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 Rodner, James-Otis. (2005).

Elementos de finanzas internacionales
CAPÍTULO 3: SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL – PARTE I
El sistema monetario internacional son las reglas, costumbres, instrumentos, facilidades crediticias y
organizaciones que afectan o intervienen en el procedimiento de pago de obligaciones de internacionales,
es decir, la circulación internacional del dinero.
Debe tener como propósito:
 La creación de un sistema de cambio
 Centralizar, en una autoridad monetaria internacional, las reglas de juego básico que los países deben
respetar en la fijación o elaboración de sus sistema de cambio externo
 Crear liquidez para el desarrollo del comercio internacional
 Lograr ajustes en los desequilibrios de la balanza de pagos realizando el menor número de desajustes posibles
en las economías internas de cada país
 Buscar una estabilidad en las tasas de cambio
 Establecer mecanismos que permitan el financiamiento de los déficits a corto y largo plazo en la balanza de
pagos de los países en vías de desarrollo, los cuales deben ser receptores del ahorro de los países
desarrollados.
3.1. Problemas del sistema monetario
Problema de tipo económico: en el sentido de que las distintas normas y mecanismos que se adopten para las
fijaciones de tasas de cambio e instrumentos para financiar, tanto la liquidez del sistema en general como
déficits temporales o permanentes en la balanza de pago de algunos países, deben ser tales que permitan el
crecimiento económico de los países, el crecimiento del comercio internacional y el ajuste de las políticas
monetarias internas de los países miembros.
Problema de tipo político: pues quienes intervienen en la formulación de las reglas que lo regulan son estados
soberanos y sus autoridades monetarias. Los estados tienen limitaciones que provienen de consideraciones
políticas internas
 Además, el sistema monetario internacional debe tomar en consideración las estructuras financieras
existentes
3.2. Tipos de sistemas de cambio
Puede ser fijo o flexible.
El sistema de cambio fijo es cuando la tasa de cambio está fijada por una autoridad monetaria, ya sea nacional o
internacional. En este sistema, el Banco Central o autoridad monetaria correspondiente, siempre está dispuesta a
intervenir en los mercados para los efectos de comprar o de vender divisas contra moneda nacional para los efectos
de mantener la paridad de cambio preestablecida, por lo cual si la tasa fija es menor que la que sería la tasa de
mercado, el Banco Central tiene que usar divisas.
Un sistema de cambio flexible es cuando la tasa de cambio es el producto de la libre oferta y demanda en los
mercados de cambio. En este sistema de cambio, en teoría, la paridad de cambio está fijada libremente por la oferta y
demanda de divisas en el mercado. Sin embargo, a veces hay un grado menor o pequeño de intervención de las
autoridades monetarias mediante la utilización de reservas para mantener la paridad aproximadamente igual a una
paridad deseada
1. Sistema en base al Patrón oro (sistemas en base a metales)
El sistema en base a la paridad oro, en forma estricta, es un sistema internacional en el que existe el oro
como única reserva y donde el mecanismo oficial para cancelar obligaciones de un país, es el oro. Bajo este
sistema, la cantidad de moneda en circulación en la economía interna está definida por una cantidad
determinada de oro que constituye la reserva del país.
Bajo este sistema, el valor externo de la moneda corresponde a los componentes de oro que esta tiene, es
decir que el oro define en forma automática la paridad.
El oro sirve en operaciones internacionales para saldar déficit o desequilibrios en la balanza de pagos de un
país determinado, así como de mecanismo para fijar la paridad externa de la moneda. Con este sistema, si
hubiese un desequilibrio en la balanza de pagos de un país determinado, este lo pagaría mediante la entrega
de cierta cantidad de oro; por cuando la cantidad de moneda en circulación está determinada por la cantidad
de oro que tiene un país, la entrega del oro provocaría una baja en la cantidad de la moneda en circulación, lo
cual equivale a una reducción en la oferta monetaria interna del país, lo cual produciría (asumiendo que los
precios son flexibles) una disminución de los precios internos
Este sistema terminó en 1914 con el estallido de la Primera Guerra Mundial. EEUU y UK resumieron su
respaldo de oro en monedas, pero esta situación duró hasta 1933 y 1931 respectivamente.
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1.1.
Patrón de cambio oro
Variación del sistema de patrón oro adoptado por el Acuerdo de Bretton Woods en 1944. Bajo un sistema
de patrón de cambio oro, se fija una o varias monedas de reserva, las que a su vez asumen la obligación
de ser convertidas en oro; el resto de los países del sistema fijan su paridad, no en relación a un
contenido de oro sino a una paridad con la moneda de reserva.
2. Sistema de paridad fija con moneda de reserva
Consiste en un sistema cambiario con:
 Una paridad fija de cambio entre la moneda del país y el resto de las monedas del mundo
 Un sistema de reservas constituidas por depósitos en divisas en una moneda predeterminada
En este sistema, el valor de cambio de una moneda está determinado por la autoridad monetaria de cada
país, y el mismo no corresponde necesariamente a una relación entre los componentes de oro o de las
reservas monetarias del país emisor de la moneda, como sucede en el sistema de patrón oro. Tampoco se
fija su valor por la libre oferta y demanda de la moneda en los mercados de cambio, como ocurre con un
sistema de cambio flotante. El sistema de paridad fija se comporta igual que el patrón oro ya que la tasa
de cambio de la moneda no depende de la oferta o demanda de la moneda e los mercados de cambio,
sino de una decisión de la autoridad monetaria.
Se distingue del sistema patrón oro porque la moneda no es convertible necesariamente en oro, o sea que
el valor no va definido en relación con el del componente de oro y por lo tanto el país no pone sus
reservas de este metal como respaldo, sino que por el contrario, fija para ello una moneda extranjera,
generalmente de aceptación universal.
 En un sistema de cambio fijo, las bandas de fluctuación tienen márgenes positivos y negativos, dentro de los
cuales se permite que fluctúe el valor de la moneda sin que ello se considere una devaluación o revaluación.
El propósito de la banda de fluctuación es dar cierta flexibilidad al sistema de cambio fijo, de modo
que las variaciones estacionarias del mercado no siempre tengan que forzar la intervención de la
autoridad monetaria.
 Para un sistema de paridad fija con un activo de reserva, es necesario precisar el tipo de moneda que va a
servir de reserva. La escogencia debe tomar en cuenta el criterio de aceptación internacional de esa moneda,
de modo que los desequilibrios temporales de la balanza de pagos de un país puedan ser suplidos mediante el
pago hecho a otros países con la moneda de reserva internacional.
 En un sistema de paridad fija, los desequilibrios temporales en la balanza de pagos son suplidos
mediante la utilización de reservas de moneda. Si el desequilibrio es negativo (déficit de la balanza de
pagos), entonces vende esas reservas para cubrir el déficit. Un déficit en la balanza implicaría:
 Más demanda de moneda extranjera por doméstica que oferta de moneda doméstica a cambio de la
extranjera
La autoridad monetaria del país debe acudir a los mercados internacionales y ofrecer comprar su propia moneda,
para asegurarse de que no baje la paridad fija, con excepción de las variaciones permitidas dentro de la banda de
fluctuación mínima.
 Es posible que bajo este sistema el país se encuentre, en algún momento, determinado con un desequilibrio
crónico de su balanza de pagos. Muchas veces este desequilibrio se debe a las diferencias en las tasas de
inflación internas en relación con las del país con cuya moneda se fija la tasa de cambio. En estos casos es
necesario devaluar la moneda, la cual se hará redefiniendo una nueva paridad fija.
 Si por el contrario, un país bajo este sistema encuentra que su moneda está subvalorada, entonces procede a
hacer un ajuste revalorando su paridad en relación a la moneda de diferencia.
 Estos ajustes deben hacerse en periodos relativamente largos, cuando los desequilibrios en la balanza de
pagos son permanente y no temporales, ya que los temporales, en teoría, deben suplirse mediante la
utilización de las reservas.
3. Sistema de vínculo móvil o Crawling-Peg
Sistema mediante el cual un país hace ajustes periódicos de su moneda, normalmente devaluaciones, en el
valor de cambio fijo. El sistema se considera fijo porque entre las devaluaciones, la moneda se comporta como
tal, ya que se negocia en el mercado internacional con una paridad predefinida en relación a otra u otras
monedas, pero donde dicho cambio se va devaluando periódicamente. Normalmente este sistema opera con
cambios predefinidos en un porcentaje de la paridad inmediatamente anterior.
Bajo este sistema, se establecen bandas de fluctuación.
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Ventajas y desventajas  Se dice que al crear una expectativa de devaluaciones sucesivas se evita la especulación innecesaria sobre la paridad de la moneda y por lo tanto se ahorra la necesidad de tener que utilizar reservas excesivas del país para defender la paridad. dada una tasa de cambio. Sistema de cambio múltiple No es una forma distinta de cambio. 4.1. y si la tasa de cambio fuera menor. Por otro lado. El equilibrio de la tasa de cambio en principio es estable cuando.3. la oferta de divisas está dada por las divisas generadas de las X de bienes y servicios (la cuenta corriente). la mayoría de los países del mundo fijan su tasa de cambio con respecto al dólar estadounidense y con posterioridad fijan su tasa de cambio con 3 Valentina Montes EEI-UCV . Fluctuaciones en la tasa de cambio Un mercado de cambios se encuentra en equilibrio cuando el total de la demanda de divisas en el mercado a un precio determinado es exactamente igual a la cantidad de oferta de divisas en ese mismo mercado.  La demanda de divisas en cualquier mercado es el resultado de los distintos movimientos de la balanza de pagos del país. la demanda de divisas en Venezuela son demandas de divisas para el pago de importaciones.  La paridad se define como el # de unidades de moneda A que se tienen que usar para comprar una unidad de moneda B. Cuando la tasa de cambio está en equilibrio. no causen desequilibrio interno brusco por variaciones estacionales en la demanda u oferta de su moneda. Al crear la expectativa de cambios en la paridad. no es necesario que un país mantenga reservas internacionales. ya que por definición la balanza de pagos siempre estará equilibrada.  Ventajas Bajo un sistema de cambio flexible. a pesar de las fluctuaciones en corto plazo en los valores de cambio de la moneda. Paridad flotante controlada Los países de cambio que tienen un sistema de cambio flexible en alguna forma intervienen en los mercados de cambio. intervienen en forma periódica en el mercado de cambio. si la tasa fuera mayor (se requieren menos monedas locales para comprar divisas) la cantidad de divisas demandadas aumentaría. A su vez. si no con otro propósito. el tipo de valor de cambio tiende a bajar. y si existe un exceso de oferta. pues se producirá un exceso de demanda de la moneda. para fijar o mantener la paridad de sus monedas. sino que describe el mecanismo que se utiliza para los efectos de fijar la tasa de cambio de la moneda interna con respecto a otras monedas. En efecto. Así. los ahorristas tienden a colocar sus ahorros fuera del país) Si la razón de la fluctuación del tipo de cambio es estructural. Sistema de cambio flotante No obedece a una definición oficial sino a la fuerza propia del mercado. es necesario que por lo menos las tasas de intereses internas de un país compensen las devaluaciones sucesivas pero anunciadas. con el fin de mantener cierto orden en dicho mercado y asegurarse que estos aunque vayan definiendo su propio precio de cambio. de bienes y servicios. El valor va a fluctuar de acuerdo con la oferta y demanda de la misma en el mercado. si existe un exceso de demanda de una moneda. lo cual tenderá a subir la tasa de cambio de la misma. la cantidad de divisas demandadas disminuiría. Este equilibrio se realiza en el mercado si hay un excedente en la balanza comercial. este excedente de demanda llevará a la conversión de la moneda de ese país en monedas de otros países para los efectos de transferencias de capital. Las autoridades monetarias en un sistema de cambio flexible en principio no intervienen en el mercado y por lo tanto no requieren. siempre se observará una tendencia a su devaluación. donde las autoridades monetarias definen expectativas de comportamiento en sus monedas en plazos cortos y medianos y para lograr dichos objetivos. así como los ingresos por concepto de capital. la utilización de reservas ya que la oferta de unidades de la moneda doméstica en el mercado internacional se hará en el mercado libre 5. pago de transferencias de capital y pago de intereses y dividendos. Se habla entonces de la flotación sucia o sistema de cambio flexible con intervención planificada. 6. el monto de las devaluaciones periódicas de la moneda debe ser proporcionalmente igual al diferencial nominal de tasa de interés entre la moneda local y la moneda extranjera. su valor de cambio tiende a subir. tiende a haber una apariencia de fijeza en la tasa de cambio en el tiempo. - Las fluctuaciones de cambio de la moneda bajo los sistemas de cambio flotante ocurren por minutos… estas variaciones se pueden deber a razones: De tipo estacional (algunos países tienen más exportaciones en una época del año) De tipo estructural (en un país con una hiperinflación. Para que funcione este sistema.

la más costosa / moneda más devaluada). en el caso de una caja de conversión. normalmente monedas y billetes) tiene una correspondencia 1 a 1 con la cantidad de reservas de divisas del país. existe una autoridad monetaria que es tenedor de las reservas o divisas del país. Normalmente esta incertidumbre se resuelve aplicando la cotización más desfavorable (es decir. Además. en los países que adoptan este sistema. la oferta de la moneda nacional por extranjera está controlada por las autoridades monetarias. En efecto. El multiplicador es función de la capacidad de creación de dinero bancario que tienen los bancos comerciales. la moneda controlada ofrece ventajas en su cotización sobre la moneda libre. los requerimientos de reserva para la oferta y demanda en el mercado libre de divisas flotante. que la demanda se controla. es la base monetaria multiplicada por el multiplicador del dinero.  Se garantiza la libre convertibilidad de la moneda local en moneda extranjera  La expansión del dinero en la economía es una función de los pasivos de la autoridad monetaria. Esto se hace generalmente con un presupuesto de divisas en el que se administra los usos y las fuentes de divisas.respecto al resto de las monedas del mundo cruzándose a través de la cotización del dólar estadounidense. Por otro lado. luego se estima la tasa del marco con respecto al dólar. Sin embargo. La Q de dinero en circulación. se estima el valor del bolívar con el marco cruzando la tasa Bs/US$ con la tasa DM/US$ 7. los cuales a su vez son una función de la cantidad de reservas en divisas. Existe generalmente una moneda libre y una moneda controlada:  La moneda libre fija su valor de cambio de acuerdo a la oferta y la demanda. En un sentido similar en el sistema de patrón oro la cantidad de dinero en circulación estaba determinado por la cantidad de oro en el país. generalmente el cumplimiento de requisitos de control cambiario. Los pasivos de la autoridad (dinero base) constituyen la base monetaria y los mismos son idénticos. Bajo este sistema. Bajo un sistema de caja de conversión. ya que crea incertidumbre respecto a la cotización que se va a utilizar para una transacción. Bajo un sistema ordinario los activos del banco central están constituidos por las reservas en divisas más los créditos que el banco central haya extendido a la banca comercial y al gobierno. Se necesitan las siguientes reglas:  Existe una tasa de cambio fija definida por la junta monetaria: Se debe mantener la paridad fija en todas las circunstancias  La divisa escogida es una divisa que tiene relación con el país y normalmente una divisa fuerte. En teoría. o sea. el valor de cambio de la moneda opera con dos reglas diferentes y esto refleja una diferencia a veces absurda entre la tasa fija y la controlada y se puede presentar el caso de manejos inescrupulosos cuando la diferencia es muy aguda. Sistema de paridad múltiple En este sistema. ya que tiene una tasa de cambio más favorable. Además. puede constituir una práctica cambiaria discriminatoria y por tanto una violación de las reglas del FMI. consiste en los billetes y monedas de circulación emitidos por el Banco Central más depósitos de bancos comerciales) está directamente relacionada con las reservas de divisas que mantiene la autoridad monetaria correspondiente. el uso de paridades múltiples. o sea. ya que el precio oficial no resulta del juego de la oferta y demanda en el mercado. el valor del cambio del bolívar se fija con respecto a las monedas europeas cruzando la paridad del bolívar con el dólar con la moneda europea correspondiente. 8. a su vez. cuando la paridad fija difiere en más de un 4% de la flotante. de tal modo que las mismas están en equilibrio y por supuesto no requieren que estas autoridades intervengan con su reserva para mantener la paridad fija. son libres. bajo este sistema de cambio. El país utiliza sus propias divisas para crear la oferta y solo las pone a disponibilidad para operaciones aprobadas.  En Venezuela. la moneda goza de más de un precio en el mercado de cambio internacional. Para tener el valor del bolívar se calcula la tasa del bolívar con el dólar. y luego. sujetas a la oferta y demanda. al total de las reservas en divisas de la junta monetaria correspondiente. En un sistema de paridad múltiple. de modo tal que la junta monetaria no puede expandir el dinero base en la economía de forma arbitraria 4 Valentina Montes EEI-UCV . la base monetaria (dinero en circulación. no son necesario. excepto en aquellos casos en que se quiera controlar o en alguna forma manejar las tasas de mercado libre. que en un mismo momento existe más de una cotización para la misma. La caja de conversión Bajo este sistema. las tasas de cambio para las monedas distintas a la moneda de referencia. la base monetaria (activos de reserva sobre los cuales el sistema bancario crea depósitos. este sistema representa un problema desde el punto de vista jurídico. y es accesible al público sin restricciones o control de cambio alguno  La moneda controlada goza de una cotización oficial y solo se puede adquirir previa observancia de ciertas formalidades.

elevación en las tasas de intereses para motivar movimientos de capital. Si esta demanda es sensible al aumento de los precios que se produce como consecuencia de la devaluación. Elasticidad en la demanda de exportaciones e importaciones En principio. Las variaciones de la paridad externa de una moneda afecta los precios relativos de los bienes X e M de un país. se afirma que cada país es más especializado en producción que en consumo. lo cual aumenta la demanda interna y los precios. este refleja en una reducción automática de la base monetaria. las tasas de cambio de equilibrio. De aquí que la demanda por las X en un país tiende a ser menos elástica que la demanda de M. los ajustes en las tasas de cambio para responder a desequilibrios en las balanzas de pago ocurren sin intervención oficial. Una devaluación tiende a aumentar las exportaciones si la mejora en los precios incrementa la demanda de los productos y disminuye la demanda de productos importados. Esto produce de forma inmediata una mayor competitividad en los mercados externos. donde el incremento de la X de bienes no va a afectar el mercado de las mercancías que está exportando. lo que permite una expansión automática de la base monetaria. El efecto Marshall-Lender y la Curva J 5 Valentina Montes EEI-UCV . los ajustes ocurren periódicamente en lapsos relativamente largos y como respuesta a una fijación de una tasa oficial o predefinida por una agencia estatal. diariamente. cuyo efecto sobre los mercados mundiales es más alto que el efecto sobre un país en vías de desarrollo. y por lo tanto tiende a ser un factor más importante en los mercados mundiales por sus X que por sus M. Bajo un sistema de cambio fijo antes de hacerse la modificación en la tasa de cambio. lo cual disminuye la base monetaria lo cual deprime los precios de los productos en el mercado interno. Esta variación no es necesariamente el producto o el reflejo de un cambio en la política monetaria interna del país. salvo que los precios sean rígidos. no van a tener los mismos efectos si el sistema se ha adoptado para un país desarrollado. donde la tasa de cambio del bolívar con respecto al $ poco importa en relación con el volumen de las exportaciones petroleras. Si existe un superávit en la balanza de pagos hay un ingreso adicional de divisas a la autoridad monetaria.3. La tasa de cambio varía entonces a medida de que se incrementa la oferta o la demanda de la moneda en los mercados cambiarios.1. CAPÍTULO 4: EL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL: CRISIS DEL SISTEMA 4.  Si la balanza de pagos está en superávit. En el sistema de cambio fijo. En general. este efecto depende de la elasticidad relativa que existe en el mercado interno para productos importados y en el mercado externo para los productos tradicional de exportación del país en cuestión. Sin embargo. o sea. los desequilibrios de la balanza de pagos llevan a ajustes en la política monetaria del país:  Si la balanza está en déficit. Un ejemplo típico es el caso de Venezuela con el petróleo. etc. de forma inmediata. Más aún. Sin embargo. esta variación de las tasas de cambio no va a tener efecto alguno sobre la oferta o demanda de bienes de exportación. su política monetaria. si la demanda de productos importados es elástica. Escoger el tipo de cambio fijo o flotante Dos posiciones:  A favor del cambio fijo están los que proponen este sistema como medio único para estabilizar la tasa de cambio y forzar los ajustes internos para equilibrar la balanza de pagos  Los que apoyan el cambio flexible como única forma de identificar.2. Bajo un sistema de cambio flotante. Si hay un déficit. a través de las fuerzas del mercado. y por ende afecta la demanda de bienes X y la oferta de bienes M. el Banco Central compra divisas y aumenta la masa monetaria. el Banco Central vende divisas para respaldar la paridad fija. una devaluación va a incrementar la demanda de productos exportados por el país y disminuirá la de los importados. En un sistema de cambio flotante. el ajuste de la tasa de cambio lleva a un ajuste de los precios de los bienes X e M. a través del procedimiento de conversión de moneda de curso legal en divisas. Al analizar los efectos de la devaluación se debe tener presente la elasticidad en la demanda de productos importados en relación con la de los exportados. esta relación se representa como NC/EM (elasticidad de M sobre elasticidad de X). la variación de las X e M resultantes de las modificaciones de los términos de intercambio ocasionados por una variación de las tasas de cambio. sin afectar. Los ajustes en las tasas de cambio van dirigidos a compensar desequilibrios en las balanzas de pagos de los países. 4. 4. que consisten fundamentalmente en mercaderías que tienen una cotización internacional.

que produce una disminución en el precio de bienes exportados. Los retardos en los ajustes: la Curva J La Curva J estudia el retardo en los ajustes en la balanza de mercancías resultado de una devaluación y sus efectos sobre el resultado en la cuenta corriente de un país determinado. Una revaluación de la tasa de cambio aumenta las importaciones y disminuye las exportaciones 4. no se reflejará un mejoramiento en la balanza de mercancías  Por el contrario. estas producen un empeoramiento de la balanza de pagos.3.1. Así.  Si la demanda de exportaciones es también inelástica. pero al mantenerse las importaciones constantes. no producirá un incremento en la demanda de estos y. la suma de las elasticidades es menor que 1. al menos inicialmente. tanto de las importaciones como de las exportaciones. Efecto Marshall-Lender Establece que para que una devaluación mejore la balanza de pagos. si la demanda de bienes importados y exportados es elástica. y un retardo aun mayor para que este efecto se refleje en una disminución de los gastos por importación y un incremento en los ingresos por exportación  Ventajas y desventajas del sistema de tipo de cambio fijo y el sistema de tipo de cambio flotante 6 Valentina Montes EEI-UCV .  Si la demanda de los productos importados es INELÁSTICA. Si la suma de las elasticidades es igual al a unidad. Si por el contrario. la devaluación no tendrá efecto alguno sobre la balanza de pagos. asumiendo que la condición Marshall-Lender esté presente. la devaluación tendrá el efecto de disminuir las cantidades importadas e incrementar la demanda de las exportaciones. la devaluación va a empeorar la balanza de pagos.3. la devaluación. Lo que sucede. por ende. existe un retardo en tiempo entre el momento de la devaluación y su efecto sobre las cantidades demandadas. con un consecuente mejoramiento en la balanza de mercancías. la elasticidad de la demanda de bienes importados y exportados mide la relación de los cambios proporcionales entre la cantidad demandada de un bien en relación con las variaciones del precio del bien efecto de la devaluación. El efecto de una devaluación es el de encarecer los productos importados y abaratar los exportados. debe ser superior a 1. la devaluación tendrá que ser muy aguda para disminuir esa demanda y por ende la devaluación ordinaria no mejora la balanza de mercancías. la suma de la elasticidad de la demanda de productos importados más la elasticidad de productos exportados.2. La condición de la Curva J se presenta cuando como resultado de una devaluación los ingresos en divisas por concepto de exportaciones bajan.Se debe tener presente al estudiar las tasas y cambio y sus efectos sobre la balanza de pagos las siguientes 2 condiciones: 4.

compra su propia moneda a cambio de sus reservas y al comprar su propia moneda disminuye la oferta monetaria interna. lo que incrementa los flujos de capital entre los países. por el cual al ocurrir una devaluación las importaciones siguen al mismo nivel. Las posibilidades de devaluación crean expectativas de tasas en equilibrio superiores a las que hubieran sido necesarias para ajustar el déficit de la balanza de pago. conservando sus mismo volumen y su mismo precio. pero las X. Posible devaluación de la moneda: la autoridad monetaria central puede decidir que el desajuste o desequilibrio es permanente y que únicamente se va a remediar con la devaluación. para proteger sus paridades fijas en periodos de un exceso en la oferta de su moneda. la estabilidad en la paridad incrementa el flujo de capitales a largo plazo. Con el cambio fijo. los países deben.  Cuando existe una situación de déficit en la balanza de pagos. los bienes y servicios no se venden por variaciones rápidas en los precios sino como resultado del desarrollo de distintas industrias nacionales con proyecciones hacia la exportación. Si existe una expectativa de variaciones constantes en los valores de las monedas.   Uso de reservas internacionales: en un sistema de cambio fijo. las cuales son limitadas. una industria puede planificar un programa de exportaciones a un área determinada basada en un análisis de las ventajas comparativas que tiene ese país sobre el potencial importador. pues en caso de que exista un desequilibrio en la balanza de pago de un país determinado. donde los especuladores tienden a hacer transferencias de capital al extranjero con la intención de repatriarlo una vez que haya ocurrido la devaluación esperada  Así. El problema es que se supone que estas son suficientes para mantener lapsos relativamente prolongados de déficit en la balanza de pago. El problema que existe es que el monto de la misma es el resultado de una decisión de la autoridad central y no una 7 Valentina Montes EEI-UCV . desarrollo de mercados internacionales y ubicación de los productos en esos mercados.  Si los precios internos no se acomodan por ajustes de la oferta monetaria doméstica. Desventajas  Cuando se requieren ajustes en las tasas de cambio. De esta forma. generan un ingreso de divisas inferior como consecuencia de la baja en la paridad externa de la moneda nacional  Especuladores quedan excluidos del mercado de cambio internacional. las transferencias de capital en forma de inversiones a largo plazo entre un país y otro tienden a disminuir ya que esta situación hace demasiado arriesgada la inversión. Por ello. el ajuste automático que debe ocurrir en la balanza de pago no se materializa. y por consiguiente los productos nacionales son más competitivos en el mercado externo y las importaciones bajan porque son menos competitivas con los productos del mercado interno. mantener reservas en montos suficientes para hacer frente a esos desequilibrios. los precios en el mercado interno bajan. que al disminuir. en términos de moneda nacional. un déficit en la balanza de pagos no ocasiona una disminución en el valor de la moneda automáticamente. por lo cual requiere que la autoridad monetaria intervenga en los mercados de cambio y utilice reservas para ofrecer divisas necesarias para mantener la paridad de cambio y que no se generaría por exportaciones o movimiento de capital de aquellas que no fueron ofrecidas a través de los movimientos de la balanza de pagos.  Al lograrse una apariencia de estabilidad en la paridad externa de las monedas. pues un déficit de la balanza de pagos tiene como efecto un exceso de oferta de la moneda nacional. las reservas son insuficientes para mantener la situación de desequilibrio. mientras se realizan los ajustes en los precios internos que llevan eventualmente al nuevo equilibrio de la balanza de pago. especialmente si el desequilibrio en la balanza de pagos es un déficit. Bajo un sistema de cambio fijo. las autoridades monetarias pueden optar por una de dos soluciones: devaluar o realizar un ajuste en su política monetaria. En algunos casos. el efecto de la devaluación de una moneda puede ser un incremento en el déficit de la balanza de pagos. bajo un sistema de cambio fijo. Esta intervención en el mercado de cambio es lo que proporciona el mecanismo de ajuste necesario para llevar la balanza de nuevo a una posición de equilibrio. que se produce ante la expectativa de una eventual devaluación de la moneda.VENTAJAS  Da una apariencia de estabilidad en el valor externo de una moneda. sin el riesgo de que se produzcan cambios constantes en las paridades de las monedas que modifiquen las bases sobre las cuales se construyen los programas de exportación. de adoptar un sistema de cambio fijo. el país debe utilizar sus reservas internacionales. Así. el déficit en un sistema de cambio fijo se cubre a través de las reservas internacionales del país. normalmente provoca una fuga de capitales. La falta de la realización del ajuste. ya que cuando la autoridad monetaria interviene en el mercado. tienden a mejorarse los desarrollos a largo plazo de los mercados internacionales. estos no se realizan dentro del tiempo necesario para evitar efectos adversos en la economía interna. la especulación sobre el sistema de cambio fijo trae eventualmente la devaluación de la moneda a tasas superiores a las necesarias.

por lo que la autoridad monetaria puede equivocarse. El incremento de estos últimso tiene como efecto un aumento en la demanda de divisas. ya sea devaluando en exceso (cuyo caso el país va a perder riquezas ya que el valor que generarían sus X disminuirá en una cantidad innecesaria) o. como consecuencia. DESVENTAJAS  El sistema de cambio flotante asume que existe una flexibilidad en los precios del mercado interno.  El sistema de cambio flotante no toma en consideración los efectos de los aumentos de los precios de los productos importados dentro de la inflación interna. hay que observar: El efecto de las tasas de cambio sobre la inflación interna debido al incremento de los precios de los productos importados. las M se encarecen en términos de monedas domésticas y las X bajan de precio. que son aplicadas como medidas compensatorias. Una baja produce una fuga de capitales hacia mercados en otras monedas. el precio de cambio de la moneda doméstica del país con déficit se devalúa. si la devaluación es insuficiente a la expectativa que existía en el mercado. ya que los ajustes en el desequilibrio en la balanza de pagos se realizan en las tasas de cambio. Esta fuga de capitales tiende a depreciar el valor de cambio de la moneda.  Existe una mayor libertad para la definición de la política monetaria interna. Sin embargo. por ejemplo. bajo un sistema de cambio fijo de adoptan los mercanismos de controles directos sobre la balanza de pagos como aranceles. si existe una política de expansión monetaria. va a variar de país en país de acuerdo con el porcentaje que las importaciones representan en el producto territorial bruto de c/país. el tipo de cambio flotante aísla los efectos de las variaciones de las tasas de cambio sobre la política monetaria interna de un país ya que para lograr un ajuste en la tasa de cambio no se requiere el uso de reservas y. limitación de importaciones a través de licencias. lo cual a su vez hace despegar un espiral de inflación en salarios y precios. la tendencia sería que las tasas de interés tendieran a bajar. resolverse rápidamente. la paridad externa de la moneda baja en los mercados de cambio. pues la autoridad monetaria se encontrará en la necesidad de volver a devaluar hasta encontrar el punto de equilibrio. bajo un déficit de la balanza de pagos. El pesimismo de la elasticidad de la demanda sostiene que la condición MarshallLerner no se presenta con la frecuencia que presumen los que sostienen o defienden los sistema de cambio flotante y que normalmente se requiere que existe una depreciación aguda en las tasas de cambio de un país determinado para poder frenar las importaciones e incrementar las exportaciones. 8 Valentina Montes EEI-UCV . lo cual no siempre es real.  Si existe un exceso de demanda de dinero en relación con la oferta en el mercado interno. Un desequilibrio en la oferta y demanda de dinero en el mercado interno va a tener un efecto directo sobre la tasa de cambio de la moneda. Cuando las devaluaciones son insuficientes se presentan especulaciones que se reflejan en déficits adicionales en la balanza capital Disminución del comercio internacional debido a los controles de cambio y controles de importación. lo cual trae una depreciación del valor de cambio de la moneda.  Permite comenzar a mejorar los efectos de los desequilibrios en la balanza de pago en el momento en que estos aparecen y las situaciones tienden. En principio.  Si la oferta excede a la demanda. El efecto de esta subida es una demanda para incrementar los salarios. Una subida tiende a crear un superávit en la cuenta de capital por el flujo de capitales extranjeros buscando los mayores rendimientos dentro del mercado interno. las tasas de interés tienden a subir. decisión que venga como efecto de la fuerza del mercado. se expande la demanda interna de bienes y servicios. buscando mejores rendimientos. lo que a su vez produce un encarecimiento de los bienes importados. controles sobre movimientos en la cuenta de capital… SISTEMA DE CAMBIO FLOTANTE VENTAJAS  El país no requiere la utilización de las reservas internacionales para defender la paridad externa de su signo monetario. Si hay un exceso de oferta de moneda doméstica por un déficit en la balanza de pago. en términos de moneda doméstica. incluyendo los importados. no tiene que afectar necesariamente la oferta de dinero  Los cambios en política monetaria interna pueden tener efectos sobre las tasas de cambio de una moneda. Al subir la tasa de cambio de una moneda. el precio en términos de la moneda doméstica de los productos importados tiende a subir. por lo tanto. a teoría. Muchas veces un país no puede políticamente asumir todos los ajustes internos que fueren necesarios para poner en equilibrio su balanza de pago.

Relación entre el mercado de cambio y el mercado de dinero. Si la tasa a la cual se vende la moneda a prima no corresponde al diferencial de intereses. la cotización en el mercado a futuro de esa moneda. como las variaciones se producen diariamente por las fuerzas del mercado. CAPÍTULO 7: OPERACIONES DEL MERCADO DE CAMBIO: DETERMINACIÓN DE LAS TASAS DE CAMBIO 7.1. si la tasa de intereses en un país determinado baja. la primera regla de influencia del mercado monetario en el mercado cambiario a futuro es que cualquier variación en las tasas de intereses de una moneda determinada tendrá un efecto inverso sobre la cotización de esa moneda en el mercado de futuro. La relación entre la tasa de interés y el valor futuro de una moneda a su vez se fundamenta en el arbitraje. en los precios de cambio mediante creación de ofertas o demandas artificiales de la moneda. los cuales se reflejan en desplazamientos de la demanda de ciertos bienes y servicios domésticos. ya sea de subida o de bajada. el sistema no sirve como aliciente a las inversiones a largo plazo en el país y tiende a reducir los movimientos de capital a largo plazo. el efecto sobre el mercado será que mediante el arbitraje. Por lo tanto. baja.  Mercado de Cambio: Mercado donde se cotizan monedas para la entrega tanto a la vista como a futuro  Mercado de Dinero: Mercado donde se hacen colocaciones a plazo de una moneda determinada  Las tasas de cambio a futuro varía de acuerdo con las fluctuaciones que existan en los diferenciales de intereses. estos movimientos en las tasas de cambio ejercen presiones. siendo las devaluaciones periódicas divididas en lapsos relativamente largos. las tasas a futuro tenderán a ser equivalentes a los diferenciales de las tasas de intereses. también reduce el desarrollo del comercio internacional.- - La elasticidad de la demanda de productos importados. Si es muy elástica del valor de cambio en las monedas. Por el contrario.   Si una moneda se vende en el mercado a futuro a prima. La crítica va dirigida a que se presta más a la participación de los arbitrados en el mercado que bajo un sistema de cambio fijo. el especulador tiene mayores oportunidades para obtener beneficios inmediatos de la compra o la venta de una moneda. la cotización de la moneda en el mercado de futuro sube. ya que la moneda estará vendiendo en el mercado a futuro a descuento en respuesta al ajuste de la tasa a futuro a los diferenciales de intereses. El Arbitraje Las tasas de cambio a futuro están influenciadas por los intereses y la tasa de cambio a la vista.  La especulación: Efectos en el sistema de cambio fijo y en el sistema de cambio flotante La especulación ha sido probablemente el punto más vulnerable del sistema de cambio flotante. esta prima inversamente corresponderá a un diferencial de intereses. El mercado de futuro. Bajo un sistema de cambio flotante. frena las importaciones. Se observa que un país con una dependencia alta en el comercio internacional tiende a estar más afectado en su inflación interna por cambios en las tasas de cambio que otro con poca dependencia. Los cambios en los hábitos de consumo. ya que no tiene ninguna relación con transferencia de capitales de tipo permanente a un país determinado ni mucho menos relación alguna con los efectos o resultados de operaciones comerciales internacionales. no así los movimientos a corto plazo. La crítica consiste fundamentalmente en que esta demanda u oferta de moneda en los mercados cambiarios es artificial. 9 Valentina Montes EEI-UCV . Bajo un sistema de cambio fijo. sustitutivos de los importados. Esta dependencia normalmente se calcula relacionando el total de importaciones con el PIB  Ciertamente que el sistema de cambio flotante se puede criticar porque debido a las variaciones constantes de las tasas de cambio de una moneda doméstica. excepto el de productos manufacturados. el especulador únicamente puede tener una oportunidad de ganancia por compra o venta de una moneda determinada en intervalos más o menos prolongados.  Si la tasa de interés de un país determinado sube. De modo que las tasas de cambio para venta o entrega al futuro van a moverse de acuerdo a los movimientos en la tasa de cambio a la vista de la moneda y una variación en las tasas de intereses. Sin embargo.

 Tipos de modelos y estimación.Mientras exista un diferencial entre la primera o descuento a futuro en la tasa de cambio con la prima o descuento en las tasas de intereses. la tasa de cambio a futuro se encuentra a descuento. estos reflejan frecuentemente las expectativas de variaciones en las tasas de cambio que puedan ocurrir normalmente en el corto plazo. los pagos fijos por tecnología y otros pagos indirectos hechos a través del proyecto  Tomar la decisión respecto a la moneda en la cual se van a tomar préstamos y la estructura y plazos de los préstamos de la empresa  Tomar una decisión respecto a cubrir una posición de cambio descubierta. Los modelos que se pueden emplear para la estimación de las tasas de cambio se pueden clasificar según el tipo de información que utilizan y según los plazos en las proyecciones. incluyendo el mercado financiero.2. Así. fundamentalmente ventas y compras. a la diferencia entre las tasas de intereses ofrecidas para depósito en las dos monedas que forman parte de la operación en instrumentos accesibles al mercado internacional. sin embargo. en un monto superior al diferencial de intereses. o si la tasa de cambio que prevalece en el mercado es demasiado alta o baja. los modelos pueden ser:   Estructurales: Utilizan normalmente estimaciones de variables macroeconómicas que pudieran afectar la tasa de cambio en un país determinado. Por otro lado.  Usos estimados de tasas de cambio. La diferencia entre las tasas de intereses que afectan las tasas del mercado a futuro deben corresponder a lo que se denomina la diferencia neta accesible. diferenciales de intereses que puedan presentarse entre ciertas tasas de intereses subsidiadas dentro del mercado doméstico o tasas para colocaciones dentro del mercado doméstico sujeto a retenciones fiscales. la tendencia será que se harán colocaciones en futuros en la moneda. Cómo estimar la tasa de cambio a la vista  La tasa de cambio estimada y la tasa de cambio al futuro. La tasa de cambio al futuro es diferente de la tasa de cambio estimada. no podrán compararse con las tasas del mercado doméstico de la otra moneda si la otra moneda no está sujeta a retención. En efecto. La tasa de cambio estimada para el futuro se utiliza fundamentalmente en:  La estimación de los valores en moneda contable del inversionista. Los especuladores toman posiciones cuando los valores esperados en las tasas de cambio son diferentes a los valores de las tasas a futuro. Por ej. según el caso  Para especular. Los agentes económicos pueden estimar las tasas de cambio. ya que es posible comprar contratos o celebrar acuerdos para operaciones de cambio en el futuro a la tasa a futuro. los agentes si pueden realizar operaciones hoy sobre la tasa a futuro. los agentes económicos ajustan sus estimaciones en las tasas de cambio en base a las informaciones quer eciben del mercado. entonces habrá una presión en el mercado de dinero aprovechando las tasas de intereses más elevadas y ajustando dicho diferencial de intereses hasta que el mismo corresponda a las tasas de mercado al futuro. Si por ejemplo. Bajo el supuesto de expectativas racionales. de divisas a futuro. con el excedente de demanda a futuro tiende a bajar hasta que encuentre su punto de equilibrio. tendrá que buscarse cotizaciones para colocaciones en el mercado de dinero con condiciones idénticas para los efectos del cómputo de los diferentes intereses. esta diferencia ejercerá una fuerza sobre ambas tazas. no pueden realizar operaciones hoy para la compra de la divisa a las tasas de cambio estimadas. por lo tanto. la tasa a futuro está determinada hoy y a esta tasa se celebran operaciones hoy. Esta tasa al futuro es una tasa a la cual se realizan transacciones. por el contrario. de los flujos que se generaron en moneda local. si las tasas de intereses son superiores a los diferenciales de cambio. Esto incluye info sobre balanza de pago. La tasa estimada a la cual nos referimos es una tasa de cambio que se espera prevalecerá en el mercado a la vista en una fecha futura. como son los pagos por concepto de regalías. o sea.  7. una empresa que tiene una deuda denominada en marcos alemanes y operando en Venezuela estimará la tasa del bolívar con respecto al marco alemán para saber si asumirá el endeudamiento en marcos alemanes al plazo que le ha sido ofrecido. balanza comercial… Modelos de mercado: Utilizan información o data recolectada de los mercados de cambio. 10 Valentina Montes EEI-UCV . Según el tipo de info o data que utilizan. Estimar una tasa de cambio al futuro significa tratar de determinar lo que va a ser la tasa de cambio de una moneda con respecto a otra en una fecha futura. como son los dividendos de la empresa receptora de la inversión y el valor residual de la inversión  El cálculo de valor de ciertos flujos indirectos.

donde si no se forman las tasas e intereses a mediano plazo. - Cuidado con la información utilizada. - Este método asume la existencia de un mercado de cambio y un mercado monetario relativamente eficiente. Si la tasa de interés a futuro inicialmente se ha determinado como una función d algún estimado de la tasa de cambio. - Los modelos de proyección de paridad cubierta asumen que las dos monedas que se están comparando tienen instrumentos con tasas de interés fija para los plazos que se están utilizando. entonces el mercado es ineficiente y la CPI no se puede usar como estimador de la tasa de cambio a futuro. entonces ya no se puede usar este modelo. Se estima una tasa de futuro en equilibrio de acuerdo con la diferencia proporcional entre las tasas de intereses entre dos monedas. pero se aproximarán. - Es un estimador de la tasa de cambio a futuro.  Se observan ineficiencias en los mercados de cambio en países en vías de desarrollo. siempre y cuando existe suficiente arbitraje en él. por lo tanto. entonces existe la oportunidad de colocar una moneda a una tasa de interés alta y cubrir la paridad de esa moneda con otra moneda a través de la compra de un contrato futuro simple. en el sentido que en el mercado no existen actores que tienen información que no es conocida en el resto del mercado sobre la cual el mercado actúa en forma diferente. Se calcula por los diferenciales proporcionales de intereses. por ej. La mayoría de los modelos a mediano plazo son modelos estructurales. donde a veces el banco central de un país tiene influencia directa sobre el nivel de las tasas de intereses y las varía de acuerdo con políticas fiscales o monetarias y al mismo tiempo actúa sobre el mercado de cambio. cuando existen tasas a futuro que no reflejan los diferenciales de intereses. no es posible utilizar el modelo para proyectar la tasa de cambio a mediano plazo. 90.De acuerdo a los plazos. Si existe un agente que puede influenciar el diferencial proporcional de intereses entre dos monedas. Esto se cumple en el mercado. El arbitraje se produce. así como la tasa a la vista. hubiera una modificación de la tasa a la vista y.  Modelos a mediano plazo: Proyectan tasas de cambio hasta un plazo de 5 años. - Si las tasas a futuro se forman en base a los diferenciales de intereses. Se supone que la tasa a futuro a la cual se realiza transacciones de contratos de futuro. La sobreestimación o sub-estimación cambiará en fecuencia. se pueden clasificar en:  Modelos a corto plazo: Proyectan tasas de cambio para 7. Son modelos de tipo de mercado generalmente. eventualmente este efecto de ajuste en las tasas a futuro por los diferenciales de intereses afectará las tasas a la vista. toda la información que está disponible en el mercado para los efectos de determinar la tasa a la vista.  Sumario de formas de estimar la tasa  Condición de Paridad de Intereses (CPI) Supone que la tasa futuro estimada por las diferencias proporcionales de las tasas de interés doméstica entre dos monedas es un buen estimador de la tasa que realmente va a existir como tasa a la vista en la fecha a futuro para la cual se está realizando la estimación. se va a aproximar a la tasa de cambio que va a prevalecer en la fecha para la cual se está estimando la tasa futura La tasa término asume que la diferencia en la tasas de cambio a la vista y la tasa a futuro es igual a la diferencia entre las tasas de interés de las dos monedas. En países como Venezuela. más allá de ese tiempo son simplemente estimaciones y normalmente no existe suficiente data para hacer proyecciones para plazos mayores. 180 y 360 días. ya que las estimaciones toman en cuenta. en el momento en que se hacen. En caso contrario. se afectaría la tasa a futuro como efecto del cambio en la tasa a la vista.  Modelo de paridad no cubierta de los tipos de interés 11 Valentina Montes EEI-UCV . 30. pues sería tautológico calcular la tasa de cambio en base a este diferencial de intereses.

es decir. al formarse la expectativa de lo que va a ser la tasa de cambio en el futuro. entonces existe una correlación directa entre el nivel general de precios esperado y el nivel nominal de las tasas de interés. Si la tasa de inflación del país A es mayor que la del país B. En caso de que una persona no hay cubierto en el mercado de futuro puede estimar la tasa a la vista que va a existir en una fecha futura calculando los diferenciales e intereses. Así. por la diferencia relativa ne la inflación de los dos países. realizar arbitraje entre la tasa estimada futura y la tasa doméstica. es la suma de la expectativa de inflación más una tasa de interés real fija a través del tiempo. es constante. Para Cassel. Esto ocurre cuando el poder adquisitivo de los $ en términos del costo de vida. La PPA se puede utilizar para los efectos de determinar cuál es la tasa de cambio adecuada para una moneda o se puede utilizar para predicar o predecir las variaciones que se tendrán que hacer en las tasas de cambio para los efectos de lograr un equilibrio en la PPA. el equilibrio de la tasa de cambio entre 2 países debería venir por los ajustes entre las variaciones del nivel general de precios entre ambos países. ambas tasas son idénticas. entonces los arbitradores entran en el mercado para comprar o vender la moneda doméstica y aprovecharse de esta diferencia. la tasa de interés toma en cuenta la apreciación o depreciación en cierto grado y normalmente en forma indirecta.Afirma que la tasa esperada de cambio en el futuro es una función de las tasas de intereses domésticos. Bajo el concepto de paridad cubierta de intereses. por la diferencia que existe entre la inflación de dos países cuyas dos monedas se están comparando. esto puede indicar que simplemente se espera que el nivel general de precios suba. Si se asuma que los agentes económicos tienen visión perfecta al futuro. Si la tasa de cambio esperada no responde exactamente a la relación entre la tasa de interés doméstica y la tasa de interés extranjera. de acuerdo con las diferencias de intereses. La diferencia entre la paridad cubierta y la no cubierta es que la tasa de cambio utilizada en la no cubierta de intereses es la tasa de cambio estimada. o sea. las tasas serían bajas. o sea. asumiendo que las expectativas de inflación que se forman los agentes en un momento determinado. Bajo el supuesto de la paridad no cubierta es posible que un agente económico. el nivel de tasas de interés será alto. la tasa a futuro se forma como una tasa en la cual se realizan las transacciones y se determina en base al diferencial de intereses. De acuerdo con Fisher. PPA Absoluta PPA Relativa  Efecto Fisher Para Fisher la tasa de interés a largo plazo es la suma de la expectativa de inflación que tienen los agentes económicos en un momento determinado y alguna tasa de interés real. Cuando el poder adquisitivo del dinero no es constante. Normalmente. cuando los precios están subiendo. 12 Valentina Montes EEI-UCV . para lo cual se requiere por las diferencias entre las variaciones de las inflaciones internas de c/u de las economías. en términos nominales. el país A pierde competitividad con el país B en sus relaciones comerciales hasta tanto la tasa de cambio haya sido ajustada para los efectos de las inflaciones relativas entre los dos países. La tasa de inflación de un país se debe comparar con aquella de los países con los cuales se está comerciando. Esto obliga a distinguir entre las tasas de interés real y las tasas de interés en dinero. si las tasas de interés expresadas en términos monetarios es alta. En definitiva. que el dinero se depreciará. La teoría de la paridad no cubierta de intereses dice que la expectativa de la tasa de futuro igualmente se forma por el diferencial de intereses. cuando los precios están bajando. Esto asume algún grado de racionalidad en las expectativas de los agentes económicos. digamos un 15%. era necesario que ambos países se ofrecieran en el mercado a precios idénticos. La tasa de interés real tiende a ser constante en el tiempo. para que dos productos fueran competitivos en los mercados internacionales. se puede hablar de una relación teórica de las tasas de interés con los niveles de precio. Si las tasas de interés. de la diferencia entre la tasa que se hubiera estimado con el diferencial de intereses y la expectativa de tasa de cambio  Modelo de PPA Una forma de estimar las tasas de cambio hacia el futuro es asumir que las tasas de cambio van a modificarse hacia el futuro. corresponden al nivel observado de variación de los precios en la economía. Significa que una tasa esperada a futuro está determinada por los diferenciales en las tasas de intereses.

la cual no está reflejada en el efecto Fisher. en el sentido de las tasas reales esperadas.  Modelos macroeconómicos Son modelos en forma de regresiones que estiman las tasas de cambio como función de valores estimados de determinadas variables macroeconómicas de un país. Los modelos son evidentemente estructurales. en el tiempo. significa que la tasa de cambio en el corto plazo va a devaluar o revaluar de acuerdo con las diferencias que existan entre la tasa de interés real interna venezolana (ajustada por la expectativa de inflación interna). el efecto Fisher tiene un poder de explicación en el comportamiento de los mercados de cambio importantes y el cual influye: Diferencias fuertes observadas en las tasas reales de intereses entre dos países va a producir movimientos de capital en el corto y mediano plazo Cualquier efecto Fisher visto desde el punto de un país en vías de desarrollo con relación a un país desarrollado debe tomar en cuenta que cualquier tasa de cambio estimada tiene que cargar alguna prima por riesgo. El diferencial real de interés es el que estima las diferencias de la tasa real de interés. La prima por riesgo significa que los rendimientos en países en vías de desarrollo. las tasas nominales de los países entre dos países deben reflejar los cambios esperados en los niveles de interés de inflación. Si las tasas reales tienden a ser iguales. como Venezuela. que se trate de una relación de cambio entre monedas que negocien entre sí. o sea. Corresponde a un juego de modelos que trata de explicar el nivel de las tasas esperadas de cambio en el futuro en base a la diferencia entre los niveles de las tasas de intereses domésticas y extranjeras y diferencias entre la oferta monetaria interna y la oferta monetaria en un país extranjero. El modelo del diferencial real de intereses supone que la tasa de cambio está afectada por el nivel de oferta de dinero interna. siendo tasas reales las tasas de interés ajustadas por las expectativas en las variaciones de precios. aquella tasa que se calcula después de haberse hecho los ajustes correspondientes por inflación. si la diferencia es negativa. La paridad no cubierta de intereses nos dice que el arbitraje lleva a establecer una relación entre la tasa de cambio esperada o estimada hacia el futuro y las diferencias en las tasas nominales de interés. el grado de devaluación dependerá de la diferencia entre las tasas reales internas y externas. al escoger la relación entre dos monedas. entre las tasas de interés ajustadas por las expectativas de inflación. un equilibrio en las tasas reales de interés entre los dos países. Esta diferencia entre las tasas reales se refleja en una revaluación. se refleja en una devaluación.El arbitraje logra. si la diferencia es positiva. 13 Valentina Montes EEI-UCV . así como por las diferencias relativas en los niveles de inflación Es la diferencia entre la tasa de interés doméstica menos la tasa de interés extranjera. Un cambio en la expectativa de inflación puede producir un cambio en la tasa de cambio estimada. Un cambio de expectativa de inflación que no esté reflejado en forma simultánea con un cambio de las tasas nominales de intereses puede causar efecto sobre la tasa de cambio. Trata de pronosticar el valor de la tasa de cambio de una moneda en un momento determinado en el futuro mediante la asociación de la tasa de cambio en el período anterior con el comportamiento de variables observadas: Resultados en la balanza de pagos Posición de reserva del país cuya moneda se está pronosticando Oferta monetaria doméstica.  Si el grado de devaluación depende de las diferencias de tasas de interés interna y externa. son siempre mayores que la de dos países desarrollados. Se utilizan normalmente para proyecciones en el mediano plazo. o de las expectativas de la devaluación dependen de las diferencias entre los precios internos y externos bajo la teoría del diferencial reales de intereses. la tasa de interés real extranjera (la tasa de interés real en dólares).  Modelo del diferencial real de interés. El efecto Fisher evidentemente mezcla la PPA y paridad no cubierta de intereses. ajustada por las expectativas de inflación donde los ajustes ocurren por lo que se llaman los diferenciales reales de interés. A pesar de ello. La PPA hace que la tasa de cambio estimada refleje una diferencia en la tasa de inflación esperada. o sea. normalmente alguna forma de medida del crecimiento de la oferta monetaria (M1 o M2) Diferencial de intereses entre las dos monedas Precios el consumidor (diferencial de precios entre los 2 países)= Es necesario.  En una economía de inflación acelerada.

compran moneda doméstica por moneda extranjera para aprovechar un diferencial de cambio igual a la tasa proyectada. Además. entonces es necesario. No es control de cambio. el nivel de ajuste periódico que es parte del objetivo de la autoridad monetaria se puede utilizar para estimar el control de las tasas de cambio. Evidentemente que se tiene que valorar la capacidad de la autoridad monetaria de sostener la tasa de cambio objetivo. al hacer la estimación de la tasa de cambio en el futuro. está adoptando una forma de control económico en la 14 Valentina Montes EEI-UCV . la utilización de series de tiempo posiblemente no sería muy útil ya que el proceso de formación de las tasas de cambio en el pasado no es totalmente estocástico. más una constante.  CAPÍTULO 11: EL CONTROL DE CAMBIO Y EL SISTEMA DE CAMBIO MÚLTIPLE  Control de cambio significa toda norma jurídica dirigida a restringir o regular el acceso de un sujeto a los mercados internacionales de divisas. Control de cambio no incluye los controles de tipo informativo. o viceversa. controlar o monopolizar la libre oferta y demanda de una moneda en los mercados de cambio. controlando el flujo de fondos hacia fuera. por razón de su nacionalidad o domicilio. los agentes económicos venden moneda doméstica por moneda extranjera parta aprovechar un diferencial de cambio favorable en colocaciones en el extranjero. Se dice. Tasa de cambio con intervención de la autoridad monetaria Al relacionar el nivel de la tasas de cambio con la política de intervención de la autoridad monetaria. Restringen la libre negociación de la moneda tanto a los nacionales y residentes del país como a los extranjeros. más un término de error. que la tasa de cambio en el presentes es una función de la tasa de cambio en el pasado. así no incluye la necesidad de llenar planillas y formularios que expliquen el destino de divisas ni restricciones impuestas a través de sistemas de depósitos previos. Se deben tomar en cuenta dos aspectos:  Aspecto jurídico: normas dirigidas a restringir o regular la libre convertibilidad de la moneda.  En un mercado latamente intervenido como el mercado de cambio venezolano. En alguno casos. así como los valores observados de medias móviles.  Aspecto económico: normas y procedimientos dirigidos a controlar o regular la tasa de cambio de una moneda determinada. entonces. los cuales tiene como único propósito encarecer el valor de las divisas (devaluar). Son modelos de mercado y su utilización normalmente no se puede hacer en plazos muy largos ya que la relevancia de la información de tasas de cambio históricas no se proyecta por períodos largos en el futuro.  Si la autoridad monetaria tiene como propósito tratar de estabilizar el tipo de cambio. Modelo de series de tiempo Los modelos de series de tiempo son modelos que estiman las tasas de cambio hacia el futuro en base a los comportamientos que han tenido las tasas de cambio en el pasado. Modelo autorregresivo: Estima el valor de una variable en base a los valores retrasados observados de la misma variable en periodos anteriores. tomar en cuenta esta política de la autoridad monetaria y la capacidad de influenciar el nivel de la tasa de cambio  Si la autoridad monetaria adopta una política de paridad de ajustes periódicos. una medida que afecte el valor de cambio de una divisa determinada. un país que adopta en forma universal un sistema de subsidios a las exportaciones mediante devoluciones o incentivos fiscales o financieros para las X. Son una forma de controlar la paridad de cambio de una moneda con otra. control de cambios incluye toda restricción al monto de divisas extranjeras que puede adquirir un particular. en sentido jurídico. Modelo de medias móviles: estima que el valor de una tasa o una variable en el futuro es una función de una constante y los términos de error en los periodos anteriores Modelo Arma: se componen de los valores retrasados observados de la variable. El efecto fundamental de un control de cambio es el de vigilar. así como el influjo de fondos extranjeros que pudieran distorsionar su política económica.  La mayoría de los controles de cambio están diseñados para filtrar o limitar los efectos de la liquidez monetaria sobre las economías domésticas. es necesario determinar la capacidad posible de una política determinada de una autoridad monetaria para sostener un nivel determinado de tasa de cambio.

o de una moneda extranjera. el bolívar. 15 Valentina Montes EEI-UCV . igualmente están sujetos a control no solamente las operaciones a la vista con la moneda nacional a cambio de la extranjera. Richard Edwards distingue entre:  Sistema de cambio totalmente libre  Un sistema que no restringe el derecho de tener saldos en moneda nacional. por lo cual no impedirán que los sujetos del sistema participen en los mercados de futuros de su propia moneda. el importador deberá obtener licencia para la compra de divisas extranjeras suficientes para el pago de la importación. estudiantiles-- Movimientos de capital: abarcan operaciones de endeudamiento externo y operaciones de inversión en valores denominados en la moneda local sujeta a control de cambio. actividades bancarias. inclusive en saldos de cuentas corrientes. seguros.  Operación activa y pasiva: los sistemas cambiarios se dirigen a operaciones activas y pasivas. saldos a plazo… excepto con la autorización previa de la autoridad monetaria correspondiente y cuya autorización se da por caso 11. tanto a los nacionales como a los no residentes  El sistema no restringe la manera en que se puede obtener o cambiar la moneda nacional o moneda extranjera.2. Este control se refleja en la devaluación de hecho que tiene la moneda para las X. adquirida por cambio de moneda nacional. o permiso de importación. Alcance de los sistemas de control de cambio  Sujetos del sistema: Todas las personas con ciudadanía local  Objeto del sistema: Van dirigidos generalmente a las operaciones a la vista entre su moneda y una moneda extranjera. normalmente el Banco Central. sin la autorización de la autoridad monetaria correspondiente. servicios personales. la tenencia o convertibilidad de la moneda está bloqueada por las autoridades monetarias. tales como transportes.  11. entre residentes y no residentes Actividades sujetas a control  Importaciones: Aparecen sujetas a dos controles bajo un control de cambio  La importación requiere el cumplimiento de algún tipo de formalidad. un exportador venezolano no podía cobrar directamente los $ provenientes de una operación de X. estas divisas deben venderse obligatoriamente al BCV y el exportador solo gozaba el producto de su exportación denominado en su propia moneda local.1. en este caso. informativos. sino igualmente lasa transacciones con títulos de valores de fácil negociación denominados en moneda nacional. Este tipo de norma tiene dos efectos: Captar para la autoridad monetaria el producto neto en divisas de la operación de endeudamiento externa.  Exportaciones: Obligan a los exportadores a vender las divisas provenientes de sus operaciones directamente a las autoridades cambiarias  Divisas de servicio: Abarcan los ingresos y egresos en moneda extranjera por concepto de servicios. obligando a sus nacionales a vender a un ente determinado. y las operaciones al futuro de la moneda nacional con la extranjera. o sea.  Un país que adopte algún sistema que limite el acceso de los particulares o las transacciones entre los particulares en sus operaciones de cambio creando monopolios. ya sea del sistema bancario o de ciertos bancos o institutos del Estado para las operaciones cambiarias. el producto de sus operaciones activas en moneda extranjera. Independientemente del permiso de importación.  Sistema de cambio controlado en forma absoluta  Residentes de un país no se les permite la transferencia de la moneda de curso legal sin la previa autorización de una autoridad estatal  No residentes de la moneda de curso legal no pueden realizar transferencias de sus tenencias en moneda de curso a residentes. Se ajusta a permisos de la autoridad bancaria el acceso a los mercados de cambio para los deudores nacionales en moneda extranjera.  No restringe la cantidad o tipo de moneda que un nacional o un no residente puede adquirir con su moneda nacional  No establece ninguna restricción respecto al uso que se pueda hacer con la moneda extranjera.  Residentes no se les permite la tenencia de activos en moneda extranjera. Por ejemplo. lo que garantiza que el ingreso correspondiente se reflejará como un ingreso en la cuenta capital del país Sirve como un mecanismo del control del total de endeudamiento de los sectores privado y público Control a la venta de títulos: En algunos sistemas de control de cambio. Los sistemas cambiarios limitan la venta de divisas extranjeras.tasa de cambio de su moneda. en el fondo está imponiendo una forma de control económico sobre la tasa de cambio.

 Préstamos por bancos a prestamistas ubicados fuera del domicilio del banco  Financiamientos obtenidos en los mercados internacionales en forma de emisión de títulos valores  Transferencias de recursos a través de inversiones directas en países extranjeros  Inversiones de portafolio hechas en el mercado internacional  Operaciones donde se asumen posiciones de riesgo de ejecución futura en una moneda diferente a la moneda contable      Para estar frente a un financiamiento internacional es necesario que la operación sea capaz de transferir ahorro entre dos países. Control en el comercio de divisas Los controles de cambio establecen los que se llama una monopolización de las operaciones cambiarias.  Banca Comercial Internacional: Toma fondos tanto en su mercado doméstico.2. como en el mercado internacional y los usa para otorgar créditos internacionales. Estructura del mercado financiero internacional 12. Las transferencias de recursos financieros se presentan en los casos siguientes:  Transferencias de depósitos por empresas o personas a bancos fuera de su domicilio en una moneda diferente a la moneda de curso del depositante. los cuales estructuran como créditos a empresas extranjeras. cuando ambos. 12. Constituido por empresas multinacionales. Así.  El mercado de capital internacional: provee fondos mediante la compra de bonos de obligaciones emitidos por empresas en el mercado. donde opera el propio banco. por ejm. Los fondos del mercado doméstico serían. 11. Bajo un sistema de cambio jurídico en un sentido muy estricto. o sea. el mercado financiero internacional comprende: Todo préstamo en el que exista diversidad de domicilio entre el prestamista y el prestatario Cuatro transacciones bancarias: Entre prestamistas y prestatarios del mismo país Entre un prestatario (deudor) doméstico en su domicilio tomando prestado de un banco extranjero Entre un prestamista doméstico dando un préstamo a un extranjero Entre prestatario y prestamista en el extranjero. el monopolio de las operaciones de cambio generalmente está dado a las autoridades monetarias del país.2.3. banco y cliente. Proveedores de fondos  Instituciones gubernamentales de financiamiento a la exportación.2. Todo préstamo dirigido al financiamiento de operaciones del comercio internacional Todo crédito garantizado por un entre ubicado en un país diferente de aquel en que se está realizando el préstamo Toda emisión de valores realizada por una empresa fuera de su domicilio 12. están fuera de su domicilio.1. Tomadores de fondos  Entes públicos  Sector privado internacional  Empresas multinacionales  Agencias financieras internacionales  La banca comercial internacional  Inversionistas internacionales  Participantes en mercado derivativos 16 Valentina Montes EEI-UCV . 12. Instituciones dedicadas a proveer de fondos a los exportadores domésticos para que estos puedan extender plazos de crédito a portadores en ultramar. CAPÍTULO 12: DESARROLLO Y ESTRUCTURA DEL MERCADO FINANCIERO INTERNACIONAL 12.1. inversionistas institucionales y personas individuales.  Bancos Centrales: Reservas internacionales  Personas naturales: mediante depósitos a plazo en bancos comerciales y compra de bonos. depósitos tomados por un banco norteamericano de sus propias oficinas en los EEUU. Las operaciones de endeudamiento externo abarcan todo tipo de pasivo en moneda extranjera asumido por un sujeto del sistema cambiario  Las inversiones extranjeras están controladas debido a la necesidad de las autoridades cambiarias de permitir la conversión de la moneda local en divisas extranjeras para la remisión de dividendos y repartición de capital. Definición del mercado financiero internacional: Incluye toda transferencia directa o indirecta de recursos financieros entre dos o más países.2.

generando.12. celebrando contratos de futuro de intereses. ha tenido un renacimiento en los últimos quince año el mercado de eurobonos y euroinstrumentos con tasas fijas. Los bancos comerciales han comenzado a ofrecer. en forma muy selectiva. Los créditos internacionales cargan consigo un riesgo de disponibilidad de divisas. o por prestatarios ubicados en un país determinado frente a un banco de otro país. Los bancos comerciales internacionales no asumen los riesgos de las diferencias en tasas de intereses. excepto en los casos de los créditos de financiamiento a la exportación. El riesgo de las variaciones en las tasas de cambio lo asume el prestatario y no el banco. La falta de disponibilidad de divisas refiere un riesgo indirecto para la banca comercial internacional. Debido a que la estructura actual de la banca comercial internacional normalmente no permite el otorgamiento de préstamos a mediano plazo con tasas fijas. pues esta falta obliga al banco a tener que conceder plazos y extensiones al prestatario para cancelar sus obligaciones. Riesgos propios de los créditos internacionales  Riesgo de moneda: un banco. En un crédito doméstico. la moneda en el cual se denomina el préstamo es. por definición. o si la moneda en la cual ha tomado el préstamo se devalúa o revalúa en relación con la moneda en la cual ha tomado el depósito.       Tipos de Créditos Crédito Directo y Crédito Indirecto Híbridos Créditos singulares y créditos sindicados Créditos para proyectos Créditos de exportación Arrendamiento internacional 12. los usos de esos fondos se hacen con préstamos igualmente denominados con tasas de intereses a corto plazo. en el momento del pago de su obligación no tenga la disponibilidad suficiente de divisas. de modo que si la fuente de fondos para el banco es a corto plazo con tasas de intereses que se van ajustando de acuerdo a las variaciones de mercado. toma fondos en su propia moneda y los otorga en préstamo a individuos y corporaciones en su propio domicilio.3. tiene una posición de cambio descubierta y por supuesto sufrirá la pérdida o aprovechará la ganancia si la moneda en la cual ha tomado el depósito se devalúa o revalúa. los riesgos típicos de una operación de crédito doméstico son riesgos de créditos y no incluyen en ningún momento un riesgo de disponibilidad de una moneda necesaria para el pago del riesgo. en un crédito interno. los bancos utilizan fondos a corto plazo para realizar préstamos a corto plazo y existe una diferencia o margen entre el costo de fondos y las tasas de préstamo (el beneficio que obtiene el banco). Las operaciones en los países en vías de desarrollo presentan el riesgo de que el país donde está ubicado el prestatario. los cuales sirven para que los prestatarios puedan obtener fondos a tasas fijas a mediano plazo. Como política. los cuales a su vez de financian con depósitos a corto plazo y cubren las variaciones que pudieran producirse. En ciertos momentos pueden existir diferencias políticas entre ambos países. la mayoría de los bancos emparejan sus fuentes de fondos con sus utilizaciones de los mismos. un activo y un activo en la misma moneda. préstamos a plazos hasta de dos años on tasas de intereses fijas. por lo menos en definición. la balanza de pagos y la misma se refleja normalmente en un riesgo de tasa de cambio o de disponibilidad de divisas  Riesgos políticos El prestatario puede ser un país soberano o una empresa privada está operando dentro de una jurisdicción política distinta a la del país donde está ubicado el banco prestamista.4. El riesgo político refleja tres elementos propios en los créditos internacionales: 17 Valentina Montes EEI-UCV . estas diferencias a veces se manifiestan en agresiones de tipo económico que incluyen incumplimiento de deudas por el país del prestatario. o en caso de préstamos al sector público. Si un banco comercial internacional tiene depósitos en una moneda diferente a la cual otorga préstamos. por lo tanto. la moneda de curso legal en el sitio donde opera el prestatario. por lo tanto. Los bancos comerciales internacionales normalmente siguen como práctica realizar préstamos internacionales en una moneda en la cual hayan obtenidos los fondos correspondientes.  Inflación relativa y capacidad de pago Los efectos en la política fiscal y monetaria pueden afectar al nivel de inflación.  Tasas de interés En los créditos domésticos.

A pesar de que las tasas de intereses para los rendimientos en las euroemisiones son función de las tasas 18 Valentina Montes EEI-UCV .  El término bono internacional se utiliza para referirse tanto a los bonos extranjeros como a los Eurobonos. los cuales se colocan fuera del domicilio del prestatario y donde el emisor se obliga a pagar al tenedor una suma determinada de principal e intereses. se fijan en base a los riesgos propios de la emisión (principalmente el riesgo de que el emisor del bono no cumpla con su obligación de pago del principal e intereses a los vencimientos correspondientes). los rendimientos en los bonos se fijan en base a las condiciones del mercado doméstico donde se está haciendo la emisión. En el caso de la emisión de bonos extranjeros (aquellos bonos emitidos en el mercado doméstico por emisores extranjeros). el rendimiento del bono depende de la estructura a plazo de la tasa de interés de la moneda en la cual está denominada el bono. un bono de una empresa japonesa emitido en el mercado de Nueva York emitido en dólares. la estructura del mercado donde se está emitiendo el bono y las condiciones financiares de una emisión de obligaciones. las tasas de intereses serán una función de las tasas de intereses de emisiones en dólares domésticos.1.  Intermediarios financieros: por cuanto los bonos extranjeros están suscritos en el país de la moneda de la denominación del bono. el riesgo es muy alto.-  Un banco comercial internacional gralmente no otorga préstamos a empresas o gobiernos ubicados en países donde el gobierno de la oficina ppal del banco tiene problemas graves del tipo político Préstamos a países con problemas políticos internos o externos cargan una prima de riesgo político superior a los demás préstamos internacionales Los bancos comerciales internacionales se ven a veces obligados a responder a posiciones políticas de sus países Riesgos de Concentración / Riesgo país Consiste en el grado de concentración que tiene un banco en un país determinado. Así. Este riesgo se puede medir de diversas formas: Porcentaje de préstamos de un país en el total de los préstamos internacionales de un banco Porcentaje que el total de préstamos de un banco a un país representa en el total del patrimonio del banco. La diferencia entre ellos está basada en la relación de la moneda en la cual está denominada la emisión con el lugar donde se realiza la colocación de la misma. por ejemplo. de acuerdo a una fórmula. incluyendo los rendimientos por concepto de intereses. con un cupón fijo (o sea. un banco que tiene toda su cartera internacional concentrada en préstamos a empresas y prestatarios ubicados en un solo país. emisión de empresas japonesas en dólares. tendrá rendimientos similares a bonos de riesgos idénticos en el mercado de NY. e incluye todo bono emitido y colocado fuera del domicilio del ente emisor. las instituciones que participan en estas emisiones son por lo general las mismas que intervienen en emisiones locales de esa moneda 15. Así. En una emisión de bonos de mediano o largo plazo. El mercado internacional de capitales opera con dos clases de obligaciones: bonos extranjeros y eurobonos. los bonos extranjeros son emitidos por extranjeros en el país donde tiene curso legal la moneda de denominación del bono (ejemplo. las tasas de intereses que se pagan para emisiones de bonos de los mercados domésticos. Si es mayor o igual a 1. ajustadas por los riesgos inherentes a la propia emisión e igualmente ajustadas a las condiciones particulares de la emisión. vencimiento de la emisión y cláusulas de rescate anticipado. monto total de la emisión que se está realizando. una tasa de interés fijo aplicable a todos los pagos por concepto de interés). representativos de deuda (pasivo) del emisor. Relación de la tasa doméstica y la tasa de Eurobonos En principio las tasas de intereses aplicables a una euroemisión están relacionadas con las tasas de intereses aplicadas a emisiones en el mercado doméstico de la euromoneda de que se trate. tiene un alto riesgo de concentración. Total en US$ de préstamos a país / Total patrimonio del banco en US$ CAPÍTULO 15: EL MERCADO INTERNACIONAL DE OBLIGACIONES (BONOS) Los bonos internacionales son títulos valores emitidos en masa con iguales características. Así. colocados en NY). por ejemplo. Las tasas de interés para una emisión de bonos deben corresponder a tasas de mercado. La formación de las tasas de interés para bonos internacionales En principio. en una emisión de eurodólares. Los Eurobonos son los que están denominados en una moneda diferente a la moneda de curso legal en el lugar de emisión (ejemplo: emisión en dólares realizada en Irlanda).

El pago de impuesto sobre los rendimientos de los eurobonos paera los tendedores particulares. más bajas que la media de las primas de riesgo en las emisiones domésticas. o sea. Debido a que los costos de colocaciones son ligeramente superiores a los de una colocación doméstica. si la estructura a plazo de las tasas de intereses para bonos en dólares en el mercado doméstico norteamericano es positiva. los emisores de eurononos exigen que los rendimientos sean inferiores para compensar los costos adicionales de la emisión. se ha explicado en base a cuatro razones diferentes:     Los mercados de eurobonos son mercados con emisiones de bajo riesgo y. Por lo tanto. no hay una fuerte diferenciación en los intereses en base al riesgo del emisor. significa que la diferencia de los rendimientos que haya en eurobonos denominados en una moneda determinada dependen de las expectativas de variaciones en las tasas de cambio. 15. los euromercados no son sustitutos perfectos de los mercados domésticos. constituye la parte más importante del mercado internacional. El adquiriente de un eurobono coloca su dinero en un eurobono de una moneda determinada en base a la expectativa de los valores de cambio en el futuro de la moneda de denominación del bono. El mercado de eurobonos fija los rendimientos en base a la expectativa de variaciones en las tasas de cambio. depende de la estructura a plazo de las tasas de intereses en los bonos con tasa fija en el mercado doméstico de la moneda en la cual está denominado el bono. en nuestra opinión. Cuando las tasas de intereses a corto plazo tienden a subir. Los eurobonos son instrumentos por definición que pagan los cupones de intereses libres de cargas fiscales. no es totalmente exacta. Esta diferencia fiscal representa un valor financiero para el tendedor. Fundamentalmente. también se reflejarían en los precios de los bonos domésticos. el valor presente de los flujos que se producen con bonos con cupón fijo 19 Valentina Montes EEI-UCV . Esta explicación. Esto justifica que las euroemisiones normalmente tengan rendimientos ligeramente inferiores a las emisiones en los mercados domésticos. ocurre ne el momento en que esros repatrían estos intereses a sus casas matrices o países de origen. Por cuanto los rendimientos de eurobonos son libres de impuesto. la curva de tasas de intereses en los eurobonos con tasas fijas será igualmente positiva.2. en un país con una relativa estabilidad en los precios. Las tasas a corto plazo. Ello se debe a que normalmente el mercado de Eurobonos únicamente es accesible para grandes empresas y deudores soberanos ocn un grado de riesgo bajo Las emisiones de eurobonos tienen costos de colocación ligeramente superiores al de las emisiones domésticas. hay un cambio de preferencia en el mercado y los bonos con tasas flotantes tienden a aumentar su posición de importancia relativa en el total del mercado correspondiente.de intereses en los mercados domésticos de cada una de las euromonedas de que se trate. Las tasas a largo plazo de los bonos dependen de la estructura a plazo de las tasas de intereses. una vez emitido el bono. Si una moneda. Los bonos con cupón fijo o tasas fijas de intereses fijan la tasa en el momento de la colocación en base a la tasa a largo plazo prevaleciente en la moneda de que se trate. Si las tasas de intereses a largo plazo tienden a subir el valor del mercado de los bonos con cupón fijo baja. lo cual justifica que el tenedor del eurobono acepte un rendimiento ligeramente inferior al rendimiento del bono doméstico. En efecto. se puede posponer el momento en el cual dichos intereses son tasables. Esta explicación en realidad lo que apunta es que el promedio de los rendimientos de los eurobonos debería ser más bajo que el promedio de las emisiones doméstica. El supuesto es que los costos de emisión normalmente son fundamentalmente costos proporcionales al valor de la emisión y no costos fijos. En la práctica. el tenedor del bono está dispuesto a aceptare a una tasa de interés inferior. tiene una expectativa de revaluación. por lotanto. el valor del mercado de los bonos con cupón fijo sube. La estructura a plazo de las tasas de intereses. Esta diferencia entre los rendimientos en las euroemisiones y los rendimientos directos en los mercados domésticos de c/moneda. Los bonos con tasas flotantes normalmente se cotizan cerca de su valor par. a su vez. Si las tasas de intereses a largo plazo tiende a bajar. Esto sucede porque el valor presente de contado de los flujos que genera el bono con cupones fijo sube cuando la tasa de interés del mercado sube. en los euromercados están relacionadas con las tasas a corot plazo domésticas para el mismo plazo con una prima. la cual está compensada por la potencial revaluación. entonces. Los bonos con cupón fijo. indicando que las tasas de cambio son equivalentes a los diferenciales de intereses. producto de las expectativas de revaluación o de devaluación de una moneda determinada.s ya que la media de las primas de riesgo en las emisiones de eurobonos son por definición. ya que una variación en las tasa de intereses a corto plazo se reflejará en el rendimiento del bono en la fecha del ajuste de la tasa de interés. Bonos con tasas fijas y bonos con tasas ajustables Los bonos con tasas flotantes normalmente fijan sus tasas de interés con referencia a las tasas interbancarias de Londres. que los rendimientos de las euroemisiones no corresponden en forma perfecta a lso rendimientos de emisiones domésticas. los rendimientos para euroemisiones en dólares son inferiores a los bonos yanqui. las tasas de intereses a largo plazo tienden a ser ligeramente superiores a las tasas a corto plazo. Esto es lo que se denomina una curva de intereses en el tiempo con inclinación positiva. ya que este diferencial en los intereses. El valor de mercado de los bonos con cupón fijo responde en forma inversa a un movimiento en las tasas de intereses. tanto para los bonos extranjeros como para los eurobonos.

o sea. es decir. las tasas de interés a largo plazo son inferiores a las tasas de interés a corto plazo. No es lo mismo el rendimiento para un instrumento de colocación a 90 días que el rendimiento para un instrumento con una colocación a 5 años. La curva es al mismo tiempo una curva de inclinación positiva decreciente.3. tiene que hacerse sobre tasas de interés que se pagan sobre colocaciones en una misma moneda. Los instrumentos de tasas variables. Si el instrumento es a corto plazo. Fundamentalmente lo que se observa es que para instrumentos con tasas fijas. que el mercado espera que la inflación interna en el país de la moneda cuya curva se está observando va a ser positiva y relativamente moderada en el tiempo  Normalmente se observan curvas de inclinación positiva cuando las tasas a corto plazo son bajas  Cuando hay una aceleración en el crecimiento del PIB de un país las curvas tienden a tener inclinación positiva creciente. mayor es el instrumento de debe dar el rendimiento. Solo se puede comparar la relación en el tiempo de instrumentos emitidos exactamente por el mismo emisor. Concepto de estructura a plazo y el diferencial de tasas Existe tanto en el mercado doméstico como en el mercado internacional una diferencia entre las tasas de interés a corto plazo y las tasas de interés a largo plazo de hecho. que las tasas de interés a largo plazo son mayores que las tasas de interés a corto plazo. Esta diferencia es lo que se denomina la prima o diferencial de interés en el tiempo. que las tasas de interés son más altas mientras mayor sea el plazo de vencimiento del instrumento pero se incrementan a una tasa decreciente. siempre se observa en el mercado que las tasas de interés a largo plazo se diferencian de las tasas de interés a corto plazo. es decir. Las diferencias normalmente son positivas a favor de las tasas a largo plazo. por cuanto el valor del bono en el mercado es equivalente al valor presente de los flujos de efectivo que genera el bono (pago de capital e intereses).baja. aun cuando bajo ciertas condiciones esta relación temporalmente aparece invertida. Si el instrumento es a largo plazo. el cupón se va pagando en forma periódica pero el monto del cupón es fijo a través de toda la vida del bono.  El mismo emisor. los rendimientos varían de acuerdo con la fecha del vencimiento del instrumento. o sea. Las garantías de cada emisor son las mismas. Las curvas de rendimiento en el tiempo  Curva de inclinación positiva La relación de las tasas de interés con la fecha de vencimiento del instrumento ha sido representada por lo que se denomina las curvas de rendimiento. el cupón se paga a la fecha de vencimiento de principal. eurobonos con tasas flotantes la tasa de interés que se forma es la tasa para el periodo en el cual la tasa está definida. o sea. La curva de rendimiento ordinaria. Las curvas de inclinación positiva son una indicación de:  Una expectativa de inflación moderada. La curva de rendimiento representa todos los rendimientos de bonos (obligaciones o cualquier otro instrumento de renta fija) clasificados de acuerdo con su fecha de vencimiento. una emisión de deuda pública nacional colombiana a corto plazo solo se compara con una emisión de deuda pública nacional colombiana a largo plazo. Así. La tasa de interés a largo plazo 1. es decir que. mayor es la tasa de interés.  Las mismas garantías.  La misma moneda. sea el vencimiento diferente. Ambos instrumentos pagan intereses con exactamente la misma periodicidad. Mientras más extendido en el tiempo esté el vencimiento de un instrumento determinado. Este diferencial de tasas es mayor a medida que la diferencia en los plazos es superior.  Curva de inclinación negativa 20 Valentina Montes EEI-UCV . 15. por ejemplo. La condición ceteris paribus implica que todas las demás características del instrumento son idénticas. Evidentemente la comparación de diversas tasas de interés en diferentes plazos. ante la expectativa de una aceleración de la inflación. asumiendo que no existe ninguna diferencia de riesgo. un instrumento con un cupón o tasa de interés fija da mayores rendimientos mientras más prolongado esté en el tiempo la fecha final del vencimiento del instrumento y la fecha de pago de principal e intereses sobre el mismo. es una curva de inclinación positiva: mientras más prolongado en el tiempo esté el vencimiento del instrumento determinado de tasa fija. ceteris paribus. La correspondencia implica:  Identidad en el pago de intereses. que los instrumentos se corresponden exactamente de modo que la diferencia sobre la cual se apoya el diferencial de interés a plazo.

o sea. de lo cual. mientras más largo sea el rendimiento del bono. las expectativas de inflación hacia el futuro son de que la inflación se va a desacelerar y. inclusive como consecuencia de los desplazamientos de curvas de rendimiento. debido a una expectativa de una reducción en el nivel de las tasas de interés. más la tasa de interés esperada para una colocación a 90 días dentro de 90 días. o por un cambio en los niveles generales de las tasas de intereses. Normalmente son un indicador de:  Un nivel de inflación alta. Asumen cuatro supuestos: 21 Valentina Montes EEI-UCV . menor es la tasa de interés. El bono con tasa fija cambia de valor de mercado en el momento en que cambia la tasa de rendimiento del mercado. y si la tasa de rendimiento del mercado baja. Mientras más bajo sea el valor nominal del cupón. la tasa de interés para una colocación de 180 días de acuerdo con la teoría de expectativas. mientras más larga sea la duración del bono. por lo tanto. más volátil/más reacciones el bono a una variación en las tasas de interés del mercado. mientras más alargado en el tiempo esté el vencimiento del instrumento. a la fecha en la cual se realiza el último pago por concepto del ppal del bono.  Teoría del hábitat preferido  Teoría de expectativas: la tasa de interés a largo plazo es igual a la tasa promedio de corto plazo esperada para cada periodo futuro. Normalmente. las curvas son de inclinación negativa. Estos precios se forman por separado para cada fecha de vencimiento. lo cual produce un desplazamiento en la curva. no sería más que el promedio de la tasa de interés para una colocación a 90 días fijada hoy. su precio de mercado. Si la tasa de interés a largo plazo de mercado sube. El cambio en las curvas puede producirse por un cambio en la forma de la curva.  Las tasas a corto plazo son intrínsecamente altas. El cupón se fija al principio. La duración es una medida que calcula el promedio de los plazos de los flujos de efectivo que genera un instrumento y se utiliza para estimar la sensibilidad del precio del mercado del bono a los cambios en el nivel de las tasas de interés en el mercado.Significa que. un bono cero cupón con vencimiento a 5 años tiene una duración de exactamente 5 años. una subida en la tasa de interés del mercado causa una caída mayor en el valor presente del bono. La tasa de mercado va variando con el tiempo de acuerdo con las condiciones particulares en el mercado. El valor de mercado del bono es el valor presente de los flujos futuros del bono. el precio del mercado del bono baja. mientras más corta sea la duración. menos va a variarr el precio del mercado del bono como efecto de una variación en la tasa o rendimiento del mercado. un movimiento en la tasa de interés de mercado causa un reajuste mayor en el valor presente del bono. es decir. más el valor presente de lpago principal a la fecha de vencimiento del bono.  Duración y plazo El vencimiento de un bono con cupón fijo corresponde al plazo del bono.  En el caso del bono cero cupón (donde no hay pago durante el periodo del bono) la duración del bono es exactamente igual al plazo. más va a variar el precio del mercado del bonocomo consecuencia de una variación en la tasa de rendimiento de mercado. cuando las tasas a corto plazo son altas. Cuando la inflación es alta en un momento determinado.  Desplazamiento de las curvas de rendimiento A medida que cambia la tasa de interés del mercado las curvas de rendimiento se modifican.  El precio del bono con cupón fijo El valor del mercado de bonos con cupón fijo se calcula como el valor presente del flujo de cupones a ser pagados por el bono en el tiempo. o sea. es decir. el precio de mercado del bono sube. El valor del mercado de los bonos está afectado por el plazo de vencimiento de instrumento y por los cambios en la tasa de mercado. A menor duración de un bono. los cuales pueden ser positivos (aumento general en las tasas de interés) o negativos (disminución general en las tasas de interés). la inclinación negativa de la curva. menor es el efecto del cambio de las tasas de intereses del mercado sobre el precio del mercado del bono  Teorías que explican la formación de la tasa de interés a plazo  Teoría del mercado segmentado: Existe un mercado particular donde se forman los precios de c/bono de acuerdo con su vencimiento. En efecto. Los efectos sobre el precio de mercado del bono son:    Mientras más largo sea el vencimiento. cuando el bono es colocado en el mercado. inclusive en la inclinación de la misma. Las tasas a largo plazo eran más bajas debido a lo alto de la tasa a corto plazo.

- -  Existen en el mercado expectativas uniformes: las expectativas de las tasas de interés que se formarán dentro de 90 días para colocaciones a 90 días. La prima de liquidez: si aplicamos la teoría de expectativas plazo corresponden a tasas idénticas a las tasas a corto plazo. Esto implica que la tasa a largo plazo lleva implícita una anticipación de la tasa de interés a corto plazo en el futuro. va a preferir siempre prestar a corto plazo ya que tiene la ventaja adicional de mantener su dinero disponible. debe nser en el mercado uniforme para que se pueda formar una tasa a 180 días. Esta diferencia entre la tasa a corto plazo y la tasa a largo plazo se explica por la prima de riesgo que se le paga al prestamista para que asuma el riesgo de fijar el costo del dinero en el futuro. La prima compensa al prestamista por la posibilidad de errores en las expectativas. en base a la expectativa de las tasas futuras a corto plazo. una curva de rendimiento de inclinación negativa. la indicación es que las tasas de interés a corto plazo van a bajar Estimación de los niveles de inflación. es mediante la venta del préstamo en el mercado. Bajo la teoría de las expectativas. interés a corto plazo y las tasas de interés a largo plazo. entonces al calcular las tasas futuras promedio tendríamos una tasa exactamente igual a la tasa presente. y en estos casos es difícil hablar de tasas de interés a largo plazo a base de expectativas. Las tasas de interés a largo plazo se fijan. Estas expectativas pueden tener errores.     La prima de riesgo compensa al prestamista por: La pérdida de la liquidez: la única forma en la que el prestamista puede obtener la liquidez de su préstamo. una tasa de interés superior al nivel de variación de los precios. es cierto que si observamos una curva de rendimiento de inclinación negativa. en cada uno de los periodos entonces las tasas de interés a largo plazo se construyen en base a las expectativas de las variaciones en los precios. tendrá que vender los bonos en el mercado. El riesgo de errores en las expectativas. Aun cuando parezca algo tautológico. Es lógico pensar que un prestamista entre la alternativa de prestar a corto y plazo y prestar a largo plazo. Cuando existen imperfecciones en el mercado la autoridad monetaria puede intervenir afectando las tasas de interés para ciertos periodos de forma artificial. Todos los inversionistas buscan maximizar su riqueza. si recibiera exactamente el mismo rendimiento. según la teoría de las expectativas. No hay costos de transacción No hay imperfecciones en el mercado por lo cual los mercados tienden a buscar su equilibrio. es un indicador de una desaceleración del crecimiento económico. o sea. Anticipaciones en las tasas a largo plazo El uso de la tasa de interés a largo plazo se ha utilizado fundamentalmente para: Anticipar la tasa de interés a largo plazo / La tasa a largo plazo como un estimulador de la tasa de interés a corto plazo. si presta a largo plazo y tuviera necesidades de fondos. Es posible entonces utilizar la tasa de interés a largo plazo para colocaciones a largo plazo como una variable para la determinación de las tasas de interés futuras. Si se asume que los prestamistas siempre van a exigir una tasa de interés real positiva. en el nivel general de precios en el largo plazo Anticipación de la actividad económica. Si la expectativa de tasas en el futuro a es igual a la expectativa de tasas actuales. Los inversionistas siempre maximiza su riqueza. Si es tenedor de bonos. 22 Valentina Montes EEI-UCV . Se estima que una curva de diferencial de tasas en el tiempo de inclinación positiva. indica que habrá un crecimiento en la economía en el mediano o largo plazo. para la determinación del diferencial en la tasa de interés en el tiempo en efecto se afirma que las tasas de interés que se fijan hoy son una proyección de la media de las expectativas de las tasas futuras. si estos ocurriera entonces quedarían préstamos a largo plazo no satisfechos ya que todos los prestamistas se limitarán a ofreceré fondos en el corto plazo. sin embargo. compensación por el riesgo que toma el prestamista en el largo y las expectativas de tasas de interés a largo se observará una diferencia entre las tasas de Esta diferencia se explica como la prima o plazo.