“12 Principios del Value Investing”

Primera edición en lengua española 2009.

2009 Bestinver
C/ Juan de Mena, nº 8
28014 Madrid

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Fax: (+34) 91 595 91 20

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debida autorización por escrito del editor.
1
2
1
3
4
 1
e entre todos los activos disponibles, las acciones
D ofrecen sin duda la mejor tasa de retorno a largo
plazo. En los últimos 200 años, frente a una
inflación media del 4%, las letras y los bonos han ofrecido
una TAE del 5% mientras que la renta variable arroja
una rentabilidad media anual cercana al 10%. a b
Desde 1871 a 1992 y a pesar de todas las quiebras,
recesiones y crisis, las acciones batieron a los bonos en el
80% de los periodos de 10 años y en el 100% de los
periodos de 30 años. Además, la renta variable ha
resultado treinta veces más rentable que los bonos del
estado. La explicación reside en que al comprar acciones
5
se está adquiriendo una parte de un negocio y por lo
tanto se está de parte de su crecimiento y expansión. El
inversor de bonos es tan sólo la fuente de dinero más
próxima y lo máximo a lo que puede aspirar es a
recuperarlo con intereses. c
Los activos inmobiliarios también incrementan el poder
adquisitivo del inversor a largo plazo, pero no de forma
tan consistente como las acciones. Y en cuanto a las
materias primas, posiblemente es el activo real con peores
rendimientos a largo plazo, debido a su alto carácter
cíclico. d e
a Rendimiento de diferentes activos a largo plazo E.E.U.U. (1800-2003)

Acciones Bonos Letras del Tesoro Oro Dólar

100.000.000,0
$8.800.000
10.000.000,0

1.000.000,0

100.000,0
$16.064
10.000,0
$4.575
1.000,0

100,0
$19,75
10,0 $15,22

1,0

0,1

1800 2003

Acciones Letras del Tesoro Bonos Inflación

100.000,0
9,7% per year

10.000,0

1.000,0
5,3% per year
5,0% per year
100,0 4,0% per year

10,0

1,0

1900 2007

b Rendimiento de diferentes activos a largo plazo Reino Unido (1900-2007)

6
c Rentabilidades reales acciones vs bonos a nivel internacional (1900-2007)

Acciones Bonos

8 7,8 7,9
7,5
6,5
6,3
6 5,5 5,8
5,3 5,3 5,4
4,5 4,5 4,6
4,0 4,3
4 3,7
3,4 3,0
2,5 2,5 2,6
2,0 2,4
2 1,9
1,3 1,6 1,3 1,3 1,7 1,7 1,3
1,0 1,2

0
-0,2 -0,3
-1,3
-2 -1,8 -1,8

-4

Bel Ita Alem Fran Esp Jap Sui Nor Irl Din Glob-Us Hol RU Glob Can Us SA Sue Aus

I GUERRA GRAN II GUERRA BOOM BOOM BOOM

MUNDIAL DEPRESIÓN MUNDIAL 1970´s 1980´s ACTUAL
200
190
180
170
160
150
140
130
120
110
100
90
80
70
60

1890 2008

d Evolución a largo plazo del mercado inmobiliario E.E.U.U. (1890-2008)

7
e Evolución a largo plazo de las materias primas (1803-2008)

17 años 18 años 19 años 20 años 17 años ¿?

12

10

-2

-4

-6

-8

1803 2013

8
9
2
10
11
 uede resultar paradójico, pero la renta variable
P es también el destino menos arriesgado para
invertir a largo plazo, ya que su evolución está
ligada al crecimiento económico y los beneficios
empresariales. Por el contrario los bonos del estado
dependen de las políticas económicas que adopten los
estados correspondientes, muchas veces inflacionistas y
por tanto destructoras de valor para aquellos “activos
nominales” que no incorporan la inflación a su precio (al
contrario que cualquier activo real: acciones, patentes,
terrenos,inmuebles, materias primas, etc.)
Analizando la quiebra del sistema argentino se observa
que el inversor en bonos del estado argentino durante
el año 2001 perdió el 70% de su ahorro y no lo ha vuelto
a recuperar, mientras que el inversor de renta variable
inicialmente perdió un 60% en ese mismo año para luego
no sólo recuperarse rápidamente, sino multiplicar por 9
su inversión en tan solo sólo cinco años. El bono argentino
sigue aproximadamente en el mismo precio que marcó
12
en el primer momento de la crisis. a b
La historia está plagada de ejemplos de periodos
inflacionistas muy perjudiciales para los inversores en
todo tipo de renta fija (Argentina 2002 y años 80/90,
Rusia años 90, España años 70, EEUU años 70, Alemania
años 20). c d e
Las acciones suponen la participación en un activo real
que mantiene razonablemente bien el poder adquisitivo
con el paso del tiempo, al contrario que cualquier tipo
de renta fija (letras, bonos, depósitos…). La vinculación
a largo plazo de los dividendos (beneficios empresariales)
y el IPC puede apreciarse en el siguiente gráfico. f
Como demuestra J. Siegel en su libro “Stocks for the long-
run” a un plazo superior a 20 años las acciones dejan
literalmente de tener riesgo y, sin embargo, los bonos y
las letras siguen teniendo retornos mínimos negativos
incluso a 30 años. g
a Evolución del bono argentino (2000-2008)

100

80

60

40

20

enero 00 enero 01 enero 02 enero 03 enero 04 enero 05 enero 06 enero 07 enero 08

2600

2200

1800

1400

1000

600

200

enero 00 enero 01 enero 02 enero 03 enero 04 enero 05 enero 06 enero 07 enero 08

b Evolución de bolsa argentina (2000-2008)

Índice Merval

13
c Inflación del estado alemán (1920-1924)

1.000.000 686.226,76
155.553,18
28.773,30
921.658,98 461.534,6 720,85
217.365,30
49.886,01
5.391,04
131,99 16,81

1,37
0,0502

0,0017
0,00055

0,0000014
0,000000018

feb - 20 jun - 20 oct - 20 feb - 21 jun - 21 oct - 21 feb - 22 jun - 22 oct - 22 feb - 23 jun - 23 oct - 23

134.450.000.000

118.400.000.000

856.610.000
2.656.500

62.371,5

6.747,0

475,5 1.760,0
226,0
44,9
10,3
1,2 1,7 3,2 4,5
1 107,0
25,4
0,8 1,3 1,9 6,3

feb - 20 jun - 20 oct - 20 feb - 21 jun - 21 oct - 21 feb - 22 jun - 22 oct - 22 feb - 23 jun - 23 oct - 23

d Índice bursátil alemán (1920-1924)

14
e Índice bursátil español vs bono español (1970-1990)

Evolución Inversión en Bolsa Evolución Inversión en Bonos (10%)

140,00

120,00
100,50
100,00
100,00

80,00
66,7
60,00

40,00

20,00

1970 1990

Dividendos S&P 500 IPC

3.000
2.000
1.000

500
400
300

200

100

50

1926 1995

f Evolución de dividendos vs IPC E.E.U.U. (1926-1995)

15
g Rentabilidades diferentes activos según tiempo de permanencia (1802-1992)

Acciones Bonos Letras del Tesoro

+75%
+66,6% +41,0%
Rentabilidad anual compuesta

+50%
+35,1%
+26,7%
+25% +23,7% +24,7% +21,6%
+17,7% +16,9% +12,6%
-14,9% +12,4% +11,6% +10,6%
+8,8% +8,3% +7,4% +7,6%

0
+1,0% +2,6% -2,0% -1,8%
-4,1% -3,1% -3,0%
-10,1% -8.2% -5,4% -5,1%
-11,0%
-15,1%
-15,6% -15,9%
-25% -21,19%

-31,6%
-38,6%
-50%

1 2 5 10 20 30

Años de permanencia en el activo

16
17
3
18
19
 unque pueda parecerlo, conseguir una
A rentabilidad media anual por encima del 10%
que ofrece la bolsa a largo plazo no es fácil. De
hecho tan sólo el 9% de los gestores norteamericanos
ha logrado batir al índice S&P 500 a lo largo de 16 años
(1981-1997). La razón fundamental es la ausencia de
disciplina y los continuos cambios de estrategia en los
que incurren la mayoría de los gestores de fondos. Lo
que Warren Buffet denominó como “Imperativo
Institucional” afecta a la mayoría de gestores, que acaban
sucumbiendo a las modas o fobias de cada momento. El
hecho de no mantener una misma filosofía y estrategia
de inversión resulta devastador para el rendimiento a
largo plazo. a
En cambio, los propios índices bursátiles constituyen una
estrategia que no cambia a lo largo del tiempo y por eso
20
no resulta fácil superar su rendimiento a largo plazo. El
índice S&P 500 por ejemplo es el resultado de una
estrategia muy simple: “Comprar las 500 corporaciones
de mayor capitalización en EEUU cada año”. Y el S&P
500 no ha variado esa estrategia desde su creación en
1957. b
Ser fiel a la filosofía de inversión, tanto en buenos como
en malos momentos es una de las claves para obtener
un rendimiento satisfactorio a largo plazo. La historia
pone de manifiesto que el gestor medio de fondos tiende
a equivocarse con sus decisiones de inversión y se guía
en exceso por las previsiones económicas a corto plazo.
En el siguiente gráfico se aprecia cómo los distintos
mínimos de la bolsa han ido coincidiendo con las máximas
posiciones de liquidez de los fondos de renta variable:
1970, 1974, 1982, 1987 y 1990. c d
a Comparativa de rentabilidad de los gestores frente a los índices S&P 500 y Wilshire (1975-1994)

Gestor de carteras de medio S&P 500 Wilshire 5.000

16

14

12

10

4
RENDIMIENTOS ANUALIZADOS:
2 Los índices bursátiles frente al gestor de carteras
de acciones medio. (Los veinte años que llegan
0 hasta el 31 de diciembre de 1994)

COMPARATIVA DE RENTABILIDAD DE LOS GESTORES FRENTE AL ÍNDICE S&P 500 (1985-1994)

Índice Americano S&P 500 +14,33%

Media General Fondos de Acciones +12,15%

b Comparativa de rentabilidad de los gestores frente al índice S&P 500 (1985-1994)

21
c Evolución de la liquidez de los fondos de bolsa E.E.U.U. frente al índice S&P 500 (1970-1994)

Liquidez%
16
15
14
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
1970 1994

S&P 400

600

450

300
250
200
150
125
100
90
80
70
60
50
1970 1994

d Evolución de la liquidez de los fondos de bolsa E.E.U.U. frente al índice S&P 500 (1970-1994)

22
23
4
24
25
 ntre las diferentes escuelas de inversión, el “Value Esa diferencia de un 5% anual puede ser muy importante:

E Investing” es la única que aglutina un grupo de

gestores que consiguen batir a la bolsa a largo
plazo y de forma consistente. Según la firma de inversión
independiente Ibbotson Associates, la inversión en valor
ha superado con creces a la inversión basada en el
crecimiento con un diferencial en la rentabilidad anual
cercano al 5%, desde que el mercado tocó fondo en junio
de 1932. a b
pensemos en una inversión de 10.000 € a 15 años. La
diferencia entre obtener una tasa del 10% y del 15% es
convertir ese capital inicial en 41.000€ y 81.000€
respectivamente. Si alargamos el plazo hasta los 30 años,
la diferencia es significativa: 174.000€ (al 10%) frente a
662.000€ (al 15%). c d

26
a Rentabilidad media de compañías del S&P 500 según diferentes estrategias (1951-2003)

High Yield 13,35%

High PSR 1,25%

Low PSR 15,95%

High P/Cashflow 5,16%

Low P/Cashflow 15,47%

High P/Book 6,52%

Low P/Book 15,95%

High PE 8,78%

Low PE 13,77%

All Stocks 13,00%

0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 12,00% 14,00% 16,00% 18,00%

Rentabilidad
Decil Anual Compuesta

1(ratio P/E más bajo) 14,08%

2 13,81

3 10,95

4 10,29

5 9,20

6 6,43

7 7,00

8 5,57

9 5,50

10(ratio P/E más alto) 5,58

b Rentabilidad media de compañías del NYSE en función de su PER (1966-1984)

27
c Evolución de la inversión Value vs inversión Growth (1951-2007)

Small-Value (20,8% TAE) Big-Value (17,2% TAE) Small-Growth (13,3% TAE) Big-Growth (10,9% TAE)

100.000

20.351
10.000
4.120

1.000 708
234
100

10

1955 2007

Exceso de rentabilidad acumulada de la inversión Value frente a acciones Growth a lo largo

PAÍS de un periodo de 11 1/2 años (Desde Enero 1981 hasta Junio de 1992)

Francia 73,7%

Alemania 17,7%

Suiza 42,7%

Reino Unido 31,5%

Japón 69,5%

Estados Unidos 15,6%

Global (p.ejem. todos lo anteriores) 39,5%

Europa 31,9%

d Rentabilidad acumulada a favor de inversiones Value frente a inversiones Growth (1981-1992)

28
Se calcula que la gestión “Value” concentra tan sólo
alrededor del 5-10% de la capitalización mundial a través
de unas 200 gestoras alrededor del mundo (especialmente
en Norteamérica). La siguiente tabla muestra los resultados
de algunos “Value Investors” que han conseguido batir
al mercado a largo plazo, cada uno con su propia
estrategia, pero bajo unos principios comunes. e
Desde un punto de vista estadístico, James P. O´Shaugnessy
demuestra en su libro “What Works on Wall Street”, que
la estrategia “value” de invertir en las 50 compañías con
menor ratio price-to-sale (ingresos por acción) arroja una
rentabilidad del 15,95% anual frente al 11,06% del S&P
500, desde 1952. Y existen más de 40 estudios académicos
independientes que demuestran que el “Value Investing”
consigue rendimientos por encima de la media del
mercado.
29
En su libro “The little book that beats the Market”, Joel
Greenblatt demuestra que entre 1988 y 2004, la cartera
compuesta por las 30 acciones con mayor retorno sobre
el capital empleado y menor PER, hubiera ofrecido una
rentabilidad anual del 30,8% frente a un 12,3% del índice
formado por la 3.500 compañías objeto del estudio. f g
h i
A pesar de que a corto plazo pueda parecer que las
cotizaciones se mueven de forma aleatoria (como afirma
la Teoría Académica), el precio de la acciones acaba
subiendo si la compañía en cuestión genera flujos de caja
libre crecientes. En el corto plazo, el precio de las acciones
se ve influido por todo tipo de factores técnicos
(necesidades de liquidez, pánicos financieros, euforias
bursátiles, etc.) pero a largo plazo serán los beneficios
de la empresa los que determinen su movimiento. j k
e Evolución de la inversión Value vs inversión Growth (1951-2007)

RENTABILIDAD RENTABILIDAD RENTABILIDAD

GESTOR FONDO PERIODO ANUAL GESTOR S&P 500 RELATIVA Nº AÑOS

Benjamin Graham Graham Newman Corp. (with Geico) 1948-1976 11,4% 7,0% 4,4% 29

Warren Buffett Berkshire Hathaway 1965-2008 20,7% 5,4% 15,3% 44

Charles Munger Partnership 1962-1975 19,8% 1,8% 18,0% 14

Peter Lynch Magelan Fund (Fidelity) 1977-1990 29,0% 8,6% 20,4% 14

John Templeton Templeton Growth Fund 1954-1992 14,5% 7,6% 6,9% 39

Jim Rogers Quantum Fund 1969-1980 38,0% 2,3% 35,7% 12

Walter Schloss Walter J. Schloss and Associates 1955-2003 15,3% 7,2% 8,1% 49

John Neff Vanguard Windsor Fund 1964-1995 13,7% 6,8% 7,0% 32

William J. Ruane Sequoia Fund 1970-2004 16,6% 7,7% 8,9% 35

Martin Whitman Third Avenua Value Fund 1990-2008 11,4% 5,1% 6,2% 19

Chtistoper H. Browne Tweedy Browne American Value Fund 1975-2008 14,7% 7,6% 7,1% 34

Bill Nygren The Oakmark Fund 1991-2008 10,9% 5,7% 5,2% 18

Mario Gabelli Gabelli Asset Fund 1986-2008 11,0% 6,5% 4,5% 23

F. García Paramés Bestinfond 1993-2008 15,0% 4,5% 10,6% 16

30
f Rentabilidad media relativa de la filosofía Value vs Growth (1985-2007) - MERCADOS DESARROLLADOS

All Cap

50%
EXCESO DE RENTABILIDAD PARA VALUE
40%

30%

20%

10%

-10%

-20%

-30%
EXCESO DE RENTABILIDAD PARA GROWTH
-40%

1980 2008

60%
EXCESO DE RENTABILIDAD PARA VALUE
50%

40%

30%

20%

10%

-10%
EXCESO DE RENTABILIDAD PARA GROWTH
-20%

1985 2007

g Rentabilidad media relativa de la filosofía Value vs Growth (1985-2007) - MERCADOS EMERGENTES

31
h Evolución de los índices MSCI China Value vs MSCI China Growth (1997-2007)

MSCI China Value Index MSCI China Growth Index

$ 700

$ 600

$ 500 $ 493,94

$ 400

$ 300

$ 200

$ 100
$ 88,40

$0

1997 2007

FTSE RAFI Europe MSCI Europe MSCI EAFE S&P 500

$ 30k

$ 25k

$ 20K
$ 17,001
$ 15k
$ 11,596
$ 10,654
$ 10k
$ 9,209

$ 5k

$ 1k

2000 2008

i Evolución de ETF Value Europa vs principales índices (2000-2008)

32
j Evolución beneficios por acción y cotización del S&P 500 (1871-1994)

S&P 500 BPA

1.000

100

10

0,1

1870 1994

BPA COTIZ.

1.000 10.000

100 1.000

10 100

1962 2008

k Evolución beneficios por acción y cotización telefónica (1962-2008)

33
34
5
35
36
 l riesgo que un inversor asume cuando invierte
E en acciones no viene determinado por la
variabilidad histórica (volatilidad) que ese título
haya tenido en el pasado, sino por la posibilidad de una
pérdida de valor permanente asociada al negocio de la
compañía.
El hecho de que una empresa cotizada tenga una
cotización volátil no la hace más arriesgada; de hecho
posibilita al inversor poder comprarla en un momento
donde la alteración entre valor y precio sea mayor.
37
Tampoco el tamaño y/o la liquidez de las compañías son
un factor representativo del riesgo de la inversión. En
principio siempre será más fácil encontrar mayores
diferencias entre valor y precio en compañías pequeñas
que en Blue Chips, ya que se encuentran menos analizadas.
Por lo tanto el margen de seguridad (distorsión valor-
precio) puede ser mayor y por lo tanto el riesgo de la
inversión menor. Se ha demostrado que las “Small Caps”
son más rentables que las grandes compañías a largo
plazo, pero no necesariamente más arriesgadas.
a b c d
a Rentabilidad media anual de compañías del NYSE según su capitalización (1926-1980)

Retorno
Quintil Anual Compuesto

1(Capitalización más grande) 8,9%

2 10,1%

3 11,1%

4 11,7%

5 (Capitalización más pequeña) 12,1%

Retorno Anual Acumulado

105%

70%

35%

0%

-35%

30/9/74 19/6/08
-70%

1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

b Rentabilidad acumulada de las acciones más baratas del Russell 1000 (1975-2008)

38
c Comparativa de la evolución en el NYSE de Blue Chips vs pequeñas compañías (1926-1994)

Rendimineto Nº años Nº años Rendimiento Rendimiento

medio anual positivos negativos mayor menor

Todas las acciones 10,2% 49 20 54% (1933) -43% (1931)

Acciones pequeñas 12,2% 48 21 142% (1933) -49 (1931)

Large Cap Small Cap

35%
EXCESO DE RENTABILIDAD PARA VALUE
30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

-10%
EXCESO DE RENTABILIDAD PARA GROWTH
-20%

1980 2008

d Value vs Growth, Small Caps vs Blue Chips (1985-2008)

39
40
6
41
42
 6
pesar de que las acciones son -a largo plazo- el
A activo más rentable y seguro, la historia de la
Bolsa está plagada de episodios dramáticos:
quiebras, escándalos financieros, guerras, recesiones, crisis
económicas, pánicos bursátiles… El inversor de valor tiene
que entender que la incertidumbre siempre va a estar
presente a la hora de invertir en acciones. Las cosas nunca
están claras en la Bolsa y cuando lo están, ya es demasiado
tarde para sacar provecho de ellas. Las fuertes oscilaciones
son algo inherente al mercado de acciones y basar la
estrategia de inversión en dichas oscilaciones es un error
a largo plazo. Mantenerse fiel a la estrategia de inversión
durante este tipo de episodios permite una importante
creación de valor.
En los últimos 40 años los mercados de renta variable se
han enfrentado a varias crisis del petróleo, numerosos
43
conflictos armados, diversos escándalos financieros, miles
de quiebras empresariales y cuatros crash bursátiles de
considerable envergadura. Y a pesar de todo, el S&P 500
–el índice bursátil más importante del mundo-, ha ofrecido
una rentabilidad media anual desde entonces del 9.3%
frente a una inflación media del 4.5%. a
Si tomamos como ejemplo la peor crisis bursátil de la
historia, el crack de 1929 (que propició una bajada del
índice del 89%) y pensamos en un inversor que desde el
punto más alto hubiera ido realizando inversiones
regulares cada mes a lo largo de la caída, llegamos a la
sorprendente conclusión de que en menos de 4 años ese
inversor hubiera obtenido una rentabilidad mayor que
invirtiendo en Letras del Tesoro. Si hubiera mantenido
su inversión durante 30 años, habría obtenido una tasa
de rentabilidad media del 13%. b c
a Crisis del índice americano S&P 500 (1970-2008)

1.561,10 1.600
Crisis Tecnologías Atentado 11S 1.400
1.200
Crisis Rusa y Quiebra LTCM 1.100
Crisis Savings & Loans 1.000
Crisis Asiatica 900
Crisis Bonos Basura 900,68 900,03 800
700
Crash 89 Crisis Auditoras 2ª Guerra del Golfo 600
335,09 500
450
400
AGRESIVA SUBIDA 350
300
250
Tipos de Interés 223,91 200
Crisis Petróleo 73 Guerra del Golfo
119,07
150

100
RENTABILIDAD S&P 500
(1970-2008)
77,25 9,37% Anual
62,34
50

1970 2008

PER Tipos de interés a largo plazo

50 20
2000
45 18
1981
40 16
1929
35 14
30 12
1901 1966
25 10
20 8
1921
15 6
10 4
5 2
0 0

1870 1880 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020

b Evolucion del PER del S&P 500 y los tipos de interés en E.E.U.U. (1870-2008)

44
c Comparativa del PER del S&P 500 en las recesiones en E.E.U.U. (1923-2008)

Referencia Actual
Media (ex recesión 2001)
Media
Mar 2001- Nov 2001
Jul 1990 - Mar 1991
Jul 1981 - Nov 1982
Ene 1980 - Jul 1980
Nov 1973 - Mar 1975
Dic 1969 - Nov 1970
Abr 1960 - Feb 1961
Ago 1957 - Abr 1958
Jul 1953 - May 1954
Nov 1948 - Oct 1949
Feb 1945 - Oct 1945
May 1937 - Jul 1938
Ago 1929 - Mar 1933
Oct 1926 - Nov 1927
May 1923 - Jul 1924

0 5 10 15 20 25

45
46
7
47
48
 7
legir un gestor de inversiones por sus resultados
E a corto plazo (menos de 3 años) puede llevar a
tomar una decisión equivocada. Lamentablemente
el resultado a corto plazo no es un buen indicador del
éxito a largo. Incluso se puede afirmar que es inevitable
que los gestores que obtienen rendimientos a largo plazo
por encima del mercado, sufran periodos en los que su
rendimiento sea bastante pobre. Warren Buffet señalaba
en el discurso “The Superinvestors of Graham-and-
Doddsville” siete gestores americanos que habían
conseguido un rendimiento muy por encima del mercado
(entre un 8% y un 16% por encima del S&P 500 a un
plazo de entre 13 y 28 años). A pesar de esos
impresionantes resultados a largo plazo, ninguno de
estos gestores consiguió batir al índice cada año. Es más,
seis de los siete obtuvieron un resultado por debajo del
mercado en el 20%-40% del tiempo. Esto pone de
manifiesto que los resultados a largo plazo por encima
de la media son perfectamente compatibles con unos
discretos resultados a corto plazo, incluso por debajo del
índice. a
49
El propio Buffett fue cuestionado en 1999 por Barron´s
(el semanario financiero más prestigioso de EEUU) tras
haber logrado durante 35 años un rendimiento del 23%
frente al 11% del S&P 500. El motivo no era otro que el
bajo rendimiento que estaba teniendo su sociedad de
inversiones durante 1999, el año previo al crack de las
puntocom.
La realidad es que incluso periodos de rendimiento por
debajo del índice de hasta 3 años tienen un impacto muy
pequeño en la habilidad de los mejores gestores para
crear un rendimiento a largo plazo satisfactorio. Un
estudio de Brandes sobre los fondos de renta variable
global revela que, mientras los 7 mejores baten de forma
importante al mercado en un periodo de 10 años, todos
ellos tuvieron un peor comportamiento que el benchmark
durante cortos periodos de tiempo. b
Analizando la rentabilidad trimestral, cada uno de los 7
fondos aparecieron en algún momento en los deciles
6,7,8 y 9 durante la década. c
 Porcentaje de los gestores de renta variable global del primer cuartil cuyos resultados cayeron en algún
a momento hasta la mitad de la clasificación, último cuartil o decil a lo largo de 3 años (1998-2007)

Mitad Cuartil Decil

100%

98%
80%

75%
60%

40%
43%

20%

0%

Peor periodo Peor periodo

rolling a 1 año rolling a 3 años

7 mejores fondos de -4,11% a -18,25% de 2,97% a -4,89%

Media de los 7 mejores fondos. -10,82% -0,98%

b Rentabilidad relativa de los 7 mejores fondos bolsa global vs MSCI world index (1998-2008)

50
c Los 7 mejores fondos bolsa global: aparición en los diferentes deciles (1998-2008)

decil 6 decil 7 decil 8 decil 9 decil 10

Según rentabilidad trimestral 7 7 7 7 6

Según rentabilidad a 1 año 7 7 6 6 2

Según rentabilidad anualizada a 3 años 4 3 2 1 0

51
52
8
53
54
 xiste una tendencia generalizada a guiarse por
E las predicciones macroeconómicas a la hora de
invertir. Inversores y gestores suelen pensar que
es necesario conocer el futuro movimiento de los tipos
de interés o la tasa de incremento del PIB para tener
éxito invirtiendo en Bolsa. Pero la correlación entre la
Bolsa y la economía es mucho más débil de lo que puede
parecer. a b
Al margen de la dudosa correlación entre la Bolsa y el
PIB, es importante tener presente que la predicción
económica es una tarea muy complicada donde los errores
superan a los aciertos. La siguiente tabla muestra el
pronóstico de la encuesta a economistas realizada por el
Wall Street Journal desde 1982 hasta 2008. Los resultados
no pueden ser más desalentadores: casi en un 70% de
las ocasiones las estimaciones estaban equivocadas. c
55
Lo mismo cabe decir de las predicciones de los analistas
sobre los resultados trimestrales de las compañías, una
de las principales fijaciones del mercado. Un estudio de
David Dreman demuestra que en el 75% de las veces se
producen errores de hasta el 10% sobre los resultados
trimestrales. Y un 47% de las predicciones erraban por
un margen superior al 15% (la muestra del estudio analiza
67.375 predicciones de resultados trimestrales).
No merece la pena dedicar tiempo y energía al análisis
de variables de corto plazo totalmente incontrolables
como el PIB, los tipos de interés, el nivel de los índices
bursátiles o los resultados trimestrales de las compañías.
Es mucho más productivo dedicar todos los esfuerzos al
analisis de compañías, buscando negocios con ventajas
competitivas que se encuentren cotizando a precios
razonables.
a Comparativa en decenios del Dow Jones vs PIB E.E.U.U. (1900-2008)

Dow Jones Industrial Average PIB Nominal

20%

15%

10%

5%

-5%

1900´s 1910´s 1920´s 1930´s 1940´s 1950´s 1960´s 1970´s 1980´s 1990´s 2000´s

S&P 500 Crecimiento del PIB E.E.U.U.

40,00% 10%

30,00% 8%

20,00% 6%

10,00% 4%

0% 2%

-10,00% 0%

-20,00% -2%

-30,00% -4%

-40,00% -6%

1971 2008

b Comparativa del S&P 500 vs PIB E.E.U.U (1970-2008)

56
c Predicciones semestrales de los tipos de interés vs movimiento real en E.E.U.U. (1982-2008)

FECHA PREVISIÓN REAL RESULTADO FECHA PREVISIÓN REAL RESULTADO

12/82 Acertado 12/95 Acertado

6/83 Erróneo 6/96 Acertado

12/83 Erróneo 12/96 Acertado

6/84 Erróneo 6/97 Erróneo

12/84 Erróneo 12/97 Erróneo

6/85 Erróneo 6/98 Erróneo

12/85 Erróneo 12/98 Erróneo

6/86 Erróneo 6/99 Erróneo

12/86 Acertado 12/99 Erróneo

6/87 Erróneo 6/00 Acertado

12/87 Erróneo 12/00 Erróneo

6/88 Acertado 6/01 Erróneo

12/88 Acertado 12/01 Acertado

6/89 Erróneo 6/02* Acertado

12/89 Erróneo 12/02 Erróneo

6/90 Erróneo 6/03 Erróneo

12/90 Acertado 12/03 Acertado

6/91 Erróneo 6/04 Acertado

12/91 Acertado 12/04 Erróneo

6/92 Erróneo 6/05 Erróneo

12/92 Acertado 12/05 Acertado

6/93 Erróneo 6/06 Acertado

12/93 Erróneo 12/06 Erróneo

6/94 Erróneo 6/07 Erróneo

12/94 Erróneo 12/07 Erróneo

6/95 Erróneo 6/08 Erróneo

57
58
9
59
60
 na de las peores decisiones de inversión a largo
U plazo es comprar acciones sobrevaloradas debido
a modas sectoriales o euforias bursátiles. Japón
vivió la mayor burbuja especulativa del S.XX: de 1955 a
1990 el valor de las propiedades inmobiliarias del país se
multiplicó por 75 y el valor de la bolsa por 100, superando
en capitalización a la propia Bolsa americana. Los
inversores que compraron acciones japonesas a finales
de los 80 han sufrido una pérdida patrimonial del 75%
veinte años después. a
61
Aunque quizá el caso más dramático es el del mercado
tecnológico Nasdaq que se desplomó un 80% en menos
de 3 años después de alcanzar un PER de 150 veces. Millones
de inversores de todo el planeta perdieron el 99% de su
inversión al adquirir acciones cuya sobrevaloración era
desproporcionada. Muchos de esos inversores tardarán
decenios en recuperar su inversión o simplemente no la
recuperarán nunca. b
La sobrevaloración más reciente se ha dado en la Bolsa de
China, cuyo índice llegó a cotizar a 40 veces beneficio. c
a Evolución del índice japonés NIKKEI (1982-2009)

40.000,00

35.000,00

30.000,00

25.000,00

20.000,00

15.000,00

10.000,00
7.290,96

82 Oct Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep

5.000,00
4.500,00
4.000,00
3.500,00
3.000,00
2.500,00
2.000,00
1.500,00
1.080,67
1.000,00
500,00

Nov Jul Feb Oct May 94 Jul Feb Oct May 97 Jul Feb Oct May 00 Jul Feb Oct May 03 Jul Feb Oct May 06 Jul Feb Oct May 09

b Evolución del índice tecnológico NASDAQ (1988-2009)

62
c Evolución del indice chino: Shangai Composite (1995-2009)

7.000
PER 40
6.000

5.000

4.000

3.000

2.000

1.000

1995 2009

63
64
10
65
66
 osiblemente el mayor reto de un inversor sea
P mantenerse fiel a su filosofía de inversión. Las
emociones dictan en muchas ocasiones las
decisiones de compra y de venta. Y suelen hacerlo en el
peor momento, ignorando el célebre consejo de Buffet:
“Sé temeroso cuando otros son codiciosos y vuélvete
codicioso cuando todo el mundo tenga miedo”.
Las estadísticas son reveladoras: en los últimos 20 años,
la ganancia media de los fondos americanos de bolsa se
encuentra en el 11.6% y, sin embargo, la ganancia media
del inversor de fondos de renta variable americana es
tan sólo de un 4.5%. Es decir, las decisiones de inversión
y desinversión de los inversores provocan que su ganancia
sea de menos de la mitad que la del fondo en el que
invierten su capital. a
67
Sin duda el caso más paradójico es el del famoso Magellan
Fund de Peter Lynch, cuyos inversores ganaron de media
un 5% anualizado, cuando el rendimiento que tuvo el
fondo a lo largo de 14 años fue del 29% anual.
Comprender cómo se han comportado los mercados, sus
consecuencias y repercusiones, durante crisis pasadas
ofrece un contrapeso de racionalidad frente al miedo
que siente todo inversor durante un crack bursátil. b
Las causas del “comportamiento auto-destructivo” del
inversor son múltiples: dejarse guiar por el miedo o la
ambición, invertir en los sectores de moda que han tenido
un gran comportamiento a corto plazo o no mantenerse
fiel a su filosofía de inversión. Pero por encima de todos
destaca la tendencia general que tiene el inversor a tratar
de adivinar el movimiento a corto plazo de la Bolsa.
a Rentabilidad media fondos de bolsa vs rentabilidad media de inversores en E.E.U.U. (1988-2007)

Rentabilidad media fondos de bolsa Rentabilidad media inversores

15%

11,6%
10%

Penalización por el
comportamiento del inversor.

5%

4,5%

0%

Flujos netos anuales de inversión ($ Billones) Rentabilidad Anual

280 35
29,7%
240 30
200 24,2% 25
21,0%
160 18,2% 20
120 13,7% 15
11,5%
80 7,1% 6,9% 10
40 5
0 0
-40 -2,8% -5
-80 -9,0% -10
-120 -14,0% -15
-160 -20
-21,4%
-200 -25

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 6/08

b Rentabilidad media fondos de bolsa vs entradas y salidas de los inversores en E.E.U.U. (1997-2008)

68
69
11
70
71
 omo describe Peter Lynch en su libro “One up
C on Wall Street”, a finales de 1972, cuando la
Bolsa estaba a punto de sufrir una de las peores
caídas de la historia, el optimismo estaba en su punto
más alto (el 85% de los asesores eran alcistas según la
información de Investor´s Intelligence). Al comienzo del
rebote del mercado en 1974, el 65% de los asesores
temían que lo peor estaba aún por venir. De nuevo, antes
de la bajada de la Bolsa en 1977 el 90% de los asesores
eran alcistas. Al comenzar la gran subida que tuvo el
mercado en 1982, más de la mitad de los asesores
predecían bajadas y justo antes del crash de 1987, el 80%
pensaban que el mercado seguiría subiendo. Lynch ilustra
perfectamente lo difícil que es predecir el movimiento
de los mercados bursátiles.
A pesar de que el rendimiento a largo plazo de cualquier
72
mercado de valores se aproxima a un constante 10%, los
rendimientos de la bolsa a corto plazo son asimétricos.
Una tendencia muy común de los inversores es abandonar
su plan de inversión saliendo del mercado con la esperanza
de volver a entrar cuando el entorno sea más favorable.
Los siguientes gráficos deberían disuadir a cualquier que
sienta la tentación de adivinar hacia dónde se moverá el
mercado a corto plazo. a b
Un estudio realizado por el IESE sobre 15 mercados
bursátiles (en base a 160.000 datos diarios) revela que
perderse los mejores 10 días genera, de media,
rentabilidades un 50% más bajas. Y lo que es más
sorprendente, un inversor que se pierda las 60 mejores
sesiones obtendría una rentabilidad negativa a largo
plazo.
a Retorno S&P 500 evitando determinadas sesiones (1993-2007)

EL PELIGRO DE HACER “MARKET TIMING”

15%

10%
10,5%

7,1%
5%

2,2%
0%
-3,2%

-5%
-7,4%

-10%
Siempre invertido Sin las 10 Sin las 30 Sin las 60 Sin las 90
mejores sesiones mejores sesiones mejores sesiones mejores sesiones

9,9% TAE

10 años (2523 sesiones)

7,5% TAE

10 años menos las 5 mejores sesiones

5,7% TAE

10 años menos las 10 mejores sesiones

3% TAE

10 años menos las 20 mejores sesiones

0,8% TAE

10 años menos las 30 mejores sesiones

0% 2% 4% 6% 8% 10%

b Retorno S&P 500 evitando determinadas sesiones (1992-2002)

73
74
12
75
76
 urante los últimos 25 años ha habido 181 posibles
D periodos de 10 años. En cualquiera de esos
periodos el inversor que hubiera estado invertido
en el mercado de renta variable habría obtenido
rentabilidades positivas. Sin embargo, considerando
periodos de 1 año, el inversor habría perdido dinero en
el 25% de las ocasiones. a
Las acciones son activos ideales para hacerse rico a largo
plazo. Pero exigen la cualidad menos común entre los
inversores: la paciencia. Para obtener un rendimiento
satisfactorio en Bolsa es necesario tener el aguante
suficiente para mantenerse invertido, incluso en ocasiones
77
en las que la incertidumbre se convierte en una constante
incómoda. Hay que tener presente que la bolsa americana
ha proporcionado retornos positivos a 5 años en el 97%
de las ocasiones. El mercado recompensa al inversor paciente
que se mantiene fiel a su estrategia de inversión. b c d
El Value Investing depende más del sentido común, el
trabajo diario y la paciencia que de particulares fuentes
de información o de la predicción de acontecimientos
futuros. Su correcta aplicación minimiza la posibilidad de
pérdidas permanentes en la cartera y ha producido
resultados positivos a largo plazo, batiendo de media la
rentabilidad del mercado.
a Rendimientos del índice MSCI wolrd index por periodos (1983-2008)

Nº de periodos de 10 años 181 Nº de periodos de 5 años 241 Nº de periodos de 1 años 289

% de periodos con retornos positivos 100% % de periodos con retornos positivos 85% % de periodos con retornos positivos 75%

% de periodos con retornos negativos 0% % de periodos con retornos negativos 15% % de periodos con retornos negativos 25%

Rendimiento más alto en uno de los periodos 298% Rendimiento más alto en uno de los periodos 197% Rendimiento más alto en uno de los periodos 44%

Rendimiento más bajo en uno de los periodos 32% Rendimiento más bajo en uno de los periodos -24% Rendimiento más bajo en uno de los periodos -28%

23 años negativos / 28% del total de años 59 años positivos / 72% del total de años

15 años
15

13 años 13 años 13 años 13 años

10

5 años 5 años
5

3 años

1 año 1 año

-40% a -60% -30% a -40% -20% a -30% -10% a -20% 0% a -10% 0% a 10% 10% a 20% 20% a 30% 30% a 40% 40% a 60%

b Rendimientos a varios plazos del S&P 500 (1926-2007)

78
c Rendimientos anuales y quinquenales del S&P 500 (1932-2007)

Rendimientos anuales del Dow Jones Industrial Average (1928-2007)

80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%

28 32 36 40 44 48 50 56 60 64 68 72 76 80 84 88 90 96 00 04 07

Rendimientos quinquenales del Dow Jones Industrial Average (1932-2007)

30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%

32 36 40 44 48 52 56 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 07

79
80