VALUACION RELATIVA, POR MULTILOS O

COMPARABLES
JOSE PABLO DAPENA
UNIVERSIDAD DEL CEMA
 Porque valuación relativa?

“Si piensas que estoy loco, debieras mirar el el tipo que vive
al final del pasillo”
Episodio de Seinfield donde habla de
Kramer
 Que es valuación relativa?

En valuación relativa , el valor de un activo es comparado con el

valor estimado por el mercado para activos similares.

 Para realizar valuación relativa necesitamos entonces:

 identificar activos comparables y obtener valores de mercado para
dichos comparables
 convertir estos valores de mercado en valores estandarizados,
creando en este proceso múltiplos
comparar el valor estandarizado o múltiplo para el activo analizado
con el valor estandarizado del activo comparable, controlando por
cualquier diferencia entre los activos que puedan afectar el valor del
múltiplo, para estimar en que medida el activo se encuentra sobre o sub
valuado.
 Estandarizando valores

Los precios pueden ser estandarizados utilizando una variable en

común como ganancias, flujo de fondos, precio en libros o ventas.
 Múltiplos de ganancias:
– Price/earnings ratio (PE) y variantes (PEG)
– Value/EBIT
– Value/EBITDA
– Value/cash flow
 Múltiplos de valor de libros
– Price/book value (equity) (PBV)
– Value/book value of assets
– Value/costo de reemplazo (Q de Tobin)
 Ventas
– Price/Sales per share (PS)
– Value/Sales
 Variables específicas de la industria (abonados, etc.)
 Cuatro pasos para entender los Múltiplos

 Defina el múltiplo.
 En la práctica, el mismo múltiplo puede ser definido de diferentes
maneras por diferentes practicantes. Cuando se usan los múltiplos
estimados por otros y se compara, es crítico comprender como se han
estimado los mútiplos.

 Describa el múltiplo.
 Muchas personas que utilizan mútiplos no tienen la menor idea
respecto de cual es su distribución de corte transversal. Si no se tiene
idea cual es la distribución, es muy difícil estimar si el múltiplo es alto
o bajo.
 Cuatro pasos para entender los Múltiplos

 Analice el múltiplo
Es crítico entender las variables fundamentales que guían cada
múltiplo y la naturaleza de la relación entre el múltiplo y cada variable.

 Aplique el múltiplo
Definir el universo comparable y controlar por diferencias es mucho
mas difícil en la práctica que conceptualmente.
 PE Ratio: entendiendo los fundamentals

 Para entender las variables fundamentales, empiece con un modelo

básico de descuento de flujo de fondos o con el modelo de
dividendos descontados,

 Divida ambas partes de la ecuación por las ganancias por acción.

 Si hubiese sido el flujo de cash flow en lugar de los dividendos

 Expandiendo el modelo

 En este modelo, el ratio PE para una firma de alto crecimiento es

una función del propio crecimiento, del riesgo, de la tasa de
retención, exactamente las mismas variables que para una firma de
crecimiento estable.

La única diferencia es que estos inputs deben ser estimados para
dos etapas, la etapa de alto crecimiento y la etapa de crecimiento
estable

Extendiendo a tres etapas, significará que el riesgo, el crecimiento y

los cash flows serán relevantes en cada etapa.
 Un ejemplo

Un estratega de mercado argumenta que Brasil y Venezuela están

mas baratos relativamente a Chile porque tienen PE’s mas bajos.
Esta Ud. de acuerdo?

Cuales son algunos de los factores que pueden causar que los ratios
de PE de un mercado sean menores que los de otros? (ver ejercicio 3)

Un estratega de mercado argumenta que las acciones se encuentran

sobrevaluadas porque el PE ratio actual es relativamente alto con
respecto al promedio. Esá de acuerdo?

Si no lo está, que factores pueden explicar ratios PE altos?

 Uso de firmas comparables - pros y cons

 El enfoque mas común para estimar ratios PE para una firma es


escoger un grupo de firmas comparable


calcular el promedio PE para este grupo y


ajustar subjetivamente el promedio por diferencias entre la firma a
valuar y las firmas comparables
 Uso de firmas comparables - pros y cons

 Problemas del enfoque


La definición de una firma comparable es esencialmente subjetiva

El uso de otras firmas en la industria como grupo de control no es
generalmente una solución porque firmas en una misma industria
pueden tener diferentes combinaciones de negocios y diferentes
perfiles de riesgo y crecimiento.

Existe pleno potencial de sesgo

Aún cuando un grupo legítimo de firmas comparables pueda ser
construído, todavía existirán diferencias fundamentales entre la firma
evaluada y el grupo (ej. management).
 PEG ratio : analizando los números

 El ratio promedio PEG para el sector es de 2.00. El PEG ratio mas

bajo corresponde a Hansen. Utilizando esta medida de valor, Hansen
se encuentra sobre o subvaluado? ( Tabla)

Que otras explicaciones pueden encontrarse para el valor extremos

del ratio?
 PEG ratio : análisis

 Para entender los aspectos fundamentales que guían el ratio,

utilizamos el modelo de dos etapas

 Dividiendo ambas partes por la tasa de crecimiento,

 PE relativo : definición

 El ratio PE relativo de una firma es el rato PE de la misma con

respecto al ratio PE del mercado
PE relativo = PE de la firma/ PE del mercado
 Mientras que el ratio PE puede ser definido en términos de
resultados corrientes, resultados móviles o resultados proyectados, la
consistencia requiere que sea estimado de la misma manera que el
ratio de mercado.

 Ratio PE relativos se comparan usualmente a lo largo del tiempo.

Así, una firma o sector que se ha comercializado históricamente a la
mitad del PE del mercado (PE relativo) será considerada
sobrevaluada si se encuentra comercializada a un PE relativo de 0.7.
 PE relativo : estadísticos de distribución

 El promedio del ratio PE relativo es siempre uno.

 La mediana es siempre menor, debido a que la distribución esta
sesgada hacia valores altos de PE relativos, es decir, mayor cantidad
de compañías se comercializan a un ratio relativo menor a uno.
 PE relativo : resumen de determinantes

PE relativos se encontrarían no afectados por cambios en las tasas

de interés, lo que podría darles una mayor utilidad con respecto al
uso de los ratios PE.
 Razones para el mayor uso que se hace de
Value/EBITDA

El múltiplo puede ser computado aún para firma que reportan
pérdidas, dado que el mismo es usualmente positivo.

Para firmas en algunas industrias, como la de teléfonos celulares,

que requieren de una inversión sustantiva en infraestructura y
períodos de gestación prolongados, este múltiplo parecería ser mas
apropiado que el de price/earnings.

En compras apalancadas de empresas, donde el factor clave es el

flujo de fondos que genera la firma previo a todo tipo de gastos
discrecionales, el EBITDA es la medida de flujo de fondos de
operaciones que puede ser utilizado para afrontar los gastos por
deuda al menos en el corto plazo.
 El múltiplo Value/EBITDA

 La definición clásica

V Deuda  equity

Ebitda resultado  operativo
 La versión “non-cash”

V Deuda  equity  cash


Ebitda resultado  operativo
Cuando se netea de disponibilidades y activos líquidos, ninguno de
los ingresos provenientes de dichos activos debe ser considerado en
el múltiplo.
 Determinantes del múltiplo Value/EBITDA

 El valor de la firma puede ser escrito como

 Dividiendo ambos lados de la ecuación por EBITDA

 Análisis del múltiplo Value/EBITDA

 Mientras que valores bajos del múltiplo pueden ser considerados

como síntomas de subvaluación, algunas preguntas deben ser
respondidas:

 Se espera que el ingreso operativo del año siguiente sea

significativamente menor que el EBITDA de períodos recientes?
Posee la firma gastos de capital significativos (reposición de bienes
de capital)
 Posee la firma mayores costos de capital que el resto de firmas en el
sector?
 Posee la firma mayores tasas impositivas que el resto de firmas en el
sector?
 Múltiplos Value/EBITDA: el mercado

El múltiplo varía ampliamente a lo largo de firmas en el mercado

dependiendo de:

Cuan capital intensiva es la firma (firmas de capital intensivo tendrán

menores múltiplos) y cuanto de capital se requiere de reinversión para
mantener la firma creciendo
 Que tan alto o bajo sea el costo de capital (altos costos implican
ratios bajos
Cuan alta o baja es la expectativa de crecimiento del sector (sectores
de alto crecimiento tendrán asociados múltiplos mayores)
 Múltiplos Price - Book: definición

 El múltiplo se compone de la relación entre el valor de mercado de

la acción al valor en libros de la misma (patrimonio neto contable
por acción)

 Tests de consistencia:
 Si el valor de mercado de las acciones se refiere a acciones comunes,
el valor en libros debe ser el correspondiente a acciones comunes
Si existe mas de una clase de acciones comunes, se debe tomar el
valor de mercado ponderado de todas las clases.
 Ratio de Price/Book para una firma estable

 Volviendo al modelo simple de descuento de dividendos

 Definiendo el retorno a las acciones (ROE) como el resultado

dividido el patrimonio neto, el valor de las acciones puede ser escrito
como:

Si el retorno al accionista se basa en ganancias esperadas en el

período siguiente, la fórmula se simplifica a:
 Ratio de Price/Book para una firma estable:
otra alternativa

 Estas fórmulas pueden ser simplificadas aún mas a través de

relacionar crecimiento con retorno hacia los accionistas
si g = ROE* (1-payout)

 El ratio P/B para una firma estable está determinado por la

diferencia entre el retorno al accionista y el la tasa requerida de
retorno en sus proyectos.
 Ratio de Price/Book para una firma de alto
crecimiento

 El ratio de P/B para una firma de alto crecimiento puede ser

estimado utilizando el modelo de descuento de flujo de fondos en
dos etapas
 Buscando empresas o activos subvaluados

Dada la relación entre PBV y ROE, no debe sorprender que firmas

con altos ROE tengan PBV superiores y mayores que 1 (y viceversa)

 Las firmas que se encuentran valuadas incorrectamente serán

aquellas donde esta relación no se verifique (bajo ROE y alto PBV o
viceversa)
 Ratio Value/Book Value

Mientras que el ratio PBV se relaciona con las acciones, tanto el

valor de mercado como el valor en libros de la firma puede ser
expresado como la suma de el valor de mercado del equity y de la
deuda, dividido por la suma del valor en libros del patrimonio neto y
de la deuda.
 Determinantes del ratio Value/Book Value

 Para evaluar los determinantes, considere el modelo simple de los

flujos de fondos hacia la firma

Dividiendo ambas partes por el valor de libros, y reemplazando el

FCFF por EBIT (1-t) - (g/ROC) * EBIT (1-t), obtenemos
Múltiplo de precio a ventas (Price to Sales - PS):
Definición

El ratio se compone de la relación de la capitalización de mercado

de la empresa en relación a las ventas.

 Tests de consistencia

El ratio es internamente inconsistente, desde el momento que toma la

capitalización de mercado de la ermpresa y la divide por el total de
ventas de la firma
 Determinantes del múltiplo PS

El ratio para una firma de crecimiento estable puede ser analizado
con el modelo simple de descuento:

Dividiendo en ambos lados por las ventas:

 Múltiplo PS y margen de ganancias

 El determinante principal del múltiplo es el margen de ganancias.

 Una caída en el mismo provoca dos efectos:

 Reduce de manera directa el ratio PS
 Reduce el crecimiento esperado, por consecuente afecta la tasa de
crecimiento y reduce indirectamente el ratio PS.

Crecimiento esperado = Ratio de retención * ROE

dividiendo y multiplicando por las ventas
=Ratio de retención*Margen*Ventas/Valor en libros
 Ratio de Valor de la firma/Ventas: Definición

Es la relación entre el valor de mercado de la firma (valor de los

activos) y las ventas de la misma.
 Eligiendo entre los múltiplos

Como viésemos, existe varios múltiplos que pueden ser utilizados

como herramienta de valuación.
 Adicionalmente, la valuación relativa o por comparables puede ser
realizada en un sector o en todo el mercado (usando regresiones, por
ejemplo)
Dado que debemos llegar a UN estimador de valor, existen tres
opciones en esta instancia:
 utilizar un promedio simple de todos los valores obtenidos
 utilizar un promedio ponderado de los valores
 elegir un múltiplo, y basar la valuación en el mismo.
 Tomando un promedio de los múltiplos

 Este procedimiento implica valuar una firma o activo utilizando

diferentes múltiplos y después tomar el promedio simple de los
valores obtenidos con cada múltiplo.
Este procedimiento es completamente inapropiado dado que
promedia valores obtenidos con buenos estimadores con aquellos
obtenidos con estimadores pobres.
 Si alguno de los múltiplos es basado en “sectores” mientras que
otros son basados en “mercado”, se estará promediando inclusive a
través de dos formas diferentes de valuación relativa.
 Tomando un promedio ponderado de los
múltiplos

 En este enfoque, los múltiplos obtenidos con las diferentes técnicas

son utilizados para valuar, y luego se ponderan los diferentes valores
obtenidos por la precisión de cada estimador. Los estimadores mas
precisos pesan mas, y viceversa.
 La precisión de cada estimador puede ser simplemente estimada
para aquellos donde se ha corrido una regresión a través del error
estándar. La ponderación de cada estimador estará dada por dividir
el mismo por su error estándar.
 Este enfoque es mas difícil de seguir cuando algunos de los
estimadores han sido estimados subjetivamente mientras que otros
han sido obtenidos de manera cuantitativa.
 Eligiendo solo UN múltiplo

Esta es usualmente la mejor manera de enfocar el problema de la

valuación. No obstante se puede obtener un rango de posibles
valores a través de los diferentes múltiplos, el “mejor” estimador se
obtendrá utilizando solo uno de los múltiplos.
 El múltiplo a elegir puede ser escogido de dos maneras:
 usando el múltiplo que mejor se ajusta al objetivo del practicante. De
esa manera, si queremos que la compañía se encuentre subvaluada,
escogeremos el múltiplo mas bajo.
 Usamos el múltiplo que tiene un R2 mas alto en el sector del
resultado de una regresión del múltiplo con respecto a variables
fundamentales.
 Usamos el múltiplo que parece reflejar mejor por sentido común para
el sector como se crea y se mide el valor.
 Observaciones

 Cuando un proyecto se evalúa utilizando diferentes múltiplos,

algunos dan valores altos mientras que otros arrojan valores bajos.
 Si existe un sesgo significativo hacia valores altos o bajos, es
tentador elegir el múltiplo que mejor refleje este sesgo. Una vez que
el mismo es elegido, se pueden deshechar el resto de múltiplos.
Este enfoque, aún cuando puede dar valuaciones sesgadas o
eventualmente absurdas, puede servir para otros propósitos.
Como practicante, es importante buscar fuentes posibles de sesgos
cuando se esté valuando, y realizar las siguientes preguntas:
 Porqué elegí este múltiplo?
 Cual sería el valor si un múltiplo diferente fuese utilizado?
 Un enfoque mas intuitivo

Como regla general “a dedo”, la siguiente tabla provee una guía

para elegir múltiplos para diferentes sectores:
Sector Múltiplo Razón
Industrial cíclico PE, Relative PE Por lo general con
ganancias
normalizadas
High Tech/growth PEG Grandes diferencias
en crecimiento entre
firmas
High growth/no PS, VS Supone que márgenes
earnings futuros serán buenos
Gran infraestructura VEBITDA Firmas del sector
tienen pérdidas
iniciales y las
ganancias dependen
mucho del sistem de
amortización
Financial Services PBV El valor de libros por
lo general tiende
hacia el de mercado
Comercio minorista PS Con similar o
VS diferente
apalancamiento
 Revisión: los cuatro pasos para entender los
múltiplos

 Defina el múltiplo
 chequee por consistencia
 asegurese que se ha estimado uniformemente
 Describa el múltiplo
 los múltiplos tienen distribuciones sesgadas: los valores medios
raramente son buenos indicadores de múltiplos típicos.
 Chequee por sesgos si el múltiplo no puede ser estimado
 Analice el múltiplo
 identifique la variable que mueve el múltiplo
 examine la naturaleza de la relación
 Aplique el múltiplo
Revisión: los cuatro pasos para entender los
múltiplos
Asset prices are yet to achieve full potential value in Brazil.
Potential of Brazilian Football
English Comparables
Market Net Firm Number of
US$ million
Firm value
Capitalization Debt Value Supporters per Supporter
mil US$/Supporter
[1] [2] [3] = [1] + [2] [4] [5] = [3]/[4]

Manchester United 1.615 (24) 1.591 3.290 483

Chelsea Village 196 103 299 620 482
Newcastle United 140 (13) 127 1.420 90
Leeds United 135 30 165 690 239
Tottenham Hotspur 102 33 135 930 145
Aston Villa 94 2 96 580 166
Sunderland 65 29 94 410 230
Leicester City 22 7 29 230 125
Nottingham Forest 14 17 31 370 83
Southampton Leisure Holdings 21 5 26 220 117
English Average (US$/ Supporter) 216

Income Adjustment (England -> Brazil)

GDP per capita (US$)
England 19.600
Brazil 4.100
Adjustment factor (a) 20,9%

English Average (US$/ Supporter) (b) 216

Adjusted Average (US$/ Supporter) (a)*(b) 45

Sources: Bloomberg (quotes of 9/23/99) and TopSports

 Potential of Brazilian Football
Assuming number of fans as the main value “driver”, Brazilian clubs may reach million
dollar figures with the industry organization.

Potential Value of Brazilian Football Clubs

Number of Adjusted Potential
Supporters Average Firm Value
million US$/ Supporter US$ million
Brazilian Football (*) 106,00 45 4.792
Flamengo 24,30 45 1.099
Corinthians 17,00 45 769
São Paulo 9,90 45 448
Palmeiras 8,60 45 389
Vasco 7,50 45 339
Grêmio 6,00 45 271
Internacional 4,90 45 222
Cruzeiro 4,60 45 208
Santos 4,60 45 208
Botafogo 3,10 45 140
Atlético Mineiro 2,60 45 118
Fluminense 2,50 45 113
(*) Assumption that 2/3 of the Brazilian population (160 million * 2/3 = 106) are football supporters

Sources: Pesquisa Lance/Ibope and TopSports

 VALUE COMPARISON
AMONG CLUBS
Turnover in £ 000 (year ended Market capitalization in £ MM (as
Quoted club Division Market Multiple
on June 30th, 1999) of June 30th, 1999)
Aston Villa Premiere League London Stock Exchange 13.610 50,4 3,70
Charlton Athletic Premiere League Alternative Investment Market 8.065 13,1 1,62
Chelsea Premiere League Alternative Investment Market 29.175 105,6 3,62
Leeds United Premiere League London Stock Exchange 17.748 49,1 2,77
1st tier

Leicester City Premiere League London Stock Exchange 13.218 14,0 1,06
Manchester United Premiere League London Stock Exchange 56.542 516,9 9,14
Newcastle United Premiere League London Stock Exchange 25.125 116,7 4,64
Nottingham Forest Premiere League Alternative Investment Market 7.152 36,0 5,03
Southampton Premiere League London Stock Exchange 7.076 10,6 1,50
Tottenham Hotspur Premiere League London Stock Exchange 23.592 64,6 2,74
Birmingham City Division One Alternative Investment Market 4.124 15,3 3,70
Bolton Division One Alternative Investment Market 6.426 19,7 3,07
2nd tier

QPR Division One London Stock Exchange 2.805 6,0 2,14

Sheffield United Division One London Stock Exchange 3.649 8,9 2,44
Sunderland Division One London Stock Exchange 9.852 35,9 3,64
West Bromwich Albion Division One Alternative Investment Market 3.938 9,1 2,32
Preston North End Division Two Alternative Investment Market 2.311 6,0 2,59

– First-tier clubs’ average revenue multiple: 5

– Second-tier clubs’ average revenue multiple: 3

Source:Deloitte & Touche; Hermes’ analysis

Caso XX

RANGO DE VALORES SEGÚN LA METODOLOGIA

Descuento de
Múltiplos FF

Método Múltiplo VALOR VALOR

Value / Sales (Europa y
Adquisiciones USA) $1,392,522
Múltiplos Industria USA Value / EBITDA $2,071,562
Múltiplos Industria USA Price / Sales $2,517,081
Price / Book Value
Múltiplos Industria USA Equity $2,540,018
Price / Book Value
Cías Comparables Equity $2,599,446
Múltiplos Industria USA Value / Sales $3,007,291
Cías Comparables Value / EBIT $3,366,961 $3,694,860
Cías Comparables Value / Sales $4,123,460
Cías Comparables PE (Price / Earnings) $4,237,384
Cías Comparables Value / EBITDA $4,257,542
Value / Sales
Adquisiciones (Latinoamérica) $4,265,252
Cías Comparables Price / Sales $4,900,437
Múltiplos Industria USA PE (Price / Earnings) $5,233,633
Múltiplos Industria USA Value / EBIT $5,684,496
Promedio $3,585,506