Parte 3

Final de Macroeconoma Mariano Scapin
Private & public supply of liquidity (Holmstrm & Tirol 1998)

1
3) Private and public supply of liquidity (Holmstrm & Tirole 1998)

Introduccin
Este paper tiene como objeto trabajar sobre la pregunta de si es suficiente la emisin de
obligaciones respaldadas por activos privados para proveer suficiente liquidez al sector
productivo o si tiene un rol el Estado al crear liquidez y regularla mediante ajustes en
el stock de ttulos del gobierno o por otros medios.
Se define liquidez como la disponibilidad de instrumentos que pueden ser usados para
transferir riqueza entre perodos. Parte de esta demanda corresponde a los consumidores,
quienes desean implementar sus planes de consumo intertemporal; sin embargo,
tambin participa el sector productivo, y es hacia ese sector donde apunta este trabajo.
Tericamente, es menos claro por qu las empresas demandan liquidez. Segn la teora
estndar de finanzas, no existe tal demanda, ya que la empresa puede emitir
obligaciones hasta el valor total de sus retornos esperados. Consecuentemente, no
tienen razn para mantener reservas lquidas para enfrentar posibles requerimientos
futuros de crdito.
De esta manera, los autores presentan un modelo en donde las empresas tengan
demanda de liquidez, esto es, necesiten financiamiento por adelantado. Para este fin
los autores utilizan un modelo entrepreneurial de moral hazard, en donde el valor de las
obligaciones externas a la firma es estrictamente menor al valor total de la firma, por la
razn de que al emprendedor debe drsele un share mnimo para que est motivado.
Esta cua entre el valor total y el valor externo de la firma previene que sta pueda financiar
todos los proyectos que tengan un valor presente positivo. En un contexto dinmico, esto
implica que los shocks de liquidez pueden forzar a la firma a terminar un proyecto a mitad de
camino, a pesar de que pueda tener un valor de continuacin positivo.
Para protegerse de tales riesgos, la firma querr mantener reservas lquidas en la forma
de activos de mercado que puedan ser rpidamente vendidos o tener ya arreglos por
lneas de crdito a largo plazo.
El segundo paso consiste en interrelacionar los problemas de financiamiento de la
firma con la oferta de liquidez del mercado. La observacin central aqu es que los
mismos problemas de agencia que limitan el monto de financiamiento que las
2
empresas pueden recolectar ex post tambin limitan el monto de activos lquidos que
estn disponibles en el mercado para apoyar las necesidades financieras a largo plazo
de los inversores externos.
Entonces, el modelo tiene dos patas: por un lado el problema ex post de las empresas de
necesitar financiamiento externo una vez que su actividad est en marcha, y por el otro el
problema ex ante del mercado de activos financieros, que del momento cero est limitado en su
capacidad se ofrecer liquidez a las empresas.
El modelo
Se supone un perodo de tiempo de tres perodos, en el primero de los cuales (t = 0) la
empresa realiza su contrato financiero y realiza la inversin I. En el segundo perodo
(t = 1) la empresa sufre un shock de liquidez, y se enfrenta a la dicotoma de conseguir
financiamiento para continuar el proyecto o abandonarlo. En el primero de los casos, la
empresa obtiene (condicionado a su conducta, como se ver ms adelante) un retorno
RI en t = 2; caso contrario, se abandona el proyecto y el retorno es cero. En el tercer
perodo (t = 2) la empresa enfrenta un problema de moral hazard, que se interpreta
como la voluntad del emprendedor de que el proyecto llegue a buen puerto. Si se
comporta, la probabilidad de xito es ph, mientras que si no se comporta, la
probabilidad de que el proyecto tenga xito es pL, donde ph > pL. Si la empresa no se
comporta, sta disfruta de un beneficio (privado) BI > 0, proporcional a su nivel de inversin. La
empresa realiza su decisin luego de tomar la decisin de continuar.
Ntese un aspecto importante: a mayor nivel de inversin, mayor ser la tentacin del
emprendedor de no comportarse, lo que afectar la probabilidad pL.
La firma al momento t = 0 tiene una dotacin de dinero en efectivo A > 0, y no posee
dotacin al momento t = 1 y t = 2. Asimismo, puede incorporar ingresos de inversores
externos. Es condicin necesaria de que I > A, dado que si no ocurre esto, los
empresarios no tienen incentivos a solicitar financiamiento externo.
Dado que se supone que el monto disponible por parte de los inversores es mayor a la demanda
por inversin de las empresas, los retornos esperados de los prstamos debe ser cero. En este
sentido, se recuerda lo planteado por el trabajo de Aghion respecto al exceso de ahorro
sobre la inversin en la primera parte del examen.
3
Otra condicin importante es que los empresarios solamente pagarn a los inversores
con fondos que obtenga del proyecto: la fraccin que obtendrn los segundos ser igual
a R - Rf (), con Rf () la fraccin que se quedan los empresarios. Consecuentemente,
habr una limited liability.
El valor presente neto de la inversin es maximizado por continuar el proyecto si y
slo si 1 pHR, esto es, siempre que el retorno esperado de continuar el proyecto exceda al
costo de continuarlo. Holmstrm y Tirole llaman a 1 first best cutoff, ya que ser el lmite
que tendr la viabilidad de un proyecto luego del shock en t = 1
Se asume, adems, que el valor presente neto del proyecto es positivo si la firma es diligente
(pH) pero no si no lo es (pL):
(1) { } ( ) { } ( ) max , 0 1 0 max , 0 1
h l
p R f dp p R B f dp > > +

Ntese que el primer trmino implica que el retorno de la inversin menos la inyeccin de
fondos en la etapa t = 1 es positiva si la empresa es diligente, mientras que si no, la suma del
beneficio privado del empresario no diligente ms el retorno de la empresa en al final del
proyecto ser menor y negativa respecto al caso anterior.
Dada la ecuacin (1), los nicos contratos que nos interesarn sern aquellos que
implementen la accin ph, dado que son los nicos que nos garantizan retornos
positivos.
Respecto a los retornos, en el contrato antedicho se estipula que la empresa recibir
una fraccin Rf del retorno R, mientras que el resto (R - Rf) corresponder a los
inversores.
Dado un contrato de la forma C = {I, (), Rf ()}, las condiciones para alcanzar un
ptimo sern:
(2) ( ) ( ) ( ) max
h f
I p R f dp A

sujeto a
(2.1) ( )
{ }
( ) ( )
h f
I p R R f dp I A (

y
4
(2.2) ( )
f
R p B para todo
Las consecuencias de esta optimizacin son claras. Primero, el nivel ptimo de retorno de
la inversin tomada por la empresa debe ser, necesariamente, compatible con la percepcin del
inversor respecto a la viabilidad de un proyecto en funcin del compromiso (la decisin de
comportarse o no) del empresario, que debe ser mayor a la diferencia entre el nivel de inversin
que hacen y el monto que aporta el empresario; y segundo, deber ser acorde con la decisin de
este ltimo de comportarse o no, en funcin del retorno privado que podra obtener por hacer
fracasar el proyecto.
Esto concuerda con la apreciacin que se hiciera ms arriba, de que existe,
necesariamente, un que opera como lmite de decisin sobre si se contina o no el proyecto en
funcin de su retorno esperado y el costo de continuarlo. Para este caso, se definir como la regla
continuar el proyecto si y slo si ^, es decir, que existir un lmite a partir del cual no es
rentable continuar con el proyecto.
Por que es importante la segunda condicin? Por los problemas de incentivos de la
firma. Si el mismo fuera menor a la ganancia por no colaborar, resulta claro que la empresa
tiene claros incentivos a no hacerlo. Consecuentemente, el retorno de la empresa tendr un piso
mnimo, que depender positivamente de la probabilidad de no comportarse y negativamente de
la probabilidad de hacerlo. Los autores hacen referencia a que puede interpretarse esa
cantidad como la renta mnima que obtienen todos los integrantes de una firma por la
que estn dispuestos a ser eficientes en su trabajo.
De esta forma se presenta un lmite natural a la disposicin de la firma de
comprometer recursos a la hora de servir las deudas, que ser:
(3)
0 h
B
p R
p
( | |
=
( |
\

que implica que el mximo retorno que estar dispuesto a dar la empresa a los inversores ser
igual a la diferencia entre el retorno total menos lo mnimo que est dispuesto a ganar la
empresa para no tener incentivos a no colaborar y hacer fracasar el proyecto. Es importante la
restriccin impuesta por Holmstrm y Tirole de que, necesariamente
1 - 0 > 0
5
lo que implica que sin sta condicin los empresarios no tendrn incentivos a
endeudarse y todo el financiamiento provendr de la misma empresa. Si volvemos a la
restriccin (2.1) del problema de optimizacin anterior, vemos que el lado izquierdo de
la misma se maximiza mediante la eleccin de un tal que ^ = 0, y prometiendo a los
inversores 0 en cada contingencia . Para eliminar el auto financiamiento, debe
asumirse que esta poltica no de a los inversores un retorno marginal esperado que es
mayor al costo marginal de su inversin en el momento 0, lo que implica que
(3) ( ) ( )
0
0
0
1 f dp
<

Consecuentemente, si 0 = 1, el supuesto 3 es inconsistente con el supuesto (1) dado
que un determinante de que el proyecto tenga retornos negativos es que el parmetro
que mide el beneficio privado que obtiene la empresa por no colaborar (B) se supone
positivo , por lo que la condicin 1 - 0 > 0 es esencial para evitar el auto
financiamiento.
Por qu es importante que B > 0? Porque si no ocurre esto, estamos en el caso lmite en que
los inversores pueden presionar a la empresa para quedarse con todo el beneficio de continuar el
proyecto (1), y sta, al no tener ningn incentivo a desviarse del mismo (el B = 0) continuar
pese a no obtener ningn beneficio del proyecto que se continua.
En el segundo mejor Rf = Rb y la inversin estar restringida por la condicin de que los
inversores tengan retorno nulo, por la condicin establecida precedentemente de que
los inversores no obtengan un retorno marginal mayor al costo marginal de la
inversin en el momento 0. Analticamente:
(4)
( ) ( )
^
^ ^
0
0
h b
F I F p R R I I A I f dp

| | | |
= = +
| |
\ \

Consecuentemente, el retorno de la inversin mximo que est dispuesto a dar los empresarios
ser igual al monto de la inversin por este mximo que se est dispuesto a servir condicional
a la continuacin o no del proyecto (el lmite ^) ; al mximo de recursos que se obtengan del
proyecto al que se est dispuesto a renunciar por parte de la empresa ante la misma situacin (el
monto mnimo por el cual la empresa se comporta colaborando, Rb); y al monto invertido ms
6
una fraccin de la inversin que estar comprendido en la distribucin del shock de liquidez en
t = 1.
Adems, dada la restriccin impuesta en la ecuacin (2.1), puede establecerse el monto
mximo del que puede disponer la empresa de fondos externos (entendido como la
diferencia entre la inversin total y la dotacin propia), dada la regla de corte ^:
(5)
^
I k A
| |
=
|
\

con
(6)
( )
^
^
^
0
0
1
1
k
f dp F

| |

|
\
| |
+
|
\

Lo que Holmstrm y Tirol llaman el equity multiplier. El denominador de esta ecuacin
especifica el monto de los fondos internos que la firma tiene que poner por unidad invertida para
poder superar las restricciones impuestas por la ecuacin (3).
k(^) alcanza su mximo cuando ^ = 0, y k(0) > 1. El equity multiplier puede ser menor
a uno (y consecuentemente el monto que puede invertir la empresa ser menor a su
dotacin inicial A) si el cutoff ^ se establece suficientemente alto; de esta manera, se
presenta la situacin en la cual I A < 0; pero como es del inters de los autores que la
empresa sea, en el t = 0, un deudor neto, se mantendr el supuesto de que I A > 0.
Resulta lgico establecer ciertas restricciones al monto que una empresa puede
solicitar. Ya en otros papers de este examen vimos como el monto total que pueden pedir las
empresas en concepto de crdito est restringido, naturalmente, por el volumen de sus
collaterals, esto es, el lmite que se le impone a una empresa al financiamiento que puede acceder
estar determinado por los recursos que la misma posea.
Respecto a la limitante de que el monto que reciba en concepto de inversin por parte
de terceros agentes, tambin es lgico no imponer restricciones del tipo de que puedan
ser menores los fondos invertidos a los comprometidos por la empresa, ya que si este
fuera el caso, la empresa tendra incentivos a no solicitar financiamiento externo y, de
esta manera, no restringir sus actividades a la disposicin o no de fondos externos.
7
En este sentido, debemos recordar el comentario hecho ms arriba sobre la situacin
lmite en donde B = 0, y la empresa, al no tener beneficios internos por hacer fracasar el
proyecto, puede verse presionada por los inversores a fin de entregarle a ellos el
retorno total del proyecto. Consecuentemente, la empresa no solicitar fondos
externos.
Respecto a este punto, slo queda estimar el valor ptimo de ^, que se denotar como
*
.
Primero, debemos obtener la forma del objetivo de la empresa. Sustituyendo (2.1) en
(2) puede escribirse:
(7)
^ ^
f
U m I
| | | |
=
| |
\ \

donde
(8)
( ) ( )
^
^
1
0
1 m f dp

| |
=
|
\

es el retorno marginal social neto de la inversin. m(^) alcanza un mximo cuando
^ = 1. Dado que, por lo dicho anteriormente, solo nos interesan los proyectos con
valor presente neto positivo, m(1) > 0. Pero entonces el retorno marginal m(^) para la
poltica del segundo mejor debe ser tambin estrictamente positiva dado que la regla
del first best cutoff ^ = 1 es alcanzable en la optimizacin (2) para pequeos valores de
I.
De all surge la restriccin de que, para maximizar la inversin I, debemos fijar un
mximo que est dispuesto a entregar el empresario a los inversores para que la empresa sea
diligente en sus funciones, tal como lo desarrollramos arriba.
Sustituyendo (5) en (7), transformamos al pago neto de la firma en
(9)
f
U m k A

| | | | | |
=
| | |
\ \ \

Donde elegiremos un ^ que maximice la utilidad. Ntese un detalle importante:
mientras que m alcanza su mximo en 1, y k lo hace con 0, sabemos que por la
condicin 1 > 0 el
*
ptimo estar en el intervalo [0 ; 1].
8
La intuicin es directa: si el costo de continuar el proyecto () es > 0, tanto la empresa
como los inversores querrn seguir con el proyecto, mientras que si 1 < , ser ptimo desde la
ptica pareteana descartarlo.
Dentro de este intervalo, la empresa enfrenta un trade off. Si se incrementa el ^, la
empresa puede afrontar mayores shocks de liquidez aumentando el retorno marginal m(^);
mientras que si el ^ es ms pequeo, el monto que se puede invertir en el momento t = 0 (k)
ser mayor recordar el denominador de la ecuacin (6). Consecuentemente, la firma
enfrenta la decisin de elegir un
*
tal que
o
<
*
<
1
A esta conclusin se llega observando que la funcin del retorno marginal social neto
es creciente respecto al parmetro 0 (dado que aumenta el volumen de proyectos que
se continuarn) y la de capacidad de inversin de las empresas es decreciente respecto
a 1 (ya que las empresas no querrn pagar ms a los inversores si tienen fijo su Rf).
A partir de la ecuacin (9) podemos ver que la utilidad de la firma estar condicionada
por esta doble restriccin: si aumenta el 1, su funcin de pagos neta disminuir por k,
pero crecer por 0, que afecta a m.
Consecuentemente, no se podr fijar bilateralmente en t = 1 un 0, ya que est presente
este trade off entre los pagos que reciben los inversores y los que est dispuesto a dar la
firma; de la misma forma, la empresa tampoco estar dispuesta a establecer un 1 =
*
,
ya que esto implica que la empresa tenga dentro del rango de posibilidades que
hacer el mayor pago posible por la inversin recibida, es decir, el mayor costo esperado
por unidad de inversin recibida.
Ntese que esto implica que, si bien es posible que puedan llevarse adelante proyectos
con un beneficio social positivo (con
*
< ^ < ) las empresas no los realizarn, ya que,
nuevamente, stas buscarn minimizar el costo de la inversin total esperada. Esto resulta
lgico desde la ptica que el objeto de una firma no es maximizar el bienestar social, sino
hacer que sus ganancias sean mximas, que en este modelo est racionalizado por el monto
mximo que est dispuesto a pagar la empresa a los inversores en funcin de su beneficio
privado.
9
De manera analtica
(10)
( )
0
1
arg min
f dp
F
+
| |
|
\

La eleccin del
*
puede ser interpretada tambin como la consecuencia de compartir el
riesgo con los inversores. Dado que la firma no puede hacerse de ms fondos en t = 1
que I0 a pesar de que el valor social de continuar el proyecto es 1I compra un seguro
a los inversores en t = 0. Si el shock de liquidez cae (en t = 1) por debajo de 0, el inversor gana
(no hubo necesidad de seguro); si el shock cae por encima de 0, la firma gana, ya que los
inversores participan en un proyecto que les dar retornos negativos. Si los recursos son
limitados, la poltica de segundo mejor implicar, necesariamente, comprar algo pero no todo
de seguro.
a) Supongamos que la decisin de seguir el proyecto en t = 1 se negocia en ese
momento. En ese caso, los inversores querrn continuar con el mismo si y solo si 0,
pero no si > 0. En este ltimo caso, incluso si la firma pudiera emitir senior securities
en el t = 1, no podra recaudar el dinero necesario ya que su inversin est restringida a
0I (lo mximo que estn dispuestos a pagar a los inversores).
Consecuentemente, para cubrir shocks de liquidez por encima del second best cutoff (la
condicin
*
> 0) debe encontrarse la forma de que inversores externos puedan
suministrar fondos en t = 0 a ser utilizados en t = 1, esto es, almacenar los fondos.
Una forma de solucionar esto es dndole a la firma I A en el momento t = 0 y
extenderle una lnea irrevocable de crdito por el monto
*
I, que la firma puede usar para
satisfacer demandas de liquidez en t = 1. Dado que la firma no puede consumir fondos y que
siempre preferir continuar los proyectos siempre que pueda, esta lnea de crdito implementar
la solucin second best. De la misma manera, los inversores pueden extender una lnea
irrevocable de crdito del monto (
*
- 0) I y garantizarle a la firma el derecho a usarlo en caso de
ocurrencia del shock de liquidez.
Una solucin alternativa es darle a la firma I (1 +
*
) A en t = 0 y sta requiere que
*
I
de este monto se mantenga en activos lquidos (para afrontar el shock). En otras
10
palabras, los inversores demandan que la firma mantenga un liquidity ratio igual a
*
/ (1 +
*
),
al menos hasta t = 1.
Los inversores particulares, en la vida real, no tienen capacidad para implementar
polticas de este tipo, ya que no cuentan con mecanismos que le permitan verificar la
capacidad real de la firma de mantener sus compromisos (excepcin hecha con las firmas que
cotizan en bolsa y deben publicar sus balances, como as tambin las instituciones financieras
que lo hacen a travs de las superintendencias de la misma, como en nuestro pas el Banco
Central), ni tampoco garantizar ellos mismos que dispondrn de los fondos requeridos en t = 1.
De all el bajo nivel registrado de los prstamos individuales. Generalmente, este
mecanismo se hace a travs de intermediados con mayor capacidad de auditora, como los bancos
comerciales, que exigen a sus clientes (las empresas del modelo) permanentes rendiciones de
cuenta sobre su estado patrimonial, como as tambin, mediante la rotacin de depsitos,
disponer de fondos permanentemente para extender lneas de crditos ante shocks de liquidez.
Respecto a este punto, es importante remarcar lo siguiente: si ocurriera el caso en el que
los inversores no pueden controlar el uso de los fondos entregados a la empresa, sta no los
distribuir de acuerdo a la solucin del second best entre la inversin del momento t = 0 y del
momento t = 1. La firma entonces puede tener dos conductas: o invierte menos
inicialmente y as puede enfrentar con ms fondos los shocks de liquidez en t = 1 y
continuar con el proyecto; o bien hace uso total de los mismos en t = 0 y confa en un
salvataje por parte de los inversores en t = 1 cuando < 0 y hay problemas de liquidez.
A modo de ejemplo, supngase que la firma invierte el monto I(1 +
*
) I
*
en t = 0 en
vez de ahorrar la fraccin
*
I para t = 1. A pesar de la carencia de efectivo, el proyecto
se continuar dado que los inversores tienen incentivos a rescatar la empresa cuando
0. Cualquier expresin previa de los inversores que limitarn su inversin a la inicial
lgicamente no tiene sustento. Previendo esto, la empresa puede sobre invertir,
respondiendo a la condicin F(
*
) < F(0) (1 +
*
). sta puede alcanzarse ajustando el B,
tal que 0 caiga justo debajo de
*
.
Nuevamente, con este ejemplo puede verse la importancia de que los inversores puedan
disponer de mecanismos de control sobre el uso de los fondos comprometidos, as como
tambin la capacidad de aquellos de establecer mecanismos de restriccin al uso indiscriminado
11
de los fondos entregados. Este tipo de commitment slo puede ser llevado adelante por
instituciones macro, con amplias capacidades de control sobre la actividad de la
empresa.
Las restricciones impuestas al modelo en este sentido, de que no se invertirn fondos
externos en la misma en el caso de que >
*
tambin resulta verificable en la vida real
si los inversores cuentan con informacin sobre el nivel de shock ya que no es
racionalizable que un inversor ponga fondos en una empresa que demanda un flujo
superior al negociado en el perodo t = 0 mayor a
*
.
Asimismo, es comn que a las empresas, en caso de entregrseles fondos, se le solicite
mantener una fraccin de los mismos de manera lquida, para cubrir eventuales problemas de
liquidez como se propone en el prrafo cuarto de este punto. Uno de los indicadores
sobre el estado econmico de la empresa es su grado de liquidez, medido como la parte
de su activo que puede considerarse disponible en un momento dado sobre la totalidad
del mismo. ste depender del tipo de instituciones que estemos analizando: un banco
necesita una fraccin lquida de su cartera (el encaje) mayor al de una industria que
realiza inversiones a largo plazo en equipo durable.
b) La segunda parte del modelo supone la no existencia de tecnologa de acumulacin
de inventarios ni de activos privados que permitan transmitir riquezas entre perodos.
El nico modo de hacerlo es a travs de la compra de ttulos emitidos por las empresas
esto es, confiar en un proyecto de inversin en el momento t = 0 , a lo que
posteriormente se agregarn ttulos del gobierno.
Ya que la masa de fondos disponibles asegura la provisin de financiamiento (y el
pago de impuestos sobre los mismos, si correspondiera), slo la parte de los fondos
cubierta con ttulos negociables en el mercado puede ser comprometida. De no ser as, no
habra problemas de liquidez ni necesidad de intervencin del gobierno.
Al igual que en los puntos anteriores, dado el gran volumen de fondos disponibles, el retorno
esperado de estos ttulos negociables debe ser cero, ya que el volumen de aquellos supera a los
requerimientos de inversin. En contraste, las empresas estarn de acuerdo en comprar ttulos
premiun que implican una tasa de retorno negativa si se enfrentan a problemas de liquidez,
en tanto y en cuanto las mismas les sean tiles como instrumentos ante ese problema.
12
Otro supuesto importante de este apartado es que el shock es independiente entre
empresas. Dado que existe un continuo de firmas, no hay incertidumbre agregada; y F()
denota tanto la probabilidad ex ante de que una firma enfrente un shock de liquidez debajo de
y la fraccin realizada de firmas con un shock de liquidez .
Consecuentemente, el monto que necesitar el sector productivo para alcanzar el
ptimo productivo ser de la forma determinstica:
(11) ( )
0
D I f dp

donde I es la inversin de la firma representativa.
Las dos formas de financiamiento a estudiar sern usando instrumentos de mercado
disponibles estos es, emitiendo ttulos en t = 1 o comprar ttulos de otras empresas.
i) Para desarrollar este punto, primero debe verse cual es el monto mximo que una
empresa puede obtener vendiendo nuevos ttulos en t = 1. Si la firma puede continuar
con este nuevo monto, su valor de mercado ser ph (R Rb)I = 0I. Lgicamente, esta
ecuacin muestra que una parte de la inversin (RbI) la empresa la mantiene como el mnimo
por el que est dispuesta a mantener una actitud de colaboracin.
Consecuentemente, una firma no podr cubrir su problema de liquidez emitiendo nuevos
ttulos si el shock cae en el intervalo (0 ;
*
] dado que enfrentara una situacin en donde
0I < (0 ;
*
]I .
La pregunta que surge es si una firma puede cubrir su restriccin vendiendo en t = 1
ttulos de otras firmas comprados en t = 0, esto es, financiarse a travs del mercado
financiero.
Para ver esta posibilidad, se asume que el nico medio disponible son ttulos, y dado
que todas las empresas son iguales, todas terminan con la misma participacin en la
tenencia de esos ttulos. La ausencia de shocks agregados implica que S1, que se define
como el valor del porfolio de mercado sea determinstica en t = 1. Supongamos que una
firma como se vio en puntos anteriores con un shock solamente contina en el
mercado si y solo si
*
. Luego, una fraccin F(
*
) de las firmas continuarn en t = 1.
13
Consecuentemente, el valor total de las deudas por ttulos en el sector productivo ser
en t = 1:
V
1
= F(
*
)
0
I
donde puede verse claramente que el valor de las deudas por ttulos ser igual al
mximo que una empresa puede tomar como deuda ponderado por la fraccin de
empresas sobrevivientes al shock de liquidez.
Dado el monto que necesitan las empresas para alcanzar el ptimo productivo, la
fraccin restante que se usar como colchn dado que no existen lneas de crditos
ser:
S
1
= V
1
D
(12)
( ) ( )
1 0
0
S F f dp I I A
(
= = (
(

Lo que nos dice que el colchn que comprarn las empresas a travs de los ttulos
ser igual en el perodo t = 1 a la diferencia de la inversin total respecto a la dotacin
de la empresa en t = 0. Adems, por supuesto, se determina que I A > 0, lo que
implica un valor de porfolio positivo.
Supongamos que una fraccin (0,1) del porfolio del mercado lo tienen las firmas.
En t = 1, cada firma puede soportar un shock que satisfaga:
(13)
0 1
I I S +
que implica que necesariamente, las empresas deben poder cubrir los shocks con su
fraccin de porfolio y la fraccin de la inversin que tienen comprometida con los inversores.
Para que el lado derecho de la ecuacin anterior sea igual a
*
I para algn < 1, debe
cumplirse que
(14) ( ) ( )
0
0
1 f dp F

(
+ < +

Recordando que
*
es independiente de B, puede concluirse que, para un B lo
suficientemente grande, 0 es tan pequeo que la condicin (14) no se cumple. Cuando B es
grande, el mnimo por el que est dispuesta a colaborar, Rb, debe ser grande; luego, la
14
firma no puede conseguir tanto capital vendiendo ttulos en t = 1. De la misma forma, y por las
mismas razones, la firma no puede conseguir fondos de su porfolio de mercado por el bajo valor
del mismo recurdese que en la ecuacin que muestra el tamao de S1 el trmino 0 entra como
positivo; luego, a mayor B menor ser el valor de S1 .
Lo que se observa de este planteo no es un problema de liquidez en el agregado, sino un
problema de asignacin de la misma. Algunas empresas con shocks de liquidez bajos, se
encontrarn que tienen exceso de ttulos en su cartera, mientras que otras, las de un
shock de liquidez alto, no tendrn suficientes fondos.
Dada la condicin (8), puede verse que aquellas empresas con un shock < 0 no tendran
problemas de financiamiento en funcin de los recursos que posee por la fraccin del porfolio
de mercado y, consecuentemente, le sobraran recursos para cubrirse, mientras que si el caso es
> 0 las empresas no poseen los suficientes recursos para sobrevivir al shock.
Consecuentemente, ms que un problema de mercado de ttulos, es un problema de
asignacin de recursos escasos de manera eficiente entre empresas. Luego, es directo
estudiar la presencia de un intermediario, que pueda administrar de manera agregada
los recursos de crdito disponibles.
La idea central de este planteo es que pueda surgir una figura que administre los
recursos globales de crdito en la economa y, adems, pueda hacer un pool de riesgo
de todas las empresas, de manera de poder diversificar la cartera crediticia para cubrir
las diferentes necesidades de los empresarios ante shocks de liquidez. De esta manera,
las empresas que enfrenten shocks grandes reciban crdito de las empresas que lo
sufren pequeo.
Los autores, a fin de mostrar que en el agregado el porfolio de mercado S1 es suficiente
para cubrir shocks de liquidez de una magnitud
*
establecen que
F(
*
)
0
I D = S
1

Luego, solo resta analizar como el intermediario puede hacer uso del valor potencial de
mercado del sector privado. En primer lugar, en t = 0 el intermediario emite acciones
para las empresas, que implicarn un repago en t = 2. Con el ingreso de esta venta, el
intermediario compra todos los ttulos emitidos por las empresas. Las firmas tienen un
15
precio tal que el intermediario paga un precio equivalente el break even de la empresa
ex ante; del mismo modo, la participacin en el fondo del intermediario tambin tiene
un precio que cumple la condicin de break even. Si el intermediario tiene xito en
implementar su poltica de segundo mejor, el total de sus acciones podrn venderse a
un precio igual al del porfolio de mercado, S1.
De esta forma, el intermediario garantiza a cada empresa una lnea de crdito igual a
*
I. De una manera obvia la empresa no demandar ms fondos de los que necesita, ya
que el excedente sobre la parte Rb que obtenga la empresa si el proyecto tiene xito ir
al intermediario. Dada esta lnea de crdito, una firma puede continuar siempre que

*
.
Vale una aclaracin. Se fija el repago en el perodo t = 2 ya que si se hace el mismo en t = 1, el
intermediario puede sufrir una corrida bancaria dado que los poseedores de sus participaciones
saben que se estn usando sus excedentes para financiar empresas con problemas.
Consecuentemente, y dado que el valor de realizacin de estas participaciones
agregadas es igual al valor de porfolio de mercado, las empresas es t = 2 recibirn el
repago correspondiente, independientemente del uso que le diera el intermediario en
t = 1.
Es importante destacar que el intermediario no aumenta la informacin disponible en el
mercado, sino que genera por si mismo un mecanismo en el cual la empresa necesariamente debe
revelar el shock que sufre. La razn de esto es que mientras no exista un intermediario, el
valor de los ttulos que pueda tener la empresa en t = 1 para negociar no depende del shock
idiosincrsico de la empresa, mientras que el valor del crdito que se necesita si lo es.
Consecuentemente, en caso de experimentar un shock, la empresa debe hacer pblico
la magnitud del mismo a fin de poder cubrirse.
c) Supongamos ahora el caso en el cual existe una situacin de incertidumbre agregada,
esto es, todas las empresas enfrentan el mismo shock de liquidez.
En este caso, el sector privado no puede ser auto suficiente, ya que cada firma necesita
obtener I al mismo tiempo. Dado que una firma vale como mximo 0I para los
agentes externos a la misma en t = 1, la demanda agregada de liquidez exceder el
valor agregado del sector productivo siempre que 0 <
*
. En esta situacin el
16
intermediario no tiene sentido, ya que ahora el problema no es de distribucin del crdito
sino de insuficiencia del mismo, ya que el valor ex post neto del sector productivo en este
evento es cero.
Esto permite la creacin de una demanda de liquidez alentada por el gobierno, dado
que el mismo puede satisfacer esa demanda gracias a su habilidad de comprometer
recursos futuros de los consumidores por medio de la tributacin. Supongamos que el
gobierno emite ttulos de un perodo de duracin por el monto (
*
0)I en t = 0 y los
vende a la par, esto es, a su valor nominal. Para llegar al ptimo los inversores deben
invertir un monto igual a (1 +
*
)I A en cada firma en t = 0, con las empresas teniendo
la obligacin de gastar (
*
- 0)I de este monto en la compra de ttulos.
Ntese que hay un efecto de crowding out: las empresas reciben una inversin inicial
fuerte, pero deben utilizar parte de la misma para cubrirse del futuro shock; luego, la inversin
inicial debe ser menor (es reemplazada por la emisin de ttulos pblicos) para poder cubrir el
mayor gasto que har en t = 1 para enfrentar el shock. Entonces, la reinversin en t = 1 ser
mayor.
Sin embargo, para estudiar la participacin del gobierno en el mercado crediticio,
deben hacerse dos supuestos: el primero es que la tributacin no tiene costos de
recaudacin, ya que la existencia de los mismos implican que stos deban ser comparados
por las empresas con el beneficio que obtienen en productividad; segundo, el gobierno
maximiza la ganancia de la empresa sujeta al punto de corte del consumidor, esto es, al
mximo que el consumidor est dispuesto a pagar.
De no cumplirse estos supuestos especialmente el primero , el gobierno emitir
ttulos con una prima de liquidez, esto es, su precio ser q > 1, y se referir a q 1 como
la prima de liquidez. De esta manera, el gobierno arregla el financiamiento de su
emisin de ttulos con las firmas hacindose cargo de los costos de la oferta de liquidez,
mientras que los consumidores estarn igual que si no hubiese intervenido el gobierno.
Una situacin de este tipo puede plantearse ya que a los inversores puede interesarle los
bonos del gobierno (pese a la premia que debe pagarse) por el hecho de que se usan como insumos
complementarios en el proceso de produccin.
17
Ntese adems que por la capacidad que tiene el gobierno de taxar los ingresos futuros
de los inversores, se asegura que los ttulos sern realizables en el perodo t = 1, dada la
capacidad de control del gobierno. Mientras que los inversores pueden mentir a las
empresas sobre su situacin econmica, el gobierno dispone de numerosos mtodos para verificar
este tipo de situaciones. As, se asegura la disposicin de fondos ante shocks de liquidez.
Consecuentemente, los ttulos emitidos por el gobierno son libre de riesgo.
El proceso general de taxacin incluye el beneficio de redistribuir los fondos
recaudados de la emisin de ttulos en t = 0 o una reduccin de los impuestos en t = 0
y los costos de recaudacin por cobrarles impuestos a los consumidores para pagar
los ttulos en t = 1. Se supone que los costos marginales de tributacin son crecientes en el
tiempo; luego, el gobierno puede emitir ttulos en t = 0 de un perodo de duracin adicionales a
la par. De esta manera, los contribuyentes estarn mejor y las firmas tambin por haberse
incrementado la oferta de liquidez. Consecuentemente, para alcanzar una poltica de
deuda ptima, q 1.
Se analiza como una empresa responde ante la presencia de una prima de liquidez
q 1 > 0. Dado un cutoff ^, la restriccin a la participacin de los inversores es
(15) ( ) ( )
0 0
0
1 F I I A f dp I q I

(
| | | |
(
+ +
| |
(
\ \

Teniendo en cuenta que se modifica la utilidad neta de la empresa, el margen de
ganancia por unidad invertida y el equity multiplier por la presencia de la prima de
liquidez, el nuevo lmite que elegir la empresa para minimizar el costo esperado de la
inversin efectiva ser
(16) ( )
( ) ( )
0
0
1 1
arg min
f dp q
q
F
| |
+ +
|
\
| |
|
\

sobre ^ > 0. Como generalizacin se obtiene la condicin

(17) ( )
( ) ( )
0 1
1 q
q
f q

< + <
18
Ntese que si las firmas estn restringidas a emitir un solo ttulo, puede surgir un caso
de free riding. Supongamos que todas las firmas emiten acciones en t = 0. Supongamos,
por el contrario, que la apertura del mercado financiero no afecta el equilibrio; luego,
las empresas debern vender sus ttulos a la par, ya que sino los inversores no estarn
interesados en comprarlas. Pero entonces una firma individual podra satisfacer su demanda de
liquidez comprando acciones en vez de ttulos del gobierno (que tienen una prima de
liquidez). La forma de evitar este problema es que las firmas emitan mltiples ttulos,
permitiendo a las mismas discriminar a travs de los precios entre inversores que
valoran los servicios de liquidez de manera distinta.
d) El punto dbil del anlisis anterior es que si el gobierno emite bonos que el sector
empresario finalmente no usa dado que la realizacin del shock de liquidez fue baja
se impone a la sociedad una imposicin alta en trmino de costos de recaudacin
positivos y transferencia de recursos entre sectores.
Consecuentemente, el gobierno puede implementar una poltica de emisin de ttulos
contingentes, esto es, fijar un tal que ()[0,1] determina la fraccin de firmas que
continan operando cuando el shock agregado es . De esta manera, junto a la condicin de
que se fije un nivel de inversin I por firma, se define un plan social.
De esta forma, se establece que a diferencia de la situacin de bonos no contingentes
no existe la liquidacin parcial, esto es, las empresas continan todas o cierran todas.
Esto se produce porque los ttulos no tienen que ser comprados por adelantado para
asegurarse liquidez, sino que mediante transferencias ex post se dan en la medida de
la necesidad. Analticamente, se establece una restriccin del tipo
(18) ( )
0
0 0
0 si
si
o
x

>
=

<

Esto es, se proveer liquidez a las firmas a travs del gobierno (x()) por un monto igual a (
0). No habr subsidio contra iliquidez si el shock es bajo o si es muy alto. Consecuentemente, y
en concordancia con lo expresado en el prrafo anterior, o todas las empresas siguen, o todas
quiebran. Para que este mecanismo funcione, debe haber incertidumbre agregada, es
decir, todas las empresas enfrentarn el mismo shock de liquidez.
19
Los autores hacen referencia a un problema que no es menor. Para llevar adelante este
tipo de polticas, es imprescindible que los shocks de liquidez solamente afecten a los
empresarios; si ste se extendiera al sector inversor, la taxacin impuesta para el pago
de los ttulos en t = 1 implicara una contraccin mayor en este sector. Luego, los autores
aslan a los inversores del shock, hacindolo extensivo slo a las empresas.
Respecto a la afirmacin de los autores que se solicita comentar en el enunciado, viene
de la mano con la afirmacin hecha arriba de que, en el caso de los bonos que no
contemplen la clusula de estado contingente, se impone un costo social elevado por
los costos de taxacin y la consecuente transferencia de recursos innecesaria a las
empresas que tienen shocks bajos, alterando innecesariamente las polticas de
inversin de las firmas. Sin embargo, la aplicacin de una poltica de bonos atados a la
realizacin de eventos no es real en si misma, sino que implica una participacin activa
pero discreta del gobierno en el mercado de crdito. El valor de la afirmacin radica
en la capacidad del gobierno como agente administrador de liquidez y no de creador de la
misma.
Sin embargo, no existe un estado agregado y medible el cual identifique los momentos
en que las firmas deberan ser provistas de ms liquidez. Esto es, no podemos
identificar, en el agregado, cuando un mercado tiene problemas de este tipo. Adems,
algunos shocks pueden desplazar variables observables que requieran polticas de
transferencias de diverso tipo a pesar de ser realizaciones similares a las del caso de
medidas agregadas.
Las implicancias para la posibilidad de predeterminar planes de polticas ptimas en
general son claras: no podemos llevar adelante las mismas dado que no resulta posible
identificar, de manera precisa, cuando ocurren los eventos que las justificaran. De
igual forma, la realizacin parcial de los mismos pueden llevar a tener que enfrentar
decisiones que impliquen una poltica alejada de las directrices originales, ya que no
necesariamente un problema similar al previsto requiera el mismo tipo de polticas
planificadas ex ante. Consecuentemente, el componente estocstico que impone la realidad
implica que no podemos prever, de manera cierta, cual ser el futuro ni la poltica ptima para
cierta realizacin.
20
Conclusin del punto 3
El modelo propuesto por Holmstrn & Tirol se muestra como un trabajo tendiente a
ser una investigacin preliminar en la relacin entre restricciones al financiamiento y
los servicios de liquidez ofrecidos por los mercados financieros. Uno de los aportes
ms importantes es el estudio de que la riqueza neta de la sociedad no solamente
restringe la formacin de capital, sino tambin que reduce la liquidez del mercado y las
opciones de financiamiento de todos los participantes.
De especial importancia para entender el funcionamiento del mecanismo propuesto
por los autores es ver de qu manera se relacionan las necesidades de liquidez de las
firmas. Si los shocks son independientes, las restricciones de riqueza no limitan la
liquidez agregada esto es, si una economa tiene problemas en un sector productivo
particular el resto de los sectores puede financiarlo ; si los shocks son idnticos esto
es, se afecta el conjunto de la economa el mercado no puede ofrecer liquidez
adicional. Es evidente que en este caso la inversin estar orientada hacia actividades
que puedan autofinanciarse en el corto plazo en vez de inversiones en proyectos a
largo plazo que requieren mayores fuentes de financiamiento.
El rol del gobierno se presenta en situaciones donde el shock es de una magnitud
importante y la incertidumbre es agregada. Consecuentemente, el Estado puede emitir
bonos que transportan la riqueza de t = 0 a t =1 y eliminen los problemas de liquidez.
Sin embargo, debe tomarse con precaucin este tipo de polticas, ya que los supuestos
que se hacen no son menores. Los costos de recaudacin a lo que se suman la
redistribucin de los ingresos entre sectores (y sin mirar los costos en bienestar de los
sectores afectados positiva y negativamente) impone cierta mesura a la hora de alentar
polticas activas.
A su vez, la presencia de bonos contingentes presenta ciertas caractersticas que deben
ser tenidas en cuenta, ya que como se explic en puntos anteriores es imposible
observar en la realidad una realizacin tal que determine la aplicacin de una poltica
concreta, por la presencia de numerosas situaciones que pueden no haber estado
previstas y que son inevitables ante la complejidad del fenmeno econmico.

Parte 3

Cargado por

Información del documento

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

Parte 3

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

Final de Macroeconoma Mariano Scapin

Private & public supply of liquidity (Holmstrm & Tirol 1998)

También podría gustarte