NT8 Riesgo y CAPM
El VaR
NT8. El Valor en Riesgo (VaR)
Introducción
VaR son las siglas de Valor en el Riesgo (Value at Risk) y fue desarrollado por la división RiskMetric de JP
Morgan en 1994. El VaR es una manera de medir el riesgo de mercado de un activo o una cartera de activos
financieros. De manera resumida el VaR cuantifica la máxima pérdida potencial que una cartera puede tener en
función de un nivel de confianza, y para un determinado horizonte temporal. Dicho de otra manera, al calcular el
VaR obtendremos un número que representa la pérdida máxima que se puede tener en la cartera.
Por ejemplo, si el VaR de una cartera está calculado en –5.000 euros en un día, con un índice de confianza del
95%, no quiere decir que obligatoriamente se pierdan los 5.000 euros, sino que, en el caso de entrar en pérdidas,
lo máximo que se puede perder de hoy a mañana, y con una probabilidad del 95%, son 5.000 euros. De esta
forma se puede ajustar el capital necesario.
Otra medida complementaria del VaR es
la denominada Pérdida Esperada en la
Cola o ETL (Expected Tale Looses).
Cuando se calcula el VaR para un índice
de confianza determinado, por ejemplo, el
95% se divide la distribución de pérdidas
y ganancias en dos conjuntos: uno que
contiene el 5% y tiene las pérdidas
superiores al VaR, y otro del 95% con las
pérdidas inferiores al VaR y los
beneficios. Esto se puede observar en la
siguiente Figura 1, donde se ha construido
el histograma de frecuencias de las
pérdidas y ganancias diarias del IBEX-35
desde enero de 1990 hasta finales de
fig. 1 Histograma de Frecuencias de las pérdidas y 2002. La línea vertical que parte en un
ganancias diarioas del IBEX-35 desde 1990 hasta 2002 nivel de pérdidas entre los -150 y los -200
euros, es el quinto percentil de la
distribución que deja a la izquierda el 5% y a la derecha el 95% de la distribución. Esa línea representa el VaR al
95%, ya que es la máxima pérdida que se puede obtener al 95% de probabilidad. Dicho de otra manera, si las
pérdidas y ganancias fuesen un juego de azar y las extracciones se obtuviesen de este histograma, hay un 95% de
obtener una pérdida o una ganancia del conjunto de la derecha, y la máxima pérdida son -150 euros.
Pero existe un 5% de probabilidad de obtener una pérdida diaria superior a -150 y ese riesgo no es desdeñable;
un gestor de carteras puede adecuar su capital perfectamente a lo que le indique el VaR, ya que puede arruinar la
empresa si un día obtiene una pérdida dentro del conjunto situado a la izquierda del percentil que marca el VaR y
esa pérdida es lo suficientemente grande. Es decir, es preciso tener también alguna medida de esas pérdidas que
se quedan en la cola. Esa medida es el promedio de las pérdidas que exceden al VaR por la izquierda durante un
periodo de tiempo. A esta media es lo que denominamos ETL.
Cálculo del VaR
Básicamente el VaR se puede calcular mediante dos metodologías:
1. Metodología paramétrica. Basada en las varianzas y covarianzas de los rendimientos de los precios de
los activos.
2. Metodología de simulación, que se subdivide en:
a. Simulación histórica. En función de los rendimientos históricos de los precios de los activos.
b. Simulación de MonteCarlo. En función de la simulación de rendimientos mediante números
aleatorios.
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Cálculo del VaR mediante la metodología paramétrica.
Esta metodología es la recomendada para carteras de acciones y de divisas en las que se conoce la distribución
estadística de los rendimientos. La ecuación que calcula el VaR paramétrico es la siguiente:
Ecuación 1
VaR = VM × σ i × Nσ × t
Donde VM el valor de mercado del activo; σi la desviación estándar de los rendimientos de los precios del
activo; Nσ el número de desviaciones estándar que hay dentro del nivel de confianza escogido y la distribución
estadística elegida (generalmente se utiliza la distribución normal).
En el caso de una cartera de activos, el VaR vendrá dado por la siguiente ecuación:
VaR P = VMC × σ P × Nσ × t
Donde VMC el valor de mercado de la cartera
N N
σP = ∑∑ X
i =1 j =1
i ⋅ X j ⋅ σ ij
Veamos un ejemplo: Supongamos una cartera de acciones con un valor de 10.000 euros y que está compuesta
por un 25% invertido en Acerinox, un 30% en Amadeus y el 45% restante en BBVA. Con los precios históricos
de los de los últimos cuatro años y medio calculamos los rendimientos diarios, y obtenemos la información que
se detalla en la Tabla 1.
Tabla 1
Pesos Rendimiento STD covarianzas
Acerinox 25% 0,017% 2,179% 0,0004746 0,00022582 0,0001853
Amadeus 30% -0,110% 3,234% 0,00022582 0,00104613 0,000346
BBVA 45% -0,011% 2,341% 0,0001853 0,000346 0,00054811
El riesgo de la cartera medido por su desviación típica es de 2,009% diario. Es decir:
⎛ 0,0004746 0,00022582 0,0001853 ⎞ ⎛ 0,25 ⎞
⎜ ⎟ ⎜ ⎟
(0,25 0,30 0,45) × ⎜ 0,00022582 0,00104613 0,000346 ⎟ × ⎜ 0,30 ⎟ = 0,02009
⎜ 0,0001853 0,000346 0,00054811⎟⎠ ⎜⎝ 0,45 ⎟⎠
⎝
Representa una volatilidad anual del 31,13% si asumimos una media de 240 días de cotización al año
0,02009 × 240 = 0,3113
Para calcular el VaR
paramétrico hay que aceptar
la hipótesis de que los
rendimientos de la cartera se
distribuyen mediante una
normal, y calcular cuántas
desviaciones típicas tiene
dicha distribución para el
índice de confianza
indicado.
En la Figura 2
representamos el histograma
de frecuencias de los
rendimientos de la cartera y
lo comparamos con una fig. 2 Histograma de los rendimientos de la cartera frente a una
distribución normal. Se distribución normal
puede comprobar que la
distribución de la cartera es muy similar a la normal, por lo que podemos utilizar la metodología paramétrica. La
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tabla 2 es una tabla de doble entrada. En las columnas se han situado los diferentes grados de confianza, y en las
filas los diferentes horizontes temporales. En la segunda fila se ha insertado el cálculo NSTD que indica el
número de desviaciones típicas que existen en una distribución normal para el grado de confianza asignado. Por
ejemplo, en el 99% de toda la distribución están comprendidas 2,33 desviaciones típicas. En otras palabras, si a
la media se le suma y resta 2,33 veces la desviación típica, se obtiene un rango que comprende el 99% de la
distribución.
Tabla 2
G. confianza
99% 98% 95% 90%
días
NSTD 2,33 2,05 1,64 1,28
1 198,94 € 196,93 € 190,90 € 180,85 €
2 281,34 € 278,50 € 269,97 € 255,76 €
5 444,83 € 440,34 € 426,86 € 404,40 €
20 889,67 € 880,68 € 853,72 € 808,79 €
60 1.540,95 € 1.525,39 € 1.478,69 € 1.400,87 €
Aplicando la ecuación del VaR paramétrico para carteras se pueden calcular las diferentes pérdidas máximas
para cada uno de los grados de confianza, y los diferentes horizontes temporales de la tabla anterior. Por
ejemplo, la máxima pérdida que puede tener la cartera de 10.000 euros, en cinco días y para un grado de
confianza del 95%, es de 426,86 euros: 10.000 × 0,02009 × 0,95 × Raíz (5) = 426,86
Cálculo del VaR mediante simulación histórica.
El procedimiento para el cálculo del VaR mediante la simulación histórica es el siguiente:
1. Identificación de las series temporales de las variables que afectan al valor del activo.
2. Calculo de los rendimientos en cada periodo. Se utiliza para realizar este cálculo las tasas de variación
continuas:
⎛ P ⎞
Rto = Ln⎜ iX ⎟
⎜P ⎟
⎝ (i −1) X ⎠
Donde PiX es el valor i – esimo de la serie de la variable X.
3. Generación de los pesos simulados. A los valores actuales se les aplica las n-1 tasas de variación
calculadas anteriormente, obteniendo n-1 escenarios.
4. Cálculo de los valores patrimoniales para cada escenario.
5. Cálculo de las pérdidas o ganancias para cada valor patrimonial.
6. Calculo del percentil del vector de pérdidas y ganancias.
Veamos un ejemplo: Analicemos una cartera de 10.000 euros invertida íntegramente, a finales de agosto de
2004, en un fondo de inversión
indiciado al índice AIAF de
bonos y obligaciones
empresariales con vencimiento
superior a 2 años. Los datos que
recibe el inversor son mensuales
y se puede albergar la sospecha
de que la distribución de los
rendimientos mensuales no se
comporta como una normal. Para
comprobarlo se construye el
diagrama de frecuencias de los
rendimientos mensuales del
índice AIAF, y se compara con
una distribución normal. La
fig. 3 Histograma de frecuencias de los rendimientos mensuales Figura 3 muestra este diagrama
del índice AIAF desde octubre de 1991 hasta noviembre de 2001 de frecuencias.
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Nuestras sospechas se confirman, ya que el gráfico de barras se asemeja muy poco a la figura de la distribución
normal. Esto condiciona elegir la metodología de cálculo del VaR y obliga a rechazar la metodología
paramétrica. Por lo tanto, en este ejemplo emplearemos la simulación histórica.
En la Tabla 3 se sitúa en la columna B el índice AIAF, y en la C el rendimiento mensual de éste índice, calculado
a través de la siguiente fórmula:
Rto = Ln(Precio mes actual / Precio mes pasado)
Tabla 3
A B C D E F
1 Fechas AIAF Rendimiento Simulación Cartera PYG
2 1991 OCT 11,56 4,13 9998,73
3 1991 NOV 11,756 1,68% 4,200 10168,2 169,47
4 1991 DIC 11,626 -1,11% 4,154 10056,834 -111,366
5 1992 ENE 11,603 -0,20% 4,146 10037,466 -19,368
6 1992 FEB 11,322 -2,45% 4,046 9795,366 -242,1
7 1992 MAR 11,051 -2,42% 3,949 9560,529 -234,837
8 1992 ABR 11,202 1,36% 4,003 9691,263 130,734
↓ ↓ ↓ ↓ ↓ ↓
153 2004 MAY 4,28 1,18% 1,532 3708,972 43,578
154 2004 JUN 4,11 -4,05% 1,471 3561,291 -147,681
155 2004 JUL 4,07 -0,98% 1,457 3527,397 -33,894
156 2004 AGO 4,13 1,46% 1,478 3578,238 50,841
El último precio, de agosto de 2004, se sitúa al principio de la columna D de la Tabla, columna que se denomina
simulación. Esta técnica proyecta el comportamiento pasado del índice hacia el futuro, por lo que los
incrementos y decrementos del índice ya están fijados. El precio del siguiente día se calcula teniendo en cuenta
el primer rendimiento que hubo en la serie de datos utilizada, y el segundo precio simulado se calcula con el
segundo rendimiento de la serie de datos. La ecuación que utilizamos para calcular los nuevos precios es la
siguiente:
Nuevo precio = Precio mes pasado × eRendimiento
Así, por ejemplo, el primer precio simulado se calcula como
4,13 × e0,0168 = 4,20
Y el segundo precio
4,20 × e-0,011 = 4,154
Y así sucesivamente.
Una vez que se ha simulado la nueva serie de precios del índice AIAF se puede calcular el valor simulado de la
cartera en cada momento. Estos cálculos aparecen en la columna E. Con estos datos podemos calcular la serie
simulada de pérdidas y ganancias mensuales, calculando las diferencias correlativas de los valores de la cartera,
que se sitúan en la columna F.
Una vez calculada esta serie se puede calcular el VaR con un índice de confianza del 95%, con solo calcular el
quinto percentil de la serie de pérdidas y ganancias. El valor del VaR (95%) es de −526,20 euros de pérdida. Es
decir que la máxima pérdida que el inversor puede tener en un mes comprando esta cartera es de 526,2 euros.
Simulación por MonteCarlo
El VaR mediante la simulación de MonteCarlo utiliza números aleatorios para simular las variaciones de las
variables con las que se calcula el precio de la cartera. Se puede resumir esta técnica en los siguientes pasos:
1. Identificar las variables creadoras de valor de la cartera y tomar una serie histórica de precios
2. Calcular los rendimientos diarios con el logaritmo neperiano del cociente de los precios.
3. Calcular la frecuencia acumulada de los rendimientos en la serie histórica tomada
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4. Generar tantos números aleatorios como simulaciones se quiera realizar. Cada número aleatorio
representa una frecuencia acumulada que está asignada a un rendimiento en concreto
5. Utilizar ese rendimiento para calcular la variación de los precios
6. Calcular la serie de pérdidas y ganancias con los precios simulados
7. Calcular el percentil adecuado que represente el Valor en Riesgo.
Veamos un ejemplo: El 29 de abril de 2004 un inversor quiere calcular el VaR, a través de la simulación de
MonteCarlo, de una cartera que compra 9 futuros mini del S&P 500. Para esto toma la serie de precios de cierre
de este índice desde el 28 de noviembre de 1997, y calcula los rendimientos diarios con el logaritmo neperiano
de los precios diarios correlativos. Con la serie de los rendimientos construye el histograma de frecuencias, que
resulta ser el que se representa en la Tabla 4.
Tabla 4
Incremento Frecuencia Acumulada Incremento Frecuencia Acumulada
-7,0% 1 0,06% 0,0% 281 49,84%
-6,5% 0 0,06% 0,5% 262 66,21%
-6,0% 0 0,06% 1,0% 234 80,82%
-5,5% 1 0,12% 1,5% 145 89,88%
-5,0% 1 0,19% 2,0% 74 94,50%
-4,5% 0 0,19% 2,5% 43 97,19%
-4,0% 3 0,37% 3,0% 16 98,19%
-3,5% 5 0,69% 3,5% 12 98,94%
-3,0% 12 1,44% 4,0% 9 99,50%
-2,5% 23 2,87% 4,5% 2 99,63%
-2,0% 43 5,56% 5,0% 3 99,81%
-1,5% 92 11,31% 5,5% 2 99,94%
-1,0% 126 19,18% 6,0% 1 100,00%
-0,5% 210 32,29%
El paso siguiente es generar número aleatorios. Se generan 1.601 números aleatorios para realizar 1.601 días de
simulación. Cada número aleatorio representa una frecuencia acumulada y por tanto un incremento. Por ejemplo,
el primer número aleatorio es 0,58399483, que representa una frecuencia acumulada de 58,40%. Si localizamos
esta frecuencia en la tabla de frecuencia acumulada anterior, vemos que corresponde a un incremento del 0,5%.
El precio del S&P 500, que en la fecha del análisis estaba en 1.113,89 puntos, se incrementará en esa cantidad, y
el nuevo precio será de 1.119,47 puntos.
1.113,89 × e0,005 = 1.119,47
Con este procedimiento se calculan todos los precios de los 1.601 días simulados, y a continuación se calcula el
valor de la cartera multiplicando por 9 el S&P 500, obteniendo la serie de 1.601 valores de la cartera. Se calculan
las pérdidas y ganancias, como la diferencia de los diferentes precios correlativos, y el quinto percentil de esta
serie de pérdidas y ganancias, para derivar el VaR con un índice de confianza del 95%. El VaR resulta ser de
−1.313,73 euros. Es decir la máxima pérdida que se puede tener en la cartera, con una probabilidad del 95% y en
un día, es de 1.313,73 euros.
Tabla 5
A B C D E
1 Nº aleatorios Incremento SP500 Cartera PYG
2 1.113,89 10025,01
3 0,58399483 0,50% 1.119,47 10075,23 50,22
4 0,80651147 1,00% 1.130,72 10176,48 101,25
5 0,44663116 0,00% 1.130,72 10176,48 0
6 0,53561991 0,50% 1.136,39 10227,51 51,03
↓ ↓ ↓ ↓ ↓
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Cálculo de la ETL
Como ya se ha señalado, la ETL son las siglas inglesas que se refieren a la Pérdida Esperada en Cola (Expected
Tale Loss) y representa el promedio de los valores negativos que exceden al VaR por la izquierda.
Su cálculo no está exento de complejidad, pero se puede resumir en los siguientes puntos:
1. Calcular el VaR para una cartera en un periodo determinado
2. Calcular las pérdidas y ganancias de los últimos n periodos
3. Extraer las pérdidas que excedan por la izquierda al VaR
4. Calcular el promedio de esas pérdidas
Tomamos el primer cuatrimestre del IBEX 35 y calculamos el VaR paramétrico con un índice de confianza del
95% y una desviación típica de 60 días. Se construye la serie de pérdidas y ganancias diarias como diferencia
entre los valores correlativos del índice. Por último, observamos, para cada día, los 60 valores de pérdidas y
ganancias inmediatamente posteriores, y de esta serie de valores extraemos los que tienen un valor inferior al
VaR de ese día. El promedio es la ETL.
Lógicamente, y tomando el concepto de VaR, la ETL debe comprender el porcentaje complementario al índice
de confianza. Es decir, si hemos calculado un VaR al 95%, la ETL debe contener el 5% de los valores de
pérdidas y ganancias. La Figura 4 muestra la representación de la ETL (línea fina), del VaR (línea gruesa), y de
las pérdidas y ganancias (+). Observamos que existen algunas pérdidas que se sitúan por debajo de la línea del
VaR. La ETL es el promedio de esas
pérdidas y como tal, se situará siempre
por debajo del VaR.
Cuando se calcula la ETL para una
serie larga se cumplen las
características que se han comentado
en este epígrafe. Tomando la serie del
IBEX 35 desde enero de 1990 hasta
abril de 2004 se obtienen 3.336
valores. Al realizar el VaR
paramétrico, al 95% de confianza y
tomando 60 días para el cálculo de la
desviación típica, se observa que el
5,17% de las pérdidas y ganancias
diarias se sitúan por debajo del nivel fig. 4 Representación del VaR y de la ETL para periodos
del VaR. de 60 días del IBEX-35 desde abril de 2003 hasta abril de
La ETL es una mejor medida para la adecuación del riesgo de los gestores ya que, aunque con el VaR al 95% se
consigue que la adecuación responda al 95% de los casos, uno de los casos del 5% restante puede tener tal
magnitud de pérdida que arruine la cartera o la empresa. La ETL mitiga en alguna medida este problema al
aumentar el capital asignado a la adecuación del riesgo.
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