Finanzas Internacionales

emergentes? ¿Y los organismos inancieros internacionales?
¿Cómo se determinan
pre s e nt a c ió n los tipos de cambio? ¿Qué inluencia tiene el tipo de cambio en las decisiones
empresarias? ¿Cómo afectan el comercio exterior y la competitividad empresarial?
¿Cómo prevenirse de la volatilidad de las variables inancieras claves?
¡Hola! A partir de este momento comenzamos a transitar juntos el apasionante
mundo de las finanzas internacionales. Las finanzas internacionales juegan un aspecto fundamental en la actuación
profesional vinculada al Área Bancaria. Y es de gran importancia en los tiempos
Para iniciar lo invito a ver el video presentación de la materia.
que corren, dados los permanentes y veloces cambios ocurridos a nivel de
las finanzas mundiales. Tales eventos tienen efectos relevantes sobre la vida
de toda empresa, que hay que aprender a pronosticar, así como a generar los
anticuerpos necesarios para que no afecten negativamente el desenvolvimiento
de los negocios o, por qué no, aprovechar las oportunidades que a veces
aquellos representan.
Con esta asignatura podrá adquirir las herramientas y solvencia técnica necesarias
para desempeñarse en un mundo globalizado, desarrollando la capacidad de
razonamiento, el espíritu crítico y la adaptación de la teoría a las situaciones
prácticas que presenta la evolución de las variables financieras internacionales.
Además, las finanzas internacionales se constituyen en un aliado vital del
análisis del comercio exterior en una empresa, especialmente en lo atinente a la
importancia que adquiere el tipo de cambio como determinante de las ventas y
compras al exterior, dados sus efectos sobre la competitividad empresaria.
Podrá visualizar el video presentación desde su plataforma En lo que respecta a una estrategia para el cursado de esta asignatura, debe
interpretarla como una cadena de producción en serie, en que se debe superar
con éxito cada etapa para obtener el producto final esperado. Es decir, debe
Posiblemente en estos momentos adjudicarle el tiempo e importancia correspondientes a cada etapa, comenzando
usted pueda preguntarse ¿cómo por las ACTIVIDADES, siguiendo por los ejercicios de la evaluación integradora
esta materia va ayudarme en mi y concluyendo en el examen final. En definitiva, sólo si lleva a cabo en forma
futuro desempeño profesional?. responsable las distintas actividades habrá efectuado un paso importante hacia
Déjeme mostrarle algunos ejemplos. la aprobación final de la materia.
En su futuro desenvolvimiento
como licenciado en Comercio
Internacional usualmente deberá
asesorar en materia crediticia a
distintas empresas por un lado,
pero al mismo tiempo deberá pro gra m a
también analizar su perfil de riesgo
a la hora de conceder ciertos
MÓDULO I: INTRODUCCIÓN A LAS FI Y A LOS TIPOS DE CAMBIO
montos. En ese sentido, el tipo de cambio que enfrentarán en el futuro los
UNIDAD I: INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS INTERNACIONALES
agentes económicos es una variable crucial para analizar el grado de exposición
¿Qué son las finanzas internacionales (FI)? Beneficios del estudio de las FI. La
y de riesgo al que se encuentran inmersas las empresas del sector.
creciente importancia de las FI. Globalización de los mercados financieros y
Por este motivo, en esta materia trataremos de abordar los principales de activos reales. Importancia de las corporaciones multinacionales y de las
instrumentos tendientes a anticipar los valores futuros del tipo de cambio. Para alianzas trasnacionales.
ello, deberemos analizar cómo es que éste se determina, como se forma para
UNIDAD II: MERCADOS DE CAMBIOS EXTRANJEROS
una vez comprendido ello estemos en condiciones de anticiparnos.
Introducción al estudio de los tipos de
A su vez, las empresas vinculadas al sector externo con frecuencia concurren cambio (TC). Mercados de contado
a los bancos comerciales a los efectos de adquirir instrumentos financieros (spot) y a plazo (forwards). Tipos de
tendientes con fines de cobertura ante las eventuales variaciones no anticipadas cambio directos y cruzados. Arbitrajes
de los tipos de cambio. A consecuencia, abordaremos en esta asignatura las en divisas. Mercados satélites. Costos
principales características de los instrumentos financieros destinados a la de transacción en operaciones de
cobertura de riesgos cambiarios como lo son los contratos a Plazo, los Contratos cambio. Prima y descuento. Mercados
de Futuros y los Contratos de Opciones. de cambio a plazo. Swaps. Futuros de
En resumen, en esta materia responderemos preguntas como: ¿Cómo funcionan divisas. Opciones de divisas.
los mercados inancieros internacionales? ¿Qué papel cumplen los mercados
EDUBP | RELACIONES INTERNACIONALES | inanzas internacionales - pag. 3 EDUBP | RELACIONES INTERNACIONALES | inanzas internacionales - pag.4
MÓDULO II: TIPO DE CAMBIO Y SISTEMAS CAMBIARIOS
m a pa co nceptua l
UNIDAD III: DETERMINACIÓN DE LOS TIPOS DE CAMBIO
Las cuentas de la Balanza de Pagos. Tipo de cambio de equilibrio: demanda y
oferta. Factores que influyen en el TC. Mercado cambiario: demanda y oferta de
divisas. Factores que influencian exportaciones e importaciones. Relaciones de
paridad internacional: TC, tasas de interés e inflación. Enfoque de cartera. Ley
de un solo precio. Teorema de Paridad de poder de compra (PPP) absoluta y
relativa. Teorema paridad de tasa de interés. Teorías modernas sobre el TC.
UNIDAD IV: SISTEMAS CAMBIARIOS y MONETARIOS ALTERNATIVOS
Breve reseña histórica. Sistema Clásico del Patrón Oro. Sistema de Bretton Woods.
Patrón Dólar. Sistema Monetario Europeo. Procesos de ajuste bajo diferentes
sistemas. Precios inflexibles a la baja. TC fijo, flotante e híbridos (flotación sucia,
bandas cambiarias, crawling peg, control de cambios, control de flujos de
capitales). Target zone. Teoría de la moneda única. Dolarización. Debates sobre
política cambiaria. Reglas vs. Discreción. Áreas monetarias óptimas. Crisis de
Balanza de Pagos y ataques especulativos sobre los TC. Contagios.
UNIDAD V: El SISTEMA FINANCIERO INTERNACIONAL
El rol del mercado de crédito internacional. Mercado bancario versus de capitales.
La crisis de la deuda. Organismos multilaterales. Debate sobre el rediseño del
sistema financiero internacional.
MÓDULO III: COBERTURAS CAMBIARIAS

UNIDAD VI: RIESGOS CAMBIARIOS Y SU COBERTURA
Exposición y riesgos cambiarios. Exposición contable vs real. Exposición
operativa: exportador e importador. Exposición por facturación en diferentes
monedas. Coberturas cambiarias. Especulación. Pronósticos sobre TC.
MÓDULO IV: INVERSIONES Y FINANCIAMIENTO

UNIDAD VII: FINANCIAMIENTO INTERNACIONAL Y RIESGO PAÍS
Empresas multinacionales. Financiamiento internacional: Financiamiento del
capital contable, financiamiento con bonos, financiamiento bancario, préstamos
directos y otros. Riesgo País: Medición. Importancia. Análisis de crédito
corporativo y soberano. Principales indicadores.
UNIDAD VIII: INSTRUMENTOS E INSTITUCIONES DEL COMERCIO INTERNACIONAL
El financiamiento del comercio internacional. El comercio internacional y las
cartas de crédito. Pagos alternativos y procedimientos de garantía. Comercio en
especie. Instituciones que regulan el comercio internacional
Representación de porcentajes en semanas
m a c ro o bje t ivo s
SEMANA\MÓDULO 1 2 3 4
• Comprender la manera en que los eventos externos afectan la actividad 1

empresarial vinculada al comercio exterior, con el fin de ofrecer instrumentos 2
financieros correctos según el caso particular de la empresa.
3
• Comprender el funcionamiento de los mercados de cambio y su importancia
para las decisiones financieras y de comercio exterior en una empresa, con 4
el fin de no exponer a ésta a cambios bruscos en las cotizaciones entre 5
divisas.
6
• Desarrollar la capacidad para ofrecer desde la utilizar los instrumentos
financieros que permitan realizar coberturas de los distintos riesgos que 7
implica la volatilidad de los tipos de cambio.
8
• Distinguir la importancia de la regulación del sistema monetario internacional
9
por parte de los organismos multilaterales, para poder comprender los
efectos de dichas regulaciones sobre un país y luego sobre la actividad 10 Primera parte de la
evaluación
bancaria y empresarial.
11
• Conocer los determinantes de los flujos de capitales y cómo se determina el
riesgo país a los fines de comprender de qué manera ello influye en el costo 12
del financiamiento bancario. 13
14
15 Segunda parte de la
evaluación
a g e n da
Pocentaje estimativo por módulo según la cantidad y complejidad de

contenidos y actividades
m ater ia l
MÓDULOS PORCENTAJES ESTIMADOS
1 25%
2 40%
MÓDULO 1
3 10%
Material Básico
4 25%
TOTAL 100% • LEVI, Maurice: Finanzas Internacionales. México, McGraw-Hill, 1997. Cap. 1,
2, 3 y 4.
Material Complementario
• KOZIKOWSKI, Zbigniew: Finanzas Internacionales. McGraw-Hill, 2000.
Capítulos 1, 4, 5, 6 y 7.
• SOLNIK, Bruno: International Investments. 3rd Edition. Addison-Wesley,
1996. Capítulos 1 y 3.
MÓDULO 2
Material Básico
• LEVI, M.: op. cit.; Cap. 5, 6, 7(*), 8, 9 y 10. Nota: (*) Contiene temas voluntarios
(ver Contenidos).
glo sa r io
• CARRERA, Jorge: “Contagio regional y nuevas reglas para las crisis. Hay
que repensar el rol de los flujos de capitales”, mimeo, 2002
Aceptaciones bancarias: Se trata de un giro bancario que ha sido garantizado
• CARRERA, Jorge: “Volatilidad cambiaria en los mercados internacionales: por un banco, quien le imprime el sello de aceptado a efecto de que pueda ser
EEUU y el espejo japonés”, mimeo, 2002 vendido a una tasa de descuento relacionada con un banco, y no a una tasa
• CARRERA, Jorge: “Cordón sanitario y contagio regional: el Fondo no tiene relacionada con el riesgo del emisor del giro.
un plan consistente”, mimeo, 2002 Agente de cambios: Bancos, Casas de cambios, etc. que se encargan de vender
• FIGUERAS, Alberto: “¿A la espera de un “Plan Marshall”? Deuda, deterioro y comprar divisas extranjeras en el mercado.
de la economía y regiones”, mimeo, 2002. Ajustes de márgenes: Ajustes que se hacen en las cuentas de margen para
reflejar los cambios diarios en los valores de los contratos de futuros contra los
• KOZIKOWSKI, Z.: op. cit. Capítulos 3, 8, 9, 11 12 y 14.
cuales se mantienen los márgenes.
• SOLNIK, B.: op. cit. Cap. 2 y 3. Análisis de regresión: Metodología estadística para estimar el grado de relación
existente entre dos variables aleatorias.
MÓDULO 3 Apreciación cambiaria: Cuando en un mercado libre de cambios una moneda

se encarece con relación a otra.
Material Básico
Arbitraje: Compra y venta simultánea con la inalidad de obtener una utilidad a partir
• LEVI, M.: op. cit. Cap. 12, 13(*), 14, 15 y 16(*). Nota: (*) se considera de de las diferencias de precios (de divisas, mercaderías, activos inancieros, etc.).
menor importancia que el resto de los capítulos. Bienes inferiores: Bienes cuya demanda disminuye cuando se incrementa el
ingreso de los consumidores.
Bienes normales: Bienes cuya demanda aumenta cuando se incrementa el
• CARRERA, Jorge: “Precios y cantidades en las expos argentinas: Algunas
Billete bancario: Papel moneda de una Nación, como el que se usa para emitir
cuestiones importantes para el nuevo contexto”, mimeo, 2002
los pesos en Argentina. Se denomina frecuentemente “efectivo”.
• CHESNEY, Marc et al.: El manejo del riesgo cambiario. Ed. Limusa. 2001. Carta de crédito: Garantía irrevocable de un banco en el sentido de que el
• DURÁN, Juan J.: Mercado de divisas y riesgo de cambio. Ed. Pirámide. 1997. crédito de un vendedor ante un comprador será respetado siempre y cuando el
vendedor satisfaga la parte que le corresponde dentro de un contrato específico,
• SOLNIK, B.: op. cit. Cap. 10. tal como la entrega de bienes a plazo y en buenas condiciones.
Carta de porte: Término utilizado para el conocimiento de embarque, el cual
MÓDULO 4 se usa particularmente para los bienes que están siendo transportados por flete
aéreo o por expreso ordinario.
Material Básico
Cobertura: Toma de las medidas necesarias para aislar activos, pasivos o
• LEVI, M.: op. cit. Cap. 20, 21(*), 22(*), 23. Nota: (*) se considera de menor corrientes de ingresos de las consecuencias resultantes de variaciones en los
importancia que el resto de los capítulos. tipos de cambio.
Corredores: Agentes que realizan el intercambio comercial de divisas entre
bancos, conjugando las diversas ordenes de compra y de venta que reciben y
Material Complementario mostrando el diferencial interno (diferencia entre el TC más alto de venta y el más
• EITEMAN, David et al: Las finanzas de las empresas multinacionales. bajo de compra).
Prentice-Hall, 2000. Costos de transacción en el intercambio de divisas: Diferencias entre los
• SOLNIK, B.: op. cit. Cap. 4. precios vendedor y comprador en las transacciones de divisas. También podrían
existir honorarios para el negociante de cambios.
Depósitos en eurodólares: Depósitos que se mantienen en instituciones
financieras y que se encuentran denominados en divisas distintas a las de los
países en los cuales se localizan los depósitos.
Depreciación cambiaria: Cuando en un mercado libre de cambios una moneda
se abarata con relación a otra.
Devaluación cambiaria: Cuando en un sistema de tipo de cambio fijo el gobierno
decide abaratar el valor de su moneda con relación a otra.
Error de regresión: Diferencia entre el valor real de una variable y el valor
predicho a partir de una ecuación de regresión.
Exportaciones de ingresos: Ganancias que los residentes de Argentina reciben
a partir de las inversiones anteriores hechas en el extranjero.
m ó d ulo s
Flujos: Variables que se miden durante un período de tiempo. Por ejemplo:
Inversión anual. m1
Giro a la vista: Giro no pagadero en alguna fecha futura estipulada (como sucede
con un giro a plazo) sino que es exigible a la presentación al banco emisor. m1 microobjetivos
Giro bancario: Cheque emitido por un banco en el que se promete pagar el
monto estipulado de una divisa. ¿Qué tengo que lograr?
Giro comercial: Un giro de un exportador que se emite sin una carta de crédito
de un importador y el cual es, por lo tanto, una obligación de naturaleza comercial
• Adquirir conocimientos sobre las nuevas condiciones que impone el concierto
financiero internacional al mundo de los negocios, a los fines de predecir sus
en lugar de ser una obligación bancaria.
cambios y saber posicionar una empresa ante los nuevos acontecimientos.
Hacedores de mercado: Agentes que continuamente están listos para comprar
y vender activos, incluyendo monedas extranjeras. • Adquirir conceptos y herramientas que permitan entender el funcionamiento
de los mercados de cambios y su importancia para las decisiones financieras
Insumos comercializables: Insumos que se negocian internacionalmente o que
y de comercio exterior en una empresa, con el objeto de establecer planes
podrían negociarse en ese nivel.
comerciales y financieros de largo plazo.
Nivel de exposición cambiaria: Se reiere a la sensibilidad de las variaciones en
el valor real en moneda nacional de los activos, de los pasivos y de los ingresos • Distinguir las características y oportunidades que suponen los diferentes
en operación, en función de las variaciones no anticipadas en los tipos de cambio. tipos de cambio existentes en una economía, y sus posibles consecuencias
sobre los precios, actividad y rentabilidad de una empresa .
Nivel de exposición contable: La cantidad de exposición en divisas como
reflejada en los estados financieros de la empresa. • Conocer los diferentes instrumentos financieros para tratar con divisas y su
funcionamiento: contratos a plazo, swaps, futuros y opciones; y cuál es su
Overshooting cambiario: Fenómeno que suele suceder ante una devaluación
aplicación en las operaciones financieras y comerciales.
pronunciada del tipo de cambio luego de períodos de relativa estabilidad, por
el cual el tipo de cambio “sobrerreacciona” en el corto plazo, con relación a su
valor normal de largo plazo.
Precios de transferencia: Precios que se usan para los bienes y servicios que
se desplazan dentro de una corporación multinacional y que se trasladan de una
división a otra.
m1 contenidos
Revaluación cambiaria: Cuando en un sistema de tipo de cambio fijo el gobierno
decide elevar el valor de su moneda con relación a otra.
Riesgo de conversión: Incertidumbre que aparece en los estados financieros
INTRODUCCIÓN A LAS FI Y A LOS TIPOS DE CAMBIO
debido a variaciones no anticipadas en los tipos de cambio.
Bienvenido al primer módulo! Para iniciar lo invito a ver el video en el que detallo
Riesgo operativo: Se relaciona con la volatilidad de los ingresos en operación
en moneda nacional resultantes de las variaciones no anticipadas en los tipos de el desarrollo de los contenidos.
cambio. Generalmente se mide por la varianza en los ingresos de operación que
resulta de las variaciones no anticipadas en los tipos de cambio.
Riesgo sistemático: Parte del riesgo que no puede ser diversificada.
Riesgo soberano: Incertidumbre implícita en los préstamos realizados a los
gobiernos extranjeros o a las agencias gubernamentales.
Stock: Variable que se mide en un momento exacto del tiempo. Por ejemplo:
Existencia de materias primas en una empresa al 31 de mayo de 2002.
Tasas cambiarias cruzadas: Tipos de cambio que se establecen directamente
entre divisas sin la intervención del dólar estadounidense.
Tipo de cambio (TC): Es el número de unidades de moneda doméstica que se
necesita para comprar una unidad de moneda extranjera.
Tipo de cambio comprador: Se usa cuando el agente de cambios compra
divisas a un agente vendedor.
Tipo de cambio vendedor: Se usa cuando el agente de cambios vende divisas Podrá visualizar el video presentación desde su plataforma
a un agente comprador.
Ventas en consignación: Base de pago a través de la cual el productor es liquidado
por un intermediario tan sólo después de que este último ha vendido los bienes.
Mercados de Cambios Algunos casos especiales:
La pregunta inicial a formularse TC en USA (respecto al marco alemán u otras monedas)1 = S(DM/U$S) Marcos
con respecto a la asignatura necesarios para comprar un dólar;
seguramente es la siguiente:
TC en Inglaterra (respecto al dólar)2 = S(U$S/£) Dólares necesarios para
¿cuál es el beneficio de estudiar
comprar una libra.
las finanzas internacionales
(FI)? Se podría decir que al Suele existir un mercado de cambios minorista y otro mayorista. En el primero
menos ayuda al Licenciado participan turistas, pequeños ahorristas, etc. En el mayorista, en cambio,
en Comercio Internacional en negocian sus superávit de billetes las agencias de cambio, bancos y otras
dos dimensiones: i) a prever empresas especializadas, y está muy ligado a las operaciones de comercio
la manera en que los eventos exterior (exportaciones e importaciones).
internacionales afectarán a una
Existe un tipo de cambio vendedor y otro comprador. El primero se utiliza
empresa y a decidir qué hacer
cuando el agente de cambios vende divisas a un agente comprador. El segundo
para explotar los acontecimientos positivos y aislar los perjudiciales; ii) a anticipar
a la inversa. La diferencia entre ambos se conoce como Diferencial o Spread
dichos eventos y a tomar decisiones rentables antes de que ocurran (variaciones
Cambiario (habitualmente un 5% del TC vendedor).
en tipos de cambio, tasas de interés, inflación, valores de los activos, etc.). Con
tales objetivos, el módulo 1 comprende dos capítulos del programa de la materia,
introduciendo el primero al mundo de las finanzas internacionales y el segundo a Mercado de Cambios Extranjeros al Contado
los mercados de cambios extranjeros.
El mercado interbancario de divisas al contado es el mercado financiero más
Además, también es importante preguntarse: ¿A que tipo de empresas o agentes grande del mundo (su rotación excede a todos los restantes mercados financieros
les conviene conocer sobre FI? La respuesta es: ¡¡¡Sencillamente a todos!!!: del mundo en forma combinada). Los tipos de cambio al contado se determinan
Instituciones Bancarias, corporaciones multinacionales, empresas que exportan a través de las ofertas y demandas para las divisas que se negocian en el
o importan, empresas que utilizan muchos insumos importados, empresas mercado global interbancario para las divisas, donde existe una gran velocidad
que no exportan ni importan, pero que compiten con empresas extranjeras, de desplazamiento.
inversores en bonos extranjeros, inversores en bonos locales, sector público
y otros tienen, por vía directa o indirecta, alguna relación con las variables
financieras internacionales. Intercambios de divisas directos versus indirectos
¿Qué causas agigantaron el interés por las FI? Básicamente han contribuido En el mundo existen 150 monedas,
las siguientes: 1) el crecimiento del comercio internacional versus comercio de manera que existirían 22350
nacional; 2) la globalización creciente de los mercados financieros y reales; 3) la tipos de cambio (150 * 149). ¡¡¡Pero
creciente volatilidad de los tipos de cambio; y 4) la importancia creciente de las Ud. no tendrá que aprendérselos
corporaciones multinacionales y las alianzas trasnacionales a todos!!! En realidad, la mayoría
de ellos son redundantes pues,
por ejemplo, si conocemos el TC
Una introducción al estudio de los tipos de cambio de dólares en términos de libras,
El tipo de cambio (TC) es el número de unidades de moneda doméstica que también conocemos el TC de
se necesita para comprar una unidad de moneda extranjera, generalmente el libras en términos de dólares (la
dólar (definición en “términos europeos”). Así se definen la mayoría de los TC inversa). Con lo que los TC se
del mundo. En cambio, en USA sería (salvo contra la Libra Esterlina inglesa) el reducen a la mitad.
“número de unidades de moneda extranjera que se necesita para comprar una Pero tampoco hace falta que conozcamos directamente el TC entre el marco alemán
unidad de moneda local”. y la libra, pues podemos conocerlo indirectamente dada la relación existente
Se define: entre el marco y el dólar y entre la libra y el dólar. Por ende, los mencionados
22350 tipos de cambio entre monedas del mundo podrían calcularse desde los
S(i/j) = Unidades de la moneda i que deben entregarse para obtener una unidad
149 iniciales fijados con respecto al dólar, ¡y con ellos reconstruir el resto! En
de la moneda j en el mercado de cambios.
consecuencia, cuando no hay costos de transacción, se pueden encontrar todos
Ejemplos: los TC posibles tomando los TC apropiados respecto al dólar estadounidense.
TC en Argentina (respecto al dólar) = S($/U$S) Pesos necesarios para adquirir Ejemplo I: Una persona desea intercambiar marcos alemanes por libras inglesas:
un dólar;
Intercambio Directo: Con marcos comprar libras.
TC en Brasil (respecto al dólar) = S(R/U$S) Reales necesarios para comprar
Intercambio Indirecto: Con marcos comprar dólares y con dólares comprar libras.
un dólar;
1 Tener en cuenta que aquí el dólar sigue estando en el denominador de la relación, a pesar de que
TC en Argentina (respecto al Real) = S($/R) Pesos necesarios para comprar estamos analizando el caso de USA.
un real; 2 Se trata del único caso en que USA no mide su tipo de cambio usando su propia moneda como
denominador en la relación.
Condición: Para que sea atractivo, el TC directo que se ofrece no puede ser Mercados de cambios a plazo
menor que el que se obtiene por vía indirecta.
Además de TC al contado existen también TC a plazo. Este último es la tasa que
Por lo tanto: se contrata hoy para el intercambio de monedas a una fecha específica en el
futuro. Es decir, se fija en el momento presente el precio entre dos divisas para
Vía directa: Obtendrá S(£/DM) libras por cada marco.
ser transadas en un momento futuro.
Vía Indirecta: Obtendrá S(U$S/DM) dólares por cada marco, y con esos dólares
De esa manera, existen descuentos y primas cambiarias a plazo.
comprará S(£/U$S) libras. Finalmente habrá comprado S(U$S/DM) * S(£/U$S)
libras por cada marco Prima a plazo: Si es necesario pagar más por una remesa a plazo que una al
contado por una divisa.
Para que el tipo de cambio sea efectivo (en el sentido de atraer operaciones
directas) debe ser tal que: Descuento a plazo: Si es necesario pagar menos por una remesa a plazo que
una al contado por una divisa.
S(£/DM) >= S(U$S/DM) * S(£/U$S) (1)
Se define:
Ejemplo II: Una persona quiere ir de libras a marcos:
Fn(i/j) = Tipo de cambio a plazo para el año n de la moneda i contra la moneda j
Vía directa: Obtendrá S(DM/£) marcos por cada libra.
Vía Indirecta: Obtendrá S(U$S/£) dólares por cada libra, y con esos dólares
comprará S(DM/U$S) marcos. Finalmente habrá comprado S(U$S/£) * S(DM/
U$S) marcos por cada libra
Para que la operación sea atractiva deberá ser tal que:
Ejemplo:
S(DM/£) >= S(U$S/£) * S(DM/U$S) (2)
S (U$S/£) = Cotización de la libra al contado = U$S 1.4780/£
Además, se tienen las siguientes identidades:
F1/2(U$S/£) = Cotización de la libra a 180 días = U$S 1.4685/£
S(£/DM) = 1 / S(DM/£)
Prima/Descuento sobre una base anual y porcentual (£ vs U$S) = { [ Fn(U$S/£)
S(£/U$S) = 1 / S(U$S/£) (3)
- S(U$S/£) ] / n*S(U$S/£)}*100
S(U$S/DM) = 1 / S(DM/U$S)
Introduciendo (3) en (1):
Tasas a plazo vs. tasas al contado esperadas a futuro
1 / S(DM/£) >= 1 / S(DM/U$S) * 1 / S(U$S/£) (4)
Con individuos neutrales al riesgo y sin costos de transacción
y (4) es lo mismo que decir:
S(DM/£) <= S(DM/U$S) * S(U$S/£) (5)
tipo de cambio a plazo = tipo de cambio al contado esperado a futuro
Finalmente, (5) es consistente con (2) sólo si:
Fn(i/j) = S*n(i/j)
S(DM/£) = S(DM/U$S) * S(U$S/£) (6)
Donde (*) denota esperado y n el número de años a futuro
Es decir, si el resultado de la operación cambiaria tiene el mismo resultado por la
Si Fn(i/j) < S*n(i/j) Especuladores comprarían dólares a plazo
vía directa que por la indirecta, siempre que no existan costos de transacción A 1.
Fn(i/j) > S*n(i/j) Especuladores venderían dólares a plazo
Un concepto similar tiene que ver con las tasas cruzadas, es decir, con los tipos
de cambio que se establecen directamente entre divisas sin la intervención del Finalmente Fn(i/j) = S*n(i/j) por especulación y arbitraje.
dólar estadounidense.
Ejemplo: S( /$) muestra la relación de cambios entre el euro y el peso argentino:
Perfiles de rendimiento en el mercado cambiario a plazo
Se puede generalizar de la siguiente manera:
Aunque el precio pagado por una divisa a plazo es igual a la tasa esperada a futuro
S(i/j) = S(i/U$S) * S(U$S/j) por el mercado en el momento de la compra, cuando vence el contrato a plazo su
valor se determina por la tasa realizada al contado que exista en ese momento.
Además, dado que: S(U$S/j) = 1 / S(j/U$S); entonces:
Mientras más grande sea la variación inesperada en el tipo de cambio al contado,
S(i/j) = S(i/U$S) / S(j/U$S)
mayor será el cambio en el valor del contrato a plazo.
Ejemplo: S($/U$S) = 3 y S(R/U$S) = 2.4
Si tasa al contado resulta = a la esperada no hay cambio en el valor del
Entonces: S($/R) = 3/2.4 = 1.25 contrato a plazo.
Si tasa al contado resulta > a la esperada ganancia sobre el contrato a plazo.
Si tasa al contado resulta < a la esperada pérdida sobre el contrato a plazo,
Ejemplo: Ganancias o pérdidas por la compra a plazo de U$S 1 millón a Ejemplo: Si la tasa esperada a futuro de una divisa supera al precio al que se está
DM1.8/U$S negociando actualmente a futuro una divisa, entonces los operadores saldrán a
comprar a futuro esa divisa y con ello provocarán una suba en el precio de un
Variación no anticipada en Ganancia o pérdida sobre contrato a futuro sobre esa moneda. De esa manera se eliminará la divergencia.
Tasa realizada al contado
TC contado el contrato
1.77 -0.03 -30000 Los compradores y vendedores de futuros de divisas deben depositar un monto
1.78 -0.02 -20000 de dinero (margen) en la cuenta de margen de una casa de corretaje. Esta, a
1.79 -0.01 -10000 su vez, lo deposita en la corporación compensadora de la bolsa. Dicho margen
1.80 0 0 garantiza la operación. Así, cuando el monto de una cuenta de margen disminuye
1.81 +0.01 +10000 por debajo de un nivel de mantenimiento, los márgenes deben ser pagados por
1.82 +0.02 +20000 los tenedores de los contratos y por las casas de corretaje.
1.83 +0.03 +30000 Ejemplo: El margen mínimo requerido sobre libras esterlinas es de U$S2000 por
Por su parte, un contrato a plazo para vender DM 1 millón a DM1.80/U$S tendrá contrato y su nivel de mantenimiento es de U$S1500. Si el valor de mercado
un perfil de rendimiento inverso al anterior (ver gráficos en bibliografía). del contrato valuado al precio de liquidación disminuye más allá de U$S500, el
monto total de la disminución de valor debe añadirse a las cuentas de margen
del cliente y del corredor. Por su parte, los incrementos en los valores de los
Contratos directos del mercado de cambios a plazo y swaps contratos se añaden a las cuentas de margen y pueden retirarse.
Los contratos directos a plazo son un convenio para intercambiar divisas a un precio
convenido a una fecha futura, mientras que un swap es un acuerdo para comprar Ajuste de cuentas de margen
y vender monedas extranjeras a tasas cambiarias especiicadas previamente y en
donde la compra y la venta ocurren en puntos separados en el tiempo. Los futuros pueden concebirse como apuestas diarias sobre el valor del tipo de
cambio al contado esperado a futuro, liquidándose las apuestas cada día.
La principal diferencia entre ambos reside, entonces, en que los swaps tienen
dos componentes. Por ejemplo, una transacción al contado y una transacción Ejemplo: En el día 1 se compra un contrato por £62500 en libras esterlinas al
a plazo en la dirección opuesta, dos transacciones a plazo, solicitar fondos en mes de junio al precio de apertura de U$S1.4700/£, con lo que el contrato tiene
préstamo en una moneda y prestarlos en otra, etc. un precio de mercado inicial igual a: U$S1.4700/£ * £62500 = U$S91875. En la
tabla siguiente se ejemplifica la evolución de la cuenta de margen durante cuatro
De esta manera, se tiene: días posteriores a la fecha del contrato:
Swap-in: Convenio para comprar la divisa i al contado y para venderla a plazo.
Día Precio Precio Ajuste de Contribución Cuenta de
Swap-out: Convenio para vender la divisa i al contado y comprarla a plazo. Divisa Contrato Margen o retiro Margen
Los swaps son valiosos para quienes invierten o solicitan fondos en préstamo en una 1 A 1.4700 91875 0 +2000 2000
moneda extranjera. Ejemplo: Una persona que invierte en un bono extranjero puede 1 L 1.4714 91962 +87.5 0 2087
usar un swap “al contado-a plazo” para evitar el riesgo que implican las monedas 2 L 1.4640 91500 -462 0 1625
extranjeras (riesgo que se devalúe-deprecie la moneda extranjera en la cual está 3 L 1.4600 91250 -250 +625 2000
nominada el bono) A 2. El inversionista puede vender a plazo el valor al vencimiento 4 L 1.4750 92187 +937 -937 2000
en moneda extranjera del bono, al mismo tiempo que se compran las divisas al Los perfiles de rendimiento sobre futuros son similares a los de contratos a
contado para pagar el bono. Con ello se elimina la incertidumbre cambiaria. plazo: un contrato de futuros es equivalente a la celebración de un contrato a
plazo cada día y a la liquidación de cada contrato a plazo antes de celebrar otro,
teniendo en consideración que las operaciones a plazo y a futuro son para la
Futuros de Divisas o Futuros Monetarios misma fecha futura de entrega. La diferencia mayor entre ambos estriba en que
Los futuros de divisas son órdenes para la ganancia o pérdida final que surge de un contrato a plazo no necesariamente
comprar o vender una cantidad fija de moneda coincide con la ganancia o pérdida de un contrato de futuros por los montos
extranjera en una fecha futura. De esta manera, provistos o extraídos de las cuentas de margen y sus respectivos costos de
existen posiciones largas y cortas en futuros. oportunidad que caracterizan a este último tipo de contrato.
Las primeras son órdenes para comprar una
moneda y las segundas para venderla.
Opciones de divisas
El precio por unidad de futuros será igual a
Las opciones en divisas son contratos que proporcionan al comprador la
la tasa al contado de mercado esperada a
oportunidad, pero no la obligación, para comprar o vender divisas en el futuro a un
futuro de la moneda extranjera. Esto es, son
precio previamente convenido: el precio de ejercicio. Es decir, si al comprador de una
las variaciones en el tipo de cambio al contado
opción no le conviene ejercerla a la fecha estipulada, puede dejar expirar la opción.
esperado a futuro lo que impulsa a la suba y a la
baja los precios de los contratos a futuro. Existen las siguientes posibilidades:
Opción de Compra (Calls): El comprador del contrato puede optar por comprar
divisas en el futuro a un precio previamente convenido. Ganancia o
Valor de Ejercicio Valor de Ejercicio
Opción de Venta (Puts): El comprador del contrato puede optar por vender Tc contado
(u) (contrato)
pérdida sobre el
divisas en el futuro a un precio previamente convenido. contrato
0.5650 0.0100 1250 +1000
El comprador de un contrato de opción le paga una prima o costo del contrato al 0.5618 0.0068 850 +600
vendedor o suscriptor del mismo. 0.5587 0.0037 462 +212
Obligación de un suscriptor de una opción de compra: Vender cierta divisa al 0.5550 0 0 -250
comprador de la opción de compra al precio de ejercicio. 0.5525 0 0 -250
0.5495 0 0 -250
Obligación de un suscriptor de una opción de venta: Comprar cierta divisa al
0.5464 0 0 -250
comprador de la opción de venta al precio de ejercicio.
Además, existen opciones de tipo europeo y americano:
Opciones “estilo europeo”: Se pueden ejercer sólo en su fecha de ejercicio.
Opciones “estilo americano”: Se pueden ejercer en cualquier momento. m1 |contenidos | AA
A su vez, el precio de ejercicio proporciona el tipo de cambio al cual el comprador asistente académico 1
de una opción tendrá derecho a comprar o a vender la moneda extranjera.
¿Cuándo conviene ejercer una opción?
Opción de compra: Cuando el tipo de cambio de mercado a la fecha de ejercicio ¡Cuidado! En caso de operaciones de cambios en que existan Costos de Transacción,
resulta mayor al precio de ejercicio pactado en el contrato. el análisis es algo diferente, pues aparecen los TC vendedor y comprador:
Opción de venta: Cuando el tipo de cambio de mercado a la fecha de ejercicio S(U$S/venta £) = precio de venta del agente de cambios sobre libras (el precio
resulta menor al precio de ejercicio pactado en el contrato. que efectivamente paga el comprador de las libras, que en Argentina se asocia
al tipo de cambio vendedor).
También se puede realizar la siguiente clasificación con las opciones, en función
de la relación existente entre el tipo de cambio de ejercicio y de contado: S(U$S/compra £) = precio de compra del agente de cambios sobre libras (tipo
de cambio comprador).
Opción de compra sobre la par: Cuando proporciona al adquirente el derecho
a comprar una divisa a un tipo de cambio de ejercicio que sea inferior al tipo de Donde S(U$S/venta £) > S(U$S/compra £)
cambio al contado. ¡¡OJO!! Ya no es S(i/j) = 1 / S(j/i)
Opción de compra bajo la par: Cuando proporciona al adquirente el derecho a Si no que: S(i/venta j) @ 1 / S(j/compra i); S(i/compra j) @ 1 / S(j/venta i) (a)
comprar una divisa a un tipo de cambio de ejercicio que sea superior al tipo de
cambio al contado. No tiene valor si se ejerce inmediatamente. Ejemplo I: persona que quiere ir de marcos a libras:
Opción de venta sobre la par: Cuando proporciona al adquirente el derecho a Vía directa: Obtendrá S(£/compra DM) libras por cada marco.
vender una divisa a un tipo de cambio de ejercicio que sea superior al tipo de Vía indirecta: Obtendrá S(U$S/compraDM) dólares por cada marco, y con esos
cambio al contado. dólares comprará S(£/compra U$S) libras. Finalmente habrá comprado S(U$S/
Opción de venta bajo la par: Cuando proporciona al adquirente el derecho a compra DM) * S(£/compra U$S) libras por cada marco.
vender una divisa a un tipo de cambio de ejercicio que sea inferior al tipo de Para que el tipo de cambio sea efectivo (en el sentido de atraer operaciones
cambio al contado. directas) debe ser tal que:
El Valor Intrínseco de una Opción surge del grado en el cual una opción pueda S(£/compraDM) >= S(U$S/compra DM) * S(£/compra U$S) (b)
encontrarse sobre la par. Por ende, la prima sobre una opción depende de
Ejemplo II: persona que quiere ir de libras a marcos:
dicho valor intrínseco, pero también del valor a través del tiempo que adquiera
la opción. Este último resulta de la posibilidad de que, en algún momento del Vía directa: Obtendrá S(DM/compra£) marcos por cada libra.
futuro, la opción pueda tener un valor intrínseco más alto que el que tiene en el
Vía indirecta: Obtendrá S(U$S/compra £) dólares por cada libra, y con esos
momento inicial.
dólares comprará S(DM/compra U$S) marcos. Finalmente habrá comprado
Algunos de los factores que influyen sobre el precio (prima) de una opción son S(U$S/compra £) * S(DM/compra U$S) marcos por cada libra.
los siguientes: su valor intrínseco, la volatilidad del tipo de cambio, la longitud
Para que la operación sea atractiva deberá ser tal que:
del período hasta la expiración, si se trata de opciones de tipo americano o
europeo, etc. S(DM/compra £) >= S(U$S/compra £) * S(DM/compra U$S) (c)
Perfiles de rendimiento de las opciones de divisas A 3 Con (a) en (b):
Ejemplo de rendimiento sobre una opción de compra por DM125000 a 0,555 U$S 1 / S(DM/venta £) >= 1 / S(DM/venta U$S) * 1 / S(U$S/venta £) (d)
por marco alemán, con prima de U$S 0,002 por marco:
Que es lo mismo que expresar: m1 |contenidos | AA
S(DM/venta £) <= S(DM/venta U$S) * S(U$S/venta £) (e) asistente académico 3
Comparando (c ) con (e): ya no sabemos con exactitud cuáles son las tasas
cruzadas a partir de las tasas contra el dólar.
Es importante que practique los gráficos de perfiles de rendimiento que se
Pero sí conocemos:
encuentran en la bibliografía para contratos a plazo, opciones, etc. Ello le
Cantidad más pequeña de marcos que un banco ofrece por libras (dado por c). ayudará a comprender con mayor facilidad la forma en que funciona este tipo de
contratos y los diferentes rendimientos alcanzados para las posibles variaciones
Cantidad máxima de marcos que un banco ofrece por libras (dado por e).
inesperadas en los tipos de cambio.
Pero no sabemos en qué punto entre estos límites se encuentran los tipos de
cambio directos y cruzados.
Las tasas cruzadas exactas de compra y venta dependerán de la competencia
que exista entre los bancos por el intercambio directo entre divisas.
Ejemplo:
m1 material
S(DM/compra U$S) = 1.7259
S(DM/venta U$S) = 1.7264 ¿Qué materiales voy a utilizar?
S(U$S/ compra £) = 1.4775 Material Básico
S(U$S/ venta £) = 1.4780 • LEVI, Maurice: Finanzas Internacionales. México, McGraw-Hill, 1997. Cap. 1,
2, 3 y 4.
Por (c) sabemos que para que existan transacciones cruzadas debe cumplirse que:
S(DM/compra £) >= S(U$S/compra £) * S(DM/compra U$S)
>= 1.4775 * 1.7259 = 2.55
• KOZIKOWSKI, Zbigniew: Finanzas Internacionales. McGraw-Hill, 2000.
y por (e) sabemos que:
Capítulos 1, 4, 5, 6 y 7.
S(DM/venta £) <= S(DM/venta U$S) * S(U$S/venta £)
• SOLNIK, Bruno: International Investments. 3rd Edition. Addison-Wesley, 1996.
<= 1.7264 * 1.4780 = 2.5516 Capítulos 1 y 3.
Existirán los siguientes spreads cambiarios:
Marcos/dólares = 1.7264/1.7259 – 1 = 0.029%
Libras/dólares = 1.4780/1.4775 – 1 = 0.034%
Máximo % posible en la tasa cruzada marco/libra = 2.5516/2.55 –1 = 0.063% m1 actividades
Si existe mucha competencia, el spread marco/libra tenderá a igualarse a alguno

de los otros dos. m1 | actividad 1
TÍO VALENTÍN EN LA “NUEVA” ARGENTINA

En la madrugada del pasado Lunes se encontraba, “haciendo tiempo” hasta la
m1 |contenidos | AA hora de ir a trabajar, así que decidió revisar en Internet qué había pasado con la
asistente académico 2 cotización del dólar el día anterior y cuáles eran las perspectivas para la jornada que
se iniciaba. De pronto, suena el teléfono y Ud. se alarma, por temor a que se trate
Cuando se realizan transacciones en que existe el riesgo de que una devaluación de una mala noticia. Sin embargo, era su Tío Valentín que lo llamaba preocupado:
o revaluación de una moneda extranjera cause pérdidas o ganancias sobre - “Tenés que hacerme un favor: venirte hoy mismo para aquí pues tengo que
dicha transacción, se dice que ésta se halla sujeta a un riesgo por exposición encargarte una tarea de emergencia”.
cambiaria. Para una mejor comprensión de las operaciones utilizadas para
disminuir la exposición a los riesgos cambiarios (operaciones de cobertura), - ¿Qué te está preocupando?”
remítase al módulo III, unidad VI. - ”Me preocupa el nuevo contexto del país para hacer negocios, la alta inlación
que aún perdura, el desempleo creciente y el déicit iscal que no se reduce del
todo. Vos sos joven y no lo has vivido plenamente en otras épocas, pero no es hacer, si con los montos recibidos en esas dos monedas nos conviene
fácil llevar adelante una empresa en tiempos de inestabilidad e incertidumbre”. comprar directamente dólares o mejor pasamos los reales y euros a pesos
argentinos y con los pesos compramos dólares. Es decir, si cambiamos en
- “Precisamente hace un rato pensaba en algo relacionado: ¡¡¡Cómo se pierde
forma directa o cruzada” A 1.
tiempo en actividades improductivas con esta incertidumbre!!! Con la volatilidad
del tipo de cambio, con la inlación, y todo lo demás, uno termina dedicando - “Está bien, es una tarea relativamente rápida. Veo cuál es hoy la cotización
buena parte de su tiempo a informarse al respecto, a realizar acciones para no reales/dólares, euros/dólares, pesos/reales, pesos/euros y pesos/dólar y te
ser sorprendido, etc., y no nos podemos dedicar a lo realmente productivo, a hago los cálculos. Eso estaría mañana mismo. ¿Y la otra tarea que necesitas
lo que crea valor: trabajar, capacitarse y todo lo demás”. rápido cuál es?”
- “Exacto. Con la empresa las cosas se agravan: podés haber hecho todos - “Te explico. Como tenemos una diferencia de U$S5 millones entre X y M,
los “deberes” en materia de producción, logística, ventas, etc., pero te entonces necesitamos asegurar el tipo de cambio entre pesos y dólares para
sorprende una depreciación del peso o una inflación más alta de la esperada no tener sorpresas para cuando debamos comprar la moneda norteamericana.
y te cambia todo. Es una situación en que, en el corto plazo, el eficiente Concretamente, tendrías que encargarte de comprar U$S5 millones a plazo,
puede perder y el ineficiente ganar, pues gran parte del partido se juega en digamos comprar mañana esa cifra en el mercado a plazo, de modo que nos
lo financiero. Y precisamente por este tema te llamo, quiero que vengas y me aseguremos pagar un tipo de cambio de $16,5 por dólar dentro de un año.
armes una estrategia para el corto y el largo plazo en el nuevo contexto de Es decir, que compres U$S5 millones a 16,5 pesos por dólar mañana, pero
la economía Argentina”. cuya transacción real se efectuará a la fecha de expiración del contrato, el
13 de junio de 2017”.
- “Puede ser, pero primero... ¿Cuánto hay de por medio?”
- “Bueno, no lo había pensado... Pero podrían ser $10 mil a cobrar al final del
- “¿Y eso me va a llevar varios días? Me parece que me voy a ganar plata fácil”.
trabajo, dentro de tres meses”. - “Pero eso no es todo. Necesito que me construyas el perfil de rendimiento para
ese contrato a plazo, considerando que el dólar pueda estar efectivamente
- “¡¡¡Estás loco, dentro de tres meses, en pesos ni hablemos!!!
para esa fecha en un rango que va de 13 a 20 pesos por dólar. Deberás hacer
- “Está bien, vení para la empresa y hablamos en dólares”. tabla y gráfico, para que se entienda bien. También deberás mostrarme cómo
te parece que funcionaría un contrato con opciones en divisas para cubrirme
- “Bueno, está bien. Creo que puedo llegar allí hacia el final de la jornada”.
las espaldas. De eso yo no sé nada, y vos para eso estudiaste finanzas
- “Listo, nos vemos”. cuanto te graduaste de Licenciado en Comercio Exterior” A 2.
Por la tarde, a las 18.30 hs., tío y sobrino estaban frente a frente en la oficina - “Muy bien, pero vayamos a lo importante, ¿pensaste cuánto me pagarías por
principal del primero, copa de “Nuestro Margaux” mediante: los tres meses...?”
- “Vayamos al grano. Como te comenté por teléfono, necesito que pienses - “¡¡¡Eeeh, pero no das puntada sin hilo ...!!! Te ofrezco U$S4 mil”.
una estrategia para el corto y otra para el mediano y largo plazo. Digamos
que la primera la tenés que definir esta misma semana y la otra terminarla
- “Ummm... Está bien. Por ser vos acepto. Comienzo mañana mismo”.
como máximo en tres meses”. - “OK”.
- “¡¡¡Qué apuro!!! Pensé que la devaluación del peso te había beneficiado C 1
pues me contaste la vez pasada que exportabas un 20% de la producción, y
eso se cobra en dólares...”
- “Correcto. Pero no te había dicho que un 30% de los costos tienen origen
en bienes importados y que otra porción importante se mueve con valor
m1 |actividad 1 | AA
dólar. Resumiendo, actualmente recibimos U$S10 millones año por nuestras
exportaciones, pero necesitamos U$S15 millones para las importaciones”. asistente académico 1
- “Veo, estás en aprietos... ¡¡¡Pero peor están los que se dedican a vender
bienes importados o al Estado, tienen depósitos en un banco y son Para resolver esta actividad usted debe realizar sus cálculos en función de las
propietarios de un auto gasolero!!! ¡Es una broma! Bueno, ¿y cuál sería la cotizaciones reales de las divisas del día anterior al que Ud. realiza esta actividad
estrategia de largo alcance?” (puede obtener esa información en cualquier diario). Tenga en cuenta que existen
tipos de cambio vendedor y comprador.
- “Aumentar la participación de las exportaciones en nuestras ventas,
principalmente con destino extra Mercosur, y disminuir la dependencia de
insumos y capital importado, pero con una restricción importante: no perder
calidad, pues de lo contrario no entramos a los mercados externos”.
- “Entiendo, ¿y qué me contás sobre lo que hay que hacer para “ayer”?”
- “Se trata de cuestiones fundamentalmente financieras. Son dos cosas.
Primero, dado que la mitad de las exportaciones se cobran en dólares, pero el
resto en reales y euros (mitad cada uno), necesito que pienses qué conviene
m1 |actividad 1 | AA m1 glosario
asistente académico 2
Debe construir una tabla y un gráfico con el Perfil de Rendimiento esperado para
ambos tipos de contratos: a plazo y de opciones. Ud. debe inventar los datos Agente de cambios: Bancos, Casas de cambios, etc. que se encargan de vender
que le resulten necesarios, además de usar los estipulados en el texto de la y comprar divisas extranjeras en el mercado.
actividad. En el caso del contrato de opciones, Ud. debe decidir si debe comprar Ajustes de márgenes: Ajustes que se hacen en las cuentas de margen para
una opción de compra o venta, en función de lo explicado en los contenidos y reflejar los cambios diarios en los valores de los contratos de futuros contra los
en el material de la cátedra. cuales se mantienen los márgenes.
Arbitraje: Compra y venta simultánea con la inalidad de obtener una utilidad a partir
de las diferencias de precios (de divisas, mercaderías, activos inancieros, etc.).
Billete bancario: Papel moneda de una Nación, como el que se usa para emitir
m1 |actividad 1 | CC los pesos en Argentina. Se denominan frecuentemente “efectivo”.
clave de corrección 1 Corredores: Agentes que realizan el intercambio comercial de divisas entre
bancos, conjugando las diversas ordenes de compra y de venta que reciben y
mostrando el diferencial interno (diferencia entre el TC más alto de venta y el más
Respondiendo a la primera parte de la actividad, utilizando los tipos de cambio
bajo de compra).
pertinentes del día en que Ud. efectúa la actividad, debe verificar si:
Costos de transacción en el intercambio de divisas: Diferencias entre los precios
• Comprar Dólares con Reales resulta más barato o más caro que con los
vendedor y comprador en las transacciones de divisas. También podrían existir
Reales comprar Pesos Argentinos y con estos comprar Dólares.
honorarios para el negociante de cambios.
• Comprar Dólares con Euros resulta más barato o más caro que con los
Hacedores de mercado: Agentes que continuamente están listos para comprar y
Euros comprar Pesos Argentinos y con estos comprar Dólares.
vender activos, incluyendo monedas extranjeras.
En cuanto a la segunda parte de la actividad que Ud. debe realizar, para el caso
Tasas cambiarias cruzadas: Tipos de cambio que se establecen directamente
de un contrato a plazo se tiene la siguiente tabla con los rendimientos esperados,
entre divisas sin la intervención del dólar estadounidense.
en función de los datos de la actividad (en el caso del contrato de opciones Ud.
debe inventar algunos datos para poder resolver): Tipo de cambio (TC): es el número de unidades de moneda doméstica que se
necesita para comprar una unidad de moneda extranjera.
Ganancias o pérdidas esperadas por la compra a plazo de U$S5 millones a
$3,5/U$S: Tipo de cambio comprador: Se usa cuando el agente de cambios compra divisas
a un agente vendedor.
Tasa realizada Variación no anticipada Ganancia o pérdida
en el TC contado en el TC sobre el contrato Tipo de cambio vendedor: Se usa cuando el agente de cambios vende divisas a
13 -3.5 -17.5 millones un agente comprador.
14 -2.5 -12.5 millones
15 -1.5 -7.5 millones
16 -0.5 -2.5 millones
16.50 0 0
17 0.5 2.5 millones
18 1.5 7.5 millones
19 2.5 12.5 millones
20 3.5 17.5 millones
de cambio de la moneda de un país con relación a la de otro? Por la oferta y
m2
demanda existente por ambas. Después de todo, y como le gustaba decir al
Nobel de Economía Paul Samuelson, ¡¡¡hasta un loro puede ser economista, con
m2 microobjetivos tal que se aprenda las palabras oferta y demanda!!!
¿Qué tengo que lograr?

• Identificar la relación entre Balanza de Pagos y Tipo de Cambio, a los efectos
de anticipar cambios en la oferta y demanda en divisas de un país.
• Conocer la forma en que se determinan los tipos de cambio, dada su
importancia para las decisiones comerciales y financieras de una empresa.
• Conocer los diferentes factores que afectan los lujos comerciales de un país,
Come en cualquier mercado, la oferta y demanda por divisas extranjeras
especialmente los derivados de las variaciones cambiarias, para anticipar y
dependerá de su precio (el tipo de cambio), y existirá un precio de equilibrio que
planiicar adecuadamente los orígenes y destinos comerciales de una empresa.
iguale a ambas. No obstante, pueden existir períodos en que los tipos de cambios
• Distinguir las diferentes ventajas y desventajas de los principales regímenes sean fijados administrativamente por el gobierno, lo cual tiene repercusiones en
cambiarios y monetarios, por sus importantes consecuencias para la lo monetario, y por ello atenderemos también ese aspecto.
actividad empresarial.
• Conocer el rol y la influencia de los organismos financieros internacionales,
Demanda y oferta de divisas: Las cuentas de la Balanza de Pagos
con el fin de contextualizar las negociaciones con sus países miembros y las
posibles consecuencias sobre el flujo de negocios privado. En un mercado de cambios libre, cualquier factor que incremente la demanda
por una moneda aumentará, ceteris paribus, el valor cambiario de la misma
(apreciación de la moneda). Por el contrario, cualquier factor que incremente
la oferta de la divisa reducirá, ceteris paribus, el valor cambiario de la moneda
(depreciación de la moneda). Es de suma importancia, por lo tanto, tener en
claro los determinantes de la demanda y oferta por divisas: para ello puede
m2 contenidos
resultar de gran ayuda recurrir a las cuentas de la Balanza de Pagos, un tema
que Ud. ya conoce de otras asignaturas.
TIPO DE CAMBIO Y SISTEMAS CAMBIARIOS Los objetivos por los cuales se construye la Balanza de Pagos (BP), reportar el
desempeño internacional en las actividades comerciales con otras naciones y mantener
Bienvenido al segundo módulo! Para iniciar lo invito a ver el video en el que un registro del volumen de capital que luye hacia adentro y fuera de un país, implican
detallo el desarrollo de los contenidos. la medición de las razones por las cuales una divisa es ofrecida y demandada.
Toda transacción que se registra en la BP da lugar a un crédito y un débito
(contabilidad por partida doble), y por lo general implica movimientos de flujos
y stocks. Por ejemplo, cuando un agente doméstico exporta mercaderías a otro
país y recibe como contrapartida un pago en dólares, tendremos que registrar
una operación que implica un flujo como crédito (por la exportación de bienes o
servicios) y una variación de stocks como débito, dado por la mayor tenencia de
activos extranjeros en el país, que reducen la posición deudora neta de Argentina
con el resto del mundo (mayor tenencia de divisas extranjeras). En términos
del mercado de cambios, el flujo de exportaciones supone una mayor oferta de
divisas extranjeras en el mercado local, por lo cual tiende a reducir su precio.
Si lo vemos desde el punto de vista de la moneda local, aumenta su demanda y
con ello su precio respecto a la moneda extranjera. En definitiva, tiende a caer el
tipo de cambio (unidades de moneda local por unidad de moneda extranjera), si
éste se determina libremente.
Otro ejemplo podría ser una importación de mercaderías por parte de un agente
Podrá visualizar el video presentación desde su plataforma
local, pagada contra un crédito tomado en el país del exportador. En este caso
tendríamos que el lujo de importaciones se registra como un débito en la BP,
Gran parte de lo que se conoce como finanzas internacionales gira en torno al mientras que el crédito deviene de un cambio en el stock de endeudamiento con el
concepto de tipo de cambio que, como ya se estipuló, puede concebirse como resto del mundo (aumenta la posición deudora neta de Argentina). Si la operación
el precio de la moneda de un país expresado en términos de la moneda de se hubiese realizado al contado, habría aumentado la demanda (oferta) de moneda
otro. Pero entonces la pregunta fundamental es: ¿cómo se determina el tipo extranjera (moneda nacional) y con ello aumentaría el tipo de cambio entre ambas.
Una operación de BP en la cual no intervienen elementos comerciales podría ser Principales determinantes de la oferta y demanda de divisas
una en que un agente argentino decide ahorrar comprando bonos emitidos por
Uno de los principales determinantes de la oferta de divisas son las exportaciones,
el gobierno de un país extranjero. En este caso habría una salida de divisas del
y éstas son a su vez influidas por los siguientes elementos:
país, a la par que aumentaría su posición acreedora o disminuiría su posición
deudora neta en términos de activos externos. En el mercado de cambios se 1. El valor cambiario de la moneda local: A mayor tipo de cambio entre la
reflejaría en una mayor demanda por divisas (para ser remitidas al exterior) y esa moneda local y la extranjera, menores serán los precios que deberán pagar
situación presiona al alza del tipo de cambio. Por su parte, cuando ese ahorrista los agentes externos por nuestras exportaciones (expresadas en moneda
local cobra capital e intereses del resto del mundo entrarían divisas al país, con extranjera) y por ende mayores deberían ser las ventas al exterior.
lo cual existiría una tendencia a la baja del tipo de cambio (mayor oferta de
2. Precios de Argentina respecto a
divisas) y aumentaría la posición deudora neta de Argentina.
precios de bienes comparables en el
Las transacciones que dan origen a un crédito representan mayor oferta de divisas extranjero: Si Argentina presenta una
extranjeras (mayor demanda de moneda local) y provienen de las compras que alta inflación, o una inflación pequeña
realizan los extranjeros a los residentes argentinos, incluyendo bienes, servicios, (mayor a la de otros países) pero durante
créditos mercantiles, activos financieros y reales, oro o divisas. Los créditos se un período prolongado, entonces los
registran con un signo positivo en la BP. Las transacciones que dan origen a precios en nuestro país (traducidos a
un débito representan mayor demanda de divisas extranjeras (mayor oferta de dólares a través del tipo de cambio) serán
moneda local) y resultan de las compras que realizan los residentes argentinos mayores que en el exterior y tenderán a
a los extranjeros incluyendo bienes, servicios, créditos mercantiles, activos disminuir las exportaciones locales por
financieros y activos reales, oro o divisas. Los débitos se registran con un signo falta de competitividad.
negativo. A 1
3. Precios mundiales de los productos
Resumiendo, la interrelación entre mercado de divisas y BP es tal que todo flujo exportados por Argentina: Si nuestro
que da ingreso a divisas en la BP resulta en mayor oferta de divisas en el país país es un país “pequeño” (en términos
(presión a la baja sobre el tipo de cambio) y todo flujo que da lugar a la salida de económicos), entonces un aumento
divisas en la BP deriva en mayor demanda de divisas en el país (presión al alza de los precios mundiales de los bienes
sobre el tipo de cambio). Nótese, sin embargo, que una mayor oferta de divisas que Argentina exporta se traducirá en
en el país puede estar reflejando un aumento del endeudamiento neto de los un aumento de la oferta de divisas en el
agentes internos (públicos y privados) con el exterior. Esta situación se refleja en mercado local.
la tabla siguiente:
4. Ingresos del extranjero: Si aumentan los ingresos del resto del mundo y
nuestros bienes de exportación son normales, entonces debería aumentar la
demanda por éstos y con ello la oferta de divisas en Argentina.
5. Derechos y cuotas de importaciones del extranjero: Si los países
extranjeros aumentan sus impuestos y trabas sobre las importaciones,
indudablemente se complica el panorama para las exportaciones locales.
Cuando se trata de exportaciones de ingresos (intereses sobre documentos
y bonos, dividendos sobre acciones, rentas sobre propiedades, utilidades
operativas sobre negocios, etc.), en cambio, el tipo de cambio cumple un papel
tan sólo marginal en el ingreso recibido del extranjero, pues estos dependen
fuertemente de decisiones de inversión efectuadas en el pasado y no tanto de
las condiciones actuales de la economía.
Si hablamos de los determinantes de la demanda por divisas extranjeras habría
que hablar principalmente de las importaciones, y para ello debiéramos analizar
los mismos elementos causales que en el caso de las exportaciones, pero
teniendo en cuenta que el efecto será exactamente el inverso. Por ejemplo, un
aumento del tipo de cambio desincentiva las importaciones en lugar de alentarlas.
En lo que respecta a las importaciones de ingresos, a su vez, vale aclarar que si
bien no son demasiado afectadas en el corto plazo por los elementos citados,
sí suele ser muy importante el efecto causado en términos de moneda nacional.
Por ejemplo, si bien después de la profunda devaluación del peso argentino de
comienzos de 2002 los intereses a pagar de la deuda externa prácticamente no
variaron en dólares, sí resultaron muchísimo más pesados si se los expresa en
pesos (¡en el caso de que los hubiéramos pagado!) y se los compara con el
presupuesto público nacional.
Implicaciones de la identidad contable de la BP en términos del régimen cambiario Por otra parte, la oferta por exportaciones de los productores locales determina
una oferta de dólares en el mercado local, que puede verse también en su
De acuerdo al principio de la partida doble, el resultado “contable” de la BP debe
contrapartida: una demanda de pesos. Esto es, los dólares que se cobran por
ser siempre cero (créditos deben sumar igual a los débitos). Es decir:
las exportaciones son luego cambiados por pesos, con lo cual puede asimilarse
Bc + Bk + ∆R = 0 a un aumento en la demanda por la moneda local. A 3.
donde: Pero una advertencia debe ser hecha: cuando se grafica la demanda u oferta de
un bien cualquiera, en el eje vertical se refleja el precio del bien y en el horizontal
Bc= resultado en cuenta corriente
las unidades físicas compradas o vendidas del bien, mientras que cuando se
Bk = resultado en cuenta capital trata de la demanda u oferta de divisas (dólares, marcos, pesos, etc.) en el eje
∆R = variación de reservas en el BCRA. vertical sigue reflejándose el precio (el tipo de cambio), pero en el horizontal se
tiene un valor monetario (ya no unidades físicas), es decir, un valor que surge
No obstante, es importante analizar el resultado “económico” de la BP, de multiplicar precio por cantidad. Esta última característica puede derivar en la
determinado por: presencia de curvas de oferta de divisas con pendiente negativa (ver A 2) y ello
Bc + Bk = ∆R repercutir sobre la estabilidad de los mercados de cambios extranjeros.
Este indica que, en presencia de tipo de cambio fijo, la parte del déficit (superávit) Finalmente, de la intersección entre la demanda y oferta de divisas, o entre
de cuenta corriente que no es financiado con mayor (menor) endeudamiento la oferta y demanda de pesos, saldrá el tipo de cambio de equilibrio de una
neto en la cuenta de capital, deberá ser necesariamente compensado con economía. Puede obtenerse desde cualquiera de los dos mercados: de divisas
una pérdida (ganancia) de divisas por parte del BCRA, y reflejará un resultado extranjeras o de la moneda local. A 4
negativo (positivo) en la BP. A su vez, además de los flujos comerciales también ejercen influencia sobre el
Esto es, en un sistema de tipo de cambio fijo, en que el BCRA se compromete tipo de cambio el comercio de servicios, los flujos de ingresos, las transferencias
a comprar divisas extranjeras en presencia de excesos de oferta de divisas y a y la inversión extranjera. Por otra parte, no dejan de tener importancia los factores
venderlas ante excesos de demanda, un resultado económico positivo en la BP que afectan a la estabilidad de los tipos de cambio, especialmente la elasticidad
significa que el BCRA acumulará reservas mientras que uno negativo implica que del comercio externo de corto y largo plazo y su derivación: la curva “J”. A 5
las perderá. Es decir:
∆R = - (Bc + Bk) Algunas teorías modernas sobre la determinación del tipo de cambio 1
Si se trata de déficit en BP y estos son persistentes en el tiempo, se corre el Hasta aquí se analizó la determinación del tipo de cambio, en un mercado
riesgo que el BCRA vea finalmente esfumarse sus reservas y deba terminar con flexible, a través de los flujos de demanda y oferta de divisas en un país (montos
el sistema de cambio fijo. por unidad de tiempo). Pero existe una forma alternativa para mirar cómo se
Si el sistema cambiario es flexible, en cambio, el BCRA no está obligado a determina el precio de una divisa: evaluando la disposición de los agentes
intervenir en el mercado de cambios ante excesos de oferta o demanda de económicos por mantener stocks o acervos de dichas divisas.
divisas extranjeras, con lo cual el tipo de cambio se ajustará en el mercado hasta Previo al desarrollo del tema, nos introducimos a la teoría de la paridad del poder
que se cumpla que el déficit (superávit) en cuenta corriente sea igual al superávit de compra. A 6
(déficit) en cuenta capital:
Teoría de la Paridad del Poder de Compra (PPP)
Bc = - Bk
La PPP (purchasing power parity) parte de la idea básica de la “ley de un solo
precio”: en un mundo abierto todo producto debería tener un mismo precio en
Derivación de las funciones de demanda y oferta de divisas todos los países, si se expresan esos precios en una moneda común. Necesitamos,
por ende, un tipo de cambio para “convertir” precios externos en internos:
Como se adelantó, si el
tipo de cambio es flexible P = E.P*
se determina por la oferta y Donde:
demanda de divisas. También
se afirmó que éstas dependen P: Precio interno
fuertemente de lo que suceda E: Tipo de cambio (unidades de moneda local para comprar una unidad de
con las exportaciones e moneda extranjera)
importaciones del país. Así,
P*: Precio externo.
en el caso de Argentina, la
demanda por importaciones
reflejará asimismo la
demanda por dólares para
pagar esas importaciones o,
lo que es lo mismo, la oferta de pesos para comprar esos dólares. A 2
1 El tema “El enfoque del portafolio balanceado para los tipos de cambio”, que se halla en el capítulo 7 de la
bibliografía básica de la materia (Levi, M.; 1997) será de lectura opcional para el alumno.
La PPP puede extenderse también para una canasta de productos que determina dinero está en equilibrio. La demanda de dinero dependerá del ingreso (y) y la
el nivel promedio de precios de una economía. Será válida siempre que: tasa de interés (i):
• No haya barreras naturales al intercambio (ej., transporte). Md/P = F (y, i) M*d/P* = F* (y*, i*)
• No haya barreras artificiales (aranceles, cuotas de importación). El equilibrio monetario en ambos países estará dado por:
• Todos los productos se comercialicen internacionalmente. Ms = Md M*s = M*d
• Los índices de precios locales y externos contengan los mismos productos, El equilibrio también se puede expresar como:
con las mismas ponderaciones o participaciones.
Ms/P = F (y, i) (1) M*s/P* = F* (y*, i*) (2)
No obstante, si las barreras naturales y artificiales se suponen constantes en el
Además, sabemos que por PPP debe cumplirse:
tiempo, puede hablarse de una versión menos restrictiva de la PPP, en que los
“cambios porcentuales en P deben ser aproximadamente iguales a los cambios P = E.P* (3)
porcentuales en E.P*”.
De (3) se puede obtener:
Algebraicamente:
E = P / P* (4)
P = E.P*
Despejando P y P* de (1) y (2), e introduciendo en (4):
Tomando log natural:
E = [Ms / F(y, i)] / [M*s / F*(y*, i*)] (5)
Ln P = Ln E + Ln P*
La expresión anterior muestra el tipo de cambio que equilibra el mercado de
Tomando derivadas: dinero, es decir, el tipo de cambio de equilibrio.
d (Ln P) = d (Ln E) + d (Ln P*) A 7 Tomando Ln en (5):
p = e + p* Ln E = Ln Ms – Ln M*s + Ln F*(y*, i*) – Ln F(y, i)
En que las variables en minúsculas reflejan cambios porcentuales. Luego tomando derivadas:
De tal modo, según la PPP la inflación interna debe ser igual a la tasa de d (Ln E) = d (Ln Ms ) – d (Ln M*s ) + d (Ln F*(y*, i*)) – d (Ln F(y, i))
depreciación (devaluación) de la moneda local más la tasa de inflación externa.
Queda entonces expresado en términos de cambios porcentuales (variables
Pero aun esta versión restrictiva de la PPP tiene algunos inconvenientes: ahora en minúsculas):
• La existencia de bienes que no se comercializan externamente o lo hacen e = ms – m*s + f*(y, i) – f(y, i) (6)
con muchas dificultades (bienes no transables).
Resumiendo, según el enfoque monetario del tipo de cambio, en un mercado
• Las canastas de bienes que componen los índices de precios de cada país libre de cambios, el tipo de cambio de equilibro dependerá positivamente de
no coinciden (por ejemplo, los bienes que se tienen en cuenta para calcular la oferta de dinero interna y negativamente de la demanda interna de dinero. A
el Indice de Precios Minoristas en Argentina y en USA). su vez, dependerá negativamente de la oferta de dinero del país extranjero (“el
resto del mundo”) y positivamente de la demanda de dinero de este último país.
Para medir la competitividad global de un país en los mercados internacionales
suele utilizarse el concepto de tipo de cambio real (Er), que en este contexto sería: Ejemplos (analizar estas sentencias con la expresión 6):
Er = E.P* / P • Si el gobierno aumenta la cantidad de dinero local, ceteris paribus, aumenta
el tipo de cambio (se deprecia la moneda local, pues ahora es más abundante
Vemos de la anterior expresión que si se cumpliese permanentemente la PPP el
y la gente no ha cambiado su disposición a mantenerla).
tipo de cambio real de un país permanecería constante en el tiempo. Pero ello
no suele mantenerse en el corto plazo, y por esta razón suele aseverarse que la • Si los agentes locales aumentan su disposición a mantener saldos reales
PPP es un buen instrumento para analizar un período largo de tiempo, pero no de dinero (demanda de dinero local), ceteris paribus, entonces el tipo de
para el corto plazo, en que los precios de las canastas de bienes entre países cambio disminuirá (se aprecia la moneda local).
(expresados en una moneda común) suelen mostrar divergencias.
• Si los agentes locales disminuyen la demanda de dinero (por ejemplo, para
comprar divisas extranjeras), ceteris paribus, entonces el tipo de cambio
aumentará (se deprecia la moneda local).
Teoría monetaria de los tipos de cambio (libres)
Enfoque de los activos para los tipos de cambio
Es un enfoque de acervos o stocks, pues la determinación del tipo de cambio
depende de la disposición de los individuos a mantener ciertas existencias o El tipo de cambio (E) refleja el precio relativo entre dos activos (dos divisas).
inventarios de dinero. Es decir, existirá una Demanda por dinero, y obviamente Como en todo activo, su valor actual dependerá de cuánto se piense que valdrá
también una Oferta, en este caso provista por el gobierno. en el futuro. Es decir, mientras más alto se espera que sea el valor de una divisa
en el futuro, mayor será su valor hoy.
En el modelo se supone que en el país local o doméstico y en el país extranjero
(*) existe una demanda (Md) y una oferta de dinero (Ms), y que el mercado de Eactual = F (Efuturo)
El tipo de cambio futuro dependerá, entre otras cosas, de la evolución de las
cuentas futuras de la Balanza de Pagos. Entonces:
Eactual = F (Balanza de Pagos futura)
Por ende, el tipo de cambio corriente al contado reflejará la mejor evaluación del Llegados a esta instancia usted se encuentra en condiciones de
mercado respecto de lo que probablemente ocurra con E en el futuro. Implica resolver la primera parte de la evaluación.
que toda la información disponible y relevante acerca del futuro se incorpora
dentro del tipo de cambio actual.
Ejemplo:
Si se esperan déicits iscales para el futuro, el E aumentará en el presente (se espera
que en el futuro aumente la emisión de dinero y con ella los precios futuros, con lo m2 |contenidos | AA
cual se espera un aumento futuro en E por la condición de la PPP, de manera que asistente académico 1
el E termina aumentando en el presente, para anticiparse a los acontecimientos).
Vale aclarar, sin embargo, que el Enfoque de Activos es consistente con la PPP Tenga cuidado al leer estos temas (así como otros) en la literatura básica de la
sólo como tendencia de largo plazo, no en cada momento del tiempo. materia (Levi, M., 1997) pues dicho libro está escrito bajo el supuesto de que USA y
el dólar son la moneda local. También considere que cuando se evalúan ejemplos
en que participan USA e Inglaterra suele utilizarse una deinición de tipo de cambio
Overshooting del tipo de cambio inversa a la normal; es decir, se habla del tipo de cambio del dólar en términos
de unidades de dólares necesarios para adquirir una unidad de libra esterlina.
Cuando el tipo de cambio de un país sufre una devaluación después de un período
Además, se utiliza el símbolo $ para denominar al dólar, siendo que aquí estamos
de estabilidad (pero en que generalmente se han acumulado desequilibrios en
utilizando el signo us$. Siempre intente imaginar ejemplos para el caso argentino.
importantes variables macroeconómicas), suele decirse que puede sufrir un
overshooting: su valor en el corto plazo aumenta más allá de lo que debería ser
su nivel de largo plazo, que finalmente alcanza.
Existen varias teorías que intentan explicar este fenómeno. Quizá la más
convincente se basa en la relativa inflexibilidad de los precios de los bienes no m2 |contenidos | AA
transables. Estos suelen “atrasarse” luego de una devaluación, lo que genera un asistente académico 2
tipo de cambio real más alto que el que debiera regir en el largo plazo, una vez
que los precios de los no transables también se ajusten. Derivación de la función de demanda de divisas a partir
de la función de demanda de importaciones.
Sistemas cambiarios y monetarios. El sistema financiero internacional Ejemplo
Bien de importación: Chips
Mercado interno de Chips:

Dado que estos temas no presentan mayores complejidades, le
proponemos realizar la lectura de los capítulos 8 y 9 de la bibliografía Función demanda interna: QChd = a - b.P$
básica de la materia (Levi, M; 1997).
Función oferta interna: QCho = c + d.P$
También debe consultar los trabajos:
En que el precio en moneda local (P$) surge del producto entre
• Contagio regional y nuevas reglas para las crisis. Hay que repensar el precio internacional (PMUS$) y el tipo de cambio (E$/US$)
el rol de los flujos de capitales IC 1,
P$ = PMUS$ . E$/US$
• Volatilidad cambiaria en los mercados internacionales: EEUU y el
espejo japonés IC 2 Supuestos para los valores de los parámetros:
• Cordón sanitario y contagio regional: el Fondo no tiene un plan a = 100 b= 2

consistente IC 3 de Jorge Carrera c = 20 d= 3
PMUS$ =1
• ¿A la espera de un “Plan Marshall? Deuda, deterioro de la economía
y regiones IC 4 de Alberto Figueras.
También puede consultar la información del siguiente link: http://www.
imf.org/external/pubs/ft/exrp/what.htm
Derivación de la función de demanda de dólares
Tabla de ejemplo para ciertos precios
La contrapartida de la oferta de pesos para pagar las importaciones será la demanda de dólares.
E$/US$ P$ Demanda Oferta Por ende, la función de demanda de dólares será igual al cociente entre la oferta de pesos y el tipo de cambio.
0 0 100 20 Mercado Interno de Chips
Tipo de Cambio: E = $/us$
4 4 92 32 P$ 50
8 8 84 44
40 QM;US$d = QM;$o / E
12 12 76 56 (un valor en $ dividido por un valor en $/us$
16 16 68 68 30 queda finalmente expresado en us$)
20 20 60 80 20
24 24 52 92 QM;US$d = (a - c).PMUS$ - (b + d).(PMUS$)2.E$/US$
10
28 28 44 104
32 32 36 116 0
Ejemplo para ciertos precios Demanda de dólares
36 36 28 128 0 25 50 75 100 125
40 40 20 140 Q $/US$20
Oferta Demanda E$/US$ P$ QM;US$d
44 44 12 152 0 0 80 15
48 48 4 164 2 2 70 10
4 4 60
Equilibrio en el mercado interno de Chips: 6 6 50 5
8 8 40
0
PChe = (a-c)/(b+d) = 16 10 10 30
0 50 100
12 12 20
14 14 10 Qus$d
QChe = (cb+ad)/(b+d)= 68
16 16 0
Derivación de la demanda de importaciones de Chips:

Derivación de la función de demanda de dólares
Se importará la parte del consumo interno que no se cubre con producción interna, es decir la diferencia
La contrapartida de la oferta de pesos para pagar las importaciones será la demanda de dólares.
entre la demanda y la oferta interna (el exceso de demanda interno).
Por ende, la función de demanda de dólares será igual al cociente entre la oferta de pesos y el tipo de cambio.
M;Ch Ch Ch
Q d =Q d -Q o = a - b.P$ - [c + d.P$]
Demanda de Importaciones Tipo de Cambio: E = $/us$
de Chips
QM;Chd = a - c - (b + d).P$ QM;US$d = QM;$o / E
P$ 20
(un valor en $ dividido por un valor en $/us$
queda finalmente expresado en us$)
Ejemplo para ciertos precios * 15
10 QM;US$d = (a - c).PMUS$ - (b + d).(PMUS$)2.E$/US$

P$ QM;Chd
0 80 5
4 60
0 Ejemplo para ciertos precios Demanda de dólares
8 40
0 20 40 60 80 100
12 20 $/US$20
16 0
QM E$/US$ P$ QM;US$d
0 0 80 15
(*) El máximo precio al cual existirán importaciones es el precio 2 2 70 10

de equilibrio del mercado interno (Pe). 4 4 60
6 6 50 5
Derivación de la función de oferta de pesos 8 8 40
0
10 10 30
0 50 100
Para pagar las importaciones se ofrecerán pesos para comprar los dólares necesarios para pagar en el exterior 12 12 20
14 14 10 Qus$d
Por ende, la función de oferta de pesos será igual al producto de la cantidad importada por el precio de las M de
Chips. Sólo que aquí debemos usar la inversa del tipo de cambio (1/E=us$/$) como el "precio" (relativo) de la 16 16 0
moneda local.
QM;$o = P$.QM;Chd = P$.[a - c - (b + d).P$] Oferta de pesos
us$/$
0,600
QM;$o = (a - c).P$ - (b + d).P$2
0,500
QM;$o = (a - c).(PMUS$.E$/US$) - (b + d).(PMUS$.E$/US$)2 0,400

0,300
Ejemplo para ciertos precios 0,200
0,100
E$/US$ P$ 1/E$/US$ QM;$o 0,000
0 0 0 0 100 200 300 400
2 2 0,500 140 Q$o
4 4 0,250 240
6 6 0,167 300
8 8 0,125 320
10 10 0,100 300 Como se observa, la curva de oferta de $ presenta
12 12 0,083 240 un comportamiento atípico (pendiente negativa) en
14 14 0,071 140 parte de su extensión. Recordar que se trata de
16 16 0,063 0 valores (PxQ), no de unidades físicas. Por ende,
influye la elasticidad precio de la demanda.
Ojo!!! 1/E se interpreta como el precio de la moneda local,
pues indica cuántos us$ se necesitan para comprar $1.
m2 |contenidos | AA Derivación de la oferta de exportaciones de Soja:
asistente académico 3 Se exportará la parte de la producción interna que no se consume internamente, es decir la diferencia
entre la oferta y la demanda (el exceso de oferta interno).
QX;So = QSo - QSd = g + h.P$ - [e - f.P$] Oferta de Exportaciones

de Soja
QX;So = g - e +(f + h).P$

P$ 25
20
Derivación de la función de oferta de divisas a partir Ejemplo para ciertos precios * 15
de la función de oferta de exportaciones. P$ QX;So

10
5
17 0
Ejemplo 18 3 0
20 10 0 10 20 30
Bien de exportación: Soja 22 17 QX
24 24
Mercado interno de Soja:
(*) El mínimo precio al cual existirán exportaciones es el precio
QSd = e - f.P$ de equilibrio del mercado interno (Pe).
Función demanda interna:
Derivación de la función de demanda de pesos
Función oferta interna: QSo = g + h.P$
Al cobrar las exportaciones se demandarán pesos, a cambio de los dólares recibidos desde el exterior.
En que el precio en moneda local (P$) surge del producto entre Por ende, la función de demanda de pesos será igual al producto de la cantidad exportada por el precio
de las X de soja. Debemos usar la inversa del tipo de cambio (1/E=us$/$) como el "precio" (relativo) de
el precio internacional (PXUS$) y el tipo de cambio (E $/US$
)
la moneda local.
QX;$d = P$.QX;So = P$.[g - e +(f + h).P$]
P$ = PXUS$ . E$/US$ Demanda de pesos
QX;$d = (g - e).P$ + (f + h).P$2 us$/$
0,120
Supuestos para los valores de los parámetros: 0,100
QX;$d = (g - e).(PXUS$.E$/US$) + (f + h).(PXUS$.E$/US$)2 0,080
e = 90 f= 2
0,060
g = 30 h = 1,5 Ejemplo para ciertos precios
0,040
PXUS$ = 2 0,020
E$/US$ P$ 1/E$/US$ Q X;$
d
0,000
Tabla de ejemplo para ciertos precios 8,6 17,2 3,44
0 500 1000 1500 2000
9 18 0,111 54
10 20 0,100 200 Q$d
E$/US$ P$ Demanda Oferta 11 22 0,091 374
0 0 90 30 Mercado Interno de Soja
12 24 0,083 576
1 2 86 33 P$ 25 13 26 0,077 806
2 4 82 36 14 28 0,071 1064
3 6 78 39 20 15 30 0,067 1350
4 8 74 42 16 32 0,063 1664
15
5 10 70 45
6 12 66 48 10 Ojo!!! 1/E se interpreta como el precio de la moneda local,
pues indica cuántos us$ se necesitan para comprar $1.
7 14 62 51
5
8 16 58 54 Derivación de la función de oferta de dólares
8,6 17 56 56 0
9 18 54 57 0 25 50 75 100 125 La contrapartida de la demanda de pesos será la oferta de dólares proveniente de las exportaciones.
10 20 50 60 Q Por ende, la función de oferta de dólares será igual al cociente entre la demanda de pesos y el tipo de cambio.
Oferta Demanda
11 22 46 63
12 24 42 66 Tipo de Cambio: E = $/us$
Equilibrio en el mercado interno de Soja: QX;US$o = QX;$d / E

(un valor en $ dividido por un valor en $/us$
P S
= (e-g)/(f+h) = 17 queda finalmente expresado en us$)
e
QX;US$o = (g - e).PXUS$ + (f + h).(PXUS$)2.E$/US$

QSe = (gf+eh)/(f+h)= 56
Ejemplo para ciertos precios Oferta de dólares
$/US$20
E$/US$ P$ Q X;US$
o
15
8,6 17,2 0,4
9 18 6 10
10 20 20
11 22 34 5
12 24 48
0
13 26 62 0 40 80 120
14 28 76
Qus$o
15 30 90
16 32 104
m2 |contenidos | AA m2 |contenidos | AA
asistente académico 4 asistente académico 5
Vea estos temas en la literatura básica de la materia (Levi, M., págs. 155-163 de la
$/us$ edición 1997). No olvide que dicho libro está escrito bajo el supuesto de que USA
Obtención del tipo de cambio de equilibrio (E )
y el dólar son la moneda local. Trate de imaginar ejemplos para el caso argentino.
Obtención del tipo de cambio de equilibrio desde el mercado de dólares
Si suponemos que las únicas demandas y ofertas de dólares son las que provienen
de las importaciones y exportaciones de chips y soja, respectivamente, entonces el
tipo de cambio de equilibrio será el que iguale la oferta con la demanda de dólares.
m2 |contenidos | AA
QM;US$d = QX;US$o asistente académico 6
(a - c).PMUS$ - (b + d).(PMUS$)2.E$/US$ = (g - e).PXUS$ + (f + h).(PXUS$)2.E$/US$
Profundice sobre este tema en el cap. 10 de la literatura básica de la materia
Despejando E obtenemos el tipo de cambio de equilibrio: (Levi, M., págs. edición 1997).
E$/US$e =[(a -c).PMus$ - (g - e).PXus$] / [(f+h).(PXus$)2+ (b+d).(PMus$)2]
E$/US$e = 10,5
Ejemplo para una serie de tipos de cambio*: m2 |contenidos | AA
E$/US$ QM;US$d QX;US$o asistente académico 7

Mercado de divisas
0 80 -120
E 20
2 70 -92
4 60 -64 15 Recuerde que si tenemos una función logarítmica del tipo Ln X entonces su
6 50 -36
8 40 -8 10
derivada será:
10 30 20
5 d Ln X / d X = 1/X
10,5 28 27
11 25 34 0 Con lo cual nos queda, luego de un cambio de términos:
12 20 48 0 25 50 75 100
14 10 76 Qus$ d Ln X = d X / X = x
16 0 104 QM;US$d QX;US$o
En que x (en minúsculas) nos muestra el cambio ininitesimal sufrido por la variable.
(*) La oferta de dólares con signo negativo
debe considerarla sin sentido económico Esta propiedad será utilizada en varias oportunidades en el contenido de esta materia.
Obtención del tipo de cambio de equilibrio desde el mercado de pesos
Si suponemos que las únicas ofertas y demandas de pesos son las que provienen de las
importaciones y exportaciones de chips y soja, respectivamente, entonces el tipo de
cambio de equilibrio (E) será el que iguale la oferta con la demanda de pesos.
m2 |contenidos | IC
QX;$d = QM;$o
X $/US$ X $/US$ 2
información complementaria 1
(g - e).(P US$.E )+ (f + h).(P US$.E ) = (a - c).(PMUS$.E$/US$) - (b + d).(PMUS$.E$/US$)2
E$/us$e = [(a - c).PMUS$ - (g - e).PXUS$] / [(f + h).(PXUS$)2 + (b + d).(PMUS$)2]

Contagio regional y nuevas reglas para las crisis. Hay que repensar el rol de
Vemos que es el mismo resultado que obtuvimos vía el mercado de dólares; esto es, para analizar los flujos de capitales
el tipo de cambio lo podemos hacer desde el mercado de dólares o desde el mercado de pesos, se
debe obtener el mismo resultado. 21 de Junio 2002
Por Jorge Carrera. Profesor de Finanzas Internacionales-UNLP y Director de
la revista INFORME IEFE
El Fondo en Argentina
Fuera de contexto, un análisis de la historia reciente de la relación del FMI con
Argentina aparece teñido de cierta incoherencia e, incluso, es difícil evaluar si
esta relación fue un éxito o un fracaso.
Ya a partir de 1998-99 no quedaban dudas en el exterior de las debilidades de los mercados financieros emergentes. Este rol se había consolidado durante
del sistema cambiario argentino. Los shocks negativos a la competitividad que la era Clinton (salvatajes a México, Argentina, Asia, Rusia, Brasil, Turquía, etc.).
comenzaron en 1997, se agravaron con el shock financiero en 1998 y con la Los críticos de este rol de ambulancia internacional del Fondo argumentaban
devaluación brasileña y la del euro desde 1999. que existe un problema de riesgo moral. Esto es que los inversores financieros
internacionales invertían en países emergentes en forma generalizada sin medir
Si en 1999 con el blindaje el FMI hubiera apoyado con los 40.000 millones
adecuadamente el verdadero riesgo de la operación. Si les iba bien, la ganancia
de dólares una salida ordenada de la convertibilidad, el proceso hubiera sido
era para ellos (y para las familias propietarias de parte de esos fondos que viven,
exitoso. Los economistas locales y los formadores de opinión financiera se
una parte sustancial, en los países OECD); si les iba mal, la pérdida la asumía el
hubieran adaptado rápidamente a la visión del Fondo.
FMI y el BM (y quiénes son sus contribuyentes) a través de los masivos rescates
Cuando Cavallo toma el control económico del gobierno De la Rúa era consiente que caracterizaron la década de los noventa. Llevado a la campaña electoral y
que la competitividad y el crecimiento eran el problema y que no se solucionaban a la prensa, esto se expresaba en la célebre frase “...los plomeros y carpinteros
exclusivamente con ajuste fiscal. El Fondo podía haber evitado una crisis tan norteamericanos no deben pagar por los errores de Wall Street...”.
profunda asistiendo a Cavallo en una devaluación ordenada. En cambio, en
La nueva propuesta es que cuando la dinámica de la deuda de un país se torna
noviembre, negándole 2000 millones precipitó la debacle. A fines de noviembre
inviable sea el propio país y sus acreedores los que, mediante algún mecanismo
era claro que sin el respirador del FMI el BCRA tenía sólo 14.800 millones de
en cuyo diseño trabaja Krugger, se hagan cargo de los costos del default. La
dólares físicos (de los cuales 4.000 eran del Fondo) para hacer frente a los
externalidad positiva sería que en este contexto los inversores privados estarían
vencimientos de deuda externa y a los 83.500 millones de pesos “convertibles”
mucho más atentos para proveerse de información macroeconómica adecuada
demandables como dólares (10.000 millones de circulante, 70.000 millones en
para la evaluación del riesgo de los países emergentes. El laboratorio para esta
depósitos, 3.500 millones en bonos provinciales). Todos querían dólares físicos
nueva línea de acción es Argentina a partir del 2001.
por lo que la dolarización era imposible. Corralito, default y devaluación era una
secuencia ineludible. Pero las cosas no aparecen simples para el FMI en el ámbito regional. Como
mínimo el Fondo debería prevenir las crisis. Eventualmente, si ocurrieran de
En este año la obsesión por el “castigo” y haber creído que el cordón sanitario
todos modos, aislarlas evitando el contagio. Finalmente, si éste es inevitable,
funcionaba, hizo perder otra oportunidad importante. Un acuerdo rápido con
debería actuar en la emergencia minimizando los costos del mismo.
revisiones y metas mensuales y montos ampliables por cumplimiento hubiera
ganado tiempo y efectividad. Hubiera contribuido a lo único que era relevante: ¿Fue exitoso el cordón sanitario?
anclar las expectativas ayudando así a que el Central tuviera una tarea más
Tardíamente se comienzan a vislumbrar síntomas de contagio alrededor de
exitosa en la estabilización del dólar. El costo habría sido similar a un acuerdo
Argentina y más generalizadamente en toda América Latina. Respecto a nuestros
ahora: refinanciación de la deuda multilateral ante la imposibilidad argentina de
socios comerciales, en Chile se presentan las primeras dificultades mientras que
pagar con reservas sus vencimientos.
Uruguay no sólo sufre por el canal comercial de transmisión de los shocks sino
Vista objetivamente, la crisis muestra un país al que primero se lo apoyó que también tiene severos problemas en el canal financiero. El caso de Brasil es
excesivamente y ahora se le niega el mínimo apoyo. ¿Es esto un capricho?. algo distinto a los demás porque podría ser considerado un país estratégico para
De ningún modo: es la secuencia resultante de los cambios en la política del EE.UU. (esto valdría también para México).
Fondo. El estiramiento del apoyo a la Argentina sirvió para que todos pudieran
Las crisis de Argentina y Brasil no son totalmente similares. Brasil tiene algunos
“salir” de Argentina ordenadamente (el Financial Times llamó a esto la crisis más
puntos importantes a su favor: la economía no arrastra una larga recesión, el
anunciada) y construir el cordón sanitario para evitar contagios regionales. En
régimen cambiario es más lexible, el superávit iscal primario es importante (3.5%
cambio, el actual endurecimiento es producto de la aplicación de las nuevas
del PBI), una parte sustancial de la deuda pública es interna, baja dolarización de
reglas de Washington sobre crisis internacionales y muestra a la Argentina como
las transacciones, déicits en cuenta corriente inanciados con inversión extranjera
caso ejemplificador.
directa y mayor lexibilidad en el manejo de las crisis respecto a la Argentina.
Argentina cumple cabalmente las condiciones necesarias para ser un laboratorio
Sin embargo, estas diferencias pueden licuarse y existen similitudes con la
de la nueva política. Es un país grande, relativamente rico, con una clase política
Argentina pre-crisis que son preocupantes: la deuda es alta, la economía crece
desprestigiada. Sin embargo, no es un país estratégico. Esto es importante
poco y el sector externo fue afectado por nuestra crisis, las tasas de interés
porque frente a países estratégicos las razones de la teoría se suelen doblegar
reales están aumentando, los vencimientos de los próximos dos años son muy
a las razones de Estado. En otras palabras, la ley no es igual para todos en este
importantes, la política del Banco Central ha sido aumentar la indexación de
tipo de organismos. Por lo tanto, Argentina tiene condiciones ideales para ser el
la deuda al dólar lo que aumenta el costo interno de la misma al depreciarse
castigo ejemplarizador hacia un país que hizo las cosas mal. El único requisito
el real, la relación exportaciones-deuda es baja, las reservas son bajas
para aplicar las nuevas reglas es que el cordón sanitario funcione.
comparadas con las de Argentina pre-crisis y con las proporciones de deuda-
Las nuevas reglas de Washington y la cuestión del moral hazard PBI existe incertidumbre sobre los incentivos respecto al manejo de la deuda que
tendrá al inicio de su mandato cualquiera de los candidatos con posibilidades.
El cambio en la dirección del Fondo se dio en paralelo con el cambio en el
Finalmente, la intransigente actitud del FMI con Argentina genera la duda de
gobierno de los EE.UU. No sólo hubo un cambio en la alta dirección, sino también
cuán diferenciado sería el trato dispensado a Brasil ante una crisis similar.
en toda el área encargada de Latinoamérica. Ya sea el gobierno norteamericano
o la dirección del Fondo, lo que buscan son cambios radicales en la función de la Las repercusiones de una crisis generalizada en Latinoamérica afectarían, además
institución. La activa participación de Paul O’Neil, John Taylor y Anne Krugger en de los bonos soberanos, las ganancias y el valor de las acciones de las empresas
la discusión, puso sobre le tapete el rol del Fondo como garante de la estabilidad multinacionales. Como resultado indirecto, esto disminuiría el valor percibido de
la riqueza de los consumidores en EE.UU. y el resto de la OECD acentuando la eiciente los países emergentes están expuestos excesivamente a fenómenos como
baja en el consumo y la recesión. Como se ve, evitar las crisis también involucra el suden-stop (freno abrupto a los lujos hacia un país) o los contagios.
a los plomeros y carpinteros norteamericanos y así se comprende el porqué
Se necesita de un rediseño del FMI y el BM y/o nuevas instituciones y nuevas
de los esfuerzos de Greenspan por evitar abruptas depresiones en Wall Street
recetas en el contexto de una nueva arquitectura financiera internacional.
durante su gestión. Que haya una relación asimétrica no implica que no pueda
haber rebotes en las economías OECD de una crisis en Latinoamérica. Claramente como deudores tenemos pocas posibilidades de influir en esta
discusión, pero si hay algo que es urgente y posible para pensar desde nuestra
Contagio mediático y las molestas similitudes
posición, esto es la forma de inserción en los mercados de capitales. Los
El cordón sanitario del Fondo en torno a la crisis argentina ha sido perforado consejos del FMI y el BM y una parte importante de los economistas a través del
no sólo por el contagio actual sino por otro elemento que será crucial: la llamado Consenso de Washington, indujeron severos problemas de volatilidad
mediatización de nuestra corrida financiera. La explosión de la convertibilidad macro e importantes costos económicos y sociales en los países emergentes.
y su lógico desenlace en crisis financiera y el corralito montado por Cavallo Tal es así que en vez de generar economías más estables y eficientes ubicadas
fue visto ampliamente en todo el mundo y, particularmente, en Latinoamérica. sobre senderos de crecimiento más altos, la liberalización financiera produjo
Cualquiera puede preguntarse bajo qué condiciones una corrida similar puede países con una fragilidad financiera más aguda y muy dependientes del
ocurrir en otro país. Los bancos son los mismos, las casas matrices mostraron endeudamiento. Ahora, a estos países, luego de diez años se les dice que ni
sus incentivos respecto a ser “prestamistas de última instancia” y una crisis se siquiera hay aseguración contra crisis.
puede originar en causas similares: alto endeudamiento que es difícil de pagar
Para financiar el Estado los países latinoamericanos sustituyeron la inflación por
en un contexto recesivo (la prociclicidad de la recaudación y la debilidad crónica
la deuda sin evaluar que el exceso de edeudamiento es aún más irresponsable
para cobrar impuestos también son similares entre países latinoamericanos).
que la propia inflación porque sus costos se transiten directamente hacia las
Peor aún durante años se propaló en toda Latinoamérica la imagen de Argentina como generaciones futuras. Esta forma de endeudamiento fue un escapismo ante la
país ejemplar. O sea, permanece la duda de si un país que nos dicen es ejemplar en necesidad de tener una política fiscal consistente (1).
pocos meses puede convertirse en una trampa para las inversiones inancieras.
Entonces, un mejor análisis de los costos y beneficios de los flujos de capitales,
Como antídoto a la globalización mediática algunos economistas y el Fondo han su regulación y la relación con los regímenes cambiarios y fiscales es una tarea
buscado en los altos niveles de corrupción de Argentina el deus ex machina de ineludible si queremos tener una política económica más responsable que no
nuestra crisis. Pero cabe preguntarse si en los demás países de Latinoamérica (o derive en las recurrentes crisis que cuestionan hasta la propia inserción en la
incluso en algunos tigres asiáticos) la clase política será tan distinta de la nuestra economía internacional.
o simplemente ocurre que cuando se está en la fase del éxito esas cuestiones
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se olvidan como las olvidó el Fondo durante los noventa aprobando asistencias
(1) En la nota anterior en “El economista” señalé reglas para el manejo del endeudamiento público que
y waivers. Ahora en el caso de Brasil se aduce como excusa las elecciones para están relacionadas con el endeudamiento externo. El contexto de esas reglas es el artículo Carrera, J. (2002)
una eventual crisis. Hard Peg and Monetary Unions. Main Lessons from the Argentine Experience. Presentado en la Conferencia
“Euro and Dollarization: Forms of Monetary Union in Integrating Regions for Financially Small Countries in
Ante tantas justificaciones ad-hoc corresponde investigar si estas crisis son the Western Hemisphere and Europe” Fordham University New York y CEPR (Londres) Abril, l4-6, 2002.
Disponible: http://www.fordham.edu/mba/m-union
puramente idiosincráticas de Argentina o de Brasil o de quien le toque o si, por
el contrario, hay grandes defectos en la forma de incorporación de los países a
los mercados financieros durante los años noventa.
Arquitectura financiera y flujos de capitales
Siguiendo entonces la analogía médica, el Fondo no fue capaz de: 1) hacer
medicina preventiva, 2) tender un buen cordón sanitario y 3) ser un equipo de m2 |contenidos | IC
emergencias adecuado. información complementaria 2
Una evaluación de largo plazo del FMI evidencia un resultado insatisfactorio.
El Fondo y el Banco Mundial son instituciones del tratado de Bretton Woods
Volatilidad cambiaria en los mercados internacionales: EEUU y el espejo japonés.
(BW), nacidas en los 50 para un mundo de tipos de cambio fijo, donde las
paridades de los países centrales se reajustaban ocasionalmente devaluando Por Jorge Carrera. Profesor de Finanzas Internacionales Universidad Nacional de La Plata
bajo la supervisón del FMI. Al abandonarse BW y pasar a un contexto flotante y Director de la revista INFORME IEFE
no había lugar para el FMI. La coordinación macro la hace el G3 o el G7. Por Julio 2002
ende, la burocracia del organismo pasó a tener un rol más secundario en el
sistema financiero internacional: monitorear y controlar a los países en vías de La actual inestabilidad en los mercados financieros internacionales se refleja
desarrollo. Tal es así que el Fondo fue actor central en los dos grandes boom de entre otras cosas en una caída del valor del dólar. Esta debilidad del dólar
capitales hacia los países en desarrollo y en las crisis subsecuentes (en los 70 respecto al euro tiene que ver más con la situación económica en los EE.UU.
pos-petrodólares y en los 90). que con un shock en Europa, por lo que corresponde centrar primero el análisis
en el país líder de la economía internacional. Pero para tener una idea de la
En los últimos años ha mostrado, además, que no tiene demasiados fondos y que sus importancia que podría tener la crisis, conviene primeramente trazar un paralelo
recetas, siempre basadas en priorizar el ajuste iscal, no ayudan ni a evitar ni a superar entre la crisis que pasa hoy la economía americana y la crisis de la economía
rápidamente las crisis. Al no tener garantizado un prestamista de última instancia japonesa durante los noventa. Así podemos tener un marco de referencia útil.
El espejo japonés Nasdaq el año pasado fue una primera señal de corrección de los valores. Este
desplome junto con los sucesos del 11 de septiembre y la recesión, fueron
A mediados de los ochenta era envidiable la fortaleza de la economía japonesa y,
absorbidos bien por la economía. Pero el nuevo problema que se adiciona tiene,
concomitantemente, del yen respecto al dólar. Se hablaba profusamente de un nuevo
si se quiere, características más profundas porque al cuestionar la credibilidad y
paradigma de crecimiento dado por la particular organización de las relaciones
los mecanismos de incentivo de las gerencias en las compañías se daña la base
laborales y de las formas de organización de los conglomerados económicos. El
del ahorro y del consumo de la economía americana.
crecimiento de la productividad de esa economía en expansión era muy alto y era
lo que justiicaba pensar que el shock de productividad había sido permanente y En la discusión sobre cuál es la forma más eficiente de organización empresarial
había colocado a la economía en un sendero de crecimiento superior. en el capitalismo moderno, existía en los noventa un consenso demoledor
sobre la preeminencia de la forma norteamericana de organización empresarial
Muchos años de crecimiento habían generado altas ganancias en las compañías
por sobre el modelo europeo o asiático. Quienes confiaron fuertemente en
que dieron lugar a un boom en el precio de los activos financieros y en los
esta presunción fueron tanto los inversores extranjeros como los propios
precios del mercado inmobiliario. Adicionalmente, la compra de activos externos
consumidores americanos. La frustración de cada uno afecta respectivamente a
financieros y físicos por parte de tenedores japoneses era moneda corriente en
la valuación del dólar y al nivel de actividad económica.
el mundo. Se convirtieron en los grandes acreedores internacionales. Basados
en esta percepción de que la riqueza financiera representada por el mayor valor Se debe tener presente que en EE.UU. los consumidores gastan en base al valor
de los activos financieros y físicos era permanente, empresas y compañías se de sus tenencias accionarias e incluso se han endeudado en base al valor de su
endeudaron fuertemente incentivando adicionalmente el crecimiento a causa de riqueza financiera. Esa riqueza financiera que se está destruyendo, para reflejar
una mayor demanda de inversión y consumo. las menores expectativas de crecimiento y ganancias, implica incertidumbre
sobre cuál va a ser el valor de sus ahorros para la vejez. En un sistema donde
A fines de 1989 se produce una crisis financiera que inicia una caída brutal en
el welfare state es reducido, la incertidumbre puede deprimir el consumo
los precios de los activos financieros e inmobiliarios. El valor de capital de las
excesivamente (en comparación con lo que ocurriría en Europa si un ciudadano
empresas y consumidores se evapora generando un efecto riqueza negativo que
pierde parte de sus ahorros). Pero no sólo ocurre que los ciudadanos tienen
deprime el consumo y la inversión. Como ocurre siempre en estos casos, la
este efecto riqueza negativo sobre sus stocks de activos financieros, también los
recesión afecta las ganancias de las empresas y acentúa la baja en los precios
consumidores están sobre-endeudados y la recesión perjudica la capacidad de
de las acciones. Con el pasar del tiempo, la crisis aumentó las quiebras y la
repago. Deberán ahorrar más para pagar empeorando adicionalmente el nivel de
morosidad. Luego se trasladó al sistema financiero debilitándolo, justo cuando
actividad y las ganancias de las empresas.
los bancos japoneses asomaban a competir por el liderazgo internacional a
europeos y americanos. En EE.UU. se ahorra fuertemente a través del mercado de capitales, por
tanto, como en ningún otro país el mercado accionario está interrelacionado
La economía se sumergió en una depresión de la que doce años más tarde
directamente con el consumo y el ahorro, la crisis de precios se derrama
no logra salir. No es que no se hayan probado remedios. La tasa de interés
extensivamente por la economía afectando los comportamientos económicos
nominal fue llevada (si bien con cierto retardo inicial) a valores cercanos a
individuales. La situación empeorará, si como se sospecha, las malas prácticas
cero, quedando virtualmente la economía en el fenómeno llamado “trampa de
también alcanzan a los bancos.
liquidez”. Como se sabe, en el caso límite de una economía en recesión, y con
deflación de precios, los estímulos monetarios no logran hacer bajar el costo Respecto a los inversores externos en EE.UU., es probable que se mantenga
financiero y no incentivan un mayor consumo. El gasto público también aumentó una salida de estos capitales buscando bajar el porcentaje en títulos americanos
para estimular la economía llevando el endeudamiento público a niveles récord privados. Si salen de EE.UU. en busca de otro país, el efecto sobre el dólar
para los países OECD (desde 70% en 1989 a 135% del PBI en 2002). Nada puede ser muy fuerte, pero si una parte sólo cambia hacia bonos del Tesoro,
parece haber funcionado. el efecto será menor. La disposición externa a financiar el exceso de demanda
agregada (déficit en Cuenta Corriente del Balance de Pagos de 4.4% en 2001)
¿Un dólar débil?
afectará también al consumo y la inversión, además del nivel del dólar.
La situación en EE.UU. afecta la debilidad del dólar respecto al euro por varios
Es notable que en los últimos trimestres los consumidores se hayan estado
motivos. Los principales son: 1) la abrupta caída en la credibilidad de las
endeudando para consumir. Con superávit fiscal e inversión cayendo, el alto
empresas, los bancos norteamericanos y el propio mercado financiero, 2) el alto
déficit en cta. cte. del balance de pagos se ha reorientado al consumo privado.
endeudamiento de las familias y las compañías, 3) la persistencia de la recesión
Si la financiación externa se reduce, el consumo privado deberá caer.
en EE.UU., 4) la incertidumbre sobre cuánto se desinflará la burbuja bursátil y 5)
los desequilibrios macroeconómicos. La virtud de EE.UU. es que tiene amplias espaldas para usar políticas contracíclicas
en la forma de política monetaria expansiva, incrementos del gasto y simultánea
Todos estos factores están jugando negativamente y se retroalimentan. Como factores
devaluación del dólar. Sin embargo, ya se han usado estas municiones para
positivos tenemos los altos aumentos de la productividad en la economía luego del
combatir la recesión. La tasa de interés está en el nivel más bajo de los últimos
boom de inversión en tecnología y la eiciencia y competitividad de la economía
cuarenta años ¿Cuánto más puede bajar?. El superávit fiscal y la desaparición
americana. Estos factores la posicionan bien para absorber shocks negativos.
de algunos bonos del tesoro quedaron en promesas. Hoy, bajo la combinación
La caída del valor de las acciones es la forma de desinflar la burbuja bursátil. de un Congreso gastador, un Ejecutivo que le baja los impuestos a los ricos y
Se debe remarcar que esta burbuja se arrastra desde hace mucho tiempo y la recesión que reduce la recaudación, EE.UU. está yendo a un déficit fiscal de
que el propio Greenspan había llamado exuberancia irracional a los valores de 1.5% del PBI (allí hay margen en un país OECD).
Wall Street tres años atrás. De hecho, los indicadores clásicos de ganancias o
¿Salvará la política contracíclica a la economía norteamericana de un prolongado
productividad no daban sustento a los precios observados. La caída del índice
estancamiento?. Sin duda, el grado de efectividad de la política contracíclica expansiva Sin duda no vamos a poder contar con financiamiento voluntario, lo que obliga
va a ser determinante para saber cuánto el espejo japonés relejará a los EE.UU. O sea a un modelo de inserción externa exportadora. Pero este modelo no será fácil si
cuánto se puede asemejar los EE.UU. de mañana al Japón de los noventa. el mundo pasa a un período de recesión global y devaluaciones competitivas.
En el peor período de devaluaciones competitivas entre 1929 y 1930 el comercio
Como vimos, Japón probó estas medidas pero con timidez y lentitud. EE.UU.
mundial cayó a un tercio.
podría estar decidido a dar un shock reactivador junto con una reforma estructural
de las reglas del mercado para recuperar la confianza de los accionistas y evitar Es importante aquí aprender una lección sobre la conveniencia de cada régimen
el colapso electoral del gobierno en noviembre. cambiario. Si el escenario de volatilidad cambiaria nominal que predecimos en
este trabajo fuera cierto para países que comercian poco con EE.UU. como
Europa ante el euro fuerte
Argentina, Brasil o Chile, estar “pegados” al dólar sería una idea muy mala en
¿Dónde pueden ir los capitales que quieren diversificar el riesgo americano? ¿A un contexto de alta fluctuación entre el dólar y la moneda de nuestro principal
qué lugar se vuela buscando calidad? La respuesta clásica sería a Asia y Europa comprador. Se ha comparado el caso de Italia (que dejó su moneda) con una
(los emergentes latinos no clasificamos en esta liga). dolarización en la Argentina. Esta comparación es completamente errónea. Sería
válida sólo si nosotros comerciáramos con los EE.UU. cuatro veces más que hoy,
Respecto a Asia debemos señalar que sus economías son muy dependientes de
sufriéramos los mismos shocks y tuviéramos una silla en la Reserva Federal.
EE.UU., ya están en recesión y pueden empeorar porque todos exportan hacia
allí y poseen activos financieros nominados en dólares. No es lo que se dice un Quienes hoy proponen aventuras dolarizadoras con el fin de “importar” la
contexto saludable para ir a invertir. Visto que el origen de la crisis de 1997 fue la institución monetaria, pueden caer en el mismo error que quien postuló la
pérdida de competitividad no es de descartar, incluso, una depreciación de las convertibilidad al dólar como régimen permanente, que es no ponderar los
monedas vis a vis las monedas OECD. Si hay recesión en los EE.UU. se evapora efectos reales de la volatilidad cambiaria. La convertibilidad o la dolarización
el “comprador de última instancia” que con su déficit generaba los superávit de son reglas que parecen simples pero cuyos costos aparecen con el tiempo.
cta. cte. de todos los demás países OECD. Especialmente cuando, como en el caso de la convertibilidad, son el pasaporte
a endeudarse en exceso y a no cobrar impuestos adecuadamente.
Una masiva reasignación de los activos financieros hacia Europa generaría
importantes efectos. El principal una apreciación del Euro vis a vis el dólar. Ningún régimen es mágico ni puede sustituir una política fiscal responsable en el
¿Estarán contentos los europeos con un Euro fuerte? No, seguramente no. Desde gasto, en la recaudación y en el endeudamiento. Pero si el objetivo de mediano
el franc fort de Miterrand en Europa no es bien vista la moneda sobrevaluada. plazo es insertarnos exitosamente en la economía internacional con un perfil
Esas políticas eran necesarias en los años ochenta por la alta inflación. Con la exportador, tenemos que tener un régimen cambiario suficientemente flexible
baja inflación actual y la recesión golpeando a la puerta de la mayoría de los para absorber los efectos reales de la volatilidad cambiaria.
países europeos, una revaluación del euro es una fuente de recesión.
Crecimiento de los tres países núcleo y paridades del dólar respecto al
Es importante internalizar que Europa, a diferencia de EE.UU., tiene una euro y al yen
preocupación obsesiva por la competitividad de la moneda. Europa participa
14.0
más en el comercio mundial que los EE.UU.; una caída en sus exportaciones Crec.Alemania Crec. Japon
100
acentuaría la recesión. Dado el Pacto de Estabilidad que fija los déficits en el 3%, 12.0 Crec. USA yen por dólar
no hay margen para políticas expansivas.
euro por dólar
10.0
Entonces, dado que los europeos siempre han mostrado sentirse incómodos con 80
tipo de cambio base 1985=100

tasa de crecimiento anual
perder competitividad y que la política monetaria expansiva es una herramienta 8.0
accesible podemos prever en el mediano plazo una alta volatilidad en las 60
paridades internacionales. 6.0
Dada la falta de coordinación monetaria internacional (el FMI está para cosas 4.0 40
más notables como asesorar a la Argentina) existe una probabilidad considerable
de tener una ronda de devaluaciones competitivas que afecte al volumen del 2.0
comercio internacional. 20
0.0
¿Y a nosotros cómo nos va a ir?
La Argentina convertible era como una de estas empresas hoy en desgracia, sobre- -2.0 0
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
endeudada, sobrevaluados sus activos, creyendo tener un modelo superior y
abusando de la contabilidad creativa. En este contexto los analistas económicos,
tal como hicieron las auditoras, olvidaron informar que los fundamentales no
andaban bien. Como Worldcom, también quien tenía activos argentinos sufrió
un ajuste brutal.
En el pozo donde nos sumergió la explosión de la convertibilidad, lo que pasa
en el mundo parece muy lejano. Pero en el mediano plazo, si no se cometen
demasiados errores, la economía argentina se va a estabilizar y por lo tanto es
bueno preguntarse cómo nos va a ir en un contexto global tan volátil y turbulento.
m2 |contenidos | IC solucionaba exclusivamente con ajuste iscal. El Fondo podría haber evitado una
crisis tan profunda asistiendo a Cavallo en una devaluación ordenada. En cambio,
en noviembre negándole 2.000 millones precipitó una salida caótica. Allí era claro
que sin el respirador del FMI el BCRA tenía sólo 9.800 millones de dólares (más
Cordón sanitario y contagio regional: el Fondo no tiene un plan consistente los 5.000 prestados por el Fondo en agosto) para hacer frente a los vencimientos
de deuda externa y a los 80.000 millones de pesos “convertibles” demandables
como dólares (10.000 millones de circulante más 70.000 millones en depósitos
sin contar 3.500 millones en bonos provinciales). Dado la total desconianza
Agosto 2002 en el sistema inanciero y el estado, todos querían dólares físicos por lo que la
dolarización era imposible. Sin auxilio externo, reestructuración de deuda, fuga
El elemento catalizador en la disputa sobre el rol del Fondo en los mercados inancieros
de capitales, corralito, default y devaluación era una secuencia ineludible.
fue el cambio de gobierno en el principal accionista del fondo (de demócratas a
republicanos). La activa participación de Paul O’Neil, John Taylor y Anne Krugger en Este año la obsesión por el “castigo” y haber creído que el cordón sanitario
la discusión, puso sobre el tapete el rol del Fondo como garante de la estabilidad funcionaba, hizo perder otra oportunidad importante. Un acuerdo rápido con
de los mercados inancieros emergentes. Este rol se había consolidado durante revisiones y metas mensuales y montos ampliables por cumplimiento permitido
la era Clinton. Los críticos de esta función de ambulancia internacional del Fondo ganar tiempo y efectividad, hubiese contribuido a lo único que era relevante:
argumentaban que existe un problema de riesgo moral. Esto es que los inversores anclar las expectativas ayudando así al Central a estabilizar el dólar. El costo
inancieros internacionales invertían en países emergentes en forma generalizada habría sido similar a un acuerdo ahora: refinanciación de la deuda multilateral
sin medir adecuadamente el verdadero riesgo de la operación. Si les iba bien, la ante la imposibilidad argentina de pagar con reservas.
ganancia era para ellos (y para las familias propietarias de parte de esos fondos
El cordón sanitario del Fondo en torno a la crisis argentina ha sido perforado no sólo
que viven, una parte sustancial, en los países OECD); si les iba mal, la pérdida la
por el contagio actual sino por otro elemento que será crucial: la mediatización de
asumía el FMI y el BM (y quiénes son sus contribuyentes) a través de los masivos
nuestra corrida inanciera. La explosión de la convertibilidad y su desenlace en crisis
rescates que caracterizaron la década de los noventa. Llevado a la campaña electoral
inanciera y el corralito fue visto ampliamente en todo el mundo y, particularmente,
y a los medios, esto se expresaba en la célebre frase “...los plomeros y carpinteros
en Latinoamérica. Cualquiera puede preguntarse bajo qué condiciones una corrida
norteamericanos no deben pagar por los errores de Wall Street”.
similar puede ocurrir en otro país. Máxime cuando el sistema inanciero argentino
La nueva propuesta es que cuando la dinámica de la deuda de un país se torna era considerado un modelo a imitar y los bancos son los mismos.
inviable sea el propio país y sus acreedores los que, mediante algún mecanismo
Siguiendo entonces la analogía médica el Fondo no fue capaz de: 1) hacer
en cuyo diseño trabaja Krugger, se hagan cargo de los costos del default. La
medicina preventiva, 2) tender un buen cordón sanitario y 3) ser un equipo de
externalidad positiva sería que en este contexto los inversores privados estarían
emergencias adecuado.
mucho más atentos para proveerse de información macroeconómica adecuada
para la evaluación del riesgo de los países emergentes. El laboratorio para esta Una evaluación de largo plazo del FMI también evidencia un resultado
nueva línea dura es Argentina a partir de 2001. La mecánica es agregar una insatisfactorio. En los últimos años ha mostrado que sus recetas centradas
nueva meta cada mes. exclusivamente en el ajuste fiscal, no ayudan ni a evitar ni a superar rápidamente
las crisis. Se necesita de un rediseño del FMI y el BM y/o nuevas instituciones y
Pero las cosas no le resultan simples al FMI en la región. Tardíamente se
nuevas recetas que prevengan el excesivo endeudamiento.
comienzan a vislumbrar síntomas de contagio alrededor de Argentina y más
generalizadamente en toda América Latina. Respecto a nuestros socios Desde nuestra posición de deudores tenemos que pensar la forma de inserción
comerciales, en Chile se presentan las primeras dificultades mientras que en los mercados de capitales. Los consejos del FMI y el BM y una parte importante
Uruguay no sólo sufre por el canal comercial de transmisión de los shocks sino de los economistas resumidos en el Consenso de Washington, indujeron severos
que también tiene severos problemas en el canal financiero. Respecto a Brasil la problemas de volatilidad macro e importantes costos económicos y sociales en
situación no es totalmente similar a la de Argentina. Brasil tiene algunos puntos los países emergentes.
importantes a su favor como el superávit fiscal primario de 3.5% del PBI y una
Para financiar el Estado los países latinoamericanos sustituyeron la inflación por
mayor flexibilidad en el manejo de las crisis, pero estas diferencias pueden
la deuda sin evaluar que el exceso de endeudamiento es aún más irresponsable
licuarse y existen similitudes con la Argentina pre-crisis que son preocupantes.
que la propia inflación porque sus costos se transiten directamente hacia las
La estrategia del Fondo en la región ha sido correr detrás de los acontecimientos. generaciones futuras. Esta forma de endeudamiento fue un escapismo a
Tomemos como ejemplo la crisis argentina. Ya a partir de 1998-99 no quedaban la obligación de tener una política fiscal consistente. Gracias a las alquimias
dudas en el exterior de las debilidades del sistema cambiario argentino. Los shocks cambiarias en Argentina hemos sufrido dos crisis de deuda en sólo veinte años;
negativos a la competitividad que comenzaron en 1997, se agravaron con el shock evitemos tener otra en pocos años a la sombra de un nuevo régimen cambiario
inanciero en 1998 y con la devaluación brasileña y la del euro desde 1999. milagroso y definitivo.
Si en 1999, con el blindaje, el FMI hubiera apoyado con los 40.000 millones Por lo tanto, tener: 1) un mejor análisis de los costos y beneicios de los lujos de
de dólares una salida ordenada de la convertibilidad, el proceso hubiera sido capitales, su regulación y la relación con los regímenes cambiarios y 2) reglas
exitoso. Los economistas locales y los formadores de opinión financiera se iscales estrictas sobre todo referidas al endeudamiento público, transparentando
hubieran adaptado rápidamente a la visión del Fondo. las decisiones en el parlamento y en audiencias públicas, son tareas ineludibles si
queremos una política económica más responsable que no derive en las recurrentes
Cuando Cavallo toma la conducción económica del gobierno De la Rúa exterioriza
crisis que cuestionan hasta la propia inserción en la economía internacional.
que la competitividad y la recesión eran el problema central y que no se
m2 |contenidos | IC interna y externa por nuestros productos y por supuesto, también, con los
términos de intercambio mundial, es decir, el precio de nuestras exportaciones
sobre el de nuestras importaciones ...”
Diríjase a la plataforma para leer esta información complementaria. Al final de la conferencia, Ud. esperó al expositor a que descendiera del estrado
y le pidió más precisiones sobre la anterior aseveración. Este tenía apuro por
regresar a Buenos Aires, así que le contestó:
Le proponemos consultar este modelito IC 1 en Excel para que Ud. mismo pueda
m2 material analizar las consecuencias de lo que antes expuse. Se trata de un modelo muy
simple, en que la única exportación de un país es de soja, la única importación
¿Qué materiales voy a utilizar? es de chips y en que el tipo de cambio depende sólo de la oferta y la demanda
de dólares generados por aquellas, en ese orden. Ud. debe verificar el efecto
Material Básico sobre el tipo de cambio de equilibrio de pequeños cambios en los parámetros (a,
• LEVI, M.: op. cit.; Cap. 5, 6, 7(*), 8, 9 y 10. Nota: (*) Contiene temas voluntarios b, c, d, e, f, g y h) de las funciones de oferta y demanda interna de cada uno de
(ver Contenidos). esos dos bienes, y de los precios mundiales de la soja y los chips (PXus$ y PMus$).
Le sugiero también que analice el significado económico de cada uno de esos
cambios y sus repercusiones sobre el mercado cambiario. ¡Ah!, me olvidaba:
Material Complementario dado que yo no pude incluirlo en el archivo, sería bueno que luego de obtener el
tipo de cambio de equilibrio Ud. proceda a calcular lo siguiente para el equilibrio
• CARRERA, Jorge: “Contagio regional y nuevas reglas para las crisis. Hay general de esa economía hipotética: producción interna, consumo interno e
que repensar el rol de los flujos de capitales”, mimeo, 2002 importaciones de chips; producción interna, consumo interno y exportaciones de
• CARRERA, Jorge: “Volatilidad cambiaria en los mercados internacionales: soja; valor de las importaciones y de las exportaciones (en pesos y en dólares) y
EEUU y el espejo japonés”, mimeo, 2002 resultado de la Balanza Comercial.
• CARRERA, Jorge: “Cordón sanitario y contagio regional: el Fondo no tiene A 1

un plan consistente”, mimeo, 2002 C 1
• FIGUERAS, Alberto: “¿A la espera de un “Plan Marshall”? Deuda, deterioro
de la economía y regiones”, mimeo, 2002.
m2 |actividad 1 | IC
• KOZIKOWSKI, Z.: op. cit. Capítulos 3, 8, 9, 11 12 y 14.
información complementaria
• SOLNIK, B.: op. cit. Cap. 2 y 3.
Diríjase a la plataforma para leer esta información complementaria.
m2 actividades
m2 |actividad 1 | AA
m2 | actividad 1
asistente académico
Como primer paso, antes de intentar resolver la actividad, debería leer

pormenorizadamente el archivo en Excel de esta actividad y estar seguro de que
“El productor en su laberinto”
se ha comprendido exactamente lo que allí está asentado, especialmente cómo
Ud. Se desempeña como asesor en Finanzas en el Área de Comercio Exterior se van obteniendo las diferentes funciones y equilibrios. Ud. debe comprender
en el Banco Santander Río. Actualmente se encuentra analizando el riesgo que la variable endógena clave del modelo es el tipo de cambio y, una vez que se
crediticio de su cartera de préstamos en dólares motivo por el cual le es de vital halla el valor de equilibrio para dicha variable, se puede “ir hacia atrás” y resolver
importancia conocer cómo se forma el tipo de cambio a los efectos de evaluar lo cada una del resto de las variables endógenas (demanda y producción interna
que ocurrirá en el futuro y la posibilidad de que sus clientes no caigan en mora. de chips y soja, exportaciones, importaciones, etc.).
Ante esto Ud. decide ir a la ciudad de Buenos Aires a escuchar a un reconocido
Se sugiere que cuando manipule el archivo en Excel, cambiando los valores
especialista que expondría sobre “Las perspectivas del tipo de cambio”.
de los parámetros solicitados (a, b, c, d, e, f, g, h, PX, PM) tenga cuidado con
Un pasaje en especial de dicha exposición le llamó la atención: “... porque los valores negativos (sin sentido económico) que pueden tomar algunas
dejando de lado las cuestiones financieras y especulativas de la coyuntura, en variables (precios, cantidades producidas, etc.) y los cambios en las escalas de
el largo plazo el nivel del tipo de cambio dependerá fundamentalmente de lo las tablas y gráficos que se encuentran en el mencionado archivo. Para evitar
que ocurra con la Balanza Comercial; esto es, tiene mucho que ver con nuestra inconvenientes, proceda a realizar cambios muy pequeños en los parámetros
competitividad, con la productividad de nuestra producción, con la demanda (no mayores al 5%).
m2 |actividad 1 | CC Ejemplo: Aumenta el parámetro a en la función demanda de Chips
clave de corrección 1 Si aumenta el parámetro a, por ejemplo a causa de un incremento en el ingreso
de los consumidores locales de Chips, y si éstos son bienes normales, entonces
aumentará la demanda interna de Chips y con ello sus importaciones (diferencia
Tenga en cuenta lo siguiente: entre demanda y oferta interna de Chips). Dado que una suba en las importaciones
provoca también un incremento en la demanda de dólares, el tipo de cambio de
a (Abscisa al origen en la función demanda de Chips): Define la posición equilibrio también aumentará. Al subir el tipo de cambio también se incrementará
de la recta en el plano. Cambia si existe una variación en el ingreso de los el precio local de los Chips, con lo cual las cantidades demandadas de Chips
consumidores de Chips o en sus gustos, o si varían los precios de los bienes retrocederán un poco y aumentará su oferta interna, por lo que las importaciones
sustitutos y complementarios de los Chips. También puede modificarse si se no aumentarán tanto como se pensó en un primer momento. Pero el aumento del
percibe un cambio en el precio futuro esperado de los Chips. tipo de cambio (cuya causa inicial fue una suba en el ingreso de los consumidores
b (1/b es la pendiente de la función demanda de Chips): Define la inclinación de Chips) también tiene efectos sobre el mercado de la soja: al aumentar el precio
de la recta en el plano. Si cambia implica una modificación en la sensibilidad interno de la Soja se producirá internamente más de este bien y se consumirá
con que responde la cantidad demandada de Chips ante un cambio en su precio menos, con lo cual quedarán mayores saldos exportables de Soja.
actual. Tiene que ver con la elasticidad precio de la demanda interna de Chips. En pocas palabras: el aumento en el consumo interno de un bien de importación
c (Abscisa al origen en la función oferta de Chips): Define la posición de la generó un aumento en el tipo de cambio para que de ese modo se vuelva a
recta en el plano. Cambia si existe una variación en la tecnología o en los costos equilibrar la Balanza Comercial.
para producir Chips. También puede modificarse si se percibe un cambio en el Resumen de efectos:
precio futuro esperado de los Chips.
d (1/d es la pendiente de la función oferta de Chips): Define la inclinación de
la recta en el plano. Si cambia implica una modificación en la sensibilidad con
que responde la cantidad ofrecida de Chips ante un cambio en su precio actual.
Tiene que ver con la elasticidad precio de la oferta interna de Chips.
e (Abscisa al origen en la función demanda de Soja): Define la posición
de la recta en el plano. Cambia si existe una variación en el ingreso de los
consumidores de Soja o en sus gustos, o si varían los precios de los bienes
m2 | actividad 2
sustitutos y complementarios de la Soja. También puede modificarse si se
percibe un cambio en el precio futuro esperado de la Soja.
f (1/f es la pendiente de la función demanda de Soja): Define la inclinación
de la recta en el plano. Si cambia implica una modificación en la sensibilidad
con que responde la cantidad demandada de Soja ante un cambio en su precio “La misión más difícil de tu vida”
actual. Tiene que ver con la elasticidad precio de la demanda de Soja.
El 10 de marzo de 2016 su jefe inmediato, el "Director de Inversiones Internacionales”
g (Abscisa al origen en la función oferta de Soja): Define la posición de la del Banco Santander en su casa matriz de España le encarga la misión que
recta en el plano. Cambia si existe una variación en la tecnología o en los costos ningún otro integrante del Departamento quería aceptar: Analizar la situación de
para producir Soja. También puede modificarse si se percibe un cambio en el la economía argentina después de haber eliminado el “cepo cambiario”.
precio futuro esperado de la Soja.
Así fue como Johny Boy le expuso la misión: "Ud. debe viajar a la República
h (1/h es la pendiente de la función oferta de Soja): Define la inclinación de la Argentina a evaluar todos los problemas que esa economía presenta:
recta en el plano. Si cambia implica una modificación en la sensibilidad con que
responde la cantidad ofrecida de Soja ante un cambio en su precio actual. Tiene • Depreciación de la moneda
que ver con la elasticidad precio de la oferta interna de Soja. • Inflación
PMUS$ (Precio mundial del bien de importación chips): Se forma en el mercado • Agudo Desequilibrio fiscal
mundial de Chips. Escapa a las decisiones de los productores y consumidores • Recesión (bajo consumo e inversión)
locales de Chips, y también a las del gobierno argentino. Depende de los • Exportaciones que no responden rápidamente a la devaluación
parámetros que definen la demanda y la oferta mundial de Chips. • Falta de consenso político en el Congreso
PXUS$ (Precio mundial del bien de exportación soja): Se forma en el mercado Estamos convencidos de que la mayoría de esos problemas está relacionada
mundial de Soja. Escapa a las decisiones de los productores y consumidores con lo ocurrido y lo que ocurre con lo siguiente:
locales de Soja y también a las del gobierno argentino. Depende de los
parámetros que definen la demanda y la oferta mundial de Soja. • Mercados de cambios (demanda y oferta de dólares)
Análisis que debe realizar, utilizando el archivo Excel de esta actividad como • Emisión de dinero
“laboratorio”: • Recaudación fiscal
• Seguridad Jurídica
Usted debe recabar información estadística sobre lo ocurrido al respecto en el En el cuadro 1 se pueden apreciar, para distintas regiones y niveles educativos,
período diciembre 2015 – mayo de 2016 y sacar las conclusiones pertinentes, la cantidad de rubros cuyos precios son sensibles directamente a la devaluación
debidamente fundadas. Relacione variables y muestre claramente la interrelación (por ser bienes transables o con tarifas dolarizadas) y su participación en la
existente entre ellas. Entre otras cosas, Lic., debe determinar si existió o no un canasta de consumo de las familias.
overshooting en la evolución del tipo de cambio en ese semestre. Si desea,
Cuadro 1.- Participación de los principales rubros sensibles a la devaluación
agregue motivos de la crisis y explicaciones adicionales a los que antes le he
en la canasta de consumo (en % del gasto total)
enumerado", concluyó su jefe.
Para encarar esta tarea, puede consultar información estadística en el Informe Primaria Superior
Rubros País GBA Noroeste
Económico del Ministerio de Economía de la Nación www.mecon.gov.ar incompleta completa
Alimentos y bebidas 33.4 31.8 36.7 44.5 25.2
También le recomendamos que lea los trabajos Devaluación, poder de compra Indumentaria y calzado 7.1 5.7 9.8 7 6.9
y empleo. Efectos distributivos de la devaluación IC 1 y Relevancia del régimen
Combustibles 1.9 1.6 1.8 2.8 1.3
cambiario. No confundir analgésicos con antibióticos IC 2 de Jorge Carrera
Agua y electricidad 3.4 2.5 4.1 4.8 2.4
C 1 Equipamiento del hogar 3.3 3.3 4.3 3.5 3.3
Medicamentos 4.5 4.6 4.6 6.1 3.2
Compra de vehículos 3.4 2.8 3.9 2.2 4.1
m2 |actividad 2 | IC
Transporte público 3.9 4.9 3.8 4.5 3.2
información complementaria 1 Turismo 2 2.6 1 0.4 4
TOTAL 62.9 59.8 70 75.8 53.6
Devaluación, poder de compra y empleo. Efectos distributivos de la devaluación. Fuente: IEFE.
Por Jorge Carrera. Director de la revista INFORME IEFE y profesor de la UNLP Si no se aplican políticas complementarias de ingreso para las familias, se suponen
fijos los salarios, se mantiene (o se relaja lentamente) la represión financiera, se
pesifican los alquileres, no hay corrida cambiaria post-devaluación y los bienes
El impacto de la devaluación sobre el poder adquisitivo
no sensibles no aumentan sus precios por la recesión, una devaluación del 40%
La teoría enseña que en el corto plazo los efectos de la devaluación serán impactará negativamente sobre el poder adquisitivo de los hogares entre un 4 y
recesivos e inflacionarios en los productos comercializables internacionalmente. un 30% según los distintos escenarios que planteamos a continuación:
Sin embargo, en el mediano plazo la evidencia muestra en la mayoría de los
Escenario 1: Todos los bienes sensibles aumentan un 100% de la devaluación.
países efectos positivos sobre producción y empleo. Países muy diversos como
Brasil, México, Chile, Italia, Inglaterra, Corea, Rusia (entre varias decenas), han Escenario 2: Todos los transables aumentan en un 100% salvo el turismo (que
tenido efectos favorables de la devaluación, incluso dentro del mismo año de suponemos aumenta un 50% de la devaluación). Los servicios no aumentan (se
producida. ¿Seremos tan distintos los argentinos para lograr fracasar donde casi desdolarizan las tarifas).
todos salen airosos?. Escenario 3: Similar al escenario 2 pero con retención a las exportaciones
Al margen de estos efectos de mediano y largo plazo, las devaluaciones suelen agropecuarias y energéticas del 50% de la devaluación.
generar, al inicio, un incremento de precios a través de cuatro efectos a) El Escenario 4: Similar al escenario 3 pero con acuerdos con automotrices y
aumento automático de precios de los productos transables (bienes y servicios medicamentos (aumento del 50% de la devaluación en estos sectores).
que se exportan y se importan), b) El incremento posterior de precios de bienes
no transables, debido al aumento de sus insumos (lo que dependerá del grado Escenario 5: Similar al escenario 4 pero con sustitución de consumo hacia mejor
de utilización de insumos transables, del grado de concentración sectorial y precio en alimentos, indumentaria, equipamiento del hogar, medicamento y turismo).
de la fase del ciclo económico en la cual se encuentre la economía), c) Las En el cuadro 2 presentamos el impacto de la devaluación sobre el poder
pujas distributivas que pudieran desatarse luego del aumento inicial de precios adquisitivos de los ingresos para distintas regiones y sectores sociales según
(tanto menos probable cuanto más deprimida se encuentre la economía, y cada uno de los escenarios anteriormente comentados.
más disciplinada y desarticulada esté la fuerza de trabajo), y d) Los ataques
especulativos contra la moneda (típicos de devaluaciones no creíbles) que Cuadro 2. Impacto de una devaluación del 40% sobre el poder adquisitivo de
vuelven incontrolable el tipo de cambio fijado luego de la devaluación inicial. los ingresos, en base a los distintos escenarios
El impacto final de la modificación de la paridad cambiaria sobre el poder Escenario Escenario Escenario Escenario Escenario
Grupo de análisis
adquisitivo de las familias dependerá principalmente de 1) La proporción de 1 2 3 4 5
bienes transables en la canasta de consumo de los distintos sectores sociales, Total país -26.0% -20.8% -15.5% -13.3% -4.6%
2) La utilización o no de retenciones a las exportaciones, 3) Los acuerdos que GBA -23.9% -20.4% -13.8% -12.3% -4.4%
se realicen con las empresas de servicios públicos en torno a la desdolarización Noroeste -28.0% -24.6% -16.9% -15.2% -5.2%
de las tarifas, 4) Los supuestos que se realicen en relación a la puja entre Primaria incompleta -30.3% -26.5% -17.1% -15.4% -5.7%
trabajadores y empresarios, 5) El mecanismo de salida del “corralito” y 6) Las Superior completa -21.4% -18.4% -13.1% -11.6% -4.0%
políticas complementarias que se apliquen conjuntamente con la devaluación
(emisión de bonos, reforma tributaria, programas de empleo, etc.). Fuente: IEFE.
De los resultados del cuadro anterior pueden observarse dos fenómenos centrales: m2 |actividad 2 | IC
a) La devaluación impactará más profundamente sobre los sectores con menor información complementaria 2
capacitación y las regiones más pobres,
b) El efecto será más nocivo cuanto más rígida sea la canasta de consumo
y menos regulaciones complementarias implemente el estado (acuerdos Relevancia del régimen cambiario. No confundir analgésicos con antibióticos.
sectoriales de precios, retenciones a las exportaciones, desdolarización de Por Jorge Carrera. Director de la revista INFORME IEFE y profesor de la UNLP
tarifas, etc.), y
c) Sin embargo, es importante aclarar que los efectos regresivos de la
¿Cuán relevante es el régimen cambiario en el actual contexto?
devaluación se moderan si aumenta el empleo. El ejemplo más simple es
si en una familia había un empleado y otro desocupado, la generación de País raro como pocos el nuestro, donde se discute en cada esquina si se debe
nuevos empleos podría más que compensar la caída del ingreso familiar del volver a fijar la paridad cambiaria o no. Si embargo, la cuestión fundamental no
integrante ocupado. es tanto el régimen sino la capacidad de “manejar” el mercado cambiario. Esto
se puede hacer con sus pros y sus contras en distintos tipos de regímenes.
No significa esto que el régimen cambiario sea irrelevante, pero significa que el
Sobrerreacción y credibilidad
mero hecho de fijar una paridad incluso por Ley no va a garantizar que funcione.
Del análisis de los distintos escenarios, creemos probable que la evolución del De esta restricción de hierro deben tomar nota los legisladores y jueces: que
índice de precios al consumidor presente después de la devaluación un efecto las leyes deben ser sostenibles y consistentes para lograr evitar explosiones o
de sobrerreacción. Se comenzará con un fuerte aumento de precios en los ulteriores violaciones a la ley.
primeros meses (debido al aumento de precios que podría alcanzar no solamente
En una futura fijación hay un fuerte dilema entre compromiso y credibilidad. Para
a los bienes sensibles sino, quizá al conjunto de bienes no transables, cuyos
ser creíble el Banco Central debería fijar una paridad sostenible en el mediano
productores intentan mantener poder adquisitivo) que luego se moderaría debido
plazo dada la cantidad de reservas y oferta de dólares proyectada y la demanda
la caída de la demanda y un marco más competitivo en la comercialización que
potencial de liquidez y de dólares.
en décadas anteriores.
Los márgenes de la política cambiaria
Durante toda la discusión hemos trabajado bajo la hipótesis de una devaluación
controlada. Pues bien, para ello se debe lograr la credibilidad de la paridad o El dilema de la política cambiaria es entre fijar un cambio “alto” o uno más “bajo”.
mantener la represión inanciera. La mejor salida sería implementar un mix de
Un TC (Tipo de Cambio) alto:
ambas (relajando lentamente el “corralito” sobre los depósitos, tramitando nuevos
1) Estimula un saldo positivo en la Balanza Comercial y en la Cuenta Corriente
créditos del FMI y presionando a las casas matrices de los bancos extranjeros
de la Balanza de Pagos.
para participar en el costo del nuevo esquema) a los efectos de consolidar la
2) Garantiza sostenibilidad dado el nivel de reservas (ver cuadro 1).
nueva paridad, ganar reservas y evitar una nueva corrida en contra del peso.
3) Si se liberara una parte del corralito o se mantuviera el goteo, absorbería la
liquidez en pesos.
4) Generaría una inflación muy alta, desatando el mecanismo de ajuste con
Nada que festejar
efecto inercial. De los efectos positivos de un cambio por única vez en el
La devaluación no es una fiesta, es la única salida luego de probar la terapia nivel del TC pasaremos a los negativos de tener un cambio en la tasa de
deflacionaria por cuatro años. Es claro que los consumidores perderemos devaluación, inflación crónica, etc.
poder de compra en términos internacionales, pero también es claro que este 5) Peor aún, convalidará una brutal caída en el consumo y una recesión
poder era ficticio. Los efectos positivos de la devaluación sólo vendrán en el monumental (15-20%). Esto es porque el efecto positivo de la devaluación
mediano plazo a través de aumentos en el empleo y a partir de allí se mejorará sobre la reactivación tiene una demora normal en todo país, aquí acentuada
la situación general. Los primeros meses serán muy difíciles pero hay que por la inexistencia de crédito.
salir del ilusionismo costoso de los últimos años. Nuestro país abandona la
Por el contrario un tipo de cambio muy bajo anclaría la inflación pero puede
Convertibilidad en medio del mayor caos social de su historia, con un desempleo
percibirse como muy barato dado los infortunados escalones que el BCRA,
que ronda el 20% de la PEA, 15 millones de personas pobres, 5 millones con
y en cierto modo el Fondo, nos han obligado a bajar y generaría un ataque
problemas de empleo y una desigualdad sin precedentes. La apuesta es que
especulativo a breve plazo.
menores ingresos en dólares generan mayor cantidad de empleo. Las políticas
complementarias no solamente son indispensables para evitar el aumento de la La posibilidad de manejar la política cambiaria dependerá de varios factores:
pobreza y la desigualdad derivada de una devaluación, representan una base de 1. Solución al problema de los plazos fijos acorralados.
sostén necesaria para consolidar la nueva política económica. 2. El grado de liquidez excedente que quede en las cuentas transaccionales
del sistema financiero.
3. El nivel de emisión de bonos Lecops y provinciales.
4. La emisión para financiar el Tesoro y los redescuentos a los bancos.
5. El manejo del mercado cambiario a través de la intervención con reservas y
la política de tasas de interés.
6. Las políticas de fijación de precios de los bienes.
7. Las políticas de fijación de salarios y tarifas. Sin una solución de la presión de liquidez sobre el mercado cambiario (el
8. Los incentivos a la subfacturación de exportaciones a causa del TC diferencial corralito) discutir en el actual contexto el régimen cambiario definitivo es erróneo.
por las retenciones. Lo imprescindible es determinar cuál será la solución definitiva del corralito. Esa
es la mayor fuente de inestabilidad dentro de las variables económicas. Creer
Los puntos 1, 2, 3 y 4 determinan la presión potencial que puede observar
que es el tipo de cambio el causante de la inestabilidad es confundir el síntoma
el Central en el mercado, un gran volumen de liquidez para volcarse al dólar
con la causa. Se requiere una solución drástica y definitiva, no una ley tapón.
puede tornar inútil cualquier intento de intervención o esterilización. Pero un
Se debe clarificar la verdad a los ahorristas: ningún sistema financiero es capaz
gran volumen de letras del Central replicaría la experiencia de los ochenta con el
de devolver los depósitos todos juntos y que la Argentina no puede comprar
sistema financiero como mero intermediario de la deuda estatal y la creación de
semejante cantidad de dólares físicos en un plazo tan breve.
un déficit cuasifiscal insostenible.
Por lo tanto, se requiere determinar cuál es la capacidad del Central de estabilizar
Determinación conjunta de corralito y tipo de cambio
creíblemente el precio del dólar y no la mera declamación de una nueva paridad.
Por lo tanto, una drástica reducción de la liquidez del corralito podría llevar a un
¿Dónde está el equilibrio del Tipo de Cambio Real?
nivel menor del tipo de cambio nominal sostenible. En otras palabras, el actual
TCN (Tipo de Cambio Nominal) es excesivamente alto por el temor de malgastar En la figura 1 se puede ver el tipo de cambio real (TCR) multilateral ponderado
las reservas. Ese temor es una función inversa del poder político para resolver por el comercio en cada año. Utilizamos los índices de precios mayoristas que
creíblemente el corralito. son más reactivos al tipo de cambio que el IPC. Se observa que la apreciación
real respecto a 1995 era a fin de 2001 de 21,2%. Desde allí la depreciación real
En el cuadro 1 podemos ver los niveles de tipo de cambio al que las reservas
fue del 144% marcando un pico en la serie.
cubren los distintos agregados monetarios(incluyendo el nivel de emisión
proyectado). Los bonos están tomados al 50% que considera su depreciación Según un reciente estudio de Calvo et al (2002) utilizando otra metodología, la
de mercado si hubiera una corrida al dólar y un nivel mínimo de liquidez para depreciación del tipo de cambio real (TCR) necesaria en Argentina era del 46%
transacciones. La última fila resta US$ 3.000 millones a las reservas como mínimo tomando como base el año 1998. Sin duda el fenómeno era aún más grave
que no vendería el BCRA o para eventuales pagos externos. La última columna porque, como hemos visto en Carrera et al (1999) ya en 1998 se podía apreciar
calcula el TCN que se corresponde con una apertura total del corralito y el público una incipiente sobrevaluación del 15% en el TCR multilateral.
mantiene un mínimo de liquidez y de depósitos en pesos (niveles similares a los
Pero una hipotética depreciación real del 50% era el contexto adecuado para
que prefería antes del corralito). La última columna toma las cuentas corrientes
un grado de integración a los mercados financieros como el observado en los
(CC), cajas de ahorro (CA) y plazos fijos (PF) y le resta los niveles de CC y CA
noventa. La nueva percepción de los mercados sobre la Argentina ha empeorado
de noviembre 2001.
fuertemente y, por lo tanto, el tipo de cambio real de equilibrio (TCRE) debe estar
Sin liberar el corralito toda la Base Monetaria (BM) se cubre con un TCN menor a 2. más arriba. Dada la restricción externa, el TCRE debería colocarse hoy en un
nivel intermedio entre el TCR promedio observado en los 80 y el TCR promedio
Cuadro 1. Distintos niveles de tipo de cambio según el grado de apertura
de la convertibilidad.
del corralito
Tipo de cambio real multilateral ajustado por IPM. Promedio 1980-2002 y
Escenarios de convergencia. Base I trimestre 1991 = 100
La política de fijación de precios de los privados ha mostrado que los ajuste se

relacionan con el tipo de cambio según el grado de transabilidad internacional
de los bienes, el grado de oligopolio del sector, el nivel de la demanda interna y
el nivel de presión política y social sobre el mismo.
Hasta el momento el grado de traslación a precios ha sido más lento del
que hubiéramos esperado en una economía dolarizada. Estabilizar el dólar
(descontando mayores retenciones) es altamente necesario para evitar que se
acelere la velocidad de traslado a precios.
El Central tiene capacidad para defender un dólar estable en el mediano plazo.
Esto ayudaría a anclar los precios y evitar una espiral que, aún sin aumentar
la emisión, acelere la velocidad de circulación y la inflación. Para evitar esta
espiralización se requieren dos equilibrios fundamentales de largo plazo: el
equilibrio externo (solvencia externa) y el equilibrio interno (solvencia fiscal).
La convergencia al equilibrio del mes de marzo. Con un tipo de cambio de 2,80 uniforme para todo el año,
la recaudación por este impuesto en pesos alcanza a $ 8.207 millones. Esto
De observar la igura 1 vemos que la serie de tiempo del TCR de Argentina no
transforma a este gravamen en el tercero por su importancia en la recaudación
permanece largo tiempo fuera de un entorno de equilibrio. Dicho en otras palabras los
del Estado Nacional y, vale recordar, no es coparticipable.
puntos estadísticamente “aberrantes” son de corta duración (IT1983, IIT89, II2002?).
Claramente tienen un costo que es reducir parte de la rentabilidad extraordinaria
Un criterio útil en términos teóricos respecto a cuál es el TCR de equilibrio es
que lleva la devaluación a los exportadores. Con precios de los insumos no
el de la paridad del poder adquisitivo PPA. La idea es que en el largo plazo el
transables y del trabajo estables, este costo no es grave ya que afecta una
TCR observado tenderá a ajustar hacia el equilibrio (reversión hacia la media).
ganancia inesperada. Nadie invirtió pensando en semejante devaluación real.
La alternativa más simple es definir el TCR como un promedio de un período
Respecto a las inversiones, lo que importa es la rentabilidad esperada de un
suficientemente largo. Tomemos el promedio de los ochenta (período de
proyecto exportador que sin duda es hoy mayor que en los últimos diez años.
restricción externa) y el de la convertibilidad, (periodo de amplio acceso a los
En este sentido las retenciones podrían estar sujetas a una reducción cuando el
mercados financieros), teniendo en cuenta que si bien estamos en una etapa de
TCR volviera a un nivel menor.
restricción externa la productividad de la economía es mayor y, por ende, el TCR
de equilibrio es menor que el de los ochenta. Ese valor de equilibrio sería hoy Analgésicos y antibióticos
equivalente a $2,10.
En un reciente trabajo hemos analizado los costos de una fijación dura (Carrera,
La convergencia al equilibrio presenta dos caminos: aumentan los precios o 2002) y las distorsiones que ella provoca. Esa situación debe ser tenida en cuenta
disminuye el tipo de cambio nominal. Con fijación nominal 3.50 (y en 2.50 para cuando se postula una nueva fijación cambiaria. La sociedad y por supuesto
los productores) todo el trabajo de la convergencia lo realizarían los precios. La la clase política tiene casi una obsesión con las fijaciones cambiarias. Desde
convergencia demorará según cual sea el contexto de las variable que influyen ya son útiles para bajar la volatilidad excesiva pero todo régimen depende de
sobre la inflación. Con alta inflación podría ocurrir una rápida reversión hacia políticas sustentables respecto a los determinantes del tipo de cambio. Pero
la media e incluso podría ocurrir un undershooting real como ocurrió en 1991 y también una fijación, sobre todo cuando es sin posibilidades de escape, puede
llevó a la convertibilidad a una sobrevaluación inicial. ser una trampa explosiva como la de Martínez de Hoz o Cavallo.
¿Cuánto tardará en converger al equilibrio? La primera salvedad es suponer que Como hemos visto, ijación y corralito son variable que se determinan conjuntamente
el actual es un pico. En la figura 1 simulamos allí dos escenarios con fijación a y ello conduciría a una situación de mayor calma. Pero aún así, la ijación sólo
3.50, uno en un contexto de inflación reprimida (convergencia lenta en 2004) y es un buen analgésico que no va a curar la infección. Hay que arbitrar en la puja
otro de inflación muy alta (convergencia rápida en 2003). Si la paridad fuera no sectorial, cobrar las retenciones, ajustar lo necesario, implementar urgentemente
creíble para los agentes económicos la no convergencia provendría de nuevas el plan social y reestructurar el sistema inanciero, entre otras urgencias. Esta es
devaluaciones y aceleración inflacionaria (tercera línea). El período 1987-89 es la tarea perentoria hasta que la mayor competitividad sustituya importaciones y
el único donde no ocurre una rápida reversión a la media y se mantiene un TCR aumente las exportaciones mejorando las expectativas de crecimiento.
fuera del equilibrio.
La Argentina bajó otro escalón más. Una miopía sin parangón de políticos,
Retenciones y mix de financiamiento economistas y jueces más el desconcierto de la clase media que no encuentra
referentes nos puede llevar hacia un peligroso zigzag. Un zigzag que puede
Las retenciones a las exportaciones, en ese contexto, cumplen un papel de ancla
terminar en la opción por la más grave de las fijaciones cambiarias: la dolarización
iscal importante para la credibilidad del presupuesto al amortiguar el efecto del
a la ecuatoriana y/o la desintegración política.
aumento del dólar sobre el déicit, además de su importancia en la política de precios.
En términos iscales, el Estado se garantiza un ingreso de fondos en dólares que
contrarresta los egresos en dicha moneda (ej, servicios de la deuda) que ante el - Calvo, G.; Izquierdo, A. y Talvi, E. (2002). Sudden Stop, the real exchange rate
aumento del tipo de cambio generan un aumento proporcional del gasto en pesos. and fiscal sustainability: Argentina’s lessons. BID. Fortaleza, Brasil.
De acuerdo con el presupuesto actual, los ingresos por retenciones cubren - Carrera, J. (2002) “Hard Peg and Monetary Unions. Main Lessons from the
el 72% de los compromisos de pagos por servicios de la deuda nominada en Argentine Experience”. Presentado en “Euro and Dollarization: Forms of Monetary
dólares. Con un nivel de 30% cubrirían casi al 80%. Union in Integrating Regions for Financially Small Countries in the Western
Hemisphere and Europe, Nueva York 4-6 de abril 2002. http://www.fordham.edu/
Por lo tanto, las retenciones mejoran el mix de recaudación disminuyendo la
mba/m-union.
importancia de los impuestos basados en el consumo. De hecho, y hasta que se
vaya transformando la estructura económica hacia un sesgo más exportador, las - Carrera, J. Feliz, M. Panigo, D. (1998)- La medición del TCR de equilibrio.
ventas externas argentinas tienen un comportamiento contracíclico. Una nueva aproximación econométrica. Anales de la Asociación Argentina de
Economía Política.
Así, cuando ocurra una apreciación del TCR por retorno a su nivel de equilibrio
veremos simultáneamente un aumento del consumo que aumentará la
recaudación. Ese sería el momento para morigerar el efecto de las retenciones
sobre la rentabilidad reduciéndolas.
La recaudación total estimada para el año 2002 de las retenciones a las
exportaciones asciende a US$ 2.931 millones, de los que una parte ya se
recaudó con la vigencia del viejo esquema de retenciones durante algunos días
m2 |actividad 2 | CC m3
clave de corrección 2
m3 microobjetivos
Se trata de una actividad con respuesta en alguna medida “abierta”, en que se

valorará el esfuerzo en la búsqueda de información, la capacidad para detectar ¿Qué tengo que lograr?
las verdaderas causas de los problemas, la habilidad para interrelacionar
variables y las causas con sus consecuencias. • Identificar los conceptos de riesgo y exposición cambiaria y su importancia
para los negocios privados.
Por ejemplo, le sugiero encontrar los motivos correctos del importante salto
inflacionario de esos meses, mostrando los datos estadísticos de las causas y • Conocer las diferentes metodologías para detectar la exposición cambiaria,
sus consecuencias. a fin de elaborar estrategias empresariales defensivas.
• Adquirir habilidades para detectar los efectos de variaciones en los tipos
de cambio sobre la actividad exportadora e importadora, sea en mercados
competitivos o imperfectos, en moneda local o extranjera.
m2 glosario
• Conocer y saber aplicar los diferentes mecanismos de cobertura que pueden
utilizarse a los fines de disminuir la exposición y los riesgos cambiarios.
Apreciación cambiaria: Cuando en un mercado libre de cambios una moneda se

encarece con relación a otra.
Bienes inferiores: Bienes cuya demanda disminuye cuando se incrementa el
ingreso de los consumidores. m3 contenidos
Bienes normales: Bienes cuya demanda aumenta cuando se incrementa el

Exposición y riesgo cambiarios
Depreciación cambiaria: Cuando en un mercado libre de cambios una moneda
se abarata con relación a otra. Bienvenido al tercer módulo! Para iniciar lo invito a ver el video en el que
detallo el desarrollo de los contenidos.
Devaluación cambiaria: Cuando en un sistema de tipo de cambio fijo el gobierno
decide abaratar el valor de su moneda con relación a otra.
Exportaciones de ingresos: Ganancias que los residentes de Argentina reciben a
partir de las inversiones anteriores hechas en el extranjero.
Flujos: Variables que se miden durante un período de tiempo. Por ejemplo:
Inversión anual.
Overshooting cambiario: Fenómeno que suele suceder ante una devaluación
pronunciada del tipo de cambio luego de períodos de relativa estabilidad, por
el cual el tipo de cambio “sobrerreacciona” en el corto plazo, con relación a su
valor normal de largo plazo.
Revaluación cambiaria: Cuando en un sistema de tipo de cambio fijo el gobierno
decide elevar el valor de su moneda con relación a otra.
Stock: Variable que se mide en un momento exacto del tiempo. Por ejemplo:
Existencia de materias primas en una empresa al 31 de mayo de 2002. Podrá visualizar el video presentación desde su plataforma
Si Ud. ha vivido en Argentina en el primer
semestre de 2002 va a comprender
rápidamente cuál es la importancia
del módulo que aquí comienza. En
dicho período habrá notado cómo sus
ingresos, activos y pasivos sufrieron
un cambio drástico si se los mide en
términos de dólares estadounidenses,
tras la pronunciada depreciación del
peso argentino de esos meses. Ello
constituye un claro ejemplo de cómo el
cambio en el valor de las divisas puede afectar rápida y notablemente las finanzas Dichos datos pueden traducirse a un gráfico en que el eje vertical nos muestra
de una empresa y/o una familia. Dada la importancia del tema, en este módulo la variación inesperada del tipo de cambio [ Su(U$S/£)] entre el dólar y la libra,
nos dedicaremos a analizar la naturaleza y la medición del riesgo y exposición mientras que el horizontal los cambios en los valores reales del depósito en
cambiaria, y la forma de tratar con ellos. términos de su valor en dólares. La línea con pendiente positiva es la “Línea de
Exposición para Activos Extranjeros”. En este caso, se trata de una línea recta
Los conceptos de riesgo y exposición cambiaria no se deben confundir: el primero
pues el valor en libras del depósito no cambia por el término contractual del
se relaciona con la variabilidad de los valores de los activos, de los pasivos o
contrato de depósito. Vale aclarar, a su vez, que si en lugar de un depósito Ud.
de los ingresos en operación en moneda nacional que resulta de variaciones no
hubiese tomado un préstamo en el exterior de un millón de libras, tendríamos
anticipadas en los tipos de cambio, mientras que el nivel de exposición cambiaria
exactamente el mismo gráfico pero la línea de exposición tendría pendiente
se refiere a aquello que se encuentra sujeto a riesgos.
negativa, pues los aumentos inesperados en el tipo de cambio le ocasionarían
Al hablar de exposición cambiaria, nos interesa la sensibilidad con que el valor pérdidas, y ganancias las caídas en aquél.
en moneda nacional de algo es modificado por las variaciones en los tipos de
cambio. De esta manera, la exposición existe para activos, pasivos o ingresos
tanto nacionales como extranjeros y lo que interesa son sólo las variaciones no
anticipadas en los tipos de cambio, pues los mercados compensan aquellas
variaciones en los tipos de cambio que son previamente anticipadas.
La exposición cambiaria como la pendiente de una regresión
Cuando sobreviene una variación no anticipada en un tipo de cambio, aparecerá una
variación concomitante en el valor en dólares de, por ejemplo, una cuenta bancaria
denominada en moneda extranjera, una inversión en bienes raíces, acciones,
bonos o préstamos. Desde luego, otros factores aparte del tipo de cambio también
pueden inluir sobre los valores en dólares de estos rubros y, por lo tanto, no siempre
podemos predecir con certeza la forma en los valores en dólares se modiicarán como
resultado de cualquier variación no anticipada en los tipos de cambio. Sin embargo,
frecuentemente existe una tendencia que ocasiona que los valores cambien en
formas predecibles en mayor o menor grado. Cuando se tiene tal tendencia, decimos
que existe una relación sistemática entre el valor en dólares del rubro en cuestión
y el tipo de cambio. Esta relación sistemática es particularmente fuerte cuando los
valores de las monedas extranjeras son ijos. A 1 El nivel de exposición se mide por la sensibilidad de la relación sistemática entre
Tomaremos un ejemplo para entender más rápido el concepto. Suponga que Su y V, donde con el término sistemático nos referimos a la tendencia para que
Ud. tiene un depósito bancario de un millón de libras en Inglaterra, pactado a V cambie de una manera más o menos predecible con respecto a Su . Es decir,
cierto plazo. El tipo de cambio entre el dólar y la libra es, al momento de pactar el por “relación sistemática” nos referimos a la forma en que Su y V están, en
depósito, de 1,5 dólares por libras, por lo que su depósito equivale a 1,5 millones promedio, relacionados entre sí. Obviamente, toda vez que el V real asociado
de dólares. Pero ocurre que antes de la fecha pactada para el vencimiento, el con una Su dada no siempre es el mismo, la ecuación que describe la relación
tipo de cambio aumenta inesperadamente a 1,7 dólares por libras (depreciación entre Su y V debe considerar la existencia de errores aleatorios. Tal expresión
del dólar o apreciación de la libra). Con ello, su depósito equivale ahora a 1,7 es una ecuación de regresión, la cual en términos del nivel de exposición al tipo
millones de dólares; esto es, ha tenido una ganancia inesperada de veinte mil de cambio dólares-libras toma la forma de:
dólares sobre su depósito en libras. V = . Su + (1)
Momento Tipo de Cambio [S(U$S/£)] Valor en U$S del depósito En que m denota el error aleatorio en la relación, y se conoce como error de
0 1,5 1,5 millones regresión. El papel de m consiste en permitir que el valor de V sea algo menos
1 1,7 1,7 millones que perfectamente predecible para un valor dado de Su.
De este modo, se tiene que ante una variación no anticipada del tipo de cambio Por su parte, b es el coeficiente de regresión y mide la relación sistemática entre
de veinte centavos [ Su(U$S/£) = 0,2] existió un cambio en el valor del depósito V y Su, pudiendo ser estimada a través de procedimientos econométricos.
( V) de us$ 200.000. Podemos ampliar el ejemplo para distintas variaciones También puede decirse que b es la pendiente de la línea descrita por la ecuación
inesperadas en el tipo de cambio y su efecto sobre el valor del depósito: (1) y es la medida de la sensibilidad a la cual hemos denominado nivel de
exposición cambiaria, por lo que podemos afirmar: “El nivel de exposición
Tipo de Cambio Valor en U$S cambiaria Foreign es la pendiente de la ecuación de regresión que relaciona los
Momento Su(U$S/£) V
[S(U$S/£)] del depósito cambios en el valor real en moneda nacional de los activos, pasivos o ingresos
0 1,5 1,5 millones - - en operación con las variaciones no anticipadas en los tipos de cambio”.
1 1,7 1,7 millones 0,2 0,2 mill.
2 1,9 1,9 millones 0,4 0,4 mill. Exposición operativa
3 1,3 1,3 millones -0,2 -0,2 mill. La exposición operativa se relaciona con las implicancias de los tipos de cambio
4 1,1 1,1 millones -0,4 -0.4 mill. para los flujos de efectivo de empresas importadoras y exportadoras. Por ejemplo,
describe los efectos de los tipos de cambio sobre el precio de los productos de
un exportador y sus ventas (lo cual afecta a los flujos de entrada de efectivo) así
como sobre los costos de producción (lo cual afecta a los flujos de salida de
efectivo). Explica la forma en que la elasticidad de demanda y la naturaleza de
la producción influyen en el grado en que las utilidades se ven afectadas por los Para analizar las consecuencias empíricas de una devaluación sobre
tipos de cambio. Se infiere, por ejemplo, la manera en la cual los efectos de las las exportaciones, se recomienda leer Precios y cantidades en las expo
variaciones en los tipos de cambio dependen de aspectos como la amplitud de argentinas. Algunas cuestiones importantes para el nuevo contexto IC 1
tiempo considerada y el grado de competencia proveniente de otras empresas. de Jorge Carrera.
El exportador
Mercados competitivos a corto plazo El importador
Si la situación es una de En este caso, por ejemplo un
mercados competitivos a corto importador de vaqueros de Gran
plazo, en que una empresa Bretaña que vende en el mercado
puede vender todo lo que desea de USA, con la devaluación del
sin afectar el precio de mercado, dólar frente a la libra aumentará
entonces se puede decir que el Costo Marginal (CMg) para el
enfrenta una curva de demanda importador, en proporción a la
horizontal, posicionada al precio devaluación referida, siendo que
de equilibrio. la demanda de vaqueros en USA
Ejemplo: Empresa X de USA no sufrirá cambios, pues existirán
que vende vaqueros en Gran productores locales de vaqueros
Bretaña. De este modo, el precio que cobrará por los vaqueros en el momento que no variarán el precio de la
1 será: prenda en dólares. El resultado
será una caída en la rentabilidad del importador de vaqueros, pues vende a igual
P u$s1 = P£1.S(us$/£) (2)
precio en dólares, pero presenta mayores costos en la misma moneda, por el
Si en un momento 2 se produce una devaluación o depreciación del dólar frente incremento en el precio de sus importaciones. A 2
a la libra, esto es S’(us$/£)> S(us$/£), sin que cambie el precio en libras de los
Cobertura de riesgos y exposición cambiaria
vaqueros (el precio que se paga en Gran Bretaña por los mismos), nos quedaría:
Dado que las variaciones inesperadas en los tipos de cambio tienen efectos
P u$s2 = P£1.S’(us$/£) (3)
importantes sobre la rentabilidad de exportadores e importadores y sobre el valor
Pero el precio en libras puede estar influenciado por la inflación en Gran Bretaña en moneda local de activos y pasivos, entonces la pregunta básica a formularse es:
(puk), con lo que nos queda: ¿Cómo administrar los riesgos y la exposición cambiaria? Para ello recurriremos a
algunos de los conceptos desarrollados al comienzo del curso.
P u$s2 = P£1.S’(us$/£).(1+ puk) (4)
Cobertura de las cuentas por cobrar y de las cuentas a pagar
Finalmente, dividiendo (4) entre (2):
Suele ocurrir que los exportadores e importadores cuenten con un nivel
P u$s
= S’(us$/£) / S(us$/£).(1+ puk) (4)
2 significativo de exposición cambiaria por las demoras en las liquidaciones
Es decir, los nuevos precios en dólares de los vaqueros vendidos en Gran en monedas extranjeras, dado que los precios generalmente se pactan en el
Bretaña aumentarán en un monto igual a la tasa combinada de devaluación del momento del pedido de la mercadería. De esta manera, si el precio se fija en la
dólar e inflación en Gran Bretaña. divisa del exportador, la exposición es para el importador, mientras que si se fija
en la moneda del importador, la exposición la sufrirá el exportador.
Este aumento en el precio en dólares que cobra la empresa X de USA, siempre
que no exista inflación en este país (lo que aumentaría sus costos de producción), Ejemplo: Empresa Z de USA compra por un millón de libras de tela en Gran
incrementará su rentabilidad. Esta es la conocida relación entre devaluación de Bretaña y el pago en libras se efectivizará en tres meses. El costo final de esa
la moneda local y aumento de la rentabilidad para los exportadores locales que operación en dólares dependerá del tipo de cambio entre la libra y el dólar que
usualmente se cita. regirá al cabo de esos tres meses. Como el resto de los costos e ingresos de Z
se hallan en dólares, resulta muy importante para el importador asegurarse cual
No obstante, si se considera un período mayor de tiempo, es probable que se
será el monto final a pagar en dólares por esa transacción.
produzcan dos efectos, en los dos casos disminuyendo la rentabilidad de los
exportadores: a) Caída posterior del precio en libras, como consecuencia de la Un tipo de cobertura en este caso puede consistir, por ejemplo, en comprar £1
entrada de nuevos competidores al ahora más rentable mercado de vaqueros; millón a plazo a un determinado tipo de cambio para entregarlos en la fecha de
b) Aumento posterior en los costos de producción en USA, ya sea por el uso liquidación. De tal manera, el beneficio de la cobertura es la eliminación de la
de insumos transables en la producción de vaqueros o por la presión salarial incertidumbre respecto al costo en moneda local de la operación.
causada por la inflación post-devaluación.
Supongamos que la empresa Z desea asegurarse el tipo de cambio existente en 120.000 pagados por el contrato. De tal manera, el contrato de opción arroja una
el momento inicial de la operación, de por ejemplo 1,5 dólares por libra. Entre ganancia neta de us$ 180.000, que si bien no alcanzan a cubrir totalmente la
otras, tiene las siguientes posibilidades (ejemplos): exposición por cuentas a pagar de us$ 200.000, nuevamente puede decirse que
reduce marcadamente el riesgo de la operación.
i) Comprar £1 millón a 1,5 dólares/libra en contrato a plazo.
ii) Comprar £1 millón a 1,5 dólares/libra en contrato de futuro (*). Ud. debería analizar detenidamente que ocurriría para cada tipo de cobertura
iii) Comprar una opción de compra de £1 millón a 1,5 dólares/libra, a un costo ante cada posible tipo de cambio que pueda ocurrir a los tres meses (ver tabla
de us$ 0,06 por libra. anterior), cuando se deben pagar las importaciones. A 3
iv) Comprar una opción de compra de £1 millón a 1,4 dólares/libra, a un costo
de us$ 0,12 por libra.
(*) Se tratará de un contrato con iguales consecuencias que un contrato a plazo (ver
módulo 1), salvo que en los contratos de futuros se deberá actualizar periódicamente
las cuentas de margen (montos de dinero en garantía de la operación).
En función de cuál resulte finalmente el tipo de cambio entre el dólar y la libra al m3 |contenidos | AA
cabo de los tres meses del contrato, los rendimientos sobre los diferentes tipos asistente académico 1
de operaciones antes enunciadas serían las siguientes:
Tipo de V (mill. us$) Tenga en cuenta que el precio del activo también podría haber variado en libras
Cambio Exposición Contrato Contrato a Opción a Opción a ante una devaluación. Ello difícilmente ocurra con el ejemplo del depósito
u
a los tres S por cuentas a Plazo Futuros 1,5 dólar/ 1,4 dólar/ bancario, pero podría ocurrir fácilmente con otros tipos de activos, por ejemplo,
meses (U$S/£) a pagar libra libra con inmuebles. Luego de la devaluación del dólar que se analizó en el ejemplo,
1,3 -0.2 0,2 -0,2 Aprox. -0,2 -0,06 -0,12 bien podría ocurrir que el precio en libras del inmueble también aumente.
1,4 -0.1 0,1 -0,1 Aprox. -0,1 -0,06 -0,12
Para profundizar sobre este caso, vea el título “La exposición cambiaria cuando
1,5 0 0,0 0,0 Aprox. 0,0 -0,06 -0,12
los valores en moneda local varían con cambios no anticipados en los tipos de
1,6 +0.1 -0,1 0,1 Aprox. 0,1 0,04 0,08
cambio”, en el capítulo 12 de la bibliografía básica de la materia.
1,7 +0.2 -0,2 0,2 Aprox. 0,2 0,14 0,18
Por ejemplo, si al cabo de los tres meses el tipo de cambio es 1,7 y la empresa
Z no tomó ninguna cobertura, entonces su exposición por cuentas a pagar es
de us$ -200.000 (columna 3), pues ese es el monto adicional que deberá pagar
respecto a si se hubiese mantenido el tipo de cambio de 1,5 vigente al momento de
formalizarse la operación de importación. No obstante, la empresa Z pudo haber m3 |contenidos | AA
recurrido a algún instrumento de cobertura financiera. Si compró un contrato a asistente académico 2
plazo por el cual se comprometía a comprar un millón de libras a 1,5 dólares por
libra al final del tercer mes (columna 4), entonces habría tenido una variación
Vea pormenorizadamente el análisis gráfico, algebraico y numérico que se realiza
inesperada positiva en el valor del contrato de us$ 200.000, que compensa
en la bibliografía básica al respecto (Cap. 14). Analice todos los casos posibles:
exactamente la exposición cambiaria y le otorga una exposición combinada de
exportador e importador, competencia perfecta e imperfecta, en términos de
cero, y con ello elimina toda incertidumbre respecto a la evolución del tipo de
moneda local y extranjera, etc.
cambio. La compra de un contrato a futuro de iguales características hubiese
tenido similares consecuencias, sólo que ajustado por los costos financieros de
los movimientos diarios en las cuentas de margen.
Si la estrategia de cobertura hubiese consistido en comprar una opción de
m3 |contenidos | AA
compra de un millón de libras a un tipo de cambio de 1,5 con un costo de la
opción de us$ 0,06 por libra, en cambio, si a la fecha de expiración finalmente el asistente académico 3
tipo de cambio resulta de 1,7 dólares por libra, entonces se hará uso de la opción
ganando us$ 200.000 por el menor tipo de cambio pagado (respecto al tipo de
cambio de contado), aunque a ello hay que descontarle los us$ 60.000 pagados Se sugiere que practique detenidamente el funcionamiento de todas las posibles
por el contrato. De tal manera, el contrato de opción arroja una ganancia neta formas de cobertura que se detallan en la bibliografía básica de la materia (Cap.
de us$ 140.000, que si bien no alcanzan a cubrir totalmente la exposición por 15), tanto los análisis algebraicos como los gráficos y numéricos.
cuentas a pagar de us$ 200.000, reduce marcadamente el riesgo de la operación.
Finalmente, si la estrategia de cobertura hubiese consistido en comprar una
opción de compra de un millón de libras a un tipo de cambio de 1,4 con un costo
de la opción de us$ 0,12 por libra, si a los tres meses el tipo de cambio resulta
de 1,7 dólares por libra, entonces se hará uso de la opción ganando us$ 300.000
por el menor tipo de cambio pagado, aunque a ello hay que descontarle los us$
m3 |contenidos | IC ¿Por qué no aumentan?
información complementaria Es cierto que la evidencia del comercio exterior sostiene que tras una devaluación
es normal que en un primer momento las exportaciones no reaccionen. El
motivo es que hay que esperar la cosecha nueva en el caso de los primarios o
reacondicionar plantas industriales. Sólo cuando hay capacidad ociosa y crédito
Precios y cantidades en las exportaciones argentinas. Algunas cuestiones
disponible se puede esperar una reacción rápida. Como se sabe el crédito es
importantes para el nuevo contexto
ahora el elemento escaso.
A la luz de las cifras publicadas por el Indec, la principal razón por la que no
aumentan las exportaciones es la baja de los precios de los bienes que el país
Según los datos del primer semestre, el comercio exterior argentino continúa exporta, aún cuando las cantidades vendidas, en el agregado (y para algunos
mostrando un superávit récord (US$ 8.175 millones), sostenido sobre la base de la rubros), han aumentado.
caída de las importaciones (bajan 63%). Las exportaciones en valores, por su parte,
Por la metodología con que se calculan los índices de precios que elabora el
caen en la comparación interanual (-7,4%), hecho llamativo si se tiene en cuenta
Indec, es probable que dos elementos operen para justiicar la baja de precios:
el tamaño de la devaluación nominal y real que experimentó el peso desde enero.
1. Los exportadores están concediendo rebajas en los precios en dólares a sus
Además de observar la evolución en valor de las exportaciones conviene, en un
clientes.
contexto como el presente, ver la evolución de los precios como primer indicio
y luego ver la evolución de las cantidades. El cuadro 1 provee un acercamiento 2. Hay subfacturación de los valores exportados.
a esas evoluciones.
En el primer caso, la justiicación para ese comportamiento está en que los
Cuadro 1. Evolución de las exportaciones en el primer semestre del año exportadores están dispuestos a sacriicar una parte de su margen de ganancia
Millones us$ Variación (expandido tras la devaluación), razón por la que una cantidad cualquiera de
producto se ofrece a un precio levemente más bajo, cayendo el precio por unidad.
2001 2002 % millones Precios Cantidades
La justiicación para la segunda hipótesis es clara, con una declaración de
Total Exportaciones 13,395 12,406 -7.4% -989 -9.2% 1.7%
exportaciones inferior a la real sólo se pagan los impuestos (retenciones) sobre
P Primarios 3,466 3,105 -10.4% -361 -5.2% -6.5% el monto declarado, achicando la base imponible sobre la que tributan los
exportadores, a la vez que se elude la obligatoriedad de liquidar divisas por la
MOA 3,330 3,600 8.1% 270 -3.6% 12.5%
diferencia entre lo facturado y lo percibido. Dado que una parte sustancial del
MOI 4,233 3,708 -12.4% -525 -8.2% -4.4% comercio exterior es entre subsidiarias de una misma empresa, esta maniobra se
ve facilitada. En todos los casos subfacturar permite dejar las divisas en el exterior.
Combustibles 2,366 1,993 -15.8% -373 -24.2% 11.5%
Precios de Commodities
El análisis por grandes rubros muestra un comportamiento dispar. Las exportaciones De las declaraciones de los exportadores surge que los precios han bajado
totales en valores cayeron 7,4% en el primer semestre de 2002 respecto del primer durante el primer semestre en una cantidad superior a los mismos bienes
semestre de 2001. Combustibles con 15,8% y MOI con 12,4% muestran las caídas valuados según su cotización en mercados abiertos internacionales.
más importantes. Las MOA suben 8,1%. Finalmente, los Productos Primarios caen
10,4%, aunque las estadísticas oiciales muestran que hay una parte importante de En el gráfico 1 se observa la variación de precios internacionales de las
la cosecha almacenada esperando mejor ocasión para exportarse. commodities más relevantes durante el primer semestre de 2002 respecto del
primer semestre de 2001.
El análisis por destinos aporta aclaraciones sobre el comportamiento de las
exportaciones: Se pueden observar subas en productos muy importantes para la canasta
de exportación argentina, como aceites de girasol (41,6%) y de soja (13,2%).
1. Crecen las exportaciones a UE por el impulso de los productos primarios y, También sube el precio internacional de la carne (12,4%) y del acero (8,5%),
fundamentalmente, las MOA. entre los aumentos más destacados. La baja del precio del petróleo es algo más
2. Crecen las exportaciones a Japón explicadas por los productos primarios y de 15%, inferior a la que surge del Indec.
las MOA.
3. Se reducen las exportaciones a China pero el comportamiento por rubros
es desigual: caen mucho los primarios pero suben levemente las MOA y
fuertemente las MOI.
4. Las exportaciones al NAFTA bajan pero suben las correspondientes a MOI.
En general se nota una recuperación de las MOA. Las MOI se incrementan pero
sólo las correspondientes a algunos destinos: se trata de los países que nos
compran hierro y acero, mientras que caen otros como automotores.
Gráico 1 . Variación de precios de commodities. Primer semestre 2002 - 2001 Gráfico 2 Variación porcentual de los índices de precios de exportación
según Indec y según Iefe en base a mercados internacionales. Primer
50,0%
semestre 2002 - 2001
41,6%
20%
35,0% 15%
Precio Indec
15%
Precio Iefe
20,0% 10%
13,2% 12,4%
8,5%
4,8% 5%
1,7% 2,2% 1% 1%
5,0% 1,2%
0%
-3,5% -3,6%
-10,0% -6,3% -5% -3%
-4%
-12,9%
-15,5% -10% -9%
-25,0%
-15%
Crudo WTI
Trigo
Sorgo
Soja
Soja OIL
Giras OIL
Prod Soja
Carne
Acero
Crudo Brent
Maíz
Prod Giras
Químicos
-16%
-20%
-25% -24%
También mejoran precios de bienes que durante el primer cuatrimestre se habían
-30%
mantenido estables o con bajas, como maíz (+1,7%), sorgo (+4,8%) y soja (+1,2%).
PP MOA MOI Comb.
Los índices de precios del Indec
Los índices de precios de Indec basados en la declaración de los exportadores En el índice de precio de las MOI la diferencia también es importante: el Indec
muestran bajas en el primer semestre de 2002 respecto del primer semestre de muestra una baja de 9%, en tanto que según nuestras estimaciones hay una
2001. Sin embargo, esas caídas contrastan en cantidad (y en algún caso en el suba de 1%. Aquí hay que hacer dos comentarios:
sentido) con las que surgen de nuestras estimaciones sobre la base del precio
1. Las MOI son las exportaciones con mayor grado de dificultad para encontrar
internacional de los bienes (ver gráfico 2). El indicador del Iefe sobre los precios
un precio internacional equivalente, habida cuenta de que, en general,
de exportación sigue precios internacionales de los bienes, ponderados por el
no se trata de un bien totalmente homogéneo. La estimación se basa en
peso del bien en la canasta de exportación argentina.
comparaciones internacionales y la evolución del precio de los commodities
La diferencia entre las exportaciones valuadas a los precios declarados por los que son insumos.
exportadores y los precios en mercados internacionales viene en aumento. De
2. Como contrapartida, en los bienes para los que sí hay mercados
hecho la correlación entre las dos fuentes nunca había sido tan baja o negativa.
internacionales (acero y minerales, cueros y algunos químicos) en general
En el caso de los productos primarios, rubro dominado por los cereales que, se anotan subas de precios. Estos bienes o bien son muy similares a los que
como vimos, en su mayoría tuvieron subas de precios; el Indec anota una baja exporta Argentina, o bien son el insumo principal del producto final.
de 4% mientras que para Iefe hay una suba de casi 1%.
La divergencia en números
En el rubro combustibles el Indec recoge de las declaraciones de los exportadores
Si los precios de los bienes exportados que declaran los vendedores son
una baja de 24%, mientras para nuestras estimaciones la baja es de casi 16%.
corregidos por los precios que corresponden a la evolución en los mercados
Para las MOA el Indec muestra una caída de 3%, para Iefe hay una suba de algo internacionales, el defecto de las exportaciones alcanza a US$1.300 millones.
menos de 15%. Aquí el margen para el error no es muy grande ya que la mayor
Si una parte de esta divergencia es subfacturación, entonces hay medidas que
parte de las MOA (aceites, grasas, derivados con poco valor agregado, etc.)
se pueden tomar en forma inmediata, que pueden desincentivar la existencia
tienen cotización internacional.
de estas maniobras, como los precios de referencia para operaciones de
exportación entre empresas no vinculadas, o los precios de transferencia en el
caso de empresas vinculadas.
Con un esquema de retenciones a las exportaciones como el que rigió al finalizar
el segundo semestre, el monto que el Estado habría dejado de percibir por esa
diferencia es de US$140 millones.
Si las exportaciones de bienes se valúan según la cotización en mercados
internacionales, en lugar de caer 7% durante el primer semestre se hubieran
incrementado 2,3%.
Un segundo aspecto a tomar en cuenta es la demora en vender la cosecha que significa: 1) tener equidad horizontal entre quienes subfacturan y quienes no
no implica menor ingreso de dólares, sino una simple postergación del primer y, por ende, mayor competencia; 2) emparejar la situación entre las empresas
semestre hacia el segundo. Según estimaciones sobre la base de datos de la multinacionales que son filiales y los exportadores locales; 3) hacer más
Secretaría de Agricultura, debieran producirse exportaciones por unos US$ 3.500 diversificada la financiación del Estado, neutralizando el efecto dólar sobre el
millones de productos primarios durante el segundo semestre, cifra que podría presupuesto (las retenciones son un 70% de los pagos de intereses); 4) regular
incrementarse en US$ 200 millones por el efecto del aumento en los precios con más efectividad la salida de capitales.
de los granos. Bajo este supuesto las exportaciones de productos primarios
En el sector público se requiere romper la inercia y agregar la inteligencia
durante 2002 serían 10% mayores a las de 2001. Estos eventuales aumentos
económica a la gestión recaudatoria.
de cantidades y precios conllevaría un nivel mayor de las exportaciones totales
esperadas para 2002. Con alta probabilidad, si no erramos la política económica, Argentina puede
encaminarse a un shock exportador. Como discutiremos en un próximo artículo,
Cuadro 2. Estimación de la diferencia entre las exportaciones valuadas a
están dadas varias condiciones para un despegue exportador, al mismo tiempo que
precios declarados y valuadas a precios internacionales. Primer semestre.
existen algunos obstáculos que sólo una buena política comercial podrá remontar.
Cifras en millones de dólares
Retenciones Retenciones perdidas
2001 2002 e 2002 Indec Diferencia
perdidas (en $3.5)
Total Expo 13,395.0 13,698.1 12,406.0 -1,292.1 140.1 490.3

m3 material
PP 3,466.0 3,355.1 3,105.0 -250.1 25.0 87.5
MOA 3,330.0 3,762.9 3,600.0 -162.9 8.1 28.5

¿Qué materiales voy a utilizar?
MOI 4,233.0 4,167.4 3,708.0 -459.4 23.0 80.4
Material Básico
Combustibles 2,366.0 2,412.8 1,993.0 -419.8 84.0 293.8
• LEVI, M.: op. cit. Cap. 12, 13(*), 14, 15 y 16(*). Nota: (*) se considera de
menor importancia que el resto de los capítulos.
e: Estimación del iefe
Los motivos: Cambio de modelo, cambio de incentivos
En el anterior régimen cambiario el gobierno regulaba con un precio máximo el
precio del dólar y se encargaba de proveer cada exceso de demanda a costa de • CARRERA, Jorge: “Precios y cantidades en las expos argentinas: Algunas
endeudarse para mantener esa ficción. La explosión de este esquema de dólar cuestiones importantes para el nuevo contexto”, mimeo, 2002
barato cambió los incentivos globales de la economía argentina. Se ha pasado,
• CHESNEY, Marc et al.: El manejo del riesgo cambiario. Ed. Limusa. 2001.
bruscamente, de priorizar la producción de servicios a la producción de bienes
destinados a la exportación o a la sustitución de importaciones. • DURÁN, Juan J.: Mercado de divisas y riesgo de cambio. Ed. Pirámide. 1997.
En la convertibilidad el fuerte empeoramiento de los niveles de competitividad • SOLNIK, B.: op. cit. Cap. 10.
que comenzó en 1997 era suplido con subsidios fiscales de todo tipo mientras
que acceder a los dólares no era un problema para las empresas. El cenit de
este esquema fue la implementación del factor de convergencia y todos los
insuficientes (y fiscalmente contraproducentes) estímulos de Cavallo en el 2001.
En este contexto el incentivo para las empresas era sobrefacturar las ventas e m3 actividades
inflar costos para cobrar reintegros, reembolsos, factor de convergencia, etc.
Hoy el incentivo es subfacturar para apropiarse del mayor monto posible de
m3 | actividad 1
dólares frescos.
Para la Aduana los incentivos también deberían ser otros. Se requiere cambiar
drásticamente las formas de control ante el cambio en los incentivos de los “Cubriéndose las espaldas...”
exportadores. Antes el eje era controlar la subfacturación de importaciones para
evitar dumping y otras actividades dañosas a la industria local. Hoy debería El productor de maíz Nemesio Chiquizuel, de la localidad de Sacanta, Provincia
ser evitar que, bajo la excusa de liquidación de stocks por costos financieros o de Córdoba, estaba frente al siguiente escenario en el primer semestre de
rebajas de precios, se subfacturen exportaciones. 2016: alta volatilidad cambiaria, buena rentabilidad para la siembra y buen
clima luego de la eliminación del cepo y las retenciones al agro. No obstante,
Es de notar que el incentivo a la subfacturación se contrapone con la pérdida de y como normalmente ocurre, ese productor tenía de todos modos un motivo
beneficio impositivo por devolución de impuestos. Sin duda este incentivo será para quejarse: “Cuando exporto maíz, si bien me pagan en dólares, lo hacen
mayor cuánto mayor sea la incertidumbre sobre el valor futuro del dólar y cuanto recién dos meses después del envío de los granos. De esa manera, tengo que
más demore la DGI en las devoluciones. asumir el riesgo de que el tipo de cambie baje al momento de la cobranza, lo
De ninguna manera buscar conocer los precios correctos de exportación podrá cual complicaría el pago de mis costos, cuyos precios se forman en el mercado
detener o limitar el salto exportador que Argentina puede dar. Por el contrario, interno (en pesos), básicamente los salarios y los impuestos pagados”.
Ante esta problemática, el productor se acercó a la sucursal más cercana de su banco m3 glosario
donde usted se desempeña como asesor en operaciones de coberturas cambiarias.
Ud., luego de entender la inquietud y la preocupación de su cliente, le construyó
a Nemesio una tabla y gráficos correspondientes con cuatro alternativas de Análisis de regresión: Metodología estadística para estimar el grado de relación
COBERTURA diferentes para disminuir el riesgo de las cuentas por cobrar del existente entre dos variables aleatorias.
productor, de us$ 50.000, dentro de dos meses, teniendo en cuenta que el tipo Cobertura: Toma de las medidas necesarias para aislar activos, pasivos o
de cambio actual entre el peso y el dólar es de $16,50: corrientes de ingresos de las consecuencias resultantes de variaciones en los
i) Vender us$ 50.000 a 17 pesos por dólar a dos meses en contrato a plazo. tipos de cambio.
ii) Comprar una opción de venta de us$ 50.000 a 16.50 pesos por dólar, contrato Error de regresión: Diferencia entre el valor real de una variable y el valor predicho
que tiene un costo de $0.01 por dólar. a partir de una ecuación de regresión.
iii) Comprar una opción de venta de us$ 50.000 a 17 pesos por dólar, a un costo Insumos comercializables: Insumos que se negocian internacionalmente o que
de $0.40 por dólar. podrían negociarse en ese nivel.
iv) Comprar una opción de venta de us$ 50.000 a 18,50 pesos por dólar, a un Nivel de exposición cambiaria: Se refiere a la sensibilidad de las variaciones en el
costo de $0,90 por dólar. valor real en moneda nacional de los activos, de los pasivos y de los ingresos en
operación, en función de las variaciones no anticipadas en los tipos de cambio.
Además, también le prometió a Don Chiquizuel que le explicaría claramente
una estrategia de uso de swaps para calzar cuentas por cobrar en dólares con Nivel de exposición contable: La cantidad de exposición en divisas como reflejada
deudas en la misma moneda que presenta aquél. en los estados financieros de la empresa.
IC 1 Riesgo de conversión: Incertidumbre que aparece en los estados financieros

debido a variaciones no anticipadas en los tipos de cambio.
Riesgo operativo: Se relaciona con la volatilidad de los ingresos en operación en
moneda nacional resultantes de las variaciones no anticipadas en los tipos de
cambio. Generalmente se mide por la varianza en los ingresos de operación que
m3 |actividad 1| CC
resulta de las variaciones no anticipadas en los tipos de cambio.
clave de corrección 1
Ud. debe resolver el problema completando la siguiente tabla, en función de los

conceptos leídos en los contenidos y en la bibliografía básica de la materia:
V ($)
Tipo de
Opción
Cambio Exposición Opción Opción
Contrato a 18,50
a los dos Su por cuentas a 16,50 a 17.00
a Plazo peso/
meses ($/U$S) a cobrar peso/dólar peso/dólar
dólar
16
16.50
17.00
17.50
18.50
También debe realizar los gráficos de la exposición por las cuentas a pagar en
dólares, por cada una de las estrategias de cobertura y la exposición combinada.
Financiamiento de la inversión y el comercio internacional
m4
Una de las variables económicas
con mayor protagonismo a la hora
m4 microobjetivos
de explicar la sorprendentemente
rápida globalización de la economía
¿Qué tengo que lograr? del mundo es sin duda la inversión
internacional. A tal punto que, por
Identificar la importancia y el papel que juegan las corporaciones trasnacionales ejemplo, la inversión extranjera directa,
en los mercados mundiales, como tendencia creciente e inevitable. que implica el control administrativo
Conocer los diferentes tipos de riesgos (país, político, soberano, etc.) asociados internacional a través del alcance de
a las inversiones internacionales, su medición y las estrategias de reducción por la propiedad, creció a 27% anual en
parte de una empresa. la segunda mitad de la década de los
ochenta. Por tanto, veremos que se debe enfrentar cierto número de problemas
Conocer las diferentes fuentes de inversión internacional, a los efectos de ampliar
al evaluar las inversiones directas externas, relacionados con la presencia de
las posibilidades de financiamiento empresarial.
riesgos cambiarios y riesgo país. También, que ha sido precisamente a través de
Adquirir conocimientos y habilidades para tratar con los principales mecanismos la realización de inversiones extranjeras de tipo directo como algunas compañías
de financiamiento del comercio exterior, con el objeto de diversificar los mercados han crecido hasta convertirse en las corporaciones multinacionales gigantescas.
a atender por una empresa. Finalmente, se analizará el tema del financiamiento de proyectos, en especial, el
financiamiento del comercio exterior.
Las empresas multinacionales
Algunas de las razones que justifican el crecimiento de las compañías
multinacionales son las siguientes (ver otras en bibliografía básica de la materia):
• Disponibilidad de materia prima: Cuando las materias primas que se necesitan
m4 contenidos para un producto resultan más pesadas que el producto mismo, suele ser
conveniente evitar costos de transporte e instalar las plantas manufactureras
junto a las primeras.
INVERSIONES Y FINANCIAMIENTO • Integración de operaciones: Cuando existen ciertas ventajas a favor de
Bienvenido al cuarto módulo! Para iniciar lo invito a ver el video en el que detallo una integración vertical en términos de un suministro seguro entre diversas
el desarrollo de los contenidos. etapas de la producción y cuando las distintas etapas del proceso productivo
pueden llevarse a cabo mejor entre diferentes localidades, existe una buena
razón para invertir en el extranjero.
• Conocimientos no transferibles: Frecuentemente es posible que las
empresas vendan sus conocimientos bajo la forma de derecho de patentes
y que le concedan una franquicia a un productor extranjero. Sin embargo,
algunas veces una empresa que tenga un proceso productivo o una patente
de productos puede obtener una utilidad más grande al realizar ella misma
la producción extranjera.
• Protección de reputaciones: Suele ser importante para las multinacionales
mantener una calidad homogénea para proteger sus reputaciones, y de esa
manera invertir directamente en países extranjeros.
• Explotación de las reputaciones: Las inversiones extranjeras de tipo directo
pueden tener como finalidad explotar una reputación en lugar de protegerla.
• Protección de la confidencialidad: Cuando la confidencialidad es importante,
Podrá visualizar el video presentación desde su plataforma las inversiones extranjeras de tipo directo pueden ser preferibles a la
concesión de una licencia a favor de una compañía extranjera para elaborar
un producto.
Aspectos especiales a los que se enfrentan las corporaciones multinacionales:
Precios de Transferencia
Mientras que cualquier empresa que En la medición del riesgo país que efectúa Euromoney, se les consulta a especialistas
tenga divisiones múltiples debe valuar sobre sus opiniones con relación a cada país y con respecto a tres amplias categorías
los bienes y servicios transferidos entre de factores que se consideran dentro de ese contexto. Se trata de indicadores
sus divisiones si verdaderamente desea analíticos (50%), indicadores de crédito (30%) e indicadores de mercado (20%),
juzgar sus centros de utilidades de una cuya ponderación asignada se releja entre paréntesis. Los indicadores analíticos
manera correcta, existen pocas –si es que consisten en evaluaciones del riesgo económico y del riesgo político. La evaluación
las hay– implicancias políticas o tributarias económica se basa en el crecimiento real y en el crecimiento esperado en el PIB.
para los precios de transferencia dentro La evaluación del riesgo político es proporcionada por un panel de expertos que
del contexto nacional. En cambio, la se forma por analistas de riesgos, de corredores de seguros y de funcionarios
situación es muy diferente en el caso de de créditos bancarios. El indicador de crédito incluye una serie de medidas con
las corporaciones multinacionales. relación a la capacidad de un país para atender a su deuda, tomando como base la
relación entre el servicio de la deuda versus exportaciones, la magnitud del déicit o
Los precios que deben determinar los administradores son aquellos que
superávit de la cuenta corriente versus el PIB, y la deuda externa versus el PIB. Los
corresponden a los productos intermedios que se desplazan a lo largo de
indicadores de mercado se basan en las evaluaciones del acceso de un país a los
empresas verticalmente integradas. La fuente más obvia de estos precios es el
préstamos bancarios, a los créditos a corto plazo, a los préstamos sindicalizados y
mercado. Sin embargo, no siempre se dispone de precios de mercado para los
al mercado de bonos, así como en las primas que ocurran sobre los préstamos sin
productos intermedios.
recurso legal hechos a los exportadores.
Teóricamente hablando, el precio de transferencia correcto es igual al costo
El riesgo país puede diferir entre las empresas que se encuentran dentro de una
marginal. Esto se debe a que el precio pagado refleja entonces correctamente el
misma industria, puesto que existen diversos cursos de acción que las empresas
costo de producir una unidad adicional. Pero si se trata de un precio de un bien
pueden emprender para afectar los aspectos negativos de algunos eventos de
intermedio que se forma en un mercado no competitivo, sabemos que el precio
tipo político. A 1
que se fijará en ese mercado será superior al costo marginal, y por ende se usará
menos de lo correcto del referido bien intermedio. Instrumentos e instituciones del comercio internacional
Aspectos especiales a los que se enfrentan las corporaciones multinacionales: En las transacciones comerciales ordinarias que se realizan a nivel nacional, existen
Riesgo País algunos medios de recurso legal razonablemente sencillos y bien prescritos que
pueden usarse en caso de que sobrevenga una falta de pago o que se presenten
Cuando se realizan inversiones directas en el extranjero, es necesario considerar el
otras causas de desacuerdos entre las partes. La situación es más compleja en
riesgo que resulta del hecho de que la inversión se realice en un país extranjero. Por
el caso de las transacciones comerciales de tipo internacional, pues involucran a
eso es importante tanto la medición como la administración del llamado riesgo país.
más de una jurisdicción de tipo legal. Además, un vendedor podría no recibir un
El término “riesgo país” se usa frecuentemente de manera intercambiable con pago y no porque el comprador no quisiera pagarle, sino porque, por ejemplo, el
los términos “riesgo político” y “riesgo soberano”. No obstante, el riesgo país país del comprador tuviera una insurrección, una revolución, una guerra y decida
es en realidad un concepto más amplio que cualquiera de los otros dos. Implica hacer su divisa inconvertible en cambios extranjeros. A fin de manejar estas y
la posibilidad de pérdidas ocasionadas por eventos económicos, políticos y otras dificultades a las que deben enfrentarse las transacciones internacionales,
sociales específicos de cada país y, por tanto, todo riesgo político es un riesgo se ha desarrollado un cierto número de prácticas y de acuerdos institucionales
país, pero no a la inversa. El riesgo soberano implica la posibilidad de pérdidas y se han establecido diversas instituciones nacionales e internacionales para
relacionadas con las reclamaciones presentadas a gobiernos extranjeros, financiar y monitorear el comercio internacional.
mientras que el riesgo político implica la posibilidad adicional de pérdidas sobre
Cartas de Crédito
derechos privados, así como sobre inversiones directas. El riesgo soberano es
típico de los préstamos bancarios y de los bonos y, por lo tanto, no es de interés La carta de crédito es uno de los instrumentos más importantes en materia de
especial para las multinacionales, a menos que sean bancos. financiamiento del comercio internacional. Se trata de una garantía por parte del
banco del importador, en el sentido de que si todos los documentos relevantes se
La medición del riesgo país
presentan en conformidad exacta con la carta de crédito, entonces el exportador
Entre los riesgos país que se deben enfrentar sobre una inversión directa de tipo recibirá el pago correspondiente. A 2
extranjero se encuentran aquellos que están relacionados con la economía local,
aquellos que se deben a la posibilidad de coniscación (lo cual se reiere a una
adquisición empresarial por parte del gobierno sin ninguna compensación), y
aquellos que se deben a la posibilidad de expropiación (se reiere a una adquisición
Llegados a esta instancia usted se encuentra en condiciones de
empresarial por parte del gobierno con una compensación). También existen
riesgos político-sociales de guerras, revoluciones e insurrecciones; aunque estos
resolver la segunda parte de la evaluación.
no son el resultado de una acción emprendida por los gobiernos extranjeros y
especíicamente dirigida a la empresa, pueden dañar o destruir una inversión.
Para evitar el problema del riesgo país, una multinacional puede optar por invertir
en varios países cuyos acontecimientos político-sociales sean independientes
entre ellos.
Antes de finalizar, lo invito a ver el video en el que damos cierre al desarrollo de m4 actividades
los contenidos.
m4 | actividad 1
“Uso de instrumentos de comercio exterior”

En su siguiente viaje a Sacanta encontró nuevamente a Nemesio Chiquizuel
inmerso en dudas y cavilaciones, además de dolorido como consecuencia
de la picadura de una abeja en su rostro. Resulta que este productor decidió
finalmente vender en forma directa su producción de miel (complementaria de
sus sembradíos) a Europa, en lugar de contratar a los costosos intermediarios
encargados de los trámites de exportación.
Pero claro, no resulta tan simple emprender semejante tarea sin conocer
Podrá visualizar el video presentación desde su plataforma apropiadamente todos los vericuetos asociados al comercio exterior. La
principal preocupación de Nemesio era cómo asegurarse el cobro de la
operación, dado que no tenía demasiadas referencias del importador ubicado
en Levaldigi, provincia del Piemonte, Italia. Dado que Ud. Actualmente se
m4 |contenidos | AA desempeña como asesor técnico en INTERMARKET, consultora especializada
asistente académico 1 en Comercio Exterior, se ofreció prontamente para ayudarlo y prometió acordar
una reunión en las Oficinas de la consultora para mostrarle una carpeta con dos
tipos de transacciones típicas para financiar operaciones de comercio exterior
En la bibliografía básica de la materia (Cap. 20) puede profundizar sobre los en forma segura: el uso de Cartas de Crédito y Seguros sobre exportaciones.
métodos de reducción del riesgo país que enfrenta una corporación. IC 1
m4 |contenidos | AA m4 |actividad 1 | CC
asistente académico 2 clave de corrección 1
En la bibliografía básica de la materia debe profundizar sobre los distintos Usted debe indicar los procedimientos habituales para realizar una operación
aspectos que hacen al financiamiento del comercio internacional, en especial lo de exportación de miel a Italia utilizando los siguientes instrumentos: Cartas
referido a Cartas de Crédito. de Crédito y Seguro de exportaciones (guíese por el Cap. 23 de la bibliografía
básica de la materia).
m4 material
Material Básico
• LEVI, M.: op. cit. Cap. 20, 21(*), 22(*), 23. Nota: (*) se considera de menor
importancia que el resto de los capítulos.
• EITEMAN, David et al: Las finanzas de las empresas multinacionales. Prentice-
Hall, 2000.
• SOLNIK, B.: op. cit. Cap. 4.

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emergentes? ¿Y los organismos inancieros internacionales?

MÓDULO III: COBERTURAS CAMBIARIAS

MÓDULO IV: INVERSIONES Y FINANCIAMIENTO

• Comprender la manera en que los eventos externos afectan la actividad 1

Pocentaje estimativo por módulo según la cantidad y complejidad de

MÓDULO 3 Apreciación cambiaria: Cuando en un mercado libre de cambios una moneda

Si existe mucha competencia, el spread marco/libra tenderá a igualarse a alguno

TÍO VALENTÍN EN LA “NUEVA” ARGENTINA

¿Qué tengo que lograr?

Bien de importación: Chips

Mercado interno de Chips:

• Cordón sanitario y contagio regional: el Fondo no tiene un plan a = 100 b= 2

Derivación de la demanda de importaciones de Chips:

10 QM;US$d = (a - c).PMUS$ - (b + d).(PMUS$)2.E$/US$

(*) El máximo precio al cual existirán importaciones es el precio 2 2 70 10

QM;$o = (a - c).(PMUS$.E$/US$) - (b + d).(PMUS$.E$/US$)2 0,400

QX;So = QSo - QSd = g + h.P$ - [e - f.P$] Oferta de Exportaciones

QX;So = g - e +(f + h).P$

Derivación de la función de oferta de divisas a partir Ejemplo para ciertos precios * 15

de la función de oferta de exportaciones. P$ QX;So

Equilibrio en el mercado interno de Soja: QX;US$o = QX;$d / E

QX;US$o = (g - e).PXUS$ + (f + h).(PXUS$)2.E$/US$

asistente académico 4 asistente académico 5

Ejemplo para una serie de tipos de cambio*: m2 |contenidos | AA

E$/US$ QM;US$d QX;US$o asistente académico 7

Obtención del tipo de cambio de equilibrio desde el mercado de pesos

E$/us$e = [(a - c).PMUS$ - (g - e).PXUS$] / [(f + h).(PXUS$)2 + (b + d).(PMUS$)2]

tipo de cambio base 1985=100

• CARRERA, Jorge: “Cordón sanitario y contagio regional: el Fondo no tiene A 1

Como primer paso, antes de intentar resolver la actividad, debería leer

La política de fijación de precios de los privados ha mostrado que los ajuste se

Se trata de una actividad con respuesta en alguna medida “abierta”, en que se

Apreciación cambiaria: Cuando en un mercado libre de cambios una moneda se

Bienes normales: Bienes cuya demanda aumenta cuando se incrementa el

Total Expo 13,395.0 13,698.1 12,406.0 -1,292.1 140.1 490.3

MOA 3,330.0 3,762.9 3,600.0 -162.9 8.1 28.5

IC 1 Riesgo de conversión: Incertidumbre que aparece en los estados financieros

Ud. debe resolver el problema completando la siguiente tabla, en función de los

“Uso de instrumentos de comercio exterior”

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