Finanzas Internacionales

FI - finanzas internacionales
EDUBP | RRII | quinto cuatrimestre

ín dice
g presentación 3
g programa 4
contenido módulos
g mapa conceptual 6
g macroobjetivos 7
g agenda 7
g material 8
material básico
material complementario
g glosario 10
g módulos *
m1 | 12
m2 | 27
m3 | 66
m4 | 81
* cada módulo contiene:

microobjetivos
contenidos
mapa conceptual
material
actividades
glosario
evaluación
g evaluación 87
impresión total del documento 87 páginas !
EDUBP | RELACIONES INTERNACIONALES | finanzas internacionales - pag.2

p re s e ntac ión
¡Hola! A partir de este momento comenzamos a transitar juntos el apasionante

mundo de las finanzas internacionales.
Para iniciar lo invito a ver el video presentación de la materia.
Podrá visualizar el video presentación desde su plataforma
Posiblemente en estos momentos

usted pueda preguntarse ¿cómo
esta materia va ayudarme en mi
futuro desempeño profesional?.
Déjeme mostrarle algunos ejemplos.
En su futuro desenvolvimiento
como licenciado en Comercio
Internacional usualmente deberá
asesorar en materia crediticia a
distintas empresas por un lado,
pero al mismo tiempo deberá
también analizar su perfil de riesgo
a la hora de conceder ciertos
montos. En ese sentido, el tipo de cambio que enfrentarán en el futuro los
agentes económicos es una variable crucial para analizar el grado de exposición
y de riesgo al que se encuentran inmersas las empresas del sector.
Por este motivo, en esta materia trataremos de abordar los principales
instrumentos tendientes a anticipar los valores futuros del tipo de cambio. Para
ello, deberemos analizar cómo es que éste se determina, como se forma para
una vez comprendido ello estemos en condiciones de anticiparnos.
A su vez, las empresas vinculadas al sector externo con frecuencia concurren
a los bancos comerciales a los efectos de adquirir instrumentos financieros
tendientes con fines de cobertura ante las eventuales variaciones no anticipadas
de los tipos de cambio. A consecuencia, abordaremos en esta asignatura las
principales características de los instrumentos financieros destinados a la
cobertura de riesgos cambiarios como lo son los contratos a Plazo, los Contratos
de Futuros y los Contratos de Opciones.
En resumen, en esta materia responderemos preguntas como: ¿Cómo funcionan
los mercados financieros internacionales? ¿Qué papel cumplen los mercados
EDUBP | RELACIONES INTERNACIONALES | finanzas internacionales - pag. 3

emergentes? ¿Y los organismos financieros internacionales? ¿Cómo se determinan
los tipos de cambio? ¿Qué influencia tiene el tipo de cambio en las decisiones
empresarias? ¿Cómo afectan el comercio exterior y la competitividad empresarial?
¿Cómo prevenirse de la volatilidad de las variables financieras claves?
Las finanzas internacionales juegan un aspecto fundamental en la actuación
profesional vinculada al Área Bancaria. Y es de gran importancia en los tiempos
que corren, dados los permanentes y veloces cambios ocurridos a nivel de
las finanzas mundiales. Tales eventos tienen efectos relevantes sobre la vida
de toda empresa, que hay que aprender a pronosticar, así como a generar los
anticuerpos necesarios para que no afecten negativamente el desenvolvimiento
de los negocios o, por qué no, aprovechar las oportunidades que a veces
aquellos representan.
Con esta asignatura podrá adquirir las herramientas y solvencia técnica necesarias
para desempeñarse en un mundo globalizado, desarrollando la capacidad de
razonamiento, el espíritu crítico y la adaptación de la teoría a las situaciones
prácticas que presenta la evolución de las variables financieras internacionales.
Además, las finanzas internacionales se constituyen en un aliado vital del
análisis del comercio exterior en una empresa, especialmente en lo atinente a la
importancia que adquiere el tipo de cambio como determinante de las ventas y
compras al exterior, dados sus efectos sobre la competitividad empresaria.
En lo que respecta a una estrategia para el cursado de esta asignatura, debe
interpretarla como una cadena de producción en serie, en que se debe superar
con éxito cada etapa para obtener el producto final esperado. Es decir, debe
adjudicarle el tiempo e importancia correspondientes a cada etapa, comenzando
por las ACTIVIDADES, siguiendo por los ejercicios de la evaluación integradora
y concluyendo en el examen final. En definitiva, sólo si lleva a cabo en forma
responsable las distintas actividades habrá efectuado un paso importante hacia
la aprobación final de la materia.
p rogram a
MÓDULO I: INTRODUCCIÓN A LAS FI Y A LOS TIPOS DE CAMBIO

UNIDAD I: INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS INTERNACIONALES
¿Qué son las finanzas internacionales (FI)? Beneficios del estudio de las FI. La
creciente importancia de las FI. Globalización de los mercados financieros y
de activos reales. Importancia de las corporaciones multinacionales y de las
alianzas trasnacionales.
UNIDAD II: MERCADOS DE CAMBIOS EXTRANJEROS
Introducción al estudio de los tipos de
cambio (TC). Mercados de contado
(spot) y a plazo (forwards). Tipos de
cambio directos y cruzados. Arbitrajes
en divisas. Mercados satélites. Costos
de transacción en operaciones de
cambio. Prima y descuento. Mercados
de cambio a plazo. Swaps. Futuros de
divisas. Opciones de divisas.

MÓDULO II: TIPO DE CAMBIO Y SISTEMAS CAMBIARIOS
UNIDAD III: DETERMINACIÓN DE LOS TIPOS DE CAMBIO
Las cuentas de la Balanza de Pagos. Tipo de cambio de equilibrio: demanda y
oferta. Factores que influyen en el TC. Mercado cambiario: demanda y oferta de
divisas. Factores que influencian exportaciones e importaciones. Relaciones de
paridad internacional: TC, tasas de interés e inflación. Enfoque de cartera. Ley
de un solo precio. Teorema de Paridad de poder de compra (PPP) absoluta y
relativa. Teorema paridad de tasa de interés. Teorías modernas sobre el TC.
UNIDAD IV: SISTEMAS CAMBIARIOS y MONETARIOS ALTERNATIVOS
Breve reseña histórica. Sistema Clásico del Patrón Oro. Sistema de Bretton Woods.
Patrón Dólar. Sistema Monetario Europeo. Procesos de ajuste bajo diferentes
sistemas. Precios inflexibles a la baja. TC fijo, flotante e híbridos (flotación sucia,
bandas cambiarias, crawling peg, control de cambios, control de flujos de
capitales). Target zone. Teoría de la moneda única. Dolarización. Debates sobre
política cambiaria. Reglas vs. Discreción. Áreas monetarias óptimas. Crisis de
Balanza de Pagos y ataques especulativos sobre los TC. Contagios.
UNIDAD V: El SISTEMA FINANCIERO INTERNACIONAL
El rol del mercado de crédito internacional. Mercado bancario versus de capitales.
La crisis de la deuda. Organismos multilaterales. Debate sobre el rediseño del
sistema financiero internacional.
MÓDULO III: COBERTURAS CAMBIARIAS

UNIDAD VI: RIESGOS CAMBIARIOS Y SU COBERTURA
Exposición y riesgos cambiarios. Exposición contable vs real. Exposición
operativa: exportador e importador. Exposición por facturación en diferentes
monedas. Coberturas cambiarias. Especulación. Pronósticos sobre TC.
MÓDULO IV: INVERSIONES Y FINANCIAMIENTO

UNIDAD VII: FINANCIAMIENTO INTERNACIONAL Y RIESGO PAÍS
Empresas multinacionales. Financiamiento internacional: Financiamiento del
capital contable, financiamiento con bonos, financiamiento bancario, préstamos
directos y otros. Riesgo País: Medición. Importancia. Análisis de crédito
corporativo y soberano. Principales indicadores.
UNIDAD VIII: INSTRUMENTOS E INSTITUCIONES DEL COMERCIO INTERNACIONAL
El financiamiento del comercio internacional. El comercio internacional y las
cartas de crédito. Pagos alternativos y procedimientos de garantía. Comercio en
especie. Instituciones que regulan el comercio internacional

m a p a co n ce ptu al

m a c ro o b je tivos
• Comprender la manera en que los eventos externos afectan la actividad

empresarial vinculada al comercio exterior, con el fin de ofrecer instrumentos
financieros correctos según el caso particular de la empresa.
• Comprender el funcionamiento de los mercados de cambio y su importancia
para las decisiones financieras y de comercio exterior en una empresa, con
el fin de no exponer a ésta a cambios bruscos en las cotizaciones entre
divisas.
• Desarrollar la capacidad para ofrecer desde la utilizar los instrumentos
financieros que permitan realizar coberturas de los distintos riesgos que
implica la volatilidad de los tipos de cambio.
• Distinguir la importancia de la regulación del sistema monetario internacional
por parte de los organismos multilaterales, para poder comprender los
efectos de dichas regulaciones sobre un país y luego sobre la actividad
bancaria y empresarial.
• Conocer los determinantes de los flujos de capitales y cómo se determina el
riesgo país a los fines de comprender de qué manera ello influye en el costo
del financiamiento bancario.
age n da
Pocentaje estimativo por módulo según la cantidad y complejidad de

contenidos y actividades
MÓDULOS PORCENTAJES ESTIMADOS

1 25%
2 40%
3 10%
4 25%
TOTAL 100%

Representación de porcentajes en semanas
SEMANA\MÓDULO 1 2 3 4
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10 Primera parte de la
evaluación
11
12
13
14
15 Segunda parte de la
evaluación
mate r ial
MÓDULO 1
Material Básico
• LEVI, Maurice: Finanzas Internacionales. México, McGraw-Hill, 1997. Cap. 1,
2, 3 y 4.
Material Complementario
• KOZIKOWSKI, Zbigniew: Finanzas Internacionales. McGraw-Hill, 2000.
Capítulos 1, 4, 5, 6 y 7.
• SOLNIK, Bruno: International Investments. 3rd Edition. Addison-Wesley,
1996. Capítulos 1 y 3.
MÓDULO 2
Material Básico
• LEVI, M.: op. cit.; Cap. 5, 6, 7(*), 8, 9 y 10. Nota: (*) Contiene temas voluntarios
(ver Contenidos).

• CARRERA, Jorge: “Contagio regional y nuevas reglas para las crisis. Hay
que repensar el rol de los flujos de capitales”, mimeo, 2002
• CARRERA, Jorge: “Volatilidad cambiaria en los mercados internacionales:
EEUU y el espejo japonés”, mimeo, 2002
• CARRERA, Jorge: “Cordón sanitario y contagio regional: el Fondo no tiene
un plan consistente”, mimeo, 2002
• FIGUERAS, Alberto: “¿A la espera de un “Plan Marshall”? Deuda, deterioro
de la economía y regiones”, mimeo, 2002.
• KOZIKOWSKI, Z.: op. cit. Capítulos 3, 8, 9, 11 12 y 14.
• SOLNIK, B.: op. cit. Cap. 2 y 3.
MÓDULO 3
Material Básico
• LEVI, M.: op. cit. Cap. 12, 13(*), 14, 15 y 16(*). Nota: (*) se considera de
menor importancia que el resto de los capítulos.
• CARRERA, Jorge: “Precios y cantidades en las expos argentinas: Algunas
cuestiones importantes para el nuevo contexto”, mimeo, 2002
• CHESNEY, Marc et al.: El manejo del riesgo cambiario. Ed. Limusa. 2001.
• DURÁN, Juan J.: Mercado de divisas y riesgo de cambio. Ed. Pirámide. 1997.
• SOLNIK, B.: op. cit. Cap. 10.
MÓDULO 4
Material Básico
• LEVI, M.: op. cit. Cap. 20, 21(*), 22(*), 23. Nota: (*) se considera de menor
importancia que el resto de los capítulos.
• EITEMAN, David et al: Las finanzas de las empresas multinacionales.
Prentice-Hall, 2000.

gl osar io
Aceptaciones bancarias: Se trata de un giro bancario que ha sido garantizado

por un banco, quien le imprime el sello de aceptado a efecto de que pueda ser
vendido a una tasa de descuento relacionada con un banco, y no a una tasa
relacionada con el riesgo del emisor del giro.
Agente de cambios: Bancos, Casas de cambios, etc. que se encargan de vender
y comprar divisas extranjeras en el mercado.
Ajustes de márgenes: Ajustes que se hacen en las cuentas de margen para
reflejar los cambios diarios en los valores de los contratos de futuros contra los
cuales se mantienen los márgenes.
Análisis de regresión: Metodología estadística para estimar el grado de relación
existente entre dos variables aleatorias.
Apreciación cambiaria: Cuando en un mercado libre de cambios una moneda
se encarece con relación a otra.
Arbitraje: Compra y venta simultánea con la finalidad de obtener una utilidad a partir
de las diferencias de precios (de divisas, mercaderías, activos financieros, etc.).
Bienes inferiores: Bienes cuya demanda disminuye cuando se incrementa el
ingreso de los consumidores.
Bienes normales: Bienes cuya demanda aumenta cuando se incrementa el
Billete bancario: Papel moneda de una Nación, como el que se usa para emitir
los pesos en Argentina. Se denomina frecuentemente “efectivo”.
Carta de crédito: Garantía irrevocable de un banco en el sentido de que el
crédito de un vendedor ante un comprador será respetado siempre y cuando el
vendedor satisfaga la parte que le corresponde dentro de un contrato específico,
tal como la entrega de bienes a plazo y en buenas condiciones.
Carta de porte: Término utilizado para el conocimiento de embarque, el cual
se usa particularmente para los bienes que están siendo transportados por flete
aéreo o por expreso ordinario.
Cobertura: Toma de las medidas necesarias para aislar activos, pasivos o
corrientes de ingresos de las consecuencias resultantes de variaciones en los
tipos de cambio.
Corredores: Agentes que realizan el intercambio comercial de divisas entre
bancos, conjugando las diversas ordenes de compra y de venta que reciben y
mostrando el diferencial interno (diferencia entre el TC más alto de venta y el más
bajo de compra).
Costos de transacción en el intercambio de divisas: Diferencias entre los
precios vendedor y comprador en las transacciones de divisas. También podrían
existir honorarios para el negociante de cambios.
Depósitos en eurodólares: Depósitos que se mantienen en instituciones
financieras y que se encuentran denominados en divisas distintas a las de los
países en los cuales se localizan los depósitos.
Depreciación cambiaria: Cuando en un mercado libre de cambios una moneda
se abarata con relación a otra.
Devaluación cambiaria: Cuando en un sistema de tipo de cambio fijo el gobierno
decide abaratar el valor de su moneda con relación a otra.
Error de regresión: Diferencia entre el valor real de una variable y el valor
predicho a partir de una ecuación de regresión.

Exportaciones de ingresos: Ganancias que los residentes de Argentina reciben
a partir de las inversiones anteriores hechas en el extranjero.
Flujos: Variables que se miden durante un período de tiempo. Por ejemplo:
Inversión anual.
Giro a la vista: Giro no pagadero en alguna fecha futura estipulada (como sucede
con un giro a plazo) sino que es exigible a la presentación al banco emisor.
Giro bancario: Cheque emitido por un banco en el que se promete pagar el
monto estipulado de una divisa.
Giro comercial: Un giro de un exportador que se emite sin una carta de crédito
de un importador y el cual es, por lo tanto, una obligación de naturaleza comercial
en lugar de ser una obligación bancaria.
Hacedores de mercado: Agentes que continuamente están listos para comprar
y vender activos, incluyendo monedas extranjeras.
Insumos comercializables: Insumos que se negocian internacionalmente o que
podrían negociarse en ese nivel.
Nivel de exposición cambiaria: Se refiere a la sensibilidad de las variaciones en
el valor real en moneda nacional de los activos, de los pasivos y de los ingresos
en operación, en función de las variaciones no anticipadas en los tipos de cambio.
Nivel de exposición contable: La cantidad de exposición en divisas como
reflejada en los estados financieros de la empresa.
Overshooting cambiario: Fenómeno que suele suceder ante una devaluación
pronunciada del tipo de cambio luego de períodos de relativa estabilidad, por
el cual el tipo de cambio “sobrerreacciona” en el corto plazo, con relación a su
valor normal de largo plazo.
Precios de transferencia: Precios que se usan para los bienes y servicios que
se desplazan dentro de una corporación multinacional y que se trasladan de una
división a otra.
Revaluación cambiaria: Cuando en un sistema de tipo de cambio fijo el gobierno
decide elevar el valor de su moneda con relación a otra.
Riesgo de conversión: Incertidumbre que aparece en los estados financieros
debido a variaciones no anticipadas en los tipos de cambio.
Riesgo operativo: Se relaciona con la volatilidad de los ingresos en operación
en moneda nacional resultantes de las variaciones no anticipadas en los tipos de
cambio. Generalmente se mide por la varianza en los ingresos de operación que
resulta de las variaciones no anticipadas en los tipos de cambio.
Riesgo sistemático: Parte del riesgo que no puede ser diversificada.
Riesgo soberano: Incertidumbre implícita en los préstamos realizados a los
gobiernos extranjeros o a las agencias gubernamentales.
Stock: Variable que se mide en un momento exacto del tiempo. Por ejemplo:
Existencia de materias primas en una empresa al 31 de mayo de 2002.
Tasas cambiarias cruzadas: Tipos de cambio que se establecen directamente
entre divisas sin la intervención del dólar estadounidense.
Tipo de cambio (TC): Es el número de unidades de moneda doméstica que se
necesita para comprar una unidad de moneda extranjera.
Tipo de cambio comprador: Se usa cuando el agente de cambios compra
divisas a un agente vendedor.
Tipo de cambio vendedor: Se usa cuando el agente de cambios vende divisas
a un agente comprador.
Ventas en consignación: Base de pago a través de la cual el productor es liquidado
por un intermediario tan sólo después de que este último ha vendido los bienes.

m ódu l os
m1
m1 microobjetivos
¿Qué tengo que lograr?

• Adquirir conocimientos sobre las nuevas condiciones que impone el concierto
financiero internacional al mundo de los negocios, a los fines de predecir sus
cambios y saber posicionar una empresa ante los nuevos acontecimientos.
• Adquirir conceptos y herramientas que permitan entender el funcionamiento
de los mercados de cambios y su importancia para las decisiones financieras
y de comercio exterior en una empresa, con el objeto de establecer planes
comerciales y financieros de largo plazo.
• Distinguir las características y oportunidades que suponen los diferentes
tipos de cambio existentes en una economía, y sus posibles consecuencias
sobre los precios, actividad y rentabilidad de una empresa .
• Conocer los diferentes instrumentos financieros para tratar con divisas y su
funcionamiento: contratos a plazo, swaps, futuros y opciones; y cuál es su
aplicación en las operaciones financieras y comerciales.
m1 contenidos
INTRODUCCIÓN A LAS FI Y A LOS TIPOS DE CAMBIO

Bienvenido al primer módulo! Para iniciar lo invito a ver el video en el que detallo
el desarrollo de los contenidos.

Mercados de Cambios
La pregunta inicial a formularse
con respecto a la asignatura
seguramente es la siguiente:
¿cuál es el beneficio de estudiar
las finanzas internacionales
(FI)? Se podría decir que al
menos ayuda al Licenciado
en Comercio Internacional en
dos dimensiones: i) a prever
la manera en que los eventos
internacionales afectarán a una
empresa y a decidir qué hacer
para explotar los acontecimientos positivos y aislar los perjudiciales; ii) a anticipar
dichos eventos y a tomar decisiones rentables antes de que ocurran (variaciones
en tipos de cambio, tasas de interés, inflación, valores de los activos, etc.). Con
tales objetivos, el módulo 1 comprende dos capítulos del programa de la materia,
introduciendo el primero al mundo de las finanzas internacionales y el segundo a
los mercados de cambios extranjeros.
Además, también es importante preguntarse: ¿A que tipo de empresas o agentes
les conviene conocer sobre FI? La respuesta es: ¡¡¡Sencillamente a todos!!!:
Instituciones Bancarias, corporaciones multinacionales, empresas que exportan
o importan, empresas que utilizan muchos insumos importados, empresas
que no exportan ni importan, pero que compiten con empresas extranjeras,
inversores en bonos extranjeros, inversores en bonos locales, sector público
y otros tienen, por vía directa o indirecta, alguna relación con las variables
financieras internacionales.
¿Qué causas agigantaron el interés por las FI? Básicamente han contribuido
las siguientes: 1) el crecimiento del comercio internacional versus comercio
nacional; 2) la globalización creciente de los mercados financieros y reales; 3) la
creciente volatilidad de los tipos de cambio; y 4) la importancia creciente de las
corporaciones multinacionales y las alianzas trasnacionales
Una introducción al estudio de los tipos de cambio

El tipo de cambio (TC) es el número de unidades de moneda doméstica que
se necesita para comprar una unidad de moneda extranjera, generalmente el
dólar (definición en “términos europeos”). Así se definen la mayoría de los TC
del mundo. En cambio, en USA sería (salvo contra la Libra Esterlina inglesa) el
“número de unidades de moneda extranjera que se necesita para comprar una
unidad de moneda local”.
Se define:
S(i/j) = Unidades de la moneda i que deben entregarse para obtener una unidad
de la moneda j en el mercado de cambios.
Ejemplos:
TC en Argentina (respecto al dólar) = S($/U$S) → Pesos necesarios para adquirir
un dólar;
TC en Brasil (respecto al dólar) = S(R/U$S) → Reales necesarios para comprar
un dólar;
TC en Argentina (respecto al Real) = S($/R) → Pesos necesarios para comprar
un real;

Algunos casos especiales:
TC en USA (respecto al marco alemán u otras monedas)1 = S(DM/U$S) → Marcos
necesarios para comprar un dólar;
TC en Inglaterra (respecto al dólar)2 = S(U$S/£) → Dólares necesarios para
comprar una libra.
Suele existir un mercado de cambios minorista y otro mayorista. En el primero
participan turistas, pequeños ahorristas, etc. En el mayorista, en cambio,
negocian sus superávit de billetes las agencias de cambio, bancos y otras
empresas especializadas, y está muy ligado a las operaciones de comercio
exterior (exportaciones e importaciones).
Existe un tipo de cambio vendedor y otro comprador. El primero se utiliza
cuando el agente de cambios vende divisas a un agente comprador. El segundo
a la inversa. La diferencia entre ambos se conoce como Diferencial o Spread
Cambiario (habitualmente un 5% del TC vendedor).
Mercado de Cambios Extranjeros al Contado

El mercado interbancario de divisas al contado es el mercado financiero más
grande del mundo (su rotación excede a todos los restantes mercados financieros
del mundo en forma combinada). Los tipos de cambio al contado se determinan
a través de las ofertas y demandas para las divisas que se negocian en el
mercado global interbancario para las divisas, donde existe una gran velocidad
de desplazamiento.
Intercambios de divisas directos versus indirectos

En el mundo existen 150 monedas,
de manera que existirían 22350
tipos de cambio (150 * 149). ¡¡¡Pero
Ud. no tendrá que aprendérselos
a todos!!! En realidad, la mayoría
de ellos son redundantes pues,
por ejemplo, si conocemos el TC
de dólares en términos de libras,
también conocemos el TC de
libras en términos de dólares (la
inversa). Con lo que los TC se
reducen a la mitad.
Pero tampoco hace falta que conozcamos directamente el TC entre el marco alemán
y la libra, pues podemos conocerlo indirectamente dada la relación existente
entre el marco y el dólar y entre la libra y el dólar. Por ende, los mencionados
22350 tipos de cambio entre monedas del mundo podrían calcularse desde los
149 iniciales fijados con respecto al dólar, ¡y con ellos reconstruir el resto! En
consecuencia, cuando no hay costos de transacción, se pueden encontrar todos
los TC posibles tomando los TC apropiados respecto al dólar estadounidense.
Ejemplo I: Una persona desea intercambiar marcos alemanes por libras inglesas:
Intercambio Directo: Con marcos comprar libras.
Intercambio Indirecto: Con marcos comprar dólares y con dólares comprar libras.
1 Tener en cuenta que aquí el dólar sigue estando en el denominador de la relación, a pesar de que
estamos analizando el caso de USA.
2 Se trata del único caso en que USA no mide su tipo de cambio usando su propia moneda como
denominador en la relación.

Condición: Para que sea atractivo, el TC directo que se ofrece no puede ser
menor que el que se obtiene por vía indirecta.
Por lo tanto:
Vía directa: Obtendrá S(£/DM) libras por cada marco.
Vía Indirecta: Obtendrá S(U$S/DM) dólares por cada marco, y con esos dólares
comprará S(£/U$S) libras. Finalmente habrá comprado S(U$S/DM) * S(£/U$S)
libras por cada marco
Para que el tipo de cambio sea efectivo (en el sentido de atraer operaciones
directas) debe ser tal que:
S(£/DM) >= S(U$S/DM) * S(£/U$S) (1)
Ejemplo II: Una persona quiere ir de libras a marcos:
Vía directa: Obtendrá S(DM/£) marcos por cada libra.
Vía Indirecta: Obtendrá S(U$S/£) dólares por cada libra, y con esos dólares
comprará S(DM/U$S) marcos. Finalmente habrá comprado S(U$S/£) * S(DM/
U$S) marcos por cada libra
Para que la operación sea atractiva deberá ser tal que:
S(DM/£) >= S(U$S/£) * S(DM/U$S) (2)
Además, se tienen las siguientes identidades:
S(£/DM) = 1 / S(DM/£)
S(£/U$S) = 1 / S(U$S/£) (3)
S(U$S/DM) = 1 / S(DM/U$S)
Introduciendo (3) en (1):
1 / S(DM/£) >= 1 / S(DM/U$S) * 1 / S(U$S/£) (4)
y (4) es lo mismo que decir:
S(DM/£) <= S(DM/U$S) * S(U$S/£) (5)
Finalmente, (5) es consistente con (2) sólo si:
S(DM/£) = S(DM/U$S) * S(U$S/£) (6)
Es decir, si el resultado de la operación cambiaria tiene el mismo resultado por la
vía directa que por la indirecta, siempre que no existan costos de transacción A 1.
Un concepto similar tiene que ver con las tasas cruzadas, es decir, con los tipos
de cambio que se establecen directamente entre divisas sin la intervención del
dólar estadounidense.
Ejemplo: S(€/$) muestra la relación de cambios entre el euro y el peso argentino:
Se puede generalizar de la siguiente manera:
S(i/j) = S(i/U$S) * S(U$S/j)
Además, dado que: S(U$S/j) = 1 / S(j/U$S); entonces:
S(i/j) = S(i/U$S) / S(j/U$S)
Ejemplo: S($/U$S) = 3 y S(R/U$S) = 2.4
Entonces: S($/R) = 3/2.4 = 1.25

Mercados de cambios a plazo
Además de TC al contado existen también TC a plazo. Este último es la tasa que
se contrata hoy para el intercambio de monedas a una fecha específica en el
futuro. Es decir, se fija en el momento presente el precio entre dos divisas para
ser transadas en un momento futuro.
De esa manera, existen descuentos y primas cambiarias a plazo.
Prima a plazo: Si es necesario pagar más por una remesa a plazo que una al
contado por una divisa.
Descuento a plazo: Si es necesario pagar menos por una remesa a plazo que
una al contado por una divisa.
Se define:
Fn(i/j) = Tipo de cambio a plazo para el año n de la moneda i contra la moneda j
Ejemplo:
S (U$S/£) = Cotización de la libra al contado = U$S 1.4780/£
F1/2(U$S/£) = Cotización de la libra a 180 días = U$S 1.4685/£
Prima/Descuento sobre una base anual y porcentual (£ vs U$S) = { [ Fn(U$S/£)
- S(U$S/£) ] / n*S(U$S/£)}*100
Tasas a plazo vs. tasas al contado esperadas a futuro

Con individuos neutrales al riesgo y sin costos de transacción
↓
tipo de cambio a plazo = tipo de cambio al contado esperado a futuro
Fn(i/j) = S*n(i/j)
Donde (*) denota esperado y n el número de años a futuro
Si Fn(i/j) < S*n(i/j) → Especuladores comprarían dólares a plazo
Fn(i/j) > S*n(i/j) → Especuladores venderían dólares a plazo
Finalmente Fn(i/j) = S*n(i/j) por especulación y arbitraje.
Perfiles de rendimiento en el mercado cambiario a plazo

Aunque el precio pagado por una divisa a plazo es igual a la tasa esperada a futuro
por el mercado en el momento de la compra, cuando vence el contrato a plazo su
valor se determina por la tasa realizada al contado que exista en ese momento.
Mientras más grande sea la variación inesperada en el tipo de cambio al contado,
mayor será el cambio en el valor del contrato a plazo.
Si tasa al contado resulta = a la esperada → no hay cambio en el valor del
contrato a plazo.
Si tasa al contado resulta > a la esperada → ganancia sobre el contrato a plazo.
Si tasa al contado resulta < a la esperada → pérdida sobre el contrato a plazo,

Ejemplo: Ganancias o pérdidas por la compra a plazo de U$S 1 millón a
DM1.8/U$S
Variación no anticipada en Ganancia o pérdida sobre

Tasa realizada al contado
TC contado el contrato
1.77 -0.03 -30000
1.78 -0.02 -20000
1.79 -0.01 -10000
1.80 0 0
1.81 +0.01 +10000
1.82 +0.02 +20000
1.83 +0.03 +30000
Por su parte, un contrato a plazo para vender DM 1 millón a DM1.80/U$S tendrá
un perfil de rendimiento inverso al anterior (ver gráficos en bibliografía).
Contratos directos del mercado de cambios a plazo y swaps

Los contratos directos a plazo son un convenio para intercambiar divisas a un precio
convenido a una fecha futura, mientras que un swap es un acuerdo para comprar
y vender monedas extranjeras a tasas cambiarias especificadas previamente y en
donde la compra y la venta ocurren en puntos separados en el tiempo.
La principal diferencia entre ambos reside, entonces, en que los swaps tienen
dos componentes. Por ejemplo, una transacción al contado y una transacción
a plazo en la dirección opuesta, dos transacciones a plazo, solicitar fondos en
préstamo en una moneda y prestarlos en otra, etc.
De esta manera, se tiene:
Swap-in: Convenio para comprar la divisa i al contado y para venderla a plazo.
Swap-out: Convenio para vender la divisa i al contado y comprarla a plazo.
Los swaps son valiosos para quienes invierten o solicitan fondos en préstamo en una
moneda extranjera. Ejemplo: Una persona que invierte en un bono extranjero puede
usar un swap “al contado-a plazo” para evitar el riesgo que implican las monedas
extranjeras (riesgo que se devalúe-deprecie la moneda extranjera en la cual está
nominada el bono) A 2. El inversionista puede vender a plazo el valor al vencimiento
en moneda extranjera del bono, al mismo tiempo que se compran las divisas al
contado para pagar el bono. Con ello se elimina la incertidumbre cambiaria.
Futuros de Divisas o Futuros Monetarios

Los futuros de divisas son órdenes para
comprar o vender una cantidad fija de moneda
extranjera en una fecha futura. De esta manera,
existen posiciones largas y cortas en futuros.
Las primeras son órdenes para comprar una
moneda y las segundas para venderla.
El precio por unidad de futuros será igual a
la tasa al contado de mercado esperada a
futuro de la moneda extranjera. Esto es, son
las variaciones en el tipo de cambio al contado
esperado a futuro lo que impulsa a la suba y a la
baja los precios de los contratos a futuro.

Ejemplo: Si la tasa esperada a futuro de una divisa supera al precio al que se está
negociando actualmente a futuro una divisa, entonces los operadores saldrán a
comprar a futuro esa divisa y con ello provocarán una suba en el precio de un
contrato a futuro sobre esa moneda. De esa manera se eliminará la divergencia.
Los compradores y vendedores de futuros de divisas deben depositar un monto
de dinero (margen) en la cuenta de margen de una casa de corretaje. Esta, a
su vez, lo deposita en la corporación compensadora de la bolsa. Dicho margen
garantiza la operación. Así, cuando el monto de una cuenta de margen disminuye
por debajo de un nivel de mantenimiento, los márgenes deben ser pagados por
los tenedores de los contratos y por las casas de corretaje.
Ejemplo: El margen mínimo requerido sobre libras esterlinas es de U$S2000 por
contrato y su nivel de mantenimiento es de U$S1500. Si el valor de mercado
del contrato valuado al precio de liquidación disminuye más allá de U$S500, el
monto total de la disminución de valor debe añadirse a las cuentas de margen
del cliente y del corredor. Por su parte, los incrementos en los valores de los
contratos se añaden a las cuentas de margen y pueden retirarse.
Ajuste de cuentas de margen

Los futuros pueden concebirse como apuestas diarias sobre el valor del tipo de
cambio al contado esperado a futuro, liquidándose las apuestas cada día.
Ejemplo: En el día 1 se compra un contrato por £62500 en libras esterlinas al
mes de junio al precio de apertura de U$S1.4700/£, con lo que el contrato tiene
un precio de mercado inicial igual a: U$S1.4700/£ * £62500 = U$S91875. En la
tabla siguiente se ejemplifica la evolución de la cuenta de margen durante cuatro
días posteriores a la fecha del contrato:
Día Precio Precio Ajuste de Contribución Cuenta de

Divisa Contrato Margen o retiro Margen
1 A 1.4700 91875 0 +2000 2000
1 L 1.4714 91962 +87.5 0 2087
2 L 1.4640 91500 -462 0 1625
3 L 1.4600 91250 -250 +625 2000
4 L 1.4750 92187 +937 -937 2000
Los perfiles de rendimiento sobre futuros son similares a los de contratos a
plazo: un contrato de futuros es equivalente a la celebración de un contrato a
plazo cada día y a la liquidación de cada contrato a plazo antes de celebrar otro,
teniendo en consideración que las operaciones a plazo y a futuro son para la
misma fecha futura de entrega. La diferencia mayor entre ambos estriba en que
la ganancia o pérdida final que surge de un contrato a plazo no necesariamente
coincide con la ganancia o pérdida de un contrato de futuros por los montos
provistos o extraídos de las cuentas de margen y sus respectivos costos de
oportunidad que caracterizan a este último tipo de contrato.
Opciones de divisas
Las opciones en divisas son contratos que proporcionan al comprador la
oportunidad, pero no la obligación, para comprar o vender divisas en el futuro a un
precio previamente convenido: el precio de ejercicio. Es decir, si al comprador de una
opción no le conviene ejercerla a la fecha estipulada, puede dejar expirar la opción.
Existen las siguientes posibilidades:
Opción de Compra (Calls): El comprador del contrato puede optar por comprar

divisas en el futuro a un precio previamente convenido.
Opción de Venta (Puts): El comprador del contrato puede optar por vender
divisas en el futuro a un precio previamente convenido.
El comprador de un contrato de opción le paga una prima o costo del contrato al
vendedor o suscriptor del mismo.
Obligación de un suscriptor de una opción de compra: Vender cierta divisa al
comprador de la opción de compra al precio de ejercicio.
Obligación de un suscriptor de una opción de venta: Comprar cierta divisa al
comprador de la opción de venta al precio de ejercicio.
Además, existen opciones de tipo europeo y americano:
Opciones “estilo europeo”: Se pueden ejercer sólo en su fecha de ejercicio.
Opciones “estilo americano”: Se pueden ejercer en cualquier momento.
A su vez, el precio de ejercicio proporciona el tipo de cambio al cual el comprador
de una opción tendrá derecho a comprar o a vender la moneda extranjera.
¿Cuándo conviene ejercer una opción?
Opción de compra: Cuando el tipo de cambio de mercado a la fecha de ejercicio
resulta mayor al precio de ejercicio pactado en el contrato.
Opción de venta: Cuando el tipo de cambio de mercado a la fecha de ejercicio
resulta menor al precio de ejercicio pactado en el contrato.
También se puede realizar la siguiente clasificación con las opciones, en función
de la relación existente entre el tipo de cambio de ejercicio y de contado:
Opción de compra sobre la par: Cuando proporciona al adquirente el derecho
a comprar una divisa a un tipo de cambio de ejercicio que sea inferior al tipo de
cambio al contado.
Opción de compra bajo la par: Cuando proporciona al adquirente el derecho a
comprar una divisa a un tipo de cambio de ejercicio que sea superior al tipo de
cambio al contado. No tiene valor si se ejerce inmediatamente.
Opción de venta sobre la par: Cuando proporciona al adquirente el derecho a
vender una divisa a un tipo de cambio de ejercicio que sea superior al tipo de
cambio al contado.
Opción de venta bajo la par: Cuando proporciona al adquirente el derecho a
vender una divisa a un tipo de cambio de ejercicio que sea inferior al tipo de
cambio al contado.
El Valor Intrínseco de una Opción surge del grado en el cual una opción pueda
encontrarse sobre la par. Por ende, la prima sobre una opción depende de
dicho valor intrínseco, pero también del valor a través del tiempo que adquiera
la opción. Este último resulta de la posibilidad de que, en algún momento del
futuro, la opción pueda tener un valor intrínseco más alto que el que tiene en el
momento inicial.
Algunos de los factores que influyen sobre el precio (prima) de una opción son
los siguientes: su valor intrínseco, la volatilidad del tipo de cambio, la longitud
del período hasta la expiración, si se trata de opciones de tipo americano o
europeo, etc.
Perfiles de rendimiento de las opciones de divisas A 3
Ejemplo de rendimiento sobre una opción de compra por DM125000 a 0,555 U$S
por marco alemán, con prima de U$S 0,002 por marco:

Ganancia o
Valor de Ejercicio Valor de Ejercicio
Tc contado pérdida sobre el
(u) (contrato)
contrato
0.5650 0.0100 1250 +1000
0.5618 0.0068 850 +600
0.5587 0.0037 462 +212
0.5550 0 0 -250
0.5525 0 0 -250
0.5495 0 0 -250
0.5464 0 0 -250
m1 |contenidos | AA
asistente académico 1
¡Cuidado! En caso de operaciones de cambios en que existan Costos de Transacción,

el análisis es algo diferente, pues aparecen los TC vendedor y comprador:
S(U$S/venta £) = precio de venta del agente de cambios sobre libras (el precio
que efectivamente paga el comprador de las libras, que en Argentina se asocia
al tipo de cambio vendedor).
S(U$S/compra £) = precio de compra del agente de cambios sobre libras (tipo
de cambio comprador).
Donde S(U$S/venta £) > S(U$S/compra £)
¡¡OJO!! Ya no es S(i/j) = 1 / S(j/i)
Si no que: S(i/venta j) @ 1 / S(j/compra i); S(i/compra j) @ 1 / S(j/venta i) (a)
Ejemplo I: persona que quiere ir de marcos a libras:
Vía directa: Obtendrá S(£/compra DM) libras por cada marco.
Vía indirecta: Obtendrá S(U$S/compraDM) dólares por cada marco, y con esos
dólares comprará S(£/compra U$S) libras. Finalmente habrá comprado S(U$S/
compra DM) * S(£/compra U$S) libras por cada marco.
Para que el tipo de cambio sea efectivo (en el sentido de atraer operaciones
directas) debe ser tal que:
S(£/compraDM) >= S(U$S/compra DM) * S(£/compra U$S) (b)
Ejemplo II: persona que quiere ir de libras a marcos:
Vía directa: Obtendrá S(DM/compra£) marcos por cada libra.
Vía indirecta: Obtendrá S(U$S/compra £) dólares por cada libra, y con esos
dólares comprará S(DM/compra U$S) marcos. Finalmente habrá comprado
S(U$S/compra £) * S(DM/compra U$S) marcos por cada libra.
Para que la operación sea atractiva deberá ser tal que:
S(DM/compra £) >= S(U$S/compra £) * S(DM/compra U$S) (c)
Con (a) en (b):
1 / S(DM/venta £) >= 1 / S(DM/venta U$S) * 1 / S(U$S/venta £) (d)

Que es lo mismo que expresar:
S(DM/venta £) <= S(DM/venta U$S) * S(U$S/venta £) (e)
Comparando (c ) con (e): ya no sabemos con exactitud cuáles son las tasas
cruzadas a partir de las tasas contra el dólar.
Pero sí conocemos:
Cantidad más pequeña de marcos que un banco ofrece por libras (dado por c).
Cantidad máxima de marcos que un banco ofrece por libras (dado por e).
Pero no sabemos en qué punto entre estos límites se encuentran los tipos de
cambio directos y cruzados.
Las tasas cruzadas exactas de compra y venta dependerán de la competencia
que exista entre los bancos por el intercambio directo entre divisas.
Ejemplo:
S(DM/compra U$S) = 1.7259
S(DM/venta U$S) = 1.7264
S(U$S/ compra £) = 1.4775
S(U$S/ venta £) = 1.4780
Por (c) sabemos que para que existan transacciones cruzadas debe cumplirse que:
S(DM/compra £) >= S(U$S/compra £) * S(DM/compra U$S)
>= 1.4775 * 1.7259 = 2.55
y por (e) sabemos que:
S(DM/venta £) <= S(DM/venta U$S) * S(U$S/venta £)
<= 1.7264 * 1.4780 = 2.5516
Existirán los siguientes spreads cambiarios:
Marcos/dólares = 1.7264/1.7259 – 1 = 0.029%
Libras/dólares = 1.4780/1.4775 – 1 = 0.034%
Máximo % posible en la tasa cruzada marco/libra = 2.5516/2.55 –1 = 0.063%
Si existe mucha competencia, el spread marco/libra tenderá a igualarse a alguno
de los otros dos.
m1 |contenidos | AA
Cuando se realizan transacciones en que existe el riesgo de que una devaluación

o revaluación de una moneda extranjera cause pérdidas o ganancias sobre
dicha transacción, se dice que ésta se halla sujeta a un riesgo por exposición
cambiaria. Para una mejor comprensión de las operaciones utilizadas para
disminuir la exposición a los riesgos cambiarios (operaciones de cobertura),
remítase al módulo III, unidad VI.

m1 |contenidos | AA
Es importante que practique los gráficos de perfiles de rendimiento que se

encuentran en la bibliografía para contratos a plazo, opciones, etc. Ello le
ayudará a comprender con mayor facilidad la forma en que funciona este tipo de
contratos y los diferentes rendimientos alcanzados para las posibles variaciones
inesperadas en los tipos de cambio.
m1 material
¿Qué materiales voy a utilizar?

Material Básico
• LEVI, Maurice: Finanzas Internacionales. México, McGraw-Hill, 1997. Cap. 1,
2, 3 y 4.
• KOZIKOWSKI, Zbigniew: Finanzas Internacionales. McGraw-Hill, 2000.
Capítulos 1, 4, 5, 6 y 7.
• SOLNIK, Bruno: International Investments. 3rd Edition. Addison-Wesley, 1996.
Capítulos 1 y 3.
m1 actividades
m1 | actividad 1
TÍO VALENTÍN EN LA “NUEVA” ARGENTINA

En la madrugada del pasado Lunes se encontraba, “haciendo tiempo” hasta la
hora de ir a trabajar, así que decidió revisar en Internet qué había pasado con la
cotización del dólar el día anterior y cuáles eran las perspectivas para la jornada que
se iniciaba. De pronto, suena el teléfono y Ud. se alarma, por temor a que se trate
de una mala noticia. Sin embargo, era su Tío Valentín que lo llamaba preocupado:
- “Tenés que hacerme un favor: venirte hoy mismo para aquí pues tengo que
encargarte una tarea de emergencia”.
- ¿Qué te está preocupando?”
- ”Me preocupa el nuevo contexto del país para hacer negocios, la alta inflación
que aún perdura, el desempleo creciente y el déficit fiscal que no se reduce del

todo. Vos sos joven y no lo has vivido plenamente en otras épocas, pero no es
fácil llevar adelante una empresa en tiempos de inestabilidad e incertidumbre”.
- “Precisamente hace un rato pensaba en algo relacionado: ¡¡¡Cómo se pierde
tiempo en actividades improductivas con esta incertidumbre!!! Con la volatilidad
del tipo de cambio, con la inflación, y todo lo demás, uno termina dedicando
buena parte de su tiempo a informarse al respecto, a realizar acciones para no
ser sorprendido, etc., y no nos podemos dedicar a lo realmente productivo, a
lo que crea valor: trabajar, capacitarse y todo lo demás”.
- “Exacto. Con la empresa las cosas se agravan: podés haber hecho todos
los “deberes” en materia de producción, logística, ventas, etc., pero te
sorprende una depreciación del peso o una inflación más alta de la esperada
y te cambia todo. Es una situación en que, en el corto plazo, el eficiente
puede perder y el ineficiente ganar, pues gran parte del partido se juega en
lo financiero. Y precisamente por este tema te llamo, quiero que vengas y me
armes una estrategia para el corto y el largo plazo en el nuevo contexto de
la economía Argentina”.
- “Puede ser, pero primero... ¿Cuánto hay de por medio?”
- “Bueno, no lo había pensado... Pero podrían ser $10 mil a cobrar al final del
trabajo, dentro de tres meses”.
- “¡¡¡Estás loco, dentro de tres meses, en pesos ni hablemos!!!
- “Está bien, vení para la empresa y hablamos en dólares”.
- “Bueno, está bien. Creo que puedo llegar allí hacia el final de la jornada”.
- “Listo, nos vemos”.
Por la tarde, a las 18.30 hs., tío y sobrino estaban frente a frente en la oficina
principal del primero, copa de “Nuestro Margaux” mediante:
- “Vayamos al grano. Como te comenté por teléfono, necesito que pienses
una estrategia para el corto y otra para el mediano y largo plazo. Digamos
que la primera la tenés que definir esta misma semana y la otra terminarla
como máximo en tres meses”.
- “¡¡¡Qué apuro!!! Pensé que la devaluación del peso te había beneficiado
pues me contaste la vez pasada que exportabas un 20% de la producción, y
eso se cobra en dólares...”
- “Correcto. Pero no te había dicho que un 30% de los costos tienen origen
en bienes importados y que otra porción importante se mueve con valor
dólar. Resumiendo, actualmente recibimos U$S10 millones año por nuestras
exportaciones, pero necesitamos U$S15 millones para las importaciones”.
- “Veo, estás en aprietos... ¡¡¡Pero peor están los que se dedican a vender
bienes importados o al Estado, tienen depósitos en un banco y son
propietarios de un auto gasolero!!! ¡Es una broma! Bueno, ¿y cuál sería la
estrategia de largo alcance?”
- “Aumentar la participación de las exportaciones en nuestras ventas,
principalmente con destino extra Mercosur, y disminuir la dependencia de
insumos y capital importado, pero con una restricción importante: no perder
calidad, pues de lo contrario no entramos a los mercados externos”.
- “Entiendo, ¿y qué me contás sobre lo que hay que hacer para “ayer”?”
- “Se trata de cuestiones fundamentalmente financieras. Son dos cosas.
Primero, dado que la mitad de las exportaciones se cobran en dólares, pero el
resto en reales y euros (mitad cada uno), necesito que pienses qué conviene

hacer, si con los montos recibidos en esas dos monedas nos conviene
comprar directamente dólares o mejor pasamos los reales y euros a pesos
argentinos y con los pesos compramos dólares. Es decir, si cambiamos en
forma directa o cruzada” A 1.
- “Está bien, es una tarea relativamente rápida. Veo cuál es hoy la cotización
reales/dólares, euros/dólares, pesos/reales, pesos/euros y pesos/dólar y te
hago los cálculos. Eso estaría mañana mismo. ¿Y la otra tarea que necesitas
rápido cuál es?”
- “Te explico. Como tenemos una diferencia de U$S5 millones entre X y M,
entonces necesitamos asegurar el tipo de cambio entre pesos y dólares para
no tener sorpresas para cuando debamos comprar la moneda norteamericana.
Concretamente, tendrías que encargarte de comprar U$S5 millones a plazo,
digamos comprar mañana esa cifra en el mercado a plazo, de modo que nos
aseguremos pagar un tipo de cambio de $16,5 por dólar dentro de un año.
Es decir, que compres U$S5 millones a 16,5 pesos por dólar mañana, pero
cuya transacción real se efectuará a la fecha de expiración del contrato, el
13 de junio de 2017”.
- “¿Y eso me va a llevar varios días? Me parece que me voy a ganar plata fácil”.
- “Pero eso no es todo. Necesito que me construyas el perfil de rendimiento para
ese contrato a plazo, considerando que el dólar pueda estar efectivamente
para esa fecha en un rango que va de 13 a 20 pesos por dólar. Deberás hacer
tabla y gráfico, para que se entienda bien. También deberás mostrarme cómo
te parece que funcionaría un contrato con opciones en divisas para cubrirme
las espaldas. De eso yo no sé nada, y vos para eso estudiaste finanzas
cuanto te graduaste de Licenciado en Comercio Exterior” A 2.
- “Muy bien, pero vayamos a lo importante, ¿pensaste cuánto me pagarías por
los tres meses...?”
- “¡¡¡Eeeh, pero no das puntada sin hilo ...!!! Te ofrezco U$S4 mil”.
- “Ummm... Está bien. Por ser vos acepto. Comienzo mañana mismo”.
- “OK”.
C 1
m1 |actividad 1 | AA
Para resolver esta actividad usted debe realizar sus cálculos en función de las
cotizaciones reales de las divisas del día anterior al que Ud. realiza esta actividad
(puede obtener esa información en cualquier diario). Tenga en cuenta que existen
tipos de cambio vendedor y comprador.

Debe construir una tabla y un gráfico con el Perfil de Rendimiento esperado para
ambos tipos de contratos: a plazo y de opciones. Ud. debe inventar los datos
que le resulten necesarios, además de usar los estipulados en el texto de la
actividad. En el caso del contrato de opciones, Ud. debe decidir si debe comprar
una opción de compra o venta, en función de lo explicado en los contenidos y
en el material de la cátedra.
m1 |actividad 1 | CC
clave de corrección 1
Respondiendo a la primera parte de la actividad, utilizando los tipos de cambio

pertinentes del día en que Ud. efectúa la actividad, debe verificar si:
• Comprar Dólares con Reales resulta más barato o más caro que con los
Reales comprar Pesos Argentinos y con estos comprar Dólares.
• Comprar Dólares con Euros resulta más barato o más caro que con los
Euros comprar Pesos Argentinos y con estos comprar Dólares.
En cuanto a la segunda parte de la actividad que Ud. debe realizar, para el caso
de un contrato a plazo se tiene la siguiente tabla con los rendimientos esperados,
en función de los datos de la actividad (en el caso del contrato de opciones Ud.
debe inventar algunos datos para poder resolver):
Ganancias o pérdidas esperadas por la compra a plazo de U$S5 millones a
$3,5/U$S:
Tasa realizada Variación no anticipada Ganancia o pérdida

en el TC contado en el TC sobre el contrato
13 -3.5 -17.5 millones
14 -2.5 -12.5 millones
15 -1.5 -7.5 millones
16 -0.5 -2.5 millones
16.50 0 0
17 0.5 2.5 millones
18 1.5 7.5 millones
19 2.5 12.5 millones
20 3.5 17.5 millones

m1 glosario
Agente de cambios: Bancos, Casas de cambios, etc. que se encargan de vender

y comprar divisas extranjeras en el mercado.
Ajustes de márgenes: Ajustes que se hacen en las cuentas de margen para
reflejar los cambios diarios en los valores de los contratos de futuros contra los
cuales se mantienen los márgenes.
Arbitraje: Compra y venta simultánea con la finalidad de obtener una utilidad a partir
de las diferencias de precios (de divisas, mercaderías, activos financieros, etc.).
Billete bancario: Papel moneda de una Nación, como el que se usa para emitir
los pesos en Argentina. Se denominan frecuentemente “efectivo”.
Corredores: Agentes que realizan el intercambio comercial de divisas entre
bancos, conjugando las diversas ordenes de compra y de venta que reciben y
mostrando el diferencial interno (diferencia entre el TC más alto de venta y el más
bajo de compra).
Costos de transacción en el intercambio de divisas: Diferencias entre los precios
vendedor y comprador en las transacciones de divisas. También podrían existir
honorarios para el negociante de cambios.
Hacedores de mercado: Agentes que continuamente están listos para comprar y
vender activos, incluyendo monedas extranjeras.
Tasas cambiarias cruzadas: Tipos de cambio que se establecen directamente
entre divisas sin la intervención del dólar estadounidense.
Tipo de cambio (TC): es el número de unidades de moneda doméstica que se
necesita para comprar una unidad de moneda extranjera.
Tipo de cambio comprador: Se usa cuando el agente de cambios compra divisas
a un agente vendedor.
Tipo de cambio vendedor: Se usa cuando el agente de cambios vende divisas a
un agente comprador.

m2
m2 microobjetivos

• Identificar la relación entre Balanza de Pagos y Tipo de Cambio, a los efectos
de anticipar cambios en la oferta y demanda en divisas de un país.
• Conocer la forma en que se determinan los tipos de cambio, dada su
importancia para las decisiones comerciales y financieras de una empresa.
• Conocer los diferentes factores que afectan los flujos comerciales de un país,
especialmente los derivados de las variaciones cambiarias, para anticipar y
planificar adecuadamente los orígenes y destinos comerciales de una empresa.
• Distinguir las diferentes ventajas y desventajas de los principales regímenes
cambiarios y monetarios, por sus importantes consecuencias para la
actividad empresarial.
• Conocer el rol y la influencia de los organismos financieros internacionales,
con el fin de contextualizar las negociaciones con sus países miembros y las
posibles consecuencias sobre el flujo de negocios privado.
m2 contenidos
TIPO DE CAMBIO Y SISTEMAS CAMBIARIOS
Bienvenido al segundo módulo! Para iniciar lo invito a ver el video en el que

detallo el desarrollo de los contenidos.
Gran parte de lo que se conoce como finanzas internacionales gira en torno al

concepto de tipo de cambio que, como ya se estipuló, puede concebirse como
el precio de la moneda de un país expresado en términos de la moneda de
otro. Pero entonces la pregunta fundamental es: ¿cómo se determina el tipo

de cambio de la moneda de un país con relación a la de otro? Por la oferta y
demanda existente por ambas. Después de todo, y como le gustaba decir al
Nobel de Economía Paul Samuelson, ¡¡¡hasta un loro puede ser economista, con
tal que se aprenda las palabras oferta y demanda!!!
Come en cualquier mercado, la oferta y demanda por divisas extranjeras

dependerá de su precio (el tipo de cambio), y existirá un precio de equilibrio que
iguale a ambas. No obstante, pueden existir períodos en que los tipos de cambios
sean fijados administrativamente por el gobierno, lo cual tiene repercusiones en
lo monetario, y por ello atenderemos también ese aspecto.
Demanda y oferta de divisas: Las cuentas de la Balanza de Pagos

En un mercado de cambios libre, cualquier factor que incremente la demanda
por una moneda aumentará, ceteris paribus, el valor cambiario de la misma
(apreciación de la moneda). Por el contrario, cualquier factor que incremente
la oferta de la divisa reducirá, ceteris paribus, el valor cambiario de la moneda
(depreciación de la moneda). Es de suma importancia, por lo tanto, tener en
claro los determinantes de la demanda y oferta por divisas: para ello puede
resultar de gran ayuda recurrir a las cuentas de la Balanza de Pagos, un tema
que Ud. ya conoce de otras asignaturas.
Los objetivos por los cuales se construye la Balanza de Pagos (BP), reportar el
desempeño internacional en las actividades comerciales con otras naciones y mantener
un registro del volumen de capital que fluye hacia adentro y fuera de un país, implican
la medición de las razones por las cuales una divisa es ofrecida y demandada.
Toda transacción que se registra en la BP da lugar a un crédito y un débito
(contabilidad por partida doble), y por lo general implica movimientos de flujos
y stocks. Por ejemplo, cuando un agente doméstico exporta mercaderías a otro
país y recibe como contrapartida un pago en dólares, tendremos que registrar
una operación que implica un flujo como crédito (por la exportación de bienes o
servicios) y una variación de stocks como débito, dado por la mayor tenencia de
activos extranjeros en el país, que reducen la posición deudora neta de Argentina
con el resto del mundo (mayor tenencia de divisas extranjeras). En términos
del mercado de cambios, el flujo de exportaciones supone una mayor oferta de
divisas extranjeras en el mercado local, por lo cual tiende a reducir su precio.
Si lo vemos desde el punto de vista de la moneda local, aumenta su demanda y
con ello su precio respecto a la moneda extranjera. En definitiva, tiende a caer el
tipo de cambio (unidades de moneda local por unidad de moneda extranjera), si
éste se determina libremente.
Otro ejemplo podría ser una importación de mercaderías por parte de un agente
local, pagada contra un crédito tomado en el país del exportador. En este caso
tendríamos que el flujo de importaciones se registra como un débito en la BP,
mientras que el crédito deviene de un cambio en el stock de endeudamiento con el
resto del mundo (aumenta la posición deudora neta de Argentina). Si la operación
se hubiese realizado al contado, habría aumentado la demanda (oferta) de moneda
extranjera (moneda nacional) y con ello aumentaría el tipo de cambio entre ambas.

Una operación de BP en la cual no intervienen elementos comerciales podría ser
una en que un agente argentino decide ahorrar comprando bonos emitidos por
el gobierno de un país extranjero. En este caso habría una salida de divisas del
país, a la par que aumentaría su posición acreedora o disminuiría su posición
deudora neta en términos de activos externos. En el mercado de cambios se
reflejaría en una mayor demanda por divisas (para ser remitidas al exterior) y esa
situación presiona al alza del tipo de cambio. Por su parte, cuando ese ahorrista
local cobra capital e intereses del resto del mundo entrarían divisas al país, con
lo cual existiría una tendencia a la baja del tipo de cambio (mayor oferta de
divisas) y aumentaría la posición deudora neta de Argentina.
Las transacciones que dan origen a un crédito representan mayor oferta de divisas
extranjeras (mayor demanda de moneda local) y provienen de las compras que
realizan los extranjeros a los residentes argentinos, incluyendo bienes, servicios,
créditos mercantiles, activos financieros y reales, oro o divisas. Los créditos se
registran con un signo positivo en la BP. Las transacciones que dan origen a
un débito representan mayor demanda de divisas extranjeras (mayor oferta de
moneda local) y resultan de las compras que realizan los residentes argentinos
a los extranjeros incluyendo bienes, servicios, créditos mercantiles, activos
financieros y activos reales, oro o divisas. Los débitos se registran con un signo
negativo. A 1
Resumiendo, la interrelación entre mercado de divisas y BP es tal que todo flujo
que da ingreso a divisas en la BP resulta en mayor oferta de divisas en el país
(presión a la baja sobre el tipo de cambio) y todo flujo que da lugar a la salida de
divisas en la BP deriva en mayor demanda de divisas en el país (presión al alza
sobre el tipo de cambio). Nótese, sin embargo, que una mayor oferta de divisas
en el país puede estar reflejando un aumento del endeudamiento neto de los
agentes internos (públicos y privados) con el exterior. Esta situación se refleja en
la tabla siguiente:

Principales determinantes de la oferta y demanda de divisas
Uno de los principales determinantes de la oferta de divisas son las exportaciones,
y éstas son a su vez influidas por los siguientes elementos:
1. El valor cambiario de la moneda local: A mayor tipo de cambio entre la
moneda local y la extranjera, menores serán los precios que deberán pagar
los agentes externos por nuestras exportaciones (expresadas en moneda
extranjera) y por ende mayores deberían ser las ventas al exterior.
2. Precios de Argentina respecto a
precios de bienes comparables en el
extranjero: Si Argentina presenta una
alta inflación, o una inflación pequeña
(mayor a la de otros países) pero durante
un período prolongado, entonces los
precios en nuestro país (traducidos a
dólares a través del tipo de cambio) serán
mayores que en el exterior y tenderán a
disminuir las exportaciones locales por
falta de competitividad.
3. Precios mundiales de los productos
exportados por Argentina: Si nuestro
país es un país “pequeño” (en términos
económicos), entonces un aumento
de los precios mundiales de los bienes
que Argentina exporta se traducirá en
un aumento de la oferta de divisas en el
mercado local.
4. Ingresos del extranjero: Si aumentan los ingresos del resto del mundo y
nuestros bienes de exportación son normales, entonces debería aumentar la
demanda por éstos y con ello la oferta de divisas en Argentina.
5. Derechos y cuotas de importaciones del extranjero: Si los países
extranjeros aumentan sus impuestos y trabas sobre las importaciones,
indudablemente se complica el panorama para las exportaciones locales.
Cuando se trata de exportaciones de ingresos (intereses sobre documentos
y bonos, dividendos sobre acciones, rentas sobre propiedades, utilidades
operativas sobre negocios, etc.), en cambio, el tipo de cambio cumple un papel
tan sólo marginal en el ingreso recibido del extranjero, pues estos dependen
fuertemente de decisiones de inversión efectuadas en el pasado y no tanto de
las condiciones actuales de la economía.
Si hablamos de los determinantes de la demanda por divisas extranjeras habría
que hablar principalmente de las importaciones, y para ello debiéramos analizar
los mismos elementos causales que en el caso de las exportaciones, pero
teniendo en cuenta que el efecto será exactamente el inverso. Por ejemplo, un
aumento del tipo de cambio desincentiva las importaciones en lugar de alentarlas.
En lo que respecta a las importaciones de ingresos, a su vez, vale aclarar que si
bien no son demasiado afectadas en el corto plazo por los elementos citados,
sí suele ser muy importante el efecto causado en términos de moneda nacional.
Por ejemplo, si bien después de la profunda devaluación del peso argentino de
comienzos de 2002 los intereses a pagar de la deuda externa prácticamente no
variaron en dólares, sí resultaron muchísimo más pesados si se los expresa en
pesos (¡en el caso de que los hubiéramos pagado!) y se los compara con el
presupuesto público nacional.

Implicaciones de la identidad contable de la BP en términos del régimen cambiario
De acuerdo al principio de la partida doble, el resultado “contable” de la BP debe
ser siempre cero (créditos deben sumar igual a los débitos). Es decir:
Bc + Bk + ∆R = 0
donde:
Bc= resultado en cuenta corriente
Bk = resultado en cuenta capital
∆R = variación de reservas en el BCRA.
No obstante, es importante analizar el resultado “económico” de la BP,
determinado por:
Bc + Bk = ∆R
Este indica que, en presencia de tipo de cambio fijo, la parte del déficit (superávit)
de cuenta corriente que no es financiado con mayor (menor) endeudamiento
neto en la cuenta de capital, deberá ser necesariamente compensado con
una pérdida (ganancia) de divisas por parte del BCRA, y reflejará un resultado
negativo (positivo) en la BP.
Esto es, en un sistema de tipo de cambio fijo, en que el BCRA se compromete
a comprar divisas extranjeras en presencia de excesos de oferta de divisas y a
venderlas ante excesos de demanda, un resultado económico positivo en la BP
significa que el BCRA acumulará reservas mientras que uno negativo implica que
las perderá. Es decir:
∆R = - (Bc + Bk)
Si se trata de déficit en BP y estos son persistentes en el tiempo, se corre el
riesgo que el BCRA vea finalmente esfumarse sus reservas y deba terminar con
el sistema de cambio fijo.
Si el sistema cambiario es flexible, en cambio, el BCRA no está obligado a
intervenir en el mercado de cambios ante excesos de oferta o demanda de
divisas extranjeras, con lo cual el tipo de cambio se ajustará en el mercado hasta
que se cumpla que el déficit (superávit) en cuenta corriente sea igual al superávit
(déficit) en cuenta capital:
Bc = - Bk
Derivación de las funciones de demanda y oferta de divisas

Como se adelantó, si el
tipo de cambio es flexible
se determina por la oferta y
demanda de divisas. También
se afirmó que éstas dependen
fuertemente de lo que suceda
con las exportaciones e
importaciones del país. Así,
en el caso de Argentina, la
demanda por importaciones
reflejará asimismo la
demanda por dólares para
pagar esas importaciones o,
lo que es lo mismo, la oferta de pesos para comprar esos dólares. A 2

Por otra parte, la oferta por exportaciones de los productores locales determina
una oferta de dólares en el mercado local, que puede verse también en su
contrapartida: una demanda de pesos. Esto es, los dólares que se cobran por
las exportaciones son luego cambiados por pesos, con lo cual puede asimilarse
a un aumento en la demanda por la moneda local. A 3.
Pero una advertencia debe ser hecha: cuando se grafica la demanda u oferta de
un bien cualquiera, en el eje vertical se refleja el precio del bien y en el horizontal
las unidades físicas compradas o vendidas del bien, mientras que cuando se
trata de la demanda u oferta de divisas (dólares, marcos, pesos, etc.) en el eje
vertical sigue reflejándose el precio (el tipo de cambio), pero en el horizontal se
tiene un valor monetario (ya no unidades físicas), es decir, un valor que surge
de multiplicar precio por cantidad. Esta última característica puede derivar en la
presencia de curvas de oferta de divisas con pendiente negativa (ver A 2) y ello
repercutir sobre la estabilidad de los mercados de cambios extranjeros.
Finalmente, de la intersección entre la demanda y oferta de divisas, o entre
la oferta y demanda de pesos, saldrá el tipo de cambio de equilibrio de una
economía. Puede obtenerse desde cualquiera de los dos mercados: de divisas
extranjeras o de la moneda local. A 4
A su vez, además de los flujos comerciales también ejercen influencia sobre el
tipo de cambio el comercio de servicios, los flujos de ingresos, las transferencias
y la inversión extranjera. Por otra parte, no dejan de tener importancia los factores
que afectan a la estabilidad de los tipos de cambio, especialmente la elasticidad
del comercio externo de corto y largo plazo y su derivación: la curva “J”. A 5
Algunas teorías modernas sobre la determinación del tipo de cambio1

Hasta aquí se analizó la determinación del tipo de cambio, en un mercado
flexible, a través de los flujos de demanda y oferta de divisas en un país (montos
por unidad de tiempo). Pero existe una forma alternativa para mirar cómo se
determina el precio de una divisa: evaluando la disposición de los agentes
económicos por mantener stocks o acervos de dichas divisas.
Previo al desarrollo del tema, nos introducimos a la teoría de la paridad del poder
de compra. A 6
Teoría de la Paridad del Poder de Compra (PPP)
La PPP (purchasing power parity) parte de la idea básica de la “ley de un solo
precio”: en un mundo abierto todo producto debería tener un mismo precio en
todos los países, si se expresan esos precios en una moneda común. Necesitamos,
por ende, un tipo de cambio para “convertir” precios externos en internos:
P = E.P*
Donde:
P: Precio interno
E: Tipo de cambio (unidades de moneda local para comprar una unidad de
moneda extranjera)
P*: Precio externo.
1 El tema “El enfoque del portafolio balanceado para los tipos de cambio”, que se halla en el capítulo 7 de la
bibliografía básica de la materia (Levi, M.; 1997) será de lectura opcional para el alumno.

La PPP puede extenderse también para una canasta de productos que determina
el nivel promedio de precios de una economía. Será válida siempre que:
• No haya barreras naturales al intercambio (ej., transporte).
• No haya barreras artificiales (aranceles, cuotas de importación).
• Todos los productos se comercialicen internacionalmente.
• Los índices de precios locales y externos contengan los mismos productos,
con las mismas ponderaciones o participaciones.
No obstante, si las barreras naturales y artificiales se suponen constantes en el
tiempo, puede hablarse de una versión menos restrictiva de la PPP, en que los
“cambios porcentuales en P deben ser aproximadamente iguales a los cambios
porcentuales en E.P*”.
Algebraicamente:
P = E.P*
Tomando log natural:
Ln P = Ln E + Ln P*
Tomando derivadas:
d (Ln P) = d (Ln E) + d (Ln P*) A 7
p = e + p*
En que las variables en minúsculas reflejan cambios porcentuales.
De tal modo, según la PPP la inflación interna debe ser igual a la tasa de
depreciación (devaluación) de la moneda local más la tasa de inflación externa.
Pero aun esta versión restrictiva de la PPP tiene algunos inconvenientes:
• La existencia de bienes que no se comercializan externamente o lo hacen
con muchas dificultades (bienes no transables).
• Las canastas de bienes que componen los índices de precios de cada país
no coinciden (por ejemplo, los bienes que se tienen en cuenta para calcular
el Indice de Precios Minoristas en Argentina y en USA).
Para medir la competitividad global de un país en los mercados internacionales
suele utilizarse el concepto de tipo de cambio real (Er), que en este contexto sería:
Er = E.P* / P
Vemos de la anterior expresión que si se cumpliese permanentemente la PPP el
tipo de cambio real de un país permanecería constante en el tiempo. Pero ello
no suele mantenerse en el corto plazo, y por esta razón suele aseverarse que la
PPP es un buen instrumento para analizar un período largo de tiempo, pero no
para el corto plazo, en que los precios de las canastas de bienes entre países
(expresados en una moneda común) suelen mostrar divergencias.
Teoría monetaria de los tipos de cambio (libres)

Es un enfoque de acervos o stocks, pues la determinación del tipo de cambio
depende de la disposición de los individuos a mantener ciertas existencias o
inventarios de dinero. Es decir, existirá una Demanda por dinero, y obviamente
también una Oferta, en este caso provista por el gobierno.
En el modelo se supone que en el país local o doméstico y en el país extranjero
(*) existe una demanda (Md) y una oferta de dinero (Ms), y que el mercado de

dinero está en equilibrio. La demanda de dinero dependerá del ingreso (y) y la
tasa de interés (i):
Md/P = F (y, i) M*d/P* = F* (y*, i*)
El equilibrio monetario en ambos países estará dado por:
Ms = Md M*s = M*d
El equilibrio también se puede expresar como:
Ms/P = F (y, i) (1) M*s/P* = F* (y*, i*) (2)
Además, sabemos que por PPP debe cumplirse:
P = E.P* (3)
De (3) se puede obtener:
E = P / P* (4)
Despejando P y P* de (1) y (2), e introduciendo en (4):
E = [Ms / F(y, i)] / [M*s / F*(y*, i*)] (5)
La expresión anterior muestra el tipo de cambio que equilibra el mercado de
dinero, es decir, el tipo de cambio de equilibrio.
Tomando Ln en (5):
Ln E = Ln Ms – Ln M*s + Ln F*(y*, i*) – Ln F(y, i)
Luego tomando derivadas:
d (Ln E) = d (Ln Ms ) – d (Ln M*s ) + d (Ln F*(y*, i*)) – d (Ln F(y, i))
Queda entonces expresado en términos de cambios porcentuales (variables
ahora en minúsculas):
e = ms – m*s + f*(y, i) – f(y, i) (6)
Resumiendo, según el enfoque monetario del tipo de cambio, en un mercado
libre de cambios, el tipo de cambio de equilibro dependerá positivamente de
la oferta de dinero interna y negativamente de la demanda interna de dinero. A
su vez, dependerá negativamente de la oferta de dinero del país extranjero (“el
resto del mundo”) y positivamente de la demanda de dinero de este último país.
Ejemplos (analizar estas sentencias con la expresión 6):
• Si el gobierno aumenta la cantidad de dinero local, ceteris paribus, aumenta
el tipo de cambio (se deprecia la moneda local, pues ahora es más abundante
y la gente no ha cambiado su disposición a mantenerla).
• Si los agentes locales aumentan su disposición a mantener saldos reales
de dinero (demanda de dinero local), ceteris paribus, entonces el tipo de
cambio disminuirá (se aprecia la moneda local).
• Si los agentes locales disminuyen la demanda de dinero (por ejemplo, para
comprar divisas extranjeras), ceteris paribus, entonces el tipo de cambio
aumentará (se deprecia la moneda local).
Enfoque de los activos para los tipos de cambio
El tipo de cambio (E) refleja el precio relativo entre dos activos (dos divisas).
Como en todo activo, su valor actual dependerá de cuánto se piense que valdrá
en el futuro. Es decir, mientras más alto se espera que sea el valor de una divisa
en el futuro, mayor será su valor hoy.
Eactual = F (Efuturo)

El tipo de cambio futuro dependerá, entre otras cosas, de la evolución de las
cuentas futuras de la Balanza de Pagos. Entonces:
Eactual = F (Balanza de Pagos futura)
Por ende, el tipo de cambio corriente al contado reflejará la mejor evaluación del
mercado respecto de lo que probablemente ocurra con E en el futuro. Implica
que toda la información disponible y relevante acerca del futuro se incorpora
dentro del tipo de cambio actual.
Ejemplo:
Si se esperan déficits fiscales para el futuro, el E aumentará en el presente (se espera
que en el futuro aumente la emisión de dinero y con ella los precios futuros, con lo
cual se espera un aumento futuro en E por la condición de la PPP, de manera que
el E termina aumentando en el presente, para anticiparse a los acontecimientos).
Vale aclarar, sin embargo, que el Enfoque de Activos es consistente con la PPP
sólo como tendencia de largo plazo, no en cada momento del tiempo.
Overshooting del tipo de cambio

Cuando el tipo de cambio de un país sufre una devaluación después de un período
de estabilidad (pero en que generalmente se han acumulado desequilibrios en
importantes variables macroeconómicas), suele decirse que puede sufrir un
overshooting: su valor en el corto plazo aumenta más allá de lo que debería ser
su nivel de largo plazo, que finalmente alcanza.
Existen varias teorías que intentan explicar este fenómeno. Quizá la más
convincente se basa en la relativa inflexibilidad de los precios de los bienes no
transables. Estos suelen “atrasarse” luego de una devaluación, lo que genera un
tipo de cambio real más alto que el que debiera regir en el largo plazo, una vez
que los precios de los no transables también se ajusten.
Sistemas cambiarios y monetarios. El sistema financiero internacional
Dado que estos temas no presentan mayores complejidades, le

proponemos realizar la lectura de los capítulos 8 y 9 de la bibliografía
básica de la materia (Levi, M; 1997).
También debe consultar los trabajos:
• Contagio regional y nuevas reglas para las crisis. Hay que repensar
el rol de los flujos de capitales IC 1,
• Volatilidad cambiaria en los mercados internacionales: EEUU y el
espejo japonés IC 2
• Cordón sanitario y contagio regional: el Fondo no tiene un plan
consistente IC 3 de Jorge Carrera
• ¿A la espera de un “Plan Marshall? Deuda, deterioro de la economía
y regiones IC 4 de Alberto Figueras.
También puede consultar la información del siguiente link: http://www.
imf.org/external/pubs/ft/exrp/what.htm

Llegados a esta instancia usted se encuentra en condiciones de
resolver la primera parte de la evaluación.
m2 |contenidos | AA
Tenga cuidado al leer estos temas (así como otros) en la literatura básica de la
materia (Levi, M., 1997) pues dicho libro está escrito bajo el supuesto de que USA y
el dólar son la moneda local. También considere que cuando se evalúan ejemplos
en que participan USA e Inglaterra suele utilizarse una definición de tipo de cambio
inversa a la normal; es decir, se habla del tipo de cambio del dólar en términos
de unidades de dólares necesarios para adquirir una unidad de libra esterlina.
Además, se utiliza el símbolo $ para denominar al dólar, siendo que aquí estamos
utilizando el signo us$. Siempre intente imaginar ejemplos para el caso argentino.
m2 |contenidos | AA
Derivación de la función de demanda de divisas a partir

de la función de demanda de importaciones.
Ejemplo
Bien de importación: Chips
Mercado interno de Chips:
Función demanda interna: QChd = a - b.P$
Función oferta interna: QCho = c + d.P$
En que el precio en moneda local (P$) surge del producto entre

el precio internacional (PMUS$) y el tipo de cambio (E$/US$)
P$ = PMUS$ . E$/US$
Supuestos para los valores de los parámetros:
a = 100 b= 2
c = 20 d= 3
PMUS$ = 1
Tabla de ejemplo para ciertos precios
E$/US$ P$ Demanda Oferta

0 0 100 20 Mercado Interno de Chips
4 4 92 32 P$ 50
8 8 84 44
40
12 12 76 56
16 16 68 68 30
20 20 60 80 20
24 24 52 92
10
28 28 44 104
el precio internacional (PMUS$) y el tipo de cambio (E$/US$)
P$ = PMUS$ . E$/US$
a = 100 b= 2
c = 20 d= 3
PMUS$ = 1

0 0 100 20 Mercado Interno de Chips
4 4 92 32 P$ 50
8 8 84 44
40
12 12 76 56
16 16 68 68 30
20 20 60 80 20
24 24 52 92
10
28 28 44 104
32 32 36 116 0
36 36 28 128 0 25 50 75 100 125
40 40 20 140 Oferta Demanda
Q
44 44 12 152
48 48 4 164
Equilibrio en el mercado interno de Chips:
PChe = (a-c)/(b+d) = 16
QChe = (cb+ad)/(b+d)= 68
Derivación de la demanda de importaciones de Chips:
Se importará la parte del consumo interno que no se cubre con producción interna, es decir la diferencia
entre la demanda y la oferta interna (el exceso de demanda interno).
QM;Chd = QChd - QCho = a - b.P$ - [c + d.P$]

Demanda de Importaciones
de Chips
M;Ch
Q d = a - c - (b + d).P$
P$ 20
Ejemplo para ciertos precios * 15
10
P$ QM;Chd
0 80 5
4 60
8 40 0
12 20 0 20 40 60 80 100
QM
16 0
(*) El máximo precio al cual existirán importaciones es el precio

de equilibrio del mercado interno (Pe).
Derivación de la función de oferta de pesos
Para pagar las importaciones se ofrecerán pesos para comprar los dólares necesarios para pagar en el exterior
Por ende, la función de oferta de pesos será igual al producto de la cantidad importada por el precio de las M de
Chips. Sólo que aquí debemos usar la inversa del tipo de cambio (1/E=us$/$) como el "precio" (relativo) de la
moneda local.
QM;$o = P$.QM;Chd = P$.[a - c - (b + d).P$] Oferta de pesos
us$/$
0,600
QM;$o = (a - c).P$ - (b + d).P$2
0,500
QM;$o = (a - c).(PMUS$.E$/US$) - (b + d).(PMUS$.E$/US$)2 0,400

0,300
Ejemplo para ciertos precios 0,200
0,100
E$/US$ P$ 1/E$/US$ QM;$o 0,000
0 0 0 0 100 200 300 400
2 2 0,500 140 Q$o
4 4 0,250 240
6 6 0,167 300
8 8 0,125 320
10 10 0,100 300 Como se observa, la curva de oferta de $ presenta
12 12 0,083 240 un comportamiento atípico (pendiente negativa) en
14 14 0,071 140 parte de su extensión. Recordar que se trata de
16 16 0,063 0 valores (PxQ), no de unidades físicas. Por ende,
influye la elasticidad precio de la demanda.
Ojo!!! 1/E se interpreta como el precio de la moneda local,
pues indica cuántos us$ se necesitan para comprar $1.

Derivación de la función de demanda de dólares
La contrapartida de la oferta de pesos para pagar las importaciones será la demanda de dólares.
Por ende, la función de demanda de dólares será igual al cociente entre la oferta de pesos y el tipo de cambio.
Tipo de Cambio: E = $/us$
QM;US$d = QM;$o / E
(un valor en $ dividido por un valor en $/us$
queda finalmente expresado en us$)
QM;US$d = (a - c).PMUS$ - (b + d).(PMUS$)2.E$/US$
Ejemplo para ciertos precios Demanda de dólares
$/US$20
E$/US$ P$ QM;US$d
0 0 80 15
2 2 70 10
4 4 60
6 6 50 5
8 8 40
0
10 10 30
0 50 100
12 12 20
14 14 10 Qus$d
16 16 0
Derivación de la función de demanda de dólares
La contrapartida de la oferta de pesos para pagar las importaciones será la demanda de dólares.
Por ende, la función de demanda de dólares será igual al cociente entre la oferta de pesos y el tipo de cambio.
QM;US$d = QM;$o / E
QM;US$d = (a - c).PMUS$ - (b + d).(PMUS$)2.E$/US$
Ejemplo para ciertos precios Demanda de dólares
$/US$20
E$/US$ P$ QM;US$d
0 0 80 15
2 2 70 10
4 4 60
6 6 50 5
8 8 40
0
10 10 30
0 50 100
12 12 20
14 14 10 Qus$d
16 16 0

m2 |contenidos | AA
Derivación de la función de oferta de divisas a partir

de la función de oferta de exportaciones.
Ejemplo
Bien de exportación: Soja
Mercado interno de Soja:
Función demanda interna: QSd = e - f.P$
Función oferta interna: QSo = g + h.P$
En que el precio en moneda local (P$) surge del producto entre

el precio internacional (PXUS$) y el tipo de cambio (E$/US$)
P$ = PXUS$ . E$/US$
e = 90 f= 2
g = 30 h = 1,5
PXUS$ = 2

0 0 90 30 Mercado Interno de Soja
1 2 86 33 P$ 25
2 4 82 36
3 6 78 39 20
4 8 74 42 15
5 10 70 45
6 12 66 48 10
7 14 62 51
5
8 16 58 54
8,6 17 56 56 0
9 18 54 57 0 25 50 75 100 125
10 20 50 60 Q
Oferta Demanda
11 22 46 63
12 24 42 66
Equilibrio en el mercado interno de Soja:
PSe = (e-g)/(f+h) = 17
QSe = (gf+eh)/(f+h)= 56
Derivación de la oferta de exportaciones de Soja:
Se exportará la parte de la producción interna que no se consume internamente, es decir la diferencia

entre la oferta y la demanda (el exceso de oferta interno).
QX;So = QSo - QSd = g + h.P$ - [e - f.P$] Oferta de Exportaciones

de Soja
QX;So = g - e +(f + h).P$

P$ 25
20
10
P$ QX;So
EDUBP | RELACIONES INTERNACIONALES
5 | finanzas internacionales - pag. 39
17 0
18 3 0
20 10 0 10 20 30
22 17 QX
24 24
Equilibrio en el mercado interno de Soja:
PSe = (e-g)/(f+h) = 17
QSe = (gf+eh)/(f+h)= 56
Derivación de la oferta de exportaciones de Soja:
Se exportará la parte de la producción interna que no se consume internamente, es decir la diferencia

entre la oferta y la demanda (el exceso de oferta interno).
QX;So = QSo - QSd = g + h.P$ - [e - f.P$] Oferta de Exportaciones

de Soja
QX;So = g - e +(f + h).P$

P$ 25
20
X;S 10
P$ Q o
5
17 0
18 3 0
20 10 0 10 20 30
22 17 QX
24 24
(*) El mínimo precio al cual existirán exportaciones es el precio

de equilibrio del mercado interno (Pe).
Derivación de la función de demanda de pesos
Al cobrar las exportaciones se demandarán pesos, a cambio de los dólares recibidos desde el exterior.
Por ende, la función de demanda de pesos será igual al producto de la cantidad exportada por el precio
de las X de soja. Debemos usar la inversa del tipo de cambio (1/E=us$/$) como el "precio" (relativo) de
la moneda local.
QX;$d = P$.QX;So = P$.[g - e +(f + h).P$]
Demanda de pesos
QX;$d = (g - e).P$ + (f + h).P$2 us$/$
0,120
0,100
QX;$d = (g - e).(PXUS$.E$/US$) + (f + h).(PXUS$.E$/US$)2 0,080
0,060
Ejemplo para ciertos precios
0,040
0,020
E$/US$ P$ 1/E$/US$ Q X;$
d
0,000
8,6 17,2 3,44
0 500 1000 1500 2000
9 18 0,111 54
10 20 0,100 200 Q$d
11 22 0,091 374
12 24 0,083 576
13 26 0,077 806
14 28 0,071 1064
15 30 0,067 1350
16 32 0,063 1664
Ojo!!! 1/E se interpreta como el precio de la moneda local,

pues indica cuántos us$ se necesitan para comprar $1.
Derivación de la función de oferta de dólares
La contrapartida de la demanda de pesos será la oferta de dólares proveniente de las exportaciones.

Por ende, la función de oferta de dólares será igual al cociente entre la demanda de pesos y el tipo de cambio.
QX;US$o = QX;$d / E
QX;US$o = (g - e).PXUS$ + (f + h).(PXUS$)2.E$/US$
Ejemplo para ciertos precios Oferta de dólares
$/US$20
E$/US$ P$ QX;US$o
15
8,6 17,2 0,4
9 18 6 10
10 20 20
11 22 34 5
12 24 48
0
13 26 62 0 40 80 120
14 28 76
Qus$o
15 30 90
16 32 104

m2 |contenidos | AA
$/us$
Obtención del tipo de cambio de equilibrio (E )
Obtención del tipo de cambio de equilibrio desde el mercado de dólares
Si suponemos que las únicas demandas y ofertas de dólares son las que provienen
de las importaciones y exportaciones de chips y soja, respectivamente, entonces el
tipo de cambio de equilibrio será el que iguale la oferta con la demanda de dólares.
QM;US$d = QX;US$o
(a - c).PMUS$ - (b + d).(PMUS$)2.E$/US$ = (g - e).PXUS$ + (f + h).(PXUS$)2.E$/US$
Despejando E obtenemos el tipo de cambio de equilibrio:
E$/US$e =[(a -c).PMus$ - (g - e).PXus$] / [(f+h).(PXus$)2+ (b+d).(PMus$)2]
E$/US$e = 10,5
Ejemplo para una serie de tipos de cambio*:
E$/US$ QM;US$d QX;US$o Mercado de divisas

0 80 -120
E 20
2 70 -92
4 60 -64 15
6 50 -36
8 40 -8 10
10 30 20
5
10,5 28 27
11 25 34 0
12 20 48 0 25 50 75 100
14 10 76 Qus$
16 0 104 QM;US$d QX;US$o
(*) La oferta de dólares con signo negativo

debe considerarla sin sentido económico
Obtención del tipo de cambio de equilibrio desde el mercado de pesos
Si suponemos que las únicas ofertas y demandas de pesos son las que provienen de las
importaciones y exportaciones de chips y soja, respectivamente, entonces el tipo de
cambio de equilibrio (E) será el que iguale la oferta con la demanda de pesos.
QX;$d = QM;$o
(g - e).(PXUS$.E$/US$) + (f + h).(PXUS$.E$/US$)2 = (a - c).(PMUS$.E$/US$) - (b + d).(PMUS$.E$/US$)2
E$/us$e = [(a - c).PMUS$ - (g - e).PXUS$] / [(f + h).(PXUS$)2 + (b + d).(PMUS$)2]
Vemos que es el mismo resultado que obtuvimos vía el mercado de dólares; esto es, para analizar
el tipo de cambio lo podemos hacer desde el mercado de dólares o desde el mercado de pesos, se
debe obtener el mismo resultado.

m2 |contenidos | AA
Vea estos temas en la literatura básica de la materia (Levi, M., págs. 155-163 de la
edición 1997). No olvide que dicho libro está escrito bajo el supuesto de que USA
y el dólar son la moneda local. Trate de imaginar ejemplos para el caso argentino.
m2 |contenidos | AA
Profundice sobre este tema en el cap. 10 de la literatura básica de la materia

(Levi, M., págs. edición 1997).
m2 |contenidos | AA
Recuerde que si tenemos una función logarítmica del tipo Ln X entonces su

derivada será:
d Ln X / d X = 1/X
Con lo cual nos queda, luego de un cambio de términos:
d Ln X = d X / X = x
En que x (en minúsculas) nos muestra el cambio infinitesimal sufrido por la variable.
Esta propiedad será utilizada en varias oportunidades en el contenido de esta materia.
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información complementaria 1
Contagio regional y nuevas reglas para las crisis. Hay que repensar el rol de
los flujos de capitales
21 de Junio 2002
Por Jorge Carrera. Profesor de Finanzas Internacionales-UNLP y Director de
la revista INFORME IEFE
El Fondo en Argentina
Fuera de contexto, un análisis de la historia reciente de la relación del FMI con
Argentina aparece teñido de cierta incoherencia e, incluso, es difícil evaluar si
esta relación fue un éxito o un fracaso.

Ya a partir de 1998-99 no quedaban dudas en el exterior de las debilidades
del sistema cambiario argentino. Los shocks negativos a la competitividad que
comenzaron en 1997, se agravaron con el shock financiero en 1998 y con la
devaluación brasileña y la del euro desde 1999.
Si en 1999 con el blindaje el FMI hubiera apoyado con los 40.000 millones
de dólares una salida ordenada de la convertibilidad, el proceso hubiera sido
exitoso. Los economistas locales y los formadores de opinión financiera se
hubieran adaptado rápidamente a la visión del Fondo.
Cuando Cavallo toma el control económico del gobierno De la Rúa era consiente
que la competitividad y el crecimiento eran el problema y que no se solucionaban
exclusivamente con ajuste fiscal. El Fondo podía haber evitado una crisis tan
profunda asistiendo a Cavallo en una devaluación ordenada. En cambio, en
noviembre, negándole 2000 millones precipitó la debacle. A fines de noviembre
era claro que sin el respirador del FMI el BCRA tenía sólo 14.800 millones de
dólares físicos (de los cuales 4.000 eran del Fondo) para hacer frente a los
vencimientos de deuda externa y a los 83.500 millones de pesos “convertibles”
demandables como dólares (10.000 millones de circulante, 70.000 millones en
depósitos, 3.500 millones en bonos provinciales). Todos querían dólares físicos
por lo que la dolarización era imposible. Corralito, default y devaluación era una
secuencia ineludible.
En este año la obsesión por el “castigo” y haber creído que el cordón sanitario
funcionaba, hizo perder otra oportunidad importante. Un acuerdo rápido con
revisiones y metas mensuales y montos ampliables por cumplimiento hubiera
ganado tiempo y efectividad. Hubiera contribuido a lo único que era relevante:
anclar las expectativas ayudando así a que el Central tuviera una tarea más
exitosa en la estabilización del dólar. El costo habría sido similar a un acuerdo
ahora: refinanciación de la deuda multilateral ante la imposibilidad argentina de
pagar con reservas sus vencimientos.
Vista objetivamente, la crisis muestra un país al que primero se lo apoyó
excesivamente y ahora se le niega el mínimo apoyo. ¿Es esto un capricho?.
De ningún modo: es la secuencia resultante de los cambios en la política del
Fondo. El estiramiento del apoyo a la Argentina sirvió para que todos pudieran
“salir” de Argentina ordenadamente (el Financial Times llamó a esto la crisis más
anunciada) y construir el cordón sanitario para evitar contagios regionales. En
cambio, el actual endurecimiento es producto de la aplicación de las nuevas
reglas de Washington sobre crisis internacionales y muestra a la Argentina como
caso ejemplificador.
Argentina cumple cabalmente las condiciones necesarias para ser un laboratorio
de la nueva política. Es un país grande, relativamente rico, con una clase política
desprestigiada. Sin embargo, no es un país estratégico. Esto es importante
porque frente a países estratégicos las razones de la teoría se suelen doblegar
a las razones de Estado. En otras palabras, la ley no es igual para todos en este
tipo de organismos. Por lo tanto, Argentina tiene condiciones ideales para ser el
castigo ejemplarizador hacia un país que hizo las cosas mal. El único requisito
para aplicar las nuevas reglas es que el cordón sanitario funcione.
Las nuevas reglas de Washington y la cuestión del moral hazard
El cambio en la dirección del Fondo se dio en paralelo con el cambio en el
gobierno de los EE.UU. No sólo hubo un cambio en la alta dirección, sino también
en toda el área encargada de Latinoamérica. Ya sea el gobierno norteamericano
o la dirección del Fondo, lo que buscan son cambios radicales en la función de la
institución. La activa participación de Paul O’Neil, John Taylor y Anne Krugger en
la discusión, puso sobre le tapete el rol del Fondo como garante de la estabilidad

de los mercados financieros emergentes. Este rol se había consolidado durante
la era Clinton (salvatajes a México, Argentina, Asia, Rusia, Brasil, Turquía, etc.).
Los críticos de este rol de ambulancia internacional del Fondo argumentaban
que existe un problema de riesgo moral. Esto es que los inversores financieros
internacionales invertían en países emergentes en forma generalizada sin medir
adecuadamente el verdadero riesgo de la operación. Si les iba bien, la ganancia
era para ellos (y para las familias propietarias de parte de esos fondos que viven,
una parte sustancial, en los países OECD); si les iba mal, la pérdida la asumía el
FMI y el BM (y quiénes son sus contribuyentes) a través de los masivos rescates
que caracterizaron la década de los noventa. Llevado a la campaña electoral y
a la prensa, esto se expresaba en la célebre frase “...los plomeros y carpinteros
norteamericanos no deben pagar por los errores de Wall Street...”.
La nueva propuesta es que cuando la dinámica de la deuda de un país se torna
inviable sea el propio país y sus acreedores los que, mediante algún mecanismo
en cuyo diseño trabaja Krugger, se hagan cargo de los costos del default. La
externalidad positiva sería que en este contexto los inversores privados estarían
mucho más atentos para proveerse de información macroeconómica adecuada
para la evaluación del riesgo de los países emergentes. El laboratorio para esta
nueva línea de acción es Argentina a partir del 2001.
Pero las cosas no aparecen simples para el FMI en el ámbito regional. Como
mínimo el Fondo debería prevenir las crisis. Eventualmente, si ocurrieran de
todos modos, aislarlas evitando el contagio. Finalmente, si éste es inevitable,
debería actuar en la emergencia minimizando los costos del mismo.
¿Fue exitoso el cordón sanitario?
Tardíamente se comienzan a vislumbrar síntomas de contagio alrededor de
Argentina y más generalizadamente en toda América Latina. Respecto a nuestros
socios comerciales, en Chile se presentan las primeras dificultades mientras que
Uruguay no sólo sufre por el canal comercial de transmisión de los shocks sino
que también tiene severos problemas en el canal financiero. El caso de Brasil es
algo distinto a los demás porque podría ser considerado un país estratégico para
EE.UU. (esto valdría también para México).
Las crisis de Argentina y Brasil no son totalmente similares. Brasil tiene algunos
puntos importantes a su favor: la economía no arrastra una larga recesión, el
régimen cambiario es más flexible, el superávit fiscal primario es importante (3.5%
del PBI), una parte sustancial de la deuda pública es interna, baja dolarización de
las transacciones, déficits en cuenta corriente financiados con inversión extranjera
directa y mayor flexibilidad en el manejo de las crisis respecto a la Argentina.
Sin embargo, estas diferencias pueden licuarse y existen similitudes con la
Argentina pre-crisis que son preocupantes: la deuda es alta, la economía crece
poco y el sector externo fue afectado por nuestra crisis, las tasas de interés
reales están aumentando, los vencimientos de los próximos dos años son muy
importantes, la política del Banco Central ha sido aumentar la indexación de
la deuda al dólar lo que aumenta el costo interno de la misma al depreciarse
el real, la relación exportaciones-deuda es baja, las reservas son bajas
comparadas con las de Argentina pre-crisis y con las proporciones de deuda-
PBI existe incertidumbre sobre los incentivos respecto al manejo de la deuda que
tendrá al inicio de su mandato cualquiera de los candidatos con posibilidades.
Finalmente, la intransigente actitud del FMI con Argentina genera la duda de
cuán diferenciado sería el trato dispensado a Brasil ante una crisis similar.
Las repercusiones de una crisis generalizada en Latinoamérica afectarían, además
de los bonos soberanos, las ganancias y el valor de las acciones de las empresas
multinacionales. Como resultado indirecto, esto disminuiría el valor percibido de

la riqueza de los consumidores en EE.UU. y el resto de la OECD acentuando la
baja en el consumo y la recesión. Como se ve, evitar las crisis también involucra
a los plomeros y carpinteros norteamericanos y así se comprende el porqué
de los esfuerzos de Greenspan por evitar abruptas depresiones en Wall Street
durante su gestión. Que haya una relación asimétrica no implica que no pueda
haber rebotes en las economías OECD de una crisis en Latinoamérica.
Contagio mediático y las molestas similitudes
El cordón sanitario del Fondo en torno a la crisis argentina ha sido perforado
no sólo por el contagio actual sino por otro elemento que será crucial: la
mediatización de nuestra corrida financiera. La explosión de la convertibilidad
y su lógico desenlace en crisis financiera y el corralito montado por Cavallo
fue visto ampliamente en todo el mundo y, particularmente, en Latinoamérica.
Cualquiera puede preguntarse bajo qué condiciones una corrida similar puede
ocurrir en otro país. Los bancos son los mismos, las casas matrices mostraron
sus incentivos respecto a ser “prestamistas de última instancia” y una crisis se
puede originar en causas similares: alto endeudamiento que es difícil de pagar
en un contexto recesivo (la prociclicidad de la recaudación y la debilidad crónica
para cobrar impuestos también son similares entre países latinoamericanos).
Peor aún durante años se propaló en toda Latinoamérica la imagen de Argentina como
país ejemplar. O sea, permanece la duda de si un país que nos dicen es ejemplar en
pocos meses puede convertirse en una trampa para las inversiones financieras.
Como antídoto a la globalización mediática algunos economistas y el Fondo han
buscado en los altos niveles de corrupción de Argentina el deus ex machina de
nuestra crisis. Pero cabe preguntarse si en los demás países de Latinoamérica (o
incluso en algunos tigres asiáticos) la clase política será tan distinta de la nuestra
o simplemente ocurre que cuando se está en la fase del éxito esas cuestiones
se olvidan como las olvidó el Fondo durante los noventa aprobando asistencias
y waivers. Ahora en el caso de Brasil se aduce como excusa las elecciones para
una eventual crisis.
Ante tantas justificaciones ad-hoc corresponde investigar si estas crisis son
puramente idiosincráticas de Argentina o de Brasil o de quien le toque o si, por
el contrario, hay grandes defectos en la forma de incorporación de los países a
los mercados financieros durante los años noventa.
Arquitectura financiera y flujos de capitales
Siguiendo entonces la analogía médica, el Fondo no fue capaz de: 1) hacer
medicina preventiva, 2) tender un buen cordón sanitario y 3) ser un equipo de
emergencias adecuado.
Una evaluación de largo plazo del FMI evidencia un resultado insatisfactorio.
El Fondo y el Banco Mundial son instituciones del tratado de Bretton Woods
(BW), nacidas en los 50 para un mundo de tipos de cambio fijo, donde las
paridades de los países centrales se reajustaban ocasionalmente devaluando
bajo la supervisón del FMI. Al abandonarse BW y pasar a un contexto flotante
no había lugar para el FMI. La coordinación macro la hace el G3 o el G7. Por
ende, la burocracia del organismo pasó a tener un rol más secundario en el
sistema financiero internacional: monitorear y controlar a los países en vías de
desarrollo. Tal es así que el Fondo fue actor central en los dos grandes boom de
capitales hacia los países en desarrollo y en las crisis subsecuentes (en los 70
pos-petrodólares y en los 90).
En los últimos años ha mostrado, además, que no tiene demasiados fondos y que sus
recetas, siempre basadas en priorizar el ajuste fiscal, no ayudan ni a evitar ni a superar
rápidamente las crisis. Al no tener garantizado un prestamista de última instancia

eficiente los países emergentes están expuestos excesivamente a fenómenos como
el suden-stop (freno abrupto a los flujos hacia un país) o los contagios.
Se necesita de un rediseño del FMI y el BM y/o nuevas instituciones y nuevas
recetas en el contexto de una nueva arquitectura financiera internacional.
Claramente como deudores tenemos pocas posibilidades de influir en esta
discusión, pero si hay algo que es urgente y posible para pensar desde nuestra
posición, esto es la forma de inserción en los mercados de capitales. Los
consejos del FMI y el BM y una parte importante de los economistas a través del
llamado Consenso de Washington, indujeron severos problemas de volatilidad
macro e importantes costos económicos y sociales en los países emergentes.
Tal es así que en vez de generar economías más estables y eficientes ubicadas
sobre senderos de crecimiento más altos, la liberalización financiera produjo
países con una fragilidad financiera más aguda y muy dependientes del
endeudamiento. Ahora, a estos países, luego de diez años se les dice que ni
siquiera hay aseguración contra crisis.
Para financiar el Estado los países latinoamericanos sustituyeron la inflación por
la deuda sin evaluar que el exceso de edeudamiento es aún más irresponsable
que la propia inflación porque sus costos se transiten directamente hacia las
generaciones futuras. Esta forma de endeudamiento fue un escapismo ante la
necesidad de tener una política fiscal consistente (1).
Entonces, un mejor análisis de los costos y beneficios de los flujos de capitales,
su regulación y la relación con los regímenes cambiarios y fiscales es una tarea
ineludible si queremos tener una política económica más responsable que no
derive en las recurrentes crisis que cuestionan hasta la propia inserción en la
economía internacional.
----------------------------------------------------------
(1) En la nota anterior en “El economista” señalé reglas para el manejo del endeudamiento público que
están relacionadas con el endeudamiento externo. El contexto de esas reglas es el artículo Carrera, J. (2002)
Hard Peg and Monetary Unions. Main Lessons from the Argentine Experience. Presentado en la Conferencia
“Euro and Dollarization: Forms of Monetary Union in Integrating Regions for Financially Small Countries in
the Western Hemisphere and Europe” Fordham University New York y CEPR (Londres) Abril, l4-6, 2002.
Disponible: http://www.fordham.edu/mba/m-union
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Volatilidad cambiaria en los mercados internacionales: EEUU y el espejo japonés.

Por Jorge Carrera. Profesor de Finanzas Internacionales Universidad Nacional de La Plata
y Director de la revista INFORME IEFE
Julio 2002
La actual inestabilidad en los mercados financieros internacionales se refleja
entre otras cosas en una caída del valor del dólar. Esta debilidad del dólar
respecto al euro tiene que ver más con la situación económica en los EE.UU.
que con un shock en Europa, por lo que corresponde centrar primero el análisis
en el país líder de la economía internacional. Pero para tener una idea de la
importancia que podría tener la crisis, conviene primeramente trazar un paralelo
entre la crisis que pasa hoy la economía americana y la crisis de la economía
japonesa durante los noventa. Así podemos tener un marco de referencia útil.

El espejo japonés
A mediados de los ochenta era envidiable la fortaleza de la economía japonesa y,
concomitantemente, del yen respecto al dólar. Se hablaba profusamente de un nuevo
paradigma de crecimiento dado por la particular organización de las relaciones
laborales y de las formas de organización de los conglomerados económicos. El
crecimiento de la productividad de esa economía en expansión era muy alto y era
lo que justificaba pensar que el shock de productividad había sido permanente y
había colocado a la economía en un sendero de crecimiento superior.
Muchos años de crecimiento habían generado altas ganancias en las compañías
que dieron lugar a un boom en el precio de los activos financieros y en los
precios del mercado inmobiliario. Adicionalmente, la compra de activos externos
financieros y físicos por parte de tenedores japoneses era moneda corriente en
el mundo. Se convirtieron en los grandes acreedores internacionales. Basados
en esta percepción de que la riqueza financiera representada por el mayor valor
de los activos financieros y físicos era permanente, empresas y compañías se
endeudaron fuertemente incentivando adicionalmente el crecimiento a causa de
una mayor demanda de inversión y consumo.
A fines de 1989 se produce una crisis financiera que inicia una caída brutal en
los precios de los activos financieros e inmobiliarios. El valor de capital de las
empresas y consumidores se evapora generando un efecto riqueza negativo que
deprime el consumo y la inversión. Como ocurre siempre en estos casos, la
recesión afecta las ganancias de las empresas y acentúa la baja en los precios
de las acciones. Con el pasar del tiempo, la crisis aumentó las quiebras y la
morosidad. Luego se trasladó al sistema financiero debilitándolo, justo cuando
los bancos japoneses asomaban a competir por el liderazgo internacional a
europeos y americanos.
La economía se sumergió en una depresión de la que doce años más tarde
no logra salir. No es que no se hayan probado remedios. La tasa de interés
nominal fue llevada (si bien con cierto retardo inicial) a valores cercanos a
cero, quedando virtualmente la economía en el fenómeno llamado “trampa de
liquidez”. Como se sabe, en el caso límite de una economía en recesión, y con
deflación de precios, los estímulos monetarios no logran hacer bajar el costo
financiero y no incentivan un mayor consumo. El gasto público también aumentó
para estimular la economía llevando el endeudamiento público a niveles récord
para los países OECD (desde 70% en 1989 a 135% del PBI en 2002). Nada
parece haber funcionado.
¿Un dólar débil?
La situación en EE.UU. afecta la debilidad del dólar respecto al euro por varios
motivos. Los principales son: 1) la abrupta caída en la credibilidad de las
empresas, los bancos norteamericanos y el propio mercado financiero, 2) el alto
endeudamiento de las familias y las compañías, 3) la persistencia de la recesión
en EE.UU., 4) la incertidumbre sobre cuánto se desinflará la burbuja bursátil y 5)
los desequilibrios macroeconómicos.
Todos estos factores están jugando negativamente y se retroalimentan. Como factores
positivos tenemos los altos aumentos de la productividad en la economía luego del
boom de inversión en tecnología y la eficiencia y competitividad de la economía
americana. Estos factores la posicionan bien para absorber shocks negativos.
La caída del valor de las acciones es la forma de desinflar la burbuja bursátil.
Se debe remarcar que esta burbuja se arrastra desde hace mucho tiempo y
que el propio Greenspan había llamado exuberancia irracional a los valores de
Wall Street tres años atrás. De hecho, los indicadores clásicos de ganancias o
productividad no daban sustento a los precios observados. La caída del índice

Nasdaq el año pasado fue una primera señal de corrección de los valores. Este
desplome junto con los sucesos del 11 de septiembre y la recesión, fueron
absorbidos bien por la economía. Pero el nuevo problema que se adiciona tiene,
si se quiere, características más profundas porque al cuestionar la credibilidad y
los mecanismos de incentivo de las gerencias en las compañías se daña la base
del ahorro y del consumo de la economía americana.
En la discusión sobre cuál es la forma más eficiente de organización empresarial
en el capitalismo moderno, existía en los noventa un consenso demoledor
sobre la preeminencia de la forma norteamericana de organización empresarial
por sobre el modelo europeo o asiático. Quienes confiaron fuertemente en
esta presunción fueron tanto los inversores extranjeros como los propios
consumidores americanos. La frustración de cada uno afecta respectivamente a
la valuación del dólar y al nivel de actividad económica.
Se debe tener presente que en EE.UU. los consumidores gastan en base al valor
de sus tenencias accionarias e incluso se han endeudado en base al valor de su
riqueza financiera. Esa riqueza financiera que se está destruyendo, para reflejar
las menores expectativas de crecimiento y ganancias, implica incertidumbre
sobre cuál va a ser el valor de sus ahorros para la vejez. En un sistema donde
el welfare state es reducido, la incertidumbre puede deprimir el consumo
excesivamente (en comparación con lo que ocurriría en Europa si un ciudadano
pierde parte de sus ahorros). Pero no sólo ocurre que los ciudadanos tienen
este efecto riqueza negativo sobre sus stocks de activos financieros, también los
consumidores están sobre-endeudados y la recesión perjudica la capacidad de
repago. Deberán ahorrar más para pagar empeorando adicionalmente el nivel de
actividad y las ganancias de las empresas.
En EE.UU. se ahorra fuertemente a través del mercado de capitales, por
tanto, como en ningún otro país el mercado accionario está interrelacionado
directamente con el consumo y el ahorro, la crisis de precios se derrama
extensivamente por la economía afectando los comportamientos económicos
individuales. La situación empeorará, si como se sospecha, las malas prácticas
también alcanzan a los bancos.
Respecto a los inversores externos en EE.UU., es probable que se mantenga
una salida de estos capitales buscando bajar el porcentaje en títulos americanos
privados. Si salen de EE.UU. en busca de otro país, el efecto sobre el dólar
puede ser muy fuerte, pero si una parte sólo cambia hacia bonos del Tesoro,
el efecto será menor. La disposición externa a financiar el exceso de demanda
agregada (déficit en Cuenta Corriente del Balance de Pagos de 4.4% en 2001)
afectará también al consumo y la inversión, además del nivel del dólar.
Es notable que en los últimos trimestres los consumidores se hayan estado
endeudando para consumir. Con superávit fiscal e inversión cayendo, el alto
déficit en cta. cte. del balance de pagos se ha reorientado al consumo privado.
Si la financiación externa se reduce, el consumo privado deberá caer.
La virtud de EE.UU. es que tiene amplias espaldas para usar políticas contracíclicas
en la forma de política monetaria expansiva, incrementos del gasto y simultánea
devaluación del dólar. Sin embargo, ya se han usado estas municiones para
combatir la recesión. La tasa de interés está en el nivel más bajo de los últimos
cuarenta años ¿Cuánto más puede bajar?. El superávit fiscal y la desaparición
de algunos bonos del tesoro quedaron en promesas. Hoy, bajo la combinación
de un Congreso gastador, un Ejecutivo que le baja los impuestos a los ricos y
la recesión que reduce la recaudación, EE.UU. está yendo a un déficit fiscal de
1.5% del PBI (allí hay margen en un país OECD).
¿Salvará la política contracíclica a la economía norteamericana de un prolongado

estancamiento?. Sin duda, el grado de efectividad de la política contracíclica expansiva
va a ser determinante para saber cuánto el espejo japonés reflejará a los EE.UU. O sea
cuánto se puede asemejar los EE.UU. de mañana al Japón de los noventa.
Como vimos, Japón probó estas medidas pero con timidez y lentitud. EE.UU.
podría estar decidido a dar un shock reactivador junto con una reforma estructural
de las reglas del mercado para recuperar la confianza de los accionistas y evitar
el colapso electoral del gobierno en noviembre.
Europa ante el euro fuerte
¿Dónde pueden ir los capitales que quieren diversificar el riesgo americano? ¿A
qué lugar se vuela buscando calidad? La respuesta clásica sería a Asia y Europa
(los emergentes latinos no clasificamos en esta liga).
Respecto a Asia debemos señalar que sus economías son muy dependientes de
EE.UU., ya están en recesión y pueden empeorar porque todos exportan hacia
allí y poseen activos financieros nominados en dólares. No es lo que se dice un
contexto saludable para ir a invertir. Visto que el origen de la crisis de 1997 fue la
pérdida de competitividad no es de descartar, incluso, una depreciación de las
monedas vis a vis las monedas OECD. Si hay recesión en los EE.UU. se evapora
el “comprador de última instancia” que con su déficit generaba los superávit de
cta. cte. de todos los demás países OECD.
Una masiva reasignación de los activos financieros hacia Europa generaría
importantes efectos. El principal una apreciación del Euro vis a vis el dólar.
¿Estarán contentos los europeos con un Euro fuerte? No, seguramente no. Desde
el franc fort de Miterrand en Europa no es bien vista la moneda sobrevaluada.
Esas políticas eran necesarias en los años ochenta por la alta inflación. Con la
baja inflación actual y la recesión golpeando a la puerta de la mayoría de los
países europeos, una revaluación del euro es una fuente de recesión.
Es importante internalizar que Europa, a diferencia de EE.UU., tiene una
preocupación obsesiva por la competitividad de la moneda. Europa participa
más en el comercio mundial que los EE.UU.; una caída en sus exportaciones
acentuaría la recesión. Dado el Pacto de Estabilidad que fija los déficits en el 3%,
no hay margen para políticas expansivas.
Entonces, dado que los europeos siempre han mostrado sentirse incómodos con
perder competitividad y que la política monetaria expansiva es una herramienta
accesible podemos prever en el mediano plazo una alta volatilidad en las
paridades internacionales.
Dada la falta de coordinación monetaria internacional (el FMI está para cosas
más notables como asesorar a la Argentina) existe una probabilidad considerable
de tener una ronda de devaluaciones competitivas que afecte al volumen del
comercio internacional.
¿Y a nosotros cómo nos va a ir?
La Argentina convertible era como una de estas empresas hoy en desgracia, sobre-
endeudada, sobrevaluados sus activos, creyendo tener un modelo superior y
abusando de la contabilidad creativa. En este contexto los analistas económicos,
tal como hicieron las auditoras, olvidaron informar que los fundamentales no
andaban bien. Como Worldcom, también quien tenía activos argentinos sufrió
un ajuste brutal.
En el pozo donde nos sumergió la explosión de la convertibilidad, lo que pasa
en el mundo parece muy lejano. Pero en el mediano plazo, si no se cometen
demasiados errores, la economía argentina se va a estabilizar y por lo tanto es
bueno preguntarse cómo nos va a ir en un contexto global tan volátil y turbulento.

Sin duda no vamos a poder contar con financiamiento voluntario, lo que obliga
a un modelo de inserción externa exportadora. Pero este modelo no será fácil si
el mundo pasa a un período de recesión global y devaluaciones competitivas.
En el peor período de devaluaciones competitivas entre 1929 y 1930 el comercio
mundial cayó a un tercio.
Es importante aquí aprender una lección sobre la conveniencia de cada régimen
cambiario. Si el escenario de volatilidad cambiaria nominal que predecimos en
este trabajo fuera cierto para países que comercian poco con EE.UU. como
Argentina, Brasil o Chile, estar “pegados” al dólar sería una idea muy mala en
un contexto de alta fluctuación entre el dólar y la moneda de nuestro principal
comprador. Se ha comparado el caso de Italia (que dejó su moneda) con una
dolarización en la Argentina. Esta comparación es completamente errónea. Sería
válida sólo si nosotros comerciáramos con los EE.UU. cuatro veces más que hoy,
sufriéramos los mismos shocks y tuviéramos una silla en la Reserva Federal.
Quienes hoy proponen aventuras dolarizadoras con el fin de “importar” la
institución monetaria, pueden caer en el mismo error que quien postuló la
convertibilidad al dólar como régimen permanente, que es no ponderar los
efectos reales de la volatilidad cambiaria. La convertibilidad o la dolarización
son reglas que parecen simples pero cuyos costos aparecen con el tiempo.
Especialmente cuando, como en el caso de la convertibilidad, son el pasaporte
a endeudarse en exceso y a no cobrar impuestos adecuadamente.
Ningún régimen es mágico ni puede sustituir una política fiscal responsable en el
gasto, en la recaudación y en el endeudamiento. Pero si el objetivo de mediano
plazo es insertarnos exitosamente en la economía internacional con un perfil
exportador, tenemos que tener un régimen cambiario suficientemente flexible
para absorber los efectos reales de la volatilidad cambiaria.
Crecimiento de los tres países núcleo y paridades del dólar respecto al
euro y al yen
14.0
Crec.Alemania Crec. Japon
100
12.0 Crec. USA yen por dólar
euro por dólar
10.0
80
tipo de cambio base 1985=100

tasa de crecimiento anual
8.0
60
6.0
4.0 40
2.0
20
0.0
-2.0 0
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002

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Cordón sanitario y contagio regional: el Fondo no tiene un plan consistente

Agosto 2002
El elemento catalizador en la disputa sobre el rol del Fondo en los mercados financieros
fue el cambio de gobierno en el principal accionista del fondo (de demócratas a
republicanos). La activa participación de Paul O’Neil, John Taylor y Anne Krugger en
la discusión, puso sobre el tapete el rol del Fondo como garante de la estabilidad
de los mercados financieros emergentes. Este rol se había consolidado durante
la era Clinton. Los críticos de esta función de ambulancia internacional del Fondo
argumentaban que existe un problema de riesgo moral. Esto es que los inversores
financieros internacionales invertían en países emergentes en forma generalizada
sin medir adecuadamente el verdadero riesgo de la operación. Si les iba bien, la
ganancia era para ellos (y para las familias propietarias de parte de esos fondos
que viven, una parte sustancial, en los países OECD); si les iba mal, la pérdida la
asumía el FMI y el BM (y quiénes son sus contribuyentes) a través de los masivos
rescates que caracterizaron la década de los noventa. Llevado a la campaña electoral
y a los medios, esto se expresaba en la célebre frase “...los plomeros y carpinteros
norteamericanos no deben pagar por los errores de Wall Street”.
La nueva propuesta es que cuando la dinámica de la deuda de un país se torna
inviable sea el propio país y sus acreedores los que, mediante algún mecanismo
en cuyo diseño trabaja Krugger, se hagan cargo de los costos del default. La
externalidad positiva sería que en este contexto los inversores privados estarían
mucho más atentos para proveerse de información macroeconómica adecuada
para la evaluación del riesgo de los países emergentes. El laboratorio para esta
nueva línea dura es Argentina a partir de 2001. La mecánica es agregar una
nueva meta cada mes.
Pero las cosas no le resultan simples al FMI en la región. Tardíamente se
comienzan a vislumbrar síntomas de contagio alrededor de Argentina y más
generalizadamente en toda América Latina. Respecto a nuestros socios
comerciales, en Chile se presentan las primeras dificultades mientras que
Uruguay no sólo sufre por el canal comercial de transmisión de los shocks sino
que también tiene severos problemas en el canal financiero. Respecto a Brasil la
situación no es totalmente similar a la de Argentina. Brasil tiene algunos puntos
importantes a su favor como el superávit fiscal primario de 3.5% del PBI y una
mayor flexibilidad en el manejo de las crisis, pero estas diferencias pueden
licuarse y existen similitudes con la Argentina pre-crisis que son preocupantes.
La estrategia del Fondo en la región ha sido correr detrás de los acontecimientos.
Tomemos como ejemplo la crisis argentina. Ya a partir de 1998-99 no quedaban
dudas en el exterior de las debilidades del sistema cambiario argentino. Los shocks
negativos a la competitividad que comenzaron en 1997, se agravaron con el shock
financiero en 1998 y con la devaluación brasileña y la del euro desde 1999.
Si en 1999, con el blindaje, el FMI hubiera apoyado con los 40.000 millones
de dólares una salida ordenada de la convertibilidad, el proceso hubiera sido
exitoso. Los economistas locales y los formadores de opinión financiera se
hubieran adaptado rápidamente a la visión del Fondo.
Cuando Cavallo toma la conducción económica del gobierno De la Rúa exterioriza
que la competitividad y la recesión eran el problema central y que no se

solucionaba exclusivamente con ajuste fiscal. El Fondo podría haber evitado una
crisis tan profunda asistiendo a Cavallo en una devaluación ordenada. En cambio,
en noviembre negándole 2.000 millones precipitó una salida caótica. Allí era claro
que sin el respirador del FMI el BCRA tenía sólo 9.800 millones de dólares (más
los 5.000 prestados por el Fondo en agosto) para hacer frente a los vencimientos
de deuda externa y a los 80.000 millones de pesos “convertibles” demandables
como dólares (10.000 millones de circulante más 70.000 millones en depósitos
sin contar 3.500 millones en bonos provinciales). Dado la total desconfianza
en el sistema financiero y el estado, todos querían dólares físicos por lo que la
dolarización era imposible. Sin auxilio externo, reestructuración de deuda, fuga
de capitales, corralito, default y devaluación era una secuencia ineludible.
Este año la obsesión por el “castigo” y haber creído que el cordón sanitario
funcionaba, hizo perder otra oportunidad importante. Un acuerdo rápido con
revisiones y metas mensuales y montos ampliables por cumplimiento permitido
ganar tiempo y efectividad, hubiese contribuido a lo único que era relevante:
anclar las expectativas ayudando así al Central a estabilizar el dólar. El costo
habría sido similar a un acuerdo ahora: refinanciación de la deuda multilateral
ante la imposibilidad argentina de pagar con reservas.
El cordón sanitario del Fondo en torno a la crisis argentina ha sido perforado no sólo
por el contagio actual sino por otro elemento que será crucial: la mediatización de
nuestra corrida financiera. La explosión de la convertibilidad y su desenlace en crisis
financiera y el corralito fue visto ampliamente en todo el mundo y, particularmente,
en Latinoamérica. Cualquiera puede preguntarse bajo qué condiciones una corrida
similar puede ocurrir en otro país. Máxime cuando el sistema financiero argentino
era considerado un modelo a imitar y los bancos son los mismos.
Siguiendo entonces la analogía médica el Fondo no fue capaz de: 1) hacer
medicina preventiva, 2) tender un buen cordón sanitario y 3) ser un equipo de
emergencias adecuado.
Una evaluación de largo plazo del FMI también evidencia un resultado
insatisfactorio. En los últimos años ha mostrado que sus recetas centradas
exclusivamente en el ajuste fiscal, no ayudan ni a evitar ni a superar rápidamente
las crisis. Se necesita de un rediseño del FMI y el BM y/o nuevas instituciones y
nuevas recetas que prevengan el excesivo endeudamiento.
Desde nuestra posición de deudores tenemos que pensar la forma de inserción
en los mercados de capitales. Los consejos del FMI y el BM y una parte importante
de los economistas resumidos en el Consenso de Washington, indujeron severos
problemas de volatilidad macro e importantes costos económicos y sociales en
los países emergentes.
Para financiar el Estado los países latinoamericanos sustituyeron la inflación por
la deuda sin evaluar que el exceso de endeudamiento es aún más irresponsable
que la propia inflación porque sus costos se transiten directamente hacia las
generaciones futuras. Esta forma de endeudamiento fue un escapismo a
la obligación de tener una política fiscal consistente. Gracias a las alquimias
cambiarias en Argentina hemos sufrido dos crisis de deuda en sólo veinte años;
evitemos tener otra en pocos años a la sombra de un nuevo régimen cambiario
milagroso y definitivo.
Por lo tanto, tener: 1) un mejor análisis de los costos y beneficios de los flujos de
capitales, su regulación y la relación con los regímenes cambiarios y 2) reglas
fiscales estrictas sobre todo referidas al endeudamiento público, transparentando
las decisiones en el parlamento y en audiencias públicas, son tareas ineludibles si
queremos una política económica más responsable que no derive en las recurrentes
crisis que cuestionan hasta la propia inserción en la economía internacional.

m2 |contenidos | IC
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m2 material

Material Básico
• LEVI, M.: op. cit.; Cap. 5, 6, 7(*), 8, 9 y 10. Nota: (*) Contiene temas voluntarios
(ver Contenidos).
• CARRERA, Jorge: “Contagio regional y nuevas reglas para las crisis. Hay
que repensar el rol de los flujos de capitales”, mimeo, 2002
• CARRERA, Jorge: “Volatilidad cambiaria en los mercados internacionales:
EEUU y el espejo japonés”, mimeo, 2002
• CARRERA, Jorge: “Cordón sanitario y contagio regional: el Fondo no tiene
un plan consistente”, mimeo, 2002
• FIGUERAS, Alberto: “¿A la espera de un “Plan Marshall”? Deuda, deterioro
de la economía y regiones”, mimeo, 2002.
• KOZIKOWSKI, Z.: op. cit. Capítulos 3, 8, 9, 11 12 y 14.
• SOLNIK, B.: op. cit. Cap. 2 y 3.
m2 actividades
m2 | actividad 1
“El productor en su laberinto”

Ud. Se desempeña como asesor en Finanzas en el Área de Comercio Exterior
en el Banco Santander Río. Actualmente se encuentra analizando el riesgo
crediticio de su cartera de préstamos en dólares motivo por el cual le es de vital
importancia conocer cómo se forma el tipo de cambio a los efectos de evaluar lo
que ocurrirá en el futuro y la posibilidad de que sus clientes no caigan en mora.
Ante esto Ud. decide ir a la ciudad de Buenos Aires a escuchar a un reconocido
especialista que expondría sobre “Las perspectivas del tipo de cambio”.
Un pasaje en especial de dicha exposición le llamó la atención: “... porque
dejando de lado las cuestiones financieras y especulativas de la coyuntura, en
el largo plazo el nivel del tipo de cambio dependerá fundamentalmente de lo
que ocurra con la Balanza Comercial; esto es, tiene mucho que ver con nuestra
competitividad, con la productividad de nuestra producción, con la demanda

interna y externa por nuestros productos y por supuesto, también, con los
términos de intercambio mundial, es decir, el precio de nuestras exportaciones
sobre el de nuestras importaciones ...”
Al final de la conferencia, Ud. esperó al expositor a que descendiera del estrado
y le pidió más precisiones sobre la anterior aseveración. Este tenía apuro por
regresar a Buenos Aires, así que le contestó:
Le proponemos consultar este modelito IC 1 en Excel para que Ud. mismo pueda
analizar las consecuencias de lo que antes expuse. Se trata de un modelo muy
simple, en que la única exportación de un país es de soja, la única importación
es de chips y en que el tipo de cambio depende sólo de la oferta y la demanda
de dólares generados por aquellas, en ese orden. Ud. debe verificar el efecto
sobre el tipo de cambio de equilibrio de pequeños cambios en los parámetros (a,
b, c, d, e, f, g y h) de las funciones de oferta y demanda interna de cada uno de
esos dos bienes, y de los precios mundiales de la soja y los chips (PXus$ y PMus$).
Le sugiero también que analice el significado económico de cada uno de esos
cambios y sus repercusiones sobre el mercado cambiario. ¡Ah!, me olvidaba:
dado que yo no pude incluirlo en el archivo, sería bueno que luego de obtener el
tipo de cambio de equilibrio Ud. proceda a calcular lo siguiente para el equilibrio
general de esa economía hipotética: producción interna, consumo interno e
importaciones de chips; producción interna, consumo interno y exportaciones de
soja; valor de las importaciones y de las exportaciones (en pesos y en dólares) y
resultado de la Balanza Comercial.
A 1
C 1
m2 |actividad 1 | IC
información complementaria
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asistente académico
Como primer paso, antes de intentar resolver la actividad, debería leer

pormenorizadamente el archivo en Excel de esta actividad y estar seguro de que
se ha comprendido exactamente lo que allí está asentado, especialmente cómo
se van obteniendo las diferentes funciones y equilibrios. Ud. debe comprender
que la variable endógena clave del modelo es el tipo de cambio y, una vez que se
halla el valor de equilibrio para dicha variable, se puede “ir hacia atrás” y resolver
cada una del resto de las variables endógenas (demanda y producción interna
de chips y soja, exportaciones, importaciones, etc.).
Se sugiere que cuando manipule el archivo en Excel, cambiando los valores
de los parámetros solicitados (a, b, c, d, e, f, g, h, PX, PM) tenga cuidado con
los valores negativos (sin sentido económico) que pueden tomar algunas
variables (precios, cantidades producidas, etc.) y los cambios en las escalas de
las tablas y gráficos que se encuentran en el mencionado archivo. Para evitar
inconvenientes, proceda a realizar cambios muy pequeños en los parámetros
(no mayores al 5%).

Tenga en cuenta lo siguiente:

a (Abscisa al origen en la función demanda de Chips): Define la posición
de la recta en el plano. Cambia si existe una variación en el ingreso de los
consumidores de Chips o en sus gustos, o si varían los precios de los bienes
sustitutos y complementarios de los Chips. También puede modificarse si se
percibe un cambio en el precio futuro esperado de los Chips.
b (1/b es la pendiente de la función demanda de Chips): Define la inclinación
de la recta en el plano. Si cambia implica una modificación en la sensibilidad
con que responde la cantidad demandada de Chips ante un cambio en su precio
actual. Tiene que ver con la elasticidad precio de la demanda interna de Chips.
c (Abscisa al origen en la función oferta de Chips): Define la posición de la
recta en el plano. Cambia si existe una variación en la tecnología o en los costos
para producir Chips. También puede modificarse si se percibe un cambio en el
precio futuro esperado de los Chips.
d (1/d es la pendiente de la función oferta de Chips): Define la inclinación de
la recta en el plano. Si cambia implica una modificación en la sensibilidad con
que responde la cantidad ofrecida de Chips ante un cambio en su precio actual.
Tiene que ver con la elasticidad precio de la oferta interna de Chips.
e (Abscisa al origen en la función demanda de Soja): Define la posición
de la recta en el plano. Cambia si existe una variación en el ingreso de los
consumidores de Soja o en sus gustos, o si varían los precios de los bienes
sustitutos y complementarios de la Soja. También puede modificarse si se
percibe un cambio en el precio futuro esperado de la Soja.
f (1/f es la pendiente de la función demanda de Soja): Define la inclinación
de la recta en el plano. Si cambia implica una modificación en la sensibilidad
con que responde la cantidad demandada de Soja ante un cambio en su precio
actual. Tiene que ver con la elasticidad precio de la demanda de Soja.
g (Abscisa al origen en la función oferta de Soja): Define la posición de la
recta en el plano. Cambia si existe una variación en la tecnología o en los costos
para producir Soja. También puede modificarse si se percibe un cambio en el
precio futuro esperado de la Soja.
h (1/h es la pendiente de la función oferta de Soja): Define la inclinación de la
recta en el plano. Si cambia implica una modificación en la sensibilidad con que
responde la cantidad ofrecida de Soja ante un cambio en su precio actual. Tiene
que ver con la elasticidad precio de la oferta interna de Soja.
PMUS$ (Precio mundial del bien de importación chips): Se forma en el mercado
mundial de Chips. Escapa a las decisiones de los productores y consumidores
locales de Chips, y también a las del gobierno argentino. Depende de los
parámetros que definen la demanda y la oferta mundial de Chips.
PXUS$ (Precio mundial del bien de exportación soja): Se forma en el mercado
mundial de Soja. Escapa a las decisiones de los productores y consumidores
locales de Soja y también a las del gobierno argentino. Depende de los
parámetros que definen la demanda y la oferta mundial de Soja.
Análisis que debe realizar, utilizando el archivo Excel de esta actividad como
“laboratorio”:

Ejemplo: Aumenta el parámetro a en la función demanda de Chips
Si aumenta el parámetro a, por ejemplo a causa de un incremento en el ingreso
de los consumidores locales de Chips, y si éstos son bienes normales, entonces
aumentará la demanda interna de Chips y con ello sus importaciones (diferencia
entre demanda y oferta interna de Chips). Dado que una suba en las importaciones
provoca también un incremento en la demanda de dólares, el tipo de cambio de
equilibrio también aumentará. Al subir el tipo de cambio también se incrementará
el precio local de los Chips, con lo cual las cantidades demandadas de Chips
retrocederán un poco y aumentará su oferta interna, por lo que las importaciones
no aumentarán tanto como se pensó en un primer momento. Pero el aumento del
tipo de cambio (cuya causa inicial fue una suba en el ingreso de los consumidores
de Chips) también tiene efectos sobre el mercado de la soja: al aumentar el precio
interno de la Soja se producirá internamente más de este bien y se consumirá
menos, con lo cual quedarán mayores saldos exportables de Soja.
En pocas palabras: el aumento en el consumo interno de un bien de importación
generó un aumento en el tipo de cambio para que de ese modo se vuelva a
equilibrar la Balanza Comercial.
Resumen de efectos:
m2 | actividad 2
“La misión más difícil de tu vida”

El 10 de marzo de 2016 su jefe inmediato, el "Director de Inversiones Internacionales”
del Banco Santander en su casa matriz de España le encarga la misión que
ningún otro integrante del Departamento quería aceptar: Analizar la situación de
la economía argentina después de haber eliminado el “cepo cambiario”.
Así fue como Johny Boy le expuso la misión: "Ud. debe viajar a la República
Argentina a evaluar todos los problemas que esa economía presenta:
• Depreciación de la moneda
• Inflación
• Agudo Desequilibrio fiscal
• Recesión (bajo consumo e inversión)
• Exportaciones que no responden rápidamente a la devaluación
• Falta de consenso político en el Congreso
Estamos convencidos de que la mayoría de esos problemas está relacionada
con lo ocurrido y lo que ocurre con lo siguiente:
• Mercados de cambios (demanda y oferta de dólares)
• Emisión de dinero
• Recaudación fiscal
• Seguridad Jurídica

Usted debe recabar información estadística sobre lo ocurrido al respecto en el
período diciembre 2015 – mayo de 2016 y sacar las conclusiones pertinentes,
debidamente fundadas. Relacione variables y muestre claramente la interrelación
existente entre ellas. Entre otras cosas, Lic., debe determinar si existió o no un
overshooting en la evolución del tipo de cambio en ese semestre. Si desea,
agregue motivos de la crisis y explicaciones adicionales a los que antes le he
enumerado", concluyó su jefe.
Para encarar esta tarea, puede consultar información estadística en el Informe
Económico del Ministerio de Economía de la Nación www.mecon.gov.ar
También le recomendamos que lea los trabajos Devaluación, poder de compra
y empleo. Efectos distributivos de la devaluación IC 1 y Relevancia del régimen
cambiario. No confundir analgésicos con antibióticos IC 2 de Jorge Carrera
C 1
Devaluación, poder de compra y empleo. Efectos distributivos de la devaluación.

Por Jorge Carrera. Director de la revista INFORME IEFE y profesor de la UNLP
El impacto de la devaluación sobre el poder adquisitivo

La teoría enseña que en el corto plazo los efectos de la devaluación serán
recesivos e inflacionarios en los productos comercializables internacionalmente.
Sin embargo, en el mediano plazo la evidencia muestra en la mayoría de los
países efectos positivos sobre producción y empleo. Países muy diversos como
Brasil, México, Chile, Italia, Inglaterra, Corea, Rusia (entre varias decenas), han
tenido efectos favorables de la devaluación, incluso dentro del mismo año de
producida. ¿Seremos tan distintos los argentinos para lograr fracasar donde casi
todos salen airosos?.
Al margen de estos efectos de mediano y largo plazo, las devaluaciones suelen
generar, al inicio, un incremento de precios a través de cuatro efectos a) El
aumento automático de precios de los productos transables (bienes y servicios
que se exportan y se importan), b) El incremento posterior de precios de bienes
no transables, debido al aumento de sus insumos (lo que dependerá del grado
de utilización de insumos transables, del grado de concentración sectorial y
de la fase del ciclo económico en la cual se encuentre la economía), c) Las
pujas distributivas que pudieran desatarse luego del aumento inicial de precios
(tanto menos probable cuanto más deprimida se encuentre la economía, y
más disciplinada y desarticulada esté la fuerza de trabajo), y d) Los ataques
especulativos contra la moneda (típicos de devaluaciones no creíbles) que
vuelven incontrolable el tipo de cambio fijado luego de la devaluación inicial.
El impacto final de la modificación de la paridad cambiaria sobre el poder
adquisitivo de las familias dependerá principalmente de 1) La proporción de
bienes transables en la canasta de consumo de los distintos sectores sociales,
2) La utilización o no de retenciones a las exportaciones, 3) Los acuerdos que
se realicen con las empresas de servicios públicos en torno a la desdolarización
de las tarifas, 4) Los supuestos que se realicen en relación a la puja entre
trabajadores y empresarios, 5) El mecanismo de salida del “corralito” y 6) Las
políticas complementarias que se apliquen conjuntamente con la devaluación
(emisión de bonos, reforma tributaria, programas de empleo, etc.).

En el cuadro 1 se pueden apreciar, para distintas regiones y niveles educativos,
la cantidad de rubros cuyos precios son sensibles directamente a la devaluación
(por ser bienes transables o con tarifas dolarizadas) y su participación en la
canasta de consumo de las familias.
Cuadro 1.- Participación de los principales rubros sensibles a la devaluación
en la canasta de consumo (en % del gasto total)
Primaria Superior
Rubros País GBA Noroeste
incompleta completa
Alimentos y bebidas 33.4 31.8 36.7 44.5 25.2
Indumentaria y calzado 7.1 5.7 9.8 7 6.9
Combustibles 1.9 1.6 1.8 2.8 1.3
Agua y electricidad 3.4 2.5 4.1 4.8 2.4
Equipamiento del hogar 3.3 3.3 4.3 3.5 3.3
Medicamentos 4.5 4.6 4.6 6.1 3.2
Compra de vehículos 3.4 2.8 3.9 2.2 4.1
Transporte público 3.9 4.9 3.8 4.5 3.2
Turismo 2 2.6 1 0.4 4
TOTAL 62.9 59.8 70 75.8 53.6
Fuente: IEFE.
Si no se aplican políticas complementarias de ingreso para las familias, se suponen
fijos los salarios, se mantiene (o se relaja lentamente) la represión financiera, se
pesifican los alquileres, no hay corrida cambiaria post-devaluación y los bienes
no sensibles no aumentan sus precios por la recesión, una devaluación del 40%
impactará negativamente sobre el poder adquisitivo de los hogares entre un 4 y
un 30% según los distintos escenarios que planteamos a continuación:
Escenario 1: Todos los bienes sensibles aumentan un 100% de la devaluación.
Escenario 2: Todos los transables aumentan en un 100% salvo el turismo (que
suponemos aumenta un 50% de la devaluación). Los servicios no aumentan (se
desdolarizan las tarifas).
Escenario 3: Similar al escenario 2 pero con retención a las exportaciones
agropecuarias y energéticas del 50% de la devaluación.
Escenario 4: Similar al escenario 3 pero con acuerdos con automotrices y
medicamentos (aumento del 50% de la devaluación en estos sectores).
Escenario 5: Similar al escenario 4 pero con sustitución de consumo hacia mejor
precio en alimentos, indumentaria, equipamiento del hogar, medicamento y turismo).
En el cuadro 2 presentamos el impacto de la devaluación sobre el poder
adquisitivos de los ingresos para distintas regiones y sectores sociales según
cada uno de los escenarios anteriormente comentados.
Cuadro 2. Impacto de una devaluación del 40% sobre el poder adquisitivo de
los ingresos, en base a los distintos escenarios
Escenario Escenario Escenario Escenario Escenario

Grupo de análisis
1 2 3 4 5
Total país -26.0% -20.8% -15.5% -13.3% -4.6%
GBA -23.9% -20.4% -13.8% -12.3% -4.4%
Noroeste -28.0% -24.6% -16.9% -15.2% -5.2%
Primaria incompleta -30.3% -26.5% -17.1% -15.4% -5.7%
Superior completa -21.4% -18.4% -13.1% -11.6% -4.0%
Fuente: IEFE.

De los resultados del cuadro anterior pueden observarse dos fenómenos centrales:
a) La devaluación impactará más profundamente sobre los sectores con menor
capacitación y las regiones más pobres,
b) El efecto será más nocivo cuanto más rígida sea la canasta de consumo
y menos regulaciones complementarias implemente el estado (acuerdos
sectoriales de precios, retenciones a las exportaciones, desdolarización de
tarifas, etc.), y
c) Sin embargo, es importante aclarar que los efectos regresivos de la
devaluación se moderan si aumenta el empleo. El ejemplo más simple es
si en una familia había un empleado y otro desocupado, la generación de
nuevos empleos podría más que compensar la caída del ingreso familiar del
integrante ocupado.
Sobrerreacción y credibilidad
Del análisis de los distintos escenarios, creemos probable que la evolución del
índice de precios al consumidor presente después de la devaluación un efecto
de sobrerreacción. Se comenzará con un fuerte aumento de precios en los
primeros meses (debido al aumento de precios que podría alcanzar no solamente
a los bienes sensibles sino, quizá al conjunto de bienes no transables, cuyos
productores intentan mantener poder adquisitivo) que luego se moderaría debido
la caída de la demanda y un marco más competitivo en la comercialización que
en décadas anteriores.
Durante toda la discusión hemos trabajado bajo la hipótesis de una devaluación
controlada. Pues bien, para ello se debe lograr la credibilidad de la paridad o
mantener la represión financiera. La mejor salida sería implementar un mix de
ambas (relajando lentamente el “corralito” sobre los depósitos, tramitando nuevos
créditos del FMI y presionando a las casas matrices de los bancos extranjeros
para participar en el costo del nuevo esquema) a los efectos de consolidar la
nueva paridad, ganar reservas y evitar una nueva corrida en contra del peso.
Nada que festejar

La devaluación no es una fiesta, es la única salida luego de probar la terapia
deflacionaria por cuatro años. Es claro que los consumidores perderemos
poder de compra en términos internacionales, pero también es claro que este
poder era ficticio. Los efectos positivos de la devaluación sólo vendrán en el
mediano plazo a través de aumentos en el empleo y a partir de allí se mejorará
la situación general. Los primeros meses serán muy difíciles pero hay que
salir del ilusionismo costoso de los últimos años. Nuestro país abandona la
Convertibilidad en medio del mayor caos social de su historia, con un desempleo
que ronda el 20% de la PEA, 15 millones de personas pobres, 5 millones con
problemas de empleo y una desigualdad sin precedentes. La apuesta es que
menores ingresos en dólares generan mayor cantidad de empleo. Las políticas
complementarias no solamente son indispensables para evitar el aumento de la
pobreza y la desigualdad derivada de una devaluación, representan una base de
sostén necesaria para consolidar la nueva política económica.

Relevancia del régimen cambiario. No confundir analgésicos con antibióticos.

Por Jorge Carrera. Director de la revista INFORME IEFE y profesor de la UNLP
¿Cuán relevante es el régimen cambiario en el actual contexto?

País raro como pocos el nuestro, donde se discute en cada esquina si se debe
volver a fijar la paridad cambiaria o no. Si embargo, la cuestión fundamental no
es tanto el régimen sino la capacidad de “manejar” el mercado cambiario. Esto
se puede hacer con sus pros y sus contras en distintos tipos de regímenes.
No significa esto que el régimen cambiario sea irrelevante, pero significa que el
mero hecho de fijar una paridad incluso por Ley no va a garantizar que funcione.
De esta restricción de hierro deben tomar nota los legisladores y jueces: que
las leyes deben ser sostenibles y consistentes para lograr evitar explosiones o
ulteriores violaciones a la ley.
En una futura fijación hay un fuerte dilema entre compromiso y credibilidad. Para
ser creíble el Banco Central debería fijar una paridad sostenible en el mediano
plazo dada la cantidad de reservas y oferta de dólares proyectada y la demanda
potencial de liquidez y de dólares.
Los márgenes de la política cambiaria
El dilema de la política cambiaria es entre fijar un cambio “alto” o uno más “bajo”.
Un TC (Tipo de Cambio) alto:
1) Estimula un saldo positivo en la Balanza Comercial y en la Cuenta Corriente
de la Balanza de Pagos.
2) Garantiza sostenibilidad dado el nivel de reservas (ver cuadro 1).
3) Si se liberara una parte del corralito o se mantuviera el goteo, absorbería la
liquidez en pesos.
4) Generaría una inflación muy alta, desatando el mecanismo de ajuste con
efecto inercial. De los efectos positivos de un cambio por única vez en el
nivel del TC pasaremos a los negativos de tener un cambio en la tasa de
devaluación, inflación crónica, etc.
5) Peor aún, convalidará una brutal caída en el consumo y una recesión
monumental (15-20%). Esto es porque el efecto positivo de la devaluación
sobre la reactivación tiene una demora normal en todo país, aquí acentuada
por la inexistencia de crédito.
Por el contrario un tipo de cambio muy bajo anclaría la inflación pero puede
percibirse como muy barato dado los infortunados escalones que el BCRA,
y en cierto modo el Fondo, nos han obligado a bajar y generaría un ataque
especulativo a breve plazo.
La posibilidad de manejar la política cambiaria dependerá de varios factores:
1. Solución al problema de los plazos fijos acorralados.
2. El grado de liquidez excedente que quede en las cuentas transaccionales
del sistema financiero.
3. El nivel de emisión de bonos Lecops y provinciales.
4. La emisión para financiar el Tesoro y los redescuentos a los bancos.
5. El manejo del mercado cambiario a través de la intervención con reservas y
la política de tasas de interés.
6. Las políticas de fijación de precios de los bienes.

7. Las políticas de fijación de salarios y tarifas.
8. Los incentivos a la subfacturación de exportaciones a causa del TC diferencial
por las retenciones.
Los puntos 1, 2, 3 y 4 determinan la presión potencial que puede observar
el Central en el mercado, un gran volumen de liquidez para volcarse al dólar
puede tornar inútil cualquier intento de intervención o esterilización. Pero un
gran volumen de letras del Central replicaría la experiencia de los ochenta con el
sistema financiero como mero intermediario de la deuda estatal y la creación de
un déficit cuasifiscal insostenible.
Determinación conjunta de corralito y tipo de cambio
Por lo tanto, una drástica reducción de la liquidez del corralito podría llevar a un
nivel menor del tipo de cambio nominal sostenible. En otras palabras, el actual
TCN (Tipo de Cambio Nominal) es excesivamente alto por el temor de malgastar
las reservas. Ese temor es una función inversa del poder político para resolver
creíblemente el corralito.
En el cuadro 1 podemos ver los niveles de tipo de cambio al que las reservas
cubren los distintos agregados monetarios(incluyendo el nivel de emisión
proyectado). Los bonos están tomados al 50% que considera su depreciación
de mercado si hubiera una corrida al dólar y un nivel mínimo de liquidez para
transacciones. La última fila resta US$ 3.000 millones a las reservas como mínimo
que no vendería el BCRA o para eventuales pagos externos. La última columna
calcula el TCN que se corresponde con una apertura total del corralito y el público
mantiene un mínimo de liquidez y de depósitos en pesos (niveles similares a los
que prefería antes del corralito). La última columna toma las cuentas corrientes
(CC), cajas de ahorro (CA) y plazos fijos (PF) y le resta los niveles de CC y CA
de noviembre 2001.
Sin liberar el corralito toda la Base Monetaria (BM) se cubre con un TCN menor a 2.
Cuadro 1. Distintos niveles de tipo de cambio según el grado de apertura
del corralito
La política de fijación de precios de los privados ha mostrado que los ajuste se

relacionan con el tipo de cambio según el grado de transabilidad internacional
de los bienes, el grado de oligopolio del sector, el nivel de la demanda interna y
el nivel de presión política y social sobre el mismo.
Hasta el momento el grado de traslación a precios ha sido más lento del
que hubiéramos esperado en una economía dolarizada. Estabilizar el dólar
(descontando mayores retenciones) es altamente necesario para evitar que se
acelere la velocidad de traslado a precios.
El Central tiene capacidad para defender un dólar estable en el mediano plazo.
Esto ayudaría a anclar los precios y evitar una espiral que, aún sin aumentar
la emisión, acelere la velocidad de circulación y la inflación. Para evitar esta
espiralización se requieren dos equilibrios fundamentales de largo plazo: el
equilibrio externo (solvencia externa) y el equilibrio interno (solvencia fiscal).

Sin una solución de la presión de liquidez sobre el mercado cambiario (el
corralito) discutir en el actual contexto el régimen cambiario definitivo es erróneo.
Lo imprescindible es determinar cuál será la solución definitiva del corralito. Esa
es la mayor fuente de inestabilidad dentro de las variables económicas. Creer
que es el tipo de cambio el causante de la inestabilidad es confundir el síntoma
con la causa. Se requiere una solución drástica y definitiva, no una ley tapón.
Se debe clarificar la verdad a los ahorristas: ningún sistema financiero es capaz
de devolver los depósitos todos juntos y que la Argentina no puede comprar
semejante cantidad de dólares físicos en un plazo tan breve.
Por lo tanto, se requiere determinar cuál es la capacidad del Central de estabilizar
creíblemente el precio del dólar y no la mera declamación de una nueva paridad.
¿Dónde está el equilibrio del Tipo de Cambio Real?
En la figura 1 se puede ver el tipo de cambio real (TCR) multilateral ponderado
por el comercio en cada año. Utilizamos los índices de precios mayoristas que
son más reactivos al tipo de cambio que el IPC. Se observa que la apreciación
real respecto a 1995 era a fin de 2001 de 21,2%. Desde allí la depreciación real
fue del 144% marcando un pico en la serie.
Según un reciente estudio de Calvo et al (2002) utilizando otra metodología, la
depreciación del tipo de cambio real (TCR) necesaria en Argentina era del 46%
tomando como base el año 1998. Sin duda el fenómeno era aún más grave
porque, como hemos visto en Carrera et al (1999) ya en 1998 se podía apreciar
una incipiente sobrevaluación del 15% en el TCR multilateral.
Pero una hipotética depreciación real del 50% era el contexto adecuado para
un grado de integración a los mercados financieros como el observado en los
noventa. La nueva percepción de los mercados sobre la Argentina ha empeorado
fuertemente y, por lo tanto, el tipo de cambio real de equilibrio (TCRE) debe estar
más arriba. Dada la restricción externa, el TCRE debería colocarse hoy en un
nivel intermedio entre el TCR promedio observado en los 80 y el TCR promedio
de la convertibilidad.
Tipo de cambio real multilateral ajustado por IPM. Promedio 1980-2002 y
Escenarios de convergencia. Base I trimestre 1991 = 100

La convergencia al equilibrio
De observar la figura 1 vemos que la serie de tiempo del TCR de Argentina no
permanece largo tiempo fuera de un entorno de equilibrio. Dicho en otras palabras los
puntos estadísticamente “aberrantes” son de corta duración (IT1983, IIT89, II2002?).
Un criterio útil en términos teóricos respecto a cuál es el TCR de equilibrio es
el de la paridad del poder adquisitivo PPA. La idea es que en el largo plazo el
TCR observado tenderá a ajustar hacia el equilibrio (reversión hacia la media).
La alternativa más simple es definir el TCR como un promedio de un período
suficientemente largo. Tomemos el promedio de los ochenta (período de
restricción externa) y el de la convertibilidad, (periodo de amplio acceso a los
mercados financieros), teniendo en cuenta que si bien estamos en una etapa de
restricción externa la productividad de la economía es mayor y, por ende, el TCR
de equilibrio es menor que el de los ochenta. Ese valor de equilibrio sería hoy
equivalente a $2,10.
La convergencia al equilibrio presenta dos caminos: aumentan los precios o
disminuye el tipo de cambio nominal. Con fijación nominal 3.50 (y en 2.50 para
los productores) todo el trabajo de la convergencia lo realizarían los precios. La
convergencia demorará según cual sea el contexto de las variable que influyen
sobre la inflación. Con alta inflación podría ocurrir una rápida reversión hacia
la media e incluso podría ocurrir un undershooting real como ocurrió en 1991 y
llevó a la convertibilidad a una sobrevaluación inicial.
¿Cuánto tardará en converger al equilibrio? La primera salvedad es suponer que
el actual es un pico. En la figura 1 simulamos allí dos escenarios con fijación a
3.50, uno en un contexto de inflación reprimida (convergencia lenta en 2004) y
otro de inflación muy alta (convergencia rápida en 2003). Si la paridad fuera no
creíble para los agentes económicos la no convergencia provendría de nuevas
devaluaciones y aceleración inflacionaria (tercera línea). El período 1987-89 es
el único donde no ocurre una rápida reversión a la media y se mantiene un TCR
fuera del equilibrio.
Retenciones y mix de financiamiento
Las retenciones a las exportaciones, en ese contexto, cumplen un papel de ancla
fiscal importante para la credibilidad del presupuesto al amortiguar el efecto del
aumento del dólar sobre el déficit, además de su importancia en la política de precios.
En términos fiscales, el Estado se garantiza un ingreso de fondos en dólares que
contrarresta los egresos en dicha moneda (ej, servicios de la deuda) que ante el
aumento del tipo de cambio generan un aumento proporcional del gasto en pesos.
De acuerdo con el presupuesto actual, los ingresos por retenciones cubren
el 72% de los compromisos de pagos por servicios de la deuda nominada en
dólares. Con un nivel de 30% cubrirían casi al 80%.
Por lo tanto, las retenciones mejoran el mix de recaudación disminuyendo la
importancia de los impuestos basados en el consumo. De hecho, y hasta que se
vaya transformando la estructura económica hacia un sesgo más exportador, las
ventas externas argentinas tienen un comportamiento contracíclico.
Así, cuando ocurra una apreciación del TCR por retorno a su nivel de equilibrio
veremos simultáneamente un aumento del consumo que aumentará la
recaudación. Ese sería el momento para morigerar el efecto de las retenciones
sobre la rentabilidad reduciéndolas.
La recaudación total estimada para el año 2002 de las retenciones a las
exportaciones asciende a US$ 2.931 millones, de los que una parte ya se
recaudó con la vigencia del viejo esquema de retenciones durante algunos días

del mes de marzo. Con un tipo de cambio de 2,80 uniforme para todo el año,
la recaudación por este impuesto en pesos alcanza a $ 8.207 millones. Esto
transforma a este gravamen en el tercero por su importancia en la recaudación
del Estado Nacional y, vale recordar, no es coparticipable.
Claramente tienen un costo que es reducir parte de la rentabilidad extraordinaria
que lleva la devaluación a los exportadores. Con precios de los insumos no
transables y del trabajo estables, este costo no es grave ya que afecta una
ganancia inesperada. Nadie invirtió pensando en semejante devaluación real.
Respecto a las inversiones, lo que importa es la rentabilidad esperada de un
proyecto exportador que sin duda es hoy mayor que en los últimos diez años.
En este sentido las retenciones podrían estar sujetas a una reducción cuando el
TCR volviera a un nivel menor.
Analgésicos y antibióticos
En un reciente trabajo hemos analizado los costos de una fijación dura (Carrera,
2002) y las distorsiones que ella provoca. Esa situación debe ser tenida en cuenta
cuando se postula una nueva fijación cambiaria. La sociedad y por supuesto
la clase política tiene casi una obsesión con las fijaciones cambiarias. Desde
ya son útiles para bajar la volatilidad excesiva pero todo régimen depende de
políticas sustentables respecto a los determinantes del tipo de cambio. Pero
también una fijación, sobre todo cuando es sin posibilidades de escape, puede
ser una trampa explosiva como la de Martínez de Hoz o Cavallo.
Como hemos visto, fijación y corralito son variable que se determinan conjuntamente
y ello conduciría a una situación de mayor calma. Pero aún así, la fijación sólo
es un buen analgésico que no va a curar la infección. Hay que arbitrar en la puja
sectorial, cobrar las retenciones, ajustar lo necesario, implementar urgentemente
el plan social y reestructurar el sistema financiero, entre otras urgencias. Esta es
la tarea perentoria hasta que la mayor competitividad sustituya importaciones y
aumente las exportaciones mejorando las expectativas de crecimiento.
La Argentina bajó otro escalón más. Una miopía sin parangón de políticos,
economistas y jueces más el desconcierto de la clase media que no encuentra
referentes nos puede llevar hacia un peligroso zigzag. Un zigzag que puede
terminar en la opción por la más grave de las fijaciones cambiarias: la dolarización
a la ecuatoriana y/o la desintegración política.
- Calvo, G.; Izquierdo, A. y Talvi, E. (2002). Sudden Stop, the real exchange rate
and fiscal sustainability: Argentina’s lessons. BID. Fortaleza, Brasil.
- Carrera, J. (2002) “Hard Peg and Monetary Unions. Main Lessons from the
Argentine Experience”. Presentado en “Euro and Dollarization: Forms of Monetary
Union in Integrating Regions for Financially Small Countries in the Western
Hemisphere and Europe, Nueva York 4-6 de abril 2002. http://www.fordham.edu/
mba/m-union.
- Carrera, J. Feliz, M. Panigo, D. (1998)- La medición del TCR de equilibrio.
Una nueva aproximación econométrica. Anales de la Asociación Argentina de
Economía Política.

Se trata de una actividad con respuesta en alguna medida “abierta”, en que se

valorará el esfuerzo en la búsqueda de información, la capacidad para detectar
las verdaderas causas de los problemas, la habilidad para interrelacionar
variables y las causas con sus consecuencias.
Por ejemplo, le sugiero encontrar los motivos correctos del importante salto
inflacionario de esos meses, mostrando los datos estadísticos de las causas y
sus consecuencias.
m2 glosario
Apreciación cambiaria: Cuando en un mercado libre de cambios una moneda se

encarece con relación a otra.
Bienes inferiores: Bienes cuya demanda disminuye cuando se incrementa el
Bienes normales: Bienes cuya demanda aumenta cuando se incrementa el
Depreciación cambiaria: Cuando en un mercado libre de cambios una moneda
se abarata con relación a otra.
Devaluación cambiaria: Cuando en un sistema de tipo de cambio fijo el gobierno
decide abaratar el valor de su moneda con relación a otra.
Exportaciones de ingresos: Ganancias que los residentes de Argentina reciben a
partir de las inversiones anteriores hechas en el extranjero.
Flujos: Variables que se miden durante un período de tiempo. Por ejemplo:
Inversión anual.
Overshooting cambiario: Fenómeno que suele suceder ante una devaluación
pronunciada del tipo de cambio luego de períodos de relativa estabilidad, por
el cual el tipo de cambio “sobrerreacciona” en el corto plazo, con relación a su
valor normal de largo plazo.
Revaluación cambiaria: Cuando en un sistema de tipo de cambio fijo el gobierno
decide elevar el valor de su moneda con relación a otra.
Stock: Variable que se mide en un momento exacto del tiempo. Por ejemplo:
Existencia de materias primas en una empresa al 31 de mayo de 2002.

m3
m3 microobjetivos

• Identificar los conceptos de riesgo y exposición cambiaria y su importancia
para los negocios privados.
• Conocer las diferentes metodologías para detectar la exposición cambiaria,
a fin de elaborar estrategias empresariales defensivas.
• Adquirir habilidades para detectar los efectos de variaciones en los tipos
de cambio sobre la actividad exportadora e importadora, sea en mercados
competitivos o imperfectos, en moneda local o extranjera.
• Conocer y saber aplicar los diferentes mecanismos de cobertura que pueden
utilizarse a los fines de disminuir la exposición y los riesgos cambiarios.
m3 contenidos
Exposición y riesgo cambiarios

Bienvenido al tercer módulo! Para iniciar lo invito a ver el video en el que
detallo el desarrollo de los contenidos.

Si Ud. ha vivido en Argentina en el primer
semestre de 2002 va a comprender
rápidamente cuál es la importancia
del módulo que aquí comienza. En
dicho período habrá notado cómo sus
ingresos, activos y pasivos sufrieron
un cambio drástico si se los mide en
términos de dólares estadounidenses,
tras la pronunciada depreciación del
peso argentino de esos meses. Ello
constituye un claro ejemplo de cómo el

cambio en el valor de las divisas puede afectar rápida y notablemente las finanzas
de una empresa y/o una familia. Dada la importancia del tema, en este módulo
nos dedicaremos a analizar la naturaleza y la medición del riesgo y exposición
cambiaria, y la forma de tratar con ellos.
Los conceptos de riesgo y exposición cambiaria no se deben confundir: el primero
se relaciona con la variabilidad de los valores de los activos, de los pasivos o
de los ingresos en operación en moneda nacional que resulta de variaciones no
anticipadas en los tipos de cambio, mientras que el nivel de exposición cambiaria
se refiere a aquello que se encuentra sujeto a riesgos.
Al hablar de exposición cambiaria, nos interesa la sensibilidad con que el valor
en moneda nacional de algo es modificado por las variaciones en los tipos de
cambio. De esta manera, la exposición existe para activos, pasivos o ingresos
tanto nacionales como extranjeros y lo que interesa son sólo las variaciones no
anticipadas en los tipos de cambio, pues los mercados compensan aquellas
variaciones en los tipos de cambio que son previamente anticipadas.
La exposición cambiaria como la pendiente de una regresión
Cuando sobreviene una variación no anticipada en un tipo de cambio, aparecerá una
variación concomitante en el valor en dólares de, por ejemplo, una cuenta bancaria
denominada en moneda extranjera, una inversión en bienes raíces, acciones,
bonos o préstamos. Desde luego, otros factores aparte del tipo de cambio también
pueden influir sobre los valores en dólares de estos rubros y, por lo tanto, no siempre
podemos predecir con certeza la forma en los valores en dólares se modificarán como
resultado de cualquier variación no anticipada en los tipos de cambio. Sin embargo,
frecuentemente existe una tendencia que ocasiona que los valores cambien en
formas predecibles en mayor o menor grado. Cuando se tiene tal tendencia, decimos
que existe una relación sistemática entre el valor en dólares del rubro en cuestión
y el tipo de cambio. Esta relación sistemática es particularmente fuerte cuando los
valores de las monedas extranjeras son fijos. A 1
Tomaremos un ejemplo para entender más rápido el concepto. Suponga que
Ud. tiene un depósito bancario de un millón de libras en Inglaterra, pactado a
cierto plazo. El tipo de cambio entre el dólar y la libra es, al momento de pactar el
depósito, de 1,5 dólares por libras, por lo que su depósito equivale a 1,5 millones
de dólares. Pero ocurre que antes de la fecha pactada para el vencimiento, el
tipo de cambio aumenta inesperadamente a 1,7 dólares por libras (depreciación
del dólar o apreciación de la libra). Con ello, su depósito equivale ahora a 1,7
millones de dólares; esto es, ha tenido una ganancia inesperada de veinte mil
dólares sobre su depósito en libras.
Momento Tipo de Cambio [S(U$S/£)] Valor en U$S del depósito

0 1,5 1,5 millones
1 1,7 1,7 millones
De este modo, se tiene que ante una variación no anticipada del tipo de cambio
de veinte centavos [ΔSu(U$S/£) = 0,2] existió un cambio en el valor del depósito
(ΔV) de us$ 200.000. Podemos ampliar el ejemplo para distintas variaciones
inesperadas en el tipo de cambio y su efecto sobre el valor del depósito:
Tipo de Cambio Valor en U$S

Momento ΔSu(U$S/£) ΔV
[S(U$S/£)] del depósito
0 1,5 1,5 millones - -
1 1,7 1,7 millones 0,2 0,2 mill.
2 1,9 1,9 millones 0,4 0,4 mill.
3 1,3 1,3 millones -0,2 -0,2 mill.
4 1,1 1,1 millones -0,4 -0.4 mill.

Dichos datos pueden traducirse a un gráfico en que el eje vertical nos muestra
la variación inesperada del tipo de cambio [ΔSu(U$S/£)] entre el dólar y la libra,
mientras que el horizontal los cambios en los valores reales del depósito en
términos de su valor en dólares. La línea con pendiente positiva es la “Línea de
Exposición para Activos Extranjeros”. En este caso, se trata de una línea recta
pues el valor en libras del depósito no cambia por el término contractual del
contrato de depósito. Vale aclarar, a su vez, que si en lugar de un depósito Ud.
hubiese tomado un préstamo en el exterior de un millón de libras, tendríamos
exactamente el mismo gráfico pero la línea de exposición tendría pendiente
negativa, pues los aumentos inesperados en el tipo de cambio le ocasionarían
pérdidas, y ganancias las caídas en aquél.
El nivel de exposición se mide por la sensibilidad de la relación sistemática entre

ΔSu y ΔV, donde con el término sistemático nos referimos a la tendencia para que
ΔV cambie de una manera más o menos predecible con respecto a ΔSu . Es decir,
por “relación sistemática” nos referimos a la forma en que ΔSu y ΔV están, en
promedio, relacionados entre sí. Obviamente, toda vez que el ΔV real asociado
con una ΔSu dada no siempre es el mismo, la ecuación que describe la relación
entre ΔSu y ΔV debe considerar la existencia de errores aleatorios. Tal expresión
es una ecuación de regresión, la cual en términos del nivel de exposición al tipo
de cambio dólares-libras toma la forma de:
ΔV = β.ΔSu + μ (1)
En que m denota el error aleatorio en la relación, y se conoce como error de
regresión. El papel de m consiste en permitir que el valor de ΔV sea algo menos
que perfectamente predecible para un valor dado de ΔSu.
Por su parte, b es el coeficiente de regresión y mide la relación sistemática entre
ΔV y ΔSu, pudiendo ser estimada a través de procedimientos econométricos.
También puede decirse que b es la pendiente de la línea descrita por la ecuación
(1) y es la medida de la sensibilidad a la cual hemos denominado nivel de
exposición cambiaria, por lo que podemos afirmar: “El nivel de exposición
cambiaria Foreign es la pendiente de la ecuación de regresión que relaciona los
cambios en el valor real en moneda nacional de los activos, pasivos o ingresos
en operación con las variaciones no anticipadas en los tipos de cambio”.
Exposición operativa
La exposición operativa se relaciona con las implicancias de los tipos de cambio
para los flujos de efectivo de empresas importadoras y exportadoras. Por ejemplo,

describe los efectos de los tipos de cambio sobre el precio de los productos de
un exportador y sus ventas (lo cual afecta a los flujos de entrada de efectivo) así
como sobre los costos de producción (lo cual afecta a los flujos de salida de
efectivo). Explica la forma en que la elasticidad de demanda y la naturaleza de
la producción influyen en el grado en que las utilidades se ven afectadas por los
tipos de cambio. Se infiere, por ejemplo, la manera en la cual los efectos de las
variaciones en los tipos de cambio dependen de aspectos como la amplitud de
tiempo considerada y el grado de competencia proveniente de otras empresas.
El exportador
Mercados competitivos a corto plazo
Si la situación es una de
mercados competitivos a corto
plazo, en que una empresa
puede vender todo lo que desea
sin afectar el precio de mercado,
entonces se puede decir que
enfrenta una curva de demanda
horizontal, posicionada al precio
de equilibrio.
Ejemplo: Empresa X de USA
que vende vaqueros en Gran
Bretaña. De este modo, el precio que cobrará por los vaqueros en el momento
1 será:
P u$s1 = P£1.S(us$/£) (2)
Si en un momento 2 se produce una devaluación o depreciación del dólar frente
a la libra, esto es S’(us$/£)> S(us$/£), sin que cambie el precio en libras de los
vaqueros (el precio que se paga en Gran Bretaña por los mismos), nos quedaría:
P u$s2 = P£1.S’(us$/£) (3)
Pero el precio en libras puede estar influenciado por la inflación en Gran Bretaña
(puk), con lo que nos queda:
P u$s2 = P£1.S’(us$/£).(1+ puk) (4)
Finalmente, dividiendo (4) entre (2):
P u$s2 = S’(us$/£) / S(us$/£).(1+ puk) (4)
Es decir, los nuevos precios en dólares de los vaqueros vendidos en Gran
Bretaña aumentarán en un monto igual a la tasa combinada de devaluación del
dólar e inflación en Gran Bretaña.
Este aumento en el precio en dólares que cobra la empresa X de USA, siempre
que no exista inflación en este país (lo que aumentaría sus costos de producción),
incrementará su rentabilidad. Esta es la conocida relación entre devaluación de
la moneda local y aumento de la rentabilidad para los exportadores locales que
usualmente se cita.
No obstante, si se considera un período mayor de tiempo, es probable que se
produzcan dos efectos, en los dos casos disminuyendo la rentabilidad de los
exportadores: a) Caída posterior del precio en libras, como consecuencia de la
entrada de nuevos competidores al ahora más rentable mercado de vaqueros;
b) Aumento posterior en los costos de producción en USA, ya sea por el uso
de insumos transables en la producción de vaqueros o por la presión salarial
causada por la inflación post-devaluación.

Para analizar las consecuencias empíricas de una devaluación sobre
las exportaciones, se recomienda leer Precios y cantidades en las expo
argentinas. Algunas cuestiones importantes para el nuevo contexto IC 1
de Jorge Carrera.
El importador
En este caso, por ejemplo un
importador de vaqueros de Gran
Bretaña que vende en el mercado
de USA, con la devaluación del
dólar frente a la libra aumentará
el Costo Marginal (CMg) para el
importador, en proporción a la
devaluación referida, siendo que
la demanda de vaqueros en USA
no sufrirá cambios, pues existirán
productores locales de vaqueros
que no variarán el precio de la
prenda en dólares. El resultado
será una caída en la rentabilidad del importador de vaqueros, pues vende a igual
precio en dólares, pero presenta mayores costos en la misma moneda, por el
incremento en el precio de sus importaciones. A 2
Cobertura de riesgos y exposición cambiaria
Dado que las variaciones inesperadas en los tipos de cambio tienen efectos
importantes sobre la rentabilidad de exportadores e importadores y sobre el valor
en moneda local de activos y pasivos, entonces la pregunta básica a formularse es:
¿Cómo administrar los riesgos y la exposición cambiaria? Para ello recurriremos a
algunos de los conceptos desarrollados al comienzo del curso.
Cobertura de las cuentas por cobrar y de las cuentas a pagar
Suele ocurrir que los exportadores e importadores cuenten con un nivel
significativo de exposición cambiaria por las demoras en las liquidaciones
en monedas extranjeras, dado que los precios generalmente se pactan en el
momento del pedido de la mercadería. De esta manera, si el precio se fija en la
divisa del exportador, la exposición es para el importador, mientras que si se fija
en la moneda del importador, la exposición la sufrirá el exportador.
Ejemplo: Empresa Z de USA compra por un millón de libras de tela en Gran
Bretaña y el pago en libras se efectivizará en tres meses. El costo final de esa
operación en dólares dependerá del tipo de cambio entre la libra y el dólar que
regirá al cabo de esos tres meses. Como el resto de los costos e ingresos de Z
se hallan en dólares, resulta muy importante para el importador asegurarse cual
será el monto final a pagar en dólares por esa transacción.
Un tipo de cobertura en este caso puede consistir, por ejemplo, en comprar £1
millón a plazo a un determinado tipo de cambio para entregarlos en la fecha de
liquidación. De tal manera, el beneficio de la cobertura es la eliminación de la
incertidumbre respecto al costo en moneda local de la operación.

Supongamos que la empresa Z desea asegurarse el tipo de cambio existente en
el momento inicial de la operación, de por ejemplo 1,5 dólares por libra. Entre
otras, tiene las siguientes posibilidades (ejemplos):
i) Comprar £1 millón a 1,5 dólares/libra en contrato a plazo.
ii) Comprar £1 millón a 1,5 dólares/libra en contrato de futuro (*).
iii) Comprar una opción de compra de £1 millón a 1,5 dólares/libra, a un costo
de us$ 0,06 por libra.
iv) Comprar una opción de compra de £1 millón a 1,4 dólares/libra, a un costo
de us$ 0,12 por libra.
(*) Se tratará de un contrato con iguales consecuencias que un contrato a plazo (ver
módulo 1), salvo que en los contratos de futuros se deberá actualizar periódicamente
las cuentas de margen (montos de dinero en garantía de la operación).
En función de cuál resulte finalmente el tipo de cambio entre el dólar y la libra al
cabo de los tres meses del contrato, los rendimientos sobre los diferentes tipos
de operaciones antes enunciadas serían las siguientes:
Tipo de ΔV (mill. us$)

Cambio Exposición Contrato Contrato a Opción a Opción a
a los tres ΔSu por cuentas a Plazo Futuros 1,5 dólar/ 1,4 dólar/
meses (U$S/£) a pagar libra libra
1,3 -0.2 0,2 -0,2 Aprox. -0,2 -0,06 -0,12
1,4 -0.1 0,1 -0,1 Aprox. -0,1 -0,06 -0,12
1,5 0 0,0 0,0 Aprox. 0,0 -0,06 -0,12
1,6 +0.1 -0,1 0,1 Aprox. 0,1 0,04 0,08
1,7 +0.2 -0,2 0,2 Aprox. 0,2 0,14 0,18
Por ejemplo, si al cabo de los tres meses el tipo de cambio es 1,7 y la empresa
Z no tomó ninguna cobertura, entonces su exposición por cuentas a pagar es
de us$ -200.000 (columna 3), pues ese es el monto adicional que deberá pagar
respecto a si se hubiese mantenido el tipo de cambio de 1,5 vigente al momento de
formalizarse la operación de importación. No obstante, la empresa Z pudo haber
recurrido a algún instrumento de cobertura financiera. Si compró un contrato a
plazo por el cual se comprometía a comprar un millón de libras a 1,5 dólares por
libra al final del tercer mes (columna 4), entonces habría tenido una variación
inesperada positiva en el valor del contrato de us$ 200.000, que compensa
exactamente la exposición cambiaria y le otorga una exposición combinada de
cero, y con ello elimina toda incertidumbre respecto a la evolución del tipo de
cambio. La compra de un contrato a futuro de iguales características hubiese
tenido similares consecuencias, sólo que ajustado por los costos financieros de
los movimientos diarios en las cuentas de margen.
Si la estrategia de cobertura hubiese consistido en comprar una opción de
compra de un millón de libras a un tipo de cambio de 1,5 con un costo de la
opción de us$ 0,06 por libra, en cambio, si a la fecha de expiración finalmente el
tipo de cambio resulta de 1,7 dólares por libra, entonces se hará uso de la opción
ganando us$ 200.000 por el menor tipo de cambio pagado (respecto al tipo de
cambio de contado), aunque a ello hay que descontarle los us$ 60.000 pagados
por el contrato. De tal manera, el contrato de opción arroja una ganancia neta
de us$ 140.000, que si bien no alcanzan a cubrir totalmente la exposición por
cuentas a pagar de us$ 200.000, reduce marcadamente el riesgo de la operación.
Finalmente, si la estrategia de cobertura hubiese consistido en comprar una
opción de compra de un millón de libras a un tipo de cambio de 1,4 con un costo
de la opción de us$ 0,12 por libra, si a los tres meses el tipo de cambio resulta
de 1,7 dólares por libra, entonces se hará uso de la opción ganando us$ 300.000
por el menor tipo de cambio pagado, aunque a ello hay que descontarle los us$

120.000 pagados por el contrato. De tal manera, el contrato de opción arroja una
ganancia neta de us$ 180.000, que si bien no alcanzan a cubrir totalmente la
exposición por cuentas a pagar de us$ 200.000, nuevamente puede decirse que
reduce marcadamente el riesgo de la operación.
Ud. debería analizar detenidamente que ocurriría para cada tipo de cobertura
ante cada posible tipo de cambio que pueda ocurrir a los tres meses (ver tabla
anterior), cuando se deben pagar las importaciones. A 3
m3 |contenidos | AA
Tenga en cuenta que el precio del activo también podría haber variado en libras
ante una devaluación. Ello difícilmente ocurra con el ejemplo del depósito
bancario, pero podría ocurrir fácilmente con otros tipos de activos, por ejemplo,
con inmuebles. Luego de la devaluación del dólar que se analizó en el ejemplo,
bien podría ocurrir que el precio en libras del inmueble también aumente.
Para profundizar sobre este caso, vea el título “La exposición cambiaria cuando
los valores en moneda local varían con cambios no anticipados en los tipos de
cambio”, en el capítulo 12 de la bibliografía básica de la materia.
m3 |contenidos | AA
Vea pormenorizadamente el análisis gráfico, algebraico y numérico que se realiza

en la bibliografía básica al respecto (Cap. 14). Analice todos los casos posibles:
exportador e importador, competencia perfecta e imperfecta, en términos de
moneda local y extranjera, etc.
m3 |contenidos | AA
Se sugiere que practique detenidamente el funcionamiento de todas las posibles

formas de cobertura que se detallan en la bibliografía básica de la materia (Cap.
15), tanto los análisis algebraicos como los gráficos y numéricos.

m3 |contenidos | IC
información complementaria
Precios y cantidades en las exportaciones argentinas. Algunas cuestiones

importantes para el nuevo contexto
Según los datos del primer semestre, el comercio exterior argentino continúa
mostrando un superávit récord (US$ 8.175 millones), sostenido sobre la base de la
caída de las importaciones (bajan 63%). Las exportaciones en valores, por su parte,
caen en la comparación interanual (-7,4%), hecho llamativo si se tiene en cuenta
el tamaño de la devaluación nominal y real que experimentó el peso desde enero.
Además de observar la evolución en valor de las exportaciones conviene, en un
contexto como el presente, ver la evolución de los precios como primer indicio
y luego ver la evolución de las cantidades. El cuadro 1 provee un acercamiento
a esas evoluciones.
Cuadro 1. Evolución de las exportaciones en el primer semestre del año
Millones us$ Variación
2001 2002 % millones Precios Cantidades
Total Exportaciones 13,395 12,406 -7.4% -989 -9.2% 1.7%
P Primarios 3,466 3,105 -10.4% -361 -5.2% -6.5%
MOA 3,330 3,600 8.1% 270 -3.6% 12.5%
MOI 4,233 3,708 -12.4% -525 -8.2% -4.4%
Combustibles 2,366 1,993 -15.8% -373 -24.2% 11.5%
El análisis por grandes rubros muestra un comportamiento dispar. Las exportaciones

totales en valores cayeron 7,4% en el primer semestre de 2002 respecto del primer
semestre de 2001. Combustibles con 15,8% y MOI con 12,4% muestran las caídas
más importantes. Las MOA suben 8,1%. Finalmente, los Productos Primarios caen
10,4%, aunque las estadísticas oficiales muestran que hay una parte importante de
la cosecha almacenada esperando mejor ocasión para exportarse.
El análisis por destinos aporta aclaraciones sobre el comportamiento de las
exportaciones:
1. Crecen las exportaciones a UE por el impulso de los productos primarios y,
fundamentalmente, las MOA.
2. Crecen las exportaciones a Japón explicadas por los productos primarios y
las MOA.
3. Se reducen las exportaciones a China pero el comportamiento por rubros
es desigual: caen mucho los primarios pero suben levemente las MOA y
fuertemente las MOI.
4. Las exportaciones al NAFTA bajan pero suben las correspondientes a MOI.
En general se nota una recuperación de las MOA. Las MOI se incrementan pero
sólo las correspondientes a algunos destinos: se trata de los países que nos
compran hierro y acero, mientras que caen otros como automotores.

¿Por qué no aumentan?
Es cierto que la evidencia del comercio exterior sostiene que tras una devaluación
es normal que en un primer momento las exportaciones no reaccionen. El
motivo es que hay que esperar la cosecha nueva en el caso de los primarios o
reacondicionar plantas industriales. Sólo cuando hay capacidad ociosa y crédito
disponible se puede esperar una reacción rápida. Como se sabe el crédito es
ahora el elemento escaso.
A la luz de las cifras publicadas por el Indec, la principal razón por la que no
aumentan las exportaciones es la baja de los precios de los bienes que el país
exporta, aún cuando las cantidades vendidas, en el agregado (y para algunos
rubros), han aumentado.
Por la metodología con que se calculan los índices de precios que elabora el
Indec, es probable que dos elementos operen para justificar la baja de precios:
1. Los exportadores están concediendo rebajas en los precios en dólares a sus
clientes.
2. Hay subfacturación de los valores exportados.
En el primer caso, la justificación para ese comportamiento está en que los
exportadores están dispuestos a sacrificar una parte de su margen de ganancia
(expandido tras la devaluación), razón por la que una cantidad cualquiera de
producto se ofrece a un precio levemente más bajo, cayendo el precio por unidad.
La justificación para la segunda hipótesis es clara, con una declaración de
exportaciones inferior a la real sólo se pagan los impuestos (retenciones) sobre
el monto declarado, achicando la base imponible sobre la que tributan los
exportadores, a la vez que se elude la obligatoriedad de liquidar divisas por la
diferencia entre lo facturado y lo percibido. Dado que una parte sustancial del
comercio exterior es entre subsidiarias de una misma empresa, esta maniobra se
ve facilitada. En todos los casos subfacturar permite dejar las divisas en el exterior.
Precios de Commodities
De las declaraciones de los exportadores surge que los precios han bajado
durante el primer semestre en una cantidad superior a los mismos bienes
valuados según su cotización en mercados abiertos internacionales.
En el gráfico 1 se observa la variación de precios internacionales de las
commodities más relevantes durante el primer semestre de 2002 respecto del
primer semestre de 2001.
Se pueden observar subas en productos muy importantes para la canasta
de exportación argentina, como aceites de girasol (41,6%) y de soja (13,2%).
También sube el precio internacional de la carne (12,4%) y del acero (8,5%),
entre los aumentos más destacados. La baja del precio del petróleo es algo más
de 15%, inferior a la que surge del Indec.

Gráfico 1 . Variación de precios de commodities. Primer semestre 2002 - 2001
50,0%
41,6%
35,0%
20,0%
13,2% 12,4%
8,5%
4,8%
5,0% 1,7% 1,2% 2,2%
-3,5% -3,6%
-10,0% -6,3%
-12,9%
-15,5%
-25,0%
Crudo WTI
Trigo
Sorgo
Soja
Soja OIL
Giras OIL
Prod Soja
Carne
Acero
Crudo Brent
Maíz
Prod Giras
Químicos
También mejoran precios de bienes que durante el primer cuatrimestre se habían
mantenido estables o con bajas, como maíz (+1,7%), sorgo (+4,8%) y soja (+1,2%).
Los índices de precios del Indec
Los índices de precios de Indec basados en la declaración de los exportadores
muestran bajas en el primer semestre de 2002 respecto del primer semestre de
2001. Sin embargo, esas caídas contrastan en cantidad (y en algún caso en el
sentido) con las que surgen de nuestras estimaciones sobre la base del precio
internacional de los bienes (ver gráfico 2). El indicador del Iefe sobre los precios
de exportación sigue precios internacionales de los bienes, ponderados por el
peso del bien en la canasta de exportación argentina.
La diferencia entre las exportaciones valuadas a los precios declarados por los
exportadores y los precios en mercados internacionales viene en aumento. De
hecho la correlación entre las dos fuentes nunca había sido tan baja o negativa.
En el caso de los productos primarios, rubro dominado por los cereales que,
como vimos, en su mayoría tuvieron subas de precios; el Indec anota una baja
de 4% mientras que para Iefe hay una suba de casi 1%.
En el rubro combustibles el Indec recoge de las declaraciones de los exportadores
una baja de 24%, mientras para nuestras estimaciones la baja es de casi 16%.
Para las MOA el Indec muestra una caída de 3%, para Iefe hay una suba de algo
menos de 15%. Aquí el margen para el error no es muy grande ya que la mayor
parte de las MOA (aceites, grasas, derivados con poco valor agregado, etc.)
tienen cotización internacional.

Gráfico 2 Variación porcentual de los índices de precios de exportación
según Indec y según Iefe en base a mercados internacionales. Primer
semestre 2002 - 2001
20%
15%
Precio Indec
15%
Precio Iefe
10%
5%
1% 1%
0%
-5% -3%
-4%
-10% -9%
-15%
-16%
-20%
-25% -24%
-30%
PP MOA MOI Comb.
En el índice de precio de las MOI la diferencia también es importante: el Indec

muestra una baja de 9%, en tanto que según nuestras estimaciones hay una
suba de 1%. Aquí hay que hacer dos comentarios:
1. Las MOI son las exportaciones con mayor grado de dificultad para encontrar
un precio internacional equivalente, habida cuenta de que, en general,
no se trata de un bien totalmente homogéneo. La estimación se basa en
comparaciones internacionales y la evolución del precio de los commodities
que son insumos.
2. Como contrapartida, en los bienes para los que sí hay mercados
internacionales (acero y minerales, cueros y algunos químicos) en general
se anotan subas de precios. Estos bienes o bien son muy similares a los que
exporta Argentina, o bien son el insumo principal del producto final.
La divergencia en números
Si los precios de los bienes exportados que declaran los vendedores son
corregidos por los precios que corresponden a la evolución en los mercados
internacionales, el defecto de las exportaciones alcanza a US$1.300 millones.
Si una parte de esta divergencia es subfacturación, entonces hay medidas que
se pueden tomar en forma inmediata, que pueden desincentivar la existencia
de estas maniobras, como los precios de referencia para operaciones de
exportación entre empresas no vinculadas, o los precios de transferencia en el
caso de empresas vinculadas.
Con un esquema de retenciones a las exportaciones como el que rigió al finalizar
el segundo semestre, el monto que el Estado habría dejado de percibir por esa
diferencia es de US$140 millones.
Si las exportaciones de bienes se valúan según la cotización en mercados
internacionales, en lugar de caer 7% durante el primer semestre se hubieran
incrementado 2,3%.

Un segundo aspecto a tomar en cuenta es la demora en vender la cosecha que
no implica menor ingreso de dólares, sino una simple postergación del primer
semestre hacia el segundo. Según estimaciones sobre la base de datos de la
Secretaría de Agricultura, debieran producirse exportaciones por unos US$ 3.500
millones de productos primarios durante el segundo semestre, cifra que podría
incrementarse en US$ 200 millones por el efecto del aumento en los precios
de los granos. Bajo este supuesto las exportaciones de productos primarios
durante 2002 serían 10% mayores a las de 2001. Estos eventuales aumentos
de cantidades y precios conllevaría un nivel mayor de las exportaciones totales
esperadas para 2002.
Cuadro 2. Estimación de la diferencia entre las exportaciones valuadas a
precios declarados y valuadas a precios internacionales. Primer semestre.
Cifras en millones de dólares
Retenciones Retenciones perdidas
2001 2002 e 2002 Indec Diferencia
perdidas (en $3.5)
Total Expo 13,395.0 13,698.1 12,406.0 -1,292.1 140.1 490.3
PP 3,466.0 3,355.1 3,105.0 -250.1 25.0 87.5
MOA 3,330.0 3,762.9 3,600.0 -162.9 8.1 28.5
MOI 4,233.0 4,167.4 3,708.0 -459.4 23.0 80.4
Combustibles 2,366.0 2,412.8 1,993.0 -419.8 84.0 293.8
e: Estimación del iefe

Los motivos: Cambio de modelo, cambio de incentivos
En el anterior régimen cambiario el gobierno regulaba con un precio máximo el
precio del dólar y se encargaba de proveer cada exceso de demanda a costa de
endeudarse para mantener esa ficción. La explosión de este esquema de dólar
barato cambió los incentivos globales de la economía argentina. Se ha pasado,
bruscamente, de priorizar la producción de servicios a la producción de bienes
destinados a la exportación o a la sustitución de importaciones.
En la convertibilidad el fuerte empeoramiento de los niveles de competitividad
que comenzó en 1997 era suplido con subsidios fiscales de todo tipo mientras
que acceder a los dólares no era un problema para las empresas. El cenit de
este esquema fue la implementación del factor de convergencia y todos los
insuficientes (y fiscalmente contraproducentes) estímulos de Cavallo en el 2001.
En este contexto el incentivo para las empresas era sobrefacturar las ventas e
inflar costos para cobrar reintegros, reembolsos, factor de convergencia, etc.
Hoy el incentivo es subfacturar para apropiarse del mayor monto posible de
dólares frescos.
Para la Aduana los incentivos también deberían ser otros. Se requiere cambiar
drásticamente las formas de control ante el cambio en los incentivos de los
exportadores. Antes el eje era controlar la subfacturación de importaciones para
evitar dumping y otras actividades dañosas a la industria local. Hoy debería
ser evitar que, bajo la excusa de liquidación de stocks por costos financieros o
rebajas de precios, se subfacturen exportaciones.
Es de notar que el incentivo a la subfacturación se contrapone con la pérdida de
beneficio impositivo por devolución de impuestos. Sin duda este incentivo será
mayor cuánto mayor sea la incertidumbre sobre el valor futuro del dólar y cuanto
más demore la DGI en las devoluciones.
De ninguna manera buscar conocer los precios correctos de exportación podrá
detener o limitar el salto exportador que Argentina puede dar. Por el contrario,

significa: 1) tener equidad horizontal entre quienes subfacturan y quienes no
y, por ende, mayor competencia; 2) emparejar la situación entre las empresas
multinacionales que son filiales y los exportadores locales; 3) hacer más
diversificada la financiación del Estado, neutralizando el efecto dólar sobre el
presupuesto (las retenciones son un 70% de los pagos de intereses); 4) regular
con más efectividad la salida de capitales.
En el sector público se requiere romper la inercia y agregar la inteligencia
económica a la gestión recaudatoria.
Con alta probabilidad, si no erramos la política económica, Argentina puede
encaminarse a un shock exportador. Como discutiremos en un próximo artículo,
están dadas varias condiciones para un despegue exportador, al mismo tiempo que
existen algunos obstáculos que sólo una buena política comercial podrá remontar.
m3 material

Material Básico
• LEVI, M.: op. cit. Cap. 12, 13(*), 14, 15 y 16(*). Nota: (*) se considera de
menor importancia que el resto de los capítulos.
• CARRERA, Jorge: “Precios y cantidades en las expos argentinas: Algunas
cuestiones importantes para el nuevo contexto”, mimeo, 2002
• CHESNEY, Marc et al.: El manejo del riesgo cambiario. Ed. Limusa. 2001.
• DURÁN, Juan J.: Mercado de divisas y riesgo de cambio. Ed. Pirámide. 1997.
m3 actividades
m3 | actividad 1
“Cubriéndose las espaldas...”

El productor de maíz Nemesio Chiquizuel, de la localidad de Sacanta, Provincia
de Córdoba, estaba frente al siguiente escenario en el primer semestre de
2016: alta volatilidad cambiaria, buena rentabilidad para la siembra y buen
clima luego de la eliminación del cepo y las retenciones al agro. No obstante,
y como normalmente ocurre, ese productor tenía de todos modos un motivo
para quejarse: “Cuando exporto maíz, si bien me pagan en dólares, lo hacen
recién dos meses después del envío de los granos. De esa manera, tengo que
asumir el riesgo de que el tipo de cambie baje al momento de la cobranza, lo
cual complicaría el pago de mis costos, cuyos precios se forman en el mercado
interno (en pesos), básicamente los salarios y los impuestos pagados”.

Ante esta problemática, el productor se acercó a la sucursal más cercana de su banco
donde usted se desempeña como asesor en operaciones de coberturas cambiarias.
Ud., luego de entender la inquietud y la preocupación de su cliente, le construyó
a Nemesio una tabla y gráficos correspondientes con cuatro alternativas de
COBERTURA diferentes para disminuir el riesgo de las cuentas por cobrar del
productor, de us$ 50.000, dentro de dos meses, teniendo en cuenta que el tipo
de cambio actual entre el peso y el dólar es de $16,50:
i) Vender us$ 50.000 a 17 pesos por dólar a dos meses en contrato a plazo.
ii) Comprar una opción de venta de us$ 50.000 a 16.50 pesos por dólar, contrato
que tiene un costo de $0.01 por dólar.
iii) Comprar una opción de venta de us$ 50.000 a 17 pesos por dólar, a un costo
de $0.40 por dólar.
iv) Comprar una opción de venta de us$ 50.000 a 18,50 pesos por dólar, a un
costo de $0,90 por dólar.
Además, también le prometió a Don Chiquizuel que le explicaría claramente
una estrategia de uso de swaps para calzar cuentas por cobrar en dólares con
deudas en la misma moneda que presenta aquél.
IC 1
m3 |actividad 1| CC
Ud. debe resolver el problema completando la siguiente tabla, en función de los

conceptos leídos en los contenidos y en la bibliografía básica de la materia:
ΔV ($)
Tipo de
Opción
Cambio Exposición Opción Opción
Contrato a 18,50
a los dos ΔSu por cuentas a 16,50 a 17.00
a Plazo peso/
meses ($/U$S) a cobrar peso/dólar peso/dólar
dólar
16
16.50
17.00
17.50
18.50
También debe realizar los gráficos de la exposición por las cuentas a pagar en
dólares, por cada una de las estrategias de cobertura y la exposición combinada.

m3 glosario
Análisis de regresión: Metodología estadística para estimar el grado de relación

existente entre dos variables aleatorias.
Cobertura: Toma de las medidas necesarias para aislar activos, pasivos o
corrientes de ingresos de las consecuencias resultantes de variaciones en los
tipos de cambio.
Error de regresión: Diferencia entre el valor real de una variable y el valor predicho
a partir de una ecuación de regresión.
Insumos comercializables: Insumos que se negocian internacionalmente o que
podrían negociarse en ese nivel.
Nivel de exposición cambiaria: Se refiere a la sensibilidad de las variaciones en el
valor real en moneda nacional de los activos, de los pasivos y de los ingresos en
operación, en función de las variaciones no anticipadas en los tipos de cambio.
Nivel de exposición contable: La cantidad de exposición en divisas como reflejada
en los estados financieros de la empresa.
Riesgo de conversión: Incertidumbre que aparece en los estados financieros
debido a variaciones no anticipadas en los tipos de cambio.
Riesgo operativo: Se relaciona con la volatilidad de los ingresos en operación en
moneda nacional resultantes de las variaciones no anticipadas en los tipos de
cambio. Generalmente se mide por la varianza en los ingresos de operación que
resulta de las variaciones no anticipadas en los tipos de cambio.

m4
m4 microobjetivos

Identificar la importancia y el papel que juegan las corporaciones trasnacionales
en los mercados mundiales, como tendencia creciente e inevitable.
Conocer los diferentes tipos de riesgos (país, político, soberano, etc.) asociados
a las inversiones internacionales, su medición y las estrategias de reducción por
parte de una empresa.
Conocer las diferentes fuentes de inversión internacional, a los efectos de ampliar
las posibilidades de financiamiento empresarial.
Adquirir conocimientos y habilidades para tratar con los principales mecanismos
de financiamiento del comercio exterior, con el objeto de diversificar los mercados
a atender por una empresa.
m4 contenidos
INVERSIONES Y FINANCIAMIENTO
Bienvenido al cuarto módulo! Para iniciar lo invito a ver el video en el que detallo
el desarrollo de los contenidos.

Financiamiento de la inversión y el comercio internacional
Una de las variables económicas
con mayor protagonismo a la hora
de explicar la sorprendentemente
rápida globalización de la economía
del mundo es sin duda la inversión
internacional. A tal punto que, por
ejemplo, la inversión extranjera directa,
que implica el control administrativo
internacional a través del alcance de
la propiedad, creció a 27% anual en
la segunda mitad de la década de los
ochenta. Por tanto, veremos que se debe enfrentar cierto número de problemas
al evaluar las inversiones directas externas, relacionados con la presencia de
riesgos cambiarios y riesgo país. También, que ha sido precisamente a través de
la realización de inversiones extranjeras de tipo directo como algunas compañías
han crecido hasta convertirse en las corporaciones multinacionales gigantescas.
Finalmente, se analizará el tema del financiamiento de proyectos, en especial, el
financiamiento del comercio exterior.
Las empresas multinacionales
Algunas de las razones que justifican el crecimiento de las compañías
multinacionales son las siguientes (ver otras en bibliografía básica de la materia):
• Disponibilidad de materia prima: Cuando las materias primas que se necesitan
para un producto resultan más pesadas que el producto mismo, suele ser
conveniente evitar costos de transporte e instalar las plantas manufactureras
junto a las primeras.
• Integración de operaciones: Cuando existen ciertas ventajas a favor de
una integración vertical en términos de un suministro seguro entre diversas
etapas de la producción y cuando las distintas etapas del proceso productivo
pueden llevarse a cabo mejor entre diferentes localidades, existe una buena
razón para invertir en el extranjero.
• Conocimientos no transferibles: Frecuentemente es posible que las
empresas vendan sus conocimientos bajo la forma de derecho de patentes
y que le concedan una franquicia a un productor extranjero. Sin embargo,
algunas veces una empresa que tenga un proceso productivo o una patente
de productos puede obtener una utilidad más grande al realizar ella misma
la producción extranjera.
• Protección de reputaciones: Suele ser importante para las multinacionales
mantener una calidad homogénea para proteger sus reputaciones, y de esa
manera invertir directamente en países extranjeros.
• Explotación de las reputaciones: Las inversiones extranjeras de tipo directo
pueden tener como finalidad explotar una reputación en lugar de protegerla.
• Protección de la confidencialidad: Cuando la confidencialidad es importante,
las inversiones extranjeras de tipo directo pueden ser preferibles a la
concesión de una licencia a favor de una compañía extranjera para elaborar
un producto.
Aspectos especiales a los que se enfrentan las corporaciones multinacionales:
Precios de Transferencia

Mientras que cualquier empresa que
tenga divisiones múltiples debe valuar
los bienes y servicios transferidos entre
sus divisiones si verdaderamente desea
juzgar sus centros de utilidades de una
manera correcta, existen pocas –si es que
las hay– implicancias políticas o tributarias
para los precios de transferencia dentro
del contexto nacional. En cambio, la
situación es muy diferente en el caso de
las corporaciones multinacionales.
Los precios que deben determinar los administradores son aquellos que
corresponden a los productos intermedios que se desplazan a lo largo de
empresas verticalmente integradas. La fuente más obvia de estos precios es el
mercado. Sin embargo, no siempre se dispone de precios de mercado para los
productos intermedios.
Teóricamente hablando, el precio de transferencia correcto es igual al costo
marginal. Esto se debe a que el precio pagado refleja entonces correctamente el
costo de producir una unidad adicional. Pero si se trata de un precio de un bien
intermedio que se forma en un mercado no competitivo, sabemos que el precio
que se fijará en ese mercado será superior al costo marginal, y por ende se usará
menos de lo correcto del referido bien intermedio.
Aspectos especiales a los que se enfrentan las corporaciones multinacionales:
Riesgo País
Cuando se realizan inversiones directas en el extranjero, es necesario considerar el
riesgo que resulta del hecho de que la inversión se realice en un país extranjero. Por
eso es importante tanto la medición como la administración del llamado riesgo país.
El término “riesgo país” se usa frecuentemente de manera intercambiable con
los términos “riesgo político” y “riesgo soberano”. No obstante, el riesgo país
es en realidad un concepto más amplio que cualquiera de los otros dos. Implica
la posibilidad de pérdidas ocasionadas por eventos económicos, políticos y
sociales específicos de cada país y, por tanto, todo riesgo político es un riesgo
país, pero no a la inversa. El riesgo soberano implica la posibilidad de pérdidas
relacionadas con las reclamaciones presentadas a gobiernos extranjeros,
mientras que el riesgo político implica la posibilidad adicional de pérdidas sobre
derechos privados, así como sobre inversiones directas. El riesgo soberano es
típico de los préstamos bancarios y de los bonos y, por lo tanto, no es de interés
especial para las multinacionales, a menos que sean bancos.
La medición del riesgo país
Entre los riesgos país que se deben enfrentar sobre una inversión directa de tipo
extranjero se encuentran aquellos que están relacionados con la economía local,
aquellos que se deben a la posibilidad de confiscación (lo cual se refiere a una
adquisición empresarial por parte del gobierno sin ninguna compensación), y
aquellos que se deben a la posibilidad de expropiación (se refiere a una adquisición
empresarial por parte del gobierno con una compensación). También existen
riesgos político-sociales de guerras, revoluciones e insurrecciones; aunque estos
no son el resultado de una acción emprendida por los gobiernos extranjeros y
específicamente dirigida a la empresa, pueden dañar o destruir una inversión.
Para evitar el problema del riesgo país, una multinacional puede optar por invertir
en varios países cuyos acontecimientos político-sociales sean independientes
entre ellos.

En la medición del riesgo país que efectúa Euromoney, se les consulta a especialistas
sobre sus opiniones con relación a cada país y con respecto a tres amplias categorías
de factores que se consideran dentro de ese contexto. Se trata de indicadores
analíticos (50%), indicadores de crédito (30%) e indicadores de mercado (20%),
cuya ponderación asignada se refleja entre paréntesis. Los indicadores analíticos
consisten en evaluaciones del riesgo económico y del riesgo político. La evaluación
económica se basa en el crecimiento real y en el crecimiento esperado en el PIB.
La evaluación del riesgo político es proporcionada por un panel de expertos que
se forma por analistas de riesgos, de corredores de seguros y de funcionarios
de créditos bancarios. El indicador de crédito incluye una serie de medidas con
relación a la capacidad de un país para atender a su deuda, tomando como base la
relación entre el servicio de la deuda versus exportaciones, la magnitud del déficit o
superávit de la cuenta corriente versus el PIB, y la deuda externa versus el PIB. Los
indicadores de mercado se basan en las evaluaciones del acceso de un país a los
préstamos bancarios, a los créditos a corto plazo, a los préstamos sindicalizados y
al mercado de bonos, así como en las primas que ocurran sobre los préstamos sin
recurso legal hechos a los exportadores.
El riesgo país puede diferir entre las empresas que se encuentran dentro de una
misma industria, puesto que existen diversos cursos de acción que las empresas
pueden emprender para afectar los aspectos negativos de algunos eventos de
tipo político. A 1
Instrumentos e instituciones del comercio internacional
En las transacciones comerciales ordinarias que se realizan a nivel nacional, existen
algunos medios de recurso legal razonablemente sencillos y bien prescritos que
pueden usarse en caso de que sobrevenga una falta de pago o que se presenten
otras causas de desacuerdos entre las partes. La situación es más compleja en
el caso de las transacciones comerciales de tipo internacional, pues involucran a
más de una jurisdicción de tipo legal. Además, un vendedor podría no recibir un
pago y no porque el comprador no quisiera pagarle, sino porque, por ejemplo, el
país del comprador tuviera una insurrección, una revolución, una guerra y decida
hacer su divisa inconvertible en cambios extranjeros. A fin de manejar estas y
otras dificultades a las que deben enfrentarse las transacciones internacionales,
se ha desarrollado un cierto número de prácticas y de acuerdos institucionales
y se han establecido diversas instituciones nacionales e internacionales para
financiar y monitorear el comercio internacional.
Cartas de Crédito
La carta de crédito es uno de los instrumentos más importantes en materia de
financiamiento del comercio internacional. Se trata de una garantía por parte del
banco del importador, en el sentido de que si todos los documentos relevantes se
presentan en conformidad exacta con la carta de crédito, entonces el exportador
recibirá el pago correspondiente. A 2
Llegados a esta instancia usted se encuentra en condiciones de

resolver la segunda parte de la evaluación.

Antes de finalizar, lo invito a ver el video en el que damos cierre al desarrollo de
los contenidos.
m4 |contenidos | AA
En la bibliografía básica de la materia (Cap. 20) puede profundizar sobre los

métodos de reducción del riesgo país que enfrenta una corporación.
m4 |contenidos | AA
En la bibliografía básica de la materia debe profundizar sobre los distintos

aspectos que hacen al financiamiento del comercio internacional, en especial lo
referido a Cartas de Crédito.
m4 material
Material Básico
• LEVI, M.: op. cit. Cap. 20, 21(*), 22(*), 23. Nota: (*) se considera de menor
importancia que el resto de los capítulos.
• EITEMAN, David et al: Las finanzas de las empresas multinacionales. Prentice-
Hall, 2000.

m4 actividades
m4 | actividad 1
“Uso de instrumentos de comercio exterior”

En su siguiente viaje a Sacanta encontró nuevamente a Nemesio Chiquizuel
inmerso en dudas y cavilaciones, además de dolorido como consecuencia
de la picadura de una abeja en su rostro. Resulta que este productor decidió
finalmente vender en forma directa su producción de miel (complementaria de
sus sembradíos) a Europa, en lugar de contratar a los costosos intermediarios
encargados de los trámites de exportación.
Pero claro, no resulta tan simple emprender semejante tarea sin conocer
apropiadamente todos los vericuetos asociados al comercio exterior. La
principal preocupación de Nemesio era cómo asegurarse el cobro de la
operación, dado que no tenía demasiadas referencias del importador ubicado
en Levaldigi, provincia del Piemonte, Italia. Dado que Ud. Actualmente se
desempeña como asesor técnico en INTERMARKET, consultora especializada
en Comercio Exterior, se ofreció prontamente para ayudarlo y prometió acordar
una reunión en las Oficinas de la consultora para mostrarle una carpeta con dos
tipos de transacciones típicas para financiar operaciones de comercio exterior
en forma segura: el uso de Cartas de Crédito y Seguros sobre exportaciones.
IC 1
Usted debe indicar los procedimientos habituales para realizar una operación
de exportación de miel a Italia utilizando los siguientes instrumentos: Cartas
de Crédito y Seguro de exportaciones (guíese por el Cap. 23 de la bibliografía
básica de la materia).

e va lu ac ión
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encuentra disponible directamente en plataforma.

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FI - finanzas internacionales

EDUBP | RRII | quinto cuatrimestre

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EDUBP | RELACIONES INTERNACIONALES | finanzas internacionales - pag.2

¡Hola! A partir de este momento comenzamos a transitar juntos el apasionante

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MÓDULO IV: INVERSIONES Y FINANCIAMIENTO

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Intercambios de divisas directos versus indirectos

EDUBP | RELACIONES INTERNACIONALES | finanzas internacionales - pag.14

EDUBP | RELACIONES INTERNACIONALES | finanzas internacionales - pag. 15

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Variación no anticipada en Ganancia o pérdida sobre

Contratos directos del mercado de cambios a plazo y swaps

Futuros de Divisas o Futuros Monetarios

EDUBP | RELACIONES INTERNACIONALES | finanzas internacionales - pag. 17

Ajuste de cuentas de margen

Día Precio Precio Ajuste de Contribución Cuenta de

EDUBP | RELACIONES INTERNACIONALES | finanzas internacionales - pag.18

EDUBP | RELACIONES INTERNACIONALES | finanzas internacionales - pag. 19

¡Cuidado! En caso de operaciones de cambios en que existan Costos de Transacción,

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EDUBP | RELACIONES INTERNACIONALES | finanzas internacionales - pag. 23

EDUBP | RELACIONES INTERNACIONALES | finanzas internacionales - pag.24

Respondiendo a la primera parte de la actividad, utilizando los tipos de cambio

Tasa realizada Variación no anticipada Ganancia o pérdida

EDUBP | RELACIONES INTERNACIONALES | finanzas internacionales - pag. 25

Agente de cambios: Bancos, Casas de cambios, etc. que se encargan de vender

EDUBP | RELACIONES INTERNACIONALES | finanzas internacionales - pag.26

¿Qué tengo que lograr?

TIPO DE CAMBIO Y SISTEMAS CAMBIARIOS

Bienvenido al segundo módulo! Para iniciar lo invito a ver el video en el que

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