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UN ENFOQUE INTEGRADO PARA LA DETERMINACIÓN DE

PRECIOS A FUTURO

Saqib Ahmad Khan escribió esta nota bajo la supervisión de los profesores Walid Y. Busaba y Zeigham Khokher únicamente para proporcionar material
para la discusión en clase. Los autores no tienen la intención de brindar asesoramiento legal, fiscal, contable ni de otro tipo. Este asesoramiento debe
obtenerse de un profesional cualificado.

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Copyright © 2008, Servicios de gestión de Ivey Versión (A) 2008-03-14

Esta nota demuestra cómo se determina un precio a plazo, o equivalentemente un precio de futuros, y considera los
contratos a plazo y de futuros suscritos sobre activos financieros y materias primas. La nota introduce el concepto de
rendimiento de conveniencia y calcula los rendimientos de conveniencia de cuatro materias primas: petróleo crudo, gas
natural, cobre y oro. Los ejemplos de la nota utilizan precios de mercado reales.

Un contrato a plazo es un acuerdo para comprar o vender un activo en una fecha futura preestablecida (la fecha de
vencimiento) a un precio preestablecido (el precio a plazo o de entrega).1Muchos factores afectan la determinación de un
precio a plazo, incluida la fecha de vencimiento del contrato a plazo, las tasas de interés, el rendimiento del activo
subyacente y el costo de almacenar el activo subyacente. Comenzaremos con un caso simple que involucra el número
mínimo de factores y luego desarrollaremos este caso introduciendo gradualmente más factores. Luego concluimos con un
enfoque integrado para la determinación de los precios a plazo.

1. PRECIO A FUTURO DE UN ACTIVO QUE NO PAGA DIVIDENDOS

Supongamos que usted representa a un gran banco monetario y realiza operaciones por cuenta de él. Supongamos que cree
que las acciones de IBM están actualmente infravaloradas y que, en seis meses, se corregirá el error de fijación de precios.
Las acciones de IBM se cotizan actualmente a 100 dólares por acción y no se espera que paguen ningún dividendo en los
próximos seis meses. Quiere operar basándose en su corazonada, pero no tiene el dinero. Puede seguir una de las
siguientes dos estrategias.

1Alos efectos de esta nota, no hacemos distinción entre contratos a plazo y contratos de futuros. Un contrato de futuros puede considerarse
como un contrato a plazo estandarizado que se negocia en bolsas organizadas. Los contratos de futuros tienen fechas de vencimiento y
denominaciones establecidas, o números de unidades del activo subyacente cubiertos por cada contrato. Los contratos de futuros sobre
materias primas especifican la calidad o grado de la materia prima subyacente que se entregará contra el contrato. Los contratos de futuros se
suscriben sobre los principales índices bursátiles, divisas, instrumentos de tipos de interés, productos agrícolas, productos energéticos y tanto
sobre metales preciosos como industriales.
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Estrategia 1:

Puede pedir dinero prestado a otro banco y comprar una acción en el mercado al contado. Suponga que puede pedir
prestados 100 dólares en el mercado interbancario durante seis meses a una tasa de interés del 5 por ciento anual con
capitalización continua.2También podría utilizar el dinero de su banco, que tendrá un costo de oportunidad del 5 por ciento
porque el banco podría prestar este dinero en el mercado interbancario. (La tasa de interés interbancaria se considera el
costo del capital a corto plazo para los grandes bancos de centros monetarios). Cuando usted compra las acciones, organiza
su compra a través de un gran corredor de gran reputación que almacena el certificado de acciones para usted y cobra
dividendos en su nombre siempre y cuando se paguen. Las operaciones ejecutadas y los pagos de esta estrategia son los
siguientes:

Comercio Flujo de caja ahora Flujo de caja en seis meses

Pedir prestado $100 por 6 meses + $100 – 100€(5%×1/2)= – $102,53

Comprar 1 acción – $100 S6
0 S6– $102.53

donde S6representa el precio spot de IBM en seis meses. La estrategia 1 se autofinancia, ya que implica comprar acciones
íntegramente con dinero prestado. El valor de esta posición apalancada después de seis meses depende del precio spot de la
acción en ese momento. Si S6 > $102,53, su posición en acciones será más que suficiente para pagar su deuda (principal más
intereses) y terminará con una ganancia neta. Si, por otro lado, las acciones de IBM cotizan por debajo de 102,53 dólares
dentro de seis meses, su posición neta será negativa: una pérdida.

Estrategia 2:

Compre las acciones a plazo para una entrega de seis meses. Al comprar a plazo, no paga dinero por adelantado y, en seis meses,
obtiene la apreciación que espera en el precio de las acciones. Ahora supongamos que un banco XYZ de gran reputación ofrece
contratos a plazo sobre acciones de IBM. Entonces llama a la sala de operaciones del banco XYZ y obtiene una cotización para una
transacción a plazo de seis meses a 101 dólares por acción. Las operaciones ejecutadas y los pagos de esta estrategia son los
siguientes:

Comercio Flujo de caja ahora Flujo de caja en seis

Meses

Compre 1 acción con 6 meses de anticipación 0 S6– $101

Al vencimiento del contrato a término, usted tiene la obligación de comprar una acción de IBM a $101, independientemente
del valor de la acción en ese momento. Habrás obtenido beneficios si S6excede los $101 y una pérdida si el precio de la
acción no alcanza el precio a plazo. Por lo tanto, el flujo de caja inicial y el beneficio de esta estrategia son análogos a los de
una posición apalancada en acciones.

Comparando las dos estrategias

Ambas estrategias tienen el mismo flujo de caja inicial de cero. Además, ambos tienen el mismo riesgo, que es la incertidumbre en el
precio spot de las acciones de IBM dentro de seis meses. Un aumento de un dólar en el precio de las acciones de IBM beneficia a las
dos estrategias por igual (ambas aumentan en un dólar), y una disminución de un dólar perjudica a las dos estrategias.

2Consulte el Apéndice para una discusión sobre la capitalización continua.

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dos iguales. Sin embargo, los resultados de las estrategias en seis meses difieren: la estrategia 2 tiene un pasivo menor en seis
meses. Esta discrepancia da lugar a una oportunidad de arbitraje. Un inversor puede aprovechar esta oportunidad, generando una
ganancia segura de 1,53 dólares por acción, ejecutando las siguientes operaciones:

Comercio Flujo de caja ahora Flujo de caja en seis

Meses

Venta corta de 1 acción3 + $100 - S6

Invierta las ganancias durante 6 meses al 5% Compre – $100 100e(5%×1/2)= $102.53
1 acción con 6 meses de anticipación 0 S6– $101
Flujo de efectivo neto 0 + $1,53

El inversor vende en descubierto una acción de IBM, ahora a 100 dólares, e invierte las ganancias al tipo de interés
disponible del 5 por ciento durante seis meses. También compra una acción de IBM a plazo al precio a plazo de 101 dólares.
Después de seis meses, la inversión de $100 crecerá a $102,53. El inversionista compra una acción de IBM al precio a término
de $101 y devuelve la acción al corredor que la tomó prestada. Por lo tanto, obtiene una ganancia neta sin riesgo de 1,53
dólares, como se muestra en la tabla.

Esta oportunidad de arbitraje no puede existir en un mercado eficiente, que incluya operadores inteligentes y bien
capitalizados. Dado el precio spot de la acción y el nivel de la tasa de interés, el precio forward a seis meses no puede
ser $101. La oportunidad de arbitraje no existiría si el precio a plazo fuera de 102,53 dólares. Representando el
tiempo hasta el vencimiento del contrato a término por T, la tasa de interés por r y el precio spot actual S0, el precio a
plazo correcto es:

k = s0×eRT= $100e(5%×1/2)= $102.53

2. PRECIO A FUTURO DE UN ACTIVO QUE PAGA UNA CANTIDAD DE DIVIDENDO CONOCIDA

Hasta este punto, hemos asumido que no se pagan dividendos sobre el activo. Consideremos ahora una acción que paga un
dividendo conocido desde ahora hasta el momento de su vencimiento. A diferencia de la parte que compra y posee las acciones, una
parte que compra las acciones a plazo no tiene derecho a recibir ningún dividendo pagado durante la vigencia del contrato a plazo.
Por lo tanto, el precio a término de un activo que paga dividendos debe ser diferente del de un activo que no paga dividendos pero
que por lo demás es comparable. El beneficio de mantener el activo en relación con el contrato a plazo debe incorporarse en la
fórmula de fijación de precios a plazo.

Para ilustrar este punto, supongamos que las acciones de IBM pagarán un dividendo de 1,51 dólares dentro de tres meses.
Suponiendo que los dividendos recibidos se reinvierten a la tasa de interés actual, los flujos de efectivo de la Estrategia 1
quedan como sigue:

3La venta en corto implica pedir prestado y vender una acción, en previsión de una caída en el precio de la acción. Un corredor de bolsa le
presta las acciones y luego las vende en su nombre, manteniendo las ganancias en cuenta. Puede utilizar estos ingresos para comprar
instrumentos del mercado monetario seguros o de alta calidad, que luego conservará con el corredor. Dichos instrumentos tendrán un
rendimiento bastante cercano al tipo interbancario. La posición corta debe cerrarse en algún momento en el futuro comprando las acciones
en el mercado al contado y devolviéndolas junto con los dividendos que se pagaron mientras tanto.
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Flujo de caja ahora Flujo de caja en Flujo de caja en

Comportamiento Tres meses Seis meses

pedir prestado $100 + $100 – 100€(5%×1/2)= –$102,53

Compra 1 acción – $100 S6
Recibe el dividendo + $1,51
Invertir dividendo durante 3 meses. – $1.51 1.51e(5%×1/4)=1,53
0 0 S6–$101

Los flujos de efectivo de la Estrategia 2 no se ven afectados por el dividendo y la estrategia produce S6– K en seis meses. El
precio a plazo, K, debería ser de 101 dólares para que no haya oportunidad de arbitraje. En general, el precio a término de
un contrato con vencimiento T (T puede ser ¼ de año o tres años, por ejemplo) sobre una acción que paga un monto de
dividendo conocido debería ser:

k=S0×eRT– FV(Dividendos),

donde FV(Dividendos) representa el valor futuro en T de todos los dividendos que se recibirán por mantener el activo
durante la vida del contrato.

En el caso de los contratos a plazo o futuros sobre productos básicos de consumo o industriales, los dividendos
representarían el beneficio, comúnmente descrito como "conveniencia", de tener el producto en sí, especialmente en
tiempos de escasez de oferta o inventarios. Analizaremos el caso de las materias primas con más detalle más adelante en
esta nota.

3. INCORPORAR UNA TARIFA DE MANTENIMIENTO DE CUENTA

Supongamos que el corredor a través del cual usted compra acciones de IBM cobra $1 por acción cada seis meses como costo de
almacenamiento o tarifa de mantenimiento de cuenta. La presencia de dicha tarifa cambia los beneficios de la estrategia de comprar
acciones de IBM al contado (Estrategia 1), de la siguiente manera:

Flujo de fondos Flujo de caja en Flujo de caja en seis meses

Acción Ahora Tres meses

pedir prestado $100 + $100 – 100€(5%×1/2)= –$102,53

Compra 1 acción – $100 S6
Recibir dividendo + $1,51
invertir dividendo – $1.51 1.51e(5%×1/4)=$1.53
Pagar tarifa de cuenta –1
0 0 S6–$102

Para que la estrategia de comprar acciones a plazo (Estrategia 2) tenga el mismo beneficio en seis meses, el precio a plazo
debe ser de 102 dólares. Por lo tanto, podemos generalizar la expresión del precio a plazo al caso en que mantener el activo
requiere el pago de una tarifa, como una tarifa de mantenimiento de cuenta o un costo de almacenamiento, que se puede
considerar como un dividendo negativo. En este caso

k = s0×eRT– FV(Dividendos) + FV(Comisión).

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4. PRECIO A FUTURO DE UN ACTIVO QUE PAGA UN RENDIMIENTO DE DIVIDENDOS CONTINUO

Ahora derivamos el precio a plazo de activos que pagan un rendimiento de dividendos continuo (o flujo de beneficios), como índices bursátiles
y monedas extranjeras. También analizamos el caso de las materias primas, especialmente cuando los costos de almacenamiento pueden
representarse como un porcentaje del valor de las materias primas. Luego introducimos el concepto de rendimiento de conveniencia y
ofrecemos ejemplos y estimaciones recientes de los rendimientos netos de conveniencia (conveniencia neta de costos de almacenamiento) de
algunos productos básicos.

4.1 EL EJEMPLO DEL ÍNDICE S&P 500

Supongamos que el nivel actual del índice bursátil Standard & Poor 500 es 1000 y que cada unidad del índice representa 1
dólar multiplicado por el índice, es decir, cada unidad vale 1000 dólares. Se puede ver el precio spot de una unidad del índice
como S0= $1,000, donde el subíndice 0 se refiere al tiempo cero, o al momento presente. Las acciones del índice pagan
dividendos en diferentes momentos del año y, como resultado, los inversores que poseen una cartera de acciones que imita
el índice reciben un flujo de dividendos que puede representarse mediante un rendimiento de dividendos continuo. q.
Asumir queq=1,4 por ciento anual. Supongamos también que la tasa de interés que las grandes instituciones utilizan como
costo de capital (LIBOR o tasa de eurodólar o una tasa basada en la tasa de las letras del tesoro) es del 2 por ciento con
capitalización continua. Queremos derivar el precio forward a un año del índice, K.(Los contratos de futuros sobre índices son
los instrumentos comúnmente negociados en este mercado; sin embargo, sin pérdida de generalidad, tratamos un contrato
de futuros exactamente como un contrato a término en la derivación del precio de futuros/a término).

Para derivar el precio forward del índice S&P, comparamos dos estrategias de inversión que cuestan lo mismo por adelantado, tienen
el mismo riesgo y, por lo tanto, deberían tener el mismo valor en un año:

(A) Pida prestados 1.000 dólares durante un año al 2 por ciento y compre una unidad del índice S&P en el mercado al
contado. Haga que los dividendos se reinviertan en su cuenta indexada; con los dividendos reinvertidos, su cuenta
crecerá a 1,0141 unidades (=1×mi1,4%) del índice al final del año.

(B) Celebrar un contrato a plazo de un año para comprar 1,0141 unidades del índice, a un precio a plazo K (que se
derivará a continuación).

Negocia ahora Flujo de caja ahora Flujo de caja en un año

(A) Pedir prestado $1,000 + $1,000 – $1.020,20 (=1000×mi2%)

Compra 1 unidad de S&P – $1,000 + 1.0141 unidades @ S1cada
Flujo de efectivo neto - 0- 1.0141×S1 – $1020.20

(B) Compre 1,0141 unidades del índice a un año a

plazo a miles de dólares por unidad – K×1.0141
- 0- + 1.0141 unidades @ S1cada
Flujo de efectivo neto - 0- 1,0141×S1 – 1,0141×K

Tenga en cuenta que S1es el precio spot que prevalece en un año. Las estrategias A y B no cuestan nada por adelantado y
tienen el mismo riesgo (que es la incertidumbre en el valor del índice S&P en un año, S1). Por lo tanto, para que no haya
arbitraje, las estrategias deben generar el mismo beneficio en un año. En otras palabras, K debe establecerse de modo que
1,0141×K = $1020,20 o 1000×e2%, lo que implica que K debería ser $1000×e2%÷1,0141. Notando
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que 1.0141 no es más que e1,4%(tasa de crecimiento de la inversión en acciones debido a los dividendos), K se puede escribir como

K = $1,000×e(2% – 1,4%)= $1006.02.

Con este tipo de cambio a plazo, comprar el índice a plazo le garantiza la misma rentabilidad en un año que comprar el
índice al contado con dinero prestado. Un aumento en el precio spot a finales de año (S1) ayudará a las estrategias (A) y (B)
por igual. La principal diferencia entre las estrategias es que en (A), el inversor tiene que pagar interesesrpara pagar el
dinero prestado pero gana dividendosq, para un costo neto de llevar el índice de(r-q)o 0,6 por ciento anual. La estrategia (B),
en comparación, no implica ni un costo de endeudamiento ni un rendimiento de dividendos. Por lo tanto, el precio a término
debería incorporar este costo neto de mantenimiento si la Estrategia (B) fuera equivalente a (A). El inversor que compra a
plazo tiene que aceptar pagar el coste neto de mantenimiento además del precio al contado, ni más ni menos. De lo
contrario, surgirán oportunidades de arbitraje, como podemos demostrar.

En general, si un activo proporciona un rendimiento por dividendoq(expresado por año) durante la vida de un contrato a
plazo que vence en un momento futurot(expresado en años), debería darse el caso de que el precio forward del período T
satisfaga la siguiente condición de paridad spot-forward:

k = s0×e(r-q)T. (1)

4.2 Contratos a término sobre moneda extranjera

El interés que se gana al invertir en una moneda extranjera es similar al rendimiento de los dividendos que se obtiene al invertir en
un índice bursátil. Examinemos las condiciones reales del mercado para verificar que la fórmula para el tipo de cambio a término
desarrollada anteriormente funciona en el caso de precios a término de moneda extranjera.

4.2.1 Ejemplo utilizando datos de enero de 2004

El viernes 16 de enero de 2004, el tipo de cambio al contado del dólar estadounidense era de C$ 1,3002 y el tipo de cambio forward a
tres meses era de C$ 1,3050. El tipo de interés de las letras del Tesoro a tres meses en los Estados Unidos era del 0,9 por ciento anual
y el tipo de las letras del Tesoro canadienses a tres meses era del 2,4 por ciento anual. Estas tasas generalmente se cotizan como
rendimientos anuales efectivos (con capitalización anual), por lo que las expresamos sobre una base de capitalización continua. Una
tasa del 0,9 por ciento equivale al 0,896 por ciento con capitalización continua, y el 2,4 por ciento equivale al 2,3717 por ciento
(verifíquelos usted mismo).

Estableciendo q = 0,896 por ciento (tratando el dólar estadounidense como el producto básico que paga un rendimiento por
dividendo).q), la fórmula anterior generará un tipo de cambio teórico a tres meses del dólar estadounidense de

k3 meses(C$/$EE.UU.) = 1,3002×e(2,3717% –0,896%)0,25= C$1,3050,

que es exactamente el tipo de cambio a tres meses cotizado.Obsérvese aquí que debido a que las tasas de interés en ese momento
eran más altas en Canadá que en Estados Unidos, el tipo de cambio a plazo del dólar estadounidense en términos del dólar
canadiense estaba por encima del tipo de cambio al contado. La diferencia entre los tipos al contado y a plazo refleja el diferencial de
intereses.La forma general de la expresión anterior.

k3 meses(Cdn$/US$) = Contado×e(r en Canadá –r en EE. UU.) 0,25

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Se denomina condición de paridad de tipos de interés en los mercados financieros internacionales y en libros y cursos de finanzas
internacionales.

Digresión: Podemos examinar la fórmula del spot-forward de otra manera. A partir de los tipos cotizados al contado y
a plazo, podemos estimar, utilizando la fórmula, la diferencia en los tipos de interés entre los dos países, que luego
podemos verificar con la diferencia real que existía el 16 de enero de 2004.

En otras palabras, ¿qué debería rCalifornia–rA NOSOTROS¿Será que el tipo de cambio forward a tres meses de un dólar estadounidense sea
C$1,3050?

Usando la fórmula, obtenemos

1,3050 dólares canadienses = 1,3002 dólares canadienses×mi(RCA – RU) 0,25,

lo que implica que

mi(RCA – RU) 0,25= 1,3050÷1,3002 = 1,0036917.

Aplicando el tronco natural a ambos lados y luego dividiéndolo por 0,25 (o multiplicando por 4) se obtiene:

rCalifornia–rA NOSOTROS= 4×Ln(1,0036917) = 1,474%,

lo cual es muy cercano a la diferencia real en las tasas de las letras del tesoro en los dos países (expresada con
capitalización continua).

Advertencia: Los tipos de cambio al contado y a término que aparecen en la prensa económica para un día determinado son el
promedio de las operaciones que tuvieron lugar entre los grandes bancos cerca del final de ese día. Es posible que estas tasas no
sean contemporáneas; las últimas operaciones al contado podrían haber tenido lugar antes o después de las últimas operaciones a
plazo. Tenga en cuenta también que el costo real de los fondos para estos bancos (normalmente LIBOR) es ligeramente superior a
las tasas de las letras del tesoro. Por lo tanto, no sería sorprendente que no pudiéramos replicar los datos del mercado hasta el
último dígito decimal. ¡Sería impresionante acercarse!

4.2.2 Ejemplo utilizando datos de mayo de 2007

Examinemos la condición de paridad de tasas de interés entre los mercados estadounidense y canadiense utilizando datos más recientes. El
jueves 24 de mayo de 2007, el tipo de cambio al contado del dólar estadounidense cerró en C$ 1,0841 y el tipo de cambio forward a tres meses
cerró también en C$ 1,0819. La tasa de las letras del Tesoro a tres meses en Canadá fue del 4,16 por ciento anual o del 4,08 por ciento con
capitalización continua. El tipo de cambio de las letras del Tesoro a 90 días por dólar estadounidense fue del 4,898 por ciento. Con una
capitalización continua, esta tasa pasa a ser del 4,78 por ciento.

Procediendo como antes obtenemos:

k3 meses(C$/$EE.UU.) = 1,0841×e(4.08% –4.78%)0,25=1,0822 dólares canadienses.

Es interesante observar que debido al endurecimiento del Banco de la Reserva Federal de EE.UU. desde 2005, las tasas de interés a
corto plazo en los Estados Unidos que estaban por debajo de las tasas canadienses en el ejemplo anterior superaron
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considerablemente aquellos en Canadá en una fecha posterior. Este hecho explica por qué el 24 de mayo de 2007, los tipos de cambio a plazo del dólar
estadounidense (en términos del dólar canadiense) estaban notablemente por debajo del tipo de cambio al contado.

5. ENFOQUE GENERAL PARA DERIVAR PRECIOS A FUTURO

Recuerde la fórmula (1): k = s0×e(r-q)T

Como dijimos anteriormente, la cantidad (r –q)T refleja el costo neto de mantener el activo durante un período de T.
Si tuviera que mantener un índice bursátil durante T años, por ejemplo, incurriría en un costo de oportunidad derpor
año por el dinero que depositaste. Pero “llevar” el índice genera un flujo de dividendos deqpor año, lo que ayuda a
reducir el costo de carry (o incluso convertirlo en un beneficio neto si q > r, como fue el caso en enero de 2004 con los
futuros del índice S&P para vencimientos inferiores a un año, y fue el caso el 24 de mayo de 2007 con el mercado
forward Cdn$/US$). Considere estos casos especiales:

• Para un activo que no paga dividendos, el costo de mantenimiento es justorpor año y, por tanto, K = S0miRT.Este fue el
primer ejemplo que estudiamos en esta nota.

• Para conservar materias primas (plata o cobre, por ejemplo), es posible que deba pagar tarifas de almacenamiento o
primas de seguro (para metales preciosos). Si las tarifas de almacenamiento se pueden expresar como un porcentaje
del valor del producto (cuando estos costos se pagan mensualmente, por ejemplo), no es raro expresarlas con
capitalización continua como la tasatupor año. El costo de acarreo es entonces r + u y la tasa a plazo es

k = s0×e(r +u)T. (2)

Compárese (2) con el ejemplo en el que los costos de almacenamiento se pagan como pagos discretos, similar a la tarifa de
mantenimiento de cuenta que consideramos anteriormente, durante la vigencia de un contrato a plazo. En ese ejemplo,
demostramos que

k = s0×eRT+ FV(Tarifas), (3)

donde FV(Fees) es el valor en el momento T de todos los costos de almacenamiento a pagar antes del vencimiento T.

• Además, los productos básicos (por ejemplo, los productos agrícolas, la mayoría de los metales y el petróleo) están en
manos principalmente de partes que los utilizan para procesos de producción. Retener aceite es muy conveniente en
inviernos fríos o al comienzo de los meses de verano con mucho movimiento. Quienes poseen este bien no lo venderán
(ni comprarán a plazo) incluso si K < S0×e(r +u)T, Por ejemplo,porque valoran la conveniencia de poseer el bien. Para tales
mercancías, el costo de transporte es menor que (r + u). En realidad, es (r + u – y), donde y es el rendimiento anual de
conveniencia compuesto continuamente. Este rendimiento está determinado por las condiciones del mercado, como la
escasez estacional del producto básico o la escasez debida a la guerra o al clima severo. Para dichos productos, el precio
a plazo se determina de la siguiente manera:

k = s0×e(r +uy)T=S0×e[r –(t–u)]T, (4)

donde (y – u) puede verse como la conveniencia neta anual o el "dividendo" neto de

poseer el bien.
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6. RENDIMIENTOS DE CONVENIENCIA: UNA MIRADA MÁS DE CERCA

Los inversores pueden utilizar los precios observados (tasas al contado, tasas a plazo o de futuros y tasas de interés) y la Fórmula (4) para revertir el
consenso del mercado sobre el rendimiento de conveniencia para un determinado producto básico durante un determinado período de tenencia T.
Porque es difícil obtener información precisa estimaciones de los costos de almacenamiento, podemos calcular en su lugar el rendimiento neto por
conveniencia, (y – u).

Tomando el logaritmo natural de ambos lados de (4) se obtiene la siguiente igualdad:

ln(K) = ln(S0) + (r +u–y)T,

que, después de reorganizar, se convierte en:

ln(K) – ln(S0) = (r +u–y)T,

o equivalente:

En(K/S0) = (r +u–y)T.

Tenga en cuenta que ln(K/S0) representa la prima o descuento que representa el precio forward respecto del precio
spot.

El rendimiento neto de conveniencia se puede calcular entonces como

(y – u) = r – (1/T)Ln( K/S0).

Realizamos estos cálculos para petróleo crudo, gas natural, cobre y oro. Obtenemos los precios de futuros de estos
productos al 7 de enero de 2005 de NYMEX, la bolsa donde se negocian los futuros sobre estos productos. Como es común
en los mercados de materias primas, utilizamos en lugar del precio spot (S0) el precio de futuros en el contrato de
vencimiento más cercano, que resultó ser el contrato de febrero de 2005. (A medida que se acerca el vencimiento de un
contrato de futuros, el precio de futuros se acerca a lo que sería un precio al contado; a medida que T se acerca a 0, e(r +u–y)T
enfoques 1.) Estimamos los rendimientos netos de conveniencia para estos productos básicos implícitos en la diferencia entre los
precios de futuros de mayo de 2005 y los precios de febrero. La tasa de las letras del Tesoro a tres meses en ese momento era del
2,275 por ciento anual (la tasa de las letras del Tesoro se utiliza para mayor facilidad).

Nuestros cálculos generan las siguientes estimaciones de los rendimientos netos de conveniencia, y–u, expresados como
un porcentaje anual calculado sobre una base de capitalización continua:

r = 2,275% Petróleo crudo Gas natural Cobre Oro

T = 0,25 años ($/barril) ($/mmBtu)4 ($/libra) ($/onza troy)
05 de febrero Precio de futuros 45,43 6.001 0,875 419,5
Mayo 05 Precio de futuros 45,47 6.008 0.8785 424
(Yu) Anual; continuo 1,92% 1,80% 0,68% – 1,99%*
compuesto.
* Un rendimiento neto de conveniencia negativo implica que el rendimiento de conveniencia es menor que el costo de almacenamiento.

4La Unidad Térmica Británica (BTU) es una unidad de energía utilizada en América del Norte y representa la cantidad de calor necesaria para

aumentar la temperatura de una libra de agua en 1°F. Un millón de BTU (o mmBTU) equivale a 1000 pies cúbicos de gas natural.
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Como era de esperar, los rendimientos de conveniencia de las materias primas que tienen uso industrial son mucho
más altos que los del oro, que es predominantemente un activo de inversión. El rendimiento de conveniencia de
cualquier producto básico varía con el tiempo dependiendo de los niveles agregados de inventario, la facilidad de
producción o extracción del producto básico y la incertidumbre percibida sobre la oferta. La relación entre el
rendimiento de conveniencia y estos factores es bastante intuitiva. Las empresas que poseen un producto básico
obtienen un rendimiento de conveniencia porque los suministros disponibles les permiten responder más rápida y
eficientemente a shocks inesperados de oferta y demanda. Por ejemplo, una refinería que almacena una gran
cantidad de petróleo crudo puede aprovechar un aumento repentino de la demanda de productos derivados del
petróleo debido a condiciones climáticas adversas, o una reducción repentina en el suministro de crudo debido a las
condiciones volátiles en el Medio Oriente.
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Apéndice

COMPUESTO CONTINUO

Cuando inviertes una suma de dinero durante un cierto período de tiempo a una tasa de interés determinada, recibes
el monto principal más los intereses. El monto de interés recibido depende de la tasa de interés, el vencimiento de la
inversión y la frecuencia de la capitalización de intereses. Considere los siguientes escenarios para comprender cómo
el período de capitalización afecta el interés total recibido.

1. Invierta $100 por 1 año al 10% concapitalización anual. En este caso, los intereses se acreditan en su
cuenta sólo una vez al año, al final del año. El monto total (principal más intereses) recibido al final
del año es $100 (1+10%) = $110.
2. Invierta $100 por 1 año al 10% concapitalización semestral. Debido a que el período de capitalización
es semestral, es similar a invertir durante seis meses al 5% (10%/2) y luego reinvertir el total de $100
(1+5%) al 5% durante otros 6 meses. Al final del año, recibirás $100(1+5%)(1+5%)
= $100(1+5%)2= $110,25. Observe que el 10% con capitalización semestral equivale a un interés del
10,25% con capitalización anual.
3. Invierta $100 por 1 año al 10% concapitalización mensual. Efectivamente ganará un interés del
0,8333% cada mes y ganará intereses sobre los intereses de mes a mes. Al final del año,
recibirás $100(1+10%/12)12= $110,47. Esto equivale a un interés del 10,47% con capitalización
anual.
4. Si la frecuencia de capitalización es diaria, su recuperación en un año será de $100 (1+10%/365).365=
$110,52.

La fórmula generalizada para el valor terminal de un capital A invertido durantetaños a una tasa de interésrpor año
pagadometroveces al año (cada vez r/m):

TV(A) = A(1+r/m)monte (A1)

Se puede demostrar que en el límite m→∞, es decir, capitalización continua, obtenemos:

TV(A) = AeRT (A2)

Podemos convertir fácilmente una tasa de capitalización continua en una tasa equivalente con una frecuencia
de capitalizaciónmetro, y viceversa. A una tasa continuamente compuestar, un directorAcrecetaños en AeRT.
¿Qué tasa de capitalización semestral, R, producirá el mismo valor terminal después de T años? Para resolver R
usando (A1) y (A2), establecemos A(1+R/2)2Tigual a AeRT, o (1+R/2)2T= miRT. Esto implica:

R = 2(mir/2–1) (A3)

Por el contrario, una tasa de capitalización semestral R es equivalente a una tasa de capitalización continua r:

r = 2ln(1+R/2) (A4)