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Opciones reales: Métodos de simulación y

valoración

Book · March 2013

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Opciones reales
Métodos de simulación y valoración

Mariano Méndez Suárez

Profesor ESIC Business & Marketing School.

Prosper Lamothe Fernández

Catedrático de Economía Financiera UAM
Opciones reales. Métodos de simulación y valoración

© Mariano Méndez Suárez, 2013

© Prosper Lamothe Fernández, 2013

© Ecobook - Editorial del Economista. 2013

Cristo, 3 - 28015 Madrid (España)
Tel.: 915 595 130 - Fax: 915 595 072
www.ecobook.com

© Diseño de portada y maquetación: Cristihan González Suárez

Imprime: Publidisa

ISBN formato papel: 978-84-96877-57-3

ISBN formato PDF: 978-84-96877-58-0
Depósito legal: M-5172-2013

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bajo las sanciones establecidas en las leyes, la reproducción total o parcial de esta obra por
cualquier medio o procedimiento, comprendidos la reprografía y el tratamiento informático,
y la distribución de ejemplares de ella mediante alquiler o préstamo públicos.
 Prólogo

El enfoque de valoración basado en las opciones reales ha conocido un

importante desarrollo en las dos últimas décadas. A pesar de ello, todavía
no existe suficiente literatura, sobretodo en castellano sobre esta temática.
El objetivo del libro que prologamos es explicar qué son las Opciones Rea-
les, su utilidad para valorar proyectos empresariales donde exista flexibili-
dad gerencial y cuáles son los principales métodos de valoración.
La exposición de los métodos de valoración se ilustra con casos prácticos,
adaptados de proyectos de consultoría a grandes empresas realizados por los
autores. En este sentido, se han elegido aplicaciones en diferentes industrias
que van desde la valoración de activos mineros hasta la determinación del
precio de acciones tecnológicas.
Se hace un énfasis especial en los métodos de simulación del valor de acti-
vos ya que éstos son un punto de partida necesario en toda valoración de
proyectos o empresas, independientemente que se hagan mediante el uso
de Opciones Reales o VAN tradicional.
El trabajo puede tener un interés especial como manual en estudios de
postgrado, ya sea en programas Master o Doctorado, ya que aúna en un solo
volumen una información que por lo general se encuentra dispersa en la lite-
ratura, tanto en algunos libros como en multitud de trabajos de investiga-
ción publicados en revistas.
Por otro lado, puede ser de especial utilidad para empresas de Consulto-
ría expertas en valoración de negocios o proyectos y para departamentos de
Finanzas de Grandes Empresas, dada la capacidad del método de Opciones
Reales de valorar proyectos, que de otra forma sería muy complejo y con
resultados poco fiables. Es de destacar la posibilidad del método para valorar
en algunos casos los Activos Intangibles (como es el caso de patentes o pro-
yectos de I+D+I).
El libro es de especial interés en toda la comunidad hispana, debido a la
escasez de libros sobre el tema en este idioma.
Agradecemos a Alfredo Goyanes por su colaboración en el capítulo 5 y a
los profesores Jorge Otero Rodríguez y Rubén Aragón López, del departa-
mento de Financiación de la Universidad Autónoma de Madrid, su apoyo en
la investigación para diferentes aspectos que tratamos en este libro.

—5—
 Para nuestras esposas Pilar y Alicia
que siempre han sabido comprender nuestra vocación
por el estudio y la investigación
 Contenido

1. Opciones Reales............................................................................................13
1.1 Sobre la compresión del concepto de Opción Financiera................................................ 13
1.2 Opciones Financieras........................................................................................................ 14
1.2.1 Tipos de opciones..................................................................................................... 14
1.2.2 Clasificación de las opciones según el valor de compra/venta respecto
al subyacente............................................................................................................ 15
1.3 Opciones reales................................................................................................................. 16
1.3.1 Opciones Reales y Flexibilidad Empresarial........................................................... 16
1.3.2 El punto de vista de las opciones reales en la valoración de proyectos................. 17
1.3.3 Tipos de opciones reales.......................................................................................... 18
1.3.4 Tipos de riesgos........................................................................................................ 18
1.4 Opciones Reales vs. VAN.................................................................................................. 19
1.4.1 ¿Cuándo valorar con opciones reales?.................................................................... 20
1.5 La importancia de las opciones reales en la valoración de activos empresariales......... 21
1.6 Métodos de valoración de opciones................................................................................. 22

2. El Modelo de Black Scholes Merton................................................................25

2.1 Introducción al parámetro delta (∆)................................................................................ 26
2.1.1 Delta (∆)................................................................................................................... 29
2.1.2 Modelo con tipos de interés.................................................................................... 30
2.2 Conceptos preliminares del modelo de Black Scholes..................................................... 30
2.3 Hipótesis del modelo de Black Scholes............................................................................ 31
2.4 Desarrollo del modelo de Black Scholes........................................................................... 32
2.5 La solución de la ecuación de Black Scholes.................................................................... 33
2.6 La función delta (δ) de Dirac............................................................................................ 34
2.7 La ecuación del calor......................................................................................................... 39
2.8 Transformación en la ecuación del calor......................................................................... 43
2.9 Interpretación de la ecuación de Black Scholes............................................................... 46
2.10 Interpretación de los parámetros d1 y d2..................................................................... 47
2.11 Sobre el método de Black Scholes y las Opciones Reales.............................................. 49
2.12 Ejemplo de valoración de opciones reales por el método de Black Scholes................. 50

—9—
3. Otros Métodos de Valoración de Opciones Reales...........................................53
3.1 El método binomial de valoración de opciones reales..................................................... 53
3.2 Proceso de valoración con el método binomial............................................................... 54
3.3 Valoración con el método binomial cuando existen riesgos privados............................ 56
3.3.1 Cálculo de la volatilidad del proyecto...................................................................... 57
3.4 Valoración mediante simulación de Montecarlo............................................................. 58
3.4.1 Ejemplo de valoración con simulación de Montecarlo........................................... 59
3.5 Valoración de opciones reales americanas....................................................................... 60

4. Simulación de Procesos Estocásticos..............................................................67

4.1 Sobre la modelización....................................................................................................... 68
4.2 Movimiento aritmético Browniano................................................................................. 68
4.2.1 Limitaciones del movimiento aritmético Browniano............................................ 70
4.3 Movimiento geométrico Browniano................................................................................ 70
4.3.1 Ventajas del movimiento geométrico Browniano.................................................. 72
4.4 Modelos de reversión a la media...................................................................................... 73
4.4.1 Modelo de reversión a la media para tipos de interés............................................ 78
4.5 Modelo de reversión a la media con saltos...................................................................... 79
4.6 Cálculo de parámetros para la simulación de procesos de reversión a la media con saltos......81
4.6.1 Rendimiento, media, desviación típica................................................................... 82
4.6.2 Cálculo de los parámetros de reversión a la media................................................. 83
4.6.3 Estimación de la distribución de los saltos............................................................. 85
4.6.3.1 Parametrización de los saltos según una distribución exponencial............. 86
4.7 Simulación del movimiento con reversión a la media y saltos....................................... 88
4.8 Simulación de procesos correlacionados......................................................................... 91
4.8.1 Descomposición de Cholesky.................................................................................. 92
4.8.2 Copulas..................................................................................................................... 94
4.8.3 Ejemplo de generación de copula............................................................................ 97
4.9 La problemática de estimación de la volatilidad en el caso de las opciones reales...... 102
4.9.1 El concepto de volatilidad...................................................................................... 102
4.9.2 La estimación de la volatilidad. Los conceptos de volatilidad histórica,
volatilidad implícita y volatilidad futura.............................................................. 105
4.9.3 La volatilidad en el caso de las opciones reales.................................................... 107
4.9.4 La información obtenida a partir de la opinión de expertos............................... 110

5. Valoración de un Parque Eólico con Opciones Reales....................................113

5.1 Introducción.................................................................................................................... 113
5.2 Justificación de la elección de valoración con Opciones Reales................................... 115
5.3 Descripción del proyecto................................................................................................ 115
5.4 Tipos de Opciones Reales en el proyecto analizado...................................................... 117
5.5 Cálculo de la volatilidad del proyecto............................................................................. 118

— 10 —
5.6 Modelización de las incertidumbres del proyecto......................................................... 119
5.7 Datos necesarios para la valoración............................................................................... 121
5.8 Fases del método binomial de valoración de opciones compuestas con riesgo privado.... 121
5.8.1 Regla de maximización.......................................................................................... 122
5.9 Cálculo de los parámetros binomiales........................................................................... 123
5.10 Aplicación del modelo binomial al proyecto................................................................ 123
5.11 Comparación Opciones Reales VAN............................................................................ 124
5.12 Conclusiones................................................................................................................. 125

6. Valoración de la Opción de Ampliación de una Mina de Cobre.......................127

6.1 Introducción.................................................................................................................... 127
6.1.1 Modelos de precios para materias primas............................................................ 128
6.1.2 Modelos de opciones reales................................................................................... 128
6.2 El Proyecto Minero......................................................................................................... 129
6.2.1 VAN del proyecto................................................................................................... 129
6.2.2 Análisis con opciones reales.................................................................................. 130
6.3 Cálculo de los parámetros del modelo de simulación de reversión a la media
con saltos del cobre y del molibdeno............................................................................. 131
6.4 Modelo de tipo de cambio Peso/Dólar........................................................................... 131
6.5 Correlación de los precios del cobre, molibdeno y del tipo de cambio peso dólar…….... 133
6.5.1 Simulación de las variables correlacionadas......................................................... 134
6.6 Resultados de la simulación de los precios del cobre, molibdeno y tipo de cambio.... 134
6.7 Ley y Recuperación metálicas......................................................................................... 135
6.8 Estructura del modelo.................................................................................................... 136
6.9 Resultados de la valoración............................................................................................ 136
6.9.1 VAN esperados....................................................................................................... 137
6.9.2 Valor de las opciones.............................................................................................. 138
6.10 Resumen del valor del proyecto................................................................................... 139

7. Valoración de la Licencia de Explotación de una Mina de Cobre....................141

7.1 Introducción.................................................................................................................... 141
7.2 Evaluación del proyecto según la fórmula del VAN esperado....................................... 143
7.3 Evaluación del proyecto por Opciones Reales............................................................... 144
7.3.1 Modelo de precios del cobre.................................................................................. 144
7.3.2 Cálculo de la volatilidad del proyecto.................................................................... 144
7.3.3 Desarrollo binomial............................................................................................... 146
7.3.4 Valor de la opción en cada fase............................................................................ ..147

8. Valoración de garantías de valor residual en la industria aeronáutica...........149

8.1 Introducción a las garantías de valor residual............................................................... 150

— 11 —
8.2 Tipología de garantías de valor residual........................................................................ 154
8.3 Opciones reales en el contexto de la financiación aeronáutica.................................... 157
8.4 Características de las aeronaves..................................................................................... 161
8.4.1 Mercado de aeronaves............................................................................................ 161
8.4.2 Valor fundamental................................................................................................. 163
8.4.3 Fuentes de información......................................................................................... 165
8.5 Valoración de las garantías de valor residual................................................................. 166
8.5.1 Aproximación empírica.......................................................................................... 166
8.5.2 Simulación de Monte Carlo................................................................................... 170
8.5.3 Valoración de garantías de valor residual............................................................. 172
8.5.4 Opción de compra a precio fijo incluida en ua financiación aeronáutica............ 173
8.5.5 Garantía de valor residual parcial(bull spread europeo)...................................... 174
8.5.6 Opción europea as you like it................................................................................ 175
8.5.7 Cartera de garantías de valor residual total.......................................................... 176
8.5.8 Cartera de opciones de compra a precio fijo incluidas en una financiación
aeronáutica............................................................................................................. 177
8.5.9 Cartera de opciones as you like it.......................................................................... 177
8.5.10 Full First Loss Deficiency Guarantee.................................................................. 178
8.5.11 Opción de compra en un contexto Full First Deficiency Guarantee................. 178
8.5.12 Opción as you like it en un contexto Full First Deficiency Guarantee.............. 179
8.5.13 Partial First Loss Deficiency Guarantee............................................................. 180
8.6 Aplicación y contraste del modelo................................................................................. 180
8.6.1 Inputs del modelo.................................................................................................. 180
8.6.2 Contraste del modelo............................................................................................. 182
8.7 Consideraciones finales del capítulo.............................................................................. 186

9. Valoración de acciones tecnológicas.............................................................187

9.1 Introducción.................................................................................................................... 187
9.2 Soluciones de valoración................................................................................................. 188
9.3 Opciones reales y valoración de acciones de crecimiento............................................. 189
9.3.1 Descripción del modelo de Schwartz y Moon....................................................... 190
9.3.2 Una aplicación práctica: análisis del sector europeo de INTERNET................... 193
9.3.3 Análisis de la empresa TERRA............................................................................... 198
9.3.4 Análisis de la empresa TISCALI............................................................................. 200
9.3.5 Análisis de la empresas T-ONLINE....................................................................... 202
9.4 Conclusiones del capítulo............................................................................................... 206

Bibliografía ...................................................................................................209

— 12 —
 OPCIONES REALES

En el presente capítulo comenzamos definiendo el concepto de opción, para

acto seguido continuar con la definición de opción real, su tipología y su
relación con el Valora Actual Neto (VAN en adelante).
Definimos en qué condiciones es posible aplicar la metodología de valora-
ción de opciones financieras para activos reales. Finalizando con una breve
descripción de los métodos de valoración que trataremos en detalle en los
capítulos siguientes.

1.1 Sobre la comprensión del concepto de Opción Financiera

Como primera premisa para la correcta comprensión y aplicación de la meto-

dología de valoración con opciones reales, es totalmente necesario el com-
prender de una forma clara el concepto de opción financiera, sus aplicaciones
y sus métodos de valoración. Para los que necesiten mejorar su comprensión
de estas es recomendable empezar por algún texto enfocado directamente
a opciones financieras como Lamothe y Pérez Somalo (2006), McDonald
(2009) o Hull (2003)
No obstante en este texto intentaremos explicar de forma clara y con-
cisa los principales conceptos del valor de las opciones financieras y de sus
métodos de valoración, aunque enfocadas principalmente a la valoración de
activos y proyectos reales.

— 13 —
 1.2 Opciones Financieras

En el entorno financiero definimos opción como el derecho, pero no la obli-

gación, a comprar o vender un activo S a un precio pactado K durante un
periodo de tiempo específico t.
Definimos como precio de ejercicio K al precio al que podemos ejercer
nuestro derecho. El precio del subyacente S, es el precio de mercado del
activo en el momento de ejercer nuestra opción. Y como prima de la opción
el coste que pagamos por adquirir nuestro derecho de compra o venta.
Dependiendo cuando se pueda ejercer la opción hablaremos de opciones
europeas, que sólo se pueden ejercer en un único momento a su vencimiento,
es decir, cuando se cumple el periodo de tiempo pactado. O bien opciones
americanas que se pueden ejercer en cualquier momento desde el momento
de la firma hasta el vencimiento.
Podemos identificar matemáticamente las variables que intervienen en el
valor de una opción F:
(1.1)
Donde St sigue un movimiento geométrico Browniano, según el modelo
de Black-Scholes(1973). Con lo cual, el valor de F dependerá del tiempo t y el
valor del activo S del cual es derivado F.
A su vez St es una función del tiempo y de un movimiento Browniano:
(1.2)
Por lo que podemos observar el valor en cualquier momento de una
opción será la comparación entre el valor del activo subyacente S y del precio
de compra o de venta K al que podemos ejercer nuestro derecho actualizado
a la tasa libre de riesgo:
(1.3)

1.2.1 Tipos de opciones

Dentro de los Mercados Financieros existen dos tipos básicos de opciones,

que son las opciones de compra (call) y las opciones de venta (put).

Opciones de Compra, Opción Call.

Su posesión nos da el derecho a comprar un determinado activo al precio
de ejercicio K, durante un determinado tiempo o con un determinado ven-
cimiento t, independientemente del precio del subyacente en el mercado S.
Al vencimiento de la opción elegiremos entre:
(1.4)

— 14 —
 Es decir, si el precio de mercado es superior al precio de compra pactado,
ejerceremos la opción y compraremos el activo generando un ingreso por la
diferencia entre el precio del mercado y el precio de ejercicio.
En el caso de que el precio de mercado sea inferior al precio de compra
pactado, no ejerceremos la opción con lo cual su valor será de 0.

Opciones de Venta, Opción Put.

Su posesión nos da el derecho a vender un activo al precio de ejercicio pac-
tado K, durante un tiempo o en un vencimiento t independientemente del
precio que el activo S tenga en el mercado del subyacente.
La regla de optimización en este caso es:
(1.5)
Por lo que si el precio de mercado del activo en el momento del venci-
miento es inferior al precio de venta pactado, ejerceremos la opción gene-
rando un ingreso por la diferencia entre el precio de ejercicio K y el precio del
subyacente S.
Como ejemplo, supongamos que adquirimos a 0,5€ una opción de com-
pra de una acción de Repsol al precio de 25€, si al vencimiento, el precio de
mercado es 26€, ejerceremos la opción y compraremos a 25€ un activo que
vale 26€, habiendo ganado 1€ por cada acción, al que hemos de descontar los
0,5€ que nos ha costado la prima de la opción, por lo tanto el saldo final será
de una ganancia de 0,5€ por acción.
En el caso de que al vencimiento el valor de la acción sea de 24€, no ejer-
ceremos nuestra opción que tendrá un valor 0 y habremos perdido el valor
de la prima pagada de 0,5€ por adquirir nuestro derecho.

1.2.2 Clasificación de las opciones según el valor de compra/venta

respecto al subyacente

Opción “In the Money”, es decir opción dentro de dinero, son aquellas en las
que por la diferencia entre precio de ejercicio y precio del subyacente, ejercería-
mos la opción.
Opción “At the Money”, en este caso el precio de ejercicio es igual al precio
del subyacente.
Opción “Out of the Money”, aquellas en las que el no ejerceríamos la opción
ya que la diferencia entre precio de ejercicio y precio del subyacente nos es
desfavorable.

— 15 —
 1.3 Opciones reales

La primera ocasión en la literatura en la que surge el término opciones reales

es en Myers (1976), surge del hecho de establecer el paralelismo entre una
opción financiera y un proyecto de inversión.
Definimos una opción real como el derecho a realizar, ampliar o a aban-
donar una inversión.
El valor presente de los flujos de caja futuros del proyecto se equipara con
el valor del activo subyacente S.
La inversión necesaria para poder ejecutar el proyecto se equipara con el
precio de ejercicio K de la opción.
Al igual que en las opciones financieras también existe un tiempo t hasta
el vencimiento, ya que las oportunidades de inversión no tienen tiempo ili-
mitado y también una volatilidad σ o variabilidad de los posibles flujos de
caja generados por el proyecto.
Desde esta primera alusión al concepto de opción real de Myers (1976) y
Brealey y Myers (1984) numerosos autores se han interesado por el tema,
entre los que destacan los libros de Dixit y Pindyck, (1994), Trigeorgis
(1996), Amram y Kulatilaka (1999), Copeland y Antikarov (2001), Schwartz
y Trigeorgis (2001) y Mascareñas, Lamothe, Lopez y Luna (2004).
Por otro lado, se han escrito numerosos artículos en revistas científicas
entre los que destacan los de Brennan y Schwartz (1985), McDonald y Sie-
gel (1986), Paddock, Siegel y Smith (1988), Gibson y Schwartz (1990), E.S
Smith y Nau (1995), Cortazar y Schwartz (1997), Schwartz y Moon (2001),
Cortazar, Gravet y Urzua, (2006) y Lamothe y Méndez (2007).

1.3.1 Opciones Reales y Flexibilidad Empresarial

Antes de describir los distintos tipos de opciones reales, es necesario esta-

blecer una relación entre estas y el concepto de flexibilidad empresarial.
Al realizar un análisis con opciones reales lo que valoramos es el valor de
la flexibilidad en la toma de decisiones empresariales, es decir el valor de poder
tomar decisiones que modifiquen en todo o en parte el proyecto. Siempre
que exista flexibilidad a la hora de elegir distintas vías, existirán opciones
reales, algunas con más valor que otras.
En el caso de inversiones o proyectos donde no exista esta flexibilidad
operativa, no existirán opciones reales y no aportarán valor.

— 16 —
1.3.2 El punto de vista de las opciones reales en la valoración de
proyectos

La visión tradicional de la valoración de empresas sólo considera para esti-

mar el valor de una compañía o proyecto los flujos de caja directamente
generados o a generar por dicha compañía y/o proyecto.
Este enfoque supone subestimar el valor de las empresas y proyectos al
no considerar cuestiones como las siguientes:
1. En muchos casos, la realización de un proyecto de inversión
supone la adquisición de oportunidades de crecimiento futuro
en mercados/productos relacionados. Como señalan Grimblatt y
Titman (2003), “las nuevas oportunidades que se le presentan a
la empresa son a menudo fruto de la información y de relaciones
desarrolladas en el curso de los proyectos de inversión adoptados
en el pasado. Por ello, las empresas deberían evaluar un proyecto
de inversión teniendo en cuenta no sólo los flujos de caja direc-
tos que él mismo produce, sino también su potencial para gene-
rar información relevante y para desarrollar relaciones valiosas”.
Estas oportunidades de crecimiento y/o de desarrollar relaciones
valiosas, en la literatura financiera se denominan opciones de
crecimiento y opciones de aprendizaje y son un tipo de opciones
reales que debemos considerar al valorar una empresa, negocio o
proyecto de inversión en concreto.
2. En otros casos, la empresa o proyecto de inversión incorpora
opciones reales de flexibilidad, como por ejemplo, opciones de
intercambio de unos insumos o materias primas por otros y/u
opciones de salida o desinversión sobre la totalidad y/o parte de
la empresa. Evidentemente estas opciones también tienen un
valor, que como veremos a continuación, crece con el nivel de
incertidumbre al que se ve expuesta la empresa objeto de estudio
y también las debemos considerar de algún modo en el momento
de estimar el valor de una empresa o al evaluar la viabilidad de un
proyecto de inversión.
3. En casos de oportunidades de inversión que impliquen un desem-
bolso secuencial hasta poder acometer el proyecto definitivo,
como puede ser la inversión en proyectos de I+D, caracterizados
por el cumplimiento de hitos a lo largo del proyecto de investiga-
ción, en los cuales la empresa ha de invertir para poder continuar
el proyecto. En estos casos, en cada hito la empresa puede elegir
entre desembolsar la cantidad necesaria para continuar o bien
abandonar el proyecto en función del resultado final percibido.

— 17 —
1.3.3 Tipos de opciones reales

Las opciones reales que puedan encontrarse en la realidad de las empresas se

pueden clasificar en estos tres grupos.
1. Diferir/Aprender. Las opciones de diferir proporcionan al pro-
pietario de un proyecto la posibilidad de aplazar su realización
durante un plazo determinado de tiempo. Esto permite reducir
la incertidumbre asociada al proyecto. A veces, a cambio de un
coste determinado, podemos obtener información sobre un pro-
ducto y/o mercado (opción de aprendizaje).
2. Inversión/Crecimiento/Ampliación. Las opciones de crecimiento
asociadas a un proyecto permiten, en determinados plazos,
adquirir un parte adicional al mismo a cambio de una inversión
incremental. Estas opciones pueden ser de escala o de alcance
(apalancarnos en el proyecto para utilizar recursos en otro mer-
cado relacionado).
3. Desinvertir/Reducir. Las opciones de reducir/desinvertir pro-
porcionan la flexibilidad de reducir el tamaño de la inversión y/o
abandonar la inversión en determinados momentos de la vida del
proyecto, a cambio de un coste bajo de desinversión o abandono.

Dentro de esta clasificación, podemos considerar opciones reales simples,

en las que sólo existe una fuente de flexibilidad.
O bien, opciones reales compuestas, en las que existe más de una fuente
de flexibilidad, es decir, es la combinación de varias opciones simples. Y aun-
que las analizaremos separadamente, en muchos casos estas opciones están
interrelacionadas.
Combinan varias opciones en una, es el caso de la inversión en un parque
eólico en la que podemos decidir si invertir o no en la siguiente fase del pro-
yecto (opción de compra europea) y donde en cualquier momento podemos
decidir abandonar el proyecto, (opción de venta americana). En este tipo de
opciones, también podemos combinar los riesgos privados provocados por
las probabilidades de éxito de los distintos hitos del proyecto.

1.3.4 Tipos de riesgos

Dentro de los proyectos empresariales existen dos tipos de riesgos:

• Riesgos de Mercado: Es decir, los que están correlacionados
con la cartera de mercado y se pueden medir a través del modelo
del CAPM a través del coeficiente β. Este tipo de riesgos no se
pueden eliminar con la diversificación y afectan al mercado en
su conjunto. Dentro de estos riesgos, entrarían los precios de los

— 18 —
 factores, tipos de interés, tipos de cambio, situación de la econo-
mía en su conjunto, entre otros. Este tipo de riesgos pueden ir a
favor o en contra del proyecto, en función de que la situación de
mercado nos favorezca o no.
• Riesgos Privados: Son riesgos inherentes a cada proyecto, que
dependen exclusivamente de éste y cuya correlación con el mer-
cado es 0. Podríamos entender que son los riesgos que el modelo
del CAPM excluye explícitamente y considera como diversifica-
bles, pero que dentro de la valoración de nuestro proyecto no
podemos dejar de tener en cuenta.

Dentro de esta categoría podrían entrar las posibilidades de éxito en un

proceso de desarrollo en I+D, las probabilidades de encontrar agua en una
explotación petrolífera, y todos los que los especialistas que evalúan el pro-
yecto puedan identificar.
La única forma de incluir estos riesgos en la valoración, es la de introdu-
cir unas probabilidades de éxito o fracaso, existiendo diversas técnicas para
hacerlo, una de las cuales veremos más adelante.

1.4 Opciones Reales vs. VAN

El objetivo de esta comparación es comprender que el VAN es un caso par-

ticular de la regla de optimización de las opciones reales, ya que en el caso
de una inversión inmediata, o bien una inversión en la que no exista flexi-
bilidad operativa los resultados de la valoración por ambos métodos son los
mismos.
Dado el paralelismo entre opciones financieras y opciones reales, pode-
mos observar la siguiente regla de optimización para su valoración:

Tabla 1-1. Reglas de decisión para opciones reales.

Opción real de compra: Max(Valor Presente – Inversión; 0)

Opción real de venta: Max(Inversión – Valor Presente; 0)

Si observamos las reglas de la Tabla 1-1 para una opción real de compra,
partiendo de que la decisión de inversión es inmediata o sin flexibilidad, nos
encontramos con que la fórmula es exactamente igual a la que se usa en el
Valor Actual Neto (VAN), donde:

VAN =Max (Valor Presente Flujos de Caja esperados – Inversión; 0)

— 19 —
 En este caso, la regla de decisión nos indica que si el VAN es positivo aco-
meteremos la inversión, si es negativo no acometeremos el proyecto.

1.4.1 ¿Cuándo valorar con opciones reales?

Las opciones reales sólo serán aplicables cuando el proyecto a analizar tenga
varias características:
1. Exista un espacio temporal, donde se puedan alterar las caracte-
rísticas del proyecto, entre la decisión de inversión y el desembolso
de la inversión. Si no existe esta distancia temporal la regla será
igual a la del VAN.
2. El valor de la inversión a realizar hasta el desembolso final que
iniciará el proyecto sea menor a éste. Podemos ir haciendo una
inversión secuencial que será el equivalente a comprar la opción
en cada fase, e ir desarrollando el proyecto. La decisión de inver-
sión final tendrá las mismas reglas que el VAN.
3. El valor presente de los flujos de caja este sujeto a volatilidad. En
el caso de que la volatilidad sea 0, la valoración con opciones
nos daría el mismo resultado que la valoración usando el VAN.
La volatilidad aporta valor, ya que siguiendo la regla de deci-
sión max(S – K;0) cuando el valor es menor que 0 no lo tenemos
en cuenta dado que no acometeríamos la inversión, en cambio,
cuando debido a la volatilidad los valores presentes esperados
aumentan la valoración lo refleja.

En el caso de opciones de venta o desinversión, el valor que recoge la

opción normalmente es el de evitar la pérdida incurrida en el caso de que
continuemos con la inversión. En algunos casos si existe un valor residual
de los activos hasta el momento de la desinversión este puede sumarse a la
menos pérdida por haber abandonado el proyecto.
En resumen, los tipos de proyectos en los que se suelen utilizar opciones
reales son:
• Materias primas: Paddock, Siegel y Smith (1988) o bien Cortazar
y Schwartz (1997)
• Biotecnología y Farmacia: Schwartz (2004)
• Energías alternativas: Lamothe y Méndez (2007)

En general son proyectos secuenciales donde la decisión de invertir la

mayor parte de los fondos dedicados al proyecto se realiza en un periodo
posterior a la decisión de invertir o no en el proyecto.
Debido a esta distancia temporal, los proyectos están sujetos a incertidum-
bre en algunos casos, sólo de mercado, en otros casos técnica y de mercado.

— 20 —
 1.5 La importancia de las opciones reales en la valoración
de activos empresariales

Como hemos comentado, la visión tradicional de la valoración de empresas

sólo considera para estimar el valor de una compañía o negocio a los flujos
de caja directamente generados o a generar por dicha compañía y/o nego-
cio. Este enfoque minusvalora los activos y empresas que tengan flexibilidad
operativa y estratégica y/o opciones de crecimiento. Este sesgo lo solucio-
namos a través del enfoque de opciones reales. Las opciones reales, como
indica Mauboussin (1999) son especialmente importantes en las empresas
que reúnen las siguientes características:

• Directivos inteligentes, en cuanto a su reputación, capacidad

de acceso al capital, comprensión de la opcionalidad, etc. Estos
directivos saben identificar y crear opciones reales valiosas en
contraste con directivos con un enfoque tradicional sólo preo-
cupados de mantener el “status quo” o maximizar los beneficios
contables a corto plazo.
• Empresas líderes en su mercado, con gran capacidad de aprove-
char economías de escala, economías de alcance, etc.
• Mercados con un alto nivel de incertidumbre como son los eng-
lobados en la “Nueva Economía”, como empresas tecnológicas,
biotecnología, etc.

Tal como plantean Amram y Kulatilaka (2000), “desde el punto de vista

tradicional, cuanto mayor es el nivel de incertidumbre, menor es el valor del
activo. El punto de vista de las opciones reales, demuestra que una mayor
incertidumbre puede provocar un valor superior del activo si los directivos
logran identificar y utilizar sus opciones para responder con flexibilidad al
desarrollo de los acontecimientos”.

Figura 1-1. La incertidumbre incrementaINCREMENTA

FIGURA 1.1.LA INCERTIDUMBRE el valor EL VALOR

Punto de vista de las

opciones reales

La gestión de las opciones

valor

incrementa su valor

Punto de vista tradicional

Incertidumbre

Fuente:Amran,Kulatilaka(2000)

— 21 —
 Desde un punto de vista gráfico, en la figura 1.1, se expone cómo la incer-
tidumbre puede provocar un incremento del valor. El problema está en que los
valores futuros de las acciones con un mayor peso de las opciones reales como las
tecnológicas, se encuentra en rangos muy amplios. Como indican los citados
autores, nos enfrentamos a un “cono de incertidumbre” que debemos inten-
tar valorar.

Figura 1-2. El cono de FIGURA

incertidumbre
1.2. EL CONO DE INCERTIDUMBRE

MAXIMO
Posibles valores futuros

Rango de posibles
valores futuros

$1M
MINIMO

Hoy Dos años

Tiempo
Fuente:Amran,Kulatilaka(2000)

Si nos centramos, por ejemplo en las acciones de las empresas de internet

a finales de los noventa, éstas podían tener un valor muy pequeño si dichos
portales se convertían en algo análogo a las autopistas de peaje o podían
tener un gran valor si sabían apropiarse de parte de los beneficios del tráfico
económico que se iba a generar a través de los mismos. El éxito de GOOGLE
demuestra que era posible generar un importante valor explotando meca-
nismos de búsqueda y acceso a INTERNET. No obstante muchas de estas
empresas (LYCOS, GO.COM, etc.) fracasaron. En cualquier caso, se necesita
una metodología de valoración de las opciones reales, en particular de las
opciones de crecimiento que ofrecen las acciones de muchas empresas.

1.6 Métodos de valoración de opciones

Básicamente existen cuatro métodos de valoración de opciones:

1. Black Scholes (1973), el primer método y más comúnmente uti-
lizado para la valoración de opciones financieras. A pesar de que
debido a sus hipótesis de partida es poco utilizado en la valora-
ción de opciones reales, es el germen de la valoración de derechos
contingentes y lo trataremos en detalle en la próxima sección.

— 22 —
 2. Binomial, desarrollado por Cox, Ross y Rubinstein (1979) es muy
usado en la valoración de opciones reales debido a su versatili-
dad, simpleza y fácil adaptación a los activos reales.
3. Simulación de Montecarlo, es otro de los métodos más común-
mente utilizados ya que permite simular todo el proyecto empre-
sarial partiendo de los datos estimados.
4. Método de Longstaff y Schwartz (2001) para la valoración de
opciones americanas. Este sistema junto a los de simulación de
Montecarlo resulta muy eficaz para la valoración en especial de
las opciones de abandono.

La elección de cualquiera de estos métodos de valoración dependerá

exclusivamente de las características del proyecto, dado que existe conver-
gencia de valor entre ellos

— 23 —
 El Modelo de Black Scholes Merton

El modelo de Black Scholes (1973) y Merton (1973) (en adelante modelo de

Black Scholes) es la piedra angular en la teoría de opciones, dado que por un
lado consigue obtener una fórmula para poder calcular el valor de las opcio-
nes, y por el otro, su desarrollo e interpretación permiten comprender las
fuentes de valor de las opciones.
Este modelo no suele ser el más usado para valorar opciones reales, dada
la mayor versatilidad de los modelos binomial y de simulación para los pro-
yectos de activos reales, pero es muy recomendable su análisis, estudio y
correcta comprensión dado que nos permitirá tener una lógica que resultará
muy útil a la hora de evaluar la posible valoración de los proyectos bajo el
punto de vista de las opciones reales.
Para el desarrollo inicial del modelo seguimos el planteamiento de Hull
(2005). Una vez planteada la ecuación diferencial, hemos elegido una de las
soluciones que brinda Leger (2006) por su claridad en la explicación de cómo
transformar la ecuación de Black Scholes en la ecuación del calor y de cómo
volver a transformar su solución a los parámetros iniciales.

— 25 —
 2.1 Introducción al parámetro delta (∆)

Como primer paso para el desarrollo del modelo de Black Scholes, necesi-
tamos comprender el parámetro delta, que como veremos más adelante,
relaciona la variación del valor de una opción al variar el valor del activo
subyacente.
Partimos de un ejemplo sencillo en el que analizamos la variación del
valor de un activo en un periodo, sabiendo los posibles valores que puede
tomar y las probabilidades de cada valor. Los tipos de interés son 0. Solo
existen dos posibles activos para invertir, que son los siguientes:
1. Una mina de cobre representada por una acción, entendiendo
acción como el valor presente de los flujos de caja del proyecto.
Podemos observar el paralelismo entre una opción financiera
sobre una acción y una opción real representada por el valor
actual de los flujos de caja de un proyecto.
El valor del proyecto minero depende directamente del precio del
cobre en el mercado mundial. Con lo cual las variaciones de este
precio serán la clave del valor de la mina.
Si los costes totales unitarios de la mina son mayores que el pre-
cio unitario de venta, la mina valdrá 0 ya que no extraeremos el
mineral.
Si los costes totales unitarios de la mina son menores que el pre-
cio unitario de venta la mina valdrá el valor presente de los flu-
jos de caja de la diferencia, hasta el agotamiento de la veta de
mineral.
2. Una opción de compra sobre este proyecto. Esta opción puede
ser un título valor para comprar la mina o bien desde el punto
de vista de las opciones reales una licencia para poder extraer el
mineral.

Evaluamos el proyecto en un periodo de tiempo de un día. Debido a la

volatilidad de los mercados internacionales de cobre y partiendo de unos
costes de extracción fijos, el proyecto minero puede tomar dos posibles valo-
res ilustrados en la Figura 2-1.

— 26 —
 Figura 2-1. Posible valor del proyecto después de un día.

Si no existiera volatilidad en el mercado del cobre, los valores esperados

del proyecto transcurrido un día serían de 100 en vez de 101 si sube el precio
del cobre o 99 si baja.
En el caso de que el nivel de volatilidad fuera mayor, los valores podrían
ser, por ejemplo, 110 y 90.
La idea que subyace, es que la única fuente de variabilidad en el modelo es
la volatilidad del precio del cobre.
Si analizamos las probabilidades de que se den los dos nuevos valores,
el valor de 101 es más probable, lo que implicaría que hay una cierta deriva
hacia la revalorización.
Por tanto, podemos observar que el modelo contiene los conceptos de
crecimiento o rentabilidad y desviación estándar.
Hoy tenemos la opción (que expira mañana), de comprar el proyecto
minero a un precio de 100. En caso de que el activo se revalorice a 101, la
ganancia por la opción de compra será de:
(2.1)
Y en caso de que el activo se deprecie a 99, la ganancia por la opción de
compra será:
(2.2)
Que gráficamente sería:

— 27 —
 Figura 2-2. Pérdidas o ganancias en producidas por la opción de compra.

¿Cuál será el valor de la opción? sabiendo que los tipos de interés son 0
y que tenemos una probabilidad de 0.6 de obtener una ganancia de 1 y una
probabilidad de 0.4 de obtener una ganancia de 0.
Una primera respuesta teniendo en cuenta las probabilidades nos diría
que el valor de la opción es de:
(2.3)
Sin embargo, vamos a comprobar que esta no es la respuesta correcta.
Para ello crearemos una cartera compuesta de una opción de compra y la
venta de ½ del proyecto.
Con lo cual el valor de la cartera hoy sería:
(2.4)
Siendo Opción el valor que queremos averiguar.
El valor de la cartera mañana sería:

Figura 2-3. Valor de la cartera después de un periodo.

— 28 —
 En ambos casos el valor de la cartera es de -½99, es decir, nuestra car-
tera tendrá el mismo valor independientemente que el mercado suba o baje.
Hemos construido una cartera libre de riesgo, o neutral al riesgo, dado que
nos resulta indiferente la variación de los precios del mercado.
Dado que los tipos de interés son cero, -½99 tiene el mismo valor mañana
que hoy. Con lo cual:

(2.5)

Podemos observar, que para valorar la opción no hemos necesitado las

probabilidades de subida o bajada, lo cual implica que el valor de la opción es
independiente del rendimiento esperado del activo y que la única variable de
la que depende es la volatilidad que hará que se amplié o se reduzca el rango
de valores que pueda tomar el activo.
Este hecho se debe a que hemos realizado una cobertura del valor del
activo mediante la opción.

2.1.1 Delta (∆)

Para simbolizar la cantidad de activo que tenemos que vender para realizar
la cobertura anterior utilizamos el símbolo ∆.
Partiendo de una opción y –∆ del activo obtenemos un valor de la cartera
de:
(2.6)
Mañana la cartera tendrá un valor de:
(2.7)
Si el activo se revaloriza. O:
(2.8)
Si el activo se deprecia.
Como ambos valores tienen que ser igual a podemos hacer un sistema de
ecuaciones con dos incógnitas:
(2.9)

Con lo que si despejamos ∆, esta queda ∆ = ½.

Consideramos ∆ como el ratio de cobertura o la cantidad de activo que
tenemos que vender (en este caso) para estar en una posición neutral al

— 29 —
 X. Resultado de la matriz tiempo / Volatilidad a largo plazo de la tasa de
crecimiento de las ventas.

9.3.5 Análisis de la empresa T-ONLINE:

I. Resultado de la matriz tipo de interés / dotaciones a la amortización.

II. Resultado de la matriz COGs / SGAs.

III. Resultado de la matriz Marketing / Tasa a largo plazo de crecimiento

de las ventas.

IV. Resultado de la matriz Volatilidad inicial de las ventas / Tasa inicial

esperada de crecimiento de las ventas.

— 202 —
 V. Resultado de la matriz Volatilidad a largo plazo de la tasa de crecimiento
de las ventas / Tasa a largo plazo de crecimiento de las ventas.

VI. Resultado de la matriz velocidad de ajuste para la volatilidad del pro-

ceso de ventas / Velocidad de ajuste para la volatilidad de la tasa de creci-
miento del proceso.

VII. Resultado de la matriz del precio del riesgo de mercado para la tasa
esperada de crecimiento de las ventas / Precio del riesgo de mercado de las
ventas.

VIII. Resultado de la matriz tiempo / tipo de interés.

IX. Resultado de la matriz tiempo / Tasa a largo plazo de crecimiento de

las ventas.

— 203 —
 X. Resultado de la matriz tiempo / Volatilidad a largo plazo de la tasa de
crecimiento de las ventas.

Por otro lado realizamos una aplicación del modelo de valoración de

carácter dinámico utilizándolo de forma continua en el periodo 2000-2003.
En la figura 9.3 podemos observar como el modelo “anticipa” bastante bien
la evolución en el mercado de la cotización de TERRA.

Figura 9-3 Valoración de Terra y evolución de su cotización

Observamos cómo durante el año 2000, los inversores “inflaron” la coti-

zación de esta sociedad asignándole un valor muy superior al que le corres-
pondía bajo un modelo de valoración digamos “racional”. A partir del pri-
mer trimestre de 2001, la cotización del mercado y el valor obtenido por el
modelo de Schwartz y Moon comienzan a converger.
En el caso de la empresa alemana T-ONLINE como se puede apreciar en
la figura 9.4 la convergencia fue más lenta en el tiempo ya que no se verifica
hasta el último trimestre de 2002.

— 204 —
 Figura 9-4 Valoración de T- ONLINE y evolución de su cotización

Finalmente, en el caso de la empresa Italiana TISCALI el valor en térmi-

nos de opciones reales fue próximo a cero hasta el primer trimestre del 2001
y también se produce convergencia en 2002.

Figura 9.5 Valoración de TISCALI y evolución de su cotización

— 205 —
 9.4 Conclusiones del capítulo.

En este capítulo hemos mostrado las posibilidades que ofrece el enfoque de

Opciones Reales para valorar acciones en nuevos sectores económicos para
los que no existe información que nos permita aplicar estimaciones razona-
bles de cara a utilizar los métodos convencionales financieros.
Una de las conclusiones más claras una vez valorada cada una de las empre-
sas es que no se debería hablar de precios objetivos como tales, de acuerdo a
la metodología clásica de descuento de flujos de caja. Esto es debido a la tre-
menda sensibilidad a los parámetros analizados. Por ello preferimos hablar
de “precios de referencia” hacia donde converge la valoración de las acciones
del sector portales de Internet con el modelo de Schwartz y Moon(2001).
Una primera cuestión a destacar es que no hay grandes discrepancias
entre los valores estimados según el método del multiplicador de los visi-
tantes únicos y el modelo basado en opciones reales que siempre refleja un
mayor valor para las hipótesis centrales de aplicación del modelo. Podemos
pensar que los mercados , con procedimientos menos sofisticados que el
modelo aplicado, realizan una valoración ajustada de las opciones de cre-
cimiento que hay en este sector. Así el valor central obtenido para TERRA,
7,86 euros está próximo al valor según MVU,6,59 euros ,lo mismo sucede con
TISCALI(17,59 euros en comparación con 15,71 euros) y T-ON LINE(11,82
euros frente a 9,46 euros).
Por otra parte observamos que el modelo utilizado de valoración mediante
el enfoque de opciones reales habría permitido grandes beneficios adop-
tando posiciones “cortas” en las acciones analizadas por la “sobrevaloración”
que presentaban las mismas en relación a su valor fundamental en los años
2000 y 2001. Es evidente que la utilización de este tipo de modelos
habría permitido a un inversor no sufrir los perjuicios derivados de
la explosión de la burbuja de las “punto.com” en el año 2001.
Otras conclusiones relevantes del análisis son las siguientes:
a) Las empresas de Internet son muy sensibles a variaciones de los pará-
metros relativos a volatilidad a largo plazo de la tasa de crecimiento de
las ventas y de la tasa a largo plazo de crecimiento de las ventas.
b) Las variables relativas a procesos de ajuste tanto para la volatili-
dad de la tasa de crecimiento como del proceso de crecimiento de
las ventas son variables poco sensibles en términos de incidencia
en el precio de las acciones.
b) Las velocidades de ajuste afectan positivamente al precio de la
acción, ya que cuanto antes alcance la empresa la media del sec-
tor esta se habrá consolidado.
c) Adicionalmente, parámetros como la volatilidad, el tiempo, el
tipo de interés, etc. afectan al precio de la acción igual que afec-
tan a las primas de las opciones financieras.

— 206 —
 En nuestra opinión, los resultados obtenidos son interesantes y estimu-
lan a continuar con el desarrollo de estos modelos basándose en hipóte-
sis más realistas. Por otra parte, la inexistencia de sesgos sistemáticos de
valoración permite aventurar la gran utilidad que podrán proporcionar los
modelos basados en esta metodología en la valoración de empresas no coti-
zadas y proyectos de capital riesgo ligados a Internet.
Adicionalmente, los resultados expuestos en el capítulo nos muestran las
ventajas que pueden obtener los inversores si se anticipan al resto del mer-
cado investigando modelos de valoración más apropiados para las empresas
de nuevos sectores económicos cuyos flujos de caja son impredecibles por
técnicas convencionales.
Estamos convencidos de que en la “ciencia” o “arte” de la valoración de
empresas se irán imponiendo este tipo de modelos cuando nos enfrentamos
a empresas cuyo valor depende en gran medida del precio que asignemos a
sus opciones de crecimiento.

— 207 —
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