Moìdulo 2 - Valor Tiempo Del Dinero Moìdulo 3 - Evaluacioìn de Proyectos

ESCUELA DE NEGOCIOS | EDUCACIÓN EJECUTIVA
Módulo 2: Valor Tiempo del Dinero

Módulo 3: Evaluación de Proyectos
Programa “Introducción a la Evaluación Económica de Proyectos Petroleros
Prof. Daniel Dreizzen

ddreizzen@gmail.com

¿POR QUÉ ES IMPORTANTE ADQUIRIR HERRAMIENTAS Y CONCEPTOS FINANCIEROS?
1) Manejo del idioma financiero
2) Entender los estados financieros
3) Justificación financiera de inversiones
ESCUELA DE NEGOCIOS | EDUCACIÓN EJECUTIVA 2

EL VALOR TIEMPO DEL DINERO
1. Un peso hoy vale más que un peso mañana
Ahora En un año Ahora En un año
x (1 + 0.1) / (1 + 0.1)
Invertido 1.0 1.1 Invertido 1.0 1.1
/ (1 + 0.1)
No invertido 1.0 1.0 No invertido 0.9 1.0
2. Un peso seguro vale más que un peso riesgoso
Entre dos alternativas de igual rendimiento, el inversor elegirá la menos riesgosa.
3. Lo que importa es lo percibido
Tratándose de decisiones financieras (de inversión o financiamiento), se aplica el principio de lo “percibido”, es decir, las
entradas o salidas de dinero, ingresos y egresos, el cash.

0 1 2 3 4 5
Valor&Presente&o& Valor&Futuro&o&
Capital Monto
15% 15% 15% 15% 15%
1 1.15 1.32 1.52 1.75 2.01
1000 1150 1323 1521 1749 2011
VF = VP (1+i)n
VP = VF / (1+i)n
1000 = 2011 / (1+15%)5

TASA DE INTERÉS/DESCUENTO: PERÍODO
Proyecto tiene que rendir TEA: Tasa Efectiva Anual = 15%
¿Cuánto tiene que rendir por mes?
(1 + TEA)1 = (1 + TEM (Tasa Efectiva Mensual))12 à

TEM = (1 + TEA)1/12 – 1 = 0,0117 = 1,17% por mes

TASA DE INTERÉS/DESCUENTO: INFLACIÓN
Capital x (1 + Tasa EfecXva)

(1 + Inflación) = Monto Obtenido
Capital x (1 + Tasa Real) = Monto Obtenido
(1 + Tasa EfecXva)
= (1 + Tasa Real)
(1 + Inflación)
La Tasa Efectiva se puede denominar Tasa Nominal o corriente Respecto a la Inflación

2 MANERAS DE TRATAR LA INFLACIÓN EN LAS EVALUACIONES
1) Flujos de Fondos en moneda base del año 0 (año de análisis) à Tasa de Descuento Real r
2) Flujos de Fondos nominal/corriente (con inflación incluida) à Tasa de Descuento Nominal r(n)
Ambos Resultados dan el mismo VAN
(1 + Tasa Efec+va o Nominal)

= (1 + Tasa Real)
(1 + Inflación)

TASA DE INTERÉS/DESCUENTO: MONEDA
HOY EN UN AÑO
INVIERTO 1000 USD EN ARGENTINA
1000 USD X 80 $/USD =
80.000 PESOS 50% EN PESOS 120.000 PESOS
150 $/USD
800 USD
TASA EN PESOS: 50%

TASA EN DÓLARES: (800-1000)/1000-20%

TASA DE INTERÉS/DESCUENTO
LA TASA DE INTERÉS TIENE QUE COINCIDIR CON EL FLUJO DE FONDOS QUE

ESTÁ DESCONTANDO EN RELACIÓN A:
- PERÍODO (ANUAL O MENSUAL)

- MONEDA (PESOS O DÓLARES)
- INFLACIÓN (NOMINAL O REAL)

Anualidades: Cuotas iguales, separadas igual distancia de tiempo, signos y

tasas iguales
à VP = C * Factor ni = C * ((1+i)n-1) / ((1+i)n*i)
Perpetuidad: Anualidad cuando n tiende a infinito

à VP = C / i
Perpetuidad con crecimiento: Anualidad con crecimiento del flujo de

fondos C a tasa g%
à VP = C / (i-g)

VALOR ACTUAL NETO (VAN)
Si es positivo à El Proyecto Tiene Valor Actual Positivo à Se incremente el valor de la Empresa
r = Tasa de Descuento del Proyecto (rendimiento que le pido)
0 1 2 3
Proyecto (1000 0 0 1665
¿Invierto en el proyecto o en una alternativa de riesgo similar que rinde el 10% anual?

VALOR ACTUAL NETO (VAN) – PRIMER ENFOQUE
0 1 2 3
Proyecto (1000 0 0 1665
10% 10% 10%

Alternativa (1000 1331
VF = VP * (1+i)n = 1000 * (1+10%)3 = 1331
Se acepta el proyecto porque 1665 > 1331
1665-1331 = 334
334/(1+0,1)3 = 251

VALOR ACTUAL NETO (VAN) – SEGUNDO ENFOQUE – TIR: Tasa Interna de Retorno
¿Qué rendimiento interno está ofreciendo este proyecto?
0 1 2 3
Proyecto (1000 0 0 1665
10% 10% 10%

Alternativa (1000 1331
VF = VP * (1+i)n = 1665 = 1000 * (1+TIR)3 à TIR = 18,52% > 10%
à El Proyecto Rinde más que la alternativa à Acepto el proyecto
Comparación que se está realizando:

0 1 2 3
10% 10% 10%
18.52% 18.52% 18.52%
VALOR ACTUAL NETO (VAN) – TERCER ENFOQUE (MÁS FAMOSO)
0 1 2 3
Proyecto (1000 0 0 1665
!"### "&&'
VAN = ∑ (-Salidas de Casht + Entradas de Casht) /10%
(1+r)t = 10%! + 0 + 0 +10% = 251 > 0
"$#," "$#," "
Alternativa
à Se acepta el Proyecto à Agrega(1000
Valor y Riqueza a los Dueños 1331
VAN
800
600
400
200
0
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%
Tasa.de.Descuento
!200
VAN
!400
!600

CONDICIONES DE LOS FLUJOS DE FONDOS
1) CASH $$$
2) MARGINALES
3) Hipótesis: Asumo que los flujos de fondos ocurren al

final de cada período (concentrados al final del año 1)

VALOR ACTUAL NETO (VAN) – OTRA MANERA MÁS DE INTERPRETARLO
0 1 2 3
Proyecto (1000 0 0 1665
!"### "&&'
VAN = ∑ (-Salidas de Casht + Entradas de Casht) /10%
(1+r)t = 10%+ 0 + 0 + 10% " = 251 > 0
("$#,") "$#,"
Alternativa
à Se acepta el Proyecto à Agrega(1000
Valor y Riqueza a los Dueños 1331
0 1 2 3
• Se recuperan los 1000 iniciales à VAN negativo
!1000 1000
331 • Se gana la tasa de descuento 10% = 1000*(1,1)3-1000 =
331 à VAN = 0
334
• Se gana más: 334 à 334/(1,13) = 251 = VAN
%1000 1665

TIR – OTRA MANERA MÁS DE INTERPRETARLO
0 = ∑ (-Salidas de Casht + Entradas de Casht) / (1+TIR)t
!"### "&&'
1000 * (1+X)3 = 1665 à "$% #
+ "$% !
= 0 (Igualar el VAN a 0, cuánto se gana
porcentualmente por período)
"&&'
-1000 + "$()* ! = 0 à TIR = 18,52% > 10%
à El Proyecto Rinde más que la alternativa à Acepto el proyecto
Si VAN > 0 à TIR > r

Si VAN = 0 à TIR = r
Si VAN < 0 à TIR < r
EJEMPLO PROYECTO – ENFOQUE DESCENDENTE
Lecciones de Ingeniería Económica y Finanzas, Rifat Lelic

EJEMPLO PROYECTO – ENFOQUE ASCENDENTE

EJEMPLO PROYECTO – DETALLE CAPITAL DE TRABAJO
VER GUÍA DE EJERCICIOS

FLUJO MARGINAL O INCREMENTAL
• 2 Escenarios:
• Empresa con Proyecto
• Empresa sin Proyecto
• Si el embolso o desembolso está presente en ambos escenarios à NO DEBE INCLUIRSE
• Costo Hundido: desembolsos de efectivo realizados anteriormente (o comprometidos a realizar

anteriormente) à NO son Marginales. Ejemplos: análisis de factibilidad, consultorías previas al
proyecto.
• Costo o Ingreso Externo: efectos de mi proyecto en otros proyectos o productos. Ejemplo: Aumento de
ventas de fundas de iphone porque se lanzará un nuevo iphone.
• Costo de Oportunidad: Ejemplo: actualmente se alquila un terreno que se va a usar para el nuevo
proyecto.

TEMPORALIDAD Y PERIODICIDAD
• Por convención, AÑO 0: de construcción, a partir del AÑO 1 ya hay ventas, costos, etc.
• En general se trabaja en años, se puede hacer en meses para el primero o los primeros dos años.
Depende el grado de análisis que se precise (ojo no olvidar “el big picture”)
• Ubicar el flujo lo más cerca posible del instante en que se va a embolsar o desembolsar à Que
el grado de detalle NO paralice la evaluación
• Los embolsos y desembolsos ocurren en un continuo à Simplificación: Se concentran todos los
flujos operativos al final de cada período y las inversiones al principio
• FLUJO DE FONDOS OPERATIVO: Ventas, costos, impuestos

• Incrementales después de impuestos que resultan de la implementación del proyecto
durante su vida

INVERSIONES
Inversión: desembolso para poder ofrecer otros bienes, del que se espera recibir beneficios durante un
largo tiempo
• Costo vs. Inversión
Ejemplos de Inversiones
• Terrenos: Costo de compra, impuestos, registro y acondicionamiento
• Planta: Obra civil, Montaje, Instrumentos
• Oficinas: Edificio, Muebles y Computadoras
• Máquinas: Costo de compra, transporte, seguros y fletes, aduana, montaje
• Intangibles: derechos de fabricación, patentes.

ESTIMACIÓN DE FLUJOS DE FONDOS: MÉTODOS DE AMORTIZACIÓN
• Sirven para determinar el Impuesto a las Ganancias a Pagar (Cuadro de Resultados à Flujo de Fondos)
• Dependen de la legislación de cada país
Método de Línea Recta
*+,-. /0 12345+24ó7 8.4947+, !*+,-. /0 :0;+9- <4=2+, *8 !*:<

Amortización = =
*4/+ Ú34, <4=2+, *?<
• En general, Valor de Rezago Fiscal = 0.

- Es distinto al Valor de Rezago Técnico o “valor de venta en el mercado de usado” (estimación del valor cash que
se podría obtener de venderlo como usado)
• Vida útil Fiscal: Inmuebles 50 años, Máquinas y Muebles 10 años, Rodados 5 años.
- NO tiene porqué coincidir con la Vida Útil Técnica del Bien (tiempo por el que puede funcionar adecuadamente
con mantenimiento razonable)
• Mecanismos de Amortización Fiscal Acelerada (para fomentar inversiones) à Utilidades más bajas primero
pero mayores después à Aunque el total de impuestos a pagar es el mismo, el pagarlos más tarde tiene
beneficios financieros obvios (VTD).
HIPÓTESIS IMPLÍCITAS EN MÉTODOS DEL VAN Y DE LA TIR – FLUJOS INTERMEDIOS
0 1 2 3
!F0 +F1 +F2 +F3
!1000 500 500 500
EXCEL
TIR 23.38% > 10% TIR (tema ceros y primer
VAN3@310% 243.43 > 0 VNA período Excel)
VAN TIR
0 1 2 3 0 1 2 3
!F0 +F1 +F2 +F3 !F0 +F1 +F2 +F3
!1000 500 500 500 !1000 500 500 500
!1331 !1000
605 761
550 617
500 500
0 0 0 324 %1000 0 0 1878
VAN-@-10% 243.43 TIR 23.38%
Reinversión de los fondos intermedios a la tasa r Reinversión de los fondos intermedios a la tasa TIR
(costo de oportunidad del empresario) (NO costo de oportunidad del empresario, sino
tasa de un proyecto en particular)
MÉTODO DE LA TER (TASA EXTERNA DE RETORNO) à ADAPTACIÓN DE LA TIR
0 1 2 3
!1000 500 500 500
!1000 Tasa(de(Reinversión(E(=(r(= 10%

605
550
500
41000 0 0 1655
TER 18.3% >(r(y(<(TIR 23.4%
• Tasa de reinversión (en general es la r) para adaptar el método de la TIR

• También si hubiera inversiones intermedias se pueden llevar al instante 0 a una tasa de financiación
• Si hay cambios de signos existe más de una raíz del polinomio (más de una TIR), ahí se recomienda
utilizar el método del VAN o de la TER. También podría haber solamente flujos de fondos positivos o
negativos.

COMPARACIÓN DE DOS PROYECTOS MUTUAMENTE EXCLUYENTES
Proyecto(A 0 1 2
!10 0 14
• Cuando se comparan dos proyectos debe utilizarse
TIR 18% > 10% el método del VAN, no la TIR
VAN.@.10% 1.5 > 0 • Esto es debido a la hipótesis subyacente de
reinversión y también por el efecto de escala
Proyecto(B 0 1 2
!10 6 7 • El VAN refleja claramente cuánto Valor Genera.
TIR 20% > 10% • Elijo el Proyecto A
VAN.@.10% 1.4 > 0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5 VAN1Proyecto1A
VAN1Proyecto1B
1.0 Tasa de
0.5 Indiferencia
0.0
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20% 21% 22% 23% 24% 25% 26% 27% 28% 29% 30% 31% 32%
!0.5
TIR B
!1.0
!1.5
r TIR A
!2.0
!2.5

PERÍODO DE REPAGO E ÍNDICE DE RENTABILIDAD
SIN ACTUALIZAR EL DINERO à 0 = ∑!"$

!"# (-Salidas de Casht + Entradas de Casht)
El método indica la liquidez de un proyecto, con que rapidez se puede recuperar la inversión. Se
obtiene contando la cantidad de períodos requeridos para que los flujos de fondos anuales
acumulados igualen la inversión inicial total (en bienes de uso y capital de trabajo).
ACTUALIZANDO EL DINERO à 0 =∑!"$

!"# (-Salidas de Casht + Entradas de Casht) / (1+r)
t
INDICE DE RENTABILIDAD = VAN / INVERSIÓN Cuánto valor actual se obtiene por peso invertido

PERÍODO DE REPAGO E ÍNDICE DE RENTABILIDAD (Profitability Index): EJEMPLO
0 1 2 3 4
Flujo&de&Fondos +1000 500 500 500 500
Flujo&de&Fondos&Acumulado +1000 +500 0 500 1000
TIR 35%
VAN.@.20% 294
Flujo&Descontado +1000 417 347 289 241

Flujo&Descontado&Acumulado +1000 +583 1236 53 294
• Período de recuperación sin descontar: 2 años

• Período de recuperación descontado: entre el año 2 y el 3.
Asumiendo distribución lineal de los flujos en los años: 2 + 236/(236+53) = 2,82 años
• Índice de Rentabilidad = 294/1000 = 0,294

PERÍODO DE RECUPERO VS. VAN
Flujo de fondos Recupero VAN
Proyecto
0 1 2 3 [años] (tasa 10%)
A -100 20 30 200 3 93
B -100 20 80 30 2 7
C -100 80 20 30 2 12
PROBLEMAS DEL PERÍODO DE REPAGO

1. No tiene en cuenta el valor tiempo del dinero. En el ejemplo el proyecto B tiene menor período de recuperación, pero su
VAN es menor que el proyecto A.
2. No tiene en cuenta los flujos de fondos más allá del propio plazo de recuperación. Los proyectos B y C tienen el mismo
plazo de recuperación, pero en el proyecto B ocurren mayores ingresos de fondos en el primer año originando un mayor
VAN por el valor del dinero en el tiempo.
Por lo tanto el uso del plazo de recuperación puede resultar práctico para la liquidez de un proyecto, pero debe
complementarse con un análisis de VAN o TIRM para determinar si la inversión agrega valor a la compañía o es preferible a
otras alternativas.

CAPITAL BUDGETING O ASIGNACIÓN DE CAPITAL à PLAN DE LARGO PLAZO
• Los empresarios seleccionan entre proyectos mutuamente excluyentes pero luego deben decidir entre
propuestas independientes entre sí, considerando las restricciones de capital.
• Asignación de capital: destinar el capital disponible entre los proyectos seleccionados para la empresa.
• El capital suele ser limitado. Se puede obtener capital adicional pero a un costo mayor.
• Se debe encontrar la combinación de proyectos que no supere el capital disponible y que maximice el VAN.
• Criterios de decisión: VAN, TIR, TER, Período de Repago, Profitability Index à Ranking de Proyectos
(Costo de Capital)
Retorno
TIR/TER

¿CUÁNTO VALE COCA COLA?

Balance Sheet – Thousands of USD

¿POR QUÉ VALE COCA COLA?

VALOR DE LIBROS VS. VALOR DE MERADO (EJEMPLO COCA COLA) - 2009
Balance'Sheet 31/12/2009 31/12/2008
LIBROS
Gráfico(Acción(Coca(Cola((31/12/2007(al(31/12/2009)
ASSETS 2009 2008 2009 2008
''''CURRENT'ASSETS
!!!!!!!!Cash!and!cash!equivalents 7,021 4,701
!!!!!!!!Short9term!investments 2,192 278
!!!!!!!!Trade!accounts!receivable 5,984 5,010 A P
!!!!!!!!Inventories 2,354 2,187
''''TOTAL'CURRENT'ASSETS 17,551 12,176
!!!!!!!!Fixed!Assets 31,120 28,343 48,671 40,519 23,325 19,657
TOTAL'ASSETS 48,671 40,519
LIABILITIES
PN
''''CURRENT'LIABILITIES
!!!!!!!!Accounts!payable!and!accrued!expenses 6,657 6,205 25,346 20,862
!!!!!!!!Loans!and!notes!payable 7,064 6,783
''''TOTAL'CURRENT'LIABILITIES 13,721 12,988
!!!!LONG9TERM!DEBT 5,059 2,781
!!!!OTHER!LIABILITIES 4,545 3,888 MERCADO
TOTAL'LIABILITIES 23,325 19,657
2009 2008 2009 2008
EQUITY V D
!!!!TOTAL!EQUITY 25,346 20,862
31/12/2009 31/12/2008 31/12/2007
TOTAL'LIABILITIES'AND'EQUITY 48,671 40,519 SHARES.OUTSTANDING.6.millons 2,329 2,336 2,331
Share.Market.Price.6.USD/share 57 45 62
Sale%por%suma%simple 144,876 114,684 12,123 9,564 Del%b
E
132,753 105,120 Núme

¿Cuánto y por qué vale Exxon Mobil?

MARKET CAP RANKING - 1980




2 TUSD

RESUMEN ACTIVO, PASIVO Y PATRIMONIO NETO PARA LAS VALUACIONES
ACTIVOS PASIVOS Y PN
1. Flujo de Fondos Generado: del 1. Flujo de Fondos que demanda el acreedor:
activo, de las operaciones sustrayendo pago de capital e intereses de deuda netos de
ACTIVOS EXISTENTES DEUDA
las inversiones necesarias para crear impuesto a las ganancias. Capital + Intereses x
futuros flujos de fondos (antes de pagar • Inversiones existentes • Derecho a una renta (1-tasa impuesto a las ganancias
deuda, intereses y dividendos pero • Generan cashflow hoy fija sobre los cashflows
incluyendo los impuestos del flujo • Incluyen activos de antes que los 2. Tasa de descuento: Tasa de interés de la
operativo). corta y larga vida accionistas deuda neta de impuesto a las ganancias.
FCFF: Free Cashflow to the Firm (flujo • Vencimiento fijo i: interés x (1-IG)
de fondos libre para la firma) • Costo (intereses)
deducible de
2. Tasa de descuento: refleja el costo
de financiamiento del activo entero, impuestos
con su proporcion de deuda y del
patrimonio neto.
WACC: Weighted Average Cost of ACTIVOS FUTUROS PATRIMONIO NETO
Capital (costo promedio ponderado del 1. Flujo de Fondos que demanda el accionista:
• Valor esperado que • Derecho a una renta
capital) pago de dividendos.
generarán futuras variable sobre los FCFE: Free Cashflow to Equity (flujo de fondos
inversiones cashflows (si sobra libre para el patrimonio neto)
luego del pago de la
deuda) 2. Tasa de descuento: riesgo de la inversión
• Puede tener vida para el accionista.
perpetua r: tasa de descuento del equity

VALUACIÓN DEL ACTIVO VS. VALUACIÓN DEL PATRIMONIO NETO (FIRM VS. EQUITY)
Valuación de la
Firma/Activo (negocio ACTIVOS EXISTENTES DEUDA
entero) • Inversiones existentes • Derecho a una renta fija
• Generan cashflow hoy sobre los cashflows antes
• Incluyen activos de corta que los accionistas
y larga vida • Vencimiento fijo
• Costo (intereses)
deducible de impuestos
ACTIVOS FUTUROS PATRIMONIO NETO

Valuación del
Patromonio Neto
generarán futuras variable sobre los
(los derechos del
inversiones cashflows (si sobra luego
accionista sobre el
del pago de la deuda)
negocio)
• Puede tener vida
perpetua

FLUJO DE FONDOS
FLUJO DE FONDOS (CASHFLOW)
VENTAS 500
- COSTO DE MERC VENDIDA -200
CUADRO DE RESULTADOS - OTROS COSTOS DE VENTAS -50
MARGEN BRUTO 250
VENTAS 500 - GASTOS DE ESTRUCTURA -50
- COSTO DE MERC VENDIDA -200 EBITDA (UTILIDAD ANTES DE INT/IMP/AMORT) 200
- OTROS COSTOS DE VENTAS -50 - IMPUESTOS = EBIT X TASA 35% -45
- VARIACIÓN DE CAPITAL DE TRABAJO -55
MARGEN BRUTO 250
FLUJO DE FONDOS OPERATIVO 100
- GASTOS DE ESTRUCTURA -50
EBITDA (UTILIDAD ANTES DE INT/IMP/AMORT) 200 - INVERSIONES (CAPEX) -70
- AMORTIZACIONES -50 + VENTA DE BIENES DE USO 0
EBIT (UTILIDAD ANTES DE INT/IMP) 150 FLUJO DE FONDOS DE INVERSIÓN -70
- INTERESES -50
- IMPUESTOS (30%) -30 FCFF: FREE CASHFLOW TO THE FIRM 30
UTILIDAD NETA 70
NUEVA DEUDA – PAGOS DE CAPITAL -10
- INTERESES -10
+ AHORRO IMPUESTOS = INTERESES X TASA +3
FLUJO DE FONDOS DE FINANCIACIÓN -17
FCFE: FREE CASHFLOW TO EQUITY 13

(DIVIDENDOS – APORTES DE CAPITAL)

TASAS DE DESCUENTO
• Costo de capital
• Cuánto vale ahora el dinero que recibiremos en una fecha posterior.
• Tasa de interés: aumentar el valor (o añadir intereses) en el dinero actual

Vs. Tasa de Descuento: resta valor al dinero futuro cuando se traslada al presente
• Cuánto más lejano está el dinero que vamos a recibir, menos valdrá en el presente.

RESUMEN ACTIVO, PASIVO Y PATRIMONIO NETO PARA LAS VALUACIONES
1. Flujo de Fondos Generado: del 1. Flujo de Fondos que demanda el acreedor:
activo, de las operaciones sustrayendo pago de capital e intereses de deuda netos de
ACTIVOS EXISTENTES DEUDA
las inversiones necesarias para crear impuesto a las ganancias. Capital + Intereses x
futuros flujos de fondos (antes de pagar • Inversiones existentes • Derecho a una renta (1-tasa impuesto a las ganancias
deuda, intereses y dividendos pero • Generan cashflow hoy fija sobre los cashflows
incluyendo los impuestos del flujo • Incluyen activos de antes que los 2. Tasa de descuento: Tasa de interés de la
operativo). corta y larga vida accionistas deuda neta de impuesto a las ganancias.
FCFF: Free Cashflow to the Firm (flujo • Vencimiento fijo i: interés x (1-IG)
de fondos libre para la firma) • Costo (intereses)
deducible de
2. Tasa de descuento: refleja el costo
de financiamiento del activo entero, impuestos
con su proporcion de deuda y del
patrimonio neto.
WACC: Weighted Average Cost of ACTIVOS FUTUROS PATRIMONIO NETO
Capital (costo promedio ponderado del 1. Flujo de Fondos que demanda el accionista:
capital) pago de dividendos.
generarán futuras variable sobre los FCFE: Free Cashflow to Equity (flujo de fondos
inversiones cashflows (si sobra libre para el patrimonio neto)
luego del pago de la
deuda) 2. Tasa de descuento: riesgo de la inversión
• Puede tener vida para el accionista.
perpetua r: tasa de descuento del equity

COSTO DEL EQUITY: MODELO CAPM (CAPITAL ASSET PRICING MODEL, MODELO DE
VALUACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS)
+,-./ 012345 *+,-. @0A/+
WACC = Costo equity * +,-./ 6728,$+,-./ 012345 + Costo Deuda Neto * *+,-. @0A/+$*+,-. BCA43D
Riesgo: varianza de los rendimientos alrededor del retorno esperado para una inversión.
Modelo utilizado para estimar el rendimiento que deberían obtener los accionistas para invertir en una empresa o proyecto.
Hipótesis:
1) Inversores muy diversificados (si tienen un mal resultado en una inversión tendrán otro bueno en otra que compensará), el único
riesgo a tener en cuenta es aquél que la diversificación no puede evitar, el “riesgo de mercado” (recesión, subas de tasas, otros
factores)
2) Los rendimientos de las acciones se distribuyen según una función normal, simétricos respecto de la media.
3) Los movimientos de una acción afectan poco al total del mercado que es muy grande y funciona bien
Fórmula CAPM : Rj = Rf + B (Rm – Rf)

R : rendimiento exigido a la acción j.
B: factor que mide la sensibilidad entre el rendimiento de la acción y el del mercado. Indica cuánto rinde la acción por cada punto que rinde
el mercado. En general se calcula como B = covarianza jm (entre la acción y el mercado) / varianza del mercado
Rf: Tasa libre de riesgo de los bonos de Estados Unidos
Rm-Rf: Rendimiento promedio histórico del mercado menos el rendimiento promedio histórico de la tasa libre de riesgo. Se denomina
prima de riesgo.
LA TASA LIBRE DE RIESGO Rf
• Inversión libre de riesgo: retorno real es igual al esperado
• 0 riesgo de default
• Si le piden estimar una tasa libre de riesgo, deberá tener en cuenta:

• Horizonte de tiempo
• Moneda a utilizar
• No todos los bonos emitidos serán riskfree (en particular en los países subdesarrollados)
• Valuación en Dólares à Tasa de descuento en dólares.

• En la práctica se usan los bonos del tesoro americano como tasa de referencia de libre de riesgo
• Asumiendo que aceptes que son libres de default, deberás elegir la duración del bono (USA emite de 3
meses a 30 años), así como si son tasas nominales o reales (bonos protegidos de la inflación o nominales)
• Se recomienda usar la tasa nominal de 10 años, considerando que en dólares en general se usan flujos
nominales (incluyendo la inflación)

MODELO QUE INCLUYE EL RIESGO PAÍS
• Rj = Rf + B (Rm – Rf) + Riesgo País
Es una práctica establecida y aceptada utilizar este modelo.
• Riesgo País= Rendimiento del bono (en dólares) – Bono equivalente emitido por Estados
Unidos

RENDIMIENTO BONOS DIFERENTES PAÍSES EN DÓLARES – ENERO 2020
Country $ Bond Rate Riskfree Rate Default Spread

$ Bonds
Peru 3.10% 1.92% 1.18%
Brazil 3.63% 1.92% 1.71%
Colombia 3.17% 1.92% 1.25%
Poland 2.83% 1.92% 0.91%
Turkey 5.82% 1.92% 3.90%
Mexico 2.65% 1.92% 0.73%
Russia 3.31% 1.92% 1.39%
Euro Bonds
Bulgaria 1.00% -0.28% 1.28%
Riesgo País Argentina: 13.68% https://tradingeconomics.com/bonds

Riesgo País Brasil: 3.28%
US Bond 10Y : 0.78%

RIESGO PAÍS ARGENTINA
13.68 %

PRIMA DE MERCADO (Rm-Rf)
• Prima histórica que tuvieron las acciones sobre la tasa libre de riesgo
• Depende de:
• Cuán atrás vayas en la historia
• Qué tipo de bono libre de riesgo utilices
• Qué tipo de promedio utilizarás
• Mirando a Estados Unidos: Primas de Riesgo del Equity

• 1928-2019: 6.43%
• 1970-2019: 4.50%
• 2010-2019: 9.67%
• Riesgos:
• El error es grande y depende de qué período se tome, gran volatilidad
• ¿Por qué tomar USA? Fue uno de los países más exitosos financieramente del Siglo XXI.

Beta (B)
El procedimiento estándar para estimar betas es hacer una regresión de los rendimientos de
las acciones (Rj) contra los rendimientos del mercado (Rm)
Rj = a + b Rm
Donde a es la intersección y b es la pendiente de la regresión.
La pendiente de la regresión corresponde a la beta de la acción y mide el riesgo de la acción.
Esta beta tiene algunos problemas:

• Refleja la combinación de negocios de la empresa durante el período de la regresión, no la
combinación actual
• Refleja el apalancamiento financiero promedio de la empresa durante el período en lugar
del apalancamiento actual.

BETA YPF / EXXON

Auto8&8Truck 0.49 Environmental8&8Waste8Services 0.85
Auto8Parts 1.01 Farming/Agriculture 0.61
Financial8Svcs.8(NonXbank8&8Insurance) 0.07
Bank8(Money8Center) 0.43
Food8Processing 0.68
Banks8(Regional) 0.39
Beta (B)
Food8Wholesalers 1.02
Beverage8(Alcoholic) 0.92 Furn/Home8Furnishings 0.80
Beverage8(Soft) 0.92 Green8&8Renewable8Energy 0.69
Broadcasting 0.70 Healthcare8Products 0.94
Brokerage8&8Investment8Banking 0.49 Healthcare8Support8Services 0.91
Beta apalancada = Beta no apalancada (1 + (1-tasa IG)* (Deuda/Equity))

Heathcare8Information8and8Technology 0.98
Building8Materials 0.95
Homebuilding 0.80
Business8&8Consumer8Services 0.95 Hospitals/Healthcare8Facilities 0.53
Cable8TV 0.77 Hotel/Gaming 0.76
Chemical8(Basic) 0.89 Household8Products 0.89
Chemical8(Diversified) 1.34 Information8Services 0.96
Insurance8(General) 0.71
Chemical8(Specialty) 0.97
Insurance8(Life) 0.79
Coal8&8Related8Energy 0.82
Puedo desapalancar Beta de empresa parecida que cotice y luego apalancarla nuevamente
Insurance8(Prop/Cas.) 0.69
Computer8Services 0.97 Investments8&8Asset8Management 0.81
Computers/Peripherals 1.24 Machinery 1.07
Construction8Supplies 1.11 Metals8&8Mining 0.98
Office8Equipment8&8Services 1.19
con la deuda de la empresa que quiero valuar.

Diversified 0.92
Oil/Gas8(Integrated) 1.09
Drugs8(Biotechnology) 1.28 Oil/Gas8(Production8and8Exploration) 1.01
Drugs8(Pharmaceutical) 1.10 Oil/Gas8Distribution 0.67
Education 1.05 Oilfield8Svcs/Equip. 1.20
Electrical8Equipment 1.12 Packaging8&8Container 0.70
Paper/Forest8Products 0.96
Electronics8(Consumer8&8Office) 1.18
Average Power 0.40
Industry Name (2015-20) Electronics8(General) 0.96 Precious8Metals 1.11
Engineering/Construction 1.10 Publishing8&8Newspapers 0.91
Advertising 0.85
Entertainment 1.05 R.E.I.T. 0.42
Aerospace/Defense 1.06 Real8Estate8(Development) 0.77
Environmental8&8Waste8Services 0.85
Air8Transport 0.74 Real8Estate8(General/Diversified) 1.20
Farming/Agriculture 0.61
Apparel 0.82 Financial8Svcs.8(NonXbank8&8Insurance) 0.07
Real8Estate8(Operations8&8Services) 0.83
Recreation 0.80
Auto8&8Truck 0.49 Food8Processing 0.68 Reinsurance 0.80
Auto8Parts 1.01 Food8Wholesalers 1.02 Restaurant/Dining 0.69
Bank8(Money8Center) 0.43 Furn/Home8Furnishings 0.80 Retail8(Automotive) 0.76
Banks8(Regional) 0.39 Green8&8Renewable8Energy 0.69 Retail8(Building8Supply) 1.10
Retail8(Distributors) 0.87
Beverage8(Alcoholic) 0.92 Healthcare8Products 0.94
Retail8(General) 0.87
Beverage8(Soft) 0.92 Healthcare8Support8Services 0.91 Retail8(Grocery8and8Food) 0.51
Broadcasting 0.70 Heathcare8Information8and8Technology 0.98 Retail8(Online) 1.29
Brokerage8&8Investment8Banking 0.49 Homebuilding 0.80 Retail8(Special8Lines) 0.79
Hospitals/Healthcare8Facilities 0.53 Rubber&8Tires 0.68
Building8Materials 0.95 Semiconductor 1.21
Business8&8Consumer8Services 0.95 Hotel/Gaming 0.76
Semiconductor8Equip 1.19
Cable8TV 0.77 Household8Products 0.89 Shipbuilding8&8Marine 1.01
Information8Services 0.96 Shoe 0.82
Chemical8(Basic) 0.89
Insurance8(General) 0.71 Software8(Entertainment) 1.17
Chemical8(Diversified) 1.34 Software8(Internet) 1.30
Insurance8(Life) 0.79
Chemical8(Specialty) 0.97 Software8(System8&8Application) 1.11
Insurance8(Prop/Cas.) 0.69
Coal8&8Related8Energy 0.82 Investments8&8Asset8Management 0.81
Steel 1.19
Telecom8(Wireless) 0.63
Computer8Services 0.97 Machinery 1.07 Telecom.8Equipment 1.01
Computers/Peripherals 1.24 Metals8&8Mining 0.98 Telecom.8Services 0.68
Construction8Supplies 1.11 Office8Equipment8&8Services 1.19 Tobacco 1.25
Diversified 0.92 Oil/Gas8(Integrated) 1.09 Transportation 0.91
Transportation8(Railroads) 1.23
Drugs8(Biotechnology) 1.28 Oil/Gas8(Production8and8Exploration) 1.01
Trucking 0.88
Drugs8(Pharmaceutical) 1.10 Oil/Gas8Distribution 0.67 Utility8(General) 0.27
Education 1.05 Oilfield8Svcs/Equip. 1.20 Utility8(Water) 0.46
Electrical8Equipment 1.12 Packaging8&8Container 0.70
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html
Electronics8(Consumer8&8Office) 1.18 Paper/Forest8Products 0.96
Electronics8(General) 0.96 Power 0.40
Engineering/Construction 1.10 Precious8Metals 1.11
Entertainment 1.05 Publishing8&8Newspapers 0.91
R.E.I.T. 0.42
Environmental8&8Waste8Services 0.85
Real8Estate8(Development) 0.77
Farming/Agriculture 0.61
Real8Estate8(General/Diversified) 1.20
Financial8Svcs.8(NonXbank8&8Insurance) 0.07
Food8Processing 0.68
Real8Estate8(Operations8&8Services) 0.83
Recreation 0.80
Food8Wholesalers 1.02 Reinsurance 0.80
COSTO DEL EQUITY EN ARGENTINA PARA UNA PETROLERA INTEGRADA SIN DEUDA
Fórmula CAPM : Rj = Rf + B (Rm – Rf) + Riesgo País
Rpetrolera Arg = 0.78% + 1.09 * (6.43%) + 13.68% = 21.5%

CÁLCULO DEL COSTO DE LA DEUDA DENTRO DEL CÁLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL (WACC)
*+,-. BCA43D !"#$% &'()"
WACC = Costo equity * + Costo Deuda Neto * !"#$% &'()"*!"#$% +,(-./
*+,-. @0A/+$*+,-. BCA43D
• 3 criterios para ser deuda:

- Genera un compromiso contractual que debe ser cumplido en el futuro
- En general se puede deducir de impuesto a las ganancias
- Si no cumplís el compromiso podrías perder el control de tu negocio
• Cualquier préstamo con tasa de interés claramente es deuda.
• 2 maneras de estimar el costo de deuda

• Ideal del mercado: Tomar el costo de los bonos de la empresa que cotizan en el mercado (si tiene
bonos que cotizan)/ de una agencia crediticia
• De libros: del balance de la compañía (intereses / deuda promedio)
• Las proporciones Valor Equity / Valor Deuda + Equity y viceversa idealmente deberían tomarse de valores
del mercado. Sino usar libros.
59
EJEMPLO CASHFLOWS Y TASAS DE DESCUENTO PARA UNA EMPRESA
DATOS
Intereses0x0(1040Impuesto0
Año FCFF ganancias) FCFE
1 90 40 50
2 100 40 60
3 108 40 68
4 116.2 40 76.2
5 123.49 40 83.49
Valor1Terminal1(VT) 2363.008 1603
Costo1del1Equity1(1r1) 13.625% Valor1de1Mercado1del1Equity1hoy 1073.5

Costo1de1la1Deuda1(1i1) 10% Valor1de1la1deuda 800
Tasa1de1impuesto1a1las1Ganancias 50%
60
RESOLUCIÓN
1603
= Costo de la deuda * (1-Tasa IG) = 10% (1-50%)

!"#$% &'()*+ !"#$% &'()"
= Costo equity * !"#$% ,-(."/!"#$% &'()*+ + Costo Deuda Neto * !"#$% &'()"*!"#$% +,(-./ =
0123 411
=13.625% * 411/0123 + 5% * 411/0123
61
MUCHAS GRACIAS
Módulo 2: Valor Tiempo del Dinero
Módulo 3: Evaluación de Proyectos
Programa “Introducción a la Evaluación Económica de Proyectos Petroleros
Prof. Daniel Dreizzen

ddreizzen@gmail.com

rzgallardo@utdt.edu

¿POR QUÉ ES IMPORTANTE ADQUIRIR HERRAMIENTAS Y CONCEPTOS FINANCIEROS?
Manejo del idioma financiero

• Explicar en términos financieros nuestros problemas, ideas, iniciativas y oportunidades.
• Traducir un proyecto o una iniciativa compleja a los indicadores financieros, lenguaje común para comunicarse de la alta
gerencia.
• Los indicadores financieros son la resultante de otros indicadores operativos como los de productividad, calidad y
velocidad.
Entender los estados financieros

• Ser capaces de posicionar en los estados financieros la situación actual de su área o proyecto.
Justificación financiera de inversiones

• Justificar ante la alta dirección de la empresa, si los beneficios financieros esperados son significativos en orden de
magnitud para asumir el riesgo que implica la inversión de recursos en su proyecto.
• Cuantificar las inversiones requeridas para hacer realidad el proyecto (costos de construcciones, personal adicional,
licencias de software, equipos nuevos, entrenamiento, consultoría, etc.).
• Identificar los ahorros económicos esperados del proyecto.
• Finalmente se usarán las herramientas financieras de evaluación de proyectos que sean más apropiadas en la empresa:
tiempo de repago del proyecto, tasa interna de retorno del proyecto (TIR) y/o valor actual neto (VAN).

Moìdulo 2 - Valor Tiempo Del Dinero Moìdulo 3 - Evaluacioìn de Proyectos

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Moìdulo 2 - Valor Tiempo Del Dinero Moìdulo 3 - Evaluacioìn de Proyectos

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ESCUELA DE NEGOCIOS | EDUCACIÓN EJECUTIVA

Módulo 2: Valor Tiempo del Dinero

Programa “Introducción a la Evaluación Económica de Proyectos Petroleros

Prof. Daniel Dreizzen

ESCUELA DE NEGOCIOS | EDUCACIÓN EJECUTIVA

1) Manejo del idioma financiero

2) Entender los estados financieros

3) Justificación financiera de inversiones

ESCUELA DE NEGOCIOS | EDUCACIÓN EJECUTIVA 2

2. Un peso seguro vale más que un peso riesgoso

Entre dos alternativas de igual rendimiento, el inversor elegirá la menos riesgosa.

3. Lo que importa es lo percibido

ESCUELA DE NEGOCIOS | EDUCACIÓN EJECUTIVA

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Proyecto tiene que rendir TEA: Tasa Efectiva Anual = 15%

¿Cuánto tiene que rendir por mes?

(1 + TEA)1 = (1 + TEM (Tasa Efectiva Mensual))12 à

ESCUELA DE NEGOCIOS | EDUCACIÓN EJECUTIVA

Capital x (1 + Tasa EfecXva)

Capital x (1 + Tasa Real) = Monto Obtenido

La Tasa Efectiva se puede denominar Tasa Nominal o corriente Respecto a la Inflación

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Ambos Resultados dan el mismo VAN

(1 + Tasa Efec+va o Nominal)

ESCUELA DE NEGOCIOS | EDUCACIÓN EJECUTIVA 7

TASA EN PESOS: 50%

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LA TASA DE INTERÉS TIENE QUE COINCIDIR CON EL FLUJO DE FONDOS QUE

- PERÍODO (ANUAL O MENSUAL)

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Anualidades: Cuotas iguales, separadas igual distancia de tiempo, signos y

Perpetuidad: Anualidad cuando n tiende a infinito

Perpetuidad con crecimiento: Anualidad con crecimiento del flujo de

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Si es positivo à El Proyecto Tiene Valor Actual Positivo à Se incremente el valor de la Empresa

r = Tasa de Descuento del Proyecto (rendimiento que le pido)

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10% 10% 10%

VF = VP * (1+i)n = 1000 * (1+10%)3 = 1331

Se acepta el proyecto porque 1665 > 1331

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10% 10% 10%

VF = VP * (1+i)n = 1665 = 1000 * (1+TIR)3 à TIR = 18,52% > 10%

à El Proyecto Rinde más que la alternativa à Acepto el proyecto

Comparación que se está realizando:

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3) Hipótesis: Asumo que los flujos de fondos ocurren al

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0 = ∑ (-Salidas de Casht + Entradas de Casht) / (1+TIR)t

porcentualmente por período)

à El Proyecto Rinde más que la alternativa à Acepto el proyecto

Si VAN > 0 à TIR > r

Lecciones de Ingeniería Económica y Finanzas, Rifat Lelic

Lecciones de Ingeniería Económica y Finanzas, Rifat Lelic

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VER GUÍA DE EJERCICIOS

• Si el embolso o desembolso está presente en ambos escenarios à NO DEBE INCLUIRSE

• Costo Hundido: desembolsos de efectivo realizados anteriormente (o comprometidos a realizar

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• FLUJO DE FONDOS OPERATIVO: Ventas, costos, impuestos

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• Costo vs. Inversión

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+,-. /0 12345+24ó7 8.4947+, !+,-. /0 :0;+9- <4=2+, 8 !:<