Ruesga, S., y Da Silva Bichara, J. (2005).

Cap. 4 Reformas y cambio de modelo en

América Latina. En Modelos de desarrollo
en América Latina. Desequilibrio externo y
concentración de riqueza. (pp. 55-76).
Madrid: Marcial Ponds, Ediciones Jurídicas
y Sociales, S. A.
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MADRID, 2005
5 APERTURA FINANCIERA Y CRECIMIENTO1

SUMARIO: 1. INTRODUCCION.-2. LOS CICLOS DE EXPANSION FINANCIE-

RA INTERNACIONAL-3. CAMBIOS RECIENTES EN EL SISTEMA FINAN-
CIERO INTERNACIONAL.-4. EVIDENCIAS EMPIRICAS DE LA RELACION
APERTURA FINANCIERA Y CRECIMIENTO.-5. APERTURA FINANCIERA E
INESTABILIDAD.-6. REACCION PERIFÉRICA.

1. INTRODUCCION
La profundizacion de la integración de los mercados de bienes, ser-
vicios y capitales en el fenómeno que se denominó convencionalmente
como globalización ha marcado el desarrollo de la econornia interna-
cional en las tiltimas décadas. En paralelo, el avance de las nuevas tec-
nologias de la información y la reducción del poder regulatorio del Esta-
do marcaron un nuevo tipo de arquitectura institucional, donde los
agentes privados consiguieron ampliar sus grados de libertad en la
implantación de estrategias de incremento de la riqueza. La liberali-
zación comercial y financiera propició una intensificación del comercio
de bienes y servicios, y colocó, una vez más, a los paises en desarrollo
como centros de atracción de capitales.
En este contexto, cualquier esfuerzo de comprensión de los limites
de la politica de desarrollo para los 'Daises iberoamericanos y de los
potenciales y riesgos de sus opciones estrategicas pasa por asumir que
las economias en desarrollo han sido capturadas por ciclos financieros
que alternan momentos de liquidez (externa) y endeudamiento (inter-
no) con otros de escasez de divisas (de origen externo) y crisis domes-
ticas (ciclos de boom-and-bust). Tal perspectiva encuentra respaldo en
las investigaciones más recientes sobre la naturaleza de las crisis finan-
cieras y sobre las vinculaciones entre apertura financiera y crecimiento
económico.
Los argumentos más importantes favorables a la apertura financiera
de los 'Daises en desarrollo son: i) estabilización de los sistemas finan-
André MOREIRA CUNHA, profesor de la Universidad Federal de Rio Grande do
Sul - Brasil, tambien colaboró en la elaboración de este Capitulo.
78 Santos M. Ruesga /Julimar da Silva Bichara

cieros nacionales por la entrada de recursos externos de mayor plazo

y mis diversificados; ii) crecimiento de la oferta de crédito; iii) mayor
eficiencia, es decir, reducción de costes, y iv) modernización de las acti-
vidades bancarias, con efectos positivos en la estabilidad financiera. Ade-
más, aumentaria la presiOn por mejores patrones de regulación y control.
En este sentido, este Capitulo tiene como objetivo analizar los impactos
de la apertura financiera en las economias en desarrollo, especialmente
en America Latina.

2. LOS CICLOS DE EXPANSION FINANCIERA

INTERNACIONAL
El Banco Mundial (WORLD BANK, 2000, 2001) sugiere que el proceso
de integraciOn econOmica internacional, especialmente en su dimension
financiera, se caracteriza por ciclos de boom-and-bust con algunas carac-
teristicas comunes. En este estudio, el Banco Mundial (WORLD BANK,
2000) identificó, a lo largo de los tiltimos ciento treinta aftos, cuatro
grandes ciclos de expansion de los flujos privados de capitales hacia
los mercados emergentes. El primero, en el period() de hegemonia del
patron libra-oro, entre la década de 1870 y la Primera Guerra Mundial,
fue dominado por la utilización de titulos privados a largo plazo, que
garantizO la financiación de la expansion de infraestructuras y de nuevas
actividades productivas en los paises de reciente colonización europea.
El segundo, en el period() de entreguerras, fue alimentado por la compra
de titulos ptiblicos de los 'Daises que se habian endeudado con el conflicto
del inicio del siglo. Entre 1973 y 1982 se asistió a un tercer boom, marcado
por la financiación a través de préstamos sindicados, especialmente para
los gobiernos nacionales de la periferia capitalista. Por fin, en la decada
de 1990 se observa una fuerte ampliación de las inversiones en cartera,
a través de la utilización de mecanismos privados de endeudamiento direc-
to private-to-private— y de las inversiones extranjeras directas.
Retrospectivamente, se puede constatar que estos periodos presen-
taron un conjunto de caracteristicas comunes: i) fueron acompaiiados
de un intenso crecimiento del comercio y de las inversiones ena nivel
internacional; ii) asi como de innovaciones tecnolOgicas capaces de
reducir los costes de transacción, de transportes y de comunicaciones;
iii) desde el punto de vista politico, fueron sostenidos por el estableci-
miento de condiciones institucionales perrnisivas a la ampliaciOn de la
movilidad de factores, y iv) por ültimo, marcadas por una creciente ines-
tabilidad cambiaria y financiera, especialmente en los paises emergentes,
5. Apertura financiera y crecimiento 79

desembocando, en algunos casos, en crisis globales de naturaleza econó-

mica o política 2 . Parte de esto puede ser constatado en el cuadro 5.1.
Las estimaciones del Banco Mundial apuntan a que los ciclos de expansión
de la entrada de capitales en los mercados emergentes ocurrieron en un
contexto de crecimiento de la producción y del comercio internacional.

Cuadro 5.1
Algunos indicadores económicos de los principales países
receptores de recursos en los ciclos de expansión

Indicador 1890-1913 1920s 1975-1981 1993-1997

Déficit por cuenta corriente 3,8 3,0 a 3,5 2,3
Flujos de capitales de largo plazo * * 3,9 4,3
Exportaciones 4,0 b 62 b 10,1 17,3
c d
PIB mundial (crecimiento anual, %) 2,7 4,0 4,0 3,0 e
Comercio mundial (crecimiento
anual, %) 3,4 6,0 9,0 7,7
Déficit por cuenta corriente (% in
versiones) 25-33 f * 15,3 9,3
Obs.: Los principales países deudores son definidos de forma diferente en cada período.
a d
e Datos de 1919-1926;
f Final del período; c Datos de 1920-1929; d Datos de 1973-1981;
Datos de 1990-1997; Australia, Canadá y Nueva Zelanda; * Datos no disponibles.
Fuente: WORLD BANK, Global Development Finance, 2000, p. 121.

Sin embargo, aunque se busquen semejanzas en estos ciclos de

expansión, se pueden percibir algunas peculiaridades en cada momento.
El boom asociado al predominio de la libra esterlina como moneda clave
2
«Todos los episodios pasados de expansión de los flujos de capitales para los mer-
cados emergentes terminaron en severas crisis internacionales. Hard landings más que sofi
larldings han sido la regla (...) Booms en los flujos privados de capitales han estado carac-
terizados por frecuentes crisis bancarias y cambiarias en los países receptores, y terminado,
usualmente, en severas rupturas económicas y conflictos políticos» (World Bank, 2000:
119). En suma, «... (las) olas de capitales hacia los mercados emergentes han sido, típi-
camente, parte de un largo, periódico y rápido proceso de expansión de la economía
global. Ellas ocurren cuando una amplia difusión de cambios tecnológicos mejora las
comunicaciones y los transportes, incentiva el crecimiento, el comercio mundial está en
expansión, las innovaciones financieras son rápidas, y el clima político les garantizan la
sostenibilidad» (World Bank, 2000: 119).
80 Santos M. Ruesga /Julimar da Silva Bichara

en las finanzas internacionales se inició en la década de 1870 y fue

interrumpido por la Primera Guerra Mundial. Los principales recep-
tores de recursos fueron 'Daises con un perfil de renta, cult ura e ins-
tituciones muy parecido al de los 'Daises inversores. Australia, Canada,
Nueva Zelanda y Estados Unidos concentraron la captación de los
recursos de los inversores privados de Inglaterra y de los principales
paises de Europa Continental. Estas inversiones vinieron acompaliadas
de significativos flujos migratorios y de mejoras considerables en las
infraestru.cturas de transporte y comunicaciones. Buena parte de los flu-
jos financiaron la expansion ferroviaria y, en menor escala, la 3
infraes-
tructura en energia eléctrica, distribuciOn de agua y mineria . Los ins-
trumentos de deuda, con pagos de intereses fijos, predominaron sobre
las inversiones
4
en cartera, en forma de acciones, y sobre las inversiones
directas . Se puede asociar este hecho a las dificultades de comuni-
cación, que imposibilitarlan un seguimiento preciso de la calidad de
los proyectos de inversion, y a la inseguridad asociada a los, derechos
de propiedad (BoRDo et. al., 1999, y EICHENGREEN, 1996).
Por otro lado, esto no impidiO el establecimiento de una creciente
integración financiera internacional que, segim algunos indicadores,
habría sido tan o más intensa que la verificada a finales del siglo >oc5.
En el cuadro 5.1 esto surge por la comparación entre el deficit por
cuenta corriente de los principales 'Daises receptores en cada uno de
los ciclos, que alcanzó, en valores medios, un 3,8 % entre 1880 y 1913.
La relación entre deficit por cuenta corriente e inversiones domesticas
es una proxy de la contribución del ahorro extern° en estas economfas.
Los datos del Banco Mundial (cuadro 5.1) indican que esa contribución
3
Asi, el 90 % de las inversiones inglesas en Argentina, Australia, Canada y EELJU
entre 1865 y 1890 fueron destinadas al sector ferroviario y para la compra de titulos
gubernamentales. En 1913, el 70 % de las inversiones externas inglesas se colocaban en
la compra de titulos publicos y del sector ferroviario (DAVIS y GALLMAN, 1999; BORDO
et al., 1998, apud World Bank, 2000). Ver, también, EICI IENGREEN (1996).
4
El Banco Mundial utiliza una estimación de Jonh DUNNING, que indicaria que
el stock de inversion directa equivaldria a 1/3 del total de las inversiones externas en el
periodo
5
de la Primera Guerra Mundial (World Bank, 2000: 122)
El principal inversor internacional, Inglaterra, llegó a exportar casi un 10 cYo del
PIB al aiio, en los arios próximos a la Primera Guerra. En 1913, 1/3 de sus activos estaban
en el exterior. Francia y Alemania tenian niveles de inversion de alrededor del 50 'X)
de los britinicos. Ademis de eso, el Banco Mundial destaca una serie de trabajos empiricos
donde los indicadores de integración financiera como correlaciones entre ahorro e inver-
sión, calculos de la paridad cubierta de intereses y medidas de movilidad de capital, son
mayores (o semejantes) en los periodos de finales de los siglos xtx y xx (World Bank,
2000: 121).
5. Apertura financiera y crecimiento 81

fue relativamente mayor en el period() del patron libra oro y en el ciclo

de endeudamiento de los aiios setenta que en la fase de la globalización
financiera, en la década de 1990.
En la decada de 1920 hubo una reducción de la integración finan-
ciera internacional, como muestra la caida de 3,8 a 3 % en la relación
deficit en cuenta corriente sobre el PIB, aunque el comercio y la pro-
ducci6n hayan crecido a un ritmo superior (cuadro 5.1). Si en el ciclo
anterior, el 60 % de las inversiones se destinaron a inversores privados,
en éste predomin6 la compra de titulos publicos —62 % de las inver-
siones britanicas y 80 % de las estadounidenses 6—. Esto seria el reflejo
de la politica de financiación del sector pliblico, tanto por parte de los
paises europeos que se endeudaron con la guerra, como de los paises
periféricos, que continuaban invirtiendo en infraestructuras. El creci-
miento real, fuertemente asociado a la expansion norteamericana y a
la recuperación de algunos 'Daises europeos —especialmente Francia-
y el boom financiero, finalizó con la crisis de 1929 (EICHENGREEN, 1996).
El Banco Mundial asocia la expansion de capitales de los aiios setenta
a la necesidad de los paises en desarrollo de financiar sus cuentas exter-
nas a partir del choque ex6geno que signific6 la fuerte elevaciOn del
precio del petróleo al inicio de la decada. Como en los aiios veinte,
el sector ptiblico concentr6 la mayor parte de las captaciones —80 '`)/0
de las inversiones en 1980 (WORLD BANK, 2000: 127). Desde el punto
de vista cuantitativo, su dimension habria sido semejante a la de los
ciclos pasados, con los flujos privados de capitales alcanzando, de media
durante el period() 1975-1981, un 3,5 % del PIB de los paises receptores,
con uno pico del 7 % en 1981 7 . La mayor parte de estos recursos
—64 `)/0— vinieron en forma de prestamos sindicados. En la década de
1990 esa situación se invierte. Los captadores 8
privados pasan a detentar
un 67 % de los recursos privados entrantes , principalmente en forma
de inversion directa y de cartera. El peso de los préstamos bancarios
cae significativamente, y crece la importancia de los titulos de deuda
a largo plazo.
El Banco Mundial apunta como causas de aquellas transformaciones
los siguientes elementos: i) a lo largo de la posguerra prevaleció el
recuerdo de la inestabilidad de los aiios treinta, que, junto a una sig-
nificativa reglamentacion de los mercados financieros internacionales,
6
7
World Bank (2000: 127, tab. 6.4).
8
Idem, p. 123.
Idem, p. 127.
82 Santos M. Ruesga Mulimar da Silva Bichara

tendió a reducir el potencial de acción de los inversores individuales;

ii) en contrapartida se vela a los bancos como portadores de mejores
informaciones sobre las inversiones potenciales, iii) aquéllos fueron
favorecidos por el aumento de liquidez internacional provocada por el
desarrollo del mercado de eurodólares, en los atios sesenta, y con los
petrodólares, en los setenta; iv) por otro lado, la desreglamentación en
los mercados financieros domésticos y la creciente liberalización de la
cuenta de capital, el avance de las tecnologias informaticas y las tele-
comunicaciones y el surgimiento de innovaciones financieras crearon,
en las décadas de los ochenta y noventa, el ambiente propicio para el
avance de las finanzas directas.
Asi, si desde el punto de vista cuantitativo el boom de los ailos noven-
ta habria sido similar a los anteriores, desde el punto de vista cualitativo
se mostro distinto. Aumentaron los abanicos de oportunidades de inver-
sion, a partir de los avances tecnológicos y de la variedad de instru-
mentos financieros movilizados, a la vez que se diversificó la base de
paises captadores. En 1980, solamente el 14 9
% de los capitales privados
se diriglan hacia los paises de baja renta . Este valor se duplicó en los
alios noventa, llegando al 29 % en 1997. Por otro lado, la disparidad
de renta entre acreedores y deudores también creció. Antes de la crisis
de 1929, la renta per capita de los principales paises acreedores era,
en media, tres veces mayor que la de los principales deudores. Esta
diferencia se cuadruplicó en 1980 y octuplicó en 1997 (WORLD BANK,
2000: 127). De la misma forma que en los ciclos anteriores, la década
de 1990 culmino con una secuencia de crisis financieras que frenO los
flujos de capitales hacia los paises en desarrollo.
Este amplio marco referencial es el resultado fundamental para la
comprensión de los ciclos económicos en America Latina en general.
Esto porque, segim sostiene la CEPAL (2002, 2002a), el desempeño
macroeconómico de las economfas iberoamericanas ha estado condi-
cionado por los movimientos de expansion y contracciOn de la liquidez
internacional. En los aiios setenta, el crecimiento económico estuvo ali-
mentado por la abundancia de financiación externa. La crisis de la deuda
de los alios ochenta sumergio a la region en una "década perdida", mar-
cada por el bajo crecimiento y por la inestabilidad macroeconómica.
En los afios noventa, la alternancia en las condiciones de liquidez en
el mercado financiero internacional generó ciclos cortos de crecimiento
Esto se refiere al conjunto de los 'Daises trabajados por el Banco Mundial en este
estudio (World Bank, 2000).
5. Apertura financiera y crecimiento 83

con debilitamiento externo. Los déficits en transacciones corrientes, que

señalaban el exceso de absorción doméstica, fueron financiados por la
entrada autónoma de capitales privados durante la primera mitad de
la década. Con las recurrentes crisis financieras, solamente la inversión
directa se mantuvo como fuente estable de financiación. Las inversiones
en cartera, la emisión de títulos de deuda y los créditos bancarios se
volvieron, desde el punto de vista de los flujos netos, negativos.

Figura 5.1
Crecimiento del PIB de América Latina, 1970-2003
9 i % al añol

70
-1

-3

Fuente: I MF (2002). World Economic Outlook Database, www.imf.org .

En este sentido, la CEPAL (2002 y 2002a) considera que el cre-

cimiento con estabilidad en la región sólo será posible, en un ambiente
económico abierto, con la constitución de unas bases institucionales
y una financiación más adecuadas. Respecto a esto último, se defienden
reformas que posibiliten el crecimiento del ahorro y su canalización
hacia inversiones a largo plazo. En el front externo, la ampliación y
up-grading de las exportaciones y la atracción de inversión directa serían
vitales para el mantenimiento de la apertura comercial y financiera de
los países.
Teniendo en cuenta lo anterior, se percibe que el tema del acceso
a los mercados de los países industrializados y la profundidad de los
84 Santos M. Ruesga /Julimar da Silva Bichara

vinculos productivos, a través de la inversion directa, se transforman

en elementos estrategicos para el crecimiento con estabilidad de las eco-
nomias latinoamericanas. Las discusiones para la constitución de acuer-
dos comerciales regionales se insertan en este context°.

Figura 5.2
Inflación en America Latina, 1970-2001
(°/0 al alio)
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000

Fuente: I MF (2002). World Economic Outlook Database, www.imf.org .

Asi, tras el boom de flujos de capitales privados hacia los mercados

emergentes, la crisis asidtica (1997-1998) inauguró una nueva fase. Con
la reducciOn de la entrada autOnoma de capitales privados' en los 'Daises
en desarrollo, el aumento de la inestabilidad financiera, y una creciente
interrogante sobre los probables vinculos automáticos entre liberaliza-
ción de la cuenta capital y crecimiento, el establishment oficial pasó a
10 La entrada neta de capital privado en los paises en desarrollo alcanzO su auge
en 1996, con 233 mil millones de dólares. Con la creciente inestabilidad internacional,
aquel montante alcanzó su menor valor absoluto desde la crisis de la deuda de los afios
ochenta: 8,9 mil millones de dolares en 2000. Esta caida debe atribuirse a la fuerte retrac-
ción de los créditos bancarios y de los flujos de inversiones en cartera, mucho más volátiles
que la inversion directa externa. En términos relativos, el aiio 1996 marcó el máximo
de la entrada neta de capitales en los emergentes: 3,5 % del PIB conjunto de estos !Daises.
A partir de la crisis asidtica, este indicador cayó a niveles tan bajos como los verificados
en el period° de la crisis de la deuda de los atios ochenta. Cálculos a partir de la base
de datos del FMI (http://www.irnf.org) - World Economic Outlook, octubre de 2001.
 Figura 5.3
Flujos netos de capitales financieros hacia America Latina, 1971-2001 CD

(Miles de millones de dólares)

90 f-13
-01

3
0.
70
CD

It
I ST)
1.<
0
50 I C-13
0.

CD
30

••
10 ••

-10

-30

-50
1971 1972 1973 1974 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1999 2000 2001

IED 1,6 1 2,3 2,1 1,7 3 3,9 5 5,7 8,2 6 3,1 4,4 2,7 6,3 8,5 7,2 11,2 13,4 8,7 22,8 24,2 40,3 56,1 63,8 62,5 64,1
- - - Cartera 0,1 0,1 -0,1 -0,2 0,7 0 0,3 1,1 0,9 2,8 5 -0,2 -1,7 -1,2 -1,4 -2,1 1,6 13,9 22,3 45,5 65 0,8 38,8 25,9 9,8 4,6 4
Otros 1,9 3,5 5,2 9,4 11,6 , 11,1 19,8 17,3 29,9 35,2 5,2 -5 -5,1 -1,4 3,4 -8,1 -10 -5 17 -15 -41 19 -13 -12 -30 -29 -29

Fuente: IMF (2002). World Economic Outlook Database, www.imf.org .

86 Santos M. Ruesga /Julimar da Silva Bichara

Figura 5.4
SaId° por cuenta corriente y reservas en America Latina, 1971-2001
( D/0 PI E3)
4,0
3,0
2,0
11,0
0,0
—1,0
—2,0
—3,0
—4,0
—5,0
—6,0
—7,0
Reservas :1( CC

Fuente: I MF (2002). World Economic Outlook Database, www.inf.org .

mostrar una mayor cautela en el andlisis de los costes y beneficios de

la liberalización financiera. Al final de los ailos ochenta e inicio de los
noventa se vivio un gran optimismo acerca de la globalización financiera,
postura reforzada por la presión norteamericana en torno a la apertura
de la cuenta de capital en varios 'Daises en desarrollo. La llamada de
atención de los expertos académicos sobre la necesidad de establecer
una secuencia apropiada para la apertura financiera fue relegada a un
segundo plano (EDwARDs, 1995). Despues de la crisis mexicana y, fun-
damentalmente, de la crisis asidtica, temas como la secuencia de la aper-
tura de la cuenta de capital y regulación prudencial de los sistemas finan-
cieros domésticos volvieron a estar a la orden del dia. La posición de
los informes oficiales del FMI y del Banco Mundial fue reflejando esta
nueva perspectiva. En la academia, algunas voces se levantaron con más
vigor. RODRIK (1998) sugirio, por ejemplo, que a lo largo de los aiios
noventa la apertura financiera no estaria asociada a un mayor creci-
miento. Posteriormente, el mismo autor critic() los desequilibrios entre
los costes institucionales de la promoción de reformas liberalizadoras
y los resultados efectivos en términos de desarrollo (RoDRIK, 2001).
RADALET y SACHS (1998), FURMAN y STIGLITZ (1999) y STIGLITZ (2002)
cuestionaron la asimetria de resultados en el proceso de globalización
5. Apertura financiera y crecimiento 87

y la "imparcialidad" del FMI en la conducción de la gestión "política"

de las crisis financieras de los arios noventa.

3. CAMBIOS RECIENTES EN EL SISTEMA FINANCIERO

INTERNACIONAL
Los cambios recientes en el sistema financiero internacional deben
ser analizados como una parte de un conjunto de transformaciones
mucho más amplio. Según el FMI, los «... cambios estructurales que
han ocurrido en las finanzas nacionales e internacionales, durante las
dos últimas décadas, pueden ser vistos como parte de un proceso com-
plejo, mejor descrito como la globalización de las finanzas y de los ries-
gos financieros» (IMF, 1998c: 180). Se pueden destacar algunos ele-
mentos clave de esta transformación:
i) El aumento de la capacidad técnica para desarrollar finanzas de
precisión, es decir, mayor capacidad para la creación de nuevos pro-
ductos financieros adecuados a las demandas específicas, sobre todo en
lo que se refiere a la determinación del precio y a la distribución del
riesgo.
ii) La constitución de un mercado financiero global a partir de
la integración de los mercados nacionales.
iii) Pérdida de transparencia en la distinción entre los tipos de
instituciones financieras, sus funciones y los mercados en donde
operan 11.
iv) La emergencia de bancos e instituciones financieras globales,
ofertando un amplio abanico de productos y servicios en los más diver-
sos mercados.
v) Cambios en la percepción del riesgo y de los beneficios poten-
ciales, tanto por parte de los prestatarios de recursos como por parte
de los prestamistas, así como del espacio relevante para la toma de deci-
sión, en donde las fronteras entre los mercados nacionales e interna-
cionales van perdiendo relevancia 12.
Se observa un movimiento de homogeneización de las formas ins-
titucionales y de los patrones de regulación del sistema financiero. Las
fronteras tradicionales entre instituciones bancarias y no bancarias esta-
11
12
Se trata de la integración funcional, en los términos de CANUTO y LIMA (1999).
Sobre todos estos puntos véase, especialmente, CALVO et al. (1993), FERNANDEZ-A-
RIAS (1996), World Bank (1997), IMF (1998c), BORIO y TSATSARONIS (1999), MCCAULEY
et al. (2002) y CEPAL (2002).
88 Santos M. Ruesga /Julimar da Silva Bichara

rian perdiendo relevancia frente a los avances propiciados por las inno-
vaciones financieras y la integración de los mercados que se percibe
como contrapunto13del proceso de desregulación de las demds institu-
ciones financieras . En este contexto, se observa un increment° de
la participación de las instituciones no-financieras en el sistema. Con-
siderando el caso de los Estados Unidos, reconocido por un mayor
desarrollo de los mercados financieros, se observa una fuerte reducción
de la participación de los bancos en la gestión de los activos financieros
personales. En 1980 los bancos garantizaban por el 50 % de los recursos.
En 1995, gestionaban solo un 18 % de los activos personales. Por lo
contrario, las instituciones no-financieras pasaron de gestionar el 18 %
de estos activos en 1980, al 42 % en 1995. Por tanto, el fenómeno de
la desintermediación financiera marca tanto la gestión de los recursos
personales como la büsqueda de fuentes alternativas de financiación por
parte de las empresas. Por otro lado, no significa la ausencia de inter-
mediación, sino una pulverización en la captación y aplicaciOn de los
recursos financieros, en la cual, en alguna medida, las operaciones finan-
cieras pasan a no comprometer directamente la estructura patrimonial
de los bancos.

4. EVIDENCIAS EMPlRICAS DE LA RELACION

APERTURA FINANCIERA Y CRECIMIENTO
En uno de los más recientes estudios sistemáticos sobre la relación
entre apertura financiera y crecimiento, el FMI (IMF, 2001) buscó
medir los impactos de los flujos de capitales sobre el crecimiento. Se
partió de la tentativa de medir la liberalización a partir de dos proxys:
i) una medida de carácter cualitativo, basada en la existencia o no de
reglas restrictivas a la libre movilidad de capitales, en los términos sefia-
13
El FMI también tiene esta perspectiva al indicar que existen dos motivos para
la expansion de las actividades bancarias tradicionales, que operan tanto desde el punto
de vista interno como internacional. En primer lugar, la reducción o la regulación de
las barreras regulatorias significa que los bancos pueden acceder a negocios que estaban
fuera de sus limites, permitiendo una diversificación de sus fuentes de ingresos a través
de la asunción de actividades relacionadas en diferentes mercados. En segundo lugar,
hi desintermediación bancaria y la ampliación del desarrollo y profundización de los mer-
cados de capitales a nivel internacional estin permitiendo que las corporaciones obtengan
recursos directamente a través de la emisión de titulos y acciones. Como resultado, la
fuente tradicional del beneficio bancario —préstamos a pequerias y medianas empresas,
financiados por depósitos a bajo coste— ha sufrido una fuerte competencia de los mer-
cados de securities y de administradores de activos institucionales» (IMF, 1998c: 180).
5. Apertura financiera y crecimiento 89

lados por el «Informe Anual de Arreglos y Restricciones Cambiarias»,

del propio FMI, y ii) una segunda medida, cuantitativa, dada por la
suma de los stocks de activos y pasivos financieros sobre el PIB, en ana-
logia al indicador de apertura comercial (exportaciones más importa-
ciones sobre el PIB). En este sentido, un pals cualitativamente "cerrado",
por presentar restricciones a la libre movilidad de capitales puede ser
"abierto" desde la perspectiva del indicador cuantitativo, como en el
caso de China.
El FMI estimo la relación entre esas proxys y diversos indicadores
de desarrollo económico y financiero y constató un resultado nada favo-
rable sobre las virtudes de la liberalización financiera. En el piano real
se verificó la existencia de una «... débil relación entre crecimiento y
liberalización de la cuenta de capital y, como en otros estudios, existen
dificultades para encontrar relaciones significativas [entre crecimiento
y liberalizaciónp (IMF, 2001: 143). Por otro lado, se identificO un efecto
positivo sobre las inversiones y el desarrollo del sector financiero. Los
resultados del Fondo también apuntaron hacia la existencia de costes
no despreciables asociados a la liberalizaciOn, sobre todo en términos
de aumento de la inestabilidad. Se busco una explicación para la débil
relación entre crecimiento y liberalizaciOn financiera en los fallos ins-
titucionales de los 'Daises receptores de capital. Mientras más frigiles
sean las instituciones domésticas, especialmente de regulaciOn de los
mercados financieros, mayores seran los costes potenciales de la apertura
frente a los beneficios potenciales. Un estudio mis amplio (EmsoN et al.,
2002) tampoco encontró vinculos sólidos entre la liberalización finan-
ciera y el crecimiento de los 'Daises en desarrollo.
PRASAD et al. (2003) profundizan el andlisis realizado por el IMF
(2001) y EDISON et al. (2002), a partir del estudio sistemático de 76
paises industrializados y en desarrollo14 para el periodo 1960-1999, y de
una extensa revision de la literatura • Concluyen que hay una diver-
gencia no despreciable entre las promesas de los modelos teóricos con-
vencionales y la realidad alcanzada por los 'Daises en desarrollo. Se cons-
14
Los autores destacan que de los 14 estudios más recientes que trataron de evaluar
las relaciones entre liberalización financiera y crecimiento, y que utilizaron varios métodos
estadisticos, solamente 3 encontraron alguna relación positiva. PRASAD et al. (2003) buscan
asociar indicadores de apertura financiera (stocks de activos y pasivos financieros respecto
a la renta) con indicadores de crecimiento, utilizando diversas variables de control, habi-
tuales en estudios de crecimiento económico (escolaridad, calidad de las instituciones,
nivel inicial de renta, etc.). En todas las estimaciones los resultados se consideraron
decepcionantes.
90 Santos M. Ruesga /Julimar da Silva Bichara

tató que «... mientras no hay pruebas en los datos de que la globalización
financiera haya beneficiado el crecimiento, hay evidencias de que algu-
nos paises puedan haber experimentado como resultado una mayor
volatilidad del consumo» (PRAsAD et al., 2003: 6). De la misma forma
que en el estudio anterior del Fondo, se sugiere que los paises con
instituciones y politicas transparentes y alineadas a las mej ores prácticas
internacionales tendrian condiciones de explotar los beneficios poten-
ciales de la integración financiera. Frente a la fragilidad de las evidencias,
el optimismo del mercado (potenciado por presiones politicas venidas
desde Washington) del inicio de los aiios noventa se reduce ahora a
constatar que la «... integración financiera debe ser abordada de forma
cautelosa, con buenas instituciones e instrumentos macroeconómicos
considerados importantes...» (p. 5). Ademds, el tratamiento de estos
aspectos institucionales deberia adecuarse a las especificidades de cada
pals.
Frente a la debil evidencia empirica sobre la relación entre libe-
ralización financiera y crecimiento y, ademds, a la potencial generación
de inestabilidad macroeconómica, el FMI debe cambiar su forma de
analizar temas tabli como el control de capitales. El Fondo viene rea-
lizando evaluaciones sisterniticas sobre las diversas experiencias de con-
trol de capitales. En ARIYOSHI et al. (2000) se refuerza la percepción
de que controles temporales sobre los movimientos de capitales pueden
ser necesarios y tener efectos positivos. La propuesta original de adap-
taciOn a la esfera internacional, y para el caso de gobiernos soberanos,
de la legislación de suspensiones de pagos de los EHUU preveia, ini-
cialmente, mecanismos de "moratoria" como parte de un proceso más
amplio de renegociación de deudas insostenibles (KRUEGER, 2001). En
esta misma linea, el entonces Director del Departamento de Investi-
gación del FMI (RoGoFF, 2002) sugiere que, frente a las evidencias
empiricas de la relación coste-beneficio asociado a la liberalizaciOn
financiera que no autoriza el optimism° de una década atrds, se debe
volver a tener una mirada más pragmática hacia temas como el control
de capitales.
Es en el cuadro general planteado anteriormente donde se debe bus-
car comprender los ciclos econOmicos en America Latina y los limites
y potencialidades de las estrategias económicas implementadas. Esto
porque el desempetio de las econornias latinoamericanas ha estado con-
dicionado por los movimientos de expansion y contracción de la liqui-
dez internacional (THoRP, 1998; BACHA, 2002; CEPAL, 2002, 2002a;
UNCTAD, 2003; OCAMPO, 2003). En los aiios setenta, el crecimiento
5. Apertura financiera y crecimiento 91

económico estuvo alimentado por la abundancia de financiación exter-

na. La crisis de la deuda de los atios ochenta sumergiO a la region en
una "decada perdida", marcada por el bajo crecimiento y por la ines-
tabilidad macroeconómica. En los atios noventa, la alternancia en las
condiciones de liquidez en el mercado financiero internacional generó
ciclos cortos de ocrecimiento con vulnerabilidad externa» 15 . Los deficits
en transacciones corrientes, que setialaban un exceso de absorción
doméstica, fueron financiados por la entrada autónoma de capitales pri-
vados durante la primera mitad de la década. Con las recurrentes crisis
financieras, solamente la inversion extranjera directa (IED) se mantuvo
como fuente estable de financiación. Las inversiones en cartera, la emi-
sión de titulos de deuda y los créditos bancarios se volvieron, desde
el punto de vista de los flujos netos, tendencialmente negativos 16.

5. APERTURA FINANCIERA E INESTABILIDAD

Los episodios de expansion de la liquidez financiera internacional
han estado asociados a una creciente inestabilidad que, a su vez, ha
generado una tension permanente sobre el sistema financiero, sobre
15
El PIB creció a un 1,5 % en media anual durante los arios ochenta, un 3,4 %
en los noventa y un 0,6 % entre 2001 y 2003. La inflacion fue del 176, del 77 y del
9 %, respectivarnente. Estimaciones de los autores con base en los datos del World Eco-
nomic16
Outlook Database - http://www.im €org.
En la segunda mitad de los arios setenta, los flujos privados de capitales fluyeron
hada America Latina a una media anual equivalente al 4 % del PIB. Con la crisis del
inicio de los arios ochenta y la inestabilidad macroeconómica, tales flujos se volvieron
"negativos" (en el auge, en 1983, salieron recursos netos equivalentes al 1,5 % del PIB).
En la globalización financiera de los arios noventa, los flujos de capitales privados volvieron
a niveles equivalentes a los de la década del setenta, solo que ahora mucho más voldtiles.
Estimaciones de los autores a partir de los datos del World Economic Outlook Database
- http:/Iwwwimf.org.
17 En 1995, los activos de los inversores institucionales de los paises del G7 alcan-
zaron la cifra de 20 billones de &Mares, lo que equivale al 100 ' 3/0 del PIB de estos paises
o alrededor del 2/3 del PIB mundial. En la década de los noventa estos activos crecieron
en una media del 13 % al ario. El turnover diario en el mercado cambiario pasó del 188.000
rnillones de &Mares en 1986, a 1,2 billones de &Mares en 1995 y a 1,5 billones de dOlares
en 1998 (IMF, 1999b). En 1997, se estimaba en 12 billones de dólares el valor de las
operaciones en los mercados de futuros y de opciones cambiarias, to que representó 2,5
veces el valor de 1992 y 17 veces el valor de 1987. En 1996, el valor principal de los
mercados OTC (tipos de interés, swaps cambiarias, opciones de interés, etc.) era de 24
billones de &Mares, 30 veces superior al estimado en 1987. En una investigación más
reciente se estimó en 72 billones de &Mares el valor de los mercados OTC (IMF, 1999b).
Estimaciones del BIS (wwvv.bis.org) aumentaban hasta 94 billones el valor de estos mer-
cados, valor equivalente a 3 veces el PIB mundial.
92 Santos M. Ruesga /Julimar da Silva Bichara

todo en los países emergentes. Esta inestabilidad sería inherente al con-

texto de creciente internacionalización e integración de las finanzas y
al predominio de las operaciones con títulos negociables, por lo que
los shocks tenderían a transmitirse más fácilmente a través de las fron-
teras, de un mercado a otro, provocando fuertes fluctuaciones de los
precios de los activos y de los tipos de cambio".
Las décadas siguientes a la ruptura del sistema de tipo de cambio
fijo derivado del acuerdo de Bretton Woods se caracterizaron por la
sucesión sistemática de crisis financieras. El FMI (IMF, 1998) identificó,
para el período 1975-1997, 158 episodios de crisis cambiarias y 54 de
crisis bancarias 19 • Las crisis fueron más frecuentes en los países en
desarrollo con costes significativos tanto en la reestructuración del sis-
tema como en términos de reducción del PIB. En los casos más graves,
los costes fiscales de las crisis oscilaron entre el 30 y el 40 % del PIB.
La pérdida de renta, calculada por la diferencia entre la tendencia del
PIB y su evolución después de la crisis, fue de un 4,25 % en promedio,
siendo más alta en los países en desarrollo.
Algunas regularidades empíricas que han marcado las crisis finan-
cieras recientes merecen destacarse, entre otras: una expansión del cré-
dito asociado a la liberalización financiera (interna y externa), alimen-
tando un boom en los mercados reales y financieros; apreciación del
tipo de cambio; debilitamiento externo, con un deterioro de los saldos
en por cuenta corriente y una reducción de la liquidez (aumento de
la relación entre pasivos y activos externos y reducción de los plazos
de las posiciones pasivas) 20•
En este contexto, los países más afectados por una inestabilidad
financiera, especialmente aquellos que pasaron por una crisis bancaria
abierta, han desarrollado mecanismos para sanear sus sistemas finan-
18
Esta óptica CS destacada, entre otros, por AGLIETTA (1995), AKYÚZ y CORNFORD
(1999), KREGEL (1998a, 1998b y 1998c) y CEPAL (2002).
19
El estudio de FMI utilizó una muestra de 22 países industrializados y de 31 países
en desarrollo, si bien sólo los EEUU y Alemania fueron considerados en los casos de
crisis bancarias. Las crisis cambiarias fueron identificadas a partir de un índice de presión
en los mercados cambiarios, calculado considerando los cambios en los tipos de cambio
y las pérdidas de reservas y/o el aumento de los tipos de interés para amortizar los ataques
especulativos; las crisis bancarias fueron definidas como eventos ex-post como el cierre,
estatización y/o fusiones forzadas de instituciones, crisis bancarias o elevados planes de
auxilio de liquidez efectuados por el gobierno.
20 Existe una amplia literatura que busca identificar la naturaleza de las crisis finan-
cieras, así como indicadores para anticiparlas, como ICAmiNsicv, LIZONDO y REINI IART
(1998), DEMIRGÜÇ-KUNT y DETRAGIACI IE (1998) y AZIZ et al. (2000).
5. Apertura financiera y crecimiento 93

cieros. Merecen destacarse dos conjuntos de medidas: i) la constitución

de instituciones especificas, normalmente de caricter public°, para
intermediar la reestructuración patrimonial de los agentes endeudados,
promover fusiones y adquisiciones, administrar quiebras, etc., y ii) la
utilización de recursos püblicos para la compra de créditos sin retorno
(IMF, 1998d, y STONE, 1998). El FMI (IMF, 1998) estimó el coste fiscal
y cuasi fiscal de 19 casos de crisis bancarias en las ültimas dos decadas.
Las crisis más graves y con mayor coste fueron las del Cono Sur: Argen-
tina (1980-1982), Chile (1981-1985) y Uruguay (1981-1984), en donde
los costes alcanzaron un nivel entre el 13 y el 55 % del PIB, respec-
tivarnente; y tambien la reciente crisis asidtica, con costes superiores
al 30 % del PIB21.
Uno de los aspectos más importantes de las transformaciones des-
tacadas anteriormente se refiere a la globalización de los bancos que
operan en el mercado internacional. La internacionalización de las acti-
vidades bancarias no es utn fenómeno reciente. La llamada «globalización
de los bancos internacionales» (MCCAULEY et al., 2002) se diferencia
de la etapa anterior de internacionalización puesto que ahora los bancos
internacionales fundamentan sus operaciones en el exterior en la cap-
tación de depOsitos en los mercados externos. En el pasado, las ope-
raciones activas (préstamos, adquisición de activos, etc.) en los mercados
exteriores estaban lastradas por la captación de recursos en los mercados
de origen. Las operaciones internacionales de los bancos tendian a seguir
la internacionalización de actividades de las empresas no financieras de
sus paises de origen (WORLD BANK, 1997; IMF, 1998c; BORIO y TSAT-
SARONIS, 1999; MCCAULEY et al., 2002; JEANNEAU y Micu, 2002).
El aumento de la competencia en los mercados de origen, las inno-
vaciones tecnológicas, la mayor apertu.ra financiera y la privatización
en los paises en desarrollo (con diferenciales de tipo de interés, en rela-
ción a los mercados centrales, muy atractivos), entre otros motivos, alte-
raron las estrategias de los bancos internacionales y de otras instituciones
no financieras (GROUP OF TEN, 2001). El increment° de la participación
de los bancos extranjeros en los 'Daises en desarrollo aumentó la dis-
cusión acerca de los costes y beneficios de la liberalización de los mer-
cados bancarios.
En la figura 5.5 se observa este proceso en algunas economfas selec-
cionadas. En la segunda mitad de los arios noventa se pone de manifiesto
21
CAPRIO y KLINGEBIEL (2003) ofrecen un análisis más amplio y sistemitico de las
crisis bancarias sistémicas y localizadas.
94 Santos M. Ruesga /Julimar da Silva Bichara

Figura 5.5
Participación de extranjeros en el activo total
del Sistema Bancario en Economias Seleccionadas
80
(Porcentaje)
70 A. PoIonia Hungria
A Rep. Checa Chile
60
410
cz) 50 • Argentina
" • Venezuela • Peru
0 40
30 Colombia
• Mexico • le Brasil
20
10 Tailandia Malasia
0
Corea
0 5 10 15 20 25
A lio 1994

Fuente: Elaboración propia con datos del Banco Central de Brasil, www.bcb.gov.br.

un rápido aumento de la internacionalización de los sistemas banca-

rios de los principales mercados emergentes, especialmente en el Este
europeo y en America Latina. En Asia, la crisis llevó a un aumento
de la participación del capital extranjero, aunque en niveles muy infe-
riores. MARTiNEZ PERIA et al. (2002) estimó en un 13 % la participación
de los bancos extranjeros en los créditos ofertados en los 'Daises en
desarrollo. Entre los 'Daises de America Latina, este valor osciló, en el
alio 2000, entre el 19 % de Brasil y el 55 % de Argentina y Peru.
Los argumentos más importantes favorables a la apertura del sistema
financieros de los 'Daises en desarrollo son: i) estabilización de los sis-
temas financieros nacionales por la entrada de recursos externos de
mayor plazo y más diversificados; ii) crecimiento de la oferta de credito;
iii) mayor eficiencia, es decir, reducción de costes, y iv) modernización
de las actividades bancarias, con efectos positivos en la estabilidad finan-
ciera. Ademds, aumentaria la presión de mej ores patrones de regulación
y control. Sin embargo, los criticos sugieren que el comportamiento
de los bancos extranjeros tenderia a ser prociclico y que las crisis en
los paises de origen afectarlan negativamente a la oferta de crédito en
los paises receptores, aunque éstos estuviesen en condiciones macroe-
conómicas adecuadas. Por otro lado, no existirian evidencias de un
5. Aperture financiera y crecimiento 95

aumento significativo de la oferta de crédito. Los bancos extranjeros,

ademis, tenderian a apropiarse de las mej ores cuotas del mercado de
servicios financieros, debilitando las instituciones nacionales y generan-
do una concentraciOn del mercado (IMF, 1998c; DAGES et al., 2000;
MARTINEZ PERIA et al., 2002). En una evaluación cuidadosa, el FMI indica
que «las evidencias existentes sobre la entrada de los bancos extranjeros
sugiere que la presión competitiva generada por dicha entrada aumenta
la eficiencia del sistema bancario, sin embargo aim no esti claro si la
mayor presencia de bancos extranjeros contribuye a un sistema bancario
más estable y a una menor volatilidad en la oferta de crédito» (IMF,
1998c: 152).

6_ REACCIóN PERIFÉRICA

Frente a la constatación de que la liberalización de la cuenta de

capital es una de las principales causas de la inestabilidad financiera
internacional y de las crisis cambiarias que asolaron a los paises lati-
noamericanos, es cada vez mayor el ntimero de intelectuales que cues-
tionan los pretendidos vinculos automiticos entre liberalización finan-
ciera y crecimiento económico. El mismisimo FMI, en sus estudios
empiricos encontró una «relaciOn débil entre crecimiento y liberaliza-
ciOn de la cuenta de capital y, como en otros estudios, tuvo dificultades
de encontrar relaciones significativas [entre crecimiento y apertura
financiera]» (IMF, 2001: 143).
En este sentido y corno respuesta al crecimiento de la inestabilidad
económica, DOOLEY et al. (2003, 2004) sugieren que la utilización de
una estrategia de politica económica equivalente a la utilizada en la
actualidad por 'Daises asidticos en desarrollo es una solución racional
de gestión de politica econOmica para !Daises perifericos en una economia
internacional caracterizada por la inestabilidad financiera. Por ese moti-
vo, se denomina "estrategia asidtica" o "estrategia periférica", en refe-
rencia a los 'Daises de la periferia del capitalism° internacional, tanto
en términos de participación como de desarrollo capitalista. Se trata
de un patron de gestión macroeconOmica que tiene por objetivo reducir
al máximo el grado de vulnerabilidad de los paises a los efectos perversos
de los ciclos financieros del tipoftast or famine' (IMF, 2003).
22
Lo mismo que boom and bust.
96 Santos M. Ruesga /Julimar da Silva Bichara

Esta estrategia utiliza la gestión de los flujos financieros en moneda

fuerte como variable clave. Implica, por lo tanto, la utilización, com-
binada o no, de varios instrumentos de política monetaria como:
— Restricción a la libre movilidad de capital.
— Utilización de un régimen cambiario administrado.
— Un significativo empuje exportador.
— Un aumento del stock de reservas internacionales.
Estos elementos no convencionales completan un cuadro de gestión
macroeconómica marcado por un relativo conservadurismo en el área
fiscal y monetaria. Además, el patrón de gestión de estos elementos
ha estado marcado por una orientación contraria a la ortodoxia. Un
caso paradigmático es el de Corea, que formalmente adopta un régimen
de tipo de cambio flotante asociado a un sistema de metas inflacionarias,
lo que no ha impedido a las autoridades monetarias intervenir, de forma
pragmática, en el mercado cambiario con la intención de minimizar
las presiones de apreciación del won (moneda coreana) y, simultánea-
mente, transformar los saldos positivos en el comercio internacional
en reservas oficiales (AizENNIAN et al., 2004; WORLD BANK, 2004). Como
dice la teoría económica, un país que adopta un régimen de tipo de
cambio fluctuante no tendría por qué interferir en el mercado cambiario
y tampoco acumular reservas.
La estrategia asiática estaría contribuyendo a alcanzar una situación
combinada de crecimiento económico y reducción de la dependencia
de fuentes de financiación privada a corto plazo en moneda fuerte. En
este sentido, DOOLEY et al. (2003, 2004) se hacen eco de los análisis
no convencionales, que en las últimas dos décadas han marcado una
perspectiva más escéptica en cuanto a la capacidad de la globalización
económica, especialmente en su dimensión financiera, para crear con-
diciones hacia un desarrollo con inclusión social y estabilidad macro-
económica.
Los resultados económicos de los países asiáticos frente a los de
los países latinoamericanos ayudan a explicar lo exitoso de la estrategia
asiática. En el período 1995-2003, que coincide con el crecimiento de
la inestabilidad financiera internacional y con la implantación de refor-
mas estructurales en la periferia, especialmente en los países con pro-
gramas de apoyo financiero del FMI y del Banco Mundial, el desempeño
macroeconómico de las economías asiáticas fue superior. A pesar de
la crisis financiera de 1997-1998 que alcanzó de lleno a estos países,
Corea, Hong Kong, Singapur y Taiwan y los demás países en desarrollo
5. Apertura financiera y crecimiento 97

de la region han logrado crecer a un ritmo significativamente superior

a la media del conjunto de las economias capitalistas periféricas. En
este periodo, la renta per capita creci6 solo un 0,6 % al alio en America
Latina frente al 5,4 % de los 'Daises asidticos y al 3,6 cYo de los 'Daises
asiiticos considerados desarrollados (IMF, 2004). Por otra parte, las poll-
ticas monetaria y fiscal son más expansionistas en las economias asidticas
que en las economias latinoamericanas, sin que esto se traduzca en tasas
de inflación más elevadas. Por el contrario, la inflación ha sido más
alta en los paises latinoamericanos (promedio del 13,2 %, frente al 5,1 %
de Asia en desarrollo y al 13,2 % de los NICs-asidticos).

Cuadro 5.2
Principales agregados macroeconómicos. Paises seleccionados
(Promedio 1995-2003)

Agregados Resultado
monetarios del Gobiemo Inflación 3
ampliados1 (deficit
o superevit) 2
Paises en desarrollo 17,4 —3,2 9,8
Asia en desarrollo 16,6 —3,5 5,1
China 18,5 —2,8 3,1
India 16,5 —5,3 6,7
NICs asiaticos 4 1 4,6 —2,6 13,2
América Latina 11,9 0,0 2,8
Tasa de crecimiento.
2
3
Proporción del PIB.
Tasa.
4
Taiwan, Corea, Singapur y Hong Kong.
Fuente: Elaboración propia en base a I MF (2004).

La reducci6n de la vulnerabilidad externa se transformó en un ele-

mento central en la definición de los objetivos de politica macroeco-
nomica de la region. Tras la apertura financiera, que signific6 una cre-
ciente debilidad externa, muchas economfas asidticas pasaron a tener
corno estrategia la creación de colchones de liquidez (en &Mares EEIJLJ)
suficientemente eldsticos como para alejar lo que se percibla como un
riesgo inherente al proceso de globalización: crisis financiera generada
98 Santos M. Ruesga /Julimar da Silva Bichara

por la convertibilidad de la cuenta de capital (PARK y BAE, 2002; AGAR-.

N VALA y PRAICASH, 2002, y LEE et al., 2002).
I

Como resultado de dicha estrategia, algunos indicadores de vul-

nerabilidad externa presentaron una mejoria sustantiva en Asia. La rela-
ción entre las reservas internacionales y el volumen de exportación se
duplicó, al tiempo que el cociente entre las reservas internacionales y
la deuda a corto plazo se multiplicó por cuatro. Es importante destacar
que este ultimo indicador se utiliza como referente para identificar pro-
blemas de liquidez en un contexto de libre movilidad de capital. En
comparación con America Latina, con su politica monetaria y fiscal res-
trictivas y politica cambiaria pasiva, se observa que mientras mejoraron
en Asia los indicadores de vulnerabilidad externa, entre 1995 y 2003,
empeoraron en los paises latinoamericanos. Además, el coste financiero
de la deuda externa es casi tres veces inferior en Asia (el 6 %) que en
America Latina (el 2 %).

Cuadro 5.3
Asia y America Latina: indicadores de vulnerabilidad externa,
1995 y 2003
Asia Am6rica Latina
1995 2003 1995 2003
Relación reservas/deuda de corto 1,7 8,8 1,4 1,6
plazo
Resenras/importaciones 38 % 51 % 68 % 41 %
Deuda externa/PIB 32 % 27 % 37 % 45 %
Fuente: Elaboración propia con datos del FMI.

También es posible identificar distintos patrones de ajuste de las

cuentas externas a partir de los ciclos financieros internacionales. Si
antes de la crisis asiática las econornias avanzadas y en desarrollo de
la region absorbian un "exceso de ahorro interno", que tenia su con-
trapartida en los deficits estructurales por cuenta corriente, después de
1997 se observó un significativo ajuste: los superivits comerciales per-
mitieron compensar la salida neta de capital en el periodo más grave
de la crisis y, además, acumular reservas internacionales. En 1997, en
el auge de la crisis, la cuenta corriente de los NICs asiáticos y de Asia
5. Apertura financiera y crecimiento 99

en desarrollo era positiva en 670.000 millones de &Mares. En el mismo

period°, America Latina mantuvo una posición deficitaria (acumulando
340.000 millones de dólares) y solo en 2002, con la depresión econOmica
y la expansion de las exportaciones, se logró revertir ese deficit. Al mis-
mo tiempo, las reservas internacionales de los paises de Asia triplicaron
su valor, pasando de 477.000 millones de &Mares a 1,3 billones de &Ma-
res en 2004; mientras tanto, en America Latina las reservas interna-
cionales pasaron de 141.000 millones de &Mares a poco más de 179.000
millones en 2004.
Otra caracteristica importante de la estrategia asidtica es la inter-
vención en el mercado cambiario. Los saldos comerciales positivos y
el retorno de capitales privados a la region acaban presionando el mer-
cado de cambio por apreciación cambiaria. Aunque hay diversos regi-
menes cambiarios en Asia, como el currency board de Hong Kong, el
tipo de cambio fijo de Malasia y los regimenes de cambio fluctuante
que en la práctica son administrados, las intervenciones en el mercado
cambiario han sido constantes. Aparentemente, las Autoridades
Monetarias intentan minimizar los efectos de la caida del dólar en
el mercado internacional. Es interesante serialar que, entre el inicio
de 2002 y el de 2004, la moneda estadounidense llegO a perder entre
el 40 y el 50 % de su valor, en términos nominales (entre un 10 y
un 25 % en términos reales), al tiempo que las monedas asidticas se
apreciaron menos: desde las posiciones fijas de las monedas china
y malaya, pasando por la depreciación del peso filipino, hasta la apre-
ciación moderada (entre un 5 y un 20 %) en el caso de los demás
paises. El esfuerzo oficial para evitar fluctuaciones significativas en
los tipos de cambio se ha reflejado en aumentos de las reservas, que
por su parte producen la esterilización del exceso de crédito doméstico
(BERGSTEN, 2004; WORLD BANK, 2004; BIS, 2004; AIZENMAN et al.,
2004; EICHENGREEN, 2004).
En el caso asiático, en el trienio 2001-2003, la variación de las reser-
vas en proporciOn del PIB alcanzO el nivel medio más elevado de las
dos tiltimas décadas, alrededor del 523%, frente a un promedio algo supe-
rior al 1 % del period° 19702000 . Dicho nivel no tiene precedente
en la historia reciente de las econornias en desarrollo. La mayor parte
de los analistas sugiere que esta acumulación de reservas estaria asociada
a una combinación de tres factores centrales:
23
Estimaciones de los autores con datos del World Economic Outlook Database,
disponible en www.imf.org.
100 Santos M. Ruesga /Julimar da Silva Bichara

1) El significativo dinamismo exportador, el elemento que mejor

define el patrón de desarrollo de los países asiáticos, potenciado por
la reciente recuperación de la economía de EEUU y por el fuerte cre-
cimiento de la economía de China (responsable del 30 % del creci-
miento de la demanda mundial).
2) La mayor liquidez internacional.
3) Las estrategias de las Autoridades Monetarias locales que buscan
minimizar las presiones de apreciación de las monedas nacionales.
Además, como destacan EICHENGREEN (2004) y DOLLEY et al. (2003),
hay una racionalidad añadida vinculada a la búsqueda de protección
ante un ambiente financiero internacional cada vez más liberalizado y
desregulado y, por este motivo, más volátil.
Es importante recordar que la crisis financiera de los arios 1997-1998
causó un profundo trauma, en la medida en que expuso la fragilidad
de la estrategia de liberalización financiera de los arios noventa. La mayo-
ría de los países de la región habían reducido los mecanismos de control
de los movimientos de entrada y salida de capitales. Se facilitó y, en
muchos casos, se incentivó el cambio de funding nacional por externo.
El boom de la inversión en los mercados de capitale fue alimentado por
el ahorro externo. La ausencia de una estructura eficiente de regulación
de los mercados financieros y la diseminación de políticas hands off, en
una orientación opuesta a las políticas desarrollistas del pasado reciente
contribuyeron a la creación de un ambiente institucional poco adecuado.
(UNCTAD, 1998; RADALET y SACHS, 1998; STIGLITZ, 2002).
Además, los paquetes de ayuda de los órganos oficiales vinieron
acompañados de condicionantes hasta entonces poco usuales, que
envolvían reformas en los sistemas financieros, reorganización de los
patrones de gobierno corporativo, redefinición del alcance de las polí-
ticas sectoriales, etc. El grado de injerencia en las políticas nacionales
sobrepasó los límites tradicionales de la esfera monetaria y fiscal, cau-
sando desconfianza en varios gobiernos locales (STIGLITz, 2002, y ESCAP,
2002). Desde entonces, las autoridades asiáticas han mostrado que no
preteden reproducir estrategias pasivas de inserción en los mercados
financieros internacionales. Como una reacción a la crisis y a los paque-
tes de medidas de los organismos internacionales el gobierno japonés
sugirió la creación de un Fondo Monetario Asiático. Aunque esta ini-
ciativa haya sido abortada por presiones externas, la crisis creó con-
diciones para la profundización de una discusión regional sobre la crea-
ción de canales formales de intercambio de información y coordinación
5. Apertura financiera y crecimiento 101

de las acciones de las Autoridades Monetarias, pasos importantes en

la promocion de una mayor integración financiera en la regi6n.
El andlisis lleva a la conclusion de que los principales paises del
sudeste asiitico han buscado reducir, sobre todo a partir de la crisis
de 1997-1998, la exposición de sus economias a los efectos de los ciclos
financieros del tipo feast or famine. Esto implica la combinación de poll-
ticas macroeconómicas poco alineadas con los intereses del circuito
Washington-Wall Street, con intervenciones masivas en los mercados
cambiarios,
g
comprando activos lastrados en moneda internacional,
como el & ar o el euro, en una proporción sin precedentes en la historia
reciente de las finanzas internacionales. No es por casualidad que las
voces más identificadas con el stablishment financiero, como GOLDSTEIN
(2003), BERGSTEN (2004), EICHENGREEN (2004), IIF (2004), por men-
cionar los más representativos, hayan criticado duramente la denomi-
nada "estrategia asiática", peyorativamente llamada mercantilista.
Tal estrategia tiene por objetivo preservar la competitividad externa
de los paises de la region, pero también funcionar como una protección
contra el ambiente extern() de volatilidad y aislar a la region de la ines-
tabilidad de las finanzas internacionales (I F, 2004). De y
esta forma, al
evitar una situación de vulnerabilidad externa, que He () a la crisis de
1997-1998, la politica de gesti6n de los flujos financieros que componen
la "estrategia asiática" encuentra un amparo en evidencias empiricas,
como las recientemente elaboradas por el propio IMF y otros autores
(IMF, 2001, EDISON et al., 2002, y PRASAD et al., 2003), que destacan
la liberalización financiera más como una fuente de inestabilidad que
de crecimiento.
Las reformas en la arquitectura financiera internacional, tales como
la de los atios cuarenta 24 , fueron limitadas y marcadas por un sesgo
conservador, que atiende más a los intereses de los 'Daises acreedores
o, más especificamente, de las finanzas privadas. En estos terminos,
RODRIK (2003) y DOOLEY et al. (2003, 2004) sostienen que los paises
en desarrollo más exitosos en la Inisqueda de grados de autonomia en
la realizacion de estrategias de crecimiento son precisamente los que
estin consiguiendo contrarrestar el poder de las finanzas globalizadas.
Existen evidencias de que las economfas asidticas en desarrollo con-
siguieron mantener tasas elevadas de crecimiento económico con la uti-
lizacion de polfticas monetarias y fiscales menos restrictivas, incluso en
24
El Acuerdo de Bretton Woods fue firmado en 1944.
102 Santos M. Ruesga /Julimar da Silva Bichara

un ambiente de mayor inestabilidad. La mayoría de los países de Amé-

rica Latina, por el contrario, sucumbieron a crisis financieras en la
segunda mitad de la década de los noventa. La búsqueda activa de la
reducción de la vulnerabilidad externa a través de la gestión de los flujos
de capitales y del tipo de cambio es uno de los elementos que ayudan
a comprender el éxito asiático reciente. Al tiempo que la dependencia
estructural de financiación externa hizo de las economías latinoame-
ricanas un blanco fácil de las presiones oficiales y privadas a la implan-
tación de políticas macroeconómicas depresivas.