Volatilidad Opciones

ÍNDICES
DE VOLATILIDAD IMPLÍCITA
Y ESTRATÉGICOS CON OPCIONES
Elaborado por:
Enrique Castellanos
FRM, MFIA
ÍNDICES
DE VOLATILIDAD IMPLÍCITA
Y ESTRATÉGICOS CON OPCIONES
Resumen
E
n este estudio se explica la metodología de cálculo de índices estratégicos sobre
el índice IBEX 35® realizados a partir de información contenida en las opciones de
IBEX 35®. Por un lado, se calculan índices relacionados con la volatilidad implícita
que otorgan una información muy valiosa para los participantes del mercado y por otro
se realizan índices con estrategias clásicas como el Covered Call (BuyWrite) o Protective
Put con el objetivo de crear un benchmark contra el que se puedan medir los gestores
que incorporan este tipo de estrategias. Este tipo índices estratégicos ya existen para
otros índices como S&P500, EUROSTOXX 50, DAX, etc… sin embargo en este estudio se
incorpora un índice novedoso que no existe, el índice Venta de Strangle. La proliferación
de índices Smart Beta, que pretenden replicar pasivamente estrategias clásicas de gestión
activa como maximizar o minimizar determinados factores de una cartera (volatilidad,
dividendos, etc.), hace de estos índices que tienen volatilidades bajas y rendimientos que
mejoran a los índices subyacentes unas herramientas muy útiles para conseguir alpha,
diferenciándose de otro tipo de estrategias.
Palabras clave: IBEX 35®, Covered Call, Protective Put, PutWrite, BuyWrite, Strangle, Volatilidad Implícita y Skew.
BME / estudios y publicaciones Septiembre de 2017

3
ÍNDICES DE VOLATILIDAD IMPLÍCITA Y ESTRATÉGICOS CON OPCIONES DE IBEX 35®
Índice
de contenidos
1. Metodología para Índices de Volatilidad

Implícita (VIBEX).
2. M
etodología para Índices de Skew
de Volatilidad (IBEX 35 SKEW).
3.Metodología para Índices Estratégicos
con Opciones.
a. IBEX 35 PutWrite.
b. IBEX 35 BuyWrite.
c. IBEX 35 Protective Put.
d. IBEX 35 Venta Strangle (IVS).
4. Características y utilidades de los índices

de Volatilidad.
a. VIBEX.
b. IBEX 35 SKEW.
5. Características y utilidades de los índices

Estratégicos con Opciones.
a. Breve repaso de opciones.
b. IBEX 35 PutWrite.
c. IBEX 35 BuyWrite.
d. IBEX 35 Protective Put.
e. IBEX 35 Venta Strangle (IVS).
6. Fuentes de rentabilidad de los Índices

Estratégicos con Opciones Vendidas.
7. Datos de Perfomance de los Índices
Estratégicos con Opciones sobre IBEX 35®.

5
1. Metodología para Índices de Volatilidad Implícita (VIBEX)
Este índice consiste en reflejar la volatilidad implícita de una opción teórica en el dinero (ATM) a la que le
quedan exactamente 30 días a vencimiento. Para ello se utilizarán opciones de dos vencimientos distintos,
uno de ellos, al que llamaremos Vencimiento Cercano, le quedarán menos de 30 días hasta el vencimien-
to, mientas que al que llamaremos Vencimiento Lejano le quedarán más de 30 días al vencimiento. Se
calcularán las volatilidades implícitas de las opciones de Vencimiento Cercano y Vencimiento Lejano para
obtener las volatilidades a 30 días exactos.
21/07/2017 18/08/2017 15/09/2017

VTO 1 VTO 2 VTO 3
04/07/2017 17 45 73
05/07/2017 16 44 72
06/07/2017 15 43 71
07/07/2017 14 42 70
08/07/2017 13 41 69
09/07/2017 12 40 68
10/07/2017 11 39 67
11/07/2017 10 38 66
12/07/2017 9 37 65
13/07/2017 8 36 64
14/07/2017 7 35 63
15/07/2017 6 34 62
16/07/2017 5 33 61
17/07/2017 4 32 60
18/07/2017 3 31 59
19/07/2017 2 30 58
20/07/2017 1 29 57
21/07/2017 0 28 56
El día 4 de julio, días que quedan a los tres primeros vencimientos abiertos.
Para ello se utilizan los precios de las opciones del vencimiento correspondiente en función del plazo a
calcular. En el caso del VIBEX, que es a un plazo exacto de 30 días, se utilizan normalmente opciones de
primer y segundo vencimiento y ocasionalmente se utilizará también el tercer vencimiento.

7
Metodología:
Metodología:
La metodología es muy sencilla y robusta, su objetivo no es otro que el de otorgar un indicador
claro y preciso de la volatilidad implícita en las opciones de IBEX 35®. La utilidad de dicho
La metodología es muy sencilla y robusta, su objetivo no es otro que el de
ndicador radica en que los propios participantes del mercado estiman una expectativa de
otorgar un indicador claro y preciso de la volatilidad implícita en las opciones de
Metodología
volatilidad del activo subyacente hasta la fecha de vencimiento.
IBEX 35®. La utilidad de dicho indicador radica en que los propios participantes
La metodología
del mercado estiman es muy sencilla y robusta, su objetivo no es otro que el dehasta
otorgar un indicador claro y
Se calcula la volatilidad ATMuna expectativa
(Futuro del IBEX) de
de volatilidad del activo
los vencimientos subyacente
seleccionados según el
preciso de la volatilidad implícita en las opciones de IBEX 35®. La utilidad de dicho indicador radica en que
plazola(30,
fecha
60, 90dey vencimiento.
180 días). Para ello se escogen:
los propios participantes del mercado estiman una expectativa de volatilidad del activo subyacente hasta
•Se CALLcalcula
la fechalade vencimiento.
volatilidad ATM (Futuro del yIBEX)
de strike justo por encima del precio del futuro PUT de de
strikelos
justovencimientos
por encima
seleccionados según el plazo (30 días). Para ello se escogen:
del precio del futuro de las opciones de Vencimiento Cercano y de opciones
Se calcula la volatilidad ATM (Futuro del IBEX) de los vencimientos seleccionados según el plazo (30 días).
Vencimiento Lejano (K+1).
• ParaCALL ellodesestrike
escogen:justo por encima del precio del futuro y PUT de strike
• El dato de Skew- (Skew Up).
justo por encima del precio del futuro de las opciones de Vencimiento
Cercano
•C allyde
destrike
opciones Vencimiento
justo por encima delLejano
precio (K+1).
del futuro y Put de strike justo por encima del precio del
MEFF aplica un Skew+ (Skew Down) para precios de ejercicioCercano
Inferiores y un Skew – Vencimiento
(Skew Up) Lejano (K+1).
• El dato de Skew+ (Skew up).
futuro de las opciones de Vencimiento y de opciones
para precios de •ejercicio superiores.
E l dato de Skew+ (SkewEl modelo
up). es lineal, aplica incrementos (Skew+) o
MEFF aplica
disminuciones un Skew+
(Skew-) (Skew
de volatilidad up) para
iguales precios
al Skew de ejercicio
a distancias de 3%. superiores y un Skew
– (Skew MEFFdown)
aplicapara precios
un Skew+ de ejercicio
(Skew inferiores.
up) para precios El modelo
de ejercicio es lineal,
superiores y un aplica
Skew– (Skew down) para pre-
El procedimiento empleado para obtener la volatilidad implícita, consiste en “invertir” el
Skew up / Skew down de volatilidad iguales al Skew a distancias de un 3%. de volatilidad iguales al Skew
cios de ejercicio inferiores. El modelo es lineal, aplica Skew up / Skew down
modelo de valoración
a distanciasBlack76,
de un 3%.en el sentido que la incógnita sea la volatilidad y la prima del
Call oElPut
procedimiento
que cotiza en elempleado
mercado sea para obtener
el dato la volatilidad
empleado. Una solución implícita,
es aplicarconsiste
el métodoen
“invertir”
terativo el modelo deempleado
de “Newton-Raphson”.
El procedimiento valoración Black76,
para obtener en el sentidoimplícita,
la volatilidad que la incógnita
consiste ensea la
“invertir” el modelo de valo-
volatilidad y la prima del Call o Put que cotiza en el mercado sea el dato
ración Black76, en el sentido que la incógnita sea la volatilidad y la prima del Call o Put que cotiza en el
empleado. Una sea
mercado solución
el datoesempleado.
aplicar elUna
método
solucióniterativo de el
es aplicar “Newton-Raphson”.
método iterativo de “Newton-Raphson”.
1. Se calcula la volatilidad ATM de Call y Put:

1. Se calcula la volatilidad ATM de Call y Put:
é (K KATM
1. Se calcula la volatilidad de) ´Call
+1 - PS Skewy Put:
-ù
s CALL ( ATM ) = s CALL ( K +1) + ê ú
ë 3% ´ PS û
𝑃𝑃𝑃𝑃 − 𝐾𝐾!!! ×𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆 +
é (K(!"#)- =
𝜎𝜎!"## PS𝜎𝜎)!"## !!!-+
´ Skew ù 3%×𝑃𝑃𝑃𝑃
s PUT ( ATM ) = s PUT ( K +1) + ê K +1
ú
ë 3% ´ PS û
𝑃𝑃𝑃𝑃 − 𝐾𝐾!!! ×𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆 +
𝜎𝜎!"# (!"#) = 𝜎𝜎!"# !!! +
3%×𝑃𝑃𝑃𝑃
2. Se calcula la volatilidad ATM (Futuro del IBEX) como el promedio de la volatilidad ATM de
2. Se calcula la volatilidad ATM (Futuro del IBEX) como el promedio de la volatilidad ATM de Call y de Put.
2. ySe
Call calcula la volatilidad ATM (Futuro del IBEX) como el promedio de la
de Put.
volatilidad ATM de Call y de Put.
s CALL ( ATM ) + s PUT ( ATM )
s FUTURO ( ATM ) =
σ CALL ( ATM
2 ) + σ PUT ( ATM )
σ FUTURO ( ATM ) =
2
3. Se calcula la volatilidad ATM (Futuro del IBEX) de los vencimientos seleccionados según el
3. S e calcula la volatilidad ATM (Futuro del IBEX) de los vencimientos seleccionados según el plazo
plazo (30, 60, 90 y 180 días). Se estima la Volatilidad Forward entre ambos vencimientos y
(30 días). Se estima la Volatilidad Forward entre ambos vencimientos y con este dato y la volatili-
con éste dato y la varianza de vencimiento cercano, se estima la volatilidad a 30, 60, 90 y
dad de vencimiento cercano, a 30 días.
180 días. 4
é é æ t next × s ×next
æ t next 2 2
s next
- t- × s ×near
t near 2 2
s near ö ö ù ù
2 2 ç ç ÷ ÷
near
ê t near
ê t near
× s × s ú ú
VIBEX = =365
3030
VIBEX 365 ê ê nearnear ç ç
+ + 365365 ÷ × (÷30
× ( - t-
30 t )ú ´)ú100
´100
3030 365 t nextt next
- t- t near nearnear
ê ê 365 çç çç near ÷ ÷
÷ ÷ ú ú
êë êë è è ø ø úû úû
4
Siendo:
Siendo:
• s:near
•snear Volatilidad en tanto
: Volatilidad porpor
en tanto 1 del primer
1 del vencimiento
primer vencimiento
• •snexts:next
Volatilidad en tanto
: Volatilidad porpor
en tanto 1 del segundo
1 del vencimiento
segundo vencimiento
• •tneart:near
el :tiempo a vencimiento
el tiempo en días
a vencimiento deldel
en días primer vencimiento
primer vencimiento
• •tnextt:next
el :tiempo a vencimiento
el tiempo en días
a vencimiento deldel
en días segundo vencimiento
segundo vencimiento
Ejemplo:
Ejemplo: 8
Siendo:
• σnear: Volatilidad en tanto por 1 del primer vencimiento
• σnext: Volatilidad en tanto por 1 del segundo vencimiento
• tnear: el tiempo a vencimiento en días del primer vencimiento
Siendo:
• tnext: el tiempo a vencimiento en días del segundo vencimiento
• σnear: Volatilidad en tanto por 1 del vencimiento cercano
Ejemplo: • σnext: Volatilidad en tanto por 1 del vencimiento lejano
• tnear: el tiempo a vencimiento en días del vencimiento con menos de 30 días
• Hoy es: 13
• tnext de diciembre
el tiempo de 2016.
a vencimiento El del
en días primer vencimiento
vencimiento esde
con más el 30
16días
de
diciembre de 2016 al que quedan 3 días. El segundo vencimiento es el
20 de enero de 2016 al que quedan 38 días.
Ejemplo:
• El •precio
oy esFuturo
H del Primer
13 de diciembre de Vencimiento
2016. El primeres 9342,6. es el 16 de diciembre de 2016 al que que-
vencimiento
dan 3 días. El segundo vencimiento es el 20 de enero de 2017 al que quedan 38 días.
• El precio del Futuro de Segundo Vencimiento es 9290.
• El precio Futuro del Primer Vencimiento es 9342,6.
• Se• seleccionan
El precio del Futuro de Segundo
la volatilidad Vencimiento
implícita del CallesK+1
9290.
y el Put K+1 para cada
• Se seleccionan la volatilidad implícita del Call K+1 y el Put K+1 para cada vencimiento.
vencimiento.
• El skew+ de vencimiento cercano es -1,114 y -0,94 el de vencimiento lejano.
• El skew + de vencimiento cercano es -1,114 y -0,94 el de vencimiento
lejano
Vencimiento Cercano Vencimiento Lejano
CALL K+1
Vencimiento Cercano 19,30% CALL K+1 Lejano17,19%
Vencimiento
CALL K+1 19,30%
PUT K+1 CALL K+1 PUT K+1
20,68% 17,19%
17,07%
PUT K+1 20,68% PUT K+1 17,07%
Para el Vencimiento Cercano:

9342,6 − 9400 ×(−1,114)

𝜎𝜎!"## (!"#) = 19,30 + = 19,53
3%×9342,6
9342,6 − 9400 ×(−1,114)

𝜎𝜎!"# (!"#) = 20,68 + = 20,91
3%×9342,6
Para el Vencimiento Lejano: 19,53% + 20,91%

σ FUTURO ( ATM ) = = 20,22%
2
5
Para el Vencimiento Lejano:
9290 − 9300 ×(−0,94)

𝜎𝜎!"## (!"#) = 17,19 + = 17,22
3%×9290
9290 − 9300 ×(−0,94)

𝜎𝜎!"# (!"#) = 17,07 + = 17,10
3%×9290
17,22% + 17,10%
σ FUTURO ( ATM ) = = 17,16%
2
27 días
9
3 días
é (9300 - 9290 ) ´ 0,94 ù
s PUT ( ATM ) = 17,07% + ê úû = 17,10%
ë 3% ´ 9290
17,22% + 17,10%
s FUTURO ( ATM ) = = 17,16%
2
27 días 8 días
3 días
HOY 1er VTO = 20,22% 27 días VIBEX 2º VTO = 17,16%
3 días
HOY er
1 VTO=20,22% 30 días VIBEX º
2 VTO=17,16%
38 días
30 días
35 días
38 días
35 días
é é æ 38
æ t next × s next
× 0,1716 2 2
--t3near s near
2 2
× 0,×2022 ö ö ù ù
ê 3ê× 0t near
, 2022
× s 2 ç ç ÷ ÷ ú ú
VIBEX
VIBEX = =365
30 30 365 ê ê near ç ç
++ 365
365 ÷ × (30
÷ × (-303)-ú t´near
100)ú ´100
3030 365 t 38 -
- 3
t
ê ê 365 çç çç next ÷ ÷
near
÷ ÷ ú ú
êë êë èè ø ø úû úû
é æ t next × s next - t near × s near
2 2
ö ù
ê t near × s near
2 ç ÷ ú
VIBEX
VIBEX30 30
Siendo: = 17= ,24365 ê +ç 365 ÷ × (30 - t near )ú ´100
30 t - t
ê 365 ç
çprimer vencimiento
next near ÷
÷ ú
• snear: Volatilidad en tanto por 1 del
ëê è ø ûú
• snext: Volatilidad en tanto por 1 del segundo vencimiento
Siendo:
• snear: Volatilidad en tanto por 1 del primer vencimiento

Ejemplo:
• snext: Volatilidad en tanto por 1 del segundo vencimiento
• Hoy es 13 de diciembre de 2016. El primer vencimiento es el 16 de diciembre de 2016
al que quedan 3 días. El segundo vencimiento es el 20 de enero de 2016 al que quedan
38 días.
Ejemplo:
• El precio Futuro del Primer Vencimiento es 9342,6.
• Hoy es 13 de diciembre de 2016. El primer vencimiento es el 16 de diciembre de 2016
• 38 días.
Se seleccionan la volatilidad implícita del Call K+1 y el Put K+1 para cada vencimiento.
El skew
precio– Futuro del Primer 6
Vencimiento es y9342,6.
•• El de vencimiento cercano es 1.114 0.94 el de vencimiento lejano
• El precio del Futuro

Vencimiento de Segundo Vencimiento es 9290. Vencimiento Lejano
Cercano
CALL K+1 19,30% CALL K+1 17,19%
Se seleccionan
• PUT K+1 la volatilidad implícita del Call K+1
20,68% y el
PUT K+1Put K+1 para cada 17,07%
vencimiento.
• El skew – de vencimiento cercano es 1.114 y 0.94 el de vencimiento lejano

CALL K+1 19,30% CALL K+1 17,19%
PUT =
s CALL ( ATM )K+1
19,30% +
(
é 9400 20,68%
- 9342,6 ) ´ 1,114 ù = 19PUT K+1
,53% 17,07%
ê 3% ´ 9342,6 ú
ë û
é (9400 - 9342,6) ´ 1,114 ù
s
Para
PUTel ) = 20,68 %
Vencimiento
( ATM +ê
Cercano: ú = 20,91%
ë 3% ´ 9342,6 û
é (9400 - 9342,6) ´ 1,114 ù
s CALL ( ATM ) = 1919
,30,53
%% + ê+ 20,91% = 19,53%
s FUTURO ( ATM ) = ë 3% ´=9342 ,6% úû
20,22
2
é (9400 - 9342,6) ´ 1,114 ù
s PUT ( ATM ) = 20,68% + ê ú = 20,91%
ë 3% ´ 9342,6 û
19,53% + 20,91%
s FUTURO ( ATM ) = = 20,22%
2

10
2. Metodología para Índices de Skew de Volatilidad

(IBEX 35 SKEW)
ÍNDICES DE SKEW DE VOLATILIDAD (ISKEW30, ISKEW60, ISKEW90 y ISKEW 180)
La medición delLa Skew

medición
de del Skew de volatilidad
volatilidad suele ser unsuele ser un indicador
indicador muy utilizado
muy utilizado en el mercado
en el mercado como comoindicador de
indicador de riesgo. Se define el Skew de volatilidad como la curva que relaciona
riesgo. Se define el Skew de volatilidad como la curva que relaciona la volatilidad de cada precio de ejer-la volatilidad
de cada
cicio de la cadena deprecio
opcionesde ejercicio de la vencimiento.
para cada cadena de opciones para cada vencimiento.
La interpretación La interpretación
del índice Skew es muy sencilla:
si es un valor alto, indica un gran empinamiento del Skew decreciente (indicando riesgo del
del índice Skew es muy sencilla: si es un valor alto, indica un gran empinamiento de Skew
cola). Un valor
decreciente (indicando riesgo de cola).
bajo, indica aplanamiento y que el mercado está tranquilo. Un valor bajo, indica aplanamiento y que el mercado
está tranquilo.
Es habitual medir el Skew de Volatilidad despejando y restando la volatilidad de opciones 95%-105%, es
Es habitual medir el Skew de Volatilidad despejando y restando la volatilidad de opciones 95%-
una práctica habitual del mercado, que ofrece mucha información a los participantes.
105%, es una práctica habitual del mercado, que ofrece mucha información a los participantes.
Se calcula el índice IBEXun

Se calcula 35índice
Skewdepara unapor
Skew volatilidad implícita
cada índice a 30 días.
de volatilidad (30, 60, 90 y 180 días), así
podremos tener información recurrente disponible al público de una superficie de volatilidad
mínima.
Metodología
Metodología:
La metodología es muy sencilla,
La metodología es muypero a la pero
sencilla, vez arobusta y en línea
la vez robusta con con
y en línea las prácticas habituales
las prácticas habituales del
del mercado.
Básicamente consiste en lo mismo que el índice de volatilidad (VIBEX), solo que en
mercado. Básicamente consiste en lo mismo que el índice de volatilidad, solo que en vez de vez de calcular la vola-
tilidad implícita de unlaprecio
calcular de ejercicio
volatilidad ATM
implícita de (al nivel
un precio de del futuro),
ejercicio ATMse (alseleccionan un se
nivel del futuro), Put precio de ejercicio
un 5% por debajo del subyacente (el inmediatamente inferior) y un Put un 5% por
seleccionan un Put precio de ejercicio un 5% por debajo del subyacente (el inmediatamente encima del subyacente
(el inmediatamente
inferior)superior).
y un Put unPosteriormente
5% por encima del sesubyacente
restan ambas volatilidades. superior).
(el inmediatamente
Posteriormente se restan ambas volatilidades.
1) Se selecciona un Put de precio de ejercicio un 5% por debajo del nivel del Futuro correspondiente
tanto en el1)Vencimiento
Se seleccionaCercano
un Put decomo
precioen
deelejercicio un 5% por
Vencimiento debajo
Lejano. Sedel nivel del Futuro
selecciona el inmediato inferior.
correspondiente tanto en el Vencimiento Cercano como en el Vencimiento Lejano. Se
2) Se selecciona selecciona
un Put deel precio
inmediato
de inferior.
ejercicio un 5% por encima del nivel del Futuro correspondiente
tanto en el Vencimiento Cercano como endeelejercicio
2) Se selecciona un Put de precio un 5% por
Vencimiento encima
Lejano. Sedel nivel del Futuro
selecciona el inmediato superior.
correspondiente tanto en el Vencimiento Cercano como en el Vencimiento Lejano. Se
3)Se estiman lasselecciona el inmediato
volatilidades superior. Cercano y del Vencimiento Lejano para calcular la vo-
del Vencimiento
3) Se estiman las varianzas
latilidad de un Put 95% y un Put 105% del Vencimiento Cercano y30
de exactamente deldías.
Vencimiento Lejano para
calcular la varianza de un Put 95% y un Put 105% de exactamente 30,60, 90 o 180 días.
é æ t Next × s PUT
2
95 next - t Near × s PUT 95 Near
2
ö ù
ê t Near × s PUT 95 Near
2 ç ÷ ú
PUT95% 30 D = 365 ê +ç 365 ÷ × (30 - t Near )ú ´100
30 365 ç t - t Near ÷
ê ç
Next
÷ ú
ëê è ø ûú
é æ t Next × s PUT
2
105 next - t Near × s PUT 105 Near
2
ö ù
ê t Near × s PUT
2 ç ÷ ú
PUT105% 30 D = 365 ê 105 Near
+ç 365 ÷ × (30 - t Near )ú ´100
30 365 ç t Next - t Near ÷
ê ç ÷ ú
êë è ø úû
4) Se calcula el índice:
ISKEW30 = PUT95% 30 - PUT105% 30

11
2
⎛ t Next ⋅ σ PUT 2
105 next − t Near ⋅ σ PUT 105 Near
⎡ ⎞ ⎤
365 t ⋅ σ 2 IMPLÍCITA⎜Y ESTRATÉGICOS CON OPCIONES DE IBEX 35®
ÍNDICES DE ⎢VOLATILIDAD
365
⎟ ⎥
⎟ ⋅ (30 − t Near )⎥ ×100
PUT105% 30 D =
Near PUT 105 Near
+ ⎜
30 ⎢ 365 ⎜ t Next − t Near ⎟
⎢ ⎜ ⎟ ⎥
⎢⎣ ⎝ ⎠ ⎥⎦
IBEX 35 SKEW = PUT95% 30 − PUT105% 30
Ejemplo:
Ejemplo:
• Hoy es 13 de diciembre de 2016. El 7 primer vencimiento es el 16 de diciembre de 2016
•H oy es 13 de diciembre de 2016. El primer vencimiento es el 16 de diciembre de 2016 al que que-
dan 3 días. El segundo vencimiento es el 20 de enero de 2017 al que quedan 38 días.
38 días.
• E l precio Futuro del Primer Vencimiento es 9342,6.
• E l precio del•Futuro de Segundo
El precio Futuro del Vencimiento es 9290.
Primer Vencimiento es 9342,6.
• S e seleccionan la volatilidad implícita del Put 95% y el Put 105% para cada vencimiento:
PUT 105% Vencimiento Cercano. 9342,6x(1+5%)=9809,73 (~9900).
• Se seleccionan la volatilidad implícita del Put 95% y el Put 105% para cada
El Strike inmediatamente superior.
vencimiento.
PUT 95% Vencimiento

PUT 105% VCercano. 9342,6x(1-5%)=8875,47
encimiento (~8800).
Cercano.-‐ 9342,6x(1+5%)=9809,73 (~9900). El Strike
El Strike inmediatamente inferior.
inmediatamente superior.
PUT 95% Vencimiento Cercano 9342,6x(1-‐5%)=8875,47(~8800). El Strike

PUT 105% Vencimiento Lejano. 9290x(1+5%)=9754,5 (~9800).
inmediatamente inferior.
El Strike inmediatamente superior.
PUT 105% Vencimiento Lejano 9290x(1+5%)=9754,5 (~9800). El Strike inmediatamente
PUT 95% Vencimiento ~
superior. Lejano. 9290x(1-5%)=8825,5 ( 8800).
El Strike inmediatamente inferior.
PUT 95% Vencimiento Lejano 9290x(1-‐5%)=8825,5(~8800). El Strike inmediatamente
inferior. Vencimiento Cercano Vencimiento Lejano
PUT 95% 24,10% PUT 95% 19,81%
PUT 105% 18,69% PUT 105% 15,37%
PUT 95% 24,10% PUT 95% 19,81%
PUT 105% 18,69% PUT 105% 15,37%

⎡ ⎛ 38 ⋅ 19,812 − 3 ⋅ 24,10 2 ⎞ ⎤
⎢ 3 ⋅ 24,10 2 ⎜ ⎟ ⎥
PUT 365 365 ⎟ ⋅ (30 − 3)⎥ × 100 = 19,92%
95% 30 D = 30 ⎢ 365
+ ⎜
⎜ 38 − 3 ⎟
⎢ ⎜ ⎟ ⎥
⎢⎣ ⎝ ⎠ ⎥⎦

⎡ ⎛ 38 ⋅ 15,37 2 − 3 ⋅ 18,69 2 ⎞ ⎤
⎢ 3 ⋅ 18,69 2 ⎜ ⎟ ⎥
PUT105% 30 D = 365 ⎢ + ⎜ 365 ⎟ ⋅ (30 − 3)⎥ × 100 = 15,45%
30 365 ⎜ 38 − 3 ⎟
⎢ ⎥
⎢⎣
⎜
⎝
⎟
⎠ ⎥⎦
IBEX 35 SKEW = PUT95% 30 − PUT105% 30 = 19,92 − 15,45 = 4,47
8
12
Índices EEstratégicos
Índices stratégicos con
con OOpciones
pciones
Este tipo
Este tipo de
de índices
índices pretenden
pretenden replicar
replicar estrategias
estrategias típicas
típicas que
que se
se realizan
realizan con
con opciones,
opciones, de
de
manera que
manera que cualquiera
cualquiera que
que siga
siga ésta
ésta operativa
operativa tenga
tenga un benchmark con
un benchmark con el el que
que poder
poder
compararse.
compararse.
Toda estrategia
Toda estrategia que
que incluya
incluya opciones,
opciones, mientras
mientras no no esté
esté apalancada,
apalancada, tiene
tiene siempre
siempre una
una
volatilidad más
volatilidad más baja.
baja. Por
Por esta
esta razón
razón estos
estos índices
índices son son tan
tan atractivos,
atractivos, porque
porque ofrecen
ofrecen un
un
binomio r entabilidad-‐riesgo b ien b alanceado y u n a lpha
binomio rentabilidad-‐riesgo bien balanceado y un alpha positivo. p ositivo.
3.Metodología para Índices Estratégicos con Opciones
El El objetivo
objetivo es es crear
crear unos
unos índices
índices base base que
que consistan consistan en
en compras/ventas
compras/ventas mensuales mensuales
sistemáticas d e o pciones C all y P ut y l uego m ezclar e stos í
sistemáticas de opciones Call y Put y luego mezclar estos índices entre ellos o con otros índices ndices e ntre e llos o c on o tros índices
Este tipo
como de índices
como IBEX pretenden
el el IBEX 35 con
35 replicar (representado
con dividendos
dividendos estrategias
(representado típicas que
por el
por se realizan
el Futuro
Futuro de IBEX
de IBEX con opciones,
35)
35) para replicar
para replicar de manera
las
las que
cualquiera que siga
diferentes eestrategias.
diferentes esta operativa
strategias. La tenga
La úúnica un
nica ddiferencia benchmark
iferencia eentre ntre ééstos con el
stos índices que poder
índices bbase compararse.
ase y yl as
las mmezclas,
ezclas, ees s la la liquidez.
liquidez.
En unos casos existe un exceso de liquidez y se invierte durante un mes hasta que se haga el
En unos casos existe un exceso de liquidez y se invierte durante un mes hasta que se haga el
Toda estrategia que incluya opciones, mientras no esté apalancada, tiene siempre una volatilidad más
roll oover
roll ver y ye en n ootros
tros casos
casos se
se ppide
ide pprestado
restado hhasta asta eel sl iguiente
siguiente roll
roll oover.
ver.
baja. Por esta razón estos índices son tan atractivos, porque ofrecen un binomio rentabilidad-riesgo bien
balanceado
Éstos
Éstos un alpha
yíndices,
índices, como positivo.
como veremos a a continuación,
veremos continuación, han han sido sido diseñados
diseñados con con un un coste
coste de
de réplica,
réplica, es es
decir qque
decir ue nno o son
son teóricos
teóricos sino
sino qque
ue se
se hhan
an tenido
tenido een n cuenta
cuenta las
las características
características dde e las
las eestrategias
strategias
Éstos índices, como veremos a continuación, han sido diseñados con un coste de réplica, es decir que no son
que subyacen, de tal manera que reflejen objetivamente el desempeño de dichas estrategias
que subyacen, de tal manera que reflejen objetivamente el desempeño de dichas estrategias
teóricos sino que se han tenido en cuenta las características de las estrategias que subyacen, de tal manera
realizadas consistentemente
realizadas consistentemente een n eel tl iempo.
tiempo.
que reflejen objetivamente el desempeño de dichas estrategias realizadas consistentemente en el tiempo.

IBEX 335 5 PPutwrite

utwrite
a. IBEXIBEX
35 PutWrite
Índice que
Índice que consiste
consiste en en replicar
replicar una una hipotética
hipotética estrategia
estrategia consistente consistente en en una una cartera
cartera que que
Índice que consiste en replicar una hipotética estrategia consistente en una cartera que solamente invier-
solamente invierte en la venta de Put 98% mensualmente y la liquidez al tipo EONIA mes. Es
solamente invierte en la venta de Put 98% mensualmente y la liquidez al tipo EONIA mes. Es
te en la venta de Put 98% mensualmente y la liquidez al tipo EONIA diario. Es decir, se vende la Put un
decir, se vende la Put un precio de ejercicio un 2% fuera del dinero (por debajo del precio del
decir, se vende la Put un precio de ejercicio un 2% fuera del dinero (por debajo del precio del
precio de ejercicio un 2% fuera del dinero (por debajo del precio del activo subyacente). La liquidez más
activo subyacente).
activo subyacente). La La liquidez
liquidez mmás ás las
las pprimas
rimas ingresadas
ingresadas se se nvierten
invierten aa E EONIA
ONIA ddiario.
iario. L legado
Llegado
las primas ingresadas se invierten a EONIA diario. Llegado el día ianterior al vencimiento, generalmente el
el el día
tercer jueves día del anterior
anterior
mes de al al vencimiento,
vencimiento, generalmente
vencimiento, segeneralmente
compran lasel el tercer jueves
tercer
opciones jueves
Put vendidas del mes
del mes de vencimiento,
de
anteriormente vencimiento, y sese
se
vuelven a
compran las opciones Put vendidas anteriormente y se vuelven a vender con vencimiento un
compran las opciones Put vendidas anteriormente y se vuelven a vender con vencimiento un
vender con vencimiento un mes y precio de ejercicio un 2% por debajo de cómo esté en ese momento el
mes
mes
precio del y yp precio
futuro recio
dedIBEX de e eejercicio
jercicio
de segundo uun n 22% % pvencimiento
por
or ddebajo
ebajo dde e cómo
cómo
que eneesté
dos sté eedías
n n eese
se
será mmomento
omento
el primer eel l pp recio ddel el futuro
recio
vencimiento. futuro
de I BEX d e s egundo v encimiento q ue e n
de IBEX de segundo vencimiento que en dos días será el primer vencimiento. d os d ías s erá e l p rimer v encimiento.
El índice tiene en cuenta para abrir y cerrar posiciones una horquilla del 3% con un mínimo de 3 puntos y
El El índice
un máximo índice
de 12 tiene
tiene een n cuenta
puntos. cuenta ppara ara aabrir
brir y yc errar
cerrar pposiciones
osiciones uuna na hhorquilla
orquilla ddel el 33% % con
con uun n mmínimo
ínimo dde e
3 p untos y u n m áximo
3 puntos y un máximo de 12 puntos. d e 1 2 p untos.
El índice se calculará:
El El índice
índice se se calculará:
calculará:
IBEX35
IBEX PUTWRITEt t==Liquidez
35PUTWRITE Liquidezmm−−CstCrr
CstCrrt t
Donde:
Donde:
Donde:
CstCrrt t==RC
CstCrr RCInicio
InicioMes (PUTcierre
Mes××(PUT CRputput) )
cierre++CR
Liquidezmm−1−1⎡⎢1⎢1++
Liquidezmm==Liquidez
(días)⎤)⎤
EONIA××(días
⎡ EONIA
Liquidez ⎥⎥⎦
⎣⎣ 360
360 ⎦

9 9


13
Metodología Metodología cálculo cálculo
Metodología cálculo
1) 1) El día El día anterior anterior al vencimiento,
al vencimiento, usualmente usualmente el tercer
el tercer jueves jueves de de mes, se selecciona
mes, se selecciona el el
1) El precio día anterior de cdierre al
ÍNDICES vencimiento,
DE VOLATILIDAD usualmente
la olpción Put P9ut IMPLÍCITA Y ESTRATÉGICOS
8%. Para el
ello esllo tercer
e ustiliza CON jueves
OPCIONES
®
el perecio de DE mes, IBEX 35 se
de ldiquidación selecciona diaria el
del d el
precio e cierre a opción 98%. Para e utiliza l precio e liquidación diaria
dología cálculo precio futuro d e d c ierre
el I BEX l a
3 o pción
5 d el s P ut
egundo 9 8%. v P ara
encimiento, e llo s e u q tiliza
ue s erá e l pp recio
rimer dve l iquidación
encimiento e d iaria
n d os d
d el
ías.
futuro del IBEX 35 del segundo vencimiento, que será primer vencimiento en dos días.
Metodología futuro Metodología
c álculo d el I BEX c 3 5
álculo d el s egundo v encimiento, q ue s erá p rimer v encimiento e n d os d ías.
Metodología
) El día anterior al vencimiento, cálculousualmente el tercer jueves de mes, se selecciona el
K 98 1)K=El FUT = FUT
día .IBEX
anterior IBEX
.vencimiento, 35vencimiento,
al Vto 35 2
× (1×−(12% 2)%
−usualmente ) el tercer jueves de mes, se selecciona el
precio de cierre la 1)
1) El día anterior
opción El
K día

98
P ut
= anterior
9
FUT 988%.
precio .P
d
al
ara
IBEX e c
e llo
35
ierre
al vencimiento, usualmente el tercer jueves
s
l
e
a
Vto o
u
2
×
pción (
Vto 2eusualmente
tiliza 1 −P
l
2
ut
p
%9 )
recio
8%. P ara e
el tercer jueves
de liquidación
llo s e utiliza de
diaria dde
el pmes,
recio dse
el mes,

e lselecciona
se selecciona el
iquidación diaria el precio del de cierre la
futuro del IBEX 35 del precio segundo de vc
futuro ierre
encimiento, l a
del IBEX o pción 3se q ue
5 dutiliza P ut
s 9
erá 8%.
el segundo p rimer P ara v
vencimiento, e llo
encimiento s e u tiliza e
que será pdiaria e
n l
d p recio
os d ías.
rimer vdel d e l
encimiento iquidación en dIBEX d iaria
os días. del
opción En Putel 98%. caso Para
de ellocoincidir,
no el precio
que será dehabitual,
lo liquidación se selecciona futuro
el precio del de 35 del segundo
ejercicio
futuro En del el IBEX
que caso 35 de
del no coincidir,
segundo que será lo qhabitual,
vencimiento, ue será primer se selecciona
vencimiento el precio
en dos de ejercicio
días.
vencimiento, En inmediatamente el caso de será no primer coincidir,
i nferior. que será lo
vencimiento enhabitual,
dos días:se selecciona el precio de ejercicio
Vto 2 × (1 − = )FUT
K 98 = FUT .IBEX 35inmediatamente inmediatamente K 98 2% .IBEX
inferior. inferior. 35Vto 2 × (1 − 2%)
Vto 2 × (1 − 2%)
K = FUT . IBEX 35
2) 2) 98
Se determina la ratio de cobertura (RC), es decir número de opciones Put Put
que que haga
Se En determina
el caso la
de no ratio
coincidir, de cobertura
que (RC), será lo (RC), habitual, es decir número
se selecciona de opciones
el precio de que
ejercicio haga
En el caso de no En el caso 2)coincidir,
Se determina
equivalente de que no será la
coincidir,
e lo
l n habitual,
ratio
ominal de
que d e se
cobertura
será l a p selecciona
lo habitual,
osición e n oel
es se precio
decir
pciones selecciona y de
número e l ejercicio
v alor de
el opciones
precio
d e l a c de
artera. Put
ejercicio haga
inmediatamente
equivalente inmediatamente el nominal inferior. de la posición en opciones y el valor de la cartera.
inmediatamente inferior. inferior. En el caso
equivalente de
el nno
ominal coincidir, de la que posición será elo n ohabitual,
pciones yse el selecciona
valor de la cel precio de ejercicio
artera.

inmediatamente
i nferior.
2) Se determina la ratio de cobertura IBEX IBEX 35(RC), PUTWRITE
35 PUTWRITE es decir número de opciones Put que haga
) Se determina 2) la S ratio e determina de cobertura la ratio
equivalente (RC), deees cobertura
l n decir
ominal
RCRC d
=IBEX
número
e l(RC),
=
a p 35
osición de
esPUTWRITE opciones
decir
e n o número
pciones Put y
Cierre Mes
que
de haga
opciones
Cierre Mes Put que haga equivalente el
FUT IBEX 35 Cierre Mes e la cartera.
e l v alor d
nominal de
la pla
RC = FUT laIBEX Vto 35Vto 2 de opciones Put que haga
2
equivalente el nominal 2) Se d e determina posición
osición la
en oen
ratio
pciones opciones
de y el vyalor
cobertura el (RC),
FUT valor
de la cde
es
IBEX decir
artera. 35cartera. número
Vto 2
equivalente el nominal de la posición IBEX en 35 opciones
PUTWRITE y el valor de la cartera.
RC = Cierre Mes
3) 3) Se Se IBEX 35 PUTWRITE FUT IBEX 35
RC =vende vende
al precio
al precio de de cierre Cierre
cierre del Mesdía anterior a vencimiento
del día anterior Vtoa 2 vencimiento (normalmente
(normalmente jueves) jueves)
3) Se menos vende u al
n 3 precio
FUT
% ( IBEX
coste de de cierre
r35
éplica IBEX
del c día
on 35 u PUTWRITE
anterior
n m ínimo a
d vencimiento
e 3 p untos y u (normalmente
n m áximo d e 1 jueves)
2 p untos),
menos un 3% (coste RCd= Cierre Mes
e réplica con un mínimo de 3 puntos y un máximo de 12 puntos),
Vto 2
la cantidad
menos u n 3% R (coste dpciones
e réplica Pcut on due n pm
FUT ínimo de dede jercicio
3 puntos y un m áximo de l1a 2 cantidad
puntos), de
3)la cSe antidad C de
vende Ral
od
C precio e opciones de cierre Put del drecio pIBEX
e día
recio
anterior
35
e eVto 2 K98. KPor
a jercicio
vencimiento
o(normalmente
98. Por
tro lado,
otro lado, ljueves)
a cantidad de
cartera más lo que se ha ingresado por la venta de opciones Put, se invierte al tipo de
la cantidad RC de opciones Put de precio de ejercicio K98. Por otro lado, la cantidad de
3) S e vende al precio
menos ude n 3% cierre(coste del día anterior
de réplica con un maínimo
cartera más lo que se ha ingresado por la venta de opciones Put, se invierte al tipo de vencimiento de 3 puntos (normalmente y un máximo de 1jueves) 2 puntos), menos un 3%
) Se vende al precio de cierre del día danterior a vencimiento (normalmente jueves)
interés E ONIA iariamente.
(coste de réplica la c
interés EONIA diariamente. con
antidad un R mínimo
C d e o pciones de 3P puntos
ut d e p y
recio un d e máximo
e jercicio K de
98 . P12
or opuntos),
tro l ado, l la
a c cantidad
antidad d e RC de opcio-
menos un 3% (coste 3) de Se
interés r éplica vende E con
ONIA al uprecio
n
d mínimo
iariamente. de dcierre del día
e 3 puntos y uanterior
n máximo
cartera más lo que se ha ingresado por la venta de opciones Put, se invierte al tipo de a dvencimiento
e 12 puntos), (normalmente jueves)
nes Put de precio de ejercicio K98. Por otro lado, la cantidad de cartera más lo que se ha ingresado
la cantidad RC de por opciones la menos P ut ude n d3e opciones
% (coste
precio dde e erjercicio
éplica cKon 98. uPn or moínimo de interés3l a
puntos y un m áximo de 12 puntos), ⎡ EONIA × (días
× (días)⎤ )⎤
Liquidez
Liquidez m = IBEX [ [ venta
= IBEX
interés
35 PUTWRITE 35
EONIA
PUTWRITE
dPut, iariamente.
Inicio Mes + (RC
se invierte
+
al
( RC ×tro
tipo ( PUT
×
lde ado,
( PUT
cantidad
vendida inicio − CR ] ] EONIA de
− Put )) +
diariamente.
CR ) ) Liquidez
+ Liquidez m⎡−1EONIA
⎢
⎡ EONIA× (días ) ⎤
[ la
m cantidad
Liquidez m = IBEX 35 PUTWRITE RC de opciones Put
Inicio Mes + (RC × (PUTvendida inicio − CR Put )) + Liquidez m −⎡1 EONIA
Inicio de
Mesprecio de ejercicio
]vendida K98. inicio
Por otro lPut ado, la cantidad d⎣me −1 ⎢ 360360 ⎥⎦ ⎥
interés EONIA diariamente. Liquidez m = [IBEX 35 PUTWRITE Inicio Mes + (RC × (PUTvendida inicio − CR Put ))] + Liquidez m −1 ⎢

⎢
⎣
⎣ ×360 )⎤ ⎥⎦
(días ⎦
360 ⎥
interés E ONIA diariamente. ⎣ ⎦
CRCR put = Min ( Max
put = Min ( Max (3; PUTCierre × 3% );12 )
( 3 ; PUT Cierre × 3 % ) ;12 )
⎡ EONIA × (días )⎤
= IBEX [ 35 PUTWRITE CR Inicio
= +Min
CR put = Min ( Max(3; PUTCierre × 3% );12)
putMes ( RC ( Max × (PUT ( 3; PUT vendida Cierre ]
inicio
× −3% CR ) ;12Put
)) ) + Liquidez m−1 ⎢ ⎥ ⎡ EONIA × (días )⎤
Liquidez m = IBEX [ 35 PUTWRITE Inicio Mes + (RC × (PUTvendida inicio − CR ] ⎣ )) +360 Liquidez ⎦
Put m −1 ⎢ ⎥
Donde Donde
el IBEX e l
35 I BEX 35
PutWrite P utwrite “Inicio “ Inicio
Mes” M
Donde el IBEX 35 Putwrite “Inicio Mes” es el valor del índice en el momento es”
es e
el s
valore l v alor
del d el
índice í ndice en e n
el e l
momentom omento enen el ⎣eel n que
qeue l qse360 rola la ⎦
ue

Donde se es rse ola e l I BEX 35
la plosición, P utwrite
es vale dPeecir “ Inicio M es” e s e l v alor d el í ndice e n e l m omento e n e l q ue
CR put = Min ( Max posición, (3;se PUT rDonde
decir ola es
3a
×osición,
el lo IBEX 35
;12eque
%p)osición, )s decir
utwrite laes cartera.
s decir l“o s qlue
eInicio o qM vue
ale
es” lea s ceartera.
vale ll a vcalor artera. del índice en el momento en el que
r ola Cierre l a p e s l
se rola la posición, es decir es lo que vale la cartera. o q ue v ale l a c artera.
El restoEl deresto El los rEl de ldos
días
esto se d
e e ías dsías
calcularía:
los e csalcularía:
e calcularía:
Donde el IBEX 35 Putwrite resto
El “Inicio de rlesto ddías
Mes”
os elos
ss e edcl ías
valor se calcularía:
alcularía: del índice en el momento en el que
⎡ “⎡Inicio EONIA × (edías l )v⎤)alor
e(días
se rola la posición, eLiquidez s d Donde ecir
Liquidez e e
s l l
o =
m m= =Liquidez
Iq BEX 35
ue
Liquidez v ale P utwrite
l a c
⎡
artera.
⎢ 1 + ⎡
EONIA 1 +
EONIA
EONIA Mes”
× ( días× ×(s días ) ⎤ ⎥ ⎤ )⎤ del índice en el momento en el que
Liquidez m Liquidez m − 1 1 + 360
Liquidez se rola m = Liquidez m −1 ⎢1⎣+ ⎣
la posición, es decir m m −1e⎢s lo que
− 1 v360 ale
360 ⎥ ⎦⎦ ⎦
la cartera. ⎥ ⎥
El resto de los días se
⎣ 360 ⎦
4)c alcularía: 4) El 4) índice El índice
El índice se calculará
se se calculará
calculará diariamente diariamente
diariamente con con el el precio
con precio
el precio de
de cierre cierre
de de la de
de
cierre la PUT
PUT la con con
PUT el coste
el con
coste el de
coste de de
4) El cierre, ríndice
esto dcierre, e
se l os d ías
calculará s e c alcularía:
diariamente con el precio de cierre de la PUT con el coste de
quidez
⎡ seEONIA
+ cierre,
es decir,
es (decir,
×es días se )calcula
decir, se calcula
⎤se calcula el índice
el
el índice
índice suponiendo
suponiendo
suponiendo contra
contra contra el precio
el precio
el precio al al que
que al se se supone
supone
que se se se
se supone
m = Liquidez m −1 cierre, ⎢1podría
4) El índice calculará
es decir, diariamente
se calcula con
el índice el precio suponiendo de cierre de la
contra PUT
el con
precio el
al coste
que de
se cierre,
supone es
se decir, se cal-
culaLiquidez el ⎣ índice podría cerrar
podría
suponiendo 360
c la plosición
errar
cerrar
l a p osición
p⎥⎦⎡osición
a contra dEONIAe ldas
el
d
e olas
e
precio
l pciones:
as o
×oal ( días
pciones:
pciones:
que ) ⎤se supone se podría cerrar la posición de las opciones:
m c=errar
podría Liquidez la posición m −1 ⎢1 d +e las opciones: ⎥
) El índice se calculará diariamente con el precio de cierre de la PUT
⎣ 360 ⎦ con el coste de
CstCrr IBEX = ( RC PUTWRITE
35suponiendo × PUT )
t = cierre Liquidez + CR −putCstCrr t de
IBEX PUTWRITE t = Liquidez m − CstCrr
4) El índice el 35 se
35calculará
cierre, es decir, se calcula tíndice Inicio Mes diariamente contra el con precio mel precio
al que se cierre supone de se la PUT con el coste de
IBEX PUTWRITE Liquidez CstCrr t
= − t

podría cerrar la posición IBEX cierre, de las 35 PUTWRITE
es opciones:
decir, se calcula t = Liquidez
t
el índice −
m suponiendo CstCrr m
t contra el precio al que se supone se
CstCrrcterrar
podría (
= RCla Inicio posición
Mes × d PUT
e l )
as o
cierre +
pciones: CR put
10
5) Llegado el día anterior de vencimiento, n10 ormalmente el jueves al cierre de mercado, se
IBEX 35 PUTWRITE = Liquidez − CstCrr 10
5) L legado t realiza
el día el manterior ismo cálculo,
m
de vencimiento, t que ya supone 10
normalmentecerrar la posición el jueves de la al opción,
cierre yde se mercado,
vuelve a se realiza el

mismo IBEX 35 PUTWRITEt = Liquidez m − CstCrrt
calcular cálculo, u n
5) Llegado el día anterior de vencimiento, normalmente el jueves al cierre de mercado, r que
atio ya
d e supone
c obertura cerrar ( RC) y la
l posición
iquidez q ue de a la
portan opción, l as n y se
uevas vuelve
o pciones a calcularse un ratio de
cobertura vendidas.
realiza (RC) el m yismo
liquidez cálculo, queque aportan ya supone las nuevas cerrar lopciones a posición vendidas. de la opción, y se vuelve a
10
calcular un ratio de cobertura (RC) y liquidez que aportan las nuevas opciones
10
IBEX 35 PUTWRITECierre Mes = Liquidez m − CstCrrt
vendidas.

IBEX
6) A6)continuación,
A 35 PUTWRITE
continuación, se vuelve
se vuelve aCierre a cMes
calcular =laLiquidez
alcular la ratio
ratio −cCstCrr
demdcobertura
e obertura
como en
t como en elel punto
punto 1.
1.

6) A continuación, se vuelve a calcular la ratio de cobertura como en el punto 1.
BME / estudios y publicaciones
Pongamos un ejemplo: 14 Septiembre de 2017
IBEX 35 PUTWRITECierre Mes = Liquidez m − CstCrrt
vendidas.
IBEX 35 PUTWRITE Mes = Liquidez m − CstCrrt
IBEX 35 PUTWRITECierre Cierre Mes = Liquidez m − CstCrrt
6) A IBEX 35 PUTWRITE Liquidez
=ESTRATÉGICOS −cCstCrrOPCIONESt DEcomo
continuación, ÍNDICES DE VOLATILIDAD se vuelve a cMes
IMPLÍCITA
Cierre alcular
Y la ratio mdCON e obertura IBEX 35en el punto 1.
®

Pongamos un ejemplo
Pongamos un ejemplo:

Pongamos
Comenzamos a un ejemplo:
calcular el índice
Comenzamos a calcular el íIBEX ndice 35 PutWrite
IBEX 35 Putwrite con un con valor
un vyalor fecha basebde
y fecha ase 1000 de 1000 el día el d2ía de 2 denero
e
de 2007. Pongamos
Comenzamos u n e
a jemplo:
c alcular e l í ndice I BEX 3 5 P utwrite c on u n v alor y f echa b ase d e 1 000 e l d ía 2 d e
enero de 2007.
Comenzamos a calcular el índice IBEX 35 Putwrite con un valor y fecha base de 1000 el día 2 de
enero de 2007.
Sabiendo Comenzamos
enero quedele 2precio 007. a calcular el índice I35 BEX de335 vencimiento
Putwrite con un valor y fecha elbdía ase 2de de21 000 el des ía 14.341,
2 de
Sabiendo que el pdel recio futuro del fIBEX uturo IBEX 5 de vencimiento enero de 2007
enero de 2007 el día deneroe enero es
enero
Sabiendo de 2q007. el punto
ya podemos
14.341,
Sabiendo
calcularya qpue el
odemos
ue
precio
el precio
del yfel
1)
calcular uturo
del futuro e2). IBEX 13) 5
l punto
IBEX 35 y d e
l 2vv).
dee
encimiento enero de 2007 el día 2 de enero es
14.341, ya podemos calcular el punto 1) y el 2).
14.341, ya qpue
Sabiendo odemos
el precio calcular
del futuro el punto IBEX 13) 5 y dee
l 2v).
K
14.341,
98 = FUT . IBEX
ya podemos calcular 35 Vto 2 × (el punto 1) y el 2). × (1 − 2%) = 14.054,18 ≈ 14.000
1 − 2 % ) = 14 .341
K 98 = FUT
K 98 = FUT .IBEX 35Vto 22 × (11 − . IBEX 35 Vto × ( − 22% %)) = = 14 14..341 341× × ((11 − − 22% %)) = = 14 14..054 054,,18 18 ≈ ≈ 14 14..000 000

K = IBEX FUT .IBEX 35 PUTWRITE 35Vto 2 × (1Cierre − 2% ) ==141.341 000× (1 − 2%) = 14.054,18 ≈ 14.000
RC 98 Mes
000 = 0,06973258
RC = IBEX 35 PUTWRITE
= 1 .
RC = IBEXFUT 35 PUTWRITE IBEX 35VtoCierre Mes = 14 1.000 .341 = 0,06973258
Cierre Mes
FUT IBEX 35
2
= 14.341 = 0,06973258
IBEXFUT 35 PUTWRITE IBEX 35Vto 1.000
= 14.341 = 0,06973258
2
RC = VtoCierre
2 Mes
Por tanto, seleccionamos FUT IBEX la opción Put de
35 14p.recio
341 de ejercicio 14.000 y vencimiento enero de
Por seleccionamos
Por tanto, tanto, seleccionamos la opción la oVto Put
2 de precio
pción Put de precio de ejercicio drecio
e ejercicio 14.000 14.000 y vencimiento enero dede 2007 y
2007
Por t y v
anto, endemos s eleccionamos l a c antidad l a o d e
pción 0 ,06973258.
P ut d e p E
recio l pd e e de cierre
jercicio 1 del dyyía
4.000
vencimiento
v 2 de enero deee
encimiento
nero
la opción
nero d e
vendemos 2007 la ycantidad
vendemos de la 0,06973258.
cantidad dee El,06973258.
precio de cierre delddía 2 de denero el día de laeopción de Put
la oprecio
pción de
ejercicioPut
Por
2007 p recio
tanto,
14.000 y vendemos essdeleccionamos
e ejercicio
63 puntos. 1Por
4.000
la cantidad la tanto
opción
de s 0
06,06973258.
3 Pput
podemos untos.
de precio
El ptanto
Pcalcular
or recio
El pdrecio pdpunto e cierre
odemos
e eeljercicio
e cierre 13). cdalcular
4.000 el dyía
2e dl p
vencimiento
e
2 de unto
nero
enero 3).
dee
nero de
la opción
Put precio de ejercicio 14.000 es 63 puntos. Por tanto podemos calcular el punto 3).
Put precio
2007 y vendemos de ejercicio 14.000 dee
la cantidad s 06,06973258.
3 puntos. Por El ptanto
recio pdodemos e cierre cdalcular el día 2e dl p e unto
enero 3).
de la opción
CR pputrecio
Put = Min de (eMax jercicio (3; 314.000 × 3% )e;12 s 6)3 =puntos.
3 Por tanto podemos calcular el punto 3).
CR put = Min
CR put = Min ( Max(3; 3 × 3% );12) = 3
( Max ( 3 ; 3 × 3 % ) ; 12 ) = 3
CR Liquidez
put = Min
m =( Max 1.000 [(3;++3 ×00,,306973 (% );12)× =63 (3 − ))]
3 = 1.004,18
Liquidez =
Liquidez m = 1.000 + 0,06973 × 63 − 3 = 1.004,18
m 1 .000 [[ ((
06973 × ((
63 − ))))]]
3 = 1.004,18
Obsérvese
Liquidez men
Obsérvese
en =ee1l l cc.000 [
álculo
álculo
+ aa0nterior,
nterior,
,06973qq×ue
( ue 63 (al s−er
aesto
))]
3el p=rimer
rimer
l ser dee l lpos
1.004dd,ía, ía,
18nno o se incorpora la remuneración
se incorpora
diaria
Obsérvese q ue g enera
en el cálculo l a l iquidez,
anterior, p ero e
qser l r
ue aell sprimer
er el primer d ías s e
día, se i ncorporará,
no incorpora
se incorpora en nlluestro
a remuneración
caso, el EONIA
a remuneración
Obsérvesediaria en q el ue cálculo
g enera anterior,
l a l iquidez, quep al
ero e l r esto d e l os día,
d ías no
s e i ncorporará, e lan remuneración
n uestro c aso, el diariaEONIA que
genera ladel
diaria día q2ue
Obsérvese
liquidez, de
geperoen nero
enera el cel lda resto
e
álculo 2007
liquidez,
ade elos
s puero
nterior, n
días 3q,60%
eue
l se
raesto qser
ue al plicará
dee
l incorporará, lpos días en
rimer edsl ía,
3nuestro
e idncorporará,
ne o esnero:
caso,eel
e incorpora n nEONIA
luestro caso,
a remuneración
del díae2l Ede ONIA enero
del día 2 de enero de 2007 es un 3,60% que aplicará el 3 de enero:
del
diaria d ía
q 2
ue d
de 2007 es un 3,60% que aplicará el 3 de enero:e
g e nero
enera ld e
a l 2 007
iquidez, e s
p u n
ero 3 ,60%
e l r q
esto ue d a
e plicará
l os d e
ías sl 3
e
i d e e nero:
ncorporará, e n n uestro c aso, e l E ONIA
del día 2 de enero ⎡ EONIA de 2007 × (edías s un )3⎤,60% ⎛ 3,60 l 3% × 1enero:
⎞
Liquidez m −1 × ⎡ ⎢ EONIA × (días ) ⎤
⎥ → 1.q004 ue a,18 plicará
× ⎜⎛ 3,e60 % de
× 1 ⎟⎞ = 0,1004184
Liquidez m −1 × ⎡⎣⎢ EONIA 360 × (días )⎤⎦ → 1.004,18 × ⎛⎜⎝ 3,60 % × 1 ⎞⎟⎠ = 0,1004184
Liquidez m −1 × ⎢⎣ 360 ⎥ → 1.004,18 × ⎜ 360 360 ⎟ = 0,1004184
⎡⎣ EONIA 360 × (días )⎤⎦ ⎦
⎥ ⎝
⎛⎝ 3,60 360 % × 1 ⎠⎞⎠
Liquidezlma −1liquidez
Sabiendo × ⎢ y el precio de ⎥c→ ierre 1.004 de l,a 18opción
× ⎜ Put, podemos ⎟ = 0,1004184 calcular e l punto 4).
⎣ 360 ⎦
Sabiendo la liquidez y el precio de cierre de la opción Put, podemos calcular el punto 4). ⎝ 360 ⎠
Sabiendo la liquidez y el precio de cierre de la opción Put, podemos calcular el punto 4).
CstCrr t = la RC PUT
y e×l pde ( CR
c+ierre ) =o0pción
,06973 × (p63 3) = c4alcular
+calcular ,6023
Sabiendo la liquidez
Sabiendo
CstCrrt = RC Inicio Mes × ((PUTcierre + CR put )) = 0,06973 × ((63 + 3)) = 4,6023
y el
liquidez precio cierre
recio de de la opción de la Put, podemos
Put, odemos el punto 4). 4).
el punto
Inicio Mes cierre put
CstCrrt = RC Inicio Mes × PUTcierre + CR put = 0,06973 × 63 + 3 = 4,6023
t = RC Inicio Mes ×2 (/ 1PUT + CR put m) =− 0CstCrr
,06973t ×→(63 + 3),18
IBEX 35
CstCrr PUTWRITE / 2007 cierre = Liquidez 1.004 4,6023 = 999,5816
= 4−,6023
IBEX 35 PUTWRITE 2 / 1 / 2007 = Liquidez m − CstCrrt → 1.004,18 − 4,6023 = 999,5816
IBEX 35 PUTWRITE 2 / 1 / 2007 = Liquidez m − CstCrrt → 1.004,18 − 4,6023 = 999,5816
11
IBEX 35 PUTWRITE 2 / 1 / 2007 = Liquidez m −11 CstCrrt → 1.004,18 − 4,6023 = 999,5816
11

11

Diariamente, se incorporará la retribución de la liquidez y se restará el precio de cierre de la opción con
coste. Así, el día antes
Diariamente, se ide vencimiento,
ncorporará el día 18de de
la retribución la enero dey 2007,
liquidez se rolarían
se restará el precio las
de opciones
cierre de lvendidas
a del
siguiente modo:
opción con coste. Así, el día antes de vencimiento, el día 18 de enero de 2007, se rolarían las
opciones vendidas del siguiente modo:
El día 17/01/2007 el valor la liquidez es de 1.005,6711, El EONIA de ese día es un 3,57%, por tanto la
liquidezEl que
día 1tenemos enel elvalor
7/01/2007 día 18 de enero
la liquidez es des:
e 1.005,6711, El EONIA de ese día es un 3,57%, por
tanto la liquidez que tenemos en el día 18 de enero es:
Liquidez m = Liquidez m −1 1 +
⎢ 360 ⎥⎦
⎣

⎡ 3,57% × (1)⎤
Liquidez18 / 01 / 07 antes de Rolar = 1.005,6711 × ⎢1 + = 1.005,7708
⎣ 360 ⎥⎦
Recomprando las opciones Put, que tienen un valor de 1 punto, el índice IBEX Putwrite
momentáneamente sería:
15
Liquidez
Liquidez = =LiquidezLiquidez ⎡ m−1mEONIA × (días )×⎤ (días⎥ )⎥⎤
⎢−11 ⎢⎣⎡+11 ++ EONIA
Liquidez m = Liquidez
m m
m −1 ⎢1 + m⎣−1⎡ 360 360
Liquidez m = Liquidez ⎢1 +360 360EONIA ×⎥(días⎦)⎤⎦⎥

Liquidez = Liquidez ⎣ ⎣
⎢ ⎦ ⎦

m m − 1
⎣ 360 ⎡ ⎡ 3,57 3⎥⎦,57
%% × (×1)(1⎤ )⎤
Liquidez
Liquidez = 1=.005 1.005 ,⎡6711
,6711 +1%+ ×3,(157
×Y3⎢ESTRATÉGICOS
×,157 ) )=⎥⎦⎤ 1==,7708 1DE
.005 .005
,7708 ,7708
.(1⎥⎦1005
⎤CON
%
Liquidez 01//ÍNDICES
18 /18 01
07/antes
07 antes
= 1.005,6711 × 1 + ⎣1 + 3,360
DERolar
de VOLATILIDAD
de Rolar IMPLÍCITA ⎡
⎢ =××1OPCIONES IBEX 35 ®
360
Liquidez
18 / 01 / 07 antes 07 antes de Rolar = 1.005,⎢6711⎣× ⎡
de /Rolar
× ⎢⎢⎣1360
57 %
⎥ ( ) ⎤ 1
⎥⎦ = 1.005,7708 .005 ,7708
Liquidez18 / 01 / 07 antes de Rolar = 1.005,6711
18 / 01
⎣ + 360
⎦
⎣ 360 ⎥⎦
Recomprando
Recomprando las las opciones
opciones Put,
Put, que
que tienen
tienen un uvn alor
valor de d1e p1unto,
punto, el eíndice
l índice IBEX
IBEX Putwrite
Putwrite
Recomprando
Recomprando las
lasoopciones
Recomprando pciones Put,
Put,
las osería: que
pciones quePtut,
ienen que utn
tienen vun
alor
ienen udn e v1alor
valor punto,
de 1 epl unto,
1de punto, índice el índice eIl BEX PIBEX
utwrite
índice PutWrite
IBEX Putwrite momentánea-
momentáneamente
momentáneamente
Recomprando s ería:
las opciones Put, que tienen un valor de 1 punto, el índice IBEX Putwrite
momentáneamente
mente sería: s ería:
CRCR
CR put =CR Min
==
put put MinMin ( Max
( Max (3;(13×;13×%3%
( Max(3;1 × 3% );12) = 3
);12);12
) =) 3= 3
put = Min ( Max (3;1 × 3% );12 ) = 3
CR put = Min ( Max(3;1 × 3% );12) = 3
CstCrr
CstCrr = =RCRC
( × (×PUT(PUT + CR+ CR
) ) =) 0=,06973
0,06973 × (×1 (+1 3+)3=) 0=,2789
0,2789
CstCrrantiguas CstCrr RC Inicio
=antiguas
antiguas
= RC
Mes PUTcierre
×Inicio
Inicio MesMes
× (PUT CRcierre
+cierre put + =CR 0,06973
put put
) = 0 (1 + 3)×=(10+,2789
×,06973 3 ) = 0,2789
Mes × (PUTcierre + CR put ) = 0,06973 × (1 + 3) = 0,2789
antiguas Inicio Mes cierre put
CstCrrantiguas = RC Inicio
IBEX IBEX3535 PUTWRITE
PUTWRITE == Liquidez
Liquidez − CstCrr
− CstCrr 1.005
= 1=.005 ,7708
,7708 0,2789
− 0−,2789 1.005
= 1=.005 ,4919
,4919
IBEX 35IBEX PUTWRITE35 Cierre Mes = Liquidez
PUTWRITE
Cierre
Cierre MesMes
= antes de rolar − CstCrr
Liquidez
antes
antes de rolar
de rolar
− CstCrr
Antiguas =Antiguas
1.005,=7708
Antiguas
1 .005−,07708
,2789− =,12789
0 .005,=4919
1 .005 ,4919
IBEX 35 PUTWRITE Cierre Mes
= Liquidez antes de rolar
− CstCrr Antiguas
= 1. 005 ,7708 − 0, 2789 = 1. 005 , 4919
Cierre Mes antes de rolar Antiguas
Una
Una vez vez cerrada
cerrada la lpa osición,
posición, utilizando
utilizando el epl recio
precio del
del Futuro
Futuro de dve encimiento
vencimiento Febrero
Febrero (14.286)
(14.286)
Una vvez
Una ez Una ccerrada
errada vez acl a
laposición,
errada posición, la ep utilizando
utilizando
osición, u el pel
tilizando recio precio ey d
l eypel Fdel
recio uturo
dFuturo
el dFe uturo
vencimiento
de dvencimiento
e qvue Febrero
encimiento F (sebrero
Febrero 14.286) (14.286)
(14.286) volvemos
volvemos
volvemos
Una valcular
ez ca
cerrada c
alcular alcular e
l r l r
atio
la pdosición, atio
d d
e ce
uel c obertura
obertura
tilizando erecio
l de
l
precio e
p l p recio
recio d d
e
djercicio e
e
el Futuro e jercicio
jercicio
de se
vva q ue
s
encimiento e sve v
a a
a a
s eleccionar
eleccionar
Febrero para
para
(14.286) el el
avolvemos
calcular a
el c ratio
volvemos as iguiente: e
de l r atio
cobertura
csalcular e c obertura
y y
precio e l p d e
ejercicio e que q ue
se
el ratio de cobertura y el precio de ejercicio que se va a seleccionar para el v a
a a s eleccionar
seleccionar p ara
para e l
el vencimiento
vencimiento
vencimiento
volvemos iguiente:
a calcular el ratio de cobertura y el precio de ejercicio que se va a seleccionar para el
siguiente:
vencimiento s iguiente:
vencimiento siguiente:
vencimiento siguiente:
K 98 K 98= =FUT FUT .IBEX .IBEX3535 × (×1 (−1 2−% 2% ).286 =) 14 = 14 .286 .286 × (×1 (−1 2−% 2% =) 14
).000 = 14 .000 .000 ,28,28 ≈ 14 ≈ 14 .000 .000
K 98 = FUT K 98 .=IBEX FUT35 .IBEX Vto 2 ×35 (1 Vto
VtoVto 2 2
− 2% × )(1=−14 2% ) =×14(1.286 − 2% × )(1=−14 2% ) =,14 28.000 ≈ 14,.28 000≈ 14.000
K = FUT .IBEX 35Vto 2 × (1 − 2%) = 14.286 × (1 − 2%) = 14.000,28 ≈ 14.000 2
98

RC
IBEX IBEX 3535 PUTWRITEPUTWRITE MesMes 1.005 1.005 ,4919 ,4919
IBEX
RC= =35IBEX PUTWRITE 35 PUTWRITE
Cierre
Cierre
1.005 = =,4919 1 .005 ,4919 0,0703830
= 0=,0703830
RC = RC = IBEX
Cierre Mes Cierre
FUT FUT IBEX IBEX 3535 = Mes 14 14
.286 .=286 0,0703830
RC =FUT IBEX
35
FUT35IBEX
PUTWRITE
Vto 2 35Vto 2
VtoVto 2
2 Cierre
14.=
Mes 286 14.286 = 00,,0703830
= 1 . 005 , 4919 = 0703830

FUT IBEX 35Vto 2 14.286

Por tanto, Por hay que vender 0,07038 opciones Put de vencimiento de febrero del precio de ejercicio
Por tanto,
tanto, hay hay que que vender
vender 0,07038
0,07038 opciones
opciones Put Put
de dve encimiento
vencimiento de dfe febrero
ebrero del del precio
precio de de
Por tanto,
14.000 que
Por h ay
t que hvay
tienen
anto, ender
unque precio 0v,07038
ender de0o128 pciones
,07038 puntos. o Put dPor
pciones e vPencimiento
tanto:
ut d e v de febrero
encimiento d e debrero
f el precio d dpe recio de
el
ejercicio
ejercicio
Por 14.000
14.000
tanto, hay que
qque
ue tvienen tienen
ender u0n upn recio
precio
,07038 e d1e 28
odpciones 128 Pput
puntos. untos. Pvor Por tanto: de febrero del precio de
tanto:
ejercicio 14.000
ejercicio q1ue
4.000 tienen que utn precio
ienen un dpe recio
128 pduntos.
e 128 pPuntos. or dte
anto: encimiento
Por tanto:
ejercicio 14.000 que tienen un precio de 128 puntos. Por tanto:
CR put =CR
CRCR
Min
put put == Min Min ( Max ( Max
( Max (3; 128 × 3% );12) = 3,84
(3;(128 3; 128 × 3×% 3% );12);12) =) 3=,84 3,84
put = Min ( Max (3; 128 × 3% );12) = 3,84
CR put = Min ( Max (3; 128 × 3% );12) = 3,84
Liquidez
Liquidez
[ [[ = =1.005 1.005 ,4919 ,4919
( + (+0,(07038 0,07038
( × (×128
] (128 ]]
− 3−,84
84 ))−=3,184
3,84 ).)014 )=) 1=,2306 .014 1.014 ,2306 ,2306
Liquidez =de1rolar .005=,4919 0,07038 128 −×3(,128
despues despues de rolar
[[ ]]
Liquidez
despues de rolar 1 .005 +,4919 + ( 0 ×,07038 ) ) = 1 . 014 ,2306
Liquidez despues

despues de rolar
de rolar = 1.005,4919 + (0,07038 × (128 − 3,84 )) = 1.014,2306
El El
valor valor del
del índice índice de dce ierre
cierre se sce alculará
calculará como
como hemos hemos explicado
explicado antes
antes suponiendo
suponiendo que
que se sce ierra
cierra
El valor dEl el valor índice dael de cierre
índice se cierre
dn ee calculará
saso como hemos
e scumando
alculará ceomo ehxplicado
emos antes suponiendo
erecio
xplicado aierre
ntes sle
uponiendo que se cqierra ue sse e ccierra
ierra la po-
El valor pdel
la
la El p índice
osición
osición a de
bierta, cierre
bierta, e e se
n e
ste calculará
ste
c c
aso s como
umando hemos
e
l c l c
oste oste a explicado
a
l p l p
recio d d
e antes
e
c c
ierre d suponiendo
d
e a l
o a o
pción: pción: que
la p osición valor
a del íendice
bierta, n e de
ste c cierre
aso s se calculará
umando e l c como
oste a l p hrecio
emos dee xplicado
c ierre d antes
e l a o suponiendo que se cierra
pción:
sición abierta, la posición en este abierta, caso en sumandoeste caso sel umando
coste al el precio
coste al de precio
cierre de de cierre
la opción: de la opción:
la posición abierta, en este caso sumando el coste al precio de cierre de la opción:
CstCrr CstCrr = =RCRC
( (( × ×PUT PUT
) + CR + CR )) put put= 0 =,070380,07038 × (×128 (128 + 3+,84 3,84 ) =) 9=,2792 9,2792
(( ))
CstCrrnuevas CstCrr RC
nuevas
=nuevas Inicio
RC×Inicio
Inicio
PUTcierre
MesMes
CR
+cierrecierre
put + = 0,07038 × (128 + 3,84) = 9,2792
nuevas Inicio = Mes Mes × PUTcierre CR put = 0,07038 × (128 + 3,84) = 9,2792
CstCrrnuevas = RC Inicio Mes × PUTcierre + CR put = 0,07038 × (128 + 3,84) = 9,2792
IBEX IBEX3535 PUTWRITE
PUTWRITE Liquidez
Liquidez
t =
t = − CstCrr
− CstCrr 1.014
= 1=.014 ,2306
,2306 9,2792
− 9−,2792 1.004
= 1=.004 ,9513
,9513
IBEX 35IBEX PUTWRITE
35 t = Liquidez
PUTWRITE = despues de rolar − CstCrr
Liquidez
despues
despues de rolar
de rolar
− CstCrr
nuevas 1nuevas
.014,=2306
=nuevas 1.014−,92306
,2792− 9=,12792
.004,=9513
1.004 ,9513
IBEX 35 PUTWRITE t = Liquidez despues de rolar − CstCrr nuevas = 1.014,2306 − 9,2792 = 1.004,9513

t despues de rolar nuevas

12 12
12 12

12

b. IBEX 35 BuyWrite
Este índice pretende replicar una hipotética estrategia BuyWrite que consiste en tener comprada la cartera
de IBEX 35 (equivalente al IBEX 35 con Dividendos mediante la compra de Futuro de IBEX 35) y vender
Call de IBEX 35 de precio de ejercicio un 2% fuera del dinero (OTM) mensualmente. Llegado el día ante-
rior al vencimiento, generalmente el tercer jueves de mes, se rolan los futuros y las opciones a un nuevo
precio de ejercicio un 2% OTM de vencimiento un mes del nivel al que se encuentre el activo subyacente,
que es el futuro de IBEX 35 de segundo vencimiento que en dos días será el primer vencimiento.
Por tanto, la estrategia, está ajustando mensualmente el strike al que se venden las opciones. La liquidez
se invierte diariamente al EONIA.

16
Por tanto, la estrategia, está ajustando mensualmente el strike al que se venden las opciones.
El índice tiene en cuenta para abrir y cerrar posiciones una horquilla del 3% con un mínimo de
La La
lLa liquidez
iquidez se sise
liquidez invierte
nvierte
e máximo
invierte ddiariamente
diariamente
iariamente al aEal ONIA.
l EEEl
ONIA.
ONIA.
3 puntos y un de
ÍNDICES 12 VOLATILIDAD
DE puntos. futuro
IMPLÍCITA se rola con
Y ESTRATÉGICOS CON un OPCIONES
coste de
DE IBEX 0,5 35puntos para la
®
compra
El El
íEl
ndice y
índice o tros
ttiene
tiene
índice 0
iene ,5 p
en eecn n
uenta untos
ccuenta p ara
ppara
para
uenta l a
abrir
ara v enta.
aabrir
y cyerrar
brir y c cerrar pposiciones
posiciones
errar uuna
una
osiciones hhorquilla
horquilla
na ddel
del
orquilla 33%
3el
% ccon
c%
on un uum
on n n ínimo
m mínimo
de dde e
ínimo
3 puntos
3 puntos y un
y un máximo
máximo de de
12 12 puntos.
puntos. El El futuro
futuro se se rola
rola con
con un un coste
coste de de 0,5
0,5 puntos
puntos para
para la la
3 puntos y un máximo de 12 puntos. El futuro se rola con un coste de 0,5 puntos para la
El índice compra
compra tiene yen o
y oytros
compra cuenta
tros 0 ,5
0,5 0p,5
otros para
p abrir
untos
untos p
para
puntos y
ara lcerrar
a v
la vlenta.
para posiciones
enta.
a venta. una horquilla del 3% con un mínimo de 3 puntos y
un máximo de 12
El índice se calculará: puntos. El futuro se rola con un coste de 0,5 puntos para la compra y otros 0,5 puntos
para la venta.
IBEX
í ndice 35 BUYWRITEt = Liquidez m − CstCrrt
El El
El índice índice
El seíndice se scse
calculará: e ccalculará:
alculará:
alculará:
Donde: IBEX BUYWRITE
IBEX 3535
IBEX BUYWRITE
35 BUYWRITE = Liquidez
Liquidez
tt =
t = Liquidez
m −
−−CstCrr
mmCstCrr
CstCrr
t t t
CstCrrt = RC Inicio Mes × (CALLcierre + CRcall )

Donde:
Donde:
Donde: Donde:
⎡ (CALL EONIA × (días )⎤
CstCrr
Liquidez
CstCrr
CstCrr =RC
Liquidez
RC
=t t =
t = RC Inicio ×
Mes (××
Inicio Mes ⎢
1
CALL(+CALL + CRcall
+ CR
cierre + CR
cierre ) )) + LiqDiaria
360 call call⎥⎦
m Inicio Mes m −1 cierre
⎣

Liquidez
Liquidez Liquidez
EONIA
⎡ ⎡⎡1 +EONIA
EONIA ×((días
× (×días )⎤ )+)⎤⎤LiqDiaria
días
Liquidez =
m
m m Liquidez
== Liquidez m
m −1m⎢
−1 +
−1⎢⎢
1 1 +
360 ⎥ ⎥⎥++LiqDiaria
LiqDiaria
⎣ ⎣
⎣ 360 360 ⎦ ⎦⎦


1) El día anterior al vencimiento, usualmente el tercer jueves de mes, se selecciona el
Metodología
Metodología cálculo ccálculo
1) Metodología álculo
E l díaprecio de cierre la opción Call 102%. Para ello se utiliza el precio de liquidación diaria
anterior al vencimiento, usualmente el tercer jueves de mes, se selecciona el precio de cierre
la1)opción
del Call
fdía
uturo 102%.
del Ial
BEX Para 5 dello se utiliza el precio deque
liquidación diaria del futuro en del el IBEX 35 del
1)
1)El El
día
El anterior
anterior
día anterior al 3vencimiento,
al
vencimiento, el segundo
vencimiento, vencimiento,
usualmente
usualmente
usualmente el el
tercer será
el tercer
jueves
tercer primer
jueves
de de
jueves vmes,
mes,
de encimiento
se
se
mes, selecciona
selecciona
se dos
selecciona el
el
segundo días. vencimiento, que será primer vencimiento en dos días.
precio de cierre la opción Call 102%. Para ello se utiliza el precio de liquidación diaria
del
del del ffuturo
futuro uturo ddel
del IBEX
Iel
BEX 35 33d5 5
IBEX ddel
el ssegundo
el
segundo vvencimiento,
vencimiento,
egundo encimiento, qque
que sserá
será
ue pprimer
primer
erá vvencimiento
vencimiento
rimer encimiento en eedn n
ddos
os os
K102
días.
días. días. = FUT .IBEX 35Vto 2 × (1 + 2%)

En el En K caso
102
KK el
102
102
=de FUT
=
caso
=noFUT
FUT .IBEX
de ..IBEX
no
coincidir, IBEX 35
35que
35Vto
coincidir,
Vto 2Vto
(×1×+(1(lo1será
2que
×será 2
2++%22%
)% lo )) habitual,
habitual, se selecciona se selecciona el precio el precio de ejercicio
de ejercicio inmediatamente
inmediatamente
superior. superior.
En
En el el
En el caso
caso de de
caso no no
de no coincidir,
coincidir,
coincidir, que que será
será
que lo lo
será lo habitual,
habitual,
habitual, se se selecciona
selecciona
se selecciona el el el precio
precio de de
precio ejercicio
ejercicio
de ejercicio
2) S 2)
e determina
Se determina
inmediatamente
inmediatamente la ratio la de
ratio cobertura
de cobertura
ssuperior.
superior. (RC), es
(RC), decires número
decir número de opciones
de opciones Call que
Call haga
que equivalente el
haga
inmediatamente uperior.
nominal de la posición en opciones y el valor de la cartera.
equivalente
el nominal de la posición en opciones y el valor de la cartera.
2) 2) Se
2)Se Se determina
determina
determina la la
la ratio
ratio de de
ratio de cobertura
cobertura
cobertura (RC),
(RC), (RC), es es decir
decir
es número
número
decir número de de opciones
opciones
de opciones Call
Call que
que
Call haga
haga
que haga
equivalente
equivalente IBEX 35
e l nBUYWRITE
ominal
el neominal d e l IBEX
a
de dla e pla p
osición 35
osición eBUYWRITE
en eon n o pciones
pciones y
y eCierree l v
l yv ealor alor d e l a c artera.
de dla e clartera.
RC =
equivalente l nominal RC = posición
Cierre Mes opciones l vMes
alor a cartera.
FUT IBEX 35Vto 2 FUT 13 IBEX 35Vto 2
3) Se vende al precio de cierre IBEX IBEX
del 3535
día BUYWRITE
anterior
BUYWRITE a vencimiento (normalmente jueves)
RC RCRC = == IBEX 35 BUYWRITE Cierre
Cierre MesMes
Cierre Mes
3) Se vende menos al uprecio
n 3% (de
coste de rdel
cierre éplica
díacanterior
on uFUTn FUT
mínimo
aIBEX IBEX de
vencimiento35335 puntos y un máximo jueves)
(normalmente de 12 pmenosuntos), un 3% (cos-
FUT 13 IBEX
13
13 35Vto
Vto 2Vto22
la c antidad R C d e o pciones C all d e p recio d e e jercicio K . S e a ñade e l c oste d e 0 ,5 RC
por de opciones
te de réplica con un mínimo de 3 puntos y un máximo de 102 12 puntos), la cantidad
Call de cada precio futuro comprado.

de ejercicio K102 .Por otro lado,
Se añade el coste la cantidad
de 0,5 por de cadacartera más
futuro lo que se Por
comprado. ha otro lado, la
cantidad ingresado de cartera más
por la lo que
venta se ha ingresado
de opciones Call, menos por el
la venta de los
coste de opciones
futuros, Call, menos el
se invierte al coste de los
futuros, se invierte al tipo de
tipo de interés EONIA diariamente. interés EONIA diariamente.

Liquidez m = [IBEX 35 BUYWRITE + (RC × (CALL vendida inicio − CRCall ))] + Liquidez m−1⎡⎢EONIA × (días )⎤ ⎥ − (0,5 × RC )
Liquidez m = [IBEX 35 BUYWRITE Inicio Mes + (RC × (CALL vendida inicio − CRCall ))] + Liquidez m−1 ⎢⎣
Inicio Mes
360 ⎥⎦ − (0⎦,5 × RC )
⎣ 360
CRcall = Min(Max(3; CALLCierre × 3%);12)

DondeDonde
el IBEX el IBEX 35 Buywrite
35 BuyWrite “Inicio
“Inicio Mes” eses elel valor
Mes” valor del
del índice
índice een
n eell mmomento
omento en
enel elque
que se rola la
posición, esla
se rola decir es lo eque
posición, valees lalo cartera.
s decir que vale la cartera.

El resto de los días se calcularía añadiendo la liquidación diaria de pérdidas y ganancias
de los futuros comprados:

Liquidez
m = Liquidez m −1 ⎢1 + + LiqDiaria
BME / estudios
⎣ y publicaciones
360 17⎥⎦ Septiembre de 2017

CRcall = Min(Max(3; CALLCierre × 3%);12)
CR call = Min( Max(3; CALLCierre × 3%);12)
Donde el IBEX 35 Buywrite “Inicio Mes” es el valor del índice en el momento en el que

se rola la posición, es decir es lo que vale la cartera.
Donde el IBEX 35 Buywrite “Inicio Mes” es el valor del índice en el momento en el que
ÍNDICES DE VOLATILIDAD IMPLÍCITA Y ESTRATÉGICOS CON OPCIONES DE IBEX 35 ®
se rDonde
ola la peosición,
l IBEX 3e5 s Bduywrite “Inicio
ecir es lo que vM es”
ale la ecartera.
s el valor del índice en el momento en el que
se rola la posición, es decir es lo que vale la cartera.
de los futuros comprados:
El resto
de los días se calcularía añadiendo la liquidación diaria de pérdidas y ganancias de los fu-
turos comprados: El
de los r esto de clos ⎡ se EONIA
días calcularía × a(días )⎤ + LiqDiaria
ñadiendo la liquidación diaria de pérdidas y ganancias
Liquidez mde = lfos
uturos
Liquidezf uturos
omprados:
1 ⎢1 +
mc−omprados: ⎥
⎣ ⎡ EONIA 360

× (días⎦ )⎤
Liquidez = Liquidez 1 + EONIA × (días ⎥ +)⎤LiqDiaria
dm = (PLD d − PLD 1 ) × RC
LiqDiaria m −1 ⎢ d −⎡
Liquidez = Liquidez ⎣ 1 + 360 ⎦ ⎥ + LiqDiaria
m m −1 ⎢
⎣ 360 ⎦
LiqDiaria d = (PLD d − PLD d −1 ) × RC
d = (PLD d − PLD d −1 ) × RC
4) El LiqDiaria índice se calculará diariamente con el precio de cierre de la Call con el coste de

cierre y la liquidación diaria de pérdidas y ganancias en futuros, es decir, se calcula el
4) El índice se calculará diariamente con el precio de cierre de la Call con el coste de
índice suponiendo contra el precio al que se supone se podría cerrar la posición de las
4)cierre y la liquidación diaria de pérdidas y ganancias en futuros, es decir, se calcula el
El índice se calculará diariamente con el precio de cierre de la Call con el coste de
4) E l índice opciones se calculará y los futuros: diariamente con el precio de cierre de la Call con el coste de cierre y la liqui-
índice cierre y la liquidación diaria de pérdidas y ganancias en futuros, es decir, se calcula el
s uponiendo contra el precio al que se supone se podría cerrar la posición de las
dación diaria de pérdidas y ganancias en futuros, es decir, se calcula el índice suponiendo contra el
opciones índice s uponiendo c ontra el precio al que se supone se podría cerrar la posición de las
precio al que se ysupone los futuros: se podría cerrar la posición de las opciones y los futuros:
opciones y l os f uturos:
IBEX 35 BUYWRITE = Liquidez − CstCrr
t m t

IBEX 35 BUYWRITEt = Liquidez m − CstCrrt
CstCrrt =35
IBEX
RCBUYWRITE Inicio Mes × (CALL cierre + CRcall )
t = Liquidez m − CstCrrt

5) Llegado el día anterior de vencimiento, normalmente el jueves al cierre de mercado, se
5) L legado realiza el día el m ismo cálculo,
anterior que ya supone
de vencimiento, cerrar la posición
normalmente el jueves de allas opciones
cierre y los futuros,
de mercado, se realiza el mis-
mo cálculo, queaya
y se vuelve supone
calcular un cerrar
ratio dla e cposición
obertura de (RC) lasy opciones
liquidez que y los futuros,
aportan las ynuevas
se vuelve a calcular un
5) Llegado el día caálculo,
nterior qdue
e vyencimiento, normalmente edl e
jueves al cierre y dlos
e m ercado, se
derealiza
ratio opciones cobertura el mismo
(RC)
vendidas. y liquidez que a saportan
upone cerrar
las la posición
nuevas opciones las opciones
vendidas. futuros,
y se realiza
vuelve eal m ismo cálculo,
calcular un ratio que
de yca supone c(RC)
obertura errar
y lliquidez
a posición
que de las opciones
aportan las nuevas y los futuros,

y se vuelve
opciones vendidas. a calcular
un ratio de cobertura (RC) y liquidez que aportan las nuevas
IBEXopciones

35 BUYWRITE vendidas. Mes = Liquidez m − CstCrrt − (0,5 × RC )
Cierre

IBEX 35 BUYWRITECierre Mes = Liquidez m − CstCrrt − (0,5 × RC )
6) A6)continuación,
A continuación,
IBEX se 35vuelve se vuelve
BUYWRITE a calculara calcular
Cierrela Mes
la
=ratio
ratio de dcobertura
Liquidez e cobertura
m − CstCrr
como
como t en − e(0el n ,5
epunto
l ×pRC
unto )1. 1.

6) A continuación, se vuelve a calcular 14 la ratio de cobertura como en el punto 1.

Pongamos un ejemplo
Pongamos un ejemplo: 14
14
Comenzamos Comenzamos a calcular el índice
a calcular IBEXIBEX
el índice 35 BuyWrite
35 Buywrite con con unun valor
valor yy fecha
fecha bbase ase dde e 11000 000 el el día
día 2 2 de
Comenzamos a calcular el índice IBEX 35 Buywrite con un valor y fecha base de 1000 el día 2
enero de de 2007.enero de 2007.
de enero de 2007.
Sabiendo Sabiendo
que el precio que el pdel recio
futuro del futuro
IBEX 35 IBEX
de3vencimiento
5 de vencimiento enero enero
de 2007 de 2007 el día el d2ía de2 denero e enero
es e14.341,
s
ya podemos Sabiendo q ue e l p recio d el f uturo
calcular el punto 1) y el 2). I BEX 3 5 d e v encimiento e nero d e 2 007 e l d ía 2 d e e nero e s
K102 = FUT .IBEX 35Vto 2 × (1 + 2%) = 14.341× (1 + 2%) = 14.627,18 ≈ 14.700
K102 = FUT .IBEX 35Vto 2 × (1 + 2%) = 14.341× (1 + 2%) = 14.627,18 ≈ 14.700
IBEX 35 BUYWRITE 1.000
RC = IBEX 35 BUYWRITECierre Mes = 1.000 = 0,06973258
RC = FUT IBEX 35Vto 2 Cierre Mes
= 14.341 = 0,06973258
Por tanto, seleccionamos la opción Call de precio de ejercicio 14.700 y vencimiento enero de
Por tanto,
Por seleccionamos
tanto, seleccionamos la opción Call de
la opción precio
Call de ejercicio
de precio 14.700
de ejercicio y vencimiento
14.700 y vencimiento enero enero ded2007
e y
2007 y v endemos l a c antidad d e 0 ,06973258. E l
vendemos la cantidad de 0,06973258. El precio de cierre del día 2 de enero de la opción Call precio p recio d e c ierre d el d ía 2 d e e nero d e l a o pción
2007 y vendemos
Call p14.700
recio de es la cantidad
ejercicio 14.700 de 06,06973258. El ptanto
recio pdodemos
e cierre cdalcular
el día 2 de enero de la opción
de ejercicio 60 puntos. Pores tanto
0 puntos.
podemos Por calcular el punto 3). el punto 3).
Call precio de ejercicio 14.700 es 60 puntos. Por tanto podemos calcular el punto 3).
CRcall = Min(Max(3; 3 × 3%);12) = 3
CRcall = Min(Max(3; 3 × 3%);12) = 3
Liquidez m = [1.000 + (0,06973 × (60 − 3))] − (0,5 × 0,06973) = 1.003,94
Liquidez m = [1.000 + (0,06973 × (60 − 3))] − (0,5 × 0,06973) = 1.003,94
Obsérvese en el cálculo anterior, que al ser el primer día, no se incorpora la remuneración
diaria que genera la liquidez, ni la liquidación diaria de pérdidas y ganancias, sin embargo se
añade qeue
diaria genera
l coste de lla
a cliquidez,
ompra dne i llos
a liquidación
futuros. El dresto
iaria dde
e lpos
érdidas y igncorporará
días se anancias, sdin embargo se
icha
añade el coste dee
remuneración,
BME /
n lna uestro
estudios compra
y de los
publicaciones
caso, el Efuturos.
ONIA 18 El dría
del esto
2 dde e elnero
Septiembre os días
de
de s2e 007
2017 incorporará dicha
es un 3,60% que aplicará
CRcall = Min(Max(3; 3 × 3%);12) = 3
CRcall = Min(Max(3; 3 × 3%);12) = 3
[1.000
Liquidez m =ÍNDICES + (0,06973
DE VOLATILIDAD IMPLÍCITA 3))] − (0,5CON
× (60 Y−ESTRATÉGICOS 06973)DE=IBEX
× 0,OPCIONES 1.003
35 ,94 ®
Liquidez m = [1.000 + (0,06973 × (60 − 3))] − (0,5 × 0,06973) = 1.003,94

Obsérvese
diaria
Obsérvese enqel geenera
n el cálculo
ue cálculo anterior,
la liquidez,
anterior, que ni lal a qlser
ue aell sprimer
iquidación er el dpiaria
rimer
día,dno día,
e no incorpora
pérdidas
se se incorpora
y ganancias, la rsemuneración
la remuneración in embargo se que
diaria
diaria
genera añade
la liquidez, qeue genera
l coste lla
a cliquidez,
ni dlae liquidación ompra dndiaria
e i llos
a liquidación
futuros.
de pérdidas El dresto
iaria dde
e lpos
y ganancias, érdidas
días ssiny igncorporará
e anancias, sse
embargo din embargo
icha
añade el scoste
e de
añade e
remuneración,
la compra l
de los futuros. c oste d e l a
en nuestro c ompra
El restocaso, d e
de los l os f uturos.
el Edías
ONIA E l
sedel r esto d e
día 2 de enero
incorporará l os
dicha d ías s e i ncorporará
de remuneración,
2007 es un 3,60% d icha
en qnuestro
ue aplicará
caso, el
remuneración,
EONIA del día 2 de
el 3 de enero: enero e n n uestro
de 2007c aso,
es e
unl E ONIA
3,60% d el
que d ía 2
aplicará d e e nero
el d
3 e
de 2 007
enero: e s u n 3 ,60% q ue a plicará
el 3 de enero:
⎡ EONIA × (días )⎤ ⎛ 3,60% × 1 ⎞
Liquidez m−1 × ⎢ EONIA × (días )⎥ → 1.003,94 × ⎜ 3,60% × 1 ⎟ = 0,100394
⎡⎣ 360 ⎤
⎦ → 1.003,94 × ⎛⎝⎜ 360 ⎞⎠⎟ = 0,100394
Liquidez m−1 × ⎢ ⎥
⎣ 360 ⎦ ⎝ 360 ⎠
Sabiendo la liquidez y el precio de cierre de la opción Call, podemos calcular el punto 4).
Sabiendo y el precio
la liquidez y el pde cierre
recio de cde la dopción
ierre Call,Cpodemos
e la opción calcular
all, podemos el punto
calcular 4).4).
el punto
CstCrrt = RC Inicio Mes × (CALLcierre + CRcall ) = 0,06973 × (60 + 3) = 4,3931
CstCrrt = RC Inicio Mes × (CALLcierre + CRcall ) = 0,06973 × (60 + 3) = 4,3931
IBEX 35 BUYWRITE2 / 1 / 2007 = Liquidez m − CstCrrt → 1.003,94 − 4,3931 = 999,5467
IBEX 35 BUYWRITE2 / 1 / 2007 = Liquidez m − CstCrrt → 1.003,94 − 4,3931 = 999,5467
Diariamente, se incorporará la retribución de la liquidez, la liquidación diaria de pérdidas y
Diariamente,
ganancias de lsos
e ifncorporará
uturos y se lra estará
retribución de lda e liquidez,
el precio la la
cierre de liquidación diaria
opción con de Apsí,
coste. érdidas
el día ayntes

Diariamente,
ganancias se incorporará
de los efuturos la retribución de la liquidez, la liquidación diaria de pérdidas y ganancias
de vencimiento, l día 18 yd se
e ernero
estará el 2p007,
de recio se dre olarían
cierre dlas
e loa pciones
opción cvon coste. yA
endidas sí, feuturos
los l día antes
de los futuros y
de vencimiento, se restará el precio de cierre de la opción con coste. Así, el día antes de vencimiento,
comprados del seiguiente
l día 18 mde odo:
enero de 2007, se rolarían las opciones vendidas y los futuros
el día 18 de enero de 2007, se rolarían las opciones vendidas y los futuros comprados del siguiente
comprados del siguiente modo:
modo: El día 17/01/2007 el valor la liquidez es de 1.002,4260, El EONIA de ese día es un 3,57%, por
El día 1la 7/01/2007
tanto liquidez que el vtenemos
alor la liquidez
en el deía
s 1d8
e d1e
.002,4260,
enero es: El EONIA de ese día es un 3,57%, por
El día 17/01/2007
tanto la liquidez que tenemos en el día 18 de enero El
el valor la liquidez es de 1.002,4260, es: EONIA de ese día es un 3,57%, por tanto
la liquidez
que tenemos en el día 18 ⎡ de EONIA
enero es: × (días )⎤
Liquidez m = Liquidez m −1 ⎢⎡1 + EONIA × (días )⎥⎤ + LiqDiaria

Liquidez m = Liquidez m −1 ⎣⎢1 + 360 ⎦ + LiqDiaria
⎡ ⎣ EONIA360 × (días )⎤ ⎥⎦
Liquidez = Liquidez m −1 ⎢1 +
Liquidezm18 / 01 / 07 antes de Rolar
⎡ ⎥3+,57 LiqDiaria
% × (1)⎤
+⎦3,57% × (1)⎤⎥ + (− 32,5 × 0,06973) = 1.000,2591
⎣= 1.002,4260 360 × ⎡⎢115
Liquidez18 / 01 / 07 antes de Rolar = 1.002,4260 × ⎣⎢115 + 360 ⎦ + (− 32,5 × 0,06973) = 1.000,2591
⎡ ⎣ 3,57%360 × (1)⎤ ⎥⎦
Liquidez18 / 01 / 07 antes de Rolar = 1.002,4260 × ⎢1 +
360 ⎥⎦ + (− 32,5 × 0,06973) = 1.000,2591
⎣
Recomprando
las opciones Call, que tienen un valor de 1 punto, el índice IBEX Buywrite
Recomprando las opciones
momentáneamente Call, que tienen un valor de 1 punto, el índice IBEX BuyWrite momentá-
sería:
Recomprando las opciones Call, que tienen un valor de 1 punto, el índice IBEX Buywrite
neamente sería:
CR = Min ( Max(3;1 × 3% );12) = 3
CR = Min ( Max(3;1 × 3% );12) = 3
CstCrrantiguas = RC Inicio Mes × (CALL cierre + CRcall ) + (0,5 × RC Inicio Mes ) = [0,06973 × (1 + 3)] + (0,5 × 0,06973) = 0,2440
CstCrrantiguas = RC Inicio Mes × (CALL cierre + CRcall ) + (0,5 × RC Inicio Mes ) = [0,06973 × (1 + 3)] + (0,5 × 0,06973) = 0,2440
IBEXIBEX
35 BUYWRITE Cierre Mes == Liquidez
35 BUYWRITE Liquidez antes − CstCrr Antiguas = 1.000,2591 − 0,2440 = 1.000,0151
de rolar − CstCrr Antiguas = 1.000 ,2591 − 0,2440 = 1.000 ,0151
antes de rolar
Cierre Mes

Una vezUna
cerrada
vUna la
ez posición,
ez cverrada
cerrada putilizando
la pla osición, uutilizando
osición, el precio
tilizando del dFuturo
eel l pprecio
recio del
el dede vencimiento
Futuro
Futuro vdencimiento
e vencimiento Febrero
Febrero (14.286)
Febrero (14.286)
(14.286) volvemos
a calcular elvolvemos
ratioa de
volvemos a ccobertura
alcular
calcular el eratio ydel
l ratio e e cprecio
d deyy e ejercicio
cobertura
obertura el l pp
recio de que
recio dee se va
jercicio que aq
ejercicio seleccionar
se para
va sae sveleccionar
ue elel vencimiento
para
a a seleccionar para el
siguiente: vencimiento
vencimiento siguiente: s iguiente:
K = FUT .IBEX 35 × (1 + 2%) = 14.286 × (1 + 2%) = 14.571,72 ≈ 14.600

K102 =102FUT .IBEX 35VtoVto2 2× (1 + 2%) = 14.286 × (1 + 2%) = 14.571,72 ≈ 14.600

IBEX 35 BUYWRITECierre Mes 1.000,0151
RC = = = 0,0699996
IBEX 35FUT
BUYWRITE
IBEX 35VtoCierre 114
.000 ,0151
.286
RC =
Mes
2
= = 0,0699996
Por tanto, hay que vender 0,0699996 opciones Call de vencimiento de febrero del precio de
ejercicio 14.600 que tienen un precio de 91 puntos y comprar 0,0699996 futuros de IBEX 35 de
Por tanto, hay que
vencimiento vender
febrero. Por 0tanto:
,0699996 opciones Call de vencimiento de febrero del precio de
ejercicio 14.600 que tienen un precio de 919
1 puntos y comprar 0,0699996 futuros de IBEX 35 de
102 Vto 2

IBEX 35 BUYWRITECierre Mes 1.000,0151
RC = = = 0,0699996
IBEX FUT
ÍNDICES BUYWRITE
35 DEIBEX 35VtoIMPLÍCITA
VOLATILIDAD 1.000 ,0151
14.286
Mes Y ESTRATÉGICOS CON OPCIONES DE IBEX 35 ®
RC = Cierre
2
= = 0,0699996

Por tanto,
Por hay que
tanto, vender
hay 0,0699996
que vender opciones
0,0699996 CallCde
opciones all dvencimiento dedfebrero
e vencimiento del
e febrero del precio
precio de de ejercicio
14.600 Por
que tienen
ejercicio
tanto, un
14.600 precio
que
hay que de 91 puntos
tienen 0u,0699996
vender y comprar
n precio doe 0,0699996
91 puntos
pciones Call yd e
comprar futuros
0,0699996
vencimiento de IBEX
futuros
de febrero 35
dp
del de vencimiento
e recio
IBEX 3d5
e de
febrero.vencimiento
Por tanto: febrero.
ejercicio 14.600 Por tanto:
que tienen un precio de 91 puntos y comprar 0,0699996 futuros de IBEX 35 de
vencimiento febrero. Por tanto:
CR put = Min ( Max (3; 91 × 3% );12) = 3
CR put = Min ( Max (3; 91 × 3% );12) = 3
Liquidez despues de rolar = [1.000,0151 + (0,0699996 × (91 − 3))] − (0,5 × 0,0699996 ) = 1.006,1401
Liquidez despues de rolar = [1.000,0151 + (0,0699996 × (91 − 3))] − (0,5 × 0,0699996 ) = 1.006,1401
El valor del índice de cierre se calculará como hemos explicado antes suponiendo que se cierra
El valor la
del
El p índice
valor del ade
osición cierre
bierta,
índice cse
en
de calculará
este
ierre csaso comocomo
sumando
e calculará hemos explicado
el coste
hemos al perecio dantes
xplicado suponiendo
e caierre
ntes dsuponiendo que
e la opción: sese cierra
que cierra la po-
sición abierta, en este
la posición caso
abierta, en sumando
este caso el coste alel precio
sumando coste ade cierrede
l precio decierre
la opción:
de la opción:
CstCrrnuevas = RC Inicio Mes × (CALLcierre + CRcall ) = 0,0699996 × (91 + 3) = 6,5799
CstCrrnuevas = RC Inicio Mes × (CALLcierre + CRcall ) = 0,0699996 × (91 + 3) = 6,5799
IBEX 35 BUYWRITE t = Liquidez despues de rolar − CstCrrnuevas = 1.006,1401 − 6,5799 = 999,5601
IBEX 35 BUYWRITE t = Liquidez despues de rolar − CstCrrnuevas = 1.006,1401 − 6,5799 = 999,5601

Índice IBEX 35 Protective Put
Índice IBEX 35 Protective Put

Este índice pretende replicar una hipotética estrategia Protective Put que consiste en tener
c. IBEXEste 35 Protective
índice pretende Putreplicar una hipotética estrategia Protective Put que consiste en tener

comprada la cartera de IBEX 35 (equivalente al IBEX 35 con Dividendos mediante la compra de

comprada la cartera de IBEX 35 (equivalente al IBEX 35 con Dividendos mediante la compra de
Futuro
Este índice de IBEX replicar
pretende 35) y comprar
una hipotética Put de IBEX 35 de precio de ejercicio
Put queun 2% fuera endel dinero

Futuro de IBEX 35) y comprar Put de estrategia
IBEX 35 de Protective
precio de ejercicio consiste
un 2% fuera tener
del comprada la
dinero
(OTM)
cartera de IBEX 35 (equivalente al IBEX 35 con Dividendos mediante la compra de Futuro dee IBEX 35) y
m ensualmente. L legado e l d ía a nterior a l v encimiento, g eneralmente e l t ercer j ueves d
(OTM) mensualmente. Llegado el día anterior al vencimiento, generalmente el tercer jueves de
comprarmes, Putse
derolan
IBEXlos 35 futuros
de precio y de
las ejercicio
opciones un a un
2%nuevo fuera precio
del dinero de ejercicio un 2% OTM de Llegado el
(OTM) mensualmente.
mes, se rolan los futuros y las opciones a un nuevo precio de ejercicio un 2% OTM de
vencimiento
día anterior al vencimiento, un mes del nivel al que se
generalmente encuentre
el tercer jueves el activo
de mes, subyacente,
se rolan los que
futuros es el futuro de
y las opciones a un
vencimiento
de un mes del nivel al que se encuentre el activo subyacente, que es el futuro de
nuevo IBEX
precio 35 de ejercicio
segundo vun encimiento
2% OTMque de evencimiento
n dos días será unel mes
primer
delvnivel
encimiento.
al que se encuentre el activo sub-
IBEX 35 de segundo vencimiento que en dos días será 16 el primer vencimiento.
yacente, que es el futuro de IBEX 35 de segundo vencimiento que en dos días será el primer vencimiento.

Por tanto, la estrategia, está ajustando mensualmente 16 el strike al que se compran las opciones.
Por t anto, la estrategia, está ajustando mensualmente el strike al que se compran las opciones.
La l iquidez s e i nvierte d iariamente a l E
Por tanto, la estrategia, está ajustando mensualmente el strike al que se compran las opciones. La liquidez ONIA.
La liquidez se invierte diariamente al EONIA.
se invierte diariamente al EONIA.
3 puntos
El índice eny y
un máximo parade 12 ypuntos. El futuro se rola con un del
coste de con0,5 un puntos para
dela la
3 tiene
puntos cuenta
un máximo abrir
de 12 cerrar
puntos. posiciones
El futuro una horquilla
se rola 3%
con un coste de 0,5 mínimo
puntos para 3 puntos y
compra
un máximo de 12 y o tros
puntos. 0 ,5 p untos p ara l a v enta.
compra y otros 0,5 pEl futuro
untos para sela rola con un coste de 0,5 puntos para la compra y otros 0,5 puntos
venta.
para la venta.
3 puntos y un máximo de 12 puntos.
El índice3 tiene
puntos eny cuenta
un máximo paradabrir e 12 pyuntos.
cerrar posiciones una horquilla del 3% con un mínimo de 3 puntos y
un máximo
de 12 puntos.

El índice
El íse calculará:
ndice se calculará:
El índice se calculará:
IBEX 35 PROTECTIVE PUTt = Liquidez m + CstCrrt
Donde:
Donde: Donde:
CstCrrt = RC Inicio Mes × (PUTcierre − CR put )
Liquidez m = Liquidez m −1 ⎢1⎡+ EONIA × (días⎥)⎤+ LiqDiaria
Liquidez m = Liquidez m −⎣1 ⎢1 + 360 ⎦ ⎥ + LiqDiaria
⎣ 360 ⎦

precio de cierre la opción Put 98%. Para ello se utiliza el precio de liquidación diaria del
precio de cierre la opción Put 98%. Para ello se utiliza el precio de liquidación diaria del
futuro del IBEX 35 del segundo vencimiento, que será primer vencimiento en dos días.

futuro dBME / estudios y publicaciones
el IBEX 20 Septiembre
35 del segundo vencimiento, que será deprimer
2017
vencimiento en dos días.

Liquidez m = Liquidez m −1 ⎢1 +
ÍNDICES DE VOLATILIDAD + LiqDiaria
IMPLÍCITA Y ESTRATÉGICOS
⎥
CON OPCIONES DE IBEX 35 ®
⎣ 360 ⎦

1) E 1)
l díaEl anterior al vencimiento,
día anterior usualmente
al vencimiento, el tercer
usualmente jueves
el tercer de mes,
jueves se selecciona
de mes, el precio
se selecciona el de cierre
la opción
precio de cierre la opción Put 98%. Para ello se utiliza el precio de liquidación diaria del 35 del se-
Put 98%. Para ello se utiliza el precio de liquidación diaria del futuro del IBEX
gundo vencimiento,
futuro que
del IBEX 35 del será primer
segundo vencimiento
vencimiento, en
que dosprimer
será días. vencimiento en dos días.

K 98 = FUT .IBEX 35Vto 2 × (1 − 2%)

En elEn caso de node coincidir,
el caso que será
no coincidir, que lo habitual,
será se selecciona
lo habitual, el precio
se selecciona de ejercicio
el precio inmediatamente
de ejercicio
inferior.
inmediatamente inferior.

2) S2)
e determina
Se la ratio de cobertura (RC),(RC), es decir número de opciones PutPut
queque haga equivalente el
determina la ratio de cobertura
IBEX 35
es decir
PROTECTIVE
número de opciones
PUTCierre Mes
haga
nominal de la posición en opciones
el nominal dRC y el valor de la cartera.

equivalente e la =
pIBEX
osición
35en opciones y el vPUT
PROTECTIVE alor de la cartera.
RC = IBEX FUT IBEX 35Vto 2 Cierre Mes
35 PROTECTIVE PUTCierre Mes
RC = PUT17 FUT IBEX 35Vto 2

RC IBEX
35 PROTECTIVE
IBEX Cierre 35 Mes FUT IBEX 35PUT
PROTECTIVE
= Vto 2Cierre Mes
FUT IBEX RC 35 =

3) Se compra al precio de cierre del día anterior a vencimiento Vto 2 FUT IBEX 35 Vto 2 (normalmente jueves) más
al precio de cierre del día anterior a vencimiento (normalmente jueves) más
3) Se un compra 3% (coste de réplica con un mínimo de 3 puntos y un máximo de 12 puntos), la
un 3) 3% Se (coste
compra de al precio con de cierre del día de anterior a vencimiento (normalmente jueves) la mmás ás
3) S e compra cantidad 3) al Se RC
precio c de réplica
ompra opciones
deal pcierre recio Put
d del un de
e c
mínimo
día
ierre precio
d anterior
el d ía de
a
3 puntos
ejercicio
nterior a vencimiento
a v Ky 98un
encimiento
máximo
. Se añade
( (normalmente
normalmente
de coste
el 12 puntos),
j de jueves)
ueves) 0,5
m por
ás un 3%
) Se compra al precio de cantidad cierre un del 3%
RC día anterior
(coste
de opciones a vPut
de réplica encimiento con
de precio (normalmente
un mínimo de de 3 puntos
ejercicio K jueves)
. Se y m
añade ás máximo
un el coste de 12
de puntos),
0,5 por la
(coste cada de réplica futuro 3% con comprado. un mínimo Por de otro
con 3un lado,
puntos la ycantidad
un3 máximo 98 de y cartera 12 menos
demáximo de 12 lo
puntos), que
la se la ha RC de op-
cantidad
un 3% (coste de réplica cada con cantidad un un mínimo (coste
RC de
de réplica
de opciones
3 puntos Put y un
de
mínimo
máximo
precio
de
de de
puntos
12 de
ejercicio puntos), un
K98. Se la menos
añade el
puntos),
coste de ha
0,5 por
ciones Putfuturo
pagado de por precio comprado. de ejercicio Por otro
K . Se lado, añade la cantidad
cantidad RC de opciones 98Put de precio de ejercicio K98. Se añade el coste de 0,5 por al
la compra de opciones Put, menos
el coste el coste
de cartera
0,5 de los
por futuros,
cada lo
futuro que
se se
invierte
comprado. Por otro
cantidad RC de opciones pagado Put cada de
por precio
futuro
la compra de ejercicio
comprado. de
opciones K
Por
98 . Se
otro añade
Put, lado,
menos el
la coste
cantidad
el coste de 0,5
de de por
cartera
los futuros, menos se lo
invierte que al se ha
lado, latipo cantidad de interés cada de Ecartera
futuro ONIA comprado. menos Por
diariamente. lo que se hala pagado
otro lado, cantidad por la compra
de cartera menos de lo opciones
que se ha Put, menos el
cada futuro comprado. Por pagado otro por
lado, la la compra
cantidad de opciones
de cartera Put, menos
menos lo el
que coste se de
ha los futuros, se invierte al
costetipo de d
los e i nterés
pagado
futuros, E ONIA
por
se d
la
invierte iariamente.
compra al de
tipo opciones de Put,
interés menos
EONIA el coste
diariamente. de los futuros, se invierte al
pagado Liquidez
por la compra de opciones tipo dtipo e interés
dPut, EONIA
menos diariamente.
el dcoste de los futuros, se invierte al ⎡ EONIA × (días )⎤
m = [IBEX 35 PROTECTIVE PUTInicio Mes − (RC × (PUTcomprada inicio + CRCPut ))] + Liquidez m −1EONIA
e interés EONIA iariamente. − (0,5 × RC )
⎡ ⎢ × (días )⎤ ⎥⎦
360
tipo de interés mE=ONIA
Liquidez [IBEXd iariamente. 35 PROTECTIVE PUT Inicio Mes − (RC × ( PUT comprada inicio + CR CPut ))] + Liquidez ⎣
m −1 ⎢⎡ EONIA ⎡ 360× (días )×⎤ (⎥días
EONIA − (0),5 × RC )
[ = [IBEX PUTInicio Mes−−(RC ( RC ×× (PUT ))] ]
+)Liquidez
) −⎦ (0,5 ×⎤RC )
⎥ − (0,5 × RC )
Liquidez Liquidez = IBEX 35 PROTECTIVE
35 PROTECTIVE PUT PUT + CR + CR + Liquidez ⎣
m m Inicio Mes comprada
comprada inicio inicio CPut CPut m −1 ⎢ m −1 ⎢360 ⎥
⎡ EONIA × días ⎤ ( ) ⎣ ⎣ 360 ⎦ ⎦
EX 35 PROTECTIVE PUTInicio Mes − (RC × (PUTcomprada inicio + CRCPut )) + Liquidez m−1 ⎢
CRcall = Min(Max(3; PUTCierre × 3%);12)

] 360 ⎥ − (0,5 × RC )
⎣ ⎦
CR call
= Min CRcall (Max = Min (3;(PUT Max(Cierre 3; PUT × Cierre3%)×;12 3% ) );12)
CR = Min(Max(3; PUTCierre × 3%);12)
Donde ecall l IBEX 35 Protective Put “Inicio Mes” es el valor del índice en el momento en el
CRcall = Min(Max(3; Donde PUT Cierre el rIola × 3l%
BEX
Donde )e;osición,
a 3Protective
p5
12 ) 35 ePs rotective
l PIrotective
BEX dPecir
ut “eInicio s Put M es”
“qInicio Mees”
s la
el evs alor
el valor del díel ndice
índice en el el mmomento
en omento een n eel l
Dondeque el Donde IBEXse
que
35 e l
s I BEX
e r ola 3l 5
a p P Put
rotective
osición,
“Inicio
e s d Pecir
lo Mes”
ut e“
ue
Inicio
s l o q
vale
esves”
M
ue
el clvalor
ale
artera.
e
a s
c e l
artera.
del
v alor índice
d el í en elen
ndice momento
e l m omento eneeln eque l se rola
que s e r ola l a p osición, e s d ecir e s l o q ue v ale l a c artera.
la posición, que es decir rola les lo que vale la cartera.
Donde el IBEX 35 Protective El resto Put sd“e Inicio
e los dM
a pes” osición,
ías se ecs el vealor
alcularía
s decir el eís ndice
adñadiendo
lo que vale la omento
lea n liquidación
el m cartera. en el
diaria de pérdidas y ganancias
El r esto d e l os d ías
de los días se calcularía añadiendo la liquidación diaria s e c alcularía a ñadiendo l a l iquidación diaria de pérdidas y ganancias
que se rola la posición, El resto de losde El
e de r
s esto
d lecir
os f e s
uturos l
días o q ue
c v
omprados: ale l a c añadiendo la liquidación diariade
artera. pérdidas y ganancias
los fse uturos calcularía comprados: de pérdidas y ganancias de los fu-
de l os El futuros resto dce omprados: los días se calcularía añadiendo la liquidación diaria de pérdidas y ganancias
turos comprados:
de los futuros comprados: ⎡ EONIA ⎡ EONIA × (días × (días )p⎤érdidas
)⎤ + LiqDiaria
El resto de los días sLiquidez e c alcularía Liquidez m =a ñadiendo Liquidez m = Liquidez mla
−⎡1l⎢ 1 +mEONIA
iquidación −1 ⎢1 + d×iaria
( días de ) ⎤ ⎥ +⎥ LiqDiaria y ganancias
de los futuros comprados: Liquidez
= Liquidez 1⎣ + ⎣
EONIA 360 360 ⎦+ LiqDiaria
× ( días )⎦
m m − 1 ⎢ ⎡1 + 360 ⎥ ⎤ + LiqDiaria
LiqDiaria Liquidez
LiqDiaria = Liquidez
d = (PLD d − PLD⎢
m d = (PLDm
⎣ d −−1 PLD ) ×d −RC 1 ) × RC
⎦ ⎥

⎡ EONIA d = (PLD × (días )⎤ + dLiqDiaria d
⎣ − 1 360 ⎦
quidez
= Liquidez LiqDiaria 1 +
d − PLD −1 ) × RC
m −1 ⎢LiqDiaria = (PLD d⎥ PLDdiariamente d −1 ) × RC con el precio de cierre de la Put con el coste de
⎦ −diariamente
m
4) El 360 d índice se calculará
4)⎣ El índice cierre y la liquidación diaria de pérdidas y ganancias en futuros, es decir, se calcula el
se calculará con el precio de cierre de la Put con el coste de

qDiaria d = (PLD d − PLD d −1 ) × RC
4) El índice se calculará diariamente
cierre y la liquidación diaria de pérdidas y ganancias en futuros, es decir, se calcula el con el precio de cierre de la Put con el coste de
4) E l índice 4) El
se calculará índice se calculará
diariamente diariamente
con el con el precio de cierre de con
la Put con el de coste de y la liqui-

índice suponiendo
opciones y los contra
futuros: el precio al precio
que se sde upone cierre se de podría la Put cerrar la elposición
coste de cierre
las
dación índice diaria cierre y la liquidación diaria de pérdidas y ganancias en futuros, es decir, se calcula el
suponiendo de pérdidas contra y gananciasel precio aen futuros,
l que se supone es decir, se podría se calcula cerrar el la índice
posición suponiendo
de las contra el
opciones
) El índice se calculará diariamente con el precio de cierre de la Put con el coste de y l os f uturos:
precioopciones índice ssupone
uponiendo contra ecerrar l precio laaposiciónl que se supone de las sopciones e podría cyerrar la posición de las
al que se
y los futuros: se podría los futuros:
IBEX 35
opciones y l PROTECTIVE
os f uturos: PUT = Liquidez + CstCrr
t m t
opciones y los f uturos:
IBEX 35 PROTECTIVE CstCrrt = RC Inicio Mes × (PUTcierre − CR put )
PUTt = Liquidez m + CstCrrt
Mes × (dPUT put )
IBEX 35 PROTECTIVE PUT
CstCrr Liquidez CstCrr cierre − CRnormalmente
t = RC
5)t =Llegado ma+
el día
Inicio nterior e vt encimiento, el jueves al cierre de mercado, se
realiza el mismo cálculo, que ya supone cerrar la posición de las opciones y los futuros,
(PUTcierreey l sde −ía vCR
CstCrrt = RC Inicio Mes5) × Llegado put ) de vencimiento, normalmente el jueves al cierre de mercado, se
uelve a calcular un ratio de cobertura (RC) y liquidez que hay después de comprar
anterior
realiza eel l nuevamente
5) Llegado dmía ismo
anterior las
de
cálculo,
opciones.
ue ya supone
vqencimiento, normalmente
cerrar lSeptiembre el jueves
a posición de laas
de 2017
l coierre de m
pciones y ercado, se
los futuros,
5) Llegado
realiza e l
m e
ismo l dcía a nterior
álculo, q dye a vsencimiento,
ue upone c 21normalmente
errar l a p osición d el las
e jueves
o al cierre
pciones y l de
os f mercado, se
uturos,
y se vuelve a calcular un ratio de cobertura (RC) y liquidez que hay después de comprar
realiza
5) L legado el díael manterior
ismo cálculo, que ya supone
de vencimiento, cerrar la posición
normalmente de las alopciones
el jueves cierre de y los futuros, se realiza el
mercado,
mismo y scálculo,
e vuelve que
a calcular
ya supone un ratio de cobertura
cerrar la posición (RC)
dey las
liquidez
opciones que hyay después
los futuros, de ycomprar
se vuelve a calcular
nuevamente
un ratio de cobertura las opciones.
(RC) y liquidez que hay después de comprar nuevamente las opciones.

IBEX 35 PROTECTIVE PUTCierre Mes = Liquidez m + CstCrrt − (0,5 × RC )
18
6)6) A A ccontinuación,
ontinuación, sse e vvuelve
uelve aa ccalcular
alcular lla a rratio
atio dde e ccobertura
obertura ccomo omo een n eel l ppunto
unto 11. .
Pongamos un ejemplo
Comenzamos a calcular el índice IBEX 35 Protective Put con un valor y fecha base de 1000 el día 2 de
enero de Pongamos
2007. un aea jemplo:
Comenzamos
Comenzamos ccalcular
alcular eel l ííndice ndice IIBEX BEX 335 5 PProtective rotective PPut ut ccon
on uun n vvalor
alor yy ffecha echa bbase ase dde e 11000
000 eel l
día 2 d e e
día 2 de enero ad ce
Comenzamos nero d e 2 007.
2007. e l índice IBEX 35 Protective Put con un valor y fecha base de 1000 el
alcular
Sabiendo que el precio del futuro IBEX 35 de vencimiento enero de 2007 el día 2 de enero es 14.341,
día 2 de enero de 2007.
Sabiendo
ya podemos
Sabiendo calcular qque
ue eeell l pppunto
recio
recio dd1) el
el yffuturo
el 2).IIBEX
uturo BEX 335 5 dde e vvencimiento
encimiento eenero nero dde e 22007
007 eel l ddía ía 22 dde
e eenero
nero ees s
14.341,
14.341, yya
Sabiendo a qppue
odemos
odemos
el precio ccalcular
alcular
del futuro eel l ppunto
IBEX 113) ) 5
unto yy d eee
l l 22v).
).
K K9898 == FUT FUT..IBEX IBEX 35 35Vto ××((11−− 22% %))==14 14..341 341××((11−− 22% %))==14 14..054 054,,18 18 ≈≈14 14..000 000
98 Vto222
Vto
K 98 = FUT .IBEX 35Vto 2 × (1 − 2%) = 14.341× (1 − 2%) = 14.054,18 ≈ 14.000
IBEX 35 PROTECTIVE PUT CierreMes 11..000
RC RC == IBEX 35 PROTECTIVE PUTCierre Cierre Mes Mes = =
000 = 0,06973258
= 0,06973258

RC = IBEX 35 FUT FUT IBEX
PROTECTIVE IBEX 35 35Vto PUT 2
Vto 22 Cierre Mes =
Vto
14 1.000
14 ..341
341= 0,06973258
Por t anto,
Por seleccionamos
tanto, seleccionamos s eleccionamos l a o pción
la opción P ut d e p recio dde e eejercicio 114.000 yy vvencimiento eenero de
Por tanto, la opción Put dePut precio de precio de ejercicio jercicio 14.000 4.000 y vencimiento encimiento enero nero ded2007 e y
2007
compramos2007
Por y c ompramos
y ccantidad
tanto,
la ompramos
seleccionamos l a c
dela 0,06973258.antidad
cantidad d
la opción e
de 0PEl 0 ,06973258.
,06973258.
ut de precio
precio E
deEcierre l p recio
l dpe recio d e
delde día
ejercicio c ierre
cierre
2 dedel
14.000 d el d ía 2
y dvencimiento
enero ía 2de d e e
de la nero
enero
opción d e l a
de lPut
enero a de precio
opción
2007
opción
de ejercicio 14.700y PcPompramos
ut
ut pprecio
es 63dde
recio a eecjercicio
le
puntos. antidad
jercicio Por 11d4.700
4.700
tanto eepodemos
s s 663
e 0,06973258. 3 ppuntos. El calcular
untos. precio PPor
or ttdanto
e ppodemos
elcierre
anto punto odemos del 3).día ccalcular
2alcular
de enero eel l ppunto
de la 33).
unto ).
opción Put precio de ejercicio 14.700 es 63 puntos. Por tanto podemos calcular el punto 3).
CR CRcall call
call
== Min Min((Max Max((33;;33××33% %));;12 12)) == 33
CRcall = Min(Max(3; 3 × 3%);12) = 3
Liquidez
Liquidezmmm == 11..000 [[
000 −− ((00,,06973 06973××((63 63 −− 33)))) −− ((00,,55××00,,06973 ]] 06973))== 995 995,,362 362
Liquidez m = 1 . 000 [ − ( 0 ,06973 × (63 − 3 ) ) ] − ( 0 , 5 × 0 ,06973 ) = 995 ,362
Obsérvese
Obsérvese een n eel l ccálculo
álculo aanterior, nterior, qque ue aal l sser
er eel l pprimer rimer ddía, ía, nno
o sse
e iincorpora
ncorpora lla a rremuneración
emuneración
diaria
Obsérvese
diaria qq ue
ue gg eenera
n e l
enera c ll a
álculo
a
Obsérvese en el cálculo anterior, que al ser el primer día, no se incorpora la remuneraciónl liquidez,
a
iquidez, nterior, n
n i
i lla
q
a lliquidación
ue a l
iquidación s er e l dp
d iaria
rimer
iaria d
d e
de p érdidas
ía,
p n o
érdidas s e i y
ncorpora
y g
ganancias,
anancias, l a r s sin
in eembargo
emuneración mbargo sse
diaria e que
genera añade
diaria
añade
la liquidez, qeeue
l l ccoste ni dla
genera
oste de lla
a clciquidez,
e liquidación ompra
ompra ddne i llos
e
diaria a
os ffuturos.
liquidación
uturos.
de pérdidas EEl l drresto
iaria
esto dde
y ganancias, e pllos ddías
érdidas
os ías sssin
e
ye igincorporará
anancias,
embargosse
ncorporará ddicha
in eañade
icha mbargo elscoste e de
remuneración,
la compraañade de elos
remuneración, l coste
futuros. e
dee n n uestro
n lna El
compra
uestro c
restocaso, aso,
de llos
de e l
os E ONIA
el fEdías
uturos.
ONIA d el d
El rdesto
sedincorporará
el ía 2 d
ía 2 dde e e nero
e elos
dicha d
días
nero e 2 007
sremuneración,
de e incorporará
2007 e s u n
es un 3,60% 3 ,60%
dicha
en qnuestro q ue a plicará
ue aplicará caso, el
el
EONIA del 3
díad
remuneración, e
el 3 de enero: e2 nero:
de enero e n n uestro
de 2007 c aso,
es e
un l E ONIA
3,60% d el
que d ía 2
aplicará d e e nero
el 3d e
de 2 007
enero: e s u n 3 ,60% q ue a plicará
el 3 de enero:
Liquidez EONIA××((días
⎡⎡EONIA días))⎤⎤ 995,362 × ⎛⎛ 33,,60
60%
%××11⎞⎞
Liquidezmmm−−−111 ×× ⎢⎢ EONIA × (días )⎥⎥ → → 995,362 ×⎜⎜3,60% × 1 ⎟⎟ == 00,,0995
0995
⎡⎣
⎣ 360
360 ⎤⎦⎦ ⎛⎝⎝ 360
360 ⎞⎠⎠
Liquidez m −1 × ⎢ ⎥ → 995,362 × ⎜ 360 ⎟ = 0,0995
⎣ 360 ⎦ ⎝ ⎠
Sabiendo
Sabiendo lla
a lliquidez
iquidez yy eel l pprecio
recio dde
e ccierre
ierre dde
e lla
a oopción
pción PPut,
ut, ppodemos
odemos ccalcular
alcular eel l ppunto
unto 44).
).
Sabiendo la liquidez y el precio de cierre de la opción Put, podemos calcular
Sabiendo la liquidez y el precio de cierre de la opción Put, podemos calcular el punto el punto 4).4).
CstCrr
CstCrrttt == RC
RCInicio
InicioMes ×
Inicio Mes
× ((PUT
PUTcierre
cierre
−− CRCRputput
) == 00,,06973
put )
06973××((63
63 −− 33))== 44,,1839
1839
Mes
( cierre
)
CstCrrt = RC Inicio Mes × PUTcierre − CR put = 0,06973 × 63 − 3 = 4,1839 ( )
IBEX 35 PROTECTIVE
IBEX 35 PROTECTIVE PUT PUT222///111///2007
2007
== Liquidez
Liquidezmmm ++ CstCrr
CstCrrttt →→ 995995,,362
362++ 44,,1839
1839 == 999
999,,5467
5467
2007
IBEX
35 PROTECTIVE PUT 2 / 1 / 2007 = Liquidez m + CstCrr t → 995 ,362 + 4 ,1839 = 999,5467

Diariamente,
Diariamente, sse e iincorporará
ncorporará lla a rretribución
etribución dde e lla
a lliquidez,
iquidez, lla
a lliquidación
iquidación ddiaria
iaria dde
e ppérdidas
érdidas yy
Diariamente,
ganancias
ganancias dde s e
e llos i ncorporará
os ffuturos
uturos yy sse l a r etribución
e rrestará d e
estará eel l pprecio l a
recio dde l iquidez,
e ccierre l a
ierre dde l iquidación
e lla
a oopción d iaria
pción ccon d e
on ccoste. p érdidas
oste. AAsí, ía yaa ntes
sí, eel l ddía ntes
ganancias
de v d e
encimiento, l os e f uturos
l d ía 1 y
8 d s e
e er estará
nero d e l
e 2 p recio
007, s d e
e r c ierre
olarían d
l e
as l
de vencimiento, el día 18 de enero de 2007, se rolarían las opciones compradas y los futuros a
o o pción
pciones ccon c oste.
ompradas A sí,
y l e l
os d
f ía a
uturos ntes
de vencimiento,
comprados
comprados el sseiguiente
ddel l día 18 m
iguiente dme odo:
enero de 2007, se rolarían las opciones compradas y los futuros
odo:
comprados del siguiente modo:
22 Septiembre de 2017
Diariamente, se incorporará la retribución de la liquidez, la liquidación diaria de pérdidas y ganancias de

los futuros y se restará el precio de cierre de la opción con coste. Así, el día antes de vencimiento, el día
18 de enero de 2007, se rolarían las opciones compradas y los futuros comprados del siguiente modo:
El dEl ía d1ía 7/01/2007
17/01/2007 el evl alor
valor la lla
iquidez
liquidez es eds e d9e 95,8362,
995,8362, El EEl ONIA
EONIA de ese
de día
ese es
día un
es 3,57%,
un 3,57%, por
por
El díatanto El dlía
17/01/2007
tanto a ll1iquidez el qvalor
a 7/01/2007
liquidez ue
que teenemos
l la
tvenemos
alor
liquidez la eln een es
l edl ía
iquidez de
día 1e8
s 1d8 e d9
995,8362, ee nero
95,8362,
enero eEl s:
es: El EONIA
EONIA dedese e ese
día día
eses unun 3,57%,
3,57%, ppor or tanto la
liquidez El tanto
dque
ía 17/01/2007
la liquidez en
tenemos qeue
l el
valor
tdía la
18liquidez
enemos deen enero el eds ía des:
1e 8 9d95,8362,
e enero Eel s: EONIA de ese día es un 3,57%, por
El día 1l7/01/2007
El día 1tanto
Liquidezdía a 1l7/01/2007
El Liquidez iquidez qeue
Liquidez
l valor
etll iquidez
enemos EONIA
11 l+iquidez e9l EONIA
⎡e⎡s edn e
la liquidez eds ía
de 198 d×(e días
×95,8362, (el días )⎤E)+⎤l eEs:
Enero
ONIA de ese día es un 3,57%, por
dLiqDiaria
7/01/2007
tanto
el =valor
m m = Liquidez
la
la liquidez que tenemos ⎣en
valor
m −1ml⎢ −
a 1 +
⎢⎣⎡el día EONIA
es de
95,8362,
18 360d360 e e×
9E95,8362,
(
nero
ONIA
días e⎦s: ⎥)⎤
⎥ + ELiqDiaria
e l eEse
ONIA día eds e uen se día eps or
3,57%, un 3,57%, por

Liquidez m = Liquidez LiqDiaria
tanto la tanto liquidez
El dlía a ql1iquidez
ue tenemos
7/01/2007 que el tevenemos
n el mdl−a ía
alor 11e8 n
dee l edenero
+EONIA ía (e días
×9e95,8362,
s d1e 8 ds: enero ⎦
)⎤E⎥+l eE+s: LiqDiaria
⎡1l⎢iquidez ONIA de ese día es un 3,57%, por
Liquidez m = Liquidez m 1 ⎣ +
EONIA
⎡ ⎢ en ×el (ddías × 360
( días
ía 18 )⎡de )
3,⎤357
,+57 e⎥% ⎦
s: % (
× ×1(1⎤)⎤ )
tanto la liquidez que tenemos
EONIA
− 1
×360 ⎡+e(nero
Liquidez
Liquidez
Liquidez
Liquidez
Liquidez Liquidez
m /18= Liquidez ⎡Rolar
de 1 −1 =
mRolar ⎢ 1⎣= 993
+⎡993 ,8362 ,EONIA
8362 ×⎢⎤1⎢× +días
1LiqDiaria ⎥ 3 ,
⎦)LiqDiaria
57
⎤
% ⎥⎦1⎥+
( ) +(−(−3232 ,5,5××0,006973 ,06973) )==991 991 ,6685
,6685
m = Liquidez 1 LiqDiaria
= 18 01//0107/antes
07 antes
m −1 ⎢
de + ⎣ + 360 ⎥
⎣ +⎡ ⎦ 360 360 + × ⎤

m
Liquidez

Liquidez 18 / 01= / 07Liquidez
antes ⎣ de Rolar ⎣1 + m −1 ⎢
= ⎡ 360
993 EONIA
,8362 ×× (
⎣ días
1
⎦⎡ ⎢ 3,57+⎦%
360 + ) ⎤ ⎥ × (1)⎤ ⎥
LiqDiaria
⎦ + ( − 32 ,5 × 0 ,06973 ) = 991 ,6685
Liquidez
18 /o01
m
o/ 07pciones
antes dePRolar
m= −1 ⎢ 993
q⎣ue
, 8362
⎡ u×3n 360 ×
,u⎡57 ⎢⎣+%1⎣ 3+ ,57 %
⎥
×d(1e d3)⎦e × 360 ( 1 ) ⎤ ⎥ índice +
⎦ ( − 32 ,5 × 0 ,06973 ) = 991 ,6685
Vendiendo
Liquidez
Liquidez
Vendiendo las
las pciones
18 / 01 / 07 antes de Rolar = 993,×
18 / 01 / 07 antes de Rolar = 993,8362

ut,
Put, que tienen
8362
tienen
1 + ⎢1vn alor
v⎡alor 1,⎤57 1p unto,
360 +
punto,
%( − ×⎥32+(1 ,⎦e5)( l −⎤e×íl ndice
32 0,(06973 ,5 ×IBEX
0IBEX
,06973
)
35
=0991
35 P) rotective
Protective
,= 991,6685
6685
Put
Put

Liquidez
momentáneamente
Vendiendo
momentáneamente
Liquidez
l as o s ería:
pciones
18 / 01 / 07 antes sería: P
de Rolar ut, = q 993
ue
993
t ⎢ ,8362
ienen
⎣,8362 × 360 ⎣u ×n
⎡ v 1 +3
alor
1alor
, 360
⎢⎣+ ⎦ 360 + (⎥⎦− 32,5 × 0,06973) = 991,6685 P,ut
57 d ⎥ %
e 1 × (
p1 )
⎦
unto,
⎤ +
e l í − 32
ndice ,5 I ×
BEX ,06973
3 5 P ) = 991
rotective 6685
Vendiendo l as o
18pciones
/ 01 / 07 antes P Rolarq=
deut, ue t ienen u n v
⎢ d e 1 p unto, ⎥ e l í ndice I BEX 3 5 P rotective P ut

momentáneamente ⎣ de 1 360
Vendiendo las opciones sPería: ut, que tienen un valor punto, ⎦el índice IBEX 35 Protective Put
Vendiendo CR
Vendiendo CR las
momentáneamente
=
Vendiendo Min
las
= oMin (
opciones Max
pciones ( Max
las ( (
P3ut,
; 13
Put,
opciones ;
s
×q1 3
ería:
× %
ue
3
que
sería: PPut,
t% );12 )
ienen ;12 )
tienen u
)
=
qque 3
n
= v3alor
un
ue ttienen
de 1 pde
valor
ienen un un
unto,
valor 1 el índice
punto,
d1e 1unto,
punto, el Iíndice BEX 35 IBEX
el índice
Protective
35 Protective
IBEX
Put
35 Protective Put momen-
momentáneamente
Vendiendo l as o pciones ut, v alor d e p e l í ndice I BEX 3 5 P rotective Put Put
momentáneamente
táneamente = Min ( Max(3;1sería:
CRmomentáneamente
momentáneamente sería: s ería: × 3% );12) = 3
CstCrr
CstCrr CRRC
=CR
CRantiguas
antiguas = = RC = Min ( Max
Min
Min=(Inicio
Max
× (×PUT
((3Max
Mes
Inicio Mes ((PUT
3;1 × 3%
;1 × 3(3%;1)×;123cierre
%
cierre −3)CR
) =);12
;12CR
− ) =)3−) −
) =put3put (0(,05,×5 ×RCRCInicio Mes
Inicio
sería:
) =) =[0[,006973
Mes ,06973××(1(1−−3)3])+] +(0(,05,5××0,006973 ,06973) )==−−00,0348
,0348
CR = = Min ( Max( (3 (;
31;1×× 33%% );12 )) =
= 33)
CstCrrantiguas = RC Inicio Mes × PUTcierre − CR put − (0,5 × RC Inicio Mes ) = [0,06973 × (1 − 3)] + (0,5 × 0,06973) = −0,0348
CR Min ( Max
CstCrrantiguas ==RC
CstCrr RC Inicio Mes××(PUT
(
(PUTcierrecierre− −CR
)
CR put ) −×)(RC
−0,(50×,5RC× RC Inicio Mes [0,06973
) = )[0=,06973 ×)](1+×−((031,)5−]×+30)(0],06973
+,5(×0,05,06973
× 0,06973 = −)0=,0348
)0348 −0,0348
CstCrrantiguas antiguas
= RC ×
Inicio PUT
Mes − CR − (0,
put 5 ) =
Inicio [0
Mes,06973 × (1 − 3 ) = −0 ,
antiguas = RC Inicio Mes × (PUTcierre − CR put ) − (0,5 × RC Inicio Mes ) = [0,06973 × (1 − 3) ] + (0,5 × 0,06973) = −0,0348
antiguas = RC Inicio Mes × (PUTcierre − CR put ) − (0,5 × RC Inicio Mes ) = [0,06973 × (1 − 3) ] + (0,5 × 0,06973) = −0,0348
CstCrr CstCrr Nótese,
Nótese,
Inicio Mes que que nono sese
cierre puede
puede put vender
vender lala opcióna aprecio
opción
Inicio Mes precionegativo,
negativo,por portanto tantosesetoma tomaelelvalor
valor
dede 0 (cero)
0 (cero)
Nótese, que no se puede vender la opción a precio negativo, por tanto se toma el valor
Nótese,
Nótese,
de 0 queno
que
(cero) nosesepuede
puedevender
vender la la opción
opción a precio
a precio negativo,
negativo, porpor tanto
tanto se el se toma
toma el valor
el valor
Nótese, que no se que
puede vender lavender
opción aopción
precio negativo, por tanto se toma valor
Nótese, IBEX
de IBEX
queNótese,
deNótese, 3535
00(cero)
no sePROTECTIVE
que
no
PROTECTIVE
(cero) puede se
no sevender
puede
PUT
puede
PUTlavender
opción
Cierre
Cierre
la Liquidez
la=aopción
MesMes
a
precio precio
=Liquidez
negativo,
a precio
antes
antes
negativo,
de de por CstCrr
por
+ +CstCrr
tanto
negativo,
rolar
rolar
tanto se toma
seAntiguas
por toma
tanto
Antiguas se
el
el991
==991 valor
toma
valor
,6685
,6685 de
el
0,0348
,0348==991
−−0valor
(cero) 991,6336
,6336
de 0 (cero) de 0 (cero)
IBEX
de 35 PROTECTIVE PUTCierre Mes = Liquidez antes de rolar + CstCrr Antiguas = 991,6685 − 0,0348 = 991,6336
0 (cero)
IBEX
IBEX IBEX 35 PROTECTIVE
35PROTECTIVE PUTPUT = Liquidez
= Liquidez + CstCrr
+ CstCrr = −,991
= 991 ,6685
6685 − 0= 0,0348
,0348
−991 991,6336
= 991=,6336
PROTECTIVE
35 IBEX PUTCierre
35 PROTECTIVE PUT = Liquidez
Cierre
MesMes
Cierre Mes = Liquidez
Cierre
Mes +dedeCstCrr
antesantes
antes de rolarantes
de rolar
rolar + CstCrr
rolar
Antiguas = 991 ,6685
Antiguas 0,0348 ,6336
Antiguas = 991,6685 − 0,0348 = 991,6336
Antiguas
Una
Una vez
IBEX
vez cerrada
cerrada
35 PROTECTIVE la lpa osición,
posición, utilizando
utilizando
PUT el epl recio
precio del
del Futuro
Futuro
Cierre Mes = Liquidez antes de rolar + CstCrr Antiguas = 991,6685 − 0,0348 = 991,6336
de
de vencimiento
vencimiento Febrero
Febrero (14.286)
(14.286)
volvemos
volvemos
Una aalcular
calcular
vez ac cerrada el perosición,
la l ratio
atio de dce cobertura
uobertura
tilizando ye l eypl erecio
pl recio
precio dFe
de
del ejercicio
euturo
jercicio qencimiento
de qvue ue
se se va
va a as eleccionar
sFeleccionar para
para
ebrero (14.286) el el

Una vez Una
Una
Una vvencimiento vv
cerrada
ez vencimiento ez
ez
Una c c
v errada
errada
ez la c
cerrada la aspiguiente:
volvemos posición, l
csalcular l
iguiente:
errada
osición, a
a p p
l osición,
osición,
a p u
utilizando
osición,
uetilizando u
l ratio de tilizando
tilizando
u el
tilizando e l
precio
el cpobertura ep
e l p
recio
l p
recio del yF uturo recio
del
recio d d
el
Futuro
d el
F
el
el precio F F uturo
uturo
uturo de d e
d
de vdencimiento d
v e
vencimiento
e v v encimiento
encimiento
encimiento
e ejercicio Fqebrero F
Febrero
F F
ebrero ebrero
( (
14.286) 14.286)
a a seleccionar para el a
ebrero
ue se v(14.286) ( (14.286)
14.286) volvemos
volvemos
volvemos a c alcular e l r atio d e c obertura y e l p recio d e e jercicio q ue s e v a a s eleccionar ara epl para
ara epl eara
l siguiente:
calcular
volvemos elaratio
Una ez decaerrada
volvemos
cvalcular
vencimiento ccobertura
alcular la edpl e
eal s rciguiente:
alcular
atio recatio
osición, de
yl obertura
rel
atio
precio ctilizando
due obertura
cyobertura
de
el pejercicio
recio eyl pedl recio
l e
pprecio
recio
eque dd
se
jercicio e Fe
del eue
jercicio
euturo
vaqjercicio
a seleccionar qa vq
ue
se dve ue
sse vse para
aencimiento
eleccionar va eleccionar
a el sFeleccionar
vencimiento
pebrero (14.286) el
K
K volvemos
vencimiento = FUT
vencimiento
vencimiento 98
98
= FUT
vencimiento
siguiente: .aIBEX
s .IBEX
iguiente:
s iguiente:
calcular
s iguiente: 35
35el VtoVto 2
×
ratio ( 1
×2 (1d−e 2c% − 2 %
obertura )
) = 14.286= 14 . 286
y el ×precio × (1 − 2 %
(1 − 2d%e )e=jercicio ) = 14 .
14.000q,ue 000 , 28
28s≈e v14 ≈ 14
a .a000 . 000
seleccionar para el
K 98K= FUT
vencimiento .sIBEX 35
iguiente: Vto 2 × (12−%
− 22% %))==1414
(×1×)(−×1(=1−2(14
.286 12−%2)% ) .=000
14.,000 ,28.000 ≈ 14 .000
K 98 = KK
9898 ==
FUT .FUT= FUT
FUT
IBEX
98 .IBEX
IBEX
.35 .IBEX 135
35(Vto
Vto 2 ×35
× ×(21×)(−1=(1−
22 %
−2 Vto
Vto 2%
14 .)286
=)14
=×14(1..−286
.286 286
2×% −%2.)000
% ,14
==)14=28 .000
14 28
,28
≈.000
14 ,≈2814
.000 ≈000
14.000
= =IBEX IBEX 3535 PROTECTIVE

PROTECTIVE35Vto 2 × (1 − 2PUT %PUT ) =Cierre Mes× 991 991 ,6336 ,6336 .000,28 ≈ 14.000
= =(1 − 2%) ==14
K RC FUT .IBEX 14 Cierre .Mes286 =0,00694129
,0694129
98 =
RC IBEX 35 FUT
PROTECTIVE IBEX3535 PUT 14
991 .286
,6336
RC IBEX IBEX FUT
35
3535PROTECTIVE IBEX
PROTECTIVE PUT Vto PUT2 Cierre Cierre Mes
991 991 14 ,6336 , . 286
6336
= 0,0694129
IBEX RC 35 =PROTECTIVE PUTCierre Cierre 991 Mes ,6336
Mes
==00= ,,0694129
0694129
Vto
= IBEX PROTECTIVE PUT
2
= == 14
=991
0,6336
RC RC RC==
Mes
= FUT FUT IBEX IBEX 35 35 =Cierre Mes =.14 286 ,.0694129
286 0,0694129
FUT 35 FUT
IBEX FUT IBEX
35 IBEXVto 2 35
35Vto 2 Vto Vto 22
14.28614.14 286 .286
RC IBEX PROTECTIVE Vto 2PUTCierre Mes 991 ,6336
Por
tanto, Por hay
tanto, =que hay comprar
que comprar 0,0694129 0,0694129 opciones opciones PutPut de = dvencimiento e vencimiento = 0,de 0694129
de febrero
febrero del
del pprecio
recio de ejerci-
Por tanto, hay que comprar FUT 0IBEX ,0694129 35Vtoo2pciones Put de v14 encimiento
.286 de febrero del precio dd e e
cio 14.000 ejercicio que
Por tanto, tienen
14.000 un
hay qque precio
ue tcienen
omprar de 128
0,0694129 puntos opciones y comprar
Put de 0,0694129
dvcencimiento futuros
de febrero de
del precio IBEX e 3de
dIBEX 35 venci-
ejercicio
Por Por
t anto, 14.000
tanto,
h hay
ay q qque
ue tienen
ue
c comprar
omprar 0 n up 0n ,0694129
u,0694129 precio
recio d1e o1pciones
doe pciones
28 28 puntos puntos
P ut Pe
d vcyencimiento
yut omprar omprar
e vencimiento 0,0694129
0,0694129
d e f ebrero
futuros
de futuros
ebrero
d el p
del
dde e
recio IBEX
pdrecio e 35 5
de
Por tanto,
miento Por febrero. htejercicio
ay que c1omprar
Por tanto:
4.000 0,0694129
qomprar
ue tienen n oppciones
utanto: recio do e Ppciones
1ut
28 dpe untos vencimiento y d comprar de 0,0694129
febrero dde fel precio
uturos de ddIe BEX 35 de
de de vanto,
v1encimiento
ejercicio encimiento 1hue
ay
4.000 q ue
qcue
febrero.
fqebrero. Precio
or
tienen t0anto:
Por u,0694129
n p1recio d28
e 1p28 Put
puntos ye ,0694129
cvomprar
encimiento 0uturos
,0694129 febrero futuros el pdrecio
e 3I5 BEX 35
ejercicio ejercicio 4.000 1 4.000
q
de vencimiento t ue
ienen t ienen
u n
febrero. p u n
Pu p
or drecio
tpe
anto: d
28 pe 1
untos untos
y c y
omprar c omprar 0 0 ,0694129
f f uturos
d e I d
BEX e
3 I BEX
5
ejercicio Por 1
vtencimiento 4.000
anto, hay q ue
qPue t ienen n recio d e 1 28 p untos y c omprar 0 ,0694129 f uturos d e I BEX 35
de CR
de vencimiento de vencimiento = febrero.
Min ( Max or c(t3omprar
febrero.
febrero. P128
anto:
; or Ptor
anto:
×
0t,0694129
3
anto:
% ) ;12 ) = 3
opciones Put de vencimiento de febrero del precio
,84
de
CRejercicio
de v
put CR
put= Min
encimiento
put 1=
( Max f
Min (qMax
4.000 ( 3
ebrero. ; 128(
ue t3ienen P × 3
or %
t ) ;
anto:
; 128 ×u3n %precio 12 ) ) =
;12) =d3e ,84 3 , 84
128 puntos y comprar 0,0694129 futuros de IBEX 35

CR putCR =LiquidezCR
de Min v =( Min
=
Max
encimiento Min ( 3Max; ( Max
128 f ( 3× ; (
128
3
ebrero. 3 %; 128
);
×12
P 3 %
)×
or =
t3
) ; %
12
3 , )
84
anto: ;12 = )
3 ,=84 3 ,84
[[ 991 , 6336 ( 0 , 0694129 (128++3+3,84 ]] ,384 ,84)))])−))−(0−(,05(,×05,05×,0694129 ×0,00694129
,0694129 ) )==,982 982,4475 ,4475
put
Liquidez CR put
put =
Liquidez Min despues
despuesdespues
( Max de (
rolar
de rolarde rolar
3 ;
= 991 =
128 = [991 ,6336
× 3 %
,6336 );12 −
()
− −0(,00694129= 3 ,
,0694129 84 ××× (128 128 ) = 982 4475
Liquidez Liquidez Liquidez
CR =despuesMin
despues [de991
Max
=(rolar rolar [
=,(6336[991
;=c128
3e 991
,− 6336
s×
(,0e 36336
cc%
−);12
,0694129 (0−,)0694129 (=0c,omo
30694129
× ,(84 128 h×emos +(128 3,×84(e128 ]
)]3−,84
+)xplicado +(03),)5,]84 − 0()0),0694129
×antes, ,5−×s(0uponiendo
0,,50694129× )0=,0694129 982q)ue ,=4475 982 )c=,ierra
982,4475
4475
El Liquidez vEl valor
despues
alor El dedel
del
rolar
putvalor
ídespues
ndice
de
díel
ndice
índice
d e
de rolar [
dce dierre
= cierre
991
ierre
s ,
e cse alculará
6336 alculará
alculará
− (0c , c0694129
omo hhemos
omo emos × e(128
e xplicado
xplicado ] + 3 , a84 ) )
ntes,
a ntes, ( 0
suponiendo
− s ,5
uponiendo × 0 ,0694129
que qsue e cierra
s s)e
e c= 982
ierra ,4475
El valor la delp la índice
osición
p osición a de
bierta,
a cierre
bierta, e n
e e se
n ste
e calculará
c
ste aso
c aso rrestando
estando como e e l chemos
l c oste
oste a a
l p explicado
l p
recio recio d d
e c e cantes,
ierre
ierre d e ld suponiendo
e
a o l a o
pción: pción: que se cierra la
la
El pdEl
El valor
posición El la

osición
vLiquidez alor
víalor
el
abierta,
del daíel
ndice bierta,
ndice
d e índice
íen
despues
cierre
este
en
de
de rolar caso[
este
dcsierre
e c= ce
s991
ierre aso
alculará
restando
rcestando
csalculará
e 6336
, alculará
omo −
el coste
h (
como e,c0694129
emos
0 l omo
choste
eemos
alhprecio
al epxplicado
hemos
xplicado × (
recio a128
de ]
entes,
xplicado
cierreade ,84 a)ntes,
d+e as3cuponiendo
ierre
ntes, ) d−e (l0
suponiendo
la opción:
a o5ue
pción:
sq,uponiendo
× s0e ,q0694129
cue se
ierra cierra
que s)e =cierra
982 , 4475
la
la posición pvosición
alor
paCstCrr del
bierta, ndice
abierta,
ean edn
este e ecn
caso ierre
ste erste se
caso
estando cralculará
estando
erestando
l coste ecomo
l acl oste
epl recio emos
al pdrecio
e l cepierre
xplicado de dcierre
e
dle contes,
a e la sdouponiendo
dpción: pción: que se cierra
( (( )) )
osición bierta, RC caso PUT CR coste 0 , a0694129 recio ( 128 ierre 3,− 84e )l,a
= o8)pción:
,618314
CstCrr CstCrr = RC
=
RC Inicio × PUT × × PUT −− CR = = 0 , 0694129 × × ( 128 − 3 84 = 8 , 618314
cierre − CR 0,0694129 × (128 − 3s,84 ) = 8,618314
la p osición
El valor nuevas
a bierta,
nuevas
del =índice
nuevas e n e
Inicio
Inicio
de Mes ste
MesMes
cierre c aso r estando
se calculará
cierre
cierre e
como l `
` put h
c put
` oste
put a
=emos l p recio explicado d e c ierre
antes, d e l a o pción:
uponiendo que s e cierra
CstCrr CstCrr la
nuevas ( ( (
CstCrr ) ) )
posición
IBEX
RC
=nuevas RC
=MesRC
=abierta,
Inicio × Inicio
Inicio
PROTECTIVE
PUT
eMesn eMes
PUT
×ste ×PUT
cierre caso PUT CR
−cierre r=
− CR
estando
` put
Liquidez
=−`0CR put ,0694129
el despues
0,0694129
=oste
c` put =a0l ×,p0694129 (128×−(3128
recio de nuevas
,84
c×ierre
=3,884
()−128 =d
,− ) =,84
618314 8,)618314
e l3,a 4475 =+ 88,,6183
opción: 618314 ,0658
( ) 35 de rolar + CstCrr 982 = 991
nuevas cierre
CstCrr
IBEX 35nuevas IBEX 35 PROTECTIVE
PROTECTIVE = RC Inicio Mes PUT = × PUT PUT t = Liquidez CR 0
Liquidez ` putdespues de rolar+ CstCrr nuevas= 982,4475 + 8,6183 ==991
t cierre − = , 0694129 + CstCrr × ( 128 − 3
= , 982
84 ) ,
= 4475 8 , 618314 + 8 ,6183 991,0658
,0658
t despues de rolar nuevas
IBEX IBEX
35 PROTECTIVE
CstCrr
IBEX 3535 = RCPUT PUT
PROTECTIVE
PROTECTIVE=× (PUT
Liquidez
PUT − CR +)CstCrr
= Liquidez
= Liquidez
nuevas
CstCrr
= 982
= 0,+0694129 ,=4475
× (128
+ CstCrr 982 8,6183
− =3+,,4475
84
982 +88,=
) ,=4475
Inicio Mes t 991
+ 8,,0658
,618314
6183 = 991
,=0658
6183 991,0658
t
t
despues dedespues
cierre rolar de rolar
` put
despues de rolar
nuevas nuevas
nuevas
IBEX
35 PROTECTIVE PUTt = Liquidez despues 20 de rolar + CstCrrnuevas = 982,4475 + 8,6183 = 991,0658
20
IBEX 35 PROTECTIVE PUT = Liquidez 20
t despues de rolar + CstCrrnuevas = 982 ,4475 + 8,6183 = 991,0658
20 20 Septiembre
23 20 de 2017
20
Índice Índice que consiste
IBEX 35 Venta en Sreplicar
trangle (una IVS) hipotética estrategia consistente en una cartera que
Índice I BEX 3 5 V enta S trangle ( IVS)
solamente invierte en la venta sistemática de Strangle (Cuna) 98%-‐102% mensualmente y la
ÍNDICES DE VOLATILIDAD IMPLÍCITA Y ESTRATÉGICOS CON OPCIONES DE IBEX 35
Índice que consiste en replicar una hipotética estrategia consistente en una cartera que
®
liquidez
Índice al tipo
que EONIA mes.
consiste Es decir,
en replicar una se hipotética
vende la Put un precio
estrategia de ejercicio
consistente en un 2% cartera
una fuera del
que
dinero (por debajo del precio del activo subyacente) y se vende la Call también a un 2% fuera
liquidez al tipo EONIA mes. Es decir, se vende la Put un precio de ejercicio un 2% fuera del
del dinero (por encima del nivel del activo subyacente). La liquidez más las primas ingresadas
d. IBEX liquidez
35 Venta al tipo EONIA mes.
Strangle (IVS) Es decir, se vende la Put un precio de ejercicio un 2% fuera del
dinero (por debajo del precio del activo subyacente) y se vende la Call también a un 2% fuera
se dinero (por debajo del precio del activo subyacente) y se vende la Call también a un 2% fuera
invierten a EONIA diario. Llegado el día anterior al vencimiento, generalmente el tercer
jueves del dinero (por encima del nivel del activo subyacente). La liquidez más las primas ingresadas
del mes den e vreplicar
encimiento,
Índice una shipotética e compran estrategia las opciones vendidas en
del dinero (por encima del nivel del activo subyacente). La liquidez más las primas ingresadas
que consiste consistente anteriormente
una carterayque se vsolamente
uelven invierte
se invierten a EONIA diario. Llegado el día anterior al
a vender con vencimiento un mes y precio de ejercicio un 2% fuera del dinero, es decir, para vencimiento, generalmente el tercer
en la venta sistemática
se invierten de Strangle
a EONIA diario. (Cuna)
Llegado 98%-102% mensualmente
el día anterior al vencimiento, y lageneralmente
liquidez al tipo el EONIA
tercer diario. Es
decir,las
se jueves
Put
vende del
un la m
2% es un
por
Put ddebajo
e vprecio
encimiento,
y para
de ejercicio se cCall
las ompran
unun las fuera
2%
2% opciones
por encima
del vendidas
de
dinero cómo
(por anteriormente
esté
debajo cotizando
del y sen
precio e vuelven
ese
del activo sub-
jueves del mes de vencimiento, se compran las opciones vendidas anteriormente y se vuelven
yacente) a vender con vencimiento un mes y precio de ejercicio un 2% fuera del dinero, es decir, para
momento el precio del futuro de IBEX de segundo vencimiento que en dos días será el primer
y se vende la Call también a un 2% fuera del dinero (por encima del nivel del activo subyacente).
a vender con vencimiento un mes y precio de ejercicio un 2% fuera del dinero, es decir, para
las Put
vencimiento.
La liquidez más un 2% por debajo y para las Call un a2% por encima de cómo esté cotizando en ese
las Put un las
2% primas ingresadas
por debajo y para se las invierten
Call un 2% EONIA diario.de
por encima Llegado el día
cómo esté anterioren
cotizando al ese
vencimiento,
generalmente momento el precio del futuro de IBEX de segundo vencimiento que en dos días será el primer
el tercer jueves del mes de vencimiento, se compran las opciones vendidas anteriormente
El momento el precio del futuro de IBEX de segundo vencimiento que en dos días será el primer
y se vuelven ívencimiento.
ndice atiene
vender en cconuenta para abrir yun
vencimiento cerrar
mespyosiciones
precio de una horquilla
ejercicio und2% el 3%
fueracon udeln mdinero,
ínimo des e decir, para
vencimiento.
3 pun untos
las Put 2%y uporn mdebajo
áximo dye para 12 puntos.
las Call un 2% por encima de cómo esté cotizando en ese momento el
precio El El í
delíndice ndice
futuro t iene
de e
IBEX n c uenta
de para abrir
segundo y cerrar posiciones
vencimiento que en dos una horquilla
será deldel el 3% con un mínimo de
3 puntos tiene en cuenta para abrir y cerrar posiciones una días horquilla primer
3% con vencimiento.
un mínimo de
y un máximo de 12 puntos.
3 puntos y un máximo de 12 puntos.
El índice tiene en cuenta para abrir y cerrar posiciones una horquilla del 3% con un mínimo de 3 puntos y
El índice
se calculará:
un máximo de 12 puntos.
El IBEXse 35
í ndice IVSt = Liquidez m − CstCrrt
calculará:
El índice El íse ndice se calculará:
calculará:
IBEX 35 IVS = Liquidez − CstCrr
Donde:
IBEX 35 IVSt t = Liquidez mm− CstCrrt t
CstCrrt = RC Inicio Mes × CALL cierre + CRcall + PUTcierre + CR put
Donde: ( )
Donde:Donde:
= RC Inicio Mes ⎡×1 (+CALL
CstCrr=t Liquidez EONIA × (días )⎤
cierre + CRcall + PUTcierre + CR put )
Liquidez
CstCrr
m t = RC Inicio Mes
m −1×⎢ (CALLcierre360 + CRcall ⎥+ PUTcierre + CR put )
⎣ ⎦
EONIA × (días )⎤
⎡ EONIA
Liquidez = Liquidez ⎡ 1 + × (días )⎤⎥
Liquidez mm = Liquidez mm−1−1⎢⎢⎣1 + 360 ⎥⎦
⎣ 360 ⎦

Metodología
cálculo

1) El día anterior
Metodología cálculo al vencimiento, usualmente el tercer jueves de mes, se selecciona el
Metodología
precio de c álculo
cierre la opción Put 98% y Call 102%. Para ello se utiliza el precio de
1) E l día anterior al vencimiento, usualmente el tercer jueves de mes, se selecciona el precio de cierre
1)liquidación
El día anterior al vencimiento,
diaria del futuro del IBEX usualmente el tercer vencimiento,
35 del el
segundo jueves de mes,
que se selecciona
primer el
1) El día
la opción Putanterior
98% y al Callvencimiento,
102%. Para usualmente
ello se utiliza tercer
el preciojueves
dede mes,
liquidación se será
selecciona
diaria delel futuro del
precio de ecierre la opción Put 98% y Call 102%. Para ello se utiliza el precio de
IBEX vencimiento
35precio del segundo n dos
de cierre d
la ías.
vencimiento, opción Put que98% seráy primer Call 102%.
vencimiento Para ello
ense dosutiliza
días. el precio de
liquidación diaria del futuro del IBEX 35 del segundo vencimiento, que será primer
liquidación diaria del futuro del IBEX 35 del segundo vencimiento, que será primer
vencimiento en d35
Kvencimiento os días. × (1 − 2%)
98 = FUT .IBEX en dos dVto ías.
2

K 102 = FUT .IBEX 35Vto 2 × (1 + 2%)
K 98 = FUT .IBEX 35Vto 2 × (1 − 2%)
K 98 = FUT .IBEX 35Vto 2 × (1 − 2%)
K102 = FUT .IBEX 35Vtoque × (1 + 2%
2× (1será
) se selecciona
En elEn
caso Kel 102
caso
de= no FUT
de .IBEX
no
coincidir, coincidir, 35
que Vtoserá
2
2%lo ) habitual,
lo+ habitual, se selecciona
el precio el precio de ejercicio
de ejercicio inmediatamente
inferior
inmediatamente
para el Put y i nferior
el inmediatamentep ara e l P ut y e l
superiori nmediatamente
para Call. s uperior p ara C all.

En el caso de no coincidir, que será lo habitual, se selecciona el precio de ejercicio
En el caso de no coincidir, que será lo habitual, se selecciona el precio de ejercicio
2) S2) e determina inmediatamente
la ratio de inferior
cobertura para el P(RC),
ut y edecir l inmediatamente superior pPut
ara Call.
Se inmediatamente
determina la ratio para e(RC),
de cobertura
inferior l Put es y el es número
decir
inmediatamente número de de
opciones
opciones
superior para Cyall.
Put Call que
y Call haga equiva-
que
el nominal
lentehaga de la posición en opciones y el valor de la cartera.
equivalente el nominal de la posición en opciones y el valor de la cartera.
2) Se determina la ratio de cobertura (RC), es decir número de opciones Put y Call que
2) Se determina la ratio de cobertura (RC), es decir número de opciones Put y Call que
haga IBEX 35 IVSeCierre de la p21

RC
haga = eequivalente
quivalente l nominal
Mes osición en opciones y el valor de la cartera.
el nominal de la posición en opciones y el valor de la cartera.
⎛ K 98 + K 102 ⎞
⎜ ⎟ 21
⎝ 2 ⎠ 21

Se vende al precio de cierre del día anterior a vencimiento (normalmente jueves)
3) S e vende
menos un 3% (coste de réplica al precio
con uden mcierre
ínimo del de día anterior
3 puntos y uan vencimiento
máximo de 1(normalmente2 puntos), jueves) menos un 3% (coste
de réplica con un mínimo de 3 puntos y un máximo de 12 puntos), la cantidad RC de opciones Put
la cantidad RC de opciones Put de precio de ejercicio K98 y Call de precio de ejercicio
K102. Por otro lado, la cantidad de cartera más lo que se ha ingresado por la venta de
opciones, se invierte al tipo de interés EONIA diariamente.
[
IBEX
35 IVS Inicio Mes + RC × CALL vendida inicio − CRcall + PUT24
( ( vendida inicio − CR Put ))] +
RC = IBEX IBEX 352 IVS 35 IVS
RC RC ⎛⎝ K 98 + K 102 Cierre ⎞⎠⎛⎜ KMes K 102 ⎞
Cierre+Mes
= = 98
⎟
⎜ K +⎟ K
⎛ K ⎜982 +98K 102⎝ ⎞102 ⎟ 2
⎛ ⎞
3) Se vende al precio ⎝
de cierre del ⎜día anterior a ⎠ ⎟ vencimiento ⎠ (normalmente jueves)

ÍNDICES DE VOLATILIDAD IMPLÍCITA ⎝ 2 2 ⎠ ⎠CON OPCIONES DE IBEX 35
⎝ Y ESTRATÉGICOS ®
menos un 33)
vende % (coste
Se vende de réplica
al precio con de
un m ínimo
cierre de día
del 3 puntos
anterior y ua
n vencimiento
máximo de 1(normalmente 2 puntos), jueves)
3) Se al precio de cierre del día anterior a vencimiento (normalmente jueves)
la cantidad RC de opciones Put de precio de ejercicio K
3) Se un
vende al precio
menos ude
n de
3% cierre
(coste del
de rm día
éplica canterior
on y Call de precio de ejercicio
a vencimiento (normalmente djueves)
3) menos Se vende al (coste
3% precio de cierre
réplica del
con u día
n de u3n
anterior
ínimo pm
a ínimo 98 de 3 puntos
vencimiento
untos y un máximo dye
(normalmente u1n 2 mpáximo e 12 puntos),
jueves)
untos),
K102 . Por otro lado, la cantidad de cartera más lo que se ha ingresado por la venta de
menos menos u n 3 % ( coste d e r éplica c on u n
un 3% la cantidad RC de opciones Put de precio de ejercicio K
(coste m ínimo d e 3 p untos y u n m áximo d e 1 2 p untos),
98 y Call de precio de ejercicio
de precio K98 y dCall e réplica
de ejercicio de precio con ude n m ínimo dK
ejercicio e 3 p. untos
Por y ulado,
n máximo
98 y Call de precio de ejercicio
otro la cantidad de 12 pde untos),
cartera más lo
opciones, s e i nvierte a l t ipo d e i nterés
K E ONIA d iariamente. 102
y Call de precio de ejercicio
. Por otro lado, la cantidad de cartera más lo que se ha ingresado por la venta de
la cantidad RC de opciones Put de precio de ejercicio K 98 y Call de precio de ejercicio
que se K102 ha. Por otro lado, la cantidad de cartera más lo que se ha ingresado por la venta de
ingresado 102 por la venta de opciones, se invierte al tipo 98
de interés EONIA diariamente.
opciones,
K102K. Por otro lado, la cantidad de cartera más lo que se ha ingresado por la venta de
102. Por otro lado, la cantidad de cartera más lo que se ha ingresado por la venta de
opciones,
se invierte se idnvierte
al tipo e interés al tEipo de idnterés
ONIA iariamente. EONIA diariamente.
Liquidez m = IBEX
opciones, [
35 IVS
opciones, i nvierte
se Inicio se iMes +
nvierte ( RC ×
al tipo
al tipo ( CALL
de idnterés
e interés
EONIA
vendida EONIA
inicio − CR call + PUTvendida inicio − CR Put )) +
diariamente.
diariamente. ]
Liquidez
Liquidez m = [⎡ IBEX 35 ×
EONIA m IVS(=días [Inicio
IBEX
) 35
⎤ + (RC Inicio
IVS × (CALL Mes + (RC × (CALL vendida inicio − CRcall + PUTvendida inicio − CR Put ))] +
vendida inicio − CRcall + PUTvendida inicio − CR Put ))] +
Liquidez
+ Liquidez
Liquidez [ 360× (días
= IBEX 35 IVS
Mes
+ (RC × (CALL vendida inicio − CR+callPUT + PUTvendida inicio − CR)Put ) +)) + ] ]
⎣⎡+[EONIA
IBEX +× (RC ×) (CALL
m −1=⎢ 35 IVS
⎡ Inicio EONIA ⎥ Inicio Mes
⎤ días − CR − CR
m
Liquidez m
+ Liquidez m −1 ⎢ ⎡ EONIA
m −1 ⎢
)⎤⎦ Mes ⎥
vendida inicio call vendida inicio Put
+ Liquidez ⎣ ⎡ EONIA 360× (días

× (días
⎣ ⎦)⎤
⎥ )
360⎤ ⎦
+ Liquidez m −1 ⎢m −1 ⎢ ⎥
360360
⎣ put⎣ = Min ( Max(⎦3; PUT
⎥ ⎦
CR Cierre × 3% );12 )
CR CR put =
call
= Min Max((33;; PUT
Min ((Max CALL Cierre × ×
Cierre
3%3% );12
);12) )
CR =
CR =putMin ( Max Min
CR ( Max
(3;(3CALL (
Min3; PUT
( Max
; PUTCierreCierre(3; CALL
× 3);12 );12)× 3%);12)
%Cierre
××33%%);12 ) )
=
CR put= Min( Maxcall call Cierre
CRcall
Donde CR el = call IBEX Min = Min (Max (Max
35 IVS
3; CALL (3; CALL
(“Inicio Mes”
CierreCierre × 3el
es % %));12
× 3valor
);12 ) índice en el momento en el que se
del
Donde el IBEX 35 IVS “Inicio Mes” es el valor del índice en el momento en el que se
rola la
Donde pel osición, IBEX 35 es IVS
decir es lo Mes”
“Inicio que vale la valor
es el cartera. del índice en el momento en el que se
Donde el IBEX 35 rola
IVS la posición,
“Inicio Mes” es es decir
el valores lo del
que índice vale la en cartera.
el momento en el que seque
rola la posición,
rola
Donde Donde
la posición, el IBEX el IBEX
e35 35 IVS
s decir
IVS “Inicio
e“Inicio
s lo que Mes”
vale
Mes” es
la cel
es el valor
artera.
valor del del índice índice en momento
en el el momento en
en el el que
se se
es decir es lo que
vale la cartera.
El resto
rola rola d e
la posición, l l
a os
p d ías
osición, s e c
e
es decir alcularía:
s d ecir e s
es dlo l o
que q ue v ale l a c artera.
El resto de los ías se cvalcularía:
ale la cartera.
El resto
de los días se calcularía:
El resto días se calcularía: ⎡ EONIA × (días )⎤ × (días )⎤
Liquidez El de losLiquidez
El =resto
rmesto dLiquidez e ldos e dlos md 1cLiquidez
1ías s+e calcularía: ⎡ EONIA
ías −s
m ⎡
e
=⎢ alcularía:
EONIA 360
−× 1 ⎢(días )⎤⎦
1 + ⎥
m = Liquidez m −1 ⎢⎣1 + ⎥
m
Liquidez ⎣ 360 ⎦
4)Liquidez Liquidez
El í ndice s e c =

Liquidez
alculará d ⎣ ⎡
iariamente
⎡ EONIA
1 +
EONIA
360
c on × e (
l
×
días
p
( ⎥
días
⎦
recio ) ⎤ d
) ⎤
e c ierre d e ldas PUT y CALL con el coste
=m4) Liquidez El índice m −1s⎢m 1−c1+alculará
e ⎢ diariamente ⎥ el precio
con e cierre de las PUT y CALL con el coste
4) de El ícndice
m
se es calculará ⎣
⎣es decir,
se dciariamente 360 360 ⎥ ⎦
⎦de cierre
ierre, decir,
de cierre, alcula sce
on
el índice esl uponiendo
calcula precio
el índice de las
esl uponiendo
precio al PqUT
el pysrecio
ue CsALL
e acl on
upone see
que l se
cposte
odría
supone se podría
de
cerrar
4) c ierre,
El l a
4) El índice se calculará í p
ndice e s
osición d ecir,
s e cd s e
e l c alcula
as
alculará o
cerrar la dpiariamente e
pciones:
d l í
iariamente ndice
osición de las s
con uponiendo
c on e l p e
recio l p
d recio
e c a
ierre l qdue
e ls e
as
el precio de cierre de las PUT y CALL con el coste
opciones: s
P upone
UT y C s e
ALL p odría
c on el coste
4) E l índice cerrar
de se cde l a
calculará
ierre, p
cierre, osición es d eecir, d
s e
diariamente l
decir, as o pciones:
se csalcula
e calcula
con el precio
el
el índice índice sdeuponiendo
suponiendo cierreede l perecio
l precio
las PUT al qyaue
l CALL
qsue
e ssupone
e
con supone
else coste psodría
e pde
odría
cierre, es
decir, se cerrar
calcula
cerrar la plosición el a píndiceosición ldas
de suponiendo e olas opciones:
pciones: el precio al que se supone se podría cerrar la posición de las
IBEX 35
opciones: IVS = Liquidez
t IBEX 35 IVS mt − = CstCrr
Liquidez t m − CstCrrt

IBEX 35 IVSt = Liquidez m − CstCrrt
CstCrr
IBEX
IBEX 35 RCIVS
35
t =IVS (
CstCrr × CALL cierre
t = RC Inicio
= Liquidez +×CR
CALL
− CstCrr
t = tLiquidez m −mCstCrrt t
Inicio Mes Mes call + (
PUTcierrecall++CR
cierre + CR PUT
put cierre + CR put ) )
CstCrrt = RC Inicio Mes × (CALL cierre + CRcall + PUTcierre + CR put )
CstCrr
CstCrrt = tRC InicioInicio
× (CALL
= RC Mes ×Mes(CALL + CR
cierrecierre
CR+callPUT
+ call + PUT + CR
cierrecierre put ) put
+ CR )
5) Llegado el d5)ía aLlegado nterior dee l dvía anterior de nvormalmente
encimiento, encimiento, neormalmente l jueves al cierre el jueves
de mal ercado,
cierre dse e mercado, se
5) realiza
Llegado e l
el manterior d ía a nterior
realiza
ismo cálculo, ed e
l m v encimiento,
ismo c álculo,
que ya supone n
q ormalmente
ue y a s upone
cerrar la posición ec l j ueves
errar l a a
p l c ierre
osición
de las alopciones, d e m
l ercado,
as o
e pciones, se ay se vuelve a
5) L legado el día de vencimiento, normalmente el jueves cierre dey smercado, vuelve se realiza el
realiza eul n
mrismo cía
calcular álculo, un que
ratio ye
a
dvse
upone
cyobertura cerrar qnlue
(RC) a pyaosición
iquidez dlqe
lportan las
eue aoportan
pciones, yn suevas
lcas e dvuelve a
opciones
mismo5) calcular
5) Llegado
Llegado
cálculo, eque l atio
deía l d d
aya e supone
acobertura
nterior
nterior de cerrar (RC) la liquidez
vdencimiento,
encimiento, posición ormalmente
normalmente
de las opciones, el jas
l njueves
ueves uevas
yal se aovuelve
l pciones
cierre ierre
de m a e m ercado,
ercado,
calcular sun e se
ratio de
calcular
vendidas. u
realiza n
r atio d
vendidas.
eismo
l mismo e c obertura

cálculo, ( RC) y l iquidez q ue a portan l as n uevas o pciones
cobertura (RC)el ymliquidez
realiza que
cálculo, que qyue
aportan yupone
a slas a snuevas
upone copciones
cerrar errar
la plosición
a posición
vendidas.de ldas e olas opciones,
pciones, y se yv suelve
e vuelve a a
vendidas.
calcular

u n ratio de cobertura (RC) y liquidez que aportan las nuevas opciones
calcular un ratio de cobertura (RC) y liquidez que aportan las nuevas opciones
IBEX IVSCierre Mes −= CstCrr Liquidez m − CstCrrt
IBEX 35 IVS
vendidas.
vendidas. Cierre Mes 35 = Liquidez m t
IBEX 35 IVSCierre Mes = Liquidez m − CstCrrt

IBEX 6)35A IVS continuación, se vuelve a c−alcular
Liquidez la r atio de cobertura como en el punto 1.
6) A cIBEX 35 IVS
ontinuación, sCierre
e vuelve
Cierre
Mes Mes c=alcular
=aLiquidez mCstCrr
lma r−atio dCstCrr
e cobertura
t t
como en el punto 1.
6) A6)continuación, se vuelve a calcular
A continuación, se vuelve a calcular la ratio de cobertura la ratio de cobertura como como en en elel punto
punto 1. 1.
22
22 la ratio de cobertura como en el punto 1.
6) 6) A continuación,
A continuación, se vsuelve
e vuelve a calcular
a calcular la ratio
22 de cobertura como en el punto 1.

Pongamos un ejemplo
22 22

Comenzamos a calcular el índice IBEX 35 IVS con un valor y fecha base de 1000 el día 2 de enero
de 2007.
Sabiendo que el precio del futuro IBEX 35 de vencimiento enero de 2007 el día 2 de enero es 14.341,
ya podemos calcular el punto 1) y el 2).

25

Comenzamos
Pongamos un eajemplo:
calcular el índice IBEX 35 IVS con un valor y fecha base de 1000 el día 2 de

Pongamos enero
Pongamos un edjemplo:
e 2u007.
n ejemplo:
Pongamos Comenzamos un ejemplo: a calcular
ÍNDICES DE VOLATILIDAD el índice IMPLÍCITA IBEX 35 YIVS ESTRATÉGICOScon un vCON alor OPCIONES y fecha DE base
IBEX d
®
35e 1000 el día 2 de
Comenzamos Sabiendo
Comenzamos
enero ad e 2q007.
calcular ue ae cl ealcular
pl recio
índice deIel futuro
l BEX
índice 35 IIVS IBEX
BEX con 3u5
35 n dve alor
IVS cvon encimiento
y n
u fecha
valor byase e fnero
de 1db000
echa e 2007
ase edl e de1
ía l 000
2d ía e2l dde
de ía e2nero
de es
Comenzamos
enero denero 14.341,
e 2007. a y2a 007.
de c podemos
alcular e
l í calcular el punto 1) y el 2).
ndice I BEX 3 5 I VS c on u n v alor y f echa b ase d e 1 000 e l d ía 2 d e
enero dSabiendo
e 2007. que el precio del futuro IBEX 35 de vencimiento enero de 2007 el día 2 de enero es
Sabiendo Kq98ue =el FUT
Sabiendo
14.341, ypa qrecio
pue .IBEX
odemos edl pel recio 35
futuro del
calcular
Vto
IBEX (
× e1l 3−p5 unto
2 futuro
)
2dIBEX
%e vencimiento 14
y de.e
1=3) 5 l 341 (
2v). ×e1nero
encimiento − 2% ) de e2= 14.e054
007
nero ,18
dl e d2ía 2 d≈e
007 e14 .ía
l ednero 000 2 de e
s enero es
Sabiendo
14.341, y q
a pue e l
odemos p recio c d
alcular el
14.341, ya podemos calcular el punto 1) y el 2). f uturo
e l p I
unto BEX 13 5
) y d
e e
l 2 v encimiento
). e nero d e 2 007 e l d ía 2 d e e nero e s
14.341, yK Ka 98102 ==FUT
podemos FUT.cIBEX .IBEX35
alcular e35 l punto
Vto ((
× 11−) y2 e% ))
l 2). ((
= 14.341× 1 − 2% = 14.054,18 ≈ 14.000
2 2 × 1 + 2% = 14.341× 1 + 2% = 14.627,82 ≈ 14.700
))
K 98 = FUT K 98 = FUT .IBEX .IBEX 35 Vto 2 35 × ( 1 − Vto
2 % ( ) = 14 .)341
Vto 2 × 1 − 2% = 14.341× 1 − 2% = 14.054,18 ≈ 14.000
× (1 − 2%) = 14.054,18 ≈ 14.000
( )
K 98 = FUT K102 .IBEX = IBEX FUT35.IBEX Vto 2 × (35 1 − 2%×) =1 14 ( +12..341 % =× 14
) (1 −.341 2%×) =114
( + 2.054
) % ,18 = 14≈.14 627 .000 ,82 ≈ 14.700
35 IVS Cierre Vto 2Mes 000
K102 = FUT KRC .
= IBEX 35 × ( 1 + 2 % )
× 1=+142.%
( = 14 .
)341 (
= =140.341
× 1 ,0699301
+ 2( % )
× 1 + 2% = 14.627,700
= 14
) .627 ,82 ≈ 14 . 82 ≈ 14.700
102 = FUT .IBEX Vto 2 35
K102 = FUT ⎛
.IBEX⎜ 3598Vto 2 × (102 K + K ⎞ 300
1 +⎟2%) = 14.341× (1 + 2%) = 14.627,82 ≈ 14.700
Vto 2
IBEX 35 IVS 2 1.000
IBEX
RC =35 IVS ⎝ Cierre Mes Cierre Mes
1⎠.000= = 0,0699301
RC = IBEX
IBEX ⎛ 35
K 98 + K102 IVS = ⎞ Mes 14
= 1.0000 ,0699301
.300
Por
RC⎛ tK =anto,
35 s eleccionamos
IVS Cierre⎞ Mes 14 Cierre
1..000 l a o =pción P ut d =e 0p,0699301
recio de ejercicio 14.000 y la Call de precio de
RC = ejercicio 98 + ⎜K 102 ⎟ 300
⎜⎛seleccionamos ⎛ K ⎟+2ambas
14.700, K = ⎞⎠de vencimiento 140.300
= ,0699301 enero de 2007. Vendemos la cantidad de 0,0699301
Por tanto,
⎝ K 98 +2⎝⎜K10298⎞⎠ la102opción 14⎟ .300Put de precio de ejercicio 14.000 y la Call de precio de ejercicio
14.700, Por ⎜tanto, de
opciones.
ambas sE⎝eleccionamos ⎟ 2 de cierre
l pvencimiento
recio ⎠ la enero odpción
el día P2ut dde e epnero
2007. recio de de la eojercicio
pción P1ut
4.000
precio y la de C0,0699301
all
ejercicio de precio 14.000 de es
Por tanto, s⎝eleccionamos 24.700, ⎠ la opción Put de pde recio Vendemos
de ejercicio 14.000 la ycantidad la Call de de precio de opciones. El
precio Por
ejercicio
de 63 cierre t anto,
puntos 1 s eleccionamos
y pdía a
ara 2la de mbas
Call d l
e
14700 a
v o pción
encimiento
deddee
e P
60 ut
puntos. d ee p recio
nero d
Por d
e 2 e e
007.
tanto, de jercicio
V endemos
podemos 1 4.000 l y
a
c
calcular el es l a C
antidad all d e
punto d p
e recio
0 ,0699301
3). d e
Por tanto,
ejercicio seleccionamos
14.700, adel
mbas de enero
la voencimiento
pción Put la
nero opción
precio de d2e Put
ejercicio
007. Vprecio
endemos 14.000 ejercicio a Call 14.000
la yc lantidad de de precio
0,0699301 de 63 puntos y para la
Call 14700 ejercicio
opciones. de 60 1E4.700,
l puntos.
precio ambas dPor dtanto,
e cierre e vencimiento día 2 de eenero
del podemos nero
calcular dde e 2la
007.
el opunto
pción Vendemos P3). ut precio la cantidad
de ejercicio de 01,0699301 4.000 es
ejercicio 1E4.700,
opciones. l precio ambas
de cierre de vencimiento
del día 2 de eenero nero dde e 2la 007.
opción Vendemos Put precio la cantidad
de ejercicio de 01,0699301 4.000 es
opciones.
63 CRpcall
opciones. untos = Min (Max
Eyl para
recio (
la dCe 3;c60
all ierre
14700 × 3d% )
el
de d;12 ía 0 )2p =duntos.
6 3e nero
e Por de la opción
tanto, podemos Put precio calcular de eel jercicio
punto 31). 4.000 es
63 puntos Eyl para recio la dCe cierre
all 14700 del de d6 ía 0 2p duntos.
e enero Por de la opción
tanto, podemos Put precio calcular de eel jercicio
punto 31). 4.000 es
63 puntos y para la Call 14700 de 60 puntos. Por tanto, podemos calcular el punto 3).
63 puntos y para la Call 14700 de 60 puntos. Por tanto, podemos calcular el punto 3).
CRcall =CR
CRcall
Min
== Min
put( Max Min (3;((60 Max
Max ( 3; 603××33%
× 3(3%; 6);12
) ;12) = 3
) =%3) ;12) = 3
CRcall = Min CR = Min Max
call( Max(3; 60 × 3%);12) = 3 ; 12) = 3
( ( 3 ; 60 × 3 % )
CR put =CR Liquidez
Min put( Max = Min (m3;(=6Max [
31×.000 3(3% ; 6)+ (
;312×0)3,=0699301 %3); 12) = ×3 60 − 3 + 63 − 3 = 1.008,1818
( ))]
CR put =CR = Min ( Max3(3% ; 6);312×)3=%3); 12) = 3
Min e(3n ;=e6l 31c×
put( Max
Obsérvese
Liquidez [( .álculo
000 +anterior,
( 0,0699301 que × ( al s60 er −el 3primer
+ 63 ))] −d.008 ía,
3 n,1818 o
= s1e .008 incorpora ,1818 la remuneración
Liquidez m = 1.000 [ m + 0,0699301 ×( 60 − 3 + 63 ))]
− 3 = 1
diaria
Liquidez que genera
m =+1.0 [( la liquidez,
000 (
+ 0,0699301 pero el r× ( esto 60 d−e 3los + d63 ías −s3
))] e incorporará,
= 1.008,1818 en nuestro caso, el EONIA
Liquidez Obsérvese = 1 [ .000en el acnterior, ,
álculo 0699301 aqnterior, ×( 60 q3ue − 3 + 63 ))]
− 3 = 1 . 008 , 1818
el parimer l sqer
ue eadl plicará
p rimer edl ía,
3 dne o esnero:
e incorpora la remuneración
m
del edn ía
Obsérvese el 2c dálculo
e enero de 2007 es aul sn er
ue ,60% ía, no se incorpora la remuneración
Obsérvese
Obsérvese
diaria Obsérvese
diaria
que geenera en q ue
el g e
cálculo
n el cálculo n
enera e
la liquidez, l c álculo
l a
anterior,
anterior, l iquidez,
pero a nterior,
qeue que p ero
l raesto al q ue
eserl r
l ser dee l lpos a l
esto
el s er
primer
rimer d e
e l
días dsía, l p rimer
os d
día, ías d
s
no ía,
e
no se incorpora
e incorporará, i n o s
ncorporará,
se e
incorpora i ncorpora
en nluestro e
a remuneración n
la n l a remuneración
uestro
remuneración
caso, el EONIA caso, el Ediaria ONIA que
genera la
diaria
del gliquidez, q2ue
denera
eía dle pero
gda enera
eliquidez,
nero ⎡ EONIA ld el
a presto
liquidez,
ee 2uero
007 ×ee(l dedías los
rpesto
s uero
n )3⎤d,60%
edías
al plicará
rlesto se dincorporará,
e le
os de ías ⎛esl 3e
3,60 e %eenuestro
en
idncorporará, ×n 1n⎞uestro ecaso, n cnaso,
uestro elel EONIA caso, edel día 2 de
l EONIA
diaria
del día q2ue Liquidez
de nero e
m −1 × ⎢
2007 s n 3,60% que
⎥
e
→ 1q.d008
os ue ea,1818
ías sl plicará
3 idncorporará,
×enero:
⎜
nero:
⎟ = 0,100818 EONIA
enero de
del día 2del 2007
de deía es
2 de
nero unenero
de 3,60%
2007 ⎣ dee s 2u007 360
que
n 3,60% aplicará
es un 3⎦,60%
que el
aplicará 3 de enero:
que eal plicará 3 de enero: ⎝el 3 d360 e enero: ⎠
Liquidez ⎡ EONIA × (días )×⎤ (días )⎤ → 1.008⎛,1818
⎡ EONIA 3,60% ××
⎛ 31,⎞60% × 1 ⎞
⎟ = 0,100818
Liquidez m −1 × ⎢ 1. 008 ,1818 ⎜ ⎟ = 0,100818
m − 1 ×
Sabiendo ⎢⎡ EONIA ⎡⎣ EONIA
la liquidez
× ( y e360
días l )× →
(díasd)e
p⎥⎤ recio ⎥ × ⎜
⎤⎦ cierre de ⎝⎛las
3, 60 ⎛⎝ 31,⎠⎞60
opciones
% × C%
360 P⎞⎠ut, p odemos calcular el punto
all ×y1
Liquidez ⎣ 360
× ⎢ ⎦ 1.008 360
× ⎜,1818 × ⎜ ⎟ = 0,100818 ⎟ = 0 ,100818
Liquidez m −1 × ⎢ m −1
4). 360 ⎥ → 1.008 ⎥ → ,1818
360
⎣ 360
⎣ ⎦ ⎦ ⎝ 360 ⎠ ⎝ ⎠
Sabiendo
Sabiendo la lyiquidez
la liquidez y edl e
el precio precio
cierre dde e clierre de las oCpciones
as opciones Call
all y Put, y Put, pcodemos
podemos alcular ecl alcular
punto el punto
4). CstCrr
Sabiendo
4). =
l
t (
RC
a l iquidez
y el Inicio y
precio e×l pCALL
recio
Mes de cierre cierre d e c + CR
ierre d
de las opciones e
call l +
as PUT
o pciones
Call ycierre C+ CR
all y
Put, podemos P =
ut,
put p 0,0699301
odemos c ) × (60el +p3unto
alcular
calcular el punto + 63 + 3) = 9,0209
Sabiendo
4). la
4). liquidez y el precio de cierre de las opciones Call y Put, podemos calcular el punto 4).
= RC = RC× (CALL× (CALL
CstCrr CstCrr t + CR t
Inicio Mes Inicio Mes cierre cierre
call
++ CR + CR )+=CR
PUT + PUT callcierre) = 0,0699301
0,0699301 × (60 + 3 ×+ (63 60++33) += 63
cierre
put
+ 3) = 9,0209
9,0209 put
IBEX
= RC 35= IVS
CstCrr CstCrr = (Liquidez
RC× (CALL×
t
CALL
+ CR t
Inicio Mes 2Inicio
/ 1 / 2007
Mes cierre m
cierre
call
CstCrr
+−+ CR
PUT + PUT1.008,)18
+ CR
→ +=CR ) = 0=,0699301
9,0209
0−,0699301
t
callcierre ×999 + 3 ×+ (63
(60,1608 60++33) += 63
cierre
put
+ 3) = 9,0209
9,0209 put
IBEX
IBEX 35 IVS 235
Diariamente, IVSs2e / 1Liquidez
/ 1 / 2007 = 2007 = Liquidez
i/ncorporará m − CstCrr m −t CstCrr
la retribución
→ 1.d008
e t la
,18
→ 1−.008
liquidez
9,0209 ,18
y s− e =r9estará
,0209
999 e=l p999
,1608 ,1608
recio de c ierre de la
IBEX
IBEX 35 IVS 235
opción c IVS=2 / 1Liquidez
on
/ 1 / 2007
c / 2007 = Liquidez
oste. A sí, e l m − CstCrr
d ía a m −t CstCrr
ntes d e → 1.008
v ,181−.008
encimiento,
t →
e 9,0209
l d ,18 −=9999
ía 1 8 d ,0209
e e = 999
,1608
nero d ,1608
e 2 007, se rolarían las
Diariamente,
Diariamente, opciones se incorporará
se incorporará
vendidas dlel la retribución
a rsetribución
iguiente mdodo: de la yliquidez
e la liquidez se restará y se
el restará
precio edl e pcrecio ierre de cla ierre de la
Diariamente,cDiariamente,
opción
Diariamente,
opción se incorporará
se con
on coste. see l idncorporará
Acsí,
oste.
incorporará Así,
ía la retribución
de alva
erl etribución
ala
ntes día retribución
ntes de la liquidez
edl e dlía
de lva encimiento,
encimiento, liquidez a yl1iquidez y
s8 e edrl e se
deía
estará
nero restará
y1 s8 e
eddl re el
estará
perecio
e precio
007, eddsl e e
2nero pcrecio
e r2 de
ierre
olarían cierre
007, dse e lclas de
rierre de lla
olarían
a a opción
las
con coste.
opción copción
opciones on Así,
coste.
vendidas
opciones el día
vAendidas
dcsí,
con antes
esl iguiente
oste.
el día de
ael
Adsí, ntes vencimiento,
dodo:
e avntes
esl iguiente
m día encimiento,
mdodo: el día 18 de
el día 18 edl e deía
e vencimiento, enero nero de 2007,
18 dde e e2nero se
007, dse rolarían
e r2olarían
007, se las las
rolarían las ven-
opciones
didas del
opciones vsiguiente
endidas
opciones modo:
del
vendidas siguiente modo: modo:
del siguiente
23
El día 17/01/2007 el valor la liquidez es de 1.027,0014, El EONIA de ese día es un 3,57%, por tanto
El día 17/01/2007 el valor la liquidez es de 1.027,0014, El EONIA de ese día es un 3,57%, por
la liquidez que tenemos en el día 18 de enero 23 es: 23
tanto
l a l iquidez q ue t enemos e n e l d ía 18 de enero es:
23 23
Liquidez m = Liquidez m −1 ⎢1 + ⎥⎦
⎣ 360

⎡ 3,57% × (1)⎤
Liquidez18 / 01 / 07 antes de Rolar = 1.009,6749 × ⎢1 + = 1.009,7750
⎣ 360 ⎥⎦
Recomprando las opciones Put y Call, que tienen un valor de 1 punto y 0 respectivamente, el
índice IBEX 35 Venta Strangle (IVS) momentáneamente sería:
CR put = Min ( Max(3;1 × 3% );12) = 3 26
⎡ × (días )× (días
⎡ EONIA
EONIA (días)⎤⎥)⎤
Liquidez
Liquidez m = Liquidez
m = Liquidez
Liquidez
⎡1 + EONIA⎤⎥×
m −1 ⎢1 + m −1 ⎢ 1 +
m = Liquidez m −1⎣ 360
⎣ 360
⎢ ⎦ ⎦⎥
⎣ 360 ⎦
(1()1⎤) = 1.DE009
Liquidez ÍNDICES DE VOLATILIDAD ⎡
IMPLÍCITA Y 57⎡ % ×3(,157
3,ESTRATÉGICOS )⎤% × OPCIONES
CON IBEX 35 ®
Liquidez18 / 01 / 07 antes =de1.Rolar

009= 1.009
,6749 1 + × ⎢1⎡ + 3,57
×,⎢6749 %
= 1×.009 ⎥ ⎤,7750 ,7750
Liquidez18 / 01 / 07 antes de Rolar = 1.009⎣,6749 ×⎣360 ⎢1 + 360 ⎦360 ⎦ ⎥ = 1.009,7750
18 / de
01 Rolar
/ 07 antes ⎥

⎣ ⎦
Recomprando Recomprando
Recomprando lasopciones
las opcioneslas opciones
Put Put yPut
Call,
y Call, y Ctall,
que que
ienen que
utn ienen
tienen unudn e
valor v1alor
valor de 11
de
punto y p0punto
unto y y0 r0espectivamente,
respectivamente,
respectivamente, el el el índice
Recomprando las opciones Put y Call, que tienen un valor de 1 punto y 0 respectivamente, el
IBEX 35 índice
Venta I BEX 3
Strangle 5 V enta S
(IVS) trangle
momentáneamente( IVS)
índice IBEX 35 Venta Strangle (IVS) momentáneamente sería: m omentáneamente
sería: s ería:
índice IBEX 35 Venta Strangle (IVS) momentáneamente sería:
CR put =CR
Min = Min
put( Max × 3%(3);12
(3;(1Max 1 ×)3=%3); 12) = 3
CR put = Min ( Max(3;1 × 3% );12) = 3
CRcall =CR
Min = Min
call( Max (3;(0Max
× 3%(3);;012×)3=%3);12) = 3
CRcall = Min(Max(3;0 × 3%);12) = 3
CstCrr
CstCrrantiguas RC Inicio
= antiguas = Mes (CALL
RC×Inicio (CALL
Mes ×cierre + CR + CRcallcierre
call + PUT
+ PUT+ CR + CR put ) = 0,0699301
put ) = 0,0699301 × (0 + 3 ×+ (10++33) += 10+,4895
3) = 0,4895
CstCrrantiguas = RC Inicio Mes × (CALLcierre + CRcall + PUTcierre + CR put ) = 0,0699301 × (0 + 3 + 1 + 3) = 0,4895
cierre cierre
IBEX 35IBEX 35 IVS

IVS Cierre Mes = Liquidez
= Liquidez
Mes Cierre − CstCrr
antes de rolarantes
CstCrr=Antiguas
de rolar −Antiguas 1.009
1.009,=7750 −,07750 0,14895
,4895− = 1.009,2855
.009,=2855
IBEX
35 IVS Cierre Mes = Liquidez antes de rolar − CstCrr Antiguas = 1.009 ,7750 − 0 , 4895 = 1.009,2855

ez Una
Una vvez
Una ccerrada
errada vez cla
errada
laposición,
posición,la posición,
utilizando
utilizandoutilizando
el precio edl el
el precio precio deldFuturo
Futuro el dFe uturo
dede vencimiento
vencimiento
vencimiento Febrero Febrero F(14.286)
ebrero ((14.286)14.286) volvemos
Una
avolvemos
calcular ael cvalcular
volvemos ez
ratio cerrada
a de la pdeosición,
cealcular
l ratio
cobertura e ydue
l rcatio
obertura tilizando
loscobertura el yde
p lrecio
y los precios
precios os ejercicio
dpe d el Futuro
recios
ejercicio dque d
see sve
e eqjercicio
ue encimiento
va vqa
aue e va aF ebrero
sseleccionar
aseleccionar (14.286)
seleccionar
ppara
ara elpvencimiento
ara
volvemos
el vencimiento
el vencimiento
siguiente: a
siguiente: c alcular e l
siguiente: r atio d e c obertura y l os p recios d e e jercicio q ue s e v a a s eleccionar para
el vencimiento siguiente:
K 98 .=IBEX
K 98 = FUT FUT35
.IBEX
Vto 2 × (1 −
35Vto22% × )(1=−14
2% ) =×14(1.286
.286 − 2%× )(1=−14
2% ) =,28
.000 14.≈000
14,.28
000≈ 14.000
K 98 = FUT .IBEX 35Vto 2 × (1 − 2%) = 14.286 × (1 − 2%) = 14.000,28 ≈ 14.000
K102 .=IBEX
K102 = FUT FUT35.IBEX
Vto 2 × (1 +
× )(1=+14
35Vto22% 2% ) =×14(1.286
.286 + 2%× )(1=+14
2% ) =,72
.571 14.≈571
14,.72
600≈ 14.600
K102 = FUT .IBEX 35Vto 2 × (1 + 2%) = 14.286 × (1 + 2%) = 14.571,72 ≈ 14.600

IBEX 35IBEX IVS Cierre 35 IVS 1.009 Mes ,2855 1.009,2855
RC = RC = Mes Cierre
= = = 0,070579 = 0,070579
RC ⎛ K 98IBEX + ⎛⎜KK 35 ⎞+ IVS K ⎞
Cierre 14
Mes .3001 14
.009 . 300
, 2855
⎜⎜ = 102 98
⎜⎛ K ⎟⎟ +2 K ⎟⎟⎞
102
= = 0,070579
⎝ 2 ⎝ ⎠ 14 . 300
⎜⎜ 98⎠ 102
⎟⎟
Por
Por tanto, tanto,
hay que hvay q
ender
⎝ ue 0v 2
ender
,070579 0,070579
⎠opciones opciones Put de vencimiento
Put de vencimiento de dfebrero
de febrero del
el precio precio de
de
ejercicio
Por ejercicio
Por
tanto, 14.000
tanto,
hay 1
qque 4.000
ue tienen
hay q ue t ienen
que vuender
vender n 0,070579 u
precio n p recio
de 1opciones
0,070579 d e 1
28 pountos 28
pciones p
Putuntos
y 0P,070579
ut
dede y 0 ,070579 o pciones
opciones Cde
vencimiento
vencimiento all
de qffebreroC all
ue tienen
ebrero q ue
el uptn ienen
ddel recio due
precio n
de ejercicio
precio d precio
e
14.000 ejercicio 9 1
que tienen p d e
untos. 9 1
14.000 p
P untos.
or t
unqprecio P
anto: or
ue tienen t anto:
de u128 puntos
n precio y 0,070579
de 128 puntos y 0opciones Call queCall
,070579 opciones tienen un precio
que tienen un de 91
puntos.precio Por tanto: de 91 puntos. Por tanto:
CR put =CR Minput( Max = Min (3;(128 Max×(3;% );12×)3=%3),;12
128 84) = 3,84
CR put = Min ( Max (3; 128 × 3% );12) = 3,84
CRcall =CR
Min = Min
call( Max Max
(3;(91 × 3(3%; 91
);12×)3=%3); 12) = 3
CRcall = Min(Max 3=; 91
Liquidez
Liquidez = de1rolar
despues
despues de rolar
1.×009
.009,2855 [ ( [
3%,2855
+ (0,070579
)
;12) += (30 ,070579 × (91 − 3 + 128 − 3,84 )) = 1.024,2582
× (91 − 3 + 128 − 3,84 )) = 1.024,2582 ] ]
El valor dLiquidez
El
el víalor
ndice del
de índice
despues dse e c=
cierre
de rolar [1.009
cierre se c,alculará
alculará c2855 c(omo
0,070579
omo h+emos ×e(xplicado
91
ehxplicado
emos − 3s+uponiendo
antes a128 ))] s=e 1c.qierra
3,84que
ntes −suponiendo 024
ue s,e
2582 cierra
la paosición
la posición bierta, aebierta,
n este ceaso
n este caso sumando
sumando el coste eal cposte
recio adl e
precio dd
cierre e e
cierre de la opción:
la opción:
El valor del índice de cierre se calculará como hemos explicado antes suponiendo que se cierra
El valor la
del posición
índice ade bierta,
cierre en se
este caso sumando
calculará como hemos el coste explicado
al precio dantes e cierre de la opción:
suponiendo que se cierra la po-
sición abierta, en este caso sumando el coste al precio de cierre de la opción:
24 24

CstCrrnuevas = RC Inicio Mes × (CALLcierre + CRcall + PUTcierre24
+ CR put ) = 0,070579 × (91 + 3 + 128 + 3,84) = 15,9381

IBEX 35 IVS t = Liquidez despues de rolar − CstCrrnuevas = 1.024,2582 − 15,9381 = 1.008,3201


27
4. C
aracterísticas y utilidades de los Índices de Volatilidad
a. VIBEX
El primero en proponer un índice de volatilidad fue Robert Whaley, en 1993 con su artículo “Derivatives
on Market Volatility: hedging tools long overdue” publicado en el Journal of Derivatives.
El índice VIX publicado por CBOE, es un índice sobre la volatilidad implícita del índice S&P500. Originaria-
mente, en 1993, el VIX era calculado con opciones sobre el índice S&P 100 que eran las más líquidas en
ese momento. En el año 2003 hubo un cambio de metodología con dos grandes cambios:
• E l Nuevo método obtiene la volatilidad de un rango muy amplio de opciones del S&P 500 (todos
los strikes posibles), no sólo de las opciones ATM. Además, no utiliza ningún modelo de valoración
de opciones para despejar la volatilidad implícita. Pondera el precio de las opciones OTM por la
amplitud del salto del precio de ejercicio divido por el precio de ejercicio al cuadrado y calcula la
varianza de los precios. De esta manera recoge información del Skew. Método potente, pero quizá
innecesariamente complejo.
•N
o utiliza las opciones del índice S&P100 (OEX) sino las del índice S&P500 (SPX).
El índice VIX original sobre las opciones del índice S&P100 se sigue calculando bajo el nombre VXO. Pode-
mos comprobar en el siguiente gráfico 1 como la diferencia entre el VIX y el VXO es muy pequeña.
Gráfico1: VIX Vs VXO. Fuente: Elaboración propia a partir de datos de www.cboe.com.

29
El VIX tiene fundamentalmente dos utilidades:
• Indicador de Volatilidad.
• Subyacente de Futuros y Opciones. Luego veremos cómo, pero esto es muy matizable.
A día de hoy la volatilidad no sólo es una característica de los activos, sino que es un activo negociable.
Tradicionalmente se ha negociado la volatilidad por medio de opciones, con ajustes delta neutral. El pro-
blema de invertir en volatilidad por medio de opciones:
1. No está al alcance de cualquiera. Hay que tener un profundo conocimiento de las opciones.
2. E sa exposición a la volatilidad es “Path dependent”, es decir que esa inversión en volatilidad de-
pende de la trayectoria que recorra el activo subyacente. Por ejemplo, si se compra una volatilidad
del 18% y pasados unos días la volatilidad está en el 19% la lógica nos diría que la posición está
ganando dinero, pero la realidad es no es así, depende de cómo se haya movido el activo subya-
cente y el tiempo a vencimiento.
Por esta segunda razón, a principios de los años 2000, surgieron con fuerza un tipo de derivados, deno-
minados de segunda generación, que resolvían este problema: los Variance Swap y Volatility Swap. Estos
productos tienen una exposición pura a la volatilidad y se han utilizado tanto como para invertir en vola-
tilidad como para utilizar la volatilidad como cobertura. El problema de estos Variance Swap y Volatility
Swap, es que son productos OTC, no están al alcance de cualquiera y, además son relativamente comple-
jos de entender y manejar. De hecho, CBOE incluyó dentro de su catálogo de productos en 2012 Variance
Futures, aunque todavía siguen dentro de su catálogo, ciertamente es un producto sin mucho éxito, por
no decir ninguno. EUREX también tiene estos productos, y apenas se negocian. La razón es que es un
producto relativamente complejo de entender, pero, sobre todo porque hay una alternativa mucho más
sencilla, que es negociar directamente futuros sobre el VIX (CBOE).
Estos Futuros sobre VIX, resuelven los dos problemas anteriormente formulados: son muy simples de
entender y tienen una exposición pura a la volatilidad. Sin embargo, tienen un problema añadido, el
índice VIX no se puede replicar, por tanto, un futuro sobre VIX y el índice VIX no guardan una rela-
ción de arbitraje. En los mercados de futuros nos aseguramos mediante esta relación de arbitraje que el
precio del futuro y el precio del subyacente evolucionan de la misma manera, la única diferencia entre
ambos tiene que ser el tipo de interés y dividendos que haya al vencimiento. Por tanto, el futuro sobre
VIX evoluciona por la oferta y la demanda, y estas fuerzas de mercado no siempre evolucionan de la
misma manera que índice.
Por todo lo anterior, se podría decir que el VIX sólo sirve como indicador de la volatilidad, que no es
poco. Nuestro índice VIBEX nace con la idea de ser un indicador útil para el mercado, a día de hoy no es
un objetivo sacar derivados sobre volatilidad, para ello hace falta que haya muchísimos participantes en
el mercado dispuestos a comprar y vender para que formen los precios (no puede haber market makers
que arbitren), y aunque nunca se sabe lo que deparará el futuro, me temo que en el corto plazo no es
muy viable. De hecho, el VIX ha sido el primer índice, el original, pero tras él han surgido muchos índices
de Volatilidad como el VSTOXX, VDAX, etc., y no todos ellos tienen futuros, por ejemplo, no hay futuros
sobre VDAX. Aunque sí hay futuros sobre el VSTOXX y son líquidos, pero distan mucho de las cifras que
se negocian en CBOE.
El objetivo de tener nuestro propio índice de volatilidad implícita de opciones de IBEX 35, es el de otor-
gar al mercado un indicador tremendamente potente y que este pueda utilizarse en la gestión activa de
una cartera, incluya derivados o no. Además, como veremos posteriormente, tener un VIBEX a diferentes
plazos (30, 60, 90 y 180) nos podría ofrecer información sobre la estructura de volatilidad, analizando los

30
movimientos de esta, también pueden extraerse conclusiones muy interesantes y útiles para gestionar una
cartera, repito, incluya derivados o no.
Como ya habéis visto, nuestro VIBEX tiene un método de cálculo extremadamente simple y que nada
tiene que ver con el método de cálculo de VIX, VTOXX, VDAX, etc… Que sea simple, no le resta calidad,
todo lo contrario, le da más transparencia y potencia. Existen muchas maneras de calcular la volatilidad
implícita de las opciones de IBEX 35, tras analizar varias de las posibilidades, llegamos a la conclusión que
complicar el cálculo era innecesario, no gana precisión y hace el dato menos transparente.
El resultado de realizar el cálculo explicado al principio del estudio, en la parte de metodología, es poder
obtener en cada instante la volatilidad implícita al plazo que se calcula. Por ejemplo, en el gráfico 2 pode-
mos observar el VIBEX.
Gráfico 2: gráfico histórico del VIBEX. Fuente: elaboración propia a partir de datos de www.bolsasymercados.es.
Las características que tiene la volatilidad hacen de este un indicador especialmente útil, entre las cuales
podemos destacar:
• Persistencia, también conocida como el efecto “memoria”: se manifiesta en la autocorrelación.

• Clusters: los días de altos/bajos rendimientos tienden a estar agrupados.
• Asimetría: el impacto de los retornos sobre la volatilidad es más fuerte en mercados bajistas que
alcistas. Se pone de manifiesto especialmente en los mercados de renta variable.
• Reversión a la media: esta característica es algo discutible, o por lo menos matizable. Robert Engle
(Premio Nobel 2003) la incorporó en su modelo ARCH3, ya que la experiencia indicaba que las volati-
lidades suelen revertir a la volatilidad a largo plazo, que es la media (volatilidad incondicional).
Esta última característica es lo que la hace especialmente útil. La volatilidad, a diferencia del precio de
los activos, no tiene una tendencia alcista o bajista en el largo plazo, sino que revierte a una media. Em-
manuel Derman en su artículo sobre regímenes de volatilidad4, habla del comportamiento diferente que
3. AutoRegressive Conditional Heteroskedasticity (ARCH).

4. Derman, E (1999), “Regimes of volatility”, Quantitative Strategies Research notes, Goldman Sachs, New York, NY. También en Risk Magazine, Abril 1999.

31
tiene la volatilidad en función del periodo que se analice. Así, en función de si el subyacente está en un
periodo alcista o bajista, esa media será más alta o más baja tal y como podemos apreciar en el gráfico 3.
Gráfico 3: IBEX 35 con Dividendos Vs VIBEX 30. Fuente: elaboración propia a partir de datos de www.bolsasymercados.es
La volatilidad es el mejor reflejo del comportamiento humano que tienen los mercados financieros, el cual
es ampliamente estudiado en el ámbito del Behavioral Finance. El ser humano sufre más con las pérdi-
das de lo que disfruta con los beneficios, es lo que se denomina Loss aversión bias o sesgo de aversión a
las pérdidas, por esta razón, cuando los mercados caen, suelen hacerlo muy violentamente (aumenta la
volatilidad), mientras que cuando los mercados suben, lo hacen más despacito (baja la volatilidad). En el
gráfico 3 observamos cómo mientras el activo subyacente es alcista el régimen de volatilidad es bajo y lo
contrario cuando bajan los mercados.
Cuando se produce un shock en el mercado, por la razón que sea, la volatilidad implícita literalmente ex-
plota, para volver a la normalidad según el mercado se va olvidando de él. Según la importancia del Shock
ese aumento y posterior bajada de la volatilidad es más o menos amplio. Como la volatilidad implícita es
una expectativa de volatilidad, a veces esos shocks son anticipados por el mercado y reflejados en la vo-
latilidad, es decir, aumentan las volatilidades antes de que el mercado caiga, según los participantes del
mercado perciben las sensaciones de que el mercado vaya a subir o bajar.
El índice VIX es famoso porque lo consideran el “Fear Gauge”, el indicador del miedo. Cuando la vola-
tilidad implícita sube indica “cuidado” es posible una caída del mercado, mientras que si la volatilidad
implícita es baja indica que los participantes del mercado están tranquilos. Esa tranquilidad se refiere a
que la inmensa mayoría de participantes del mercado suelen estar “largos”, es decir son alcistas, ya que
la evidencia empírica es que los mercados a largo plazo son alcistas, aunque claro está, esto es muy mati-
zable en función del plazo.
Esta es la gran utilidad del VIBEX, cuando el mercado es alcista y no espera sobresaltos de ningún tipo,
el VIBEX está en niveles bajos, mientras que cuando el mercado es bajista o está anticipando un shock
comienza a subir. Como hemos comentado anteriormente, este indicador es muy útil se utilicen o no
derivados. Cuando la volatilidad es muy baja lo más probable es que suba mientras que si está muy alta,

32
bajará. A su vez, tiene un comportamiento asimétrico en lo que se denomina el timing, y es que, aunque
sepamos que la volatilidad va aumentar y que por tanto los mercados caerán, no sabemos cuándo va a
suceder exactamente, puede tardar bastante, es decir la volatilidad se puede mantener en niveles bajos
bastante tiempo. Sin embargo, es muy interesante, y se puede observar en el gráfico 3 cómo cuando la
volatilidad explota, no suele durar mucho tiempo, y esto se puede aprovechar, y mucho, en los mercados
financieros.
Por otro lado, el VIBEX se calcula a 30 días, sin embargo de la misma manera podría calcularse muy fá-
cilmente diferentes índices de volatilidad por plazos 60, 90 y 180 días. Así puede fácilmente obtenerse la
estructura temporal que otorga a su vez mucha información, ya que:
• L a volatilidad de un vencimiento lejano es más incierta y por tanto más estable (más tiempo para
revertir a la media).
•U
n aumento o disminución en la volatilidad tiene efecto en las opciones a más corto plazo porque
se espera que continúe sólo en el corto plazo.
• L a liquidez es mayor en los vencimientos cercanos.
En situación de calma de los mercados, la estructura temporal de la volatilidad suele ser creciente (contan-
go), mientras que en situación de estrés suele ser decreciente (backwardation).
Cuando hay una caída fuerte en el activo subyacente, es razonable pensar en un fuerte aumento de la
volatilidad realizada con el consiguiente aumento del VIBEX. Como ese aumento de volatilidad probable-
mente revierta en un plazo corto, el VIBEX y los índices de volatilidad de corto plazo (30 y 60) se verán
muy afectados, mientras que los índices de volatilidad de plazos más largos (90 y 180), que ya tenían una
volatilidad implícita más elevada, aumentarán menos que el VIBEX y los índices de volatilidad de plazos
más cortos (30 y 60). Se suele decir que vencimientos largos tienen la volatilidad sticky (pegajosa), es decir
que cambia menos.
Por tanto, la observación de la estructura temporal también ofrece por si misma mucha información.
En el gráfico 4 podemos ver la estructura temporal de opciones de IBEX 35®.
Gráfico 4: Estructura temporal de volatilidad de Opciones de IBEX.

Fuente: elaboración propia a partir de datos de www.bolsasymercados.es

33
b. IBEX 35 SKEW
El Skew es la curva que relaciona la volatilidad de toda la cadena de precios de ejercicio (strikes) de un mis-
mo vencimiento. Tal y como se puede observar en el cuadro 1, la volatilidad con la que se valora en cada
precio de ejercicio es distinta.
OPCIONES PRECIOS ÚLTIMO MÁXIMO MÍNIMO VOLATILIDAD DELTA VOLUMEN POSICIÓN

COMPRA (CALL) CIERRE CRUZADO SESIÓN SESIÓN CIERRE CIERRE CONTRATOS ABIERTA
Feb-17 8.000 1.536,00 - - - 24,54 1,00 - 3

Feb-17 8.100 1.436,00 - - - 23,88 1,00 - 7
Feb-17 8.200 1.337,00 - - - 23,22 1,00 - 12
Feb-17 8.300 1.237,00 - - - 22,56 0,99 - 8
Feb-17 8.500 1.039,00 - - - 21,25 0,98 - 19
Feb-17 8.600 940,00 - - - 20,59 0,98 - 33
Feb-17 8.700 842,00 - - - 19,93 0,97 - 57
Feb-17 8.800 745,00 - - - 19,27 0,95 - 72
Feb-17 8.900 650,00 - - - 18,61 0,93 - 8
Feb-17 9.000 556,00 578 578 544 17,95 0,90 8 23
Feb-17 9.100 466,00 450 450 450 17,29 0,86 2 29
Feb-17 9.200 379,00 408 408 352 16,63 0,81 8 128
Feb-17 9.300 298,00 320 320 260 15,97 0,74 36 2.061
Feb-17 9.400 224,00 242 242 168 15,32 0,65 29 194
Feb-17 9.500 159,00 171 178 125 14,66 0,55 124 5.303
Feb-17 9.600 107,00 104 120 83 14,13 0,43 148 245
Feb-17 9.700 67,00 70 74 54 13,69 0,32 77 4.441
Feb-17 9.800 38,00 41 45 27 13,24 0,21 4.083 9.744
Feb-17 9.900 19,00 22 25 17 12,79 0,13 95 368
Feb-17 10.000 8,00 14 14 14 12,35 0,07 5 444
Feb-17 10.100 3,00 6 6 2 11,90 0,03 42 121
Feb-17 10.200 1,00 - - - 11,45 0,01 - 33
Feb-17 10.300 - - - - 11,01 - - 13
Feb-17 10.500 - - - - 10,11 - - 3
Cuadro 1: Boletín de cotización de opciones de IBEX 35 de vencimiento Enero-2017.

Fuente: www.meff.com
Un pequeño inconveniente que tienen los modelos de valoración de opciones, es que suponen que los ren-
dimientos de los activos se distribuyen normalmente (distribución Gaussiana), cuando en realidad no es así.
En el Gráfico 5 podéis ver una distribución Normal y la del IBEX 35®, si nos fijamos en el detalle, la distri-
bución empírica (IBEX 35®) tiene más probabilidad de ocurrencia de datos extremos de lo que indica la dis-
tribución normal. Además, podemos observar que hay más datos en el centro de la distribución (entorno
a la media), esto hace que la distribución empírica tenga más apuntamiento. Por tanto las distribuciones
“reales” de los activos, suelen tener cierta similitud con la distribución Gaussiana en situaciones normales,
pero hay momentos en los que existen movimientos extremos no contemplados dentro de las posibilida-
des de una distribución de Gauss. Se dice que las distribuciones empíricas tienen las “Colas Gordas”. En
efecto, las distribuciones empíricas son Leptocúrticas, es decir que tienen exceso de cursosis, mayor apun-
tamiento y colas más gordas.

34
Gráfico 5: Distribución IBEX 35 Vs Distribución Normal. Fuente: elaboración propia.
Otra característica de las distribuciones, es la asimetría (Skew, en inglés), es decir, si las colas de la derecha
y de la izquierda son iguales. La distribución normal, tal y como vemos en gráfico anterior es perfectamen-
te simétrica, podría doblarse por la mitad y coincidir perfectamente una cola encima de la otra, mientras
que en la distribución real del IBEX 35® no sería así.
Por lo tanto, se refleja aquí algo que ya hemos visto anteriormente con las características de la volatilidad
y es que el mercado se comporta de manera diferente cuando sube y cuando baja. Cuando cae el merca-
do sube la volatilidad y viceversa.
Las probabilidades que tienen los activos de sufrir pérdidas abultadas en poco tiempo son mucho más
elevadas de lo que indica la distribución normal. Por ejemplo, si el IBEX 35® tiene una volatilidad del 20%
(1,26% diario), según la distribución normal, una caída de un 5% podría esperarse 1 vez cada 27.667 se-
siones, o lo que es lo mismo cada 110 años. Todos sabemos que esto ocurre con bastante más frecuencia.
Es importante conocer que los mercados de opciones difieren de los mercados de contado en el número
de referencias existentes. En el SIBE cotizan unas 133 empresas aproximadamente, mientras que en MEFF
se dan de alta todos los días entre 25.000 y 30.000 referencias: futuros, Call, Put, diferentes precios de
ejercicio, vencimientos, etc… Es decir, En la Bolsa Española hay una única referencia de Santander que
todo el mundo compra y vende, donde el que compra tiene expectativas contrarias que el que vende. Sin
embargo, en MEFF, de Santander existen unas 1.200 referencias aproximadamente. Es imposible que en
todas ellas haya tanto interés como para que sean líquidas porque el que quiere comprar encuentra a otra
persona con expectativas contrarias que quiera vender. Los mercados de derivados tienen Market Makers
que cotizan todas las referencias a cambio de un incentivo. Cuando alguien quiere comprar una opción, el
Market Maker se la vende y viceversa. Posteriormente el Market Maker cubre la posición para no tener una
exposición direccional.
Por lo tanto, un mercado de derivados está condicionado por los Market Makers debido a que son éstos
los que cotizan los productos. Estos Market Makers, son perfectos conocedores de las características de la
volatilidad y de las deficiencias de los modelos de valoración tradicionales en capturar esta dinámica y que
les podría reportar importantes pérdidas.
Los operadores del mercado suplen este inconveniente de los modelos de valoración incrementando/dis-
minuyendo la volatilidad en función del precio de ejercicio que se trate de valorar y de lo alejado que
esté del nivel del activo subyacente. Por otro lado, la peculiaridad de los mercados de opciones dónde la
liquidez se genera artificialmente por medio de Market Makers, hace que la volatilidad varíe también en
función de la demanda y oferta que haya de opciones. No es un mercado con cientos de compradores y

35
vendedores, estos Market Makers junto con los Traders de Volatilidad que son minoría, suelen ser las con-
trapartidas más frecuentes en opciones y suelen tomar posición porque alguien quiere tomar la posición
contraria. Aunque cubren la posición direccionalmente comprando o vendiendo el activo subyacente, tie-
nen una gran exposición a la volatilidad que tienen que cubrir creando el Skew de volatilidad.
Como los Market Maker o Trader de volatilidad habitualmente son los vendedores de opciones, su riesgo
en las opciones de precio de ejercicio alejado es mucho mayor. Por ello, lo habitual es que estos operado-
res trasladen ese riesgo al precio de la opción haciéndola más “cara”, para ello se valen de la volatilidad
para incrementar el precio de ese precio de ejercicio, formando así el Skew de volatilidad. No existe una
fórmula para determinar el Skew de volatilidad, es decir, cuánto deben incrementar la volatilidad a un
determinado precio de ejercicio por el riesgo que este conlleva, sino que es el resultado de la oferta y la
demanda. En los mercados de renta variable, el Skew suele ser decreciente, por lo tanto, los precios de
ejercicio por debajo del nivel del activo subyacente se valoran con una volatilidad superior que los precios
de ejercicio superiores. Esto ocurre por una razón, normalmente el mercado demanda Puts de precios de
ejercicio bajos cuando prevén caídas en el mercado y desean cubrir sus carteras (Protective Put). Por tanto,
serán los Market Makers y Trader de volatilidad los que vendan esos Put algo más caros. Por otro lado,
suele ser habitual que otro tipo de operadores que no esperan caídas en el subyacente oferten Call de
precios de ejercicio superiores para intentar obtener algo de rentabilidad extra (Covered Call o BuyWrite),
las contrapartidas compran dichos Call a un precio algo más bajo. Como se ha comentado, no existe el
mismo número de compradores y vendedores y este exceso de demanda y oferta crea el Skew.
En el gráfico 6 podemos observar como el Skew del IBEX 35 es decreciente.
Gráfico 6: Skew de Opciones de IBEX 35 de vencimiento enero de 2017.

Fuente: elaboración propia a partir de datos de www.meff.com
Normalmente, el Skew de volatilidad es más empinado en las opciones de corto plazo y más plano en las
de largo plazo. Por otro lado, como ya hemos visto anteriormente, ante la incertidumbre de cotizar volati-
lidad a plazos largos, habitualmente cuanto mayor sea el plazo, mayor es la volatilidad. Cada vencimiento
de opciones, tiene su propio Skew de volatilidad, formando lo que denominamos Estructura Temporal.
La curva de Skew puede empinarse o aplanarse (steepening o flattening) o tener movimientos paralelos ha-
cia arriba o abajo (parallel shifts). Se suelen producir movimientos más fuertes en los vencimientos cercanos
que en los lejanos. Detectar o anticipar estos movimientos, implican detectar las posibilidades que están
otorgando los Market Makers (perfectos conocedores del mercado) a que haya movimientos extremos.

36
Normalmente, cuando los mercados están tranquilos, el Skew está plano o con poco empinamiento. Si se
detecta que el Skew se está empinando, es que el conjunto del mercado está empezando a comprar Put
fuera del dinero para cubrir la cartera y por tanto los Market Makers están vendiendo opciones, cada vez
más caras para protegerse de las caídas.
Habitualmente, cuando el conjunto del mercado se cubre porque cree que pueden llegar caídas… suelen
llegar esas caídas.
El índice ISKEW intenta detectar esos empinamientos o aplanamientos de la curva de skew. En el gráfico
7 se observa cómo cada vez que el índice está anormalmente bajo o anormalmente alto, tiene su reflejo
en el comportamiento de índice.
Gráfico 7: índice IBEX 35® (eje izda.) e índice IBEX 35 SKEW (eje dcha.).
Fuente: elaboración propia a partir de datos www.meff.com
El CBOE, también tiene un índice SKEW, se calcula de un modo muy parecido al VIX, pero calculando el
tercer momento de la distribución que es la asimetría (el segundo es la varianza, que es lo que calcula
el VIX). Cuando el índice Skew es alto indica una alta probabilidad de riesgo de cola. Al igual que ocu-
rre entre el índice VIX y VIBEX, que indican algo parecido, pero se calculan de modo diferente, el índice
IBEX 35 SKEW se calcula de manera completamente diferente al índice Skew de CBOE. El cálculo es muy
simple, pero a la vez es potente y en línea con lo que habitualmente suele hacer el mercado, se resta la
volatilidad de una opción con precio de ejercicio un 5% por debajo del activo subyacente (95%) y otra de
un precio de ejercicio un 5% por encima del activo subyacente (105%). Como hemos visto, normalmente
la volatilidad de la opción 95% es mayor que la de la opción 105%, por ello el índice suele ser positivo.
Cuanto más positivo indica que hay más diferencia entre la volatilidad de ambas opciones, es decir, hay
más empinamiento.
Cuando el índice está muy bajo indica que el mercado está tranquilo, permitiendo la subida del índice.
Cuando el índice está muy alto, indica que el Skew está muy empinado y que puede anticipar caídas brus-
cas del mercado.

37
5. Características y utilidades de los Índices Estratégicos

con Opciones
Los índices estratégicos que aquí se presentan son índices con las 4 estrategias clásicas en opciones. Tres
de ellos ya tienen índices equivalentes en otros mercados:
• IBEX 35 BuyWrite
• IBEX 35 PutWrite
• IBEX 35 Protective Put
El cuarto índice es novedoso y no tiene ningún homólogo en otro mercado: el IBEX 35 Venta Strangle (IVS).
Con estos índices estratégicos se persiguen dos objetivos:
• El primero es obvio, permitir que alguien que desarrolle estrategias clásicas con opciones tenga un
benchmark contra el que medirse.
• Son índices diseñados para que se puedan emitir Certificados o ETF y con ellos permitir el acceso a
estas interesantísimas estrategias clásicas con opciones a personas que de otro modo no tendrían
acceso a ellas.
Conocer en profundidad las características de las opciones no es fácil, requiere tiempo de esfuerzo y dedi-
cación, sin embargo, tiene su recompensa, ya que otorgan una flexibilidad a la gestión difícilmente alcan-
zable con otros productos. Existen multitud de estrategias con opciones que se adaptan prácticamente a
cada situación de mercado.
La mala utilización de estos productos en el pasado, especialmente por gestores que abusaban de sus ca-
racterísticas apalancadas, ha generado cuantiosas pérdidas cuya culpabilidad tristemente se achacado al
producto. Debido precisamente a otro sesgo del Behavioral Finance, que frecuentemente nos solemos en-
contrar en los mercados: “los aciertos son míos, pero los errores siempre son por culpa de otros”. Así, hoy
en día cuando alguien habla de derivados, rápidamente nos viene a la mente “riesgo”, “apalancamiento”
y “complejidad”, todos ellos conceptos con connotaciones negativas que directamente generan rechazo.
Todo lo contrario de lo que debería ser, ya que las estrategias con derivados:
• No implican apalancamiento de ningún tipo.

• T ienen mucho menos riesgo que las inversiones en el contado. Las Volatilidades y Drawdowns son
llamativamente más bajos.
• T ienen mejores rentabilidades.
La verdad es que con opciones se puede sofisticar y complicar la estrategia todo lo que se quiera, pero
hay una serie de estrategias básicas y clásicas que funcionan muy bien y son muy sencillas de poner en
funcionamiento. Personalmente pienso que las cosas sencillas son las que mejor funcionan, no hace falta
complicarse la vida.

39
Por todo lo anterior, la mayor parte de los gestores e inversores que rechazan las opciones, lo hacen pen-
sando que se trata de inversiones arriesgadas y complicadas. A lo largo de este estudio veremos lo bien
que funcionan estas sencillas estrategias en comparación con sus alternativas de contado. Así, explicando
con éstos índices a los gestores lo qué se están perdiendo por no utilizar opciones, igual podemos incen-
tivar el uso correcto de los productos derivados y mejorar la eficiencia de los productos que se ofrecen a
clientes retail.
El CBOE en 2006 hizo el primer índice de estas características, el CBOE S&P500 BuyWrite y en 2007 hizo
lo mismo con el S&P 500 PutWrite. Posteriormente ha hecho un montón de índices estratégicos sobre di-
ferentes índices como Nasdaq, Dow Jones y Russell 2000 y sobre diferentes estrategias como Mariposas,
Combos, Risk Reversal,
muchísimo etc. En EEUU
las opciones como utilizan muchísimo
herramientas las opciones
de gestión como
y por tanto herramientas
tienen más necesidad dede
gestión y por
tanto tienen más
estos necesidad
índices de estos
estratégicos, índices
alguno estratégicos,
de ellos realmente alguno
complejo. de STOXX
ellos realmente complejo.
por su parte también STOXX por
su parte también añadió rápidamente
añadió rápidamente el índicesobre
el índice Buywrite BuyWrite sobre el
el EuroStoxx 50 EuroStoxx
en 2006 y 50
el en 2006 y50
EuroStoxx el EuroStoxx
50 PutWrite en 2009. Sólo ha emitido estos dos índices, lo cuales tristemente pasan
Putwrite en 2009. Sólo ha emitido estos dos índices, lo cuales tristemente pasan desapercibidos, aun
siendo unos índices que baten sistemáticamente al índice EuroStoxx 50 y con volatilidades bastante más
desapercibidos, aun siendo unos índices que baten sistemáticamente al índice EuroStoxx 50 y
bajas. En Europa apenas se han emitido productos sobre estos índices.
con volatilidades bastante más bajas. En Europa apenas se han emitido productos sobre estos
índices.
Breve Repaso de Opciones.

a. Breve repaso de opciones
Antes de hablar de estos índices estratégicos, hagamos un pequeño resumen de las
características de las opciones, que nos ponga en contexto para poder entender mejor las
Antes de hablar de estos índices estratégicos, hagamos un pequeño resumen de las características de las
posibilidades del producto.
opciones, que nos ponga en contexto para poder entender mejor las posibilidades del producto.
Existen dos tipos de opciones Call y Put.
Existen dos tipos de opciones Call y Put.
Una opción Call otorga a su comprador el derecho a adquirir activo subyacente (acciones o
Una opcióníndice)
Call aotorga
un precio
a su establecido
comprador (precio de ejercicio)
el derecho en una fecha
a adquirir activo futura (fecha de (acciones
subyacente vencimiento)
o índice) a un
precio establecido
a cambio (precio de ejercicio)
del desembolso de en una
una fecha
prima. El futura (fecha
vendedor de de vencimiento)
este a cambio
tipo de opción tendrá del
la desembol-
so de una obligación
prima. El vendedorde vender deel este tiposubyacente
activo de opciónen tendrá la obligación
la fecha convenida de vender y
(siempre el cuando
activo subyacente
el en
la fecha convenida
comprador (siempre
ejerza su yderecho)
cuandoael comprador
cambio ejerza
del ingreso de su
la pderecho)
rima. a cambio del ingreso de la prima.
La opción La opción será ejercida siempre que el precio del activo subyacente sea superior al precio de
será ejercida siempre que el precio del activo subyacente sea superior al precio de ejercicio. Para
calcular elejercicio. Para calcular el punto a partir del cual el comprador (vendedor) entra en beneficios
punto a partir del cual el comprador (vendedor) entra en beneficios (pérdidas) se deberá tener
(pérdidas)
en cuenta la prima pagada se deberá tener en cuenta la prima pagada (ingresada).
(ingresada).
En el gráfico 8 y 9 podemos ver cuál es el perfil de riesgo de un comprador de Call y de un
En el gráfico 8 y 9 podemos ver cuál es el perfil de riesgo de un comprador de Call y de un vendedor de
vendedor de Call respectivamente.
Call respectivamente.
Gráfico 8: Perfil de riesgo de un comprador de Call. Fuente: elaboración propia.

Gráfico 8: Perfil de riesgo de un comprador de Call.
Fuente:
Gráfico 9: Perfil de riesgo de un vendedor elaboración
de Call. propia.
Fuente: elaboración propia.

40

Gráfico 9: Perfil de riesgo de un vendedor de Call.
El comprador de Call paga prima y Fuente: tiene el derecho propia.
elaboración a decidir, mientras que el vendedor se
ingresa la prima y hace lo que le dice el comprador. Como podemos observar la compra de
Call tiene pérdidas limitadas, nunca se puede perder más que la prima pagada, mientras que el
El comprador de Call paga prima y tiene el derecho a decidir, mientras que el vendedor se ingresa la prima
posible beneficio es ilimitado, todo lo que suba el activo subyacente. Es por tanto una posición
y hace lo que le dice el comprador. Como podemos observar la compra de Call tiene pérdidas limitadas,
claramente alcista.
nunca se puede perder más que la prima pagada, mientras que el posible beneficio es ilimitado, todo lo
que suba el el
Por activo subyacente.
contrario, Es portiene
el vendedor, tantoel una posición
beneficio claramente
limitado alcista.
a la prima ingresada, en el caso de
que caiga el activo subyacente y el comprador no quiera ejercer. Si sube el activo subyacente,
Por el contrario, el vendedor, tiene el beneficio limitado a la prima ingresada, en el caso de que caiga el
todo lo que está ganando el comprador, serán las pérdidas del vendedor. La venta es por tanto
activo subyacente y el comprador no quiera ejercer. Si sube el activo subyacente, todo lo que está ganan-
una posición moderadamente bajista. Digo moderadamente porque da igual que caiga un poco
do el comprador, serán las pérdidas del vendedor. La venta es por tanto una posición moderadamente
o m ucho e
bajista. Digo moderadamente l activo subyacente,
porquesiempre
da igualse que
gana caiga
lo mismo,
un pocolas prima.
o mucho el activo subyacente, siempre
se gana lo mismo, las prima.
Una opción Put otorga a su comprador el derecho a vender el activo subyacente a un precio
establecido (precio de ejercicio) en una fecha futura (fecha de vencimiento) a cambio del
Una opción Put otorga a su comprador el derecho a vender el activo subyacente a un precio establecido
desembolso
(precio de ejercicio) den e uuna
na prima.
fechaEfutura l vendedor
(fecha de ede
ste tipo de opción
vencimiento) a tcambio
endrá la del
obligación
desembolso de comprar
de una prima.
El vendedor de este tipo de opción tendrá la obligación de comprar dichas acciones en derecho)
dichas acciones en la fecha convenida (siempre y cuando el comprador ejerza su a
la fecha convenida
(siemprecambio
y cuando del iel ngreso
comprador de la prima.
ejerza su derecho) a cambio del ingreso de la prima.
La opción será ejercida siempre que el precio del activo subyacente sea inferior al precio de
La opción será ejercida siempre que el precio del activo subyacente sea inferior al precio de ejercicio. Para
calcular ejercicio. Para calcular el punto a partir del cual el comprador (vendedor) entra en beneficios
el punto a partir del cual el comprador (vendedor) entra en beneficios (pérdidas) se deberá tener
en cuenta la primase pagada
(pérdidas) deberá (ingresada).
tener en cuenta la prima pagada (ingresada).
En el gráfico 10 y 11 podemos ver el perfil de riesgo de un comprador de Put y de un vendedor
En el gráfico 10 y 11 podemos ver el perfil de riesgo de un comprador de Put y de un vendedor de Put
de Put respectivamente.
respectivamente.
Gráfico 10: Perfil de riesgo de un comprador de Put. Fuente: elaboración propia.

Gráfico 10: Perfil de riesgo de un comprador de Put.
Fuente: 39
Gráfico 11: Perfil de riesgo de un vendedor de Pelaboración
ut. Fuente: propia.
elaboración propia.

41

ÍNDICES DE VOLATILIDAD IMPLÍCITA Y ESTRATÉGICOS CON OPCIONES DE IBEX 35 ®
Gráfico 11: Perfil de riesgo de un vendedor de Put. Fuente: elaboración propia.

Gráfico 11: Perfil de riesgo de un vendedor de Put.
Al igual que sucede con el Call, el comprador de Put paga prima y tiene derecho a decidir si
quiere vender o no, mientras que el vendedor de Put se ingresa la prima y tiene la obligación
Al igual que sucede con el Call, el comprador de Put paga prima y tiene derecho a decidir si quiere vender
de hacer lo que le diga el comprador.
o no, mientras que el vendedor de Put se ingresa la prima y tiene la obligación de hacer lo que le diga el
comprador.
El comprador de Put tiene una posición claramente bajista, ya que, si el mercado sube, no
ejerce su derecho y solo pierde la prima, mientras que si el mercado baja gana todo lo que
El comprador
baje ede Put tiene una posición claramente bajista, ya que, si el mercado sube, no ejerce su dere-
l subyacente.
cho y solo pierde la prima, mientras que si el mercado baja, gana todo lo que baje el subyacente.
El vendedor de Put, tiene una posición moderadamente alcista, ya que si sube el mercado el
El vendedor de Put, ntiene
comprador unaejercer
o querrá posición y se moderadamente
ingresará la prima, alcista, ya que si subede elsi mercado,
independientemente el ocomprador
sube mucho
no querrápoco.
ejercer y se ingresará la prima, independientemente
Mientras que, si el mercado cae, pierde todo lo caiga. de si sube mucho o poco. Mientras que, si
el mercado cae, pierde todo lo caiga.
Explicadas las posiciones básicas con opciones, para un novato en la materia, cuando se le
Explicadaspregunta si prefiere
las posiciones básicastomar conuna posición alcista
opciones, para un con compra
novato ende
la Call o venta
materia, cuando de Put,
se suele
le pregunta si
responder
prefiere tomar una que prefiere
posición la compra
alcista de Call, de
con compra porque
Call tiene la pérdida
o venta de Put,limitada y el beneficio
suele responder quees prefiere la
compra de Call, porque
ilimitado. tiene
Esta es otra la pérdida limitada
demostración y el de
del sesgo beneficio esa ilimitado.
aversión Esta
las pérdidas es otra
que, como demostración
hemos del
sesgo de comentado
aversión a antes, las pérdidas que, como hemos comentado antes, el Behavioral
el Behavioral Finance demuestra que nos comportamos irracionalmente. Finance demuestra
que nos comportamos irracionalmente.
Como veremos en los índices estratégicos, la venta 40

de opciones es uno de los mejores aliados del inversor
fundamentalmente
por dos razones:
1. E l ingreso de prima es importante. Depende de la volatilidad, pero puede llegar sin problema al
3% efectivo mensual (TIR de 42,58%). Por muy a la contra que se mueva el activo subyacente, se
parte con una ventaja importante.
2. L a inversión en opciones es por un tiempo determinado, en nuestro caso con los índices estratégi-
cos es por un mes. ¿Es racional pensar que el mercado va a subir ilimitadamente o caer ilimitada-
mente en 22 días aproximadamente? No tiene sentido tomar posiciones ilimitadas, ya que como
demostraremos luego, ha habido meses que el IBEX ha subido o bajado mucho, pero muy pocos.
De hecho, aproximadamente el 50% de los meses de vida del IBEX 35® se ha movido entre +-4%.
Además, la prima de las opciones cotiza en el mercado, se pueden comprar o vender las opciones en cual-
quier momento. No hay porqué esperar a vencimiento. Para deshacer una posición en una opción tan sólo
hay que tomar la posición contraria en el mismo tipo de opción (Call o Put), precio de ejercicio y vencimiento.

42
Lo que hace complejo usar opciones, es que su precio (prima) no sólo varia por cambios en el activo sub-
yacente, sino también en otras variables que un inversor de contado no suele vigilar como la volatilidad, el
tiempo a vencimiento, los dividendos y los tipos de interés. Realmente los tipos de interés y dividendos en
opciones con vencimiento corto, como es nuestro caso con opciones a un mes, el efecto es casi desprecia-
ble salvo si hay la anulación de un dividendo o cambio de fecha de pago con poca antelación que, aunque
a veces sucede, no es lo habitual.
En el cuadro 2 podemos ver los diferentes parámetros que afectan a la valoración de opciones. Se suele
descomponer en valor de la prima en dos partes: valor intrínseco y valor temporal. El valor intrínseco es la
diferencia positiva entre el precio de ejercicio y el activo subyacente, lo que se ganaría en caso de ejercer la
opción en ese momento. El valor temporal es lo que se paga por tener el derecho a decidir en función de
la probabilidad que tenga esa opción de ganar dinero en términos de tiempo a vencimiento y volatilidad
(dividendos y tipos de interés ya hemos dicho que influyen poco).
Cuadro 2: Parámetros que afectan a la valoración de opciones. Fuente: elaboración propia.
Estos dos componentes, volatilidad y tiempo a vencimiento son básicos para la valoración de opciones y
están muy relacionados entre sí: para que la volatilidad se pueda traducir en variabilidad de precios tiene
que haber tiempo a vencimiento y viceversa. Por esta razón el valor temporal de las opciones se va erosio-
nando hasta que en la fecha de vencimiento es cero (ver gráfico 12).
Gráfico 12: Evolución del valor temporal de una opción. Fuente: elaboración propia.

43
Cabe destacar cómo el valor temporal decae más rápidamente cuanto menos tiempo queda el vencimien-
to, debido a que existe una mayor una certeza sobre la probabilidad de ejercicio de la opción. A mayor
incertidumbre sobre el ejercicio, mayor valor temporal y viceversa.
En resumen, la prima de una opción se compone de un valor cierto llamado valor intrínseco y otro más
subjetivo que tiene que ver con la probabilidad de que la opción se ejerza o no llamado valor temporal
(ver gráficos 13 y 14).
Gráfico 13: Descomposición de la prima de una opción Call. Fuente: elaboración propia.
Gráfico 14: Descomposición de la prima de una opción Put. Fuente: elaboración propia.
La elección del precio de ejercicio de una opción condiciona la prima que se debe pagar por ella. Así, por
ejemplo, tener derecho a comprar un activo a un precio de ejercicio inferior al nivel actual del subyacente
será bastante más caro que adquirir ese derecho a un nivel superior. En el primer caso la opción incorpora
tanto valor intrínseco (beneficio si fuera ejercida en el momento de su valoración) como valor temporal,
mientras que el segundo toda la prima está compuesta por valor temporal.
El comportamiento de las opciones difiere mucho en función del precio de ejercicio que tienen. Las es-
trategias a realizar con ellas requieren no sólo analizar si comprar o vender una Call o Put, sino que la
elección del precio de ejercicio y vencimiento condicionará completamente el desempeño de la posición.

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Por ello, se suelen clasificar las opciones en:
• In the Money (ITM). - Dentro del dinero.

- En un Call cuando el precio del activo subyacente cotiza por encima del precio de ejercicio.
- En un Put cuando el precio del activo subyacente cotiza por debajo del precio de ejercicio.
• At the Money (ATM). - En el dinero.

- En ambos, Call y Put, cuando el precio del activo subyacente coincide con el precio de ejercicio.
•O
ut the Money (OTM). - Fuera del dinero.
- En un Call cuando el precio del activo subyacente cotiza por debajo del precio de ejercicio.
- En un Put cuando el precio del activo subyacente cotiza por encima del precio de ejercicio.
Además, como el activo subyacente se mueve constantemente y la opción ATM puede estar cambiando,
para referirnos a los diferentes precios de ejercicio, es habitual utilizar el Moneyness. Tal y como observa-
mos en el cuadro 3, una opción 100% es una opción cuyo precio de ejercicio está ATM, mientras que un
precio de ejercicio 98% es una opción cuyo precio de ejercicio está un 2% por debajo del nivel del activo
subyacente, será un Call un 2% ITM o un Put 2% OTM. Como podemos apreciar, el moneyness también
es útil para referirnos al grado en que la opción está dentro o fuera del dinero. Así, un precio de ejercicio
Call 102% tiene características distintas a un Call 105%, aunque las dos opciones están fuera del dinero
y su comportamiento se parece, son ciertamente distintas.
Cuadro 3: Clasificación de las opciones en ATM, OTM e ITM y su Moneyness (redondeado). Fuente: elaboración propia.
Por lo tanto, por todo lo explicado anteriormente, el valor de las opciones depende de 6 parámetros distin-
tos, no sólo del movimiento del activo subyacente. Podemos tomar una posición alcista con opciones y aun
subiendo el activo subyacente, perder dinero porque el resto de los parámetros han ido en nuestra contra.
En el cuadro 4 se puede apreciar cómo influye cada parámetro.
MOVIMIENTO CALL PUT
SUBYACENTE
P. EJERCICIO
VOLATILIDAD
TIEMP. VTO.
DIVIDENDOS
Suby. Contado
Suby. Futuro
T. INTERÉS
Suby. Contado
Suby. Futuro
Cuadro 4: Parámetros en influyen en la valoración de opciones.

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De manera muy resumida, por ver cómo son los condicionantes de las estrategias que veremos a conti-
nuación:
•A
la hora de comprar o vender Call o Put, no sólo hay que mirar el activo subyacente sino también
la volatilidad. Cuando se toma posición en opciones no se piensa sólo en si va a subir o bajar el
activo subyacente, sino cómo lo va a hacer, violenta o tranquilamente.
• E l aumento de volatilidad hace que aumente la prima de las opciones. Aumenta más cuanto más
tiempo le queda a vencimiento la opción. Por tanto, a las compras de opciones le beneficia el au-
mento de volatilidad y les perjudica su disminución.
• E l paso del tiempo hace que las opciones todos los días valgan un poco menos. Cuando menos le
quede a la opción al vencimiento, más perderá por el paso de los días. Este efecto del paso del tiem-
po, claramente perjudica a los compradores de opciones y beneficia a los vendedores de opciones.
Pongamos un ejemplo de la importancia de la velocidad (volatilidad) de movimiento del activo subyacen-

te. Supongamos que somos alcistas y tomamos dos posiciones, una compra de Call y una venta de Put. Si
sube el activo subyacente, ¿con cuál ganaremos más? Depende de cómo suba el activo subyacente.
Situación Inicial:
Futuro IBEX Feb 17 9.313

Precio de ejercicio 9.300
IBEX 35 9.365
Tipo de interés -0,337%
Días a vencimiento 60
Tiempo (años) 0,1644
Dividendo continuo 0,56%
Volatilidad 25,00%
Compramos un Call. La prima de Call=375,74
Vendemos un Put. La prima de Put=376,46
Si el futuro del IBEX 35® subiese hoy (quedando 60 días a vencimiento) un 2% hasta 9500, el precio del
Call sería 479,71 (+27,67%) y el de Put 294,34 (+21,81%). Como se ha vendido el Put, se ingresa 376,46
para posteriormente pagar 294,34, lo cual genera un beneficio. Claramente en esta situación es mejor
la Compra de Call, ya que genera mayor beneficio, aunque sinceramente, el beneficio de la venta de Put
tampoco está nada mal.
Ahora vamos a suponer que ha pasado lo mismo, que el futuro del IBEX 35® de Febrero ha subido un 2%,
pero en lugar de hacerlo en un día, suponemos que han pasado 40 días y quedan 20 días al vencimiento,
la situación sería completamente distinta. El precio del Call es de 330,31 (-12,09%) mientras que el de la
Put es de 135,67 (+63,96%). ¡La compra de Call ha perdido dinero! ¿Cómo puede ser si el activo subya-
cente ha subido? Pues sencillamente porque han pasado los días y la posición va perdiendo valor. Las op-
ciones compradas están perjudicadas, pero las vendidas se benefician, y mucho. De ahí que anteriormente
comentáramos lo interesantes de las posiciones vendedoras, aún con los beneficios limitados y pérdidas
ilimitadas, en un espacio de tiempo finito tan sólo puede subir o bajar una cantidad, ¡no tiene sentido
tomar posiciones ilimitadas!

46
Por otro lado, cuando uno ve estas rentabilidades tan elevadas como las que he comentado anteriormen-
te +27%, +65%, -12%, etc… enseguida le viene a la cabeza lo que comentábamos al principio: riesgo,
apalancamiento, etc…
Voy a demostrar con un pequeño ejemplo que el uso de derivados no implica necesariamente el apalan-
camiento, de hecho, en los índices estratégicos que veremos a continuación, no hay absolutamente nada
de apalancamiento.
Partamos de los datos del ejemplo anterior de la compra de Call y venta de Put. Supongamos que tenemos
una cartera de 9.365€, somos alcistas y proponemos 4 alternativas: Compra de una cesta de IBEX 35®,
Compra 1 futuro Mini IBEX, Compra de 1 Call IBEX y Venta de 1 Put de IBEX.

IBEX 35 9.365
Volatilidad 25,00%
Precio Call 9300 375,74

Precio Put 9300 376,46
Pasados 40 días, la situación es la siguiente:

IBEX 35 9.515
Volatilidad 22,00%
Precio Call 9300 306,29

Precio Put 9300 110,92
Análisis de las alternativas:
•C
ompra de Cesta de IBEX. Nos hemos gastado la totalidad del dinero 9.365€ en comprar todas
las acciones que componen el IBEX 35® en la misma ponderación. No tenemos en cuenta las comi-
siones, pero sería una cantidad a considerar. Si pasados 40 días el IBEX 35® ha subido a 9515, eso
implica que la cartera ha ganado 150€ (+1,60%). Por otro lado, en estos 40 días, la cartera habrá
ingresado en dividendos unos 37€ aproximadamente. El beneficio asciende a 187€.
•C
ompra de Futuro de IBEX 35. Se compra el futuro a 9313. Tan sólo se desembolsan 900€ en
concepto de garantías, el resto del dinero permanece en liquidez en la cartera. Si pasados 40 días

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el Futuro cotiza a 9500, supone que se han ganado 187€, es decir, un 2,01%. Por tanto, genera
exactamente la misma cantidad de dinero. La única diferencia radica en que para la cesta nos he-
mos gastado todo el dinero, mientras que para la posición en futuros, se dejan 900€ en concepto
de garantías y el resto del dinero se queda en liquidez.
• Compra de Call precio de ejercicio 9300. De los 9.365€ que tenemos, nos gastamos 375,74€
(-4,03%) en la compra del Call. Por tanto 8989,26€ se mantienen en liquidez. Pasados los 40 días, el
Call tiene un valor de 306,29€ lo cual supone no sólo no ganar, sino perder -69,45€. Estos -69,45€
suponen -18,48% del precio de la opción, sin embargo, la cartera tiene un valor ahora de 9.295,55€,
lo cual es una pérdida de un -0,74%. Esta posición no está apalancada, y a pesar de que ha subido
el activo subyacente, la posición ha perdido valor, porque no ha subido lo suficiente como para com-
pensar lo que ha perdido por el paso del tiempo. Si esa subida se produce en poco tiempo, hubiera
generado beneficios. Por eso las opciones compradas se procura tenerlas en cartera poco tiempo.
• Venta de Put precio de ejercicio 9300. Nos ingresamos 376,46€ (+4,04%) de la prima de la Put
y depositamos en concepto de garantías 900€. Toda la cartera está en liquidez, los 9.365€ más los
376,46€ menos los 900€ en concepto de garantías (8841,46€). Pasados los 40 días la Put tiene un
valor de 110,92€, lo cual supone un beneficio de 265,54€. Esta cantidad supone un +70,54% del
valor de la prima, sin embargo, es un 2,83% del valor de la cartera. Esta posición tampoco está
apalancada. Ha ganado algo más que el futuro, porque el paso del tiempo le favorece. El incon-
veniente que supone esta posición es que al representar la prima un 4% aproximadamente, si en
estos 40 días, el índice hubiera subido más de un 4%, esta posición “solo” habría ganado 4%. Por
el contrario, si el futuro hubiera caído, esta posición pierde menos.
Las sensibilidades nos indican no solo si el cambio en el parámetro nos afecta positiva o negativamente
sino también cuánto. Es decir, si tenemos una Call sabemos que si baja la volatilidad perdemos dinero,
pero lo interesante es saber cuánto.
Delta: mide cuanto varía la prima de la opción ante variaciones unitarias del activo subyacente. Es positiva
para Call (negativa para Put). Su valor que está entre 0 y 1 (ó -1). Tiende a 0 cuando la opción está OTM,
a 0,5 (ó -0,5) cuando está ATM y a 1 (ó -1) cuando está ITM. A veces también se expresa en porcentaje,
es decir una Delta de 0,5 también se denomina 50%. Por ejemplo, si una opción Call precio de ejercicio
9300 con vencimiento febrero 2017 tiene una delta de 51,94%, significa que si el subyacente varia en
una unidad, es decir que pase de 9313 a 9314 o a 9312, la prima del Call variará 0,5194. Otra definición
de Delta es que mide la probabilidad de que la opción liquide dentro del dinero. Así una opción OTM con
una Delta del 0,3 (ó -0,3) tiene un 30% de probabilidad de liquidar dentro del dinero. Una opción ITM
con una Delta de 0,7 (ó -0,7) tiene una probabilidad del 70% de liquidar dentro del dinero.
Gamma: mide cuánto cambia Delta ante cambios unitarios (un tick) en el activo subyacente. Es máxima
en opciones ATM y disminuye conforme entran y salen del dinero. Es una cantidad muy pequeña, espe-
cialmente cuando queda mucho tiempo a vencimiento. Hay que tener cuidado en las opciones ATM cuan-
do queda muy poco tiempo a vencimiento, ya que la delta puede cambiar muy rápidamente.
Vega: mide cuanto varía la prima de la opción ante cambios en la volatilidad de 100 pb. Es decir, si la vo-
latilidad está al 25%, cuánto gana la prima de la opción si la volatilidad sube a 26% o cuánto pierde si cae
al 24%. Vega suele ser una cantidad grande en opciones que les queda mucho tiempo a vencimiento y va
disminuyendo con los días. Es máxima en opciones ATM y disminuye conforme entran y salen del dinero.
Theta: mide lo que pierde la prima de la opción cada día que pasa. Las opciones a las que les queda mu-
cho tiempo a vencimiento tienen Theta pequeña y va aumentando conforme se acerca el tiempo a venci-
miento. Theta es máxima en opciones ATM y disminuye conforme entran y salen del dinero.

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b. IBEX 35 PutWrite
Este índice sigue la estrategia PutWrite que también suele denominarse Collateralised Reverse Convertible.
Este índice PutWrite es una estrategia muy extendida y ha sido uno de los primeros índices estratégicos en
ser creados.
La estrategia consiste en la venta de Put de vencimiento a 1 mes y precio de ejercicio 98%. Se rola mensual-
mente. El patrimonio de la cartera más la prima de las opciones vendidas se invierte al tipo de interés diario
EONIA. En el cálculo de índice, como hemos mencionado anteriormente en el apartado de la metodología,
se tienen en cuenta los costes, por lo que el perfomance que tiene es completamente real.
Es una posición alcista, que se beneficia de la caída de la volatilidad y el paso del tiempo. Esta posición sufre
cuando cae el activo subyacente y aumenta la volatilidad, lo cual suele ir de la mano. Cuando cae el merca-
do, cae mucho menos y cuando sube, lo acompaña bastante bien. El problema que tiene esta posición es
que no acompaña tanto a las subidas fuertes del activo subyacente. En el largo plazo, bate sistemáticamente
a los índices subyacentes. Tiene más rentabilidad con una volatilidad bastante más baja.
Gráfico 15: Índice IBEX 35 PutWrite Vs Índice IBEX Con Dividendos hasta 18/7/2017.
Fuente: Elaboración propia.
Esta estrategia suele tener variantes. En otros mercados está el PutWrite que utiliza opciones ATM y el que
utiliza opciones 2% OTM. Tras analizar ambas estrategias exhaustivamente, la variante ATM se comporta
mejor sólo en determinadas circunstancias, siendo mejor el comportamiento de las opciones 2% OTM en
un plazo largo de tiempo, en todos los mercados ocurre igual.
c. IBEX 35 BuyWrite
Este es un índice que replica una estrategia muy famosa que se realiza con opciones: Se denomina de dife-
rentes maneras: “Covered Call”, “BuyWrite” o “Call Overwriting”. Esta estrategia tan simple consiste en
añadirle a la cesta de IBEX 35® (IBEX 35® Con Dividendos o Futuro de IBEX 35®, es lo mismo) una venta de
Call 102% de vencimiento a un mes, tal y como podemos apreciar en el gráfico 16. Al igual que los otros
índices estratégicos explicados, se rola mensualmente. La estrategia resultante tiene un perfil de riesgo muy
similar a una venta de Put.

49
Gráfico 16: Estrategia Covered Call. Fuente: elaboración propia.
Esta estrategia se basa en algo que ya hemos comentado anteriormente, en un periodo “finito” el movi-
miento del activo subyacente no puede tener un movimiento “infinito” alcista o bajista.
Los gestores suelen fijar un límite a la subida y a cambio se ingresan una prima, dicha prima hace que batan
al índice contra el que se les mide fácilmente. Es una estrategia que se utiliza mucho, pero me da la sensa-
ción que no se suele explicar tanto.
Se limita la subida mensual de la Cesta de IBEX 35® a un 2%, a cambio de ingresarse una prima de entre
el 1% y 3%, dependiendo de la volatilidad. Si, por ejemplo, nos ingresamos una prima del 2%, eso signi-
fica que si cae el índice, nosotros caeremos lo mismo menos un 2% (mejoramos con respecto al índice). Si
el índice sube menos de un 2% en el mes nosotros batimos al índice también, porque ganamos un 2%. El
peor escenario para esta estrategia es la subida fuerte del índice. Este escenario, si analizamos lo que ha
ocurrido en el pasado, ocurre pocas veces.
En el gráfico 17 observamos el comportamiento de este índice BuyWrite en comparación con IBEX 35 con
Dividendos, como se puede ver la mejora es evidente. Hay que destacar que el índice tiene incluidos los
costes de rolar la posición, por lo que el perfomance es completamente real.
Gráfico 17: Comparativa entre el índice BuyWrite y el IBEX 35

con Dividendos hasta 18/07/17. Fuente: elaboración propia.

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Este índice, aunque tiene volatilidad más baja que el IBEX 35 con Dividendos, no la tiene tan baja como el
IBEX 35 PutWrite, porque supone que tiene comprado un futuro de IBEX 35.
El índice BuyWrite, sube menos en periodos muy alcistas, pero cae bastante menos en los bajistas, eso hace
que en el largo plazo se comporte mucho mejor que el índice IBEX 35 con Dividendos.
d. IBEX 35 Protective Put
Esta es otra estrategia muy clásica que consiste en añadir a la cesta de IBEX 35 una compra de Put 98%
de vencimiento a un mes y rolarla mensualmente. Esta estrategia tiene muchas variantes, tanto en el pre-
cio de ejercicio de la Put como en el plazo. Como podemos observar, la estrategia resultante es un perfil
de riesgo muy similar a una compra de Call.
Gráfico 18: Estrategia Protective Put.

Esta estrategia tiene el inconveniente de estar pagando prima todos los meses para cubrir el riesgo de caída.
Se comporta muy bien cuando el mercado efectivamente cae y lo hace con fuerza, pero mientras no caiga,
sube menos. Si sube fuerte el índice, sube menos que este, pero acompaña bien la subida, el problema son
esas subidas mensuales pequeñas o caídas pequeñas, este índice no recupera el pago de prima de la opción.
Al igual que los índices anteriormente mencionados, el índice IBEX 35 Protective Put tiene el cuenta los cos-
tes de rolar la posición de futuros y los Put, por tanto, el perfomance es completamente realista.
Tal y como podemos apreciar en el gráfico 19, se queda bastante atrás cuando sube el índice con fuerza,
pero protege muy bien en las caídas.

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Gráfico 19: Comparativa IBEX 35 Protective Put e Índice IBEX 35

con Dividendos hasta 18/7/17. Fuente: elaboración propia.
e. IBEX 35 Venta Strangle (IVS)
Este es un índice novedoso, que no tiene ningún otro mercado y que sigue una estrategia tan famosa
como sencilla, un Strangle vendido. También se denomina Cuna vendida. Consiste en la Venta simultánea
de Call 102% y Put 98% de vencimiento un mes, al igual que las anteriores, se rola mensualmente. El
ingreso de la venta de opciones, al vender doblemente es importante, dependiendo de la volatilidad, pero
entre un 2% y un 6%. Es importante entender que esta estrategia no está apalancada, sencillamente es
una estrategia que está corta de volatilidad.
La estrategia está completamente colateralizada, se vende Strangle del mismo nominal que el patrimonio,
el patrimonio más las primas ingresadas se invierten al tipo de interés EONIA diariamente. Al igual que el
resto de los índices mencionados anteriormente, tal y como se define en la metodología, el índice IBEX 35
Venta Strangle tiene en cuenta los costes, por tanto estamos ante un perfomance realista de la estrategia.
Como la volatilidad y el subyacente suelen moverse a la inversa, tal y como hemos contado anteriormen-
te, podría decirse que es un índice alcista. Sin embargo, la realidad es que no es del todo cierto, esta
correlación inversa entre volatilidad y subyacente no es perfecta. La delta de esta estrategia es 0 mientras
el precio del futuro del IBEX se mantenga entre los dos precios de ejercicio. El inconveniente es que si el
mercado sube mucho en un mes puede perder y si cae mucho en el mes también puede perder. Como
podemos apreciar en el gráfico 20, los puntos a partir de los que se pierde serán: precio de ejercicio 98%
menos la suma de primas y precio de ejercicio 102% más la suma de primas. Esto genera un rango de
movimiento del activo subyacente bastante amplio, entre el 6% y el 10% (4% de la diferencia entre los
precios de ejercicio más las primas ingresadas).

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Gráfico 20: Estrategia Venta de Strangle. Fuente: elaboración propia.
Este índice IBEX 35 Venta Strangle está rolándose mensualmente, y tiene su fuente de rendimiento tam-
bién en el hecho de que el índice mensualmente no suele moverse demasiado, ya que cuando se mueve
mucho en el mes, tanto al alza como a la baja, suele corregir algo (pullback), lo cual suaviza el movimien-
to mensual. El peor escenario en este índice suele darse cuando hay movimientos bruscos que justo coin-
ciden con la semana de vencimiento, donde no da tiempo a que el índice revierta.
Tal y como observamos en el gráfico 21, a lo largo del tiempo se ha comportado mejor que índice IBEX 35®
Con Dividendos, con una volatilidad y significativamente más baja.
Gráfico 21: Comparativa índice IBEX Venta Strangle e IBEX 35 con Dividendos hasta 18/07/2017.
Este índice IBEX 35 Venta Strangle se beneficia mucho del paso del tiempo y de la estabilidad del subyacen-
te, mientras que sufre bastante cuando aumenta la volatilidad y el subyacente tiene movimientos bruscos.

53
6. Fuentes de rentabilidad de los Índices Estratégicos

con Opciones Vendidas
A lo largo de estos años en los que he estudiado en profundidad éstos índices, me he cuestionado la fuen-
te de rentabilidad, así como sus riesgos en muchas ocasiones, y he analizado pormenorizadamente sus
puntos fuertes y débiles. La cuestión a la que voy a intentar dar respuesta es: ¿Por qué tienen un desempe-
ño tan extraordinariamente bueno estos índices de opciones vendidas?
La respuesta es que no hay una sola razón, sino varias.
La primera, menos evidente pero muy importante, al fin y al cabo.
• El Volatility Premium es positivo. Es decir, la diferencia entre la volatilidad implícita y realizada es
positiva tal y como podemos ver en los gráficos 22 y 23. La volatilidad con que cotizan las opciones,
es la volatilidad que se prevé que vaya a tener el subyacente desde el momento de la valoración
hasta el vencimiento de la opción. Ante esa incertidumbre y dado que vender opciones tiene, en
principio, más riesgo que comprarlas, se suele cotizar una volatilidad más alta de la que luego realiza
efectivamente el índice. Por tanto, la venta sistemática de opciones hace que nos estemos ingresan-
do recurrentemente esa prima de volatilidad.
Gráfico 22: Diferencia entre el Índice VIBEX y la volatilidad realizada

durante 22 sesiones (1 mes). Fuente: elaboración propia.

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Gráfico 23: Volatility Premium de las opciones de IBEX 35.

• El movimiento del IBEX 35® en el mes, es limitado. Si se hace un sencillo histograma de frecuen-
cias del IBEX 35® con datos mensuales desde 1992 hasta junio de 2017 tenemos los datos del cua-
dro 5. De los 306 meses de vida del IBEX 35® 14 de ellos ha caído más de un 10% en un mes y 12
ha subido más de un 10% en un mes. La mayor parte de los meses, a lo largo de estos casi 25 años
de vida del IBEX 35®, el índice se ha mantenido dentro de unos rangos que hace muy eficiente el
ingreso generado por la venta de opciones. Al vender opciones e ingresar prima se requiere estabili-
dad del activo subyacente (dentro de unos determinados rangos). Una vez estudiado el movimiento
del IBEX 35® durante todos sus meses vida, podemos concluir que esos rangos generados con la
venta de opciones son razonables.
Cuadro 5: datos del histograma de frecuencias mensuales 1992-Jul 2017.


56
• La tercera razón por la que los índices de opciones vendidas son interesantes es porque el paso del
tiempo favorece a los vendedores de opciones. El tiempo a vencimiento es uno de los factores
que afecta a la valoración de opciones, cada día que pasa las opciones pierden valor y conforme se
va acercando la fecha de vencimiento, pierden más. De ello se benefician las posiciones vendedoras,
que ingresan dinero cada día que pasa, como si se tratara del cupón corrido de un bono. Por eso
todos los índices de opciones vendidas se hacen con vencimiento de un mes, que tienen más Theta,
para ingresar más por el paso del tiempo.
• Las opciones tienen el riesgo más controlado que el activo subyacente. La razón es que tie-
nen una delta más baja, esto quiere decir que se mueven menos cuando beneficia, pero también
cuando perjudica. Los movimientos bajistas, como hemos visto, son los especialmente violentos.
Una caída de unos pocos días se puede llevar por delante una posición alcista y es cuando surge el
problema de las pérdidas asimétricas. Estas pérdidas asimétricas es algo muy obvio que todo el mun-
do conoce, sin embargo, no todo el mundo parece quererle poner límite. Un activo que caiga de 10
a 5 ha perdido un 50%, sin embargo, volver a la posición original de 10 supone un incremento del
100%. Ver cuadro 6.
Pérdida Recuperación
-5% 5,26%
-10% 11,11%
-20% 25,00%
-30% 42,86%
-50% 100,00%
-75% 300,00%
Cuadro 6: Pérdidas asimétricas. Fuente: elaboración propia.
Si un activo tiene una volatilidad elevada, se puede ganar mucho dinero con él en un momento con-
creto, pero también se puede perder mucho, y si se pierde mucho es muy difícil de recuperar.
• Re-strike constante de la posición. Cuando se vende opciones, se limita el lado de los beneficios
y se deja ilimitado el lado de las pérdidas, como hemos comentado anteriormente, esto es algo que
asusta a los principiantes, cuando en realidad todas las inversiones suelen tener un plazo de inver-
sión, no existen los beneficios ilimitados o pérdidas ilimitadas. Lo mismo ocurre cuando se venden
opciones, se utilizan con vencimiento mensual, y como hemos visto, tanto las posibles pérdidas,
como los posibles beneficios son limitados. Pasado este mes se vuelve a vender otra opción, pero
ajustando el precio de ejercicio. Por ejemplo, en el índice IBEX 35 PutWrite cuando el futuro de
IBEX 35® de primer vencimiento está a 10.000, se vende el Put de primer vencimiento y precio de
ejercicio 9.800. Si el Futuro ese mes cae a 9.000 puntos, el siguiente Put que se vende es el 8.800.
Así, todos los meses se va rolando a opciones de strike distinto tal y como podemos observar en el
gráfico 24.

57
Gráfico 24: Roll Over de un Put vendido en diferentes precios de ejercicio.

• Cuánto más alta la volatilidad, es decir, cuánto más cae el índice, más ingresan de prima.
El rolo de opciones vendidas es muy interesante cuando cae mucho el activo subyacente, porque,
aunque la posición haya podido perder dinero, al vender la opción del vencimiento siguiente se
hace a precios muy caros y se ingresa mucho. Como ya hemos comentado, los shocks de volatili-
dad afectan a corto plazo, corrigiéndose posteriormente la situación. Por ello si cae mucho el sub-
yacente, se ingresará mucho en la venta de las nuevas opciones y cuando el mercado se tranquilice
un poco, bajará la volatilidad. En el cuadro 7 podemos ver la prima de opciones PUT 98% de venci-
miento 1 mes con varios niveles de volatilidad.
Volatilidad Prima
10,00% 0,40%
15,00% 0,88%
20,00% 1,40%
25,00% 1,94%
30,00% 2,49%
35,00% 3,04%
40,00% 3,60%
Cuadro 7: Prima de Put 98% con 30 días a vencimiento para

diferentes niveles de volatilidad. Fuente: Elaboración propia.

58
7. Datos de Perfomance de los Índices Estratégicos

con Opciones sobre IBEX 35®
Comenzaremos por analizar los datos generales del periodo enero 2007-julio 2017. En este periodo de
tiempo ha habido periodos alcistas y bajistas de todo tipo. Han ocurrido shocks de más o menos gravedad
dónde la volatilidad ha reaccionado de diferente manera: quiebra de Lehman Brothers, Rescate de Irlanda,
Chipre, Rescate Bancario Español, China, Rusia, etc… por tanto, consideramos que el periodo seleccio-
nado, es lo suficientemente amplio y representativo como para que el lector pueda hacerse a la idea del
desempeño que pueden tener estos índices en el futuro.
En el cuadro 8 observamos como los índices estratégicos pueden tener más o menos rendimiento en el
periodo, pero lo que sí que tienen es, absolutamente todos ellos, menos volatilidad que el IBEX 35® con
Dividendos (IBEXCD).
Hemos calculado también la Ratio de Sharpe, se ha utilizado una versión simplificada, con la rentabilidad
acumulada y sin tener en cuenta el tipo de interés, para poder comparar mejor todos los índices puesto
que resume en un solo dato el binomio rentabilidad/riesgo. No solo importa la rentabilidad, sino también
cuánto riesgo se ha asumido para conseguirla. La ratio de Sharpe penaliza la rentabilidad obtenida por la
volatilidad.
s de los índices Se observa
que mejoran perfectamente
el rendimiento comolomuchos
del IBEXCD, demenos
hacen con los índices que mejoran el rendimiento del IBEXCD,
volatilidad,
lo hacen
es todavía más con
valioso. Lamenos
Ratio devolatilidad, lo cualcalculado:
Sharpe la hemos es todavía más valioso. La Ratio de Sharpe la hemos calculado:
Re n dim iento
R.Sharpe =
Volatilida d
én hemos calculado
Tambiénlahemos
Ratio Calmar, la cual
calculado funciona
la Ratio iguallaque
Calmar, cuallafunciona
Ratio de igual
Sharpe,
quepero
la Ratio de Sharpe, pero en lugar de
ar de sancionar por la volatilidad,
sancionar lo hace por
por la volatilidad, el DrawDown.
lo hace por el DrawDown.
Re n dim iento
R.Calmar =
DrawDown
wDown mide la diferenciamide

El DrawDown de máximo a mínimo
la diferencia durantea mínimo
de máximo un periodo determinado,
durante un periodo determinado, normalmente se
lmente se utilizan 3 años y
utilizan 3 años y es es una métrica especialmente útil. Se utiliza mucho
especialmente útil. Se utiliza mucho en enlalaindustria de gestión de activos para
ria de gestión de activos
saber cuántopara saber cuánto
se perdería se perdería
si se tuviese si se
la mala tuviese
suerte de laentrar
mala en
suerte de
el producto en el peor momento posible
(máximos)
en el producto y salirse
en el peor tambiénposible
momento en el peor momento
(máximos) posible
y salirse (mínimos),
también en elque ya es mala suerte, pero a veces pasa.
peor
nto posible (mínimos), que ya es mala suerte, pero a veces pasa.
Obsérvese que nosotros en lugar de 3 años, hemos utilizado todo el periodo, los 10,5 años. Mientras que
vese que nosotros en lugarinvertida
una posición de 3 años,enhemos utilizado
una cesta de todo
IBEX el
35periodo,
®
, hubiera los tenido
9 años, que
y haysoportar una pérdida de hasta un
s como el IBEX PutWrite Condicional (IVPUT EC) o el IBEX Short Strangle
54%, los índices estratégicos con ventas de opciones, tienen un DrawDown Condicional (IISS significativamente más bajo.
e, si se hubiera
Esta esentrado en ellos enperfecta
la demostración el peor demomento,
que estosnunca
índiceshubieran
tienenperdido
el riesgounamás controlado.
ad muy significativa. Un 11,50% es una pérdida soportable y se puede recuperar, una
Hay que
a del 54% como ocurredestacar que los es
en el IBEXCD, índices cuyas métricas
una perdida de volatilidad
que es muy y DrawDown
difícil de recuperar, y se parecen más al IBEXCD, son
el índice IBEX 35 BuyWrite y el índice IBEX 35 Protective Put. La razón es que están invertidos en IBEX 35®
®
en un periodo corto de tiempo. Esta es la demostración perfecta de que estos índices
con
el riesgo más dividendos (Futuros de IBEX 35).
controlado.
ue destacar que los índices cuyas métricas de volatilidad y DrawDown se parecen más al
D, son el índice BuyWrite en sus dosBME
versiones y el Protective Put también en sus dos
/ estudios y publicaciones
59 Septiembre de 2017
nes. La razón es que están invertidos en IBEX 35 con dividendos, las versiones

Cuadro 8: Datos de rendimiento, Volatilidad, DrawDown, Ratio de Sharpe y Ratio Calmar para todos
los índices estratégicos del periodo enero 2007-‐Julio 2017. Fuente: elaboración Propia.
Rendimiento Volatilidad DrawDown Sharpe Calmar

IBEX 35 Con Dividendos 24,72% 24,70% -54,44% 1,0004 0,454034
IBEX 35 Putwrite 56,48% 14,60% -25,93% 3,8699 2,178062
IBEX 35 Buywrite 60,38% 18,75% -39,23% 3,2196 1,539277
IBEX 35 Protective Put -55,17% 15,61% -63,97% -3,5352 -0,86239
IBEX 35 Venta Strangle (IVS) 90,54% 14,37% -28,00% 6,3020 3,233231

Cuadro 8: Datos de rendimiento, Volatilidad, DrawDown, Ratio de Sharpe y Ratio Calmar para todos los índices estratégicos
del periodo enero 2007-Julio 2017. Fuente: elaboración Propia.
Si analizásemos algo más pormenorizadamente, año a año, tendríamos los datos de cuadro 9. Hay que
destacar de los índices que en el cómputo de los 9 años tienen una rentabilidad total muy elevada, no
baten todos los años al IBEXCD, simplemente cuando suben suelen subir menos, pero cuando bajan, tam-
bién lo hacen bastante menos. Así es cómo en el largo plazo consiguen rentabilidades muy interesantes.
Cuadro 9: Rendimientos anuales. Fuente: elaboración propia. El color verde indica el que mejor se
ha comportado y en rojo el que peor.
Rendimientos Buywrite Putwrite Protective Put Venta Strangle IBEXCD

2007 8,72% 6,95% 4,51% 6,15% 8,80%
2008 -23,76% -15,10% -23,99% -0,04% -36,50%
2009 26,14% 21,75% 2,66% 13,21% 38,27%
2010 -1,07% -2,68% -19,20% 13,26% -14,44%
2011 7,13% 9,95% -22,90% 27,94% -8,06%
2012 5,94% 5,24% -13,66% 10,32% 0,90%
2013 7,24% 3,39% 12,79% -11,58% 23,48%
Cuadro 12: Matriz de Correlaciones de Índices Estratégicos. Fuente: Elaboración Propia.
2014 4,05% 0,55% 3,14% -5,33% 10,33%
2015
Correlaciones -4,97%
Buywrite 1,16%
Putwrite -10,96%
Protective Put 0,43%
Venta Strangle -4,27%
IBEXCD
2016
Buywrite 7,84%
100,00% 9,46%
93,98% -10,39%
67,50% 11,56%
63,12% 5,08%
84,16%
JUL 2017
Putwrite 14,96% 7,67%
100,00% 3,58%
49,55% 7,93%
70,78% 14,34%
77,48%
Put
Protective 100,00% -12,15% 78,47%
Venta Strangle Cuadro 9: Rendimientos anuales. Fuente: elaboración propia.100,00% 28,31%
El color verde indica el que mejor se ha comportado y en rojo el que peor.
IBEXCD 100,00%

Cuadro 810
En el siguiente cuadro : Datos
donde de rendimiento,
representamos lasDrawDown,
Volatilidad, Ratio danuales,
volatilidades e Sharpe y se
Ratio
apreciaCalmar p ara todos
claramente gracias a los
los índices estratégicos del periodo enero 2007-‐Julio 2017. Fuente: elaboración Propia.
colores utilizados
como el índice IBEXCD es todos los años el más volátil, y los índices estratégicos que lo
utilizan como base (BuyWrite y Protective Rendimiento Put) sonVolatilidad
también los DrawDown
que más volatilidad tienen recurrentemente.
Sharpe Calmar
Cuadro 10: Volatilidades anuales. Fuente: elaboración Propia. El color verde indica el índice con
IBEX 35 Con Dividendos 24,72% 24,70% -54,44% 1,0004 0,454034
menor volatilidad y el color rojo indica el índice más volátil ese año.
IBEX 35 Putwrite 56,48% 14,60% -25,93% 3,8699 2,178062
IBEX 35 Buywrite
Volatilidades Buywrite 60,38%
Putwrite 18,75%
Protective Put-39,23%
Venta Strangle 3,2196IBEXCD1,539277
IBEX2007
35 Protective Put 13,76% -55,17% 9,86% 15,61% 10,16% -63,97% 9,65% -3,5352 16,99% -0,86239
IBEX2008 29,52%
35 Venta Strangle (IVS) 90,54%22,48% 14,37% 24,85% -28,00% 21,17% 6,3020 34,62% 3,233231
2009 15,43% 11,35% 16,59% 13,15% 24,50%
2010 26,01% 23,07% 14,71% 21,54% 30,71%
2011 19,35% 15,38% 16,70% 14,29% 27,41%
2012 18,43% 14,27% 17,33% 13,54% 27,80%
2013 13,79% 10,33% 11,89% 11,17% 18,83%
2014 13,59% 10,12% 13,31% 12,15% 19,13%
2015 17,21% 13,16% 12,09% 13,05% 21,45%
2016 17,63% 12,52% 15,87% 12,07% 24,75%
JUL 2017 27,57% 20,76% 24,38% 21,26% 36,91%

Cuadro 10: Volatilidades anuales. Fuente: elaboración Propia. El color verde indica el índice
con menor volatilidad y el color rojo indica el índice más volátil ese año.

60

En el cuadro 11 hemos querido representar la fiabilidad que han tenido estos índices estratégicos a lo
largo del periodo seleccionado. Como cada mes se venden o compran opciones y hasta que no llega el
vencimiento no hace nada, es interesante ver qué ocurre en el momento del rolo, es decir, si ganan o pier-
den dinero cada mes.
Acierto Fallo Acierto Fallo

Buywrite IBEXCD
Meses 84 43 Meses 73 54
Porcentaje
veces 66,14% 33,86% Porcentaje veces 57,48% 42,52%
Esperanza Mat. 1,25% Media Esperanza -‐5,07%
3,34% Mat. -0,23%
Media 4,73% -‐5,50%
ICPUT Esperanza Mat. 0,49% PUT EC
Protective Esperanza Mat. 0,38%
Meses 33 87 Acierto Fallo
Meses 65 Acierto 56 Fallo
Putwrite Venta Strangle
orcentaje veces 27,50% 72,50% Porcentaje veces 53,72% 46,28%
Meses 95 32 Meses 83 44
Media 3,52% -2,27% Media 4,58% -3,95%
Porcentaje
Esperanza Mat. -0,68% veces Esperanza25,20%
74,80% Mat. Porcentaje 0,63%veces 65,35% 34,65%
ICPUT EC Media BUYWRITE-‐4,33%
2,02% Media 2,74% -‐3,50%
Meses 18 30
Esperanza Mat. 0,42% Meses 79 Mat.
Esperanza 0,58% 42
orcentaje veces 37,50% 62,50% Acierto PorcentajeFallo veces 65,29% 34,71%
Protective Put Media
Media 4,59% -1,44% 3,42% -5,16%
Meses 52
Esperanza Mat. 0,82% Esperanza Mat.75 0,44%
Porcentaje
veces BUYWRITE EC
40,94% 59,06%
Media Meses
-‐3,41%
3,59% 76 45
Esperanza Mat. Porcentaje
-‐0,55% veces 62,81% 37,19%
Media 3,95% -5,35%
Cuadro 11:Esperanza
Comportamiento
Cuadro 11: Comportamiento
Mat. mensual
mensual de aciertos
0,49%
deFaciertos
y fallos. y fallos. Propia.
uente: elaboración
Fuente: elaboración Propia.

Un dato
dato interesante interesante
del cuadro anterior, del
es cuadro anterior,
la esperanza es la esperanza
matemática, matemática,
la cual también la hemos la cual, también hemos calculado en
culado en unauna versión
versión simplificada:
simplificada:
EM = (P+ ´ µ + ) - (P- ´ µ - )
Donde :
P+ = Probabilidad de ganar
µ + = Cantidad media ganada
P- = Propabilidad de perder
µ - = Cantidad media perdida
a ganar dinero en los mercados financieros consistentemente en el tiempo, la esperanza

Para ganar dinero en los mercados financieros consistentemente en el tiempo, la esperanza matemática
temática debe de ser positiva. La cifra que resulta del cálculo anterior indica cuanto se gana
debe de ser positiva. La cifra que resulta del cálculo anterior indica cuanto se gana en promedio por cada
promedio por cada operación que se hace… si la esperanza matemática fuese negativa
operación que se hace… si la esperanza matemática fuese negativa mejor dedicarse a otra cosa. De la
or dedicarse a otra cosa. De la fórmula anterior se desprende las maneras de que dicha
fórmula anterior se desprende las maneras de que dicha esperanza sea positiva:
eranza sea positiva:
1. T ener
1. Tener un porcentaje de un porcentaje
acierto de elevado
mucho más acierto que
mucho más elevado
el porcentaje que el porcentaje de fallo.
de fallo.
2. de
2. Si el porcentaje S i elacierto
porcentaje de acierto
es parecido es parecido
o inferior o inferior
al porcentaje al es
de fallo, porcentaje
necesario de fallo, es necesario que la cantidad
media ganada cuando se acierta, sea muy superior
que la cantidad media ganada cuando se acierta, sea muy superior a la cantidad a la cantidad
media media perdida cuando se falla.
perdida cuando se falla.
Lo anterior, es la base del trading, la famosa frase de “cortar rápido las perdidas y dejar correr los beneficios”
anterior, es lano
base
es del
mástrading,
que lalaexpresión
famosa frase de “cortar
coloquial pararápido las perdidas
explicar que hayy que
dejartener
correresperanza matemática positiva.
beneficios” nos es más que la expresión coloquial para explicar que hay que tener
eranza matemática positiva.
ejemplo, veamos dos índices estratégicos que consiguen generar esta esperanza
61
Por ejemplo, analicemos la Esperanza Matemática (EM) de dos de los índices estratégicos y veremos dos
tipos de comportamientos que generan EM positiva:
1. El Índice IBEX 35 Venta Strangle (IVS). Al tener una amplitud entre los dos precios de ejercicio
de un 4% más las primas ingresadas, esto hace la distancia entre los dos puntos de “break even”
a partir de los cuales se pierde dinero sea muy amplia. Sólo si en el mes el índice sube mucho o
baja mucho, se genera una operación fallida. Tal y como hemos visto anteriormente, esto ocurre
en pocas ocasiones, por ello, este índice tiene un porcentaje de acierto del 65,35%, ganando de
media un 2,74%, mientras que las veces que se pierde, de media se pierde un -3,5%. La ganancia
media es más pequeña que la pérdida media, pero se acierta más veces que las que se falla, por
ello, lo que genera la esperanza matemática positiva es el porcentaje de acierto.
2. El Índice IBEX Protective Put. Es un índice que pierde dinero en el largo plazo, y aunque la es-
peranza matemática es negativa, este caso es digno de mención por el comportamiento que se
observa en el índice, sería otra manera de generar EM positiva (aunque en este caso no lo haga).
Fíjese que acierta pocas veces, pero sin embargo las veces que acierta gana más rentabilidad. Esto
es así porque el índice IBEX 35® Con Dividendos ha sido netamente alcista, y el dinero gastado en
la compra de Put para proteger la cartera, ha sido malgastado la mayor parte de las veces, sin em-
brago, cuando el mercado cae, lo hace muy fuerte y esas pocas veces, se recupera bastante bien.
Por tanto hay dos métodos para generar EM positiva: (1) se acierta más veces que las que se falla, aunque
cada vez que se pierda se pierde más que cuando se gana. La cantidad de aciertos compensa. (2) Se acier-
ta menos veces de las que se falla, pero cuando se acierta se gana mucho más. En este caso el porcentaje
de ganancia compensa la falta de acierto.
No podemos finalizar este apartado sin mencionar uno de los aspectos más importantes de estos índices,
que es la gran ventaja que aportan al ser incluidos en una cartera (uno o varios de ellos), hay que hablar
de la correlación.
Todos los índices anteriores, atendiendo a la correlación con el mercado, podríamos clasificarlos en tres grupos:
• Correlación Positiva. Son los índices alcistas como IBEX 35 PutWrite, IBEX 35 BuyWrite e IBEX 35
Protective Put. Se podrían añadir a la cartera larga en el mercado español, aunque lo suyo sería sustituir
parte de la cartera alcista por estas posiciones. Si es de manera puntual ante una situación concreta,
podría utilizarse el índice IBEX 35 Protective Put, pero si es de manera recurrente, serían más apropiados
el IBEX 35 BuyWrite o IBEX 35 PutWrite.
• Baja Correlación. El índice IBEX 35 Venta Strangle, como son estrategias cortas de volatilidad, que al
inicio del mes están en Delta Cero, tienen una correlación muy baja con el mercado. Sólo incluir este
índice en la cartera, como si fuera un activo más, baja la volatilidad de la cartera y mejora el rendimiento
total gracias al “alpha” que genera.
• Correlación Negativa. Los índices IBEX 35 Venta Strangle y el índice IBEX 35 Protective Put tienen
una ligera correlación negativa, prácticamente cero. Se puede decir que no tienen una relación lineal.

62
Correlaciones Buywrite Putwrite Protective Put Venta Strangle IBEXCD

Buywrite 100,00% 93,98% 67,50% 63,12% 84,16%
Putwrite 100,00% 49,55% 70,78% 77,48%
Protective Put 100,00% -12,15% 78,47%
Venta Strangle 100,00% 28,31%
IBEXCD 100,00%


A continuación, Cuadro
mostramos los gráficos de regresión de los índices anteriores respecto del IBEXCD.
10: Volatilidades anuales. Fuente: elaboración Propia. El color verde indica el índice con
menor volatilidad y el color rojo indica el índice más volátil ese año.
En el gráfico 25 mostramos un ejemplo de un índice que tiene muy poca relación con el IBEXCD. De hecho, la
Volatilidades Buywrite Putwrite Protective Put Venta Strangle IBEXCD
regresión no dice nada, ya que ambos activos parecen independientes, al menos linealmente.
2007 13,76% 9,86% 10,16% 9,65% 16,99%
2008 29,52% 22,48% 24,85% 21,17% 34,62%
2009 15,43% 11,35% 16,59% 13,15% 24,50%
2010 26,01% 23,07% 14,71% 21,54% 30,71%
2011 19,35% 15,38% 16,70% 14,29% 27,41%
2012 18,43% 14,27% 17,33% 13,54% 27,80%
2013 13,79% 10,33% 11,89% 11,17% 18,83%
2014 13,59% 10,12% 13,31% 12,15% 19,13%
2015 17,21% 13,16% 12,09% 13,05% 21,45%
2016 17,63% 12,52% 15,87% 12,07% 24,75%
JUL 2017 27,57% 20,76% 24,38% 21,26% 36,91%

Gráfico 25: Regresión de IBEXCD e Índice IBEX 35 Venta Strangle. Fuente: elaboración propia.
En el gráfico 26 mostramos un ejemplo de un índice que tiene una cierta relación positiva con el Índice.
Aunque el coeficiente
de bondad de ajuste (R2) muestra unos niveles bajos, gráficamente podemos apre-
ciar como el riesgo es más bajo (“Beta” baja de 45,77%) y genera retornos que mejoran al índice recu-
rrentemente (“Alpha” positivo).

63
Gráfico 26: Regresión de IBEXCD y IBEX 35 PutWrite. Fuente: elaboración propia.
Finalmente, dos últimos gráficos para representar a los índices IBEX 35 Protective Put e IBEX 35 BuyWrite.
Podemos observar en ambos gráficos (gráficos 27 y 28).
Gráfico 27: Regresión de IBEXCD y IBEX 35 Protective Put. Fuente: elaboración propia.

64
Gráfico 28: Regresión de IBEXCD y IBEX 35 BuyWrite. Fuente: elaboración propia.

65

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ÍNDICES

BME / estudios y publicaciones Septiembre de 2017

1. Metodología para Índices de Volatilidad

4. Características y utilidades de los índices

5. Características y utilidades de los índices

6. Fuentes de rentabilidad de los Índices

BME / estudios y publicaciones Septiembre de 2017

1. Metodología para Índices de Volatilidad Implícita (VIBEX)

21/07/2017 18/08/2017 15/09/2017

BME / estudios y publicaciones Septiembre de 2017

1. Se calcula la volatilidad ATM de Call y Put:

Para el Vencimiento Cercano:

9342,6 − 9400 ×(−1,114)

9342,6 − 9400 ×(−1,114)

Para el Vencimiento Lejano: 19,53% + 20,91%

9290 − 9300 ×(−0,94)

9290 − 9300 ×(−0,94)

• snear: Volatilidad en tanto por 1 del primer vencimiento

• El precio del Futuro

• El skew – de vencimiento cercano es 1.114 y 0.94 el de vencimiento lejano

Para el Vencimiento Lejano:

BME / estudios y publicaciones Septiembre de 2017

2. Metodología para Índices de Skew de Volatilidad

La medición delLa Skew

Se calcula el índice IBEXun

ISKEW30 = PUT95% 30 - PUT105% 30

IBEX 35 SKEW = PUT95% 30 − PUT105% 30

PUT 95% Vencimiento

PUT 95% Vencimiento Cercano 9342,6x(1-­‐5%)=8875,47(~8800). El Strike

IBEX 35 SKEW = PUT95% 30 − PUT105% 30 = 19,92 − 15,45 = 4,47

IBEX 335 5 PPutwrite

BME / estudios y publicaciones Septiembre de 2017

BME / estudios y publicaciones Septiembre de 2017

CstCrrt = RC Inicio Mes × (CALLcierre + CRcall )

Call de cada precio futuro comprado.

CRcall = Min(Max(3; CALLCierre × 3%);12)

CstCrrt = RC Inicio Mes × (CALLcierre + CRcall )

Liquidez m = [1.000 + (0,06973 × (60 − 3))] − (0,5 × 0,06973) = 1.003,94

K = FUT .IBEX 35 × (1 + 2%) = 14.286 × (1 + 2%) = 14.571,72 ≈ 14.600

⎡ EONIA × (días )⎤

ÍNDICES DE VOLATILIDAD IMPLÍCITA Y ESTRATÉGICOS CON OPCIONES DE IBEX 35®

Diariamente, se incorporará la retribución de la liquidez, la liquidación diaria de pérdidas y ganancias de

= =IBEX IBEX 3535 PROTECTIVE

+ Liquidez ⎣ ⎡ EONIA 360× (días

BME / estudios y publicaciones Septiembre de 2017

Liquidez18 / 01 / 07 antes =de1.Rolar

IBEX 35IBEX 35 IVS

IBEX 35 IVS t = Liquidez despues de rolar − CstCrrnuevas = 1.024,2582 − 15,9381 = 1.008,3201

BME / estudios y publicaciones Septiembre de 2017

Gráfico1: VIX Vs VXO. Fuente: Elaboración propia a partir de datos de www.cboe.com.

BME / estudios y publicaciones Septiembre de 2017

El VIX tiene fundamentalmente dos utilidades:

BME / estudios y publicaciones Septiembre de 2017

• Persistencia, también conocida como el efecto “memoria”: se manifiesta en la autocorrelación.

3. AutoRegressive Conditional Heteroskedasticity (ARCH).

BME / estudios y publicaciones Septiembre de 2017

BME / estudios y publicaciones Septiembre de 2017

• L a liquidez es mayor en los vencimientos cercanos.

Gráfico 4: Estructura temporal de volatilidad de Opciones de IBEX.

BME / estudios y publicaciones Septiembre de 2017

OPCIONES PRECIOS ÚLTIMO MÁXIMO MÍNIMO VOLATILIDAD DELTA VOLUMEN POSICIÓN

Feb-17 8.000 1.536,00 - - - 24,54 1,00 - 3

Cuadro 1: Boletín de cotización de opciones de IBEX 35 de vencimiento Enero-2017.

1. Metodología para Índices de Volatilidad

4. Características y utilidades de los índices

5. Características y utilidades de los índices

6. Fuentes de rentabilidad de los Índices

1. Metodología para Índices de Volatilidad Implícita (VIBEX)

2. Metodología para Índices de Skew de Volatilidad

PUT 95% Vencimiento Cercano 9342,6x(1-‐5%)=8875,47(~8800). El Strike

• L a liquidez es mayor en los vencimientos cercanos.

5. Características y utilidades de los Índices Estratégicos

• In the Money (ITM). - Dentro del dinero.

6. Fuentes de rentabilidad de los Índices Estratégicos

7. Datos de Perfomance de los Índices Estratégicos