05 Sensibilidad

Finanzas de Empresas Capítulo 11
Efectos de estructuras alternativas de capitalización.

Análisis de sensibilidad. Leverages operativos y financieros.
A efectos de dar cumplimiento a una rentabilidad objetivo, deberemos intentar maximizar
las utilidades obtenidas y su relación con los capitales invertidos para conseguirlas.
Para ello, podemos intentar dos caminos. Si la RF es la relación entre utilidad neta y
capital propio, deberemos aumentar todo lo posible la primera al tiempo que intentamos disminuir
la segunda. Esto es maximizar la utilidad neta minimizando el capital necesario para ello.
Pero ambos objetivos, como ocurre generalmente cuando se persigue más de uno, suelen
contraponerse.
Aumentar la utilidad neta implica aumentar todos los términos positivos de la suma
algebraica del Estado de Resultados y disminuir todos los negativos. Aumentar precios para
aumentar Ventas, o cantidad para aumentar Contribución Marginal, o ambas, todo a efectos de
aumentar la Utilidad Operativa y consiguientemente la Utilidad Neta. Esto último si no
aumentamos el monto de Intereses, o mejor aún si lo hacemos disminuir o desaparecer. Al mismo
tiempo que la partida Intereses (de claro signo negativo) también debiéramos disminuir Costos
Variables y Costos Fijos (también negativos) para maximizar la Utilidad Neta.
Pero si a la vez queremos disminuir el monto de Capital Propio, debemos considerar la

incorporación de mayor cantidad de Capital Ajeno a fin de satisfacer los requisitos de aplicaciones
de fondos. Y aquí los problemas. Si aumento mis pasivos, aumentan los intereses y disminuye la
Utilidad Neta que intentábamos maximizar en el párrafo anterior.
Habrá que buscar entonces la forma de sacrificar lo menos posible en utilidades por
intereses a la vez que disminuimos nuestra participación en los activos.
Y la forma correcta de analizar el camino para conseguir nuestro objetivo nos obliga a
mantener dos frentes abiertos.
Por un lado el análisis operativo realizado sobre el cuadro de resultados a través de los
Leverages Operativos y del Estado de Resultados (o financiero) -análisis de sensibilidad-.
Por otro, el análisis a realizar para la selección de la mejor alternativa de estructura de

capitalización -Leverage de Balance General-.
Análisis de Sensibilidad
Todo el trabajo analizará los índices determinados por los Leverages.
Leverage = Tasa de cambio de la variable dependiente

Tasa de cambio de la variable independiente
Este número indicará la relación de cambio, es decir el comportamiento que ante un

cambio en la variable independiente manifiesta otra variable dependiente de la primera. Este
cambio se produce en distinta proporción que el primero, y de allí la importancia de su análisis.
Si operativamente consideramos que pueden ser variables independientes la cantidad a

vender, el precio de venta unitario, el costo variable y hasta los costos fijos, consideraremos como
dependiente de todas esas alteraciones a la variable Utilidad Operativa.
Para cada variable independiente tendremos un coeficiente o Leverage diferente que

indicará en cuanto afecta a la utilidad operativa una modificación en la cuantía de las primeras.
Este coeficiente recibirá el nombre de Leverage Operativo de precio, cantidad, costo variable o
costo fijo.
Aclaración: En todos estos análisis de carácter operativo y financiero en el nivel de

resultados, considero que la estructura de capitalización permanece constante, no se altera. Los
intereses actúan como un punto de apoyo, pero no así los impuestos.
Tema: Indicar especificando título del capítulo página 1

A Nivel de Utilidades Operativas
Leverage Operativo del Precio

1) AY
Y
LOp = AP
P
Aplico derivada en función de P:
1) Y = (p – v) x q – CF= pxq – vxq – CF
Y = q x p0 – 0 – 0; q x Ap
q x Ap
( p – v) q –CF= pxq = V
Ap (p –v) x q – CF y
p
LOp = V / Y
Indica cuantas veces se modificará la utilidad operativa cada vez que se modifique el
precio. Dicho cambio será en igual sentido pero mayor proporción al manifestado en la variable
independiente precio. Para que esta ecuación sea valida , la variación en el precio debe ir
acompañada del mantenimiento en condiciones fijas de las otras variables.
Esto ocurre por los apalancamientos que representan los costos fijos absorbidos en mejor
proporción por un precio mayor. Y el apalancamiento es doble, puesto que no sólo los Costos Fijos
enunciados como tales en el Estado de Resultados están fijos, sino también los Costos Variables,
que ven alterada su variabilidad respecto del precio cada vez que este último se modifica sin
cambiarlos proporcionalmente.
El cambio en la Utilidad Operativa puede calcularse:
Nueva Y = Y x (1 + Variación de p x LOp / p)

Como ejemplo podemos preguntarnos que pasa con la utilidad operativa si aumento el
precio un 10%.
Ventas 1000 ($10 x 100u)

Costos Variables (500) ( $ 5 x 100u)
Contrib. Marginal 500
Costos Fijos (200)
Utilidad Operativa 300
LOp= V/ Y= $ 1000/$ 300= 3,3333
Significa que por cada vez que varie el precio, la utilidad operativa se modificara 3,33 veces.
P= $ 10 ; aumenta un 10%, tendremos:
P= $ 11 ; implica un aumento de $ 1
Ap/p= 1/10= 0,10
Ynueva= Y anterior x ( 1 + LOp x Ap/p)
Ynueva= $300 x (1 + 3,33 x 0,10)
Ynueva= $300 x (1 + 3,33 x 0,10)
Ynueva= $400
Como puede observarse en este ejemplo sencillo, la Y aumento 3,33 veces el 10%, es decir un
33,33%.

Leverage Operativo de la cantidad
1) AY
Y
LOq = AQ
Q
Aplico derivada en funcion de Q:
1) Y=(p-v) x q –CF
Y=(p-v) x 1 – 0; (p-v) x AQ
(p-v) x AQ
(p-v) x Q – CF
LOq= = (p-v) xQ
AQ Y
Q
LOq= CMG
Y
El Leverage operativo de la cantidad será el coeficiente que indica cuánto cambiarán las
utilidades operativas como consecuencia de un cambio en la cantidad a vender.
Dicho cambio será en igual sentido pero mayor proporción puesto que debemos tener
presente que la cantidad (en la cuantía inicial) absorben unitariamente una porción de los costos
fijos dada. Alterando la cantidad a vender, estamos cambiando esa proporcionalidad. Aquí existe
un único punto de apoyo: los Costos Fijos, que actúan como tales.
Como ejemplo podemos preguntarnos que pasa con la utilidad operativa si aumentamos la
cantidad en un 10%:
Ventas 1000 (10 x 100)

Costos Variables (500) (5 x 100)
Contrib.Marginal 500
Costos Fijos 200
Loq=CMG= 500= 1,67

y 300
Significa que cada vez que varie la cantidad vendida, la utilidad operativa se modificara 1,67
veces.
q= 100 unidades, aumenta un 10%, tendremos:
q= 110 implica un aumento de 100 unidades
Aq/q= 10/100= 0,10
La medición del cambio en la utilidad operativa la obtenemos:
Ynueva = Yanterior x (1 + LOq x Aq / q)
Ynueva = $300 x (1 + 1,67x 0,10)
Ynueva = $ 350,10
Como puede observarse en este ejemplo sencillo, la Y aumento 1,67 el 10%, es decir un
16,7 %.
Leverage Operativo del Costo Variable
1) AY

Y
LOv=
ACV
CV
1) Aplico derivada en función de CV:
Y= (p-v) x q –CF
Y= pxq – vxq –CF; 0 –vxq –0; -qAv
-qAv
(p-v) x q-CF ; qxv
LOv= Av Y
v
LOv = CV / Y
El Leverage operativo del costo variable indica cuánto cambia la utilidad operativa como
consecuencia de un cambio en el costo variable.
El cambio antedicho será en sentido opuesto y distinta proporción. El cambio en sentido

opuesto es tal por la negatividad de la variable analizada. Cualquier aumento en los costos variables
generará una disminución de la utilidad operativa y viceversa. El cambio en la proporcionalidad se
debe al doble apalancamiento que significan, en primer término, los costos fijos y en segundo, la
proporcionalidad que se altera respecto del precio de venta, que significa contar con otro punto fijo
en el volumen de ventas.
Como ejemplo podemos preguntarnos, que pasa con la utilidad operativa si aumentan los
costos variables un 10%:
Tomando los datos de los dos ejemplos anteriores,a modo de no repetirlo, tendremos:
LOv= CV= 500= 1,67

Y 300
Significa que cada vez que varien los costos variables, la utilidad operativa se modificara
1,67 veces.
cv= $500 aumentan un 10%, tendremos:
cv= $ 550 implica un aumento de $50
Acv/cv= 50/500= 0,10
La nueva utilidad operativa se obtiene:
Ynueva = Yanterior x (1 - LOv x Av/ v)
Ynueva= $300 x(1 – 1,67 x 0,10)
Ynueva= $ 249,90
Obsérvese el cambio de signo que respecto de las ecuaciones anteriores presente el

segundo factor del segundo término de la ecuación. Este es el indicador de la variación en sentido
opuesto a la que se hacía mención en el párrafo anterior.
Lo mismo ocurrirá con la siguiente relación de leverage. Observemos.
Leverage Operativo del Costo Fijo
1) AY
Y
LOcf=
ACF

CF
1) Aplico derivada en función de CF:
Y= (p-v) xq – CF
Y= pxq – vxq – CF; 0 – 0 –CF; ACF
ACF
(p-v) xq - CF
LOcf =
ACF
CF
LOcf = CF / Y
El Leverage operativo del costo fijo es el indicador de cuánto cambia la utilidad operativa
como consecuencia de cambios en el costo fijo, cambios que se producirán en sentido opuesto y
distinta proporción al cambio original en la variable independiente.
Toda la estructura del cuadro de resultados permanece sin alterarse por encima del costo
fijo, lo que la convierte en un único y entero punto de apoyo por el cambio de su relatividad o
proporcionalidad.
Como ejemplo podemos preguntarnos que pasa con la utilidad operativa si aumentamos
los costos fijos un 10%:
Repitiendo los datos de los ejemplos anteriores, tendremos:
LOcf= CF = 200= 0,67

Y 300
Significa que cuando varien los costos fijos, la utilidad operativa se modificara 0,67 veces.
Cf: $200 aumentan un 10%, tendremos:
Cf : $220 aumento $ 20
Acf/Cf= 20/200= 0,10
El cambio en la utilidad operativa será:
Ynueva = Yanterior x (1 - LOCF x ACF / CF)
Ynueva= $300 x (1 – 0,67 x 0,10)
Ynueva= $279,9
A Nivel deUtilidades Netas
Considerando variable independiente la Utilidad Operativa. Leverage del Estado de Resultados
AE
E
LER=
AY
Y
E= Y – F – T; (Y-F) –(Y-F) x t ; (Y-F)x(1-t); Yx(1-t) – Fx(1-t)

1) E= Yx(1-t) – Fx(1-t)
Aplico derivada en 1) en función deY:
Y°(1-t) – 0; (1-t)AY
(1-t)AY
(Y-F)(1-t)
LER=
AY
Y
LER = Y / (Y - F)
Si consideramos la utilidad operativa como variable independiente, el Leverage del estado

de resultados, también conocido como Leverage financiero (LF) será el indicador de la magnitud
del cambio que se producirá en la utilidad neta como consecuencia de un cambio en la utilidad
operativa. Este cambio será en igual sentido pero mayor proporción cuanto mayor sea el punto de
apoyo que en su carácter de costo fijo establece el volumen de Intereses (F = B x i) que apalanca
cualquier modificación en la utilidad operativa.
El nuevo nivel de utilidades netas será:
Nueva E = E x (1 + Variación de Y x LER / Y)
Considerando variable independiente a cualquiera de las consideradas en Leverages Operativos.

Leverages Operativos Financieros.
Si decidimos analizar los cambios producidos en el estado de resultados de extremo a

extremo, entonces estaremos considerando como variables independientes generadoras de cambios
a las vistas en Leverages Operativos, pero alteraremos la variable dependiente para fijarla en el
nivel de Utilidades Netas.
De esta manera, estamos salteando un análisis intermedio por abarcarlo en un único paso.
Cuánto se altera el resultado neto como consecuencia de cambios en cantidad, precio, costo
variable o costo fijo.
Este análisis da lugar al surgimiento del llamado Leverage Operativo Financiero, que
anexará a su nombre a efectos de completarlo, el de las variables independientes que le den lugar a
su existencia.
Así tenemos Leverages Operativos Financieros de Precio, Costo Variable, Cantidad y

Costo Fijo.
Las ecuaciones son el producto de las determinantes de los Leverages que la componen.
Así:
LOFp = LOp x LER; V/Y x Y/Y-F LOFp = V / (Y-F)
E nueva= Eanterior x(1+Variacion de p x Lofp/p)
LOFq = LOq x LER; CMG/Y x Y/Y-F LOFq = CM / (Y-F)
E nueva= Eanterior x(1 +Variación de q x Lofq/q)
LOFv = LOv x LER; CV/Y x Y/Y-F LOFv = CV / (Y-F)
Enueva= Eanterior x (1 +Variación de cv x Lofcv/cv)
LOFCF = LOCF x LER; CF/Y x Y/Y-F LOFCF = CF / (Y-F)

Enueva= Eanterior x (1 +variación de cf c Lofcf/cf)
donde
LOFp es leverage operativo financiero del precio, e indica cuánto cambia la utilidad neta
como consecuencia de un cambio en el precio.
LOFq es leverage operativo financiero de la cantidad, e indica cuánto cambia la utilidad

neta como consecuencia de un cambio en la cantidad.
LOFv es leverage operativo financiero del costo variable, e indica cuánto cambia la
utilidad neta como consecuencia de un cambio en el costo variable.
LOFCF es leverage operativo financiero del costo fijo, e indica cuánto cambia la utilidad
neta como consecuencia de un cambio en los costos fijos.
Recordemos siempre que la ecuación genérica en base a la cual pueden determinarse todos
estos leverages es una sola y obedece a la relación tasa de cambio de la variable dependiente a tasa
de cambio de la variable independiente.
Relaciones en el análisis de sensibilidad
Por una cuestión matemática, y suponiendo el análisis de cualquier situación con cuadro
de resultados que arroje utilidad, la mayor magnitud será siempre la primera del citado estado, esto
es las ventas. Por tal motivo encontramos la explicación matemática al mayor valor del Leverage
de precio por encima de cualquier otro.
El segundo lugar y los posteriores lo ocuparán acorde a las relaciones de magnitud,

cualquiera de los otros leverages operativos (u operativos financieros).
Pero resulta más que interesante armar la gráfica de la situación del cuadro de resultados
considerando que todas las magnitudes en $ son el resultado de funciones lineales cuya
determinante es la cantidad (q).
Así veremos una función horizontal paralela al eje X que determina el volumen de Costos
Fijos.
Naciendo del origen de coordenadas aparecerán con pendientes diferentes las funciones de
Costos Variables y de Ventas (esta última con mayor pendiente).
La función que representa a los Intereses de la deuda tendrá igual comportamiento que la
de Costos Fijos, esto es será paralela al eje X.
La adición de valores de las funciones Costos Fijos e Intereses determinarán otra función
de pendiente nula pero mayor valor que será la de Costos Fijos Totales. (esto si consideramos
totalmente independiente los intereses de la vida operativa de la empresa)
Por último, a partir del punto de inicio de la función Costos Fijos Totales arrancará con
igual pendiente a la función de Costos Variables la función de Costos Totales.
Quedará así establecido un punto de equilibrio en la intersección de las funciones de

Ventas y Costos Totales. A partir de allí nace otra función más que resultará la de Impuesto sobre
las Ganancias y que tendrá una pendiente con algún grado de proporcionalidad (el fijado por la tasa
de impuesto) a la función de Ventas a partir del punto de equilibrio.
La diferencia entre las funciones de Costo Total y Ventas fija el monto de pérdidas antes
del punto de equilibrio y el de ganancias sujeta a impuesto e impuesto a detraer y residual después
de aquel.
Las modificaciones en el precio serán las de mayor trascendencia por modificar la

pendiente de la función determinante mayor (es la función de mayor pendiente) y
consecuentemente desplazan el punto de equilibrio.

Las de cantidad solo nos desplazarán con su ocurrencia a lo largo del eje X sin alterar las
funciones existentes.
Las de costo variable alteran la pendiente de otra función y con ello también desplazan el
punto de equilibrio.
Las de costo fijo, al igual que las variaciones del volumen de intereses, sólo cambian la
altura de sus funciones (que tienen pendiente nula) y como consecuencia de ello alteran la altura de
la función de costo total, por lo que también desplazan el punto de equilibrio.
En la comprensión gráfica de este análisis radicará también la comprensión conceptual

integral del tema apalancamiento (Leverage).Por ese motivo, se repasaran en primer lugar, algunos
conceptos del punto de equlibrio.
Punto de equilibrio
Cada articulo que se vende aporta a la empresa lo que se ha denominado margen de

contribución, que surge como diferencias entre el costo variable de venta y el precio de venta.
Ese margen de contribución va absorbiendo una parte de costos fijos. En un momento

determinado, por la venta de una cierta cantidad de productos, la suma de los márgenes de
contribución que han dejado esos productos llega a absorber todos los costos fijos. En ese momento
la empresa alcanzó el punto de equilibrio.
Se puede, entonces, definir el punto de equilibrio como aquel en el cual los ingresos
provenientes de un determinado volumen de ventas igualan al total de costos.
En ese punto, la empresa ni gana ni pierde. Si vende mas de ese volumen de ventas que la
hace estar en el equilibrio, entonces la empresa esta obteniendo beneficios en su explotación; en
cambio si vende por debajo del punto de equilibrio, se llega a la conclusión que el giro de la
empresa no es económicamente aceptable y que debe irse a una revisión de políticas y
procedimientos a los efectos de que no se produzcan perdidas.
El equilibrio en empresas que comercializan un solo producto
Sabemos entonces, que el total de ventas en el punto de equilibrio es igual al conjunto de

costos variables de esas ventas mas los costos fijos de la empresa.
O sea:
Qp = cvQ + CF
Q (p-cv) – CF =0
Q (p-cv) = CF
Q = CF
( p-cv)
Qe = CF
cmg
La determinación del punto de equilibrio en unidades se obtendrá dividiendo los costos

fijos entre el margen de contribución unitario (que es igual al precio de venta menos los costos
variables unitarios.)
Cuando la empresa vende por encima de ese punto de equilibrio, cada unidad vendida va ir
dejando una utilidad.
La ganancia vendría a ser:

Utilidad= pQ – CF – cvQ
Si la empresa esta operando por debajo del punto de equilibrio esta produciendo perdidas
que se pueden cuantificar así:

Perdida= CF + cvQ – pQ
Grafico 1
$ ventas
Ganancia CT
CV
PE
10000
CF
5000
Pérdida
1000u Unidades físicas de venta
Tomando como ejemplo que una empresa XX vende 1000 unidades de un articulo NN a $
10 por cada uno, los costos variables son $ 5 c/u y los costos fijos ascienden a $ 5.000.
La representación gráfica del punto de equilibrio se ve en la figura Nro. 1
V 10000 ( 10 x 1000 )
CV ( 5000 ) ( 5 x 1000 )
CMG 5000
CF ( 5000 )
Y 0
Ahora que ya determinamos el punto de equilibrio, veremos gráficamente como inciden

los cambios en las variables independientes ( precio, cantidad, costos variables y costos fijos) en la
utilidad operativa.
Partiendo del punto de equilibrio de la figura Nro. 1 suponemos que aumenta el precio un
30%; tenemos:
P= $ 10, aumenta a $ 13 , implica Ap= $ 3

Ap = 3/10 = 0,30
p
Ver gráfica 2
Grafico 2
V
Ventas 1
en
$ tas Parti
endo
C del
Ganancia punt
o de
PE C
1000 equil
PE ibrio
812
de la
500 C figur
Pérdid
a
Nro.
1
625 1000 Unidades físicas de venta supo

nemos que aumenta la cantidad vendida un 30%, tenemos:
Q= 1.000u, aumenta a 1.300 u, implica Aq= 300u
Aq= 300/1.000= 0,30

q
Ver gráfica 3
Grafico
$ P
venta artien
do del
C
PE Gananci punto
1300 de
equili
C brio
1000 PE
de la
figura
C Nro. 1
500 Pérdid supon
emos
que
aume
1000 1300 Unidades físicas de venta
ntan
loscos
tos variables un 30%, tenemos:
Cv= $5 , aumenta a $ 6,5, implica Acv= $ 1,5
Acv= 1.5/5= 0,30

cv
Grafico
C
$ Gananci Partie
venta C ndo
CTinicia del
PE punto
1428 CVinicia de
equili
1000 brio
PE de la
figura
500 C Nro. 1
Pérdid
supon
emos
que
1000 1428 Unidades físicas de venta aume
ntan
los costos fijos un 30%, tenemos:
CF= $5.000, aumenta a $ 6.500$1.500
ACF= 1.500/5 000= 0,30

CF
Grafico
$ venta Gananci
Del
C anál
PE isis
1300 de
esto
C s 5
1000 PE
gráf
650 C
icos
CF pue
500 Pérdid de
razo
nars
e
1000 1300 Unidades físicas de venta
que
vari
able conviene modificar primero.
Si variamos el precio, la curva de ventas cambia de pendiente, entonces, el punto de

equilibrio se desplaza en una proporción bastante amplia porque tenemos 2 puntos de apoyo que
son los costos variables y los costos fijos, ya que no varían. Este cambio será mayor cuanto mayor
sean los puntos de apoyo. La variación en el precio de venta es lo que mejor nos posiciona en
cuanto a utilidades operativas.
Si variamos la cantidad, nos desplazaremos hacia la derecha del punto de equilibrio, no

cambia ninguna curva, hay un cambio mas que proporcional porque tengo un solo punto de apoyo
que son los costos fijos que permanecen inalterables.
Si variamos los costos variables o los costos fijos, se desplaza la curva de costo total, pero
la curva de ventas que inalterable.Hay una proporcionalidad de ventas a precio de venta que se ve
alterada.Esta alteración también implica un apalancamiento pero en sentido opuesto.
Punto de equilibrio para empresas que comercializan varios productos
A menudo resulta muy provechoso a los ejecutivos saber los puntos de equilibrio parciales
de cada producto, para incrementar la producción de unos y eliminar la de otros.
Pero, muchas veces, le interesa a los ejecutivos conocer el punto de equilibrio general de
la empresa.
A primera vista parece ser que el punto de equilibrio general de la empresa es la suma de
los puntos de equilibrio parciales de cada producto.
Podemos decir, “la suma de los puntos de equilibrio, no es igual al punto de equilibrio
global a menos que la cifra de ventas para cada producto o línea de productos guarde la misma
relación porcentual con respecto al total de ventas, que el punto de equilibrio parcial guarda con el
punto de equilibrio global para la empresa.
La ecuación es:
y= CV X + CF
p
y= p. X

y= X
de la cual CF no tiene ningún inconveniente, pero cv/p si los tiene y se obtiene ponderando las
razones de costos variables para cada producto; de acuerdo con las ventas que se estiman tendrán
cada uno en el periodo venidero, la suma de esas ponderaciones es la razón de costos variables
promedio de todos los productos teniendo en cuenta una determinada composición de las ventas.
La ecuación de los ingresos es igual, no tiene modificaciones.
Esta es la forma de determinación del punto de equilibrio en una empresa que comercializa
varios productos. Se estima, entonces, cual va a ser la composición total de las ventas y en base a
ello se pondera el coeficiente angular de la recta de costos.
SUPUESTOS Y CRITICAS DEL ANALISIS DE EQUILIBRIO
Evidentemente, el análisis de punto de equilibrio puede resultar un instrumento de

importancia para informar en la toma de decisiones. Sin embargo, consideramos hacer un análisis
critico de sus supuestos y limitaciones para que así con el conocimiento de ellos, se pueda hacer
uso adecuado y se transforme en una herramienta segura.
Entre los supuestos en que se basa el análisis de punto de equilibrio están los siguientes:
- constancia en los precios de venta;

- constancia en el costo de los factores productivos;
- constancia en la eficiencia de los factores productivos;
- constancia en el volumen de los costos fijos;
- constancia en la composición de las ventas totales cuando se comercializa mas de un producto.
De estos supuestos se desprenden una serie de criticas, entre las cuales, las que a
continuación se detallan las mas importantes:
1) la curva de los costos totales no es en realidad representable por una recta.La curva de los
costos totales no es lineal, sino por el contrario tiene una inflexión cuando empiezan a operar
los factores a menor productividad. El análisis del punto de equilibrio no depende de la
suposición de que los costos totales son lineales, sino de la habilidad del analista para estimar
los costos a diferentes niveles de venta.
Grafico
$
Ingreso
s
y
PE
C
PE
Ingresos
60 100 Capacidad de producción
2) Por otra parte la curva de los ingresos no puede ser representada por una recta.El
representarlos así esta implicando que se esta trabajando en un mercado de compentecia
perfecta, ya que el precio de cualquier cantidad de productos que vayan al mercado es el

mismo.
3) ¿cuál es entonces la evolución de las curvas de costos y de ingresos en la realidad? Seria la

siguiente:
De acuerdo a lo ya visto, los costos totales se representan así, pues en un determinado

momento empiezan a operar los rendimientos decrecientes.Y los ingresos totales tienen esa
evolución porque se produce una saturación del mercado.
Supongamos que estamos representando en el eje de las x el porcentaje de capacidad de

producción utilizada.
La empresa va a tener dos puntos de equilibrio, uno al 60 % y el otro al 100 % de

capacidad de producción.
Y la empresa debe operar entre esos dos márgenes, siendo por otra parte el punto en que
más le conviene situarse aquel en que la distancia entre los costos totales y los ingresos totales es
mayor.
4) Cuando una empresa opera con varios productos no puede representarse en el eje de las x
unidades. Ya fue analizada esta crítica y se apreció que en estos casos no queda otra alternativa
que representar en el eje de las x en unidades monetarias.
5) Cuando una empresa comercializa varios productos con diferentes márgenes de utilidad, tiene
el análisis de equilibrio un valor relativo.
Sin embargo, una serie de gráficos de equilibrio puede mostrar el resultado de la venta de
diferentes combinaciones de producto.
6) En términos generales puede decirse que el análisis de equilibrio es esencialmente estático,

instantáneo y que deja de lado todo lo que puede ser análisis dinámico.
7) Se expresa también a menudo que los objetivos perseguidos por los gráficos del punto de
equilibrio pueden también lograrse mediante tabulaciones e informes.
8) Esta crítica tiene relación con el sistema de costo utilizado.
El análisis de equilibrio supone tácitamente que sólo las ventas pueden afectar a las
entradas.
Esto es válido si utilizamos costeo directo, pero con costeo tradicional las entradas
también variarán con las fluctuaciones del inventario, puesto que la absorción de los costos fijos
dependerá del volumen de producción y no de las ventas.
A esta afirmación hacemos el siguiente comentario, cuando se usa con fines de

planeamiento el análisis de equilibrio, puede partir de la base de que el inventario de productos
terminados no va a cambiar. Si se usa para controlar utilidades y no se usa el costeo directo,
entonces si que las fluctuaciones en los inventarios influirán en las entradas reales.
Efectos de estructuras alternativas de capitalización. Ventaja financiera.

Leverage de Balance General. Selección de la estructura de capitalización.
Hasta aquí analizamos las posibilidades de incrementar el numerador de la relación de

rentabilidad financiera, esto es intentamos maximizar la utilidad neta.
Pero para ello debíamos mantener el costo explícito del pasivo de nuestra estructura de
capitalización en un cierto nivel, para no alterar variables que bajo ese análisis no podíamos
dominar.
Ahora analizaremos la estructura de capitalización como elemento variable y por ende

haremos cambiar la última parte del estado de resultados (la que comprende a los intereses de la

deuda), pero mantendremos como independiente y constante el nivel de utilidades operativas y

todos sus elementos determinantes.
El leverage de Balance General es el único leverage que no responde a la ecuación

genérica de Tasa de Cambio de la Variable Dependiente dividido Tasa de Cambio de la Variable
Independiente.
El juego consistirá entonces en hacer cambios en la composición de la estructura de capital

de manera tal que la relación de disminución de capital propio versus aumento de intereses sea
favorable al aumento de la rentabilidad financiera, en tanto un aumento de pasivo genera una
disminución del divisor pero también otra de la utilidad neta por el aumento de intereses.
El Leverage de Balance General es el cociente que indica cuanto cambia (la posición
analizada de endeudamiento) la rentabilidad financiera con respecto a una situación sin
endeudamiento, siempre que mantengamos constante las utilidades operativas.
La ecuación que representa el Leverage de Balance General es:
LB/G= RF/RF”, donde
RF”= sin endeudamiento
RF”= E/S= (Y-F)x(1-t), donde F=0 por no existir endeudamiento

S
S=C porque no hay endeudamiento
RF”= Yx(1-t)
C
RF”= Y x(1-t) = Rs/Idt

C
LB/G = RF /Rs/Idt
Como sabemos que al no existir deudas la RF”=RE= Rs/Idt, podemos determinar también:
RE= Y x (1-t) + Ft, donde Ft=0 por no existir endeudamiento.

C
o
E/S
LB/G=
Y/C x(1-t)
(Y-F)x(1-t)
LB/G= S
Y/C x (1-t)
LB/G = (Y-F / Y) x (C / S)
Los valores que puede tomar este cociente van de menos infinito a más infinito. Para
juzgar aceptable una condición cualquiera de endeudamiento, su LB/G deberá ser mayor que 1, lo
que estará indicando una posición favorable frente la alternativa de no tomar deuda alguna.
> 1; RF > Rs/I dt, conviene endeudarse (1)

LB/G = 1; RF = Rs/Idt
< 1; RF < Rs/Idt no conviene endeudarse (2)
(1) Lo que se llevan los accionistas o dueños es mas de lo que esta rindiendo en promedio la
Empresa.
(2) La deuda que pagan los accionistas o dueños es mayor al rendimiento promedio de la
Empresa. Los acreedores se llevan mas que los accionista.

Si comparamos dos valores de LB/G de un mismo proyecto, el mayor de ellos será el que
indique la mejor alternativa de capitalización (siempre que ambos valores sean mayores que la
unidad).
Acorde al tipo de tasa que represente el costo del pasivo será el comportamiento de la
función de Leverage de Balance General. Las alternativas de tasa de interés son fundamentalmente
dos: fija o variable. A la vez, el valor inicial de la tasa de interés deberá analizarse según su
relación con la tasa de retorno sobre inversión. Diferente será el comportamiento de la función si la
tasa es mayor o menor a la rentabilidad mencionada.
El análisis particular de cada caso concreto se verá en el caso práctico.
Ventaja y Desventaja Financiera
Si existe un aumento de la rentabilidad hacia los dueños del capital contable como
resultado de haber potenciado los factores del Leverage de Balance General de manera que la
reducción de la participación del capital propio en el total de activos (S/C = S´) no llegara a ser
devorada por el aumento de intereses que juega en contra disminuyendo el resultado del cociente
(Y-F) / Y, los accionistas recibirán más (en proporción) por menos.
Ese beneficio se denomina ventaja financiera (o desventaja financiera si fuera negativo) y

lo simbolizamos VF o DF.
Deduciendo de rentabilidad financiera del retorno sobre inversión, y segregando el efecto

impositivo podemos decir que:
VF = (Rs/I - i) x B
Esto siempre que consideremos la tasa i como una tasa anterior a impuestos.
Ejemplificación con Gráficos:
Ejemplo 1 Ejemplo 2
Datos: Datos:
i= 0,05 i= 0,12
C= 5000 C= 5000
t= 0,30 t= 0,30
Situacion I Situacion II Situacion III Situacion IV
Ej.1 Ej.2 Ej.1 Ej.2 Ej.1 Ej.2 Ej.1 Ej.2

Y 500 500 500 500 500 500 500 500
F 0 0 100 240 150 360 200 480
Y-F 500 500 400 260 350 140 300 20
T 150 150 120 78 105 42 90 6
E 350 350 280 182 245 98 210 14
B 0 0 2000 2000 3000 3000 4000 4000
S 5000 5000 3000 3000 2000 2000 1000 1000
RF 0,07 0,07 0,0933 0,06 0,1225 0,049 0,21 0,014
Rs/Idt 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07
LB/G 1 1 1,33 0,857 1,75 0,07 3 0,20

Grafico del Ejemplo 1 :
Grafico del ejemplo
L Grafi
co
del
Ejem
plo
2:
Ventaja
L B/G Deuda B o B/C

Entre estos 2 ejemplos
anteriores existe una 1
porción intermedia donde
habrán una serie de i Desventaja
crecientes, porque el Financiera
riesgo asumido por quien
Deuda B o
presta es cada vez mayor.
B/C
Ejemplo 3:
Situación I Situación II Situación III Situación IV

i = 5% i = 8% i = 12%
Y 500 500 500 500

F 0 100 240 480
Y–F 500 400 260 20
T 150 120 78 6
E 350 280 182 14
B 0 2000 3000 4000
S 5000 3000 2000 1000
RF 0.07 0.093 0.091 0.014
Rs/Idt 0.07 0.07 0.07 0.07
LB/G 1 1.33 1.30 0.20
Aclaración: La tasa i puede crecer sobre el total de la deuda o sobre el adicional a la deuda.En este
Grafico
caso lo estamos calculando sobre el total de la deuda porque no toda la deuda tiene el mismo costo.
Lo normal es que el adicional a la deuda anterior tenga un costo diferencial. A los efectos del
calculoLB/G
se hace un promedio. Se llega aquí cuando la tasa de interés
marginal es igual al R S/I
Ventaja Límite
Financiera máximo
teórico
1 B=C
Tema: Indicar especificando título del capítulo Desventaja página 16
Financiera
Endeudamiento Endeudam. B/C

óptimo Máximo
EJERCICIO:
El rendimiento de los accionistas es del 33% antes de impuestos. La empresa financia con
capital propio el 64% del total de sus aplicaciones con las que genera un volumen de venta de
$2.100.000. Los costos variables absorven el 70% y los fijos devienen del mantenimiento de
activos representando el 17% de ellos.
El resultado de financiarse con pasivo de apoyo es un 12% mayor que el que se obtendría
de utilizar solo capital propio.
a) ¿ Cuál es la mezcla de capitales y cual es el monto de intereses?
b) ¿ Qué resultado para la empresa aporta el pasivo por diferencia de su costo con el rendimiento
de los activos?
Resolución:
Datos sacados del enunciado:
RFat= 0,33
S/C= 0,64
V= 70% s/ 2.100.000= 1.470.000
CF= 0,17 x C
Y= (2.100.000 – 1.470.000) – 0,17 x C
Y= 630.000 – 0,17 x C
LB/G= 1,12 (12% mayor que el que se obtendría de utilizar solo capital propio.Entonces
tenemos 1 + 0,12).
a) (Y-F)x(1-t)
S
RF ; E/S ;

LB/G=
Rs/Idt Y/C x (1-t) Y/C x(1-t)
RFat
LB/G=
Y/C
0,33
LB/G=
630.000 –(0,17C)
C
0,33
1,12=
630.000 –0,17C
C
C=$ 1.355.880
Si S/C= 0,64
S= 0,64 x 1.355.880
S= $ 867.763
B= $ 488117
RFat= (Y-F)/S; (Y-Bi)/S; donde Y= 630.000 – 0,17C; Y= 630.000 – 0,17 x 1.355.880
0,33= 399.500 – 488.117i

867.763
488.117i= 113.138,21
i= 0,231785
F= Bi; F= 488.117 x 0,231785; F= 113.138
c) Concretamente se refiere a cual es la ventaja financiera
VF=(Rs/I –i) x B
Rs/I= Y/C= 399.500/1.355.880= 0,29464259
VF= (0,294643 – 0,231785) x 488.117= 30.682 Este importe es lo que están ganando demás los
accionistas proporcionalmente sobre los dueños del pasivo en función del total de utilidades
operativas.
Gráficos:
Para: i=0,10
B= 500
S=2000
t= 0,3
Ventas 5000

CV (3000)
CMg 2000
CF ( 800)
Y 1200
F (50)
Y-F 1150
T (345)
E 805
Rs/I= Y/C= 1200/2500= 0,48
RE= (Y-T)/C= (1200 – 345)/ 2500= 0,342
RF= E/S= 805/2000= 0,4025
RE= Y-T
C
Rs/I= Y/C
Entonces: Rs/I – RE= Y-(Y-T) = T/C (1)
(1) T= Cx( Rs/I – RE)
F= Bx i representado por la superficie (Se llevan los acreedores).
Como la RF es 0,4025 > 0,10 los dueños o accionistas se llevaran mas.
Hay una diferencia entre la proporcionalidad que le correspondería a los acreedores y la

que le corresponde, representada por la superficie ( celeste) que no se la llevan ellos sino los
dueños o accionistas y en patrimonio neto esta señalizado por la superficie (celeste) ( ambos
rectángulos son iguales).
RF= RE + (RE-i)x B/S
RF= [Rs/i + (Rs/i-i) x B/S] x (1-t)
Las dos ecuaciones son iguales pero varia la consideración del impuesto.
La superficie( celeste) es la VENTAJA FINANCIERA.
VF= (RE-i) x B/S
La diferencia entre RF y RE= (RE – i) x B/S, luego multiplico por la base del rectángulo (S).
VF= (RE-i) x B/S xS
VF= (RE-i)x B
Antes de considerar impuestos tendremos: VF= (Rs/I-i) xB
Después de considerar impuestos tendremos: VF= (RE-i) xB
Grafico del
RS/I = 0,48
RF = 0,4025
V
RE = 0,342
i = 0,10 Tema: Indicar especificando título del capítulo página 19
B S
Ejercicio Nro. 2:
Ventas 5.000
Costos variables (3.000)
Contribución Marginal 2.000
Costos Fijos (800)
Utilidad Operativa 1.200

Intereses (250)
Y-F 950
Impuestos 285
Utilidad Neta 665
Para C= 2.500
B= 500
S= 2.000
i= 0,50
t= 0,30
Rs/I= 0,48
RE= 0,366
RF= 0,3325
Grafico del
i = 0,5
RS/I = 0,48
D
En
RE = 0,366 prop
D orció
RF = 0,3325 n a
la
utilid
ad O
(la
repar
tible)
, el
que
se
B
S
esta
lleva

ndo mas el acreedor.La superficie representada por (i-RE)x B, es la que se están llevando los
acreedores en detrimento de la ganancia de los dueños o accionistas. Esto es DESVENTAJA
FINANCIERA.
DF= (i-RE) x B
(Y-T)= O= 1.200-285= 915
Si lo divido en 5 partes (4 accionistas y 1 acreedor) tenemos que a cada uno le

correspondería $ 183. Este importe sobre el pasivo de $500 representa el 0,366 (es la RE).Si se
hubiera tomado prestado al 0,366, hubiera tenido un socio mas y no un acreedor. Pero en realidad
a los acreedores le correspondería $ 183 y se lleva $ 250 que son los intereses. La diferencia de $
67 es la DESVENTAJA FINANCIERA.
DF= (0,50 –0,366) x 500= $ 67
DF= (RE-RF)x S= (0,366-0,3325)x 2.000= 67

Ejemplificacion con caso Unico
Consideremos que conformamos la dirección del grupo inversor que estudia establecer la
empresa Camlot SA para la concresión de un proyecto del area alimenticia, y analizamos la
emisión de diversos títulos para obtener los $ 320.000,- que la explotación de la actividad requiere.
La empresa no será formadora de precios en función de lanzar al mercado un producto ya

creado y distribuido por grupos empresarios de mayor peso. Operativamente deberán crearse
ventajas para maximizar su rentabilidad acorde al mercado y la competencia.
La rentabilidad del sector indica trabajar con un rendimiento operativo que no debería ser
inferior al 40 %, y los resultados netos debieran retribuir periódicamente al menos un 30 % de la
inversión realizada para obtenerlos.
Un estudio de mercado previo permite conocer la potencial demanda del producto único
que haría posible la colocación de 200.000 unidades por año a un precio de $ 2,- cada una de ellas.
A efectos de producirlas se incurriría en costos unitarios de $ 1,20 para la magnitud del

volumen antedicho y los gastos fijos por el tipo de estructura requerida para llevar adelante la
empresa alcanzarán por período los $ 32.000,-
La política fiscal que nos tocará enfrentar, grava en concepto de impuesto sobre las
ganancias, con un 30 % a la utilidad después de intereses.
Dos de los directores son allegados a un gerente de la sucursal local de un banco que,
luego del análisis de la carpeta de Camlot, asegura poder aportar fondos para el proyecto.
Finalmente se coincide en que cualquiera sea la fuente de financiamiento por la que se

opte, el nivel de utilidades producto de la explotación del negocio se mantendrá sin alteraciones.
Esto es decir que la faz operativa actúa independientemente para este caso de la financiera.
El costo del dinero que aporte el banco deberá ser establecido en las premisas de cada
análisis y su correspondiente planteo, a modo de manifestar alternativas que lleven a la
comprensión global del tema “selección de la mejor estructura de capitalización”.
El caso, así planteado, tendrá por objeto conseguir mediante su análisis el mejor resultado
posible en términos de rentabilidad para los accionistas de Camlot SA, debiendo comprender el
lector las formas de optimización de los orígenes de fondos a aplicar, así como también las
posibilidades de potenciar las cifras del cuadro de resultados en base a la alteración de las variables
determinantes del ciclo operativo y financiero.
Vale destacar una vez más la intracendencia del impuesto a la hora de administrar la
actividad económico financiera de la empresa. Al solo efecto demostrativo, se ha enunciado una
tasa impositiva para aplicar al monto de ganancia sujeto a impuesto, cuya expresión modificará los
resultados netos en forma siempre proporcional.
Cabe también convenir que los proyectos cuyo análisis se prosigue son aquellos que
arrojan resultados positivos y no los que por tener resultado adverso (negativo) se rechazan en el
proceso selectivo, más allá de ser o no analizables. El impuesto, que si altera este análisis por no
detraer tanto pérdidas como ganancias, sino sólo estas últimas, no deberá considerarse en la
variación que produzca al analizar la rentabilidad.
El presente caso no pretende de ningún modo constituirse en un modelo de planeamiento,

del cual dista mucho por cierto, aunque utilice algunas de sus herramientas de análisis. El modelo
de planeamiento completo económico financiero a largo plazo será desarrollado más adelante y
hará al presente las modificaciones y correcciones acordes a sus exigencias.
Análisis y solución del caso planteado para distintas alternativas
Datos conocidos
Total de aplicaciones requeridas: $ 320.000
Fuentes u orígenes de fondos: a determinar

Estado de Resultados Proyectado a nivel operativo (con datos existentes expresado en miles de
pesos)
Ventas pxq $ 2,00 x 200.000 400

Costos Variables vxq $ 1,20 x 200.000 240
Contribución Marginal 160
Costos Fijos 32
La parte final del cuadro de resultados dependerá de la alternativa de financiación elegida en

función de tener que incluir los intereses costo del capital ajeno.
Determinación de razones de rentabilidad
Medición de las rentabilidades posibles de analizar
Rs/I = Y / C Rs/I = 0,40
RE = O / C RE = ?
Rs/Idt = Y x (1-t) / C Rs/Idt = 0,28
La empresa cumple en principio con el estandar de rentabilidad operativa del sector en el

mercado del 40 %, no pudiendo calcular la rentabilidad económica por desconocer el monto de
impuestos que se pagará y que dependerá también del monto de intereses (no olvidar el efecto del
escudo fiscal).
Si se elige financiar el total de las aplicaciones con capital propio, tendremos una RE igual
a la RF igual al Rs/Idt, esto es un rendimiento del 28 % para los accionistas, que no cumple con las
pautas establecidas como objetivo. Por este motivo debemos buscar apalancar dicha rentabilidad
aumentando los resultados obtenidos alterando las variables precio, costo variable unitario o pautas
establecidas como objetivo. Por este motivo debemos buscar apalancar dicha rentabilidad
aumentando los resultados obtenidos alterando las variables precio, costo variable unitario o
cantidad, o mejorando su relación con el capital invertido a través de un cambio en el
financiamiento de fondos aplicables.
Tomaremos primariamente el camino de la modificación operativa, que no anula la

realización del otro. Esto por la menor dificultad de manejar variables propias que ajenas.
Análisis de sensibilidad. Leverages operativos.
Esté o no seleccionada la mejor alternativa en estructura de capitalización, es primordial

evaluar el aspecto operativo de nuestra empresa a efectos de ver las posibilidades de potenciar las
utilidades que surgen de la actividad a desarrollar por la empresa, y que aparecen expuestos en la
primera parte -ya elaborada- del cuadro de resultados de la misma.
La utilidad neta -y con ella la razón de rentabilidad financiera- estará expuesta a

modificaciones en tanto lo estén también los montos que algebraicamente la determinan. Pero si
partimos de la base de una estructura de capitalización dada -aunque aún no la hayamos definido-,
no serán los intereses de la deuda ni el impuesto, que es una detracción proporcional, los
determinantes del cambio.
Si subimos nuestra vista en el cuadro de resultados proyectado llegamos entonces a la

Utilidad Operativa como primer objeto de análisis sujeto a variaciones para determinar la
posibilidad de cambio en la utilidad neta.
Así evaluamos el resultado del apalancamiento que se produce en las utilidades netas
como consecuencia de un cambio en las utilidades operativas. Este análisis lo realizaremos cuando
hayamos definido la estructura de financiamiento que generará nuestro punto de apoyo en los
intereses de la deuda. La herramienta que utilizaremos será el LER o LF.
Ahora comprendemos que la utilidad neta puede potenciarse mediante cambios en la

utilidad operativa. Sólo resta establecer cómo cambiar esta última.

Los cambios en la utilidad operativa pueden producirse según lo ya expuesto por cambios
en:
cantidad
precio de venta
costo variable
costo fijo
Los valores que arrojarán los respectivos leverages operativos son los siguientes:
LOq = 1,25
LOp = 3,125
LOv = 1,875
LOCF = 0,25
Esto indica que el mejor resultado lo obtendremos modificando precio. El resto de los
valores suscitará un gran número de análisis para lo cual recomendamos remitirse a la graficación
de la situación para su mejor comprensión.
Efectos de estructuras alternativas de capitalización
Evaluemos como primer supuesto: La tasa de interés que cobra el banco es del 17 % anual
independientemente del volumen de crédito solicitado.
En segundo lugar veremos los resultados de la utilización de un crédito a una tasa de

interés del 45 % cualquiera sea el monto solicitado.
Por último veremos qué sucedería si el banco asumiera una postura más racional, y a
medida que incrementa su participación en la financiación del proyecto aumenta también la tasa de
interés asociada al crédito adicional. Supongamos que:
a - financiar hasta un 20 % del proyecto tiene un costo de 20 %
b - completar hasta un 30 % del capital necesario cuesta 30 %
c - los incrementos que superen el 30 % del capital hasta cubrir el 50 % del total de fondos cuesta
60 %
d - añadir deuda hasta el 70 % de los activos cuesta el 75 % y es el límite hasta el cual está
dispuesto a aportar el banco.
Para el primer caso contemplamos el siguiente cuadro:

Alternativa 1 2 3 4 5
S 320 250 180 110 40

B 0 70 140 210 280
C = B+S
Y 128 128 128 128 128

F 0 11,90 23,80 35,70
47,60
T 38,40 34,83 31,28 27,89
24,12
E 89,60 81,27 72,94 64,61

56,28
Rs/I 0,40 0,40 0,40 0,40

0,40
Rs/Idt 0,28 0,28 0,28 0,28
0,28
RE 0,28 0,291 0,302 0,313
0,324
RF 0,28 0,325 0,405 0,587
1,407

LB/G 1 1,16 1,446 2,096

5,025
Obsérvese que la tasa de interés elegida -si bien arbitraria- no obedece a un capricho, sino
a la necesidad de mostrar el comportamiento de las razones de apalancamiento cuando el costo de
capital de terceros es inferior al rendimiento que puede obtenerse de la aplicación de esos fondos.
Recordemos que
RF = ( Rs/I + (Rs/I / i) x B / S ) x (1-t)
de donde deducimos que, en tanto la tasa de interés no supere al retorno de la actividad (antes de
intereses e impuestos), la rentabilidad de los accionistas (RF) se verá incrementada por cualquier
aumento de la razón B / S, esto es cualquier aumento en el endeudamiento.
En conclusión, si lo que buscamos es maximizar la rentabilidad financiera (esto será

cuando también sea máximo el LB/G), la mejor alternativa de capitalización para este supuesto
estará dada por el nivel de máximo endeudamiento.
Para B = C, esto es B = 320, el LB/G es infinito, al igual que la RF, puesto que no importa
cuánto se obtenga como resultado de la explotación -será una cifra positiva por ser Rs/I mayor que
i- deberá relacionarse con una inversión en S = 0.
Este caso es utópico en su consideración de absoluto, puesto que ningún banco financiará
la totalidad de la inversión necesaria, aunque puede presentarse para un proyecto cualquiera de una
empresa en marcha. En tal caso actúa como respaldo, y por ello hay que considerarlo, la totalidad
de las inversiones de la empresa. De allí la necesidad de evaluar cada caso en particular, a efectos
de no cometer errores en la interpretación de los resultados.
Pero veamos el segundo caso y contemplemos el siguiente cuadro:
S 320 250 180 110 40

B 0 70 140 210 280
C = B+S
Y 128 128 128 128 128

F 0 31,50 63,00 94,50
126,00
T 38,40 28,95 19,50 10,05
0,60
E 89,60 67,55 45,50 23,45

1,40
Rs/I 0,40 0,40 0,40 0,40

0,40
Rs/Idt 0,28 0,28 0,28 0,28
0,28
RE 0,28 0,309 0,339 0,368
0,398
RF 0,28 0,27 0,253 0,213
0,035
LB/G 1 0,964 0,904 0,761

0,125
No es necesario ahondar en explicaciones cuando en base a lo ya explicado

comprendemos a simple vista que la tasa de costo del financiamiento que se puede obtener supera
desde el principio el rendimiento de la actividad.

Podemos afirmar entonces que la rentabilidad financiera se apalanca (esto es aumenta) si

la tasa i es menor que el retorno sobre inversión, más no si ocurre lo contrario.
Concluimos entonces que la alternativa de capitalización que favorece en este caso a los
accionistas es, sin lugar a dudas, aquella que no toma pasivo de apoyo para aplicar a la actividad.
No hay, en estas circunstancias, posibilidad de mejorar el rendimiento del capital propio a través
del endeudamiento.
Hasta aquí el análisis de situaciones trabajadas con tasa i fija, pero veamos el tercer caso,
tratado con tasa i variable.
S 320 256 224 160 96

B 0 64 96 160 224
C = B+S
Y 128 128 128 128 128

F 0 0 12,80 22,40
60,80
Fadic 0 12,80 9,60 38,40
48,00
T 38,40 34,56 31,68 20,16
5,76
E 89,60 80,64 73,92 47,04

13,44
Rs/I 0,40 0,40 0,40 0,40

0,40
Rs/Idt 0,28 0,28 0,28 0,28
0,28
RE 0,28 0,292 0,301 0,337
0,382
RF 0,28 0,315 0,33 0,294
0,14
LB/G 1 1,125 1,179 1,05

0,5
No es usual considerar la financiación a tales tasas, aunque a los efectos prácticos de la

demostración así se haga.
Tenemos en esta oportunidad el caso mas frecuente de tasa creciente por rango de crédito
solicitado. Provechoso será a esta altura, realizar la inevitable comparación de las curvas que
gráficamente relacionan el nivel de endeudamiento con el efecto de apalancamiento de la
rentabilidad financiera -o Leverage de Balance General- para los tres casos presentados.
De este último caso podemos concluir que el nivel de endeudamiento óptimo se halla en el
punto en que la tasa de interés marginal (i mg) iguala al retorno sobre inversión (Rs/I), esto es
cuando el costo de adicionar una unidad más de pasivo no apalanca más el rendimiento del capital
propio. Esa última unidad de deuda no agrega rentabilidad, su costo apenas es cubierto por los
resultados que rinde su aplicación.
¿Se agota allí el monto del crédito que puede solicitarse?
Evidentemente no. Así lo está indicando el LB/G mayor que 1, aún pasado el nivel de
endeudamiento óptimo. El nivel de endeudamiento máximo estará allí donde el LB/G vuelva a ser
igual a 1, esto es el punto donde el total de pasivo solicitado ha costado tanto como lo que produjo -
por sobre su costo inicialmente bajo y posteriormente superior al rendimiento de la actividad
(Rs/I)-.
La ventaja financiera creció hasta el punto en el que el LB/G se hizo máximo y fue
posteriormente decreciento hasta desaparecer cuando se pasó por el punto de endeudamiento

máximo y el LB/G se hizo nuevamente igual a 1. Si se avanzara en la función de leverage de

balance general, obtendríamos desventaja financiera.
Leverage del Estado de Resultados y Leverages Operativos Financieros
Podrán desarrollarse los valores de estos índices acorde a lo expresado en los fundamentos
teóricos, para lo cual habría que elegir la situación de endeudamiento que tomaríamos como
estructura de capitalización.
Estando seleccionado el pasivo con el cual trabajar, que se corresponderá con la situación
de endeudamiento que genere el mayor LB/G, el trabajo restante será sólo algebraico.
Bibliografía complementaria
Una proposición para una definición más precisa de “Trading on the Equity” y “Leverage”
Traducción de publicación de la revista The Plan.
Alonso, Aldo - Administración de las Finanzas de la Empresa

Ed. Macchi - Buenos Aires 1980
Solomon, Ezra - Teoría de la Administración Financiera

Knoeppel y Seybold - La administración orientada hacia las utilidades

Ediciones Founier - Méjico 1968
Messutti, Domingo - Finanzas de las empresas

Brealey Richard y Myers Stuart - Fundamentos de Financiación Empresarial

Ed. McGraw Hill - Madrid 1993
Van Horne, J. - Administración Financiera

Ed. - Méjico 1994
Weston y Coppeland - Finanzas en Administración

Ed. McGraw Hill - Méjico 1990

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Finanzas de Empresas Capítulo 11

Efectos de estructuras alternativas de capitalización.

Pero si a la vez queremos disminuir el monto de Capital Propio, debemos considerar la

Por otro, el análisis a realizar para la selección de la mejor alternativa de estructura de

Todo el trabajo analizará los índices determinados por los Leverages.

Leverage = Tasa de cambio de la variable dependiente

Este número indicará la relación de cambio, es decir el comportamiento que ante un

Si operativamente consideramos que pueden ser variables independientes la cantidad a

Para cada variable independiente tendremos un coeficiente o Leverage diferente que

Aclaración: En todos estos análisis de carácter operativo y financiero en el nivel de

Tema: Indicar especificando título del capítulo página 1

A Nivel de Utilidades Operativas

Leverage Operativo del Precio

1) Y = (p – v) x q – CF= pxq – vxq – CF

El cambio en la Utilidad Operativa puede calcularse:

Nueva Y = Y x (1 + Variación de p x LOp / p)

Ventas 1000 ($10 x 100u)

LOp= V/ Y= $ 1000/$ 300= 3,3333

P= $ 10 ; aumenta un 10%, tendremos:

Ap/p= 1/10= 0,10

Ynueva= Y anterior x ( 1 + LOp x Ap/p)

Ynueva= $300 x (1 + 3,33 x 0,10)

Ynueva= $300 x (1 + 3,33 x 0,10)

Tema: Indicar especificando título del capítulo página 2

Leverage Operativo de la cantidad

Ventas 1000 (10 x 100)

Loq=CMG= 500= 1,67

q= 100 unidades, aumenta un 10%, tendremos:

q= 110 implica un aumento de 100 unidades

Aq/q= 10/100= 0,10

La medición del cambio en la utilidad operativa la obtenemos:

Ynueva = Yanterior x (1 + LOq x Aq / q)

Ynueva = $300 x (1 + 1,67x 0,10)

Leverage Operativo del Costo Variable

Tema: Indicar especificando título del capítulo página 3

El cambio antedicho será en sentido opuesto y distinta proporción. El cambio en sentido

LOv= CV= 500= 1,67

cv= $500 aumentan un 10%, tendremos:

cv= $ 550 implica un aumento de $50

Acv/cv= 50/500= 0,10

La nueva utilidad operativa se obtiene:

Ynueva = Yanterior x (1 - LOv x Av/ v)

Ynueva= $300 x(1 – 1,67 x 0,10)

Obsérvese el cambio de signo que respecto de las ecuaciones anteriores presente el

Lo mismo ocurrirá con la siguiente relación de leverage. Observemos.

Leverage Operativo del Costo Fijo

Tema: Indicar especificando título del capítulo página 4

1) Aplico derivada en función de CF:

Y= pxq – vxq – CF; 0 – 0 –CF; ACF

Repitiendo los datos de los ejemplos anteriores, tendremos:

LOcf= CF = 200= 0,67

Cf: $200 aumentan un 10%, tendremos:

Acf/Cf= 20/200= 0,10

El cambio en la utilidad operativa será:

Ynueva = Yanterior x (1 - LOCF x ACF / CF)

Ynueva= $300 x (1 – 0,67 x 0,10)

A Nivel deUtilidades Netas

Considerando variable independiente la Utilidad Operativa. Leverage del Estado de Resultados

E= Y – F – T; (Y-F) –(Y-F) x t ; (Y-F)x(1-t); Yx(1-t) – Fx(1-t)

Tema: Indicar especificando título del capítulo página 5

Aplico derivada en 1) en función deY:

Si consideramos la utilidad operativa como variable independiente, el Leverage del estado

El nuevo nivel de utilidades netas será:

Nueva E = E x (1 + Variación de Y x LER / Y)