Economía financiera

Bloque de Problemas 2
Sesión 3: “Mercados financieros, VAN y ausencia de arbitraje”
Con soluciones

El libro de referencia BDH en sus capítulos 3 y 4 contiene más ejercicios válidos para este tema.

1. Compras un automóvil nuevo. El vendedor te dice que tienes dos formas de pagar: al contado,
una cantidad de $14,000 o en tres plazos iguales: $5,000 dentro de un año, $5,000 dentro de dos
años y $5,000 dentro de tres años. El tipo de interés al que puedes depositar el dinero y pedirlo
prestado en un banco es de un 2%. ¿Qué alternativa de pago preferirías? ¿Cambia tu respuesta el
saber que no tienes el dinero en mano y, por lo tanto, si quieres utilizar la primera opción (pagar
hoy $14,000) deberías pedir un préstamo al banco? (asume que no hay ningún coste adicional por
pedir el préstamo).

Solución: El valor actual de los pagos de la segunda opción es de Valor = $5,000/1.02 +

$5,000/1.022 + $2,000/1.023 = $14,419.42. Con este dato, sería preferible pagar $14,000 hoy. Si
no tuviéramos el dinero hoy, podríamos pedirlo prestado a un banco al 2%. En este caso, sigue
siendo preferible pagar $14,000, ya que el valor actual de los pagos del préstamo bancario será
exactamente $14,000, con lo que pagamos $419.42 menos en valor actual.

Es interesante también mostrar a los estudiantes el ejemplo inverso: imaginemos que sí tenemos
los $14,000 y pensamos que es mejor invertirlos en el banco al 2% (¡ganamos una rentabilidad!)
y escoger la opción 2 de pagar en tres plazos de $5,000. Supongamos que utilizamos el dinero de
esa cuenta bancaria para ir pagando los tres plazos. Hoy ponemos $14,000 al 2% anual, lo que
hace que al final del primer año tengamos $14,280. Retiramos $5,000 para el primer plazo, con lo
que nos quedan $9,280 en la cuenta bancaria. Al 2% anual tendremos $9,465.6 al final del
segundo año. Retiramos $5,000 para el segundo plazo, con lo que nos quedan $4,465.6 en la
cuenta bancaria. Al 2% anual tendremos $4,554.91 al final del tercer año, que no es suficiente
para pagar los $5,000 del tercer plazo. En concreto, nos faltan $5,000-$4,554.91 = $445.09, que,
en valor de hoy son $445.09/1.023 = $419.42¡, exactamente la diferencia en el valor actual entre
las dos opciones!

2. Un amigo te pide $110 y a cambio te pagará $116 dentro de un año. Tú puedes depositar o
pedir dinero a tu banco a un 6% de interés. ¿Deberías dejar el dinero a tu amigo?

Solución: Este ejercicio es igual al anterior, y ya se incluyó en el bloque anterior. Si nuestro

amigo nos propone este préstamo, podemos entenderlo como una inversión en un activo: la
rentabilidad esperada de esta inversión es $116/$110-1=5.45%. Podemos depositar el dinero en
el banco a un 6%, con lo que parece que no es buena idea (financieramente hablando!) prestar a
nuestro amigo: el coste de oportunidad de prestarle es un 6% pero sólo ganamos un 5.45%.
Alternativamente, podemos pensar que no tenemos el dinero, pero podemos pedirle prestado al
banco al 6%. Si pedimos $110 hoy, deberemos devolver al banco $116.6, así que con lo que nos
diera nuestro amigo no nos alcanzaría para cancelar el préstamo. O incluso: si pedimos un
préstamo con valor de cancelación $116 dentro de un año (que es lo que nos dará nuestro amigo),
el banco hoy nos daría $116/1.06 = $109.43. Así, tendríamos que poner $0.57 de nuestro propio
dinero para poder darle a nuestro amigo $110 hoy. El VAN de este “proyecto” es $-0.57:
perdemos ese valor si decidimos hacer el “proyecto”.

3. Alguien te paga por escribir tus memorias. El problema es que, mientras las escribes, debes
renunciar a tu sueldo normal, que es de $30,000 anuales. Te llevará los próximos tres años
escribir tus memorias (y luego puedes volver a tu trabajo). Como pago por tus memorias, te
ofrecen un pago de $100,000 al acabar, dentro de tres años. El tipo de interés al que puedes pedir
dinero prestado o depositar tu dinero es del 5%. ¿Aceptarías la propuesta?

Solución: este ejercicio (similar a uno del bloque anterior) combina la valoración de flujos con la
idea del VAN. Intuitivamente, la propuesta “memorias” nos da una secuencia de flujos de caja
sencilla, con un solo pago de $150,000 al final del tercer año. La propuesta “seguir con mi
salario” tiene una secuencia de flujos de caja de

Para ver qué posibilidad nos interesa más, podemos comparar los valores actuales de las dos
secuencias, que son Vmemorias = $100,000/(1.05)3 = $86,383.76 y Vsalarios = $30,000/1.05 +
$30,000/(1.05)2 +$30,000/(1.05)3 = $81,697.44. El valor actual de los salarios es menor que el
valor actual de los pagos de la propuesta, así que deberíamos aceptar la propuesta, ya que tiene un
valor actual mayor.

Es interesante aquí comentar también que el hecho de que el pago esté diferido en tres años y, por
lo tanto, necesites dinero a lo largo del tiempo (esos $25,000 de cada año, por ejemplo) es
irrelevante. Puedes pedir un préstamo hoy al banco (al 5%) con cargo al ingreso futuro y el banco
debería darte hoy $86,383.76 (para el banco no hay nada que objetar: dentro de tres años le
debemos $100,000, que es exactamente lo que recibiremos por las memorias). Imaginemos que,
como no necesitamos todo ese dinero ahora, lo invertimos al 5%. Al cabo de un año tenemos
$90,702.95, y podemos retirar $30,000. Nos quedan $60,702.95, que invertimos al 5% para
obtener al final del segundo año un total de $63,738.1. Retiramos $30,000 de nuevo y nos quedan
$33,738.1, que invertimos al 5% para obtener al final del tercer año un total de $35,425. Si
retiramos $30,000, nos queda un exceso de $5,425 al final del tercer año, cuyo valor actual es VA
= $5,425/(1.05)3 = $4,686.32, que es precisamente la diferencia entre $86,383.76 (valor actual de
la opción “memorias”) y $81,697.44 (valor actual de la opción “salarios”).

4. Nos ofrecen un proyecto de inversión que nos reportará un flujo anual de un millón de dólares
anuales a perpetuidad. Suponiendo que la rentabilidad que nuestra empresa exige a un proyecto
de este riesgo es del 10%, ¿cuánto sería el máximo desembolso inicial que estaríamos dispuestos
a pagar por invertir en dicho proyecto?
¿Y si el flujo de un millón de dólares anuales se recibiera sólo durante los siguientes 10 años?
Ahora nos dicen que la estimación es que el desembolso inicial del proyecto de inversión es de
$3,000,000. ¿Debemos realizar el proyecto? (imagina que el proyecto dura 10 años)

Solución: el VA de los flujos recibidos por el proyecto de inversión perpetuo es V =

$1,000,000/0.1 = $10,000,000. Por lo tanto, esto sería lo máximo que estaríamos dispuestos a
pagar por este proyecto. Si el flujo se recibiera sólo durante 10 años, el VA del proyecto
=$1,000,000/0.1 × (1-1/(1+0.1)10) = $6,144,567.106.
En cualquiera de los dos casos, si el desembolso inicial es sólo de $3,000,000, el proyecto es
interesante, pues estamos “pagando” por él un precio menor a su valor. Este es el concepto de
VAN.

5. En la tabla siguiente encontrarás la secuencia de flujos de caja que pagan varios activos que
cotizan en un mercado financiero competitivo. Ninguno de los activos paga CF más allá del año
4.
Activo CF1 CF2 CF3 CF4
A 10 10 10 1,010
B 0 10 0 160
C 25 25 25 25
D 0 0 0 1,000

a) Sabiendo que estos activos deberían dar una rentabilidad del 4% anual, ¿cuánto estarías
dispuesto a pagar por estos activos hoy?
b) Miras los precios de esos activos en la página web del mercado donde cotizan y ves lo
siguiente:
Precio
A 950
B 100
C 91
D 800
¿qué deberías hacer? ¿Qué es probable que suceda si, efectivamente, ese mercado es
competitivo?

Solución:

a) Recordemos que, al comprar un activo, lo que compramos es el derecho a recibir los flujos de
caja provenientes del activo, por lo que el precio máximo que pagaríamos sería equivalente al
valor actual de esos flujos de caja. Calculamos los cuatro valores:
VAA = 10/1.04+10/1.042+10/1.043+1,010/1.044 = 891.10
VAB = 10/1.042+160/1.044 = 146.01
VAC = 25/1.04+25/1.042+25/1.043+25/1.044 = 90.75
VAD = 1,000/1.044 = 854.80.
b) Si los precios de estos cuatro activos en un mercado competitivo son los que aparecen en la
tabla, algunos de los activos parecen estar mal valorados y, por lo tanto, si los flujos de caja de
los activos son los que aparecen en la tabla, hay “oportunidades” de arbitraje (i.e. deberíamos
comprar los activos que están infravalorados en el mercado y vender los que están
sobrevalorados). En concreto, deberíamos vender el activo A (VAA=891, Precio=950), comprar
el activo B (VAB=146.01, Precio=100) y comprar el activo D (VAD=854.80, Precio=800). El
activo C, como tiene una diferencia muy pequeña entre su VAC=90.75 y su Precio=91,
probablemente no debamos hacer nada.

La idea detrás de estas “decisiones” es que si el 4% representa el tipo de interés al que podemos
pedir prestado o depositar el dinero, podemos replicar los flujos de caja de los activos con
préstamos/depósitos, y si el VA de los flujos de caja del activo no es igual a su precio de
mercado, podemos hacer una ganancia segura: esto es el proceso de arbitraje. En un mercado
competitivo donde muchos inversores buscan ganar dinero, estas oportunidades de arbitraje se
deberán eliminar rápidamente y, así, el precio de los activos reflejará el VA de sus flujos de caja
y no habrá posibilidad de ganancias extraordinarias.

Ejemplificamos este proceso con el activo A (sería buen ejercicio pedir a los estudiantes que
hicieran algo parecido con los otros tres activos). Imaginemos que “vendemos” el activo A a un
inversor. Ese inversor nos da hoy 950 (precio de mercado del activo), y nosotros debemos pagar
al inversor los flujos de caja del activo (10, 10, 10, 1,010) en los cuatro años siguientes.
Imaginemos que invertimos los 950 que recibimos hoy por el activo en un depósito al 4%. Al
cabo de un año tenemos 950×1.04=988. Retiramos 10 para pagar al inversor el primer CF1, y nos
quedan 978. Al 4%, se convierten en 1,017.12 al final del segundo año. Retiramos 10 para pagar
al inversor CF2, y quedan 1,007.12 que al 4% se convierten en 1,047.41 al final del tercer año.
Retiramos 10 para pagar al inversor CF3, y quedan 1037.41 que al 4% se convierten en 1,078.90
al final del cuarto año. Pagamos 1,010 al inversor y nos queda un valor neto de 68.90, cuyo valor
actual es precisamente VA = 68.90/1.044 = 58.90, que es la diferencia entre el precio del activo
950 y el valor actual de sus flujos de caja, 891.10. Alternativamente, al vender el activo por 950
podemos invertir en el depósito sólo 891.10 (con esto tendremos suficiente para ir pagando los
flujos de caja prometidos por el activo) y el resto (58.90) es una ganancia neta sin ningún riesgo
(un VAN).

En un mercado competitivo estas operaciones no deberían ser posibles o, si en algún momento lo

son, los inversores tratarán de aprovecharse de ellas y, al hacerlo, harán que el precio del activo
cambie hasta que la operación no sea posible. Por ejemplo, en el caso del Activo A todos los
inversores intentarán vender el activo para realizar la operación antes mencionada. Al vender el
activo, su precio tiende a bajar (alternativamente, nadie quiere comprarlo salvo que su precio
baje) y se irá acercando a 891.10, que es su valor “justo”. Este proceso será tanto más rápido
cuanto más competitivo sea el mercado, esto es, cuantos más inversores participen en el mercado
y más fácil (y poco costoso) sea comprar/vender en el mercado.

6. La siguiente tabla describe la secuencia de flujos de caja de varios proyectos de inversión

empresariales. El tipo de descuento que se les tiene que aplicar es del 13%. ¿Qué proyectos son
interesantes para la empresa?
Proyecto CF0 CF1 CF2
1 -$18,000 $15,500 $10,000
2 -$10,500 $6,000 $6,000
3 $5,000 -$3,700 -$1,000
4 $-3,000 $5,500 -$1,500

Solución: Un proyecto de inversión empresarial es exactamente igual que un activo financiero, ya

que es una secuencia de flujos de caja donde, normalmente, se invierte al inicio (se paga el
“precio”) y después se recogen los frutos del proyecto. Una peculiaridad es que la secuencia no
siempre tiene que ser un CF0 negativo y luego CF positivos (ver los proyectos 3 y 4 arriba), pero
esto no invalida la conclusión de que se les pueden aplicar los mismos criterios de valoración. Sí
es cierto que con proyectos de inversión normalmente calculamos directamente el VAN, esto es,
la suma total del valor actual de sus flujos incluyendo el CF0. Si el VAN es positivo, quiere decir
que en neto los flujos positivos superan a los negativos y el proyecto añade valor a la empresa
(representa una ganancia neta similar a la hallada en el ejercicio 5 con el activo A). Si el VAN es
negativo, el valor de los flujos negativos supera al de los positivos y el proyecto resta valor a la
empresa. Esto nos da lugar al criterio del VAN, que es el centro de las decisiones de inversión
empresariales (que se estudiarán en detalle en el curso de finanzas corporativas): si un proyecto
tiene VAN positivo, debe realizarse, pues aumenta el valor de la empresa. Así, calculando los
VAN de los proyectos 1-4:
VAN1 = -$18,000+$15,500/(1+0.13)+$10,000/(1+0.13)2 = $3,548.28
VAN2 = -$10,500+$6,000/(1+0.13)+$6,000/(1+0.13)2 = -$491.39
VAN3 = $5,000-$3,700/(1+0.13)-$1,000/(1+0.13)2 = $942.52
VAN4 = -$3,000+$5,500/(1+0.13)-$1,500/(1+0.13)2 = $692.54
Y la conclusión es que los proyectos 1, 3 y 4 son “atractivos” pues aumentan el valor de la
empresa. El proyecto 2 no debería realizarse, pues disminuye el valor de la empresa.

Se puede comentar aquí algo que también se propone en el caso práctico 1 del curso: ¿por qué las
empresas encuentran proyectos con VAN positivo y ese VAN no se elimina de la misma forma
que con los activos financieros? La respuesta es que los proyectos empresariales no cotizan en
mercados competitivos, con lo que no se pueden realizar operaciones de arbitraje. Pero sí existe
el interés por “replicar” los proyectos que, en el fondo, es lo que hacen los competidores de una
empresa con un buen producto/proyecto/negocio/mercado: intentar copiar el producto/proyecto o
entrar en ese mercado, para beneficiarse de esos VAN positivos. Cuanto mayor sea el grado de
competencia, menores serán los VAN positivos (se eliminarán los beneficios extraordinarios).

7. Alguien te ofrece dos proyectos de inversión posibles. Uno rinde un 10% y el otro un 7% (esto
son TIRs, o sea, rentabilidades medias anuales). ¿Qué proyecto preferirías? Ahora un banco te
ofrece darte un préstamo para financiar proyectos de inversión. Te ofrece dos posibilidades: un
préstamo al 10% y otro al 7%. ¿Qué préstamo preferirías? ¿Por qué cambia tu “criterio” de
decisión?

Solución: este ejercicio presenta un tema que será importante en finanzas corporativas.
Obviamente, para decisiones de inversión deberíamos preferir una rentabilidad alta (proyecto que
rinda el 10%). Para decisiones de financiación deberíamos preferir rentabilidades bajas, ya que la
rentabilidad del préstamo realmente representa un coste para nosotros (préstamo del 7% es
preferible). Cuando se estudien decisiones de inversión, esta distinción será importante ya que
hace que si el proyecto de inversión tiene un componente de financiación, el criterio de “elegir un
proyecto con TIR alta” no es tan obviamente correcto. El VAN, sin embargo, siempre es un
criterio correcto.

8. La Empresa ACME tiene cuatro posibles proyectos (mutuamente excluyentes, con lo que
habría que elegir sólo UNO) para invertir. Los cash flows de los proyectos son los siguientes:

CF0 CF1 CF2 CF3 CF4 CF5 CF6

Proyecto 1 -$19,000 $5,000 $5,000 $5,000 $5,000 $5,000 $5,000
Proyecto 2 -$19,000 $3,000 $3,000 $3,000 $7,000 $7,000 $7,000
Proyecto 3 -$17,000 $8,000 $8,000 -$4,000 $8,000 $8,000 -$4,000
Proyecto 4 -$19,000 $4,900 $4,900 $4,900 $4,900 $4,900 $4,900

a) ¿Hay algún proyecto que se pueda descartar sin hacer ningún análisis?
b) ¿Cuál es el VAN de un proyecto descontado a tipo = 0%?
c) Calcula el VAN de cada proyecto para distintos tipos de descuento (p.e., de 0% a 20% en
incrementos de 5%). Haz un gráfico del perfil del VAN de cada proyecto (VAN para distintos
valores del tipo de descuento).
d) ¿A qué tipo de descuento cambia el ranking entre el proyecto 1 y el 3?
e) Halla la TIR de los cuatro proyectos.

Solución: estrictamente hablando esto podría ser un ejercicio de finanzas corporativas, pero nos
ayuda a repasar que el análisis de proyectos empresariales no es más que un caso particular de la
aplicación de la fórmula de valoración de activos financieros (donde tenemos el “precio del
activo” incluido en la fórmula como CF0, de ahí que lo llamemos VAN, por Valor Actual NETO
del flujo de caja inicial).

a) El proyecto 4 puede eliminarse antes de cualquier otra consideración porque sus cash flows
son iguales o menores (siempre) que los del Proyecto 1. El Proyecto 2 podría eliminarse también,
ya que está dominado por el Proyecto 1: en cualquier periodo, los cash flows ACUMULADOS
del Proyecto 1 hasta ese punto son mayores o iguales que los cash flows acumulados del Proyecto
2. Debido a que descontamos los cash flows, el Proyecto 1 sera siempre más atractivo que el
Proyecto 2 (ver el gráfico), salvo si el tipo de descuento fuera 0%, en cuyo caso los proyectos
tienen el mismo VAN.

b) Precisamente si el tipo de descuento es 0%, el VAN de un proyecto no es más que la suma de

los flujos de caja VAN = CF0+CF1+CF2+…

c) Este ejercicio es el perfil del VAN de un proyecto. En el tema de bonos haremos un ejercicio
parecido (aunque sin incluir CF0 o el precio del bono en el cálculo) y busca ver la sensibilidad del
VAN a cambios en el tipo de descuento. Realizar el gráfico es trivial (se adjunta solución en el
fichero Excel “Bloque2-ejercicio7-solucion.xls”, pero es muy útil para ver que el proyecto
dominante (aquel con mayor VAN) puede cambiar en función de los tipos de descuento. Pegamos
aquí el gráfico:
Como se ha respondido en el punto a), se ve claramente cómo el Proyecto 2 y el 4 están
totalmente dominados por el Proyecto 1, y cómo el Proyecto 1 y el 3 cambian de "ranking" en un
punto señalado con la flecha (hallamos ese punto en la pregunta e).

d) Una posibilidad es buscar visualmente una solución aproximada y mirar el grafico y ver que
los perfiles se cortan cuando el tipo de descuento es 14%. Otra posibilidad es "hacer una tabla
más completa" y verlo en la tabla (en la hoja Excel), que nos da un valor aproximado de 13.5%.
Finalmente, se puede utilizar la función “Buscar objetivo” en Excel para obtener una solución
exacta (véase en la hoja Excel). El resultado es que los VAN se igualan para r = 13.46%.

e) La TIR de los proyectos es una medida "intuitiva" de su rentabilidad media por periodo. Para
hallarla tenemos que encontrar el tipo de descuento que iguala el VAN del proyecto a 0. Esto se
puede hacer con la tabla de valores del perfil del VAN, mirando "aproximadamente" en el gráfico
o con la función Excel para hallar TIR: =TIR(secuencia completa de flujos de caja, incluyendo
CF0).
 CF0 CF1 CF2 CF3 CF4 CF5 CF6 TIR
Proyecto 1 -$19,000 $5,000 $5,000 $5,000 $5,000 $5,000 $5,000 14.85%
Proyecto 2 -$19,000 $3,000 $3,000 $3,000 $7,000 $7,000 $7,000 12.27%
Proyecto 3 -$17,000 $8,000 $8,000 -$4,000 $8,000 $8,000 -$4,000 15.59%
Proyecto 4 -$19,000 $4,900 $4,900 $4,900 $4,900 $4,900 $4,900 14.10%

8. Supón que el banco BigBank ofrece depósitos y préstamos a un tipo de interés del 4%. El
banco SmallBank ofrece los mismos depósitos y préstamos a un tipo de interés del 4.5%. Explica
lo que sucederá si hay muchos consumidores que tratan con los dos bancos y los costes de pedir
un préstamo o abrir un depósito son muy pequeños.

Solución: este ejercicio sólo requiere explicar lo que debería pasar en este mercado “competitivo”
en el que el mismo producto (dinero, en este caso) se compra y vende a precios distintos, hay
muchos compradores/vendedores y los costes de transacción son pequeños. Tenemos una
oportunidad de arbitraje ya que BigBank “vende” el dinero (lo presta, realmente) a un 4%
mientras que SmallBank lo “compra” (recibe depósitos) a un precio mayor, 4.5%. Si los costes de
pedir un préstamo y abrir un depósito son pequeños (menores que el diferencial de 0.5%),
entonces los consumidores deberían solicitar masivamente préstamos de BigBank al 4% para
depositar el dinero en depósitos de SmallBank al 4.5%. Este arbitraje permite un beneficio seguro
y sin riesgo: al final de cada año, los intereses del depósito permiten pagar los intereses del
préstamo y ganar un diferencial de 0.5%. BigBank recibirá una demanda enorme de préstamos y
SmallBank recibirá una cantidad enorme de depósitos.

Este proceso no es sostenible, obviamente. La demanda de préstamos de BigBank tenderá a subir

el coste de estos préstamos (BigBank necesitará fondos, pero no recibe depósitos, así que tendrá
que empezar a ofrecer tipos de interés más altos por sus depósitos para captar dinero). El exceso
de depósitos que recibe SmallBank tenderá a bajar su rentabilidad (SmallBank no dará ningún
préstamo, y gana dinero dando préstamos, con lo que intentará hacer sus préstamos más
atractivos bajando el tipo de interés). En el momento en que los dos bancos converjan en tipos de
interés suficientemente parecidos (cuyo diferencial sea tan pequeño que no cubra los costes de
pedir préstamos o abrir depósitos) el “mercado” se estabilizará. Esto es un proceso de arbitraje
igual que el de comprar un producto en un mercado barato y venderlo en un mercado caro, y
contribuye a que los mismos productos (en este caso, el dinero) se comercien al mismo precio en
los distintos mercados.