Mercado Financiero de Renta Variable

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
41. Mercado Financiero de Renta Variable
Mercado Financiero
de Renta Variable
© Juan Mascareñas
Universidad Complutense de Madrid
Primera versión: enero 1995 - Última versión: agosto 2020
- Introducción, 1
- El mercado primario, 3
- La oferta pública de venta (OPV), 7
- El mercado secundario: la Bolsa de Valores, 10
- Fases de la contratación bursátil en el mercado continuo español, 18
- Negociación de alta frecuencia (HFT) y plataformas oscuras (dark
pools), 23
- Índices de Bolsa, 33
- La oferta pública de exclusión (OPE), 41
- Valoración de acciones, 43
- Exchange-Traded Funds (ETF), 50
- Bibliografía, 56
- Enlaces de interés, 57
- Anexos, 59
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ISSN: 1988-1878
1. INTRODUCCIÓN
Un activo financiero de renta variable es un contrato que promete entregar al inversor

unos flujos de caja indeterminados en el futuro. El más conocido de ellos es la acción,
que es un valor mobiliario que representa una parte proporcional, o alícuota, del capi-
tal social de una sociedad anónima1. Su vida es indefinida y su posesión concede, en-
tre otros, los siguientes derechos: el derecho a opinar y votar en la Junta General de ac-
cionistas, el derecho residual a recibir dividendos2, el derecho preferente de suscrip-
ción de acciones3, y el derecho proporcional a la liquidación del patrimonio empresa-
rial.
Además de la acción ordinaria, que acabamos de ver en el párrafo anterior, hay otros
tipos de acciones:
a) Acción preferente o privilegiada4: Además de los derechos de una acción ordina-

ria posee alguno adicional como la preferencia a la hora de cobrar dividendos.
Éstos suelen ser fijos y acumulables en caso de que no se paguen (sólo se paga-
rán si hay beneficios, pudiendo darse el caso de que estos accionistas privilegia-
dos cobren y los ordinarios no).
b) Acción sin voto: Son acciones que no tienen el derecho de voto, pero a cambio
tienen preferencia en el cobro de dividendos que además pueden ser acumula-
tivos (el dividendo no puede ser inferior al 5% del valor nominal desembolsa-
do).
c) Acciones rescatables: Acciones que incorporan un derecho a favor de la empre-
sa emisora de las mismas por el que ésta puede recomprarlas. Al emitirlas debe
especificarse en qué plazos, por qué motivos y a qué precio se rescatarían.
Un inversor en acciones normalmente busca alguno de los siguientes objetivos:
1. Controlar la gestión de una empresa. Para ello deberá adquirir un número im-
portante de las acciones que le permitan controlar o influir en la gestión de la
1
Los accionistas tienen una responsabilidad limitada al dinero que han pagado por sus acciones. Por este motivo el
valor de mercado de las acciones nunca puede ser negativo.
2
Es un derecho “residual” porque sólo se tiene una vez que todos los demás acreedores de la empresa (empleados,
proveedores, Hacienda, acreedores financieros, etc) y los accionistas preferentes han cobrado su parte de los flujos
de caja generados por la empresa. Además, sólo tienen derecho a él las personas físicas o jurídicas que sean ac-
cionistas en la fecha de pago del mismo (realmente, se fija una fecha unos pocos días antes de la del pago efectivo
para poder saber quiénes eran los accionistas en ese instante).
3
Cuando la sociedad anónima decide ampliar el capital social los accionistas tienen un derecho preferente a
suscribir el número proporcional de acciones que les corresponda con objeto de no perder su cuota de poder de
voto en la Junta General. Se puede renunciar a este derecho si así lo estima la mayoría de la Junta (esta renuncia es
algo muy habitual en las empresas que cotizan en Bolsa).
4
Las Cajas de Ahorro y algunos bancos y empresas emitieron participaciones preferentes que tienen un cierto
parecido a las acciones preferentes pero no son acciones. Estos títulos pagaban un interés variable en función de los
beneficios de la entidad (si no hay beneficios no hay obligación de pagar los intereses), tenían vida indefinida
(aunque podían ser recomprados por la entidad emisora) y se podían revender en el mercado secundario.
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empresa. Si posee la mitad más una de las acciones con derecho a voto contro-
lará la gestión; pero, muchas veces, poseyendo un porcentaje menor también
podrá tener dicho control. Si, en España, un accionista alcanza el 30% de los
derechos de voto deberá realizar obligatoriamente una oferta pública de adqui-
sición de acciones (OPA) por la totalidad de las acciones emitidas5.
2. Invertir. El rendimiento que espera obtener se basa en dos partes: a) El rendi-
miento sobre dividendos, es decir, la cantidad de dinero que recibirá a través
de los dividendos en relación al precio de la acción, y b) el rendimiento sobre
las ganancias de capital, que es la relación que hay entre la diferencia entre el
precio de venta y el de compra de la acción en relación a éste último (por
supuesto, este rendimiento puede ser negativo si hay pérdidas de capital).
3. Especular. El especulador se basa sólo en el rendimiento sobre las ganancias de
capital y su horizonte temporal es a corto, o muy corto plazo, puesto que busca
adquirir la acción y venderla, poco después, a un precio superior. También
puede vender la acción al descubierto (es decir, sin poseerla) al precio actual y
entregarla unos días después (cuando el precio ha bajado)6. La especulación
más habitual en la actualidad es la que se realiza en microsegundos (10-6 segun-
dos) mediante los programas de negociación de alta frecuencia (high frequency
trading o HFT) que permiten comprar y vender activos financieros en esas uni-
dades temporales tan pequeñas, por supuesto, las ganancias son mínimas (ape-
nas unos pocos céntimos por operación, pero es que en una hora se pueden
hacer ¡mil millones de operaciones!). Ver la figura 1.
4. Arbitraje. El arbitraje consiste en adquirir una acción en un mercado de valores
a un precio y venderla simultáneamente en otro distinto a un precio superior.
El arbitraje se encarga de que existan precios similares del mismo activo en
mercados diferentes (la denominada ley del precio único). El arbitrajista7, a di-
ferencia del especulador, no corre riesgos.
5
Ley 6/2007 sobre Ofertas Públicas de Adquisición y Real Decreto 1066/2007
6
La idea es que si el precio hoy es de 10 euros y esperamos que caiga en unos días, vendemos un millón de ac-
ciones hoy para entregarlas en una semana. Si nuestras previsiones se cumplen, dentro de una semana el precio es-
tará en 9 euros. Las adquiriremos a este último precio y las entregaremos a cambio de 10 euros por acción, en total
habremos ganado un millón de euros brutos. A esto se le denomina “venta a corto” (short-selling) en acciones. Claro
que si el precio no cae, sino que asciende…dejo al lector imaginarse lo que ocurriría. Recuerde: especular conlleva
riesgos. El préstamo de acciones se basa en esta idea.
7
Por supuesto, la mayoría del arbitraje lo hacen programas informáticos diseñados ex-profeso.
-2-

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Fig. 1 Negociación algorítmica –HFT y AT- como porcentaje del volumen de negociación diario en la
Bolsa de Nueva York [Fuente: Meyer, Bullock y Rennison (2018): “How high-frequency trading hit a
speed bump” Financial Times. 1-enero. https://www.ft.com/content/d81f96ea-d43c-11e7-a303-
9060cb1e5f44]
2. EL MERCADO PRIMARIO
Cuando una empresa necesita dinero para, por ejemplo, expandir su complejo fabril,
desarrollar nuevos productos, o adquirir otros negocios, puede realizar una emisión de
acciones o de obligaciones. La emisión de acciones da la oportunidad a los inversores
de adquirirlas y, a cambio de su coste, pasarán a ser dueños de parte de la empresa y a
beneficiarse de su crecimiento futuro. Por otro lado, una empresa o un Estado pueden
conseguir dinero a través de la emisión de obligaciones o bonos, las cuales convierten
a sus propietarios en acreedores de la institución emisora.
Fig.2 El proceso de emisión de nuevas acciones (mercado primario)
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Esta emisión de nuevos títulos (acciones u obligaciones), a cambio de los cuáles la em-
presa recibe dinero, se denomina mercado primario. Es importante que el lector distin-
ga este mercado del denominado mercado secundario8 que es cuando un accionista (o
un obligacionista) revende sus acciones (o bonos) a otro inversor; en este caso la em-
presa no recibe dinero a cambio (sólo lo recibe en el mercado primario).
2.1 Banca de inversión

Aunque una empresa podría emitir directamente sus títulos (acciones y obligaciones)
en el mercado, la mayoría de las grandes emisiones se realizan a través de los bancos
de inversión9 (investment banks). Estos son intermediarios financieros especializados
en colocar (vender) en el mercado nuevas acciones y obligaciones emitidas por las em-
presas o por el Estado.
Ejemplos de bancos de inversión internacionales son: Bank of America, Barclays Ca-

pital, BNP Paribas, Citigroup, Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, JPMorgan
Chase, Morgan Stanley, Nomura Securities, UBS, Wells Fargo Securities (véase la figura
3).
Los bancos de inversión tienen tres funciones principales:
1ª. Aconsejan al emisor sobre los plazos y el momento oportuno para realizar
la oferta de emisión de los activos financieros.
2ª. Adquieren los activos financieros recién emitidos.
3ª. Distribuyen los activos financieros entre el público
En cuanto a la venta de nuevos activos financieros, los bancos de inversión necesitan

realizar la segunda función (adquirir los títulos del emisor). Un banquero de inversión
puede actuar simplemente como consejero y/o como distribuidor del nuevo activo fi-
nanciero. Así, cuando un banco de inversión adquiere todos los títulos recién emitidos
y acepta el riesgo de revendérselos a los inversores a un precio inferior se dice que el
banco de inversión ha realizado una venta en firme (firm commitment underwriting).
Cuando el banco de inversión se compromete a comprar al precio de emisión los títu-
los recién emitidos, que no ha conseguido colocar entre los inversores10, el acuerdo de
aseguramiento se denomina standby underwriting. Por otro lado, un compromiso al
mayor esfuerzo (best effort selling), implica sólo que el banco utilizará su experiencia
para vender los títulos recién emitidos, pero no se compromete a adquirir la emisión
8
El mercado secundario organizado recibe el nombre de mercado de valores o Bolsa de valores.
9
También se les denomina bancos de negocios (merchant banks).
10
Esto indica una falta de demanda de la acción. Así que la empresa emisora transfiere el riesgo al banco de
inversión, a cambio de lo que éste le cobrará una mayor comisión (fee).
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en su totalidad (utilizado en emisiones de alto riesgo o en un mercado en el que las

condiciones no son las idóneas).
Fig. 3. Los 10 principales bancos de inversión en cuanto al valor de operaciones11 en acciones durante
el primer semestre de 2020 (Fuente: http://markets.ft.com/investmentBanking/tablesAndTrends.asp)
Las comisiones de los bancos de inversión suelen incluir tres componentes: un pago
por adelantado (up-front) o mensual, un pago al cierre de la operación y una compen-
sación de capital adicional. La mayoría de los bancos de inversión cobran cuotas que
equivalen a entre el 3% y el 10% del capital total recaudado con las nuevas acciones.
La compensación de capital adicional puede provenir de la diferencia entre el precio
pagado al emisor y el precio al que el banco la vende al público; a esta diferencia se la
conoce como diferencial bruto. En la tabla 1 se puede ver un ejemplo de los diferen-
ciales brutos en emisiones de acciones y obligaciones en el mercado norteamericano.
Así, por ejemplo, si una empresa emite acciones a 10 € el banco podría adquirirlas a
9,5 € antes de proceder a revenderlas, de tal forma que habrá recibido 0,5 € por cada
acción emitida y vendida. El banco también puede requerir la adquisición de wa-
rrants12 cuyo precio de ejercicio coincide con el precio de emisión de las nuevas ac-
ciones.
11
Oferta Pública de Venta en inglés IPO (“initial public offering”), ampliación de capital posterior a una OPV u
oferta pública de suscripción de acciones OPS (en inglés “follow-on offering”) y obligaciones convertibles en
acciones (“convertible”).
12
Los warrants son opciones de compra de acciones emitidas por la propia empresa que suelen implicar a un 5-
10% del número de acciones nuevas emitidas.
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Emisión de acciones ordinarias Emisión de bonos

Tamaño Diferencial Tamaño Diferencial
(millones de $) bruto (%) (millones de $) bruto (%)
10 6,0-8,0 20 1,3
15 5,0-7,5 25 1,2
20 5,0-7,0 30 1,0
30 3,5-5,0 50 0,7
50 2,0-5,0 100 0,7
100 2,0-4,5 150 0,7
150 2,0-4,0 200 0,7
Tabla 1 Diferenciales brutos en el mercado norteamericano para las emisiones de acciones (de empresas
industriales) y bonos (de riesgo medio y largo plazo). [Fuente: Fabozzi, Modigliani y Ferri]
También ayudan a diseñar el prospecto de emisión (prospectus) de las acciones o de

las obligaciones en el mercado, en el que se indican las condiciones bajo las que se
rige la emisión del activo financiero de que trate. Tiene que tener el visto bueno de la
Comisión Nacional del Mercado de Valores para poder ser distribuido entre el público.
Como la típica operación de aseguramiento

implica una gran cantidad de riesgo de pérdida
de capital para un único banco de inversión,
éstos suelen compartir el riesgo de la coloca-
ción de los activos financieros entre los inverso-
res formando un sindicato que asegure la emi-
sión. El margen bruto se reparte entre el banco
director de la emisión (si hay más de un banco
director se dice de ellos que son codirectores o
co-managers) y el resto de los componentes del
sindicato, siendo el banco director el encar-
gado de gestionar el trato. Todos los bancos
implicados en la operación, así como las prin-
cipales cifras de la operación aparecerán en la
tradicional lápida (tombstone) publicitaria.
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3. LA OFERTA PÚBLICA DE VENTA (OP V)13
Cuando una empresa decide ampliar el número de acciones admitidas a cotización en

un mercado de valores debe realizar una oferta pública de venta u OPV14. Esta opera-
ción, que parece típica del mercado primario, sin embargo, no lo es porque el vende-
dor de las acciones no es la empresa ni las acciones son nuevas, así que la empresa
como tal no recibe dinero a cambio. De hecho, pueden darse las siguientes situacio-
nes:
- OPV de acciones no cotizadas: fase previa para solicitar la admisión a cotización

(típica de las privatizaciones...)
- OPV de acciones cotizadas: el accionista mayoritario se deshace de una parte de
sus acciones
Por tanto, el vendedor puede ser: un accionista (que posee la mayoría de las acciones
y desea desahacerse de algunas de ellas15), la propia sociedad (que quiere reducir su
autocartera16), o todos o parte de los accionistas de la empresa.
En cuanto a los trámites a seguir para realizar una OPV señalaremos los siguientes:
- Comunicación previa17 a la CNMV

- Aportación y registro por la CNMV de los documentos relativos a la OPV
- Verificación18 por la CNMV de los informes de auditoría y cuentas anuales del
emisor de los valores
- Verificación y registro por la CNMV del folleto informativo de la OPV:
- Es gratuito para los interesados
- Es un contrato que indica las condiciones de la OPV
- Instrumento de información de los inversores
- Base para las responsabilidades del emisor
13
Initial Public Offering (IPO) en inglés.
14
No hay que confundirla con la OPS u oferta pública de suscripción de acciones (follow-on offering) que se realiza
cuando una empresa que cotiza en Bolsa amplia su Capital Social. La OPS sí es una operación de mercado primario
porque las nuevas acciones emitidas sí aportan dinero a la empresa al ser vendidas y desembolsadas.
15
Cuando un Estado privatiza una empresa lo que hace es vender, a través de la OPV, las acciones que posee de
ella.
16
Acciones propias de la empresa, que están emitidas pero cuyo dueño es la propia empresa. En España, las em-
presas sólo pueden tener un máximo del 5% del Capital Social en autocartera. La CNMV cuando calcula el porcen-
taje de voto de los accionistas tiene en cuenta la autocartera, así una persona que tenga el 28,5% de los derechos de
voto cuando la autocartera es del 5% realmente tendrá el 30% de los votos lo que le obligará a lanzar una OPA por
el resto de las acciones (o vender acciones para situarse debajo de dicho umbral).
17
En la SEC norteamericana se envía un borrador de prospecto que recibe el nombre de “red herring” y es una de-
claración de registro preliminar que describe una nueva emisión de acciones y las perspectivas económicas de la
sociedad emisora. Este borrador va ir variando cuantas veces haga falta hasta su forma definitiva, que es la que
aprobará la SEC (su nombre se debe a que algunas partes de la portada se imprimen en tinta roja y de ahí el nombre
en inglés cuya traducción es “pista falsa”).
18
La CNMV verifica, pero no autoriza, dado que si se cumplen las normas legales, no se puede rechazar.
-7-

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Por otra parte, la empresa debe contratar con uno o más intermediarios el asegura-
miento y la colocación de la OPV. Se especifica a quién se dirige la OPV y si se subdi-
vide en tramos -tiers- o no (por ejemplo, tramo para inversores intitucionales interna-
cionales, tramo para inversores institucionales nacionales, tramo para público en ge-
neral). Posteriormente comenzará un periodo de registro previo de inversores intere-
sados mientras se determina el precio (que puede establecerse al inicio de proceso o
más tarde).
Al finalizar el periodo de la OPV pueden ocurrir dos situaciones:
a) El número de aceptaciones es menor que la oferta de valores. Si la OPV está ase-

gurada la emisión se llevará a cabo, pero si no lo estuviese habrá que ver qué
especifica el folleto de emisión en este caso.
b) El número de aceptaciones es mayor que la oferta de valores. Habrá que ver qué
especifica el folleto de emisión en este caso (si hay prorrateo, o no, y cómo se
va a hacer). Aquí surge el denominado green shoe19, que es una disposición
contenida en el folleto por la que se pueden emitir más acciones de las inicial-
mente previstas (normalmente hasta un 15%) si la demanda de acciones de nue-
va emisión es superior a la oferta inicial. Esta práctica suele ser importante con
el fin de proporcionar liquidez y estabilizar el precio de las acciones después de
la salida a bolsa
Telefónica cubre totalmente la salida a bolsa de su filial alemana
Reuters 19/10/2012 elEconomista.es

Telefónica ha recibido peticiones que cubren todas las acciones que ofrece en la salida a bolsa
de su filial alemana, con la que pretende captar 1.500 millones de euros, tras tres días desde del
inicio del periodo de colocación, según dijeron cinco fuentes cercanas a la operación. Moody's
confirma la nota de Telefónica, pero la sitúa en perspectiva negativa…
Dos de las fuentes consultadas el viernes dijeron que la oferta de la operadora española de
telefonía está sobresuscrita, incluido el greenshoe u opción de compra. Una de las fuentes dijo
que había una "elevada demanda inversora".
Telefónica vende una participación en la filial alemana con el objetivo de reducir su deuda de
58.000 millones de euros y mantener en grado de inversión la calificación de su deuda, que se ve
amenazada por el impacto de la crisis del euro en España…
Está previsto que las acciones salgan a un precio de entre 5,25 y 6,50 euros el 30 de octubre, lo
que significa que Telefónica captaría unos 1.500 millones de euros. El precio final de la salida a
bolsa, que están coordinando JP Morgan y UBS, está aún por determinar.
19
Llamada así porque fue la empresa Green Shoe Manufacturing la primera que realizó dicha operación
-8-

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El Manchester United presenta una OPV inicial de 100 millones de

dólares a la SEC
elEconomista.es 3/07/2012
Uno de los mejores equipos de fútbol del mundo, el Manchester United, ha presentado este
martes ante los reguladores estadounidenses una Oferta Pública de Venta (OPV) inicial de 100
millones de dólares. De este modo, descarta la idea de realizar su OPV en Singapur.
La compañía ha remitido a la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC, por sus siglas
en inglés) una oferta inicial en la que indica, además, que las entidades Jefferies, Credit Suisse, JP
Morgan, Bank of America Merrill Lynch y Deutsche Bank Securities suscribirán su salida a bolsa.
El legendario club de fútbol europeo no precisa en su escrito a la SEC el volumen de acciones
que pondrá en el mercado ni tampoco la fecha en que lo hará, aunque sí señala que habrá "dos
clases de acciones y que los derechos de sus titulares serán los mismos".
El Manchester United señala en estos documentos preliminares que tienen 659 millones de
seguidores en 39 países del mundo, según una encuesta realizada por Kantar Media.
"Somos uno de los equipos deportivos más populares y exitosos del mundo, y practicamos el
deporte con más espectadores del mundo", dice en su escrito el equipo de fútbol en el que
prestan sus servicios jugadores como el portero español David de Gea o los delanteros el
mexicano Javier Hernández y el británico Wayne Rooney.
"Una marca líder"

Fundado en 1878, el club británico señala que en esos "134 años de historia" han ganado 60
trofeos, lo que les ha permitido forjar "una marca líder y tener una comunidad global de 659
millones de seguidores".
También señalan que esa plataforma mundial les permite generar "ingresos significativos de
múltiples fuentes, incluyendo el patrocinio, el merchandising, los productos bajo licencia, así
como en medios de información, emisiones de televisión" y otros.
También subrayan sus acuerdos con "compañías líderes como Nike, Aon y DHL que quieren
acceso y exposición ante nuestra comunidad de seguidores y asociarse con nuestra marca".
El club inglés indicó también que en 2011 tuvo un beneficio de 12,6 millones de libras (en torno a
19,7 millones de dólares) y unos ingresos de 331 millones de libras (unos 518,5 millones de
dólares).
Explicó, además, que en la pasada temporada sus espectáculos deportivos generaron una
audiencia de 4.000 millones de telespectadores, según datos de la firma Future Data, que señaló
que cada uno de sus partidos generó una audiencia media de 49 millones de telespectadores.
Indicó que en 2011 vendieron 5 millones de objetos con su marca registrada en 130 países, de los
que dos millones fueron las camisetas oficiales, y señalaron que sus productos se venden en
10.000 establecimientos de todo el mundo.
Estrategia
El Manchester United señala a la SEC estadounidense que en su estrategia está "expandir
nuestra cartera de patrocinadores globales y regionales, desarrollar la venta al por menor de
marcas registradas de productos y ropa".
También incluyen explotar las nuevas oportunidades de los medios de comunicación y telefonía
móvil, así como reforzar el alcance y la distribución de sus derechos de emisión, que ya existen en
54 países, y diversificar sus ingresos y sus beneficios.
Entre los factores de riesgo el club inglés menciona los "desafíos" de ese sector, que incluyen
"entre otros, la competencia por los jugadores clave, el aumento de los costes operativos como
los relacionados con los salarios y transferencias de los futbolistas y nuestra capacidad para
gestionar nuestro crecimiento de forma eficiente".
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4. EL MERCADO SECUNDARIO: LA BOLSA DE VALORES
Las acciones, que previamente ya fueron emitidas en el mercado primario, se negocian

en los mercados secundarios y aunque dichos títulos fueron emitidos por las empresas
éstas no están envueltas directamente en su negociación y, por tanto, no reciben nin-
gún dinero con dichas transacciones.
Figura 4 Mercado primario y Mercado secundario de acciones
Al mercado secundario mejor organizado se le denomina mercado de valores o Bolsa

de valores y de su buen funcionamiento depende, en gran medida, la eficacia del mer-
cado primario de emisión. De tal manera que, si el mercado de valores funcionara mal,
la dificultad de revender las acciones adquiridas en el mercado primario haría que mu-
chos potenciales inversores se resistiesen a comprarlas poniendo en grave peligro la
capacidad de financiamiento de las compañías. Precisamente, la ausencia de este mer-
cado en la mayoría de las empresas (sobre todo en las PYME) hace que el valor de esas
acciones esté penalizado y sea menor que el que tendría si pudieran cotizar en el mer-
cado de valores. La dificultad de poder deshacerse de las acciones cuando se desee, es
una muestra de iliquidez y ello penaliza el valor de aquéllas (por eso a esta penaliza-
ción, que aparece como un mayor rendimiento exigido a la inversión en acciones no
cotizadas, se la denomina prima de liquidez y su valor suele oscilar en un rango entre
el 20%-45%; por ejemplo, si la acción que cotiza a 10 € en el mercado dejase de coti-
zar su valor se situaría en el rango 5,5-8 €).
Por otra parte, la evolución de la cotización de las acciones en la Bolsa (véase la figura
5) sirve a los directivos de las empresas emisoras para comprobar cuál es la opinión
que el mercado tiene sobre su forma de gestionarlas, es decir, sobre cómo están gestio-
nando los recursos financieros que obtuvieron en el mercado primario lo que, a su vez,
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les indica cuán receptivos están los inversores a posibles nuevas emisiones de accio-
nes.
Figura 5 Cotización de las acciones de Bankia entre el 20 de Julio de 2011 y el 20 de Abril de 2013
[Fuente: elaboración propia]
Por ello, entre las funciones que deben tener los mercados de valores conviene desta-
car:
a) la de proporcionar liquidez a las inversiones en acciones (cuanto más fácil sea

comprar o vender una acción determinada más líquida será).
b) la de permitir a los inversores el participar en la gestión de las empresas (al ad-
quirir acciones ordinarias tienen derecho a votar en la Junta General de accio-
nistas de la empresa emisora).
c) la de valorar las acciones negociadas (y, por tanto, valorar la gestión de la em-
presa).
d) la de actuar como barómetro de la economía.
En España, la Bolsa de Madrid fue creada20 en 1.831, la de Bilbao en 1.890, la de Bar-

celona en 1.915 y la de Valencia en 1.980. Las bolsas españolas nacieron con retraso
con respecto a las de otros países como, por ejemplo, la de Amsterdam (1.611), París
(1.724), Londres (1.773) y Nueva York (1.792), por sólo citar cuatro. Las principales
Bolsas mundiales pueden verse en la tabla 2. En España, el mercado de valores agluti-
na las cuatro bolsas anteriormente citadas21 así como los mercados de renta fija y deri-
20
El rey José I Bonaparte decretó la fundación de una Bolsa de Comercio en 1809 en plena Puerta del Sol de Madrid
cuyo funcionamiento fue impedido por los avatares de la Guerra de la Independencia. En 1688 el cordobés José de
la Vega escribió el libro más antiguo sobre las operaciones de la Bolsa (basándose en sus experiencias en la Bolsa
de Amsterdam): “Confusión de Confusiones”. El propio Felipe IV, a raíz de la creación de la Bolsa de Amsterdam,
promovió la creación de otra en España en el siglo XVII, pero al final la idea no se llevó adelante.
21
La Bolsa de Madrid reúne entre el 80-85% de la contratación española.
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vados, y se denomina BME (Bolsa y Mercados Españoles22); desde julio de 2020 BME
pertenece a la bolsa suiza SIX Group. La Bolsa de Nueva York o NYSE (que agrupa
además al grupo europeo Euronext23 formado por las Bolsas de París, Amsterdam, Bru-
selas, Lisboa, Dublín y Oslo además del LIFFE británico) vale unas 23 veces más que la
española24 y unas cinco veces más que la de Londres. Hay 18 bolsas de valores cuya
capitalización supera el billón de dólares y que representan el 87% del total mundial25.
La mayoría de las principales bolsas de valores son empresas privadas cuyas acciones
suelen cotizar en su propio mercado.
Bolsa Economía Localidad Capital. Zona Tiempo Dif Abre (Local) Cierra (Local) Comida Abre (UTC) Cierra (UTC)
1 New York Stock Exchange EE.UU Nueva York 30,923 EST/EDT −5 9:30 16:00 No 14:30 21:00
2 NASDAQ EE.UU. Nueva York 10,857 EST/EDT −5 9:30 16:00 No 14:30 21:00
3 Japan Exchange Group – Tokyo
Japón Tokyo 5,679 JST 9 9:00 15:00 11:30–12:30 0:00 6:00
4 Shanghai Stock Exchange China Shanghai 4,026 CST 8 9:30 15:00 11:30–13:00 1:30 7:00
5 Hong Kong Stock Exchange Hong Kong Hong Kong 3,936 HKT 8 9:15 16:00 12:00–13:00 1:15 8:00
Amsterdam,
6 Euronext Unión Europea Bruselas, Dublín, 3,927 CET/CEST 1 9:00 17:30 No 8:00 16:30
Lisboa, Oslo, París
7 London Stock Exchange Group R.U./Italia Londres, Milán 3,767 GMT/BST 0 8:00 16:30 No 8:00 16:30
8 Shenzhen Stock Exchange China Shenzhen 2,504 CST 8 9:30 15:00 11:30–13:00 1:30 7:00
9 TMX Group Canada Toronto 2,095 EST/EDT −5 9:30 16:00 No 14:30 21:00
10 Bombay Stock Exchange India Mumbai 2,056 IST +5.5 9:15 15:30 No 3:45 10:00
11 National Stock Exchange of India
India Mumbai 2,03 IST +5.5 9:15 15:30 No 3:45 10:00
08:00
(Eurex) 8:00 22:00 (Eurex) 22:00
12 Deutsche Börse Alemania Frankfurt 1,864 CET/CEST 1
(floor) 9:00 (Eurex) 22:00 (Eurex)
(Xetra) No 7:00 21:00
13 SIX Swiss Exchange Suiza Zurich 1,523 CET/CEST 1 9:00 17:30 No 8:00 16:30
14 Korea Exchange Corea del Sur Seoul 1,463 KST 9 9:00 15:00 No 0:00 6:00
Europa Norte,
15 NASDAQ Nordic Estocolmo 1,372 varios
Armenia
16 Australian Securities ExchangeAustralia Sydney 1,326 AEST/AEDT 10 9:50 16:12 No 23:50 6:12
17 Taiwan Stock Exchange Taiwan Taipei 966 CST 8 9:00 13:30 No 1:00 5:30
18 B3 Brazil São Paulo 938 BRT/BRST -3 9:00 18:00 12:00 21:00
19 JSE Limited Sudafrica Johanesburgo 894 CAT 2 9:00 17:00 No 7:00 15:00
20 BME Spanish Exchanges España Madrid 764 CET/CEST 1 9:00 17:30 No 8:00 16:30
Tabla 2. Principales mercados de valores mundiales26 a 30 de noviembre de 2018 por capitalización
bursátil (datos en miles de millones de dólares) [Fuente:
https://en.wikipedia.org/wiki/List_of_stock_exchanges ]
Las funciones de supervisión e inspección de los mercados de valores españoles corre

a cargo de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), que se rige median-
te un consejo designado por el Gobierno y cuyo objetivo es velar para que exista una
correcta formación de los precios y una total transparencia en el mercado de valores.
Su equivalente en los Estados Unidos es la Securities & Exchange Commission (SEC) y
en Gran Bretaña la Financial Conduct Authority (FCA) y la Prudencial Regulation
Authority (PRA).
22
BME es el operador de todos los mercados de valores y sistemas financieros en España. Cotiza en Bolsa desde
2006. Está organizada en siete unidades de negocio: Renta Variable, Renta Fija, Derivados, Clearing, Liquidación,
Difusión de Información, y Consultoría y Nuevas Tecnologías (http://www.bolsasymercados.es)
23
NYSE y Euronext pertenecen al grupo Intercontinental Exchange (https://www.theice.com)
24
O unas ocho veces el tándem formado por SIX y BME.
25
Se recomienda ver la infografía de http://money.visualcapitalist.com/all-of-the-worlds-stock-exchanges-by-size/
26
NASDAQ Nordic engloba las bolsas de Dinamarca, Estonia, Finlandia, Islandia, Letonia, Lituania, Suecia y
¡Armenia! Y la de Londres incorpora a la de Milán.
-12-

ISSN: 1988-1878
Para que una sociedad anónima pueda solicitar su admisión

a cotización en la Bolsa de Madrid deberá cumplir una serie
de requisitos entre los que merecen destacarse el disponer de
un capital mínimo de 1.202.025 euros (sin tener en cuenta la
parte poseída, directa o indirectamente, por accionistas con participación igual o supe-
rior al 25%), que los socios con participación inferior al 25% sean por lo menos cien y
que los beneficios de los dos últimos ejercicios consecutivos (o en tres de los últimos
cinco ejercicios) hayan sido suficientes para repartir un dividendo del 6% del capital
social desembolsado (en este requisito hay alguna excepción). Además, existe un re-
quisito Informativo referente a los tres últimos ejercicios fiscales, de los cuales se emiti-
rá informe de auditoría de los dos últimos.
Los valores que tienen admitidas a cotización un número suficientemente grande de

acciones como para que todo el día haya operaciones de compra-venta sobre ellas co-
tizan en el denominado mercado continuo, que agrupa alrededor de 140 empresas ele-
gidas porque tanto su volumen de contratación (número de acciones que se negocian
diariamente por término medio) como su frecuencia de cotización (días a lo largo de
un año en que los títulos se negocian) son bastante grandes. En dicho mercado la coti-
zación tiene lugar ininterrumpidamente desde las 9.00 hasta las 17.30 horas27 a través
de un sistema de comunicaciones de tipo informático al que pueden acceder los inter-
mediaros financieros autorizados para realizar las operaciones de compra-venta
(SIBE28).
Figura 6. Corro (ring) en el London Metal Exchange (LME)
El antiguo mercado de corros29 (no opera desde 2006) agrupaba a las empresas que no
cumplían los requisitos mínimos para acceder al mercado continuo. Dicho mercado se
27
Hacia las 15.30 horas hora española abre la Bolsa de Nueva York así que durante dos horas puede existir un
arbitraje directo entre ambos mercados de valores. Esto explica los cambios que suceden en la Bolsa española –y en
otros mercados de valores europeos-en las dos últimas horas del día.
28
Sistema electrónico de la Bolsa española
29
En otros mercados de valores sigue existiendo este sistema de casación de precios.
-13-

ISSN: 1988-1878
realizaba a lo largo de un corto período de tiempo (10-20 minutos diarios para cada
sector económico cotizado) utilizándose el sistema de "viva voz" donde los agentes,
colocados en círculo, vocean los precios de las acciones y casan las operaciones entre
ellos; todavía se utiliza en algunos mercados internacionales (véase el “ring” del Lon-
don Metal Exchange en la figura 6).
El Latibex30 –nacido en 1.999- está compuesto unas 20 compañías31 radicadas en Lati-

noamérica que utilizan a BME como la puerta de entrada al mercado europeo. Sus
principales características son: Cotiza en euros, se negocia a través del SIBE (entre32 las
11:30 y las 17:30), se liquida mediante anotaciones en cuenta tres días después de la
operación, está conectado al mercado de origen por acuerdos de Iberclear33 con los
depositarios centrales latinoamericanos o a través de una entidad de enlace.
El Mercado Alternativo Bursátil (MAB) es un mercado dedicado a empresas de reducida

capitalización que buscan expandirse, con una regulación a medida, diseñada específi-
camente para ellas y unos costes y procesos adaptados a sus características. Esta flexi-
bilidad implica adaptar todos los procedimientos existentes para que estas empresas
puedan cotizar en un mercado, pero sin renunciar a un adecuado nivel de transparen-
cia. Para ello se ha introducido la figura de el “asesor registrado” cuya misión es ayu-
dar a las empresas a que cumplan los requisitos de información. Adicionalmente, las
compañías contarán con un “proveedor de liquidez”, o un intermediario que les ayude
a buscar la contrapartida necesaria para que la formación del precio de sus acciones
sea lo más eficiente posible, al tiempo que facilita su liquidez. No obstante, es necesa-
rio resaltar que las empresas que coticen en el MAB, por su tamaño, tendrán unas ca-
racterísticas en cuanto a liquidez y riesgo diferentes a las cotizadas en el mercado bur-
sátil. En agosto de 2020 cotizaban 39 empresas en expansión34.
La Bolsa de Nueva York (New York Stock Exchange o NYSE) es el mer-

cado de valores35 más famoso y con mayor volumen de cotizaciones
del mundo (30,9 billones36 de dólares a noviembre de 2018 -el 27%
mundial-) y unas 3.000 acciones cotizadas. El parqué se encuentra en
30
http://www.latibex.com
31
http://www.latibex.com/comun/cabecera/cabeceraLatibex.htm?id=esp#
32
Hora española. Además hay una subasta de apertura entre la 8:30 y las 11:30
33
La Sociedad de Gestión de los Sistemas de Registro, Compensación y Liquidación de Valores, S.A. o IBERCLEAR
es el depositario central de valores español.
34
https://www.bolsasymercados.es/mab/esp/EE/Listado.aspx
35
Es importante conocer el concepto de ADR (American Depositary Receipt) que es un valor negociable que
representa los títulos de una compañía no estadounidense que cotiza en los mercados financieros de Estados
Unidos. Las acciones de una empresa extranjera que están representados por ADRs son denominan ADS (American
Depositary Shares). Tanto los dividendos como la cotización de los ADRs se denominan en dólares estadounidenses
y pueden negociarse como si fueran acciones ordinarias.
36
En este texto la palabra española billón implica la unidad seguida de 12 ceros. No hay que confundirla con la
palabra inglesa billion que es la unidad seguida de 9 ceros (millardo en español). Su equivalente en inglés es trillion.
Este es uno de los clásicos errores de traducción en finanzas (un billion no es un billón, ni un trillion un trillón).
-14-

ISSN: 1988-1878
el número 11 de Wall Street37 y se compone de cuatro salas que se utilizan para la

realización de las transacciones entre las 9.30 y las 16.00 horas. La empresa matriz de
la Bolsa de Nueva York es Intercontinental Exchange38, tras la fusión con la bolsa
europea en 2007. En los Estados Unidos hay otras diez Bolsas39 aunque merece una
mención especial NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automatic Quo-
tations) radicada en Nueva York; en ella cotizan más de 2.700 títulos y es el segundo
mercado de valores mundial por capitalización (9,6 billones de dólares).
NYSE Euronext Europe agrupa a los mercados de valores europeos de Euronext (París,
Amsterdam, Bruselas, Lisboa, Dublín y Oslo además del LIFFE británico) que en su
conjunto forman el primer mercado europeo -en 2018- con una capitalización de 3,9
billones de dólares (6º puesto mundial).
La Bolsa de Londres (London Stock Exchange o LSE) es la segunda

más grande de la Unión Europea (7º puesto mundial por capitali-
zación -3,8 billones de dólares en 2018) y en ella cotizan unas
1.300 empresas radicadas en 60 países distintos que operan entre las 8.00 y las 16.30
horas (GMT). Forma parte del London Stock Exchange Group, que también es el dueño
de la Borsa Italiana, de MTS y de la plataforma Turquoise, entre otros.
En Asia, la mayor de las bolsas por capitalización es la de Tokio (3ª mundial dónde co-
tizan 2.300 empresas -5,7 billones de dólares en 2018-) seguida de las chinas Shanghai
(4ª mundial, tiene unas mil empresas admitidas a cotización y 4 billones de dólares de
capitalización), Hong Kong (5ª mundial y 3,9 billones de dólares de capitalización) y
Shenzhen (8ª mundial y 2,5 billones de dólares-).
Las plataformas electrónicas de negociación

Los mercados de valores “clásicos” se ven obligados a mejorar sus sistemas de contra-
tación continuamente y a fusionarse entre ellos como medida defensiva ante el empuje
de las nuevas plataformas de negociación electrónica como, por ejemplo, BATS, Chi-X
o Turquoise, más avanzadas tecnológicamente, más baratas y más competitivas. Las
nuevas plataformas, constituidas por los grandes bancos de inversión y fondos, han al-
canzado cuotas de mercado superiores al 20% en la intermediación bursátil en Europa
y EEUU, amenazando el monopolio de facto de los mercados existentes (ver tabla 3).
37
Wall Street, literalmente la “calle del muro” porque en esa calle había estado situado el muro defensivo de la
Nueva Amsterdam holandesa cuando se defendía de los ataques de los ingleses. Una vez que éstos se hicieron con
su control la rebautizaron con su actual nombre. Por cierto, la Bolsa de Nueva York está en la isla de Manhattan que
significa “lugar en el que nos emborrachamos” en idioma de los nativos americanos (los indios).
38
Que entre otras es la dueña de Euronext (www.theice.com)
39
En Nueva York: American Stock Exchange, NASDAQ, New York Board of Trade, NYSE y NYSE Arca. En Chicago:
Chicago Stock Exchange y National Stock Exchange. En Phoenix: Arizona Stock Exchange. En Boston: Boston Stock
Exchange. En San Mateo: HedgeStreet. En Philadelphia: Philadelphia Stock Exchange.
-15-

ISSN: 1988-1878
BATS Chi-X Europe es una filial de Mercados Globales BATS

con sede en Londres40. Es una alternativa de baja latencia41 y
bajo coste para la negociación de acciones que cotizan en los mercados de valores
como, por ejemplo, la Bolsas de Londres, Frankfurt, Euronext y
OMX. Turquoise42 cubre alrededor de 2.000 títulos de más de
19 países, incluidos todos los principales mercados europeos,
España, República Checa, Hungría y la Estados Unidos. Otras plataformas electrónicas
son Aquis Exchange, Equiduct Exchange, ITG Posit, etc.
Como se puede apreciar en la tabla 3 estas plataformas pueden actuar tanto como mer-
cados bursátiles electrónicos (plataformas iluminadas o lit pools) o como plataformas
oscuras (dark pools); sobre estas últimas véase el epígrafe 6.
Tabla 3. Cuota de mercado mensual de las plataformas de negociación (Turquoise, BATS43, etc.) el 13
agosto de 2020 [Fuente: http://www.batstrading.co.uk/market_data/market_share/market]
Mercados secundarios extrabursátiles (OTC).

A los mercados secundarios no organizados se les denomina extrabursátles o, también,
OTC que son las siglas en inglés de over the counter44. En estos mercados se compran
40
BATS es desde septiembre de 2016 propiedad del CBOE (Chicago Board Options Exchange) que pago 3.200
millones de dólares por ella.
41
Es el tiempo o lapso necesario para que un paquete de información se transfiera de un lugar a otro (el record en
2012 era de 3 microsegundos = 3 . 10-6 segundos). La latencia, junto con el ancho de banda, son determinantes pa-
ra la velocidad de una red.
42
Actualmente la velocidad de la latencia en Turquoise (medida al final de agosto de 2011) es de 97 microsegundos,
en promedio, el 99,9% de las operaciones. Fundada inicialmente por un consorcio de nueve bancos, ahora es de
propiedad mayoritaria del London Stock Exchange Group y entre los accionistas hay doce de los principales bancos
de inversión.
43
En marzo de 2011 BATS adquirió a Chi-X
-16-

ISSN: 1988-1878
y venden las acciones u otros títulos (deuda, derivados, etc.) que se negocian a través
de una red de intermediarios45 en lugar de hacerlo en un mercado centralizado. Es de-
cir, la negociación, compensación y liquidación de los activos negociados en los mer-
cados OTC no está centralizada. En general, la razón por la cual una acción se negocia
en mercados OTC se debe a su tamaño reducido lo que la suele incapacitar para cum-
plir con los requisitos necesarios para ser admitida a negociación en una Bolsa. Re-
cuérdese que el mercado NASDAQ nació siendo OTC aunque ahora está totalmente
organizado. Un caso especial de mercado OTC y cada vez más importante son las de-
nominadas ‘plataformas oscuras’ o dark pools que veremos más adelante.
Un contrato over-the-counter es un contrato bilateral en el que dos partes acuerdan

cómo se va a liquidar una operación determinada en el futuro. Por lo general, partici-
pan un banco de inversión y su cliente, y se realiza principalmente a través del ordena-
dor o el teléfono. En este mercado, los participantes suelen comprar y vender por cuen-
ta propia especializándose en ciertos sectores o activos financieros. Las comisiones de
compra-venta de valores no son fijas, y los operadores obtienen sus ganancias de las
diferencias entre los precios de venta y de compra.
Es importante, tener presente el riesgo de contraparte, es decir, el riesgo de que la otra

parte contratante se declare insolvente antes de la fecha de expiración del contrato; en-
tre las formas de cubrir este riesgo están: la diversificación, la compensación, las garan-
tías y la cobertura.
Certificados de depósito (Depository Receipts)

Los certificados de depósito (Depository Receipts o DR) representan la propiedad de
los valores emitidos en otras economías. Una institución depositaria residente en el
país del emisor comprará los valores subyacentes de la empresa y luego emitirá certifi-
cados en una moneda más aceptable para el inversor extranjero. Los certificados de
depósito permiten a una institución no residente emitir sus bonos o acciones en otro
mercado en una forma más fácilmente aceptable para los inversores de ese mercado.
Los certificados de depósito cotizados en una bolsa representan la propiedad de acti-

vos financieros que cotizan en otra bolsa. Por ejemplo, los American Depository Re-
ceipts (ADR) representan activos emitidos por empresas no residentes en los Estados
Unidos (el Santander cotiza en Nueva York mediante ADRs –ver figura 7). Otros ejem-
44
Over-the-counter (OTC) literalmente “sobre el mostrador” proviene del hecho de que muchas medicinas o
fármacos pueden adquirirse en las farmacias directamente sin receta médica. Es decir, es una “negociación” directa
entre el farmacéutico y el cliente (comprador-vendedor), a diferencia de las que necesitan receta donde es necesario
el concurso del médico (la Bolsa) para que la transacción tenga lugar.
45
Los valores se negocian por los agentes de bolsa que negocian directamente entre sí a través de redes telemáticas.
-17-

ISSN: 1988-1878
plos son: Global Depository Receipts (GDR), European Depository Receipts (EDR)46, e
International Depository Receipts (IDR)47.
Los GDR son títulos disponibles en uno o más mercados fuera del país de residencia de
la empresa emisora de los activos subyacentes. La principal ventaja de los GDR, en
comparación con los ADR, es que permiten al emisor obtener capital en dos o más
mercados simultáneamente, aumentando su base accionarial. Un GDR representa una
o más acciones (o una fracción de una acción) en una empresa. La institución deposi-
taria en el país de residencia mantiene las acciones subyacentes. Un inversor en GDR
tiene los mismos derechos que los titulares de las acciones ordinarias, pero normal-
mente no tiene derecho a voto (a veces, sí lo tiene, en su nombre, la institución depo-
sitaria). Los GDR suelen cotizar en los mercados de valores europeos.
Figura 7. Cotización de los ADR del Banco Santander y del BBVA en la bolsa de Nueva York (NYSE) el
13 de agosto de 2020 [Fuente: http://es.investing.com]
5. FASES DE LA CONTR ATACIÓN BURSÁTIL EN EL MERCADO

CONTINUO ESPAÑOL
Inicio de la sesión
La sesión comienza a las 8.30 horas en la fase de subasta de apertura, con una dura-
ción de 30 minutos más un cierre aleatorio (random end) de 30 segundos cuya finali-
dad es evitar la manipulación de precios. Al acabar este tiempo se produce la asigna-
ción de títulos al precio de equilibrio48 fijado en la subasta (antes de ello no se cruzan
46
Valores negociables emitidos por un banco europeo que representa las acciones de una empresa no europea y
cotiza en bolsas locales. Las acciones emitidas por el banco se cotizan en moneda local (principalmente euros) y
también pagan dividendos en moneda local.
47
También se conocen como American Depository Receipt (ADR) en los EE. UU. En Europa, los IDR se conocen
como Global Depository Receipt (GDR) y se negocian en las bolsas de Londres, Luxemburgo y Frankfurt. Con las
siglas IDR también se denominan a los Indian Depository Receipts.
48
Para la determinación del precio de equilibrio se siguen los siguientes pasos (normalmente basta con el 1 o el 2):
1. Se determina el precio al que se negocia un mayor número de títulos. 2. Si existe más de un precio al que se
puede negociar el mismo número de títulos, se toma el precio que tenga el menor desequilibrio, siendo éste la
diferencia entre el volumen de compra y el volumen de venta susceptible de negociarse a ese precio. 3. Si
coinciden las dos reglas anteriores, el siguiente paso es tomar el precio del lado del libro de órdenes que tenga ma-
yor volumen. 4. Si las tres reglas anteriores coinciden se toma como precio de equilibrio el más cercano al ultimo
-18-

ISSN: 1988-1878
operaciones); este precio se denomina precio estático (ver figura 8).
Figura 8
Mercado abierto
Este periodo abarca desde las 09:00 hasta las 17:30 horas, durante el cual las órdenes
pueden ser introducidas, modificadas y canceladas, el precio de la casación de órde-
nes se fija según el criterio de prioridad precio y prioridad temporal de las órdenes, así
en primer lugar están las posiciones con el mejor precio (precio más alto en el lado de
las compras y precio más bajo en el lado de las ventas), luego a igualdad de precio tie-
ne preferencia la orden más antigua (ver figura 8).
Fin de la sesión
La sesión finaliza con una subasta de cierre cuya duración es de cinco minutos más un
añadido de 30 segundos aleatorios, se realiza desde las 17:30 hasta las 17:35, en este
periodo se determina el precio de cierre de la sesión. Si se negocian en la subasta
menos de 500 títulos, el precio se determina con respecto al más cercano al precio me-
dio ponderado de las últimas 500 unidades de contratación negociadas, si hay la mis-
ma diferencia entre dos precios (por arriba y por abajo) y el medio ponderado, éste
será el ultimo precio negociado. La subasta de cierre pretende disminuir la volatilidad
en la fijación del precio de cierre (ver figura 8).
Subastas de volatilidad
Las subastas de volatilidad son un mecanismo dirigido a suspender temporalmente de
cotización un valor que presenta una excesiva oscilación en la cotización, se pretende
controlar la alta volatilidad, frenando el mercado para que haya una ordenación en los
precios. La subasta dura 5 minutos más un cierre aleatorio de 30 segundos, tras los
cuales se asignan los títulos al nuevo precio. Durante los cinco minutos que dura la
subasta, se pueden introducir, modificar y cancelar órdenes, pero éstas no se cruzan.
Al término de la subasta de volatilidad, al igual que ocurre con la subasta de apertura,

se fija el denominado precio estático. Si a lo largo de la sesión diaria la cotización de
negociado y si éste está dentro de los precios ofrecidos en la subasta, se toma el último negociado.
-19-

ISSN: 1988-1878
la acción sube o baja más allá de un x% sobre el precio estático49, se realizará una
subasta de volatilidad (ver figura 10).
Figura 9. [Fuente: www.rankia.com]
Figura 10. Anuncio de la subasta de volatilidad de Pescanova el 4 de marzo de 2013
Figura 11 [Fuente: www.rankia.com]
49
X% = 4%, 5%, 6%, 7% y 8% según la categoría a la que pertenezca la acción en cuestión.
-20-

ISSN: 1988-1878
A lo largo del mercado abierto, cada vez que se negocia el precio de una acción éste
recibe el nombre de precio dinámico. Pues bien, si el precio dinámico de una acción
cualquiera alcanza un valor superior o inferior50 en un y% sobre el anteriormente ne-
gociado también se realizará una subasta de volatilidad (ver figura 11).
5.1 Cómo se negocian las acciones

Si usted decide invertir 10.000 euros en la adquisición de acciones ordinarias deberá,
primeramente, contactar con una Agencia de Valores y Bolsa (los bancos comerciales
suelen tener una Agencia propia) o broker. Este tipo de intermediario financiero tiene
como misión adquirir o vender títulos en el mercado de valores por cuenta ajena, es
decir, no pueden tomar posiciones (negociar) por cuenta propia. Si, por el contrario,
están autorizadas a negociar tanto por cuenta ajena como por cuenta propia se deno-
minan Sociedades de Valores y Bolsa o dealer.
Seguidamente usted dará la orden de compra o venta que desee (esta orden la puede
dar desde su casa a través de un computador personal una vez que tiene cuenta en el
Banco o en la Agencia). Por ejemplo, si usted desea adquirir acciones de Inditex
(ITX.MC) primero deberá observar el precio al que cotiza en ese momento que, diga-
mos, es de 80 euros por acción; luego especificará el número de acciones que desea
adquirir -200-, el precio máximo que está dispuesto a pagar -80,5 €- y el tiempo má-
ximo de vida de la orden de compra -1 hora-. Se denomina orden de compra (o de
venta) a la petición de adquisición de títulos en Bolsa que se realiza al agente interme-
diario. Estas órdenes deben incluir un precio máximo (o mínimo si la orden es de venta)
al que el inversor está dispuesto a adquirir los títulos y un plazo de tiempo máximo pa-
ra su ejecución51.
También hay que tener en cuenta las comisiones (fee); en especial dos de ellas:
- Comisión de compra/venta: Cada vez que se compran o venden acciones la co-

misión estará entre un 0,20% y un 0,60% del importe de la operación, depen-
diendo del intermediario financiero y del importe de la operación. Cuánto mayor
sea el importe menor será el porcentaje que tenga que pagar como comisión.
Realmente hay que pagar dos comisiones, una al intermediario y otra al mercado
donde se negocian las acciones.
- La comisión de custodia es aquella que cobran las entidades financieras por man-
tener acciones en cartera, y se devenga por la posición de valores y por la entrada
de títulos nuevos. Puede cobrarse mensual, trimestral, semestral o anualmente.
Algunas cobran los gastos de custodia sobre el valor nominal de las acciones,
50
Y% = 1%, 1,5%, 2%, 2,5%, 3%, 3,5%, 4%, 8% según la categoría a la que pertenezca la acción en cuestión.
51
Existe otro tipo de órdenes denominadas por lo mejor a través de las que se deja al agente libertad para comprar o
vender al mejor precio que él consiga (usted debe ser consciente de que la utilización de este tipo de órdenes
conlleva un riesgo muy elevado y, por tanto, es totalmente desaconsejable).
-21-

ISSN: 1988-1878
otras sobre el valor efectivo de los títulos, y otras cobran un mínimo por valor o
por mercado (puede estar en el rango de 4-10 euros por valor al año o, incluso,
menores).
El préstamo de acciones
Los especuladores quieren las acciones para obtener beneficios con las posibles subidas o baja-
das de precios a corto plazo. Sin embargo, muchas veces no disponen de acciones que vender, o
de dinero suficiente para comprarlas, así que se las piden prestadas a sus propietarios. Éstos con-
siguen una rentabilidad adicional con sus títulos ya que obtienen una comisión por prestarlos.
Por ejemplo, el especulador puede pedir prestadas un millón de acciones durante un mes a cam-
bio de una comisión del 1% de su valor. Inmediatamente venderá las acciones recibiendo 10 mi-
llones de euros -si el precio actual de la acción es de 10 euros- y procederá a recomprarlas al final
del mes por 8 millones si el precio de la acción en ese momento fuese de 8 euros. Luego se las
devolverá a su propietario junto con los 100.000 euros de comisión. Su ganancia habrá sido de 1,9
millones de euros.
El especulador corre un gran riesgo porque si no se cumplen sus previsiones la pérdida de dinero
será inevitable al verse obligado a realizar la operación contraria para cancelar el préstamo, sea
cual sea el estado de la cotización. Por ejemplo, imagine que en el ejemplo anterior el precio a fin
de mes es de 12 euros.
Otro riesgo adicional es que pueden crear distorsiones en las cotizaciones. La CNMV es la en-
cargada de vigilar que este tipo de situaciones no se produzcan.
Las OPA de Sacresa sobre Metrovacesa y la de su propio equipo directivo sobre ella tuvieron
lugar entre el 1-feb-2006 y el 20-sep-2006. Al cierre del 13 de noviembre Metrovacesa tenía 16,8
millones de acciones prestadas; cuando la CNMV suspendió el valor, el 19 de octubre había 16,3
millones de títulos prestados. Es más, el número de valores re-prestados (acciones prestadas que
se vuelven a prestar) también había crecido, pasando de 6,8 millones a 7,3 millones. Los inverso-
res pensaron que, como suele ocurrir, al término de las dos OPA los precios caerían y ello les
permitiría adquirir las acciones a un precio inferior a los 75 euros. Sin embargo, olvidaron que los
dos contendientes necesitaban acumular acciones para poder tener cuantos más derechos de
voto mejor, así que no sólo no venderían, sino que comprarían toda acción que estuviera a la ven-
ta. De ahí la subida del precio hasta los 135 euros.
-22-

ISSN: 1988-1878
No sólo el precio estaba muy alto –lo que de por sí les acarrearía fuertes pérdidas- sino, lo peor,
es que al no haber acciones en el mercado tampoco podían comprarlas para devolvérselas a sus
dueños.
6. NEGOCIACIÓN DE ALT A FRECUENCIA (HFT) Y PLATAFORMAS

OSCURAS (DARK POOLS)
6.1 La negociación de alta frecuencia (HFT)

La negociación de alta frecuencia (HFT) -a la que podríamos definir como la negocia-
ción rápida en un horizonte temporal a muy corto plazo- comenzó en 1999 cuando la
SEC autorizó52 la negociación electrónica de valores en 1998. La propia SEC define las
principales características de la HFT53:
1) Operadores profesionales que, actuando a través de un sistema propio, generan

una gran cantidad de operaciones diarias.
2) La utilización de programas extraordinariamente veloces y sofisticados que gene-
ran, enrutan y ejecutan órdenes (las operaciones ya se hacen en microsegundos o
10-6 segundos).
3) El uso de servicios de colocalización54 y suministro de datos individuales ofreci-
dos bien para negociar o para minimizar la red y otras latencias.
4) Plazos muy cortos para establecer y liquidar posiciones.
5) Emisión de numerosas órdenes que se cancelan poco después.
6) Al término del día de negociación la posición estará cerrada o casi (es decir, sin
posiciones significativas descubiertas).
Los sofisticados algoritmos –algos o algobots- ejecutan millones de órdenes por segun-
do mientras exploran docenas de mercados al mismo tiempo. Realizan operaciones de
arbitraje entre las infinitesimales discrepancias en los precios que existen en un hori-
zonte temporal infinitesimal -la ventana de oportunidad para arbitrar en 2011 era de
sólo 7 milisegundos55- (vea en la figura 12, como lo que en un minuto parece en equi-
52
En Europa la entrada de la MiFID (Markets in Financial Instruments Directive- 2007) fomentó una mayor compe-
tencia entre los intermediarios, con el objetivo de mejorar la liquidez, la cohesión y la profundidad de los mercados
financieros. MiFID permitió que nuevos competidores con acceso a alta tecnología entrasen a competir en los mer-
cados europeos. Asímismo en los EE.UU. la Regulation National Market System de 2005 alentó la competencia entre
las bolsas al permitir la fragmentación del mercado.
53
SEC (2010): Concept release on equity market structure. Release nº: 34-61458; File nº S7-02-10, pg: 45
54
Es importante porque si un computador se encuentra a 10 metros del ordenador central del mercado mientras que
otro se encuentra a 1.000 kilómetros, a pesar de la velocidad de la luz, tiene muchas más ventajas el primero de
ellos al realizarse operaciones en unas millonésimas de segundo (microsegundos). Por ello en algunos mercados se
ha obligado a que todos los computadores de HFT enlazados con el computador central del mercado tengan un
cable con una extensión mínima determinada (por ejemplo, diez kilómetros); otros, como el alemán, obligan a que
cada transacción se realice en un tiempo mínimo de medio segundo.
55
Budish, Cramton y Shim 2015
-23-

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librio en milisegundos no lo es). Ellos pueden detectar las tendencias antes que otros
inversores puedan parpadear cambiando órdenes y estrategias en microsegundos (el
95% de las estrategias se alteran en ese tiempo). Los operadores de HFT confunden a
menudo al resto de inversores mediante la emisión y cancelación de órdenes de forma
casi simultánea (spoofing). Por ejemplo, en 2013 la HFT realizaba una media de
300.000 operaciones por segundo56.
Fig. 12 Series temporales ES y SPY a escala humana y de HFT57 [Fuente: Budish, Cramton y Shim 2015]
Los operadores de HFT también se benefician de la competencia entre las distintas bol-
sas porque éstas pagan unas pequeñas comisiones a los operadores más grandes y más
activos (normalmente un cuarto de centavo por acción). Esos pequeños pagos, que se
56
Los operadores de HFT dicen obtener beneficios en el 99% de sus operaciones. Según, Charles Schwab y Walt
Bettinger eso no es posible salvo que posean algún tipo de ventaja como, por ejemplo, un tratamiento ventajoso de
sus operaciones por parte del mercado (se prima a los profesionales antes que a los inversores particulares), acceso
privilegiado a la información, etc. Véase “Schwab Statement on High-Frequency Trading” Business Wire. 3-abril-
2014. Disponible en: pressroom.aboutschwab.com/press-release/corporate-and-financial-news/schwab-statement-
high-frequency-trading
57
Esta figura ilustra la serie temporal del futuro E-mini S&P500 (ES) y SPDR S&P 500 ETF (SPY) en el transcurso de
un día de negociación (9 de agosto 2011) en diferentes resoluciones de tiempo: el día completo (a), una hora (b), un
minuto (c), y 250 milisegundos (d).
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distribuyen a través de millones de acciones, ayudan a obtener ganancias a los inver-

sores de HFT simplemente por el enorme número de acciones que manejan, incluso si
al comprar o vender obtienen una pérdida modesta. Por otra parte, el coste de cone-
xión de los computadores de la HFT a la bolsa de Nueva York o a NASDAQ viene a
ser de 10.000-22.000 USD mensuales.
El aumento de transacciones de alta frecuencia ayuda a explicar por qué la actividad

de las bolsas de valores se ha disparado. En la NYSE, la HFT representaba en 2012 más
del 79% de todas las operaciones en Estados Unidos (sólo el 21% se realiza directa-
mente en la NYSE)58 –ver figura 13-. En Europa59 se calcula que realizan el 40% de las
operaciones en acciones. Tal vez por este motivo se ha culpado a la HFT del flash
crash60 ocurrido en la NYSE el 6 de mayo de 2010.
Fig. 13 Porcentaje del volumen de las operaciones en contratos de futuros en el Chicago Mercantile
Exchange (CME) realizada mediante negociación automatizada [Fuente: CME y FT]
Entre las críticas que se realizan a la HFT se pueden destacar:
- La liquidez que proporciona es efímera

- Hay una gran cantidad de front-running61 que se aprovecha de las órdenes de
gran tamaño emitidas por los inversores institucionales.
58 Véase “Markets: Rage against the machine” Financial Times 16 de octubre de 2012
http://www.ft.com/intl/cms/s/0/fd9c4e38-16ee-11e2-b1df-00144feabdc0.html#axzz29X9xI7iQ
59
Datos del Banco de Inglaterra para 2010.
60 Véase http://en.wikipedia.org/wiki/2010_Flash_Crash. Otro posible motivo del flash crash es el denominado “dedo
gordo” (fat finger) que algunos operadores cometen al pulsar simultáneamente dos teclas numéricas con el mismo
dedo enviando al mercado una orden con un precio o un volumen inflados por error.
61
Cuando el inversor-analista sitúa la orden de compra o venta en su computador es automáticamente detectada
por el algoritmo de los operadores de HFT que actúa en consecuencia para beneficiarse de ella anticipándose a la
misma. El front-running puro es una operación ilegal que consiste en que el intermediario (broker) al conocer las
intenciones de su cliente puede beneficiarse personalmente de ellas (por ejemplo, un cliente desea comprar un mi-
llón de acciones de una empresa, eso va a hacer subir la cotización, así que el operador adquiere a su propio nom-
bre –de forma camuflada porque es ilegal- unas mil acciones al precio de mercado antes de ejecutar la orden de su
cliente y, una vez que ésta hace subir la cotización, vende sus mil títulos obteniendo una ganancia).
-25-

ISSN: 1988-1878
- Demasiadas cancelaciones y modificaciones de órdenes que impone negativas

externalidades a los otros operadores.
- Las operaciones de la HFT aumentan la volatilidad
- Es habitual verla relacionada con las operaciones abusibas y de manipulación
de los precios.
Estas críticas están conectadas con las estrategias de negociación en las que opera la
HFT (en especial con las dos últimas)62:
a) Creación de mercados (market making): Disposición a comprar o vender un va-

lor con la esperanza de capturar el diferencial y/o reembolsos con un beneficio
(ejemplo: publicar precios comprador/vendedor).
b) Arbitraje fragmentado de liquidez: Conectar compradores y vendedores que de
otra manera no se encontrarían (ejemplos: Arbitraje del índice; arbitraje de plata-
forma oscura; arbitraje transfronterizo).
c) Arbitraje estructural/latencia: Aprovecha las fugaces oportunidades creadas por
los matices de la estructura del mercado. Desintermedia entre múltiples partici-
pantes del mercado que de lo contrario probablemente interactuarían por su
cuenta (ejemplos: Arbitraje entre cotizaciones antiguas; arbitraje de precios de
derribo).
d) Detección de órdenes: Identificar una orden importante en el mercado, com-
prando o vendiendo junto con ella, y luego permutando la posición (ejemplo:
Sondeando la presencia de órdenes ocultas; front-running electrónico)
Ni que decir tiene que la polémica sobre los beneficios y problemas causados por la
HFT viene desde sus inicios, pero ha aumentado a raíz de la publicación del libro de
Michael Lewis titulado Flash Boys63 que critica de lleno a las operaciones de HFT;
dejando a parte la discusión de cuánto hay de ficción en él, su autor cifra el coste de
los abusos anuales de la HFT para los inversores entre 5 y 15 mil millones de dólares.
Para el premio Nobel Stiglitz64: la HFT no mejora la función de formación de precios
de los mercados porque la velocidad de la HFT implica una mayor volatilidad y esto es
perjudicial para la economía en general; la HFT recompensa a la gente equivocada por
participar en la formación de precios puesto que los inversores que analizan la empre-
sas se ven anticipados por los “algos” de la HFT mediante el front-running; debido a lo
anterior, la HFT reduce el incentivo de buscar más información de las empresas puesto
que el beneficio de hacerlo se lo van a llevar otros; etc. Como consecuencia de la HFT
una parte importante de las operaciones se ha trasladado a las plataformas oscuras lo
que reduce aún más la información útil disponible en el mercado.
62
Véase Aisen (2017, 3)
63 Véase Lewis (2014)
64
Véase Stiglitz (2014)
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ISSN: 1988-1878
A diferencia de lo que ocurre en los tradicionales congresos de los analistas financieros

(o negociación de baja frecuencia o LFT) donde se habla de la política monetaria, la
asignación de activos, valoración de las acciones, análisis de estados financieros, etc.,
en las de la gente de la HFT se habla de computación, de conexiones TCP/IP, del
aprendizaje automático, de los algoritmos numéricos para determinar la posición de un
objeto en una cola, de la arquitectura de co-localización de baja latencia, de la teoría
de juegos, y de las últimas variaciones de los motores de encaje (matching) de opera-
ciones. Es decir, los especialistas en HFT se centran básicamente en la microestructura
del mercado y en el proceso de asignación de órdenes pero a una escala temporal muy
pequeña en la que no se cumple la hipótesis básica del mercado eficiente: el recorrido
aleatorio de los precios65.
Los riesgos de la HFT
En un artículo del Financial Times del 17 de octubre de 2012 titulado “Markets: Rage against the
machine” se citan varios de los fallos habidos en la HFT durante el año 2012 como, por ejemplo:
- En marzo, el mercado de valores BATS, tuvo que cancelar la salida a bolsa de sus propias
acciones porque un fallo informático causó una errática negociación en otros títulos cuyos
nombres comenzaban por las letras A y B; el precio de BATS pasó de 15,5 USD a 0,01 USD en ¡1,4
segundos!.
- En mayo de 2012, los sistemas de computación de Nasdaq no podían mantenerse al día con el
tráfico de mensajes en la apertura de la negociación de acciones de Facebook. Como resultado,
los operadores no sabían si sus órdenes se habían cumplimentado, y el caos resultante hizo
perder a los brokers unos 500 millones de dólares.
- En agosto de 2012, Knight Capital, unos de los principales creadores de mercado en Wall Street,
fue llevado al borde del colapso, cuando un error de codificación provocó que el número de
operaciones que tenía previsto fuese repetido varias veces, lo que produjo un coste adicional de
440 millones de dólares durante los 45 minutos que sus equipos estuvieron fuera de control.
- El 23 de abril de 2013 una noticia falsa aparecida en el twitter de Associated Press, cuya cuenta
había sido hackeada, que hacía referencia a un atentado en la Casa Blanca de Washington en el
que habría resultado herido el Presidente Barack Obama, hizo caer el mercado fuertemente
durante unos tres minutos (pérdida de 135.600 millones de dólares) debido a que los compu-
tadores de HFT no fueron capaces de detectar la broma. Sin embargo, los operadores “hu-
manos” no cayeron en la trampa (vea los gráficos en el anexo 4).
- De difícil explicación es el denominado “Treasury Flash event” del 15 de octubre de 2014 en el
que los precios ascendieron con una rapidez inusitada –y los rendimientos se desplomaron-.
En conclusión, la HFT puede66 mejorar la calidad de los mercados, aumentar su liqui-

dez, reducir sus diferenciales e incrementar su eficiencia, pero todo ello conlleva unos
costes asociados como hemos podido comprobar.
Se recomienda consultar el trabajo de (Easley, López de Parado, y O’Hara, 2012)

65
66
Hay abundante literatura académica que apoya sus ventajas y analiza sus desventajas. Puede verse en (Linton y
Mahmoodzadeh 2018)
-27-

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6.2 Las plataformas oscuras (Dark pools)

Las plataformas oscuras (dark pools) son, en la jerga de Wall Street, plataformas priva-
das de negociación de acciones que, en su mayoría, son operadas por brokers y dea-
lers. Forman parte de los ATS (Alternative Trading Systems). Éstos “sistemas de negocia-
ción alternativos” se diferencian de los mercados bursátiles tradicionales –light pools-
en que no tienen obligación de proporcionar información a los operadores (traders)
sobre los precios disponibles en su sistema ni sobre el tamaño de las órdenes de com-
pra o venta, tampoco establecen normas que regulen la conducta de los suscriptores ni
establecen ninguna autorregulación. Esto limita la capacidad de interactuar entre los
participantes porque estos no saben cuándo mover su precio hacia arriba o hacia abajo
para adecuarse a su contraparte (a la que no conocen) e incluso tampoco saben si ésta
última está presente en ese instante en la plataforma67. Estas plataformas de negocia-
ción son utilizadas principalmente por sofisticados operadores profesionales y están ve-
dadas al público en general.
En sus inicios68 surgieron para facilitar la negociación de grandes paquetes de acciones

realizada por inversores institucionales que no deseaban que su transacción impactase
negativamente en el precio del activo negociado. Por ejemplo, si un fondo de inversión
desea vender dos millones de acciones de la empresa ABC y lo hiciese en una bolsa
tradicional vería como el precio de mercado se desplomaría y perdería dinero con la
transacción, tanto por el volumen de la venta como porque el mercado sabría quién es
el vendedor e intuiría los motivos (ciertos o no) de la operación. Si la transacción la
realiza en una plataforma oscura podría obtener un mejor precio de venta (basado en
el precio medio ponderado de la acción en el mercado de valores clásico) y su identi-
dad y motivos estarían a salvo. Los detalles de la operación se publicarían de forma
consolidada con todas las operaciones diarias de la plataforma oscura.
Las plataformas oscuras no están obligadas a mostrar públicamente sus cotizaciones o

transacciones ni a identificar a las instituciones, ni a los intermediarios, ni decir de qué
manera procesan las órdenes que reciben. Sin embargo, están fuertemente reguladas
(SEC y FINRA69) e incluso la propia SEC ha reconocido la importancia70 que tiene para
las instituciones el realizar órdenes sin tener que mostrar la totalidad de las mismas con
objeto de garantizar la confianza en los mercados a largo plazo.
67
Las órdenes en las plataformas oscuras son como icebergs. Para que tenga lugar una transacción, un comprador
tiene que estar presente cuando un vendedor inicie una venta. Muchas veces ambas partes no están presentes en el
mismo momento por lo que las órdenes son canceladas, estas órdenes se conocen como "los barcos que pasan en la
noche".
68
Surgieron al final de los años 80 del siglo XX, aunque antes de ello ya había negociaciones extrabursátiles entre
grandes inversores con el mismo objetivo.
69
The Financial Industry Regulatory Authority
70
El 17 de junio de 2016 la SEC autorizó el primer mercado de valores basado en una plataforma oscura: el IEX
siglas de Investors Exchange (que ralentizará artificialmente las órdenes de compraventa en 350 microsegundos, y
en otros 350 microsegundos el envío de la confirmación); la cuota de mercado de IEX es del 2%.
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Estas plataformas de negociación atraen a los inversores al ofrecerles potenciales mejo-

ras en los precios de cotización en relación con los precios comprador-vendedor de la
Bolsa. Otro motivo de atracción son las bajas comisiones de las transacciones en rela-
ción a las que cargan las Bolsas; esto es muy importante para los intermediarios que así
casan (match) las operaciones de sus clientes con menores costes de transacción71.
Por tanto, el objeto de los dark pools consiste en permitir a los inversores realizar gran-
des transacciones de activos financieros sin revelar ni su identidad, ni el volumen de
aquéllas y ni, incluso, el sentido de la operación (si compran o venden). En teoría, este
anonimato les permite estar a salvo de los movimientos adversos del precio del activo
negociado debido, precisamente, a la operación que ellos realizan. Además, sus defen-
sores argumentan que en ellos se consiguen mejores precios y menores comisiones que
en el mercado de valores tradicional. La mayoría de los usuarios de dark pools dicen
operar en ellos debido a las variaciones en los precios que las intervenciones de la HFT
están causando en los mercados de valores72, lo que les perjudica de cara a realizar
grandes transacciones.
El equivalente a las cotizaciones en los dark pools son las "indicaciones de interés"
(IOI) que pueden indicar, a los intervinientes en la plataforma, alguna pero no todas de
las siguientes informaciones: el código del activo, si es compra o venta, el precio, y la
cantidad. En cualquier caso, ninguna de ellas trasciende al público. Es muy importante
comprender que las cotizaciones se derivan de las existentes en las Bolsas tradiciona-
les; por ejemplo, a la hora de casar los precios de sus clientes un tipo de dark pools
suele utilizar el precio medio entre el mejor precio comprador y el mejor precio vende-
dor (NBBO) o el precio medio ponderado por el volumen negociado (VWAP)73. Otras
dark pools proporcionan un precio limitado por el NBBO pero no su valor medio e, in-
cluso un tercer grupo opera como un creador de mercado electrónico aceptando o re-
chazando de forma instantánea las órdenes que los inversores introducen en el sistema.
Por todo ello sus precios están en línea con los existentes en el mercado tradicional.
En cuanto a los tipos de plataformas oscuras podemos señalar:
a) Propiedad del agente: Son plataformas creadas por la propia agencia o sociedad
de valores y bolsa para sus propios clientes. Al casar las operaciones entre sus
clientes pueden derivar los precios resultantes en función del flujo de órdenes,
es decir, hay formación de precios. Ejemplos de estos fondos oscuros incluyen
71
Véase Zhu (2013)
72
McDermott, M (2011): “Shadows fall over dark pool trading practices”. Financial Times. 18 de diciembre.
(http://www.ft.com/cms/s/0/4a2000bc-24b3-11e1-ac4b-00144feabdc0.html)
73
NBBO: National Best Bid and Offer; VWAP: Volume-Weighted Average Price. En el caso del NBBO, por ejemplo,
suponga que en el mercado tradicional la oferta de compra más alta es por 10.00 €, y el precio de venta más bajo es
de 10.10 €. Una plataforma oscura típica fijará el precio en 10.05 €, el punto medio entre la oferta y la demanda.
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CrossFinder de Credit Suisse, Sigma X de Goldman Sachs, Citi Match de Citi y

Citi Cross, y MS Pool de Morgan Stanley.
b) Propiedad del agente o del mercado de valores: Estas plataformas actuan como
agentes y no como principales. Como los precios se derivan del mercado de va-
lores -como el punto medio del mejor precio de compra/venta nacional
(NBBO)- no existe formación de precios. Ejemplos: Instinet, Liquidnet e ITG Po-
sit, BATS Trading y NYSE Euronext.
c) Creadores de mercado electrónicos: Gestionados por operadores independientes
como Getco y Knight, que operan como principales para su propia cuenta. Sus
precios de transacción no se calculan mediante el NBBO, por lo que hay una
formación de precios.
En febrero de 2013, el volumen de operaciones realizadas en dark pools representó el

36% del total realizado en los mercados de valores de los EEUU74 (en enero estos
centros de operaciones negociaron diariamente 920 millones de acciones cuando la
NYSE negoció 900 millones)75. Hay más de 50 dark pools sólo en los Estados Unidos
(las principales por volumen en la semana del 19 de marzo de 2018 pueden verse en
la tabla 4).
Tabla 4 Principales operaciones realizadas en plataformas automatizadas por volumen en la semana del
1 de julio de 2019. [Fuente: FINRA https://ats.finra.org/TradingParticipants ]
74
Philips, M (2013): “Credit Suisse is Making Dark Pools Even Darker”. Business Week. 22 Abril.
(http://www.businessweek.com/authors/3404-matthew-philips)
75
Lopez, L. (2013): “GASPARINO: Mysterious Dark Pools Are Seeing More Trading Action Than The NYSE For The
First Time Ever”. Business Insider. 7 de Marzo.
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Entre las críticas podemos señalar:
- Los precios resultantes no tienen porqué reflejar los del mercado real.
- Los intervinientes en la plataforma no tienen porqué conseguir el mejor precio.
- Son vulnerables a las tácticas predadoras de la HFT (utilizan tácticas de sondeo
“pinging” para detectar grandes órdenes ocultas).
- El pequeño tamaño de las transacciones habituales reduce la necesidad de las
plataformas oscuras (el tamaño medio de la transacción en las dark pools se ha
reducido a sólo 200 acciones).
- Las bolsas acusan a las plataformas oscuras de que sus operaciones aumentan la
volatilidad intradía y los diferenciales, lo que lleva a distorsionar los precios de
mercado76.
Otra desventaja –ya mencionada- de este tipo de plataforma de negociación: el hecho

de no saber si la contraparte que se necesita (un comprador o un vendedor) está aún
presente en la plataforma cuando hace falta, lo que implica que el operador no sea ca-
paz de cumplimentar su orden tan rápido como en el mercado bursátil tradicional. Se-
gún Zhu77, a pesar de que es posible conseguir un buen precio, los inversores pierden
cuando no pueden cumplimentar su orden lo antes posible. Al final, según él, todo tie-
ne que ver con el riesgo y la volatilidad porque cuanto más se retrase la ejecución de
la orden mayor será la probabilidad de que el precio oscile (la volatilidad) y cuanto
mayor sea la volatilidad, más costoso es mantener la posición. Y esta espera es espe-
cialmente mala si el inversor está negociando con información78. Así que, una determi-
nada demora en cerrar la orden puede significar la diferencia entre anticiparse al resto
de los inversores (gracias a la información de la que se dispone y obtener por ello un
beneficio), o quedarse atrapado en la masa de inversores79. Con objeto de evitar este
problema estos inversores informados acudirán a las Bolsas tradicionales para aprove-
charse de su información superior (lo que aumentará la volatilidad), mientras que los
inversores más pasivos (gestores de fondos de pensiones, por ejemplo) operarán tran-
quilamente en las plataformas oscuras a salvo de las miradas indiscretas80.
76
McCrank, J (2013): “U.S. stock exchanges call for new rules on “dark pools””. Fox Business. 16 de abril
77
Véase Zhu (2013)
78
A estos inversores se les denomina “operadores informados” (informed traders)
79
Según Zhu, la información puede llegar a perder su valor y este es el coste del retraso para un inversor informado.
80
Claro que, en opinión de Zhu, al hacer esto no están suministrando liquidez a la Bolsa ni reduciendo la
volatilidad provocada por los inversores informados.
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Por otra parte, la falta de transparencia puede permitir prácticas abusivas. Así, varias
dark pools han sido multados por la SEC81 por no respetar la confidencialidad de las
operaciones (entre ellos la propia NYSE-Euronext, que dió a ciertos clientes una posi-
ción de ventaja al pasarles información sobre precios y transacciones de su propia pla-
taforma oscura; o, por ejemplo, Level ATS que suministraba datos a determinados in-
versores sobre transacciones aún no realizadas, lo que les proporcionaba una valiosa
ventaja. Otras dark pools multadas han sido Liquidnet Holdings, Pipeling Trading Sys-
tems, Lava Trading, etc. (ver recuadro posterior realizado con información de la SEC).
Octubre 2011. PIPELINE TRADING SYSTEMS LLC. (1 millón USD). Engañó a los clientes de la
plataforma oscura sobre la manera en que ésta realizaba la correspondencia (matching) entre
órdenes.
Octubre 2012. eBX LLC. (800.000 USD). No protegió a sus clientes al permitir el acceso de una
empresa externa a sus datos operativos confidenciales.
Junio 2014. LIQUIDNET INC. (2 millones USD). No se protegió a los clientes de la plataforma oscura
al permitir que los empleados de marketing y ventas tuviesen acceso a sus datos operativos
confidenciales.
Julio 2014. LAVAFLOW INC. (Una unidad de CITIGROUP y su operador). (5 millones USD). No
protegió a los clientes ATS de LavaFlow al permitir que un afiliado tuviera acceso y utilizase la
información operativa confidencial de esos clientes.
Enero 2015. UBS SECURITIES LLC. (14,4 millones USD). No informó a todos los clientes sobre un tipo
de orden que dio una ventaja a las órdenes realizadas por los creadores de mercado y por los de alta
frecuencia.
Agosto 2015. ITGINC. (Operador de plataforma oscura) Y ALTERNET SECURITIES (Broker-dealer

afiliado). (20,3 millones USD). Operó una mesa de operaciones secreta que accedió a datos
confidenciales de los clientes de la plataforma oscura.
Febrero 2016. CREDIT SUISSE SECURITIES (USA) LLC. (54 millones USD). Crossfinder: Característica
falsamente representada de caracterización del flujo de órdenes; ejecutaron 117 millones de órdenes
ilegales inferiores a un centavo. Light pool: Tergiversó su uso de la fórmula para medir la
negociación de los operadores “oportunistas”.
Febrero 2016. BARCLAYS CAPITAL INC. (35 millones USD). Por engaño a los clientes de la
plataforma oscura sobre las velocidades de conexión de datos y la vigilancia de negociación
“tóxica”.
81
Mehta, N y Daley, W (2012): “SEC Charges Dark-Pool Operator for Sharing Confidential Data”. Bloomberg. 3 de
octubre.
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7. ÍNDICES DE BOLSA
Un índice bursátil es un sistema de medición de tipo estadístico que tiene por objeto
reflejar la evolución en el tiempo de los precios de las acciones cotizadas en el merca-
do de valores o de sus rendimientos. Debe ser entendido como una simple indicación
y nunca como una medida exacta del comportamiento dinámico del mercado puesto
que sólo unos pocos valores (los de mayor peso en el mercado de valores) son utiliza-
dos en su elaboración y, además, la expresión matemática empleada varía de unos ín-
dices a otros.
Los diferentes pasos en los que se descompone la elaboración de un índice son:
1. Selección de los títulos que lo van a componer

2. Ponderación de cada título
3. Elección de la fecha base
4. Formulación del índice
5. Ajustes
7.1 Selección de los títulos

Se busca que el índice sea lo más representativo posible y para ello deberá estar inte-
grado por aquellos valores que mejor representen el comportamiento de la Bolsa. La
representatividad se mide en función de:
a) La frecuencia de cotización
b) El volumen de contratación
c) La capitalización bursátil
a) La frecuencia de cotización
Por frecuencia de cotización se entiende la relación existente entre el número de días
(ni) que un determinado valor (i) cotiza en el mercado y el número de días hábiles de
dicho mercado (N). De tal manera que si una acción cualquiera alcanzase el valor
100% querrá decir que ha cotizado todos y cada uno de los días hábiles del mercado.
b) El volumen de contratación
Por volumen de contratación se entiende la cantidad total contratada por un determi-
nado valor en el mercado de valores durante un cierto período de tiempo, generalmen-
te, un año. Como es lógico, las acciones que componen el índice deberán tener el ma-
yor volumen de contratación de todos los integrantes en el mercado de valores para
que se garantice su representatividad.
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c) La capitalización bursátil
La capitalización bursátil consiste en multiplicar el número de acciones emitidas por
una empresa por su precio de mercado, es decir, por su cotización. Así que si, por
ejemplo, una compañía tiene su capital social distribuido en un millón de acciones cu-
yo valor en el mercado es de 12 euros, su capitalización bursátil será igual a:
1.000.000 acc. x 12 €/acc. = 12.000.000 €
Tabla 5. Las compañías del índice Dow Jones Industrial Average organizadas por el peso de su
capitalización bursátil en el índice el 13 de Agosto de 2020. Los ocho primeros pesan el 50,614% del
índice. [Fuente: https://www.slickcharts.com/dowjones]
A mayor capitalización mayor representatividad. Es preciso indicar que muchos índices

calculan la capitalización sobre los títulos que están realmente admitidos a cotizar (free
float) y no sobre los emitidos82 como, por ejemplo, el S&P 500 o el Ibex 35 (véase en la
tabla 5 la composición del Dow Jones Industrial Average y en la 6 la del Ibex-35).
Tabla 6. Ponderación del Ibex-35 en Junio de 2020. Los cinco primeros pesan el 50,03% del índice
[Fuente: http://www.bolsamadrid.es/docs/SBolsas/InformesSB/FS-Ibex35_ESP.pdf]
82
Por ejemplo, una empresa puede haber emitido 100 millones de acciones, pero sólo cotizan libremente 75
millones (el free float, que es del 75%), el resto están, generalmente, en manos del accionista principal. Este dato es
importante conocerlo de cara a prever los movimientos futuros de la acción.
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7.2 Ponderación de los títulos

La ponderación en los índices tiene por objeto mejorar su representatividad, haciendo
que cada valor influya en el mismo de acuerdo con su importancia dentro del merca-
do. Se suele establecer como un coeficiente (Qi) relativo del valor (Vi) que, la frecuen-
cia de cotización, el volumen de contratación o la capitalizacion bursátil de una ac-
ción, tienen con respecto al total del mercado (véase la tabla 6).
7.3 Elección de la fecha base

El valor de un índice está referido a un momento del tiempo denominado año base, fe-
cha para la que el índice suele tomar un valor de 1.000 (sobre este valor hay muchas
excepciones). De tal manera, que si el índice general de un mercado de valores cual-
quiera toma, para el día de hoy, un valor de 2.570, querrá decir que el valor del mer-
cado es 2,57 veces el que tenía en el año base83 (ver tabla 7).
Tabla 7. Ejemplo de índices de Bolsa y algunos de sus datos básicos [Fuente: elaboración propia]
7.4 Fórmula estadística elegida

Las expresiones estadísticas básicas más utilizadas son tres:
a) Media aritmética ponderada

b) Fórmula de Laspeyres
c) Fórmula de Paasche
a) Media arltmética ponderada

Esta es la expresión más simple de las tres puesto que el valor del índice bursátil (It) se
calcula sumando los precios de mercado, que en un momento determinado del tiempo
83
Algunos índices toman como fecha base el 31 de diciembre del año anterior. Esto permite saber con rapidez si el
mercado vale más ahora que al comienzo del año o no. Así, si el índice el 30 de Junio vale 78 cuando el 1 de enero
valía 100 significará que ha perdido el 22% de su valor.
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tienen cada una de las acciones (Pit), que integran el índice, ponderados por su capita-
lización bursátil (Qi0). Su expresión es:
La utiliza el Dow Jones Industrial en la actualidad, aunque con una modificación: en el

numerador suma aritméticamente los precios de las 30 acciones constituyentes, pero
en el denominador divide por el denominado Divisor Dow que es la cifra que se utiliza
para ponderar los titulos y sus ajustes a lo largo del tiempo (el valor del divisor era, el 6
de abril de 2020, igual a 0,14579812049809).
b) Formula de Laspeyres
Es una de las expresiones más comúnmente utilizadas para calcular el valor de los ín-
dices bursátiles (junto con la de Paasche), siendo su expresión la siguiente:
En el numerador se obtiene la suma del resultado de multiplicar el precio del mercado

(Pit) de cada uno de los títulos que conforman el índice en un momento determinado
del tiempo (t), por la ponderación inicial (Qi0) de cada uno de ellos. En el denominador
se realiza la misma operación con la diferencia de que se utiliza el precio inicial que
tenía cada título (Pi0). Es la expresión en la que se basan, por ejemplo, el Ibex-35 y el
IGBM. En el caso del primero, la expresión utilizada es:
donde I(t) es el valor del índice en el momento t, Cap es la capitalización bursátil del
free-float de las compañías componentes del índice y J es un coeficiente usado para
ajustar el índice para que no se vea afectado por ampliaciones de capital, etc.
c) Fórmula de Paasche
Es semejante a la anterior, pero algo más complicada de calcular, tiene como expre-
sión estadística la siguiente:
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ISSN: 1988-1878
La diferencia con respecto a la expresión de Laspeyres, radica en que las ponderacio-

nes que se utilizan aquí se refieren a las que tienen los diversos títulos en el mismo mo-
mento de calcular el índice. Esto implica la necesidad de calcular cada día dichas pon-
deraciones. En esta expresión se basa, entre otros, el índice Standard & Poor’s de la
Bolsa de Nueva York.
7.5 Los ajustes

Todo índice bursatil deberá reflejar con la mayor exactitud posible el devenir del mer-
cado recogiendo los movimientos que se producen como consecuencia de sucesivos
desequilibrios en las fuerzas de Ia oferta y la demanda. Para ello deberán ser elimina-
das las variaciones de las cotizaciones que no sean debidas a las propias fuerzas del
mercado, tales como los desdobles de las acciones (splits), desembolsos pasivos, reem-
bolso parcial del capital, etc. Por tanto, los ajustes tienen por objeto la corrección de
todo tipo de variaciones en las cotizaciones ajenas a los principlos del equilibrio entre
la oferta y Ia demanda. Los tres ajustes más clásicos son: por dividendos, por amplia-
ción de capital, y por desdoblamiento de acciones (splits). También se ajusta por fusio-
nes, escisiones, exclusión de cotización, dividendos extraordinarios, etc.
a) El ajuste por dividendos.

La razón de realizar este ajuste estriba en que al acercase el momento en el que una
determinada compañía paga sus dividendos, se puede observar que existe un alza ex-
traordinaria (o un menor descenso) en su cotización debida a dicho motivo y que, por
tanto, es ajena al libre juego entre Ia oferta y Ia demanda. Como ejemplo, suponga el
Iector que Iberdrola, se dispone a pagar sus dividendos dentro de quince días; usted
puede verse tentado a adquirir algunas acciones puesto que sabe que a los pocos días
va a cobrar unos dividendos y, al igual que usted, otras muchas personas pensarán lo
mismo lo que provocará un ascenso de su cotización. Además, el precio también su-
birá porque los vendedores de las acciones de Iberdrola, al desprenderse de las mis-
mas, perderán el derecho a cobrar los dividendos, por lo tanto, las venderán más caras
de lo normal intentando compensar dicha pérdida.
El ajuste se realiza estimando el dividendo que va a distribuirse en función del pagado

en el año anterior, o como rendimiento lógico y constante para todos los valores coti-
zados. El dividendo así estimado se dividirá entre el número de días del año; y diaria-
mente se deduce de la cotización el resultado de multiplicar el cociente obtenido por
el número de días transcurridos. A continuación, se muestra Ia expresión matemática
que se utiliza en este caso, donde di es el dividendo del titulo i, P’it es el precio del
-37-

ISSN: 1988-1878
título i el día t, antes de ser ajustado; y t el número de días transcurridos desde princi-
pios del año:
Una vez que los dividendos han sido pagados deberemos reajustar la expresión ante-
rior acumulándolos a la cotización de la siguiente forma
Por supuesto, si los dividendos se pagan semestral o cuatrimestralmente el ajuste sería

similar al anterior, pero en lugar de 365-6 días serían 182-3 o 91-2, respectivamente.
b) EI ajuste por ampliación de capital

La ampliación de capital realizada por una sociedad determinada representa un sensi-
ble aumento del número de títulos de Ia misma en el mercado, lo que produce un des-
censo en la cotización mayor de lo que debería haber descendido como consecuencia
del libre juego de la oferta y la demanda. La diferencia entre el precio de las acciones
antes de la ampliación y el precio posterior a la misma es el denominado valor del de-
recho de suscripción. Este último será utilizado para corregir ese descenso atípico en la
cotización de las acciones.
El precio teórico de la acción después de la ampliación de capital se calcula de la si-

guiente forma:
donde:
PTi = Precio teórico del título i después de la ampliación
Pi = Precio en el mercado del título i antes de la ampliación
Pei = Precio de emisión de las nuevas acciones de i (Pei < Pi)
N = Número de acciones viejas
M = Número de acciones nuevas
como se puede apreciar el cálculo del precio teórico del título i después de Ia emision
de las nuevas acciones (PTi) se realiza a través de una media de los precios, de las ac-
ciones viejas y de las nuevas, ponderada por la cantidad de cada una de ellas.
Como es lógico el precio después de la ampliación es inferior al precio anterior a la

misma, es decir, PTi < Pi y es precisamente esta disparidad entre ellos lo que debemos
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ISSN: 1988-1878
corregir puesto que se debe a algo exógeno al libre juego oferta-demanda. EI ajuste se
realizará multiplicando el precio del título i en un momento cualquiera posterior a la
ampliación (P’it) por un factor de ajuste (Fi), que calcularemos de la siguiente forma:
y el precio del título i, después de ser corregido (Pit), se obtendrá:
c) El ajuste por desdoblamiento de acciones (splits)

Algunas veces, las compañías deciden desdoblar el valor de las acciones, por ejemplo,
el 25 de julio de 2014 la compañía española Inditex84 realizó un split por el que cada
acción emitida –valorada en ese momento en 111,45 euros- se transformó en cinco ac-
ciones de 22,29 euros cada una85. Como se puede observar el Capital Social de la
compañía permanece inalterable, pero no así el volumen de las acciones que Io sopor-
tan -que ha sido quintuplicado- Io que induce a tener que corregir el cálculo del índice
bursátil.
Para ver cómo se realiza el ajuste vamos a suponer que tenemos una sociedad a la que
denominaremos i cuyas acciones tienen un precio de mercado en el momento t igual a
Pit. Dicha sociedad decide sustituir cada acción vieja por h acciones nuevas las cuales
van a tener un precio de mercado igual a P'it. Con estos datos podemos plantear la si-
guiente igualdad, que nos indica que se produce una compensación matemática entre
las variaciones de signo contrario que experimentan el número de títulos y las cotiza-
ciones:
donde h se convierte entonces en el factor por el que deberemos multiplicar el valor de

Ia nueva cotización para obtener Ia equivalente anterior. Es decir, supongamos que
una sociedad decide sustituir dos acciones viejas por tres nuevas, o Io que es lo mismo,
una acción vieja por 1,5 nuevas. El valor del factor de corrección h será de 1,5. O si,
por el contrario, canjease 100 viejas por una nueva h sería igual a 0,01.
84
Dueña, entre otras, de la marca Zara.
85
También se puede dar el caso opuesto al que se denomina contra-split. Por ejemplo, en abril de 2013 Bankia canjeó 100
acciones viejas por 1 nueva
-39-

ISSN: 1988-1878
d) Ajustes por Fusión/Absorción de empresas

En el caso de fusión o absorción entre dos o más empresas se considerará a una de
ellas como la empresa dominante, siendo la ponderación del valor resultante la suma
de las ponderaciones previas de los dos o más valores. El nuevo precio de referencia
del valor de la compañía dominante será:
donde A es la empresa absorbente y B la absorbida. P*A es el nuevo precio de referen-

cia de la empresa absorbente A. P’A y P’B son los precios de referencia86 previos de A y
B. PA y PB son los precios de cotización de A y B. Y, por último, WA y WB representan
las ponderaciones actuales de ambas empresas en el índice.
7.6 Otros tipos de índices bursátiles

Los índices sectoriales
La misión de los índices sectoriales (tabla 8) es reflejar el comportamiento temporal de
un grupo o sector de empresas que operen en mercados afines. Su sistema de cálculo
es idéntico al analizado para los índices generales, es decir, seleccionaremos una serie
de empresas representativas del sector en cuestión, las ponderaremos, elegiremos una
fecha base y una expresión estadística y, por último, someteremos a los ajustes necesa-
rios a los títulos que Io necesiten con sus ponderaciones respectivas.
Tabla 8. Familia de índices Ibex-35 [Fuente: http://www.bolsamadrid.es]
86
Precio de cierre del día anterior a la modificación de la composición del índice
-40-

ISSN: 1988-1878
Los índices de rendimientos

Como su nombre indica muestra Ia evolución de los rendimientos de un mercado, un
sector o un título. EI cálculo del índice diario de rendimientos para todo el mercado de
valores se realiza mediante la diferencia entre el valor del indlce general (I1) actual
menos el del día anterior (I0) y dividiendo el resultado por este último (I0)87 (ver figura
14).
Lo mismo se calcularía el indice de rendimientos diario de un sector o de un título

cualquiera, aunque en este último caso en el numerador se pondría Ia diferencia entre
el precio de mercado actual y el del día anterior, a Ia que añadiríamos los dividendos
si se hubiesen repartido ese día; por supuesto en el denominador figuraría el precio
anterior.
Figura 14 Gráfico de los rendimientos del Ibex-35 desde el 1 de enero de 2007 hasta el 30 de mayo de
2012 [Fuente: elaboración propia]
8. LA OFERTA PÚBLICA DE EXCLUSIÓN (OPE)
Cuando una empresa decide dejar de cotizar (delisting, en inglés) debe lanzar obligato-
riamente una oferta pública de compra de todas las acciones admitidas a cotización
87
Alternativamente se puede utlizar la expresión r = Ln (I1 ÷ I0) sobre todo si pueden darse grandes diferencias entre I1
e I0.
-41-

ISSN: 1988-1878
que se denomina oferta pública de exclusión (OPE). Su objeto es dar la oportunidad a

todos los actuales accionistas de vender sus acciones cuando aún son líquidas porque
una vez excluidas de la Bolsa, las acciones pasarán a ser ilíquidas y su precio caerá
fuertemente.
Transcurrida la OPE la empresa abandonará el mercado bursátil. La OPE deberá exten-

derse a todas las acciones afectadas por la exclusión88, así como a las obligaciones
convertibles y demás valores que den derecho a suscribir o adquirir aquéllas. Las ac-
ciones se adquirirán a cambio de dinero líquido y el precio pagado (que deberá ser au-
torizado expresamente por la CNMV) deberá establecerse en relación con los criterios
del valor teórico contable de la empresa, de su valor liquidativo, de la cotización me-
dia ponderada del último semestre, del precio de una OPA anterior si ésta se hubiese
formulado en el último año y, por último, a través de métodos como el FCD, múltiplos,
comparables, etc.
Entre los motivos para abandonar el mercado bursátil están los costes implícitos de es-
tar admitido a cotización (obligatoriedad de presentar una serie de documentos conta-
bles auditados, costes administrativos relacionados con el pago de dividendos y con el
servicio de los accionistas, costes legales y administrativos en relación con la presenta-
ción de informes ante la CNMV, etcétera), cuando una empresa se declara en quiebra,
cuando no satisface los requisitos de cotización de una bolsa de valores, como resulta-
do de una fusión o adquisición, etc.
El presidente de Dermoestética lanza una opa de exclusión de

bolsa
El Economista.com Javier Alfonso 20/12/2012

Corporación Dermoestética anunció este jueves que su presidente, José María Suescun, lanzará
una oferta pública de adquisición (OPA) sobre el 40,9 por ciento del capital que no controla, a un
precio de 0,33 euros por acción, con el fin de excluir la compañía de bolsa.
Suescun, fundador de la empresa, lanzará la OPA a través de su empresa Pabellón Paladio, que
ostenta el 59,1 por ciento del capital. El precio será de 0,33 euros por titulo, un 17,86 por ciento
por encima de su última cotización, según ha informado la compañía en un comunicado. Si todos
los accionistas minoritarios acuden a la OPA, Suescun tendrá que desembolsar 2,72 millones de
euros por ese 40,9 por ciento. No obstante, posteriormente tendrá que inyectar capital en
Corporación Dermoestética para "reforzar su situación financiera y patrimonial".
De hecho, la empresa valenciana había aprobado en su última junta general una ampliación de
capital de 3 millones de euros con prima de emisión de otros 3 millones, operación que no se ha
llegado a realizar y que ha quedado anulada. Además, Suescun ha firmado un préstamo
participativo de 2 millones de euros a la compañía para que pueda funcionar con normalidad
mientras se realiza la exclusión de bolsa y "posterior reestructuración del capital", según el hecho
relevante enviado a la CNMV.
El consejo de administración acordó este jueves convocar junta general extraordinaria de
accionistas para el 2 de febrero con el fin de aprobar la exclusión de negociación y la aprobación,
88
Véanse los artículos 10 y 11 del Real Decreto 1066/2007 de 27 de julio sobre Ofertas Públicas de Adquisición de
valores.
-42-

ISSN: 1988-1878
como presupuesto necesario, de la realización de la oferta de exclusión.
Siete años y medio en bolsa

Corporación Dermoestética debutó en Bolsa en julio de 2005 a un precio de 9,10 euros por
acción. Tras dos años de expansión y crecimiento, sus problemas empezaron cuando los
españoles redujeron su gasto en cirugía estética en los albores de la crisis, a finales de 2007.
Entró en pérdidas ese año, en plena expansión internacional, lo que la obligó a recoger velas
rápidamente. En 2008 cerró su filial italiana, paralizó la mexicana y vendió la inglesa, Ultralase. Por
esta última obtuvo unas plusvalías de 193 millones que le sirvieron para volver a beneficios,
repartir una generosa paga entre sus accionistas y tener un colchón para la larga crisis.
Además de frenar su expansión internacional, excepto en Portugal, Dermoestética llevó a cabo
medidas de ajuste que supusieron el cierre o traslado de clínicas no rentables, la reducción de
más de la mitad de la plantilla y un crecimiento de su red mucho más lento. A finales de 2010
disponía de 59 clínicas, frente al casi centenar que llegó a tener…
9. VALORACIÓN DE ACCIONES
Todo bien o activo tiene un valor en función de la utilidad que tenga para nosotros en
el futuro. La forma más habitual -pero no la única- que tenemos de medir esa utilidad
es con el dinero o, como decimos en finanzas, con los flujos de caja que promete ge-
nerar a lo largo de su vida.
9.1 Modelo del descuento de dividendos

Una acción es un activo financiero que, como tal, promete generar a su propietario
una corriente de flujos de efectivo a lo largo del tiempo. Esta corriente de flujos de caja
viene definida por: los dividendos, los derechos de suscripción de nuevas acciones, la
parte que le toque en una hipotética liquidación futura de la compañía, o el valor que
ésta última entregue a cambio de recomprarla en una fecha futura. En 1938 John
Williams89 supuso que todos esos componentes se podían resumir en los dividendos de
tal manera que definió el valor de una acción como el valor actual de toda la corriente
de dividendos que se espera que proporcione hasta el final de su vida90 (véase la expli-
cación en el Anexo 1). La tasa de actualización (ke) es el coste de oportunidad de inver-
tir en otra acción de riesgo similar91.
89
Williams, John (1938): The Theory of Investment Value. Harvard University Press. Cambridge (Mass.)
90
Se considera que la empresa tiene vida indefinida, es decir, infinita. Si no fuese así, habría que especificar en qué
momento futuro del tiempo finaliza su vida y, sobre todo, cuánto va a recibir el propietario de la acción en ese
momento por su parte proporcional en la liquidación o venta de la empresa.
91
Véase el Anexo II para saber cómo se puede estimar esta tasa.
-43-

ISSN: 1988-1878
La expresión de Williams, que es conocida como “el modelo del descuento de divi-
dendos” (DDM en inglés), es perfecta pero inútil. Nadie puede estimar infinitos divi-
dendos. Así que hubo que esperar unos veinte años hasta que Gordon y Shapiro92
adaptaron la expresión anterior para poder utilizarla en la práctica mediante el supues-
to de que los dividendos crecen a una tasa promedio anual y acumulativa por dos mo-
tivos:
a) la necesidad de contrarrestar el efecto negativo que la inflación anual produce

en los dividendos.
b) la reinversión de la parte de los beneficios por acción (BPA) no repartida en for-
ma de dividendos, que se traducirá en unos mayores dividendos para años su-
cesivos.
Por tanto, si estimásemos una tasa promedio de crecimiento anual y acumulativo hasta
el infinito (que denominaremos g), podríamos calcular todos los dividendos futuros en
función del dividendo que se repartirá al final del primer año. Es decir, el dividendo es-
perado al final del cuarto año (D4) será igual a:
D4 = D1 x (1 + g)3
así que si calculamos el valor teórico de la acción en función del dividendo esperado
al final del primer año (D1) y de la tasa promedio de crecimiento anual y acumulativo
(g), obtendremos el denominado modelo de Gordon-Shapiro:
donde, la última igualdad surge debido a que la suma de una serie geométrica de infi-
nitos términos del tipo (1+g)i-1/(1+ke)i y cuya razón es (1+g)/(1+ke), es igual a 1/(ke-g).
Concretando, el precio teórico o intrínseco será igual a dividir el dividendo que se es-
pera al término del primer año por la diferencia entre el tipo de descuento (ke) y la tasa
de crecimiento acumulativa de los dividendos (g). Lógicamente ke debe ser mayor que
g, pues si ello no fuese así el valor teórico calculado será ilógico e inútil para nuestros
propósitos. Esto último no debe ser motivo de preocupación puesto que la tasa de ren-
dimiento requerida por el mercado (ke) siempre será mayor que la tasa media de creci-
92
Véase Gordon, M.J. y Shapiro, E. (1956): "Capital Equipment Analysis: The Required Rate of Profit" Management
Science. Octubre. Pp.: 102-110 y Gordon, M.J. (1959): "Dividends, Earnings, and Stock Prices", Review of
Economics and Statistics, 41 nº 2 Mayo. Pp.: 99-105.
-44-

ISSN: 1988-1878
miento de los dividendos hasta el infinito (g) cuando las empresas alcanzan una situa-
ción de crecimiento estable93.
La tasa promedio de crecimiento (g) suele calcularse multiplicando la tasa de retención

de beneficios94 (b) por la rentabilidad de las acciones (en inglés, ROE), que se obtiene
dividiendo el beneficio después de intereses e impuestos entre el valor contable de las
acciones (aunque este cálculo nos proporcionará la rentabilidad actual sobre las accio-
nes, no la estimada, que sería la ideal para el cálculo de la tasa de crecimiento). Por
otra parte, la tasa de reparto de beneficios (1-b) es la relación existente entre los divi-
dendos por acción y los beneficios netos por acción. Parece lógico pensar que la tasa
media de crecimiento anual y acumulativa de los beneficios hasta el infinito deba ser
menor, o al menos igual, que la tasa media de crecimiento anual media de la econo-
mía nacional (o de la economía internacional si la empresa es multinacional) porque,
en caso contrario, se estaría asumiendo que a muy largo plazo la empresa sería más
grande que la economía nacional o internacional, lo que es absurdo.
Concretando, el modelo de Gordon-Shapiro para el caso de un dividendo creciente a

una tasa constante anual y acumulativa implica lo siguiente:
1. Los dividendos deberán crecer hasta el infinito a una tasa constante g.

2. El precio de la acción crecerá a la misma tasa g.
3. El rendimiento sobre los dividendos (D1/P0) deberá permanecer constante.
4. El rendimiento sobre las ganancias de capital esperadas deber ser constante e
igual a g.
5. El rendimiento esperado por los inversores (ke) será igual a la suma de los
rendimientos sobre los dividendos y sobre las ganancias de capital.
Ejemplo:
Suponiendo que Repsol se encuentre en situación de estabilidad y que acaba de
repartir un dividendo anual (D0) de 1,10 €, se desea calcular el precio teórico de su
acción sabiendo que la tasa de rendimiento mínima (ke) exigida por el mercado para
una acción de riesgo similar es del 11,36%, que el ROE medio esperado de Repsol
es del 6% y su tasa de retención de beneficios (b) habitual es del 45,8%.
Con estos datos podemos calcular primero la tasa de crecimiento media anual (g):
93
Suponer que ke puede ser igual o inferior a g implica no entender el modelo y peor aún no entender nada de fi-
nanzas empresariales. Recuerde estamos hablando del infinito, no del año que viene.
94
Donde 1-b es la tasa de reparto de beneficios o pay out ratio. Así, si una empresa reparte 4 euros de dividendos y
su beneficio después de intereses e impuestos es de 16, su tasa de reparto será del 25% y su tasa de retención de
beneficios será b = 75%.
-45-

ISSN: 1988-1878
g = b x ROE = 0,458 x 0,06 = 0,0275 = 2,75%
El próximo dividendo anual (D1) será: 1,10 x (1 + 0,0275) = 1,13 €
El precio teórico de la acción será igual a: 1,13 / (0,1136 – 0,0275) = 13,12 €
Es muy importante resaltar que el modelo de Gordon-Shapiro sólo debe utilizarse

cuando la empresa ha alcanzado una situación de crecimiento estable, de tal manera
que si la empresa no estuviera en una situación de estabilidad habría que dividir el cál-
culo del modelo del descuento de dividendos en dos partes. La primera implica estimar
los dividendos futuros uno a uno hasta alcanzar la fecha (n) en la que se estima la em-
presa ya será estable. La segunda, es aplicar el modelo de Gordon-Shapiro en la fecha
en que se alcanza dicha estabilidad. El valor actualizado de la suma de las dos partes
nos proporcionará el precio teórico de la acción95.
Para estimar la primera parte deberemos analizar previamente el comportamiento fu-

turo previsible de la economía nacional e internacional, del sector y de la empresa con
objeto de estimar los beneficios por acción futuros y, a partir de estos, los dividendos
esperados.
9.2 El precio de la acción en función del PER

Según este método el valor de las acciones de una empresa viene reflejado por la capi-
talización que el mercado hace de sus beneficios. Es decir, el precio de mercado de las
acciones es un múltiplo de sus beneficios unitarios. Esta relación es conocida como el
ratio precio-beneficio al que se denomina en España por sus siglas en inglés PER (price
earning ratio o P/E) e indica la relación existente entre el precio de mercado de una ac-
ción (P) y el beneficio por acción (BPA):
Entre las razones para su utilización señalaremos las siguientes:
95
En la expresión matemática ke podría tomar valores diferentes a lo largo de la primera parte con respecto a los de
la segunda debido a las variaciones del riesgo sistemático (la beta) que se van produciendo con el tiempo. Para
evitar esto puede utilizarse desde el comienzo la beta ajustada (véase el Anexo II).
-46-

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a) El PER proporciona una medida normalizada para poder comparar los precios
de las acciones al indicar lo que "el mercado paga por cada euro de beneficio"
de una acción determinada. Así, una acción valorada a precios de mercado en
12 euros y que genera un beneficio por acción de 1 euro tiene el mismo PER
que otra cuyo precio de mercado es de 8,4 euros y su beneficio por acción es
de 0,70 euros. En ambos casos el PER es doce.
b) La valoración, a través del PER, de las acciones que no suelen pagar dividendos
es más útil que si se realiza a través de los dividendos (claro que habrá proble-
mas en su utilización si la empresa no tiene beneficios96).
Veamos como surge el PER. Basándonos en el modelo de crecimiento constante de los

dividendos enunciado por Gordon-Shapiro, podemos sustituir el dividendo del año
próximo (D1) por el producto entre el BPA1 y la tasa de reparto de beneficios, para des-
pués de recolocar los términos obtener una expresión del PER estimado97, que puede
ser contemplado así como función de tres variables: la tasa de crecimiento futura (g), el
tipo de descuento (ke) y la tasa de reparto de beneficios (1-b).
Por otro lado, si quisiéramos tener una expresión del PER calculado a través de los BPA
actuales (es decir, BPA0) deberíamos hacer lo siguiente:
cálculo que nos permitiría inducir el valor que el mercado asigna a las variables que
conforman el PER0, dado que el valor de éste es conocido.
Ejemplo: El precio de mercado de Inditex es de 30,1 euros, sabemos que la com-

pañía textil tiene una política de dividendos consistente en distribuir el 61% de sus
beneficios netos, que su coeficiente de volatilidad beta es igual a 0,80 (la prima de
riesgo del mercado se estima en el 4,78% anual y el tipo de interés sin riesgo a largo
plazo es del 1,5% anual), y que su PER actual es de 32,35. ¿Cuál es la tasa media de
crecimiento anual y acumulativa de los beneficios de Inditex que el mercado está
estimando?.
96 En este caso nos veremos obligados a "normalizar" el beneficio del año en cuestión, apostando por una
recuperación de la empresa en un plazo más o menos corto.
97 Es "estimado" porque se calcula a través del BPA , es decir, del BPA estimado del próximo año.
1
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La tasa de rendimiento mínima requerida por los accionistas (ke) de Inditex es igual a:
ke = rf + (EM - rf) x ß = 1,5% + (4,78%) x 0,8 = 5,324%
("#$)("&') *,," ("&')

Sabiendo que PER0 = () #'
à 30,1=*,*./01 #' à g = 3,232%.
El PER indica las expectativas de crecimiento de los beneficios que los inversores creen
que tiene una empresa determinada. Por ello muchos analistas estiman el valor intrín-
seco de una acción multiplicando su beneficio actual, BPA0, por el PER que ellos esti-
man debería tener la empresa:
P0 = BPA0 x PER
Acciona 18,51 CaixaBank 14,78 Mapfre 11,73

Acerinox 67,47 Dia 11,17 Mediaset 21,07
ACS 11,29 Endesa 17,74 R.E.C. 4,51
AENA 22,55 Ferrovial 18,29 Banco Santander 8,63
AMADEUS 25,02 Grifols 16,36 Técnicas Reunidas 25,64
Banco Popular 45,98 IAG 6,26 Telefónica 264,2
Bankia 7,03 Iberdrola 15,13 Viscofán 19,66
BBVA 12,38 Inditex 30,10 IAG 6,26
Tabla 9. PER de varias compañías del índice Ibex-35 del mercado de valores español el día 11 de Julio
de 2016 [Fuente: http://www.infobolsa.es]
Esta expresión da lugar a una aparente contradicción. Pues, si el PER es el resultado de

dividir el precio de la acción entre su beneficio, no es posible utilizarlo para calcular
dicho precio. Como ya hemos dicho, esta contradicción es aparente puesto que el PER
deberá ser estimado por el inversor, ya sea utilizando las relaciones analizadas en el
apartado anterior, o bien mediante la experiencia que tenga sobre la empresa estu-
diada. Es precisamente por ello, por lo que cada inversor asignará un PER estimado dis-
tinto a cada empresa, y como el BPA0 es el mismo para todos ellos, el valor teórico de
la acción de dicha compañía será distinto para cada uno. Para unos, dicho precio esta-
rá sobrevalorado mientras que para otros estará infravalorado, por lo tanto, actuarán en
consecuencia para aprovecharse de lo que ellos piensan es una ineficiencia del merca-
do; así, los primeros venderán sus acciones y los segundos procederán a comprarlas.
Ello llevará a que el precio de mercado (P) oscile continuamente alrededor del precio
teórico del título (P0). Por ello el valor del PER que se puede leer en la prensa financie-
ra no es más que un valor promedio del mercado. Piense que si los inversores actuaran
según dicho valor publicado, siempre considerarían que una acción está bien valorada,
es decir, que P = P0 lo que haría que no se produjesen ni compras ni ventas por moti-
-48-

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vos especulativos y de arbitraje, el resultado sería un mercado apático y ¡totalmente

ineficiente!.
Ejemplo: Queremos saber cuál sería el precio teórico de la acción de BlueEF si

cotizara en Bolsa. Para ello sabemos que su beneficio por acción actual es de 3,7
euros y que el PER de las cuatro compañías cotizadas más similares a ella de su
sector industrial (sus comparables) es, respectivamente, 12,3 ; 14,6 ; 11,9 ; y 13,1.
Calcularemos el PER medio de las empresas comparables:
PER medio = (12,3 + 14,6 + 11,9 + 13,1) ÷ 4 = 12,975
El precio teórico de BlueEF sería: P0 = PER x BPA = 12,975 x 3,7 = 48,01 €
Limitaciones del cálculo del PER

Cuando el PER se obtiene "a posteriori" mediante la división del precio actual de mer-
cado (P) por el beneficio por acción (BPA0), es necesario tener en cuenta que se están
mezclando dos variables calculadas en momentos del tiempo bastante dispares porque
el precio de mercado refleja las expectativas de los inversores, mientras que el BPA0
refleja los resultados del pasado. Estos últimos pueden haber sido fantásticos y, en
cambio, el futuro puede ser aterrador; o, todo lo contrario. Así que la cifra del PER pue-
de resultar muy engañosa. Para evitar esto hay quien sustituye el BPA0 por el BPA esti-
mado para el próximo año (BPA1), con lo que ambas variables reflejarían expectativas
futuras y proporcionarían un valor del PER estimado que es más fiable98 que el PER ob-
tenido a través del BPA actual.
Otros analistas opinan que la cifra del BPA es engañosa porque el beneficio para el ac-
cionista será tanto mayor cuantas menos amortizaciones existan, o tanto menor cuanto
más se amortice. Por ello lo sustituyen por el flujo de caja del último periodo del que
existan datos (o por el flujo de caja estimado para el año próximo), que se calcula
sumándole al beneficio después de intereses e impuestos el valor de las amortizacio-
nes. A esto se le conoce como PCFR (price cash-flow ratio).
Los cambios en los procedimientos contables acaecidos durante el último ejercicio

pueden alterar el valor del PER de una forma que lo haga inservible. Por otro lado, los
diferentes criterios contables entre varios países pueden hacer imposible la realización
de comparaciones del PER de varias empresas que operen en diferentes mercados de
98
Véase LIE, Erik y LIE Heidi (2002): “Multiples used to estimate corporate value” Financial Analysts Journal;
Mar/Apr; 58, 2. Pp.: 44-54
-49-

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valores a menos que se normalicen todas las contabilidades con respecto a una norma
estándar. Por todo ello muchos especialistas deciden utilizar el flujo de caja esperado
como herramienta básica de valoración de las empresas y no los beneficios esperados.
Es evidente, también, que si los BPA son negativos el PER no es significativo; lo mismo
que ocurre si el riesgo económico de la empresa es muy alto, es decir, la volatilidad de
los beneficios es grande, el PER carece de significación al variar fuertemente de un
periodo a otro.
El ratio CAPE de Shiller

El PER ajustado cíclicamente más conocido como ratio CAPE (Cyclically-Adjusted Price-
Earnings) desarrollado por el premio Nobel Robert Shiller se obtiene dividiendo el precio de
la acción ajustado mediante un índice de inflación entre la media de los beneficios por acción
anuales ajustados a la inflación durante los últimos diez años. Es una medida para estimar el
precio de la acción a largo plazo y su inversa –en palabras del profesor Jeremy Siegel-
indicaría el rendimiento real de la acción99.
10. EXCHANGE-TRADED FUND S (ETF)
Conocidos habitualmente por sus siglas en inglés, los denominados “fondos cotizados
en bolsa” o ETF se diferencian de los fondos de inversión tradicionales en que cuando
un inversor que posee acciones de un ETF desea venderlas, el gestor del fondo no ne-
cesita deshacer sus posiciones100 para proporcionarle liquidez, sino que basta con que
el inversor las venda en la bolsa directamente a otro inversor. Es decir, son un activo
de renta variable que cotiza en bolsa exactamente igual que las acciones ordinarias de
las empresas.
Como permiten a los inversores tomar posiciones en cualquier activo que deseen (oro,
bonos basura, mercados emergentes, sector eléctrico, petróleo, opciones101, VIX, etc.) a
través de la compra de acciones de un ETF, que replique un índice formado por los ac-
tivos subyacentes en los que se desea invertir, han tenido un gran éxito y su volumen
ha aumentado fuertemente102 en los últimos años (tabla 10).
99
McCrum, Dan (2014): “Bonds for the long run”. FT Alphaville. 17 de abril. Disponible en:
http://ftalphaville.ft.com/2014/04/17/1829302/bonds-for-the-long-run/
100
Esto es un problema para los fondos de inversión tradicionales porque, a lo peor, no es el mejor momento para
vender activos cuando los partícipes del fondo desean salir de él por lo que éste sufrirá pérdidas.
101
Las opciones sobre ETFs representaban el 70% de las operaciones del CBOE en junio de 2016.
102
A un ritmo medio del 16,5% anual desde 2010 en los EE.UU hasta alcanzar los 2.500 millones de USD a fines
de 2016. (EVANS y AHMED, 2016). En ese año había unos 1.600 ETFs en los Estados Unidos. Por otro lado,
representan el 30% de las transacciones diarias de la Bolsa de Nueva York (Pagano y otros, 2019)
-50-

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Tabla 10. Los cinco ETF negociados más activamente en los EE.UU103 a 18 de agosto de 2020
[Fuente: http://etfdb.com/compare/volume/ ]
Figura 15. Activos propiedad de los ETF en Europa en Marzo de 2018. Cifras en miles de millones de euros
[Fuente: BCE y Pagano y otros 2019]
10.1 ETF con replicación física

El ETF básico consiste en una cartera de activos que replica un índice de renta varia-
ble104, o de renta fija, permitiendo al inversor reducir el riesgo al adquirir una cartera
de valores diversificada (véase su estructura en la figura 16). Debido a que están dividi-
dos en acciones negociables en bolsa (y no en participaciones como los fondos tradi-
cionales) y a que siguen una estrategia de gestión pasiva, sus costes e impuestos105 son
mucho más bajos que los del resto de los fondos de inversión106. El valor del ETF de-
103
Las cifras reflejan el volumen diario promedio de negociación de cada ETF durante los tres meses anteriores; esta
métrica es menos susceptible a las fluctuaciones diarias que la métrica de volumen diario normal. Se incluyen los
activos bajo gestión para cada ETF, en miles de USD.
104
El primer ETF –SPDR de State Street o SPY- nació en 1993 y replicaba el índice S&P 500
(http://www.morningstar.com/etfs/arcx/spy/quote.html ).
105
En el caso español tributan exactamente como las acciones.
106
Esto es cierto en la mayoría de los casos, pero no en todos. Aquí puede consultar los ETF con mayores costes de
gestión: http://etfdb.com/compare/highest-expense-ratio/
-51-

ISSN: 1988-1878
penderá directamente del valor de sus activos componentes (por ejemplo, si el ETF re-
plica al Ibex-35, su valor aumentará o descenderá exactamente como el del índice).
Los ETFs se originan por iniciativa de un patrocinador, que también define el objetivo,
la estrategia de inversión y la gestión del ETF. Los patrocinadores suelen ser institucio-
nes financieras. En el momento de crear el ETF, el patrocinador define no sólo su obje-
tivo, sino también la forma en que se alcanzará: con una réplica física completa del ín-
dice subyacente, con una muestra de los valores del índice subyacente, con derivados
o con una replicación sintética (lo que también implica el uso de derivados).
Una vez que el ETF con replicación física se origina, intercambia un número de accio-
nes107 del ETF, con los participantes autorizados (AP) por una cesta de valores subya-
centes (la ‘cesta de creación’) o por una cantidad equivalente de efectivo que el pro-
veedor del ETF utiliza para comprar la cesta. El patrocinador del ETF se pone en con-
tacto con diferentes AP y les ofrece invertir en su ETF. Una vez creado éste, los AP pue-
den vender las acciones del ETF a inversores finales (en mercados oficiales o en OTC)
o mantenerlas en su propio inventario. Los llamados "participantes autorizados" (AP)
son un tipo especial de inversores que tienen derecho a crear nuevas acciones de un
ETF o a canjear acciones antiguas entregando o recibiendo del proveedor de ETF la
combinación especificada de activos subyacentes que constituyen el ETF.
Fig. 16. ETF con replicación física108 [Fuente: Pagano y otros 2019; 10]
Dado que los AP son inversores que asumen el riesgo al negociar o poseer ETFs, no
tienen ningún compromiso particular con sus patrocinadores o con sus clientes y no
107
También denominadas "unidades de creación" (‘creation units’). Cada una de éstas suele agrupar entre 25.000 y
250.000 acciones.
108
OLP son los proveedores oficiales de liquidez
-52-

ISSN: 1988-1878
tienen ninguna obligación de crear o reembolsar ETFs o de proporcionar liquidez. No

reciben ninguna comisión de los patrocinadores o inversores del ETF por su papel
como creadores y amortizadores de acciones de ETF. Básicamente, los AP entran en
estas transacciones en busca de beneficios de arbitraje, que obtienen cuando existe
una discrepancia entre el valor del activo neto de la cartera de valores del ETF -el
NAV109 o valor liquidativo- y el precio al que cotizan las acciones del ETF en los mer-
cados secundarios110. Este arbitraje permite que su oferta sea elástica y generalmente
mantenga su precio de mercado bastante cerca de su NAV.
Lo que esto significa es que, mientras que sea suficiente la liquidez de los activos sub-
yacentes que respaldan el ETF, los AP realizarán un arbitraje que mantenga el precio
de mercado del ETF cerca de su NAV. Es importante destacar que este requisito no se
cumple para todos los activos en todo momento. Por ejemplo, los activos de mercados
emergentes pueden no negociarse cuando los mercados de EE.UU. están abiertos. Lo
que es más importante, durante períodos de estrés en el mercado, puede resultar difícil
comercializar activos subyacentes que generalmente son líquidos. Cuando esto sucede,
los inversores que quieran vender sus acciones pueden tener que conformarse con pre-
cios por debajo del NAV. Es decir, pueden tener que vender con descuento.
10.2 ETF con estructuras complejas

Los denominados ETFM (Exchange-traded managed funds) permiten realizar una ges-
tión activa del ETF e incluso apalancarlo o diseñar ETF inversos (aumentan su valor
cuando cae el del activo subyacente). La SEC se ha visto obligada a poner límites111 a
los ETF cuyos activos subyacentes son poco líquidos o tienen una estructura demasiado
apalancada.
Efectivamente, en los últimos años, un número considerable de ETFs replican un índice

a través de métodos más complejos basados en instrumentos financieros derivados (la
mitad de los ETFs de la UE presentan estructuras complejas, de hecho, se han usado
más que en los EE.UU, debido a la restrictiva regulación de la SEC).
Los ETF sintéticos (figura 17) reproducen el rendimiento del índice subyacente utilizan-
do instrumentos derivados -swaps de rendimiento total, por lo general- lo que da lugar
al riesgo de contraparte. En los swaps de rendimiento total, el ETF recibe el rendi-
109
Net-Asset Value
110
Si las acciones de un ETF se negocian con una prima en comparación con su NAV, el AP puede vender acciones
del ETF en los mercados secundarios, comprar los valores subyacentes y crear unidades del ETF mediante la entrega
de estos valores en cestas de creación al final del día. O, por el contrario, si las acciones del ETF cotizan con
descuento, los AP pueden comprar acciones del ETF en los mercados secundarios, redimir unidades de creación al
final del día y, finalmente, vender los valores subyacentes que han adquirido de este modo.
111
Por la 1940 Act (sec 18 f) de los EE.UU. el límite del apalancamiento de los fondos de inversión y ETF es de un
tercio del valor de sus activos. Sin embargo, como el límite se puede traspasar utilizando derivados la SEC ha
propuesto estrechar los límites del apalancamiento de este tipo desde 3 hasta 1,5 veces.
-53-

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miento de su índice subyacente de una contraparte a cambio de un rendimiento acor-

dado para esa contraparte. Ese rendimiento se genera a partir de los activos financieros
que el ETF sintético adquiere gracias al efectivo recibido de los AP (para que no haya
transferencia de activos financieros en este caso). En consecuencia, el riesgo de con-
traparte está presente en los ETF sintéticos, ya que el impago de la contraparte puede
afectar la capacidad del ETF sintético para replicar el índice. Para mitigar este riesgo,
los ETF sintéticos generalmente reciben garantías (a las que se les aplica un descuento
sobre su valor de mercado -haircut, en inglés-) o una cartera de valores de la contra-
parte.
Fig. 17. ETF sintético [Fuente: Pagano y otros 2019; 15]
Los canjes de efectivo son la regla en los ETF sintéticos. Cabe señalar que la contrapar-
te en el swap de rendimiento total suele ser la institución matriz de la ETF (es decir, el
patrocinador), que a menudo también actúa como AP. Sin embargo, en principio, un
ETF sintético debería entregar con mayor precisión el rendimiento del índice a los in-
versores, ya que recibirá, a través del contrato swap, el rendimiento real del índice sub-
yacente neto de comisiones swap. Los ETF sintéticos se pueden usar cuando no hay
acceso a una determinada categoría de activos financieros, por lo que la replicación
física es imposible.
Hay dos tipos principales de ETF sintéticos: sin fondos y financiados.

- Swap no financiado: el emisor emite nuevas acciones de un ETF a cambio del
efectivo entregado por el participante autorizado y lo utiliza para comprar una car-
tera de activos de la contraparte del swap con objeto de tener derecho a las ga-
nancias generadas por el índice de referencia.
- Swap financiado: funciona de manera similar, pero la cartera que actúa de colate-
ral se coloca en una cuenta separada en lugar de en el propio ETF. Además, la ga-
-54-

ISSN: 1988-1878
rantía de la contraparte del swap del ETF no tiene que replicar el índice de referen-
cia. Incluso los tipos de activos incluidos en la cartera de garantía pueden diferir
del índice de referencia, pero a menudo están altamente correlacionados.
Los defensores de los ETF sintéticos defienden que realizan un mejor seguimiento del ren-
dimiento de un índice. Ofrece una oferta competitiva para los inversores que buscan ac-
ceso a mercados remotos, o índices de referencia poco líquidos u otras estrategias difíci-
les de ejecutar que serían costosas para los ETF tradicionales. Por otra parte, sus críticos
apuntan a varios riesgos, incluido el riesgo de contraparte, el riesgo de colateral, el riesgo
de liquidez y los conflictos de intereses. En muchos casos, no es seguro que ambas partes
cumplan con su parte de la obligación. El uso de colaterales puede ayudar a mitigar algu-
nos de los riesgos comentados.
Como ya se ha comentado, los ETFs basados en derivados comprenden ETFs apalanca-

dos, inversos y otros ETFs estructurados y pueden caracterizarse por el uso intensivo de
derivados como los principales instrumentos financieros. Los ETFs apalancados buscan
aumentar la exposición al índice subyacente a través de derivados (contratos de futu-
ros, por ejemplo) para aumentar su apalancamiento. Los ETFs inversos buscan generar
una exposición opuesta a un mercado dado, y los ETFs estructurados consideran cual-
quier otro índice o precio subyacente a seguir, como la volatilidad en un mercado, los
diferenciales de inflación o la réplica de un fondo de cobertura. Los ETFs basados en
derivados realizan un seguimiento diario de su índice y, por lo tanto, deben reequili-
brar su cartera al final del día de negóciación para alinearse con su estrategia de inver-
sión. En consecuencia, esta necesidad de reequilibrio puede aumentar la volatilidad
del mercado hacia el final de cada día de negociación.
Por último, los ETFs smart-beta112 o factoriales no replican índices ponderados por ca-
pitalización (como el S&P 500, Ibex-35, etc.), sino que se centran en la réplica de índi-
ces alternativos basados en una o varias características o factores (como el tamaño, el
valor, el crecimiento, la volatilidad -el VIX o el XIV-, los dividendos o el momentum)
para lograr determinados perfiles de rentabilidad y riesgo.
10.3 Problemas que pueden causar los ETF
a) Volatilidad inducida113: Los ETF de índices de acciones de EE. UU. altamente líquidos
pueden ser una fuente de aumento de la volatilidad en las acciones subyacentes porque
atraen a clientes minoristas menos informados. La idea es que estos alteran el precio del
112
No cumplen con la definición regulatoria de ETFs activos, ya que el marco regulatorio europeo considera que un
ETF está activo cuando trata de superar a un índice, mientras que los smart-beta en realidad replican un índice
smart-beta (PAGANO y otros, 2019; 16).
113
BEN-DAVID, FRANZONI y MOUSSAWI (2014)
-55-

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ETF lo que provoca un aumento de la actividad de arbitraje en las acciones subyacentes,

que incremente la volatilidad y puede generar precios erróneos.
b) Riesgos de los ETF con activos subyacentes ilíquidos114. Cuando no es posible sincroni-
zar los precios del ETF con el valor de sus activos subyacentes, los ETF pueden provocar
un aumento del comportamiento en manada (herding) de manera tal que amplifique las
perturbaciones agregadas. Este problema se aplica generalmente a los ETF con activos ilí-
quidos y puede agudizarse cuando se detiene la negociación de los activos subyacentes
en un lugar determinado mientras que en el resto continua. Así que el valor del ETF influi-
rá en el valor de su activo subyacente, cuando debería ser el revés.
c) El apalancamiento y el uso de los derivados115. Ya hemos visto como el uso del apalan-
camiento y de los derivados aumenta los riesgos de los ETF y provocan aumentos de vola-
tilidad, que las autoridades reguladoras intentan frenar.
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Videos sobre negociación de alta frecuencia (HFT):

http://www.youtube.com/watch?feature=player_embedded&v=FGHbddeUBuQ
http://www.youtube.com/watch?feature=player_embedded&v=IngpJ18AhWU
http://www.youtube.com/watch?feature=player_embedded&v=0vPMZXGHMpc
http://www.youtube.com/watch?v=q62dlvHOZAk (en español)
Videos sobre plataformas oscuras (dark pools):

http://www.youtube.com/watch?v=hq9waP7goSc
http://www.youtube.com/watch?v=JdrKyRrS-d8
-58-

ISSN: 1988-1878
Anexo 1
El Modelo del Descuento de Dividendos
Supongamos que usted piensa adquirir una acción de Inditex. Para ello tratará de estimar cuánto
vale la acción que está comprando (es decir, cuál es su precio teórico) y si éste valor es superior
a lo que a usted le cuesta adquirirla (precio de mercado), usted esperará con suficiente confianza
la obtención de una ganancia o, en caso contrario, renunciará a adquirir dicho activo. Dicho con
palabras más técnicas, usted deberá calcular el valor actual neto (VAN) de su inversión y ver si le
interesa comprarla (VAN>0), o no (VAN<0). Pero para obtener el VAN le hace falta conocer el pre-
cio teórico de la misma (P0), lo cual implica saber cuánto tiempo la va a mantener usted en su po-
der. Supongamos que usted desea mantenerla durante un año, al final del cual usted recibirá el
dividendo anual al que tiene derecho (D1) y venderá su título cobrando el precio de venta, que será
el precio de mercado de ese momento (P1). Usted considera que el rendimiento apropiado para una
inversión semejante en plazo y riesgo al de Inditex, es ke. Con todos estos datos usted puede
calcular el valor teórico o intrínseco de dicha acción, sin más que calcular el valor actual de los
cobros que espera obtener al final del año gracias a esa acción (D1 + P1):
Usted pensará que no es fácil conocer el dividendo que se va a recibir dentro de un año, aunque es
posible estimarlo en función del pasado y de la marcha de la empresa. Pero no ocurre lo mismo
con el precio de mercado de la acción de Inditex dentro de un año (P1). Es cierto, pero piense un
momento, si el mercado funciona, y es bastante eficiente, el precio dentro de un año coincidirá con
el valor teórico que en ese momento tenga una acción de Inditex (P1), y ¿de qué depende P1?,
pues si aplicamos el mismo razonamiento que antes dependerá de los dividendos futuros y de P2
con lo que, suponiendo que se mantenga constante ke, obtendremos:
sustituyendo ahora el valor de P1 en la ecuación anterior, obtendremos que:
Si ahora continuamos nuestro razonamiento con P2 de la misma manera, calcularemos su valor en

función de P3 y éste, a su vez, será función de P4, etcétera. En resumen, el valor del precio teó-
rico actual de Inditex vendrá expresado por la ecuación representativa del modelo de descuento
de dividendos:
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Anexo 2
Estimación del coste de oportunidad del capital propio mediante el modelo de valoración de
activos (CAPM)
Este modelo parte de la base de que la tasa de rendimiento requerida de un inversor en
acciones ordinarias (ke) es igual a la tasa de rendimiento sin riesgo más una prima de
riesgo, dónde el único riesgo importante es el riesgo sistemático. Éste nos indica cómo
responde el rendimiento de la acción ante las variaciones sufridas en el rendimiento del
mercado de valores116; dicho riesgo se mide a través del coeficiente de volatilidad conocido
como beta (ß).
La beta mide la variación del rendimiento de un título con respecto a la variación del
rendimiento del mercado de tal manera que si ß toma un valor igual a la unidad estará
variando en la misma sintonía que el mercado de valores, pero si dicho valor fuese más
pequeño sus oscilaciones serían de menor tamaño que las del rendimiento del mercado.
Ocurriendo lo contrario si ß fuese mayor que uno. La expresión general de dicho modelo
viene dada por la siguiente ecuación:
ke = Rf + [EM - Rf] ße
donde Rf expresa el rendimiento proporcionado por el activo sin riesgo (para valorar las
acciones de una empresa se puede utilizar el rendimiento de las obligaciones del Estado a
10 años); EM indica el rendimiento esperado del mercado durante el período de tiempo
considerado; [EM - Rf] indica el valor de la prima de riesgo que rige en el mercado; en el
mercado español117 la prima media entre 1980 y 2010 ha sido del 4,78%.
La beta ajustada: Hay evidencia empírica que apoya la idea de que el valor de las betas
de los activos tiende a aproximarse hacia la beta del mercado (beta = 1), o hacia la beta
media del sector, debido a que se supone que las empresas buscan diversificar al máximo
su gama de productos y su clientela. Cuando se calcula la beta con objeto de obtener la
tasa de descuento para descontar flujos de caja que se van a extender a lo largo de
bastantes años, hay que suponer que su valor va a aproximarse al comentado anterior-
mente por lo que se corrige la beta históricamente calculada mediante una expresión algo
arbitraria:
Beta ajustada = Beta histórica x (2/3) + Beta del sector o mercado x (1/3)
116
El cálculo de la beta se realiza a través de una regresión lineal simple entre los rendimientos del titulo, o cartera,
y los rendimientos del índice bursátil tomado como referencia. La tangente del ángulo de la recta de regresión es el
valor de beta. Los rendimientos se miden a través de un periodo diario, semanal o mensual. Ahora bien el lector
debe ser consciente de que el CAPM es un modelo ex-ante, es decir, se basa en expectativas acerca de los
rendimientos futuros esperados, pero como es imposible saber las expectativas del conjunto de los inversores se
supone que el pasado es una muestra insesgada del posible futuro. Lo mismo ocurre con la beta, también está sujeta
a una desviación típica por lo que una beta de 1 podría ser realmente una beta de entre 0,85 y 1,15 por ejemplo.
117
Véase: Garrido, Javier y García, Domingo (2010): “El Largo Plazo, un Brillante Aliado de la Inversión en Bolsa”.
Bolsa nº 185 Pp.: 20-37.
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Anexo 3
El flash crash del 23 de abril de 2013
-61-

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Anexo 4
Una somera introducción al Análisis Técnico en Bolsa
El análisis técnico se basa en:
a) El precio lo descuenta todo.
b) Los precios se mueven en tendencias.
c) La historia se repite.
Los índices descuentan toda la información sobre los hechos que pueden afectar a los
mercados. Éstos últimos siguen tres tipos de tendencias
- Tendencias primarias o de largo plazo (seis meses a un año, o más)
- Tendencias secundarias o de mediano plazo (tres semanas a tres meses)
- Tendencias terciarias, menores o de corto plazo (menos de 3 semanas)
Las tendencias primarias siguen tres fases en su evolución:

- Fase de acumulación o de compra institucional.
- Fase fundamental o compra por parte del público en general.
- Fase de distribución, especulativa o de venta institucional.
Los diferentes índices bursátiles deben confirmar las tendencias alcistas o bajistas. El
volumen confirma la tendencia: debe subir conforme el precio se mueve en la dirección de
la tendencia y bajar cuando el precio va en contra de ésta. Una tendencia se mantiene
vigente hasta el momento en que muestre señales claras de cambio de dirección.
Herramientas gráficas
a) Tendencias: Una tendencia es la dirección general de los picos y valles que la
acción del precio refleja en la gráfica (alcistas, bajistas y laterales)
b) Soporte: es un nivel de precios por debajo del actual, donde la demanda deberá
exceder a la oferta y, por lo tanto, el precio comenzará a subir nuevamente.
c) Resistencia: es un nivel de precios por encima del actual, donde se espera que la
oferta exceda a la demanda y, por lo tanto, el precio caiga.
d) Formaciones, figuras o patrones técnicos son dibujos que aparecen en las gráfi-
cas de cotizaciones, que pueden ser clasificados en diferentes categorías y que
tienen un valor de predicción.
e) Retrocesos son movimientos del precio en contra de la tendencia principal del
precio.
Ejemplos de formaciones de cambio de tendencia

- Cabeza-hombros
- Doble techo y Doble suelo
- Triples suelos y techos
- Techo redondeado y Suelo redondeado
- Vuelta en un día alcista y bajista
- Formación en “V”
-62-

ISSN: 1988-1878
Soportes
Ejemplos de formaciones de continuación de tendencia

- Triángulo ascendente y triángulo descendente
- Triángulo simétrico
- Bandera y banderín
- Cuñas ascendentes y descendentes
Triángulo
Ejemplos de herramientas técnicas:

a) Promedios móviles: simples, ponderados, bandas de Bollinger
b) Osciladores: son modelos matemáticos aplicados al precio, basados en alguna
-63-

ISSN: 1988-1878
observación específica sobre el comportamiento del mercado.

- Momentum: diferencia de los precios en dos momentos distintos del tiempo
- Estocástico
- RSI (Índice de Fuerza Relativa): Mide la velocidad y tamaño del movimiento de
los precios
- MACD (Convergencia/Divergencia del Promedio Móvil)
- Medias móviles
Bandas de Bollinger Índice de Fuerza Relativa
c) Otros
—Teoría de ondas de Elliott
—Estudios Parabólicos
—Gráficos de velas
Ondas de Elliot Gráfico de Velas
-64-

Mercado Financiero de Renta Variable

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