Problema de elección del portafolio

Lecture 2: Teorı́a del Portafolio I - Modelo

Base
Asset Pricing I
Discrete-Time Approach

Hamilton Galindo

11 de junio de 2019

Hamilton Galindo
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Outline

Problema de elección del portafolio

Minima prima por riesgo
Implicancias de ARA sobre la demanda de activos financieros
Medidas de aversión al riesgo: RRA
Función de utilidad en finanzas
¿La medida de aversión al riesgo puede ser una medida global?
Extensión a multiples activos

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Problema de elección del portafolio I

Modelo Base

1. Problema de elección del portafolio responde a la pregunta: Cuanto

deberı́a de invertir en cada uno de los activos (riesgosos y en el libre
de riesgo)?
2. Dos caracterı́sticas de este problema:
I El inversor es risk-averse
I El inversor prefiere más a menos (implica una función de utilidad
estrictamente creciente)
3. t = 0 (Decisión de Inversión)
I Inversor invierte “a” dólares en el j-ésimo activo riesgoso:
X
Inversión en activos riesgosos = aj
j

I Inversor invierte su riqueza restante en el activo libre de riesgo:

X
Inversión en el activo libre de riesgo = W0 − aj
j
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Problema de elección del portafolio II

Modelo Base

4. t = 1 (Resultado de la Inversión)
X X
W̃ = (W0 − aj )(1 + rf ) + aj (1 + r˜j )
j j

Esta expresión puede ser re-escrita como:

X
W̃ = W0 (1 + rf ) + rj − rf )
aj (˜
j

Donde:
I rf es la tasa de retorno libre de riesgo
I r˜j es la tasa de retorno del activo riesgoso j (esta es una variable
aleatoria porque en t = 0 no sabemos cual será su realización en
t = 1).
I W0 es la riqueza inicial del inversionista

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Problema de elección del portafolio III

Modelo Base

I W̃ es la riqueza final después de la inversión. Es una variable

aleatoria debido a r˜j .
5. Problema de elección del inversionista:

max E (u(W̃ ))
{aj }

sujeto a: X
W̃ = W0 (1 + rf ) + rj − rf )
aj (˜
j

I Se asume que existe solución

I Dado que “u()” es concava, entonces la CPO necesaria también es
suficiente.

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Problema de elección del portafolio IV

Modelo Base
I Introducimos la restricción en la función objetivo y derivamos con
respecto a “aj ”:

∂
= 0 −→ E [u 0 (W̃ ) ∗ (˜
rj − rf )] = 0, ∀j
∂aj
I Nota importante: dado que el consumo se realiza en el periodo 1,
después de obtener el rendimiento de la inversión, entonces TODO el
ingreso final W̃ es consumido: C = W̃ . Formalmente, el inversionista
maximiza la utilidad esperada del consumo, pero dado que esta es
igual a la riqueza final, entonces es lo mismo:

E [u(W̃ )] = E [u(C )]

6. Dos soluciones extremas:

I Invertir toda la riqueza en el activo libre de riesgo: de la CPO,
tenemos:
E [u 0 (W0 (1 + rf ))(˜
rj − rf )] ≤ 0, ∀j
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Problema de elección del portafolio V

Modelo Base
I Invertir toda la riqueza en los activos riesgosos: de la CPO,
tenemos:
E [u 0 (W0 (1 + r˜j ))(˜
rj − rf )] ≥ 0, ∀j
7. Dos conclusiones:
Condición para invertir en activos riesgosos
Un inversionista que es averso al riesgo y que prefiere más a menos
invertirá en activos riesgosos si solo si la tasa de retorno de al menos un
activo riesgoso es mayor que la tasa libre de riesgo.

Implicancia de la condición
Si ∃j 0 tal que E [˜
rj 0 − rf ] > 0 → ∃j tal que aj > 0

I (Multiples activos riesgosos) La segunda conclusión indica que

rj 0 − rf ] > 0 no necesariamente implica aj > 0
E [˜

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Problema de elección del portafolio VI

Modelo Base

I (Solo hay un activo riesgoso) La segunda conclusión indica que

rj 0 − rf ] > 0 implica aj > 0
E [˜

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Minima prima por riesgo I

Pregunta
¿Cuál es la minima prima por riesgo requerida por el inversionista para
que invierta TODA su riqueza en los activos riesgosos?

1. Nota: en lo que queda de esta clase se asume: un solo activo riesgoso

y un solo activo libre de riesgo.
2. Si el inversor invierte TODA su riqueza en el único activo riesgoso,
entonces de la CPO se tiene:

E [u 0 (W0 (1 + r˜))(˜
r − rf )] ≥ 0 (1)

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Minima prima por riesgo II

3. Expansión de Taylor:
0 0 00
u (W0 (1 + r˜)) |W0 (1+rf ) ≈ u (W0 (1 + rf )) + u (W0 (1 + rf ))[W0 (1 + r˜) − W0 (1 + rf )] + Op
0 0 00
u (W0 (1 + r˜)) ≈ r − rf )] + Op
u (W0 (1 + rf )) + u (W0 (1 + rf ))[W0 (˜
0 0 00
r − rf ]
u (W0 (1 + r˜))[˜ ≈ r − rf ] + u (W0 (1 + rf ))[W0 (˜
u (W0 (1 + rf ))[˜ r − rf )][˜
r − rf ]
r − rf ]
+Op[˜
0 0 00 2
r − rf ]
u (W0 (1 + r˜))[˜ ≈ r − rf ] + u (W0 (1 + rf ))[˜
u (W0 (1 + rf ))[˜ r − rf ] + Op[˜
r − rf ]
0 0 00 2
r − rf ]]
E [u (W0 (1 + r˜))[˜ ≈ r − rf ]] + u (W0 (1 + rf ))E [[˜
u (W0 (1 + rf ))E [[˜ r − rf ] ] (2)
r − rf ]]
OpE [[˜

4. De la ecuación (1):
E [u 0 (W0 (1 + r˜))[˜
r − rf ]] ≥ 0
De la ecuación (5)
u 0 (W0 (1 + rf ))E [[˜
r − rf ]] + u 00 (W0 (1 + rf ))E [[˜
r − rf ]2 ] ≥ 0 (3)

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Minima prima por riesgo III

5. Como resultado se tiene:

u 00 (W0 (1 + rf ))
r − rf ] ≥ − 0
E [˜ r − rf ]2 }
E {[˜ (4)
u (W0 (1 + rf ))
| {z }
Medida de aversión al riesgo

00
I RA = − u 0 is conocido como “Absolute Risk Aversion (ARA)”, el
u
cual fue definido por Arrow (1976) y Pratt (1964).
I Para riesgos pequeños, ARA es una medida de la intensidad de la
aversión al riesgo de un individuo.

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Minima prima por riesgo IV

I De la ecuación (4), la prima por riesgo minima que requiere el
inversionista para invertir TODA su riqueza en el único activo
riesgoso es:

u 00 (W0 (1 + rf ))
r − rf ]
E [˜ = − 0 r − rf ]2 }
E {[˜ (5)
| {z } u (W0 (1 + rf ))
prima por riesgo minima | {z }
Medida de aversión al riesgo

Esto significa que a medida que el inversionista sea más averso al

riesgo, él requerirá una mayor prima por riesgo minima para invertir.
I ¿Cuándo se dice que el riesgo es pequeño? Cuando E {[˜ r − rf ]2 }
3
es pequeño y los términos que involucran E {[˜r − rf ] } y de mayor
orden pueden ser ignorados.
I ARA es una medida de la curvatura de la función de utilidad.
I La función de utilidad de Von Neumann-Morgenstern sigue
representando las mismas preferencias cuando sufre una
“transformación afı́n estrictamente positiva” (a+bU).

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Minima prima por riesgo V

I La medida de aversión al riesgo de Arrow-Pratt (ARA) es invariante

ante transformaciones afı́n estrictamente positiva de la función de
utilidad.

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Implicancias de ARA sobre la demanda de activos financieros I

ARA es... Demanda de activos El activo riesgoso es...

Decreciente: ∂R∂z
A (z)
< 0, ∀z → ∂a
∂W0
> 0, ∀W0 Bien Normal
∂RA (z) ∂a
Creciente: ∂z > 0, ∀z → ∂W0
< 0, ∀W0 Bien Inferior
Constante: ∂R∂zA (z)
= 0, ∀z → ∂a
∂W0
= 0, ∀W0 Dasset es invariante a W0

1. La función de utilidad puede mostrar más de una de las caracterı́sticas

mencionadas en la tabla sobre diferentes partes de su dominio.
2. En finanzas (en economı́a en general) se requiere que el activo riesgoso
sea un “bien normal”. Entonces estamos interesados en las funciones
de utilidad que muestren ARA decreciente.

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Medidas de aversión al riesgo I

Aversión al riesgo relativa (RRA)

1. En el caso de ARA decreciente (activo riesgoso es un bien normal),

surge la siguiente pregunta:

Pregunta sobre “la proporción de W0 invertida”

¿Qué pasa con la proporción del ingreso invertido en el activo riesgoso
cuando se incrementa la riqueza inicial W0 ?

2. Sabemos que bajo ARA decreciente, la demanda del activo riesgoso se

incrementa cuando se incrementa W0 . Pero que pasa con la proporción
de W0 invertida en el activo riesgoso? Se incrementa, se reduce, o se
mantiene constante? Por qué es importante saber esto?
3. Otra medida de aversión al riesgo es la llamada: “Relative Risk Averse
(RRA)”, definida como:

RR (z) = z ∗ RA (z) (6)

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Medidas de aversión al riesgo II

Aversión al riesgo relativa (RRA)

4. La utilidad de esta medida de aversión al riesgo es que relaciona “la

aversión al riesgo” y la proporción de W0 invertida en el activo riesgoso
cuando aumenta la riqueza.
5. η = elasticidad riqueza de la demanda del activo riesgoso

∂a W0
η= (7)
∂W0 a
6. Relación entre RRA y η:
RRA es... η
Decreciente: ∂R∂z
R (z)
< 0, ∀z → η>1
∂RR (z)
Creciente: ∂z > 0, ∀z → η<1
Constante: ∂R∂z
R (z)
= 0, ∀z → η=1

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Medidas de aversión al riesgo III

Aversión al riesgo relativa (RRA)

I Explicación: cuando RRA es decreciente produce una elasticidad

riqueza-demanda del activo riesgoso menor a 1. Esto significa que
aunque la demanda del activo se incrementa (ARA decreciente), la
proporción de la riqueza (riqueza final: W0 + ∆W0 ) invertida en el
activo riesgoso disminuye. En otras palabras el incremento de la
demanda del activo riesgoso ∆a es menor al incremento de la riqueza
∆W0 .

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Función de utilidad en finanzas

Función de utilidad ARA y RRA Tipo de bien y η

Cóncava cuadrática Creciente ARA Bien inferior
u(z) = z − b2 z 2 , (b > 0)
Exponencial negativa Constante ARA y RRA η=1
u(z) = −e −bz , (b > 0)
Potencia (simple) u(z) = Decreciente ARA y constante RRA Bien normal
1
B
B−1
z 1− B , (B > 0)
Potencia (extendida) Decreciente o creciente ARA
1
u(z) = B−1 1
(A + Bz)1− B

Ejercicio: calcular ARA, RRA y eta para cada función de utilidad.

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¿La medida de aversión al riesgo puede ser una medida global? I

1. Pratt (1964) mostró que ARA es también una medida de aversión al
riesgo en un sentido global. Es decir que podemos usar esta medida
para comparar la aversión al riesgo entre individuos.
2. Recordar: estamos en un contexto de dos activos (uno riesgoso y el
otro libre de riesgo).

Proposición 1: Comparación entre dos individuos (aversión al

riesgo)
SI hay dos individuos con :

RAi (z) ≥ RAk (z)

Entonces, el individuo “i” pagará una mayor prima por seguro que el
individuo “k” para asegurse contra las perdidas aleatorias (no
necesariamente pequeñas). Cómo se llega a esta conclusión? Entonces,
“i” es más averso al riesgo que “k”
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¿La medida de aversión al riesgo puede ser una medida global? II

Proposición 2: Comparación entre dos individuos (prima por riesgo

requerida)
SI “i” es más averso al riesgo que “k” y ambos tienen la misma riqueza
inicial, Entonces, la prima por riesgo requerida por “i” para invertir toda
su riqueza en el activo riesgoso es mayor que la requerida por “k”.

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Extensión a multiples activos I

1. No podemos sostener las conclusiones previas cuando tenemos multi-

ples activos riesgosos.
Ejemplo
Que una RR decreciente implica η > 1 no se puede concluir con multiples
activos riesgosos porque el inversionista podrı́a cambiar su portafolio
incrementando la inversión en un activo riesgoso y disminuyendo en otro.

2. Caso particular: existe un caso en donde sı́ podemos extrapolar las

conclusiones previas del modelo de dos activos (uno riesgoso y otro
libre de riesgo) a un mundo de multiples activos riesgosos:

Caso particular
Cuando el inversor siempre elige mantener el mismo portafolio de activos
riesgosos y el único cambio es en el mix entre dicho portafolio y el
activo libre de riesgo para diferentes niveles de riqueza inicial.

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Extensión a multiples activos II

W0 Portafolio óptimo
W0,1 b0 arf + b1 Portafolio de Activos riesgosos
W0,2 b2 arf + b3 Portafolio de Activos riesgosos
W0,3 b4 arf + b5 Portafolio de Activos riesgosos
El portafolio de activos riesgosos es el mismo para cualquier nivel de
riqueza inicial, lo único que cambia en el mix entre el activo libre
de riesgo y este portafolio. En este caso, todo el análisis de estática
comparativa del modelo de 2 activos se puede aplicar en un mundo
multiples activos.
3. En este caso, el portafolio óptimo es una Combinación Lineal de dos
fondos: el activo libre de riesgo y el portafolio (fondo o mutual fund) de
activos riesgosos. Por eso esta estructura de portafolio óptimo recibe
el nombre de Two Fund Monetary Separation.

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Extensión a multiples activos III

4. ¿Necesitamos alguna condición para tener Two Fund Monetary Se-

paration y por tanto aplicar todas las conclusiones del modelo de dos
activos al mundo de multiples activos?

Condición de Cass y Stiglitz (1970)

Cass y Stiglitz (1970) brindan una condición necesaria y suficiente sobre
la función de utilidad para obtener Two Fund Monetary Separation.
La condición es la siguiente:
La Utilidad Marginal tiene que ser:
u 0 (z) = (A + Bz)C o u 0 (z) = Ae Bz

5. Tres funciones de utilidad cumplen con la condición de Cass y Stiglitz

(1970):
I Al menos dos funciones de utilidad cumplen con u 0 (z) = (A + Bz)C :

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Extensión a multiples activos IV

I Potencia (extendida)

1
u(z) = (A + Bz)C +1 , C 6= −1
(C + 1)B
I Logaritmica
u(z) = ln(A + Bz)
I Al menos una función de utilidad cumple con u 0 (z) = Ae Bz :
I Exponencial
A Bz
u(z) = e
B

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