Las finanzas

de los negocios foixiiliares:

No existe tal cosa como «finanzas para

empresas familiares»: los dilemas y
decisiones financieras de las empresas
familiares no son diferentes de los del
resto de las empresas. Las adaptaciones
de la teoria financiera tienen que
ver mas bien con el tamano de la
organizacion y con la busqueda
de compatibilidad entre las necesidades
economicas de los familiares
y el desempefio de la empresa.

Carlos Jaramillo

ESCRIBIR SOBRE FINANZAS de empresas Donde la rcalidad y los numeros

lamiliares requiere, en primera instancia, cambiar la vision
que sobre el tema tienen muchos lectores, producto de la ex-
cesiva cobertura que se da a una de las multiples dimensiones
de los negocios familiares: la sucesion y su impacto economi-
co entre los parientes que trabajan o no en la empresa. En
lugar de ello, es necesario iratar las finanzas famiUares en el
contexto de las Unanzas de las empresas, en general.
se encuenlran
Tal vez la maxima que resume el dilema financiero de las
empresas familiares es «no dejar que las necesidades de ca-
ja de la empresa afecten los planes de vida de la familia y vi-
ceversa». Si bien esa separacion de ambitos suena un tanto
utopica, un poco de disciplina y sentido de la reaUdad pue-
den hacer posible el cumplimiento de este precepto.

28 DEBATES IESA

Quienes prestan servicios de consultoria en pequefias y
medianas empresas familiares insisten siempre en la impor-
tancia de cuantificar las necesidades economicas de los
accionistas, y vincularlas con informacion relativa a la ren-
tabilidad, la generacion de efeciivo y los planes de inversion
de la empresa. Las pequefias y medianas empresas no pue-
den, generalmente, satisfacer completamente las necesida-
des hnancieras de todos sus aliliados. De alli que al cruzar
tnformacion personal y empresarial queden de manifiesto
algunos puntos importantes que deben resolverse:
• La empresa no siempre puede ser la fuente principal de
ingresos de todos sus accionistas.
• El flujo de caja operativo no siempre esta en capacidad
de absorber el pago cotidiano de pensiones de retiro y
gastos extraordinarios de salud o educacion, entre
otros.
• El flujo de caja operativo no siempre puede afrontar el
pago de la venta, al resto de los accionistas, de la parti-
cipacion de un socio que se retira.
• El flujo de caja operativo no siempre puede afrontar el
pago de un dividendo recurrente.
• Los accionistas que manejan el negocio y los que no lo
hacen no perciben de la misma manera la liquidez y la
rentabilidad de la empresa, asi como el tiempo de recu-
peracion de las inversiones.
• Los accionistas podrian no tener el interes o la capaci-
dad para hacer nuevos aportes de capital.
Identificados estos puntos, el problema se reduce a orientar
a los aceionistas a negociar salidas a las incompatibiUdades
entre los flujos de caja empresariales y personales. La expe-
riencia Unanciera pasa entonces a un segundo piano y, en su
Las finanzas de los negocjos familiares: el tamario si importa
lugar, entran los especialistas en dereeho mercantil o solu-
cion de conflictos.
l.a conexion entre temas financieros y no hnancieros se
manifiesta en la manera como las empresas famiUares bus-
can la ayuda de terceros para resolver sus problemas. Con
frecuencia, buscan primero a abogados para que las asesoren
en la prevencicin de conflictos por el control de la empresa
0 la disposicion de beneficios. En otros casos, comienzan
con asesorias gerenciales generales que incluyen temas U-
naneieros y de reestructuracion organizacional. Solo las em-
presas mas profesionalizadas acuden a un especialista en
negocios lamiliares para que las ayude a comprender sus
problemas y determinar los diversos expertos que deben
concurrir en su solucion. Estos expertos adaptaran postula-
dos de disciplinas mas generales al contexto de un negocio
poseido por un conjunto de accionistas que tienen en co-
mun vinculos sanguineos o civiles.
No existe tal cosa como finanzas
de empresas familiares
Muchas anecdotas se han recopilado sobre los exitos y los
fracasos comerciales de los grupos que se consideran fami-
lias emblematicas de cualquier pats y sobre como tales exi-
tos y fracasos ocurren por la apUcacion o no de las mejores
praeticas gerenciales ensefiadas por los gunies. Sin embar-
go, al tratar de sistematizar las experiencias, se encuentra
una serie de preocupaciones y dilemas que no son muy di-
ferentes de los de otras empresas que no reeiben la etique-
ta de «familiares».
Es necesario que quien se aventure por primera vez en
el tema sepa que no hay tal cosa como «finanzas de empre-
sas famiUares» como disciplina. Existen distintos cuerpos
tedricos, dentro de las Unanzas, de los cuales se extraen
postulados que necesitan ser adaptados a lo que se llama
Volumen XI • Numero 2 • 2006 29
 Las finanzas de los negocios familiares: el tamano si importa
negocios familiares. Es en esios procesos de adaptacion de
conocimientos donde se maniftesta que la dimension «fami-
liar* no basta para aterrizar los conocimienios aplicables a
tales negocios. Siempre hay que acompanar esa adaptacion
con otros rasgos distintivos del negocio para delimitar el
problema y su conexion con las distintas ramas de la teoria
financiera. En estos procesos de adaptacion queda de mani-
fiesto que lo postulado para las empresas familiares es muy
5imilar a lo que se aplica en empresas no familiares. La di-
mension que importa es el lamafio de la empresa. Empresas
de similar tamafio comparten similares problemas, inde-
pendientemente de quienes sean sus propietarios.
La estructura de capital
La estructura de capUal es la rama de las finanzas que estu-
dia como interactuan los acreedores, los empleados y los ac-
cionistas para crear la mezcia de financiamiento que mejor
responda a la naturaleza de los activos financiados, a la vo-
latilidad de los mercados financieros, a los intereses encon-
trados de gerentes y duenos, al grado de desarrollo de ios
mercados de capitales nacionales, a la legislacion impositi-
va de cada pais, a las exigencias de los organismos regula-
dores, entre otros aspectos-
Los factores que exacerban la incertidumbre macroeco-
nomica y limitan el acceso a mercados de capitales, la exis-
tencia de activos con muchos componentes intangibles o
los planes de crecimiento acelerados, tienden a generar es-
tructuras de capital que se apoyan fundamentalmente en los
aportes de accionistas y la retencion de utilidades. El obje-
tivo en estos casos es retener en el negocio tantos recursos
como sea posible para hacer frente a un ambiente cambian-
te y minimizar la exposicidn de la empresa a las abruptas
fluctuaciones de las tasas de interes.
No es extrano entonces que muchas empresas familia-
res tiendan a repartir pocos dividendos y a pagar a los
miembros de las familias saiarios por debajo del mercado,
para evitar drenar los recursos de la empresa. Sin embargo,
esta practica crea una perniciosa confusion entre las finanzas
de la familia y las del negocio, cuyo resultado es la excesiva
concentracion del riesgo en un solo activo (la empresa) y la
supeditacion de las necesidades financieras de la familia
(pensiones de retiro, pago de gastos extraordinarios, com-
pra de viviendas, reparto de bienes en divorcios, gastos de
educacion, entre otras) a las necesidades fmancieras de la
empresa y viceversa.
La confusion entre las finanzas familiares y empresaria-
les es propia de empresas pequerias y medianas, debido a
las pocas sumas de dinero que quedan disponibies para
invertir una vez cubiertos costos, gastos e impuestos, y a su
limitado acceso a los mercados financieros, ya sea para en-
deudarse o levantar capital. Si bien es verdad que los accio-
nistas de las grandes empresas familiares pueden enfrentar
tambien una excesiva concentracion de riesgo, el orden de
magnimd de sus uiiiidades y el grado de complejidad de es-
te tipo de negocios les permite cubrir con holgura tanto sus
compromisos financieros personales como el acceso a ase-
30 DEBATES lESA
soria y productos que respondan a necesidades tales como
financiamiento del retiro, gastos de salud y educacion,
entre otros.
Los factores que conducen a la retencion de recursos
dentro de la empresa obligan a accionistas y gerentes a ba-
lancear no solo metas economicas, familiares y empresaria-
les, sino tambien a responder a inquietudes de naturaleza
estrategica, como el control que sobre la propiedad del ne-
gocio desean mantener sus accionistas, la exposicion de sus
fortunas personales a la actividad en la que se desempena la
empresa y la respuesta a Ios riesgos especificos del negocio
(como la obsolescencia de los productos o servicios ofreci-
dos por la empresa). Las respuestas a las inquietudes estra-
tegicas estan tambien condicionadas por el tamafio de ia
empresa-
Crecimiento, control y liquidez
Las empresas con fines de lucre comparten una preocupa-
cion, sin Importar la naturaleza de su propietario: como
conseguir recursos para financiar el crecimiento. Las peque-
nas y medianas empresas tendran mucha mayor dificultad pa-
ra superar las barreras de exclusion a los mercados financieros
Lo que se postula para (as
empresas familiares es muy
similar a lo que se aplica
en las empresas no familiares.
La dimensidn que importa
es el tamano de la empresa
que las empresas grandes, debido a que sufren con mayor
intensidad los probiemas de asimetria de informacion exis-
tentes. De alii que la mezcia de fuentes de financiamiento
medianle las cuales captaran recursos sean muy diferentes
entre empresas grandes y pequefias. Mientras que las pe-
quenas se apoyan en recursos propios, financiamiento de
proveedores y endeudamiento bancario para capital de tra-
bajo, las grandes no solo pueden acudir a los tradicionales
mercados de capitales, sino a fuentes tan complejas como la emi-
sion de opciones sobre los flujos de caja futuros de! negocio.
La asimetria de informacion es un termino acufiado por
los economistas para indicar que quienes administran un
negocio conocen mucho mas de el que cuaiquier tercero
que este pensando en inyectar recursos, razon por la cual
los terceros cobraran una prima de rendimiento para prote-
gerse de factores que desconocen y pudieran afectar el
rendimiento que esperan de su inversion. Si los gerentes
perciben esta prima como muy alta evitaran siempre que
puedan a los mercados financieros. Si tienen que recurrir a
ellos, preferiran las fuentes que les expongan lo menos
posible a tales asimetrias: deuda antes que emision de ac-
ciones, por ejemplo (Chang, Dasgupta y Giles, 2006).
Quiza la respuesta mas importante de los mercados fi-
nancieros al problema de la asimetria de informacion que
sufren las pequefias empresas son las microfinanzas y en
particular el microcredito, que ha experimentado un creci-
miento notable en el Tercer Mundo durante los ultimos
treinla afios. No sorprende que las microfinanzas, en un
contexto donde muchos de los clientes son empresas fami-
liares, atiendan las necesidades personaies de quienes en un
principio fueron captados como clientes empresariales. Hoy
las instituciones micro financieras no soio quieren ofrecer
creditos y captar depositos de ias empresas; tambien quie-
ren que ios microempresarios tengan llneas de credito per-
sonales. contraten hipotecas, compren polizas de seguros y
se afilien a planes de ahorro programado a mediano y largo
plazo, tipicos instrumentos para financiar pensiones y
gastos de educacion. Es probable que los ejecutivos de ne-
gocios de las instituciones microfinancieras hagan por las
finanzas personales de sus clientes lo que los asesores de in-
version hacen por los accionistas de las grandes empresas
familiares: ayudarles a disminuir la confusion entre finanzas
familiares y empresariales.

El control del negocio

El control de la propiedad, y en consecuencia de las deci-
siones empresariales, comienza a ser un tema relevante
cuando las empresas alcanzan un tamano critico que les ha-
ce posible emitir acciones, bien sea en colocaciones priva-
das o en ofertas publicas.
Abrir el capital a terceros es una buena oportunidad no
solo para levantar recursos (para crecer o recomponer la es-
tructura de capital de la empresa) sino tambien para dar
liquidez al patrimonio de los accionistas y permitirles ree-
quilibrar sus portafolios de inversion personales y hacerlos
menos vulnerables al desempefio de la empresa familiar
(Booth, Aivazian y Dermigou-Kunt, 2001). Abrir el capital
a terceros, sin perder el control de la empresa, obliga a que
los miembros de la familia (tengan interes o no en el nego-
cio) mantengan su inversion a largo plazo. En muchos ca-
sos esto puede resultar un sacrificio importante, por el
costo de oportunidad que implica tener los recursos atados
y porque restringe la diversificacion del portafolio personal
de los accionistas.
Mantener el control de una empresa mediante el voto
en bloque de un grupo familiar no es tarea sencilla. Para
lograr tal cohesion grupa! debe comenzarse con mucha an-
ticipacion, promocionando reuniones periodicas o «asam-
bleas familiares», en las cuales quienes no participan en la
conduccion del negocio son informados de su evolucion,
planes, rentabilidad obtenida y potenciales amenazas. Debe
quedar claro para todos los participantes en tales encuen-
tros que estas instancias de «gobierno familiar^ no se pro-
mueven para hacer las veces de «junta directiva paralela» de
la empresa o de asamblea de accionistas. Son instancias para
compartir informacion sobre el negocio y sobre los planes
 Las finanzas de los negocios familiares: el tamano si importa
de los accionistas, y como estos se vinculan o no con el hecho
de mantener la condiclon de accionistas. En general, las asam-
bleas familiares deben promoverse en aquellas situaciones en
que se hace numeroso el numero de parientes accionistas que
no parlicipan en cargos directivos, independientemente de
que haya o no planes de abrir el capital a terceros.
Las fuentes de liquidez del accionista
Una clasica luenie de conflictcis en las empresas familiares,
independientemenie de su lamafio, es la frustracion de los
accionistas que perciben que no reciben una remuneracion
adecuada al valor de su capita! invertido. Obviamente, tales
frustraciones se magnifican cuando la politica de dividendos
no es sostenible. En !a medida en que !a propiedad de una
Es probable que los ejecutivos
de negocios de las instituciones
microflnancieras hagan por las
finanzas personales de sus clientes
lo que los asesores de inversidn
hacen por los accionistas
de las grandes empresas familiares:
ayudarles a disminuir la confusidn
entre finanzas familiares
y empresariales
empresa familiar comienza a diluirse entre un grupo nume-
roso de individuos, en muchos casos pertenecienies a varias
generaciones, se hace aun mas necesario evaluar mecanis-
mos para dar liquidez a los accionistas.
Las pnncipales fuentes de liquidez de los accionistas de
las pequefias y medianas empresas familiares son los sueldos
y algunos reliros extraordinarios de fondos. Las empresas
de mayor tamafio pueden cambiar los retiros extraordinarios
por un pago regular de dividendos. Sm embargo, la deman-
da de liquidez mas problematica se presenta cuando algun
accionista desea vender una porcion o la totalidad de su
participacion en la empresa.
Salvo en los casos, muy excepcionales, de aquellas empre-
sas que corren en la boisa la mayoria de los accionistas tiene
que apelar a mecanismos ad hoc para hacer liquidas sus parti-
eipaciones accionarias, que no siempre son expeditos o equita-
tivos en el calculo de! valor patrimonial. Este problema puede
ser aminorado si se crea un fondo de la empresa para recom-
prar anualmente una fraccion de las acciones en circulacion.
Para el diserio de este fondo deben existir reglas que ohliguen
a los accionistas a planificar y participar con anticipacion sus
retiros patrimoniales. Sin embargo, hacer calculos equitativos
del valor del patrimonio siempre es costoso, pues hay que va-
32 DEBATES IESA
lorar la empresa, Los servicios de valoracion de negocios son
costosos, en panicular para las escalas economicas de las pe-
queiias y medianas empresas familiares.
La necesidad de un buen gobierno
en las empresas
Asi como hay empresas lamiliares que no sobreviven porque los
condictos de poder y las disputas por el uso de los heneficios tle-
gan a condiciones extremas, otras no lo hacen porque no son ca-
paces de adaptar sus portafolios de productos y servicios a los
cambios del entomo. Algunos autores llaman a las empresas fa-
miliares «empresas de capital paciente», porque ia concentracion
de capital en pocas manos permite Uevar adelante estrategias im-
pens;ibles en empresas de ofena publica y propiedad diluida.
Estas ultimas estan sometidas a un estricto escrutinio de inversio-
nistas institucionales, agencias calificadoras de riesgo y analistas
del mercado de valores, que castigan las estrategias arriesgadas
bajando sus calificaciones crediticias y evitando recomendar la
compra de acciones de las empresas que las emprenden.
La lalta de escruLinlo publico de muchas empresas fa-
miliares puede convertirse, a largo plazo, en el germen de
su destruccion, porque en ellas no hay quienes cuestionen
las estrategias o alerten sobre nuevas tendencias en los mer-
cados o sobre problemas que a la familia pueden resultar in-
comodos: la sucesion, la remuneracion de los parientes que
trabajan en el negocio o los planes de contingencia en situa-
ciones como muerte o inhabilitacion de ejecutivos clave que
tambien son parte de la (amilia.
Las empresas exiiosas tienen, entre otros atributos, capaci-
dad para captar talentos que les ayuden a crear valor en las di-
ferentes instancias de la organizacion, y la junta directiva no
puede ser la excepcibn. Aquellas empresas familiares, medianas
y grandes, que pueden costear la presencia de directores exter-
nos pueden beneficiarse de conocimientos escasos en el seno
familiar y de puntos de vista desapasionados en temas que le
son naturalmente dificiles a los parientes. Los directores exter-
nos efectivos deben tener independencia economica de la em-
presa en cuya junta participan, no deten petmanecer mas de
dos periodos electorales en el ejercicio de sus funciones y dis-
poner, previa autorizacibn de la junta, de recursos para contra-
tar asesorias en temas especificos como la planificacibn fiscal.
Toda junta directiva de empresa familiar que este pen-
sando relorzar su gobiemo y carezca de experiencia en ei tema,
puede comenzar revisando el documento de la Organiza-
cion para la Cooperacion y el DesarroUo Economicos (OCDE)
titulado The OECD principles of corporate governance, publi-
cado en 1999 y disponible en su pagina de internet. En el
se insiste en que todo gobierno empresarial debe respetar
cinco principios fundamentales:
1. Proteger el derecho de los accionistas.
2. Dar tratamiento equitativo a todos los accionistas,
3- Respetar los derechos de empleados, proveedores y re-
lacionados con la empresa.
4. Promover la difusion de informacion y la transparencia
en las decisiones.

5, Estimular la constilucion de juntas directivas que ejer-
zan a cabalidad sus responsabilidades como asesores
estrategicos de la empresa, supervisores de la aita ge-
rencia y albaceas de los intereses de los accionistas.
Independientemente del tamano de la empresa, esta debe
apostar a constituir el mejor gobierno empresarial posible,
pues e! garantiza la creacion de mecanismos para promover la
innovacion y la solucion de confliclos de manera oportuna.
En ultima instancia, el exito en los negocios radica en desarro-
llar las oportunidades y esquivar los baches en el camino.
Los avatares de las empresas y de las familias
Si bien los conflictos familiares son los que normalmente
captan los titulares de la prensa amarillista del mundo de
los negocios, estos, sin proponerselo, alertan sobre el gran
peligro que enfrentan las empresas familiares: permitir que
los avatares de la familia afecten el desarrollo de la empresa
y viceversa. Tales avatares podrian clasificarse en dos tipos:
los financieros y los estrategicos. Como es natural pensar,
ambos estan intimamente relacionados y se manifestaran de
manera diferente dependiendo del tamafio de la empresa.
En el caso de las pequefias y medianas empresas familia-
res, sometidas a un estricto racionamiento dc capital, los peli-
gros financieros se asocian al mezclar de manera desordenada
las necesidades financieras de la familia con las de la empresa.
Una clara separacion de estos ambitos, con los sacrificios que
puede implicar, se hace necesaria. A medida que las empresas
26572.8
126.51 IFINAN A IINDU
iicion (k-l tapilal.
Las finanzas de los negocios familiares: ei tamano si importa
crecen, el racionamiento de capital se transforma en un pro-
blema mas manejable. Sin embargo, la apertura del capita! a
terceros y la necesidad de mantener en amionia los intereses
de los accionistas que participan en la administracion del ne-
gocio con los de aquellos que no participan generan nuevas
fuentes potenciales de conilictos. Un amortiguador de proble-
mas entre accionistas es mantener reuniones periddicas entre
los distintos grupos que fomian la familia, que permitan bo-
mogeneizar el conocimiento sobre desempeno de la empresa,
sus planes y los compromisos economicos que traen consigo.
Tampoco debe olvidarse la necesidad de disenar mecanismos
de liquidez para facilitar la salida de los accionistas que desean
transformar en efectivo parte de su participacion.
Aquellas empresas familiares que se esfuerzan para
constituir un buen gobierno empresarial estan creando me-
canismos para promover la innovacion y resolver crisis y
conflictos de intereses entre los accionistas parientes. De es-
to se trata la gerencia. •
REFERENCIAS
• Booth, L, V. Aivazian y A. Dermigou-Kunt (2001): «Capital struc-
ture in developing countries". The Journal of Finance. VoL 56. No.
1. Febrero.
• Chang, X.. S. Dasgupta y H. Giies (2006): "Analyst coverage
and financial decisions". The Journal of Finance, en proceso de
publicacion.
Carlos Jaramillo / Profesor adjunto del IESA
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