GUÍA DE PROCESOS DE EXIT

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 CONTENIDOS
LO QUE DEBES SABER + INSIDER

04 TENER EL FINAL EN LA CABEZA

05 VALOR ESTRATÉGICO

06 COMPRADOR ESTRATÉGICO

10 IDENTIFICAR EL VALOR

p.18 Estrategias de un insider:

entrevista con JP Cappello
12 EL PROCESO DE ADQUISICIÓN

18 ENTREVISTA CON JUAN PABLO

CAPPELLO

20 EFECTO DEL TAMAÑO DE VALO-

RIZACIÓN EL EXIT

01
21 EL PROCESO DE IPO
VENTURE445

26 ¿LA TRAMPA DEL IPO?

p.21 IPO's lideran los exits
en 2019
Un exit, por cualquiera de sus vías, siempre tiene múltiples actores
interesados y, por eso, puede ser un proceso complicado en muchos casos,
sobretodo en aquellos que no consideran los aspectos particulares de cada
vía, por inexperiencia o falta de asesoría.

Ante la necesidad de material en español, no académico y de uso práctico,

hemos decidido realizar este documento que, pretende ser una guía para
aquellos inversionistas ángeles o fondos de venture capital que han invertido
startups en etapas tempranas o, que planean hacerlo en el futuro.

Los aspectos que se ven son genéricos, pero a la vez resultan clave para
02
enfrentar un proceso de exit, a través de una adquisición, buyout o IPO.
VENTURE445
Parte I
Valor
estratégico

03
VENTURE445
 2E X I T
INVEST
Según Tom McKaskill, autor de Invest to Exit:
“Invertir para el exit es una estrategia muy práctica",
tanto para ángeles como fondos de venture capital,
que buscan invertir, ayudar a desarrollar el negocio
y poder cosechar
los frutos del valor estratégico generado. En las decisiones de inversión que
están dirigidas hacia aquellas empresas que pueden crear un exit con un
comprador estratégico.

Este enfoque servirá como referencia junto a los capítulos dedicados al Exit en
el libro 'Secrets of Sand Hill Road: Venture Capital and how to get it', de Scott
Kupor, - Managing Partner en Andresseen Horowitz - para buena parte de esta
guía, que tiene como objeto sintetizar cuestiones y consejos prácticos para
inversionistas ángeles o institucionales.

Comenzar con el FINAL en la cabeza

Es un consejo común para los fundadores,
que tengan claro el objetivo de la startup
desde el comienzo. ¿Quieren ser
adquiridos por alguna gran empresa en la
industria farmacéutica? Perfecto,
planifiquenlo. Eso significa que la startup
va a ser creada de una forma particular:
para la venta. Lo mismo para los
inversionistas; no sólo debes considerar la
claridad sobre la visión del exit de los
fundadores y de las posibilidades reales de
que ocurra tal visión, si no que, además
debes poner de tu parte: ¿Qué tipo de
retorno quieres obtener como
nes talentosos en su camino, crear un
‘buen negocio’, aprender en el proceso
y hacer algo de dinero en la salida. O
puede que tengas un approach más
agresivo y quieras un buen ROI; si tu
deseo es tomar a una startup hasta el
IPO, asegurate de que sea la startup
correcta para un IPO. En cualquiera de
los casos, es tu decisión, pero sincerate.
No sólo es el modelo de negocio, el 04
pitch, un gran relato y tracción. Tú
quieres retorno, pero ¿de qué tipo? Y,
más importante aún, ¿hace “match” con
UVENTURE445

inversionista? ¿Te satisface, quizás en la visión y capacidad de la startup?

parte, un retorno ‘social’? Quizás te Quizás no.
estimule la idea de acompañar a unos jóve-
 Para movernos a una valuación basada en valor
estratégico, tenemos que dejar a un lado las normas
convencionales de evaluación. Además, tendremos

UN NUEVO que estar dispuestos a emprender la misión de

observar a las startups candidatas muy de cerca, para
CRITERIO DE averiguar lo que tienen o hacen que pueda servir,
potencialmente, para que el comprador lo pueda
INVERSIÓN explotar en el futuro. Frecuentemente, ocurre que los
fundadores no están ocupando esta capacidad para
generar ingresos, no se han percatado de su existencia
o incluso, la están aplicando incorrectamente. Esto
hace la tarea aún más difícil, pero no imposible.

“No puedes crear un Tenemos que aprender a

establecer las condiciones para

'Premium Exit' a menos

un 'Premium EXIT'. Los ángeles y
VCs deberían incluir en sus
criterios de inversión, un especial
que tengas el material enfoque en aquellas condiciones
que crean un 'Premium Exit'".

correcto para crearlo.

T. McKaskill.

El valor estratégico reside en un activo o capacidad

puntual (o grupo de ellos) controlados por la startup
y que, al ser adquiridos por una empresa mucho
mayor, pueda apalancarse para resolver
problema/amenaza o generar una significativa
un IDENTIFICAR 05

oportunidad de negocio. El problema de identificar VALOR

ese activo o capacidad, es que es complicado por el
hecho de que el vendedor (la startup) puede no ESTRATÉGICO
VENTURE445

estar explotándolo o no ser consciente de su

potencial.
Parte II
El comprador
estratégico

06
VENTURE445
 HAY QUE
DISTINGUIR Esto es, fundamentalmente diferente,
en cuanto a cómo el valor es creado
Existen dos tipos de exits; el exit para los compradores y, por lo tanto,
financiero puede crear valor vía una en cómo se plantea la valoración.
adquisición o un IPO, al asignar valor a En este segundo caso, no importa
los beneficios futuros de la entidad tanto el nivel de ingresos o
que se quiere comprar; crecimiento que esté teniendo la
alternativamente, está el exit startup, pero si el apalancamiento de
estratégico, que asigna valor a la capacidades que pueda lograr el
entidad, pero no a través del beneficio comprador. Se buscan sinergias
que pueda generar inherentemente la estratégicas en estos acuerdos, para
startup, si no que a partir del valor crear, mantener, o profundizar
futuro de los beneficios que podría ventajas competitivas; como también,
generar, específicamente, para el para solucionar amenazas patentes o
comprador. latentes.

En el caso de una adquisición estratégica, por ejemplo,

podríamos mencionar la adquisición de Instagram, durante
2012, en US $1.000M por Facebook. Porque el grado de
implicancia que tiene este deal, para el desarrollo de la
estrategia de negocio de Facebook a largo plazo, es
fundamental. Quizás los flujos de Instagram, en cuanto a
negocio, no muestren una valorización tan elevada, pero ese es

CASO
07
el punto de una adquisición estratégica; captan valor
suficientemente trascendente como para impulsar el negocio,
desarrollar capacidades o profundizar ventajas competitivas de
Facebook
VENTURE445

manera importante, de manera que se vuelve irrelevante

Adquisición 'justificar' el precio. Puedes repasar los detalles del caso
estratégica Facebook-Instagram aquí.
 ALGUNAS DIFERENCIAS
COMPRADOR COMPRADOR
CONSIDERACIÓN FINANCIERO ESTRATÉGICO
¿Será usado el Casi siempre. En algunos
Posiblemente, pero no
apalan-camiento deals el apalancamiento
siempre.
(deuda)? llegará al 80% del precio.

Si, el Financiero está

¿El vendedor se invirtiendo en el equipo y van Posiblemente, pero no en
quedará después de a necesitar que se queden. El todos los casos. lo normal es
la venta? periodo mínimo es de 2 a 3 de 6 meses a 1 año.
años.
¿Cuanto tiempo man-
tendrá el comprador Tipicamente, de 3 a 7 años Largo plazo a indefinido.
el negocio adquirido? para luego buscar un exit.

Analizará flujos de caja libres, Pondrá atención al ROI, flujo

EBITDA y el monto de de caja y sinergias.
Approach a la Considerará si está
apalancamiento que puede
valorización ser usado, además de los accediendo a un nuevo
ratios de deuda resultantes. mercado o comprando un
competidor.

¿Estará interesado No. Probablemente tomen Si. Dependiendo del tamaño

en las operaciones una posición en el Board de del adquirido, pretenderá
diarias de la Directores ayudando a guiar integrarlo en los negocios
empresa? la estrategia de crecimiento. existentes prontamente.

Posiblemente. La eliminación
Si, a menos que decida de ineficiencias puede ser
¿Mantendrá parte de la estrategia y
eliminar a empleados
empleados? puede resultar en
específicos.
modificaciones de colabora-
dores.

Posiblemente. Esto
No, a menos que hayan 08
¿Reubicarán al dependerá de si parte de la
fuertes razones de negocio
negocio adquirido? estrategia es consolidarse
que lo justifiquen.
geograficamente.
VENTURE445

Generalmente si. Esto

¿El vendedor permitirá mantener y alinear
mantendrá los intereses del equipo de Tipicamente no. Algunos
fundadores y proveerá miembros clave pueden ser
algún porcentaje premiados con equity en la
del negocio? motivación para que compañía asociada.
continúen haciendo crecer la
empresa.
FUENTE ORIGINAL: NATE NEAD, PRINCIPAL EN DEAL CAPITAL PARTNERS
 “Hace poco estuve en una conferencia tecnológica con un alto
ejecutivo de Amazon. En un lapso de 45 minutos, se le acercaron siete

LAS empresarios diferentes, cada uno promocionándose para que le

compren su negocio.” comentaba Juan Pablo Capello, co fundador
EMPRESAS de Patagon (vendida al grupo Santander), en un artículo reciente.

SON El problema no radica en querer vender, más bien es en no

COMPRADAS planificar. Cuando no hay una planificación estratégica de largo
plazo, para atraer compradores, entonces, en el mejor de los casos,
NO VENDIDAS se obtiene una venta apresurada y, muy probablemente, a un mal
precio.

La clave para obtener un deal estratégico es encontrar el

match entre lo que la startup tiene o puede hacer con un
conjunto de corporaciones que, pueden o necesitan
BUSCAR EL explotar lo que la startup puede ofrecer. Con el propósito

MATCH de optimizar este match y determinar donde está el precio

de adquisición más alto que se puede conseguir,
necesitaremos una muy buena compresión de cómo
identificar activos y capacidades estratégicas y, además, de
cómo identificar al mejor comprador estratégico.

Una forma de abordar esta búsqueda del comprador

estratégico, es encontrar a un prospecto con serios 09
ENCUENTRA AL problemas o amenazas, pero que las características de

COMPRADOR nuestra startup le pueden ayudar a resolver. Puede

'URGIDO'
sonar ingenuo, pero hay un sinnúmero de
VENTURE445

adquisiciones que se realizan por está razón. La tarea

de la startup es ser proactiva en buscar corporaciones
en las que se pueda identificar este match.
Para comprender mejor las circunstancias
que impulsan este tipo de adquisiciones,
pensemos en la 'urgencia' o problema,
como una amenaza que podría resolverse,
mitigarse o reducirse y, donde la
corporación, entiende las amenazas como
una reducción potencial o real en sus
ingresos actuales o pronosticados, si no se
tomaron medidas.  capacidad y voluntad de participar en una
Para bien o para mal, la vida comercial está
plagada de amenazas como: guerras de
precios, nuevas tecnologías, cambios
regulatorios, pérdida de canales de
distribución, entre muchos otros. El
enfoque de encontrar a un comprador
Identifica la urgencia ajena
AMENAZAS EXTERNAS COMUNES
Principales clientes dejan de cumplir
Principales proveedores dejan de
cumplir
Es probable que un competidor
compre a un proveedor importante  Problemas personales de executivos
Un competidor introduce un
producto superior
Un competidor se vuelve más
efectivo
Cambio en regulación
Desastre natural
Pérdida de un contrato importante
Pérdida de un canal de distribución
Cambiantes patrones de compra de
los clientes
'urgido', para hacer una venta estratégica
de una startup, se traduce en poder
identificar situaciones en las cuales los
activos o capacidades de una startup
específica, pueden contrarrestar una
amenaza patente o latente para otra
corporación específica, que tiene la
adquisición. ¿Difícil? Si, pero cuando
ocurre, no es necesario 'justificar' ninguna
valoración. El comprador comprará por
miedo a: 1) la profundidad de
consecuencias de la amenaza y, 2) la
posibilidad de que la startup sea
comprada por la competencia.
AMENAZAS INTERNAS COMUNES
Pérdida de colaboradores clave
Falta de financiamiento
Retrasos importantes en el desarrollo
de producto
senior o C - level executives
Necesidad urgente de un partner
10
VENTURE445
Parte III
El proceso de
Adqusición 12
VENTURE445
CAPACIDADES ESTRATÉGICAS ACTIVOS ESTRATÉGICOS
Las capacidades están basadas en talento y En el contexto de una adquisición, son
conocimiento de las personas empleadas. Por aquellas cosas que un negocio controla y
eso se dice que, 'van con la gente'. Son aquellas
pueden eliminar amenazas o proveer
cosas que una startup hace bien y que pueden
oportunidades para el comprador.
ser apalancadas o pueden resolver problemas a
un estratégico.
Propiedad intelectual,
Marketing y promoción, Base de clientes,
Desarrollo de producto, Canales de distribución,
Diseño de producto, Tecnología o procesos técnicos,
Redes, Alianzas o contratos,
Cultura organizacional, Propiedad física/ubicación,
Talento: Equipo, Directores, Acceso a una organización específica,
y colaboradores. Licencias y permisos.

Con cualquier potencial activo o capacidad estratégica, la

¿CÓMO PUEDEN clave está en pensar en términos de cómo pueden ser usados
SER USADOS por un potencial comprador. En algunas industrias puede que
por un potencial sea más evidente que en otras. Esa quizás sea la razón por la
comprador? que hay industrias en que las startups tienen mayores
facilidades para en-
contrar un comprador, por ejemplo, según data de Avolta Partners, durante 2018 en Europa, la
mayor cantidad de exits se realizaron en la industria de medios / publicidad. También, es
interesante que, casi la totalidad de startups de software que tuvieron exit ese año, lo hicieron via
adquisición y por razones de compra estratégica, tal como lo muestra el gráfico 1.

PATRONES EN EXIT TECH: ADQUISICIONES ESTRATÉGICAS POR SECTOR EN EUROPA 2018-19

(Gráfico 1)

Otros (IPO,
Sponsor, 11
Fusión, etc.)
Adquisición
Tecnológica

Integración
Tecnológica
VENTURE445

Desarrollo
corporativo

Ingreso medio últimos 12 meses (€M)

PREVIO AL PROCESO: LA PREPARACIÓN
Muy pocas startups se toman el tiempo de desarrollar un plan estratégico para
vender su negocio. La mayoría llega a la decisión de vender, porque tienen que
hacerlo, y los factores que fuerzan una venta pueden ser tanto externos como
internos a una empresa. Esta situación, naturalmente, da como resultado unas
peores condiciones de venta.  Muchos inversionistas ángeles y fondos de
venture capital, terminan en un 'Fire Sale'  por una falta de preparación de la
venta. Frecuentemente, esto es resultado de que la startup tenía como meta
llegar al IPO y, luego de fallar, llega la oferta. El problema es que no se ha hecho
ningún trabajo previo para preparar la venta. 

Adquisición + No preparación = 'Fire Sale'

Lo que nos dejó claro Juan Pablo Cappello, es que la

única manera de lograr un precio de venta digno, es a
través de la creación de un proceso competitivo, donde
haya 2 o 3 interesados y para que haya 2 o 3
interesados, tiene que haber un total de 10 o 15 o 20
potenciales compradores. Y para lograr eso, deberías
pasar tiempo creando relaciones con posibles
compradores.

Por otro lado, Scott Kupor destaca, siempre que puede,

que las mejores adquisiciones comienzan con una
colaboración comercial. Por ejemplo, se suele decir que
las adquisiciones que Amazon hace, son producto de
una relación previa con los socios fundadores que, en
promedio, duran unos cinco años antes de considerar la
posibilidad de adquisición.
13
Los compradores rara vez llegan a tocar la puerta. Por
eso es necesario identificarlos, investigarlos y
trackearlos. Las relaciones deben ser desarrolladas
VENTURE445

desde temprano, para que el potencial comprador

conozca la startup, sus capacidades y cómo sus
operaciones pueden ser integradas. Ambas partes
necesitan entender cómo el valor adicional puede ser
extraído del negocio.
Cuando el comprador lleva una oferta, Para aprobar el deal, lo más común es
el vendedor (la startup) no tiene que un consenso de mayorías, es decir, que
apresurarse a declarar que quiere ser para aprobar la adquisición, tiene que
adquirido. La startup debe comenzar un haber mayorías en ambos grupos;
proceso de escuchar ofertas de varios acciones comunes y prefe-rentes,
compradores, donde cada parte ambos por separado. Normalmente, el
entiende la naturaleza de la comprador va a solicitar la mayor
adquisición. tasa de aprobación posible, para

INICIANDO
continuar el deal sin fricciones,
frecuentemente de al menos el 90%. A
mayor tasa de consenso, mejor para el

EL DEAL comprador. El principal objetivo de esto,

es reducir al mínimo la cantidad de
potenciales accionistas que se
opongan en último momento al deal o
La clave de una adquisición exitosa es que puedan poner trabas
ejecutar el mejor deal rápidamente, protegiéndose, típicamente, en
pero con ambas partes cuestiones legales para no dejarlo
completamente conformes con el valor avanzar. Los precios de estos deals
de adquisición. Al mismo tiempo, el suelen ser lo suficientemente altos,
trabajo de preparación requiere que la como para considerar a las
startup y sus colaboradores, hayan adquisiciones una atractiva vía de exit.
eliminado o reducido los potenciales Pero, hay más asuntos que considerar
riesgos de adquisición. además del precio;
14
VENTURE445
A CONSIDERAR: INDEMNIZACIONES Y FIDEICOMISO

En la mayoría de los casos, el comprador no paga el precio completo que fue fijado en el
acuerdo de adquisición. La razón es que cierto porcentaje es puesto bajo un fideicomiso,
para cubrir sorpresas potenciales que puedan aparecer después de haber cerrado el deal.
El tamaño de este seguro, normalmente, ronda el 10% al 15% del precio total fijado de
adquisición, pero puede variar. De hecho, el plazo bajo el cual se puede activar el
fideicomiso también puede variar, pero lo normal es de hasta 12 a 18 meses después del
cierre de la venta. El tipo de contingencias que el fideicomiso intenta cubrir son:

1) Cuestiones básicas respecto al CAP table y distribución de acciones (que el

conteo de acciones sea preciso, por ejemplo);

2) Cualquier litigación que pueda afectar a la empresa después del deal,

debido a actos realizados con anterioridad al deal, es decir, por la
administración anterior; y

3) Propiedad y cualquier reclamo potencial contra la propiedad intelectual.

Hay x-número de sucesos que pueden gatillar el fideicomiso, pero eso se define caso a
caso. Por ejemplo, puede incluir límites a las diferencias cambiarias del dólar en un
plazo determinado. Las negociaciones respecto a este tema, en general, suelen definir
estos asuntos:

1) ¿Qué sucesos pueden ser cubiertos por el fideicomiso?

2) Si algún tercero reclama propiedad intelectual, ¿puede el comprador obtener el

exceso de valor pagado a los vendedores de vuelta?

3) Si hay un límite en la recuperación de dinero usado en la compra, ¿se mantiene el

precio de compra de la adquisición original u otro fijado posteriormente? y 15

4) ¿Los accionistas del grupo vendedor, pueden estar potencialmente enganchados por
responsabilidades que otros accionistas del grupo vendedor no tienen el dinero para
VENTURE445

pagar o se niegan a pagar? En otras palabras, ¿se puede obligar a un vendedor, a pagar
más de su parte proporcional de los daños, o es responsable solo hasta su monto
proporcional de participación en la sociedad a todo suceso?
 Tiempo que transcurre entre que, se está firmando el term
Periodo de sheet y, eventualmente que, se cierra la transacción. En este
exclusividad periodo, el vendedor está 'amarrado' al comprador, en el
sentido de que, no puede evaluar intereses o negociar term
sheets con otros potenciales compradores. Obviamente, los
compradores quieren que este periodo sea tan largo como
sea posible. En este periodo, se suele realizar la
documentación legal restante. Generalmente, se consideran
30 a 60 días de exclusividad.

Frente a una oferta de adquisición, siempre se recomienda la alternativa de tomar los

servicios de advisors profesionales que, tengan redes más fuertes y mayor capacidad
de encontrar a un comprador estratégico. Además, Scott Kupor recomienda siempre
aplicar el principio de Revlon; aunque el directorio no tiene obligación de vender la
empresa, si el directorio elige proceder en ese camino,
deben buscar maximizar el valor de la acción común.

El papel Esto implica actuar en buena fe para obtener el mejor

precio razonablemente disponible. Los jueces pueden

del board revisar el proceso en retrospectiva e implementar el

principio de Revlon para evaluar las acciones, precios y
acuerdos tomados. Esto no significa siempre elegir el
precio más alto. A veces, puede ser una oferta un poco más baja con mayores
probabilidades de concretarse, o donde la promesa de compraventa es mas
favorable, o quizás el deal se va a cerrar con una mezcla de acciones en la compañía
que compra y dinero.

En general, podemos resumir las responsabilidades del board de 16

esta forma: 1) Hacer un exhaustivo trabajo de búsqueda de potenciales compradores, con la
asistencia de algún banco, si es posible.

2) Evaluar otros posibles caminos ¿hay alguna alternativa de financiamiento que

VENTURE445

maximice el valor de los accionistas?

3) Usar la oferta del comprador para obtener ofertas de adquisición de su

competencia.

4) Documentar un proceso bien examinado que muestre al directorio todas las

posibilidades disponibles para maximizar el valor de los accionistas.
 Si el comprador quiere, por ejemplo, adquirir la startup

liquidez
Mix de ofreciendo cierto monto en dinero y el resto, en el monto
equivalente al valor en acciones de su empresa (del
comprador), o sea, si quiere intercambiar las acciones de los
accionistas de nuestro negocio por acciones en el suyo, puede
complicar un poco más el deal. Por ejemplo, ¿están bien valorizadas? ¿a qué
precio cotizan? Son las preguntas más evidentes. En estos casos, se suelen usar
bandas de protección por sobre y por debajo del precio actual cotizado,
mientras se cierra la venta con el objeto de asegurar cierto nivel de precios.
Además, cuando esto ocurre y se concreta el deal, si la cantidad de acciones
que los antiguos accionistas de la startup van a adquirir, son sustanciales,
normalmente no podrán liquidarlas de inmediato, si no que va a haber un
periodo de tiempo acordado para su venta. Incluso puede que tengan que ser
liquidadas en cuotas. Eso puede ser un problema, porque la venta estará sujeta
a las políticas de trading del directorio de la empresa del comprador.

Los derechos de drag along suelen usarse en este tipo de

deals. Sirven para proteger al accionista mayoritario (si es que
fue incluido en el term sheet, obviamente). Es un derecho ‘de
arrastre’, que permite que un accionista mayoritario pueda
Drag along obligar a un minoritario a unirse a la venta de una
empresa.
El accionista minoritario obtendrá el mismo precio y condiciones que cualquier
otro accionista que esté vendiendo. Es importante considerarlo durante un proceso
17
de adquisición, pero a pesar de que es común, no siempre se incluye en los
términos de la inversión. Sólo se puede aplicar este derecho si fue incluido en las
cláusulas negociadas del term sheet de la ronda de inversión. Hay mucho más que
VENTURE445

cubrir sobre adquisiciones y esa es la razón por la que los acuerdos de fusiones y
adquisiciones, tienen comúnmente cientos de páginas. Aquí resumimos algunas de
las consideraciones más importantes.
 "Cuando veo un emprendedor en América Latina,
levantar plata con una valorización por encima de
$50M, me entra pánico"
JUAN PABLO CAPPELLO

Juan Pablo es abogado, tiene más de 20 años

de experiencia trabajando con startups y
participando en procesos de negociación
M&A. Una fuente cercana nos reveló que, él
fue hombre clave en la mesa Patagon.com-
Santader, cuando se cerró el famoso deal por
750 millones de dólares. Hoy tiene su oficina
en Miami y se dedica buena parte de su
tiempo a asesorar emprendedores y startups.

Cuando le preguntamos por las condiciones comunes en los procesos de exit Latinos,
nos contó con preocupación algo que, al parecer ocurre a menudo:

Cada vez que yo veo un emprendedor
en América Latina levantar plata (10
millones de dólares por ejemplo) con
una valorización por encima de $50M,
la verdad me entra un pánico. Porque
en general, el inversionista está bus-
cando un retorno de 3 veces el monto
de lo que invirtió, o sea está apostando
a que esa compañía va a valer 150
millones de dólares.
- El problema está en la valorización.
Nuestras salidas (América Latina) son
en general de entre $5M a $100M de
dólares. Por eso, cuando un
emprendedor llega a mi oficina, feliz de
Hazlo por una valorización más baja’
Muchas veces el emprendedor se
ofende.
Juan Pablo Cappello
- ¿Cómo aconsejarías abordarlo?
Al fin y al cabo este es el tema: Si
terminas vendiendo tu empresa en 50
millones de dólares ¿cuántos posibles
compradores hay? Veinte. Oye y
¿cuántos posibles compradores hay si
estás tratando de vender tu compañía
en 150 millones de dólares? Tres. Yo
prefiero que te metas un poco menos 18
de plata al bolsillo y terminas vendiendo
tu compañía bien, a una valorización
más baja, porque ahí vas a tener más
VENTURE445

la vida de que tiene una carta de posibles compradores. El problema es

intención de un fondo que le quiere cuando ya tienes que tratar de salir a
poner 10 millones de dólares a una vender en 150 millones de dólares (en
valorización de 50. Yo le digo ‘Flaco. No Latinoamérica), estás casi entre la
lo tomes. espada y la pared.
- Buen consejo, y ahora ¿cómo crees
que se pueda lograr un mejor precio
de venta?
La única manera, en que tu vas a
lograr un precio de venta digno, es
que tu logres crear un proceso
competitivo, donde hay 2 o 3
interesados y para que haya 2 o 3
interesados, tienes que apuntar a 10 o
15 o 20. Para mi siempre es una
buena idea crear una relación con
quién sería tu eventual comprador,
pero nunca puedes hacer que ese
estratégico se sienta demasiado
cómodo. A nosotros, por ejemplo,
Santander nos pidió un derecho
preferente de venta, nosotros les
dijimos que no.

- ¿Le dijeron que no?

Claro. Por su puesto.
- Si soy un emprendedor o Ángel
Latino, ¿Cómo podemos generar
interés de un estratégico?
1) Hacer las cosas bien, innovar y
generar reconocimiento en tu sector.
2) Obtener el respaldo de algún Ven-
ture Capital importante semi-regional
(SoftBank, Kaszek, Sequoia, etc).
3) Que un estratégico sea backer en
una ronda liderada por un VC
Juan Pablo Cappello
- Perfecto y ¿cómo podemos obtener
el respaldo de un VC internacional?
1) Cumplir los criterios: En general lo
que esperan esos fondos es que la
startup esté vendiendo unos $2M al
año, con una curva de crecimiento
interesante.
2) Y primero financiar una ronda de
19
$100K a $500K con un fondo local y
que luego ellos te lleven de la mano a
un fondo internacional.
VENTURE445

internacional.
Luego de la entrevista, al lector probablemente le quede la duda de si se cumple la intuición:
mayor precio, menor cantidad de compradores. Además, querrá conocer cuál es el efecto de
una valorización más alta en el exit. Para darle respuesta a estas interrogantes, quisimos
estudiar cuantitativamente lo que Juan Pablo compartió con nosotros.

LATINOAMÉRICA: ¿MAYOR VALORIZACIÓN, MENORES POSIBILIDADES?

Tomamos datos de 161 transacciones realizadas entre 1997 y 2020, en

Latinoamérica. El 40% de ellas se concentra en transacciones bajo los US $30
millones, y solo un 25% supera los US $245 millones. Además, con cada US $50
millones adicionales de valorización, habría un 13,8% menos de transacciones totales,
cada vez y por rango. Además, el modelo muestral indica que, la valorización explica
hasta un ≈70% de la variación en el nº de transacciones.

DISTRIBUCIÓN DE LOS EXITS EN LATINOAMÉRICA POR VALOR DE LA TRANSACCIÓN

Muestra aleatoria de 161 transacciones realizadas entre 1997 - 2020 (Gráfico 2)

2
Línea de tendencia R = 0,689
20
Fuente: Elaboración propia con DB de Crunchbase

VALORIZACIONES Según los datos de la muestra, una startup que tiene una valorización
VENTURE445

>$205M inferior a US $60 millones, tiene el doble de probabilidades de tener

Tienen la mitad un exit que una con valorización superior a US $205 millones. Esto,
de probabilidades solo midiendo el efecto aislado de la valorización en el exit, para el
contexto Latinoaméricano.
Parte IV
IPO
Initial Public
Offering

21
VENTURE445
 A pesar de que en los últimos años los requisitos de las bolsas y los regulatorios han disminuido para las
startups, hay que considerar que, aproximadamente, 4 de cada 10.000 empresas, obtienen inversión de algún
VC. Donde,  alrededor del 25% de las empresas que llegan a un IPO han tenido financiamiento de VCs. Además,
el sector de los VC logra un IPO en solo el 20% de sus startups, por lo que podemos esperar que cualquier
startup tenga una probabilidad de 4 en 10.000 de llegar a un IPO. Por lo tanto, una salida a bolsa es un resultado
bastante raro para un negocio de este tipo.

¿ES UNA
ESTRATEGIA?
Aclarado esto, al definir la estrategia de exit, hay que considerar las posibilidades reales de que una startup
específica llegue a un IPO; muchos de los  IPOs en los últimos 40 años, han ocurrido durante periodos de ‘boom’en el
mercado. Ejemplo de aquello son los IPOs de los años 70 y 80, en pleno ‘boom’ de los computadores y del software,
también el ‘boom’ de internet en os 90 y 2000. Luego de eso, los IPO se han reducido en gran medida. Considerar
que, entre 1980-2015, las nuevas empresas, en promedio tardaron 7 años en llegar a la bolsa. Si consideramos datos
de los años recientes, estarían tardando 12 años en promedio.

Aunque el gráfico 2 muestra que, durante EXITS REPRESENTADOS EN % (Gráfico 3)

2019 los IPOs volvieron a dominar los exits, DE DINERO POR TIPO EN USA
en el gráfico 3 veremos que, las
adquisiciones fueron la es-trategia de exit
dominante por más de 10 años.

Nº DE EXITS POR TIPO EN USA (Gráfico 4)

Buyout
IPO
Adquisición
Desarrollo
corporativo
22

Fuente: Pitchbook Buyout

IPO
Adquisición
VENTURE445

También se observa que, el valor de los exits, ha

seguido la tendencia de ser superior en los IPO,
con excepción de la data obtenida para 2009-
2010 y 2016.
Fuente: Pitchbook
 IPO: EL PROCESO
Elegir un banco de inversión; Es
importante considerar su área de
expertiz en la industria, incluyendo
quién va a ser el analista que va a
publicar las investigaciones sobre la
empresa en el post-IPO.
Será importante para introducir esta
nueva acción a los inversionistas
institucionales de la bolsa, educarlos
sobre la empresa, ayudar a mitigar
momentos de volatilidad e CONSEGUIR
incertidumbre, sobre todo, en los
primeros días luego del IPO.
También, hay que considerar su
relación con inversionistas
institucionales y de retail, que van a
ser aquellos que adquieran los
papeles de la empresa durante y post-
IPO.
Es importante la ‘fortaleza’ de la mesa
de dinero del banco, no solo para
colocar la acción en el mercado con
éxito, si no que para crear un am-
biente ordenado de trading,
particularmente, en las primeras
semanas después del IPO.
Finalmente, su capacidad post-IPO de
asistir con asuntos relacionados a la
adquisición, seguimiento de
operaciones de capital, estructuración
de deuda, apalancamiento financiero y
otros asuntos relacionados al mercado
de capitales público-privado.
LO PRIMERO:
SPONSOR
Normalmente, hay un banco de  inversión
que será el underwriter principal y, otras
firmas hacen de co-underwriter. Entre
ellos deben preocuparse por cumplir los 4
puntos mencionados anteriormente, pero
primordialmente, de elaborar el
‘Prospectus’, que es el documento,
formalmente legal, que contiene toda la
información financiera y no financiera de la
empresa que busca hacer un IPO; biografía
de la empresa, términos de colocación y
emisión, múltiplos financieros, estructura
de deuda, y toda la información relevante 23
que requieren los potenciales
compradores en el mercado público.
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SEGUNDO:EL
REGULADOR
Una startup, normalmente, debe trabajar un Prospectus inicial con el regulador financiero de forma
confidencial. Esto es porque lleva tiempo el proveer comentarios, revisiones y mejoras al documento.
En este periodo de trabajos confidenciales, se restringe la información que puede ser ser entregada al
público. La razón de esta forma de proceder, es que a los reguladores les preocupa que la acción de
alguna startup pueda tener una introducción inestable o demasiado sobrevalorada, y con justa razón,
porque en los últimos 2 años hemos visto algunos casos que han afectado escandalosamente al
mercado (véase el caso Wework y Uber). La startup ha completado el prospectus junto al regulador,
procederán a hacerlo público y a partir de este momento, puede comenzar la fase de marketing del
deal (Road show). Además, en esta parte, el banco que administra este IPO (el underwriter),
comenzará a proveer la oferta de un rango inicial de precios y tamaño de paquetes accionarios. Es
completamente normal que este rango vaya moviéndose en el transcurso del Road show, con la
referencia del feedback de los inversionistas.

TERCERO:EL
ROAD SHOW
Se realiza previamente al IPO y dura entre 7 a 10 días. Son unas serie de reuniones de 1 hora
con inversionistas institucionales, donde se presenta la oportunidad de inversión en distintas
localidades. Sirve para generar expectativas y que el mercado tenga más tiempo para evaluar la
oportunidad, por eso se realiza previamente. Además, durante este proceso, el Underwriter
estará creando un libro de órdenes tentativo, para estimar la demanda; cuánta demanda hay para
por la acción para cada nivel de precios. Una vez fina-lizado el Road Show, se define cuantas 24
acciones van a vender y a qué precio. En Estados Unidos, para las startups que quieren salir a
cotizar en bolsa, se está añadiendo una etapa llamada ‘Testing the waters’, es una extensión del
Road Show, pero en reuniones 1 a 1, para generar relaciones con inversionistas, tener feedback
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del mercado y disminuir la tensión que generan los roadshow y que el proceso, incluido el propio
IPO, sea lo más ‘sano’ posible para el mercado y para la startup.
CUARTO:
LA REVISIÓN 
En el último paso, luego de todas las revisiones y modificaciones, el regulador
debe declarar al Prospectus efectivo, para permitir al Underwriter distribuir las
acciones entre los inversionistas e iniciar la compra-venta al público.

CONSIDERACIONES
RELEVANTES
A. Las startups, normalmente gozan de exigencias regulatorias y de divulgación
más bajas en cuanto a Prospectus y a lo exigido post-IPO. Por ejemplo, en
Estados Unidos, la exigencia para una startup, en cuanto a información, es
proveer sólo dos años de informa-ción financiera histórica en el Prospectus. La
intención de estas medidas es generar incentivos, a través de la reducción de los
costos regulatorios y de información que implican convertirse en una empresa
pública.

B. Normalmente, hay un hold-on period de unos 6 meses. Es decir, los accionistas,

luego del IPO deberán esperar cierto periodo (determinado en cada proceso
específicamente) para liquidar su participación. Algunas veces, si la cantidad de
acciones es sustancial (más de un 10%), puede que deban esperar un tiempo
adicional o, que puedan hacerlo en cuotas previamente acordadas, según las
políticas de trading que pueda haber puesto el directorio.

C. Un proceso de IPO implica un trabajo significativo para los C-Executives.

Normalmente, se considera que toma el 50% del tiempo del CEO y CFO, durante
los 6 meses previos al IPO. Por eso, el conocimiento del proceso de IPO por parte
del equipo es un factor relevante. Este punto será clave en el éxito del Roadshow, 25
porque lograr compromisos de compra de acciones es, prác-ticamente, una
condición necesaria. Esta clase de inversores, son mucho más aversos al riesgo y, el
equipo directivo debe ser capaz de demostrar de manera consistente durante el
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Roadshow, un profundo conocimiento de su negocio, industria y de cómo mitigar

los posibles riesgos.
¿La trampa del IPO?
"Muchos VC creen que el IPO es el santo grial de los

exits, y eso es producto de los días del boom de

internet. Hoy, el inversionista de mercados públicos

es mucho más cauteloso. Los bancos de inversión y

los advisors son reacios a poner su nombre en una

empresa con pocas posibilidades de tener un IPO

exitoso. Sin los asesores adecuados detrás de la

empresa, es dificil que  se vaya a conseguir el apoyo

de un Underwriter para que la startup sea

satisfactoriamente publicada en el mercado.

Además, solo porque han sido lo suficientemente

hábiles para conducir el proceso para ser listados en

una bolsa, no garantiza que puedas vender, o al

menos, cuando tú quieras hacerlo y a un precio

atractivo. Mi propia experiencia con la venta de

Pioneer Computer Group, ciertamente demuestra la

‘trampa del IPO’...

...Cuando vendimos a Ross Systems, solo acababan

de aparecer en NASDAQ. Recibimos todas nuestras

Dr. Tom McKaskill
acciones al precio de mercado al momento de US $ Autor de Invest to Exit.
13.50. ROSS había planeado cuidadosamente sus

ingresos durante los próximos dos trimestres después

de la lista para mostrar mayores ingresos y

ganancias. Esto empujó el precio de la acción a $

18.50. Durante este período, fui funcionario de la

empresa y estaba sujeto al acuerdo de compra con

fideicomiso y luego, más tarde, las fechas

bloqueadas que se aplicaron a cualquier funcionario

26
de la empresa. A pesar de que ROSS había

generado nuevas ventas significativas de PCG

productos, no habían planeado la complejidad de

VENTURE445

instalar el software Pioneer y, por lo tanto, no

pudieron completar con éxito instalación de la gran

cantidad de sistemas...
Para el tercer trimestre después, en la adquisición, los primeros sitios

se quejaban de los plazos vencidos y de la reducción del presupuesto

en la consultoría de implementación. El efecto de esto fue que

perdimos casi todos nuestros sitios de referencia en los Estados

Unidos. A los 18 meses después de la salida a bolsa, ROSS no pudo

vender nada como el Los volúmenes anteriores y los ingresos y

beneficios disminuyeron, al igual que el precio de la acción.Decidí

comenzar a vender mis acciones cuando el precio llegó a $ 17. Sin

embargo, Inmediatamente me pidieron que retirara las instrucciones

de venta sobre la base que podría desencadenar un litigio de

demanda colectiva contra la Junta y Altos directivos. Básicamente, si

el precio de la acción continuar cayendo, se consideraría que sabía de

una muerte inminente y el mercado debería haber sido informado de

la información que claramente tenía. Me vi obligado a dejar de vender

mis acciones y, finalmente, solo pude vender después de Renunció

unos 18 meses después. Luego vendí todas mis acciones pero a un

precio de $ 3.50.”
Tom McKaskill
Autor de Invest to Exit.

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 GUÍA DE PROCESOS DE EXIT

TODO LO QUE DEBERÍAS SABER