ESQUEMAS CUM-CUM Y

CUM-EX

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Fecha: 27/04/2023
Índice
2. Introducción ................................................................................................................. 4

3. Conceptos clave............................................................................................................ 4

4. El Esquema Cum-Ex .................................................................................................... 9

5. El Esquema Cum-Cum ............................................................................................... 10

8. Conclusión .................................................................................................................. 13

9. Bibliografía................................................................................................................. 14

Índice de Figuras
Ilustración 1. Fechas importantes en la distribución de los dividendos ................ 8
Ilustración 2. Una transacción Cum-Cum ................................................................ 11

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1. RESUMEN
Los esquemas de fraude fiscal cum-cum y cum-ex suponen uno de los mayores escándalos
fiscales que ha vivido Europa. Se cree que dichas maniobras han tenido su inicio a finales de los
años noventa, aunque se llevaron a cabo, mayoritariamente, entre los años 2000 y 2016. El
epicentro de estas estrategias de fraude fiscal se encuentra en Alemania, pero también otros
países y han resultado ser víctimas de dichos esquemas.

En el caso de cum-ex, se trataba de una estrategia de evasión fiscal en la que los inversores
internacionales recibían dividendos de acciones y luego reclamaban un reembolso de impuestos
que, en realidad, no les correspondía. Así podían obtener grandes ganancias al aprovecharse de
las lagunas fiscales existentes en los diferentes sistemas tributarios.

Asimismo, con los esquemas cum-cum los inversores se aprovechaban de las lagunas fiscales
que se abrían a la hora de tratar fiscalmente a los inversores nacionales y extranjeros. En un
esquema cum-cum, los inversores extranjeros y nacionales conseguían exenciones fiscales sobre
dividendos a través de préstamos de valores. De tal modo, los inversores extranjeros evitaban el
pago de los impuestos al vender sus acciones con derecho de recompra a los inversores
nacionales para conseguir un reembolso de impuestos a los que solo tenían acceso los inversores
nacionales.

Desde que salieron a la luz estos esquemas de fraude fiscal, se han llevado a cabo varias
investigaciones y acciones legales por parte de los gobiernos para eliminar estas lagunas de los
sistemas tributarios que permitían la realización de estas estrategias.

Para explicar el funcionamiento de los esquemas de cum-cum y cum-ex, nos basaremos en la

investigación realizada por la organización periodística alemana sin ánimo de lucro CORRECTIV
que desempeñó un papel clave en la exposición de estos esquemas. En 2016, CORRECTIV
publicó los CumEx Files 2.0 que destaparon las prácticas ilegales realizadas por miles de
banqueros, asesores, brokers, inversores y fiscales.

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2. INTRODUCCION

En este trabajo académico se van a estudiar los esquemas de fraude fiscal cum-cum y cum-ex
que han llevado a unas pérdidas de más de 50 billones de euros a los contribuyentes europeos
durante los años 2000 y 2012 (Wigan, 2019). El alcance del escándalo fiscal se ha centrado
mayoritariamente en Alemania, aunque muchos otros Estados Europeos también han sufrido las
consecuencias de dichas prácticas de evasión fiscal.

De tal modo, analizaremos desde el punto de vista tanto práctico como teórico cómo funcionaron
los esquemas de evasión fiscal de cum-cum y cum-ex, cuáles fueron las causas que permitieron
este arbitraje de dividendos durante más de una década y cuáles han sido las medidas adoptadas
por los gobiernos en respuesta a este fraude fiscal. Así, el objetivo principal del trabajo será
explicar el funcionamiento de los esquemas cum-cum y cum-ex empleando la metodología de un
análisis teórico y práctico acerca de estos conceptos.

3. CONCEPTIOS CLAVE
Es necesario definir y comprender los conceptos de elusión y evasión fiscal, dividendo, dividendo-
cum, dividendo cum-ex y los esquemas cum-cum y cum-ex. A continuación, se proporcionará una
clara definición de dichos conceptos seguida por varios ejemplos con el fin de mejorar su
entendimiento.

1.1 Elusión fiscal

El Diccionario de la Lengua Española define la acción de eludir como “evitar con astucia una
dificultad o una obligación” (RAE, 2001). En términos jurídicos, esta definición no se aleja mucho
de la definición ofrecida por el lenguaje jurídico tributario. Pues, la Agencia Tributaria Española
reconoce como elusión fiscal tal comportamiento del contribuyente que se realiza con la finalidad
de aprovechar una norma tributaria con el objetivo de pagar una menor cantidad de impuestos
(Agencia Tributaria, 2022).

DIEP, señala que usualmente se entiende por elusión fiscal a la acción de evitar incidir en un
determinado régimen fiscal, cuando se da la posibilidad de adoptar uno distinto. De tal manera, un
ejemplo de elusión fiscal podría ser el uso de la estructura de una empresa para reducir la cuantía
de impuestos a pagar. Así es que, una empresa con el fin de evitar parcialmente su carga fiscal
procedente de las actividades económicas puede crear una filial en otro país con tasas impositivas

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más bajas, transfiriendo allí sus beneficios obtenidos a través de precios de transferencia
artificiales, consiguiendo una carga impositiva global menor.

De este modo, la elusión fiscal es la acción intencionada de los sujetos pasivos que tratan de
bordear o sortear la ley, es decir, llevan a cabo una búsqueda de vacíos existentes en el sistema
legal para aprovecharse de las normas tributarias.

2.1. Evasión fiscal

Diferenciándose de la elusión fiscal, la evasión fiscal es una práctica ilegal donde una persona
física o jurídica no cumple con la obligación de pagar los impuestos correspondientes. De tal
manera, Tulio Rosembuj señala que: el núcleo de la conducta transgresora no es otro que la
ocultación de rendimientos, bienes y derechos de contenido económico mediante la utilización de
documentos material o ideológicamente falsos, la realización de actos o negocios jurídicos
(ROSEMBUJ,1999).

Así es que, la Agencia Tributaria Española define a la evasión fiscal como un comportamiento
análogo al fraude fiscal que supone un daño al tesoro público, sea o no relativo a los impuestos
(Agencia Tributaria, 2022).

Ejemplos que ilustran tal comportamiento podrían ser la no declaración de ingresos o de algunos
activos en la declaración de los impuestos. Así pues, las personas físicas y/o jurídicas que reciben
ingresos en efectivo y no los declaran son uno de los ejemplos más comunes de evasión fiscal.
Asimismo, otros métodos de evasión fiscal podrían ser las artificiales reducciones de la base
imponible resultantes de la sobrefacturación de gastos. Concluyendo, los Técnicos de Hacienda
han destacado que de media cada año en Europa se deja de ingresar alrededor de 1 billón de
euros

3.1 Dividendo

Para entender adecuadamente los esquemas cum-cum y cum-ex, es vital entender los
fundamentos de los dividendos y cómo se asocian con los dos esquemas. Para empezar, en su
sentido más básico, un dividendo es simplemente una forma en que una empresa puede compartir
la riqueza que han generado a través de la gestión de su negocio, como lo indica el artículo de Jim
Mueller en Investopedia (Mueller, 2021). Los dividendos se pueden distribuir a través de diferentes

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métodos, con efectivo y acciones siendo las formas más populares. Los dividendos se dan a los
inversores de una empresa (que se llaman los accionistas). Los dividendos se pueden pagar como
una empresa quisiera, pero normalmente se distribuyen anual o semestralmente; un desembolso
trimestral es también una de las formas más comunes

Cuando se paga un dividendo, el precio de una acción cae de acuerdo con la cantidad dada a los
accionistas a medida que la compañía experimenta una reducción en su capitalización de
mercado. Sin embargo, esta reducción a menudo pasa desapercibida ya que las operaciones
diarias de una empresa, que constantemente suben y bajan, hacen que la reducción no sea tan
visible, a menos que el dividendo sea especialmente grande. Los pagos de dividendos también
reducen las ganancias retenidas de una empresa. La eliminación de las ganancias retenidas se
agrega a la cuenta de capital y se emiten acciones nuevas a los accionistas; sin embargo, este
cambio en las cuentas depende del método de distribución de dividendos. Lo anterior es cierto
cuando el dividendo viene en forma de una acción. La eliminación de las ganancias retenidas se
añade a la cuenta de capital de una empresa en forma de acciones ordinarias, al valor nominal, lo
que provoca el desarrollo de nuevas acciones que se otorgan a los accionistas. Esto es diferente
del desembolso de efectivo. La compañía seguirá notando una reducción en las ganancias
retenidas, pero en lugar de cambiar a la cuenta de capital en forma de acciones ordinarias, se
transferirá a la cuenta de dividendos por pagar, una cuenta de pasivo. Esta cuenta de
responsabilidad eventualmente se eliminará cuando finalmente se paguen los dividendos, fecha
de pago.

Hay cuatro fechas importantes para recordar: la fecha de declaración, la fecha ex (dividendo), la
fecha de registro y la fecha de pago. La fecha de declaración es simplemente la fecha del anuncio
de los pagos de dividendos anunciados por el consejo de administración de la compañía. La fecha
de registro es la fecha en que una corporación verá quién es actualmente accionista, pero hay una
especificación sobre la elegibilidad de esto que se discutirá más en la sección sobre ex dividendos,
así como más información sobre el ex dividendo en sí. Por último, la fecha de pago es como su
nombre implica.

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4.1 Cum–dividendo

Un cum–dividendo tiene un significado simple y eso es “con dividendo”. Este tipo de “dividendo”
vive entre la fecha de declaración y la fecha ex-dividendo. Para comprar una acción con dividendo,
un comprador debe hacerlo en un momento que le permita aparecer en los registros para el
momento de la fecha de registro, dando así a ese comprador una participación en un dividendo.
En resumen, si compra una acción cum - dividendo, eso significa que está comprando una acción
que le permitirá recibir su dividendo correspondiente. La venta de una acción cum-dividendo
consiste en vender esa acción junto con el derecho de su dividendo anunciado. Cuando un
vendedor no vende una acción dentro del tiempo asignado que hace que un comprador sea
elegible para el dividendo, la acción todavía se puede vender, pero ahora se hará formalmente
como una acción ex-dividendo, O sin el derecho a la siguiente distribución como está escrito en el
artículo de Alexandra Twin en Investopedia (Twin, 2021).

5.1 Ex – dividendo

Antes de hablar de ex-dividendo, es crucial hablar de entender la fecha ex-dividendo. Como se

mencionó anteriormente, cuando se paga un dividendo, el precio de la acción se reduce por la
cantidad del dividendo, la fecha en que esto ocurre se llama la fecha ex-dividendo. Cuando un
accionista compra una acción después de la fecha de ex dividendo no es elegible para el dividendo
pagado en la fecha de ex dividendo, como lo destaca Jim Mueller en su artículo en Investopedia.
Existe una correlación entre la fecha ex-dividendo y la fecha de registro. Según el equipo de
Investopedia, para recibir un dividendo uno debe ya poseer o haber comprado una acción al menos
2 días antes de la fecha de registro o tener un dividendo un día hábil antes de la fecha ex dividendo.
Esencialmente, la fecha ex-dividendo marca el punto de corte para un dividendo de acciones
pendiente. Esta fecha recibirá el dividendo, no recibirá un dividendo si las acciones se compran
en o después de esta fecha ex-dividendo.

Inversamente, puede vender una acción y aún recibir un dividendo solo si mantiene la posesión
de esa acción hasta el día ex-dividendo, y aquí es donde entran en existencia las emisiones de
cum-cum y cum-ex.

Ahora bien, ¿qué se entiende por ex-dividendo? Según el artículo de Adam Hayes en Investopedia,

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“describe una acción que cotiza sin el valor del siguiente pago de dividendos”. Mientras que cum -
el dividendo es con dividendo, ex dividendo es sin dividendo (Hayes, 2021). Como se muestra en
el gráfico anterior, la fecha ex-dividendo es un día antes de la fecha de registro y dado que la
compra de un dividendo tarda dos días en finalizar, usted tiene que comprar una acción al menos
un día antes de la fecha ex-dividendo para aparecer como accionista el día de la fecha de registro.

Ilustración 1. Fechas importantes en la distribución de los dividendos

Fuente: Team, I., KELLY, R. C., & Li, T. (2022, May 28). Ex-Dividend Date vs. Date of Record: What’s the Difference?

Investopedia. https://www.investopedia.com/articles/02/110802.asp

Como se muestra en el gráfico anterior, la fecha ex-dividendo es un día antes de la fecha de

registro y dado que la compra de un dividendo tarda dos días en finalizar, usted tiene que comprar
una acción al menos un día antes de la fecha ex-dividendo para aparecer como accionista el día
de la fecha de registro. Otra característica importante para reconocer es la liquidación “T + 1”, que
es una pequeña ecuación que se ocupa de la naturaleza de la liquidación de dividendos. “T + 1”
se refiere a la liquidación relacionada con el comercio que debe hacerse dentro de un día, o 24
horas, de la finalización de una transacción. Sin embargo, como el precio de las acciones tiende a
depreciarse al mismo valor que el valor de dividendos anunciado en la fecha de declaración, habrá
un rendimiento de dividendos realizado por las acciones recién compradas, esto es especialmente
frecuente cuando una acción se compra un día antes de la fecha ex-dividendo, ya que hay una
alta probabilidad de que no haya ganancias.

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4. EL ESQUEMA CUM-EX

Según algunos tratados de doble imposición, los inversores extranjeros tienen derecho a un
reembolso del impuesto retenido en concepto de dividendos sobre las acciones de empresas
nacionales.

Así es que, el esquema de evasión fiscal cum-ex es uno de estos modelos de reembolso de los
impuestos sobre los dividendos que se basa en la idea de crear múltiples propietarios de acciones
para poder aprovecharse de múltiples reembolsos del impuesto sobre los dividendos por parte de
las autoridades fiscales europeas, aunque el impuesto sobre los dividendos solo fue pagado una
vez.

De este modo, las transacciones de acciones son acordadas antes de la fecha de registro del
dividendo (“cum-dividendo”) y liquidadas después de la fecha de registro del dividendo (“ex-
dividendo”).

Debido a la baja eficiencia de los dispositivos tecnológicos de los órganos de regulación y su grado
de regulación relajada, esta brecha entre las ventas y el día de liquidación de las acciones da la
impresión de que éstas se vendieron al descubierto con dividendo, cuando realmente eran ex-
dividendo.

Las transacciones relacionadas tienen lugar durante un período corto y esto puede confundir a la
autoridad fiscal en cuanto a la titularidad real de las acciones. El comprador y el comprador en
corto reclaman múltiples reembolsos de WHT sobre las acciones en las transa.

Las operaciones de cum-ex son transacciones financieras en las que las acciones son vendidas
justo antes del pago de un dividendo (cum - dividendo), pero se entregan después (ex - dividendo).
Esta práctica está diseñada para crear confusión sobre quién posee las acciones en el momento
cuando se paga el dividendo. La estrategia permite a ambas partes reclamar reembolsos sobre la
retención de impuestos, aunque solo se pagan una vez con la emisión del dividendo.

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5. EL ESQUEMA CUM-CUM
El esquema de fraude fiscal cum-ex está diseñado para aprovechar las debilidades y los vacíos
en las leyes fiscales.

Es cierto que las estrategias de cum-ex han recibido una mayor atención tanto de los medios. Sin
embargo, según CORRECTIV, los esquemas de cum-cum suponen un escándalo de fraude fiscal
aún mayor.

El esquema cum-cum se basa en la venta de acciones con derecho al dividendo (cum) de un

inversor extranjero a un inversor residente antes de la fecha de registro, fecha en la cual el
poseedor del título financiero ha de estar registrado para poder recibir los dividendos de la
compañía correspondiente, para poder, como resultado, posteriormente disfrutar de una retención
fiscal más baja o de los créditos fiscales a los cuales no tendría derecho sin haber realizado dicha
maniobra (Taxology Global, 2022).

De esta manera, el inversor extranjero justo antes de que se paguen los dividendos presta o vende-
con derecho de recompra- sus acciones cum-dividendo a otro inversor que es residente en el país
donde cotiza la empresa o que es residente en un país que tiene acuerdos con dicho país, los
cuales le dan derecho a, posteriormente, reclamar crédito fiscal por el impuesto pagado sobre los
dividendos o a disfrutar de una retención fiscal más baja.

Así es que, esta estrategia está diseñada para aprovecharse de los países en los que los
inversores nacionales y extranjeros reciben un trato diferente a efectos fiscales. De tal modo, el
equipo de Mannheim calcula que entre los años 2000 y 2020, este esquema de fraude fiscal les
ha causado daños en torno a un total de US$164.000 millones a los contribuyentes fiscales de
diez gobiernos, incluidos los de Alemania, España, Francia y Estados Unidos, describiendo esta
estimación como "muy conservadora" (Schroem, Leggett, & Daubenberger, 2021).

Sin embargo, el mismo equipo de la universidad de Mannheim señala que dicha práctica se
encuentra en un área legal gris, pues el esquema cum-cum no es ilegal si dicho comportamiento
se realiza sin la finalidad de obtener beneficios fiscales. Teniendo esta observación en cuenta, en

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este trabajo afirmamos que el esquema de cum-cum sí es una forma de fraude o evasión fiscal,
ya que suponemos que la compra y la posterior recompra de las acciones se realiza con el único
propósito de conseguir beneficios fiscales, ya sea en forma de crédito fiscal o retenciones fiscales
más bajas.

A continuación, explicaremos un ejemplo para ilustrar, de forma práctica, cómo funciona el

esquema de fraude fiscal cum-cum. Tal y como se puede observar en la figura 2, los inversores
utilizan el llamado esquema para tener el derecho a reclamar un crédito fiscal. Cabe destacar que
para un esquema cum-cum, se necesita un mínimo de dos partes, aunque los inversores que
cooperan en el esquema a menudo cuentan con el apoyo de un banco.

Ilustración 2. Una transacción Cum-Cum

Fuente: Wigan, D. (2019). CASE STUDY: THE CUM-CUM AND CUM-EX SCHEMES. Copenhagen : COFFERS D4.5.

Siguiendo el simplificado ejemplo de cómo funciona en la práctica el esquema cum-cum, podemos

ver que el inversor extranjero de la compañía A posee 20 millones de acciones con derecho al
dividendo en la empresa C. El inversor A al no ser residente en el país en el que cotiza la compañía
C ni tampoco contar con un acuerdo entre su país de residencia y el país donde cotiza la empresa
C, no tiene derecho legal a reembolsar el impuesto sobre los dividendos.

Este trato diferencial que no le permite al inversor A acceder a un crédito fiscal tras pagar los
impuestos sobre los dividendos le hace realizar un esquema de cum-cum con el fin de obtener
beneficios fiscales. De esta manera, el inversor A procede a vender temporalmente sus acciones

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cum-dividendo al inversor B, el cual sí tiene derecho a reembolsar el impuesto sobre los
dividendos. Esta venta temporal usualmente se conoce como un "préstamo".

Así, una vez distribuidos los pagos de dividendos por la compañía C, el inversor B recibe
€750.000 y un certificado para reembolsar €250.000 en impuestos sobre dividendos. Entonces, el
inversor B vende las acciones ex-dividendo al inversor A por un valor ahora menor de 19 millones,
pues las acciones ya son ex-dividendo.

Como resultado de dicha maniobra, el inversor A mantiene sus acciones sin sufrir la consecuencia
negativa de perder €250.000 que proceden del valor total de sus acciones por no poder reembolsar
el impuesto sobre dividendos. El inversionista A le paga al inversionista B una compensación por
su cooperación.

6. Diferencia entre los esquemas Cum-Ex y Cum-Cum

Tanto el esquema cum-ex como el esquema cum-cum son unas prácticas de evasión fiscal. Sin
embargo, la principal diferencia entre ambos esquemas se encuentra en el momento en el que se
realiza la operación para conseguir la ventaja fiscal.

En el caso de la estrategia cum-cum, la transacción se realiza antes de la fecha de registro. En

cambio, en el caso de la práctica de cum-ex, esta transacción se lleva a cabo después de la fecha
de registro, pero antes del pago de los dividendos.

Así, los esquemas cum-ex se basan en la creación de múltiples reclamos por retención de
impuestos sobre los dividendos que realmente solo se habían pagado una vez. Pues, un inversor
compra acciones antes del día de registro de los dividendos, obteniendo el derecho a recibir los
dividendos que va a distribuir la compañía, y procede a vender dichas acciones a otro inversor el
mismo día. De tal forma, ambos acaban reclamando la devolución de impuestos sobre los
dividendos, afirmando, que eran los poseedores de las acciones en la fecha de registro, aunque,
realmente, solo ha habido un pago de impuestos realizado por el primer inversor.

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Mientras el esquema cum-ex trata de obtener un múltiple reembolso de impuestos que nunca
fueron pagados, el esquema cum-cum explota las lagunas de los tratados de doble imposición,
buscando conseguir una reducción en la retención fiscal en el país fuente del dividendo,
aprovechando, así, el beneficio fiscal que otorga el país emisor del dividendo (Taxology Global,
2022).

7. Respuesta de los gobiernos ante el escándalo fiscal

En respuesta al escándalo fiscal, varios países europeos introdujeron nueva legislación o

realizaron cambios en sus leyes fiscales existentes para evitar tales esquemas en el futuro.

Las reformas realizadas se pueden clasificar en dos grupos generales. El primer conjunto introduce
la necesidad de aportar una documentación adicional, apuntando directamente a las lagunas
explotadas por el esquema cum-ex. Mientras tanto, el segundo conjunto introduce un período
mínimo de tenencia de los valores para la desgravación fiscal de retención de dividendos,
efectivamente reduciendo la rentabilidad de todas las transacciones a corto plazo alrededor de la
fecha ex-dividendo, apuntando a ambos esquemas cum-cum y cum-ex (Casi et al., 2022).

8. CONCLUSION
En conclusión, las lagunas en los sistemas tributarios de los países europeos han permitido que
las estrategias de evasión fiscal como el esquema de cum-cum y cum-ex se llevasen a cabo
durante años sin ningunas consecuencias legales. Gracias al trabajo de CORRECTIV y otros
medios de comunicación, estas prácticas ilícitas salieron a la luz y se convirtieron en un tema
importante de debate público, impulsando la adopción de varias medidas para combatir la evasión
fiscal en Europa. Asimismo, se iniciaron acciones legales contra los responsables de estas
estrategias de fraude fiscal.

Esta situación de evasión fiscal, sobre todo en el caso de esquemas cum-cum, también muestra
como los tratados fiscales o convenios de doble imposición entre los países europeos han fallado
en varios de sus principales objetivos de evitar la elusión y la evasión de impuestos sobre los flujos
entre países firmantes y proporcionar un cierto nivel de seguridad sobre las normas fiscales que
se aplican a determinadas transacciones internacionales.

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9. BLIBLIOGRAFIA
1. Casi, Elisa et. al. (2022). The Big Short (Interest): Closing the Loopholes in the
Dividend-Withholding Tax. NHH Norwegian School of Economics: Department of
Business and Management Science.

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global.com/cum-ex-transactions-explained/

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5. Mathew, George. “New t+1 Settlement Cycle Comes into Effect Today: What Does It
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9 . REAL ACADEMIA ESPAÑOLA, Diccionario de la Lengua Española, vigésima
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10. ROSEMBUJ, T., El Fraude de Ley, la Simulación y el abuso de las formas en el
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11. Schroem, O., Leggett, T. L., & Daubenberger, M. (2021, October 22). Qué son los
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14. Wigan, D. (2019). CASE STUDY: THE CUM-CUM AND CUM-EX SCHEMES.
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