Derivados (Jul 2021)

GUIA DE ESTUDIO
DE DERIVADOS
OPERADOR
GUÍA DE DERIVADOS
Primera edición: Julio de 2021
Autorregulador del Mercado de Valores

(AMV)
Gerencia de Certificación e Información.
Esta guía se elaboró gracias al trabajo

del Programa de Autores de AMV.
Este material es propiedad de AMV, es de consulta gratuita y se encuentra prohibida su venta y uso para fines comerciales
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consulta gratuita y se encuentra prohibida
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Diseño y Diagramación:
Artmedia Estudio Diseño
www.artmediaestudio.com
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GUÍA DE DERIVADOS
Contenido
1. Presentación
2. El día del examen
3. Introducción
4. Conceptos teóricos 10
4.1. Conceptos básicos
4.1.1. Derivado
4.1.2. Subyacente
4.1.3. Cobertura
4.1.4. Arbitraje
4.1.5. Especulación
4.1.6. Mercado estandarizado vs. mercado Over The Counter (OTC)
4.2. Instrumentos
4.2.1. Futuros
4.2.2. Forwards
4.2.3. Opciones
4.2.4. Swaps
4.2.5. Productos estructurados
4.2.6. Credit Default Swaps (CDS)
5. Ejemplos de usos de derivados 30

5.1. Sector financiero
5.1.1. Aplicaciones para la gestión del riesgo en la administración de
portafolios
5.2. Sector real
5.2.1. Endeudamiento
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GUÍA DE DERIVADOS
5.2.2. Inversión
5.2.3. Exportación e importación de bienes y servicios
5.3. Persona natural
5.3.1. Endeudamiento en moneda extranjera
5.3.2. Endeudamiento a tasa fija y tasa variable
5.3.3. Inversiones apalancadas
6. Ejercicios de aplicación 60
6.1. Mercado OTC
6.1.1. Forward de divisas
6.1.2. Opciones sobre divisas
6.1.3. Interest Rate Swap (IRS): Swap IBR en Colombia
6.1.4. Cross Currency Swaps (CCS)

6.1.5. Forward sobre TES
6.2. Mercado estandarizado
6.2.1. Futuro TRM
6.2.2. Futuro sobre acciones
6.2.3. Futuro sobre el Índice MSCI COLCAP
6.2.4. Futuro sobre TES de referencia específica
6.2.5. Futuros Overnight Index Swap (OIS)
7. Marco legal del mercado de derivados 81

7.1. Marco legal general para operaciones OTC
7.1.1. Contratos ISDA
7.2. Marco legal para el mercado estandarizado
7.2.1. Función de organización y administración del mercado
7.3. Participantes del mercado
7.3.1. ¿Quiénes son los participantes del mercado?
7.3.2. Funciones y atribuciones
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GUÍA DE DERIVADOS
8. Administración de riesgos, compensación y liquidación de los

instrumentos derivados 93
8.1.1. Funciones de la Cámara de Riesgo Central de Contraparte
(CRCC)
8.1.2. Tipos de miembros
8.1.3. Garantías
8.1.4. Compensación y liquidación
8.2. Mercado OTC
8.2.1. Contratos marco en el contexto local
8.2.2. Valoración de operaciones OTC
8.2.3. Sensibilidad derivados
9. Generalidades sobre valoración a precios de mercado 111
9.1. ¿Cómo se calculan los precios de valoración?
9.2. ¿Para qué sirven los precios de valoración?
10. Negociación 116

10.1. Características de la negociación de derivados estandarizados
10.1.1. Futuros
10.2. Características de la negociación de derivados OTC
10.2.1. Forwards
10.2.2. Swaps
Referencias 127
5
GUÍA DE DERIVADOS
1. Presentación
Para el Autorregulador del Mercado de Valores de Colombia (AMV) la eleva-

ción de los estándares de idoneidad profesional es un elemento de primer orden.
En tal sentido, se presentan a la industria, y al público en general, las guías de estu-
dio como herramientas complementarias para la preparación de los exámenes de
certificación.
Este documento se apoya en los temarios publicados en la página web de AMV,

los cuales comprenden las materias a evaluar en los exámenes de idoneidad pro-
fesional.
La inclusión de algún enlace o documento no implica la recomendación o apro-

bación de los puntos de vista expresados en él. Se advierte que la información que
contienen las guías solo podrá usarse para consultas personales, respetando las
leyes vigentes de derechos de autor.
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GUÍA DE DERIVADOS
2. El día del examen
El profesional que haya programado una sesión de examen recibirá una cita-
ción dos días antes de la fecha programada, en la cual se especifican la hora de
registro y de inicio de sesión. Es importante llegar 30 minutos antes del inicio del exa-
men, una vez inicie la sesión no se permitirá la entrada a ningún profesional.
Si usted desea reprogramar su examen, podrá hacerlo como máximo hasta las
23:59 horas del tercer día hábil previo a su examen.
Recuerde llevar a la sesión su cédula de ciudadanía, cédula de extranjería, pa-

saporte o contraseña vigente, ya que de lo contrario no se le permitirá presentar el
examen.
Usted podrá ingresar a la sesión calculadora financiera. Se le proporcionarán ho-

jas y elementos de escritura, para realizar cualquier cálculo que necesite, las hojas
deberán, sin excepción, ser entregadas al finalizar la sesión.
Está prohibido ingresar celulares, agendas electrónicas, relojes inteligentes o

cualquier otro dispositivo que pudiera ser usado para acceder a información o
contenidos relacionados con el examen a presentar.
Le recordamos que de acuerdo con los deberes de los aspirantes o examinados

(Artículo 159 del reglamento de AMV), los aspirantes deberán abstenerse de tener
o intentar tener acceso por cualquier medio al banco de preguntas, copiar o in-
tentar copiar durante el examen, estar en posesión de elementos prohibidos o no
autorizados expresamente por AMV durante la presentación del examen, realizar
7
GUÍA DE DERIVADOS
cualquier conducta constitutiva de fraude durante la presentación del examen o

en relación con el mismo, entre otros. El incumplimiento de los deberes por parte
de aspirantes o examinados se considerará como una infracción disciplinaria en
contra de los reglamentos de autorregulación
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GUÍA DE DERIVADOS
3. Introducción
Como consecuencia de la globalización económica de los últimos años se han

venido desarrollando importantes relaciones interdependientes en flujos de co-
mercio internacionales, movimientos de capitales para inversión y financiamiento
entre otros.
En este nuevo contexto de mayor interacción con diferentes economías alre-

dedor del mundo, la adecuada gestión y transferencia de riesgos toma mayor re-
levancia en la vida cotidiana tanto de los intermediarios financieros como de sus
clientes y las empresas en general. Debido a lo anterior se presenta la guía de de-
rivados financieros con la principal motivación de brindar una herramienta de fácil
consulta para los interesados en conocer sobre este tema.
En el desarrollo de la presente guía se encontrarán los conceptos básicos que se
deben conocer sobre el mercado de derivados, los principales productos que se
negocian, así como los participantes que actúan en este mercado.
Le guía cuenta con ejemplos prácticos basados en el funcionamiento y las ca-

racterísticas de los diferentes productos derivados aplicados a su operación en el
mercado colombiano, con lo cual se brindan herramientas útiles para la gestión y
administración de estos activos financieros desde las perspectivas de los clientes y
los intermediarios.
También se tratará el tema legal especialmente en lo concerniente a los con-

tratos que se deben utilizar para la realización de las operaciones de derivados
con subyacente financiero junto con los diferentes agentes que participan en este
mercado y sus funciones.
Finalmente se abordarán las principales generalidades acerca de la valora-

ción de los derivados financieros junto con las principales características sobre
su negociación.
9
GUÍA DE DERIVADOS
4. Conceptos teóricos
Objetivos de aprendizaje
Reconocer los instrumentos financieros derivados y sus principales
características.
Identificar los diferentes activos subyacentes.
Identificar los diferentes tipos de instrumentos financieros derivados.
Describir la aplicación y el uso de los instrumentos financieros deri-
vados de acuerdo con las necesidades de cada entidad.
4.1. Conceptos básicos

4.1.1. Derivado
De acuerdo con el numeral 2.1. del Capítulo XVIII de la Circular Básica Contable
y Financiera (Circular Externa 100 de 1995) de la Superintendencia Financiera de
Colombia (SFC) actualizada en 2021, un instrumento financiero derivado es una
operación cuyo valor razonable depende de uno o más subyacentes, su cumpli-
miento o liquidación se realiza en un momento posterior, en efectivo, en instru-
mentos financieros o en productos o bienes transables, según se establezca en el
contrato o en el reglamento del sistema de negociación de valores, del sistema de
registro de operaciones sobre valores o del sistema de compensación y liquidación
valores.
10
GUÍA DE DERIVADOS
Los derivados financieros son contratos que tienen las siguientes características:
Son una operación financiera.
Su cumplimiento y liquidación se realiza en una fecha posterior.
Su valor razonable depende de uno o más subyacentes.
Se puede o no requerir de una inversión neta dependiendo de si son celebra-

dos en el mercado mostrador o a través de la Bolsa de Valores de Colombia
(BVC).
Deben establecerse un monto nacional objeto del contrato y las condiciones

de pago.
Forward
Futuro Subyacente Opción
Swap
Gráfico 1. Derivados que pueden generarse sobre los diferentes activos subyacentes
4.1.2. Subyacente
Según lo establece el numeral 2.17. del Capítulo XVIII de la Circular Básica Con-
table y Financiera (Circular Externa 100 de 1995) de la SFC, un subyacente es:
Una variable directamente observable tal como un activo, un precio o valor,

una tasa de cambio, una tasa de interés o un índice que, junto con el monto nomi-
nal y las condiciones de pago, sirven de base para la estructuración y liquidación
de un instrumento financiero derivado.
Dólar
Acciones Subyacente TES
Índices
Gráfico 2. Subyacentes financieros
11
GUÍA DE DERIVADOS
4.1.3. Cobertura
De acuerdo con el numeral 2.1.1. del Capítulo XVIII de la Circular Básica Conta-
ble y Financiera (Circular Externa 100 de 1995) de la SFC, un instrumento financiero
con fines de cobertura es:
Aquel que se negocia con el fin de cubrir una posición prima-

ria, es decir, algún activo o pasivo que tenga la entidad y
que quiera protegerlo ante eventuales pérdidas ocasiona-
das por movimientos adversos de los factores de mercado o
de crédito que afecten dicho activo, pasivo o contingencia.
Con la negociación de este tipo de instrumentos se busca
limitar o controlar alguno o varios de los riesgos financieros
generados por la partida primaria objeto de cobertura.
La misma circular establece la contabilización de los derivados financieros con

fines de cobertura en tres categorías:
De valor razonable (precio justo de intercambio) de activos o pasivos que tenga

1. la entidad.
De flujos de efectivo, por variaciones que puedan presentarse en los flujos que
2. está comprometida la entidad.
De una inversión neta de un negocio en el extranjero, frente a cambios en la

3. conversión de la moneda de empresas o negocios que tenga la entidad en otros
países.
4.1.4. Arbitraje
Según lo establece el numeral 2.1. del Capítulo XVIII de la Circular Básica Conta-
ble y Financiera (Circular Externa 100 de 1995) de la SFC, arbitraje en derivados es:
una estrategia que combina compras y ventas de instrumentos financieros bus-

cando generar utilidad sin asumir riesgos de mercado.
12
GUÍA DE DERIVADOS
+ =
Compra Vende Utilidad
barato en un caro en otro sin riesgo de
mercado mercado mercado
Gráfico 3. Esquema de arbitraje
4.1.5. Especulación
Los objetivos de la especulación en el mercado de derivados son buscar el ma-
yor provecho del capital en función de las expectativas que se tengan sobre el
mercado y aprovechar los movimientos del mercado sin importar su tendencia
(BVC, 2020b).
4.1.6. Mercado estandarizado vs. mercado
Over The Counter (OTC)
De acuerdo con las definiciones de la Circular Única del Mercado de Derivados
de la BVC (2021) los derivados estandarizados son:
Contratos homogéneos en cuanto a su fecha de cumpli-

miento, su tamaño o valor nominal, las características del
respectivo subyacente, el lugar y la forma de entrega (en
especie o en efectivo). Este tipo de derivados se negocia en
una bolsa con cámara de riesgo central de contraparte, en
virtud del cual las dos (2) partes se obligan a comprar/vender
un subyacente en una fecha futura (fecha de vencimiento)
a un precio establecido en el momento de la celebración
del contrato.
Las cámaras centrales de riesgo central de contraparte se interponen entre los

contratantes de un derivado principalmente estandarizado para eliminar el riesgo
de contraparte, ya que se convierte en vendedor de todo comprador y en com-
prador de todo vendedor.
13
GUÍA DE DERIVADOS
Existen dos tipos de contratos estandarizados en la BVC
Contrato de futuro o futuro
Contrato de opción u opción.
De acuerdo con el Artículo 7.4.1.1.1. del Decreto 2555 de 2010, “se entiende por
mercado mostrador u OTC aquél que se desarrolla fuera de los sistemas de nego-
ciación de valores”. Es decir, todas aquellas operaciones que se negocian de ma-
nera bilateral entre los diferentes participantes el mercado de derivados.
4.2. Instrumentos
4.2.1. Futuros
Conceptos y características
Según el numeral 5.1.2. del Capítulo XVIII de la Circular Básica Contable y Finan-
ciera (Circular Externa 100 de 1995) de la SFC, los instrumentos futuros se definen
como:
Contratos estandarizados en cuanto a su fecha de cumplimiento, su tamaño o

valor nominal, las características del respectivo subyacente, el lugar y la forma de
entrega (en especie o en efectivo). Estos contratos se transan y están inscritos en
bolsas o sistemas de negociación y se compensan y liquidan en una CRCC, en vir-
tud del cual las dos (2) partes se obligan a comprar/vender un subyacente en una
fecha futura (fecha de vencimiento) a un valor establecido en el momento de la
celebración del contrato.
Tabla 1
Vencimientos de contratos estandarizados
Enero F Mayo K Septiembre U

Febrero G Junio M Octubre V
Marzo H Julio N Noviembre X
Abril J Agosto Q Diciembre Z
Fuente: elaboración propia con base en BVC (2021)

De acuerdo con la tabla anterior, si se quiere negociar un derivado con venci-
miento en el mes de agosto, debe seleccionarse un activo subyacente que en su
estructura de nemotécnico contenga la letra Q.
14
GUÍA DE DERIVADOS
Los nemotécnicos con la identificación de cada contrato y su estructura contie-

ne siete campos alfanuméricos así:
Los tres primeros identifican el activo subyacente.
El cuarto carácter es la letra que identifica el mes de vencimiento.
El quinto y sexto identifican el año de vencimiento.
El séptimo es la letra F que lo identifica como un Futuro.
Por ejemplo, el nemotécnico TRMQ21F identifica al contrato futuro de tasa de

cambio para vencimiento el mes agosto de 2021.
4.2.2. Forwards
ble y Financiera (Circular Externa 100 de 1995) de la SFC, los contratos forward se
definen como:
Derivados formalizados mediante un contrato entre dos (2)

partes, hecho a la medida de sus necesidades, para com-
prar/vender una cantidad específica de un determinado
subyacente en una fecha futura, fijando en la fecha de cele-
bración las condiciones básicas del instrumento financiero
derivado, entre ellas, principalmente el valor, la fecha de
entrega del subyacente y la modalidad de entrega.
La liquidación del instrumento en la fecha de cumplimiento puede producirse

por entrega física del subyacente (delivery) o por liquidación de diferencias tam-
bién conocida como liquidación financiera o non delivery.
La liquidación depende del subyacente y de la modalidad de entrega pacta-

da, pudiendo esta última ser modificada de común acuerdo por las partes durante
el plazo del instrumento.
15
GUÍA DE DERIVADOS
Dentro del forward de tasa de interés existe el Forward Rate Agreement (FRA),
este es un derivado de tasas de interés.
En la fecha de contratación de pacta una tasa fija y en la fecha de vencimiento

se liquida contra una tasa variable o de mercado en la fecha de vencimiento.
Tasas Forward
1 + r1 d1 FRA
360
t0 t1 t2
1 + r2 d2
360
Gráfico 4. Esquema del FRA
Los forwards de tasas de interés cuentan con tres momentos en el tiempo:
La fecha de contratación que corresponde a la fecha en la que se realiza la

contratación (t+0).
La fecha en la cual inicia el periodo de cobertura de la tasa de interés del

contrato (t+1).
La fecha de vencimiento del periodo de cobertura de la tasa de interés o

vencimiento del contrato (t+2).
Tabla 2
Comparativo entre contratos forwards y futuros
Forward Futuros
Contrato privado entre dos contrapartes Negociados en las bolsas de valores
Usualmente una fecha específica de Fechas de vencimientos

cumplimiento estandarizadas
Forward Futuros
Cumplimiento al vencimiento del Compensación y liquidación diaria

contrato
Los contratos son usualmente

16 cerrados antes del vencimiento
Se asume riesgo de crédito Existen las cámaras de riesgo central

de contraparte con el propósito de
Contrato privado entre dos contrapartes Negociados en las bolsas de valores
Usualmente una fecha específica de Fechas de vencimientos

GUÍA DE DERIVADOS
cumplimiento estandarizadas
Forward Futuros
Cumplimiento al vencimiento del Compensación y liquidación diaria

contrato
Los contratos son usualmente

cerrados antes del vencimiento
Se asume riesgo de crédito Existen las cámaras de riesgo central

de contraparte con el propósito de
reducir o eliminar los riesgos de
incumplimiento de las obligaciones.
Fuente: Hull (2012)
4.2.3. Opciones
Las opciones pueden ser negociadas tanto en los mercados organizados como
en el mercado mostrador.
Existen dos tipos básicos de opciones. Las opciones call dan a sus tenedores el
derecho a comprar el activo subyacente en cierta fecha a determinado precio.
Las opciones put dan a su poseedor el derecho a vender el activo subyacente ob-
jeto del contrato a cierto precio en determinada fecha.
El precio pactado en el contrato se conoce como precio de ejercicio o strike

price y la fecha de vencimiento es conocida como la fecha de maduración o de
expiración del contrato (Hull, 2012).
Según el numeral 5.1.4. del Capítulo XVIII de la Circular Básica Contable y

Financiera (Circular Externa 100 de 1995) de la SFC, las opciones europeas se
definen como:
Contratos mediante los cuales se establece para el

adquirente (comprador) de la opción el derecho, mas no la
obligación, de comprar (call) o vender (put) el subyacente,
a un valor determinado, denominado precio de ejercicio, en
una fecha futura previamente establecida, la cual
corresponde al día de vencimiento.
17
GUÍA DE DERIVADOS
Las opciones americanas, a diferencia de las europeas, pueden ejercerse en

cualquier momento hasta la fecha de vencimiento.
Como en todos los contratos derivados, en las opciones también intervienen dos
agentes. Los compradores de opciones siempre tendrán el derecho a ejercerlas,
mientras que los vendedores estarán obligados a cumplir su ejercicio, siempre y
cuando se den las condiciones de ejercicio.
La condición de ejercicio para una opción call se dará si el activo subyacente

se está cotizando en el mercado de contado por encima del precio pactado, es
decir, su poseedor compraría más barato si ejerce la opción ya que tiene el dere-
cho a hacerlo.
La condición de ejercicio para una opción put se dará si el activo subyacente

se está cotizando en el mercado de contado por debajo del precio pactado, es
decir, su tenedor vendería más caro si ejerce la opción ya que tiene el derecho a
hacerlo.
Este tipo de derivados implica un intercambio de flujo de dinero al inicio del con-
trato llamado prima. Este es el importe que pagan los compradores de opciones a
los vendedores.
A continuación, se muestra el perfil pago para compradores y vendedores de

opciones.
Compra Call Compra Put

PyG PyG
Precio del Activo

Precio del Activo Subyacente
Subyacente
Venta Call Venta Put

PyG PyG
Precio del Activo Precio del Activo

Subyacente Subyacente
Gráfico 5. Estructura de pago de las opciones
18
GUÍA DE DERIVADOS
En el gráfico, el eje X representa el precio del activo subyacente y el eje Y el re-

sultado económico conforme se mueve el precio del subyacente.
Para el caso del comprador de una opción call, si el precio del activo cae, su
pérdida máxima es la prima; sin embrago, si el precio del subyacente sube, su resul-
tado es positivo y se incrementa hasta donde este suba.
La pérdida máxima para los compradores de opciones siempre es el valor de las

primas pagadas en la fecha de contratación.
La utilidad máxima para los compradores de opciones call se considera indeter-

minada, debido a que el precio del activo subyacente puede subir de la misma
manera.
La pérdida máxima para los vendedores de estas opciones también es indeter-

minada.
La utilidad máxima para los compradores de opciones put puede llegar hasta
que el precio del activo subyacente cueste cero, como puede ser el precio de una
acción. La pérdida máxima para los vendedores de estas opciones puede llegar
hasta que el activo subyacente cueste cero.
A continuación, se muestra la estructura de obligaciones o derechos para com-

pradores y vendedores de las opciones.
Perfil Opciones
Call Put
Comprador
El derecho, no la El derecho, no la
obligación, a comprar el obligación, a vender el
activo subyacente. activo subyacente.
Venta Call Venta Put

Vendedor
La potencial obligación La potencial obligación

a vender el activo a comprar el activo
subyacente. subyacente
Gráfico 6. Obligaciones y derechos en opciones
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GUÍA DE DERIVADOS
Las opciones se clasifican en tres tipos de acuerdo con su valoración (Hull, 2000):
In the money o dentro del dinero, quiere decir que le da al tenedor de la op-
ción un flujo de caja positivo si esta fuera ejercida inmediatamente.
At the money o en el dinero, significa que le generaría a su tenedor un flujo de

caja de valor cero si la opción fuera ejercida inmediatamente.
Out of the money o fuera del dinero quiere decir que generaría a su tenedor
un flujo de caja negativo si esta fuera ejercida inmediatamente.
Si S es el precio del activo subyacente y K es el precio de ejercicio, una opción

call está dentro del dinero cuando S > K, en el dinero cuando S = K y fuera del di-
nero cuando S < K.
Una opción Put se encuentra dentro del dinero cuando S < K, en el dinero cuan-
do S = K y fuera del dinero cuando S > K.
Una opción únicamente será ejercida cuando se encuentra en el dinero.
Valor de las opciones

El dinero: Cuando el precio del ejercicio es el más próximo al
ATM precio foward del subyacente (Delta 50%).
At the money
OTM Fuera del dinero: Cuando la opción esta fuera del dinero. Es
decir, su valor es cercano a 0 (Delta menor a 50%).
Out of the money
Dentro del dinero: Es decir su valor es mayor a 0, y el

ITM comprador tiene una posición ganadora (Delta mayor a
In the money 50%).
En las opciones se utiliza un término técnico conocido como Moneyness, el va-

lor que puede tener la opción en la medida que se encuentre dentro o fuera del
dinero (Hull, 2000).
20
GUÍA DE DERIVADOS
Moneyness
Este concepto esta relacionado con el Valor del intrínseco y se le dice
al comprador si el ejercicio de la opción genera utilidad.
Put comprada Call comprada
Utilidad máxima = Utilidad máxima = Infinita

Strike – prima
Put vendida Call vendida
Utilidad máxima = Utilidad máxima =

Valor de la prima Valor de la prima.
El precio de las opciones lo componen el valor intrínseco y el valor temporal. Es-
tas son las dos variables que le dan valor a una opción.
Prima de las opciones
El valor intrínseco de una opción es la diferencia

que existe entre el precio del mercado del activo
Valor subyacente y el precio de ejercicio de la opción.
intrínseco
Valor temporal de la posibilidad de un

movimiento de precios favorable antes del
Valor del vencimiento de la opción.
tiempo
Las opciones pueden tener o no valor intrínseco.
21
GUÍA DE DERIVADOS
Valor intrínseco
Es el valor de cualquier opción si esta fuera ejercida hoy.
Sólo las opciones ITM tiene valor intrínseco. Las opciones ATM y OTM NO
tiene valor intrínseco.
S=Spot
X= Strike
Put Máx [(X-S);0] Call Máx [(S-X);0]

En las opciones debe considerarse el precio de equilibrio o Breakeven, el cual
considera el precio de contratación (strike) y el valor de la prima.
Punto de equilibrio de las opciones
PyG
Opción Call PyG
Opción Put
Tasa de cambio Tasa de cambio

X X + Prima X + Prima X
Gráfico 7. Punto de equilibrio de la opciones
Tipos
Opciones europeas
La parte compradora de la opción asume una posición larga en la opción y,

por consiguiente, le corresponde pagar una prima con el fin de que su contraparte
asuma el riesgo que le está cediendo.
El comprador de una opción call obtiene el derecho, mas no la obligación, de

comprar (recibir) el subyacente en caso de que quiera ejercerla. El comprador de
22
GUÍA DE DERIVADOS
una opción put obtiene el derecho, mas no la obligación, de vender (entregar) el

subyacente en caso de que desee ejercerla.
La parte que emite la opción, o vendedora, es quien asume una posición corta
en la misma y, por consiguiente, tiene el derecho a recibir una prima por asumir los
riesgos que el comprador le está cediendo.
El vendedor de una opción call tiene la obligación de vender (entregar) el sub-

yacente en caso de que el comprador de la opción la ejerza. El vendedor de una
opción put tiene la obligación de comprar (recibir) el subyacente cuando el com-
prador de la opción la ejerza.
La principal característica de las opciones europeas es que únicamente pueden

ejercerse en la fecha de vencimiento del contrato.
Opciones americanas
Las opciones americanas tienen las mismas características de las europeas ex-
cepto en lo referente a la fecha de ejercicio. Pueden ser ejercidas en cualquier
momento desde su contratación hasta la fecha de vencimiento del contrato.
En los mercados no estandarizados existen otros tipos de estructuras diferentes a

las mencionadas (Hull, 2012).
Opciones asiáticas
En este tipo de opciones el precio de ejercicio corresponde a un precio pro-

medio del activo subyacente en un determinado periodo de tiempo. Este tipo de
opción da la posibilidad de comprar o vender el activo subyacente a un precio
promedio en lugar de un precio fijo.
Opciones barrera
En este tipo de opciones se presenta el ejercicio o se desactiva cuando el precio

del activo subyacente alcanza cierto precio durante la vigencia de la opción.
Opciones de cesta
Estas son opciones sobre un portafolio de activos y no sobre un solo activo

subyacente.
Opciones lookback
En este tipo de opciones el pago está dado por un precio máximo o mínimo
del activo subyacente sobre un periodo de tiempo determinado. Sus compradores
pueden favorecerse de las cotizaciones pasadas que le sean más convenientes.
23
GUÍA DE DERIVADOS
4.2.4. Swaps
ble y Financiera (Circular Externa 100 de 1995) de la SFC, los swaps se definen como:
Contratos de permutas financieras o intercambio de algún

producto financiero, se establece entre dos (2) partes,
mediante la cual se pacta la obligación bilateral de
intercambiar una serie de flujos por un período de tiempo
determinado, en fechas preestablecidas.
Para el caso de los swaps IBR, en Colombia los contratos negociados hasta 18
meses tienen un único pago de tasa de interés, mientras que desde dos años en
adelante, los pagos de intereses se realizan de forma trimestral.
El siguiente gráfico muestra el flujo de caja para el comprador de un swap. Por

nemotecnia del mercado, quien compra un swap recibe los flujos variables y se
obliga a pagar los flujos fijos.
Fecha de 1T 2T 3T 4T 5T 6T 7T 8T
Contratación
Gráfico 8. Esquema de los flujos de un swap
Tipos
Dentro de los swaps básicos existen diferentes tipos:
Interest Rate Swaps (IRS)
Dentro del swap básico o plain vanilla se encuentran los de tasas de interés don-
de se intercambian flujos calculados sobre un monto nominal, denominados en
una misma moneda pero referidos a distintas tasas de interés.
24
GUÍA DE DERIVADOS
Generalmente, en este tipo de contratos una parte recibe flujos con una tasa de
interés fija y la otra recibe flujos con una tasa variable, aunque también puede dar-
se el caso de intercambios referidos a flujos con tasas variables distintas. Todo swap
que intercambie flujos en UVR con flujos en pesos colombianos (a tasa fija o varia-
ble) debe considerarse como un swap de tasa de interés.
Contraparte A Contraparte B
Nominal
Recibe Tasa variable Recibe Tasa variable

Paga tasa fija Paga tasa fija
Gráfico 9. Esquema general de los swaps
Entre los IRS, el Overnight Index Swap (OIS) es uno de los más transados y cono-
cidos en el mercado.
El OIS es un swap de tasa de interés en la modalidad tasa fija/tasa flotante. Esta

última es el resultado de un indicador overnight compuesto, en el caso colombiano
el IBR overnight (Asobancaria, 2011).
Se entiende por indicador compuesto al resultado obtenido de las IBR overnight

diarias cotizadas durante la vigencia del swap y que dan como resultado la tasa
variable del contrato.
En la negociación de un OIS, una de las partes paga tasa fija y la otra paga
tasa variable (flotante). Al vencimiento del swap las contrapartes intercambian la
diferencia entre la tasa fija y la flotante por un nominal previamente acordado. En
un escenario de aumento de tasas, gana la parte que paga tasa fija y recibe tasa
variable.
Por convención de mercado, quien paga la tasa fija y recibe la variable es el

comprador del swap, mientras que la contraparte que paga la tasa variable y re-
cibe la fija es el vendedor del swap.
A continuación se presentan algunas características de este tipo de instrumen-

tos (Asobancaria, 2011):
A diferencia de otros swaps, los OIS son productos creados para construir indi-
cadores a corto plazo (entre un día y un año).
Las tasas resultantes de estas operaciones son consideradas una medida im-
portante del riesgo y la liquidez en el mercado de dinero.
El riesgo de crédito intrínseco en estos productos es muy bajo debido a que no

se transfiere el valor nocional del contrato.
25
GUÍA DE DERIVADOS
Los OIS se utilizan para administrar el riesgo de tasa de interés a corto plazo.
Los OIS se utilizan como un mecanismo para predecir posibles movimientos en

las tasas de interés a corto plazo.
Cross Currency Swaps
Los Cross Currency Swaps se conocen como swaps de monedas. Las partes inter-
cambian flujos sobre montos nocionales denominados en distintas monedas, que
necesariamente están referidos a diferentes tasas de interés, fijas o variables. En al-
gunos casos, además de intercambiar flujos de tasas de interés en distintas divisas,
puede pactarse el intercambio de los montos nocionales durante la vigencia del
contrato (CFA Institute, 2017).
Basis swap
Un basis swap es un swap en el que dos partes se intercambian los flujos de

capital provenientes de una inversión o una deuda, de forma que ambas partes
están indexadas a un tipo variable. Un basis swap no es un derivado mucho más

complicado que un interest rate swap tradicional (BBVA, 2017). Los dos flujos que se
intercambian en este tipo de swap corresponden a tasas variables.
En Colombia el principal basis que se negocia corresponde a las tasas variables

Libor versus IBR.
4.2.5. Productos estructurados
Los productos estructurados corresponden a la clasificación de derivados finan-

cieros exóticos. De acuerdo con los numerales 2.16. y 5.3. del Capítulo XVIII de la
Circular Básica Contable y Financiera (Circular Externa 100 de 1995) de la SFC, los
productos estructurados se definen como:
Aquellos que están compuestos por uno o más instrumentos

financieros no derivados y uno o más instrumentos financieros
derivados, los cuales pueden ser transferibles por separado o
no, y tener contrapartes diferentes o no, por cada uno de los
instrumentos financieros que lo componen.
26
GUÍA DE DERIVADOS
Por eso se considera un producto estructurado como todo aquel contrato híbri-
do que tiene por lo menos un derivado implícito.
4.2.6. Credit Default Swaps (CDS)

De acuerdo con el numeral 2.6. del Capítulo XVIII de la Circular Básica Contable
y Financiera (Circular Externa 100 de 1995) de la SFC, los derivados de crédito, se
definen como:
Instrumentos financieros que permiten a una parte transferir a

otra el riesgo de crédito de uno o varios activos a los que se
está o no expuesto, sin vender o negociar dichos activos. El
riesgo de crédito transferido o mitigado está determinado
por los eventos de crédito recogidos en el contrato
contentivo de la operación. Se consideran derivados de
crédito las permutas de incumplimiento o Credit Default
Swaps.
Se consideran CDS entre otros, los siguientes:
Total Return Swap
Opciones y forward sobre spreads de crédito
Contratos de primer incumplimiento (first to default)
Contratos de segundo incumplimiento (second to default).
Para la gestión del riesgo de crédito, los CDS son instrumentos utilizados en los
mercados financieros internacionales. Son derivados de crédito en los cuales el
subyacente es la calidad crediticia de los emisores. Este tipo de derivados ha surgi-
do como el principal tipo de derivado de crédito. En este, una parte le hace pagos
periódicos a otra y en contraprestación recibe el derecho de una compensación si
un tercero hace default (CFA Institute, 2017).
De acuerdo con el Artículo 65 de la Resolución Externa 1 de 2018 del Banco de

la República:
27
GUÍA DE DERIVADOS
Las entidades vigiladas por la Superintendencia Financiera

de Colombia podrán celebrar derivados de crédito con
agentes del exterior autorizados, exclusivamente mediante
Credit Default Swaps. Las entidades vigiladas por la
Superintendencia Financiera de Colombia no podrán emitir
Credit Default Swaps.
Este tipo de derivados se negocia a diferentes plazos, razón por la cual se puede
construir una curva que indica su cotización para diferentes vencimientos. Para el
caso de Colombia se cotizan desde seis meses hasta diez años.
A continuación, se presentan las cotizaciones de mercado a diciembre de 2020

de los CDS a cinco años para algunos países de Suramérica.
Tabla 3
Cotizaciones para los CDS países latinoamericanos
País Ticker Bloomberg CDS

Brasil CBRZ1U5 CBIN Curncy 153,2997
Colombia CCOL1U5 CBIN Curncy 97,78497
México CMEX1U5 CBIN Curncy 88,23561
Argentina CT350188 CBIN Curncy 290,2435
Chile CCHIL1U5 CBIN Curncy 50,32887
Perú CPERU1U5 CBIN Curncy 62,18151
Fuente: elaboración propia con datos tomados de la página de Bloomberg
Las cotizaciones de la tabla anterior están dadas en puntos básicos, es decir, si

un inversionista quiere adquirir un CDS para proteger un bono emitido por el gobier-
no colombiano con vencimiento a cinco años, debe pagar alrededor de 98 puntos
básicos al vendedor de este derivado de crédito.
De los datos de la tabla anterior también puede deducirse el nivel de riesgo de

cada país. Por ejemplo, la deuda del país que más cuesta asegurar es la de Ar-
gentina con un costo de 290 puntos básicos, mientras que el país menos riesgoso
es Chile con un costo de protección sobre default del país de 62 puntos básicos.
28
GUÍA DE DERIVADOS
A continuación, se presenta el esquema de pagos durante la vigencia de los

CDS (CFA Institute, 2017).
Pago si el default no ocurre

Pagos periódicos
Comprador CDS Vendedor CDS
Pago si el default ocurre

Compensación
Comprador CDS Vendedor CDS
Gráfico 10. Estructura de pagos del CDS

Fuente: CFA Institute (2017)
En la parte superior se reflejan los pagos periódicos que debe realizar el compra-
dor del CDS al vendedor. Sin embargo, si se presenta default, el vendedor del CDS
debe realizar el pago al comprador, pago que también se conoce como compen-
sación que le hace el vendedor al comprador.
29
GUÍA DE DERIVADOS
5. Ejemplos de usos de derivados

Entender los beneficios de la utilización de los derivados financieros
en la administración de riesgos.
Conocer diferentes aplicaciones de los derivados financieros de
acuerdo con las necesidades del inversionista.
Los derivados financieros pueden ser utilizados por los agentes económicos para
transferir riesgos financieros que no están dispuestos a asumir, aprovechar alguna
oportunidad de inversión o reducir costos.
Este capítulo expone ejemplos sobre algunas circunstancias que motivan el uso
de derivados financieros que hacen los inversionistas y cómo estos responden a sus
necesidades. Los ejemplos expuestos se clasifican de acuerdo con el sector al que
pertenecen los inversionistas: financiero, real y persona natural.
5.1. Sector financiero

En el sector financiero pueden destacarse diferentes usos de derivados finan-
cieros como los casos de administración de riesgos de inversión y se analizan las
aplicaciones de los derivados dentro de los portafolios de inversión.
30
GUÍA DE DERIVADOS
5.1.1. Aplicaciones para la gestión del riesgo

en la administración de portafolios
En la administración de portafolios de inversión hay distintas necesidades que
motivan la utilización de derivados según como se mitiguen los riesgos asumidos
mediante su transferencia o modificación de su estructura temporal.
A continuación, se enumeran los tipos de riesgo más frecuentes.
Riesgo de tasa de cambio
El riesgo de tasa de cambio se entiende como la posible afectación del resul-

tado de inversión ante cambios en los precios de las monedas en las que están
denominadas las inversiones de los portafolios (SFC, 2010).
Ejemplo 1
Durante los comités de inversiones y de estrategia de los portafolios de la socie-
dad A se plantean escenarios que pueden presentarse en los mercados financieros
y posibles cursos de acción para maximizar la rentabilidad del portafolio ABC de
acuerdo con el nivel de riesgo que la sociedad ha definido asumir.
El índice Dow Jones es un índice de la Bolsa de Valores de Nueva York que refleja
el comportamiento de las 30 principales empresas de Estados Unidos, que se estima
como el promedio aritmético del valor de las acciones de las compañías que lo
componen.
En comités anteriores, la sociedad decidió que las inversiones del portafolio ABC
se realizarían en bonos con una duración máxima de 3 años de emisores pertene-
cientes al índice Dow Jones, que tuvieran un bajo nivel de riesgo crediticio y diver-
sificaran de riesgo geográfico y de industria.
Por este motivo el gerente del portafolio decidió invertir en bonos con venci-
miento entre 2 y 4 años. Para diversificar el sector económico escoge tres tipos de
emisores: 3M (industrial), Salesforce (tecnología) y Merck (farmacéutica) esperan-
do que tengan buen desempeño por ser empresas que pertenecen a sectores que
se han beneficiado por los efectos de la pandemia del COVID 19.
El reglamento de inversión de la sociedad permite tener hasta el 10% de partici-

pación del portafolio en moneda extranjera. Al realizar estas inversiones, el portafo-
lio queda con un porcentaje de participación del 9,7% en moneda extranjera (dó-
lares estadounidenses) que está por debajo del límite. La expectativa del comité
de inversiones para el USDCOP es alcista en los meses venideros.
31
GUÍA DE DERIVADOS
Las inversiones seleccionadas en bonos son las siguientes:
Emisor Plazo Nominal Valor girado COP MM % part.
3M 2.5 años 3 MM 3.03 MM 10,605 2.4 %
Sales force 3 años 4.5 MM 4.63 MM 16,205 3.7 %
Merck 2.1 años 4.5 MM 4.45 MM 15,575 3.6 %
Valores en dólares 9.7 %
MM: millones, USD: dólares estadounidenses, COP: pesos colombianos
Durante los primeros 2 meses, el desempeño de las inversiones es favorable y la

TRM pasa de COP 3.500 a COP 3.650. La participación de estas inversiones en el
portafolio queda de la siguiente manera:
Inversiones posteriores al caso riesgo de tasa de cambio
Emisor COP MM % part.
3M 11,060 2.5 %
Sales force 16,900 3.9 %
Merck 16,243 3.7 %
10,1 %
Como la participación de las inversiones en moneda extranjera supera el límite

del 10% definido por el reglamento de inversión, el comité de riesgos levanta una
alerta.
Por esta razón, el gerente de portafolio considera dos planes de acción: vender
una porción de la inversión denominada en USDCOP para ajustar el portafolio o
realizar coberturas de tasa de cambio para bajar la participación en moneda ex-
tranjera, pero mantener las inversiones en los bonos dado que siguen teniendo una
buena perspectiva de valorización para los próximos meses.
Plan 1
Vender los títulos que se compraron anteriormente, lo cual ajustaría el porcenta-

je de participación, pero implicaría que los recursos obtenidos de la venta se invir-
tieran en valores denominados en COP que, bajo la situación económica actual,
no es favorable porque existe un riesgo de desvalorización futura de estos valores
o, en el mejor de los escenarios, que permanezcan estables.
32
GUÍA DE DERIVADOS
Plan 2
Mantener los títulos en el portafolio esperando que los bonos tengan una valori-
zación futura, lo que hace necesario bajar la exposición cambiaria del portafolio.
Para lograr lo anterior el gerente de portafolio considera vender USD 2 millones a
futuro (3 meses) por medio de un forward de tasa de cambio. De esta manera po-
dría mantener la inversión en dólares sin estar expuesto a riesgos derivados de la
tasa de cambio.
Después de exponerlo a los comités de riesgos y de inversiones, el gerente ejecu-

ta el plan 2 y la composición del portafolio de inversión se modifica de la siguiente
manera:
Inversiones finales caso riesgo tasa de cambio
Emisor COP MM % part.
3M 11.060 2,5 %
Sales force 16.900 3,9 %
Merck 16.243 3,7 %
Forward* -7.300 -1,7 %
*USD 2MM 8,4 %
Con la ejecución de este plan, durante los siguientes meses se mantienen los
límites establecidos por el reglamento de inversión del portafolio y la diversifica-
ción en los emisores que permiten mitigar el riesgo de crédito y maximizar la ren-
tabilidad del portafolio, con base en las expectativas del gerente de portafolio
y del comité de estrategia. La evolución de estas inversiones debe monitorearse
permanentemente.
Ejemplo 2
El reglamento de un portafolio de inversiones de corto plazo establece que no

puede asumirse el riesgo de tasa de cambio. El administrador de este portafolio tie-
ne como alternativa de inversión certificados de depósito (time deposit) a 90 días
en un banco que tiene presencia en Colombia y Panamá.
Localización Moneda Tasa
Colombia COP 2%
Panamá USD 1,15 %
33
GUÍA DE DERIVADOS
Inicialmente, el administrador considera la opción de invertir en Colombia por-

que la tasa de rentabilidad de la inversión es más alta en pesos colombianos y el
reglamento del portafolio no admite riesgo de tasa de cambio.
Sin embargo, al consultar el mercado forward de tasa de cambio encuentra

que la devaluación implícita que se cotiza al plazo de la inversión que va a reali-
zarse es del 1,20%. Así, el cálculo de la rentabilidad total en pesos de la inversión
en dólares más la cobertura sugiere que podría obtener una rentabilidad mayor si
invierte en Panamá:
Devaluación Tasa eq.

Tasa USD implícita COP
=
1,15% 1,2% 2,36%
El administrador del portafolio decide invertir en la opción en Panamá realizando

la cobertura del valor a recibir a futuro en dólares (capital más intereses) por medio
de un forward de tasa de cambio de venta, con el fin de asegurar que los pesos co-
rrespondientes a la liquidación de la inversión sean conocidos desde el comienzo.
Riesgo de tasa de interés
El riesgo de tasa de interés está implícito (SFC, 2010) en casi todas las inversiones
que puede realizar un portafolio de inversión.
Los siguientes ejemplos muestran situaciones en las que puede materializarse

este tipo de riesgo y cómo contrarrestarlo.
Ejemplo 3
Una sociedad fiduciaria tiene un portafolio en el que sus clientes invierten los
excesos de liquidez. Por esto, tiende a tener un portafolio conformado por títulos
de deuda de corto plazo. Actualmente, el comité de estrategia de la fiduciaria
considera que no es un buen momento para invertir en TES porque se puede entrar
en un periodo de incertidumbre en materia fiscal por la disminución de ingresos de
la nación.
El gerente del portafolio cuenta con escenarios de inversión limitados y evalúa

dos opciones: mantener la inversión en TES cuya maduración es de corto plazo (3
meses) o venderlos y colocar los recursos obtenidos en cuentas de ahorro ante la
falta de alternativas de inversión. La información de las rentabilidades (efectivas
anuales) que puede obtener son las siguientes:
Inversión Tasa
TES 2,10%
Cta Aho 1,5%
34
GUÍA DE DERIVADOS
El administrador identifica que la inversión en TES es más rentable que colocar los
recursos en una cuenta de ahorros, pero la expectativa de la fiduciaria es que se
presente una desvalorización por las próximas semanas o meses, por lo que puede
perder dinero si debe salir a vender los TES.
El administrador del portafolio sabe que realizar una cobertura vendiendo un

futuro es equivalente a invertir a la tasa Repo o de fondeo, que hace referencia a
la tasa de interés de fondeo utilizada para valorar el derivado.
Esto implica que si mantiene la inversión en TES y los vende a futuro por medio de
los contratos de futuros estandarizados ofrecidos por la BVC puede mantener la
inversión a la tasa Repo y asegurar el precio de venta de los TES en caso de reque-
rirlo. Por esto solicita la cotización de los futuros a una sociedad comisionista de
bolsa (SCB) y encuentra la siguiente situación de mercado:
Tasa Rep implícita
BID OFFER
Ref. TES
Deseada 1,70% 1,80%
Vender el futuro implicaría tomar el precio bid, que corresponde al precio al

que el mercado está dispuesto a comprar. Si tuviera que vender el futuro, podría
hacerlo a una tasa Repo implícita del 1,70% y obtendría una inversión a dicha tasa.
Al identificar que esta tasa es cercana a la tasa Repo del Banco de la República y
mayor que la de la cuenta de ahorros, decide vender los TES que tiene en el porta-
folio utilizando los futuros de referencia específica.
Ejemplo 4
El administrador de un portafolio de inversión prevé que las tasas de interés cae-

rán en los próximos meses porque la política monetaria puede ser más expansiva
de lo que el mercado espera actualmente. Al revisar el perfil de vencimientos de
sus inversiones en renta fija encuentra que una porción importante del portafolio se
vence entre los siguientes 3 y 4 meses. Si se materializan sus expectativas sobre las
tasas de interés, se verá afectado cuando deba realizar la reinversión de los recur-
sos al vencimiento de los títulos.
Las cotizaciones de los CDT actuales presentan la siguiente información:
Plazo Tasa
3 meses 1,9 %
6 meses 2,1 %
35
GUÍA DE DERIVADOS
Sin embargo, la tasa actual del Banco de la República es del 1,75% y espera que
pueda bajar entre 25 y 50 puntos básicos, por lo que en algunos meses las tasas de
los CDT pueden bajar 25 puntos básicos.
El trader de la mesa de inversiones de la fiduciaria quiere cubrir la tasa de rein-

versión para el plazo comprendido entre 3 y 6 meses, pero a los administradores
de portafolio les preocupa que no haya un Forward Rate Agreement (FRA) que le
permita hacerlo.
Para encontrar una alternativa, el trader revisa la información del mercado swap
IBR para identificar cómo, teóricamente, se podría cotizar esa tasa FRA utilizando
los nodos de 3 y 6 meses y ejecutar la estrategia:
Plazo Tasa
3 meses 1,7 % T. implícita 2,1%

3 , 6 meses
6 meses 1,9 %
Con esta información, identifica que dentro de 3 meses podría obtener la tasa
deseada de inversión para los siguientes 3 meses si entrega un swap de tasa fija
de 3 meses y recibe uno de 6 meses. Con esto puede asegurar dentro de 3 meses
una tasa de reinversión para los siguientes 3 meses del 2,1%. Los administradores del
portafolio realizan estas operaciones en el mercado swap IBR, teniendo en cuenta
que, dentro de 3 meses, cuando venzan las inversiones actuales, podrán realizar las
inversiones nuevamente a las tasas de mercado del momento. Si a esto le suman
los flujos de caja de los swap contratados, podrían obtener la inversión deseada al
2,10% por el siguiente periodo de 3 meses como efecto financiero de la cobertura.
Riesgo de indexación
El riesgo de indexación se refiere al que se presenta cuando un flujo de caja está

expresado con un indicador financiero en particular que no responde a los reque-
rimientos de caja, es decir, cuando existe un riesgo de reexpresión de los flujos del
activo futuro que no compensen los del pasivo (Fabozzi, 2007). Esto puede ocurrir
en una inversión o en una deuda.
Ejemplo 5
Un fondo de pensiones tiene entre los activos más importantes de su portafolio

los de renta fija. Al analizar los requerimientos futuros del portafolio para establecer
si las inversiones del portafolio responden a los requerimientos de caja futuros, el
administrador identifica que los flujos de caja futuros de las inversiones del mismo no
responden a los requerimientos asociados a los pagos de las pensiones futuras. Esto
se debe a la gran porción de inversiones de renta fija del portafolio, lo que repre-
36
GUÍA DE DERIVADOS
senta un posible riesgo dado que las mesadas pensionales crecen con la inflación;
si esta aumenta, los ingresos del portafolio a futuro pueden no ser suficientes para
compensar el incremento de los requerimientos de flujo de caja.
El administrador de portafolio identifica que una porción del portafolio no tiene

la indexación deseada y, por lo tanto, puede venderla y buscar inversiones que se
adecúen a los requerimientos del portafolio. La porción del portafolio que quiere
recomponer es:
Emisor Tasa Tasa
Generadora 5 años 7,5 %

eléctrica ABC
Cementos 8 años 8%
armados
Sin embargo, debe tener en cuenta otra información relevante:
La liquidez de los títulos indexados al IPC es muy baja dado que son altamente
demandados por los inversionistas institucionales y no son ofrecidos frecuente-
mente en el mercado secundario.
Actualmente el portafolio está cerca de los límites legales de acciones de

emisores que utilizan el IPC como indicador. Los límites legales son los topes
en el volumen de las inversiones en diferentes emisores o sector económico
respecto al tamaño total del portafolio de inversión, que pueden ser definidos
por el comité de riesgos del administrador o por la regulación. Así, al vender
las inversiones para recomponer el portafolio es posible que no pueda com-
prar bonos de estos emisores y puede quedar con la liquidez en cuenta de
ahorros o invertida en TES.
El administrador del portafolio le expone a un banco que desea invertir en títulos

indexados al IPC, pero no tiene cupo de crédito en los emisores que se transan más
comúnmente. Como respuesta, el banco le ofrece entrar en un swap en el que el
fondo de pensiones se comprometa a pagar el flujo denominado en tasa fija a
cambio de recibir IPC más un spread.
Paga TF Recibe TF
Swap
Fondo Banco
TF-IPC
Recibe IPC Paga IPC
Esquema de intercambio swap TFxIPC
37
GUÍA DE DERIVADOS
Al considerar las alternativas y necesidades del portafolio, el administrador ve

conveniente esta opción que le permite conservar la inversión actual en los emiso-
res con los que cuenta con cupo libre y, a la vez, transformar el flujo de caja futuro
de los títulos al indicador que necesita. Por lo tanto, solicita al banco una cotización
en firme y cierra la operación.
Ejemplo 6
Una compañía de seguros desea participar como inversionista en una emisión

de bonos de una empresa de sector real que tiene cupo disponible para invertir en
el portafolio que respalda los seguros de vida. Los plazos ofrecidos son adecuados
para los requerimientos actuariales de las pólizas de seguro por ser de largo plazo.
El sondeo de mercado realizado por el colocador de los bonos encontró que los
bonos tendrían una mayor demanda si se emitieran a tasa fija a largo plazo y a IBR
a mediano plazo. Por esto, durante el día de colocación (subasta) de los bonos
solo se ofrecen las siguientes referencias:
Plazo Tasa
5 años IBR + 2%
10 años 6,5%
El administrador del portafolio de reservas para el tramo de seguros de vida es-

peraba encontrar bonos de largo plazo tanto en tasa fija como en IBR. A pesar de
no contar con la oferta de bonos que deseaba, decide participar en la subasta
en los dos tramos para buscar asegurar las inversiones en al menos en una de las
referencias.
Efectivamente, al portafolio le asignan una parte de la subasta a las siguientes

tasas:
Plazo Tasa
Corte
5 años IBR +
1,84 %
10 años 6,35 %
Ante la disyuntiva de no invertir y seguir con el exceso de liquidez del portafolio,

el administrador decide invertir en bonos, aunque el flujo de caja estará indexado a
un indicador financiero que no cubre los riesgos futuros del portafolio de vida. Con
el fin de ajustar los flujos de caja requeridos por el portafolio, decide implementar
la estrategia Asset swap (Bhattacharya, 1990) que consiste en realizar una inversión
junto con un swap para transformar los flujos de caja de la primera.
38
GUÍA DE DERIVADOS
Como resultado de esta operación que utiliza un derivado, la estructura queda así:
Plazo Tasa Swap Tasa

corte final
5 años IBR + IBR + 1,84 %

IPC + 2%
1,84 % x IPC + 2%
6,35 % x
10 años 6,35 % IPC + 3,2% IPC + 3,2%
Paga IBR Recibe IBR

Swap
Portafolio Banco
IBR-IPC
Recibe IPC Paga IPC
Paga TF Recibe TF
Swap
Fondo Banco
TF-IPC
Recibe IPC Paga IPC
Riesgo de duración
El riesgo de duración está relacionado con el riesgo de tasa de interés, dado que
los dos se miden en función del tiempo. A mayor duración hay mayor exposición al
riesgo de tasa de interés. En el caso de los portafolios de inversión, las inversiones de
renta fija aportan a la duración agregada del portafolio y esto puede dificultar la
administración del riesgo de interés dado que no es posible vender todo el portafo-
lio cuando se espera que las tasas de interés suban o bajen, por lo que se genera
un riesgo de tasas de interés en función de la duración del portafolio.
En estos casos se utiliza el concepto de inmunización por medio de instrumentos

derivados, que se refiere a la construcción de un portafolio de derivados que permita
contrarrestar los efectos de los movimientos adversos de las tasas de interés en el por-
tafolio. En otras palabras, encontrar un portafolio de derivados que tenga la misma
duración agregada del portafolio de inversión para luego vender dicho portafolio
con el fin de neutralizar el riesgo generado por la duración del portafolio original.
Ejemplo 7
El objetivo de inversión del fondo colectivo RentaPortafolio es administrar los ex-

cedentes de liquidez de sus clientes invirtiéndolos en valores con maduración ma-
yor a un año, conservando un porcentaje del portafolio en cuenta de ahorros para
administrar los retiros del fondo que se puedan presentar.
Durante los últimos dos años, el portafolio ha incrementado la duración del por-
tafolio mediante el aumento de la inversión en TES y títulos de deuda privada con
39
GUÍA DE DERIVADOS
maduraciones cercanas a los 5 años, con el fin de aprovechar la postura expansiva

de la política monetaria que ha implementado el Banco de la República.
En el último mes se han generado preocupaciones por un posible aumento en la

inflación, derivado del incremento en el salario mínimo por encima de la inflación e
incrementos en los precios de regulados como los servicios públicos. El riesgo reside
en la dificultad para desmontar rápidamente las inversiones hechas hasta el mo-
mento en deuda privada, dada su baja liquidez.
Durante el comité de inversiones se llegó a las siguientes conclusiones:
Los títulos de deuda privada tienen la metodología de valoración atada al

comportamiento de los TES.
Existen futuros (derivados) de TES con los cuales se pueden construir posiciones
cortas para neutralizar la duración de la porción de títulos de deuda privada.
Las posiciones cortas hacen referencia a la venta de activos financieros sin
tener el mismo en el portafolio.
El administrador del FIC RentaPortafolio estimó la siguiente información:
instrumento Duración Participación Valor
Portafolio 2,7 años 30% 15.000

DP MM
TES 22 1,16 años - -
TES 24 2,99 años - -
Con esta información, el administrador del portafolio estima el portafolio que

requiere construir con los futuros de TES para neutralizar el riesgo de duración del
portafolio de deuda privada:
Instrumento Duración Participación Valor
Portafolio 2,7 años 30% 15.000

DP MM
TES 22 1,16 años - 5% -2.500

MM
TES 24 2,99 años - 25% -12.500

MM
Duración 0
Total
40
GUÍA DE DERIVADOS
Si vende el 5% y el 25% del tamaño del portafolio en los futuros de TES con ven-
cimiento en 2022 y 2024, logra una duración de -2,7 años, lo que contrarresta ade-
cuadamente la duración del portafolio de deuda privada.
Riesgo de crédito
El riesgo de crédito es uno de los riesgos inherentes a cualquier portafolio de in-

versión. Comprar un título de renta fija, ya sea TES, CDT o títulos de deuda privada,
implica asumir el riesgo de que se materialice una pérdida para el portafolio en el
caso que el emisor del título no cumpla con su obligación de devolver el valor in-
vertido o los intereses pactados (cupones).
Por este motivo, también existen derivados cuyo subyacente es el escenario de

incumplimiento de pagos por parte de un emisor de títulos de deuda. Esta clase de
derivados se denominan derivados de crédito. El más conocido es el credit default
swap (CDS), en el que el emisor del derivado le paga al inversionista el valor del
bono en caso de que el emisor del título incumpla.
Ejemplo 8
Un portafolio de inversión cuenta con un conjunto de bonos que se ha desvalori-

zado en los últimos meses porque algunos analistas y agentes del mercado conside-
ran que los emisores están en dificultades financieras. El administrador del portafolio
no ha podido liquidar la posición que tiene en esos bonos, por lo que le preocupa
que se llegue a presentar un incumplimiento por parte de los emisores y eso ocasione
una pérdida mayor que venderlos a una tasa muy alta en el mercado.
Tasa Tasa
Empresa anterior actual
A 7% 13%
B 7,5% 15%
C 6,9% 12%
X 7,8% 14,5%
Y 8% 16%
Por esto, el administrador del portafolio considera la utilización de derivados de

crédito para cubrir este riesgo ante la imposibilidad de la venta de los títulos.
41
GUÍA DE DERIVADOS
Diferentes contrapartes internacionales presentan la siguiente cotización de CDS

por cada una de las empresas emisoras por el valor nominal que tienen en riesgo:
Tasa
Empresa actual CDS eq.
A 13% 12%
B 15% 14,9%
C 12% 10,5%
X 14,9% 13%
Y 16% 12,7%
La columna de CDS equivalente muestra el valor de la prima expresada en tér-

minos de tasa de interés para compararla con la tasa actual del bono. Al revisar
esta información, el administrador considera costosas las cotizaciones dado que
la diferencia entre la tasa del CDS y la de los bonos es muy inferior a la tasa de los
bonos del tesoro, lo que implica que existe una distorsión entre los dos mercados.
Por lo tanto, concluye que la probabilidad de que todos los emisores entren en in-
cumplimiento es baja.
Con esta consideración, cotiza y cierra con un banco internacional un derivado

similar a CDS pero, en vez de asegurarlo ante el incumplimiento de cada uno de
los emisores, compra una protección ante el incumplimiento de los 10 primeros de-
faults, es decir, que si llegan a incumplir 10 o menos empresas, el portafolio estaría
asegurado porque el banco internacional paga el valor incumplido al portafolio.
En cambio, si entran en incumplimiento más de 10 bonos, el restante estaría sin
protección y el portafolio tendría que asumir dichas pérdidas. Después de cerrada
esta operación denominada credit linked note (CLN), el costo de transacción resul-
ta menor que comprar la totalidad de la canasta de CDS.
Aplicaciones de derivados para el rebalanceo de portafolios
Otra utilidad de los derivados es en la recomposición de portafolios de inversión

dado que se pueden disminuir o aumentar participaciones en los diferentes subya-
centes de los derivados, sin afectar significativamente el flujo de caja del portafo-
lios, afectando solo el valor de las garantías requeridas.
Cuando se necesita rebalancear un portafolio de manera anticipada, pueden

utilizarse derivados de venta para disminuir la participación de un activo sin afectar
42
GUÍA DE DERIVADOS
la liquidez del portafolio; cuando se quiere aumentar, se utilizan los derivados de

compra, para lograr el objetivo establecido inicialmente.
Ejemplo 9
Los portafolios de cesantías reciben los aportes de las personas vinculadas por
parte de sus empleadores en febrero de cada año. Por esto, en esta fecha deben
ajustar las participaciones de las inversiones que tienen dentro del portafolio para
cumplir con la estrategia y los límites legales que tengan establecidos.
El administrador del portafolio de cesantías CesanVida ha identificado que,

regularmente, durante febrero la demanda por TES se incrementa súbitamente y
hace que las tasas bajen rápidamente. Este movimiento tiene un efecto negativo
cuando los fondos de cesantías reciben los recursos y compran los TES para ajustar
su participación, puesto que quedan invertidos a tasas bajas.
Por esta razón, en enero, el administrador de CesanVida busca estructurar una

estrategia de rebalanceo junto con un comisionista. Espera que las tasas de nego-
ciación de TES bajen durante los últimos días de enero o principios de febrero por lo
que incrementa su participación en TES mediante la compra de futuros de TES. De
esta manera puede aprovechar el movimiento de tasas y contar en su portafolio
con la exposición deseada en TES cuando recaude los aportes en febrero. Con
esto evita destinar un porcentaje alto de los recursos disponibles a cuentas de aho-
rro al inicio de la implementación de la estrategia.
Enero Febrero
Ingresos de aportes
El efecto finacniero
equivale a haber
• Compra futuros TES • Compra futuros comprado los TES en enero,
• Giro de caja por el 6% del valor del • Compra de los TES en el dado que con la venta del
contrato correspondiente a las mercado Spot contrato futuro compesa el
garantías solicitadas valor de compra en el
mercado Spot
5.2. Sector real

De acuerdo con la información publicada por el Banco de la República sobre
las operaciones con derivados que se cierran en el mercado financiero colombia-
no, el sector real es el mayor demandante de productos derivados con fines de
cobertura. Las necesidades de cobertura de este sector son diversas.
43
GUÍA DE DERIVADOS
5.2.1. Endeudamiento
Moneda local y extranjera
La deuda es un mecanismo que permite a las empresas financiar proyectos de

inversión o de capital de trabajo. Existen diferentes ofertas de productos de finan-
ciación, entre ellos los créditos denominados en moneda extranjera ofrecidos por
los intermediarios del mercado cambiario o bancos del exterior.
Esta oferta expone a las empresas del sector real a riesgos financieros relaciona-
dos con el endeudamiento, por ejemplo, cuando el flujo de caja no está relacio-
nado con los ingresos de la compañía y se generan descalces entre los ingresos y
gastos, pueden generarse pérdidas que se reflejan en el estado de resultados y en
el flujo de caja.
Ejemplo 10
Una empresa manufacturera que se dedica a la fabricación de muebles de ma-

dera quiere ampliar la planta de producción y, para ello, necesita adquirir un lote
contiguo a la planta actual, construir la infraestructura y equiparla para desarrollar
la nueva línea de producción. El flujo estimado del proyecto para los próximos años
es el siguiente (en COP millones):
Concepto Año 0 Año 1 Año 2
Ingresos - 300 400
Egresos -1.000 - 150 - 170
Flujo de -1.000 150 230

caja
El área financiera de la empresa determina que la manera más eficiente de

financiar el proyecto es pedir un préstamo en dólares por el equivalente a COP$
1.000 millones, porque las tasas de interés son mucho más bajas en esa moneda y
no se esperan fluctuaciones considerables en esas tasas.
Por tal motivo, decide contratar el siguiente crédito a 10 años:
Plazo Valor USD Tasa Amortización
Cuotas
10 años 300.000 2% Iguales
Tasa de
Cambio 3.500
44
GUÍA DE DERIVADOS
La siguiente es la proyección del flujo de caja para los siguientes dos años:
Ingresos - 300 400
Egresos -1.000 -150 -170
Deuda -1.050 -126 -124
Concepto 50 24 104
Deuda 0.3 -0,036 -0,035

USD
Tasa de 3.500 3.500 3.500
Cambio
Sin embargo, al ver las cifras, el gerente general de la empresa identifica que,
si la tasa de cambio se incrementa significativamente, el proyecto podría generar
pérdidas y pondría en peligro su viabilidad.
Para mitigar este riesgo, el gerente financiero pide al banco alternativas que
cubran el riesgo de tasa de cambio de la deuda en dólares. El banco considera
que la mejor manera de cubrir el riesgo cambiario por los 10 años de la deuda es
mediante un swap que intercambie el flujo en dólares de la deuda por uno deno-
minado en pesos, y le cotiza la siguiente operación:
Paga COP Recibe COP

Swap
Portafolio Banco
TF COP - USD
Recibe USD Paga USD
El banco le entrega al cliente los dólares que necesita (capital e intereses) y en

contraprestación recibirá el flujo de caja como si la empresa estuviera parando
una deuda con nominal de 1.050 millones de pesos con un interés de 5%
Al tomar esta opción, la empresa termina con un proyecto cuyos flujos de caja
están denominados únicamente en pesos colombianos:
45
GUÍA DE DERIVADOS
Ingresos - 300 400
Egresos -1.000 -150 -170
Deuda 1.050 -157,5 -157,5
Concepto 50 -7,5 72,5
Ejemplo 11
Una empresa necesita financiar por 90 días su capital de trabajo y pide a los ge-
rentes de cuenta de varias entidades financieras cotizaciones de crédito. Las coti-
zaciones con las mejores tasas efectivas anuales son:
Banco Crédito COP Crédito USD
Fin AB 6% 2,5%
Banco 5,5% -
CERT
Al analizar las cotizaciones, la empresa identifica que, si bien uno de los bancos
ofrece una tasa más baja en pesos, el otro ofrece, además de la tasa en pesos, una
tasa en dólares mucho más baja. Sin embargo, los accionistas no están interesados
en una exposición al riesgo de la tasa de cambio porque posiblemente tendrían
que sacrificar su utilidad por la diferencia cambiaria. Para reducir este riesgo coti-
zan una cobertura al mismo plazo del crédito en dólares:
Banco Crédito USD Devaluación implicta

Foward de compra
Fin AB 2,5 % 2%
A partir de la cotización de la cobertura, la empresa calcula el costo financiero

total por medio de forwards:
Costo �inanciero =(1+2,5%)(1+2%)-1=4,55%
Crédito en USD Devolución compra Fwd
46
GUÍA DE DERIVADOS
Este cálculo muestra que el costo del financiamiento en dólares con FinAB resul-
ta menor que el ofrecido por el otro banco, lo que le permite a la empresa obtener
un beneficio económico sin incurrir en riesgos de tasa de cambio.
Tasa fija y tasa variable
El sector real también está expuesto a un riesgo de tasa de interés que depende
de la indexación a indicadores financieros que tengan sus activos y pasivos. Como
se vio en el ejemplo de endeudamiento en moneda extranjera, es importante ana-
lizar el impacto de las fluctuaciones de los indicadores económicos en los resulta-
dos de las compañías. El comportamiento de los ingresos y egresos operacionales
no necesariamente concuerdan con los indicadores financieros a los que están
indexados los pasivos o activos de la compañía, por lo que existe exposición al ries-
go de tasa de interés.
Ejemplo 12
Le adjudican a una empresa de tecnología un proyecto a 2 años. El objetivo es
desarrollar un software que le permita al cliente administrar el inventario y las líneas
de producción y optimizar la programación de los procesos de producción. En los
términos del precio de desarrollo de la herramienta establecidos al inicio del con-
trato se pactó un precio fijo que se paga de manera trimestral de acuerdo con el
avance del proyecto.
Para desarrollar el proyecto, el desarrollador de software requiere hacer una se-

rie de inversiones iniciales importantes en hardware y software especializado. Para
esto, solicita a su banco una cotización de un crédito a 2 años.
El banco le envía la siguiente cotización, que corresponde a la línea de créditos

que tiene abierta para este tipo de clientes:
Banco Crédito
Banco IBR + 2,5%

Su apoyo
La tasa de interés ofrecida por el banco es acorde al costeo realizado por la

compañía, pero a esta le preocupa que las tasas de interés suban durante los si-
guientes 2 años, es decir, que el indicador del IBR aumente en ese periodo.
El banco comprende la preocupación por la incertidumbre frente al compor-

tamiento futuro de la IBR, pero no puede ofrecer un crédito en tasa fija porque no
cuenta con una línea aprobada con estas características. En cambio, le ofrece a
su cliente convertir la indexación del crédito del IBR a uno con flujos denominados
en tasa fija, por medio de un swap de tasas de interés que le puede cotizar la mesa
de dinero.
47
GUÍA DE DERIVADOS
La mesa de dinero le presenta a la empresa de software la siguiente propuesta

de swap:
Paga TF Recibe TF
Swap
Empresa Banco
IBR x TF
Recibe IBR Paga IBR
La propuesta establece que el banco le pagaría a la empresa de software por

medio del swap el flujo denominado en IBR+2,5% y, a cambio, la empresa pagaría
una tasa fija del 4,20% NATV. El efecto financiero que tendrían el crédito y el deriva-
do es el equivalente a haber tomado un crédito con tasa fija. Esta solución resuelve
las preocupaciones de la empresa.
5.2.2. Inversión
Como se mencionó, las empresas del sector real tienen riesgos en sus estados
financieros que pueden materializarse en los ingresos y egresos operacionales o en
los flujos de caja asociados a la deuda contraída. Pero estos no son los únicos casos
en que pueden verse afectados los resultados de las empresas, los riesgos también
pueden materializarse en las etapas de inversión de capital de sus proyectos, o
incluso, en los ingresos obtenidos por las inversiones de portafolio que ellos tengan
para administrar los excesos de liquidez.
Inversión de capital
Los riesgos financieros que asumen las empresas durante la planeación y eje-
cución de sus proyectos de inversión pueden ser determinantes para su resultado.
Estos pueden estar asociados, por ejemplo, a la fluctuación de la tasa de cambio
cuando se requiere monetizar recursos que tienen en el exterior o cuando necesi-
tan comprar bienes de capital o insumos en el extranjero para desarrollar el plan
de inversiones.
Ejemplo 13
La empresa de construcción Construmas va a expandirse en el exterior para

apalancar su crecimiento dado que en el mercado local solo puede hacerlo orgá-
nicamente. Estructuró un proyecto de inversión en Perú para construir una planta
de producción de cemento que apoye sus proyectos de construcción en ese país.
Sin embargo, la Junta directiva de la empresa definió una asignación limitada de
recursos en pesos colombianos para desarrollar el proyecto.
El área de planeación financiera de Construmas analiza el impacto que tendría

en el proyecto un eventual aumento de la tasa de cambio USDCOP, que implica-
48
GUÍA DE DERIVADOS
ría destinar más pesos colombianos para pagar los compromisos en dólares, en
especial si se tiene en cuenta que el plazo estimado del proyecto es de 2 años.
Ante este escenario evalúa distintas alternativas, que van desde la utilización de
forwards de compra de dólares hasta el uso de opciones sobre USDCOP para cons-
truir estructuras que le permitan administrar el riesgo cambiario identificado. Decide
utilizar opciones para cubrir los escenarios en los que la tasa de cambio esté por
encima de la tasa de cambio del presupuesto del proyecto de inversión, que sean
lo suficientemente flexibles para ahorrarse recursos si la tasa de cambio baja.
Si la tasa spot del dólar en este momento es COP$ 3.500 y la tasa de presupuesto
es COP$ 3.700, Construmas le expone al banco que cuenta con un margen de
COP$ 200 para estructurar la propuesta de opciones y el monto en dólares que
necesita cubrir por los siguientes 2 años.
Con base en esto, el banco le cotiza una estructura compuesta por opciones
call y put llamada collar, en la que Construmas compra la opción call con tasa de
ejercicio (strike) de COP$ 3.650 para cubrir su riesgo cambiario en caso de que el
precio del dólar suba, y a su vez vende opciones put con tasa de ejercicio de COP$
3.400 para financiar el costo de la estructura.
El banco expone a Construmas las bondades de esta estrategia:
Es una estrategia con costo cero, dado que la venta de opciones put com-
pensa la compra de las opciones call que Construmas debe realizar para
cubrir el riesgo cambiario.
La tasa efectiva de la compra de los dólares en el escenario negativo sería

de COP$ 3.650, COP$ 50 por debajo de la tasa establecida en el presupuesto.
Construmas puede beneficiarse de las fluctuaciones del precio de dólar, por-

que, si este está por encima de COP$ 3.400 y debajo de COP$ 3.650, podrá
comprarlos a precio de mercado lo que le implicaría un ahorro en el presu-
puesto de inversión.
En caso de que el precio del dólar caiga, la mínima tasa del precio del dólar
a la que Construmas puede comprar es de COP$ 3.400, pues si el precio cae
por debajo de este valor, Construmas comprará dicho monto a COP$ 3.400,
el máximo beneficio que tendría por las fluctuaciones del precio de la divisa
(efecto que se debe por la venta de las opciones put).
Estructura
del Collar Plazo 1 Plazo 2 Plazo 3 Plazo 23 Plazo 24
Techo (Call) 3.650 3.650 3.650 3.650 3.650
Piso (Put) 3.400 3.400 3.400 3.400 3.400
49
GUÍA DE DERIVADOS
Cualquier tasa de mercado que este dentro del corredor definido al día del
vencimiento de las opciones, Construmas comprará los dólares ese precio, en caso
contrario, los comprará a COP $3.650 si la tasa de mercado está por encima de
este nivel o a COP $3.400 si esta por debajo de este último.
Esta cotización cumple con las expectativas del cliente, por lo que se cierra y
ejecuta el negocio entre Construmas y su banco. La empresa garantiza el flujo de
caja requerido por el proyecto de inversión en la nueva planta, con la posibilidad
de aprovechar escenarios en los que la tasa de cambio baje.
Inversión de portafolio
Las inversiones de portafolio de las empresas que cuentan con excesos de liqui-
dez pueden generar diferentes tipos de riesgos para los estados financieros, como
riesgo de tasa de cambio, riesgo de tasa de interés o riesgo de crédito. De acuerdo
con el objetivo de inversión, una empresa puede estar dispuesta a asumir algunos
de estos riesgos. Por ejemplo, si una empresa no quiere asumir riesgo cambiario y
cuenta con deuda en moneda extranjera y excesos de liquidez, puede considerar
realizar inversiones temporales en moneda extranjera para cubrir los estados finan-
cieros ante movimientos de la tasa de cambio dado que la diferencia en cambio
generada por la deuda sería contrarrestada por la inversión.
En otro caso, si no cuenta con obligaciones en moneda extranjera y aun así quie-
re invertir temporalmente en inversiones financieras afuera del país puede incurrir
en dos posibles situaciones: la empresa desea asumir el riesgo de tasa de cambio
como estrategia de la tesorería, o transfiere ese riesgo con otros instrumentos finan-
cieros, tales como los derivados.
La utilización de derivados por parte de las empresas para cubrir los riesgos ge-
nerados por las inversiones de portafolio debe estar en línea con el objetivo de
inversión de la empresa.
Ejemplo 14
La empresa ColAmb cuenta con excedentes temporales de liquidez y estima

que los tendrá por los próximos 6 meses, por lo cual contacta a una sociedad comi-
sionista de bolsa y le solicita una asesoría de inversión. La empresa ha visto algunos
informes económicos recientes en los que se ponderan más las inversiones en el
extranjero sobre las locales por circunstancias del ciclo económico local.
La comisionista de bolsa indaga por el objetivo de inversión de ColAmb, el plazo

y otros elementos que le permitan diseñar una estrategia de inversión acorde con
sus expectativas y su perfil de riesgo. Con base en la información suministrada, la
comisionista de bolsa sugiere dos posibles portafolios:
50
GUÍA DE DERIVADOS
Portafolio A Portafolio B
Tipo de Rentabilidad Participación Tipo de Rentabilidad Participación
Inversión esperada Inversión esperada
Acciones 9% 30% Acciones 8% 50%
locales internacionales
Títulos de renta 6% 70% Títulos de renta 6% 50%

fija locales fija locales
Rent. Total 6,9% Rent. Total 7,0 %

esperada esperada
El portafolio A se estructura para que la empresa no tenga efectos de diferencia

en cambio dentro de sus estados financieros dado que no tiene una cuenta en
el balance que le permita contrarrestar dicho impacto. Sin embargo, a pesar de
que se espera que las acciones locales tengan un buen desempeño durante este
periodo, incluso superior al internacional, su ponderación baja por la incertidumbre
local respecto al desempeño económico que podría afectar los resultados de las
inversiones. Por otro, las acciones internacionales que proponen pertenecen a mer-
cados que están teniendo un impulso económico, lo que hace que tengan tasas
interesantes de retorno, con lo que sustentan el incremento de su ponderación.
Con el portafolio B, la comisionista de bolsa le propone a ColAmb que utilice

futuros de tasa de cambio para cubrir el valor inicial de la inversión en el exterior lo
que le permitiría reducir en gran medida el riesgo cambiario asumido:
Portafolio B - con cobertura

Tipo de Rentabilidad Participación Cobertura
Inversión esperada futuros
Acciones 8% 50% Valor invertido
internacionales en acciones
Devolución 2%
implicita del futuro
Acciones
internacionales 10% 50%
cubiertas
Títulos
de banca fija 6% 50%
Locales
Rent. total 8,0 %

esperada
Al comparar estos portafolios se identifica que, dado que la devaluación utiliza-

da para cotizar el futuro es positiva, la tasa de cambio futura a la que venderían
la inversión en dólares es un precio mayor (2% más alto) que la tasa actual, lo que
implica que la rentabilidad equivalente en pesos colombianos sea cercana al 10%
51
GUÍA DE DERIVADOS
(no es un porcentaje exacto porque no están cubriendo los rendimientos de las ac-
ciones). Dicha estrategia de cobertura solo hace que los dos portafolios sean casi
equivalentes en riesgo cambiario y que la rentabilidad del segundo es más alta.
5.2.3. Exportación e importación de bienes y

servicios
El comercio exterior que desarrollan las empresas colombianas, cuya función
principal es exportar o importar bienes o servicios, hace que muchas tengan que
asumir riesgos asociados al comportamiento futuro de la tasa de cambio. Cada
una de las empresas del sector real se especializa en ofrecer bienes y servicios en
los cuales es experta, sin embargo, algunas tienden a asumir riesgos que no pueden
administrar adecuadamente con las herramientas internas disponibles, tal como el
asociado a la tasa de cambio cuando realizan exportaciones o importaciones.
En estos casos el sistema financiero juega un papel fundamental en la gestión de

riesgos de la economía mediante la oferta de herramientas de transferencia de
riesgos cambiarios como los derivados.
A continuación, se exponen ejemplos que ilustran los riesgos que pueden enfren-
tar las empresas exportadoras e importadoras.
Ejemplo 15 – Exportadores
La empresa floricultora Flores La Rosa tiene cultivos de rosas que espera exportar
a Estados Unidos para el día de San Valentín. A pesar de que faltan algunos meses,
están realizando las negociaciones con sus clientes para definir los precios de ven-
ta de las flores. Este es un mercado altamente competido. Unos de los principales
competidores de la empresa está en el mercado floricultor de Ecuador, que tiene
una economía dolarizada y, por lo tanto, puede conocer de antemano los ingresos
futuros y usar esta información en la planeación de los costos de producción.
A diferencia de los productores ecuatorianos, la empresa colombiana se enfren-

ta a la siguiente situación:
Negociación a precios altamente competidos lo que implica que su margen

de utilidad es bajo.
Insumos de producción denominados en dólares.
Gastos que tienen que pagar localmente, como la mano de obra que, si bien
sabe el costo, no sabe con cuántos pesos dispondrá en el futuro para pagarles.
Una de las ventajas que considera el negociador de la empresa floricultora Flores

La Rosa es que actualmente la tasa de cambio está en un nivel históricamente alto
52
GUÍA DE DERIVADOS
lo que le permite tener cierta flexibilidad en el precio ofertado a sus clientes. Esta
estrategia le funciona para bajar marginalmente su precio de venta de las rosas a
un nivel que le permite pagar los insumos y la mano de obra, pues al multiplicar la
tasa de cambio actual por el precio de venta asegura un margen atractivo para la
empresa, que no se había observado en los últimos años.
Cierra el negocio, pero el dueño de Flores La Rosa queda preocupado ante la

posibilidad de que el dólar se debilite en los siguientes meses por el estímulo que le
están dando a la economía estadounidense. Al revisar las cifras del negocio cerra-
do identifica que cuenta con un margen de COP$ 200 en la tasa de cambio antes
de generar pérdidas si la cotización del dólar baja, pero quiere asegurarse.
El financiero de Flores La Rosa realiza el siguiente análisis:
Escenario base (TRM 3.500) Escenario optimista (TRM 3.700) Escenario pesimista (TRM 3.300)
Concepto Valor Concepto Valor Concepto Valor
USD COP USD COP USD COP

Ventas Ventas Ventas
500.000 1.750 MM 500.000 1.850 MM 500.000 1.650 MM
USD COP USD COP USD COP
Costos en USD 100.000 350 MM Costos en USD 100.000 370 MM Costos en USD 100.000 330 MM
COP COP COP
Costos en COP 600 MM Costos en COP 600 MM Costos en COP 600 MM
Utilidad COP Utilidad COP Utilidad COP

bruta 800 MM bruta 880 MM bruta 7200 MM
Gastos COP Gastos COP Gastos COP

200 MM 200 MM 200 MM
Servicio a la COP Servicio a la COP Servicio a la COP

deuda 500 MM deuda 500 MM deuda 500 MM
Flujo de COP Flujo de COP Flujo de COP

caja neto 100 MM caja neto 180 MM caja neto 20 MM
Los escenarios confirman lo esperado por el dueño: si la tasa de cambio baja

COP$ 200, la utilidad se reduce drásticamente. Por lo anterior, decide cotizar a 3
meses un forward que le permita cubrir la tasa de cambio a la cual recibirá los in-
gresos de las ventas, sin embargo, no lo hace por la totalidad de las ventas (USD
500 mil) sino por el neto entre las ventas y los costos denominados en dólares (USD
400 mil) lo que le permitirá cubrir el riesgo que tiene a la tasa de cambio:
Cotización Nominal Plazo Tasa
USD 3.550
Forward 400.000 15 feb
Con dicha información el financiero de Flores La Rosa elabora el presupuesto

definitivo del negocio:
53
GUÍA DE DERIVADOS
Escenario cubierto (Tasa forward 3.550)

Concepto Valor
Ventas sin USD

cubrir 100.000 -
USD -
Costos en USD 100.000
Ventas USD COP

cubiertas 400.000 1.420 MM
Costos en COP
COP 600 MM
Utilidad COP
bruta 820 MM
Gastos COP
200 MM
Servicio a la COP
500 MM
deuda
Flujo de COP
caja neto 120 MM
Así se logra mejorar marginalmente la utilidad esperada por la devaluación im-

plícita positiva del forward y permite alcanzar el objetivo principal: cubrir el riesgo
cambiario de la empresa.
Ejemplo 16 – Importadores
Ferreterías FerroVarilla se encuentra realizando la planeación financiera del si-

guiente año y actualmente analiza la línea de negocio que representa los mayores
ingresos de la empresa: la venta de varillas corrugadas al sector constructor. El ge-
rente financiero elabora la siguiente estimación de ventas:
Proyección de ventas
Estructura
del Collar Enero Febrero Marzo Noviembre Diciembre
Ventas 1.000 MM 1.000 MM 1.200 MM 1.500 MM 2.000 MM
Costo USD 250 M USD 250M USD 280 M USD 325 M USD 450 M
importación
Se proyecta que el margen que dejará el negocio no será amplio si la tasa de

cambio sube, por lo cual plantean realizar una cobertura por una porción de los
costos estimados del próximo año generados por las importaciones. Al estructurar
el presupuesto final identifican que, si la tasa de cambio baja, la empresa tendría
comprados los dólares a una tasa mayor a la del momento (dado que cubrió por
54
GUÍA DE DERIVADOS
medio de un derivado forward a un precio mayor con anterioridad) y la competen-

cia podría bajar los precios de las varillas sin sacrificar margen y así dejar por fuera
del mercado a Ferreterías FerroVarilla.
Después de analizar la situación, concluyen que al realizar el proceso de im-

portación de las varillas se deja descubierto el pago de la factura, pero que al
venderlas al cliente local, al constructor, podrán realizar la cobertura correspon-
diente a la cantidad de varillas vendidas y asegurar que el margen definido por el
precio dado al cliente se pueda garantizar. Para esto realizarán una estrategia de
cobertura con derivados (forwards o futuros con el sistema financiero) de manera
dinámica en la que la cantidad y momento de la cobertura estará definido por el
momento en el cual se fijen los precios de venta de las varillas.
5.3. Persona natural
Las personas naturales también se ven enfrentadas a diferentes riesgos financie-
ros en su día a día. Cuando se realiza cualquier inversión, ya sea por medio de un
fondo de inversión colectiva o un CDT con un banco se asumen al menos dos tipos
de riesgos: tasa de interés y de crédito, que son inherentes a la inversión porque de
estos riesgos se deriva la rentabilidad que la persona está recibiendo por sus recur-
sos. Lo importante es que la persona sea consciente de que los está asumiendo y,
en caso de que no desee hacerlo, sepa que existen alternativas para mitigarlos.
5.3.1. Endeudamiento en moneda extranjera

Hasta el momento se han analizado diferentes situaciones de riesgo que invo-
lucran el riesgo de tasa de interés o de tasa de cambio en caso de un endeuda-
miento en moneda extranjera. Por ejemplo, una solicitud de un crédito en dólares
para realizar alguna inversión en finca raíz en el exterior o realizar un viaje (tarjetas
de crédito). Además, existen otras situaciones en las que, si bien asumir el riesgo
cambiario no es el principal objetivo, se deriva de la estructuración de la solución
que busca la persona natural y sería prudente buscar alternativas para cubrir el
riesgo cambiario.
Ejemplo 17
En Colombia cada día es más común encontrar personas que quieren realizar
estudios en el exterior y algunas necesitan ayudas financieras para hacerlo. Si bien
hay becas otorgadas por las universidades o los países receptores, la mayoría de
personas busca financiación en Colombia a través de créditos que ofrecen algu-
nas entidades sin ánimo de lucro especializadas.
55
GUÍA DE DERIVADOS
Cuando un estudiante solicita un crédito posiblemente no sepa en qué momen-

to regresará a Colombia. Debe tener en cuenta que al regresar al país deberá
pagar el crédito solicitado en dólares y sus ingresos estarán denominados en pesos
colombianos, creando un posible descalce entre ingresos y obligaciones en mone-
da extranjera.
La estrategia de cobertura que se le ofrece a los clientes depende de cada si-

tuación, así implique la utilización del mismo producto. Muchas personas naturales
asumen un riesgo de tasa de cambio importante, pero la manera en la cual se les
asesora depende de la situación personal y de la estructura de ingresos y egresos
que tenga en el presente y a futuro.
5.3.2. Endeudamiento a tasa fija y tasa

variable
Las personas naturales tienen cada día más oportunidades de obtener créditos
para realizar proyectos, viajes o para financiar cualquier necesidad. Del tipo de
endeudamiento que utilicen se derivan diferentes riesgos financieros a la tasa de
interés como un crédito de vivienda en tasa fija o UVR, un crédito de vehículo a
la DTF (IBR) o en tasa fija. Pueden existir situaciones en las que el comportamiento
del indicador al cual está indexada la deuda pueda comportarse en contra del
deudor, como ocurrió en la crisis hipotecaria de los años 1998 y 1999 en Colombia.
Ejemplo 18
Pedro se acerca a una entidad financiera reconocida en Colombia para solici-

tar un crédito para comprar su nueva casa. El asesor comercial le ofrece dos tipos
de créditos: uno a tasa fija en pesos y otro en tasa fija en UVR. En el primero, el ase-
sor le explica a Pedro que tendrá la ventaja de conocer el valor de las cuotas du-
rante toda la vigencia del crédito, y en la segunda opción, estas variarán conforme
al comportamiento de la inflación pero que tienen la ventaja de que son más bajas
que la primera opción.
Flujo de
Concepto caja
Salario 8.000.000
Tipo de Cuota Tasa
crédito
Gastos 4.000.000 Tasa fija 2.140.000 9%
familia COP
Otros 1.000.000
gastos UVR 1.850.000 6%
Disponible 3.000.000
56
GUÍA DE DERIVADOS
Con esta información, Pedro sabe que si opta por el crédito en pesos su ingreso
disponible se reduciría a 860.000 pesos, mientras que la otra opción de crédito que-
daría en COP$ 1.150.000. Con base en esto, Pedro toma el crédito en UVR.
Días después, Pedro identifica que, si la inflación sube por encima del 3% aproxi-
madamente, no solo las cuotas futuras se incrementarían porque quedaría pagan-
do una tasa de interés mayor, sino que el capital también se incrementaría. Con
esta preocupación en mente, se acerca a un amigo que es consultor financiero
certificado y le hace la siguiente pregunta: ¿Qué puedo hacer para que la cuota
de mi crédito no se incremente sustancialmente si la inflación vuelve a niveles ob-
servados años atrás de entre el 6% y 7%?
El amigo de Pedro le dice que quizá por el momento el riesgo de que esto ocurra
es bajo, por lo cual puede esperar un tiempo para tomar cualquier decisión, sin
embargo, cuando se tuvieran perspectivas de que la inflación pudiera subir a largo
plazo él podría tomar un derivado financiero que le permitiera cubrir dicho riesgo y
fijar en pesos las cuotas futuras del crédito: tomar un swap de UVR a COP:
Paga TF COP Recibe TF COP
Swap
Pedro Banco
UVR x TF COP
Recibe UVR Paga UVR
Aunque el amigo de Pedro le dice que el banco le ofrece este producto si tiene
la capacidad de pago futura, entonces debe solicitar un cupo de crédito adicio-
nal, con otros requisitos adicionales. Es una opción de cobertura en caso de no con-
seguir otras posibilidades de cambiar el crédito de vivienda que tiene actualmente.
5.3.3. Inversiones apalancadas

Las personas naturales tienen diferentes modalidades de ahorro para cumplir sus
diferentes objetivos. Las opciones tradicionales siempre requieren que la persona
cuente con los recursos disponibles al momento de realizar la inversión, como en un
fondo de inversión colectiva (FIC) o un CDT.
Cuando la persona no cuenta con los recursos cuando ve la oportunidad de

inversión puede utilizar otro mecanismo como el uso de derivados financieros para
tener el efecto equivalente a la inversión deseada, sin tener que desembolsar el
dinero el día en que compra el derivado, sino solo parte para entregar las garantías
solicitadas.
Con los derivados estandarizados de la BVC o de algunas entidades financieras,

una persona puede realizar inversiones con acti vos a cambio de depositar la suma
exigida como garantía por la entidad con la que se contrata el derivado:
57
GUÍA DE DERIVADOS
Acciones
TES
Dólar.
Ejemplo 19
Violeta ha tenido un muy buen desempeño en su trabajo durante el año, por lo

que recibirá una bonificación dentro de algunos meses. Ella quiere ahorrar parte de
ese ingreso para comprar su casa o irse a estudiar. Se informa a través de diferentes
informes y con un comisionista que trabaja en la comisionista de bolsa donde tiene
un FIC. Considera que este es el momento de comprar acciones porque cree que
van a subir durante los próximos meses. Aunque es consciente de que su ahorro
tiene un horizonte a más largo plazo que solo unos meses, no quiere perder la opor-
tunidad de ganarse esa posible valorización.
Con esto en mente, Violeta habla con el comisionista que la asesora y él le ofre-
ce la siguiente alternativa:
Recursos
Operación Futuro Cantidad Precio Garantías requeridos
Comprar Ecopetrol 5.000 2.200 15% 1.650.000
Que es equivalente a
Recursos
Operación Acciones Cantidad Precio requeridos
Comprar Ecopetrol 5.000 2.200 11.000.000
Él le explica a Violeta que al comprar los futuros sobre las acciones de Ecopetrol
tendría los mismos resultados que comprar acciones por la misma cantidad, y que
cuando le paguen la bonificación puede vender los futuros y comprar directamen-
te las acciones que quiere de Ecopetrol. Violeta ve que esta operación le permite
comprar las acciones sin la necesidad de pedir un préstamo o esperar a que le
paguen la bonificación.
Suponga que Violeta no recibe la bonificación esperada y el precio de la ac-

ción de Ecopetrol cae a COP$ 1.500:
Recursos Valor
Operación Futuro Cantidad Precio Garantías requeridos inversión
Comprar Ecopetrol 5.000 2.200 15% 1.650.000 11.000.000
Valor Resultado
Operación Futuro Cantidad Precio Garantías inversión neto
Comprar Ecopetrol 5.000 1.500 15% 7.500.00 -3.500.00
58
Violeta perdería COP$ 3.500.000 dada la desvalorización del precio de las ac-
ciones de Ecopetrol, en la que inicialmente destinó COP$ 1.650.000 para garantizar
la operación y adicionalmente debió destinar COP$ 1.850.000 para compensar la
pérdida en el derivado.
Ese es el tipo de riesgo en el que incurren las personas al hacer inversiones apa-
lancadas sin contar con el respaldo de ingresos futuros que puedan soportar las
obligaciones contraídas con el derivado. Las inversiones apalancadas pueden ge-
nerar pérdidas mayores al capital inicialmente destinado para garantizar la inver-
sión, lo que implica un riesgo que el inversionista debe entender desde el comienzo.
GUÍA DE DERIVADOS
6. Ejercicios de aplicación
Entender cuáles son los insumos requeridos para valorar derivados
financieros.
Conocer cómo se calculan los precios de los diferentes derivados
financieros.
Comprender la dinámica del valor del dinero en el tiempo en la
valoración de derivados financieros.
Las metodologías para la valoración de derivados buscan encontrar el precio

justo al que se puede intercambiar un activo subyacente en una fecha futura en
función del perfil de pagos que tenga el contrato. El precio justo se define como el
precio al cual no se incurriría en un arbitraje financiero. Si dos activos o portafolios
financieros tienen los mismos perfiles de riesgo y función de pagos entonces deben
valer lo mismo, por ende, el precio del derivado debe ser igual al costo de consti-
tuir el portafolio que replica su perfil de pagos (Bingham y Kiesel, 2004). Cuando los
activos o portafolios tienen precios diferentes es necesario incurrir en un arbitraje.
Al valorar los diferentes productos derivados como la conformación de porta-

folios de activos financieros simples (créditos e inversiones), entra a jugar un papel
esencial el concepto del valor del dinero en el tiempo; los derivados se definen en
función de las tasas de interés.
60
GUÍA DE DERIVADOS
6.1. Mercado OTC

Las condiciones de los contratos derivados que se negocian en el mercado OTC
son definidas entre las partes que intervienen. Es un contrato bilateral en el que se
deben especificar, al menos, las siguientes condiciones básicas:
Activo subyacente que se intercambiará en el contrato (no aplica, necesaria-

mente, para contratos con liquidación financiera, que hace referencia a que
al momento de compensación y liquidación del contrato solo se intercam-
biará la diferencia entre el precio del contrato y el de referencia del activo
subyacente al momento del vencimiento del contrato. En el caso de la liqui-
dación física se intercambia el activo subyacente contra el valor pactado por
él al inicio del contrato).
Valor nocional del contrato.
Tipo de operación: quién compra y vende el activo subyacente.
Precio del activo subyacente.
Fecha de vencimiento del contrato.
Las partes que intervienen en la negociación del contrato derivado definen las
características básicas del mismo, y de ellas se deriva el precio justo de intercambio
con el que se define el precio de intercambio futuro del activo subyacente.
6.1.1. Forward de divisas

En este tipo de contrato financiero se define el intercambio de dos divisas a su
vencimiento. En estos contratos una de las partes se compromete a comprar una
divisa a cambio de pagar un valor en la otra divisa. En Colombia, el más común es
el intercambio de dólar estadounidense contra el peso colombiano.
El flujo de caja es el siguiente:
1 unidad moneda X
T
K unidades moneda Y
Este flujo de caja puede descomponerse en instrumentos financieros más simples

de la siguiente manera:
61
GUÍA DE DERIVADOS
Para la moneda X, con el fin de replicar el ingreso en el momento T, es necesario

realizar una inversión:
1 unidad moneda X
Valor presente de 1 unidad moneda X T
Para el caso de la moneda Y, se requiere un crédito:
Valor del valor presente de 1 unidad de X T

K unidades moneda Y
en términos de Y
Para obtener las unidades de la moneda X y realizar la inversión con el crédito

en la moneda Y se hace una transacción spot:
Se compra el equivalente al valor presente de 1 unidad
Valor del valor presente de 1 unidad de X en

términos de Y (monto comprado por S)
Si se reconoce el ingreso obtenido en la moneda X (en adelante USD – dólares

estadounidenses) y el costo incurrido en la moneda Y (en adelante COP – pesos
colombianos) el precio justo futuro del contrato K debe ser el siguiente a partir de
la siguiente ecuación para estimar la tasa forward:
T
(1+iCOP base )
K= S T
(1+iUSD base )
donde
T
(1+iCOP base )
T
(1+iUSD base )
el factor es devaluación implícita en los mercados financieros, es de-
cir, el diferencial de tasas de interés entre las dos economías (aunque esto puede
cambiar de un mercado a otro si existen imperfecciones en el libre flujo de capita-
les en la economía).
62
GUÍA DE DERIVADOS
Es importante destacar que, a pesar de que las tasas de interés de los provee-
dores de precios están expresadas en nominal anual periodo vencido, el mercado
acostumbra usar tasas efectivas anuales con base 365 días en la negociación de
los contratos:
( )
T
1+iCOP 365
K= S
1+iUSD
Ejemplo 20
Spot Devaluación
USCOP 3.400 implícita 1,98% EA
Tasa
interés COP 3% EA
Tasa
interés USD
1% EA
Plazo 0,25 Tasa 3.416,71

(años) Forward
Queda así el ejercicio en la ecuación:
( )1+3% 0.25
K=3.400 =3.416,71
1+1%
El precio estimado de COP$ 3.416,71 por dólar es el precio justo de intercambio

a 0,25 años en el futuro por cada dólar negociado en el contrato derivado.
6.1.2. Opciones sobre divisas

Las opciones financieras hacen referencia a los contratos que le dan al compra-
dor el derecho a comprar o vender un activo en el futuro a un precio determinado.
En cambio, el vendedor de la opción tiene la obligación de comprar o vender el
activo cuando la opción sea ejercida por el comprador.
Desde la comprensión de los forwards al estimar el precio justo de intercambio,

Black y Scholes (1973) dedujeron la siguiente fórmula para estimar la prima de las
opciones:
63
GUÍA DE DERIVADOS
Opciones call (derecho a comprar a futuro)
Primacall=S e -rUSD N(d1)-K e-rCOP N(d2 )

T T
ln( KS )+ (rCOP-rUSD+ 21 σ2) T

d1=
σ√T
d2=d1-σ√T
donde
S es el precio spot de la divisa (en este caso USDCOP)

r es la tasa de interés en cada una de las monedas
T es el plazo del contrato
K es el precio strike o de ejercicio de la opción
σ es la volatilidad implícita correspondiente al plazo y strike de la opción.
Es importante tener en cuenta que las tasas de interés de los mercados se nego-
cian en nominal anual año vencido o en efectivo anual, pero nunca se expresan
de manera continua. Para la implementación de la fórmula de Black-Scholes es ne-
cesario transformar la tasa a continua utilizando alguna de las siguientes fórmulas:
Para el caso de tasas nominales anuales:
ln(1+ i*T)
rcontinua=
T
Para el caso de efectivas anuales:
rcontinua=ln(1+i)
Opciones put (derecho a vender a futuro)
Primacall=K e -rCOP N(-d2)-S e-rUSD N(-d1)

T T
64
GUÍA DE DERIVADOS
Ejemplo 21 – opción call
Spot 3.400 Strike 3.416,71

Tasa
interés COP 3% EA Volatilidad 10%
Tasa
interés USD 1% EA
Plazo
(Años) 0,25
Dadas las siguientes tasas de interés:
Tasa 2,956%
interés COP continua
Tasa 0,995%
interés USD continua
al aplicar la fórmula propuesta:
Primacall=3.400 e-0.995%*0.25N(d1)-K e-2.956%*0.25N(d2)

3.400 )+(2,956%-0,995%+ 1 10%2)*0,25
ln( 3.416,71 2
d1= =0,025
10%√0,25
d2=0,025-10%√0,25=-0,025
se obtiene como resultado:
Primacall=67,64
Entonces, al comprar una opción call de 1 dólar dentro de 3 meses a una tasa de
3.416,71 se debe pagar una prima de 67,64 pesos.
65
GUÍA DE DERIVADOS
6.1.3. Interest Rate Swap (IRS): Swap IBR en

Colombia
Los swaps son contratos en los que se intercambian dos flujos de caja que, usual-
mente, están determinados con base en dos tasas de interés o monedas. Como
todos los contratos derivados anteriores, el swap de tasas de interés genera un
derecho y una obligación para intercambiar dos flujos de caja definidos desde el
inicio del contrato por un plazo de tiempo determinado. Al igual que los forwards,
el precio justo de los swaps busca la equivalencia de los dos flujos de caja (entre el
flujo de caja correspondiente al derecho y a la obligación) para que su valor inicial
sea cero, es decir, que el valor del derecho y la obligación sean iguales.
Tasa fija
t1 t2 t3 tn-1 tn - T
Tasa variable
Los contratos swap más sencillos establecen el intercambio de un flujo calculado

con base en una tasa fija y otro calculado con una tasa variable.
El principio de valoración de los swaps es buscar la equivalencia entre los valores

presentes de los flujos del derecho y obligación:
VP(Flujo cajaFija)=VP(Flujo cajaVariable)
El valor presente de cada uno de los flujos de caja del swap se calcula de la
siguiente manera:
n
∆ti
VP(FC )= Fija
∑N*s* base *FD +N*FD i n
i=1
n ∆ti
VP(FCVariable)= ∑ N*FRAi* base *FDi+N*FDn
i=1
66
GUÍA DE DERIVADOS
donde
FRAi son las tasas futuras implícitas derivadas de las curvas de tasas de interés
para cada uno de los periodos pertenecientes a los flujos de caja futuros.
Estos flujos se estiman de la siguiente forma:
FRAt1 t2 = ( FDt1
FDt2 )( )
-1 *
1
∆tt1 t2
donde
FDt es el factor de descuento para cada uno de los periodos.
Este factor se calcula de la siguiente forma:
1 ó 1
FDt=
(1+i) 1+r*t
t
Este cálculo depende si la tasa es efectiva anual o nominal anual.
De lo anterior se desprende que la tasa swap del contrato se calcula de la si-

guiente forma:
∆ti
∑
n
FRA *
i base
*FDi
s=
i=1
∆ti
∑
n
i=1 base *FDi
Ejemplo 22
Se valora un Swap IBR, intercambiando un flujo en tasa fija por un flujo calcula-
do con base en la IBR, que tiene actualmente 2 años al vencimiento con una tasa
swap de 2,60% NATV.
Los factores de descuento del mercado actual son los siguientes:
67
GUÍA DE DERIVADOS
Plazo FD FRA
0,25 0,995 2,000%
0,5 0,99 2,020%
0,75 0,984 2,439%
1 0,978 2,454%
1,25 0,971 2,884%
1,5 0,964 2,905%
1,75 0,956 3,347%

2 0,948 3,376%
Con esa la información es posible estimar los flujos de caja del derecho y obliga-
ción del swap con un valor nominal de 100:
Plazo Flujo TF Flujo TV Flujo TF Flujo TV
0,25 0,65 0,50 0,65 0,50
0,5 0,65 0,51 0,64 0,50
0,75 0,65 0,61 0,64 0,60
1 0,65 0,61 0,64 0,60
1,25 0,65 0,72 0,63 0,70
1,5 0,65 0,73 0,63 0,70
1,75 0,65 0,84 0,62 0,80
2 100,65 100,84 95,42 95,60
VP 99,86 100,00
Valor Swap -0,14
68
GUÍA DE DERIVADOS
Al restar el valor del derecho (en este caso el flujo denominado en tasa fija) el
valor de la obligación (tasa variable) se obtiene el valor hoy del swap de – 0,14 uni-
dades, o – 0,14% del valor nominal del contrato. Es decir, la contraparte que tiene
como derecho el flujo en tasa fija está perdiendo 0,14 unidades, mientras que la
otra parte está ganando dicho valor.
6.1.4. Cross Currency Swap (CCS)
El Cross Currency Swap (CCS) funciona exactamente como el IRS pero se dife-
rencia en que los flujos de caja que representan el derecho y la obligación del swap
están denominados en una moneda diferente. El swap de este tipo más común en
Colombia es el que intercambia un flujo denominado en dólares y otro en pesos.
La mayoría de los CCS en Colombia se pueden catalogar en uno de los siguien-
tes intercambios, aunque hay otros como el que usa como moneda el UVR:
Tasa fija COP por tasa fija USD
Tasa fija COP por tasa variable USD
Tasa variable COP por tasa fija USD
Tasa variable USD por tasa variable COP.
Los siguientes ejemplos ilustran la dinámica de valoración de estos swaps con

intercambios de tasa variable USD por tasa variable COP, que se negocia en el
mercado interbancario, y tasa fija COP por tasa variable USD, que se utiliza en el
sector real.
Ejemplo 23
El Banco A negocia con el Banco B un CCS con el fin de pagar (entregar) un

flujo en dólares denominado en Libor con un spread de 0,25% a 2 años de manera
trimestral. A cambio de este flujo, recibirá un flujo denominado en pesos indexado
a la IBR sin spread sobre esta tasa. La tasa de cambio inicial del swap fue de COP$
3.400 por 1 USD y al día de valoración es de COP$ 3.350 por 1 USD.
Si se utilizan los siguientes factores de descuento inferidos de las curvas actuales

de mercado:
¿Cuál es el valor del swap?
¿Quién está ganando – PyG positivo – en el swap?
69
GUÍA DE DERIVADOS
Factores de descuento en COP Factores de descuento en USD

Plazo FD FRA Plazo FD FRA
0,25 0,995 2,000% 0,25 0,9998 0,100%
0,5 0,99 2,020% 0,5 0,9993 0,200%
0,75 0,984 2,439% 0,75 0,9985 0,320%
1 0,978 2,454% 1 0,9975 0,401%
1,25 0,971 2,884% 1,25 0,9956 0,763%
1,5 0,964 2,905% 1,5 0,9933 0,926%
1,75 0,956 3,347% 1,75 0,9905 1,131%
2 0,948 3,376% 2 0,9872 1,337%
Se calculan los valores presentes de los dos flujos de caja; sin embargo, es ne-
cesario realizar un paso adicional: hay que multiplicar el valor presente del flujo en
dólares por la TRM para expresarlos en la misma moneda.
Dado que los flujos están denominados en monedas diferentes, al iniciar el swap
se fijó que por cada dólar intercambiado se recibirían COP$ 3.400. Con esta infor-
mación se define el valor nocional de ambos flujos de caja: 1 USD y COP$ 3.400.
Nacional 3.400 1
Plazo Flujo COP Flujo USD Flujo COP Flujo USD
0,25 17,00 0,0009 16,92 0,0009
0,5 17,17 0,0011 17,00 0,0011
0,75 20,73 0,0014 20,40 0,0014
1 20,86 0,0016 20,40 0,0016
1,25 24,51 0,0025 23,80 0,0025
1,5 24,69 0,0029 23,80 0,0029
1,75 28,45 0,0035 27,20 0,0034
2 3,428,69 1,0040 3.250,40 0,9911
VP 3.399,92 1.0050 3.366,84
Valor Swap 33,08 x 3.350
70
GUÍA DE DERIVADOS
El Banco A tiene una posición positiva dado que su derecho (recibir el flujo
en pesos) es mayor a su obligación (pagar el flujo en dólares). Su utilidad es de
COP$ 33,08.
6.1.5. Forward sobre TES
Los forwards sobre los títulos TES que se negocian en el mercado OTC en Colom-
bia pueden pactarse sobre cualquier referencia que se desee y a cualquier fecha
de vencimiento. El activo subyacente más común son los TES Clase B denominados
en pesos colombianos, y menos comunes, los TES denominados en UVR, que tienen
que negociarse a plazos a los que el valor de la UVR es conocido. Estos contratos
derivados tienen la característica de, al igual que la mayoría de contratos sobre
divisas, que se liquidan financieramente y no con entrega del bono.
Al igual que en el forward de divisas, es necesario especificar las características
mínimas requeridas para establecer los derechos y obligaciones del contrato:
Referencia de TES a negociar
Quién compra y vende el título
Fecha de vencimiento
Nominal del título transado
Precio.
Para hallar el precio justo futuro del forward sobre TES es necesario entender el
flujo de caja remanente del título, dado que es el activo subyacente a negociar
que es importante porque el flujo que se intercambiará es el flujo futuro después del
vencimiento del contrato:
Tasa Cupón
Hoy T
donde
T es la fecha de vencimiento del contrato forward sobre TES

El flujo en verde es el flujo de intereses del título
El flujo en azul son los flujos futuros.
71
GUÍA DE DERIVADOS
Es importante notar que T ocurre después de un flujo de intereses del título. El

TES que se intercambiaría en T solo contaría con los flujos futuros que están en azul,
por lo cual, el primer flujo debe ser que descontarlo del precio justo del instrumento
derivado utilizando la siguiente fórmula:
T (T-tcupón intermedio )
Pfuturo=(Psucio- CpróximoFDtcupón ) (1+rrepo ) - C
base base
El precio del bono que se lleva a futuro (precio sucio) se depura con el valor
presente del cupón del TES intermedio (flujo en verde). La segunda parte de la fór-
mula corresponde al cupón acumulado del TES al momento del vencimiento del
forward, dado que este tipo de contratos se negocian en precio limpio.
Cuando no existen cupones intermedios la fórmula se reduce a:

T (T-tultimo cupón)
Pfuturo= Psucio (1+rrepo )- C
base base
Ejemplo 24
¿Cuál es el precio justo de intercambio de un contrato forward donde se

negocia un TES con vencimiento julio de 2024? El día de la liquidación es 5 de
enero de 2021.
TES Jul 24 Cupón 10%
Precio 121.842 Días 59

limpio
Tasa 1,75% NA Cupón 4.521
repo acum.
Vencimiento 5 mar 21 Precio 126.363
sucio
Con la información anterior y aplicando la última fórmula, dado que no existen

cupones intermedios, se obtiene:
59 224
Pfuturo=126.363 (1+1,75%
360
)- 10
365
=126.725-6.137=120.588
72
GUÍA DE DERIVADOS
Los 141 días utilizados en la fórmula son los días entre el 24 de julio de 2020 (último
cupón) y el 5 de marzo de 2021 (vencimiento del contrato).
Es importante destacar que deben tenerse en cuenta los cupones acumulados

y los cupones intermedios del bono subyacente dado que el producto se negocia
en precio limpio y el valor al que se le aplica la tasa de interés es al precio sucio
(valor a financiar).
Los derivados negociados en el mercado estandarizado se diferencian con los

del mercado OTC en lo siguiente:
Se liquidan y compensan a través de una cámara de riesgo central de contra-

parte lo que implica que requieren garantías de las dos contrapartes.
Están estandarizados los siguientes elementos del contrato derivado:
Nominal
Activo subyacente
Fecha de vencimiento
Método de cumplimiento del contrato (financiero o con entrega).
Adicionalmente, los precios de los instrumentos derivados estandarizados se cal-

culan hasta la fecha de la última negociación por consenso de mercado porque la
cámara de riesgo central de contraparte liquida los contratos hasta esta fecha. En
el mercado, existe un debate porque no se calcula el precio hasta el vencimiento
del contrato en vez de la fecha de la última negociación dado que realmente el
intercambio de recursos ocurre en esta fecha.
6.2.1. Futuro TRM
Estos contratos se valores de la misma manera que los forwards sobre divisas, con
las siguientes condiciones estandarizadas:
Tamaño de contrato: estándar: USD 50.000 - Mini: USD 5.000
Mes de vencimiento: ciclo de marzo junto a los dos mensuales más próximos
73
GUÍA DE DERIVADOS
Día de vencimiento: segundo miércoles del mes de vencimiento
Último día de negociación: el día del vencimiento
Tick de Precio: 0.,
El tick de negociación es el valor mínimo en el cual puede cambiar la cotización

del precio del derivado.
Ejemplo 25
Fecha neg. 5 ene 2021
Spot 3.400
Devaluación 2% EA
implicita
Fecha vto 11 marz 2021 Días 65
65
Precio=3.400 * (1+2%) 365 =3.412,01
Sin embargo, como el tick de negociación debe ser múltiplo de 0,1 pesos, el
precio se podría redondear a 3.412.
6.2.2. Futuro sobre acciones

Este tipo de contratos se diferencia de los contratos de divisas en que el costo
asociado a la cobertura del futuro está relacionado con la tasa de fondeo (Repo)
del mercado monetario y no con una devaluación implícita.
La fórmula de valoración es la siguiente:
días
Precio = P.acción * (1+TasaRepo )
360
En algunas ocasiones se puede negociar que la fecha de vencimiento del con-

trato esté en un periodo exdividendo o que durante su vigencia haya pagos de los
dividendos decretados. En estos casos hay que descontar el valor presente de los
dividendos a recibir durante la vigencia del contrato.
74
GUÍA DE DERIVADOS
Las características comunes entre los contratos de acciones son las siguientes:
Tamaño de contrato: 1.000 acciones
Mes de vencimiento: ciclo de marzo
Día de vencimiento: cumplimiento con entrega del subyacente: cuarto miér-

coles. Cumplimiento financiero: tercer viernes del mes
Último día de negociación: cumplimiento con entrega del subyacente: tres

días antes del vencimiento. Cumplimiento financiero: día del vencimiento.
Ejemplo 26
Precio 13.700
acción
Tasa repo 1,75% NA
Fecha vto 19 jun 2021 Días 165
El precio justo de este contrato sería:
165
Precio = 13.700 * (1+1,75% )= 13.809,89
360
El redondeo del precio depende del definido para la acción en particular que se
quiere negociar por la BVC. En este caso, se negocia una acción de éxito. El tick es
de COP$ 5, por lo que el precio se puede redondear a COP$ 13.810.
6.2.3. Futuro sobre el índice COLCAP (MSCI)
Este contrato tiene las siguientes características:
Tamaño de contrato: estándar: COP$ 25.000 x COLCAP (MSCI) - Mini: COP$

5.000 x COLCAP (MSCI)
Mes de vencimiento: ciclo de marzo
Día de vencimiento: tercer viernes del mes
75
GUÍA DE DERIVADOS
Tick de precio: 0,5.
Como el activo subyacente es una canasta de acciones, es necesario tener en

cuenta los dividendos que pagan las acciones a futuro, no solo cuando existan di-
videndos intermedios entre la fecha de negociación y la del vencimiento del con-
trato derivado pues realizar esta discriminación de acción por acción puede tomar
mucho tiempo y no trae beneficios. Para hacer el ajuste por dividendo, se asume
que las acciones del índice subyacente causan todos los días un dividendo a razón
de una tasa que calcula la BVC.
La fórmula para valorar este tipo de contratos se convierte en:
días
1+TasaRepo 360
Precio = COLCAP (MSCI) *
días
1+Tasadividendos 360
Ejemplo 27
COLCAP 1.430
Tasa repo 1,75%
Tasa div 2% NA
Fecha vto 19 marz 2021 Días 73
73
1+1,75% 360
Precio= 1.430 * = 1.428,28
73
1+2% 360
Por el redondeo del tick de 0,5 que se debe hacer, el precio puede aproximarse
a 1.428,50.
76
GUÍA DE DERIVADOS
6.2.4. Futuro sobre TES de referencia

específica
Este tipo de contratos se valoran igual que los forwards de TES aunque hay que
tener en cuenta las características de los contratos listados:
Tamaño de contrato: COP$ 250.000.000
Mes de vencimiento: ciclo de marzo más los dos contratos mensuales más
cercanos
Día de vencimiento: primer jueves del mes
Tick de precio: 0,001.
Ejemplo 28
TES Ago 26 Cupón 7,50%
Precio 115.403 Días 30

Limpoio
Tasa repo 1,75% NA Cupón 2,712

acum.
Vencimiento 4 feb 21 Precio 118,115

sucio
30 162
Pfuturo=115.403 (1+1,75% 360 ) - 7,5 365 = 118.287-3.329= 114.958
6.2.4. Futuro Overnight Index Swap (OIS)
Este futuro es la réplica del Swap IBR, que tiene como activo subyacente el IBR
overnight (O/N). Sin embargo, no tienen un ciclo específico de vencimiento, sino
que se crean contratos nuevos cada día. De esta manera todos los días de nego-
ciación los contratos disponibles tienen los plazos de vencimiento estipulados. Es
decir, si hoy se negocia un contrato de Futuro de OIS a un mes (30 días), mañana
este contrato tendrá 29 días al vencimiento, pero el contrato activo en el mercado
sigue teniendo un mes al vencimiento, por lo cual, no se puede cerrar la posición
abierta el día anterior mediante la operación contraria.
77
GUÍA DE DERIVADOS
Tamaño de contrato: COP$ 500.000.000
Mes de vencimiento: 1, 3, 6, 9, 12 y 18 meses todos los días
Último día de negociación: no aplica
Inicio del contrato: t+2.
Como todos los días se genera un contrato nuevo, al momento de la negocia-

ción la tasa de interés que refleja el contrato es la IBR acumulada para la fecha de
negociación. Esta tasa se calcula de la siguiente manera:
( ∏ (1+ IBR )
T-1+periodo
di 360
IBR = )-1
O/N
360 dperiodo
T-1
Ejemplo 29
Se quiere realizar la cotización de un contrato de un mes liquidado el 5 de enero

de 2021, con fecha de vencimiento 8 de febrero de 2021:
Fecha inicio 7 ene 2021
Fecha 1 mes 7 feb 2021 domingo
Fecha vto 8 feb 2021
La IBR a acumular es la IBR O/N vigente para los días comprendidos entre el 7 de
enero y el 8 de febrero.
Es necesario tener en cuenta que:
La IBR O/N futura se puede aproximar a la tasa de intervención del Banco de

la República, al convertirla de efectiva anual (base 365) a nominal anual día
vencido (base 360).
Es necesario tener presente las fechas en las que la tasa de intervención del
Banco de la República pueden cambiar (reuniones de política monetaria).
78
GUÍA DE DERIVADOS
Si el 29 de enero se reúne el Banco de la República y sube la tasa en 25 puntos

básicos, se tiene la IBR compuesta:
Tasa Tasa Días

Fecha ban rep O/N vigencia
jueves 7 enero 1,75% 1,711% 1
viernes 8 enero 1,75% 1,711% 3
lunes 11 enero 1,75% 1,711% 1
viernes 29 enero 1,75% 1,711% 3
lunes 1 febrero 2,00% 1,953% 1
lunes 8 enero 2,00% 1,953% 1
Al aplicar la fórmula y calcular el producto se obtiene como resultado:
IBR1M=1,786%
Si se materializa la expectativa de tasas de interés incluyendo el incremento por

parte del Bando de la República, esta sería la tasa promedio (geométrico) obser-
vada durante el periodo. De esta manera las tasas del mercado IBR reflejan las
expectativas del comportamiento de la tasa Repo del Banco de la República.
Pueden existir diferentes escenarios futuros de tasas, por ejemplo:
Escenario IBR 1M
Bajan 25 pb 1.639%
Estabilidad 1.712%
Suben 25 pb 1.786%
Suben 50 pb 1.859%
79
GUÍA DE DERIVADOS
En este caso la expectativa sobre el escenario de tasas de interés influye de

manera importante a pesar de que solo 8 días del calendario del futuro de OIS son
inciertos.
80
GUÍA DE DERIVADOS
7. Marco legal del mercado de

derivados
Identificar la importancia de los contratos ISDA en la negociación
de los derivados financieros.
Comprender las funciones que cumplen los diferentes participan-
tes del mercado de derivados en Colombia.
Reconocer las características de los mercados organizados y del
mercado mostrador.
7.1. Marco legal general para operaciones

OTC
El Artículo 7.4.1.1.1. del Decreto 2555 de 2010 define como mercado mostrador
aquel que se desarrolla por fuera de los sistemas de negociación. Esta negocia-
ción Over The Counter (OTC) de los derivados financieros se rige bajo contratos
bilaterales.
Para la negociación de estos derivados se requiere de manera previa la firma

de un contrato marco. En Colombia el contrato marco fue desarrollado por la Aso-
ciación Bancaria y de entidades Financieras (Asobancaria) y es estándar para las
entidades locales.
81
GUÍA DE DERIVADOS
Se utiliza el contrato marco para realizar derivados entre contrapartes locales,

mientras que el contrato ISDA es el que se firma para realizar derivados con contra-
partes internacionales.
El contrato marco de Asobancaria no contiene el anexo de apoyo crediticio

que contiene el contrato ISDA.
Contrato marco Asobancaria
Acuerdo preimpresos y definiciones
Suplemento
Enmiendas
Confirmativos
Derivado Derivado Derivado Derivado Derivado Derivado Derivado

1 2 3 4 5 6 n
Formato 1. Esquema contrato marco en Colombia

Fuente: Burrus (2018)
7.1.1. Contratos ISDA

La International Swaps and Derivatives Association (ISDA) es una organización
internacional que reúne a varios participantes del mercado de derivados a nivel
mundial. Ha desarrollado mejores prácticas para elevar los estándares de negocia-
ción de los productos derivados y mitigar los riesgos asociados a la negociación de
estos productos. Una de sus funciones es desarrollar documentación estandarizada
para generar seguridad jurídica.
82
GUÍA DE DERIVADOS
El contrato ISDA Master Agreement es un formato único para la negociación

de derivados que facilita las transacciones comerciales entre agentes de todo el
mundo al unificar de conceptos y criterios (Burrus, 2018).
A continuación, se detallan los componentes del contrato y la función que cum-

ple cada uno de ellos:
ISDA MASTER AGREEMENT
Preprinting agreement and definitions
Schedule
Credit support annex (optional)
Amendments
Trade Trade Trade Trade Trade Trade Trade

1 2 3 4 5 6 n
Formato 2. Esquema contrato ISDA

Fuente: Burrus (2018)
Printed form
Esta parte es el encabezado de los contratos. Su contenido es igual para todas

las contrapartes y no es negociable. Allí se establecen todas las definiciones legales
y los eventos de crédito que configuran un incumplimiento. Cuando se configura
un incumplimiento, el contrato finaliza y se realiza la liquidación mediante el proce-
dimiento close out netting.
El close out neting o terminación anticipada y neteo se refiere a una cláusula

del contrato que establece que, en caso de default de alguna contraparte, to-
das las transacciones existentes se consideran como una sola. Esto significa que
si una contraparte incumple alguna transacción contemplada en el contrato, se
83
GUÍA DE DERIVADOS
consideran incumplidas todas las transacciones cubiertas por este, por lo cual se
pueden netear todas las operaciones vigentes entre las partes para mitigar su
exposición de riesgo (Hull, 2012).
Schedule
Esta parte del contrato permite la personalización de algunos términos del con-
trato mediante una negociación bilateral entre las contrapartes. Por ejemplo, es-
pecifica los eventos de crédito aceptados para constatar un incumplimiento (Bu-
rrus, 2018).
Amendments
Son modificaciones excepcionales para corregir o adaptar el contrato ante cier-

tas circunstancias que se pueden presentar como, por ejemplo, una actualización
de información de alguna de las contrapartes.
Credit Support Annex (CSA)
El Credit Support Annex (CSA) rige el monto de colateral requerido con base en
el valor de los contratos bilaterales vigentes. Se realiza mediante la negociación
bilateral para la gestión del colateral y no está incluido en todos los contratos ISDA.
Este anexo de apoyo crediticio se firma cuando las contrapartes acuerdan hacerlo.
7.2. Marco legal para el mercado

estandarizado
De acuerdo con el Artículo 2.10.5.2.1. del Decreto 2555 de 2010:
Las bolsas de valores podrán habilitar sus sistemas para la realización de opera-
ciones sobre instrumentos financieros derivados y las demás que de manera gene-
ral y previa le autorice la Superintendencia Financiera de Colombia (SFC).
Además, los parágrafos 3 y 4 del Artículo 2 de la Ley 964 de 2005 establecen que
los derivados financieros, tales como los contratos de futuros, de opciones y de per-
muta financiera, siempre que los mismos sean estandarizados y susceptibles de ser
transados en las bolsas de valores o en otros sistemas de negociación de valores,
tienen la calidad de valor. Por lo anterior, las operaciones celebradas o registradas
en los sistemas que la Bolsa disponga, se compensan y liquidan a través de una
cámara de riesgo central de contraparte.
84
GUÍA DE DERIVADOS
7.2.1. Función de organización y

administración del mercado
La BVC es la entidad encargada de la organización y administración del merca-

do de derivados estandarizados. Para tal efecto el Artículo 2.1.1. del Reglamento
General del Mercado de Derivados de la BVC (2020a) establece los siguientes con-
tratos que pueden negociarse:
1. Futuros y contratos de opciones sobre renta fija (TES)
2. Futuros y contratos de opciones sobre renta variable
3.
Futuros y contratos de opciones sobre divisas
4. Futuros y contratos de opciones sobre tasas de interés
5. Futuros y contratos de opciones sobre commodities
6. Futuros y contratos de opciones sobre índices
Para negociar y registrar en el sistema de negociación y registro de Derivex (Mer-

cado de derivados de commodities energéticos) contratos que tiene commodities
(energía eléctrica o gas combustible) como activos subyacente, debe tenerse en
cuenta lo previsto en el parágrafo 4 del Artículo 2 de la Ley 964 de 2005 y las normas
que la complementan o desarrollan.
Este parágrafo menciona que el Gobierno nacional puede reconocer como

valor los contratos y derivados financieros que tengan como subyacente energía
eléctrica o gas combustible, previa información a la Comisión de Regulación de
Energía y Gas.
85
GUÍA DE DERIVADOS
La BVC (2020a) establece la estandarización de estos contratos según las si-

guientes características:
1. Cantidad o monto del contrato
2. Plazo o vencimiento
3. Activo subyacente
4. Tick de precio
5. Forma y condiciones de liquidación

De acuerdo con el Artículo 1.4.1.1. del Reglamento General del Mercado de

Derivados de la BVC (2020a), los siguientes tipos de entidades vigiladas por la SFC
pueden ser miembros del mercado de derivados estandarizados:
1. Establecimientos de crédito
2. Sociedades comisionistas de bolsa (SCB)
3. Sociedades fiduciarias
Sociedades administradoras de fondos de pensiones y

4. cesantías
5. Compañías de seguros
6. Sociedades administradoras de inversión
7. Sociedades comisionistas Iidependientes de valores
La Dirección General de Crédito Público y Tesorería Nacional

8. del Ministerio de Hacienda y Crédito Público
9. El Banco de la República
86
10. Establecimientos especiales de crédito
6. Sociedades administradoras de inversión
GUÍA DE DERIVADOS
7. Sociedades comisionistas Iidependientes de valores
La Dirección General de Crédito Público y Tesorería Nacional

8. del Ministerio de Hacienda y Crédito Público
9. El Banco de la República
10. Establecimientos especiales de crédito
7.3. Participantes del mercado

El mercado de derivados está compuesto por diversos agentes que cumplen
distintas funciones. Los más relevantes son:
Superintendencia Financiera de Colombia (SFC): cumple funciones de ins-

pección, vigilancia y control de los mercados financieros.
Autorregulador del Mercado de Valores (AMV): cumple funciones de regula-
ción, monitoreo, investigación ydisciplina, y profesionalización en el mercado
de derivados y promueve las buenas prácticas en el mercado.
Sistemas de negociación y registro: cumplen funciones de proveedores de in-

fraestructura al servicio del mercado de derivados. La BVC pone a disposición
del mercado su plataforma Xtream para derivados estandarizados. Los bró-
kers como sistemas de negociación y registro tienen una activa participación
en los mercados OTC.
La Cámara de Riesgo Central de Contraparte de Colombia: cumple funcio-

nes de contrapartida central en las operaciones de derivados estandarizados
y para los que se transan en el mercado mostrador que sean llevados para ser
compensados y liquidados a través de ella.
Los intermediarios financieros: son entidades vigiladas por la SFC que desarro-
llan la actividad de intermediación en el mercado de derivados de manera
profesional.
Clientes: son entidades que acuden al mercado de derivados, principalmen-

te, para hacer la transferencia de riesgos a los intermediarios.
International Swaps and Derivatives Association: desarrolla estándares para el

mercado de derivados a nivel global, promoviendo la seguridad en la elabo-
ración de los contratos y su documentación.
87
GUÍA DE DERIVADOS
7.3.1. ¿Quiénes son los participantes del

mercado?
Al mercado de derivados acuden diferentes agentes que buscan cubrir diversas

necesidades. Se caracterizan, principalmente, por los siguientes roles que asumen
de acuerdo con sus objetivos.
Coberturistas
De acuerdo con la SFC, los coberturistas son aquellos agentes que desean cubrir
una posición primaria ante una posible pérdida causada por movimientos adversos
en los precios de los activos, pasivos o contingentes. Este tipo de agentes realiza
una transferencia de los riesgos externos que no pueden controlar.
Debido a la globalización de la economía, las empresas cada vez se ven más

expuestas a los movimientos de los precios de diferentes activos financieros, espe-
cialmente, a los movimientos en la tasa de cambio.
Las importaciones y exportaciones están dentro de las principales actividades

económicas en las que los movimientos de la TRM pueden afectar los resultados de
las empresas. Para el caso de los importadores, el riesgo que asumen es un incre-
mento en la TRM (devaluación del peso colombiano) si, por los productos que traen
del exterior, deben pagar más pesos colombianos.
Los exportadores que reciben flujo de dólares del exterior se ven afectados por
las caídas en el valor de la TRM (revaluación del peso colombiano) que deteriora
sus ingresos en pesos.
Existen diferentes factores de riesgo externos que este tipo de compañías desea
cubrir. Para hacerlo los coberturistas transfieren este riesgo a agentes especializa-
dos que están dispuestos a asumirlos y que pueden administrarlos de manera pro-
fesional.
Especuladores
Los especuladores buscan el mayor provecho de su capital en función de las

expectativas del mercado. Estos agentes buscan aprovechar las oportunidades
del mercado sin importar su tendencia (BVC, 2020b).
Aprovechan el beneficio que ofrecen los derivados en función del apalanca-

miento, lo que les permite obtener mayores retornos en la medida en que asumen
mayores riesgos.
88
GUÍA DE DERIVADOS
Aunque la especulación no es una actividad exclusiva de los intermediarios fi-

nancieros, ellos son los principales participantes del mercado que la realizan de
manera profesional.
Arbitrajistas
Estos participantes del mercado buscan aprovecharse de las imperfecciones de

los mercados mediante la operación simultánea en dos mercados.
Se trata de una estrategia que permite obtener utilidades sin exponerse al riesgo
de mercado al realizar una operación de venta y otra de compra para generar
un beneficio económico sin tomar ninguna posición direccional en ningún activo
financiero (BVC, 2020b).
Pueden presentarse oportunidades de arbitraje entre el mercado de deriva-

dos y el mercado de contado o entre el mercado de futuros y los derivados no
estandarizados.
7.3.2. Funciones y atribuciones
Superintendencia Financiera de Colombia (SFC)
De acuerdo con el Artículo 33 de la Ley 35 de 1993, el Gobierno nacional a

través del Ministerio de Hacienda, ejerce las facultades de regulación ordinaria.
Actualmente estas facultades están asignadas a la SFC.
El Artículo 4 de la misma ley determina las facultades de intervención en el mer-

cado público de valores estableciendo normas de carácter general concernientes
al mercado de derivados como las siguientes:
Fijar las normas a las cuales deben sujetarse quienes desarrollen la negocia-
ción de futuros, opciones y otros instrumentos derivados a través de las bolsas
de valores, de las bolsas de futuros y opciones, y de las bolsas de productos
agropecuarios.
Fijar las normas a las cuales deben sujetarse quienes desarrollen la compensa-
ción (proceso mediante el cual se establecen las obligaciones de entrega de
activos y transferencia de fondos) y liquidación (proceso mediante el cual se
cumplen definitivamente las obligaciones provenientes de una operación) de
los contratos a los que se refiere el punto anterior.
89
GUÍA DE DERIVADOS
Establecer las disposiciones que regulen la actividad de las bolsas de futuros

y opciones, de los intermediarios que actúen en estas bolsas y de las socieda-
des que realicen la liquidación y compensación de los contratos de futuros,
opciones y otros instrumentos derivados.
Fijar las disposiciones que regulen el mercado público de valores emitidos so-
bre subyacentes agropecuarios o agroindustriales, que son transados en bol-
sas de bienes y productos agropecuarios y agroindustriales, y establecer las
normas relativas a la constitución y funcionamiento de estas bolsas.
Bolsa de Valores de Colombia (BVC)
De acuerdo con el Artículo 2.15.2.1.1. del Decreto 2555 de 2010, la BVC es un

sistema de negociación de valores. Es un mecanismo de carácter multilateral y
transaccional, mediante el cual concurren las entidades que se afilian, bajo las
reglas y condiciones establecidas por este decreto. Los derivados estandarizados
únicamente se transan a través de la BVC como proveedor de infraestructura.
La SFC aprueba su reglamento que rige la realización en firme de ofertas sobre

valores que se cierren en el sistema y la divulgación de información al mercado
sobre dichas operaciones.
El Artículo 2.15.1.1.3. del mismo decreto reglamenta el funcionamiento de la BVC

y los demás sistemas de negociación y registro de operaciones mediante el cumpli-
miento de los siguientes requisitos:
1. Establecerse como sociedades anónimas
Inscribirse en el Registro Nacional de Agentes del Mercado de

2. Valores (RNAMV)
Establecer políticas y procedimientos para garantizar que sus

3. miembros reúnan las más altas condiciones de honorabilidad,
corrección y competencia técnica
Adoptar medidas para garantizar la continuidad y regularidad
4. de los mecanismos y dispositivos implementados para su
funcionamiento
Disponer de administrativos, contables, de control interno de

5. riesgos y mecanismos de control y salvaguardia de sus sistemas
informáticos
El Artículo 2.15.1.2.1. del mismo decreto autoriza a las bolsas de valores para
administrar sistemas de negociación y registro de operaciones en su calidad de
90
GUÍA DE DERIVADOS
proveedores de infraestructura, que están sometidos a la inspección y vigilancia

de la SFC previa y expresa autorización para su funcionamiento expedida por esta
entidad.
De acuerdo con el Artículo 2.15.1.2.3. del Decreto 2555 de 2010, la BVC tiene las
siguientes funciones:
Expedir el reglamento de funcionamiento de los sistemas que administre.
Recibir, evaluar, tramitar y decidir las solicitudes de afiliación al sistema o siste-

mas que administre.
Llevar el registro de los afiliados al sistema o sistemas administrados y mante-

nerlo permanentemente actualizado.
Llevar y mantener actualizado un registro de los valores que pueden ser tran-
sados o registrados por su conducto.
Adoptar mecanismos eficaces para facilitar la compensación y liquidación
eficiente de las operaciones sobre valores ejecutadas o registradas por con-
ducto de los sistemas bajo su administración.
Llevar un registro de todas las operaciones sobre valores que se realicen o

registren por conducto del sistema o los sistemas bajo su administración, y de
todas las posturas de oferta y demanda que se coloquen en los sistemas de
negociación de valores.
Llevar un registro actualizado de los operadores autorizados.
Contar con mecanismos y procesos para el manejo de la información de los

sistemas que administran.
Velar por el correcto funcionamiento del sistema o sistemas bajo su

administración.
Identificar, controlar y gestionar adecuadamente los riesgos a los que está

expuesta la entidad y los sistemas que administre.
Proveer información de precio o tasas y montos sobre las operaciones cerra-

das o registradas mediante ella a los proveedores de precios que autorice
la SFC.
Prestar a los organismos de autorregulación aprobados por la SFC la colabo-

ración necesaria para el adecuado cumplimiento de sus funciones.
91
GUÍA DE DERIVADOS
Propender por la integridad, transparencia y eficiencia del mercado de

valores en el ámbito de los sistemas que administre.
Guardar estricta confidencialidad sobre toda información reservada de los

afiliados y los antecedentes relacionados con las operaciones y los negocios
realizados, sean pasados, presentes o futuros.
Además de la BVC, existen otros sistemas de negociación y registro para el mer-

cado de derivados no estandarizados que asumen el rol de proveedores de in-
fraestructura a los cuales acuden los participantes para realizar operaciones. En
Colombia están autorizados por la SFC:
GFI Colombia
Icap
Tradition.
Las cámaras de riesgo central de contraparte (CRCC)
El Artículo 2.13.1.1.1. del Decreto 2555 de 2010 determina que las cámaras de
riesgo central de contraparte (CRCC) deben establecerse como sociedades anó-
nimas de objeto exclusivo. Están obligadas a incluir en su razón social y nombre
comercial la denominación “cámara de riesgo central de contraparte”, seguida
de la abreviatura S. A.
El Artículo 15 del Capítulo 3 de la Ley 964 de 2005 establece que las CRCC de-
ben tener por objeto exclusivo la prestación del servicio de compensación como
contraparte central de operaciones, para reducir o eliminar los riesgos de incum-
plimiento de las obligaciones. La CRCC se interpone entre compradores y vende-
dores, asumiendo el riesgo de cumplimiento gracias a las garantías que deben
depositar los participantes en las operaciones para garantizar su cumplimiento.
De acuerdo con el Artículo 1.3.2. del Reglamento de funcionamiento de la Cá-

mara de Riesgo Central de Contraparte de Colombia S.A., los activos sobre los
que pueden realizarse operaciones susceptibles de ser aceptadas son los valores
nacionales o extranjeros, inscritos o no en el Registro Nacional de Valores y Emiso-
res (RNVE), futuros, opciones y otros instrumentos financieros derivados, productos
estructurados, contratos, productos o bienes transables. Se incluyen los que por su
naturaleza se negocien a través de bolsas de bienes y productos agropecuarios,
agroindustriales o de otros commodities, o a través de sociedades administradoras
de los sistemas de intercambio comercial del mercado mayorista de energía eléc-
trica y de sociedades administradoras de sistemas transaccionales de energía y de
contratos y derivados financieros que tengan como subyacente energía eléctrica,
gas combustible, divisas y derivados sobre divisas, estos últimos de conformidad
con la regulación que para el efecto expida la Junta directiva del Banco de la
República (CRCC, 2020).
92
GUÍA DE DERIVADOS
8. Administración de riesgos,
compensación y liquidación de
los instrumentos derivados
Comprender cómo funciona la Cámara de Riesgo Central de Con-
traparte (CRCC) en Colombia.
Entender para qué sirve la CRCC.
Conocer qué son y para qué sirven las garantías.
Los riesgos de los contratos derivados asociados a los movimientos de los merca-
dos financieros pueden tener impactos materiales en las contrapartes involucradas
en un derivado. Si al vencimiento del contrato una de ellas no cumple con sus obli-
gaciones se genera una pérdida. Así como hay maneras de cuantificar el riesgo
de mercado que puede tener una entidad al contar con una posición en un deri-
vado, también existe la posibilidad de incumplimiento por parte de la contraparte
perdedora. Por ello se han desarrollado metodologías para cuantificar la pérdida
potencial ante eventos de incumplimiento, que se diferencian para cada tipo de
mercado, estandarizado y OTC.
93
GUÍA DE DERIVADOS

Los mercados organizados cuentan con un mecanismo para minimizar, casi a
cero, el riesgo de incumplimiento de las operaciones con contratos derivados me-
diante la imposición de una nueva contraparte entre las partes originales de las
operaciones. Si originalmente un contrato derivado era entre las partes A y B, existe
el mecanismo para que A tenga una operación con C, y B una operación con C:
Derivado
A B
La transacción original se convierte en la siguiente cuando la contraparte C la

acepta:
Derivado Derivado
A C B
Gráfico 15. Esquema de la cámara de riesgo como contraparte
donde
C es Cámara de Riesgo Central de Contraparte (CRCC) y es la contraparte de

cualquier entidad que realice una operación de derivados en una bolsa de valo-
res, siempre y cuando la CRCC acepte ser parte. C se interpone entre A y B, pero
estas conservan las características originales del contrato derivado y C no cuenta,
a priori, con riesgo de mercado dado que siempre está comprando y vendiendo
a la vez.
8.1.1. Funciones de la Cámara de Riesgo

Central de Contraparte (CRCC)
De acuerdo con su Reglamento de funcionamiento (CRCC, 2021), la Cámara de
Riesgo Central de Contraparte de Colombia (CRCC) tiene las siguientes funciones:
Aceptar las operaciones susceptibles de ser realizadas por los miembros liqui-
dadores a nombre propio o de terceros, siempre y cuando estas cumplan con
las condiciones de riesgo establecidos por la CRCC.
94
GUÍA DE DERIVADOS
Registrar las operaciones aceptadas en las cuentas correspondientes de los

miembros o terceros identificados en las operaciones.
Exigir a los miembros los dineros y activos que permitan el cumplimiento de las
operaciones en las cuales la CRCC es la contraparte.
Calcular, exigir, recibir y administrar las garantías otorgadas por los miembros
o terceros que sean titulares de cuentas de terceros en la CRCC.
Administrar, aplicar y hacer efectivas las garantías entregadas por los miem-
bros o terceros identificados para el cumplimiento de las operaciones sin ne-
cesidad de trámite judicial.
Además de estas acciones, que la CRCC debe realizar para oficiar como con-
traparte de las operaciones que acepta, tiene otras funciones complementarias:
Hacer efectivas las consecuencias y medidas que correspondan ante
incumplimientos.
Decidir unilateralmente la suspensión o retiro de algún miembro según esta-

blezca el reglamento.
Expedir las certificaciones de los actos que realice en desarrollo de sus

actividades.
Hacer cumplir el reglamento, circulares e instructivos operativos que la CRCC

expida.
Solicitar a los miembros información sobre la gestión que hayan realizado de

cualquier operación o cuenta.
Solicitar a los miembros la información financiera y operativa con la periodici-

dad que se establezca en su reglamento.
Ordenar la suspensión de operaciones susceptibles a ser aceptadas sobre al-

guno de los activos, así como la supleción de operaciones susceptibles a ser
aceptadas por parte de un miembro o tercero bajo las circunstancias que se
especifiquen en el reglamento de la CRCC.
Suministrar al mercado y al público en general la información sobre las con-

diciones de la posición abierta y volumen del mercado que ella compensa
y liquida.
Realizar por cuenta propia o por cuenta de las miembros operaciones para el
cumplimiento de las obligaciones a favor o a cargo del miembro.
95
GUÍA DE DERIVADOS
Determinar las especificaciones técnicas (hardware, software, comunicacio-

nes, procedimientos y seguridad) que deben cumplir los miembros para ac-
ceder y operar en el sistema de la CRCC.
Esas funciones le permiten a la CRCC disminuir casi a cero la exposición al riesgo

de crédito de los derivados por medio de un proceso continuo de monitoreo de los
riesgos de mercado. Acorde con los riesgos, solicita una garantía a cada una de las
contrapartes para respaldar las posibles pérdidas que puedan sufrir por cambios en
el valor del derivado a futuro.
8.1.2. Tipos de miembros
A las partes mencionadas anteriormente como A y B se les denomina miembros

de la CRCC, porque están vinculadas a la misma y cumplen una serie de requisitos
mínimos para mitigar el riesgo de incumplimiento.
Existen diferentes tipos de miembros:
Miembro liquidador: es el miembro que puede operar directamente con

la CRCC pues tiene acceso a ella. La CRCC acredita o debita el resultado
de la valoración, usualmente de manera diaria, que se conoce como com-
pensación y liquidación de las operaciones. En el proceso de compensación
se establecen los derechos y obligaciones de las operaciones. En el proceso
de liquidación se transfieren las obligaciones y derechos definitivamente, es
decir, en el caso de derivados con entrega se procede a entregar el activo y
a recibir los fondos, o en el caso de cumplimiento financiero solo se realiza la
transferencia de fondos a la que haya lugar.
Adicionalmente, el miembro liquidador garantiza ante la CRCC todas las

operaciones a su cargo. Los miembros liquidadores pueden participar por
cuenta propia, por cuenta de miembros no liquidadores o por cuenta de ter-
ceros. Los miembros liquidadores individuales pueden participar por cuenta
propia o por terceros únicamente.
Miembros no liquidadores: son miembros que tienen acceso a la CRCC,

pero las operaciones que realizan se liquidan por medio de un miembro liqui-
dador. Este tipo de miembros puede acudir a un miembro liquidador general
por cuenta propia o por cuenta de terceros.
Entonces, una vez la Cámara acepte ser la contraparte de la operación empie-

za a surtirse un proceso continuo en el que el primer paso es ubicar la operación
en una de las cuentas que la CRCC tiene con los diferentes agentes de mercado,
conociendo el responsable del contrato:
96
GUÍA DE DERIVADOS
Cuenta diaria: es la cuenta en la que un miembro registra provisionalmente

la operación ante la Cámara, es decir, antes de asignarla a la cuenta final
(cliente final) y está inicialmente en cabeza del mismo miembro.
Cuenta definitiva: es la cuenta del titular final en la que el miembro registra

definitivamente la operación para que pueda ser liquidada diariamente (va-
lorada).
Cuenta residual: es la cuenta en la que quedan registradas todas las ope-

raciones de la cuenta diaria que no fueron asignadas por el miembro a una
cuenta definitiva. Esta cuenta tiene la particularidad de que el titular es el mis-
mo miembro y las operaciones pueden ser registradas en la cuenta definitiva
al inicio de la sesión del día siguiente.
En caso de que un miembro o un tercero cuente con diferentes cuentas abier-

tas a su nombre en varios miembros liquidadores es posible realizar traslados de las
operaciones entre ellas. Este movimiento se llama give up y se utiliza para realizar
el procedimiento de compensación y liquidación con el miembro que se desee.
Existen dos partes diferentes en la operación de traspaso: el miembro origen y el

miembro de destino, por lo que el procedimiento de give up se divide en dos par-
tes: give out del que se encarga el miembro origen, y give in del que se encarga el
miembro destino. Cuando se completan el give in y el give out, el miembro destino
acepta la operación y la asigna a la cuenta del dueño de la operación original.
8.1.3. Garantías
Cuando las operaciones son aceptadas por la CRCC, es necesario entregar ga-
rantías que respalden las posibles pérdidas de las operaciones. La cuantía de la
garantía es determinada por la CRCC de acuerdo con sus metodologías aplicadas
a cada tipo de contrato negociado. La CRCC usa las garantías para mitigar única-
mente los riesgos de la Cámara al ser contraparte de las operaciones en mención.
Las garantías deben constituirse antes del cierre de la sesión de gestión de ga-
rantías que realiza la CRCC y deben ser al menos por el monto que exige la Cáma-
ra de manera diaria para la posición que tiene abierta el miembro. Estas garantías
son la principal herramienta con la que cuenta la CRCC para mitigar el riesgo de
crédito de las operaciones de derivados del mercado, porque con ellas busca cu-
brir el posible costo del cierre de todas las posiciones abiertas en caso de que sea
necesario por un evento de incumplimiento o default.
La CRCC acepta como garantía los siguientes activos:
97
GUÍA DE DERIVADOS
Efectivo en pesos colombianos
TES clase B denominados en pesos o UVR
Acciones que sean activo subyacente de las operaciones de derivados

cerradas.
Cuando las garantías son constituidas con TES clase B o acciones, el depósito
de valores bloquea el valor a favor de la CRCC en la cuenta del titular (miembro)
de manera irrevocable. Cuando se entregan garantías por medio de efectivo, se
hace por medio del sistema del Cuentas Únicas de Depósito (CUD) del Banco de
la República mediante una trasferencia de fondos hacia las cuentas de la CRCC.
Este caso solo aplica para los miembros liquidadores dado que la CRCC no registra
este tipo de garantías a nivel de titular final o miembro no liquidador.
La liberación de garantías, ya sea por medio de depósitos de valores o por el

CUD, se hace por solicitud de los miembros bajo el procedimiento que estipula la
CRCC para tal fin. También es posible que el miembro requiera la sustitución de la
garantía entregada inicialmente. Para esto es necesario que se constituya primero
la nueva garantía y luego se procede a la liberación de la garantía solicitada por
el miembro.
8.1.4. Compensación y liquidación
La compensación es el mecanismo mediante el cual se establecen las obliga-

ciones de entrega de activos y transferencia de fondos de todos los participantes
(miembros y terceros).
La CRCC establece las obligaciones de trasferencia de activos y efectivo de los

miembros a partir de mecanismos multilaterales que incorporan el valor neto de di-
chas obligaciones. La compensación puede ser diaria o al vencimiento (depende
de la operación compensada y liquidada).
Cuando la compensación se hace en efectivo, primero se realiza de manera bi-

lateral neta a nivel de titular las cuentas, es decir, se determina la liquidación a nivel
de cliente dentro del miembro liquidador. Una vez establecidas las obligaciones o
derechos de los titulares de las cuentas, se procede a compensar multilateral neto
a nivel de miembro liquidador para determinar la obligación de entrega o recibo
de fondos frente a la CRCC, lo que quiere decir que se hace la liquidación y com-
pensación a nivel de los miembros liquidadores con base en el neto de la totalidad
de las liquidaciones a nivel de cliente y determinar el valor neto a compensar con
la CRCC, como se muestra en el siguiente gráfico.
98
GUÍA DE DERIVADOS
M. Liquidador 1 M. Liquidador 2
Titular Titular
Compensación Compensación
bilateral neta CRCC bilateral neta
Titular Titular
Compensación
multilateral neta
Gráfico 16. Esquema de compensación de la CRCC
Cuando la compensación se hace con activos, la liquidación por entrega al
vencimiento se realiza de manera bilateral neta a nivel de titular de cuenta.
La liquidación es el proceso mediante el cual se cumplen definitivamente las

obligaciones provenientes de las operaciones, es decir, se trasladan los recursos
determinados en el mecanismo de compensación.
La liquidación puede hacerse de manera diaria o al vencimiento de la opera-

ción. Puede hacerse de dos formas:
Por diferencias: se produce intercambiando la diferencia entre el precio de la

operación y el precio de liquidación al vencimiento.
Por entrega: se produce con la entrega del activo por parte del vendedor
a la parte compradora de la operación, a cambio del precio pactado en
la misma.
Características generales de los límites de operación en la CRCC
Dada la importancia de las garantías, la CRCC monitorea constantemente el

valor que han entregado los miembros, para validar que sean suficientes para cu-
brir cualquier evento de crédito. la constante evaluación de los siguientes límites
hace parte de este monitoreo con el fin de controlar la exposición que tiene la
CRCC ante diferentes eventos de incumplimiento: imposibilidad de entregar los
fondos para liquidar las operaciones o la no entrega del activo subyacente, según
sea el caso.
Límite de riesgo intradía
Como el plazo máximo para la constitución de las garantías es el cierre del

proceso de su gestión, existe la posibilidad de que un miembro liquidador, ya
99
GUÍA DE DERIVADOS
sea por cuenta propia o por un miembro no liquidador o tercero vinculado a

él, incremente de tal forma su exposición al mercado con nuevas operacio-
nes y que la CRCC no pueda gestionar adecuadamente dicho riesgo ante
alguna eventualidad de incumplimiento.
El objetivo de este límite es restringir el riesgo o la exposición que asume la Cá-

mara ante las nuevas posiciones que se están abriendo en el mercado hasta
que se constituyan las garantías requeridas.
Límite de margin call
El margin call es el llamado que hace la Cámara a sus miembros para que
constituyan garantías extraordinarias para recuperar el nivel adecuado de su
valor, usualmente ante eventos de alta volatilidad en los mercados.
Este límite busca evitar que los riesgos que asumen los miembros por la toma
de posiciones, ya sea de incumplimiento o liquidez, impacte la gestión ade-
cuada de un posible impacto negativo en los miembros ante un llamamiento
de garantías extraordinarias por variaciones en los precios de mercado.
Límite de Obligación Latente de Entrega (LOLE)
Se establece este límite para controlar el riesgo que están asumiendo los
miembros ante posiciones de venta en contratos cuya liquidación es física o
con entrega del activo subyacente. Si se sobrepasa el nivel de dicho límite es
necesario constituir nuevas garantías extraordinarias únicamente con el acti-
vo que es subyacente de la operación del derivado.
Este límite se establece de la siguiente manera:
Obligación Latente de Entrega ≤ LOLE

del derivado
Volumen medio diario
donde
la Obligación Latente de Entrega (OLE) es la posición de venta de los contratos

con liquidación con entrega del miembro liquidador, incluyendo la de los miem-
bros no liquidadores y terceros, menos el valor de las garantías constituidas a favor
de la Cámara en el activo subyacente de las operaciones. El volumen medio diario
es el promedio del valor nominal negociado en el mercado del activo subyacente
durante un tiempo específico que depende del contrato que se esté analizando.
100
GUÍA DE DERIVADOS
Descripción simplificada del proceso de la CRCC
Realización de la
operación
Evaluación de los Aceptación por

riesgos parte de la CRCC
Posteo de Valoración de la Liquidación /

garantías posición por la CRCC compensación
Límite de Límite Límite
obligación riesgo de
latente de intradía margin call
entrega
Garatías de
obligacion latente Margin call
de entrega
Gráfico 17. Descripción del proceso de la CRCC
8.2. Mercado OTC
8.2.1. Contratos marco en el contexto local

Cuando las operaciones con contratos derivados no son compensadas y liqui-
dadas por medio de una cámara de riesgo central de contraparte, se han desa-
rrollado herramientas legales como marco bajo el cual se pueden utilizar mitigantes
que ayuden a disminuir el riesgo de crédito o de incumplimiento de la contraparte.
Para el caso colombiano se puede hacer una distinción dependiendo del origen
de la contraparte: local o internacional. Para el caso local existe el contrato marco
de la Asobancaria, que es un acuerdo entre las contrapartes que rige la realización
de operaciones con instrumentos derivados financieros en el mercado OTC. Este
contrato consta de 4 partes: el cuerpo del contrato marco, anexos, suplementos y
confirmaciones.
101
GUÍA DE DERIVADOS
El cuerpo del contrato contiene las obligaciones y derechos de cada una de las
contrapartes. Los suplementos se utilizan para modificar las cláusulas del contrato
marco o complementarlo. En cuanto a los anexos, se establecen otros derechos y
obligaciones entre las partes y las confirmaciones contienen las condiciones espe-
cíficas de cada uno de los contratos derivados negociados.
Contrato marco
• Criterios de interpretación • Compensación

• Objeto • Garantías
• Manifestaciones y declaraciones • Notificaciones
• Obligaciones • Miscélaneos
• Cumplimiento • Entre otros
Anexos
• Documentos de las partes

• Garantías acordadas por las partes
• Funcionarios autorizados
• Formato de terminación anticipada
• Acuerdo de respaldo crediticio
Sumplementos
• Manifestaciones y declaracione • Disminución cailificación crediticia

adicionales • Otros eventos de incumplimiento y
• Obligaciones adicionales terminación
• Acerdo día habil • Agente de cálculo
• Recouponing • Intrucciones de pago
• Operaciones designadas
Confirmaciones
• Modelo de confirmación para operaciones Swap, Cros Currency Swap, FX Forward,
Forward sobre tasa de interés y opciones
Gráfico 18. Componentes del contrato marco
El Acuerdo de Respaldo Crediticio (ARC) es un anexo adicional para definir las

herramientas para mitigar el riesgo de crédito. Este anexo provee los términos en los
cuales se permite utilizar garantías (tal como en la cámara de riesgo) con el fin de
cubrir el riesgo asociado al derivado. Lo anterior aplica cuando existe el acuerdo
de netting o neteo entre las partes, es decir, que se revisa el valor total del portafo-
lio entre las partes y no operación por operación.
102
GUÍA DE DERIVADOS
Ejemplo 30
Entre las dos contrapartes existen dos derivados donde en el primero la contra-
parte A tiene a favor 100.000 dólares y en el segundo la contraparte B tiene el mis-
mo valor a favor. Si existe neteo el portafolio entre las partes vale cero y por ende
no se requiere posteo de garantías. En cambio, si no existe el neteo la contraparte
B tiene que entregar garantías a la A por el primer derivado y la contraparte A
debe hacer lo mismo ante la B por la segunda operación, volviendo ineficiente la
herramienta.
Los ARC tienen diferentes partes, entre otras:
Moneda base: es la moneda referencia para la valoración del portafolio de

derivados y en la que se calcula la exposición crediticia. Adicionalmente, es
la moneda en la cual se definen los parámetros del CSA.
Moneda elegible: son las monedas en las cuales puede entregarse la garantía.
Límite o threshold: es el monto límite de la exposición (valor de mercado de
los derivados) que, si se supera, deben entregarse garantías. Usualmente las
contrapartes pactan este límite como cero, es decir, la contraparte perdedo-
ra siempre debe entregar garantía.
Monto de transferencia mínima: es la suma mínima de dinero que se transfiere

como garantía a la contraparte.
Monto independiente: es una suma de dinero que debe entregarse indepen-

dientemente al colateral de las operaciones, especialmente ante eventos de
cambio de calificación. Es similar al margen inicial (garantías iniciales) que
existe en las cámaras de riesgo.
Soporte de crédito elegible: es una lista de los diferentes tipos de colateral

que son aceptados por las partes del contrato marco ISDA, tales como dinero
en efectivo o bonos de deuda pública.
Frecuencia de llamado de colateral: es la frecuencia con la cual pueden so-

licitarse garantías (equivalente al margin call), que usualmente se define con
periodicidad diaria.
8.2.2. Valoración de operaciones OTC

La valoración de derivados del mercado OTC se rige por lo estipulado en el Ca-
pítulo XVIII de la Circular Básica Contable Financiera (Circular Externa 100 de 1995)
de la SFC. Allí se define que el valor razonable de un derivado es el precio que se
103
GUÍA DE DERIVADOS
recibe por vender un activo o que se paga transferir un pasivo. Este precio debe
recogerse por los precios suministrados por los proveedores de precios autorizados,
y la valoración de los instrumentos derivados debe realizarse de manera diaria.
Ajustes por riesgo de crédito (CVA / DVA)
Cuando se realiza la valoración de los productos derivados negociados en el

mercado OTC para su presentación en los estados financieros, informes y reportes
a la SFC, es necesario incluir dentro del valor razonable del derivado el valor del
Ajuste por Riesgo de Crédito de la contraparte (CVA) y del propio (DVA).
Estos ajustes buscan reconocer en el valor del derivado (o portafolio de deriva-

dos) la probabilidad de que la contraparte (o la propia entidad) entre en incumpli-
miento de sus compromisos futuros derivados de estos. Para hacerlo, es necesario
estimar dos insumos fundamentales: la exposición promedio futura que puede ge-
nerar el derivado y la probabilidad de incumplimiento de la entidad al cual se está
haciendo el análisis.
Este ajuste al valor razonable debe contener al menos los siguientes criterios:
Plazo para el cumplimiento y liquidación de las operaciones
Fortaleza financiera propia y de la contraparte
Reconocimiento de los acuerdos de neteo
Garantías entregadas
Los demás que la entidad considere pertinentes.
El CVA (DVA) se estima calculando el valor esperado del valor del incumplimien-
to de la contraparte traído a valor presente:
CVA≈(1-R) ∑Prob Incumplimientot *Exp.Fut.Mediat*FDt

t
donde
R es la tasa de recuperación dado que ocurrió el incumplimiento.

ProbIncumplimientot es la probabilidad de incumplimiento de la contraparte en el
momento.
t, Exp.Fut.Mediat es la exposición futura promedio con la contraparte calculada
para el momento.
FDt es el factor de descuento asociado a .
104
GUÍA DE DERIVADOS
Puede establecerse la siguiente equivalencia entre el CVA y DVA para una

transacción:
Instrumento
Contraparte A Contraparte B
Derivado
CVAB CVAA
DVAA DVAB
CVAB≈ DVAB y DVAA≈ CVAA
Gráfico 19. Relación entre CVA y DVA
El CVA estimado por la contraparte A para el portafolio que tiene con la con-
traparte B (CVAB) tiende a ser igual al DVA estimado por la contraparte B ante la
probabilidad de su incumplimiento y viceversa.
Ejemplo 31
Para la estimación de CVA se tiene:
Plazo Pro. incump. Exp. Fut FD CVAt
0,5 1,2% 71 0,990 0,843
1 2,2% 100 0,980 2,156
1,5 3,1% 122 0,970 3,669
2 3,9% 141 0,961 5,285
Suma 11.953
T.Rec 40%
CVA 7.172
El CVA de 7.172 se interpreta como el costo que se debe asumir en el precio del
derivado debido a la probabilidad de incumplimiento de la contraparte con la
cual se negoció el instrumento.
105
GUÍA DE DERIVADOS
8.2.3. Sensibilidad derivados

Con el fin de realizar una adecuada gestión de los riesgos asociados a los ins-
trumentos derivados es necesario estimar el valor que puede perderse ante movi-
mientos adversos de mercado. Uno de los insumos fundamentales para realizar este
cálculo es la sensibilidad que tiene el instrumento derivado a los diferentes factores
de riesgo (o variables de mercado).
El procedimiento genérico para describir las sensibilidades es calcular la varia-

ción en el valor (PyG) del derivado ante cambios en la cotización de mercado del
factor de riesgo analizado. Esto puede interpretarse como la definición simple de lo
que se conoce en las matemáticas como derivada (o razón de cambio), de suma
importancia para el caso de las opciones.
Delta
La sensibilidad de los derivados ante cambios en el precio del activo subyacente

se conoce como delta. Se calcula de dos formas: calculando la primera derivada
de la fórmula de la valoración del derivado o estimando cuando cambia el PyG si
se modifica una unidad en el precio del activo.
Derivación de la estimación de la sensibilidad de los forwards
La valoración que se realizó en los capítulos iniciales fue para encontrar el precio
justo para la negociación del día de cierre del producto, sin embargo, se puede
expresar la fórmula para encontrar el PyG del forward en cualquier instante de
tiempo:
días
(1+i 365
Local ) 0= S - K
K= S días d d
(1+i Foranea 365 ) (1+i Foranea 365 ) ( 1 +i Local 365 )
En el caso de un día diferente al cierre de la operación se cumple que:
PyG = S - K
d d
(1+i Foranea 365 ) ( 1 +i Local 365 )
Si se calcula la primera derivada a esta función con respecto al precio spot del
activo subyacente (S) se encuentra lo siguiente:
106
GUÍA DE DERIVADOS
∂ PyG = 1
d
∂S
(1+i Foranea 365 )
La expresión anterior es la variación del PyG de un forward ante cambios en el
precio del activo subyacente, que también puede estimarse de la siguiente manera:
Calcular el valor del forward sumándole una unidad al precio del activo subya-
cente y restándole el valor actual del derivado:
∆PyG
∆S
= (( S +1
1+iForanea 365
d
-
) ( 1 +i
K
d
365 ))
(( )
Local
S K
-
- d
) ( 1 +i )
d
1+iForanea 365 Local 365
Esto equivale a valorar el forward dos veces y comparar la diferencia: la primera

moviendo el spot en una unidad y la segunda con las condiciones de mercado
actuales para luego restarlas.
Ejemplo 31
Tasa COP 3%
Tasa USD 1%
Spot 3.400
Tiempo 0,5 años
Tasa Fwd (K) 3.450
Por medio del método de la derivada se obtiene que:
∂ PyG 1
= =0,9950 pesos/dólar
∂S (1+1%*0,5)
107
GUÍA DE DERIVADOS
Al estimar el delta por medio de diferencias se encuentra:
∆PyG
∆S
=
(
3.400+1
-
3.450
(1+1%*0,5) (1+3%*0,5) )( -
3.400
-
3.450
(1+1%*0,5) (1+3%*0,5) )
= (-14,935)-(-15,93)=0,9950 pesos/dólar
Por los dos métodos se obtiene la misma respuesta. La elección entre uno y otro
depende de los sistemas con los que se cuentan para su cálculo o la complejidad
de la estimación de la derivada del PyG.
Este mismo procedimiento aplica para cualquier derivado; solo se debe cam-
biar la fórmula de valoración de acuerdo con el contrato a analizar. Por ejemplo,
para el caso de las opciones call de tasa de cambio, la fórmula de la sensibilidad
ante cambios en el precio del spot es:
Delta=e-rforanea*T N(d1)
donde
N(d1 ) tiene la misma definición en la fórmula de valoración de las opciones.
Rho
El cálculo de esta sensibilidad se estima de la misma forma que el delta; sin em-
bargo, la variable a analizar es la tasa de interés.
Ejemplo 32
Se asume el mismo producto (forward de tasa de cambio USDCOP) para calcu-

lar la sensibilidad a cambios en la tasa de interés local (COP).
Por medio del método de la derivada se encuentra que:
d
∂ PyG K* 365 3.450 * 0,5
= d = = 1.674,39 pesos/dólar
∂iLocal
(1+iLocal 365 ) (1+3%* 0,5 )
2 2
108
GUÍA DE DERIVADOS
El resultado es la variación del PyG ante cambios en una unidad de la tasa de

interés local, lo que significa que es ante un cambio de 10.000 puntos básicos. S, por
lo que si se escala el resultado por punto básico (0,01%) se tiene:
1.674,39 pesos/dólar
= 0,1674 pesos/dólar
10.000
En cambio, si se calcula por el otro método, que se conoce como DV01, hay que
calcular lo siguiente:
(( )
d
∆ PyG K* 365 K
= -
∂iLocal d d
1+iForanea 365 ) (1+(i Local
+1pb) 365 )
(( )
S K
- - d
) ( 1 +i )
d
1+iForanea 365 Local 365
= ( 3.400+1
(1+1%*0,5)
-
3.450
(1+(3%+1pb)0,5) )( -
3.400
-
3.450
(1+1%*0,5) (1+3%*0,5) )
= (-15,76)-(-15,93)=0,1674 pesos/dólar
Al igual que en el delta, se obtiene el mismo resultado por los dos métodos.
Gamma
A diferencia de las dos sensibilidades anteriores, el gamma solo aplica para las
opciones financieras. Esta sensibilidad se define como la derivada, o razón de cam-
bio, del delta ante cambios en el precio del activo subyacente. Su importancia
radica en que evidencia que el riesgo asociado al precio del activo subyacente
no es constante y su cálculo permite estimar si conforme el precio del activo subya-
cente cambia, el riesgo al mismo se incrementa o no.
∂ Delta Δ Delta
∂S
≈
ΔS
=
Δ
ΔS ( )
Δ PyG
ΔS
109
GUÍA DE DERIVADOS
Vega
Al igual que el gamma, el vega también es una sensibilidad propia de las opcio-
nes financieras. Mide cómo afectan al precio de la opción los cambios que pue-
dan presentarse en la volatilidad implícita de valoración de la opción.
∂ PyG Δ PyG
≈
∂σ Δσ
donde
σ es la volatilidad proveniente de la superficie de volatilidad cotizada en el mer-

cado para el plazo y strike específicos de la opción.
110
GUÍA DE DERIVADOS
9. Generalidades sobre valoración a

precios de mercado
Comprender en qué consiste la valoración en el mercado de de-
rivados.
Reconocer cómo se determinan los precios generados para la va-
loración de los derivados.
Identificar la importancia de la valoración de precios de mercado
para su correcta gestión y evaluación.
El Artículo 2.16.1.2.1. del Decreto 2555 de 2010 establece que la valoración de las
inversiones tiene como objetivo fundamental el cálculo, registro contable y reve-
lación al mercado del precio justo de intercambio. Aplica para valores de deuda,
valores participativos, bienes y productos agropecuarios, agroindustriales u otros
commodities, inversiones en bienes inmuebles, inversiones en valores, títulos valores
y demás derechos de contenido económico, así como para los instrumentos finan-
cieros derivados y los productos estructurados.
Para la determinación del precio justo de intercambio se parte de la ley de único

precio que consiste en que dos activos que son perfectamente sustitutos deben te-
ner el mismo valor actual. En caso de existir diferencias los precios de los activos se
ajustan rápidamente hasta que no existan oportunidades de arbitraje, por tal razón
las oportunidades de arbitraje surgen como una violación a la ley de único precio.
Sin embargo, en caso de presentarse arbitraje los participantes del mercado harán
111
GUÍA DE DERIVADOS
que este se ajuste rápidamente haciendo que se converja a un único precio (CFA
Institute, 2017).
La existencia de un único precio la valoración de los derivados es la base para

que exista un único valor para cada tipo de contrato.
El Artículo 2.16.1.1.1. del Decreto 2555 de 2010 determina que la proveeduría

de precios profesional en los mercados financieros comprende las siguientes
actividades:
1. La creación y expedición de las metodologías de valoración

y de los reglamentos de los sistemas de valoración
La presentación habitual y profesional del servicio de cálculo,
determinación y proveeduría o suministro de información
2. para la valoración de inversiones
La SFC establece que la valoración de precios de mercado debe realizarse

diariamente.
9.1. ¿Cómo se calculan los precios de

valoración?
En Colombia están autorizadas por la SFC para desarrollar la proveeduría de
precios de manera profesional dos entidades:
Precia
PIP.
La principal fuente de información que utilizan estos agentes corresponde a los

cierres que sobre las operaciones de derivados se realizan, tanto en los sistemas de
negociación como bilateralmente y que son registradas en los sistemas de registro.
Para el caso del forward de tasa de cambio peso/dólar, todos los días los bróker
envían la información de los cierres que se presentaron y, con base en esa informa-
ción, los proveedores de precios determinan la valoración para este instrumento
financiero.
En caso de no haberse presentado ningún cierre, se realiza una subasta entre

los Intermediarios del Mercado Cambiario (IMC) para los plazos benchmark de
negociación.
112
GUÍA DE DERIVADOS
Los benchmark en el mercado de forward de tasa de cambio son los vencimien-

tos de referencia más líquidos de esta clase de derivados y se cotizan todos los días.
De los precios cotizados por los intermediarios, el bróker toma el mejor bid y el
mejor offer; para efectos de valoración se toma el mid market de los mejores pre-
cios tanto de compra como de venta enviados a la subasta a cada plazo.
Tabla 4.
Subasta de valoración
Spot 3.495,00 3.496,00
Plazo en Monto # Trades

Benchmark Bid Offer Mid market Dev Bid Dev Offer Dev Mid operado
días
7 1 Semana -2,00 -0,10 -1,05 -2,94% -0,15% -1,55%
15 2 Semana -2,00 -0,50 -1,25 -1,38% -0,35% -0,87%
30 1 mes -1,59 -1,59 -1,59 -0,55% -0,55% -0,55% 56 Millones 8
58 2 meses 1,00 2,50 1,75 0,18% 0,45% 0,32%
91 3 meses 6,50 6,50 6,50 0,75% 0,75% 0,75% 10 Millones 1
182 6 meses 22,00 26,00 24,00 1,27% 1,50% 1,38%
274 9 meses 44,00 46,75 45,38 1,68% 1,79% 1,73%
365 1Añ0 62,00 66,25 64,13 1,77% 1,90% 1,83%
547 18 meses 118,00 127,00 122,50 2,24% 2,41% 2,33%
Fuente: datos tomados de Set Icap para el día 28 de diciembre de 2020
Con base en esta información, el plazo de 30 días marca precio debido a que
en ese nodo se operaron USD 56 millones, es decir, los derivados de tasa de cambio
que venzan en 30 días deben ser valorados a COP$ -1,59 por dólar para ese día
respecto a la TRM.
Para los plazos en donde no se presentaron cierres, el precio de valoración co-

rresponde al mid market de la subasta. Como ejemplo, el plazo de 182 días debe
valorar a COP$ 24 pesos para ese día respecto a la TRM.
Para determinar la valoración del resto de plazos de la curva, se realiza una in-
terpolación.
Las principales fuentes de información que toman los proveedores de precios

como insumos para la publicación de sus precios de valoración son:
Cierres e información de los precios de los sistemas de negociación y registro

(bróker).
113
GUÍA DE DERIVADOS
Precios de los instrumentos financieros derivados listados o novados a través

de la CRCC.
Tasas de cambio. Para el caso de la Tasa Representativa del Mercado (TRM),

se toma como oficial la publicada por la SFC.
Las curvas de las tasas de interés de los mercados forward, swaps y Cross Cu-
rrency Swaps.
9.2. ¿Para qué sirven los precios de valoración?

De acuerdo con el numeral 2.1. del Capítulo 1 de la Circular Básica Contable y
Financiera (Circular Externa 100 de 1995) de la SFC, la valoración de las inversiones
tiene como objetivo fundamental el cálculo, el registro contable y la revelación al
mercado del valor o precio justo de intercambio al cual un valor podría ser nego-
ciado en una fecha determinada, de acuerdo con sus características particulares

y dentro de las condiciones prevalecientes en el mercado en dicha fecha. Es decir,
la contabilidad debe mostrar el valor que tengan los derivados en el estado de
situación financiera y su efecto en el estado de resultados para que se haga una
adecuada revelación y valoración de los mismos.
La misma Circular consagra que el precio justo de intercambio que se establez-

ca para efectos de la valoración a precios de mercado debe corresponder a
aquel por el cual un comprador y un vendedor, suficientemente informados, están
dispuestos a transar el correspondiente valor.
Allí se establece que se considera precio justo de intercambio:
1. El que sea determinado por los proveedores de precios
El que se determine mediante otros métodos establecidos en

2. la Circular 100 de 1995 de la SFC
Las entidades sometidas a inspección y vigilancia de la SFC están obligadas a

valorar y contabilizar los derivados realizados, cumpliendo con los criterios esta-
blecidos el numeral 2.2. del Capítulo 1 de la Circular Básica Contable y Financiera
(Circular Externa 100 de 1995) de la SFC, y que conllevan a la determinación de un
precio justo de intercambio.
En la misma circular se presentan los criterios para la determinación de precios

de valoración:
114
GUÍA DE DERIVADOS
1. Objetividad: debe realizarse con base a criterios técnicos y profesionales
Transparencia y representatividad: debe determinarse y asignarse con el

2. propósito de revelar un resultado económico cierto, neutral, verificable y
representativo.
3. Evaluacion y análisis permanentes: se debe fundamentar en la evaluación y

el análisis permanente de las condiciones del mercado.
4. Profesionalismo: se debe basar en las conclusiones producto del análisis y

estudio que realizaría un experto prudente y diligente.
Como la valoración está inmersa en la contabilidad de los intermediarios finan-

cieros, es fuente de información para determinar los resultados de la gestión de
este tipo de instrumentos. Es información esencial para los accionistas, inversionistas
y para el mercado en general.
115
GUÍA DE DERIVADOS
10. Negociación
Recordar las principales características de la negociación del mer-
cado de derivados.
Enumerar las particularidades de los diferentes contratos subya-
centes transados en el mercado de futuros.
Identificar las características de los contratos forward y los swaps.
10.1. Características de la negociación de

los derivados estandarizados
De acuerdo con la Circular Única del Mercado de Derivados de la BVC, esta en-
tidad determina las características de cada uno de los contratos de derivados es-
tandarizados que se negocian a través de ella de acuerdo con cada subyacente.
10.1.1. Futuros
Los futuros son los derivados negociados en la BVC que deben ser compensados
y liquidados por la CRCC.
116
GUÍA DE DERIVADOS
Dentro de la estandarización que brinda la BVC para estos contratos se encuen-

tran las siguientes:
1. Indicador de Nemo: códigos alfanuméricos que permiten la identificación de

los contratos.
Generación de contratos: corresponde a los vencimientos disponibles para su

2. negociación.
3. Tick de precio: es la unidad de precio establecida para la cotización de los

contratos.
4. Garantías sobre posición: corresponde al valor que debe constituirse a favor

de la CRCC para negociar los contratos.
A continuación se presentan los principales contratos con sus respectivas carac-

terísticas para su negociación.
Futuros sobre títulos TES
Estos derivados se realizan sobre ciertas referencias específicas en títulos TES cla-
se B tasa fija en pesos que determina la BVC.
Tabla 5
Características de los contratos de TES de referencias específicas
Indicador de Nemo T22 - T24 - T25 – T26 – T27 –T28 T30 –

T32 – T34 – T50
Activo subyacente Títulos TES
Tamaño y unidad de negociación COP$ 250.000.000
4 trimestrales (H – M – U – Z)
Generación de contratos 2 contratos mensuales más cercanos
Tick de precio 0.001
Método de liquidación Financiera
Fecha de vencimiento Primer jueves del mes de vencimiento
Último día de negociación Fecha de vencimiento del contrato
Horario de negociación 8:00 a.m. (L) – 1:00 p.m. (L)
Horario de registro 8:00 a.m. (L) – 4:45 p.m. (L)
Garantías sobre posición Determinadas por la Cámara de Riesgo

Fuente: BVC (2020b)
117
GUÍA DE DERIVADOS
Futuros sobre tasa de cambio Peso/Dólar
Estos derivados son contratos que tienen como activo subyacente la Tasa Re-
presentativa del Mercado (TRM) publicada por la SFC y se dividen en dos clases de
contratos de acuerdo con su tamaño.
Tabla 6
Características de los contratos de tasa de cambio
Indicador de Nemo TRM

TRS
Activo subyacente TRM / USD – COP Exchange Rate
Tamaño y unidad de negociación TRM USD 50.000

TRS USD 5.000
Generación de contratos
2 contratos mensuales más cercanos
Tick de precio 0.001
Fecha de vencimiento Segundo miércoles del mes de vencimiento
Horario de registro 8:00 a.m. (L) – 4:45 p.m. (L)

Fuente: BVC (2020b)
Futuros sobre acciones del índice accionario de capitalización

COLCAP (MSCI)
Estos derivados son contratos que tienen como activo subyacente las acciones
de mayor liquidez del índice.
Tabla 7
Características de los contratos de renta variable
Indicador de Nemo BCO – CLH – CNE – CFC- DEB – ECO –

GRU – AVG – PFB – PFD – PGA – BBO –
BVC – CLS – CEM – EXI – GRA – ISA – NUT
– PFA – PCE – PFG
Activo subyacente Acciones del índice COLCAP (MSCI)
Tamaño y unidad de negociación 1.000 acciones

118
Indicador de Nemo BCO – CLH – CNE – CFC- DEB – ECO – DE DERIVADOS
GUÍA
GRU – AVG – PFB – PFD – PGA – BBO –
BVC – CLS – CEM – EXI – GRA – ISA – NUT
– PFA – PCE – PFG
Activo subyacente Acciones del índice COLCAP (MSCI)
Tamaño y unidad de negociación 1.000 acciones
Tick de precio (DEB – AVH – CLS) = 0,5

(BCO – CLH – CNE – CFC – ECO – GRU PFB
– PFD – PGA – BBO – BVC – CEM EXI – GRA
– ISA – NUT – PFA – PCE PFG) = 1
Método de liquidación Entrega (BCO – CLH – CNE – CFC – DEB

ECO – GRU – AVH – PFB – PFD – PGA)
Financiera (todos los demás contratos)
Fecha de vencimiento Entrega (delivery): cuarto miércoles del

mes de vencimiento
Financiera (non delivery): tercer viernes
del mes de vencimiento
Último día de negociación Entrega (delivery): 2 días hábiles antes
del día vencimiento
Financiera (non delivery): fecha de
vencimiento del contrato
Horario de negociación 8:00 a.m. (L) – 4:30 p.m. (NY)

Fuente: BVC (2020b)
Futuros sobre el COLCAP
Estos derivados tienen como subyacente el índice accionario COLCAP (MSCI)

publicado por la BVC. Se dividen en dos clases de contratos según su tamaño.
Tabla 8
Características de los contratos del COLCAP (MSCI)
Indicador de Nemo COL

COS
Activo subyacente COLCAP (MSCI)
Tamaño y unidad de negociación COL COP$ 25.000 x valor del índice

COLCAP (MSCI)
COS COP 2.500 x valor del índice
COLCAP (MSCI)
Tick de precio 0,5

119
Fecha de vencimiento Tercer viernes del mes de vencimiento
COLCAP (MSCI)
COS COP 2.500 x valor del índice
COLCAP (MSCI)
GUÍA DE DERIVADOS 4 trimestrales (H – M – U – Z)

Tick de precio 0,5
Fecha de vencimiento Tercer viernes del mes de vencimiento
Horario de negociación 8:00 a.m. (L) – 4:30 p.m. (NY)

Fuente: BVC (2020b)
Futuros Overnight Index Swap (OIS)
Estos derivados tienen como subyacente la tasa del Indicador Bancario de Refe-
rencia (IBR) publicado por el Banco de la República diariamente.
Tabla 9
Características de los contratos OIS
Indicador de Nemo I01 – I03 – I06 – I09 - I12 – I18
Activo subyacente La tasa resultante de la composición de

las tasas IBR Overnight para el periodo de
tiempo de cada contrato
6 contratos diarios a 1 – 3 – 6 -9 – 12 y 18
meses
Tick de precio 0,001
Método de liquidación Financiera al vencimiento
Fecha de vencimiento 1 mes – 3 meses – 6 meses – 9 meses - 12

meses y 18 meses
Fecha efectiva T+2
Conteo de días Modified following businnes day festivos

Colombia
Horario de negociación 8:00 a.m. – 1:00 p.m.

Fuente: BVC (2020b)
120
GUÍA DE DERIVADOS
Futuro de inflación
Estos derivados tienen como subyacente la variación mensual del índice de pre-
cios al consumidor (IPC) calculados y publicados por el Departamento Administra-
tivo Nacional de Estadística (DANE).
Tabla 10
Características de los contratos inflación
Indicador de Nemo CPI
Activo subyacente IPC mensual – Consumer Price Index

Monthly Variation
3 contratos mensuales
Tick de precio 0,01
Último día de negociación Quinto día del mes de vencimiento

Fuente: BVC (2020b)
10.2. Características de la negociación de

derivados OTC
En los derivados OTC, se realiza la negociación de manera bilateral. Es decir, no
existe un mercado organizado como el que ofrece la BVC. Las contrapartes acuer-
dan las condiciones de los contratos. Los instrumentos financieros derivados que los
intermediarios contratan con sus clientes son hechos a la medida, principalmente
en cuanto a la cantidad a contratar, la fecha de vencimiento y la forma de liqui-
dación (Hull, 2012).
En este tipo de derivados existe riesgo de contraparte, aunque en los contratos

puede haber mitigantes de riesgo como el CSA que es un documento adicional. En
él se establece la exposición de riesgo, las variaciones a los márgenes, umbrales y
montos a transferir, además de las garantías aceptadas entre las partes.
121
GUÍA DE DERIVADOS
10.2.1. Forwards
Los contratos forward son negociados en los mercados OTC. Una de las partes
del contrato asume una posición larga y se obliga a comprar determinada canti-
dad del activo subyacente en una fecha futura determinada a un precio preesta-
blecido. La otra contraparte asume una posición corta y se obliga a vender en la
misma fecha, la misma cantidad del activo subyacente al mismo precio pactado
(Hull, 2000).
El perfil de riesgo de un forward de compra es el siguiente:
Un forward es un contrato en el cual las partes se obligan a comprar o vender,

en una fecha determinada una cantidad determinada del activo subyacente a un
precio prestablecido tasa forward, según el plazo definido.
PyG Forward de compra

Tasa de cambio
Gráfico 20. Perfil de riesgo forward de compra
Cuando el precio del activo subyacente sube por encima del precio al que
estaba al momento de contratación, genera un resultado positivo para el compra-
dor y negativo para el vendedor.
El perfil de riesgo de un forward de venta es el siguiente:
Un forward es un contrato en el cual las partes se obligan a comprar o vender,

en una fecha determinada del activo subyacente a un precio prestablecido, se-
gún el plazo definido.
PyG Forward de venta
Tasa de cambio
Gráfico 21. Perfil de riesgo forward de venta
122
GUÍA DE DERIVADOS
Cuando el precio del activo subyacente cae por debajo del precio al que esta-
ba al momento de contratación, genera un resultado positivo para el vendedor y
negativo para el comprador.
Las principales características de su negociación son:
Negociación: al ser negociados en el mercado mostrador, la negociación se

hace mediante un acuerdo bilateral. Los intermediarios acuerdan las condi-
ciones de monto nocional, fecha de vencimiento y modalidad de cumpli-
miento de acuerdo con las necesidades de sus clientes.
Horarios: no existe un horario establecido al no ser negociados en ningún sis-

tema transaccional.
Registro: a pesar de ser acuerdos bilaterales, existe la obligación de registro en

un sistema autorizado por la SFC.
Cumplimiento: por lo general se pacta un cumplimiento financiero, aunque se
puede pactar que sea delivery, es decir, con entrega del subyacente.
Riesgo: cuando la operación se pacta entre un intermediario y su cliente exis-

te riesgo de contraparte debido a que es un acuerdo bilateral en el que no
interviene la CRCC.
Cuando las contrapartes son IMC, por lo general se realiza la novación de estas
operaciones para que sean compensadas y liquidadas a través de la cámara.
10.2.2. Swaps
Los swaps que se negocian en los mercados no estandarizados y tienen plazos

entre 1 y 18 meses no tienen pagos de cupones; por tal razón el cumplimiento del
único flujo ocurre al vencimiento.
Los swaps con plazo al vencimiento de dos años en adelante cuentan con pa-
gos de flujos trimestrales.
Tabla 11
Características de los contratos swap
Plazo Unidad Ticker Bloomberg # cupones
1 mes CLSWIBA 1
3 meses CLSWIBC 1
6 meses CLSWIBF 1
9 meses CLSWIBI 1 123

1 año CLSWIB1 1
1 mes CLSWIBA 1
GUÍA DE DERIVADOS
3 meses CLSWIBC 1
6 meses CLSWIBF 1
9 meses CLSWIBI 1
1 año CLSWIB1 1
18 meses CLSWIB1F 1
2 años CLSWIB2 8
3 años CLSWIB3 12
5 años CLSWIB5 20
10 años CLSWIB10 40

Fuente: elaboración propia con datos tomados de Bloomberg
En Colombia, el mercado OTC transa el IRS que tiene como subyacente la tasa
de interés en pesos.
El swap de IBR es el más liquido en el mercado colombiano y para su negocia-

ción se deben considerar las siguientes variables:
1. Política monetaria
2. Metas
3. Tasas de intervención
4. Operaciones OMAS
La tasa de intervención del Banco de la República es la variable más importante

a tener en cuenta para la negociación de esta clase de derivados, pues la tasa
124
GUÍA DE DERIVADOS
variable corresponde a la composición de las cotizaciones de las IBR overnight co-

tizadas y publicadas por el Banco diariamente.
Tasa de política monetaria

35
30
25
15
15
10
5
0
1/02/1998
1/12/1998
1/10/1999
1/08/2000
1/06/2001
1/04/2002
1/02/2003
1/12/2003
1/10/2004
1/08/2005
1/06/2006
1/04/2007
1/02/2008
1/12/2008
1/10/2009
1/08/2010
1/06/2011
1/04/2012
1/02/2013
1/12/2013
1/12/2013
1/10/2014
1/08/2015
1/06/2016
1/04/2017
1/02/2018
1/12/2018
1/10/2019
1/08/2020
Gráfico 22. Tasa de política monetaria
A continuación se muestra el contraste de la IBR con la tasa de política moneta-

ria (TPM) del Banco de la República.
TPM vs. IBR ON
12
10
8
6
4
2
0
1/01/2008
1/06/2008
1/11/2008
1/04/2009
1/09/2009
1/02/2010
1/07/2010
1/12/2010
1/05/2011
1/10/2011
1/03/2012
1/08/2012
1/01/2013
1/06/2013
1/11/2013
1/04/2014
1/09/2014
1/02/2015
1/07/2015
1/12/2015
1/05/2016
1/10/2016
1/03/2017
1/08/2017
1/01/2018
1/06/2018
1/11/2018
1/04/2019
1/09/2019
1/02/2020
1/07/2020
TPM IBR ON
Gráfico 23. Comparativo de la TPM y la IBR overnight

A continuación, se muestra la dependencia de la correlación de las cotizacio-

nes de las IBR con la TPM en sus diferentes plazos.
125
GUÍA DE DERIVADOS
TPM VS IBR 1M 3M 6M
12
10
8
6
4
2
0
1/01/2008
1/06/2008
1/11/2008
1/04/2009
1/09/2009
1/02/2010
1/07/2010
1/12/2010
1/05/2011
1/10/2011
1/03/2012
1/08/2012
1/01/2013
1/06/2013
1/11/2013
1/04/2014
1/09/2014
1/02/2015
1/07/2015
1/12/2015
1/05/2016
1/10/2016
1/03/2017
1/08/2017
1/01/2018
1/06/2018
1/11/2018
1/04/2019
1/09/2019
1/02/2020
1/07/2020
TPM IBR ON IBR 1M IBR 3M IBR 6M
Gráfico 24. Comparativo de la TPM y las IBR overnight, 1, 3 y 6 meses

Las cotizaciones de las IBR se anticipan a los movimientos en la TPM, por eso tie-
nen tanta importancia para el mercado y sus participantes, pues permiten predecir
el comportamiento futuro de las tasas de interés por parte de los bancos centrales.
126
GUÍA DE DERIVADOS
Referencias
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SFC -Superintendencia Financiera de Colombia (1995). Circular Básica Contable

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Recuperado de: https://www.superfinanciera.gov.co/jsp/15466
128
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GUIA DE ESTUDIO

Primera edición: Julio de 2021

Autorregulador del Mercado de Valores

Gerencia de Certificación e Información.

Esta guía se elaboró gracias al trabajo

Este material es propiedad de AMV, es de

2. El día del examen

5. Ejemplos de usos de derivados 30

6.1.4. Cross Currency Swaps (CCS)

7. Marco legal del mercado de derivados 81

8. Administración de riesgos, compensación y liquidación de los

10. Negociación 116

Para el Autorregulador del Mercado de Valores de Colombia (AMV) la eleva-

Este documento se apoya en los temarios publicados en la página web de AMV,

La inclusión de algún enlace o documento no implica la recomendación o apro-

2. El día del examen

Recuerde llevar a la sesión su cédula de ciudadanía, cédula de extranjería, pa-

Usted podrá ingresar a la sesión calculadora financiera. Se le proporcionarán ho-

Está prohibido ingresar celulares, agendas electrónicas, relojes inteligentes o

Le recordamos que de acuerdo con los deberes de los aspirantes o examinados

cualquier conducta constitutiva de fraude durante la presentación del examen o

Como consecuencia de la globalización económica de los últimos años se han

En este nuevo contexto de mayor interacción con diferentes economías alre-

En el desarrollo de la presente guía se encontrarán los conceptos básicos que se

Le guía cuenta con ejemplos prácticos basados en el funcionamiento y las ca-

También se tratará el tema legal especialmente en lo concerniente a los con-

Finalmente se abordarán las principales generalidades acerca de la valora-

4.1. Conceptos básicos

 Son una operación financiera.

 Su cumplimiento y liquidación se realiza en una fecha posterior.

 Su valor razonable depende de uno o más subyacentes.

 Se puede o no requerir de una inversión neta dependiendo de si son celebra-

 Deben establecerse un monto nacional objeto del contrato y las condiciones

Una variable directamente observable tal como un activo, un precio o valor,

Acciones Subyacente TES

Gráfico 2. Subyacentes financieros

Aquel que se negocia con el fin de cubrir una posición prima-

La misma circular establece la contabilización de los derivados financieros con

De valor razonable (precio justo de intercambio) de activos o pasivos que tenga

De una inversión neta de un negocio en el extranjero, frente a cambios en la

una estrategia que combina compras y ventas de instrumentos financieros bus-

Gráfico 3. Esquema de arbitraje

Contratos homogéneos en cuanto a su fecha de cumpli-

Las cámaras centrales de riesgo central de contraparte se interponen entre los

Existen dos tipos de contratos estandarizados en la BVC

 Contrato de futuro o futuro

 Contrato de opción u opción.

Contratos estandarizados en cuanto a su fecha de cumplimiento, su tamaño o

Enero F Mayo K Septiembre U

Fuente: elaboración propia con base en BVC (2021)

Los nemotécnicos con la identificación de cada contrato y su estructura contie-

 Los tres primeros identifican el activo subyacente.

 El cuarto carácter es la letra que identifica el mes de vencimiento.

 El quinto y sexto identifican el año de vencimiento.

 El séptimo es la letra F que lo identifica como un Futuro.

Por ejemplo, el nemotécnico TRMQ21F identifica al contrato futuro de tasa de

Derivados formalizados mediante un contrato entre dos (2)

La liquidación del instrumento en la fecha de cumplimiento puede producirse

La liquidación depende del subyacente y de la modalidad de entrega pacta-

En la fecha de contratación de pacta una tasa fija y en la fecha de vencimiento

Gráfico 4. Esquema del FRA

Los forwards de tasas de interés cuentan con tres momentos en el tiempo:

Son una operación financiera.

Su cumplimiento y liquidación se realiza en una fecha posterior.

Su valor razonable depende de uno o más subyacentes.

Se puede o no requerir de una inversión neta dependiendo de si son celebra-

Deben establecerse un monto nacional objeto del contrato y las condiciones

Contrato de futuro o futuro

Contrato de opción u opción.

Los tres primeros identifican el activo subyacente.

El cuarto carácter es la letra que identifica el mes de vencimiento.

El quinto y sexto identifican el año de vencimiento.

El séptimo es la letra F que lo identifica como un Futuro.

La fecha de contratación que corresponde a la fecha en la que se realiza la

La fecha en la cual inicia el periodo de cobertura de la tasa de interés del

La fecha de vencimiento del periodo de cobertura de la tasa de interés o

At the money o en el dinero, significa que le generaría a su tenedor un flujo de

El riesgo de crédito intrínseco en estos productos es muy bajo debido a que no