CONTRATO DE UNDERWRITING

ANTECENDENTES Y DESARROLLO
Con el transcurso del tiempo, el incremento de las actividades industriales y comerciales,
aparece la necesidad de financiamiento y de acudir a mecanismos de crédito. En este
contexto surgió una actividad caracterizada por la suscripción, por parte de intermediarios
financieros, de los títulos emitidos por aquellas empresas necesitadas de recursos, para
luego revenderlos a un mejor precio. Así surge el denominado “underwriting”, iniciándose
el desarrollo de una modalidad de financiamiento de particularidades complejas y
sofisticadas.

Es decir, que el underwriting le va a permitir a una sociedad constituir instrumentos

financieros (acciones o títulos de deuda), para que una entidad especializada en el mercado
financiero, anticipe dinero a un emisor de esos valores negociables, adquiriendo en su
totalidad o en parte, la emisión dispuesta, para después colocarla en el mercado de valores
en búsqueda del público inversor.

La doctrina es coincidente en sostener que “hay contrato de underwriting cuando una

entidad financiera se obliga a prefinanciar a una empresa la emisión de acciones y
obligaciones, encargándose de colocarlas en el mercado”.

Asimismo, se ha definido el contrato de underwriting como “un instrumento jurídico que

permite canalizar la asistencia financiera requerida, mediante la suscripción de títulos
valores emitidos por la sociedad emisora beneficiaria, por parte de terceros interesados”.

O bien, el contrato de underwriting “es aquel en virtud del cual una entidad emisora de
valores mobiliarios conviene con una entidad financiera, bien sea banco de inversión,
compañía financiera o banco comercial, su participación en la colocación pública a fin de
asegurar la cobertura de esa emisión”.
También se ha señalado que “es el contrato celebrado entre una entidad financiera y una
sociedad comercial, por medio de la cual, la primera se obliga a prefinanciar, en firme o no,
títulos valores emitidos por la sociedad, para su posterior colocación en el mercado”.

En la doctrina extranjera latinoamericana, existe similitudes en considerar que el negocio

de “underwriting” configura un contrato celebrado entre una entidad o intermediario
financiero denominado underwriter y una sociedad emisora de valores mobiliarios, por el
cual la primera se obliga a prefinanciar a la segunda, parcialmente los recursos que se
obtendrían como resultado de su colocación y comprometiéndose a preocupar la colocación
de tales valores en el mercado primario, garantizando un total o parcial, suscripción por
parte de los inversionistas dentro de un plazo predeterminado, bajo el compromiso de
adquirir en firme el saldo de los valores no colocados en caso que al término del plazo
quedaran valores sin suscribir.

Así se afirma que "se trata de un contrato casi atípico, en virtud de la cual una empresa
financiera y una sociedad emisora de valores mobiliarios contratan a fin de que la primera
citada se obliga a financiar, prefinanciar y vender los valores emitidos por la segunda traída
a colocación".

También se sostiene que "en el contrato de underwriting intervienen dos partes: la sociedad
emisora de valores primarios y el underwriter o intermediario financiero, el cual suscribe la
primera emisión sin la intención de conservar los títulos para sí. Lo que pretende es
desprenderse de ellos a través del Mercado de Valores, obteniendo su utilidad de la
diferencia entre el valor de adquisición de los títulos y su valor de venta".

Es decir que podemos concluir que el underwriting, es un contrato atípico celebrado entre
un banco o una entidad financiera (underwriter) y una empresa o sociedad comercial, por el
cual la primera se obliga principalmente a prefinanciar la emisión de acciones u
obligaciones negociables, a cambio de una determinada remuneración y,
complementariamente, a prestar una diversidad de servicios (remunerados o no), tales como
asesoramiento, estudio, emisión de informes, consejos, entre otros, todos convergentes y de
manera interdependiente, para arribar a un único resultado predeterminado, que es el buen
éxito del negocio.

En la prestación del servicio, el banco o la entidad financiera interviniente, proporciona a la

sociedad emisora, por anticipado, los fondos de dinero que serían el resultado de la emisión
de acciones o de títulos valores, decidida. Pero es preciso diferenciar el underwriting como
operación activa, que lleva ínsito el financiamiento de la emisión, de aquel underwriting
que simplemente es una operación de servicios, donde no se asume ninguna obligación de
suscribir las obligaciones negociables.

La colocación en el mercado de capitales de valores negociables que se emiten, es el

mecanismo apto para permitir llegar al universo de potenciales inversores, sin distinción de
la capacidad patrimonial de los mismos.

En este sentido, la estrategia de la colocación de una emisión de títulos valores, es crucial

para el logro de los objetivos de la emisión. Resulta que la modalidad y el procedimiento de
colocación inciden en forma directa en el éxito del endeudamiento decidido y de la
financiación perseguida, atento los diferentes riesgos y costos operativos emergentes, según
fuere el camino seleccionado.

En este sentido, ha recobrado notoriedad el contrato de underwriting, en virtud de quedar

bajo la responsabilidad profesional del banco interviniente, la estrategia de la financiación
de la colocación de los documentos de la deuda que decida emitirse.

El “underwriting”, conocido también como suscripción temporal es una práctica de origen

anglosajón. Consiste en un mecanismo que desarrollan los bancos que se dedican a
conseguir fondos para las empresas, mediante la colocación de acciones o títulos de deuda,
prefinanciando las emisiones dispuestas y, a la vez, colocarlas en el mercado.

El “underwriting” es un instrumento de financiación, por el cual se puede lograr una

paulatina canalización de recursos captados en el mercado bancario hacia las actividades
productivas. Pero para que ello sea posible, es necesario que exista un adecuado mercado
de capitales que actúe de manera sincronizada con el mercado monetario, de modo de
permitir la circulación de recursos captados por las entidades financieras hacia inversores
del mercado de capitales y viceversa.

No existe en el idioma español un término que traduzca adecuadamente el significado del

“underwriting”, aunque existe consenso en su significación más amplia, que se refiere a la
adquisición de una emisión de títulos valores a un precio fijo garantizado con el propósito
de vender esta emisión entre el público, siendo un vehículo para realizar un negocio
financiero.

Efectivamente, configura un contrato financiero que encierra una nueva técnica de

financiación, mediante la cual la banca moderna contribuye al desarrollo empresarial,
adelantando dinero a los emisores de títulos o valores negociables contra la entrega de los
respectivos activos financieros lanzados al mercado.

En otras palabras, es un contrato por el cuál una entidad financiera prefinancia a una
empresa la emisión de acciones o títulos de deuda, en forma total o parcial, encargándose
además de colocar luego los títulos en el mercado.

Desde la óptica económica, el “underwriting” configura un procedimiento técnico

financiero que bajo diversas modalidades permite que una entidad financiera (banco
comercial o de inversión o compañía financiera) que actúa en el mercado de capitales,
anticipe a una sociedad emisora el producido del endeudamiento que asumirán los terceros
tomadores de las obligaciones emitidas por esta última, como consecuencia del
procedimiento de colocación contratado y desplegado.

La sociedad que considere necesario y/o conveniente contar con auxilio financiero para el
adecuado financiamiento del giro de sus negocios, puede recurrir a los terceros invitándolos
a prestar dicho financiamiento en condiciones atractivas, mediante la entrega de títulos
valores emitidos especialmente para tal finalidad y colocados por intermedio de un
“underwriter”.

El objetivo del “underwriting” es trasladar al mercado el total de la emisión autorizada, de

modo tal que al finalizar el periodo de convenio temporal, los títulos estén en manos de
inversionistas institucionales o particulares, razón por la que la entidad financiera cumple
con su función legal de realizar una labor de intermediación financiera eficiente. Esta labor
bien realizada permitirá un mayor desarrollo del mercado de capitales y por consiguiente, la
consecución de recursos sanos para empresas privadas y públicas.

De este modo el banco interviniente prefinancia la emisión, adquiriendo toda o parte de la

emisión, pero no con el propósito de asumir el rol de acreedor durante todo el tiempo de la
amortización del capital facilitado, sino con el propósito de colocar los títulos valores
negociables emitidos a medida que la capacidad de absorción del mercado de títulos valores
cotizables así lo permita, tomando a su cargo el riesgo de la colocación o no.

Es decir, que la entidad financiera mediante el “underwriting”, no persigue la inversión de

su capital en el endeudamiento de otras sociedades. Todo lo contrario, su propósito es
desprenderse dentro del menor tiempo posible y en las mejores condiciones económicas, de
la cartera de títulos adquirida por medio de la operación del “underwriting” oportunamente
concertada.

El “underwriting” es negocio para emisor y colocador, en tanto los recursos afectados a una
emisión se reciban prontamente por el primero y se liberen eficientemente para el segundo,
con la finalidad de que puedan aplicarse a otra operación.

DEFINICIÓN
Dentro de los llamados contratos modernos o atípicos encontramos al Contrato de
Underwriting. Conceptualizado como un contrato bancario, que va a permitir a las
empresas o sociedades -a través de una operación financiera- acceder al mercado de
capitales con la finalidad de obtener un financiamiento.
En otras palabras, este contrato le va a permitir a una sociedad constituir instrumentos de
acceso al través del mercado de capitales y de ser un procedimiento, que bajo diversas
modalidades permite que una entidad especializada en el mercado de valores, anticipe a un
emisor de títulos valores el producido de su futura emisión dentro del mercado público.
Mayormente es utilizado en Europa y Estados Unidos. Sin embargo, en América Latina se
está recurriendo a este tipo contractual.

Este mecanismo permite a una empresa ofrecer acciones o títulos de deuda para financiar
sus proyectos de inversión, utilizando para esto un intermediario, el cual es una entidad
financiera. Mayormente esta actividad es llevada a cabo por bancos de inversión, bancos de
desarrollo, financieras, compañías aseguradoras a otras entidades financieras. El atractivo
para éstas es la oportunidad de generar ingresos por servicios en la venta de acciones o
títulos de deuda de las empresas emisoras. Asimismo, les permite ampliar las opciones de
inversión y rentabilidad que ofrece a sus clientes; tanto individual como institucionalmente.

Underwriting (cobertura, suscripción de seguro, aseguramiento; dado y aceptado en general

después de evaluar riesgos) es el contrato celebrado entre una entidad financiera y una
sociedad comercial, por medio del cual la primera se obliga a prefinanciar, en firme o no,
títulos valores emitidos por la sociedad, para su posterior colocación. Su existencia se debe
a la necesidad de las empresas de obtener recursos financieros y en la actualidad su
utilización es cada vez más constante.

Si bien el contrato de Underwriting se caracteriza por la prefinanciación de los títulos

valores, es también parte de la esencia del contrato la prestación de un servicio de
asesoramiento previo a la decisión de emitir los títulos.

OTRAS DENOMINACIONES
Este contrato también es conocido como:

 Contrato de Prefinanciamiento
  Contrato de Emisión y Colocación de Títulos Valores
 Suscripción Temporal

OBJETIVO
El objetivo del Underwriting es trasladar al mercado el total de la emisión, de modo tal que
al finalizar el período de convenio temporal los títulos estén en manos de los inversionistas
particulares o institucionales, razón por la que como, para cualquier entidad financiera, su
giro operacional no es adueñarse de propiedades o empresas, sino más bien realizar una
labor de intermediación financiera deficiente. Esta labor bien ejecutada permitirá un
desarrollo mayor del mercado de capitales y, por ende, la consecución de recursos sanos
para empresas privadas y públicas.

Los valores a colocarse pueden ser de diferentes tipos, siendo comunes los bonos y las
acciones. Cuando se trata de bonos, el encargo consiste en la colocación de dichos bonos en
el mercado, pudiendo la entidad colocadora tener también la calidad de fideicomisario de la
emisión e independientemente un colocador.

Bajo el entendimiento de que el Underwriting constituye un mecanismo de emisión

indirecta de valores generalmente su estructura contractual y operativa comprende las
siguientes etapas:

 Estructura de la emisión
 Prefinanciamiento de la emisión
 Colocación posterior de la emisión

VENTAJAS QUE OTORGA

Este tipo de contrato enmarca ventajas tanto para la emisora como para la colocadora, así
tenemos:
Para la sociedad emisora, el beneficio o ventaja radica en la posibilidad de lograr un aporte
de capital inmediato, que le resultaría sumamente difícil de obtener entre sus accionistas.

Para la entidad financiera, la ventaja se haya en la obtención de un lucro legítimo

preveniente de la diferencia entre el valor de suscripción y el precio ulterior de venta de las
acciones suscritas.

El Underwriting a su vez no se agota ni se limita exclusivamente al refinanciamiento de

emisiones de títulos, sino que puede comprender una serie de servicios complementarios
como los de asesoramiento, emisión de informes, consejos, etc, efectuados por el
Underwriter (entidad financiera). Porque siendo un contrato de cooperación empresarial
genera una relación jurídica obligacional de naturaleza contractual, puesto que su acto de
constitución es un negocio jurídico de carácter patrimonial.

CARACTERÍSTICAS

a) Es un contrato principal: Es un contrato principal, que no depende de ningún otro para

su validez y que puede ser sumamente complejo, no tanto por su cercanía contextual con
otros contratos, sino por la amplitud y variedad de alguna de sus cláusulas por lo que, de
legislarlo puntualmente, se podría restringir sus alcances y beneficios.

b) Es un contrato de colaboración: Es un contrato de colaboración, por el beneficio

económico-financiero mutuo que se genera en el ente emisor y en el intermediario
financiero quien es primordial colaborador en la ejecución contractual, pues, sin su
participación especializada en el mercado de capitales no se alcanzarían los fines pactados:
prefinanciamiento y suscripción de valores a favor de la emisora.

c) Es un contrato financiero: Es un contrato financiero por antonomasia y constituye un

mecanismo de acceso al crédito.
d) Atípico e innominado: Es un contrato que no está regulado dentro de la legislación
guatemalteca. El underwriting carece de denominación legal y no registra una regulación
expresa.

e) Consensual: Porque basta el simple consentimiento de las partes para su

perfeccionamiento. El contrato queda perfeccionado por el solo consentimiento de las
partes, siendo la entrega de títulos que hiciere la emisora al banco prefinanciador, un acto
de simple ejecución del contrato, tradición que no es necesaria para perfeccionar el
contrato. El acuerdo de voluntades es suficiente para generar la producción de la totalidad
de los efectos propios de la convención arribada. La concreción de la emisión como su
correlativa financiación, van a tener lugar, luego de haberse firmado el contrato y asumidos
los distintos compromisos por cada parte interviniente.

Empero, sabemos que - por la magnitud cuantitativa y trascendencia del negocio - en la

práctica los contratantes recurren sin dubitar y consuetudinariamente a la formalización
documentaria (escrituras públicas, legalizaciones notariales, etc.) pertinente en casos de
manejo de grandes capitales y en donde las cláusulas de responsabilidad suelen ser
imprescindibles para la solidez y garantía contractual.

f) Contrato de prestaciones reciprocas, conmutativo y de tracto sucesivo: Es fácil

advertirlos como caracteres jurídicos del Underwriting a sabiendas que las obligaciones a
establecerse en el convenio son marcadamente mutuas y correlativas, donde ambas partes
conocen de los riesgos de este tipo de contratación que se da en el tiempo al ser un contrato
traducido en un proceso que se ejecuta por etapas comenzando por los estudios de
factibilidad y terminando con la suscripción de títulos valores.

g) Oneroso: Hay o puede haber beneficios y perdidas reciprocas para cada una de las
partes. Se trata de una prestación que es seguida por una contraprestación en la que el
banco prefinancia en busca de una rentabilidad determinada y, además, pacta una
retribución o comisión por los servicios de asesoramiento, consultoría y gestión que
despliega. La onerosidad resulta indiscutible.
h) A plazo fijo o indeterminado.

i) De cambio: Como bien lo apuntan distinguidos juristas - a quienes nos plegamos - , al

“promover la circulación de la riqueza”, procurando que el mercado de capitales se torne
más dinámico y atractivo.

Bilateral: Nacen derechos y obligaciones para ambas partes. Ambas asumen obligaciones
recíprocas. La sociedad emisora se obliga a emitir títulos en legal forma, entregarlos al
banco y a reconocerle las retribuciones convenidas; la entidad financiera se obliga a
prefinanciar y colocar la emisión de dichos títulos, a su riesgo conforme sea la modalidad
de “underwriting”. Consecuentemente, una de las partes no podrá demandar su
cumplimiento a la otra, si no probare que ella ha cumplido u ofreciere cumplirlo, a menos
que la otra parte debiere efectuar antes su prestación. Asimismo, el incumplimiento por una
de las partes autoriza a la que no sea responsable de él, a pedir la ejecución del contrato, o
su resolución con los daños e intereses, o ambas cosas.

No Formal: No se requiere que el contrato sea instrumentado en su debida forma. No

existe disposición legal alguna que no exige una solemnidad especial para su existencia o
para su prueba, aunque el documento contractual es conveniente por su contenido, en el
sentido de los precisos términos, condiciones y procedimientos establecidos para el buen
desarrollo de la relación contractual como para su interpretación en los supuestos de
controversias entre las partes o terceros interesados. Además, es requisito indispensable el
instrumento escrito para cumplimentar las autorizaciones y permisos ante la Comisión
Nacional de Valores, cuando se solicita incorporarse al régimen de oferta pública para
colocar los títulos pertinentes.

ELEMENTO PERSONAL
Como lo indicase el maestro Max Arias Schreiber son, en estricto, dos los sujetos que
intervienen en este pacto:
1.- La empresa que encarga la emisión, y;
2.- La que se compromete a efectuar la colocación (Banco de Inversión – Underwriter).

La emisora es, como se ha dicho y generalmente, una sociedad comercial, una empresa en
busca de financiamiento, de liquidez y que, ante opciones negadas o proscritas
momentáneamente, encuentra en el Contrato de Underwriting el medio más expeditivo y
seguro de obtención de capital. Sin duda, antes de la emisión de obligaciones - pedestal y
respaldo del contrato de Underwriting – deberá aprobarse la misma por el órgano interno
correspondiente ( p.e. Junta General de Accionistas), hacerse los estudios de factibilidad
pertinentes que hagan viable el proyecto, la intervención oportuna de la Conasev, etc.

La persona jurídica emisora de valores en búsqueda del financiamiento por el ahorro

público afronta tres tipos de riesgos:
1) el riesgo de espera (Waiting Risk );
2) el riesgo en la determinación del precio de la salida de la emisión u oferta ( Pricing
Risk ) y,
3) el riesgo de comercialización o distribución de la emisión (Marketing Risk ).

Todos estos pueden evitarse o más bien reducirse, aunque siempre el emisor deberá afrontar
el riesgo de espera que es el que se produce por el solo “transcurso de tiempo entre el
momento en que el emisor detecta su necesidad de financiación, diseña y prepara la
operación, cumple con el trámite legal establecido y ... finalmente lanza la emisión al
público. Durante ese tiempo el mercado pudo haberse deteriorado por razones políticas,
económicas o de otra índole que impidan llevar a cabo la operación.”

Pero, por el contrario, puede “defenderse” del riesgo del “pricing” y del “marketing”,
contratando a otros que estén dispuestos a asumir estos riesgos desplazándolos a ellos,
colocando sus valores en el mercado y logrando una inmediata disposición de fondos.

El Underwriter o intermediario financiero, es “una empresa especializada en esta clase de

operaciones” y es la que, en principio, prefinancia la emisión de las obligaciones y,
finalmente, consigue la colocación y suscripción de ellas.
En los Estados Unidos no son solamente aquéllos los interesados en desarrollar esta función
sino que son los bancos de inversión llamados casas de emisión, los bancos comerciales o
las compañías de trust, conocidas como consorcios, y sus compañías de valores afiliadas,
las cuales acostumbran a realizar operaciones de Underwriting en gran volumen. Todas las
compañías norteamericanas comprendidas en el ‘negocio de recibir depósitos’ tuvieron que
acabar con el casi completo divorcio entre la banca comercial y la banca de inversión, a
partir de la creación del Acta de la Banca de 1933, el Acta de Class-Steagall. Las
compañías de seguros, los bancos comerciales y no en menor proporción, las compañías de
inversión, entre otros inversionistas institucionales, juegan un papel importante en el
financiamiento de muchas empresas en los Estados Unidos”.

Sumados a los underwriters primigenios están los co-underwriters (otros bancos de

inversión asociados), los agentes especializados y los comisionistas que trabajan para el
Underwriter principal o contratante.

A conseguir esa amplia baraja de underwriters debería dirigirse la actividad promotora de

particulares o del Estado para hacer el mercado peruano de capitales uno que puede
competir en dinamismo con algunos cercanos como el brasileño en donde este contrato se
ha divulgado plenamente quizás por la influencia de la legislación de los Estados Unidos de
Norteamérica en donde se enfatiza marcadamente en “el proceso o etapa de información”
preliminar a fin que los inversionistas potenciales decidan, con relativa garantía, culminar
las adquisiciones y suscripciones de títulos que una operación de Underwriting les ofrece.

Sellando el comentario sobre el underwriter podemos añadir que: “Efectuada la

prefinanciación de los valores, la colocación de los mismos de la manera mas eficiente y
rápida, plantea un aspecto que marca la diferencia entre los underwriters y los
inversionistas, en tanto, los primeros NO son inversionistas ( aunque nada les impediría
serlo) y por eso su finalidad no es la de conservar los valores objeto de la emisión” sino,
justamente y gracias a su pericia profesional, colocarlos en el mercado primario.

OTROS INTERVINIENTES:
Del mismo modo que existen dos partes contratantes, encontramos a partes intervinientes
en el mismo que, si bien no forman parte del convenio génesis, tienen en la construcción
del proyecto una labor determinante.

El proyecto de Underwriting debería siempre contar con un Manager o Gerente. “El

Manager, desempeña una función clave en el proceso, razón por la cual su éxito depende en
gran parte de él. El gerente del proyecto suele ser un banco de inversión, esto debido a que
es su principal actividad.

Las funciones típicas del mismo se detallan a continuación:

1. Evaluar la capacidad de la empresa emisora para realizar el proyecto (viabilidad) y dar su
opinión con respecto a las posibilidades de que la emisión sea aceptada en el mercado, al
igual que el concepto que tiene la comunidad financiera y los inversionistas de la misma.
En caso de títulos de deuda, debe verificar la capacidad de endeudamiento que tiene la
empresa.
2. Especificarle al emisor las opciones financieras que tiene en el mercado.
3. Proponer el precio de la emisión.
4. Negociar los aspectos relacionados con el monto, comisiones, términos, condiciones y
oportunidades que debe ofrecer la emisión.
5. Preparar el prospecto de una emisión de acuerdo a la legislación vigente.
6. Fundar – de ser el caso - un consorcio o sindicato de co-managers, underwriters, y
agentes colocadores, para distribuir la emisión y definir las cuotas de suscripción.
7. Entre otras, se encuentran el preparar los documentos legales del convenio, el papeleo,
autorizaciones y trámites necesarios, mantener el contacto con la emisora y las partes
interesadas.

Para elegirlo, la empresa emisora negocia varios aspectos:

1. Precio de los títulos.
2. Comisiones del manager, los underwriters y los colocadores de la emisión, así como
otros gastos.
3. El respaldo del Gerente de Proyecto una vez finalizado el período de la suscripción.
4. Los demás términos y condiciones del contrato.
5. Se debe considerar la reputación del banco de inversión, su experiencia en la colocación
de títulos valores de empresas similares y sobre todo, la capacidad para distribuir con éxito
la emisión basándose en el precio y demás condiciones acordadas. Cabe destacar que tanto
los Gerentes de Proyectos, como los clientes, son muy selectivos para escoger a su
contraparte, debido a que para los Bancos de Inversión, su principal activo es la reputación
y un fracaso en el Underwriting dañaría fuertemente su imagen” ( Hugo Fonseca).

Por lógica consecuencia de un proceso financiero tan importante, participan en este

Asesores Legales, Financieros, Económicos, Contables, etc. así como el ente regulador
quien autorizará y supervisará la emisión y las operaciones.

Finalmente, están los Inversionistas, que como precisa Fonseca, es un grupo “constituido
por personas físicas o jurídicas que adquieren los títulos emitidos. Pueden ser inversionistas
pequeños o bien, inversionistas institucionales tales como compañías aseguradoras, fondos
de pensiones, fondos mutuos, bancos comerciales, bancos de inversión o agentes de
valores. No esta limitada la cantidad de títulos valores que estos pueden comprar y su
decisión se basa en las características de los activos financieros, es decir, liquidez,
rentabilidad y riesgo”.

ELEMENTO REAL
Se presenta como la exposición de valores, el pre financiamiento es sobre títulos para
emitir, es la obligación (debentures) que contrae la sociedad pre financiada al celebrarlo
estipulado. Por lo que el elemento real de este contrato es la emisión de valores y la
cantidad que se obtiene para emitirlos y colocarlos menos la retribución a favor de la
financiera.

ELEMENTO FORMAL
No está sujeto a formalidades, pero se recomienda que se realice por escrito debido a que se
suscribe el contrato en el cual se establecerá el monto de la transmisión, el valor nominal de
las acciones a emitir los términos de la financiación y las modalidades de la colocación de
los títulos valores.

ASESORAMIENTO DENTRO DEL CONTRATO

Es muy común que dentro del contrato de Underwriting se pacte un asesoramiento a la
empresa previo a la emisión de los títulos. El mismo busca asegurar el éxito de la emisión
de los títulos y se hace posible gracias a la aplicación de la ingeniería financiera de
especialistas del banco en la estructura empresarial. Si luego de este asesoramiento se
resuelve la no emisión de los títulos, el contrato de Underwriting celebrado no tendrá el
carácter de financiero, sino que será una mera locación de servicios.

TIPOS O MODALIDADES
Haciendo una síntesis podemos convenir que en la práctica se realizan las siguientes 3
modalidades de Underwriting:

UNDERWRITING EN FIRME
En esta modalidad contractual, consistente en la suscripción inmediata de la totalidad de la
emisión dispuesta, la entidad financiera desembolsa el monto total de la emisión aprobada
que suscribe, en forma inmediata a favor de la empresa emisora, lo que representa el éxito
absoluto de la obtención de la financiación perseguida por esta última. Y como
contrapartida, el banco interviniente se encarga de vender y colocar los títulos en el
mercado por su cuenta y riesgo. Es decir que, por esta modalidad, la empresa emisora se
garantiza tener cubierta la totalidad de la emisión en el mismo acto de la creación y entrega
de los títulos. El Underwriter adquiere la emisión de títulos (total o parcial) y asume el
riesgo de la colocación. La entidad financiera realiza el pago de la emisión total a la
empresa emisora aunque pragmáticamente se realiza un depósito importante y no total a fin
que la diferencia obtenida por las colocaciones se constituya en la ganancia por la
operación para el Underwriter. Pueden haber otros modos de obtención de utilidad para el
Underwriter como los pagos de comisiones ( caso en el que sí se haría el depósito total al
pactarse un porcentaje sobre el precio de venta de los títulos, pero que resulta el modo
menos práctico de cobranza ya que el pago de las comisiones saldría de la misma
colocación o de dinero ya ingresado con anterioridad y/o por otros medios a la emisora) o la
adquisición de la emisión por un precio menor para que vendidas que sean a uno mayor, el
saldo redunde en su beneficio ( también en este caso el depósito es total por el precio
convenido por la emisora).

Por su parte, el banco ofrece los títulos en el mercado a precio de cotización, por lo que si
este precio es “sobre la par”, la diferencia lo beneficia; si, en cambio, es “a la par” o “bajo
la par”, la diferencia constituye el riesgo asumido al haber garantizado “en firme” la
emisión de los respectivos títulos suscriptos.

En estas dos últimas hipótesis, el riesgo del banco es grande, ya que no puede recuperar el
dinero invertido ni devolver los títulos que no alcance a colocar. De modo tal, que esta
modalidad que ofrezca el banco, parte de la premisa de que el estudio de factibilidad
realizado, indica que la colocación ulterior se encuentra asegurada y que el precio de
colocación va a representar una ganancia para el underwriter, ya que por lo menos, tiene
que ser levemente superior a la tasa de interés que obtendría colocando el dinero en
préstamos u otras asistencias financieras.

Se trata de una modalidad que implica el financiamiento directo al emisor y donde la

emisora se asegura la colocación total de la emisión. Desde el punto de vista económico
para el futuro, el underwriter asume el riesgo de colocación y de rentabilidad conforme sea
el precio de colocación que obtenga del mercado. Riesgo que el underwriter debe
minimizar al extremo, en el estudio, organización, asesoramiento e implementación de los
servicios contratados.

Esta es la forma de Underwriting más favorable y beneficiosa para la emisora y en donde el

intermediario asume el riesgo total de la operación, la misma que, por cierto, no se hará “a
ciegas” atendiendo a la especialización del underwriter quien antes de convenir una
colocación en firme “auscultará” el mercado para advertir si es dable asumir el riesgo, el
que deberá ser minimizado al máximo.
UNDERWRITING EN ESPERA (STAND BY)
En esta modalidad, el banco se obliga a prefinanciar los valores mobiliarios, que durante un
determinado tiempo (por ejemplo 180 días) no haya podido colocarlos directamente la
entidad emisora. Recién producido el vencimiento del plazo para la auto colocación por
parte de la emisora, se hace exigible la entrega de los títulos sobrantes por la empresa a la
entidad financiera y ésta a suscribirlos, prefinanciando así el valor nominal de los mismos
y, posteriormente, a colocarlos en el público.

En esta tesitura, el banco sólo suscribirá los títulos que no fueron colocados en el plazo
determinado o prefijado. Durante la etapa de colocación de los títulos a cargo de la emisora,
el banco se encuentra a la espera – en stand by – del resultado del proceso de colocación
que realice aquella.

Configura una modalidad de financiamiento, donde la emisora persigue asegurarse la

colocación y suscripción total de la emisión por sí misma, pero con la tranquilidad del
compromiso asumido por el banco de quedarse con los títulos no colocados. El banco
asume, en este caso, el riesgo de inversión en esos títulos valores negociables.
Tanto en la primera modalidad (en firme) como en la segunda (stand by), sólo serán de
interés para el banco que prefinancia, indagar si los títulos emitidos son, a su juicio, de fácil
y rápida colocación en el mercado.

UNDERWRITING AL MEJOR ESFUERZO (BEST EFFORT)

En esta modalidad, el banco se compromete a desplegar sus máximos esfuerzos para
colocar en el mercado los títulos emitidos, dentro de un plazo determinado, pudiendo
comprar y suscribir los títulos emitidos (servicio financiero) o comprometiéndose solo a
colocarlos entre los inversores por cuenta de la emisora (servicio administrativo y de
gestión).

Aquí el Underwriter solo se “compromete a hacer la emisión y habrá una obligación de

‘hacer el mejor esfuerzo’ para colocar los títulos, pero no tendrá la obligación de quedarse
con ninguno. Se ha reconocido, sin embargo, que la entidad realizará una amplia tarea de
asesoramiento previo, anticipando las mejores condiciones de ubicación de los títulos, tanto
cuando se ha decidido emitirlos como luego durante el trámite de su colocación”.

“El agente intermediario no está corriendo ningún riesgo por cuanto al ente emisor mas
bien le interesa la experiencia que posee en este campo el agente intermediario y no su
capacidad financiera para absorber los títulos, en caso que no puedan ser colocados”.
Las responsabilidades contractuales se establecen de otro modo y será el underwriter el
encargado de probar fehacientemente que sí desplegó sus “mejores esfuerzos” para lograr la
colocación, sin haber alcanzado éxito de ser el caso.

Si suscribe la emisión, el banco prefinancia porque anticipa los fondos pertinentes, pero sin
comprar en firme, porque lo hace bajo la condición de que en el supuesto de quedar algún
remanente sin colocar, al vencimiento de ese plazo fijado, el banco procederá a devolver la
cantidad de títulos no negociados en el mercado y la empresa emisora deberá restituir los
fondos percibidos, en los términos y condiciones pactados como si se tratara de un simple
préstamo recibido en su oportunidad.

De acordarse la prefinanciación traducida en el anticipo de fondos, configura un

mecanismo que representa la asunción del riesgo crediticio por parte del banco, razón por la
cual cae sobre sus espaldas el realizar los mayores esfuerzos de colocación.

Conforme sea el porcentaje de la emisión que resulte colocada en el período comprometido,

la operatoria significará una eficaz herramienta de financiamiento o, más bien, una
modalidad de colocación de valores negociables.

Va de suyo que esta modalidad de financiamiento, sin suscripción definitiva, para el banco
interviniente representa asumir el riesgo crediticio, por la eventual devolución de los fondos
anticipados, que serán equivalente al valor de los importes anticipados por los títulos no
colocados más la tasa de interés que se pactare para el supuesto de darse esa situación de
reintegro.

Se ha reconocido, sin embargo, que la entidad financiera no financie la emisión, sino

simplemente realizar una amplia tarea de asesoramiento previo, anticipando las mejores
condiciones de ubicación de los títulos, tanto cuando se ha decidido emitirlos como luego
durante el trámite de su colocación.
El banco intermediario no está corriendo ningún riesgo por cuanto al emisor más bien le
interesa la experiencia que posee en este campo dicha institución y no su capacidad
financiera para absorber los títulos. Fácil resulta advertir, que estamos en presencia de una
modalidad que no implica una alternativa de financiación para el emisor.

COLOCACIÓN GARANTIZADA: El Underwriter se compromete a colocar la emisión

dentro de un plazo determinado garantizando la adquisición del saldo no colocado dentro
de dicho plazo. La emisora, al final, contará sí o sí con el dinero deseado. “Este caso se
presenta, por ejemplo, cuando la empresa emisora, habiendo definido el monto del aumento
del capital y la emisión de las acciones o títulos requeridos, quiere asegurarse la suscripción
total de la emisión, para lo cual establece un contrato con la entidad financiera
(intermediario), donde se estipula la obligación del Underwriter de comprar los títulos o
acciones remanentes una vez terminado el plazo del convenio”.

UNDERWRITING DE SIMPLE COLOCACIÓN

En este supuesto no hay un adelanto de fondos y, consecuentemente, no hay suscripción ni
financiamiento a favor del emisor. El banco solamente compromete una obligación de
hacer, de prestar un simple servicio de carácter profesional, remunerado mediante una
comisión o retribución específica, por la gestión de colocar los títulos en el mercado de
capitales.

En realidad, no estamos en presencia de un contrato de underwriting financiero,

precisamente porque no existe ningún financiamiento. Simplemente se trata de un corretaje
de títulos, a cargo de un agente colocador o mandatario. A través de esta modalidad no se
prefinancian emisiones de valores negociables sino simplemente se brindar servicios de
asesoramiento y colocación ulterior en el mercado de los títulos emitidos. En banco
interviniente, no arriesga su patrimonio en la operación, sino que simplemente intenta una
retribución por los servicios a brindar.

Sub-Modalidad Todo o Nada: El Underwriter busca promesas de suscripción de posibles

clientes. Si consigue la colocación TOTAL se lanza la emisión al mercado o, de ser el caso,
se devuelve el dinero a los compradores parciales así como los títulos a la emisora. En esta
variante se buscará menor precio para títulos para facilitar colocación y disminuir riesgo.

SUB MODALIDAD COLOCACIÓN NO EN FIRME: En donde el Underwriter conviene

solamente en la colocación de los títulos. Se convierte, como en la modalidad precedente,
en un Corredor de valores. No hay financiación inmediata.

La colocación No en firme es, una versión “desmejorada” de la colocación al mejor

esfuerzo siendo que en ambas No se genera la obligación de colocación y/o compra por lo
que este tipo de underwriting junto al del Mejor esfuerzo NO vendrían, en estricto, a ser
eso: un pacto legal de financiamiento basado en títulos valores, quedando ausente también
la suscripción de ellos sino más bien uno de asesoría y comisión.

En todo caso, las colocaciones al mejor esfuerzo y No en firme, son Convenios PRE-
UNDERWRITING.

PROCESO DE UNDERWRITING
El Underwriting, como contrato complejo, determina una ejecución minuciosa que empieza
en los estudios de factibilidad del proyecto de prefinanciamiento y estructuración de la
emisión de valores y culmina con la suscripción de éstos pasando por la obtención de
fondos por la emisora.

A ello se añade la asesoría integral que debe brindar el Underwriter a la emisora y la

veracidad de ésta frente a aquél respecto a los datos que ofrezca para sustentar con eficacia
el proyecto y arriesgarse – con el menor “daño” potencial - al momento de lanzar la
emisión al mercado:

Grosso modo, podemos decir que el proceso antedicho contiene:

Estudio de la compañía:
a) Calidad de Administración
b) Manejo industrial y/o comercial. Presencia en el Mercado.
c) Estructura Financiera (estructura de capital de la empresa)
d) Capacidad de Generar Ingresos
e) Necesidades de Financiamiento y tamaño de la emisión. Condiciones de la emisión,
precio, plazo, etc.
Diseño y elaboración de títulos valores ( por el underwriter o por la emisora):
a) Nombre de Empresa emisora
b) Tipo
c) Características
d) Denominación
e) Domicilio
f) Valor Nominal
g) Tipo de Interés
h) Plazo y forma de pago
i) Número de Titulo
j) Lugar y fecha de la emisión / Lugar de Pago
k) Detalle de las garantías
l) Firma de los representantes de la emisora
DERECHOS Y OBLIGACIONES DE LAS PARTES
Entre otros posibles son derechos y obligaciones de la emisora y del intermediario
financiero los siguientes:

Derechos de la emisora:
a) Exigir acción eficaz del Underwriter.
b) Exigir la obtención de la autorización por el Underwriter.
c) Solicitar información sobre experiencia, solvencia, etc., del Underwriter.
d) Respeto del precio de oferta y el pago convenido.

Obligaciones de la emisora:
a) Información total a colocadora sobre la emisión a gestionarse (Precio, plazos, historial,
etc.)
b) No ofertar a otra colocadora. Exclusividad (salvo pacto en contrario).
c) No vender títulos valores ofertados para colocación.
d) Pagar la comisión convenida sobre el monto total de emisión. (Comisión de gestión –
Comisión de Resultado).
e) Pagar gastos operativos (salvo pacto en contrario).

Derechos de Underwriter:
a) Hacer respetar precio.
b) Exigir entrega de títulos colocados que sean en el mercado.
c) Requerir pago de sus comisiones, si así se han pactado.

Obligaciones de Underwriter:
a) Gestionar autorización para la emisión de títulos.
b) Adquirir totalidad de la emisión (en firme).
c) Respetar precio y condiciones de emisora.
d) Gestionar colocación y adquirir saldo en Colocación garantizada.
VENTAJAS Y DESVENTAJAS
Ventajas
Posibilidad de incrementar el desarrollo económico del país por el ahorro nacional;
asimismo, se contribuye al desarrollo del mercado de valores.
Mayor movilidad de acciones. Distribución masiva y amplia de Títulos Valores.
El emisor obtiene rápidamente la liquidez que requiere para sus proyectos o, inclusive, sus
problemas.
Una fuente de financiamiento a largo plazo,
rápido y seguro. Altas posibilidades para las empresas de garantizarse los recursos,
dependiendo del tipo de underwriting a utilizar.
Una forma de generar una cultura financiera y bursátil de largo plazo en los inversionistas
de un país.
Una mayor variedad de instrumentos que les permitan a los inversionistas reducir los
riesgos de cartera.
Facilita el conocimiento de un nuevo producto (papel) en el mercado.
Se conforma una base importante para la formación del mercado secundario.

Desventajas:
La necesidad de un mayor desarrollo de una banca de inversión en el país ( en cuanto a su
aplicación).
Un escaso desarrollo del mercado accionario.
Falta de entidades financieras dispuestas a asumir mayores riesgos de colocación de títulos.

APLICACIÓN EN GUATEMALA
BASES QUE FUNDAMENTAN EL USO DEL CONTRATO DE UNDERWRITING EN
GUATEMALA: Previamente a abordar el tema de la funcionalidad del underwriting y el
proceso que se debe de realizar para la celebraci6n de este contrato en nuestro país,
consideramos oportuno dar los antecedentes históricos que pudieron potenciar la aplicaci6n
y desarrollo del contrato en menci6n, esto con la finalidad para estar en mejor condici6n de
comprender el funcionamiento, mecanismo e igualmente la utilidad del contrato de
underwriting.
Asimismo, es importante establecer que aunque nuestro interés en la investigaci6n presente,
no es precisamente ahondar en aspectos puramente económicos y financieros, puesto que
no corresponde a nuestra materia y facultad el estudio de dicha ciencia, sin embargo no
podemos desligar algunos aspectos de esta índole ya que el Derecho Mercantil esta
esencialmente unido a esta Ciencia, por tal razón se tienen que dar algunas definiciones y
conceptos, sobre aspectos financieros en los que se desarrolla el contrato de underwriting,
con la finalidad de una mejor cornpresi6n de este tipo de contratación.

ANTECEDENTES EN GUATEMALA
Primeramente, como se ha mencionado anteriormente en la investigaci6n, el contrato de
underwriting en Guatemala no cuenta con una regulaci6n especifica que 10 abarque, sin
embargo. considero oportuno mencionar los antecedentes de la Ley del Mercado de Valores
y Mercancias, Oecreto Numero 34-96 del Congreso de la Republica, ya que es la que
norma directamente al contrato de suscripci6n de valores contrato que se asemeja al
contrato de underwriting, y además tambilm regula el Mercado Bursatil y Extrabursatil en
nuestro pais, siendo este el medio en el cual se va a realizar la colocaci6n de los titulos
valores a futuro. Antes de la Ley de Mercado de Valores y Mercancias la unica normativa
que regulaba al Mercado Bursatil y Extra bursatil de nuestro pais, era el C6digo de
Comercio de Guatemala, especificamente en el Capitulo IV Boisa de Valores, Articulo 302.
Oesde el ano de 1971 reglaba a un efimero Mercado de Valores y Mercancias, el cual era
acorde al poco desarrollo comercial y problemas de camcter politico el cual se encontraba
inmerso nuestro pais. Por 10 que al existir un proceso de globalizaci6n comercial y un
movimiento de mercado en desarrollo a partir de mediados de los anos 80, se hizo necesario
la existencia de una ley especial que no fuera limitativa y p reca ria; En este sentido
Cervantes Ahumada, declara que el dinamismo del Derecho Mercantil, constituye su
vivacidad, para que este no sea estiltico, de tal forma que solo crea nuevas instituciones que
la practica requiere, es decir cuando el legislador no crea las Leyes que se requieren que
regulen determinadas situaciones que son de indole actual las Leyes vigentes se vuelve
obsoletas y en consecuencia inaplicables, entonces 10 que predomina es la practica
mercantil que crea 62 un nuevo derecho consuetudinario que se aplica sobre la ley que deja
de ser pQ8itj1(=~'"... j1!l:'f~' "«-'" ~,., ---'(;I~). traves del C6digo de Comercio de
Guatemala, Decreto 2-70 del congr~~""J~~~~,j~J Republica, se cre6 la pauta para regular
las bolsas de valores como un3~~'!,.;Aos -t;~~ \".'~ ..,... '·',,,,"~t."1!:",;··" . -.:! auxiliares de
los comerciantes, pero no era acorde con la realidad de nuestro pais en esa epoca, ya que el
sistema financiero por un largo periodo, estuvo compuesto exclusivamente por los bancos y
las instituciones tradicionales de credito, por 10 que siendo el Derecho Mercanti! tan
cambiante y dinamico, dio lugar al slJrgimiento en 1986 de la primera bolsa de valores en
Guatemala. Fue a partir del 23 de diciembre de 1996 que entro en vigencia La Ley del
Mercado de Valores y Mercancias, asi mismo fue publicada en el Diario Oficial el 24 de
junio de ese mismo ano; y su complemento es el Reglamento Del Registro Del Mercado De
Valores y Mercancias, el cual fue aprobado a traves de Acuerdo gubernativo numero
557·97, publicado en el Diario Oficial el 31 de julio de 1998.

EL PROCESO DE CONTRATACIÓN UNDERWRITING EN GUATEMALA

La realidad económica contemporánea indica que la empresa solo puede mantener un
constante grado de expansi6n y desarrollo de sus objetivos y de su tecnología, en la medida
en que cuente con una f1uida asistencia financiera. Por lo que la contrataci6n underwriting
se convierte en un instrumento para lograr esa asistencia financiera econ6mica, por lo que
resulta oportuno definir al underwriting desde este punto de vista, y en este sentido se trata
de un "proceso" que bajo diversas modalidades permite que una entidad que actúa en el
mercado de capitales anticipe financieramente a un emisor de títulos valores y pudiendo
promover su futura colocaci6n entre el público. Para que pueda darse la anticipaci6n
financiera, a que hacemos referencia, debe darse una serie de etapas que culminan con la
celebración del contrato underwriting, por lo que procederemos a desarrollar las etapas que
tienden a desarrollarse en este proceso.
A. Preparatoria: Una empresa del derecho privado (una sociedad anónima o una sociedad
en comandita por acciones), o bien un ente del derecho público requieren fondos para un
buen desarrollo de sus actividades o procurar la expansión de las mismas, con el objetivo de
cumplir con sus planes de trabajo. Por lo que cuando este ente inicia actividades el dinero
con que cuenta es el capital que aportaron los socios fundadores, y es a partir de este que
inicia su actividad comercial, produciendo dividendos. Y es cuando debido a los planes de
expansi6n, 0 bien a periodos críticos financieros, requieren de ayuda financiera, ya que el
dinero con que cuenta la sociedad no resulta suficiente, por lo que para lograr solventar su
situaci6n cuenta con tres alternativas, a saber:
• Puede emitir nuevas acciones, que traen~ como consecuencia el aumento de capital y con
esto nuevos socios.
• Solicitar crédito, a través del sistema financiero tradicional (una entidad bancaria)
• La emisi6n de obligaciones o debentures.
Si deciden la emisión de una nueva serie de acciones puede lograr su suscripci6n y su
consiguiente integraci6n, a través de sus propios accionistas. Sin embargo, es posible y
frecuente en la práctica que sus accionistas no estén dispuestos a suscribir la totalidad de la
emisión. Debe entonces, la sociedad, recurrir a la oferta de sus títulos a terceros, esto
involucra que nuevos socios con votos en asamblea, que tal vez no estén identificados con
el capital original. Si los socios deciden realizar el crédito bancario, se encontrara con las
desventajas de proporcionar al banco garantías tangibles que en muchas ocasiones no son
de fácil obtención, también de que el trámite para que dicho crédito es en la mayoría de los
casos demasiado tardado. Si decidieren la emisión de obligaciones o debentures, deberán
tener en cuenta que la sociedad contraerá el deber de pagar de forma periódica una cantidad
fija. De lo desarrollado anteriormente estas sociedades no querrán acudir al crédito bancario
común, por lo que la opción que convendría será emitir nuevas acciones ó bien
obligaciones, pero se encuentran en la situación de que no cuentan con el conocimiento y
experiencia para colocar de una sola vez todos sus valores, ya que 1o que necesitan es
precisamente emitirlos, colocarlos en el mercado y por supuesto obtener la financiación en
el menor tiempo posible. Por 1o que puede recurrir a una entidad financiera que realice
operaciones de underwriting, la cual brindara un prefinanciamiento y adquirirá la totalidad
o parte de la emisi6n de acciones en el futuro, no con el propósito de mantener el dominio
de ellas por tiempo limitado, sino por el contrario, con el fin de enajenarlas a medida que la
capacidad de absorci6n del mercado de dichos valores así 1o permita, por 1o que se dice
que es una colocaci6n a futuro.
B. Etapa precontractual: Una vez determinado por parte de la sociedad, la necesidad de
capital, así como, ha establecido emitir valores con prefinanciamiento, esta procederá a
seleccionar a la financiera (underwriter) con el objeto de estudiar la posibilidad de
suscripción del contrato underwriting. Es evidente que el underwriter prefinanciará la
emisión siempre y cuando estime a través de un análisis histórico y de un estudio de las
probabilidades de desarrollo de la empresa, que las acciones a prefinanciar se valorizaran
con respecto al precio de colocaci6n originaria. Por 1o que el ente underwriter y el ente
emisor procederán a negociar aspectos como los honorarios por asesoramiento jurídico y
financiero, así como la modalidad que se pretende utilizar. Una vez superados aspectos
generales y hechas las ofertas, el presunto suscriptor procederá por su parte a determinar la
conveniencia de celebrar el contrato, por 1o que tiene que realizar previamente 1o
siguiente:
• Cual es el monto del prefinanciamiento que requiere el ente emisor.
• Determinar los planes futuros de la sociedad emisora.
• Debe realizar estudios previos de factibilidad por lo que requerirá tanto información
jurídica como financiera, la cual tiene como objetivo evaluar el marco legal de la
constitución, la capacidad de crédito y las posibilidades que tiene de ser aceptada en un
mercado futuro. Dichos estudios comprenden en primer lugar, la determinación de la
cuantía de los títulos que serán emitidos por la sociedad, y el destino concreto a aplicar a las
sumas así captadas. Si en base a lo anterior el underwriter considera que el presunto emisor
es buen candidato para celebrar el contrato entonces procederá a asesorar a la entidad y:
• Presentara opciones financieras a la emisora, es decir qué tipo de valores será más
favorable que emita, ya sea acciones o si se tratare de obligaciones o debentures.
• El monto real de la emisi6n y el precio ofrecido por la emisi6n, es decir el precio de cada
título valor, y el precio que el ente underwriter está dispuesto a prefinanciar por él.
• Establecer el monto oportuno para la emisión.
Es importante aclarar que la actitud que asume el underwriter no es la de un inversor sino la
de un prefinanciador, por 1o que su objetivo siempre es encaminado a desprenderse lo más
rápidamente posible de los títulos a fin de obtener su crédito a través del precio de
colocaci6n de los mismos.
C. Etapa contractual: EI contrato underwriter no se agota ni se suscribe al
prefinanciamiento, por 10 que se dice que este tipo de contrataci6n es compleja. Por 10 que
una vez puestos de acuerdo tanto la parte emisora como el ente underwriter, se procedera a
faccionar el contrato y a suscribirlo.
En cuanto a la forma en que se debe faccionar este contrato debemos mencionar lo que
establece el Código de Comercio en el Artículo 671 que prescribe que los contratos de
comercio no están sujetos para su validez a formalidades especiales; también podemos
mencionar lo que regula el Artículo 68 del Decreto 34-96 del Congreso de la República,
que también establece, los contratos de bolsa no están sujetos para su existencia jurídica y
validez formal a requisitos especiales, Por lo que de las anteriores citas legales, podemos
ingerir que por regla general en materia Mercantil, la forma de contratación es libre, pero
siempre en concordancia con los principios de la verdad sabida y buena fe guardada. A
pesar de la libertad de forma consideramos oportuno por la magnitud de la negociación es
necesario que el acuerdo se formalice por escrito.

En virtud de lo anterior, y sugiriendo que dicha contratación se debe realizar por escrito, se
puede utilizar distintos instrumentos, tales como:
a) Escritura pública: Esta modalidad se da cuando los valores que se adquieran sean
obligaciones sociales o bien acciones, siendo estas susceptibles de su posterior negociación
las primeras en el mercado de deuda y las segundas en el mercado de capitales, o bien
ambas en el mercado extrabursátil. Sin embargo, la ventaja de este tipo de contrataci6n, es
que otorga certeza y confiabilidad para ambos contratantes.
b) Contratos mediante formularios: Esta modalidad contiene las condiciones preimpresas,
se dice que entre sus ventajas se encuentra el de facilitar la contratación haciéndola más
adecuada al tráfico, sin embargo se tiene la desventaja del hecho de que prácticamente el
emisor tendría que aceptar las condiciones que le ofrece el underwriter, por lo que sería un
contrato por adhesi6n.
c) Documento privado con firma legalizada: Este tipo de modalidad es intermedia entre la
contratación por escritura pública y el de formularios, ya que las partes tendrían la
posibilidad de estipular una forma más equitativa las condiciones contractuales a que se
sujetaría la negociación sin ser por adhesión; y también se otorgaría validez jurídica al
contrato con la legalizaci6n de las firmas de los contratantes, sin embargo, en los contratos
mediante formulario, se procede a la legalización de las firmas de las partes.
Sea cual sea la forma de faccionar el instrumento, consideramos que debe contener como
mínimo las siguientes clausulas:
• La modalidad de underwriting que se adoptara.
• EI monto de los valores que deben emitirse a futuro y el número de series que
comprenderá.
• EI valor nominal, su clase y registro ya sea de acciones o si se trata de obligaciones; si
fueren obligaciones debe indicarse el monto de los intereses que devengarán y el plazo en
que los mismos se harán efectivos, así como la fecha en que se harán amortizados.
• EI descuento a que se hará acreedor el suscriptor por concepto de la adquisición de toda la
emisión. Ya que recordemos que el suscriptor no adquirirá las acciones en su valor
nominal, si o que a un precio menor. En esta cláusula debemos hacer el análisis de que no
se contraviene a lo que establece el Artículo 102 del Código de Comercio, ya que en este
artículo se estipula que no se pueden emitir acciones por una suma menor de su valor
nominal, pero en este caso no se emitirán las acciones por debajo de su valor nominal
estipulado en su escritura constitutiva, si no que se adquirirán "bajo la par".
D. Etapa post-contractual: Una vez se haya realizado la contrataci6n tenemos que
mencionar que las obligaciones ulteriores si se hubiere realizado a través de escritura
publica es que el Notario deberá extender testimonio respectivo a los contratantes y debe
remitir el testimonio especial al Archivo General de Protocolos, previo al pago de sus
honorarios; si se hubiere suscrito en formula rio 0 bien por documento privado con
legalizaci6n de firma, se debe extender copia al otro contratante.
Sin embargo, considero que la principal obligación después de la contrataci6n es la emisi6n
que se hubiere acordado conforme a la modalidad de underwriting que se hubiera
establecido en el contrato. La entidad emisora procederá entonces a realizar todos los
mecanismos societarios tendientes a la emisi6n de los títulos.
La colocación puede ser realizada en forma privada o por medio de oferta pública. Salvo
que los títulos gocen de gran prestigio, lo más usual es la utilizaci6n de la oferta pública,
por medio de una gran campaña promocional, apoyada por la confianza y reconocimiento
que se tenga en el mercado del underwriter.
En cuanto a las facilidades crediticias que se otorguen a los underwriters a fin de que estos
cuenten con recursos para financiar las operaciones, puede consistir en un fondo especial,
ya sea mediante líneas de redescuento que otorgue al banco central a las entidades que
actúen en el mercado de capitales, 0 en su caso lineas de credito del exterior dispuestas para
este fin.
Titulos valores que pueden ser objeto del contrato: Es evidente que tratándose de una
operaci6n que procura fondos provenientes del mercado de capitales, difícil resulta que el
underwriting pueda ser realizado a través de otros medios instrumentales que la técnica
jurídica ha puesto a disposici6n de la economía, que aquellos que permiten la afluencia de
recursos a la empresa, solo recuperables a mediano o largo plazo.
Cuando mencionamos a los títulos valores, hacemos referencia principalmente a acciones o
debentures emitidos por sociedades, o bien si se trata del Estado o sus reparticiones o
empresas, a títulos públicos cuyas características surgen de las leyes. decretos o
reglamentos que disponen su emisión.
Legalmente el Artículo 2 del Decreto 34-96 del Congreso de la República, Ley de Mercado
de Valores y Mercancías, el cual fue reformado por el Artículo 1 del Decreto Numero 49-
2008 de EI Congreso de la Republica de Guatemala los define como: “a) Valores. Se
entiende por valores todos aquellos documentos títulos o certificados, acciones títulos de
crédito típicos o atípicos, que incorporen o representen, según sea el caso, derechos de
propiedad, otros derechos reales, de crédito u otros derechos personales 0 de participación.
Los valores podrán crearse o emitirse y negociarse a cualquier título mediante anotaciones
en cuenta."
Según la definición legal anterior consideramos que el concepto de títulos valores, no
tienen que ser incluidos en la práctica, con referencia con el contrato underwriting, con los
que legalmente regula el Código de Comercio en el Articulo 385, el cual se refiere a títulos
de crédito, esto se determina porque en ningún momento el C6ódigo de Comercio,
comprende el termino valores y en todo caso para dilucidar el mismo, tiene que
comprenderse las diferentes doctrinas que regulan las acepciones de títulos de crédito. El
underwriting es una operación típica del mercado de capitales cuya utilizaci6n tiene por fin
prefinanciar titulos de este mercado; queda entonces 26 Garriguez Joaquin, Curso de
derecho mercantil, Tomo I, pag. 11. 85 ·.~~~J~AIfi.O~;.j<'" fpq -~'l descartados todos
aquellos que operan en el mercado de dinero e i~~n'fIIt)~ operaciones cuyo destino es la
financiacion del giro de las empresas, y sus 'pl~p~_d~ " " reembolso se situan en el corto
plazo. En este orden de ideas se ubican los pagarE~s y letras de cambio, que entran dentro
de la terminologia de titulos de credito.
Si bien la doctrina no esta conteste con la terminologia a utilizar para la designacion de
determinados instrumentos, cabe si expresar que ellos participan de una serie de
caracteristicas comunes, por 10 que pudimos notar que la denominacion valor pudo haber
sido resultado de la gran influencia de los mercados financieros extranjeros ya que estos,
por ejemplo, si suelen lIamar en forma generica valores a las acciones 0 bonos. Debemos
expresar, que la operacion de prefinanciaci6n debe tener por objeto acciones 0 debentures,
u obligaciones 0 en su caso, titulos publicos emitidos por el Estado 0 sus reparticiones con
capacidad legal para hacerlo.
Dentro de los valores que pueden ser objeto del contrato underwriting, podemos decir que
se resumen a dos, siendo estos los mas comunes ala hora de una futura emision, y son los
siguientes:
• Acciones: A traves de una nueva emisi6n se estaria aumentando su capital social y el ente
suscriptor se convertiria un socio temporal, su fin primordial no es precisamente el
controlar a la sociedad emisora en su caracter de inversionista, sino el realizar una
operacion financiera, en la que tiene confianza por los estudios de prefactibilidad e
inversion que realiz6 previo a aceptar la negociaci6n y los cuales 86 . • ,.._. Iil ,,~.111:. '"
_,..f. .. _~~ ..... 1\If~i.:\{ ~j .<:~. "1) ~ " por su puesto Ie traeran beneficios financieros. Las
nuevas acciones pOdra~'ifi~'~; ·i~. en forma nominativa 0 al portador, dependiendo como
que se haya establ~;~-~~!I ~,~~~.':f'.;~~:"":' ..... '-, ~4" su escritura social, debera ademas
establecerse si seran acciones ordinarias, de prioridad, de voto limitado 0 preferentes, etc.
• Obligaciones sociales 0 debentures: Con estos valores que pueden ser nominativos, a la
orden 0 al portador, la sociedad emisora adquiere la calidad de deudora y el ente suscriptor
el caracter de acreedor. Las obligaciones sociales representan una parte alicuota de un
credito colectivo que esta a cargo de la sociedad, muy al contrario de las acciones, que
representan una parte alicuota del capital; para comprender mejor podemos establecer que
los debentures devengan intereses fijos y su emisi6n no afecta al capital social, pero si al
patrimonio social, por 10 cual pasan a formar para la sociedad emisora como un rubro mas
de su pasivo.
Ciertamente que en la actualidad, la adopci6n del principio de desmaterializaci6n de las
acciones sigue la tendencia de paises mas avanzados en la materia, y tendra efectos
positivos en la reducci6n de costos y simplificaci6n de tramites en las emisiones de
acciones; operaci6n que no ocurre actualmente en nuestro pais. Las posiciones doctrinarias,
que en su caso, han negado la posibilidad de que puedan ser creados titulos abstractos,
prohibici6n que no pasaria con los titulos causales.
Por ultimo podemos establecer que las entidades de derecho publico pueden tambien emitir
obligaciones 0 titulos de deuda, pero es en nuestro criterio que no sea a traves de 87 '(, ~ ~.
Q'# anotaciones en cuenta, ya que no existe ahora en nuestro pais un adecua~.:~.~.~~~J
A·;t) ." ----IJ? rr.'<\.--',;. ~ to',) juridico, el cual garantice a una persona su inversión.
Entidades que pueden realizar el prefinanciamiento en la operacion underwriting
En la contratacderion underwriting, como se ha venido estableciendo, carece de un cuerpo
normativo juridico especial que 10 regule, 10 que Ie ha dado su elemento caracteristico de
atipico e innominado, es en ese sentido que tampoco existe determinacion que especifique
que entidades pueden realizar el prefianciamiento objeto esencial de este contrato. Sin
embargo es importante mencionar que los bancos comerciales eslan ampliamente
autorizados a realizar todas aquellas operaciones que no se les prohiban expresamente por
la ley, por 10 que puede decirse que se mantiene un grado de especializacion en cuanto a
este tipo de contratacion, debido a que ciertas son las entidades las que pueden brindar tal
prefinanciamento, siendo estas conforme a la doctrina y la practica las siguientes:
a) Bancos comerciales: La Ley de Bancos y Grupos Financieros reconoce a los bancos
comerciales como las entidades intermediarias monetarias del sistema, y con exclusion de
toda otra entidad pueden captar depositos a la vista y efectuar todas las operaciones, como
ya se menciono, que no estim prohibidas por la ley. Los bancos comerciales pueden realizar
tanto las operaciones tipicas del mercado de dinero, como las que correspondan al de
capitales, entre elias el contrato de underwriting. 88 ~~Nf~~;~ .. 6,·
b) Bancos de inversi6n: La especializaci6n en la prestaci6n de servicios
financ·~.""..";.~~'ii~A. ~~rJ~' , h. .-!l!::: . /.... ~'" una circunstancia que se produce
naturalmente en los paises que acceden a ib,!--:!,' j:!..iI, superiores de desarrollo
econ6mico, y por 10 tanto no pueden nunca prosperar cuando se la quiere imponer en
aquello cuyas economias requieren de entidades que ofrezcan toda una gama completa de
servicio financiero, por 10 que en Guatemala a pesar de que este tipo de ente financiero
puede realizar operaciones de underwriting, no tiene participaci6n alguna en nuestro medio.
c) Cooperativas financieras: Este tipo de entidad financiera tiene como su actividad mas
importante el otorgamiento de creditos para la compra 0 venta de bienes en cuotas y otros
prestamos personales.
d) Bancos de Desarrorro: La caracterfstica esenciar de este tipo de entidades como la de los
denominados bancos de fomento, corporaciones financieras, 0 de las corporaciones de
fomento, es la actuaci6n en el mercado de capitales.
A parte de las entidades mencionadas, cualquier persona fisica 0 juridica podria asumir la
funci6n de prefinanciador de emisiones de acciones y obligaciones. en el caso que se
captara recursos del público.

Clases
Podemos encontrar contratos de Underwriting de las más diversas clases y características
pero los siguientes tres son los más comunes:
"Compromiso en Firme": La entidad financiera se obliga a suscribir la totalidad de la
emisión, asumiendo el riesgo de no poder luego colocarla.

"Stand-By": La entidad financiera asume el compromiso de suscribir una parte de la

emisión, generalmente aquella que no se logre colocar en el mercado

"A Mejor Esfuerzo": La entidad financiera no asume obligación alguna, simplemente se

compromete a hacer la emisión. Hay una obligación del banco de hacer el mayor esfuerzo
para colocar los títulos, pero sin la obligación de comprar ninguno él mismo.

INTRODUCCION
El "underwriting" es un instrumento financiero, por el cual se puede
lograr una paulatina canalización de recursos hacia las actividades productivas
(Eduardo 1 .Boneo y Eduardo A. Barreira. Contratos Bancarios
Modernos. Abelardo-Perrot. Buenos Aires. 1984. p. 215). Pero, para que
ello sea posible, depende de que exista un adecuado mercado de capitales.
También puede decirse que el "underwriting" es una operación
financiera que facilita el acceso de las empresas al mercado de capitales.
con el fin de obtener los recursos necesarios para su desarrollo .
En principio, la empresa que requiera capital, puede recurrir en
primer término a sus propios recursos. es decir. a la autofinanciación, así
como a nuevos aportes de sus accionistas o a préstamos del sistema
financiero.
Pero. a medida que aumente el crecimiento de la empresa serán
también mayores sus necesidades de financiamiento y tas alternativas
tradicionales suelen no ser suficientes para llenar las nuevas exigencias
que trae consigo el desarrollo empresarial.
El sistema financiero asume a través de sus diferentes líneas operativas de financiamiento
un papel preponderante como medio encausador de recursos para mantener y aumentar el
proceso productivo.
Dos conceptos aparecen bajo el genérico de mercado financiero: el
mercado de dinero y el mercado de capitales.
Al mercado de dinero fluyen las disponibilidades transitorias en
poder de la comunidad, canalizadas especialmente a través de los bancos
comerciales; el destino final de estos recursos se dirige a necesidades de
consumo de la misma comunidad y necesidades del giro ordinario de las
empresas.
Al mercado de capitales, llega el ahorro del público. Este ahorro lo
constituye el conjunto de los excedentes provenientes de la diferencia
entre los ingresos de la comunidad y sus necesidades de consumo (Boneo
y Barreira. Ob.cit. pag. 218). Estos recursos se dirigen a inversiones de
mediano y largo plazo.
Es dificil en la práctica distinguir entre los dos mercados, el dinero
y el de capitales, y más en países en vías de desarrollo. Buen número de
instituciones financieras operan en ambos mercados, incluso los usuarios
de recursos acuden a uno u otro, sin distingos ni planeación.
Sinembargo, si se observa con detenimiento el mercado de capitales,
encontramos que, éste opera con instrumentos específicos, diferentes a
los clásicos utilizados por las entidades financieras que actúan en el
mercado dinero.
No obstante que los instrumentos difieren según los mercados en
que actúen las entidades, la tendencia moderna no es la de especializar
entidades, sino, acudir al esquema de la "banca múltiple" o "banca
integrada".
Un sector importante del mercado de capitales lo constituye el
MERCADO DE VALORES, en el cual la intermediación entre la oferta
y la demanda de recursos se opera mediante el tráfico de títulos valores.
El mercado de valores a su vez se divide en dos sectores, cada uno
con sus propias notas y características; el "mercado primario" y el
"mercado sencundario". Al mercado primario le corresponden las
transacciones sobre valores recién emitidos; al segundo, las que recaen
sobre valores en circulación.
La negociación de los títulos valores, adquieren importancia cuando
se realizan a través de los mercados de valores institucionalizados. Estos
son las entidades sujetas a un régimen legal específico, con las características
que la evolución histórica y los usos y costumbres bursátiles les
han otorgado.
La negociación de valores por conducto de mercados institucionalizados
ofrece condiciones de seguridad y garantía, que no otorgan las
negociaciones extrabursátiles. Además, los mercados de valores concentran
la oferta y la demanda, con la intervención de profesionales, dando
con ello liquidez al mercado. También, los mercados institucionalizados
dan valor corriente a través de la cotización, a los bienes que en ellos se
negocian.

FUNCION ECONOMICA
El "Underwriting" aparece como un instrumento idóneo, al que
puede recurrir una sociedad anónima para la negociación de sus acciones
y otros títulos valores emitidos, en el mercado bursátil institucionalizado.
De este modo la sociedad puede lograr que emisiones de capital no
suscritas por sus accionistas originarios, puedan ser adquiridas por terceras
personas.
No obstante que la sociedad emisora se encuentre registrada en un
mercado de valores, no siempre resulta factible lograr una rápida absorción
de sus valores por los inversionistas que llegan al mercado bursátil.
En estos casos el "underwriting" permite a los emisores que sus emisiones,
ya sean en todo o en parte, puedan ser suscritas irunediatamente por
el "Underwriter", con miras a su posterior colocación.
La realidad económica contemporánea indica que la empresa solo
puede mantener un constante grado de expansión y desarrollo de su
tecnología, en la medida que cuente con una adecuada asistencia financiera.
Los recursos que requiere la empresa puede obtenerlos acudiendo al
mercado de dinero o al mercado de capitales y dentro de este último, en
el mercado de valores.
Los nuevos recursos puede obtenerlos a través del crédito o de
aportes de capital. En ambos casos la empresa puede ver facilitada la
obtención de recursos financieros mediante la utilización del "underwriting".
Para alcanzar el desarrollo, países como Colombia, tienen la urgencia
de enriquecer cuantitativa y cualitativamente el mercado de capitales,
a fin de que las empresas puedan obtener allí recursos estables y de largo
plazo que les permitan reducir los altísimos niveles de endeudamiento a
corto plazo que registran actualmente. (Juan Camilo Restrepo. Ob.cit.).
El "UNDERWRITING" es un instrumento fundamental para brindar una
recuperación de ese mercado.
CONCEPTO DE "UNDERWRITING"
No existe en el idioma español un término que traduzca adecuadamente
el significado del underwriting, el cual, en su significación más
amplia se refiere a la compra de una emisión de títulos valores a un precio
fijo y garantizado con el propósito de vender esta emisión entre el público.
(Comisión Nacional de Valores. Boletín No. 4 1986, p. 67).
En la doctrina se encuentran algunas definiciones restringidas del
contrato; observemos la siguiente: "Es el contrato celebrado entre un
banco y una sociedad por acciones, por medio del cual el primero se
obliga a prefinanciar, en firme o no, acciones, debentures u otras obligaciones
emitidas por la sociedad, para su posterior colocación" (Villegas,
Carlos Alberto. "Compendio Jurídico, Técnico y Práctico de la Actividad
Bancaria". Depalma, Buenos Aires. 1986. p. 689).
La definición anterior restringe en cum1to a las partes que pueden
serlo en el contrato.
Proponemos la siguiente definición: El contrato de "underwriting"
es el celebrado entre una entidad financiera con una sociedad comercial,
por medio del cual la primera se obliga a prefinanciar, en firme o no,
títulos valores emitidos por la segunda, para su posterior colocación entre
el público; admitiendo también la modalidad en la cual no asume el
prefinanciamiento, sino que, pone su mejor esfuerzo para lograr colocar
los valores.
Advertimos en la anterior definición la especie típica de la operación,
sinembargo, puede suceder que la operación en especiales circunstancias,
se realice sobre valores que se encuentran en el mercado secundario.
Algunos autores definen el "underwriting" atendiendo solamente a
su modalidad en firme. Observemos sus conceptos:
"En su definición más estricta el underwriting puede ser interpretado
como la compra de una emisión de títulos valores a un precio fijo y
garantizado, con el propósito de vender esa emisión en el público"
(Tredway, Peter. Citado por Pieschacon Velasco, Camilo Pérez de Drigard
Hermán. "Bases de un Mecanismo de Underwrinting", 1974).
"Se trata de un procedimiento que bajo diversas modalidades permite
que una entidad que actúa en el mercado de capitales anticipe a un
emisor de títulos valores el producido de su futura colocación entre el
público" (Boneo y Barreira. Ob.cit., p. 227).
Otras definiciones son comprensivas de las distintas modalidades
con que se aplica la operación. El Instituto Brasilero de mercado de
capitales (Citado por Pieschacon y Brigard. Ob.cit.) tiene el siguiente
concepto: "Una operación de underwriting es aquella en la cual la
institución financiera colocará (underwraiter) adquiere las acciones o
bonos para venderlos posteriormente al público, asumiendo el riesgo del
mercado. Sin embargo, el término se usa también para designar otro tipo
de lanzamiento en los cuales la institución financiera actúa como vendedor
o distribuidor de valores, recayendo los riesgos del mercado en la
empresa emi.s ora" .
En Colombia, el decreto 2461de1980, orgánico de las Corporaciones
Financieras, en su artículo So., numeral 3o., refiriéndose a las
actividades que éstas pueden desarrollar, se aproxima a un concepto sobre
el "underwriting" cuando dice: " ... podrán colocar mediante comisión,
acciones y bonos emitidos por empresas manufactureras, agropecuarias
o mineras, pudiendo garantizar la colocación del total o de una parte de
la emisión. También podrán tomar la totalidad o una parte de la emisión
para colocarla por su cuenta y riesgo". (Véase el tema en Arrubla, Jaime
Alberto. Contratos Mercantiles. Medellín, Dike, 1987. p. 422).
DESCRIPCION DE LA OPERACION
Una empresa comercial quiere capitalizarse emitiendo títulos valores
(acciones o bonos) y decide utilizar los servicios de otra empresa
comercial, con un especial conocimiento en el mercado de valores, para
que por su conducto se coloque la emisión en el público. La empresa
profesional en el mercado de valores puede asumir o no el riesgo en la
colocación de la emisión.
En modalidades no ortodoxas, puede suceder que la empresa no
emita los valores sino que los tenga en propiedad como un activo
consistente en acciones o bonos emitidos por otra compañía, que quiere
realizar mediante la operación "underwriting".
Puede suceder que la iniciativa la tome el "underwriter".
Por el conocimiento que tiene de sus clientes o del sector de negocios
en particular, puede darse cuenta de las necesidades de capital y decide
presentarle una propuesta a la compañía sobre cómo, cuándo y a qué
precio podrá captar capital.
Para decidir sobre la realización de una operación de "underwriting"
surgen una serie de interrogantes que deben resolverse previamente, tales
como: Convendría que se realice una operación de "underwriting" para
determinada compañía?, Es esa compañia una buena candidata para la
operación dado su historial reciente y sus planes futuros?, Cuál será la
oportunidad adecuada para la emisión?, Cuál sería la cuantía de la oferta
y cuál el precio de cada acción ofrecida?, cuáles serían los costos de la
operación "underwriting"?, Debería formarse un consorcio para la operación
o puede emprenderla sólo un "underwriter"?, Finalmente, deberá
hacerse la operación en firme o sobre la base de los mejores esfuerzos
posibles? (Van Agtmael. Estudio de un caso Práctico sobre Underwriting
de Valores. Ob. Cit. p. 4 ).
Tan pronto como la posible emisora haya tomado contacto con un
banco o éste haya identificado un candidato potencial para una nueva
emisión, el último lleva a cabo una investigación sobre su posible cliente.
Si el cliente reune las condiciones darán inicio a las negociaciones
tendientes a celebrar el contrato de "underwriting".

NATURALEZA JURIDICA
El contrato de "underwriting" es un contrato atípico e inominado,
que no tiene una individualidad acusada en la ley colombiana.
Sinembargo, la primera reflexión a la que invita este punto, sería la
de pensar si una operación de esta naturaleza está regulada por las figuras
contractuales tradicionales o si merece un tratamiento autónomo frente a
ellas.
Algunos describen el contrato como de NATURALEZA MIXTA por
tener características y elementos propios de otros contratos (Heli Abel
Torrado Torrado. Mercado de Valores Colombiano: Legislación Vigente
e Instituciones. Seminario Sobre Underwriting de Valores.
Bogotá 1.984. p. 15). Con la COMPRAVENTA, tiene semejanzas en
cuanto que el underwriter toma la totalidad de la emisión para colocarla
por su cuenta y riesgo (Esto en la modalidad de "underwriting en firme").
Piensan también que tiene elementos del MANDATO y por COMISION
en ciertas modalidades e incluso agregan que goza de similitudes con el
contrato de CORRETAJE, cuando el "underwriter" actúa sin adquirir en
firme la emisión.
En nuestra opinión, nos inclinamos de entrada por la atipicidad del
contrato, que a pesar de gozar de similitudes con otros contratos, su
función económica tan propia y la finalidad perseguida con la figura para
actuar en un mercado tan especializado, indican la conveniencia de darle
el tratamiento independiente de otras figuras que se le parecen, pero que
no desempeñan el mismo papel en el comercio.
La operación "underwriting" no se agota ni se circunscribe al prefinanciamiento,
sino que involucra una serie de asesoramientos, estudios
y consejos por parte del "underwriter", como conjunto de obligaciones
de hacer que convergen, de modo independiente, hacia un mismo objetivo
de resultado, consistente en arribar al buen éxito del negocio celebrado
(Boneo y Barreira. Ob. Cit. p. 232).
Así, aunque en principio el "underwriting en firme" no difiere del
contrato de suscripción, pues el "underwriter" se obliga a pagar por el
monto suscrito, adquiriendo los derechos propios del accionista, sinemEl
Contrato de "Underwrltlng" 153
bargo, ya observamos que el "underwriter" se obliga a todo un conjunto
de servicios.
Por ello se dice que el underwriting es una operación compleja que
comprende además, otros servicios de asesoramiento (estudios sobre la
expansión de la empresa, marketing, factibilidad de la emisión y de su
colocación de acciones o de bonos, etc.) (Villegas. Ob. Cit. p. 690).
En algunas modalidades del "underwriting" en las cuales no asume
el profesional en el mercado de valores ningún riesgo sobre la colocación
de la emisión, encontramos que tal situación tendría cabida en la regulación
que se le dá a la comisión de bolsa. (Arrubla, Jaime Alberto. Ob. Cit.
p. 423).
En la gran mayoría de los paises, por ser el "underwriting" una
práctica de utilización reciente, esta figura no tiene como contrato una
reglamentación expresa. Por ejemplo, en la Argentina, predican la atipicidad
del contrato. (Villegas, Carlos Gilberto. Ob. Cit. p. 688).
En cuanto a sus demás CARACTERISTICAS señalamos que se trata
de un contrato principal, consensual, oneroso y de acuerdo a su modalidad,
puede ser de tracto sucesivo o de ejecución instantánea, es bilateral
e inominado.
También ubicamos la figura dentro de los convenios de colaboración,
donde las partes intervinientes buscan una finalidad que beneficia
a ambas empresas.
Es además un contrato financiero que configura una nueva técnica
de financiación, con la cual contribuye la banca moderna al desarrollo
empresarial, antelando dineros contra la entrega de emisiones de acciones,
bonos y otros valores, emitidos por sociedades por acciones.
PARTES INTERVINIENTES:
En el contrato de "underwriting" intervienen las siguientes partes:
A. La entidad encargante. Es la empresa necesitada de financiación
que emite para obtenerla, acciones, bonos y otros papeles comerciales.
154 Derecho y Ciencias Politices
Se conoce también como LA EMISORA. Se trata de una Compañía
privada o mixta, que en el contexto del país donde funciona constituye
una empresa de tamaño relativamente grande. La emisora quiere la
seguridad de que va a recibir una suma determinada por concepto de la
emisión y generalmente no es especialista en la colocación de valores en
el público. Por tales motivos, acude a los servicios de los underwriters,
quienes servirán de eslabón entre ella y los intervensionistas. (Van
Agtmael, Antoine W. Underwriting de una emisión de Acciones o
Bonos en un Mercado de Valores de reciente creación. Seminario
sobre Underwriting de Valores. Ed. Oficial. Bogotá, 1984).
La anterior sería la forma típica de la operación, pero también puede
presentarse que una empresa propietaria de una cantidad importante de
acciones o bonos en otra compañía decida acudir a este mecanismo para
colocar sus valores en el mercado.
Según la legislación colombiana, tenemos las siguientes entidades
que pueden ser emisoras:
l. La sociedad anónima: Estas sociedades pueden emitir acciones
distinadas a su colocación en el público, aun cuando no se encuentren
sometidas a la vigilancia de la Superintendencia de Sociedades. La
emisión de bonos por el contrario, solo pueden hacerla las sociedades
anónimas que estén sujetas a la inspección y vigilancia del estado.
, Es completamente razonable la libertad de realizar emisiones, por
cuanto estas sociedades pertenecen al grupo de las sociedades por capitales,
en las cuales el móvil de asociación lo constituye la aportación del
socio.
Jurídicamente, la emisión de acciones es la creación, como título, de
aquellas que se encuentran en reserva, para ponerlas en circulación.
Es precisamente la creación del título la que permite la suscripción
del mismo, entendida como la respuesta de una persona determinada a la
intención de ponerlo en circulación y que fmalmente se traduce en su
adquisición.
El Contrato de "Underwritlng" 155
Para llegar a este punto, es necesario atender el procedimiento
establecido en la ley, que comienza con lo que se conoce como el
reglamento de colocación de acciones, que debe ser aprobado por la
Asamblea General de Accionistas o por la Junta Directiva, según el caso.
Este reglamento debe cumplir los requisitos mfuimos establecidos en el
artículo 386 del Código de Comercio¡
Este reglamento además, para las sociedades que están sometidas al
control y vigilancia de la Superintendencia de Sociedades, debe ser
previamente autorizado por dicha entidad. También, si la emisión se
pretende colocar mediante oferta pública, o sea cuando se dirija a persona
indeterminada o por conducto de medio masivo de comunicación, el ente
emisor debe estar inscrito en el Registro Nacional de Valores y, además,
debe obtener autorización del Presidente de la Comisión Nacional de
Valores (artículo 7. Ley 32 de 1979; artículo 8, numeral 4, decreto 831
de 1980).
En caso de omitirse la tramitación exigida para la vigilancia estatal,
se tendrá como sanción, la ineficacia de los actos jurídicos celebrados sin
la autorización (artículo 390, C. de Comercio y artículo 10 de la Ley 32
de 1979). htcluso, la Comisión Nacional de Valores puede llegar hasta el
punto de ordenar la suspensión de operaciones a quienes sin su autorización
realicen transacciones en el mercado de valores, sin perjuicio de las
correspondientes sanciones pecuniarias.
La suscripción de acciones, como acto jurídico, no está sometida a
formalidades especiales y puede acreditarse por cualquier medio de
prueba, pues se trata de una simple operación de compraventa. Pero si se
trata de compraventa de acciones inscritas en bolsa, es obligatorio que la
transacción se efectúe a través de la Bolsa cuando la operación excede
determinada cuantía ($ 200.000, Resolución 5 de 1982, artículo 6.
Comisión Nacional de Valores).
En Colombia, solamente las sociedades anónimas sometidas al
control y vigilancia de la Superintendencia de Sociedades (artículo l
decreto 2059 de 1981; Artículo 1 Decreto 584 de 1983) y las Corporaciones
Financieras, pueden emitir bonos para ser colocados en el público
entendidos éstos como una parte alícuota de un crédito colectivo constituido
a cargo de una sociedad o entidad sujeta a la inspección y vigilancia
156 Derecho y Ciencias Polltlcas
del Gobierno (artículo 752 del C. de Comercio) y en casi todos los casos
están limitadas las emisiones por el capital pagado y las reservas de las
entidades emisoras de esos valores.
En estos casos, es necesaria, además de; la ªut9r~ación de la Superintendencia
de Sociedades, la de la GOtHisMnrÑaciÓ~ Ele-Valores~ara
formular oferta pública, previa la inscripción en el Registro Nacionál de
Valores} y la constitución de las respectivas garantías por parte de la
entidad emisora (artículo 8, Decreto 1998 de 1972).
2. La Sociedad en Comandita por Acciones. También estas sociedades
son emisoras de valores cuando se encuentran sometidas a la
vigilancia de la Superintendencia de Sociedades (artículo 34 7 del Código
de Comercio).
3. Otras Entidades Emisoras de Valores. Las entidades estatales
o paraestatales pueden también emitir bonos y otros papeles que, en este
caso, son en la práctica títulos representativos de empréstitos colectivos
públicos.
No hay normas específicas en nuestra legislación a las cuales deban
sujetarse los documentos de crédito público que emita el Estado. Inclusive,
se presentan conceptos de tratadistas que estiman que no son títulos
valores los bonos creados por el estado, por carecer de eficacia para su
cobro ejecutivo. Compete al Congreso, (artículo 76, numeral 22 de la
C.N.) dictar las normas generales a las cuales deba sujetarse el Gobierno
para organizar el crédito público.
Los documentos de crédito público que emita el Gobierno Nacional
o que éste garantice, así como los que emita el Banco de la República y
otros sobre los cuales considere la Junta Monetaria necesario operar en
el mercado financiero y monetario, se consideran inscritos en el Registro
Nacional de Valores (Art. 18 del decreto 1167 de 1.980; Art. 4, Resolución
1, Comisión Nacional de Valores) y sobre ellos es factible hacer oferta
pública, sin el cumplimiento de trámite o formalidades especiales.
B. El "Underwriter". Es la corporación financiera o sociedad
anónima comisionista de bolsa que se compromete a adquirir y colocar
El Contrato de "Underwrlting" 157
la emisión en todo o en parte o simplemente a procurar su colocación. Se
trata de una empresa con especial conocimiento del mercado de valores.
Se conoce también con la denominación inglesa "Lead Manager" o
"Manager Underwriter". El éxito o fracaso del "underwriting" depende
en gran parte del "underwriter".
En Colombia solamente las siguientes personas pueden actuar como
"underwriter":
l. Corporaciones Financieras. Desde su organización a comienzos
de los años sesentas (decreto 2369 de 1.960) fueron autorizadas para
colocar mediante comisión, obligaciones emitidas por terceros. Además,
a dichas corporaciones se les permitió garantizar o no la colocación del
total de determinada emisión. También se les permitió fomar por su
cuenta y riesgo el total o parte de cierta emisión.
Estas entidades solamente han realizado algunas operaciones marginales,
que durante los primeros años de funcionamiento de ellas no
llegaron a superar los$ 120 millones (Hugo Eduardo Ramírez Carrillo.
La Reducción en el Financiamiento por Bonos y Acciones en la
Sociedad Anónima Colombiana. Boletín de la Comisión Nacional de
Valores. No. 4. BOGOTA 1.986. p. 69).
2. Sociedades Comisionistas de Bolsa. en vista de la no utilización
del mecanismo por las corporaciones financieras, el Decreto 1172 de
1.980, decidió autorizar a los comisionistas de bolsa, que tengan la forma
societaria de las anónimas, para adquirir por cuenta propia valores
bursátiles en ciertas circunstancias de excepción y con la finalidad de dar
liquidez al mercado, previa autorización de la Comisión Nacional de
Valores. Por consiguiente, están autorizados para realizar operaciones de
"underwriting", adquiriendo valores por cuenta propia.
No obstante ser los comisionistas mejores conocedores del mercado
de valores, carecían de recursos suficientes para realizar operaciones de
"underwriting" en firme, que les exige una gran capacidad financiera.
Por ello el Gobierno, teniendo en cuenta las recomendaciones de
expertos en la materia (Cami1o Pieschacón y Hemán Pérez de Brigard,
158 Derecho y Ciencias Polltlcas
enunciadas en su estudio" Bases para un mercado de" underwriting" ),
decidió dotar de recursos de fomento a las entidades autorizadas para
realizar este tipo de operaciones.
Así se facultó a las corporaciones financieras a celebrar convenios
con otros intermediarios financieros, tales como las sociedades comisionistas,
para realizar operaciones de "underwriting" y financiarlas con
recursos del Fondo de Capitalización Empresarial.
También para incentivar la modalidad de la colocación en finne, el
Gobierno estableció k posibilidad de dotar de recursos del Fondo de
Capitalización Empresarial a las corporaciones financieras, cuando éstas
se hubieren comprometido a colocar determinada emisión y no la hubieren
logrado.
Estas son las medidas gubernamentales para incentivar el "underwriting",
sinembargo, ello depende del deseo de las empresas de emitir,
el cual se ve reducido por el fenómeno de la concentración accionaria, a
la cual hicimos anteriormente referencia.
En los Estados Unidos los "underwriters" encargados de realizar
operaciones de "underwriting" son los bancos de inversión o los agentes
de valores. En los paises europeos, se permite además que los bancos
comerciales puedan actuar como "underwriters". En Latinoamérica, tomando
el caso Brasilero, actúan como tales los bancos de inversión, las
"" firmas corredoras de bolsa y las llamadas distribuidoras de valores. En
Argentina la Ley 21.526 autoriza a los bancos comerciales a realizar todas
aquellas operaciones que no se les prohiban expresamente por la Ley o
por el Banco Central; por tanto, pueden actuar como "underwriters" los
bancos comerciales, los bancos de inversión, las compañías financieras
y los bancos de desarrollo.
·¿ LA SINDICACION. Si la cuantía del "underwriting" es pequeña en
relación con el capital del "underwriter", éste puede decidir, tomar el
riesgo total de la colocación de la emisión. Sinembargo, normalmente se
~ forma un sindicato de "underwriters". El "underwriter" líder logra de esta
manera compartir el riesgo y también las utilidades que espera obtenerl
Es sana esta participación, pues se aúnan esfuerzos para acreditar este
tipo de operaciones, que suelen seguirse unas a otras como efecto
El Contrato de "Underwrltlng" 159
endémico, si son exitosas, reactivando el mercado de valores (Van
Agtmael. Ob.Cit. p. 17).
El líder escoge los miembros del sindicato que lo han de acompañar
en la operación, aunque algunas veces suele influir la emisoria para la
escogencia de algunos. Entre todos ellos se firma un convenio de participación.
Típicamente, los "underwriters" se obligan sólo mancomunadamente
y no solidariamente respecto a la compra de la emisión. Por ello, cada
"underwriter" se hace responsable sólo de su cuota en la emisión, y no se
'""' obliga a responder por la de los demás. Es muy importante dejar claro en
el contrato de "underwriting" este aspecto, pues en la legislación colombiana
existe presunción de solidaridad para los deudores de una obligación
mercantil, si no se dice nada en contrario.
D. Los suscriptores: Consideramos que no son parte del contrato
de "underwriting", sinembargo, por ser parte en la operación financiera,
debemos hacer mención de estos sujetos.
Los suscriptores son los adquirientes de los bonos o acciones ofrecidas
como consecuencia de una operación "underwriting", y puede ser
cualquier persona natural o jurídica. Quiero hacer especial referencia a
los INVERSIONI~TAS INSTITUCIONALES, que son aquellas personas,
que por su objeto o por disposición legal deben invertir en acciones
o bonos de empresas estatales o privadas.
Podemos observar la siguiente clasificación: (Torrado. Ob.Cit. p.
28).
1. Corporaciones financieras: Además de intermediarias, pueden
ser suscriptores, pues están autorizadas para invertir en acciones de
sociedades manufactureras, agropecuarias o mineras (Art. 5 del Decreto
2461 de 1980) y de sociedades "leasing" (Decreto 148 de 1979) y de
sociedades que fomenten la industria del turismo (Ley 60 de 1968 ), solo
en ejercicio de su objeto.
Por mandato legal, deben invertir en títulos del FONDO FINANCIERO
INDUSTRIAL (Res. 23 de l 981 de la Junta Monetaria), en títulos
160 Derecho y Ciencias Polltlcas
nominativos del banco de la República (Res. 39 de 1978 de la Junta
Monetaria) y en bonos de sociedades anónimas inscritas en bolsas de
valores y Bonos de desarrollo Económico del Instituto de Fomento
Industrial (decreto 3277 de 1980).
2. Compañías de Seguros Generales, de vida y reaseguros: Deben
invertir en bonos industriales de garantía general emitidos por Bancos
Hipotecarios, IFI, y Corporaciones Financieras.
Pueden invertir en acciones y bonos de sociedades anónimas, en
bonos agrarios e industriales, en acciones de Corporaciones de Ahorro y
Vivienda y en valores de renta fija emitidos por entidades de derecho
público y establecimientos de crédito.
3. Sociedades de capitali1.ación: Pueden invertir en acciones y
bonos de Sociedades Anónimas, en bonos agrarios e industriales y en
Corporaciones de Ahorro y Vivienda (Decreto 2165 de 1971 y 678 de
1972).
4. Fondos mutuos de inversión: Pueden invertir en acciones de
sociedades anónimas y en comandita por acciones, bonos de sociedades
anónimas. (::J ) .
t s. Sociedades administradoras de fondos de inversión: Deben
invertir en acciones de sociedades anónimas nacionales, mixtas o extranjeras,
en bonos emitidos por sociedades nacionales, en títulos financieros
agroindustriales (Decreto 384 de 1980).) t\,,· r> ) e'_
El Gobierno Nacional expidió los Decretos Nrs. 2512, 2513, 2514
y 2515 de 1987, haciendo uso de facultades extraordinarias que para
estimular los mecanismos institucionales que vinculen el ahorro de los
trabajadores al mercado de capitales, le otorgó la ley de reforma tributaria
de 1986.
CLASES DE "UNDERWRITING"
A. "Underwriting" en firme: En esta modalidad el "underwriter"
adquiere la totalidad o parte de una emisión de valores, con el propósito
de colocarlo entre el público inversionista, al precio que se le hubiere
El Contrato de "Underwrltlng" 161
establecido y durante un determinado plazo. En este evento el underwriter
asume el riesgo de la colocación.
Esta modalidad supone una gran capacidad financiera del "underwriter".
(Ver el tema en Arrubla. P., Jaime A. Ob. Cit. p. 422). Su función
fundamental es asumir el riesgo del mercado o, en otros términos,
garantizarle a la emisora que recibirá el monto convenido, sea que
coloquen la emisión en el público o que no logren colocarla. Si no se
logra colocar enteramente una emisión, los underwriters estarán obligados
a comprar la parte no colocada, sobre una base prorrata y la deben
llevar a su propia cartera de inversiones hasta que logren venderla más
adelante, frecuentemente a pérdida (Van Agtmael. Ob.Cit. p.6.).
La Comisión Nacional de Valores de Colombia, mediante resolución
193 de 1. 981 dirigida a las sociedades Comisionistas de bolsa, dice en su
artículo 2o.: "se considera operación por cuenta propia en el mercado
primario de valores la temporal, dentro de la modalidad en firme, de toda
o una emisión con el objeto exclusivo de facilitar la distribución y
colocación de los títulos y se denomina colocación en firme aquella en
que el comisionista suscribe la totalidad o parte de una emisión de val ores,
obligándose a ofrecer al público inversionista los títulos así suscritos o
adquiridos en las condiciones de precio y plazo que se hubieren establecido
en el contrato respectivo".
B. "Underwriter de Garantía". En esta clase el "underwriter" se
compromete a colocar la emisión en el público inversionista, dentro de
un plazo determinado, con el compromiso de adquirir el remanente no
colocado en dicho plazo.
La Comisión Nacional de Valores, en la citada Resolución 193 de
1981, dice en su artículo 3, sobre esta modalidad: "constituye operación
por cuenta propia en el mercado primario de valores, la adquisición
temporal del remanente de una emisión en desarrollo del acuerdo celebrado
por el comisionista para colocar una emisión bajo la modali _ .. ;. :;;:;·~-;;-.'"''··,,
garantizada, que es aquella en que el comisionista asegura al em · , ~ae,,,. · '''G:'."\
los títulos, su colocación dentro de un plazo determinado con 1 .. Jligcr:' . ;,: '\\
ción de adquirir el remanente no colocado en dicho plazo".
162 Derecho y Ciencias Polltlcas
C. Colocación con base en mayores esfuerzos. En esta modalidad
el "underwriter" se compromete a realizar sus mejores esfuerzos en
procurar colocar la emisión en el público inversionista a un precio fijo y
dentro de un plazo determinado. No asume el intermediario el riesgo de
la colocación.
En esta forma de colocación el empresario no requiere de la capacidad
financiera del "underwriter", sino más bien de su experiencia como
profesional en un mercado tan especializado.
D. "Underwriting todo o nada". Es una variedad del sistema de
mejores esfuerzos, en la cual la entidad emisora se compromete a vender
la emisión sólo en el caso de que el "underwriter" logre en su total
colocación en el plazo determinado. no logrando su colocación total, el
"underwriter" procede a la devolución de los dineros recibidos a los
parciales compradores y devuelve también los valores a la empresa
emisora.
ETAPAPRECONTRACTUAL
La emisora selecciona al "underwriter" y procede a negociar varios
aspectos de interés, tales como: 1. El precio, 2. Las comisiones que
cobrarán el "underwriter" lidery los demás intervinientes, 3. El respaldo
que dará el underwriter a la operación, es decir, la modalidad de "underwriting"
que quiere utilizar, y los demás términos y condiciones de la
operación.
El "underwriting" escogido, procede a realizar una serie de funciones
a saber:
1. Evalúa la capacidad de crédito de la potencial emisora y le da consejo
sobre las posibilidades que tiene de ser aceptada en el mercado.
2. Le presenta opciones financieras a la emisora.
3. Sugiere el precio de la emisión.
4. Cuando sea necesario deberá formar el sindicato o consorcio de
"underwriters" que se encargarán de colocar la emisión.
El Contrato de "Underwrltlng" 163
5. Se encarga de preparar el contrato de "underwriting" y el convenio
entre los "underwriters" si es el caso.
De trascendental importancia para la realización de la operación
"underwriting", son la información que suministra la eventual emisora y
la opinión que ofrece el futuro "underwriter". El deber de buena fe a que
se obliga a las partes en la etapa precontractual de todo negocio, exige el
mayor miramiento y exactitud en estas actuaciones preliminares de las
partes. La omisión de información o la negligencia en procesarla adecuadamente
los harían responsables de los perjuicios que pudieran sobrevenir
se realice o no el negocio proyectado. '-f et/fo) .
OBLIGACIONES DE LAS PARTES
A. De la entidad encargante: Las obligaciones que corresponden
a la entidad encargante dependen de la modalidad de "underwriting" que
se trate. Observemos algunas según la clase de operación:
1. Informar al "underwriter" todo lo relacionado con la emisión con la
debida anticipación, a fin de que éste pueda preveer debidamente las
estrategias de mercado. Deberá informar el precio de la emisión de
los títulos y el plazo para la colocación de los mismos.
2. Notificar al "underwriter" de cualquier cambio o acontecimiento
importante que signifique un cambio en la proyectada operación.
3. Pagar los gastos legales, de timbre e imprenta que suponga la
emisión.
4. No utilizar otros "underwriters" diferentes a no ser que expresamente
se haya autorizado en el convenio.
5. No vender ninguna acción o bono adicional o emitido anteriormente
durante el período acordado para la operación.
6. Pagar la comisión convenida. En las modalidades de "underwriting"
donde haya lugar a esta prestación, como por ejemplo, en el "underwriting"
de garantía y en la colocación con base en mayores
esfuerzos.
164 Derecho y Ciencias Polltlcas
Como remuneración por sus servicios el "underwriter" recibe una
comisión de administración sobre el monto total de la emisión, y también
recibe una comisión de "underwriter" y una comisión de colocación.
B. Del "Underwriter": También dependen de la clase de "underwriting".
Observemos algunas:
1. Realizar las gestiones tendientes a obtener las autorizaciones administrativas
para realizar la oferta pública.
2. Adquirir la totalidad de la emisión. Es obligación propia en el
"underwriting" en firme.
3. Respetar el precio y demás condiciones acordadas. La adquisición
en firme por parte del "underwriter" tiene como propósito final la
colocación de la emisión en el mercado de inversionistas y es allí
donde el "underwriter" debe atender a las condiciones pactadas en
el contrato.
4. Pagar a la empresa encargante el precio acordado por la emisión que
adquiere.
En esta modalidad, la contraprestación propia para el "underwriter"
será poder hacer suyo el mayor valor que obtenga en la colocación.
5. Colocar ante el público la emisión respectiva, al precio y condiciones
previamente estipuladas. Lo que no haya podido colocar en el plazo
señalado en el contrato, deberá adquirirlo el "underwriter" cuando
se trata de la modalidad de garantía.
En esta modalidad, la contraprestación del "underwriter" tendrá dos
variantes: una será una comisión por lo que haya logrado colocar
entre el público; y en la otra, podrá hacer suyo el sobreprecio entre
lo que paga y el mayor valor que obtiene.
6. Realizar las actividades promocionales de la emisión.
7. Procurar la colocación de la emisión ante el público inversionista,
prestando sus mejores esfuerzos y su mayor diligencia para el buen
El Contrato de "Underwrlting" 165
éxito de la operación, pero sin comprometerse a adquirir en firme la
emisión. Esta obligación de diligencia se presenta en la modalidad
de colocación con base en mayores esfuerzos.
En esta clase de operaciones el underwriter tiene derecho a la
comisión convenida para la operación.
8. La colocación de los títulos valores deberá realizarla dentro del plazo
acordado para el efecto.
9. Hacerse cargo de toda la tramitación relacionada con el pago y
entrega de valores.
10. Mantener la adecuada comunicación con la emisora y Jos miembros
del sindicato (si lo hay) para la buena marcha de la operación.
11 . Estabilizar el precio de la emisión por un cierto plazo después que
se hayan ofrecido los valores a los inversionistas.
12. Atender todas las exigencias que demanden las autoridades reguladoras
de la actividad.
RESPONSABILIDAD DE LA ENCARGANTE (EMISORA)
La Emisora deberá indemnizar a los "underwriters" por los perjuicios
ocasionados por una información falsa o por haber omitido informar
debidamente sobre aspectos importantes para la operación.
RESPONSABILIDAD DEL "UNDERWRITER"
Una reflexión sobre la responsabilidad del "underwriter" tiene importancia
en cualquiera de las modalidades de la operación. Siempre el
"underwriter" tiene a su cargo la obligación de asesoramiento que le
obliga a la mayor diligencia y cuidado en su función de consejo para con
la emisora. Esta es una obligación de medio cuya inobservancia puede
responsabilizarlo frente a la sociedad encargante.
Desafortunadamente, nuestra legislación mercantil no estableció en
forma general una responsabilidad profesional para quienes se dedican a
las actividades mercantiles de manera lucrativa y por ello debemos
166 Derecho y Ciencias Polltlcas
guiamos en este contrato atípico por los cánones clásicos de la responsabilidad
por culpa.
Por tratarse entonces de un contrato oneroso, que reporta utilidad
para ambos contratantes, el underwriter responde hasta la culpa leve.
No obstante, no estamos de acuerdo con este esquema de la responsabilidad
para el "underwriter". Tratándose de profesionales del comercio
y de la actividad bancaria, la responsabilidad moderna debe fundamentarse
en el riesgo profesional. Quien ejercita una actividad económica
lucrándose de ella, debe asumir los riesgos inherentes a tal actividad y
debe presumirse responsable, estableciendo un régimen de eximentes de
responsabilidad que deberá acreditar para exonerarse.
"UNDERWRITING" Y DERECHO DE SUSCRIPCION PREFERENTE
Es evidente que en el contrato de "underwriting" se debe estipular
el respeto que debe darse al derecho de preferencia conferido pon la ley
o los estatutos sociales en favor de los antiguos accionistas. El derecho
de preferencia no puede ser desconocido por la operación "underwriting",
salvo que los estatutos sociales lo permitan.
Incluso, el derecho de preferencia es enunciado como una de las
instituciones que se interponen para poder realizar las operaciones de
"underwriting". Sería necesario que en futuras enmiendas al régimen de
sociedades se estableciera la posibilidad de suspender el derecho de
preferencia, con la mayoría que al efecto se estime, ante la necesidad que
tenga la empresa para realizar operaciones de "underwriting".
En la legislación Colombiana la asamblea general de accionistas
puede disponer que determinada emisión de acciones ordinaria sea
colocada sin sujeción al derecho de preferencia, para lo cual se requerirá
el voto favorable de no menos del setenta por ciento de las acciones
presentes en la reunión (artículo 420 del C. de Comercio).
TITULOS VALORES QUE PUEDEN SER OBJETO DEL CONTRATO
Los títulos valores típicos que pueden emitir las sociedades anónimas
son los bonos y las acciones.
El Contrato de "Underwrlting" 167
BONOS: Son títulos que pueden ser emitidos por las sociedades
anónimas a fin de captar recursos de mediano y largo plazo, para financiar
sus requerimientos de inversión o de capital de trabajo. En otros paises
se conocen con el nombre de obligaciones (México )o con el vocablo
anglosajón "debentures" (Argentina y Brasil).
Los bonos son creados por declaraciones unilaterales de la sociedad
o entidad pública, por acto Notarial en el que la misma creadora de los
valores llama a intervenir a un representante de los futuros tenedores
(Echeverri Sanín, Eugenio. Títulos Valores. 2da. Edición del Autor.
Medellín. 1.975. p. 191).
Las principales características de los bonos son:
Emisión a mediano y largo plazo.
Rendimiento fijo a través del tiempo.
Liquidez secundaria en las bolsas de valores.
La capacidad de emisión está restringida por los decretos 1998 de
1972, art. lo. y 1914 de 1983, art. 2o. a determinadas sociedades
anónimas: dice así la última norma: "Las sociedades anónimas sometidas
al control y vigilancia de la superintendencia de sociedades, podrán emitir
bonos para ser colocados en el público, siempre que en cada caso lo
autorice la asamblea general de accionistas y que el monto de la emisión
no exceda la suma de capital pagado y las reservas. Tratándose de bonos
convertibles en acciones, se requerirá que éstas se encuentren inscritas al
menos en una bolsa de valores".
Bonos convertibles en acciones: Tienen por objeto el dotar de
recursos de mediano y largo plazo a las empresas emisoras, así como el
garantizar a la fecha de la conversión una capitalización de las sociedades.
La importancia de los bonos en el mercado de valores radica en que
es una forma de captación más eficaz que las acciones, pues estas últimas
no garantizan al inversionista una rentabilidad segura, mientras los bonos
están en capacidad de ofrecerla.
168 Derecho y Ciencias Polltlcas
Como características de estos bonos, en primer lugar, se emiten a un
largo plazo y con un rendimiento fijo a través de período de maduración.
En segundo lugar, el tenedor del bono tiene una doble alternativa:
convertirlo en acciones durante el llamado período de conversión y en
unas condiciones previamente establecidas, o simplemente redimirlo a
su vencimiento. (Comisión Nacional de Valores. Boletín No. 4. 1986).
Desde el Decreto 1998 de 1972 se autorizó a las sociedades anónimas
sometidas al control y vigilancia de la Superintendencia de Sociedades
e inscritas en bolsa a emitir esta clase de títulos.
ACCIONES: Este es el típico mecanismo para la capitalización de
la sociedad anónima.
Sinembargo, el mercado de acciones permaneció desestimulado por
muchos años, por múltiples factores que ya señalamos en la etapa
introductoria. Vale recordar que la rentabilidad de las acciones no ha
estado en posición competitiva con otros activos financieros, lo que
constituye en factor desalentador para su mercado.
OTROS TITULOS: Nos preguntamos, si las empresas particulares
podrán emitir otros títulos diferentes a las acciones o los bonos, a fin de
que sean objeto de la operación underwriting?
La respuesta está directamente relacionada con la discusión doctrinal
sobre si son taxativos o no los títulos valores que se contemplan en el
código de comercio.
Los títulos valores innominados son producto de la costumbre o de
un acto reflexivo de su creador, sin que tengan consideración especial en
la ley. Estos surgen cuando se reunen los requisitos mínimos para la
existencia de un título valor, como lo previene el artículo 620 del Código
de Comercio Colombiano. (Trujillo Calle, Bernardo. de los Títulos
Valores. Ed- librería El Foro de la Justicia. Bogotá 1985, p. 156). Hay
quienes opinan que no pueden darse en Colombia. Nos inclinamos por
la tesis del profesor Trujillo Calle, quien sostiene que no hay duda de la
fuerza creadora de la costumbre en este sentido (Trujillo Calle. Ob. Cit.
p. 156).
El Contrato de "Underwrlting" 169
La tesis se presenta además acorde con la característica de un
adecuado mercado de capitales, como es la de ser lo suficientemente
flexible y moldeable a los que experimente el tiempo en el que se vive,
tanto en las instituciones como en los instrumentos con los cuales opera.
Ello implica dejar abierta la creatividad y la posibilidad de crear diferentes
instrumentos que se aoldean a las prácticas mercantiles y las exigencias
contemporáneas.
De otro lado consideramos que el artículo 6 de la ley 32 de 1979 que
creó la COMISION NACIONAL DE VALORES, no está constriñendo
el mercado público de valores a las acciones o bonos. Dice así la norma:
"Conforman el mercado público de valores la emisión, suscripción,
interediación y negociación de los documentos emitidos en serie o en
masa, respecto de los cuales se realice oferta pública, que otorguen a sus
titulares derechos de crédito, de participación y de tradición o representación
de mercancías".
De otro lado, las entidades estatales constantemente emiten certificados
o títulos, que son estrictamente acciones o bonos y que ingresan
al mercado público de valores.
Por lo anterior, opinamos que la operación underwriting no está
restringida a las acciones o bonos, sino que puede versar sobre otros
títulos, previa la autorización de la Comisión Nacional de Valores.
"UNDERWRITING" Y OFERTA PUBLICA
En el "underwriting en firme" , el "underwriter" adquiere la emisión
pero con el propósito de colocarla ante el público en el menor tiempo
posible.
Para lograr este propósito, el "underwriter" queda sujeto al tráite la
oferta pública, para efectos de la colocación de la emisión ante público
inversionista, con la intervención de la Comisión Nacional de Valore~ .
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t':oNCLUSIONES .
l . Se han dado los hechos económicos para que Colombia tienda a una
revitalización de la sociedad anónima. Una de las posibilidades para
170 Derecho y Ciencias Polltlcas
obtener el crecimiento económico indispensablemente sería acudiendo
al mercado de valores.
2. La operación financiera de "underwriting", ha sido en el mundo un
instrumento eficaz para lograr la capitalización empresarial.
3. En Colombia no está regulado el contrato de "underwriting" y
consideramos que su especialidad, cuando la adquisición es en firme,
nos permite hablar de un contrato atípico, que no encuentra regulación
en ninguna otra figura existente. Le debemos dar un perfil
autónomo para lograr una correcta regulación.
4. No es conveniente regular sobre el contrato, será necesario observar
que problemas planteé su utilización, debemos dejar que los hechos
precedan al derecho.
5. Se debe si, como efectivamente se está haciendo, realizar un control
previo del contrato, pues por su destino final a los suscriptores
inversionistas, los organismos reguladores deben proteger al público
en general.
Se debe incrementar el control por parte del Estado para los contratos
"underwriting" y sus derivados, a fin de proteger el ahorro del
público.
Se debe incrementar la vigilancia sobre los "underwriter", para
asegurar el éxito de las operaciones.