Trabajo prctico:

Contrato de Underwriting.

Grupo N 4:

Instituciones de Derecho Privado. Comisin: Dra. Olga Vidano. Ayudantes: Magdalena Cur, Melina Scaiella.

2do cuatrimestre de 2008.

ANTECEDENTES Como dice Linares Bretn: es aquel acto jurdico por el cual se prefinancian valores mobiliarios y se los coloca en el mercado, se conoce en los Estados Unidos con el nombre de underwriting que no podemos traducir al espaol. En tanto literalmente significa escribir debajo o suscribir, no obstante puntualizamos que puede traducirse como la accin de asegurar contra los riesgos de una operacin, sentido que no dista del fin perseguido en la operacin que aqu se analiza. Este contrato nace en el derecho anglosajn, con trascendencia econmica en los pases de la Comunidad Econmica Europea, y muy difundido en Estados Unidos y Brasil. En nuestro pas slo se ha implementado hasta el presente ocasionalmente, sin haberse advertido su idoneidad para el financiamiento de las empresas estimulando el crecimiento de su capital propio o de su activo recurriendo en forma directa al ahorro pblico; aunque la operacin ya ha sido enunciada en algunas disposiciones legales. ENUNCIACIONES LEGALES La operacin de underwriting fue descripta por primera vez en nuestro ordenamiento legal en la ley de entidades financieras 18.061, cuando en los arts. 18, inc. d, y 20, Inc. f autorizaba a los bancos de inversin y a las compaas financieras a realizar inversiones en valores mobiliarios vinculados con operaciones en que intervinieren, prefinanciar sus emisiones y colocarlos. La referida enunciacin se ha mantenido en la nueva ley de entidades financieras 21.526, al autorizar aquellas operaciones en los arts. 22, inc. e, y 24, inc. f, para los bancos de inversin y las compaas financieras, respectivamente. Ms particularmente la ley 21.629 que constituye la carta orgnica del Banco Nacional de Desarrollo, establece en el art. 32, inc. 11, la autorizacin a esta institucin para comprar, vender, suscribir, prefinanciar, integrar o garantizar la integracin de ttulos valores pudiendo actuar como agente colocador en forma directa o en consorcio. CONTRATO DE UNDERWRITING: CONCEPTO Cuando una empresa, bajo la forma de sociedad annima, necesita contar con capital de trabajo puede recurrir a la emisin de nuevas acciones o a la emisin de debentures, en ambos casos para ser ofrecidos al pblico. A travs del contrato de underwriting que es un Contrato complejo tpico del mercado de capitales -, una entidad financiera adelanta a la sociedad emisora el valor nominal de las acciones o debentures emitidos, para posteriormente colocar los ttulos en el mercado, recuperando su inversin previa y obteniendo una ganancia. La sociedad annima obtiene el ingreso de fondos esperado sin asumir el riesgo de una suscripcin insuficiente de ttulos por el pblico. El banco o entidad financiera, por su parte, se beneficia si logra una suscripcin completa de ttulos, obteniendo una ganancia derivada de la diferencia entre el precio de compra y el precio de colocacin al pblico de los ttulos. El banco (quien recibe el nombre de underwriter) al adelantar los fondos de la emisin, pasa a ser propietario de los ttulos. Ser accionista de la sociedad emisora o acreedor, segn se trate de una emisin de acciones o de una emisin de debentures. Dejara de tener ese carcter recin cuando transfiera los ttulos a los suscriptores.

En el contrato, el banco se compromete frente a la sociedad a colocar en el mercado los ttulos emitidos en un determinado plazo. Si no lograre una suscripcin total de los ttulos ofrecidos, el underwriter continuar siendo accionista o acreedor de la sociedad annima por el saldo no suscripto. Esta es una definicin que contiene los elementos clsicos de las modalidades de Colocacin en Firme y Colocacin Garantizada que se adopta para la definicin en atencin a que aqullos que deberan ser los objetivos ltimos de la sociedad emisora: conseguir el financiamiento rpido y seguro por el intermediario as como la suscripcin posterior de las obligaciones emitidas, compromisos que - al inicio - sirven de respaldo unvoco al Underwriter para aceptar el contrato con la emisora, prefinanciar los valores y ofertar las acciones a terceros aunque tambin existan formas de underwriting sin financiamiento inmediato como en el caso de la colocacin al mejor esfuerzo. El o los underwriters pueden asesorar tambin sobre la colocacin y pueden constituir un consorcio de bancos colocadores; asesoran sobre la conveniencia y necesidad de un contrato de fideicomiso, y pueden actuar o no como garantes, y finalmente pueden colocar la emisin de obligaciones o ttulos de deuda durante algn tiempo estipulado (underwriting a mejor esfuerzo); colocar la emisin y obligarse a comprar el remanente (underwriting stand by) o pueden directamente comprar la emisin y obligarse a colocarla (underwriting en firme). Este contrato es conocido tambin como: a) Contrato de Prefinanciamiento b) Contrato de Emisin y Colocacin de Ttulos Valores c) Suscripcin Temporal Cabe destacar que el underwritingen cuanto operatoria empresaria no se agota ni se limita exclusivamente al prefinanciamiento de emisiones de ttulos, sino que adems comprende una serie de servicios complementarios, como los de asesoramiento, estudio, emisin de informes, consejos, etc., por parte del underwriter, que junto con todo un haz adicional de obligaciones de hacer convergen, de manera interdependiente, hacia un nico resultado: el buen xito del negocio. MODALIDADES DE UNDERWRITING La operacin de underwriting puede ser de varias clases segn el nivel de compromiso; en la prctica se realizan las siguientes 4 modalidades de Underwriting: COLOCACIN EN FIRME UNDERWRITING EN FIRME: La entidad de intermediacin financiera que realiza operaciones de underwriting adquiere la totalidad o parte de la emisin de acciones u obligaciones, con el fin de enajenarlas en el mercado, a un precio y durante un plazo establecido, a medida que la capacidad de absorcin del mercado de dichos valores lo permita. En definitiva, compra acciones u obligaciones negociables para revenderlas. Finalizado el plazo, si el intermediario no logra colocar los valores, asume directamente el compromiso de adquisicin. El underwriter no es una entidad cuyo objeto sea la inversin de su capital en acciones u obligaciones de otras sociedades. Su propsito es desprenderse - en el menor tiempo y en las mejores condiciones posibles - de los valores adquiridos. El underwriter acta como prefinanciador, adelantando al emisor, aportes de capital o el importe de las obligaciones, para luego trasmitir la titularidad de las acciones u obligaciones que coloca

en el mercado. La entidad financiera realiza el pago de la emisin total a la empresa emisora aunque pragmticamente se realiza un depsito importante y no total a fin que la diferencia obtenida por las colocaciones se constituya en la ganancia por la operacin para el Underwriter. Pueden haber otros modos de obtencin de utilidad para el Underwriter como los pagos de comisiones (caso en el que s se hara el depsito total al pactarse un porcentaje sobre el precio de venta de los ttulos, pero que resulta el modo menos prctico de cobranza ya que el pago de las comisiones saldra de la misma colocacin o de dinero ya ingresado con anterioridad y/o por otros medios a la emisora) o la adquisicin de la emisin por un precio menor para que sean vendidas a uno mayor, el saldo redunde en su beneficio (tambin en este caso el depsito es total por el precio convenido por la emisora) Esta es la forma de Underwriting ms favorable y beneficiosa para la emisora y en donde el intermediario asume el riesgo total de la operacin, la misma que, por cierto, no se har a ciegas atendiendo a la especializacin del underwriter quien antes de convenir una colocacin en firme auscultar el mercado para advertir si es dable asumir el riesgo, el que deber ser minimizado al mximo. COLOCACIN GARANTIZADA: El Underwriter se compromete a colocar la emisin dentro de un plazo determinado garantizando la adquisicin del saldo no colocado dentro de dicho plazo. La emisora, al final, contar s o s con el dinero deseado Este caso se presenta, por ejemplo, cuando la empresa emisora, habiendo definido el monto del aumento del capital y la emisin de las acciones o ttulos requeridos, quiere asegurarse la suscripcin total de la emisin, para lo cual establece un contrato con la entidad financiera (intermediario), donde se estipula la obligacin del Underwriter de comprar los ttulos o acciones remanentes una vez terminado el plazo del convenio. COLOCACIN AL MEJOR ESFUERZO: El Underwriter se obliga a desplegar sus mejores esfuerzos para colocar la emisin a un precio fijo y dentro de un plazo determinado, sin asumir riesgos. No hay financiamiento inmediato. Aqu el Underwriter solo se compromete a hacer la emisin y habr una obligacin de hacer el mejor esfuerzo para colocar los ttulos, pero no tendr la obligacin de quedarse con ninguno. Se ha reconocido, sin embargo, que la entidad realizar una amplia tarea de asesoramiento previo, anticipando las mejores condiciones de ubicacin de los ttulos, tanto cuando se ha decidido emitirlos como luego durante el trmite de su colocacin. El agente intermediario no esta corriendo ningn riesgo por cuanto al ente emisor, ms bien le interesa la experiencia que posee en este campo el agente intermediario y no su capacidad financiera para absorber los ttulos, en caso que no puedan ser colocados. Las responsabilidades contractuales se establecen de otro modo y ser el underwriter el encargado de probar fehacientemente que s despleg sus mejores esfuerzos para lograr la colocacin, sin haber alcanzado xito de ser el caso. UNDERWRITING NO EN FIRME: Una forma que podra denominarse impura de este contrato permite que el banco adelante a la sociedad los fondos de la suscripcin de ttulos en carcter de prstamo, comprometiendo su actividad para colocar las acciones o debentures emitidos en el mercado. En este supuesto, la sociedad emisora es quien asume los riesgos de una suscripcin insuficiente, recibiendo el banco la devolucin del prstamo ms los intereses pactados. Si el underwriting no es en firme, el underwriter no adquiere las acciones y obligaciones emitidas. Ese " adelanto " o " prefinanciamiento ", en ltima instancia, constituye un prstamo. Esta ltima forma no es ms que una

tpica operacin de crdito a la que se suma una labor de gestin del banco, orientada a colocar los ttulos en plaza. Desde la perspectiva de la emisora, en los dos primeros casos la empresa se asegura el xito de la colocacin pero puede llegar a tener que sacrificar parte de los fondos que reciba por ella como consecuencia de un precio de venta menor. En el caso del mejor esfuerzo, el emisor puede obtener mayores ingresos, por un mejor precio de venta, pero corre el riesgo de no colocar el 100% de los ttulos. MECANISMOS DE COLOCACION La colocacin se puede realizar por distintos mecanismos pero en todos los casos la informacin sobre las condiciones del proceso debe estar aclarada y detallada en el prospecto de emisin, a fin de dar a conocer a todos los inversores las caractersticas de la oferta. Entre los mecanismos ms usuales de colocacin de valores se encuentran los denominados sistemas de adjudicacin book-building y holands. Sistema book-building Es un mecanismo de formacin eficiente de precios. Consiste en sondear la intencin de los inversores interesados en los ttulos, as como el precio y la cantidad que estaran dispuestos a adquirir. Segn el resultado que se obtenga, el agente colocador y el emisor acuerdan y establecen un precio fijo de suscripcin o tasa de descuento para la colocacin. Al iniciarse el perodo de colocacin el agente colocador abre el libro (book) de registro, al cual se integrarn las ofertas de suscripcin en firme de los inversores, las cuales sern adjudicadas por orden temporal o de aparicin, y a prorrata cuando las mismas resultaren simultneas, con la posibilidad de aceptar frmulas de ponderacin para la asignacin de los valores, siempre que hayan sido previstas en el prospecto y que no excluyan ninguna oferta. A medida que se adjudican las ofertas, se completa o construye el libro de registro (bookbuilding) hasta que se alcanza el cupo mximo o finaliza el perodo de colocacin. Sistema holands Constituye un liso y llano concurso de precios. Al inicio del perodo de colocacin, el emisor y el agente colocador acuerdan un precio o tasa de descuento de referencia. Durante todo el perodo de colocacin se reciben las ofertas de precio y volumen, que podrn variar de la tasa de referencia. Al concluirse el plazo de colocacin, las ofertas son aceptadas por orden de precio, segn se acerquen a la tasa indicada por el emisor. El emisor podr mediante un corte aceptar ofertas hasta un determinado precio, el cual ser aplicable a todos los inversores que hubiesen ofrecido mejores tasas de descuento. Por ejemplo, si en el caso de ttulos de deuda, tres inversores ofrecieron tasas del 7%, 8% y 10%, el emisor podr optar por rechazar al inversor que ofert el 10%, aceptndose entonces al de 7% y 8%, fijndole a ambos el 8%. De esta manera, dependiendo de las circunstancias, el emisor podr optar por obtener una mejor tasa, colocando un menor volumen, o viceversa Este sistema se utiliza comnmente para la colocacin de fideicomisos financieros.

DERECHOS y OBLIGACIONES DE LAS PARTES Derechos de la emisora: a) Exigir accin eficaz del Underwriter b) Exigir la obtencin de la autorizacin por el Underwriter c) Solicitar informacin sobre experiencia, solvencia, etc., del Underwriter d) Respeto del precio de oferta y el pago convenido. Obligaciones de la emisora: a) Informacin total a colocadora sobre la emisin a gestionarse (Precio, plazos, historial, etc.) b) No ofertar a otra colocadora. Exclusividad (salvo pacto en contrario. c) No vender ttulos valores ofertados para colocacin. d) Pagar la comisin convenida sobre el monto total de emisin. (Comisin de gestin Comisin de Resultado) e) Pagar gastos operativos (salvo pacto en contrario) Derechos de Underwriter: a) Hacer respetar precio b) Exigir entrega de ttulos colocados que sean en el mercado c) Requerir pago de sus comisiones, si as se han pactado. Obligaciones de Underwriter: a) Gestionar autorizacin para la emisin de ttulos b) Adquirir totalidad de la emisin (en firme) c) Respetar precio y condiciones de emisora d) Gestionar colocacin y adquirir saldo en Colocacin garantizada VENTAJAS Y DESVENTAJAS Ventajas: Posibilidad de incrementar el desarrollo econmico del pas por el ahorro nacional; asimismo, se contribuye al desarrollo del mercado de valores. Mayor movilidad de acciones. Distribucin masiva y amplia de Ttulos Valores. El emisor obtiene rpidamente la liquidez que requiere para sus proyectos o, inclusive, sus problemas. Una fuente de financiamiento a largo plazo, rpido y seguro. Altas posibilidades para las empresas de garantizarse los recursos, dependiendo del tipo de underwriting a utilizar. Una forma de generar una cultura financiera y burstil de largo plazo en los inversionistas de un pas. Una mayor variedad de instrumentos que les permitan a los inversionistas reducir los riesgos de cartera. Facilita el conocimiento de un nuevo producto (papel) en el mercado. Se conforma una base importante para la formacin del mercado secundario.

Desventajas: La necesidad de un mayor desarrollo de una banca de inversin en el pas (en cuanto a su aplicacin). Un escaso desarrollo del mercado accionario. Falta de entidades financieras dispuestas a asumir mayores riesgos de colocacin de ttulos.

LA TCNICA DEL UNDERWRITING El underwriting, conocido tambin como Suscripcin Temporal es una prctica de origen anglosajn. Este mecanismo permite a los Bancos de Inversin (aquellos bancos que se dedican a conseguir fondos a empresas, mediante la colocacin de acciones o ttulos de deuda, tales como bonos) realizar inversiones en valores mobiliarios, prefinanciar emisiones y a la vez colocarlas. Este mecanismo permite a una empresa nueva o ya constituida ofrecer al pblico acciones o ttulos de deuda para financiar su constitucin o sus proyectos de inversin, utilizando para esto un intermediario, el cual es una entidad financiera que puede prefinanciar y colocar la emisin en el mercado, asegurndose la empresa los fondos necesarios para realizar sus planes. Es un mecanismo que permite incentivar el desarrollo del mercado de capitales y en especial el mercado accionario. La actividad es llevada a cabo por bancos de inversin, bancos de desarrollo, financieras, compaas aseguradoras y otras entidades financieras. El atractivo para estas es la oportunidad de generar ingresos por servicios en la venta de acciones o ttulos de deuda de las empresas emisoras. As mismo, les permite ampliar las opciones de inversin y rentabilidad que ofrecen a sus clientes, tanto individual como institucionalmente. Es de gran importancia que la entidad cuente con la capacidad econmica y administrativa para financiar y asesorar la emisin, as como posteriormente colocar los ttulos en el mercado y lograr xito en la colocacin. El objetivo del underwriting es trasladar al mercado el total de la emisin, de modo tal que al finalizar el perodo de convenio temporal, los ttulos estn en manos de inversionistas particulares o institucionales, razn por la que como para cualquier entidad financiera, su giro operacional no es aduearse de propiedades o empresas, sino ms bien de realizar una labor de intermediacin financiera eficiente. Esta labor bien realizada permitir un mayor desarrollo del mercado de capitales y por consiguiente, la consecucin de recursos sanos para empresas privadas y pblicas. La operacin se lleva a cabo a travs de tres etapas: Una primera etapa: que se concreta cuando tras los pourparlers el underwriter efecta los estudios referidos a la situacin econmica, financiera, prospectiva y eventual rentabilidad que podra arrojar una nueva emisin accionaria de su potencial cliente. Una segunda etapa: que se plasma mediante la suscripcin del convenio por el cual la entidad financiera se obliga a prefinanciar la emisin de ttulos de su cliente, determinndose con claridad en l las modalidades de la prefinanciacin, su plazo, costo, etc. Firmado dicho convenio, la compaa emisora deber sortear todos los recaudos legales y estatutarios para aumentar su capital y emitir las acciones, lo que constituye el requisito sine qua non para que el underwriter pueda prefinanciar dicha emisin.

Finalmente, llegamos a la tercera y ltima etapa, que la concreta prcticamente en su totalidad el underwriter, ya que consiste en la colocacin en el mercado de las acciones prefinanciadas

PARTICIPANTES EN EL PROCESO DE UNDERWRITING La determinacin de los sujetos en este contrato est ntimamente vinculada a su objeto, en tanto es presupuesto para ser parte, por un lado, tener facultad legal y estatutaria para emitir acciones y debentures u obligaciones, y por el otro tener facultad legal para mediar entre la oferta y la demanda pblica de dichos ttulos, y autorizacin para prefinanciar emisiones. As pueden ser sujetos activos o emisores que procuran la refinanciacin de una emisin de acciones o debentures, las sociedades annimas, incluidas las de participacin estatal mayoritaria y en comandita por acciones, en atencin a las facultades que le reserva para ello la ley 19.550 de sociedades comerciales. En tanto el prefinanciador o underwriter pueden ser los bancos de inversin y las compaas financieras, en virtud de las autorizaciones conferidas en los arts 22, inc. e y 24, inc. f, y los bancos comerciales en virtud de la autorizacin genrica del art. 20 de la misma ley, en cuanto les permite realizar todas las operaciones activas, pasivas y de servicios que no les sean prohibidas en la presente ley o por normas del Banco Central de la Repblica Argentina en ejercicio de sus funciones. Puede adems prefinanciar el Banco Nacional de Desarrollo, atento la expresa autorizacin que le otorga su propia carta orgnica (art. 32, inc. 11, ley 21.629), para comprar, vender, suscribir, prefinanciar, integrar o garantizar la integracin de ttulos valores. Sin perjuicio de la enunciacin precedente vinculada con las autorizaciones legales para ser prefinanciador, cabe admitir que pueden serlo adems las personas fsicas o jurdicas si para ello no recurren a la captacin publica de fondos, en tanto carecen de legitimidad para realizar en forma habitual intermediacin entre la oferta y la demanda de recursos financieros. Debe adems destacarse la prctica financiera de formacin de grupos de entidades bancarias, constituyendo los denominados sindicatos para la colaboracin entre el pblico de los ttulos valores emitidos por las sociedades comerciales, para disolverse cuando se da cumplimiento a la distribucin para la cual se agruparon. En el proceso de suscripcin temporal participan nueve entidades con responsabilidades y tareas claramente definidas. Las funciones de estos en trminos generales las mencionamos a continuacin: La empresa emisora Es aquella empresa que necesita de capital adicional o fondos a largo plazo que se generen mediante la venta de ttulos valores al pblico, para lo cual contrata los servicios de intermediacin de entidades financieras (generalmente bancos de inversin) para facilitar la obtencin de los recursos. Estas empresas normalmente recurren al procedimiento de underwriting, debido a que desean asegurarse recibir una cantidad dada de recursos, una experiencia mayor en la colocacin de ttulos y un mejor contacto con inversionistas potenciales. El agente colocador o underwriter es quien est a cargo del proceso de Oferta Pblica Inicial, pudiendo decidir a quin y cmo se realizar el proceso de venta. Por lo general es un banco de inversin que se ocupa de dicha oferta con el apoyo de un grupo de firmas similares y de corredores de bolsa.

En las grandes emisiones, pueden participar varios underwriters, lo que se conoce como un sindicato de underwriters. Gerentes del proyecto (managers) Desempean una funcin clave en el proceso, razn por la cual su xito depende en gran parte de ellos. El gerente del proyecto suele ser un banco de inversin, esto debido a que es su principal actividad. Las funciones tpicas del mismo se detallan a continuacin: 1. Evaluar la capacidad de la empresa emisora para realizar el proyecto (viabilidad) y dar su opinin con respecto a las posibilidades de que la emisin sea aceptada en el mercado, al igual que el concepto que tiene la comunidad financiera y los inversionistas de la misma. En caso de ttulos de deuda, debe verificar la capacidad de endeudamiento que tiene la empresa. 2. Especificarle al emisor las opciones financieras que tiene en el mercado. 3. Proponer el precio de la emisin. 4. Negociar los aspectos relacionados con el monto, comisiones, trminos, condiciones y oportunidades que debe ofrecer la emisin. 5. Preparar el prospecto de una emisin de acuerdo a la legislacin vigente. 6. Fundar un consorcio o sindicato de co-managers, underwriters y agentes colocadores, para distribuir la emisin y definir las cuotas de suscripcin. 7. Entre otras se encuentran el preparar los documentos legales del convenio, el papeleo y trmites necesarios, mantener el contacto con la emisora y las partes interesadas. Para elegirlo, la empresa emisora negocia varios aspectos: 1. Precio de los ttulos. 2. Comisiones del manager, los underwriters y los colocadores de la emisin, as como otros gastos. 3. El respaldo del Gerente de Proyecto una vez finalizado el perodo de la suscripcin. 4. Los dems trminos y condiciones del contrato. Se debe considerar la reputacin del banco de inversin, su experiencia en la colocacin de ttulos valores de empresas similares y sobre todo, la capacidad para distribuir con xito la emisin basndose en el precio y dems condiciones acordadas. Cabe destacar que tanto los Gerentes de Proyectos, como los clientes, son muy selectivos para escoger a su contraparte, debido a que para los Bancos de Inversin, su principal activo es la reputacin y un fracaso en el underwriting daara fuertemente su imagen. Banco de inversin Es una entidad especializada en la intermediacin de los ttulos valores, tanto en el mercado primario como en el secundario; utiliza los servicios de flotacin de nuevas emisiones, el underwriting, fusiones, adquisiciones y compras apalancadas de empresas. Normalmente organizan una estructura piramidal de intermediarios financieros que participan en los esfuerzos de colocacin de los ttulos valores en el mercado, as como la comisin que el banco cobra al emisor por los servicios brindados. La estructura mencionada se puede desglosar de la siguiente manera: - Underwriter o administrador (banco de inversin) - Co-underwriter (otros bancos de inversin) - Distribuidores (agentes especializados) - Comisionistas (puestos y corredores de bolsa) Toda esta estructura se alimenta de la comisin nica establecida por el banco de inversin, el cual funge como lder con su cliente. Algunas de las ventajas de utilizar a uno de estos bancos, es que permiten acceder a mejores fuentes de financiamiento, as como lograr una mayor certeza en la colocacin ya

sea de ttulos de deuda o acciones, generando una mayor rapidez en el cumplimiento de los objetivos finales de las empresas con sus proyectos. Para los inversionistas resulta ms fcil encontrar la informacin necesaria o prospecto de la empresa y tomar una mejor decisin. Tanto estos como las empresas logran reducir sus costos de oportunidad. Underwriters Su funcin primordial es asumir el riesgo de mercado y garantizar a la empresa emisora los recursos convenidos al colocar o no la emisin en el pblico. Para tal efecto, los underwriters cobran honorarios de underwriting, dado el convenio que contraen al suscribir la emisin y pagarla. El riesgo que asumen puede ser considerable en un mercado muy voltil o cuando la emisora no es muy conocida. Los ttulos que no vendan, los debe comprar el underwriter a un precio prorrateado, segn el precio de mercado del ttulo, mantenerlos en su cartera e intentar venderlos posteriormente. Adems, reciben una comisin de venta adicional al colocar una parte sustancial de la misma. Grupo colocador Este grupo est constituido por lo general de puestos de bolsa, los cuales no asumen ningn riesgo, sino que reciben un porcentaje por los ttulos valores para colocarlos. En la prctica, la mayor colocacin es realizada por el Gerente de Proyecto y los dems underwriters. En mercados emergentes, tal labor pueden realizarla adems, los bancos, las compaas aseguradoras e instituciones de ahorro. Asesor legal Generalmente un asesor legal y algunas veces dos firmas de abogados (las que representan los intereses de la emisora y el sindicato de underwriters respectivamente) realizan todos los procedimientos necesarios para asegurar la legalidad del procedimiento y la elaboracin de los documentos necesarios. El inversionista Este grupo est constituido por personas fsicas o jurdicas que adquieren los ttulos emitidos. Pueden ser inversionistas pequeos o bien, inversionistas institucionales tales como compaas aseguradoras, fondos de pensiones, fondos mutuos, bancos comerciales, bancos de inversin o agentes de valores. No est limitada la cantidad de ttulos valores que estos pueden comprar y su decisin se basa en las caractersticas de los activos financieros, es decir, liquidez, rentabilidad y riesgo. Agente regulador Es el ente encargado de regular los diferentes ttulos que este mecanismo puede manejar. Otras entidades En este caso se incluyen el Ministerio de Comercio e Industria y algunas otras entidades, que exigen el cumplimiento de ciertos requisitos en relacin a la regulacin y supervisin principalmente en materia impositiva. FORMALIDADES Se trata de un contrato privado que no requiere de escritura pblica, pero que debe ser escrito, por cuanto resulta indispensable, que consten los acuerdos y las estipulaciones por los que se regir la relacin jurdica entre las partes.

NATURALEZA JURDICA CARACTERSTICAS ESTRUCTURALES Y FUNCIONALES DE LA FIGURA. 1. Es un contrato bilateral. Engendra obligaciones recprocas para ambas partes, no restando dudas acerca de su carcter sinalagmtico. 2. Consensual. Se perfecciona por el mero consentimiento de las partes, concluyndose en el mismo acto de arribarse al acuerdo de voluntades entre el underwriter y el hasta entonces potencial cliente. 3. Oneroso. Debido a que la ventaja que procura a una de las partes no le es concedida sino por una prestacin que ella le ha hecho o que se obliga a hacerle, as la entidad financiera estipula una comisin a cargo de la sociedad comercial como contraprestacin de su obligacin de prefinanciar y colocar los ttulos, aunque es tambin propio de este contrato convenir que la diferencia entre el valor de la emisin y el de venta en el mercado beneficiar a la entidad financiera. 4. No formal. No existe norma alguna que exija formalidades predeterminadas para la celebracin de este contrato. Obviamente, su complejidad y un elemental sentido prctico imponen concretarlo por escrito, con lo cual no slo se asegura la prueba de los derechos y obligaciones de las partes, sino que tambin se los afianza. Sin embargo, las prestaciones a cumplir por la empresa-cliente, o sea, la que pretende la prefinanciacin de la emisin de sus acciones por el underwriter, deben amoldarse a una serie de exigencias formales, puesto que tanto el procedimiento de aumento de capital, como el de suscripcin e integracin de sus acciones por parte de las sociedades annimas, estn puntillosamente regulados. 5. Es innominado y atpico en tanto no tiene este contrato una designacin expresa en la ley, ni tampoco una regulacin expresa, completa y unitaria en el ordenamiento legal alguno; sin perjuicio de la descripcin funcional que nos dan las leyes 21.526 y 21.629, ley de entidades financieras y carta orgnica del Banco Nacional de Desarrollo, respectivamente. . Porque el contrato de underwriting no est legislado por nuestro ordenamiento jurdico Pero, adems de las caractersticas preexpuestas que Barreira Delfino denomina estructurales, el underwriting presenta otras, de tipo funcional, relativas a sus peculiaridades como figura del universo financiero, a saber: 6. Es un contrato financiero. Se trata de una tcnica bancaria de financiamiento empresario. El costo de la operacin estar dado por el monto de la inversin que el underwriter debe afectar a la prefinanciacin; el plazo estimado de recupero, y el spread que obtenga por la diferencia que se produzca entre el valor de suscripcin y el precio de posterior venta de las acciones. 7, Se aplica para la canalizacin de recursos. Ello lo posibilita la intervencin de una entidad financiera especializada, que logra la transferencia de capitales desde los oferentes hacia los demandantes, con lo cual se consigue como efecto beneficioso para la economa en general la capitalizacin, desarrollo y expansin de las empresas. 8. Es un contrato de servicios. Sin minimizar el hecho de que el financiamiento constituye el elemento liminar en este contrato, su implementacin en cuanto a tcnica operatoria compleja implica la prestacin de una vasta gama de servicios (estudios previos de solvencia, mercado, etc.), que tambin ataa la esencia del contrato, en tanto y en cuanto constituyen la condicin sine que non de l. Las modalidad de retribucin convenidas permiten caracterizar al contrato como conmutativo, puesto que las partes pueden apreciar las ventajas que les produce desde la celebracin misma, en el supuesto de haberse pactado el pago de una comisin; si, en cambio, se convino que el beneficio para la entidad financiera depende de la diferencia de

valor de los ttulos desde su emisin hasta su colocacin, ser conmutativo para la empresa y aleatorio para la entidad financiera, cuyas prdidas o ganancias dependen de la apuntada circunstancia. DESCRIPCIN DEL PROCESO Breve sntesis de los pasos principales: a) ACTOS PREPARATORIOS: Una vez definida por la empresa la necesidad de aumentar o emitir debentures como recurso idneo para su financiamiento, recurre a una entidad financiera para encargarle un estudio sobre las perspectivas de la emisin, teniendo en cuenta las particularidades econmico-financieras de la empresa y las condiciones del mercado, delineando en su caso la estrategia para la colocacin de los ttulos valores. En ningn caso se debe obviar la posibilidad de que la emisin de acciones pueda ser suscripta, por los propios accionistas, atendiendo as a las prerrogativas legales de estos socios, en tanto tienen el derecho de suscripcin preferente establecido en el art. 194 de la ley de sociedades comerciales, el que no puede quedar postergado o perjudicado por el contrato de underwriting. Ese derecho preferente no puede ser vulnerado, pues como sostiene Garca Cuerva no sucede en nuestro derecho lo que en otras legislaciones, donde se reconoce expresamente la posibilidad de la intermediacin de un banco o una entidad de crdito para la suscripcin directa de todas las acciones, obligndose a la entidad financiera a ofrecer posteriormente a los socios la adquisicin de las acciones en forma preferente. Al respecto compartimos la observacin de Garca Cuerva, quien sostiene la invalidez del procedimiento, ya que se modifica la situacin del derecho del accionista, que deja de tener un derecho propio de origen legal y de base corporativa, transformndolo en un derecho creditorio respecto de la entidad bancaria que realiza la intermediacin, situacin prohibida por el art. 194, prr. 5, de la ley 19.550. Por lo dems, cabe advertir que el estudio de factibilidad econmico-financiero que realiza la entidad financiera encuadra por sus particularidades en el mbito de las relaciones precontractuales, en tanto no se configura como un negocio autnomo ni es una mera prestacin de servicios en favor de la sociedad comercial, sino que de ello se concluyen los riesgos y beneficios de la operacin para ambas partes y aporta los elementos para decidir sobre la conveniencia o no de la celebracin del contrato de underwriting. b)CELEBRACIN DEL CONTRATO: Concluido el anlisis encargado por la Empresa a la entidad financiera y establecida la conveniencia de realizar la operacin de underwriting, se suscribe el contrato, estipulndose el monto de la emisin y el precio de las acciones, las condiciones de la prefinanciacin y las modalidades de la posterior colocacin de los ttulos valores en el mercado. El monto de la emisin depender de la necesidad de financiamiento de la empresa, pero tambin condicionado por factores ajenos a ella como la situacin general del mercado, la existencia de otras inversiones y la poltica fiscal relativa a los titulares de valores mobiliarios, entre otros. El precio de las acciones depender del valor que tienen otras acciones de la empresa en el mercado, de los dividendos que han pagado, de los que podr pagar en el futuro y al inters de los inversores en la nueva emisin. En uno y otro es relevante el prestigio de la empresa y tambin de la entidad financiera que promover la suscripcin. Suscripto el contrato de underwriting, la sociedad comercial deber cumplir con todos los requisitos legales y estatutarios relativos a la emisin, aunque es habitual que el

underwriter se haga cargo de la redaccin del prospecto de la emisin y los trmites administrativos ante los rganos de contralor. Concluida la emisin de las acciones o de los debentures, segn sea la fuente de financiamiento adoptada, la entidad financiera otorga la financiacin acordada ingresando al emisor los recursos correspondientes a la emisin para luego proceder a colocar los ttulos entre los inversores de acuerdo con la modalidad convenida, respetando el derecho preferente de los socios en el caso de emisin de acciones. CONCLUSIN Este tipo de contrato, resulta ser una alternativa muy buena para los empresarios que no desean correr riesgos en la financiacin de su empresa o en proyectos de negocios. Ellos no se hacen cargo, sino que lo dejan todo en manos de terceros, quienes realizan las operaciones correspondientes para la colocacin de las acciones o debentures, dependiendo del caso que se trate. Por lo tanto, el empresario se ve beneficiado porque cuenta con la liquidez que necesita, sin que los bonos hayan sido colocados, y a su vez, el prefinanciador termina beneficindose porque cobra una ganancia en la colocacin de los Ttulos Valores, y en caso de no poder colocarlos los devuelve a las sociedades, quienes debern hacerse cargo como si fuese un prstamo, con las pautas que ellos fijasen.

COLOCACION DE TITULOS POR INTERMEDIO DE ENTIDAD FINANCIERA (UNDERWRITING) Entre......................, representada por.... con documento.... y domicilio en...., en lo sucesivo llamado "la Emisora" y ....., representada por........................... con documento..........................., y domicilio en .................................. , en lo sucesivo llamado "la Promotora"; resuelven celebrar el presente Contrato, el cual se regir por las clusulas siguientes, y en general por las normas legales vigentes : PRIMERA: Se compromete a colocar la Promotora los Ttulos emitidos por la Emisora, desde la serie........................... hasta la serie........................, integrados por..................... Acciones de................... al portador, cuyo valor nominal es de......................... con derecho a............................... votos. SEGUNDA: Para la venta de los Ttulos objeto del presente Contrato, podr formar consorcios u obtener de colocadores o promotores su colaboracin a tal efecto. TERCERA: Resultan mancomunadamente responsables la Promotora y los eventuales contratistas, por las obligaciones contradas frente a la Emisora, tanto por las contractuales como por las extracontractuales, producidas como consecuencia de la funcin encomendada. CUARTA: La Promotora se obliga en un plazo de........................... a efectuar la colocacin de.................... Ttulos, contabilizado a partir del da..................... QUINTA: La Promotora se compromete a llevar a cabo frente a la Comisin Nacional de Valores o ante cualquier otro ente pblico o privado, de todas aqullas gestiones que se consideren necesarias a efectos de procurar un desarrollo ms eficiente de sus funciones. SEXTA: La comisin a percibir por la Promotora ser del ..................... % , siendo la misma deducida cada.... de cada liquidacin correspondiente, debiendo la Emisora hacer entrega del correspondiente comprobante. SEPTIMA: Independientemente del domicilio constituido en el presente Contrato, atender la Promotora al pblico suscriptor en las oficinas situadas en..................... o bien en el domicilio constituido, todos los das hbiles bancarios en el horario de.................... a .......................... horas. OCTAVA: Debern los eventuales consorcistas dentro de las 48 Horas de firmado cualquier acuerdo de consorcio o adhesin con la Promotora, denunciar el lugar de suscripcin y venta en el plazo enunciado. NOVENA: Le est prohibido a la Emisora realizar la subcontratacin con otra Promotora de los servicios. DECIMA: No le est permitido a la Promotora la cesin total o parcial de los derechos y obligaciones del presente Contrato. UNDECIMA: La Promotora, de as justificarlo la ocasin y conforme a la importancia del monto o la calidad al suscriptor, podr proceder a realizar descuentos. DUODECIMA: Las partes quedarn liberadas en caso de surgir distorsiones en el mercado, si previamente se realiza fehacientemente la notificacin al respecto, con una anticipacin de... DECIMATERCERA: De comn acuerdo las partes se someten a la justicia de.......... para dilucidar cualquier cuestin relativa a la interpretacin y aplicacin del presente contrato, renunciando a cualquier otro fuero y jurisdiccin. DECIMACUARTA: Se firman.......... ejemplares iguales y cada parte recibe el suyo en este acto. DECIMAQUINTA: Dado en.................... a los......... das del mes de.... de.............

BIBLIOGRAFIA: http://www.rodriguezvelarde.com.pe; Preguntas frecuentes Biblioteca Luis ngel Arango. http://www.derechocomercial.edu.uy/RespContUnderw01.htm http://www.consejodeabogadoslr.com.ar http://www.bolsar.com http://www.bcba.sba.com.ar Tratado terico prctico de instituciones de derecho privado econmico, Carlos Maria Negri y colaboradores, ediciones Macchi. http://www.societario.com/ Operaciones bancarias, Carlos Villegas, editorial Rubinzal-Culzoni, tomo 2. Tratado de los contratos de la empresa, Ernesto Eduardo Martorell, Pg. 503 a 509, editorial Lexis Nexis, 2da edicin, tomo 2. Contratos civiles y comerciales. Partes general y especial, Carlos A. Ghersi y colaboradores, tomo 2, editorial Astrea. de derecho