Análisis de Sensibilidad y Escenarios como parte del análisis de Riesgo1

En esta nota se aborda de manera sucinta el análisis de sensibilidad, el análisis de escenarios en el

contexto de un análisis de riesgo para proyecciones financieras. Esta nota no está dirigida a presentar el
análisis de riesgo de una inversión o proyecto, aunque la metodología es aplicable, el propósito de esta
nota es establecer de manera básica como realizar estos análisis y conocer el riesgo implícito en tomar
decisiones financieras basadas en las proyecciones

Análisis de Sensibilidad. En el momento de tomar decisiones es necesario conocer algunos métodos

para obtener el grado de riesgo que representa una proyección, estimación o inversión. Existe una forma
de análisis de uso frecuente en la administración financiera llamada Análisis de Sensibilidad, que permite
visualizar de forma inmediata las consecuencias de una variable (digamos el precio) sobre otra variable
(i.e. el volumen de ventas). Un análisis de sensibilidad intenta evaluar el impacto que los datos de entrada
o de las restricciones especificadas a un modelo definido (llamemos a esto “supuestos”), en el resultado
final o en las variables de salida del modelo (Turban, 2001), esto es sumamente valioso en el proceso de
diseño de modelos financieros para proyectar flujos de caja, estados de resultados, etc.

El análisis de sensibilidad es una de las herramientas más sencillas de aplicar y puede proporcionar la
información básica para tomar una decisión acorde al grado de riesgo que se decida asumir o para
determinar la importancia de cierta variable (como por ejemplo la tasa de interés de un préstamo).
Generalmente se recurre a hojas de cálculo las que permitan realizar las variaciones a los supuestos
básicos de un modelo financiero en forma sencilla y práctica.
Ejemplo. Uno sencillo sería determinar el efecto que tiene en la cuota a pagar de un préstamo (variable de
salida o independiente), la tasa de interés que se pagará por el mismo (variable de resultado, o
dependiente). A continuación se muestran los resultados utilizando una hoja de cálculo, simulando para un
préstamo de US $18,000 pagadero en tres cuotas anuales iguales, diferentes tasas de interés:
Al 9% Al 12% Al 18%
7,110.99 7,494.28 8,278.63
Los resultados se obtuvieron al cambiar la variable de
entrada (tasa de interés, ubicada en la celda B3 del modelo)
se obtuvieron los diversos resultados (monto de la cuota
nivelada, ubicada en la celda B4 del modelo).
De este ejercicio simple, podemos afirmar que, al duplicar la
tasa de interés (una variación del 100%) se produce un
aumento del 16.4% en el monto de la cuota, a este tipo de
conclusiones conduce el análisis de sensibilidad. Con la
información del análisis de sensibilidad, del modo en que esa
cuota afecte, por ejemplo, el flujo de caja proyectado es como el tomador de decisiones determinará cual
es el “riesgo” de pagar o no el préstamo según la tasa de interés que se negocie con su financiador.

1 La presente nota fue escrita por el profesor José María Buitrago S., CPA/MBA en base a diversos materiales disponibles y su
propia experiencia gerencial.
Managua, Julio de 2014 – Revisada Septiembre de 2017
 Análisis de Sensibilidad y Escenarios como parte del análisis de Riesgo

Tablas de Datos. Para realizar el análisis de sensibilidad la hoja electrónica de Microsoft Excel
proporciona una utilidad que facilita el cálculo de los valores en la variable de salida (la del resultado, la
que se está sensibilizando) correspondiente a valores de la variable de entrada (la variable que cambia), la
capacidad de la hoja es hasta de dos variables a sensibilizar (independientes), por ejemplo que se deseara
obtener el valor de la cuota de un préstamo (variable dependiente)
variando la tasa de interés y al mismo tiempo el plazo en años.
Una tabla de datos de una variable tiene valores de entrada que
aparecen en una columna (orientada a columnas) o en una fila
(orientada a filas), ver la imagen a la par. Las fórmulas que se usen
en la tabla de una variable deben hacer referencia a una sola celda
de entrada (variable independiente).
Tablas de datos de una variable. Para ilustrar el procedimiento de
cómo realizar el análisis de sensibilidad (con la tabla orientada a filas-horizontalmente), utilizaremos los
datos del ejemplo anterior sobre el préstamo de $18,000 a tres años de plazo, el cual será sensibilizado a
tres tasas de interés. Los pasos a seguir son los siguientes 2:

1. Establezca la matriz de datos y el resultado a ser sensibilizado:

2. Escriba en una fila (o columna) los valores de la variable independiente que desea sensibilizar: (en el
ejemplo las hemos escrito en el rango F26:H26, note que es importante dejar espacio entre la matriz
de datos y resultados:

3. Adjunto y una línea abajo de los datos que escribió (celda E27), escriba una fórmula que únicamente
refleje el resultado que desea sensibilizar (en este caso la cuota que está en la celda C29, la cual
obligatoriamente debe contener una fórmula para la tabla de datos ¡funcione!).

2 Ver este video: https://www.youtube.com/watch?v=kZCDrUPAE2Y&t=2s

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 Análisis de Sensibilidad y Escenarios como parte del análisis de Riesgo

4. Ilumine el rango que contiene desde la celda arriba de la referencia (E27) en este caso E26 y el
espacio en el que se ubicarán los resultados del análisis de sensibilidad (E26:H30), luego seleccione la
ficha Datos, luego la opción “Análisis de Hipótesis” y finalmente el submenú “Tabla de Datos” y
presiones click:

5. Luego del click aparecerá el cuadro de diálogo “Tabla de Datos”, en el cual se pincha la opción “Celda
de entrada (fila) considerando que los resultados esperados estarán en fila (F27:H27) y luego se
presiona “Aceptar”.

6. El resultado será el “análisis de sensibilidad”. Note que la celda F27 da como resultado el mismo valor
que la celda de referencia E27, como comprobación de los resultados.

Nota: Después de crear la tabla de datos, quizás desee cambiar el formato de las celdas de resultados. En la
ilustración, las celdas de resultados tienen el formato de millares. Tome en cuenta que el resultado es una
tabla que está referenciada a los datos que escribió, por lo tanto tendrá algunas limitaciones o restricciones si
desea moverlas.
Si la tabla de datos está orientada a columnas (los
resultados se mostrarán en una columna), escriba la
fórmula en la celda situada una fila más arriba y una
celda a la derecha de la columna de valores (F26).
Ilumine el rango E26:F29 y seleccione C28 en
“Celda de entrada Columna” en el cuadro de diálogo
de la Tabla de Datos.

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Tablas de datos de dos variables. Para ilustrar el procedimiento de cómo realizar el análisis de
sensibilidad con dos variables (que formarán una matriz de resultados), utilizaremos los datos del ejemplo
anterior sobre el préstamo de $18,000, el cual será sensibilizado tanto al plazo como a la tasa de interés.
Los pasos a seguir son los mismos que la versión anterior (ver la ilustración abajo):

La celda con la fórmula del cálculo deseado, en este caso la cuota, se ubica en la celda inicial de la matriz
de resultados, en la fila se ubicaron las tasas de interés y en las columnas los diferentes años de plazo.
Nótese como se ubicaron las celdas de entrada: en la Celda de entrada (fila), se indicó C28, que
corresponde a la tasa de interés; en la Celda de entrada (columna), se indicó C27 que corresponde al
plazo. Al presionar “Aceptar” se obtienen los siguientes resultados:

Gráficas de Sensibilidad. Una presentación valiosa y visualmente atractiva del análisis de sensibilidad es
mostrar en un gráfico de líneas los diferentes valores que asume una variable dependiente al cambiar los
valores de la variable definida como independiente. La variable dependiente, en nuestro caso la cuota del
préstamo, se grafica verticalmente en el eje de la “Y” o “eje de las ordenadas”, mientras que la variable
independiente se grafica horizontalmente en el eje “X” o “eje de las abscisas”, en el ejemplo la tasa de
interés. Se ha asignado una serie a cada plazo sensibilizado:

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 Análisis de Sensibilidad y Escenarios como parte del análisis de Riesgo

Análisis de Escenarios. A pesar que el análisis de sensibilidad es muy útil para identificar las variables
“críticas” 3 de una proyección (o proyecto), muchas veces las decisiones gerenciales son complejas y deben
revisarse a la luz de varios cambios simultáneos en las suposiciones del modelo. Cuando se analiza el
cambio en múltiples variables de entrada para analizar su impacto en una variable de salida, nos
encontramos en lo que se denomina “análisis de escenarios”. En el ejemplo citado arriba, digamos que
además de variar el volumen de ventas, usted decide también simultáneamente variar el precio de venta de
los artículos, el costo de producción y las comisiones de los vendedores, el efecto que todos esos cambios
tendrán en el monto del financiamiento, constituiría un análisis de escenarios.

La base para aplicar este método es identificar los posibles escenarios a los que se someterá el modelo
financiero desarrollado (ya sea para un flujo de caja, un estado de resultados o un proyecto de inversión),
generalmente se utilizan como básicos, los siguientes escenarios:

• Pesimista: Es el peor panorama que se puede esperar que afecte a las proyecciones, por ejemplo:
suben las tasas de interés, se reducen las ventas, los proveedores aumentan los precios, reducen los
niveles de crédito, etc.
• Probable (Normal, Esperado): Éste sería el resultado más probable que supondríamos ocurrirá con
las variables sensibles de nuestro modelo, basado en la información de mayor certeza posible. En
otras palabras es lo que el analista supone ocurrirá con el valor de las variables modeladas en la
realidad.
• Optimista: Este tipo de escenario es el más favorable para la empresa, en términos de proyección,
está basado en que siempre existe la posibilidad de lograr más de lo que se espera, el escenario
optimista normalmente es el que se presenta para motivar a los tomadores de decisiones a correr
riesgos.

No hay un procedimiento estándar para definir un conjunto de escenarios, la intuición y el juicio gerencial
del analista o formulador del modelo son claves para definir escenarios realistas y de interés para los
tomadores de decisiones.

Ejemplo. Continuando el ejemplo anterior con datos sencillos, podemos construir tres escenarios. El
pesimista sería que nos concedan el crédito a un año de plazo solamente al 18% de interés, el escenario
normal o esperado sería que consigamos 2 años al 12% de interés y el escenario optimista sería que
conseguimos tres años de plazo al 9% de interés. Los resultados de las cuotas pueden verse a
continuación:

Pesimista  Normal  Optimista 

21,240 10,650.57 7,110.99

En hojas de cálculo se pueden construir escenarios que permiten sustituir los valores de varias celdas
(hasta 32) al mismo tiempo 4. Pueden crearse tantos escenarios como quieras y, a continuación,
compararlos sin tener que cambiar manualmente todos los valores.

3 Se considera una variable crítica a un modelo cuando un cambio en una variable de entrada, provoca un cambio mucho
mayor en una variable de salida, la cual generalmente es decisoria para el gerente.
4
http://www.gcfaprendelibre.org/tecnologia/curso/microsoft_excel_2010/el_analisis_de_hipotesis_en_excel_2010/3.do

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 Análisis de Sensibilidad y Escenarios como parte del análisis de Riesgo

Pasos para usar el administrador de escenarios de Excel

1. Ubica la ficha “Datos” y haz clic en el comando “Análisis Y si” (en la versión 2010 o en Análisis de
Hipótesis, en la versión 2013). Luego, selecciona la opción Administrador de escenarios.

2. Aparecerá el cuadro de diálolgo Administrador de

escenarios. Allí, debes hacer clic en el botón Agregar.

3. Verás que aparece el cuadro de diálogo Agregar escenario.

Allí, debes escribir un nombre para tu escenario en el
espacio en blanco correspondiente.

4. A continuación, haz clic en las celdas cuyos datos vayas a

cambiar. Luego, haz clic en el botón Aceptar ubicado en la
parte inferior del cuadro de diálogo.

5. Aparecerá el cuadro de diálogo Valores del escenario. Allí,

escribe los nuevos valores para las celdas que
seleccionaste y haz clic en el botón Aceptar.

6. Repita el proceso para crear los escenarios, una vez

finalizados, navegue por el Administrador de Escenarios y
vea los resultados al seleccionar cada uno de ellos haciendo
clic en Mostrar para ver cómo se modifica resultado de la
cuota:

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Análisis de riesgo. En los negocios el riesgo y la incertidumbre son dos factores que se presentan con
frecuencia. Se define como riesgo toda posibilidad de ocurrencia de aquella situación que pueda afectar
negativamente el normal desempeño de una empresa, un proyecto o inversión, un crédito, afectando su
rentabilidad esperada, produciendo “pérdidas financieras 5”. Más concretamente se refiere a la variabilidad
de los beneficios esperados por los inversionistas.

Las proyecciones financieras se realizan precisamente para tratar de medir la variabilidad del rendimiento,
ventas, costos, etcétera y con ello “calcular el riesgo”. El riesgo considera que los supuestos de toda
proyección se basan en probabilidades de ocurrencia que se pueden estimar. Es decir, existen riesgos,
cuando los posibles escenarios con sus resultados se conocen y existen antecedentes para estimar su
distribución de frecuencia y hay incertidumbre cuando los escenarios o su distribución de frecuencia se
desconocen.

Modelo determinístico. Citan Marín & Kethelhöhn (q.e.p.d.), en su libro “Análisis de Inversiones
Estratégicas”, que durante el análisis de riesgo hay que observar la siguiente regla básica: «Se propone
incorporar el riesgo a los flujos de fondos del proyecto y descontarlos a una tasa que no incluya estos
mismos riesgos. El principio es claro: los riesgos considerados en la tasa de descuento no deben
incorporarse en los flujos del proyecto; y los riesgos incorporados en los flujos del proyecto no deben
considerarse en la tasa de descuento. Este principio evita el doble conteo de los riesgos. (pág. 149)»

Según estos profesores del INCAE: «La forma más sencilla y popular de evaluar proyectos bajo riesgo es
utilizar el modelo determinístico, que consiste en considerar los proyectos bajo certeza subjetiva, es decir,
seleccionar un valor representativo del rendimiento del proyecto y hacer caso omiso de toda cuantificación
adicional del riesgo en los flujos de fondos. La tasa de corte que se debe utilizar al calcular el VAN incluye
premios por el riesgo del país e industria a que pertenece el proyecto, tal como se explicó en la última
sección del capítulo anterior. El VPN así estimado representa una medida de rendimiento bajo certeza
subjetiva, descontado con el riesgo promedio de la industria a que pertenece el proyecto.»

El flujo de fondos resulta de una combinación lineal de las variables financieras utilizadas para su cálculo.
Así, el flujo de fondos determinístico es una combinación lineal de valores representativos de variables
aleatorias. Pero el resultado de este cálculo es estadísticamente aceptable solamente cuando las variables
son independientes entre sí 6. Por lo tanto, el flujo de fondos estimado con valores representativos de las
variables aleatorias es representativo del futuro sólo si todas las variables financieras aleatorias son
estadísticamente independientes entre sí. En general, esta suposición es incorrecta 7. Es usual que el
volumen de ventas dependa del precio escogido y que los costos unitarios disminuyan cuando aumenta el
volumen producido. Hasta la tasa impositiva puede variar según el nivel de utilidades.

5 Entendidas para los propósitos de esta nota, como aquellas que representen un monto menor al esperado en cuanto al
rendimiento de la empresa, es decir, que aun habiendo ganancias contables éstas son menores a las esperadas o
insuficientes para compensar los riesgos que han asumido los tomadores de decisiones.
6 Cuando una de ellas aumenta, todas las demás pueden o aumentar o disminuir independientemente, porque no existe una
relación de ninguna variable con otra.
7 Cuando una variable es independiente de la otra, la suma de sus estadísticos descriptivos (media, moda, etc.) no es igual a
la suma de los estadísticos de cada una, en consecuencia, el tamaño del error que se introduce con modelos determinísticos
que incluyen variables aleatorias interdependientes, depende de la magnitud de la correlación entre ellas.

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 Análisis de Sensibilidad y Escenarios como parte del análisis de Riesgo

Sensibilidad a las variables críticas. El análisis de la sensibilidad se utiliza para identificar el impacto de
cada variable financiera sobre el rendimiento del proyecto. Las dos o tres variables de mayor impacto en
los rendimientos del proyecto se identifican como las variables críticas del proyecto. La aleatoriedad de
estas variables se investiga entonces a fondo, buscando obtener la distribución de probabilidades de cada
una de ellas y sus relaciones de interdependencia.

El análisis de sensibilidad tiene cuatro pasos: Primero, construir el modelo determinístico; Segundo,
estimar el VPN del proyecto con la tasa de descuento del modelo determinístico; Tercero, calcular la
sensibilidad del VPN a cada variable financiera usada en el modelo; y Cuarto, identificar las dos o tres
variables financieras a las que los diferentes resultados son más sensibles (por ejemplo usando tablas de
datos y gráficas para analizar los resultados). Es importante tomar en cuenta que el análisis se realiza
variable por variable, volviendo la variable anterior a su valor original.

Para confirmar la correcta identificación de las variables críticas se calcula, su switchingvalue 8. Las
variables que con menor variación provocan un cambio en la decisión de inversión (aceptar o rechazar)
son verdaderamente críticas. Cuando se han identificado las variables críticas, su aleatoriedad se estudia
a fondo para el análisis de simulación de Montecarlo.

Simulación de Montecarlo. Consiste en generar números aleatorios que se aplican a las distribuciones
probabilísticas de las variables aleatorias. Entonces, para cada conjunto de variables aleatorias así
generadas, se calcula el valor actual de los flujos de fondos resultantes. La repetición de este proceso
genera una distribución de probabilidades del VAN ajustado o TIR.

Para obtener la distribución de probabilidades del VAN procedemos a escoger en forma aleatoria
(simulación de Mantecarlo) valores para cada variable crítica independiente. A continuación, utilizando las
relaciones de dependencia, se estiman los valores correspondientes de las variables aleatorias
dependientes de las anteriores. Posteriormente se cuantifica el valor resultante del flujo de fondos con la
hoja electrónica base del análisis determinístico. Estos flujos se descuentan a una tasa que excluya el
premio por el riesgo de la industria a que pertenece el proyecto, puesto que es este riesgo el que está en
proceso de simulación. El modelo de simulación arroja un valor del VAN del proyecto de inversión cada
vez que se seleccione aleatoriamente un conjunto de variables críticas. La repetición de este cálculo unas
1000 veces (es cosa de pocos minutos), produce un igual número de VPN. La simulación de Montecarlo
consiste, entonces, en estimar el valor del VAN para una gran cantidad de selecciones aleatorias de las
variables críticas. En esta forma se crea una distribución de probabilidades del VPN.

La simulación de Montecarlo debe realizarse con un programa adjunto o add-in tal como @Risk, Simular, o
Simulación 4, éstos dos últimos disponibles como descarga gratuita.

8 Éste es el valor de la variable crítica que iguala a cero el VAN del proyecto o que iguala la TIR del proyecto a la tasa de
descuento.