Profesor: Juan Fuertes

Finanzas internacionales
Y
Valoración de inversiones

Manual oficial del módulo

GMBA 221033990_15

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 Capítulo 1

Balanza de pagos
y
Mercado de divisas

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Índice

Introducción

1.- La Balanza de pagos

2.- El mercado de divisas

1. Introducción
2. Funciones y naturaleza del mercado de divisas
3. Participantes y segmentos del mercado
4. Expresión de los tipos de cambio
5. Tipos cruzados
6. La relación entre la tasa de interés, la inflación y el tipo de cambio

3
Introducción

4
¿Por qué necesitamos estudiar finanzas internacionales?

La respuesta a esta pregunta es sencilla. Vivimos en una economía mundial altamente globalizada
e integrada. Consumidores de cualquier parte del mundo compran regularmente petróleo importado
de Irán, Nigeria, Rusia, etc., televisores de Corea, automóviles de Japón, prendas de China, zapatos
de Indonesia, fruta fresca de Chile y bacalao de Islandia. Al mismo tiempo esos mismos países
exportan productos y servicios como pueden ser, dependiendo del país, turismo, productos
alimenticios, ropa, etc. La continua liberalización del comercio internacional promoverá aún más la
internacionalización del consumo alrededor del mundo.

Al igual que el consumo, la producción de bienes y servicios se ha globalizado extraordinariamente.

Esto ha sucedido, entre otras razones, como resultado de los esfuerzos de las multinacionales para
suministrar las materias primas y localizar la producción en cualquier lugar del mundo donde los
costes son inferiores y las ventajas mayores. Por ejemplo, algunos automóviles se montan en un
país con los componentes fabricados en otro u otros; por ejemplo, depósitos de gasolina fabricados
en Alemania, bombas limpiaparabrisas fabricadas en Turquía, conos y cojinetes fabricados en
Japón y software preinstalado desarrollado por ingenieros estadounidenses e hindús. Hoy en día
se hace difícil asociar un producto a un solo país de origen.

Los mercados financieros se han convertido en unos mercados altamente integrados, lo que permite
a los inversores diversificar sus carteras de forma internacional. Inversores de diversos países
colocan su dinero en los mercados internacionales tanto en forma de inversión directa como en los
fondos de inversión internacionales. Grandes corporaciones locales tienen sus acciones cotizando
en bolsas extranjeras y obtienen acceso al capital extranjero. Por ejemplo, inversiones de la
petrolera española Repsol en Venezuela o cualquier otro país, pueden ser financiadas en parte por
inversores norteamericanos que compran acciones de Repsol en la bolsa de Nueva York.

Es indiscutible que vivimos en un mundo en el que todas las funciones económicas (consumo,
producción e inversión) están altamente globalizadas. Por ello es esencial que los directores
financieros entiendan completamente la dimensión vital internacional de la dirección financiera.

5
Principales dimensiones de las finanzas internacionales

Tres grandes dimensiones diferencian las finanzas internacionales de las finanzas domésticas: 1)
riesgos internacionales, 2) oportunidades internacionales y 3) imperfecciones de mercado. Estas
tres grandes dimensiones de finanzas internacionales tienen su origen en el hecho de que naciones
soberanas tienen el derecho y el poder de emitir moneda, formular sus propias políticas económicas,
imponer impuestos y regular el movimiento de gente, mercancías y capitales por sus fronteras.
Revisemos brevemente cada una de estas dimensiones:

Riesgos internacionales

Las fluctuaciones experimentadas en los tipos de cambio durante los últimos años, así como en las
tasas de interés, en las tasas de inflación, han convertido la identificación, medición y gestión de los
riesgos procedentes de dichas fluctuaciones en una dimensión muy importante de las finanzas
internacionales. Por ejemplo, actualmente el tipo de cambio de las principales monedas como el
dólar norteamericano, el yen japonés, la libra esterlina y el euro, fluctúan continuamente y de forma
impredecible. La incertidumbre en los tipos de cambio tiene una influencia dominante en todas las
principales funciones económicas, que son; consumo, producción e inversión.

Debido a los estrechos vínculos que existen entre los mercados, acontecimientos en territorios
distintos tienen efectos que se dejan sentir inmediatamente en todos los mercados del mundo. La
gestión de estos riesgos se ha convertido en un campo dinámico de las finanzas internacionales.

Otro riesgo que empresas y particulares se pueden encontrar en un contexto internacional es el

riesgo político, que oscila entre cambios inesperados en las normas fiscales hasta la nacionalización
y expropiación de activos pertenecientes a extranjeros. El riesgo político surge del hecho de que
países soberanos pueden cambiar las normas del juego y las partes afectadas no pueden tener los
recursos efectivos. En mayo de 2006, tras la nacionalización por sorpresa de los hidrocarburos por
el gobierno de Evo Morales en Bolivia, el ejército boliviano ocupó los campos petrolíferos, refinerías
y hasta 54 gasolineras de los empresarios extranjeros. En este caso, la más perjudicada fue la
empresa española Repsol YPF, que era el mayor productor de gas natural de Bolivia

Oportunidades internacionales

El desarrollo de actividades de las empresas fuera de sus respectivos países de origen les permite
beneficiarse de una serie amplia de oportunidades: pueden ampliar s crecimiento, beneficiarse de

6
economías de escala, maximizar su rendimiento y reducir su coste de financiación mediante la
internacionalización de sus actividades.

Los inversores con una cartera diversificada internacionalmente pueden beneficiarse de una mayor
rentabilidad y/o menor riesgo que con solo una cartera puramente doméstica. Esto sucede
principalmente, debido a la existencia de un mayor conjunto de oportunidades de inversión.

El episodio de Bolivia ilustra la importancia de considerar los riesgos internacionales del mercado
en las finanzas internacionales.

Imperfecciones del mercado

A pesar del creciente integración de la economía mundial, la diversidad de barreras todavía dificulta
el libre movimiento de personas, mercancías, servicios y capital a través de fronteras nacionales.
Estas barreras incluyen restricciones legales, caras transacciones y costes de transporte y
tasaciones discriminatorias. De hecho, los mercados mundiales son altamente imperfectos.

Aunque las imperfecciones crean trabas y barreras en el buen funcionamiento de los mercados,
también proporcionan oportunidades para las empresas que se aventuran en los mercados
exteriores. Desde el punto de vista de la empresa esto se refleja en la localización de la producción
en el extranjero, así como en la disponibilidad de financiación en mercados y monedas distintos de
los propios.

Sin duda, la imperfección en los mercados financieros mundiales es el principal conductor de gran
parte de las operaciones de financiación y derivados. Un ejemplo interesante lo proporciona
Telefónica, la conocida multinacional española. Esta operadora ahorró unos 178 millones de euros
en el primer trimestre de 2004 gracias a su gestión activa de la deuda, que reducía más de dos
puntos el coste del pasivo. Uno de los principales campos de actuación de Telefónica para reducir
el coste de su financiación ha sido la continua búsqueda de oportunidades originadas por las
imperfecciones en los mercados de divisa y tasas de interés.

7
1. La balanza de pagos

8
1.- Introducción

Los mercados facilitan el desarrollo del comercio internacional proporcionando mecanismos para
intercambio de divisas y flujos de fondos entre diferentes países. Los flujos internacionales son
consecuencia directa de las transacciones económicas internacionales. La balanza de pagos
registra las transacciones económicas de un país con el resto del mundo.

En una economía abierta y global los residentes de un país realizan diferentes transacciones
económicas con los del resto del mundo. El registro sistemático de dichas transacciones producidas
a lo largo de un determinado periodo de tiempo, normalmente un año, se llama balanza de pagos.
Los gobiernos y las autoridades económicas necesitan la información proporcionada por ese
instrumento para poder diseñar su política monetaria (tasa de interés, tipo de cambio, inflación) y
evaluar la competitividad de su economía frente a la de otros países. Asimismo, los inversores y los
directores utilizan varios indicadores de esa balanza ara conocer mejor la salud y el crecimiento de
determinadas actividades económicas y comerciales de la economía.

1.1.- Los fundamentos de la balanza de pagos

Los procesos de medición de las actividades internacionales dela economía contienen tres pasos
esenciales: 1) identificar aquellas actividades que son de carácter internacional; 2) entender cómo
los intercambios de productos, servicios y capital afectan a la balanza de pagos; 3) entender los
principios de contabilidad de la balanza de pagos. Vamos a ver cada uno de estos apartados.

Identificación de transacciones internacionales

Normalmente es sencillo identificar este tipo de transacciones. La exportaciones e importaciones de

productos, como vinos, automóviles, maquinaria, etc., son transacciones internacionales fácilmente
identificables. Sin embargo, hay otras operaciones cuya identificación no está tan clara. Por ejemplo,
en un viaje turístico a Japón, un turista chileno compra una obra de arte. Esto en balanza de pagos
se clasifica como una importación. De hecho, todo lo gastado por los turistas en el exterior, tanto
para la compra de bienes como los servicios, se registran como la importación de servicios turísticos
en la cuenta corriente de la balanza de pagos.

Las transacciones en la balanza de pagos

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Contra lo que pudiéramos pensar, la balanza de pagos es más el estado de los flujos de fondos que
el balance de las actividades económicas de un país. Al registrar las transacciones económicas
llevadas a cabo durante un determinado periodo de tiempo, la balanza de pagos sigue la pista de
los flujos correspondientes a las continuas compras y los pagos entre un país y el resto del mundo.
Las principales transacciones registradas por la balanza de pagos son:

▪ Activos reales. El comercio de viene y servicios contra pagos tanto en moneda local como
en divisas.
▪ Activos financieros. Las entradas y salidas de capital por inversiones, préstamos, depósitos,
etc.

Normalmente, la primera clase de transacciones está recogida en la balanza por cudenta corriente
y la segunda por la balanza financiera. La balanza de pagosse compone de tres grupos principales
de cuentas:

▪ Cuenta corriente
▪ Cuenta de capital
▪ Cuenta financiera

La composición, los movimientos y el saldo de las transacciones comerciales y financieras con el

exterior son variables clave en al diseño de la política económica del país. La figura 1.1 muestra as
principales partidas de la balanza de pagos de un país. Nosotros vamos a utilizar las
especificaciones del Fondo Monetario Internacional (FMI) que son utilizadas por la mayoría de los
países. Como ejemplo, utilizaremos los datos de la economía española tal como los elabora el
Banco de España1.

1
Los países europeos siguen las normas del FMI con algunas normas adicionales específicas que permiten
la elaboración por el Banco Central Europeo de una balanza conjunta. El BCE define la balanza de pagos
como “la estadística que recoge, con el desglose apropiado, las transacciones transfronterizas durante el
periodo del calendario al que se refieren, mensual, trimestral, anual.

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 CUENTA CORRIENTE

Balanza comercial (1)

Servicios
Turismo
Otros servicios

Rentas (del trabajo, del capital) (2)

Transferencias (3)

CUENTA DE CAPITAL
Transferencias de capital (4)

CUENTA FINANCIERA
Inversiones directas
Inversiones de cartera
Inversiones en inmuebles
Otras inversiones
Variación de reservas (5)

PARTIDAS NO CLASIFICADAS, ERRORES Y OMISIONES (6)

Figura 1.1 Estructura de la balanza de pagos

Donde:

(1) Exportaciones menos importaciones de mercancías

(2) Cobros recibidos del exterior y pagos enviados al exterior por rentas del trabajo, intereses,
dividendos, etc.
(3) Operaciones sin contrapartida no materializadas en bienes de capital, por ejemplo, remesas
de emigrantes
(4) Operaciones sin contrapartida materializadas en bienes de capital; por ejemplo,
transferencias de los fondos europeos a un estado miembro para financiar obras públicas
(5) El aumento de reservas equivale a un préstamo del país al exterior, y lo contrario ocurre con
su disminución
(6) Incluidas diferencias de valoración. Se calcula por diferencia, para cuadrar la balanza de
pagos

11
Contabilidad de la balanza de pagos

El registro de las transacciones económicas en la balanza de pagos se lleva por partida doble, por
lo que toda anotación tiene como contrapartida al menos una anotación de signo contrario. Veamos
dos ejemplos: a) una empresa argentina importa cinta de video por valor de treinta millones de
pesos desde Japón; b) un fabricante de quipos de seguridad exporta mercancía a Chile por valor
de catorce millones de pesos. Estas transacciones se anotan en la balanza de pagos argentina de
la siguiente forma

Cuenta corriente

Debe Haber

a) Importación de cintas de video b) Exportación de equipos

(aumento de activo) 2.000.000 (Disminución de activo) 3.000.000

Cuenta financiera

Debe Haber

b) Recibo por exportar equipos a b) Pago por importar cintas de video

Chile (aumento de caja) 3.000.000 desde Japón (disminución de caja) 2.000.000

Conviene destacar dos puntos:

- Aunque el saldo por cuenta corriente y cuenta financiera no cuadran, el saldo de la balanza
de pagos debe cuadrar.
- El saldo de la cuenta financiera debe ser de la misma cuantía y de signo contrario al saldo
de la cuenta corriente (más la de capital)

Cuando se habla de déficit o superávit de la balanza de pagos se está haciendo referencia sólo a
algunas de sus cuentas o sub-balanzas.

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1.2.- La cuenta corriente

La balanza por cuenta corriente incluye todas las transacciones económicas internacionales de
bienes y servicios contra pagos tanto en moneda local como en divisas. La cuenta corriente se
subdivide en cuatro balanzas básicas: la balanza comercial (también llamada de bienes), servicios,
rentas y transferencias.

Como ilustración, la tabla 1.1 muestra la balanza por cuenta corriente de España.

Tabla 1.1

Cuenta corriente (acumulado 12 últimos meses en millones de euros)

Cuenta corriente Febrero Variación

2003 2004 Euros %

Balanza comercial -34.658 -38.715 -4.057 11,7%

Servicios 1.150 4,0%

Turismo 28.471 29.621 -358 18,4%
Otros servicios -1.944 -2.302
Total 26.527 27.319 792 3,0%

Rentas -10.901 -10.363 538 -4,9%

Transferencias 2.374 -29 -2.403

Total -16.658 -21.287 -5.129 30,8%

Las principales partidas de la cuenta corriente son:

- La balanza comercial: incluye las exportaciones de mercancías a no residentes y las

importaciones de mercancías de otros países. Como se puede observar en la tabla, de
febrero de 2003 a febrero de 2004 España experimentó un déficit comercial de 38.715
millones de euros. O sea, durante ese periodo las importaciones de mercancías superaron

13
 las exportaciones de mercancías en es cantidad. La balanza comercial es la principal partida
de la cuenta corriente, aunque los intercambios de los servicios cada vez tienen un mayor
peso en el comercio exterior de los países industriales.
- Servicios: esta partida de la cuenta corriente incluye las exportaciones e importaciones de
servicios, como por ejemplo el turismo, los servicios prestados por la banca a los
importadores y exportadores no residentes, servicios de transporte aéreo de las líneas
aéreas, los servicios prestados por una empresa nacional en la construcción de una
autopista en el exterior, etc., En realidad, en España casi todo el importe de la cuenta de
servicios es debido al turismo.

Actualmente el sector de servicios es una de las industrias con mayor tasa de crecimiento en la
economía de los países industrializados

Rentas

Incluye las operaciones sin contrapartida no materializadas en bienes de capital, por ejemplo,
remesas de emigrantes. En la cuenta de rentas los ingresos on las rentas recibidas por los
propietarios de factores (trabajo o capital) nacionales (argentinos, ecuatorianos, etc.), empleados
en el extranjero, mientras que los pagos son las rentas que enviamos a extranjeros propietarios de
factores productivos (trabajo o capital) empleados en nuestro país. Las rentas del trabajo recogen
la remuneración de trabajadores fronterizos, estacionales y temporeros.

Durante el periodo de febrero de 2003 a febrero de 200r, España pagó al exterior por rentas del
trabajo, intereses, dividendos, etcétera, 10.363 millones de euros más de lo que cobró (recibidos
del exterior) por estos mismos conceptos, según vemos en la tabla 1.1

Transferencias

En esta partida de la cuenta corriente se recogen como transferencias corrientes las remesas de
emigrantes, los impuestos, las prestaciones y cotizaciones a la Seguridad Social, donaciones
destinadas a la adquisición de bienes de consumo, retribuciones a personal que presta servicios en
el exterior en programas de ayuda, pensiones alimenticias, herencias, premios literarios, artísticos,
científicos y otros, premios de juegos de azar, cotizaciones a asociaciones benéficas, recreativas,
culturales, científicas y deportivas, etc. Como vemos en la figura 1.1 el saldo de las transferencias
durante los doce meses anteriores a febrero de 2004 resultó un déficit de 29 millones de euros.

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La balanza de cuenta corriente es uno de los indicadores económicos más importantes de un país
y en muchos casos puede convertirse en un objetivo de su política económica. La tabla 1.1 muestra
un déficit por cuenta corriente de 21.787 millones de euros para el periodo de febrero de 2003 a
febrero de 2004. Dicho de otra forma, durante ese periodo España gastó 21.787 millones de euros
más delo que ingresó. ¿Es bueno tener déficit por cuenta corriente? Para poder contestar esta
pregunta hay que tomar en consideración varios factores:

1. Las causas del déficit, porque no es lo mismo endeudarse para hacer frente a una mayor
inversión (que aumentará en el futuro la capacidad de producir y, por tanto, de hacer frente
a la deuda), que hacerlo para aumentar el gasto publico corriente o el consumo.
2. La cuantía del déficit. Si es igual al uno por ciento del PIB, puede ser sostenible, pero si
supera el 7 por ciento, difícilmente lo será.
3. La financiación del déficit: si se cubre con inversiones extranjeras, puede mantenerse
durante bastante tiempo, mientras que, si se financia con capitales especulativos a corto
plazo, su sostenibilidad puede ser mucho más problemática.

En el caso de España la principal causa del déficit por cuenta corriente es el déficit por la cuenta
comercial. Es decir, las importaciones de España superaron a las exportaciones durante el periodoq
eu estamos analizando. Este déficit comercial se debió a su vez a la fuerte apreciación del euro
frente al dólar en dicho periodo.

¿Cómo se financia el déficit? Para contestar a esta pregunta hay que analizar otra importante partida
de la balanza de pagos: la cuenta financiera.

A continuación se incluye link a la página del Banco Mundial con los saldos de la cuenta corriente
de todos los países del mundo.
https://datos.bancomundial.org/indicator/BN.CAB.XOKA.GD.ZS?end=2021&start=1960

15
1.3.- La cuenta de capital

Esta partida incluye las operaciones sin contrapartida materializadas en bienes de capital, por
ejemplo, transferencias de fondos de un organismo supranacional (por ejemplo, fondos europeos)
a un estado miembro para financiar obras públicas. La cuenta de capital española recoge
principalmente las transferencias de capital de administraciones públicas con la Unión Europea,
como el FEDER (Fondo de Desarrollo Regional) y los fondos de cohesión. También incluye la
adquisición de activos materiales no productivos (pagos por patentes, derechos de autor,
concesiones, etc.). Como se puede observar en la tabla 1.3, el saldo neto de estas operaciones
entre febrero de 2003 y febrero de 2004 alcanzó los 7.722 millones de euros

1.4.- La cuenta financiera

Figuran las entradas y salidas de capital por diferentes tipos de inversiones, préstamos, depósitos,
etc. También esta partida de la balanza de pagos incluye las variaciones del saldo de las reservas
de oro y divisas del país, es decir, mide el cambio en la riqueza financiera neta del país respecto al
resto del mundo. La figura 1.2 muestra la cuenta financiera de España:

- Inversión directa: incluye el balance neto de las inversiones del país en el exterior y del
exterior en el país para conseguir el control sobre el activo sujeto de la inversión. Por
ejemplo, cuando una empresa extranjera compra más del 51% de las acciones (mayoría de
control) de una fábrica de neumáticos en nuestro país, la operación se considera como una
inversión directa en nuestro país. Como se puede observar en la tabla 1.2 durante el periodo
analizado el saldo neto de las inversiones directas fue de207 millones de euros. El signo
positivo de este saldo indica que las inversiones directas españolas en el extranjero
estuvieron por debajo de las de los extranjeros en España por dicho importe.
- Inversión de cartera: es el balance neto de las inversiones minoritarias, desde la perspectiva
de control, del país en el exterior y del exterior en el país. Por ejemplo, acciones y bonos de
las empresas, bonos y obligaciones gubernamentales, pagarés, depósitos, warrants, etc..
En nuestro periodo de análisis, las inversiones de cartera de los extranjeros en España
superaron a las de los españoles en el extranjero en 986 millones de euros, según vemos
en la tabla 1.2
- Otras inversiones: es el balance neto de las inversiones en activos financieros, que incluye
todas las operaciones o posiciones financieras relativas a créditos comerciales, depósitos y

16
 préstamos y otras cuentas pendientes de cobro y pago con no residentes. En el periodo
analizado asciende a 18-633 millones de euros.
- Variaciones de reservas: las reservas oficiales incluyen el oro monetario y las divisas que
posee el banco central del país. La variación de reservas es una partida importante,
especialmente en un régimen de tipos de cambio fijos o cuasi fijos, porque refleja las
intervenciones del banco central en mercados de divisas (compraventa de moneda
extranjera) para mantener el tipo de cambio de la moneda nacional. El aumento de reservas
equivale a un préstamo del país al exterior y lo contrario ocurre con su disminución.

Tabla 1.2

Cuenta financiera (acumulado 12 últimos meses en millones de euros)

Cuenta financiera Febrero Variación

2003 2004 Euros %

Inversiones directas 1.973 207 -1.766 -89,5%

Inversiones de cartera 5.839 986 -4.853 -83,1%
Otras inversiones 7.455 18.633 11.178 149,9%
Variación de reservas --- ---

Total 15.267 19.826 4.559 29,9%

1.5.- Errores y omisiones

Incluidas diferencias de valoración. Se calcula por diferencia, para cuadrar la balanza de pagos.
Gracias a esta partida la balanza de pagos está siempre en equilibrio. (ver Tabla 1.3)

El saldo global de la balanza de pagos es, por tanto, el resultado de sumar los saldos de las cuentas
corrientes, de capital, financiera y los errores que se hayan podido detectar en los cálculos. El saldo
será, siempre, cero.

17
La existencia de superávit o déficit en alguna sub-balanza es algo normal; tan solo será preocupante
la situación cuando el desequilibrio sea muy importante y cuando se mantenga de manera sostenida
en el tiempo.

Tabla 1.3

La balanza de pagos (acumulado 12 últimos meses en millones de euros)

Cuenta corriente Febrero Variación

2003 2004 Euros %

Balanza comercial -34.658 -38.715 -4.057 11,7%

Servicios 1.150 4,0%

Turismo 28.471 29.621 -358 18,4%
Otros servicios -1.944 -2.302
Total 26.527 27.319 792 3,0%

Rentas -10.901 -10.363 538 -4,9%

Transferencias 2.374 -29 -2.403

Total -16.658 -21.287 -5.129 30,8%

Cuenta de capital 7.853 7.727 -126 -1,6%

Cuenta financiera

Inversiones directas 1.973 207 -1.766 -89,5%

Inversiones de cartera 5.839 986 -4.853 -83,1%
Otras inversiones 7.455 18.633 11.178 149,9%
Variación de reservas --- ---

Total 15.267 19.826 4.559 29,9%

Errores y omisiones -4.728 -6.011 -1.283 27,1%

Variación activos BdE -1.734 245 1.979

Balanza de pagos --- --- ---

Nota: El saldo resultante de la suma de la balanza corriente, de la cuenta de capital y de la balanza financiera se
compensa por variación de activos del Banco de España más los errores y omisiones

18
2.- Los factores que afectan a la balanza de pagos

Un desequilibrio, tanto en la balanza por cuenta corriente como en la cuenta de capital afecta de
forma significativa a la economía de un país y a su desarrollo. Por ello, la tarea de identificación,
control y gestión de los principales factores que afectan a la balanza de pagos es de suma
importancia.

Los principales factores que afecta a la balanza por cuenta corriente son:

• La tasa de inflación,
• La renta nacional,
• El tipo de cambio,
• Las políticas restrictivas del gobierno.

Vamos a ver a continuación el impacto concreto de cada uno de estos factores:

• Inflación: un aumento relativo en los precios de productos y servicios de un país frente a sus
principales socios en comercio exterior podría resultar en un déficit por cuenta corriente. Con
una tasa de inflación mayor, los consumidores locales prefieren comprar los productos y
servicios importados, ya que tienen precios mas competitivos., hecho que a su vez aumenta
las importaciones y disminuye las exportaciones, lo que significa un déficit por cuenta
corriente.
• Renta nacional: una subida relativa en el nivel de la renta nacional de un país en términos
reales aumentará la capacidad de consumo de las familias y por tanto la demanda por los
productos y servicios importados, lo que a su vez provocará (sin ningún cambio en otros
factores) un déficit por cuenta corriente.
• Tipo de cambio: las exportaciones de un país se cobran en moneda extranjera que se ha de
convertir a moneda nacional. El tipo de cambio es el precio de una moneda en unidades de
otra. Un aumento en el valor de la moneda nacional frente a las monedas extranjeras
encarecerá los productos nacionales dificultando así las exportaciones, lo que significaría un
déficit por cuenta corriente.
• Políticas restrictivas: pueden tener impacto en la balanza. Por ejemplo, mediante la
imposición de aranceles, también llamados tarifas, el gobierno puede subir el precio de
productos y servicios importados en el mercado nacional. De la misma forma, el gobierno

19
 puede reducir o limitar el volumen de importaciones mediante imposición de cuotas o cupos
sobre la importación de determinados bienes y servicios. También las restricciones
impuestas por el gobierno sobre los movimientos de flujos de capital (por ejemplo, control
de salida y entrada de flujos de capital, control cambiario, etc.) tienen un impacto directo
sobre la balanza por cuenta de capital y financiero de un país.

Hasta aquí hemos analizado el impacto de cada uno de los factores de forma separada sin suponer
ningún cambio en otros factores. En realidad, existe un alto nivel de interrelación e interacción entre
ellos, por lo que el impacto conjunto podría ser mayor o menor que el de cada uno por separado.

20
2. El mercado de divisas

21
1.- Introducción

El mercado de divisas (foreign exchange market, FOREX market o FX market) es el mercado

base de todos los demás mercados financieros internacionales, ya que en él se establece el valor
de cambio de las monedas en que se tienen lugar los flujos monetarios internacionales.

Actualmente, el mercado de divisas es el de mayor volumen de actividad en todo el mundo. A finales

de los años 70, el volumen diario de actividad estaba cifrado en 75.000 millones de dólares, El
volumen de contratación en el mercado de divisas alcanzó su máximo histórico en abril de 2013 con
un promedio diario de 5,3 billones de dólares, lo que supone un incremento del 35% con respecto
al año 2010. Desde esa fecha, se va manteniendo en ese nivel. Las instituciones financieras
distintas de intermediarios —categoría que comprende pequeños bancos, inversores institucionales
y hedge funds— se han convertido en el segmento de contrapartes más amplio y activo. La línea
divisoria que separaba claramente las operaciones entre intermediarios y la negociación para
clientes ha desaparecido.2.

A efectos comparativos, estas cuantías suponen que el nivel de negociación de la Bolsa de Nueva
York (la principal bolsa del mundo) equivale a una media hora del mercado de divisas, mientras que
la Bolsa de Madrid no llegaría ni a los dos minutos. En el mercado de divisas no son extrañas
operaciones individuales de 200-300 millones de dólares.

Para una mejor información sobre la magnitud de este mercado, pongo el link a una página web
informativa, de las muchas existentes. Datos de 2014, imaginemos pues ahora las cifras:
https://www.kantox.com/es/mercado-de-divisas-53-trillones-de-usd-diarios/

Para una mejor comprensión, pongo el link a un trabajo del Banco Internacional de Pagos, en
Basilea, con tablas de valores actualizadas a abril de 2016, últimos datos disponibles:

2
Datos tomados de BIS, que es la fuente básica de los datos estadísticos recogidos a lo largo de la mayor parte de este Capítulo.
En la segunda mitad de la década de los 90, el volumen diario de actividad llegó a sobrepasar los 1,6 billones de dólares. El
nacimiento de la UEM en Europa supuso una disminución de alrededor del 8% en dicho volumen como consecuencia, sobre
todo, de la desaparición del marco alemán. Mas información en: http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1312e_es.pdf

22
https://www.bis.org/statistics/triennialrep/2022survey_guidelinesturnover.pdf

Y, finalmente, en un alarde de “chauvinismo”, permítanme que les ponga el link a una página web
del Banco de España, con los datos de las operaciones registradas en España en los mercados de
divisas.

https://www.bde.es/f/webbde/GAP/Secciones/SalaPrensa/NotasInformativas/99/presbe2022_94.p
df

¿Cómo podríamos definir el mercado de divisas? Es el mercado, o la estructura organizativa,

a través de la cual se compran o venden las diferentes monedas, de tal forma que una transacción
en dicho mercado supone la compra o la venta de una moneda contra otra, a un determinado precio,
que se denomina tipo de cambio (exchange rate).

El tipo de cambio y su determinación es una de las cuestiones más importantes en los

mercados financieros. Es, quizá, el precio que afecta a una mayor parte de decisiones y variables
en ellos. Por ejemplo, la variación del tipo de cambio afectará tanto a la actividad comercial de un
determinado país (y por lo tanto a sus unidades productivas) como a la repatriación de los beneficios
de una empresa con plantas de producción en el extranjero, a las propias decisiones de expansión,
o a la inversión puramente financiera (ya sea en renta variable o fija). El efecto que tiene el tipo de
cambio en las decisiones empresariales, de inversión, o políticas, hace que su estudio, y el del
mercado de divisas en general, resulten claves para el entendimiento y análisis de la economía y
las finanzas.

En sentido estricto, no se debe confundir el mercado de divisas con el de monedas en su

estado físico. El concepto de divisa resulta complicado de especificar, porque no existe una
“definición oficial”. No obstante, en la práctica suelen manejarse dos:

1. Divisa en sentido amplio: Depósitos bancarios nominados en una moneda extranjera y

documentos que dan derecho a disponer de dichos depósitos (cheques, etc.) + Billetes en
moneda extranjera. Todo ello, en poder de residentes.

23
 2. Divisa en sentido estricto: Comprende únicamente el primer sumando del punto anterior (es
decir, se excluyen los billetes en moneda extranjera, que pasan a ser considerados como
una mercancía3, más que como un medio de pago).

En suma, podría definirse de forma genérica a las divisas como: medios de pago, en lo fundamental
depósitos bancarios a la vista, nominados en moneda extranjera y mantenidos por los residentes
de un país4.

Hechas estas precisiones, en el siguiente epígrafe estudiaremos las funciones y naturaleza

del mercado de divisas. A continuación, se describirán los agentes participantes en él, los
segmentos que lo componen y las características más importantes de cada uno. Con posterioridad,
abordaremos diversas cuestiones relacionadas con la expresión de los tipos de cambio. Finalmente,
se trata la relación entre los tipos de cambio forward y spot y los tipos de interés.

2. Funciones y naturaleza del mercado de divisas

El mercado de divisas, como cualquier otro mercado, cumple dos misiones fundamentales:
1) intercambiar los productos, en nuestro caso, las monedas de los diferentes países; y 2) fijar los
precios de los mismos.

Más específicamente, podemos señalar tres funciones básicas que cumple el mercado de
divisas:
1. Función de liquidez, facilitando los medios de pago necesarios para las transacciones. Esta
función está ligada tanto al comercio exterior como a los movimientos internacionales de
capitales, y se trata de la función originaria y primordial del mercado de divisas: de no existir
éste, no serían factibles las transacciones económicas que tengan lugar en un entorno de
homogeneidad monetaria (como sería el caso de la UEM), sino que sean dos o más
monedas distintas las que confluyan. Está asociada tanto al mercado “de contado” como al
de “a plazo”.5

3
Esto se debe a que han de ser manipulados físicamente (hay que contarlos, transportarlos, custodiarlos...) y, además, están
sujetos a deterioro y riesgo de pérdida. Estas circunstancias suponen unos costes añadidos para las entidades participantes
en los mercados de divisas, costes que justifican que en ocasiones existan diferencias entre la cotización no sólo de los billetes
y las restantes divisas, sino incluso entre los billetes grandes y los pequeños, como es frecuente en el caso del dólar
estadounidense.
4
No se consideran, por lo tanto, como divisas activos financieros tales como las acciones, las obligaciones, los pagarés, las
letras de cambio o cualquier otro medio de expresión de un crédito, ni tampoco las cuentas de no residentes, aunque estén
denominados en moneda extranjera.
5
Estos conceptos los explicaremos posteriormente.

24
 2. Función de seguro de cambio, permitiendo a los agentes económicos eliminar el riesgo
proveniente del aplazamiento en el pago de un bien o servicio. Está asociada al segmento
“a plazo” del mercado. Teniendo la posibilidad de vender (comprar) una divisa a un precio
determinado a una fecha futura, el exportador (importador) sabrá lo que recibirá (pagará),
es decir, el coste de la operación. Con ello se elimina el riesgo de cambio, es decir, el
asociado a la apreciación (depreciación) de la moneda nacional frente a otras divisas.

3. Función de crédito, proporcionando financiación. Está también asociada al mercado “a

plazo”.

En síntesis, podríamos caracterizar la naturaleza de los mercados de divisas señalando que

se trata de unos mercados interbancarios, regulados, sin un emplazamiento físico determinado,
continuo, muy concentrados, muy volátiles y fuertemente apalancados:

1. Son interbancarios porque los intermediarios son entidades crediticias, que operan por
cuenta propia o ajena.

2. Son regulados (organizados) en tanto en cuanto están sujetos a unas normas de general
cumplimiento, normalmente emitidas por los bancos centrales. No lo son en el sentido de
que exista una institución especializada [como podría ser, p. ej., la Comisión Nacional del
Mercado de Valores (CNMV), en el caso de la bolsa española) reguladora de los mismos
(son los bancos centrales, como responsables de la política cambiaria, los que supervisan
su funcionamiento), ni un lugar específico donde se desarrolla la contratación.

3. Son mercados sin un emplazamiento físico determinado6 – mercados “difusos” u over the
counter (OTC) – porque operan desde ordenador y con comunicación telefónica, sin
limitación de fronteras, al menos para aquellos mercados liberalizados, es decir, sin
limitación entre operadores residentes y no residentes. El sistema de confirmación de
operaciones y de liquidación de saldos es operado por una sociedad cooperativa, con sede
en Bruselas, llamada SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial

6
Los mercados de divisas pueden tener dos tipos de concepciones: 1) una amplia, global, mundial, que incluiría todos los
centros, personas, instalaciones, etc. que configuran la red de intercambios en divisas a escala internacional; y 2) otra acepción
más restringida, que se referiría a un determinado centro financiero (Madrid, Londres, etc.). Este nivel de concreción era
superior en el pasado, cuando al referirse, p. ej., al mercado de divisas de Madrid se mencionaba un determinado emplazamiento
físico, la planta principal del Banco de España, donde se reunían diariamente las entidades delegadas (esto es, las entidades
autorizadas a operar en divisas) y el propio Banco de España para establecer los tipos de cambio en las diferentes divisas
contratadas en el mismo. Este mercado con emplazamiento físico desapareció en 1991, siendo sustituido por un sistema
electrónico de precios en el cual publican sus cotizaciones las entidades que operan en él. Hoy el mercado de divisas de Madrid
vendría configurado por la red formada por todo el conjunto de instituciones financieras, terminales, ordenadores, teléfonos,
faxes, etc., que operan con divisas en Madrid.

25
 Telecommunication). Cada intermediario entra a través de una clave en el sistema
informático, localizado en lo que se denomina “sala de cambios” o dealing room, con tantas
terminales como operadores o cambistas, que siguen una divisa cada uno.
Cada operador suele tener ante sí cuatro pantallas (Figura 1), de las que una corresponde
al sistema telefónico (a base de números y páginas que se activan digitalmente) y otras a
los sistemas Reuters y Telerate que muestran precios (de contado y a plazo), noticias en
general... En dichas pantallas está incorporado el sistema mediante el que se opera con los
bancos (SWIFT).

Figura 1: Una típica mesa de operador en divisas

4. Son continuos. El mercado de divisas está abierto las 24 horas. del día para cualquier
usuario, siempre que opere con un banco que mantenga un servicio de guardia de 24 horas
o que disponga de cuentas en varios centros geográficos diferentes. Los mercados de
divisas suelen ajustarse al horario bancario de cada país7, pero muchos bancos ofrecen sus
servicios durante 24 horas seguidas y ejecutan las órdenes de sus clientes en diferentes
mercados. En algún lugar del planeta, los centros financieros están abiertos al negocio, y los
bancos y otras instituciones están intercambiando divisas día y noche, hora a hora,
interrumpiendo únicamente sus actividades los fines de semana.

7
En España, y por ende en Europa, el mercado abre a las 9:00 hrs. y cierra a las 18:00 hrs. En general, la franja horaria de los
mercados de divisas se corresponde en buena parte con el horario de actividad de sus respectivas bolsas.
La actividad es especialmente intensa cuando están abiertos tanto los mercados estadounidenses como los principales de
Europa – es decir, cuando es por la mañana en Nueva York y por la tarde en Londres.

26
 Fig.2: Zonas de tiempo de los principales mercados mundiales de divisas. Fuente: http://www.cmsfx.com

Como consecuencia de lo señalado, si, por ejemplo, en España un empresario

ordena la compra de 500 millones de yenes, normalmente dicha orden terminará en
Londres si se recibe en horas bancarias europeas, al ser Londres el principal
mercado europeo para el yen/euro. El banco español del cliente contactará con
varios bancos en Londres y cerrará contra el que el ofrezca mejor precio. Si el cliente
llama después de que Londres haya cerrado, el servicio de guardia del banco
español contactaría con bancos en Nueva York, y si lo hace después del cierre de
Nueva York, dirigirá la orden a Tokio o Singapur.

Fig.3: Horarios de apertura y cierre de algunos de los principales mercados de divisas del mundo con relación a la hora de
Nueva York.

5. Son muy concentrados, en varios sentidos:

27
 • Operativamente, están concentrados en muy pocas monedas: dólar estadounidense 8
(89% de las transacciones), euro (37%), yen (20%), libra esterlina (17%) y franco
suizo (6%). Todas las monedas cotizan respecto al dólar y sobre él pivota todo el
sistema y el mercado. Es la moneda de referencia básica9.

• Espacialmente, pues son muy pocos los centros financieros realmente de peso en el
mercado. Londres es el mayor mercado de divisas a nivel mundial, con alrededor del
31% del volumen global; le sigue a distancia Nueva York, con alrededor de 19%, y
Tokio es el 3º con el 8%. Así, en conjunto, los tres mayores mercados representan
aproximadamente el 58% del total.

• En cuanto al nº de operadores que intervienen activamente en los mismos y fijan los

precios. De entre los miles de agentes que operan con divisas en cualquier parte del
mundo, menos de trescientos son significativos en el mercado, y casi dos tercios del
total del volumen de actividad corresponden a transacciones entre los propios
intermediarios.

6. Son muy volátiles, mucho más que cualquier otro mercado financiero (los precios cotizados
varían unas 20 veces por minuto, y se estima que los tipos de cambio más activos a nivel
mundial pueden alterarse una vez cada 5 segundos). Esta característica obedece a varios
factores, que concurren simultáneamente: funcionamiento continuado de los mercados de
divisas, mayor frecuencia de transacciones a corto plazo, predominio de las operaciones de
carácter especulativo (suponen entre un 90-98% del volumen total).

7. Son fuertemente apalancados. Los inversores suelen tomar posiciones muy elevadas
endeudándose, confiando en que el mercado se mueva a su favor.

3. Participantes y segmentos en los mercados de divisas

8
En lo sucesivo, para abreviar, utilizaremos la denominación “dólar”, a secas, cuando queramos referirnos al dólar de EE. UU.
9
El amplio uso del dólar refleja su sustancial papel internacional como: (i) moneda de inversión en muchos mercados de
capitales; (ii) moneda de reserva mantenida por muchos bancos centrales; (iii) moneda de transacción en muchos mercados
bursátiles; (iv) moneda de facturación en muchos contratos; (v) moneda de intervención empleada por las autoridades
monetarias en operaciones en el mercado para actuar sobre sus propios tipos de cambio; y (vi) moneda vehículo en las
transacciones de divisas (para muchos pares de monedas, la práctica habitual en el mercado es intercambiar cada una de ellas
con una tercera moneda común como vehículo, que actúa a modo de comodín o numerario, mejor que intercambiar ambas
monedas directamente una con la otra: p. ej., un operador que desee cambiar coronas suecas a pesos filipinos, venderá coronas
por dólares y luego venderá los dólares por pesos filipinos). El empleo de una moneda vehículo reduce considerablemente el
nº de tipos de cambio con los que se debe operar en un sistema multilateral, proporcionando las ventajas de un menor nº de
mercados, más amplios y más líquidos con menores saldos de divisas, necesidades de información más reducidas y
operaciones más simples.

28
3.1. Participantes

Bancos centrales
Segmento mayorista

Mercado interbancario
Bancos comerciales "market makers"

"Broker" "Broker" "Broker" ... "Broker"

Resto de bancos comerciales

Seg. minorista

Otros intermediarios financieros no bancarios

Empresas no financieras y particulares

Figura 4: Estructura del mercado de divisas por agentes 10

A) Bancos comerciales

Actúan en el mercado de cambios como intermediarios para sus clientes y también por
cuenta propia (son, pues, dealers), con tres objetivos básicos: ofrecer un servicio a sus clientes;
administrar la “posición” de los bancos, para alcanzar su nivel óptimo; y obtener un beneficio.

La “posición” es el saldo resultante de las compras y ventas de una determinada divisa. Si

dicho saldo es igual a cero (∑ cobros = ∑ pagos), se dice que es “cerrada”; en caso contrario, la
posición se dice que es “abierta”. A su vez, una posición abierta puede ser de dos tipos: “larga” (∑
cobros > ∑ pagos) o “corta” (∑ cobros < ∑ pagos). Obviamente, la “posición” es determinante de
cara al riesgo cambiario: una posición “cerrada” implica que no existe dicho riesgo en absoluto,
mientras que una posición “abierta” (sea “corta” o “larga”) lo lleva siempre aparejado. De ahí que
los bancos tengan que controlar sus posiciones en divisas.

Por su parte, los beneficios proceden fundamentalmente de los diferenciales (spreads) entre
el tipo de cambio comprador y el vendedor, de las comisiones y del float o beneficio derivado del
tiempo que el banco tiene a su disposición los fondos que recibe de un cliente que desea convertirlos
en otra moneda.

10
Al mercado interbancario se le denomina también mercado “interdealer”. A veces se incluye bajo esta denominación
únicamente al “segmento mayorista”.

29
 Dentro del grupo de los bancos comerciales, ocupan un lugar muy destacado los
denominados market-makers o creadores de mercado, un conjunto de grandes bancos
multinacionales (Deutsche Bank, J. P. Morgan, Citigroup, etc.) que están dispuestos a cotizar una
horquilla de compra-venta para transacciones de elevado importe (10 millones de dólares o más).
En conjunto, estas entidades abarcan más del 55% del total de operaciones del mercado de divisas.

Las transacciones inferiores a 10 millones de dólares no llegan a los market-makers, sino

que son atendidas por dealers ordinarios que cotizan compras o ventas a partir de 1 millón de
dólares. Las operaciones “minoristas”, es decir, cuyo importe es menor que 1 millón de dólares,
suelen ser servidas por los bancos directamente a cargo de su “inventario” o “posición”, sin salir al
mercado.

En la página web de Euromoney, vemos los mejores bancos a nivel global, no solo en el
aspecto de su intervención en los mercados de divisas, sino en la totalidad de su negocio:
https://www.euromoney.com/euromoney-market-leaders/region-page?id=0

Por lo que se refiere a los mercados de divisas, el ranking , publicado también por Euromoney, a
junio de 2022, es el que vemos en la siguiente figura:

Ranking Banco o entidad financiera Posición mercado

2022 2020 2022
1 1 JP Morgan Chase 10,78%
2 5 UBS 8,13%
3 4 XTX 7,58%
4 2 Deutsche Bank 7,38%
5 3 Citigroup 5,50%
6 8 HSBC 5.33%
7 11 Jump Trading 5,23%
8 10 Goldman Sachs 4,62%
9 6 State Street 4,61%
10 9 Bank of America 4,50%
Fig.5: Cuota de mercado de los principales operadores del mercado de divisas, (Fuente: Euromoney)

30
B) Brokers
Los brokers o comisionistas actúan como intermediarios entre las instituciones bancarias 11.
En el mercado de divisas, las grandes empresas, los bancos menores regionales o los particulares no
tienen acceso directo a los brokers.

Una de las labores principales de los brokers es la de informar a sus clientes sobre la situación
del mercado. Normalmente, son los propios clientes quienes solicitan información, al hilo de las
operaciones que efectúan en cada momento; sin embargo, a los más importantes se les tiene al
tanto de cualquier acontecimiento que se considere de interés, aunque no lo hayan solicitado
expresamente.

Cuando un banco desea comprar o vender una moneda en determinadas condiciones, puede
comunicárselo a alguno de los brokers especializados en esa divisa, el cual tanteará el mercado sin
revelar la identidad del banco que le consulta. Si las condiciones definitivas son aceptadas por el
cliente, pone en contacto a las dos partes confirmándoles el acuerdo y los gastos que entraña (entre
ellos, lógicamente, está la comisión del propio broker).

La actuación a través de brokers permite, gracias a su anonimato, operar en el mercado de

divisas sin anticipar a los demás participantes en el mismo la estrategia del cliente. También puede
servir para tantear el pulso del mercado en momentos en los que no se observa una tendencia clara
en las cotizaciones: se puede utilizar a un broker para simular una intención de compra o venta a un
precio determinado, y ver qué respuesta da el mercado a este “farol”, para actuar luego en
consecuencia.

C) Bancos centrales

En lo concerniente al mercado de divisas, desempeñan tres funciones básicas: control del

mercado, intervención en el mismo (en su caso) y gestión de sus reservas.

11
No es imprescindible recurrir a ellos: los market-makers se pueden poner en contacto unos con otros directamente (a través
del teléfono, etc.).

31
 La función de control ha sido ya mencionada anteriormente, al analizar las características
que definen la naturaleza del mercado de divisas. En cuanto a la intervención, se refiere a la
responsabilidad de mantener el valor de la moneda doméstica frente a otras divisas,
responsabilidad que es aplicable no sólo en países cuya moneda está adscrita a sistemas de tipos de
cambio fijos, sino también en aquellos que, aun estando bajo regímenes de tipos de cambio
flexibles, siguen una flotación “sucia”, de modo que los bancos centrales actúan comprando o
vendiendo las divisas con respecto a las cuales la moneda local experimenta tensiones12. Por último,
la gestión de las reservas está vinculada a las tareas de administración y control de la oferta
monetaria por los bancos centrales.

D) Empresas no financieras

En la gran mayoría de los casos, se trata de agentes cuya actividad principal no es el mercado
de divisas, pero que en sus operaciones tienen que utilizar diferentes monedas como consecuencia
de actividades de exportación o importación derivadas del comercio exterior o de movimientos
internacionales de capitales. No obstante, hay otros agentes cuyo negocio es el mercado de divisas
en sí mismo: es lo que sucede con los especuladores y con los arbitrajistas.

Los especuladores obtienen sus ganancias dependiendo de las variaciones de los tipos de
cambio en el tiempo. Un especulador asume riesgos y actúa según sus expectativas.

Así, por ejemplo, si, esperando una apreciación de la divisa norteamericana, hoy compra dólares al
precio de 0,77724 euros por dólar, y dentro de un mes puede venderlos a un tipo de cambio de
0,77424 euros por dólar, habrá ganado tres centésimas de euro por cada dólar invertido en esta
operación. Si, por el contrario, dentro de un mes el tipo de cambio fuese de 0,77824 euros por dólar,
perdería una centésima de euro por cada dólar que quisiese vender.

12
Actualmente, buena parte de los bancos centrales, como la Reserva Federal estadounidense y el propio BCE aplican políticas
de benign neglect en cuanto al tipo de cambio de sus monedas; es decir, el principio básico es la no intervención de estos
policymakers en los mercados de divisas, permitiendo así la libre formación de los precios.

32
 Los agentes principales que actúan en movimientos especulativos son entidades financieras
que operan en el ámbito internacional y gestionan elevados volúmenes de dinero en forma de
fondos de inversión, fondos de pensiones, etc.

En la literatura, hay un amplio debate en torno a las implicaciones para el mercado derivadas
de la actuación de los especuladores, planteándose dos perspectivas:

- Especulación desestabilizadora: si una moneda se deprecia (aprecia), los especuladores

venderán (comprarán) la misma, con lo cual acentuarán su depreciación (apreciación).
- Especulación estabilizadora: si una moneda se deprecia (aprecia), los especuladores comprarán
(venderán) la misma, con lo cual frenarán su depreciación (apreciación).

En cualquier caso, para que una especulación tenga éxito, son imprescindibles los siguientes
requisitos mínimos:
• Poseer información no disponible por el público
• Evaluar la información en forma más eficiente y actuar más rápidamente
• Tener bajos costos de transacción
• Tolerar el riesgo de pérdida

En cuanto a los arbitrajistas, obtienen sus ganancias dependiendo de la variación del tipo de
cambio en el espacio (distintos centros financieros), pero en el mismo momento del tiempo y sin
correr ningún riesgo.
Así, por ejemplo, si el tipo de cambio en Londres es de 1’5000 dólares por euro y en el mismo
momento del tiempo el tipo de cambio en Nueva York es de 1’6000 dólares por euro, un arbitrajista
por cada 1’5 dólar invertido podría comprar un euro en Londres, y acto seguido vender ese euro en
Nueva York, obteniendo 1’6000 dólares. Ha empezado con 1’5 dólares y termina con 1’6 dólares.
Por tanto, ha ganado 10 centavos de dólar, y todo ello sin arriesgar nada. 13

13
Realmente, existen diversos tipos de arbitraje: bilateral, triangular, de paridad cubierta de intereses… El caso planteado aquí
es el más sencillo, correspondiente al denominado “arbitraje bilateral”.

33
 Los arbitrajistas contribuyen a evitar la fragmentación del mercado, haciendo que los precios
tiendan a converger (en el ejemplo anterior, se puede deducir fácilmente, por la ley de la oferta y la
demanda, que el tipo de cambio tendería a aumentar en Nueva York y a disminuir en Londres).

3.2. Segmentos

MERCADO DIVISAS

CONTADO (“SPOT”) PLAZO (“FORWARD”) DERIVADOS

33% 60% 7%

“OUTRIGHT” O
“FORWARD” DIRECTAS “SWAP” FUTUROS OPCIONES
16% 82% 16% 84%

Fig. 6: Segmentos del mercado de divisas

Como puede observarse en la Figura 6, la mayor parte del volumen en el mercado de divisas
corresponde a operaciones forward, en contraste con las correspondientes a derivados, cuyo papel,
en términos relativos, es muy reducido14.

Una operación de divisas al contado o spot es una compra-venta en la que la liquidación o

entrega efectiva de las divisas se realiza en un plazo no superior a dos días laborables.

Una operación de divisas a plazo o forward directa (o outright) es una compra-venta en la

que la liquidación tiene lugar en un período de tiempo de tres días laborables o más (generalmente
a un mes, dos, tres, seis y doce).

14
Por esta razón y, adicionalmente, la de que en este manual se dedica un capítulo específico al análisis del mercado de
derivados, aquí no se abordará dicho segmento, ciñéndonos en exclusiva a las operaciones spot y forward.

34
 Los swaps o permutas de divisas consisten en la venta (compra) simultánea de una divisa al
contado y la compra (venta) de dicha divisa en el mercado a plazo. Son operaciones parejas a los
“repos” de activos financieros.

4. Expresión de los tipos de cambio

En la contratación internacional, en las pantallas electrónicas (Reuters, etc.) las divisas se

suelen identificar mediante unos códigos normalizados que constan de tres letras (“códigos ISO”),
de las cuales por regla general las dos primeras se corresponden con el nombre del país y la tercera
con la denominación de la moneda, todo ello en inglés. Ejemplo: Dólar estadounidense → USD (=
United States Dollar).

Cuando los operadores negocian verbalmente entre sí suelen utilizar apodos. Ejemplo: Dólar
estadounidense → Buck o greenbuck.

El tipo de cambio es el precio de una moneda (“moneda base”) en términos de otra

(“moneda variable”). Representa el número de unidades de la moneda variable que es preciso
entregar para obtener una unidad de la moneda base. La convención usual al expresar la cotización
del tipo de cambio entre dos divisas es poner la moneda base primero y después la moneda variable.

Por ejemplo, el tipo de cambio entre el dólar y el yen se escribe como “USD/JPY” (= tipo de cambio
dólar-yen, tipo de cambio del dólar frente al yen) si se refiere al número de yenes iguales a 1 dólar,
pero como “JPY/USD” (= tipo de cambio yen-dólar, tipo de cambio del yen frente al dólar) si se
refiere al número de dólares iguales a 1 yen. El código de la divisa escrito a la izquierda (derecha) es
la moneda base (variable).

Los tipos de cambio pueden expresarse de dos formas:

- Cotización directa o en términos europeos, en la cual la moneda vehículo (por antonomasia, el

dólar) es la moneda base. Ejemplo: un tipo USD/EUR de 0’89145 (es decir, 1 dólar = 0’89145
euros).

35
- Cotización indirecta o en términos americanos, donde la moneda vehículo es la moneda
variable. Ejemplo: un tipo EUR/USD de 1’12117 (esto es, 1 euro = 1’12117 dólares).

En la práctica, se utilizan ambos métodos de cotización, pudiendo establecerse las siguientes

reglas generales:

- En el mercado interbancario:
❖ Cuando se fijan cotizaciones con respecto al euro, la libra esterlina, el dólar
australiano o el dólar neozelandés, lo usual es utilizar el sistema indirecto, de
modo que estas cuatro divisas son la moneda base.

❖ A excepción de los cuatro casos citados, todos los tipos frente al dólar
estadounidense se cotizan siempre con el dólar como moneda base (sistema
directo).

- En el mercado de futuros:

❖ Las cotizaciones frente al dólar estadounidense normalmente toman a dicha

divisa como moneda variable (método indirecto).

- En otros casos:

❖ No existe una convención universal.

Dado que el tipo de cambio puede establecerse de dos formas, la interpretación que deba
darse a las variaciones del mismo15 diferirá en su significado:

15
La menor cantidad que puede variar un tipo de cambio, recibe el nombre de “pip”, “pipo” o “punto”. Se corresponde con el
último dígito de la fracción decimal del tipo de cambio (una diezmilésima de la moneda variable, para tipos de cambio cotizados
con cuatro decimales, que es el caso más habitual; en supuestos especiales, como el del yen, que se cotiza con dos decimales,
un “pip” será una centésima de la moneda variable).
Así, las variaciones del tipo de cambio, al igual que los tipos de interés, suelen medirse por puntos y no por cambios relativos
porcentuales.

36
- En el sistema directo, si el tipo de cambio aumenta (disminuye), la moneda variable se deprecia
(aprecia) y la moneda base se aprecia (deprecia).

- En el sistema indirecto, las variaciones hay que entenderlas al revés que en el caso anterior.

En cualquier caso, y como regla nemotécnica, podemos decir que la expresión del tipo de
cambio, tanto en forma directa como indirecta, que indica A/B=c, significa que una (1) unidad de
la divisa A equivale a c unidades de la divisa B.

Deben utilizarse conceptos precisos (apreciación, depreciación) y evitar los ambiguos como,
por ejemplo, “caída del tipo de cambio”, dado que tienen significados distintos en función del
sistema utilizado. Igualmente, aunque el significado económico es análogo, resulta importante
distinguir los binomios apreciación/revaluación y depreciación/devaluación: el mercado aprecia o
deprecia (sistemas de tipos de cambio flexibles), mientras que los bancos centrales devalúan o
revalúan (sistemas de tipos de cambio fijos). Expresiones tales como “en las últimas semanas, el
dólar se ha devaluado frente al euro” son totalmente inapropiadas.

Sea cual fuere el sistema de cotización empleado, la presentación de los tipos de cambio de
dos divisas incluye por lo general un par de precios16:

- El de compra (bid): precio al que los operadores están dispuestos a comprar la moneda base
cotizada contra la moneda variable.
- El de venta (ask u offer): precio al que los operadores están dispuestos a vender la moneda base
cotizada contra la moneda variable.

16
A veces se presenta un único valor para cada tipo de cambio. En este caso, estamos ante el tipo medio, obtenido como
media aritmética de los correspondientes tipos comprador y vendedor.
Por otro lado, debe advertirse que los operadores del mercado suelen expresar las cotizaciones entre ellos con tan sólo las dos
últimas cifras decimales de la cotización, sobreentendiendo que la otra parte conoce el resto (conocido como big figure o
handle).

37
 En el caso de tipos de cambio forward, obviamente, debe indicarse, además, el plazo
temporal al que se refieren los mismos. Los plazos de maduración de los contratos forward aparecen
en la prensa financiera, pantallas electrónicas, etc. con vencimientos estandarizados (standard
forward value dates) (una semana, 30 días, 60 días, etc.), pero ello no obsta para que los agentes
económicos puedan solicitar contratos a medida con otros plazos de entrega (odd maturity dates o
broken dates).

El tipo de cambio forward (Ft) difiere normalmente del tipo de cambio spot. La diferencia se
puede expresar de dos formas:
- En términos absolutos, mediante lo que se conoce como “diferencial a plazo”, “puntos swap” o
forward spread: FSt = Ft – S.
Los “puntos swap” son la forma habitual de expresar las cotizaciones entre los profesionales de
los mercados forward. La otra alternativa (Ft) a la hora de expresar los tipos “a plazo” es más
corriente en los medios dirigidos al gran público, y se denomina “cotización outright” o “precio
del seguro de cambio”.
- En términos relativos, a través de la denominada “prima (o descuento) a plazo” o forward
premium: FPt = (FSt / S) · 100,
o, alternativamente, utilizando el concepto equivalente anualizado o estandarizado:
FPSt = FPt · T/t = (FSt / S) · T/t · 100, donde T es la base anual (medida en días, meses, etc., en
función de la unidad de tiempo en que venga expresado el vencimiento t del contrato forward).

Sea cual sea la definición adoptada, el significado económico de la prima (o descuento) a

plazo puede tener tres interpretaciones distintas:
❖ Si FSt, FPt ó FPSt son menores que cero, entonces se dice que la moneda variable (base) está
“a premio” (“a descuento”).
❖ Si FSt, FPt ó FPSt son mayores que cero, entonces se dice que la moneda variable (base) está
“a descuento” (“a premio”).
❖ Si FSt, FPt ó FPSt son iguales a cero, entonces se dice que la moneda variable cotiza “a la par”.

5.- Tipos cruzados

38
 Se ha convertido en práctica habitual en el mercado de divisas utilizar el dólar como
referencia para la cotización de las demás monedas, dado que es mucho más operativo
normalmente actuar a través del dólar que en el mercado bilateral entre las dos monedas
consideradas, especialmente para operaciones de gran volumen 17.

Sin embargo, los valores entre otras dos monedas pueden ser fácilmente obtenidos a través
de sus respectivas cotizaciones bilaterales con el dólar. Estas paridades se conocen como “tipos
cruzados” (cross rates), que pueden definirse como cualquier tipo de cambio entre un par de
monedas distintas al dólar.

Hay dos clases de tipos cruzados:

- Directos o cotizados (directly traded cross rates), provienen del intercambio directo entre ambas
monedas en el mercado. Ejemplo: tipo de cambio libra esterlina – franco suizo.
- Derivados (derived cross rates). Se calculan a partir de las cotizaciones frente al dólar de las dos
monedas en cuestión, de acuerdo con las siguientes reglas:
❖ Caso I: Ambas divisas cotizan “en términos europeos”
Bid cruzado = Bid moneda variable / Ask moneda base
Ask cruzado = Ask moneda variable / Bid moneda base
❖ Caso II: Ambas divisas cotizan “en términos americanos”
Bid cruzado = Bid moneda base / Ask moneda variable
Ask cruzado = Ask moneda base / Bid moneda variable
❖ Caso III: Ambas divisas cotizan de diferente forma
Bid cruzado = Bid moneda variable · Bid moneda base
Ask cruzado = Ask moneda variable · Ask moneda base

Ejemplo. Si tenemos los siguientes tipos spot:

Dólar / Corona danesa (USD/DKK) 6’9631 – 6’9651
Dólar / Franco suizo (USD/CHF) 1’5005 – 1’5008
entonces, teniendo en cuenta que estamos ante el caso I, el tipo cruzado para la corona danesa
frente al franco suizo (DKK/CHF) vendría dado por:

17
A estos efectos, recuérdese lo señalado anteriormente al hablar de la utilización de una moneda vehículo.

39
Bid = 1’5005 / 6’9651 = 0’2154 francos suizos por corona danesa.
Ask = 1’5008 / 6’9631 = 0’2155 francos suizos por corona danesa.

6.- La relación entre la tasa de interés, la inflación y el tipo de cambio

Tras apreciar la importancia de los movimientos en los mercados de divisas y de una primera
aproximación a los determinantes del tipo de cambio, se puede entrever la conveniencia de
disponer de un marco de análisis que permita predecir los movimientos del tipo de cambio.

En este sentido, las paridades básicas son un conjunto de relaciones de equilibrio que se dan en los
mercados reales (de bienes y servicios) y en los mercados financieros.

Si bien no está demostrada la validez de todas estas relaciones, las paridades básicas constituyen
una herramienta útil a la hora de identificar cuáles son las variables que están más relacionadas con
los movimientos del tipo de cambio. Vamos a estudiar la relación entre la inflación y el tipo de
cambio.

6.1 ¿De qué depende el tipo de cambio?

Existen varias teorías que pretenden explicar los movimientos del tipo de cambio, e incluso
proporcionan una base para predecirlo, así como para explicar la razón por la que se producen
diferencias entre la oferta y la demanda de una moneda determinada, lo que implica una alteración
de su precio o tipo de cambio. Dichas diferencias entre la oferta y la demanda se pueden deber a
diversas causas:

• El comercio internacional de bienes. Por la adquisición de bienes en otros países.

• La inversión. Hoy en día, con la mayoría de las legislaciones de los países permitiendo la libre
movilidad de capitales, las personas colocan sus fondos allá donde desean, tanto en
inversiones productivas como en inversiones financieras.

• Especulación. Basada en la adquisición o venta de divisas con la esperanza de obtener una

ganancia en el cambio de una moneda por otra.

• El arbitraje. Que consiste en adquirir la moneda en un mercado por un precio inferior e,

instantáneamente, venderla en otro distinto por un precio superior. Con ello se consigue un
beneficio y se logra que todos los mercados tengan cotizaciones similares de las diversas
divisas.

En función de estas motivaciones, las principales teorías que tratan de explicar estas variaciones en
los tipos de cambio se basan en dos factores que condicionan los comportamientos inversores o
comerciales internacionales:

40
 a. el precio de los productos o servicios,
b. el tipo de interés del dinero (un mayor tipo nominal atrae al capital extranjero; esta entrada
de capital provoca apreciación del tipo de cambio, etc.).

En el siguiente esquema vemos la relación que existe entre las principales teorías que intentan
explicar las variaciones en los tipos de cambio. Vamos a desarrollar estas teorías a continuación:

Estas teorías son:

1ª. Teoría de la paridad de los tipos de interés. Liga el tipo de interés con el tipo de cambio a plazo
en sentido directo.

2ª. Teoría de la paridad del poder adquisitivo (PPA). Liga el tipo de cambio con la tasa de inflación
siendo la relación de orden directo: cuando la inflación disminuye el tipo de cambio desciende (la
moneda se aprecia), y viceversa.

3ª. Efecto Fisher. Relaciona la tasa de inflación con el tipo de interés. La relación es de tipo positivo,
pues a un aumento del índice de inflación le seguirá un aumento del tipo de interés nominal, y lo
contrario.

4ª. Efecto Fisher internacional. Pone de manifiesto que existe una relación entre el tipo de cambio
y el de interés de forma directa. A largo plazo, a un aumento del tipo de interés de una moneda le
seguirá la depreciación de la misma, es decir, un aumento del tipo de cambio.

41
5ª. Teoría de las expectativas: Utiliza el tipo de cambio a plazo como estimador del tipo de cambio
al contado, relacionándolos de forma directa.

1. La paridad de tasas de interés

Esta teoría, inicialmente, la desarrolló Keynes. Al igual que la PPA, que veremos en el próximo
apartado, se basa en la “ley del precio único”, pero aplicada a los mercados de activos financieros
en cuanto a que aquellos activos que estén cotizados en la misma moneda deberán tener el mismo
valor sea cual sea el mercado en que coticen.

Las cotizaciones a plazo están estrechamente relacionadas con los diferenciales de los tipos de
interés en los distintos mercados. Así, la prima o descuento de una moneda respecto de otra,
siempre que no existan interferencias sobre el libre movimiento de capitales, tenderá a ajustarse a
las diferencias entre los tipos de interés de los dos países: si el tipo de interés de una moneda sube
respecto al de otra divisa, se querrá comprar activos financieros nominados en esa moneda. Para
poder hacer esto habrá que comprar previamente la moneda en cuestión, fortaleciendo así su tipo
de cambio. En este sentido, las divisas que cotizan “a premio” tendrán unos tipos de interés más
reducidos que aquellas que cotizan “a descuento”. La relación entre los tipos de cambio al contado,
a plazo y los tipos de interés, se conoce como “teoría de la paridad de tipos de interés” y
matemáticamente puede expresarse así:

𝒊 − 𝒊∗ = 𝑭𝑷𝑺𝒕

donde i e i* son los tipos de interés de las monedas variable y base, respectivamente 18.
A partir de esta teoría, se pueden obtener las siguientes expresiones alternativas, que vinculan los
tipos de cambio forward con los tipos spot y los tipos de interés:

𝑡
1+𝑖×𝑇
𝐹𝑡 = 𝑆 × 𝑡
1 + 𝑖∗ ×
𝑇
𝑡
(𝑖 − 𝑖 ∗ ) ×
𝐹𝑆𝑡 = 𝑆 × 𝑇
∗ 𝑡
1+𝑖 ×
𝑇

Los resultados obtenidos a partir de las dos expresiones del párrafo anterior son valores de
equilibrio, que pueden coincidir o no en un momento dado con los cotizados realmente en los
mercados de divisas. Si no se cumplieran dichas igualdades, se podrían obtener beneficios sin riesgo
mediante la técnica conocida como “arbitraje de intereses con cobertura”. La actuación de los
arbitrajistas forzaría a que los tipos de mercado terminasen por ajustarse a los valores de equilibrio.

18 La teoría de la paridad de interés sirve para explicar el comportamiento de los tipos de cambio a corto plazo. A largo plazo,
los tipos de cambio dependen fundamentalmente del diferencial entre las tasas de inflación de los distintos países, a través de
lo que se conoce como “teoría de la paridad de poder adquisitivo” (PPA).

42
Ejemplo: Supongamos que el tipo de interés del dólar a seis meses fuese del 5% y el del euro del 3%,
el tipo de cambio spot 1’0888 dólares por euro y el forward a un año cotizado en el mercado fuera
1’1200 dólares por euro.

Con estos datos, tendríamos que el tipo forward de equilibrio valdría:

6 6
1 + 𝑖 × 12 1 + 0′ 05 × 12
′
𝐹6 = 𝑆 × = 1 0888 × = 1′ 0995𝑑ó𝑙𝑎𝑟𝑒𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑒𝑢𝑟𝑜
6 6
1 + 𝑖 ∗ 12 1 + 0′ 03 × 12

Como puede apreciarse, el tipo cotizado en el mercado (1’1200) difiere del de equilibrio
(1’0995), pudiendo decirse en este caso que “el dólar está barato con relación al euro” (1 euro vale
en el mercado 1’1200 dólares, cuando en situación de equilibrio debería valer 1’0995 dólares), con
lo cual, para aprovechar las posibilidades de arbitraje de intereses con cobertura, deberíamos
endeudarnos en dólares, convertirlos en euros e invertir en Europa. De esta forma:

1) Pediríamos prestados dólares, por ejemplo 1.000 USD, a devolver a los 6 meses, al 5%, con
lo cual tendríamos que reintegrar 1.000 x (1 + 0’05 x 6/12) = 1.025 USD

2) Cambiaríamos por euros, en el mercado spot, los dólares obtenidos en el punto anterior:

1.000,00 𝑈𝑆𝐷
= 918,44 𝐸𝑈𝑅
𝑈𝑆𝐷
1,088 𝐸𝑈𝑅

3) Colocaríamos los euros obtenidos en el punto anterior en Europa, al 3%, durante 6 meses,
con lo que obtendríamos al final: 918’44 x (1 + 0’03 x 6/12) = 932’22 EUR.

4) Venderíamos en el mercado forward el montante del punto anterior, al tipo 1’12000 dólares
por euro, con lo que percibiríamos al cabo de 6 meses:
USD
932’22 EUR x 1’1200 = 1.044’09 USD
EUR

Teniendo en cuenta 1) y 4), como resultado obtendríamos un beneficio de 1.044’09 – 1.025 = 19’09
USD.

Los beneficios potenciales derivados del arbitraje son, no obstante, efímeros: si los agentes
son racionales y no hay restricciones para operar en los mercados en divisas, el dólar tendería a
depreciarse al contado (punto 2) y a apreciarse a plazo de 6 meses (punto 4), y lo contrario ocurriría
con el euro, obviamente. Las fuerzas del mercado forzarían, pues, a que se redujese la cotización
forward desde 1’1200 dólares por euro hasta irse aproximando a 1’0995 dólares por euro, de modo
que las oportunidades de arbitraje desaparecerían. La actividad de los arbitrajistas ayuda a que los
niveles de los tipos de cambio tiendan a alcanzar los valores de equilibrio.

Puede verse otra interpretación de esta teoría en el siguiente link:

https://invezz.com/es/definiciones/paridad-de-tipos-de-interes/

43
 2. La paridad del poder adquisitivo

En principio, a corto plazo, las variaciones del tipo de cambio vienen explicadas por la teoría de la
paridad no cubierta de intereses (PNCI). Esta teoría, por sí sola, sólo permite explicar el tipo de
cambio a corto plazo, pues a largo plazo, los estudios empíricos sobre determinación de los tipos de
cambio demuestran que las variaciones del tipo de cambio NO responden al diferencial de intereses.

Entre las teorías más utilizadas para explicar la evolución del tipo de cambio a largo plazo, pero sin
ser la única, se encuentra la Teoría de la Paridad del Poder Adquisitivo. Se trata de una teoría muy
sencilla que toma como punto de partida la Ley del Precio Único.

La ley del precio único

En condiciones de libre competencia y ausencia de costes de transporte y barreras al comercio, un

mismo bien debe tener un único precio en cualquier país.

Ejemplo:

• Un iPod (80 gb) tiene un precio de 379 euros en El Corte Inglés en Madrid
• Un iPod en Nueva York tiene un precio de 349 dólares.
• Si el tipo de cambio EUR/USD es 1,25 ¿cuántos euros me cuesta el iPod en New York?: 349$
/ 1,25 = 279,20 euros

Por tanto, el iPod me cuesta 99,80 euros más en Madrid que en Nueva York. Si no hay costes de
transacción ni barreras al comercio, todo el mundo preferirá comprar iPod en Nueva York. Habrá un
aumento de la demanda de iPod en New York que hará subir su precio en dólares y una reducción
de la demanda de iPod en Madrid haciendo bajar su precio en euros ¿hasta cuándo? Hasta que el
precio del bien en ambos países sea el mismo. ¿Cuál es el tipo de cambio que hace que el precio en
euros sea igual al precio en dólares?

𝑷𝑼𝑺𝑫 = 𝑬𝑼𝑺𝑫/𝑬𝑼𝑹 × 𝑷𝑬𝑼𝑹

𝑷𝑼𝑺𝑫
𝑬𝑼𝑺𝑫/𝑬𝑼𝑹 =
𝑷𝑬𝑼𝑹

𝟑𝟒𝟗 𝑼𝑺𝑫
𝑬𝑼𝑺𝑫/𝑬𝑼𝑹 = = 𝟎, 𝟗𝟐𝟏
𝟑𝟕𝟗 𝑬𝑼𝑹

Para que me resulte indiferente comprar una iPod en New York que en Madrid, dados los precios
actuales, el tipo de cambio debería ser 0,921 en lugar de 1,25.

44
La paridad del poder adquisitivo (PPA)

La PPA es una extensión de la ley del precio único. Si la ley del precio único se cumple para todos los
bienes, debe cumplirse también cuando en lugar del precio de un único bien se utilice un índice de
precios de una cesta de bienes y servicios.

La teoría de la PPA afirma que el tipo de cambio entre las monedas de 2 países es igual a la relación
entre los niveles de precios de esos 2 países. Sólo así el poder adquisitivo de las monedas de ambos
países es el mismo.

La PPA predice que, dado el índice de precios externo (P*), un aumento del nivel de precios interno
(DP) reduce el poder adquisitivo de la moneda interna en la economía doméstica y por tanto el tipo
de cambio debería también reflejar esta disminución del poder adquisitivo, produciéndose así una
depreciación de la moneda interna.

Por tanto, según la PPA:

𝑷∗
𝑬𝑼𝑺𝑫/𝑬𝑼𝑹 = = 𝐏𝐏𝐀 𝐚𝐛𝐬𝐨𝐥𝐮𝐭𝐚
𝑷

Donde P* y P representan los índices de precios externos e internos. A esta expresión se le conoce
como PPA absoluta.

Un ejemplo de la PPA absoluta:

Si P* = 150 y P = 125 el tipo de cambio que satisface la PPA es: E $/€ = 150 / 125 = 1,2

La PPA relativa

La afirmación de la PPA absoluta es demasiado restrictiva (los índices de precios deben ser iguales:
misma cesta de bienes, misma ponderación de los bienes en la cesta, etc.)

La PPA relativa afirma que los precios y los tipos de cambio varían en una proporción que mantiene
constante el poder adquisitivo de la moneda nacional de cada país en relación con el de las otras
divisas. Es decir, relaciona las variaciones en el nivel de precio con las variaciones en el nivel de
precios de otro país; o sea que relaciona las tasas de inflación. En una palabra: si el precio de un
filete en España es de 3,00 euros y en los EEUU fuese de 2,30 dólares, para que se cumpliera la PPA
el tipo de cambio del euro con respecto al dólar debería ser 1,304.

Siendo IP€ el índice de precios en la Eurozona, IP$ el índice de precios en USA y S 0(€/$) el tipo de
cambio actual del euro con respecto al dólar, vemos que, según la forma absoluta de esta teoría, el
tipo de cambio vendrá dado por la relación entre los índices de precios de ambos países:

€ €
𝑰𝑷€ = 𝑰𝑷$ × 𝑺𝟎 ( ) → 𝑺𝟎 ( ) = 𝑰𝑷€ ÷ 𝑰𝑷$
$ $

45
Pero los índices de precios varían a lo largo del tiempo, y a dicha variación es a lo que denominamos
tasa de inflación (g), por lo que si calculamos la expresión anterior para un momento futuro del
tiempo, obtendremos:

€
𝑰𝑷€ × (𝟏 + 𝒈€ ) = 𝑰𝑷$ × (𝟏 + 𝒈$ ) × 𝑺𝟎 ( ) × (𝟏 + 𝒕€ )
$ $

Donde t€/$ indica la variación del tipo de cambio (es decir, S 1(€/$) / S0(€/$), siendo g€ y g$ las tasas
de inflación europea y americana, respectivamente, expresadas en tanto por uno. Ahora, utilizando
las dos expresiones anteriores y dividiendo la segunda por la primera, obtendremos:

(𝟏 + 𝒈€ ) = (𝟏 + 𝒈$ ) × (𝟏 + 𝒕€ )
$

𝟏 + 𝒈€ = 𝟏 + 𝒈$ + 𝒕€/$ + 𝒈$ + 𝒕€/$

𝒈 € − 𝒈$
𝒕€/$ =
𝟏 + 𝒈$

Esta es la expresión exacta que nos explica la variación del tipo de cambio en función de las
variaciones en los índices de precios, o tipos de inflación, entre dos países (la forma relativa de la
PPA). La expresión que habitualmente se utiliza es la que explica la variación del tipo de cambio en
función solamente de la diferencia en las tasas de inflación:

𝒕€/$ = (𝒈€ − 𝒈$ )

Expresión que se deriva de despreciar 𝒈$ × 𝒕€/$ , al considerar que cuando las tasas de inflación son
pequeñas, ambos componentes son cantidades muy inferiores a la unidad y su producto más
pequeño aún.

Otra forma de expresarla es la siguiente:

𝑬𝑼𝑺𝑫
𝑬𝑼𝑹
,𝒕 𝑷∗𝒕 /𝑷∗𝒕−𝟏
= = 𝐄𝐱𝐩𝐫𝐞𝐬𝐢ó𝐧 𝐞𝐱𝐚𝐜𝐭𝐚 𝐝𝐞 𝐥𝐚 𝐏𝐏𝐀 𝐫𝐞𝐥𝐚𝐭𝐢𝐯𝐚
𝑬𝑼𝑺𝑫 𝑷𝒕 /𝑷𝒕−𝟏
,𝒕−𝟏
𝑬𝑼𝑹

La expresión anterior puede aproximarse del siguiente modo:

46
 𝑬𝑼𝑺𝑫 𝑬𝑼𝑺𝑫
,𝒕− ,𝒕−𝟏
𝑬𝑼𝑹 𝑬𝑼𝑹
= 𝝅∗ − 𝝅 = 𝐄𝐱𝐩𝐫𝐞𝐬𝐢ó𝐧 𝐚𝐩𝐫𝐨𝐱𝐢𝐦𝐚𝐝𝐚 𝐝𝐞 𝐥𝐚 𝐏𝐏𝐀 𝐫𝐞𝐥𝐚𝐭𝐢𝐯𝐚
𝑬𝑼𝑺𝑫
,𝒕−𝟏
𝑬𝑼𝑹

Según la PPA relativa:

• Un aumento de la tasa de inflación externa aumenta el poder adquisitivo de nuestra moneda

y por tanto debe producirse una apreciación nominal de nuestra moneda frente al exterior
• Un aumento de la tasa de inflación interna reduce el poder adquisitivo de nuestra moneda
y por tanto debe producirse una depreciación nominal de nuestra moneda

Pongamos un ejemplo: Si el cambio actual entre el euro y el dólar es de 0,74973 EUR/USD y según
las previsiones económicas el diferencial de inflación entre la eurozona y los USA se espera que sea
de un -2% para el próximo año, el tipo de cambio esperado del euro con respecto al dólar será igual
a: 0,74973 x (1-0,02) = 0,73474 EUR/USD. Dicho de otra manera. Si los precios se mantuvieran
estables en Europa mientras en los Estados Unidos aumentan en un 2%, ello debería provocar una
demanda de euros y una venta de dólares. El euro resultaría más caro y el equilibrio se alcanzaría
con el nuevo tipo de cambio que hemos calculado.

Así el país que tenga un mayor diferencial de inflación deberá elevar el tipo de cambio de su moneda
con respecto a la otra; es decir, deberá reconocer la pérdida de valor de su moneda (depreciación);
y esa elevación del tipo de cambio será igual a la diferencia entre ambos tipos de inflación.

Práctica: Un ejemplo de la ley del precio único: el índice Big Mac

De la teoría de la Paridad del Poder Adquisitivo, y concretamente a partir de la Ley del Precio único,
la revista “The Economist” viene elaborando desde 1986 un índice conocido como “índice Big Mac”.

Consiste en calcular una vez al año el precio de un determinado bien en una serie de países con
objeto de comprobar si una divisa cualquiera está sobre o infravalorada con respecto al dólar y para
ello se basa en la teoría de la paridad del poder adquisitivo (PPA). Con dicho objetivo procura elegir
un tipo de producto cuyo precio no esté distorsionado por los costes de transporte internacional y
por los costes de distribución. El producto elegido es la conocida hamburguesa de la cadena
McDonald's, Big Mac, que se produce localmente en más 100 países, siendo la PPA de la Big Mac el
tipo de cambio con respecto al dólar que iguala el coste de la misma en todos los países.

Este índice se considera un indicador del poder adquisitivo de una economía. El índice lo publica
anualmente The Economist desde 1986 y se considera que es un indicador simplificado del poder
adquisitivo individual de un país.

47
Si dividimos el precio en la moneda local por su coste en dólares en los USA, obtendremos el tipo
de cambio implícito según la teoría de la paridad del poder adquisitivo; el resultado de esa división
puede verse en la cuarta columna. Esto se puede comparar con el tipo de cambio vigente ese día,
que se muestra en la quinta columna. Por último, en la columna restante se muestra la
sobrevaloración (o infravaloración) en porcentaje de ambos tipos de cambio. Si la cifra es negativa
querrá decir que la moneda local está infravalorada en ese país; si fuese positiva, estaría
sobrevalorada.

48
Por ejemplo, en la Eurozona en dicha fecha el tipo de cambio era de 0,74 EUR/USD, cuando según
la teoría comentada debería ser 0,79 EUR/USD; es decir, en ese momento el euro estaba
sobrevalorado.

En la práctica, esta teoría parece verificarse en el largo plazo; pero en el corto hay muchos factores
que impiden su cumplimiento: aranceles, cuotas, controles de cambios, movimientos de capitales a
corto y largo plazo, así como el grado de confianza que se tiene sobre la moneda de cada país, que
depende de numerosas variables políticas y económicas. Más aún, hay investigadores que aplicaron
la hipótesis de los mercados eficientes a la PPA suponiendo que el tipo de cambio al contado actual
refleja el ajuste de los diferenciales de inflación futuros, en lugar de suponer que reflejaba el ajuste
de los diferenciales pasados, y llegaron a la conclusión de que los tipos de cambio de las principales
monedas se ajustan en menos de un mes a la PPA.

Puede verse el índice Big Mac para 2015 en: http://bigmacindex.org/2015-big-mac-index.html

https://es.statista.com/estadisticas/635750/indice-big-mac-precios-mundiales-de-una-
hamburguesa-big-mac-en/

3. Las hipótesis de Fisher

3.1 La hipótesis cerrada

Los tipos de interés utilizados en las transacciones financieras diarias son tipos nominales, que
expresan la relación de intercambio entre el valor actual de una moneda y su valor futuro. Por
ejemplo, en el caso de la paridad de los tipos de interés, el 5% de interés que pagaba el depósito en
euros o el 3% que pagaba el denominado en dólares son tipos nominales, que nos dicen que un euro
y un dólar depositados hoy equivaldrán, respectivamente, a 1,05 euros y a 1,03 dólares dentro de
un año. Sin embargo, los tipos de interés nominales no indican cuantos bienes y servicios podrán
adquirirse con 1,05 euros o con 1,03 dólares, porque el valor del dinero varía a lo largo del tiempo.

El dinero cambia de valor conforme varíen los precios. Así, un descenso de éstos indicará que el
poder adquisitivo del dinero aumentará porque se pueden comprar más bienes y servicios con la
misma cantidad de dinero, y viceversa. Y es en este contexto donde la PPA explica lo que les sucede
a los tipos de cambio cuando varía el poder adquisitivo de las monedas debido a la inflación.

Lo que le importa al inversor no es tanto la cantidad de dinero que posee (dólares o euros) sino los
bienes y servicios que puede comprar con ella. Es decir, no es el tipo nominal lo que le interesa al
inversor sino el tipo de interés real, que indica la tasa a la que los bienes y servicios actuales se
transforman en bienes y servicios futuros.

Fisher señaló que la tasa de interés nominal (i) se componía de la tasa de rendimiento real demanda
por los inversores (r) y la tasa esperada de inflación (g), a través de la denominada relación de Fisher:

(1 + i) = (1 + r) x (1 + g)

49
Es decir, el denominado efecto Fisher parte de la base de que los tipos de interés nominales de un
país determinado reflejan anticipadamente los rendimientos reales ajustados por las expectativas
de inflación en el mismo. En un mundo donde los inversores son internacionalmente móviles, las
tasas reales de rendimiento esperadas deberían tender hacia la igualdad, reflejando el hecho de
que, en la búsqueda de unos mayores rendimientos reales, las operaciones de arbitraje realizadas
por los inversores les forzarán a igualarse. Por tanto, los tipos de interés nominales diferirán entre
los diversos países debido únicamente a los diferenciales de inflación existentes entre los mismos.
Y estos diferenciales deberían reforzar las alteraciones esperadas en los tipos de cambio al contado.

Volviendo a nuestro ejemplo, el tipo de interés nominal del euro es del 5% (i €), mientras que el del
dólar es del 3% (i$); la tasa de inflación esperada para la Eurozona y para los Estados Unidos serán,
respectivamente, g€ y g$. Con estos datos podemos calcular la rentabilidad real de cada moneda (r€
y r$):

𝟏 + 𝒊€ = (𝟏 + 𝒓€ ) × (𝟏 + 𝒈€ ), 𝒚 𝟏 + 𝒊$ = (𝟏 + 𝒓$ ) × (𝟏 + 𝒈$ )

Si ahora restamos estas dos ecuaciones y suponemos que se cumple el efecto Fisher, es decir, que
r€ = r$ = r, obtendremos:

𝒊€ − 𝒊$ = (𝟏 + 𝒓) × (𝒈€ − 𝒈$ )

y dividiendo ambos miembros por (1 + r):

𝒊€ − 𝒊$
= 𝒈€ − 𝒈$
(𝟏 + 𝒓)

Si dividimos ahora ambos miembros por (1 + g$) y recordando que al multiplicar este factor por (1 +
r) obtendremos (1 + i$) podremos obtener la expresión que muestra el efecto Fisher:

𝒊€ − 𝒊$ 𝒈€ − 𝒈$
=
𝟏 + 𝒊$ 𝟏 + 𝒈$

Esta expresión se puede simplificar al suponer tanto que r € = i€ - g€ como que r$ = i$ - g$, y dado que,
según el efecto Fisher, r€ = r$ = r; igualando ambas expresiones podremos concluir que los
diferenciales de interés y de inflación son prácticamente iguales:

𝒊€ − 𝒊$ = 𝒈€ − 𝒈$

50
En esta teoría no juega ningún papel directo el tipo de cambio, pero sí a través de los mercados que
hacen posible esa igualdad. Así, si el diferencial de inflación de los Estados Unidos con respecto a la
Eurozona es del 2%, el diferencial de los rendimientos nominales también debería ser el mismo.

3.2 La hipótesis abierta

La hipótesis cerrada es una relación de equilibrio general derivada de la optimización de la utilidad

de los individuos, no es, por tanto, una condición de arbitraje del mercado como ocurría con la PPA
y con la paridad de los tipos de interés. Sin embargo, el arbitraje puede incorporarse para dar lugar
al efecto Fisher internacional o hipótesis abierta, que implica que la rentabilidad del inversor
internacional estará formada por dos componentes: el tipo de interés nominal (i) y las variaciones
del tipo de cambio (tA/B).

Según Fisher, la rentabilidad total del inversor internacional debe ser igual a largo plazo entre los
diferentes países. También a largo plazo, deberá ocurrir que aquel país que ofrezca un menor tipo
de interés nominal deba elevar el valor de su moneda para proporcionar al inversor un beneficio
que le compense del menor tipo de interés.

Por el contrario, aquel país con un mayor tipo de interés nominal verá disminuir el valor de su
moneda, con lo que se igualará la rentabilidad total del inversor entre estos dos países. Así, si el
diferencial de tipos de interés (i$ - i€) entre Estados Unidos y la Eurozona es del 2%, el dólar debería
depreciarse en un 2%.

Partiendo de la paridad del poder adquisitivo y del efecto Fisher:

𝒊€ − 𝒊$ 𝒈€ − 𝒈$
=
𝟏 + 𝒊$ 𝟏 + 𝒈$

𝒈€ − 𝒈$
𝒕€/$ =
𝟏 + 𝒈$

e igualando ambas expresiones, obtendremos:

𝒊€ − 𝒊$
𝒕€/$ =
𝟏 + 𝒊$

o en su expresión simplificada:

𝒕€/$ = 𝒊€ − 𝒊$

de donde:

51
 𝒊€ = 𝒊$ − 𝒕€/$

Evidencia empírica

Esta relación de Fisher queda sumamente contrastada con la evidencia empírica, puesto que la
mayor parte de la variación de los tipos de interés nominales depende de la variación de las
expectativas sobre la inflación.

Lo que ya no está tan claro es que los tipos de interés reales sean estables e iguales en los diversos
países. Es difícil contrastar esta hipótesis porque se requiere una medida de la inflación esperada,
que es algo difícil de observar directamente, y, por tanto, la validez de las conclusiones dependerá
directamente de lo bien que se haya estimado la expectativa de inflación. En todo caso, en un
mundo globalizado financieramente es factible pensar que los diferenciales sobre los tipos de
interés reales no deberían durar mucho tiempo. Ahora bien, la convergencia de los tipos de interés
reales viene limitada por el riesgo país; de tal manera que el aumento del riesgo de la economía de
un país determinado hará que los inversores extranjeros demanden una mayor tasa de rendimiento
real para compensar el mayor riesgo incremental.

La relación entre el tipo de cambio y el diferencial sobre el tipo de interés nominal tampoco está
muy clara. Las divisas con altas tasas de inflación y altos tipos nominales tienen una clara tendencia
a depreciarse. Pero si el aumento en el diferencial entre los tipos de interés nominales se debe a un
aumento de la tasa de interés real, ocurrirá justo lo contrario porque los inversores adquirirán dicha
divisa con objeto de sacar un beneficio de su mayor rendimiento real lo que provocará una
apreciación de la misma.

En conclusión, no parece existir una evidencia empírica concluyente sobre una relación estable y
predecible entre las variaciones de los tipos de interés nominales y las de los tipos de cambio.

4. Teoría de las expectativas

Esta teoría, también conocida como paridad de los tipos de cambio a plazo, muestra que el tipo de
cambio a plazo cotizado en el momento 0 para entregar en el momento 1 es igual al tipo de cambio
de contado esperado para el momento 1. Como se puede observar, esta hipótesis se basa en el
importante papel que las expectativas juegan en la toma de decisiones financieras y en la relación
existente entre los tipos de interés a plazo y al contado mostrada en la hipótesis de la paridad de
los tipos de interés. Si los participantes en los mercados de cambios pudieran cubrir perfectamente
sus riesgos de cambio, o si fuesen neutrales con respecto a dicho tipo de riesgo, el tipo de cambio a
plazo dependería únicamente de las expectativas que dichos participantes tuvieran sobre el tipo de
cambio al contado que existiría en el futuro.

52
Así, por ejemplo, si el tipo de cambio de contado esperado para dentro de un año es de 1,068 €/$,
en la actualidad el tipo de cambio a plazo a un año debería de ser el mismo. Si ello no fuese así, por
ejemplo, si fuese más alto -1,095 €/$ por ejemplo- los inversores se lanzarían a vender dólares a
plazo con lo que recibirían dentro de un año 1,095€ por cada dólar, momento en el que si sus
expectativas se cumplen el tipo de contado es de 1,068 €/$ con lo que volverían a cambiar sus 1,095
euros por dólares y recibirían 1,025 dólares, es decir, 2,5 centavos de beneficio por cada dólar. Pero
como este razonamiento lo harían todos los inversores nadie querría vender euros a plazo a cambio
de dólares por lo que no funcionaría el mercado de divisa a plazo €/$.

Para demostrar esta teoría deberemos utilizar las tres anteriores, así que recordemos sus
conclusiones:

a) Paridad de los tipos de interés:

€ €
𝑭𝟏 ( ) − 𝑺𝟎 ( ) 𝒊 − 𝒊
$ $ € $
𝑰𝑭 = =
€ 𝟏 + 𝒊$
𝑺𝟎 ( )
$

b) Efecto Fisher:

𝒊€ − 𝒊$ 𝒈€ − 𝒈$
=
(𝟏 + 𝒊$ ) 𝟏 + 𝒈$

c) Paridad poder adquisitivo:

𝒊€ − 𝒊$ 𝒈€ − 𝒈$
=
(𝟏 + 𝒊$ ) 𝟏 + 𝒈$

Como se observa, al ser todas igualdades, tiene que cumplirse que la variación esperada de los tipos
de contado tiene que coincidir con los diferenciales entre los tipos a plazo y de contado:

𝒕€/$ = 𝑰𝑭

o dicho de otra manera y suponiendo que el plazo sea de t períodos:

𝑺𝟏 (€/$) − 𝑺𝟎 (€/$) 𝑭𝟏 (€/$) − 𝑺𝟎 (€/$)

=
𝑺𝟎 (€/$) 𝑺𝟎 (€/$)

53
donde S1(€/$) representa al tipo de cambio al contado €/$ en el momento 1. Si estos dos tipos de
cambio están referidos al mismo período de tiempo S 0(€/$) será el mismo para ambos, por lo que
hemos de deducir que:

𝑺𝟏 (€/$) = 𝑭𝟏 (€/$)

Si los inversores tienen en cuenta el riesgo entonces el tipo a plazo puede ser superior o inferior al
tipo de contado esperado. Supongamos que un exportador europeo está seguro de recibir un millón
de dólares dentro de seis meses. Puede esperar hasta dentro de seis meses y entonces convertir los
dólares en euros, o puede vender los dólares a plazo. Para evitar el riesgo de cambio, el exportador
podría desear pagar una cantidad ligeramente distinta al precio de contado esperado. Por otra
parte, habrá empresarios que deseen adquirir dólares a plazo y, con objeto de evitar el riesgo
asociado con las variaciones de los tipos de cambio, estén dispuestos a pagar un precio a plazo algo
mayor que el precio de contado que ellos esperan exista en el futuro

Algunos inversores considerarán más seguro vender dólares a plazo, otros creerán que es mejor
comprarlos a plazo. Si predomina el primer grupo es probable que el precio a plazo del dólar sea
menor que su tipo de cambio de contado esperado. Si predominase el segundo grupo querría decir
lo contrario. Las acciones del grupo mayoritario son las que hacen que los tipos de cambio a plazo
se sitúen en línea con los tipos de contado esperados y, por tanto, tienda a cumplirse esta teoría.

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