Unidad 3

1 //Escenario
Escenario26
Lectura fundamental
Fundamental

Proyección
Etapas de unenplan
la elaboración
de comunicación
del
estratégica
flujo de caja

Contenido

1 Introducción

2 Estados financieros y proyecciones para elaboración de flujo de caja proyectado

3 Flujo de caja proyectado

4 Valor presente neto

5 Valor de continuidad

6 Conclusiones valoración de empresas

Palabras clave: flujo de caja, tasa de descuento, valor presente neto, valor, proyecto.
1. Introducción
Cuando se habla de valorar una empresa, hablamos de determinar el precio razonable de venta, según
varias características. Recordando el Módulo 1, donde veíamos diferencia entre valor y precio y donde
podíamos ver diferentes métodos de valoración, buscábamos precisamente determinar un valor
razonable de la organización.

Durante los últimos escenarios hemos visto diferentes variables de una de esas metodologías que
es la de valor presente neto de flujo de caja descontado, y hemos visto desde cuales son las cuentas
de partida para una valoración, como utilizar el estado de resultados para elaborar un horizonte de
proyección, que tasa de descuento es la adecuada para utilizar en un flujo de caja, y que cuentas
tomar o considerar partiendo de un balance para hacer un flujo de caja, pero la pregunta es: ¿cómo se
puede engranar todo esto para hallar el valor de una empresa?

A la hora de valorar consideramos las cuentas que intervienen dentro del desarrollo de la operación
de la empresa, por eso consideramos los activos fijos, que son en general los activos fijos y sin ellos
no podríamos generar la operación, dado que ese terreno, maquinaria, edificación, vehículo, etc., es
absolutamente necesario para que la operación pueda desarrollarse; así mismo esa operación en si es
desarrollada por que unos proveedores financian con materia prima unos inventarios, que al venderse
generan cuentas por cobrar y estas a su vez al cobrarse recursos o caja disponible, por tanto son
consideradas como cuentas de valor; por ultimo pero no menos importante el resultado en sí, donde
evidenciamos no solo cuanto vendemos, si no a que costo y que gastos derivan de esas ventas para
obtener un resultado.

Si consideramos estas cuentas de relevancia para la perpetuidad o continuidad de la operación,

la correcta utilización de las mismas, basadas en un horizonte de proyección, nos puede ayudar a
determinar un valor razonable de la organización.

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2. Estados financieros y proyecciones para elaboración de flujo de caja
proyectado
Si consideramos los siguientes estados financieros revisados en el ejercicio anterior

Tabla 1. Estados financieros

Empresa LTDA 2013 2014 2015 2016 2017

Activos Corrientes
Cuentas por cobrar 550 658 904 863 986
Inventarios 65 82 140 140 136
Total Activos Corrientes 615 740 1.044 1.003 1.122

Activos Fijos
Terrenos 1.500 2.000 2.000 2.000 2.000
Maquinaria y Equipo 520 2.425 4.636 7.257 10.379
Depreciación Acumulada -400 -900 -1900 -3100 -4500
Total Activos Fijos 1.620 3.525 4.736 6.157 7.879
Total Activos 2.235 4.264 5.779 7.159 9.001

Empresa LTDA 2013 2014 2015 2016 2017

Pasivos Corrientes
Proveedores 135 164 279 279 271
Obligaciones financieras 500 1.300 1.400 1.500 2.000
Total Pasivos Corrientes 635 1.464 1.679 1.779 2.271

Patrimonio
Resultados Anteriores 500 1.400 2.480 3.650 4.802
Resultado del Ejercicio
1.000 1.200 1.300 1.280 1.350
Actual
Reservas 100 200 320 450 578
Total Patrimonio 1.600 2.800 4.100 5.380 6.730
Pasivo + Patrimonio 2.235 4.264 5.779 7.159 9.001

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Empresa LTDA 2013 2014 2015 2016 2017
Ventas 6.130 8.000 11.000 10.500 12.000
(-) Costos de Venta -1.800 -2.000 -3.400 -3.400 -3.300
(-) Gastos de Operación -500 -500 -600 -700 -800
(-) Depreciación y
-500 -500 -1.000 -1.200 -1.400
Amortización
Utilidad Operacional 3.330 5.000 6.000 5.200 6.500
(-) Intereses -2.000 -3.200 -4.000 -3.200 -4.400
=Utilidad Antes
1.330 1.800 2.000 2.000 2.100
Impuestos
(-) Impuestos -330 -600 -700 -720 -750
Utilidad Neta 1.000 1.200 1.300 1.280 1.350

Fuente: Elaboración propia (2018)

Partiendo de ellos supongamos que hay un crecimiento del 5% en IPC, utilizado como gradiente
de crecimiento para el horizonte de proyección, y se utilizan los promedios de costos y gastos para
calcular el estado de resultados, así como se utiliza una tasa de impuestos del 33% (ver Escenario 3,
horizonte de proyección); la proyección de los próximos 5 años quedaría dada de la siguiente forma:

Tabla 2. Estado de resultados proyectado

Empresa LTDA 2018 2019 2020 2021 2022

Ventas 12.600 13.230 13.892 14.586 15.315
(-) Costos de Venta -5.714 -6.000 -6.300 -6.615 -6.946
(-) Gastos de Operación -1.274 -1.338 -1.405 -1.475 -1.549
(-) Depreciación y
-1.891 -1.986 -2.085 -2.189 -2.299
Amortización
Utilidad Operacional 3.720 3.906 4.102 4.307 4.522
(-) Intereses -1.500 -1.500 -1.500 -1.500 -1.500
=Utilidad Antes
2.220 2.406 2.602 2.807 3.022
Impuestos
(-) Impuestos -733 -794 -859 -926 -997
Utilidad Neta 1.488 1.612 1.743 1.881 2.025

Fuente: Elaboración propia (2018)

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Del mismo modo supongamos tenemos las siguientes condiciones de capital de trabajo

Cuentas por cobrar o clientes que se cobran a 30 días, inventarios que se cobran venden cada 15 días,
y cuentas por pagar que se pagan cada 30 días. Eso nos daría el siguiente cuadro proyectado de estas
cuentas para los próximos 5 años, de modo de estimar las variaciones del mismo.

Tabla 3. Capital de trabajo proyectado (variación)

Empresa LTDA 2018 2019 2020 2021 2022

Cuentas por cobrar 1.036 1.087 1.142 1.199 1.259
Inventarios 235 247 259 272 285
Proveedores 470 493 518 544 571
Capital de Trabajo 801 841 883 927 973

Variación en Capital de
40 42 44 46
Trabajo

Fuente: Elaboración propia (2018)

Supongamos del mismo modo que la empresa requiere en promedio 2000 millones en inversión en
maquinaria cada año, para mantener en condiciones su operación, esto haría que la salida de caja de
activos fijos sea de 2000 millones cada año.

Consideremos para el ejemplo que el costo de capital calculado al que se están financiando los activos
con costo en esta organización es del 12% (ver escenario 4, costo de capital promedio ponderado).
De ser así, el ejercicio daría el siguiente valor, utilizando la tasa de costo de capital como tasa de
descuento para volver equivalentes los flujos futuros al valor actual.

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3. Flujo de caja proyectado
Teniendo ya la proyección del estado de resultados, podemos calcular EBITDA o NOPAT, partiendo
del mismo (recordar escenario 5, donde mostramos que por cualquier punto de partida debemos
hallar el mismo valor), y teniendo las salidas de cajas destinadas a aumentos en capital de trabajo y a
aumentos de activos fijos para la producción y perpetuidad de la operación, tendríamos el siguiente
flujo de caja:

Tabla 4. Flujo de Caja Libre

Empresa LTDA 2018 2019 2020 2021 2022

EBITDA 5.611 5.892 6.187 6.496 6.821
(-) Impuestos -733 -794 -883 -927 -973
EBIDA 4.879 5.098 5.304 5.569 5.847

Variación Capital de
50 -40 -42 -44 -46
Trabajo

Variación en Activos Fijos -2.000 -2.000 -2.000 -2.000 -2.000

Flujo de Caja Libre 2.929 3.058 3.262 3.525 3.801

Fuente: Elaboración propia (2018)

Esos cinco flujos generados para los años futuros son la caja que nos arrojara esta organización en los
próximos cinco años, manteniendo un buen desarrollo de la operación y de los activos necesarios para
la misma, sean de capital de trabajo o fijos, pero estos flujos no son equivalentes, y ahí es donde actúa
la tasa que descuenta los flujos futuros a valor presente.

Para esto hay dos formas de calcularlo, sea manual, o utilizando la fórmula de VNA del Excel.

La primera, parte de que cada flujo futuro, para llevarse a valor presente debe dividirse por 1 más la
tasa de descuento, y eso se eleva a tantos flujos futuros halla. Siendo así:

Valor Presente Neto= FC0 + FC1/(1+CCPP) ^1+ FC2/(1+CCPP) ^2+ FCN/(1+CCPP) ^N

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Lo que daría lo siguiente:

VPN= 2.929 + 3050/(1+12%)^1 + 3262/(1+12%)^2 + 3.525/(1+12%)^3+ 3.801/(1+12%)^4

VPN= 13.183

Este mismo valor presente se puede hallar usando la fórmula de Excel VNA:

Figura 1. Fórmula de Excel VNA

Fuente: elaboración propia

Donde con esta función, en tasa, colocamos el costo de capital (12% para este ejercicio), en cada
valor, cada flujo que se quiera descontar en orden a descontar, e importante al finalizar la formula
sumarle el flujo de caja en el año 0, el cual ya está en valor presente y no debe descontarse. Si se hace
bien, debe dar el mismo resultado calculado de forma manual.

Para este ejercicio el valor presente de los flujos futuros es de 13.183 millones, valor que, si se
divide en el número de acciones, determinaría el valor por acción, y si hubo valor agregado sobre un
valor inicial.

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Estos 13.183 millones es el dinero que le queda a la empresa después de su operación, para hacer
frente a deuda con bancos y costo de esa deuda y del dinero de los socios. No obstante, a este
ejemplo aún le falta algo, y es lo que se denomina perpetuidad.

4. Valor de continuidad o perpetuidad

Hasta ahora venimos desarrollando el ejercicio basado en el cálculo de los flujos futuros, pero ¿que nos
hace pensar que esta empresa no va a tener continuidad en el tiempo?

Si la operación sigue en marcha, por que pensar que el valor de la organización se limita a tantos
flujos proyectamos, y no pensar en que ese flujo puede recibirlo de forma perpetua con un buen
manejo de los activos financiados que desarrollan la operación, partiendo de esto existe un concepto
denominado valor de continuidad o perpetuidad, y nos dice que el ultimo flujo de caja, les estimamos
un valor diferenciado por la continuidad de la organización en el tiempo, y basado en esto, ahí si
ese flujo transformado en el nuevo flujo de caja final, se descuenta a valor presente, calculando el
verdadero valor de la organización.

Para esto utilizamos una fórmula que, al último flujo de caja proyectado, se le multiplica por uno
más la gradiente de crecimiento (5% para este ejercicio) y ese resultado se divide entre costo de
capital menos la gradiente (dado que ya se consideró arriba); haciendo esto, perpetuamos el valor
de la organización, desde la perspectiva que, si no vendo, puedo percibir esos flujos de caja a través
del tiempo

Para el mismo ejemplo que veníamos desarrollando:

Tabla 5. Valor de continuidad de un flujo de caja

Flujo de Caja Libre 2.929 3.058 3.262 3.525 3.801

Flujo Perpetuo (FC final * (1+ gradiente)) / (CCPP - gradiente) 3.801

Flujo de Caja Libre +((3.801) *(1+5%))/ (12%-5%) 57.015

Flujo de Caja Libre 2.929 3.058 3.262 3.525 57.015

VPN 47.002

Fuente: Elaboración propia (2018)

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Observemos como con el concepto de continuidad mi valor presente neto paso de 13.183 millones, a
47.002 millones, teniendo un incremento de 33.818 millones de pesos.

5. Conclusiones acerca de la valoración de empresas

Cuando a principio del Escenario 1 partíamos de las dudas de para que se valoraba una empresa, para
que se fortalecían los inductores de valor, y cuál es la diferencia real entre valor y precio a la hora de
determinar una valoración en una empresa, las respuestas se vuelven fáciles a la luz de un desarrollo
similar al expuesto.

Al fortalecer los inductores de valor, como capital de trabajo, ebitda, activos fijos, costo de capital,
podemos obtener un mayor valor de la empresa; si mi empresa vale más, y tengo como demostrar
que el valor obtenido en una valorización es real, puedo negociar un mayor precio a la hora de fusión o
venta de la misma, o de posicionar acciones en bolsa si fuese el caso. Una valoración mal realizada, sin
valor de continuidad, sin un cálculo de costo de capital bien estipulado y desarrollado, considerando
el costo promedio de los activos financiados con costo, un horizonte de proyección mal elaborado
tomando supuestos fuera de contexto, mercado, o la historia de la empresa, o un flujo de caja mal
desarrollado, puede interferir absolutamente en obtener un valor mucho mayor o mucho menor del
que verdaderamente genera la empresa, si esto sucede, puede llevar a una equivocada decisión de
venta, o contrario de concretarse una venta, y de tener diferencias imposibles de reconciliar a la hora
de negociar un precio partiendo del valor estimado por un vendedor y un comprador.

La valoración de empresas en consecuencia se vuelve una ciencia que aun cuando está expuesta a
subjetividad del mercado, debe considerarse con los criterios correctos, y desarrollarse con la mayor
sensibilización posible de las variables que están expuestas al riesgo, dado que un cambio de las
mismas, afectarían el valor final a obtener, tergiversando los resultados de la valoración en sí.

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Referencias
García, S., y León. O. (2003). Valoración de empresas, gerencia del valor y EVA. Recuperado de: http://
www.oscarleongarcia.com/capitulos/cap1val.pdf

IESE, (s.f.). Introducción a la valoración de empresas por el método de múltiplos y comparables. Barcelona:
Universidad Navarra.

Zitzmann, W. (2009). Valoración de empresas con Excel, simulación probabilística. México: Editorial
Alfaomega.

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 INFORMACIÓN TÉCNICA

Módulo: Valoración de empresas

Unidad 3: Determinar el valor de la empresa a través de
flujo de caja libre descontado
Escenario 6: Determinar el valor de la organización a través
del descuento de flujo de caja, metodología Valor Presente
Neto
Autor: Juan Sebastián Segura Tinoco

Asesor Pedagógico: Edwin Mojica

Diseñador Gráfico: Carlos Montoya
Asistente: Maria Avilan

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