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LA  VOLATILIDAD  Y  EL  AGUDO
RATIO  EN  LOS  MERCADOS  DE  RENTA  VARIABLE
EN  LA  ERA  COVID­19
Por  María  Vieira,  Ph.D.

Abstracto
Estudiamos  la  rentabilidad  de  las  acciones  en  los  Estados  Unidos  y  otras  regiones  geográficas  para  diferentes  
carteras  de  volatilidad  para  el  período  del  31  de  diciembre  de  2019  al  31  de  diciembre  de  2021,  que  es  un  período  
económico  muy  afectado  por  la  pandemia  de  Covid­19.  Encontramos  que  la  anomalía  de  baja  volatilidad  no  se  
observa  en  este  período,  lo  que  marca  un  cambio  de  régimen  con  respecto  a  años  anteriores.  Sin  embargo,  
observamos  que  el  Sharpe  Ratio  aún  presenta  una  tendencia  a  disminuir  a  medida  que  aumenta  la  volatilidad.

Un  negocio  LSEG
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La  anomalía  de  baja  volatilidad  ha  sido  un  fenómeno  bien  estudiado  [1­5].   Número  de  valores
País/región
Establece  que  la  relación  entre  la  volatilidad  y  los  rendimientos  a  plazo  
Estados  Unidos 3,000
generalmente  se  invierte,  y  las  acciones  con  la  volatilidad  más  alta  presentan  los  
Europa  desarrollada 2,000
rendimientos  más  bajos  y  viceversa.  Esto  contrasta  con  el  Modelo  de  fijación  de  
Canadá 500
precios  de  activos  de  capital  (CAPM),  que  establece  que  cuanto  mayor  es  el  
riesgo,  mayor  es  el  rendimiento  esperado  de  un  activo.  En  un  artículo  reciente  [6],   Asia  desarrollada  (sin  Japón) 1,000

estudiamos  este  fenómeno  para  los  Estados  Unidos  y  otras  regiones  geográficas.   Japón 1,000

Nuestro  período  de  estudio  abarcó  20  años  de  historia,  es  decir,  el  período   Mercados  emergentes 1,500
comprendido  entre  el  30  de  junio  de  1999  y  el  30  de  junio  de  2019.  Utilizamos  
Tabla  1.  Universo  estudiado.  Los  valores  con  la  mayor  capitalización  de  mercado  han  sido  
diferentes  definiciones  de  volatilidad  y  confirmamos  la  validez  de  la  anomalía  de   seleccionados  para  cada  región  y  el  universo  se  vuelve  a  muestrear  trimestralmente  para  evitar  
baja  volatilidad  para  todas  las  regiones  geográficas  y  subperíodos,  excepto  para   la  supervivencia  y  el  sesgo  prospectivo.

los  de  gran  capitalización.  acciones  en  los  EE.  UU.  en  los  últimos  años  y  para  los  
mercados  emergentes  en  un  período  anterior.  Para  un  subperíodo  que  incluyó  la   En  primer  lugar,  mostramos  los  resultados  de  la  rentabilidad  de  las  acciones  por  

crisis  financiera  de  2008,  observamos  que  la  anomalía  de  baja  volatilidad  era  muy   cartera  de  volatilidad,  donde  la  volatilidad  se  calcula  como  la  desviación  estándar  

débil.  También  calculamos  el  Sharpe  Ratio  [7],  que  es  una  medida  de  los   de  la  rentabilidad  total  diaria  del  precio  en  un  período  final  de  un  mes.

rendimientos  ajustados  al  riesgo,  y  descubrimos  que  la  banda  de  volatilidad  más   Cada  mes  durante  nuestra  ventana  de  análisis,  creamos  cinco  carteras  

baja  presentaba  el  Sharpe  Ratio  más  grande  y  viceversa. igualmente  pobladas  en  función  de  la  volatilidad.  La  volatilidad  más  baja  está  en  
el  quintil  1,  la  segunda  más  baja  está  en  el  quintil  2,  etc.  Luego,  utilizando  el  
mismo  peso  dentro  de  cada  cartera,  calculamos  los  rendimientos  de  un  mes  
Aquí,  realizamos  un  análisis  histórico  para  EE.  UU.  y  otras  regiones   para  cada  cartera  de  volatilidad,  los  combinamos  y  finalmente  anualizamos  los  
geográficas  de  los  rendimientos  de  las  acciones  y  el  índice  de  Sharpe,  para   resultados.  El  rendimiento  anualizado  se  calcula  utilizando  la  definición  
diferentes  carteras  de  volatilidad  para  los  años  2020  y  2021,  que  coinciden   geométrica.  Los  resultados  se  muestran  en  la  Figura  1(a)  para  los  Estados  Unidos  
con  los  dos  primeros  años  de  la  pandemia  de  Covid­19. y  en  la  Figura  1(b)  para  otras  regiones  geográficas  (DE  denota  Europa  desarrollada,  
Dado  que  no  observamos  mucha  diferencia  en  los  resultados  de  [6]  usando   CN  denota  Canadá,  DA  denota  Asia  desarrollada  excepto  Japón,  JP  denota  Japón  
diferentes  definiciones  de  volatilidad,  nos  concentramos  aquí  solo  en  una  de   y  EM  denota  Mercados  emergentes).  Para  Estados  Unidos,  desglosamos  nuestro  
ellas.  Usamos  la  volatilidad  total,  definida  como  la  desviación  estándar  de  los   estudio  por  banda  de  capitalización,  como  se  muestra  en  la  Figura  1(a).  La  
rendimientos  totales  diarios  del  último  mes.  A  continuación,  calculamos  las   capitalización  grande  se  define  como  los  500  principales,  los  500  siguientes  a  la  
rentabilidades  mensuales  medias,  las  combinamos  durante  el  período  total  y   mitad  y  los  2000  inferiores  a  los  pequeños.
anualizamos  los  resultados.  A  diferencia  de  nuestro  estudio  anterior  [6] ,  
observamos  que  la  anomalía  de  baja  volatilidad  no  se  observó  durante  este  
Para  Estados  Unidos,  observamos  que  la  cartera  con  la  volatilidad  más  baja  es  
período  de  estudio.  Sin  embargo,  a  excepción  de  los  países  desarrollados  de  Asia  
sin  Japón,  el  índice  de  Sharpe  se  comporta  de  manera  similar  a  nuestros  resultados   consistentemente  la  que  tiene  los  rendimientos  más  bajos,  y  que  el  diferencial  

anteriores  [6],  y  muestra  una  tendencia  general  de  relación  inversa  con  la  volatilidad. de  quintiles,  definido  como  los  rendimientos  de  la  banda  de  mayor  volatilidad  
menos  los  rendimientos  de  la  banda  de  menor  volatilidad,  es  positivo,  en  
contrasta  con  lo  que  determinaría  la  anomalía  de  baja  volatilidad.  Excluyendo  la  
La  disminución  en  el  rendimiento  de  la  cartera  de  baja  volatilidad  contrasta   primera  y  la  última  banda  de  volatilidad,  vemos  para  EE.  UU.  un  comportamiento  
con  lo  que  hubiéramos  esperado  durante  una  época  de  mayor  riesgo  de   mayormente  plano  donde  los  rendimientos  no  muestran  una  fuerte  relación  con  
mercado.  Por  lo  general,  las  empresas  de  menor  volatilidad  se  perciben  como   la  volatilidad.  Para  otras  regiones  geográficas,  como  se  muestra  en  la  Figura  1(b),  
una  inversión  más  segura  cuando  el  mercado  responde  a  eventos  negativos   vemos  un  comportamiento  mixto.  Para  Japón,  la  curva  de  rendimientos  frente  a  
con  una  volatilidad  creciente  y,  a  menudo,  se  asocian  con  estrategias  defensivas.   la  banda  de  volatilidad  es  casi  plana,  para  los  mercados  emergentes  y  los  países  
Sin  embargo,  durante  la  pandemia  de  Covid­19,  la  naturaleza  única  de  esta  crisis   desarrollados  de  Asia,  excepto  Japón,  la  pendiente  es  en  general  positiva.  Para  
cerró  muchas  actividades  comerciales  tradicionales  y  recompensó  a  las  empresas   los  países  desarrollados  de  Europa,  los  rendimientos  aumentan  con  la  volatilidad,  
que  existen  en  la  nube  y  no  dependen  de  una  presencia  física,  principalmente  la   pero  en  las  últimas  bandas  de  volatilidad  disminuye.  Finalmente,  para  Canadá,  
industria  tecnológica.  Si  bien  las  empresas  de  baja  volatilidad  no  se  desempeñaron   para  la  mayor  parte  de  la  curva  vemos  una  pendiente  negativa,  pero  de  la  primera  
de  acuerdo  con  las  expectativas,  otros  factores  sí  se  desempeñaron  bien.  En  este   a  la  segunda  banda  de  volatilidad  la  pendiente  es  positiva,  con  la  primera  banda  
período,  vimos  que  el  modelo  StarMine  Analyst  Revisions  (ARM)  arrojó  un  30,2  %   de  volatilidad  presentando  el  rendimiento  más  bajo  de  todos.  En  general,  
en  el  decil  superior  y  un  margen  de  decil  del  18,4  %. encontramos  que  la  baja  volatilidad  no  se  observa  durante  el  período  en  estudio.

El  modelo  StarMine  Price­Momentum  (Price­Momentum)  arrojó  un  27,4  %  en  el   Nuestro  próximo  paso  es  estudiar  cómo  se  relaciona  el  Sharpe  Ratio  con  la  

decil  superior  con  un  margen  de  decil  del  17,5  %.  El  modelo  StarMine  Value­ volatilidad  final.  Como  es  bien  sabido,  el  Sharpe  Ratio  es  una  medida  de  

Momentum  (Val­Mo)  arrojó  un  19,8  %  en  el  decil  superior  con  un  margen  de  decil   rentabilidad  ajustada  al  riesgo  [7].  En  la  Figura  1(c)  y  1(d),  a  excepción  de  los  

del  11,8  %. países  desarrollados  de  Asia  sin  Japón,  vemos  que  el  diferencial  de  quintiles  del  
índice  de  Sharpe  es  negativo,  lo  que  muestra  que  la  banda  de  volatilidad  más  
Nuestro  universo  accionario  está  compuesto  por  los  9.000  valores  de  mayor   grande  tiene  un  índice  de  Sharpe  más  pequeño  que  la  banda  de  volatilidad  más  
capitalización  de  cada  región,  distribuidos  como  se  muestra  en  la  Tabla  1. baja.  Es  decir,  en  general,  existe  una  tendencia  de  la  relación  de  Sharpe  a  
El  período  de  estudio  es  del  31  de  diciembre  de  2019  al  31  de  diciembre  de   disminuir  a  medida  que  aumenta  la  volatilidad.  En  estos  cálculos,  por  simplicidad,  
2021.  El  universo  se  vuelve  a  muestrear  trimestralmente  para  evitar  el  sesgo  de   hemos  tomado  la  tasa  libre  de  riesgo  como  cero.
anticipación  y  supervivencia.

2  Refinitivo  |  Volatilidad  y  el  Sharpe  Ratio  en  los  mercados  de  renta  variable  en  la  era  del  Covid­19
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25 (a) (b)
Delaware

30 CN
AD
JP
EM
15 20
Devolver  
(%) Devolver  
(%)

Todos  nosotros

EE.  UU.:  grande
EE.  UU.  –  Medio
10
5 EE.  UU.:  pequeño

0 0

1 2 3 4 5 1 2 3 4 5

quintil quintil

(C) (d)
Delaware
Todos  nosotros

0.6 EE.  UU.:  grande
CN

EE.  UU.  –  Medio AD

EE.  UU.:  pequeño 0.8 JP
EM

0.3
Relación  
Sharpe
de   Relación  
Sharpe
de  

0.4

0 0

1 2 3 4 5 1 2 3 4 5

quintil quintil

Figura  1.  Rentabilidad  anualizada  para  EE.  UU.  (a)  y  otras  regiones  geográficas  (b),  donde  DE  denota  Europa  desarrollada,  CN  denota  Canadá,  DA  denota  Asia  desarrollada  
excepto  Japón,  JP  denota  Japón  y  EM  denota  mercados  emergentes.  El  Sharpe  Ratio  para  EE.  UU.  (c)  y  diferentes  regiones  geográficas  (d),  donde  hemos  tomado  la  tasa  libre  de  
riesgo  como  cero.

Nuestra  principal  conclusión  es  que  el  fenómeno  de  baja  volatilidad  no   diferencial,  lo  que  muestra  que,  sobre  una  base  ajustada  al  riesgo,  las  
se  observa  durante  los  años  2020  y  2021,  que  fueron  años  de  crisis  por   acciones  de  menor  volatilidad  se  desempeñaron  mejor  que  las  de  mayor  
la  pandemia  del  Covid­19.  Para  EE.  UU.  y  la  mayoría  de  las  regiones  del   volatilidad.  Estos  resultados  indican  que  en  un  período  de  turbulencia  
mundo,  encontramos  que  el  diferencial  del  quintil  de  retorno  es  positivo,  en   económica,  o  al  menos  en  uno  que  se  asemeje  a  la  economía  durante  la  
contraste  con  lo  que  esperaríamos  si  se  observara  la  anomalía  de  baja   pandemia  de  Covid­19,  se  debe  evitar  la  estrategia  de  baja  volatilidad,  pero  
volatilidad.  Sin  embargo,  el  índice  de  Sharpe,  a  excepción  de  los  países   sobre  una  base  ajustada  al  riesgo,  las  carteras  de  baja  volatilidad  aún  
desarrollados  de  Asia  sin  Japón,  presenta  un  quintil  negativo presentan  una  mejor  rendimiento  que  aquellos  con  mayor  volatilidad.

3  Refinitivo  |  Volatilidad  y  el  Sharpe  Ratio  en  los  mercados  de  renta  variable  en  la  era  del  Covid­19
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Referencias
1  Black,  F.,  Jensen,  MC  y  Scholes,  M.  (1972),  The  Capital  Asset  
Pricing  Model:  Some  Empirical  Tests,  Studies  in  the  Theory  of  
Capital  Markets,  Praeger  Publishers  Inc.

2  Fama,  EF  y  French,  KR  (1992),  The  Cross­Section  of
Rendimiento  esperado  de  las  acciones,  Journal  of  Finance,  vol.  47,  núm.  
2,  págs.  427­465.

3  Blitz,  DC  y  Van  Vliet,  P.  (2007),  El  efecto  de  la  volatilidad:  menor  
riesgo  sin  menor  rendimiento,  Journal  of  Portfolio  Management,  vol.  
34,  núm.  1,  págs.  102­113.

4  Ang,  A.,  Hodrick,  RJ,  Xing  Y.  y  Zhang  X.  (2006)  El
Sección  transversal  de  volatilidad  y  rendimientos  esperados,  The  
Journal  of  Finance,  vol.  61,  núm.  1,  págs.  259­299;  Ang  A.,  Hodrick,  
RJ,  Xing  Y.  y  Zhang  X.  (2008)  Journal  of  Financial  Economics,  vol.  
91,  núm.  1,  págs.  1­23.

5  Blitz,  D.,  (2016)  El  valor  de  la  baja  volatilidad,  Journal  of  Portfolio  
Management,  vol.  42,  núm.  3,  págs.  94­100.

6  Vieira,  M.  and  Genin,  H.  (2019)  Volatility,  Returns  and  the
Ratio  de  Sharpe  en  los  mercados  de  valores  nacionales  y  mundiales,  libro  
blanco  de  Refinitiv  StarMine.

7  Sharpe,  WF  (1996)  Rendimiento  de  fondos  mutuos,  Diario
de  Negocios,  vol.  39,  nº  1,  págs.  119­138;  Sharpe,  WF  (1994);  
The  Sharpe  Ratio,  Journal  of  Portfolio  Management,  vol.  21,  núm.  
1,  págs.  49­58.

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