UNIVERSIDAD NACIONAL DE SAN AGUSTÍN DE AREQUIPA

FACULTAD DE ECONOMÍA

ESCUELA PROFESIONAL DE ECONOMÍA

GUÍA METODOLÓGICA DE LOS MÉTODOS DE VALORIZACIÓN POR

DESCUENTOS DE FLUJOS DE CAJA Y RATIOS FINANCIEROS

Asignatura: Finanzas II

Docente: Dr. Wilver Rondón Arce

Año: 3ro - Sección: C

Integrantes:

● Cabana Condori, Sheyla Belen

● Canchanya Quintana, Gianpiero Luis

● Quispe Mamani, Leydi Sharmely

● Sargento Sihua, Daniela Brigitte

Arequipa - Perú

2022
 ÍNDICE

INTRODUCCIÓN 3
MÉTODOS DE VALORACIÓN POR DESCUENTOS DE FLUJOS DE CAJA 4
1. Objetivos 4
1.1. Objetivo General 4
1.2. Objetivos específicos 4
2. Métodos de valorización por descuentos de flujo de caja 5
2.1. Free cash flow 5
2.2. Cash flow acciones 7
2.3. Dividendos 10
2.4. Capital cash flow 14
2.5. Modelo del Valor Presente Ajustado (APV) 15
3. Guia: Pasos básicos de la valorización por descuentos de flujos de caja 19
3.1. Analizar históricamente y de forma estratégica a la empresa y el sector 19
3.1.1. Análisis Financiero 19
3.1.2. Análisis estratégico y competitivo 20
3.2. Proyecciones de los flujos futuros 21
3.2.1. Previsiones financieras 21
3.2.2. Previsiones estratégicas y competitivas 21
3.2.3.Consistencia de las previsiones flujos 22
3.3. Determinación del coste (rentabilidad exigida) de los recursos: 22
3.3.1. Rentabilidad exigida a las acciones 22
3.3.2. Coste ponderado de los recursos 23
3.4. Actualización de los flujos futuros: 23
3.4.1. Valor de las acciones 23
4. Caso práctico aplicado a la empresa Leche Gloria S.A. 24
4.1. Sobre la empresa 24
4.2. Supuesto de Valorización 25
4.2.1. Estimación del WACC 25
4.2.2. Supuestos de Valorización 25
4.2.3. Valor Estimado de Gloria 25
4.2.4. Elaboración de los estados financieros y flujo de caja, proyectados 26
4.2.5 Análisis de Rentabilidad 27
4.2.6. Análisis de Liquidez 27
4.2.7. Análisis de deuda y solvencia 28
CONCLUSIONES 29
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS 30
 INTRODUCCIÓN

Los métodos de valorización son un tema ampliamente conocido en empresas grandes

que cotizan en mercados secundarios, aunque su aplicación adquiere mayor relevancia a

empresas en pleno desarrollo debido a que es fundamental en el proceso de creación,

financiamiento, y crecimiento. Generalmente, según (Maquieira y Willatt, 2006), se presentan

problemas de carácter financiero, donde se ven enfrentados los propietarios y directivos a la

hora de liquidar, fusionar o expandir las empresas de su interés. Ante ello, los métodos de

valorización toman relevancia en los procesos comerciales; así como, en los de

reestructuración. Adicionalmente, existen algunos casos en los que la estructura de su

inversión puede involucrar financiamiento no clasificable, la cual su estructura puede variar

en el tiempo.

El presente trabajo tiene por objetivo analizar los métodos de valorización por

descuentos de flujo de caja, para lo cual se desarrollará una guía metodológica a partir del

Valor Presente Ajustado (APV) y el Flujo de Caja de Capital (CCF), incorporando de manera

explícita los efectos del riesgo y de la incertidumbre en el pronóstico de los ingresos. En este

sentido, identificamos los factores que intervienen en los métodos de valoración por

descuento de flujo de caja, describiremos el proceso de valorización y determinaremos la

factibilidad en la aplicación de dichos métodos, para que finalmente podamos aplicarlo en la

valorización de la empresa Gloria S.A.

El trabajo se divide en dos secciones; la primera, trata sobre las definiciones básicas

de cada tipo de método de valorización por descuentos de flujos de caja; y la segunda,

muestra el cálculo y aplicación de los métodos, a través de fórmulas y gráficos.

 MÉTODOS DE VALORACIÓN POR DESCUENTOS DE FLUJOS DE CAJA

Los métodos de valorización por descuentos de flujo de caja pertenecen a los métodos

dinámicos para valorar una empresa, ya que basándose en la hipótesis de negocio en marcha

se toma en cuenta la capacidad de la empresa de generar flujos de caja en el futuro, los cuales

deben ser predecibles en el corto y largo plazo. Aznar J, Cayo T. y Cevallos D., (2016) lo

define como un método aplicable a diversos bienes y activos que generarán renta y como una

técnica para modelado financiero que se sustenta en una proyección de flujos que se

generarán en el futuro, y a este flujo de efectivo le aplicamos la tasa de descuento.

Pascual, L. B. (2009) detalla las siguientes características:

➢ Se valoriza en relación al potencial o la capacidad de la empresa para generar flujos

financieros en el futuro.

➢ Incluye al riesgo de negocio y al riesgo financiero

➢ Introduce el concepto del valor del dinero en el tiempo

➢ Toma en consideración las inversiones para generar recursos económicos en el futuro

➢ Supone un tiempo que tiende al infinito

1. Objetivos

1.1. Objetivo General

● Analizar los métodos de valorización por descuentos de flujo de caja para la

elaboración de una guía metodológica.

1.2. Objetivos específicos

● Identificar los factores que intervienen/inciden en el método de valoración por

descuento de flujo de caja.

● Determinar la factibilidad de los métodos de valorización por descuentos de

flujos de caja, y las ventajas y desventajas de su aplicación.

 ● Valorizar la empresa Leche Gloria S.A mediante el método de valorización de

Free Cash Flow, para Septiembre 2022.

2. Métodos de valorización por descuentos de flujo de caja

2.1. Free cash flow

2.1.1. Definición

El free Cash Flow traducido al español como Flujo de Caja Libre “es el flujo

de fondos operativos de la empresa que se determina a partir de la utilidad operativa

después de impuesto agregándole la depreciación y restándole la inversión en activos

fijos y en capital de trabajo” (Raimundo, 2012).

Figura 1

Componentes del Free Cash Flow

UAII

Depreciación o amortización

Inversión en activos fijos

Inversión en capital de trabajo

Flujo de Caja Libre

Nota. Elaboración propia

2.1.2. Cálculo

∞ 𝐹𝐶𝐹𝑛
𝑉𝐴 = ∑ 𝑛
𝑛=1 (1+𝑊𝐴𝐶𝐶)

𝐷𝑜𝑛𝑑𝑒:

𝑉𝐴 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐴𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎

𝐹𝐶𝐹 = 𝐹𝑟𝑒𝑒 𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤 (𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑗𝑎 𝐿𝑖𝑏𝑟𝑒)

𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑝𝑜𝑛𝑑𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 (𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑠𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑜)

𝑛 = 𝑃𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑𝑜
Los FCF (Flujo de Caja Libre) se deben actualizar con el WACC.

2.1.3. El WACC

El WACC traducido al español es el Costo Promedio Ponderado de Capital,

que actúa como “una tasa de descuento cuyo objetivo es descontar los flujos de caja

futuros cuando se trata de analizar un proyecto de inversión” (Conexión ESAN,

2019).

2.1.4. Ventaja de su aplicación

La principal ventaja es que esté método nos permitirá “saber si nuestra

empresa está generando suficiente flujo de caja para satisfacer a las personas que

financian el negocio: accionistas y prestamistas” (Gerencie, 2022).

Asimismo, proporciona una visión detallada de los cambios en la cantidad de dinero

que una empresa mantiene con el tiempo.

2.1.5. Desventaja de su aplicación

La desventaja de este método es considerar que “los flujos de caja aumentarán

indefectiblemente con el tiempo. Esto es algo que ocurre raramente en la realidad”

(Gerencie, 2022).

2.1.6. Recomendación

El método de Free cash flow tiene su aplicación en análisis y valoraciones

internas, así como en comparaciones con otras empresas, informes, presentaciones,

entre otros, normalmente se utiliza en la valoración de empresas; con el fin de medir

el flujo neto de caja o sea cobros menos pagos que queda sobrante o disponible para

los proveedores de financiación dependiendo qué proveedores de financiación, medir

la cantidad de efectivo.

Si el FCF es positivo, la empresa no sólo habrá cumplido con todos sus

compromisos ý exigencias operativas sino que además todavía le quedará dinero para
reducir la deuda o expandirse. Un FCF negativo significa que la empresa deberá

vender parte de sus inversiones, aumentar la deuda o emitir acciones para poder

mantener su nivel operativo planeado. Si el FCF permanece en negativo durante

varios años, es posible que la empresa tenga muchas dificultades para emitir nueva

deuda y nuevas acciones. (Rankia, 2007)

Muñoz (2021) plantea que su utilidad radica en ver si tienes el margen

operativo bruto necesario, con la intención de pronosticar si las inversiones que

necesitas para que tu proyecto siga en pie, ya sean los dividendos, intereses o gastos

financieros que pagas corresponden a tus ingresos. Todo ello para que analistas o

inversores potenciales de tu negocio, lo empleen referencialmente en la capacidad real

de generación de beneficios de tu empresa.

2.2. Cash flow acciones

2.2.1. Definición

El flujo de caja por acción, o cash flow per share, es un ratio que mide la

solidez financiera de una empresa, es decir, refleja el flujo de fondos que genera la

empresa por acción. Se usa como referencia de las ganancias que generará un negocio

para cada uno de sus accionistas, de esta manera, cuánto más elevada sea la ratio,

mayores expectativas de fondos corresponde a cada título y, por tanto, más interesa

invertir en la compañía con CFA elevados. Por el contrario, un CFA bajo implica una

compañía que no está remunerando convenientemente a sus accionistas vía generación

flujos de caja y, por extensión, a través del reparto posterior de dividendos.

2.2.2. Cálculo de Free Cash Flow

También denominado “Free Cash Flow To Equity” es el flujo de caja

disponible para los accionistas de la empresa, después de que se hayan cubierto los

gastos operativos, los impuestos, inversiones y deudas, ya sea por pago de los
intereses o del principal. También puede entenderse como el flujo de caja operativo de

la empresa menos las inversiones y los pagos a los financistas de la empresa.

Fernández, P. (2008) es el “flujo de fondos que queda disponible en la empresa

después de haber cubierto las necesidades de reinversión en activos fijos y en NOF, y

de haber abonado las cargas financieras y devuelto el principal de la deuda que

corresponda (en el caso de que exista deuda). Asimismo, debe reflejar exactamente lo

que se les paga a los accionistas”.

2.2.3. Cálculo del Free Cash Flow to Equity

Como primer paso se calcula de FCFE (Free Cash Flow to Equity), para lo

cual nos guiaremos de la fórmula de Huayhuacuri Rojas, S. C., & Navarrete Zúñiga,

B. P. (2020)

𝐹𝐶𝐹𝐸 = 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑁𝑒𝑡𝑜𝑠 + 𝐷 𝑦 𝐴 + ∆𝑊𝐶 − 𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥 + 𝑃𝑟é𝑠𝑡𝑎𝑚𝑜𝑠

Donde:

Ingresos Netos:

Ingreso después del pago del gasto por intereses.

Se puede tomar directamente del estado de resultados o en el flujo de caja

de las operaciones (FCO) si se prepara utilizando el método directo.

D y A (Depreciación y amortización):

Se puede encontrar en los estados de flujo de efectivo.

Lo encontramos también en el estado de resultados, la depreciación se

incluye como gasto en el costo de los bienes vendidos, los gastos de venta,

generales y administrativos.

∆𝑊𝐶 (Cambios el capital de Trabajo + o - ):

Puede tomar un valor negativo o positivo representando una entrada o

salida de efectivo.
 El capital de trabajo está conformado por el inventario, las cuentas por

cobrar, por pagar.

Se incluyen también pasivos acumulados.

No considerar la deuda a corto plazo.

Capex (Capital Expenditure o gasto en capital):

Es el gasto que una compañía realiza en bienes de equipo y que resulta en

beneficios que garantizan y miden su crecimiento. (Conexión ESAN, 2018)

Se ubica desde el flujo de efectivo de las inversiones.

Se toma en cuenta también las adiciones a intangibles, como software y

conocimiento.

Préstamos Netos (+ o - ) :

Incluye la deuda a corto y largo plazo.

Al ser un valor neto se considera: (Deuda emitida - deuda pagada).

2.2.3. Aplicación de la fórmula de valorización

Para aplicar la fórmula de valoración que conocemos, agregamos dos

conceptos importantes:

Donde:

VRn = Valor residual de la empresa en el año n

K = Tasa de descuento apropiada para el riesgo de los flujos de fondo

Representa según Fernández, P. (2008). la tasa de rentabilidad exigida por los

accionistas a la empresa. Se puede calcular de dos maneras:

Método de valoración de crecimiento constante de Gordon y Shapiro:

𝐷𝑖𝑣1
𝐾 = 𝑃0
+ 𝑔
 𝐷𝑖𝑣1= 𝐷𝑖𝑣0(1 + 𝑔)

Método de equilibrio de activos financieros (CAPM):

𝐾 = 𝑅𝑓 + β × 𝑃𝑚

𝑅𝑓: Tasa de rentabilidad para inversiones sin riesgo (de bonos del

Estado)

β: Mide el riesgo sistemático o riesgo de mercado, indica la

sensibilidad de la rentabilidad de una acción de la empresa a los

movimientos del mercado. Si la empresa tiene deuda, se agrega al

riesgo sistemático el riesgo derivado del apalancamiento.

𝑃𝑚: Prima de riesgo del mercado

Respecto a K, Huayhuacuri Rojas, S. C., & Navarrete Zúñiga, B. P. (2020)

menciona que “El Modelo de valoración del precio de los activos financieros o

Capital Asset Pricing Model (CAPM) es una de las herramientas más utilizadas en el

área financiera para determinar la tasa de retorno requerida para un cierto activo”.

2.2.4. Recomendación

Cardenal (2016) precisa que en el método de Cash flow acciones, el flujo de

caja libre es una herramienta importante de la rentabilidad del negocio, se aplicación

se da descontando del cash flow operativo los gastos de capital; en otras palabras, qué

cantidad de dinero el negocio logra conservar después de financiar las inversiones

necesarias.

2.3. Dividendos
2.3.1. Definición de dividendos

Los dividendos son considerados como una fuente de información

determinante para los inversionistas como índices de rentabilidad de la institución y la

garantía de confianza que posee el consejo administrativo en relación a las demandas

sociales. Los dividendos, constituyen un derecho económico que tiene el propietario

de la acción, diferentes de otros derechos, como el de votar en las juntas. El dividendo

se denota como la distribución de una parte de las ganancias producidas por una

compañía, o como pago en efectivo o en acciones hecho por la empresa a través de

sus ganancias acumuladas durante uno o más años fiscales, este está determinado en la

asamblea de accionistas. Según Urteaga (2007), los dividendos así como las diversas

formas de distribución de utilidades que lleven a cabo las personas jurídicas que están

inmersas en el régimen especial de impuesto a la renta, erigen rentas gravadas de las

personas naturales beneficiarias, subyugadas a la tasa del 4.1% como renta de segunda

categoría. A rasgos generales, los dividendos distribuyen una sociedad entre sus

accionistas, ello debe ser proporcional a la intervención que los accionistas tienen en

el capital social de la institución; por tal, son considerados beneficios económicos.

2.3.2. Ventajas de dividendos

Los dividendos desempeñan un rol preponderante como fuente de ingresos

sostenible. Entre las ventajas están que generan un ingreso fáctico destinado a los

accionistas; posibilitan reducir el capital de la empresa para optimizar los

rendimientos sobre el capital empleado; una política permanente de dividendos

posibilita la creación de un suelo para el precio de las acciones; y las políticas de

dividendos recurrentes ejecutan complementariamente los objetivos gerenciales con el

de los accionistas.

2.3.3. Desventajas de dividendos

Cuando se da la inversión en empresas a partir de la repartición de un

dividendo esta es una participación en el capital social de la empresa cotizada. Entre

las desventajas están que los dividendos generan impuestos tanto al nivel corporativo

como al nivel individual, es decir, se da una carga impositiva doble que aminora el
monto neto resultado por el accionista, reduciendo, como se mencionó, el capital

disponible de la empresa, lo cual puede afectar su crecimiento en etapas donde se

amerita la realización de fuertes inversiones a largo plazo con el propósito de mejorar

el desempeño del negocio.

2.3.4 Tipos de dividendos

Lo cotidiano es que el dividendo sea periódico ya sea anual o trimestral, en

donde este se distribuye en forma de dinero (líquido). Entre los tipos de dividendos

está el dividendo líquido: Un dividendo liquidado es un tipo de pago que realiza una

corporación a sus accionistas durante la liquidación total o parcial. Este tipo de

distribución se realiza en gran parte a partir de la base de capital de la empresa. Como

recibo de capital, esta distribución normalmente no está sujeta a impuestos para los

accionistas. Un dividendo liquidado se distingue de los dividendos regulares emitidos

a partir de las ganancias operativas o las ganancias retenidas de la empresa.

Según La Bolsa de valores de Lima (s.f.), las organizaciones o empresas

pueden usar dividendos ordinarios y dividendos extraordinarios, el primero son

aquellos que se pagan conforme los resultados ordinarios de la empresa y que estos se

puedan mantener o acrecentar en el futuro; y el segundo “son aquellos que se pagan

de forma extraordinaria, por algún motivo particular o por la obtención de algún

beneficio extraordinario”.

2.3.5 Rentabilidad del inversor

En un caso hipotético, cuando un inversor compra hoy la acción a su precio de

mercado y la venderá al final de un año, la secuencia de cash-flows de esta inversión

será:
 Donde la rentabilidad del inversor deriva de:

Dividend Yield o rentabilidad por dividendo: si la acción paga un dividendo, el

inversor obtiene esa rentabilidad sobre la inversión inicial.

𝐷𝑖𝑣1
𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑 𝑌𝑖𝑒𝑙𝑑 = 𝑃0

Ganancia de Capital o Capital Gain: si el precio P1 de venta es mayor que el

precio P0, el inversor obtiene una rentabilidad adicional.

𝑃1 − 𝑃0
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐺𝑎𝑖𝑛 𝑅𝑎𝑡𝑒 = 𝑃0

Retorno total: La suma de Dividend Yield y el Capital Gain.

𝐷𝑖𝑣1 + 𝑃1
𝑃0 = (1 + 𝑅𝐸)

2.3.6. Cálculo de los dividendos

Para calcular dividendos, es decir, conocer su rentabilidad, se considera la

suma de los dividendos pagados durante un determinado periodo de tiempo y, luego

de ello, se divide por la última cotización de la acción. La fórmula del beneficio o

rentabilidad por dividendo es:

𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛

𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑝𝑜𝑟 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜 = Ú𝑙𝑡𝑖𝑚𝑎 𝑐𝑜𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛
𝑥 100

La ratio dividendo por acción (DPA) determina el porcentaje de los beneficios

que recibiría un accionista por cada acción en su poder. Esta se calcula comparando el

dividendo bruto por el número de acciones. Tal como denota la siguiente fórmula:

𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜 𝐵𝑟𝑢𝑡𝑜
𝐷𝑃𝐴 = 𝑁ú𝑚𝑒𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠
 De esta fórmula, el Dividendo Bruto se obtiene en base al porcentaje que la

empresa anuncia que distribuye en la forma de dividendos o en la cantidad

directamente en moneda y el número de acciones que corresponde a las acciones

emitidas y no al número de acciones cotizadas.

Cabe resaltar que, el precio de una acción hoy debería ser el valor descontado

de los dividendos futuros que pagará.

2.3.7 Recomendación

El método de valoración de dividendos se caracteriza por la facilidad de

comprensión, pero hay que tener en cuenta que este método es más adecuado para

medir resultados de empresas que ya han realizado pagos regulares de dividendos, es

decir no está diseñado para pequeñas y nuevas empresas. También se puede usar para

cualquier acción que ofrezca un dividendo, lo que nos permitirá tener más control

sobre las opciones de inversión y ver el valor real en el precio de la negociación de la

acción.

2.4. Capital cash flow

2.4.1 Definición

Conocido también como flujo de fondos total para inversores, en otras

palabras es la suma de los Cash Flow que son percibidos, es decir son los dividendos

para los accionistas como también en el nivel de deuda e intereses para los

inversionistas.

El Capital Cash Flow puede obtenerse también a partir del Free Cash Flow.

Siempre y cuando el Free cash flow tenga un escudo fiscal, sumaremos este para

llegar al Capital Cash Flow, la cual representa el cash flow total disponible para los

inversores, los cuales la empresa debe remunerar, por un lado el accionista, que ha

aportado recursos en la entidad a modo de inversión, de la que espera tener un

rendimiento, pero no la devolución de los fondos; y por otro, el acreedor, que presta o

financia a la empresa a cambio de una retribución, además de la devolución de los

fondos llegada la fecha de su vencimiento.

2.4.2. Ventajas

Capital Cash Flow representa el disponible para atender o remunerar a los

financiadores de la empresa, accionistas y acreedores (o también llamados poseedores

de deuda).

2.4.3 Cálculo

El Capital Cash Flow o fondo disponible para los poseedores de deuda y

acciones se determina como la suma del Cash Flow para el accionista (CFa) y el Cash

Flow de la deuda (CFd).

CCF = FCa + FCd

Si se sustituye cada componente por su formulación (vista anteriormente) se

obtiene una forma más rápida de cálculo.

2.4.4. Recomendación

Este método es prácticamente muy similar al método de free cash flow con la

única diferencia que para realizar la actualización de los flujos de caja se realiza con

la tasa de descuento que es el WACC, pero que en este método se toma en

consideración del WACC antes de impuestos.

2.5. Modelo del Valor Presente Ajustado (APV)

2.5.1. Definición

En términos generales, se basa en calcular el valor de un proyecto en función

de lo que valdría si en su financiación sólo se utilizarán fondos propios, y después

sumarle al valor los ahorros fiscales obtenidos gracias a la financiación utilizada

según el Teorema de Modigliani-Miller (1958), cuando hay impuestos a los

beneficios. Al descomponer el negocio u operación en partes, no sólo pueden

valorarse de manera independiente, sino analizarlas individualmente determinando la

importancia relativa de cada una de ellas en el valor agregado de la operación.

El procedimiento fue sugerido inicialmente por Stewart Myers en 1974, quien

se enfocó en dos categoría básicas de flujos de caja: Flujos de caja reales tales como

ingresos, costos de venta, gastos de operación y gastos de capital (CAPEX), asociados

con la operación del negocio; y efectos colaterales asociados con la estructura de

financiación: escudos fiscales (ITS), subsidios financieros, costos de emisión y

coberturas. Asimismo, de acuerdo con Myers (1974), el valor de una empresa

apalancada debe ser igual al valor de la empresa sin deuda, más el valor presente del

ahorro de impuestos debido a la deducibilidad del pago de intereses.

Figura 2

Idea fundamental del APV

Fuente: Tomado de Luehrman (s.f.)

2.5.2. Ventajas

Principal ventaja: Claridad y transparencia en la información:

 Permite descomponer las fuentes de valor y brindar información más detallada

al momento de la valuación. Asimismo, prevé estrategias de financiamiento para

incrementar el valor de la empresa.

Flexibilidad en la financiación:

Se utiliza principalmente cuando se evalúa transacciones de gran

apalancamiento, donde se espera que el patrón de deuda a largo plazo, siga un camino

independiente.

Posibilidad de separar los flujos y trabajar con distintas tasas de descuento según el

riesgo involucrado:

Permite reducir el error que existe en la valuación de cada factor, y mide con

mayor exactitud cada fuente de valor.

2.5.3 Fórmulas:

En el Cálculo del Valor Presente Ajustado, siguiendo el Teorema de

Modigliani y Miller (1958), tenemos:

Sin apalancamiento financiero

𝑉𝑃𝐴 = 𝑉𝐴𝑁 + 𝑉𝐴𝑁𝐹

Donde:

VAN: Valor actual neto de los flujos de efectivo del proyecto si se financiase

totalmente con acciones/capital propio.

VANF: Valor actual neto de los efectos del endeudamiento (ahorros fiscales).

Duración infinita y flujos constantes

𝑈𝐴𝐼𝐼 𝑥 (1−𝑡)
𝑉𝑃𝐴 = 𝑅0
− 𝐼𝑛𝑣𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙 + 𝑡 𝑥 𝐷

Donde:

UAII: Utilidades o flujos de efectivo que generará el proyecto antes de

intereses e impuestos.
 𝐼𝑛𝑣𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙 : Importe del desembolso inicial para iniciar el proyecto.

𝑅0: Es la rentabilidad que demandarían los accionistas si las deudas fueran

nulas y si toda la empresa se financiase con acciones.

t : Tipo impositivo sobre beneficios

D: Parte del desembolso inicial que es financiado con deudas (bonos o

préstamos)

¡Importante!

Si el proyecto tuviese una duración de 3 - 5 -7 años, los flujos de efectivo, se

calcularán mediante el descuento de flujos, tanto para el VAN como para el

VANF (De Vivero, 2017).

2.5.4. Recomendación

Aparte de ser similar a la metodología de flujo de efectivo descontado, en este

método no se toman en cuenta los impuestos u otros efectos de financiamiento como

el WACC u otras tasas de descuento ajustadas. En este método lo que se hace es

valorar los efectos de costo de capital y el costo de la deuda por separado de una

empresa, a lo que es recomendable utilizar para proyectos financiados con préstamos

de terceros.
3. Guia: Pasos básicos de la valorización por descuentos de flujos de caja

Fernández, P. (2008) en su documento de investigación sobre los métodos de

valorización de empresas establece las siguientes etapas en el proceso de valoración por los

métodos de descuento de flujos, las cuales ampliaremos en detalle:

3.1. Analizar históricamente y de forma estratégica a la empresa y el sector

3.1.1. Análisis Financiero

En este apartado es indispensable revisar la evolución histórica de la empresa

por ejemplo, examinar cómo ha evolucionado las cuentas de resultados y el balance

general, los flujos generados, las inversiones que ha realizado, cómo se ha financiado

la empresa durante los últimos años, así como analizar el estado de salud en términos

financieros y por último ponderar los posibles riesgos.

Fernández, P. (2008) menciona como más importantes a las siguientes

herramientas de análisis financiero:

➢ Estados Financieros Comparativos - Análisis Horizontal: Esta herramiento según

Fernández, P. (2008) consiste en comparar los balances, ingresos, flujos de efectivo

entre periodos, nos da información sobre la tendencia de la empresa, se busca dar una

explicación mediante la investigación, generalmente se aplica un análisis del cambio

entre años y un análisis de tendencia en los índices.

➢ Estados Financieros con base porcentual - Análisis Vertical; Se analizan

proporciones, por ejemplo en el balance, los activos representan nuestro 100% y las

cuentas son expresadas en relación a este, lo que permite resaltar 2 ítems; las fuentes

de financiamiento su distribución y la composición de los activos, en el caso de los

estados financieros se toma como el 100% a las ventas.

➢ Razones Financieras; Fernández, P. (2008) resalta que es frecuente que se exagere la

importancia de esta herramienta, a pesar de que representa una relación entre dos
 montos y el verdadero reto consiste en aplicar e interpretar correctamente dichas

razones.

➢ Flujo de Efectivo: Nos brinda información sobre las fuentes y cómo se han utilizado

los fondos, es decir sobre su financiamiento y el empleo de sus recursos, para hacer

proyecciones de los flujos y analizar la liquidez.

➢ Modelos de Valuación: Ayudan a realizar estimaciones del valor intrínseco de las

acciones de una empresa haciendo uso de la teoría del valor actual o valor presente,

mediante la cual podemos hacer la valuación de la deuda, ya sean pagos del capital

(principal) o del interés, y por otro lado se puede valuar el capital trayendo a valor

presente los pagos futuros (dividendos y apreciación del capital) descontados a una

tasa de interés.

3.1.2. Análisis estratégico y competitivo

En este punto Fernández, P. (2008) recalca que en principio se debe evaluar la

evolución del sector de la empresa, y sus perspectivas a futuro, así como analizar a las

personas que conforman la organización (trabajadores y directivos), realizar un

diagnóstico de su postura competitiva en el mercado e identificar su evolución,

identificar la cadena de valor y los conductores de valor. Asimismo, Marquéz A.,

(2016) incluye el análisis de la competencia, diferenciación de productos,

competencia en precios, distribución de la producción, existencia de economías de

escala. Y por último entre los factores internos que menciona Aznar J, Cayo T. y

Cevallos D., (2016) son; la historia propia de la empresa, el entorno en el que realiza

sus actividades, los factores técnicos como; su capacidad de producción, la tecnología

que emplea, si tiene patentes; así como sus factores humanos en los que se incluye el

tipo de dirección, la formación de sus trabajadores, su motivación, etc.

 3.2. Proyecciones de los flujos futuros

3.2.1. Previsiones financieras

Canales & Sánchez (2015) da a conocer lo importante que es comprender este

proceso de previsión financiera y más aún para los directivos porque una mala

planificación ocasiona perjuicios a la empresa, como por ejemplo una mala asignación

de los recursos humanos y materiales, la adopción de decisiones de inversión y

financiación equivocadas o la pérdida de confianza de los inversores actuales y

potenciales.

➢ Cuentas de resultados y balances: También conocida como cuenta de explotación, esta

contempla los ingresos y gastos que ha tenido una empresa durante un cierto periodo.

➢ Flujos generados por la empresa: Son los flujos de caja que dan a conocer información

sobre los recursos que genera una compañía, tanto los flujos de entrada como de

salida, en un periodo dado.

3.2.2. Previsiones estratégicas y competitivas

Según Ribalaygua (2000), indica que es necesario comenzar la fase de análisis

y previsión estratégica con una revisión general del entorno remoto y normalmente de

forma independiente, del entorno específico de cualquier organización, que conforma

el marco económico, político, social y tecnológico general en el que operan las

organizaciones competidoras.

➢ Previsión de la posición competitiva de la empresa: A pesar de que los flujos pueden

tener un tiempo de duración indefinido, pueden ser admisibles a depreciar su valor a

partir de un determinado periodo, ya que su valor es mucho menor cuanto más lejano

es el horizonte de tiempo, pero la ventaja competitiva de muchas empresas tiende a

desaparecer al cabo de unos años.

 ➢ Posición y evolución estratégica de los competidores: La posición competitiva y

estratégica de muchas empresas dependen en la mayoría de los casos de las

expectativas futuras, el valor de las acciones en el caso de algunas empresas, se espera

que su futuro sea parecido a su pasado, por lo cual la evolución de de las empresas

están ligadas de un cierto modo a su pasado.

3.2.3.Consistencia de las previsiones flujos

➢ Comparación de las previsiones con las cifras históricas: (Fernandez, 200), menciona

que el valor depende de las expectativas futuras, un comienzo del análisis histórico de

la evolución financiera, estratégica y competitiva de las distintas unidades de negocio

es fundamental para evaluar la consistencia de las previsiones.

➢ Definición errónea de los flujos: Para las inconsistencias en el flujo utilizado para

calcular un perpetuidad, se debe de sumar el promedio de múltiplos procedentes de

transacciones realizadas en un largo periodo de tiempo o con una gran dispersión,

también se debe de sumar el valor de las opciones reales sin ningún significado

económico y considerar como propias opciones que son compartidas.

➢ No considerar los flujos procedentes de inversiones futuras previas: Al considerar que

el valor de la deuda es igual a su valor nominal o contable cuando no es el caso.

3.3. Determinación del coste (rentabilidad exigida) de los recursos:

3.3.1. Rentabilidad exigida a las acciones

De acuerdo con Fernandez (1999), la rentabilidad exigida es la suma del tipo

de interés de los bonos del Estado a largo plazo, más una cantidad que generalmente

se denomina prima de riesgo de la empresa y que depende del riesgo de la misma, las

cuales se dividen en riesgo financiero y operativo.

A modo de ejemplificar, utilizaremos a la empresa Telefónica (1991 - 1999).

En diciembre de 1997, los bonos del Estado a 10 años proporcionaban una

 rentabilidad del 5,6%. Un accionista entonces, exigiría a su inversión una rentabilidad

superior al 5,6% que podía obtener sin riesgo. Sin embargo, esta decisión depende del

riesgo de la empresa. Lógicamente el accionista, exigiría más rentabilidad a una

inversión en acciones de una empresa con mucho riesgo que a una inversión en

acciones de otra empresa de menor riesgo.

3.3.2. Coste ponderado de los recursos

Figura 3

Factores clave que afectal el valor de las acciones (Value drivers)

Fuente: Fernández (2008)

3.4. Actualización de los flujos futuros:

3.4.1. Valor de las acciones

El valor de las acciones de mercado dependen de tres factores: rentabilidad

exigida de las acciones, la comunicación con el mercado y de los flujos futuros

esperados. Este último, a su vez, se ajusta al crecimiento de la empresa y a la

rentabilidad exigida de las inversiones. Además, la valorización de las acciones,

depende de las expectativas de los flujos y la apreciación del riesgo de los mismos.
 Según Zúñiga (2014), un financiamiento mediante los flujos futuros, permiten

a una empresa monetizar un flujo de caja predecible existente. Por otra parte, estos

flujos generados, se utilizan principalmente para pagar deudas de los financiamientos

en inversión. Por ejemplo, flujos futuros activos utilizados en los mercados de

capitales.

Fórmula que utilizamos: Valor de mercado = PER x Beneficio

4. Caso práctico aplicado a la empresa Leche Gloria S.A.

4.1. Sobre la empresa

La empresa Gloria S.A., perteneciente a Grupo Gloria, se incluye en la unidad de

corporaciones de alimentos. Se dedica a preparar, empacar, fabricar, comprar, vender,

Importación, exportación y comercialización de toda clase de productos lácteos y derivados;

productos Productos alimenticios a base de frutas, legumbres y hortalizas; aceites y grasas de

los tejidos animales y vegetales; productos de carne; Procesado y conservación de pescado y

productos de pescado; y todo tipo de alimentos, jugos y bebidas en general.

Asimismo, atiende a todo el mercado nacional, abasteciéndolo principalmente de

leche y sus derivados. Los tres principales canales de venta que posee Gloria son: distribuidor

Deprodeca (66%), Supermercados (14%), mayoristas (5%) y otros como bodegas (5%). Su

producto está dirigido a toda la familia, niños, jóvenes y adultos, e intenta satisfacer todos los

gustos; por ello tiene una diversidad de productos.

4.2. Supuesto de Valorización

4.2.1. Estimación del WACC

Para estimar el costo de capital (ke) se ha utilizado el método del CAPM11

ajustado por inflación y para estimar el costo de la deuda (Kd) se ha utilizado el YTM

(TIR) de todos los bonos emitidos por Gloria. Con estos datos se ha estimado el

WACC de Gloria, el cual asciende a 8,59% para los años 2016 en adelante; este

WACC es usado para el descuento de los flujos proyectados.

4.2.2. Supuestos de Valorización

4.2.3. Valor Estimado de Gloria

Como resultado de la evaluación por el método del flujo de caja descontado, el valor

económico de Gloria es S/ 4.793 millones y el valor de sus acciones de inversión es S/ 6,8.

4.2.4. Elaboración de los estados financieros y flujo de caja, proyectados

A fin de elaborar los estados financieros proyectados y basado en ello poder elaborar

el flujo de caja proyectado del periodo de 2016 a 2020, se ha aplicado los montos calculados

sobre la base de nuestros supuestos, obteniendo los siguientes resultados:

Figura 4.

Valor Estimado de la empresa Gloria S.A

Fuente: Elaboración propia

Figura 5.

Flujo de caja libre proyectado

Fuente: Elaboración propia

Como resultado de la evaluación por el método de múltiplos, el valor económico de

Gloria es S/ 4.336 millones y el valor de sus acciones de inversión es S/ 6,15. Además, se ha

realizado la sensibilización de las siguientes variables: WACC, costo de venta, participación

en el mercado, precio de la leche al productor, aumento de la producción suministro interno y

la tasa de crecimiento de perpetuidad.

4.2.5 Análisis de Rentabilidad

En el 2015 el ratio de rentabilidad de los activos se encuentra dentro del

promedio en comparación con su principal competidor Nestlé Perú 6%. La

rentabilidad del Patrimonio es buena en comparación con Nestlé Perú 8%. El margen

operativo se encuentra dentro del promedio en comparación con Nestlé Perú 12%. El

margen neto es bajo en comparación con Nestlé Perú 8%.

Asimismo, posee un margen bruto de 16.62%, el cual representa el porcentaje

que le corresponde a la empresa después de haber cubierto sus costos directos de

producción, el mismo que ha disminuido respecto al 2021, sin embargo, su margen

operativo, representa el mismo porcentaje pero antes de pagar gastos financieros e

impuestos esta cifra ha mejorado durante el 2022 lo cual es un buen indicador pero no

se debe a mejoramientos en los costes de producción de la empresa sino a actividades

operativas. Por otro lado, la rentabilidad para la empresa medida por el ROA ha

incrementado (2%) mientras que la rentabilidad para el accionista medida por el ROE

ha reducido (4.9%), es importante mencionar en este punto que en el 2019 previo a la

pandemia el ROA de Gloria llegaba a 6.6% y el ROE 10.6%, .

4.2.6. Análisis de Liquidez

La liquidez es una variable crítica para las empresas, en el caso de Gloria

evaluamos en principio su ratio corriente nos indica que su activo corriente es 1.6

veces su pasivo corriente, cifra que no ha variado desde el 2021. La prueba ácida nos

indica que con el efectivo y las cuentas por cobrar comerciales, que son los activos

más líquidos, se tiene capacidad para pagar los pasivos corrientes al ser 0.3 veces sus
pasivos más líquidos, pero a comparación del 2021 se ve una reducción en la liquidez.

Por otro lado, el Capital de Trabajo Neto se ha incrementado para el 2022 ya que los

activos corrientes de la empresa superan a sus pasivos, lo mismo en el caso del

Capital de Trabajo Operativo.

Los ingresos totales de Gloria del año 2015 con respecto al año 2014 han

crecido en 5%, este crecimiento es menor al logrado en el 2014 que fue el 10% con

respecto al 2013, tal como hemos venido mencionando en anteriores capítulos Gloria

concentra sus ventas en la leche evaporada Gloria, la cual representa un 57% del total

de sus ingresos, y en general a los lácteos el cual representa un 89% de sus ingresos.

4.2.7. Análisis de deuda y solvencia

Existe una pequeña diferencia de ratios entre el año 2019 y 2020, el cual se

debe principalmente a un mayor pasivo a largo plazo, producto de los bonos que se

han emitido en el 2019. El endeudamiento total ha sido de 0.5 en el 2019, lo

recomendado es que estos activos no deberían de estar cubiertos por terceros en más

del 50%. Sin embargo, hay que tener en cuenta que en general estos ratios son altos,

dado que, se están incluyendo como acreedores a las empresas vinculadas, que son un

9% de la deuda total.

La deuda financiera de la empresa se ha incrementado desde el 2021, aunque

el grado de endeudamiento total no ha variado. Por su parte la deuda financiera de la

empresa representa el 46.5% y no difiere en gran medida de la cifra registrada en el

año 2021. Para analizar su solvencia se debe incluir la capacidad futura para pagar sus

deudas, ya que la deuda de por sí no es mala al contrario contribuye al crecimiento de

la empresa hasta cierto punto en el que en lugar de incrementar su valor, lo reduce y

cae en insolvencia.
4.3. Valorización de la empresa GLORIA S.A

Valores en miles de S/. 2016 2017 2018 2019 2020

Ingresos actividades ordinarias 2,566,412 2,806,691 3,036,935 3,347,445 3,519,762
Costo de venta -1,990,855 -2,111,538 -2,242,352 -2,578,997 -2,713,928
Margen bruto 575,557 695,153 794,583 768,448 805,834
Gastos de ventas y distribución -190,865 -237,685 -247,649 -294,396 -321,008
Gastos de administración -95,271 120,655 -147,531 -134,442 -138,298
Otros ingresos operativos 8,110 19,948 19,660 43,106 25,640
Depreciación y amortización 48,030 59,966 63,328 66,175 67,973
EBITDA 345,570 416,727 482,391 448,891 440,141
Depreciación y amortización -48,030 -59,966 -63,328 -66,175 -67,973
EBIT 297,540 356,761 419,063 382,716 372,168
Ingresos financieros 7,457 6,872 5,194 1,576 2,412
Gastos financieros -26,815 -25,648 -32,276 -36,610 -59,462
Diferencias de cambio neto 5,482 12,276 -23,303 1,346 -741
Utilidad antes de impuestos 283,664 350,261 368,678 349,028 314,377
Impuesto a las ganancias -88,565 -108,639 -117,713 -104,125 -100,363
Utilidad neta 195,099 241,622 250,965 244,903 214,014
EBIT 297,540 356,761 419,063 382,716 372,168
(-) Impuestos -88,565 -108,639 -117,713 -104,125 -100,363
(+) Depreciación y amortización 48,030 59,966 63,328 66,175 67,973
(-) CAPEX -200,384 -135,235 -131,491 -95,152 -210,229
(-) Incremento de Capital (NWK) - -71,543 -69,477 -109,842 -78,203
Flujo de Caja Libre (FCL) 56,621 101,310 163,710 139,772 51,346
Aumento de flujo respecto Utilidad neta 23.8% 3.9% -2.4% -12.6%
Aumento del flujo respecto FCF 78.9% 61.6% -14.6% -63.3%
Tasa Impositiva -0.31 -31.0% -31.9% -29.8% -31.9%
Crecimiento de las ventas 0.12 9.4% 8.2% 10.2% 5.1%
ROE 0.15 17.3% 17.3% 15.9% 13.4%
Pay Out Ratio 0.91 82.8% 59.1% 66.7% 100.0%
Dividendos 178,080 200,000 148,400 163,356 214,014
Numero de acciones 282,007 282,007 421,619 421,619 421,619
Compras 2,008,627 2,254,668 2,289,434 2,734,793 2,751,699

Fuente: Elaboración propia

 CONCLUSIONES

El método de valorización en el cual nos estamos enfocando para presentar una guía

básica es descuento de flujos de caja conocido también como el “descuento de flujos de

efectivo” o “discounted cash flow”, el cual se utiliza para valorar empresas con flujos de caja

que puedan ser predecibles. Las etapas en el proceso de valoración son primero analizar

históricamente y de forma estratégica a la empresa y el sector para lo cual se da un análisis

financiero y un análisis estratégico y competitivo; segundo, proyecciones de los flujos futuros

que abarcan las previsiones financieras, estratégicas y competitivas, y de flujos; tercero,

determinación del coste (rentabilidad exigida) de los recursos; cuarto, actualización de los

flujos futuros; y quinto, interpretación de resultados. Profundizando en un marco conceptual

de la empresa y sus posibles valoraciones.

En las finanzas empresariales, la determinación y análisis del valor económico

constituyen un factor importante sobre la cual los inversionistas toman sus decisiones, para

ello el modelo del descuento de flujos de caja, desde un punto de vista teórico aparece como

la más adecuada a pesar de que el proceso de valoración de cualquier activo siempre es

complicado; además de la selección y estimación de las tasas de descuento lo que es

necesario para que los flujos de fondos en diversos períodos no pueden ser comparados

directamente, ya que no es lo mismo contar un monto de dinero ahora, que en el futuro.

Finalmente en relación a la empresa GLORIA S.A es una empresa rentable, que posee

liquidez y puede afrontar sus deudas a corto plazo con su activo corriente, sus acciones que se

cotizan en bolsa son las acciones de inversión, sin derecho a voto, por un valor de 39

millones de soles. En cuanto a su deuda si bien se ha incrementado la empresa sigue siendo

solvente. Sin embargo muchos ratios han empeorado ligeramente en relación al 2021.
ANEXO 1. Ratios Financieros de la Empresa GLORIA S.A

UNIDAD DE
RATIOS FINANCIEROS 2022 2021 FORMULA DE CALCULO
MEDIDA
Análisis de Rentabilidad
Margen Bruto % 16.62% 17.75% Utilidad bruta/Ventas
Margen Operativo % 7.89% 6.98% Utilidad Operativa/Ventas
Margen Neto % 6.94% 7.47% Utilidad Neta/Ventas
ROA % 2.00% 1.79% Utilidad Operativa / Activo Total Promedio
ROE % 4.90% 5.41% Utilidad Neta / Patrimonio Promedio
Análisis de Liquidez
Razón Corriente veces 1.6 1.6 Activo Corriente / Pasivo Corriente
Prueba Ácida veces 0.3 0.4 Efectivo + Cts por cobrar comerciales / Pasivo Corriente
Ratio de efectivo veces 0.28 0.41 Efectivo / Pasivo Corriente
Capital de trabajo Neto moneda 741,846 683,594 Activo Corriente - Pasivo Corriente
Capital de Trabajo Operativo moneda 955,293 692,060 CCC + Inventarios - CPC
Análisis de Deuda y Solvencia
Grado de endeudamiento total % 0.6 0.6 Pasivo Total/Activo Total
Deuda Financiera moneda 1225000 1095000 Deuda Financiera CP + Deuda Financiera LP
Relación
% 46.5% 46.4% Deuda Financiera / (Deuda Financiera + Patrimonio)
Deuda/Capitalización

Composición de la deuda % 2% 0% Deuda Financiera de CP / Deuda Financiera Total

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