Análisis de indicadores y ciclos económicos

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Unidad 3
FUNDAMENTOS DE LA INVERSIÓN
Tras haber introducido las características esenciales del asesoramiento financiero y de la gestión
patrimonial, y después de haber adquirido conocimientos útiles de cálculo financiero, antesala del análisis y
de la valoración de instrumentos financieros, orientaremos esta unidad a enmarcar los módulos posteriores de
mercados financieros.
Esta unidad consta de tres capítulos importantes para avanzar hacia el conocimiento, análisis y aplicación
de la inversión.
El capítulo 1 es una buena aproximación para comprender la influencia del entorno económico en los
mercados y de qué forma las decisiones de inversión se verán mediatizadas por la interpretación del momento
económico y sus perspectivas.
El capítulo 2 servirá para definir los componentes de un sistema financiero. Conoceremos las principales
características que nos permitirán describir y clasificar los activos, los intermediarios y los mercados que
analizaremos en detalle en posteriores unidades.
El capítulo 3, y último de esta unidad es, en cuanto al desarrollo de la estrategia, aplicación y operaciones de
la política monetaria, el colofón de la unidad por lo que respecta a los fundamentos financieros. Este capítulo
incluye también la descripción de los activos, mercados y referencias monetarias, que corresponden a corto
plazo.
Vale la pena insistir en que un detallado estudio de estos temas nos facilitará enormemente el conocimiento
posterior de los mercados de capitales.
Índice de los capítulos
1. Análisis de indicadores y ciclos económicos 7
2. El sistema financiero 19
3. Política y mercados monetarios 35
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Fundamentos de la Inversión
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Capítulo 1
ANÁLISIS DE INDICADORES Y CICLOS ECONÓMICOS
1. Los ciclos en las economías desarrolladas
1.1 Concepto e importancia de los ciclos
El concepto de ciclo económico se encuentra en el centro del análisis de coyuntura, el estudio del ciclo
será imprescindible para situar las variables o indicadores de coyuntura y su incidencia en los mercados
financieros.
El principal objetivo del análisis de los indicadores de coyuntura es inferir la evolución futura del
ciclo económico y sus consecuencias en los mercados financieros.
Los gestores y asesores financieros deben tomar decisiones sobre los diversos mercados. Para ello,
es necesario definir el escenario económico que tiene mayores probabilidades de suceder en el
futuro.
El crecimiento de las principales economías industrializadas, a lo largo de la historia, se ha caracterizado

por sus oscilaciones. El crecimiento no es un proceso lineal sino que, en el transcurso del tiempo,
asistimos a diferentes fases de crecimiento o expansión seguidas de fases de recesión. A estas fases las
denominamos ciclos económicos.
Origen de los ciclos económicos
El origen de los ciclos es muy variado y normalmente encontramos varios factores que confluyen el
origen de un cambio en el ciclo económico, veamos algunos de ellos:
▪ Factores productivos:
Exceso de oferta: sería el caso del sector de la construcción en 2007 y 2008 tanto en Estados
Unidos como en España e Inglaterra.
Cambios tecnológicos: los avances tecnológicos pueden dejar como improductivos amplios
sectores tradicionales.
Cambios en los niveles de las materias primas: en 1974 y 1982 el incremento del precio del petróleo
estuvo en el origen de las recesiones de aquellos años.
▪ Factores de demanda:
Cambios en los hábitos del consumo y ahorro: tanto por razones objetivas, como la caída del
empleo o subjetivas como la pérdida de confianza del consumidor, las variaciones en el consumo
que representa un porcentaje alto del PIB es una causa importante de las variaciones del ciclo.
Cambios en la política fiscal: el aumento o disminución de los impuestos, junto con la política
presupuestaria son instrumentos para actuar procíclicamente (es decir apoyando el ciclo) o
anticíclicamente (evitando una recesión o suavizando un crecimiento excesivo).
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Fundamentos de la inversión
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Cambios en el entorno empresarial: la búsqueda de costes laborales más favorables o menores

cargas impositivas, favorecen la deslocalización empresarial uno de los cambios en el entorno
empresarial.
▪ Tensiones Financieras
Cambios en la política monetaria: el control de la masa monetaria y los tipos de interés son los
instrumentos que utilizan las autoridades monetarias para controlar la inflación y el crecimiento
económico.
Crisis Financieras y Bancarias: las instituciones financieras privadas son el principal canal por el que
circula la financiación a los sectores económicos; si el sistema financiero se colapsa o simplemente
deja de funcionar a su nivel normal, todo el sistema productivo y de consumo se resiente.
▪ Problemas políticos, guerras, huelgas,…
Son factores externos al normal desarrollo de la economía que pueden afectar a sectores vitales y
pueden llegar a interrumpir un ciclo expansivo.
1.2 Las fases del ciclo económico
PIB
Tiempo
Las 5 fases mostradas en el gráfico anterior son las definidas por Burns y Mitchel del National Bureau of
Economic Reserarch (NBER) del US Departament of Commerce.
La evolución de las fases del ciclo se presenta, como las variaciones de la tasa de crecimiento del
Producto Interior Bruto en sus tasas trimestrales.
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Las Fases en los períodos de crecimiento:
2. Primera expansión. El crecimiento de PIB pasa de negativo a positivo y los sucesivos trimestres
presentan tasas de crecimiento cada vez superiores, podríamos decir que se acelera el crecimiento.
Es la fase más “sana” los indicadores de coyuntura cambian de sentido aumentando la confianza
del consumidor y la confianza empresarial lo que conlleva un incremento de la inversión y del gasto,
no obstante al estar aún lejos del máximo de utilización de la capacidad productiva no aparecen
tensiones inflacionistas, por lo que las políticas monetarias y fiscales siguen siendo laxas.
3. Segunda Expansión. Es la fase donde se presenta la máxima expansión económica. Se

denomina muchas veces como “recalentamiento” económico. La producción industrial y el
consumo alcanzan sus máximos, pueden surgir tensiones inflacionistas en precios y salarios
por lo que las políticas monetarias y fiscales dejan de ser laxas incluso pasan a ser contractivas.
La duración e intensidad de esta fase varía, como en todas las demás fases, en cada ciclo y el
seguimiento de los indicadores de coyuntura adquiere especial relevancia para discernir si
estamos en una simple corrección dentro de la fase al final o de la expansión.
4. Estancamiento. Hemos visto anteriormente que el origen de los ciclos puede ser debido a
múltiples factores como el exceso de oferta, tensiones financieras, la elevación del nivel de
precios en las materias primas,…, en esta etapa el crecimiento económico se desacelera. En
esta fase el PIB se mantiene en signo positivo pero cada trimestre la tasa de crecimiento es
inferior a la anterior.
En España en los años 2007 y hasta la mitad del 2008 se emplearon diferentes definiciones como
“crisis”, “menor crecimiento”, “desaceleración”, para describir la situación económica, pero ya en la
mitad del año 2008 se reconoció que estábamos en una fase de “estancamiento”. La caída en el
consumo e inversión con el deterioro de los índices de confianza es un claro indicador de esta fase.
Las políticas monetarias y fiscales se pueden mantener restrictivas si aún se mantienen las
tensiones inflacionistas.
Las fases en períodos de recesión:
5. Fase de recesión. La definición más común de una fase de recesión es la de dos trimestres
consecutivos con el PIB en tasas negativas.
Técnicamente el NBER ha definido los criterios para identificar una fase de recesión mediante
los indicadores de coyuntura:
El PIB debe ser negativo al menos un trimestre.
La producción industrial debe mantenerse negativa entre cuatro y seis meses en alguna de las
siguientes series:
• La producción industrial
• Los ingresos personales
• El número de horas trabajadas.
En esta fase la tasa del consumo y la producción son tasas negativas, debido al menor ritmo en
la producción y el consumo. Las tensiones inflacionistas tienden a desaparecer y las políticas
fiscales y monetarias pasan de restrictivas a expansivas.
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1. Fase de recuperación. La economía toma una tendencia de ascenso de sus niveles de actividad
y de salida de la recesión en la que todavía se encuentra, (es decir, el PIB aún presenta tasas
negativas pero cada vez son menores). Las políticas monetarias y fiscales son claramente
expansivas con el fin de afianzar la recuperación. Los principales indicadores cambian de signo y
empiezan a recuperarse.
PIB EEUU 1972-2013
Se puede observar en el gráfico anterior y especialmente a partir de los años 80 como las fases de
primera, segunda expansión y estancamiento, es decir las fases en la que ésta el PIB en signo positivo
tienen una duración muy superior a las fases de recesión y recuperación. Podemos afirmar que en
promedio las fases de PIB negativo duran entre tres y cuatro trimestres mientras que las fases donde el
PIB está en positivo duran entre seis y nueve años.
El estudio de los ciclos económicos es importante en relación a la evolución de los mercados

financieros por dos razones:
• Nos determinará en cada momento el potencial rendimiento de los diversos activos

financieros según la etapa del ciclo en qué nos encontramos.
• Reflejan interacciones macroeconómicas y monetarias que generarán indicadores en la

producción, el consumo, la inflación, los tipos de interés y la creación de empleo que, a su
vez, tendrán efectos en los mercados.
• Los componentes macroeconómicos de cada fase del ciclo tienen una clara implicación
en la evolución de los mercados financieros.
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1.3 El PIB como medida del crecimiento económico
El Producto Interior Bruto (PIB) es el agregado que se utiliza para medir el crecimiento de una
economía. En los mercados financieros se trabaja con el PIB trimestral, normalmente en la variación
interanual de las tasas trimestrales.
▪ El PIB
El Producto Interior Bruto de un país se compone del valor añadido generado por todos los
factores de producción, tanto nacionales como de titularidad extranjera, generados en su
interior. Se trata de un agregado de datos cuya confección es muy laboriosa. En todos los países,
incluso en Estados Unidos, no se disponen de las primeras cifras estimativas del PIB hasta inicios o
mediados del segundo mes siguiente al trimestre cerrado.
Desde el punto de vista de la demanda, el PIB, según se calcula en España, es:
PIB (demanda) = CPN + CPU + FBCF + VEX + XBS - MBS
Donde:
CPN: consumo privado nacional
CPU: consumo público
FBCF: formación bruta de capital fijo (inversión)
VEX: variación de existencias
XBS: exportación de bienes y servicios
MBS: importación de bienes y servicios
El PIB, desde el punto de vista de la oferta:
PIB (oferta) = VAB + IVA + Im
Donde:
VAB: valor añadido producción por sectores
IVA: impuestos indirectos
Im: impuestos netos a las importaciones
PIB (demanda) = PIB (oferta)
El PIB nos ofrece un alto nivel de información sobre la economía si analizamos individualmente sus
diversos componentes: el gasto o consumo público o privado, la inversión pública o privada y el
componente exterior en forma de variación de las exportaciones e importaciones.
El consumo privado es el principal componente del PIB y representa entre el 60% y el 73% del
mismo, dependiendo de los países, y de la fase del ciclo en que nos encontremos.
Otro elemento a tener en cuenta es la productividad. Parte del crecimiento proviene de la inversión
bruta y parte de los aumentos de la productividad. Para los mercados financieros es más importante
conocer cuál será la evolución de la tasa del PIB de los próximos trimestres mientras que cuando se
publica el dato de PIB ya han pasado tres meses. Por eso se buscan datos que permitan anticipar
la evolución presente y futura del PIB y con él, la de los mercados. Los indicadores de
coyuntura cumplen con esta función.
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▪ Deflactor del PIB
El deflactor del PIB es el cociente entre el PIB Nominal y el PIB Real. Por lo tanto:
Deflactor del PIB = PIB Nominal / PIB Real
La tasa de variación del deflactor del PIB (Pt – Pt-1 / Pt-1) indica la tasa a la que sube el nivel general de
precios o tasa de inflación. Si el PIB Nominal crece más deprisa que PIB Real entonces podemos
asegurar que es debido a un aumento de precios.
El PIB Nominal es la suma de las cantidades, de bienes y servicios finales, producidos en un periodo,
multiplicada por su precio corriente. Por lo tanto, el PIB Nominal puede aumentar o bien por un
aumento de la producción o aumento de precios o por un aumento de ambas variables. Si lo que se
quiere discernir es si ha habido crecimiento efectivo de la producción se deberá calcular el PIB Real
que es una medida de las cantidades de bienes y servicios finales en un periodo, a precios
constantes, en lugar de a precios corrientes.
2. Los indicadores de coyuntura
Son aquellos datos que se obtienen con determinada regularidad y de los cuales se extraen
indicios del comportamiento futuro de la economía, y por consiguiente, de las implicaciones
sobre los productos y los mercados financieros.
Los indicadores son elaborados por fuentes diversas, públicas y privadas, diferentes según los
países.
Para su descripción agruparemos los indicadores en las siguientes categorías:
2.1 Indicadores de demanda
Son todos aquellos datos económicos que reflejan diversos aspectos de la evolución del
consumo. Cabe recordar que en los períodos de crecimiento económico se incrementa el
consumo privado y al contrario, en períodos de contracción o recesión se reduce. Suelen ser
indicadores coincidentes con la situación cíclica.
En cada país pueden encontrarse distintos indicadores de demanda. En España, destacamos los
siguientes:
• Ventas al por menor: elaborado por el Instituto Nacional de Estadística (INE). Con
periodicidad, mensual. Incluye las ventas al detalle sin incluir los vehículos, pero comprende
tanto bienes duraderos como electrodomésticos, que son muy sensibles al ciclo económico, o
los alimentos que son mucho menos sensibles a los ciclos pero que, en cualquier caso,
también pueden denotar fortaleza en el consumo. Un importante aumento de este indicador
muestra el potencial para tensiones inflacionistas.
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• Ventas o matriculaciones de vehículos nuevos: elaborado en España por la Dirección

General de Tráfico Con periodicidad, mensual. Indicador que se interpreta fácilmente y es
muy sensible a la confianza del consumidor. Cuando aumentan los ingresos personales,
desciende el paro, el precio de financiación (tipos de interés) es favorable y suben las ventas
(matriculaciones de vehículos). Si el clima económico es desfavorable, disminuyen.
En España se utilizan también otros indicadores de demanda como los datos sobre el consumo de
electricidad, el consumo de cemento y el crecimiento del crédito del sector financiero a las familias
(que es a su vez un indicador de la confianza del consumidor).
2.2 Indicadores de oferta
Son indicadores de la actividad económica que, en este caso, hacen referencia a la actividad
productiva.
• Producción industrial: es un indicador mensual elaborado por el INE. Mide la actividad

productiva industrial. Refleja cambios cuantitativos y cualitativos en la producción y
excluye precios. Indicadores casi idénticos son comunes en casi todos los países
desarrollados.
• Un indicador avanzado de oferta es la encuesta del clima industrial del Ministerio de

Industria, que es también un indicador de sentimiento.
En Estados Unidos, dos indicadores especialmente relevantes, por su incidencia en los mercados,
son:
• Utilización de la capacidad productiva (Capacity utilization). Indicador mensual publicado

por la Reserva Federal. Indicador doble, para prever la producción industrial y el potencial de
espirales inflacionistas.
• ISM (anteriormente NAPAM).El índice de los gerentes de compra. Es un indicador

avanzado importante para la economía americana. Si la economía está en recesión y el
ISM se sitúa por encima de 50, es un signo avanzado de recuperación económica.
Publicado por el Institute for Supply Management, este indicador al ser una encuesta es a
la vez un indicador de oferta y de sentimiento.
2.3 Indicadores de sentimiento
Son todos aquellos indicadores que se basan en encuestas y que tratan de establecer un
elemento, tan importante en economía, como los sentimientos de los agentes económicos. Son
indicadores avanzados.
En España podemos citar:
• Encuesta de presupuestos familiares: tendencia a medio plazo del consumo privado.

Publicada por el INE.
• Indicador de clima industrial: mide inventarios, producción y capacidad de utilización.

Lo elabora el Ministerio de Ciencia y Tecnología a partir de la Encuesta de Coyuntura
Industrial.
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• Índice ICO: confeccionado con la misma metodología que el de la Universidad de

Michigan y por el de la Conference Board en EEUU, la finalidad es anticipar los cambios
en la demanda del consumo privado de los ciudadanos.
En Estados Unidos:
• Confianza de los consumidores (Consumer Confidence Index): indicador mensual del

Conference Board. Mide la percepción de los consumidores sobre sus perspectivas de
gasto, ahorro y endeudamiento. Se elabora a través de una muestra de 5.000 hogares
norteamericanos.
2.4 Indicadores compuestos
Son aquellos índices formados por la ponderación de varios indicadores y cuya finalidad es
intentar ofrecer un avance, en varios meses, de lo que será la actividad económica. Son
indicadores avanzados.
En Estados Unidos el de mayor tradición es:
• U.S. Leading Economic Index. (Índice de los indicadores avanzados). Preparado por el
Conference Board. Recoge el comportamiento de los indicadores que tradicionalmente
presentan un adelanto de la actividad económica. Está compuesto de 11 indicadores,
entre ellos la propia evolución de la Bolsa representada por el índice S&P 500. En el
pasado ha dado varias señales equivocadas y, por lo tanto, debe ser utilizado con gran
prudencia. The Conference Board publica indicadores similares para diez países,
incluyendo España.
En Alemania destacamos:
• IFO (Índice de Clima Empresarial). Publicado mensualmente por el Instituto de

Investigación Económica de Alemania (IFO). Informa sobre el sentimiento de diversos
sectores productivos y sus expectativas con vistas al futuro. Es el más importante de los
indicadores avanzados de actividad económica de Alemania.
En Japón, el índice compuesto más utilizado es:
• TANKAN. Elaborado trimestralmente por el Banco de Japón. Es una encuesta a empresas

sobre sus expectativas y una valoración del entorno industrial. Es un buen indicador de
coyuntura económica japonesa.
En Francia:
• INSEE. Encuesta mensual del INSEE (Instituto de estadística francés) sobre expectativas
empresariales a responsables de una selección de empresas industriales. Se analizan sus
expectativas de producción, evolución de precios y nivel de la cartera de pedidos.
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2.5 La tasa de paro
En Estados Unidos, donde existe una gran flexibilidad en el mercado laboral, el índice de paro no
es tan sólo una variable económica. Es también un indicador de primera magnitud porque reúne
muchos de los requisitos que se buscan en un indicador de coyuntura:
Es un dato muy objetivo porque no depende de opiniones ni cálculos

estimativos.
Es perfectamente cuantificable.
Aunque ligeramente retardado (las empresas tienden a aprovechar las

primeras fases de expansión con el mismo personal), es muy coincidente
con el ciclo económico.
Perfectamente comparable en periodos largos de tiempo.
También en los países europeos el paro o la tasa de actividad es un síntoma claro de la situación
económica, pero las rigideces laborales, los elevados y prolongados subsidios de desempleo y la poca
movilidad geográfica hacen que esta variable, en Europa, se mueva más lentamente y sea menos
utilizada como indicador de coyuntura.
Las recesiones, después de la segunda guerra mundial, en las economías occidentales nunca han
durado más de cinco trimestres consecutivos (el caso de Japón en los años noventa es una excepción
debida a causas político-sociales). En las recesiones el paro sube.
• Las recesiones tienen una duración corta, entre tres y cinco trimestres.
• Los períodos de expansión se prolongan entre tres y diez años.
3. Evolución de las variables económicas y financieras en los ciclos
Una vez definidos los ciclos, sus fases y la principal medida del crecimiento: el PIB y diversos
indicadores de coyuntura útiles y relevantes para la previsión de la evolución de los mercados.
Analizamos, a continuación, como en base a las indicaciones que nos van dando los indicadores de
coyuntura, establecemos las características del momento cíclico en el que nos encontramos y cómo
repercute en determinadas variables económicas.
3.1 Variables económicas
Ante todo, describiremos las variables económicas más importantes que deben integrarse en este
análisis.
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a) Inflación
En el estudio del ciclo económico tiene una importancia relevante la inflación, o lo que es lo
mismo, el ciclo de la inflación, por su influencia directa sobre los tipos de interés y sobre los
mercados de acciones.
Existen diversos tipos de indicadores de inflación. Algunos son la evidencia estadística de la

situación económica. Otros pueden incluso ser considerados indicadores de coyuntura útiles para la
previsión.
· Índice de precios al consumo: IPC y sus variantes (IPC

subyacente: sin energía y alimentos no elaborados)
· Índice de precios de materias primas
Índice de precios industriales
Costes laborales
PIB deflactado
Una situación inflacionista de crecimiento del IPC, puede generarse por un aumento de las materias
primas, que pasará a los precios industriales y de éstos al IPC. Otros tipos de transmisiones son vía
costes laborales a precios industriales y al IPC, y a través de presiones en la demanda de los
consumidores que generan tensiones al alza en los precios.
El ciclo de la inflación suele venir condicionado por lo siguiente:
• En general, una baja inflación es favorable a la estabilidad del crecimiento.
• Una inflación baja favorecerá un entorno de tipos de interés bajo. Tipos e inflación
seguirán ciclos coincidentes y favorecerá alzas en la bolsa (bajos tipos e inflación, bolsa al
alza).
• Un elevado crecimiento puede generar tensiones inflacionistas.
• Los precios industriales son más volátiles que los precios al consumo.
b) Variables monetarias
A través de la política monetaria, en nuestro caso el Banco Central Europeo, se pretende controlar las
variaciones de cantidad (masa monetaria) y de coste (tipos de interés) del dinero para alcanzar objetivos
macroeconómicos de crecimiento y estabilidad de precios.
Los tipos de interés a corto y largo plazo, la masa monetaria y el tipo de cambio son variables que
condicionan al ciclo de crecimiento.
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• Regla de Taylor
El objetivo principal del banco central europeo es el control de la inflación y en el caso de la Reserva
Federal de Estados Unidos el crecimiento económico y el control de la inflación. Los objetivos de la
política monetaria se consiguen a través del control de los tipos de interés por parte del banco central.
John Taylor formuló una regla para determinar el tipo de interés de referencia del banco central
en función de una seria de parámetros económicos:
• El propio tipo de interés de equilibrio que se fija como un objetivo para un nivel de
inflación.
• La tasa de inflación objetivo y su desviación real en relación al objetivo.
• La desviación porcentual del PIB del período en relación a su senda potencial o la

misma desviación en la tasa de desempleo.
c) Variables fiscales
Son las que vienen determinadas por los ingresos y gastos públicos. La variación de estas
magnitudes puede tener efectos expansivos o contractivos. Así, un aumento del gasto público o una
reducción de impuestos debería tener efectos expansivos, y viceversa.
En cualquier caso, en los últimos años, los mercados financieros han valorado positivamente las
continuas reducciones del déficit público que se ha producido en Europa. Políticas en teoría
contractivas han generado confianza, han liberado recursos y han acabado siendo expansivas.
d) Variables de actividad
Algunas de estas variables corresponden a indicadores de coyuntura de oferta o demanda ya

mencionados.
En general, agrupamos en esta categoría, además de los componentes del PIB, el paro y las tasas
de actividad o de solicitudes de empleo en algunos países, datos sobre la construcción y de otros
sectores, y datos de la balanza comercial y corriente.
3.2 Evolución de las variables económicas en los ciclos
En el transcurso de los ciclos no suelen darse muy a menudo situaciones claras o “puras”. La mayor
parte del tiempo estamos situados en fases lentas, de recuperación o contracción, con el
crecimiento acelerándose o desacelerándose de forma ambigua. En algunas ocasiones se dan
también períodos sostenidos de crecimiento o de recesión.
En el siguiente esquema establecemos dos situaciones características de los ciclos, a modo de

ejemplo, entendidas como síntesis de las muchas variantes que se dan en la realidad. A través de él,
describiremos la evolución de algunas variables en recesión y en crecimiento.
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E.I.P.
a) Recesión económica
En situación de recesión económica pura, la economía genera un paro creciente que comporta
debilidad de la demanda, y la oferta disminuye como consecuencia de las malas perspectivas
económicas. Los indicadores de sentimiento reflejan que las perspectivas de consumidores y
empresarios son difíciles. Los indicadores compuestos, una síntesis de los anteriores, muestran los
datos de la caída en la actividad económica.
En esta situación la inflación tiende a desacelerarse. En un entorno en el que aumenta el paro, la

demanda se contrae, debido al menor poder adquisitivo de los consumidores y la oferta se hace
excesiva. Las empresas, para vender, se ven obligadas a reducir los precios y la masa monetaria en
circulación disminuye. Todo ello tiene como consecuencia la disminución del nivel de precios.
Este es un esquema muy general. Existen excepciones, como por ejemplo, en la década de los
setenta, cuando se produjo la primera crisis del petróleo. Las economías occidentales entraron en
recesión y, no obstante, una gran inflación se hizo patente porque los precios de las materias primas
impulsaron el resto de bienes independientemente del nivel de demanda. En España hemos tenido
períodos de estancamiento con inflación en las pasadas décadas, pero nos encontrábamos con una
economía no totalmente abierta y con graves problemas de déficit público.
Ante una situación de debilidad de la demanda y de inflación contenida la respuesta de las

autoridades monetarias es la de bajar los tipos de interés. Se trata de una relación de causa-efecto
del ciclo económico con los mercados financieros.
Los tipos de interés bajan en un entorno de baja inflación y bajo

crecimiento económico o crecimiento negativo.
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Los tipos de interés a largo plazo siguen la tendencia de los de a corto plazo y en ese entorno de tipos
bajos y todavía en crecimientos negativos, la Bolsa tendió a subir.
Esto no es en absoluto contradictorio ni incomprensible si tenemos en cuenta unos cuantos de los

conceptos que ya hemos comentado:
• La bolsa tiende a anticipar los movimientos futuros de la economía.
• El mejor momento para invertir es después de una corrección bursátil y un

entorno de bajos tipos de interés.
En el caso de España, la última recesión se produjo en 2009. El PIB descendió –1,4% y la Bolsa
subió un 50%. Se estaba descontando un escenario de tipos bajos y una recuperación de la recesión.
b) Crecimiento Económico
A la vista del esquema del inicio de este apartado 3.2, establecemos que todo lo dicho para el
período de recesión económica se produce a la inversa en una situación de crecimiento económico.
En una situación en la que disminuye el paro, la demanda se expande debido al mayor poder
adquisitivo de los consumidores y la oferta es escasa debido al aumento de la demanda; las
empresas pueden elevar el precio de sus artículos ya que la demanda es fuerte y la masa
monetaria en circulación aumenta. Esta situación tiene como consecuencia el aumento
generalizado del nivel de precios.
El aumento de los precios, o sea de la inflación, llevará implícito un

aumento de los tipos de interés y la consecuencia debe ser la bajada de
las bolsas.
En el siguiente apartado trataremos de averiguar porqué, en años recientes, este esquema

tradicional del ciclo económico se ha incumplido relativamente, lo que ha inducido a pensar, a
algunos economistas, en la posibilidad de encontrarnos, a nivel económico, ante una era diferente.
4. El ciclo económico 1991 a 2001 o la nueva economía

Desde 1991 en Estados Unidos, y hasta finales del año 2000, estábamos inmersos en un
crecimiento económico continuado sin que hubieran aparecido grandes tensiones inflacionistas.
En el último gran ciclo económico, que empieza en 1991 en USA y en 1993 o 1994 en Europa, el
crecimiento económico fue acompañado de poca inflación, niveles entre el 2% y el 3%. Debemos
plantearnos como ha sido posible y lo más importante ¿era una situación pasajera o puede
repetirse en el futuro?
Durante casi una década todos los indicadores de coyuntura apuntaban en e l mismo sentido; el paro
en mínimos históricos, la demanda muy fuerte, la oferta en niveles altos, etc. indicando una realidad
que culmina en crecimientos sostenidos del PIB. En esta situación nos debemos formular la siguiente
pregunta:
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CERTIFICACIÓN
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¿Por qué no hubo grandes tensiones inflacionistas en el reciente ciclo económico de

crecimiento?
La respuesta a esta pregunta es clave, pero controvertida, para interpretar el reciente desarrollo de
la economía y de los mercados financieros.
Las razones que explican un ciclo expansivo de la economía como el de la década de los 90, sin
gran inflación, son varias y por orden de importancia podemos citar las siguientes:
▪ Contención del déficit público
Tanto en Europa, para cumplir con los requisitos de acceso a la Unión Monetaria, como en Estados
Unidos, donde la administración demócrata se fijó el objetivo de eliminar el déficit público, se produjo
una reducción sustancial del déficit en la década de los años noventa, hasta llegar incluso a una
situación de superávit presupuestario en Estados Unidos.
Esta política de contención se convirtió en un freno eficaz a la inflación.
▪ Apertura del comercio mundial y globalización
La conclusión de la ronda Uruguay del GATT, el establecimiento del Tratado de Libre Comercio
entre EEUU, Canadá y México (NAFTA), la construcción del MERCOSUR en Latinoamérica, y la
plena instalación del libre comercio en la Unión Europea, han sido exponentes de una voluntad
decidida de apertura del comercio mundial, con la consecuencia de un aumento global de la
competencia que ha tenido efectos dinamizadores para el crecimiento y de freno a la inflación.
A esta apertura del comercio mundial le podríamos añadir unas tendencias claras a la globalización,
también en movimiento de capitales. Puede ser la razón de focos de inestabilidad y volatilidad en los
mercados financieros pero contribuye a una economía global más competitiva y abierta.
▪ Políticas monetarias de anticipación
Durante este período asistimos a la total independencia de los Bancos Centrales de los principales
países industrializados. Si el Bundesbank alemán había sido siempre el paladín de la lucha contra la
inflación, desde febrero de 1994 la figura de Alan Greenspan, presidente de la FED (Reserva Federal
de Estados Unidos), se erigió como el baluarte de una época de crecimiento sin inflación. Éste
instauró la subida de tipos preventiva. Hasta 1994 los mercados estaban acostumbrados a subidas
de los tipos de interés después de una subida de la inflación. A partir de febrero de 1994 se
inaugura una etapa, que ante cualquier síntoma (es decir, una serie de indicadores de coyuntura) su
respuesta es una subida de tipos, no con la finalidad de atajar la inflación, sino con el propósito de
impedir que aparezca. Es decir, política monetaria de anticipación a los síntomas de inflación.
▪ Nuevas tecnologías e incremento de productividad
El estrangulamiento de la oferta por un incremento de la demanda ha sido una causa tradicional del
incremento de precios. En la década de los noventa asistimos a la aparición de nuevas tecnologías
que permitieron un incremento de la oferta por encima de la demanda, gracias a aumentos de
productividad.
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CERTIFICACIÓN
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Debe destacarse la gran transformación de la estructura productiva donde el sector tecnológico tiene
mayor peso. Además, ha ido acompañado de un abaratamiento de los precios de acceso a esta
tecnología. Pensemos en el coste de los ordenadores personales hace diez años, o el
abaratamiento de la telefonía móvil o el coste de Internet. Esto representa un ahorro de costes a las
empresas que repercute en un incremento de la productividad.
Estos son algunos de los factores que consideramos que han contribuido y pueden seguir
contribuyendo al ciclo de crecimiento sin inflación. Sin embargo, el debate sobre la fortaleza y la
repetición en el tiempo de este proceso permanece muy abierto.
Encontramos también en las especiales características del pasado ciclo económico las causas del
aumento desorbitado de las cotizaciones bursátiles, la burbuja tenía un componente especulativo,
pero también una base macroeconómica en la que desarrollarse.
El entorno no pudo ser más favorable. Un crecimiento económico sostenido, que significa que las
empresas producen más, venden más y ganan más dinero. Todo ello sin tensiones inflacionistas
porque se mantuvieron políticas presupuestarias restrictivas, con las autoridades monetarias
prestas a actuar subiendo los tipos ante el menor síntoma de rebrote inflacionista. Como es bien
conocido el año 2001 con un trimestre negativo en el PIB de los Estados Unidos y con seis meses
consecutivos de tasas negativas de la producción industrial, los ingresos personales y el número de
horas trabajadas, marcó la fase de recesión del último ciclo que muchos expertos negaban se
pudiese producir en la Nueva Economía.
En la zona Euro la fase de recesión se produjo en el año 2003.
5. El ciclo actual
El ciclo actual viene caracterizado por una profunda recesión que en el caso de Estados Unidos se
ha señalado por parte del NBER se inició en diciembre de 2007 y se ha dado por finalizada en junio
de 2009, es decir, 18 meses una de las recesiones más largas desde la segunda guerra mundial.
Después de un periodo de crecimiento elevado en Estados Unidos especialmente desde el año

2003 al 2007 una serie de acontecimientos encadenados pusieron fin al ciclo de crecimiento:
estallido de la burbuja inmobiliaria, crisis financiera que tuvo su origen con el derrumbe de las
hipotecas denominadas subprime, y a continuación el colapso en los mercados financieros.
De alguna manera se produjo lo que el economista Hyman Minsky ya en 1974 definió como causa de
las recesiones “en tiempos de prosperidad se desarrolla una euforia especulativa mientras aumenta
el volumen de crédito, hasta que los beneficios producidos ya no pueden pagarlo, momento en que
los impagos producen la crisis. El resultado es una contracción del crédito, incluso para aquellas
compañías que sí pueden pagarlo, momento en que la economía entra en recesión”.
Una característica fundamental de nuestra economía" escribió Minsky, "es que el sistema financiero
oscila entre la robustez y la fragilidad, y esa oscilación es parte integrante del proceso que genera los
ciclos económicos."
La crisis que se inició en Estados Unidos se extendió por todos los países incidiendo especialmente
en aquellos como España o Irlanda que habían experimentado un crecimiento desmesurado del
sector inmobiliario.
16
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
Las medidas adoptadas fueron de una envergadura no vista hasta entonces, junto a la bajada de
tipos de interés se habilitaron líneas especiales de crédito al tiempo que se tomaban participaciones
significativas en las entidades de crédito con más dificultades tanto en Europa como en Estados
Unidos.
También se establecieron medidas de estímulo fiscal que han llevado a un endeudamiento del sector
público que será la cuestión a tener en cuenta en las fases de recuperación del ciclo actual.
Porque a pesar que se ha escrito mucho que esta vez es diferente, hemos asistido a una recesión (la
más importante de las últimas décadas) dentro de un ciclo económico.
17
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
Evalúe sus conocimientos

1. Indique cuál de las siguientes afirmaciones es correcta.
a. Una economía está en recesión cuando dos o más trimestres presentan crecimientos del PIB
inferiores a los anteriores.
b. Los periodos de recesión en las economías occidentales en las últimas décadas tienen una
duración media de 3 a 6 trimestres.
c. La expansión económica únicamente se traslada a un incremento de los beneficios
empresariales si es superior al 2%.
d. Los beneficios empresariales, normalmente van avanzados respecto al ciclo económico.
2. En general una mayor tasa de crecimiento esperada del PIB comportará:

a. Un menor riesgo de inflación.
b. Un menor potencial de crecimiento de los beneficios.
c. La posibilidad de una subida de tipos de interés.
d. Un aumento de la tasa de paro.
3. El análisis de los indicadores de coyuntura nos sirve para:

a. Conocer la fase del ciclo económico que se encuentra una economía.
b. Para estimar la evolución futura del ciclo económico y su repercusión en las variables
económicas y mercados financieros.
c. Para determinar la evolución futura de los mercados financieros.
d. Para ayudar a hacer una correcta gestión Top-down.
4. El principal indicador de un ciclo económico es:

a. El PIB y sus componentes.
b. La producción industrial de los trimestres anteriores.
c. Los indicadores de consumo agregado.
d. Ninguna de las anteriores.
5. En un periodo de recesión habitualmente suelen darse los siguientes indicadores de coyuntura:

a. El PIB en signo negativo, aumento del paro, aumento de la oferta y descenso de los indicadores
compuestos.
b. El PIB con bajo crecimiento, aumento del paro, disminución de la oferta y descenso de los
indicadores compuestos.
c. El PIB en signo negativo, aumento del paro y de la inflación.
d. El PIB en signo negativo, aumento del paro, disminución de la oferta y descenso de los
indicadores compuestos.
6. En un periodo de expansión habitualmente suelen darse los siguientes indicadores de coyuntura:

a. Disminución de la inflación y del paro con ascenso del resto de los indicadores.
b. Aumento de la inflación y del paro con ascenso del resto de los indicadores.
c. Aumento de la inflación, descenso del paro con ascenso del resto de los indicadores.
d. Aumento de la inflación, descenso del paro con descenso del resto de los indicadores.
18
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
Capítulo 2
EL SISTEMA FINANCIERO
1. Definición y componentes de un sistema financiero
El dinero y los activos financieros son la mercancía objeto de intercambio en el sistema financiero.
Para intercambiar esta mercancía, los sujetos económicos (familias, empresas o a dministraciones
públicas) pueden actuar de las siguientes formas:
• Consumiendo en el momento actual todo su capital o toda la renta que generen. En este
caso no requerirán intercambios financieros.
• Consumiendo en el presente una renta mayor que la generada. Tendrán déficit y

necesitarán obtener más fondos.
• Consumiendo en el presente una renta menor que la que generan. Serán sujetos con
superávit. Pospondrán el consumo y estarán dispuestos a ceder sus recursos (inversión
para obtener rentabilidad).
El mecanismo que posibilita la transferencia de recursos de los ahorradores a los

deficitarios es la actividad que se desarrolla en el sistema financiero.
Esta actividad puede desarrollarse de dos formas básicas:
▪ De forma directa: se ponen en contacto directo los sujetos con déficit con los sujetos con
superávit. Los inconvenientes de este mecanismo directo son los costes de búsqueda de las
contrapartidas, la no coincidencia en los plazos y en las cuantías de las necesidades de unos
y otros, y la falta de cobertura de los riesgos.
▪ A través de instituciones y mercados que canalizan estos flujos: se eliminan los

inconvenientes mencionados en el mecanismo directo. Es lo que fundamentalmente
llamamos sistema financiero.
En el gráfico 1 se muestra en forma de esquema la relación de flujos de un sistema financiero y los

agentes operativos que lo integran. En la parte superior del gráfico observamos el mecanismo en el que
los recursos se canalizan de forma directa, con la mediación de agentes o comisionistas, entre sujetos
con superávit o prestamistas y sujetos con déficit o prestatarios y, por tanto, con intercambio de activos
financieros primarios (sin transformación por parte de intermediarios). En la parte inferior del gráfico se
muestra el mecanismo a través de entidades y mercados en los que se transforman los activos, de
primarios a secundarios, a cambio de recursos, como en la situación anterior, que pasan de los
prestamistas (ahorradores) a los prestatarios (con déficit).
19
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
La función primaria de todo sistema financiero es poner en contacto a los sujetos

económicos que quieren prestar fondos y captar activos financieros con aquéllos que desean
captar nuevos recursos y por tanto ceder activos financieros.
Un sistema financiero puede realizar esta función básica con mayor o menor eficacia o eficiencia
según cumpla las siguientes funciones y exigencias:
Fomentar el ahorro como generador de recursos para la inversión de la

economía.
Canalizar un máximo volumen de recursos, optimizando los costes.
Los distintos agentes o instituciones que operan en el sistema financiero

deben minimizar sus costes de transacción, intermediación y
transformación (competitividad).
Las instituciones que integran el sistema financiero deben alcanzar los

mejores niveles posibles de seguridad y solvencia.
Mantener una elevada flexibilidad y adaptabilidad a entornos cambiantes.

Alta disponibilidad de información en la fijación de precios.
Diversidad de instituciones y productos (concurrencia) y competencia

suficiente para que la actitud de un oferente o demandante no pueda
influir en los precios.
20
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
Bajo un enfoque más funcional, un sistema financiero también debe cumplir las siguientes
funciones complementarias:
Debe instrumentar y garantizar el funcionamiento de un sistema de pagos

que facilite el intercambio de bienes y servicios.
Debe facilitar una asignación y una transferencia eficaz de recursos en el

tiempo (ahorro e inversión), entre sectores diferentes o entre zonas
geográficas distintas.
Debe ofrecer y difundir información sobre el precio de los activos

financieros.
Debe disponer de un sistema de garantías que reduzca la incertidumbre

sobre el valor real del dinero y de los distintos instrumentos financieros.
Debe hacer posible la emisión de valores financieros – deuda y capital –

que permitan la financiación de proyectos de inversión real de las
empresas y que sean utilizados como inversión financiera por particulares
o instituciones.
➢ Componentes de un sistema financiero
Un sistema financiero está integrado por activos financieros, instituciones o intermediarios

financieros, mercados financieros y las autoridades o reguladores del sistema.
• Activos financieros: también denominados instrumentos o productos financieros.

Constituyen las diferentes formas de instrumentar las cesiones de dinero entre prestamistas
y prestatarios.
• Instrucciones o intermediarios financieros: entidades que intervienen en el sistema

financiero poniendo en contacto a prestamistas y prestatarios. Pueden ser puramente
mediadoras o intermediarios propiamente de diversos tipos.
• Mercados financieros: lugar o mecanismo donde se instrumenta la transmisión de los

recursos a través de los activos financieros y se forman los precios.
• Autoridades financieras o reguladores: entidades públicas o independientes

encargadas de velar por el correcto funcionamiento global del sistema financiero.
A título informativo se muestra un macroesquema (gráfico 2) del conjunto de mercados, intermediarios

y órganos reguladores que integran el sistema financiero español, que ya hoy en día, al estar
integrado en el euro, parte de las funciones desempeñadas por el Banco de España han quedado
asumidas a nivel de decisión y de soberanía por el Banco Central Europeo, al igual que aspectos
de normativa que ya vienen regulados por las correspondientes directivas comunitarias.
21
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
Estructura del sistema financiero español
Fuente: “Manual del Sistema Financiero Español”, A. Calvo y otros.
22
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
2. Activos financieros
2.1. Descripción y funciones
Denominamos, genéricamente, activos financieros, al conjunto de instrumentos en que se

materializan las distintas operaciones de canalización de dinero entre los agentes del
sistema económico.
También se pueden definir como los títulos físicos o, cada vez más, las anotaciones en
cuenta, emitidos por unidades económicas de gasto (déficit) con los que obtienen
recursos para cubrir el desequilibrio temporal entre sus gastos y sus ingresos, y que son un
pasivo para las mismas, constituyendo un medio de mantener riqueza o activo para quienes los
poseen y adquieren a cambio del dinero cedido.
Las unidades económicas de gasto con déficit emiten los instrumentos financieros primarios, con el
fin de obtener medios de pago para cubrir los desequilibrios temporales entre sus gastos (consumo o
inversión) y sus ingresos.
Las unidades económicas con déficit emiten títulos o anotaciones en cuenta, o simplemente los
venden, por haberlos adquirido en períodos anteriores, y las unidades económicas con superávit los
adquieren, y los mantienen como activo por el tiempo deseado. Los activos financieros se suelen
poder transmitir antes de su período de vencimiento.
Cualquier activo financiero, además de desempeñar la función esencial de

transferencia de dinero entre las unidades económicas (canalización del
ahorro), constituirá igualmente una vía de transferencia de riesgos al
vincular, en mayor o menor medida, la retribución y/o devolución de fondos
prestados a los resultados de los negocios, a cuya financiación
contribuyen los mismos.
De forma más amplia y por su valor contable, podemos considerar también al dinero e n efectivo un
activo financiero. De hecho es un activo financiero para su propietario y un pasivo para el banco
emisor. De forma más restrictiva usaremos el término activo financiero sólo cuando existe un valor
mobiliario, título o anotación en cuenta.
2.2. Características de los activos financieros
Las principales características que identifican a un activo financiero son:

• Rentabilidad
• Liquidez
• Riesgo (o a la inversa, seguridad)
La rentabilidad de un activo, que puede ser conocida o incierta, indica su capacidad de

producir intereses u otros rendimientos al adquirente, como contrapartida a su cesión temporal
de capacidad de compra y de su asunción temporal de un riesgo.
Las acciones que cotizan en bolsa son usualmente más rentables que una
cuenta corriente de una entidad financiera. Evidentemente, la primera inversión
presenta menor liquidez y mayor riesgo que la segunda.
23
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
La liquidez es la facilidad de convertir el activo en dinero líquido o viceversa, cumpliendo

ciertos criterios de precios, volumen y tiempo.
El activo más líquido es el dinero en efectivo. Al contrario, un activo poco

líquido es una obligación de una empresa no financiera que vence a los
quince años, y que no se negocia en el mercado secundario. En general, la
liquidez de los activos financieros se ve favorecida por la eficiencia del
mercado en el que se negocia. Un inversor que desea aceptar un riesgo
mínimo y una liquidez total y absoluta, deberá conformarse con una
rentabilidad limitada e incluso nula.
El riesgo de un activo depende de la probabilidad que, a su vencimiento, el emisor incumpla

las cláusulas pactadas para el pago del principal y de los rendimientos. Se le denomina
también riesgo de crédito.
Relación de activos que combinan diferentes tipos de riesgo (emisor, plazo ,

rentabilidad fija o variable), ordenados de menor a mayor riesgo y, en
consecuencia, de menor a mayor expectativa de rentabilidad:
• Dinero en efectivo
• Depósitos y certificados de depósito
• Repo de deuda pública a 1 día
• Letra del Tesoro
• Títulos hipotecarios
• Pagaré de empresa, pagarés bancarios y bonos de tesorería
• Bonos del Estado
• Obligaciones del Estado
• Obligaciones de empresas privadas
• Acciones de sociedades con escasa volatilidad (eléctricas y
autopistas)
• Acciones de sociedades con alta volatilidad
• Acciones de sociedades de países emergentes (riesgo bursátil y de
tipo de cambio) Instrumentos derivados en operaciones especulativas
Por supuesto, a los productos relacionados, se les puede incrementar el riesgo en la medida que se
incorpore denominación en divisa diferente de la moneda doméstica.
En general, las características de los activos financieros están interrelacionadas de la siguiente forma:
A mayor liquidez, menor rentabilidad

A mayor riesgo, mayor rentabilidad
A menor liquidez, mayor riesgo
Otros factores vinculados a la situación económica, a las expectativas e incluso factores especulativos
pueden también influir en la formación de los tipos de interés y en los rendimientos de los activos.
24
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
3. Intermediarios financieros
3.1. Descripción y función de los intermediarios financieros
Denominamos inicialmente intermediarios al conjunto de agentes o instituciones

especializadas en la mediación o intermediación entre los prestamistas y los prestatarios
últimos de la economía. Es decir, toman fondos de los ahorradores y los prestan, aportan o
transmiten a los agentes económicos necesitados de financiación.
Los intermediarios financieros se diferencian de los agentes mediadores (dealers) en que

éstos ponen en contacto ambas partes a cambio de una comisión, sin que su actividad origine
ningún cambio en los activos negociados. Por el contrario, los específicamente
intermediarios transforman los activos financieros creando otros nuevos, más acordes con los
objetivos y necesidades de los ahorradores. Éstos centrarán nuestra descripción.
Los intermediarios financieros con su proceso de transformación:
Reducen el riesgo de los diferentes activos mediante la diversificación de la

cartera.
Permiten adecuarse a las necesidades concretas de prestamistas y

prestatarios, en plazos.
Realizan la denominada gestión del mecanismo de pagos, con los

procesos de abono, adeudo y compensación de cheques y otros medios
de pago.
25
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
3.2 Tipos de intermediarios financieros
Se pueden definir dos grandes tipos de intermediarios financieros que transforman los activos.
a) Intermediarios financieros bancarios (entidades de depósito)
Están constituidos por el banco central (Banco de España y Banco Central Europeo) y las entidades
bancarias comerciales (bancos, cajas de ahorro y cooperativas de crédito). Se caracterizan por su
capacidad de crear liquidez o recursos financieros al ser sus pasivos monetarios, es decir, son entidades
de depósito o captadores de fondos.
b) Intermediarios financieros no bancarios
Sus pasivos no son dinero, con lo cual, su actividad es más próxima a la mediación que la de los
intermediarios financieros bancarios. Dentro de los intermediarios financieros no bancarios,
podemos citar los siguientes:
• Intermediarios financieros no bancarios cuyos pasivos, aunque no son depósitos

reembolsables del público, pueden ser convertidos en activos a través de préstamos u
otra actividad financiera. Aquí se incluyen los EFC (Establecimientos Financieros de
Crédito) y las entidades de dinero electrónico. Comparten con los intermediarios
bancarios la posibilidad de proporcionar financiación a los agentes económicos, sin poder
captar fondos del público.
• Instituciones que combinan activos negociados para crear activos distintos. Entre ellos se
encuentran las gestoras de fondos de inversión y sociedades de inversión (financieras y
no financieras).
• Instituciones aseguradoras que ofrecen la función de cobertura de riesgos y gestores de

fondos de pensiones.
• Otros intermediarios financieros no transformadores son las sociedades y agencias de

valores, las sociedades gestoras de carteras y las E.A.F.I. (Empresas de Asesoramiento
Financiero) que son empresas de servicios de inversión (ESI’s), al igual que las
sociedades y agencias de valores y las sociedades gestoras de carteras. Las E.A.F.I son
aquellas personas, físicas o jurídicas, que exclusivamente pueden prestar los siguientes
servicios de inversión:
▪ El asesoramiento en materia de inversión, entendiéndose por tal la prestación de

recomendaciones personalizadas a un cliente, sea a petición de éste o por iniciativa de la
empresa de servicios de inversión, con respecto a una o más operaciones relativas a
instrumentos financieros. No se considerará que constituya asesoramiento, las
recomendaciones de carácter genérico y no personalizadas que se puedan realizar en el
ámbito de la comercialización de valores e instrumentos financieros. Dichas
recomendaciones tendrán el valor de comunicaciones de carácter comercial.
▪ El asesoramiento a empresas sobre estructura del capital, estrategia industrial y

cuestiones afines, así como el asesoramiento y demás servicios en relación con fusiones
y adquisiciones de empresas.
26
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
▪ La elaboración de informes de inversiones y análisis financieros u otras formas de

recomendación general relativa a las operaciones sobre instrumentos financieros.
Hemos citado gestoras de instituciones de inversión colectiva como las

sociedades o fondos de inversión en el apartado de intermediarios
financieros no bancarios. En puridad, este tipo de instituciones son las
más representativas del proceso denominado de “desintermediación” y
son en muchos aspectos mediadores. A cambio de una comisión de
gestión toman dinero para, comprando activos, ceder participaciones de
la institución. Sin embargo, realizan funciones de transformación como
adecuación del riesgo y modificación de los plazos y condiciones. Por
estas razones son intermediarios, pero sin capacidad de generar recursos
financieros ni de proporcionar directamente financiación.
4. Mercados financieros
4.1 Definición y funciones de los mercados financieros
Hemos descrito hasta aquí dos de los componentes del sistema financiero: los activos financieros o
materia prima intercambiada; y los intermediarios y mediadores financieros como entidades que
ponen en contacto a ofertantes y demandantes de dinero y activos. En este apartado describiremos
dónde se desenvuelve la actividad financiera, es decir, los mercados financieros. En realidad, se
trata de una definición genérica para el conjunto de mercados y mecanismos de intercambio cuya
materia prima es el dinero o activos financieros (entendidos como derechos de cobro frente a
terceros).
Mercado financiero es aquel mecanismo o lugar a través del cual

se produce un intercambio de activos financieros y se
determinan sus precios.
Nos referimos a lugar o mecanismo ya que, a menudo, el mercado financiero son procedimientos o
sistemas informáticos y electrónicos que permiten el intercambio de activos y la fijación de precios.
Los mercados financieros cumplen las siguientes funciones dentro del sistema financiero:
Poner en contacto, entre sí, a los agentes que intervienen, sean

prestamistas o prestatarios; directamente o a través de los intermediarios.
Constituirse en un mecanismo apropiado para la fijación del precio de los

activos.
Proporcionar liquidez a los activos, si el mercado es amplio y

desarrollado.
Reducir plazos y costes de intermediación, de búsqueda de contrapartida

y de información.
27
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
4.2 Características de los mercados financieros
Un mercado será eficaz, en el conjunto del sistema financiero, en la medida que cumpla
las funciones que hemos mencionado. Y las cumplirá si reúne una serie de
características que lo acerquen a una situación de competencia perfecta.
➢ Características en cuanto a la regulación y organización del mercado:
▪ Transparencia
Un mercado es tanto más transparente cuanto mejor, más barata y más fácil de obtener resulte la
información que puedan lograr los agentes económicos que participan en él.
La situación óptima sería aquélla en la que la información disponible es completa y su coste nulo.
Soluciones intermedias permiten obtener información aceptable a coste nulo, o bien información
óptima pero con costes.
▪ Libertad
Viene determinada por la inexistencia de limitaciones de entrada y salida en los mercados, como
comprador o vendedor, lo que determina su grado de apertura; por la inexistencia de limitaciones
para intercambiar activos en la cantidad y plazos deseados y por la libre formación del precio de
intercambio de los activos sin injerencia de las administraciones ni de oligopolios.
➢ Características en cuanto a las condiciones de intercambio:
▪ Amplitud
Un mercado es tanto más amplio cuanto mayor es el volumen y tipo de activos que se intercambian,
hasta satisfacer los diversos deseos y necesidades de oferentes y demandantes.
A modo de ejemplo, el mercado español de deuda pública anotada es

relativamente amplio, ya que permite negociar operaciones a plazos
desde un día hasta treinta años, a través de las emisiones de Letras del
Tesoro a corto plazo y los Bonos y Obligaciones del Estado, a medio y
largo plazo. Por contra, todo el mercado está referenciado a una única
divisa (euro) y con un riesgo similar (el del Estado y el del euro) lo que
globalmente lo hace más estrecho.
▪ Profundidad
Un mercado es tanto más profundo cuanto mayor es el número de órdenes de compra y venta que
existen para cada activo, por encima y por debajo del precio de equilibrio entre oferta y demanda.
Cuanto más libre sea un mercado, más profundo será por la proliferación de intermediarios.
Un mercado profundo tenderá a suavizar las oscilaciones de los precios.
▪ Flexibilidad
La flexibilidad implica que un mercado reacciona de manera inmediata ante cualquier

acontecimiento que implique modificaciones ligeras y bruscas de las cotizaciones. Esta reacción se
traduce en la aparición rápida de nuevas órdenes de compra y venta.
28
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
▪ Mercado eficiente
Desde un punto de vista económico, un mercado es de competencia perfecta si cumple plenamente

las características mencionadas anteriormente. Desde un punto de vista financiero es importante
conocer la teoría o hipótesis de la eficiencia del mercado.
Un mercado es eficiente si los precios reflejan de forma completa e instantánea la totalidad de la

información disponible. Esta hipótesis requeriría una información pública, gratuita y sin costes de
transacción, la coincidencia de apreciaciones u opiniones y un objetivo compartido de maximización
de beneficios.
Si el mercado fuera plenamente eficiente los cambios en los precios serían aleatorios como la
información. Las predicciones y las estrategias de inversión serían entonces innecesarias, como lo
sería gran parte del contenido de este curso.
4.3 Clasificación de los mercados financieros
A continuación, enunciaremos, y posteriormente describiremos, algunas de las posibles

clasificaciones sobre mercados financieros, basadas en diversos criterios:
a) Por la transformación o no de los activos
• Directos sin transformación
Un mercado es directo, sin transformación de los activos, cuando los intercambios se realizan
directamente entre los demandantes y los oferentes de fondos, sin producirse transformación
alguna de los activos. En estos mercados podemos distinguir los puramente directos de los que
intervienen comisionistas o dealers, cuyo beneficio es una comisión o el margen o diferencia de los
precios de compra y venta.
• Intermediados con transformación
Son aquéllos en que, al menos, uno de los participantes en cada operación de compra o venta de
activos, es un intermediario financiero que realiza una adaptación de los activos a las necesidades
últimas de los oferentes y/o los demandantes. Es el caso de los mercados bancarios de créditos, es
decir de la actividad crediticia de bancos y cajas.
b) Por las características de los activos
• Monetarios
Se identifican por las condiciones de corto plazo (entre 1 día y 12/18 meses), elevada liquidez y
reducido riesgo.
29
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
• De capitales
Dentro de los mercados de capitales, deben distinguirse activos claramente diferenciados y

habitualmente objeto de análisis y estudio diferentes, como son la renta fija (fundamentalmente
bonos y obligaciones a medio y largo plazo), la renta variable (acciones) y los mercados de créditos
(intermediados por las entidades de crédito que captan ahorro y conceden créditos a los
demandantes de fondos). Los mercados de capitales constituyen el mecanismo principal por medio
del cual tiene lugar el trasvase de fondos desde los ahorradores a los inversores. La mayoría de la
oferta de dinero la aportan las economías domésticas. La demanda de fondos es en gran parte
proveniente de las empresas.
c) Por el grado de intervención de las administraciones
• Regulados
Los mercados regulados son aquellos que están sometidos a la intervención de las autoridades
reguladoras y supervisoras, de tal manera que se les considera de funcionamiento regular, con
condiciones de acceso y operativa regulada.
• No regulados
Son aquellos mercados que están fuera de la regulación de autoridades financieras y de los
correspondientes organismos supervisores. Determinados mercados de derivados o los
euromercados son ejemplos de mercados no regulados.
d) Por la fase de negociación de los activos
• Primarios
Son aquellos en los que los activos financieros son de nueva creación. Esto significa que un activo
sólo puede ser objeto de negociación en el mercado primario una sola vez, es decir cuando se
emite y alguien lo compra. Por ejemplo: la ampliación de capital de una empresa mediante la emisión
de acciones constituye una operación del mercado primario.
• Secundarios
Aquellos mercados en los que se comercia con los activos financieros una vez ya emitidos,
cambiando la titularidad de los mismos. Se produce un trasvase de fondos que no tiene incidencia
en la tesorería del emisor de los activos financieros. Los mercados secundarios suele n ser de
negociación y las operaciones se denominan compraventa.
e) Por su grado de formalización
Este tipo de clasificación suele confundirse erróneamente con la referencia a la condición de

mercados libres o regulados, y conviene diferenciarla.
30
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
• Organizados
El mercado organizado es aquel en el cual se negocian activos bajo condiciones específicas y

reglamentadas. Como ejemplo de mercados organizados conocemos las bolsas de valores y los
mercados de futuros.
También se considera mercado organizado el que tiene asociada una cámara de compensación
como entidad garante del buen fin de las operaciones.
• No organizados (llamados también Over The Counter, OTC)
El mercado no organizado es aquel en el que no existen reglas ni normas legales estrictas para el
intercambio, y en el que las características de las operaciones de los activos son fijadas libremente por
las partes.
También se considera mercado no organizado el que no tiene cámara de compensación, lo que

conlleva cierto grado de riesgo de contrapartida para los usuarios.
f) Por su concentración
• Centralizados
Son aquéllos donde toda la negociación se realiza a través de un centro institucionalizado de

negociación (corros, teléfono, pantallas electrónicas), por el que se canalizan todas las órdenes de
compra y venta. Un claro ejemplo de mercado centralizado es el mercado continuo de acciones
(SIBE) de la Sociedad de Bolsas en España.
• Descentralizados
Como sinónimo de mercado descentralizado también se utiliza el término segmentado. Consiste en

que simultáneamente se pueden estar cruzando múltiples operaciones de compraventa de activos de
las mismas características entre agentes operativos diferentes y precios no necesariamente
coincidentes. Como ejemplo, podríamos citar los mercados interbancarios de depósitos que se
negocian telefónica o electrónicamente, que no disponen de centros institucionales o informáticos de
contratación.
g) Según su plazo
• Mercado al contado
Son mercados en los que la contrapartida se reactiva el mismo día en el que se realiza la operación.
• Mercado a plazo
La contrapartida se entrega a posteriori, pasado el momento de cerrar la operación, en plazo prefijado.
31
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
4.4 Tendencias recientes de los mercados
Los mercados financieros están sufriendo grandes transformaciones en los últimos años que, en
general, siguen las siguientes tendencias:
a) Globalización
Los mercados pierden su carácter local y tienden a estar cada vez más integrados a nivel
internacional y entre los diversos mercados de activos distintos entre sí.
Esta tendencia globalizadora se acelera con la propia integración de activos y de los intermediarios.
b) Desintermediación
Entendida como el proceso que tiende a reducir las transformaciones de activos que realiza el
negocio bancario tradicional y se incrementan las emisiones y colocaciones directas de activos a los
ahorradores en los mercados de capitales.
c) Desregulación
Un gran número de países que hasta hace pocos años mantenían rigidez y trabas para la libre
circulación de capitales están eliminándolas aceleradamente.
En paralelo a la desregulación se mantienen las exigencias de solvencia de las entidades y de

protección al cliente.
d) Innovación
Un gran número de factores, como el aumento de la competencia, las nuevas tecnologías, nuevas
demandas de las empresas y particulares, están generando de forma acelerada, un gran proceso de
innovación financiera que:
• Amplía la gama de instrumentos
• Facilita la cobertura y la gestión del riesgo
• Reduce imperfecciones y costes del mercado
• Introduce permanentemente nuevas técnicas de gestión, análisis y control de

operaciones.
32
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
Evalúe sus conocimientos:
1. Diga si la afirmación siguiente es cierta: "Un activo tiene mayores expectativas de rentabilidad
cuanto mayor sea su riesgo"
a. Cierta
b. Falsa
2. La diferencia entre intermediarios financieros bancarios y no bancarios consiste en:
a. Los activos financieros que negocian los intermediarios no bancarios siempre son a largo
plazo.
b. Los intermediarios financieros no bancarios actúan siempre como comisionistas.
c. Los intermediarios financieros bancarios emiten pasivos monetarios (dinero), captando
depósitos del público.
3. ¿Qué mercados engloba el mercado de capitales?
a. Mercado de acciones y de renta fija a medio y largo plazo.

b. Mercado de renta fija a corto plazo y mercado de crédito.
c. Mercado de renta fija a largo plazo.
4. ¿Cuáles de los siguientes es un mercado organizado?
a. El mercado de futuros financieros.

b. La venta de unas acciones entre particulares.
c. La oficina de un agente intermediario.
5. ¿Cuáles de las siguientes operaciones corresponden a un mercado primario?
a. La emisión de obligaciones por la empresa Prisma, S.A.

b. La compra de un pagaré de Ferrovial en bolsa.
c. Un particular compra una letra del tesoro.
6. Los instrumentos financieros son:
a. Instrumento de transferencia de fondos.

b. Instrumentos de transferencia de riesgo.
c. Un pasivo para el emisor y un activo para el tenedor.
d. Son válidas todas las respuestas anteriores.
33
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
7. La liquidez de un instrumento financiero viene medida por:
a. La facilidad y certeza para comprarlo a corto plazo sin modificar sustancialmente el precio.
b. La facilidad y certeza para venderlo a corto plazo sin modificar sustancialmente el precio.
c. Por su alta rentabilidad.
d. Las respuesta a y b son correctas.
8. Un instrumento financiero es, en general, tanto más rentable:
a. Cuanto menor es su riesgo y su liquidez.

b. Cuanto mayor es su riesgo y su liquidez.
c. Cuanto mayor es su riesgo y menor su liquidez.
d. Cuanto menor es su riesgo y mayor su liquidez.
34
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
Capítulo 3
POLÍTICA Y MERCADOS MONETARIOS
1. Definición, funciones, activos y características de los activos monetarios
1.1 Definición
El mercado monetario es un mercado, o conjunto de mercados

financieros, en el que se negocia dinero y/o activos financieros a
corto plazo.
Estos mercados pueden adoptar diferentes sistemas de negociación, pero predomina la

negociación telefónica y en algunas ocasiones electrónica.
Cuando se habla de mercados a corto plazo, se puede considerar que el plazo, como
posteriormente se detallará, puede variar desde 1 día hasta una duración de 12 a 18
meses, si bien, en la mayor parte de mercados, los volúmenes contratados se centran en
el día a día, o como máximo en una semana, en un porcentaje sensiblemente superior al 90%.
El grado de desarrollo de un sistema financiero viene determinado, en gran medida, por la eficiencia
de sus mercados monetarios.
1.2 Funciones
Pueden considerarse dos funciones básicas o principales, a partir de las cuales se pueden
desarrollar muchas más y con más detalle. Estas funciones básicas son:
• Canalizar las actuaciones de la autoridad monetaria (banco central) para incidir en

la medida y evolución de los agregados monetarios (cantidad de dinero en circulación en
una zona económica de influencia), y a través de ellos llevar a cabo el control de la
inflación.
• Favorecer las operaciones de inversión y financiación a corto plazo de los diferentes

agentes operativos de la economía (emisores, administraciones públicas, entidades
financieras y no financieras y familias) en un adecuado contexto de rentabilidad, riesgo y
liquidez.
1.3 Activos
Relación de activos, no exhaustiva, que integran los mercados monetarios:
• Dinero, activos de caja y depósitos interbancarios

• Letras del Tesoro
• Pagarés de empresa, bancarios, corporativos y autonómicos
• Bonos y Obligaciones del Estado o privados con vencimiento residual inferior a 18 meses
• Repos y simultáneas
• Forwards sobre activo
35
POLITICA Y MERCADOS MONETARIOS
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
• FRNs(Floating Rate Note o Bono a tipo flotante)

• Bonbs de titulizaciones hipotecarias o de otros activos con cupones variables
• Cédulas hipotecarias
• Derivados sobre tipos de interés a corto plazo (forwards, futuros, opciones y swaps)
• Participaciones de fondos de inversión monetarios (antes denominados FIAMM y ahora
ubicados como fondos de renta fija a corto plazo y muy corto plazo).
Los criterios fundamentales para establecer la relación anterior se basan en el plazo de

emisión o la vida residual hasta la fecha de vencimiento, y en que todos ellos se pueden
incorporar a las carteras de los fondos de inversión monetarios. En España, desde 1984, estos
fondos se han denominado Fondos de Inversión en Activos del Mercado Monetario (FIAMM). La
Ley de Instituciones de Inversión Colectiva de noviembre de 2003 integró los FIAMM con otros
Fondos de Inversión Mobiliaria, suprimiendo las formas jurídicas específicas que pasan a
denominarse Fondos de Inversión de carácter financiero o no financiero.
Seguidamente, y de forma breve, se describen los diferentes activos que forman el mercado
monetario, en el mercado español.
• Dinero, activos de caja y depósitos interbancarios
Son aquellos a través de los cuales los bancos centrales suelen

efectuar la mayor parte de sus intervenciones en los mercados
monetarios. En ellos se incluyen el efectivo, los depósitos a la vista y
diferentes modalidades de depósitos a plazo.
• Letras del Tesoro
Activos emitidos al descuento y, por lo tanto, de modalidad cupón

cero; con un nominal de 1.000€, y cuyos plazos de amortización son,
aproximadamente, de 3, 6, 12 y 18 meses.
El Tesoro Público los emite con la finalidad de financiar el déficit público. Sus tipos de interés
ligeramente inferiores a los del mercado interbancario de depósitos.
• Pagarés de empresa bancarios, corporativos y autonómicos
Son muy similares a las Letras del Tesoro respecto a las

características del producto, ya que son emitidos al descuento, sin
cupones intermedios y por lo tanto de cupón cero, a plazos cortos
(rara vez por encima de los 18 meses). Tienen una tasa de rentabilidad
superior a la de las Letras del Tesoro, como consecuencia del mayor
grado de riesgo que incorporan en función de la solvencia del emisor.
Las Comunidades Autónomas deben utilizar el término pagaré o bono autonómico cuando
emitan activos a corto plazo, porque el término Letra es de utilización exclusiva del Tesoro
Público.
36
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
• Bonos y obligaciones del Estado y privados con vida residual inferior a 18

meses
Son activos con vida residual (pendiente) inferior a 18 meses,
emitidos con rentabilidad explícita (pago de cupones periódicos
fijos), a plazos aproximados de entre 3 y 5 años (bonos) y entre 10 y
30 años (obligaciones), cuando se trata del Tesoro Público.
Se utiliza de forma indistinta y discrecional el término bono u obligación cuando se hace referencia
a emisiones privadas, independientemente de los plazos.
En el momento en que la vida residual es inferior a los 18 meses se pueden incorporar a las
carteras de activos monetarios, y puede considerarse que han cruzado la frontera entre
mercados de capitales y mercados monetarios.
• Repos y simultáneas
Forman parte de las operaciones que el ordenamiento jurídico

español denomina dobles. También identificadas como operaciones
con pacto de recompra o cesiones temporales.
Al margen de ciertas diferencias de registro y contables que presentan los repos y las simultáneas,
desde el punto de vista financiero ambas operaciones son exactamente iguales. A través de ellas se
materializan operaciones de inversión/financiación, con la instrumentación de una garantía o
colateral, que puede ser un activo de deuda pública o privada.
• Forward
Por operación a plazo, o forward, se entiende aquella transacción que se

pacta en una fecha (fecha de negociación) y que se liquida y compensa
en una fecha posterior, de forma que entre ambas fechas transcurren
más de cinco días laborables, para el mercado español de deuda pública
y de renta fija privada.
El forward se puede contratar para comprar o vender cualquier tipo de activo, y se ubicará como
operación de mercado monetario o de mercado de capitales, en función del subyacente
negociado y del plazo previsible de tenencia del mismo, es decir, si usamos un forward para
adquirir una letra que vence a los 3 meses o un bono que vence a los 15 meses, sería una
operación de mercado monetario; pero si el forward es para adquirir bonos a 3 años u
obligaciones a 10 años, sería una operación de mercado de capitales.
• FRN
Son las siglas que responden al producto Floating Rate Note, o lo que en castellano se
denomina bono a tipo flotante o variable.
37
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
Se trata de un instrumento financiero que se suele emitir a largo plazo

o incluso a perpetuidad, que paga cupones con cierta periodicidad:
anual, semestral o lo más habitual, trimestral. Estos cupones están
referenciados a un determinado índice, que puede ser desde alguna
referencia bursátil (producto no monetario), inflación o índice
monetario, como Euribor o Libor.
En general, suelen retribuir a alguno de los índices anteriormente mencionados más o menos
algún diferencial. En ocasiones, tienen suelos “floors” y techos “caps” a modo de retribuciones
mínima y máxima posibles.
Los FRN pueden asumir diferentes formas jurídicas (bonos simples, titulizaciones, deuda
subordinada, participaciones preferentes) en función de la garantía simple, reforzada o
restringida.
A pesar de ser activos a largo plazo o incluso perpetuos, se consideran activos de mercado
monetario, debido a que la referencia temporal no es el plazo hasta el vencimiento, sino el plazo
que resta hasta el pago del próximo cupón. Por esta razón son instrumentos financieros con
cotizaciones que tienden a ser muy estables, razón por la cual pueden incorporarse, con ciertos
requisitos, a las carteras de fondos monetarios. Dicha estabilidad de los precios de mercado
puede verse modificada por cuestiones de variación de rating, variación de spreads crediticios o de
liquidez.
Los FRN en modalidad inversa “reverse” (pagan menos con subidas de tipos de interés y pagan
más con bajadas de tipos de interés) o aquellos que toman referencias diferenciales de tipos de
interés o de índices no monetarios, no deben considerarse activos monetarios.
• Bonos de titulizaciones hipotecarias o de otros activos con cupones variables
Son considerados activos de mercado monetario, cuando tienen tipos

de interés variable. Se pueden considerar un caso particular de FRN, y
en el argot profesional se conocen como “asset backed securities” o
“mortagage backed securities”, ya que son activos emitidos con la
garantía de una cartera de préstamos hipotecarios (bonos de titulización
hipotecaria) o una cartera de préstamos personales o derechos de
crédito (bonos de titulización de activos).
Suelen ser a largo plazo, pero si el cupón es variable y a corto plazo, se consideran activos
monetarios, exactamente por la misma razón expuesta en párrafos anteriores para los FRNs.
Tienen fecha de vencimiento, que suele ser a largo plazo, si bien puede adelantarse en función
de que los préstamos hipotecarios se hayan podido amortizar con anticipación.
38
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
• Cédulas hipotecarias
Son emisiones realizadas por instituciones que efectúan préstamos

hipotecarios (bancos, cajas de ahorros, sociedades de crédito
hipotecario, etc.) para captar financiación. Se emiten por modalidad
de cupón cero y también por modalidad de cupones fijos o variables.
El plazo de emisión de estos activos es muy diverso, históricamente se habían emitido a plazo
cortos (no más de tres años), pero a finales de los años 90 e inicios del siglo XXI, se han
alargado los plazos, y han llegado incluso a superar los diez años. Ocasionalmente llegan hasta
los 30 años.
Son activos muy seguros y con calificación crediticia óptima, ya que están garantizados de
forma reforzada con la cartera de préstamos hipotecarios de la institución emisora, que a su vez
suele garantizar la liquidez de las emisiones: en ocasiones a precio fijo, y en ocasiones a precio
variable de mercado.
Es un activo de dudosa catalogación como mercado monetario, especialmente si su plazo es

muy largo y su tipo de interés es fijo, aún teniendo un compromiso de liquidez por parte de la
entidad emisora.
• Derivados sobre tipos de interés a corto plazo (forwards, futuros, opciones y

swaps)
Los derivados, que serán objeto de tratamiento pormenorizado en otros módulos formativos,
son instrumentos financieros diseñados para llevar a cabo operaciones de cobertura y de
inversión o especulación con la posibilidad de aprovechar el alto grado de apalancamiento que
ofrecen (escaso desembolso del depósito de garantía o prima sobre el valor real de la inversión
que hay que efectuar de forma obligatoria o voluntaria).
En los mercados monetarios, los instrumentos derivados se vinculan o

indexan a tipos de interés de mercados monetarios de corto plazo, done
el tipo de interés a tres meses son los plazos más frecuentes. Se puede
elegir entre tipos de interés de activos emitidos por algún Tesoro
Público (modalidad en desuso) o tipos de interés del mercado
interbancario (modalidad muy consolidada y en expansión desde hace
varias décadas), tales como Euribor, Eurodólar, Euroyen; todos ellos a 3
meses, o Eonia a 1 día.
Dentro de los forwards sobre tipos de interés, merecen especial atención los denominados
contratos FRA (Forward Rate Agreement o acuerdos sobre tipos de interés a plazo del mercado
interbancario).
39
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
• Participaciones de fondos de inversión monetarios
A pesar de que la legislación española considera que las participaciones

de fondos de inversión monetarios son valores mobiliarios, la práctica
pone de manifiesto que no se negocian en ningún mercado financiero. Es
la propia entidad gestora la que, con la colaboración del depositario, se
encarga de proporcionar liquidez a quienes desean reembolsar sus
participaciones con cargo al fondo (salirse del fondo y percibir el dinero)
o favorece la suscripción de participaciones con aportaciones de dinero
al fondo por parte del partícipe.
En definitiva, se podría decir que las participaciones ni se compran ni se venden, se suscriben y se

amortizan o reembolsan. Además, las participaciones de fondos de inversión son un activo genuino
en el sentido de que no es necesario que alguien te venda sus participaciones para comprar, ni que
para vender alguien te compre tus participaciones, puesto que es el fondo el que da contrapartida.
Las participaciones de fondos monetarios se pueden considerar mercado monetario, en la

medida que la cartera que integra dichos fondos está integrada por una gama más o menos
variada de diferentes activos monetarios, que incluyen a los activos enunciados y descritos en
este apartado.
1.4 Características de los activos
Algunas características generales que tienen los activos monetarios, señalando que algunas de
ellas se ven sometidas a tal número de matizaciones, que en algunos casos resulta difícil establecer o
delimitar con claridad la diferencia entre activos de mercados monetarios y activos de mercados de
capitales.
a) Corto plazo (no más de 12-18 meses)
Probablemente es la característica más clara para identificar a los activos monetarios. Cabe remarcar
que los plazos habituales de negociación se sitúan entre 1 día y de 12 a 18 meses. Destacamos
que entre un día y una semana es donde se concentra la mayor parte de negociación de
activos monetarios, fundamentalmente a través de depósitos interbancarios, repos y
simultáneas a muy corto plazo.
Si se utiliza la deuda a largo plazo como instrumento de garantía para efectuar un repo o una
simultánea a un día, a una semana o a un mes, es también una operación de mercado monetario.
También determinadas emisiones de FRN o bonos de titulización hipotecaria, que aunque son
emisiones a muy largo plazo, en el supuesto de tener cupones variables se interpreta que son
activos de mercado monetario, por el hecho de que la referencia temporal no la marca el vencimiento
del activo financiero, sino la fecha de pago del cupón vigente.
40
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
b) Elevada liquidez
En la medida que los mercados monetarios, son fácilmente convertibles en dinero y el dinero es
fácilmente convertible en activo monetario, se está delante de instrumentos que tienen la
consideración de altamente líquidos.
Si bien es conveniente recordar o conocer que la liquidez viene determinada por una serie de
condiciones comparativas que nos llevan a decir que un activo líquido es aquel que permite:
Comprar o vender activos, por el máximo volumen efectivo posible,

en el mínimo tiempo posible y con la mínima perturbación de
precios demandados u ofertados en el mercado.
Al hilo de la anterior definición es conveniente matizar que los activos monetarios no siempre tienen
una alta liquidez. Si bien es cierto que, al tratar los depósitos interbancarios, la liquidez en plazos
cortos es muy elevada, en la medida en que los plazos se alargan a partir de seis meses y hasta un
año, el volumen de contratación se reduce mucho y la operativa plantea un grado de liquidez
relativamente restringido.
Se suele decir que los activos emitidos por el Tesoro Público son muy líquidos, pero la liquidez
es muy desigual, y una prueba cuantitativa de ello es la velocidad de rotación de un activo.
En ella se puede comprobar que una emisión de Letras del Tesoro a 12 meses, puede
tener una velocidad de rotación de 0,8 (volumen contratado anual dividido por el saldo vivo
de la emisión). Esto indica que la emisión en un año no ha llegado a ser íntegramente
renegociada en su totalidad sino en un 80%. Sin embargo, una determinada emisión de
obligaciones a 10 años, puede tener una velocidad de rotación de 6, lo que indica que ha
sido íntegramente renegociada seis veces en un año, que significa que cada dos meses ha
sido renegociada en su totalidad.
En síntesis, se puede comprobar que a pesar de que usualmente los mercados monetarios son más
líquidos que los mercados de capitales, existen excepciones como las emisiones denominadas
benchmark, las Obligaciones del Estado a 10 años o los Bonos del Estado a 3 años, que son
manifiestamente más líquidas que las emisiones de Letras del Tesoro a diferentes plazos.
c) Reducido riesgo (emisor y precio)
El plazo no es el único factor de riesgo pero si es un factor que lo determina.
Ejemplo:
Si una importante compañía española de telecomunicaciones, con una buena

calificación crediticia, opta por emitir activos financieros a 3 meses, 3 años y 30
años, seguramente lo podrá hacer, pero no con los mismos tipos de interés, de tal
manera que a mayor plazo tendrá que soportar una prima de mayor riesgo. Ésta
podría ser una relación de plazos y tipos de interés:
3 meses 4,67%
3 años 5,03%
30 años 6,25%
41
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
La secuencia del ejemplo pone de manifiesto que en la medida en que un activo monetario (corto
plazo a 3 meses) tiene un tipo de interés bajo, el tipo de interés de mercado de capitales a medio y
largo plazo, registra usualmente tipos sensiblemente superiores. Esto es debido a que conllevan una
prima de riesgo más elevada por la incertidumbre de invertir a plazos prolongados en el tiempo.
El riesgo descrito hasta aquí se debe al riesgo del emisor por cuestiones de plazo, también se puede
denominar riesgo de crédito. Asimismo debe remarcarse el riesgo de precio, que se pone de
manifiesto en los cuadros siguientes, donde se aprecia que en activos financieros monetarios y de
capitales, que pagan cupones fijos o son de cupón cero, se da siempre la siguiente relación.
d) Mercado mayorista (con excepciones)
Para hacerse una idea general de los volúmenes que se mueven en los mercados monetarios,
hasta mediados del año 2007 en el mercado interbancario de depósitos de la Eurozona se podían
contratar volúmenes cercanos a los 240.000 millones de euros. Dicho volumen se ha reducido
significativamente y ha sido sustituido por una intensa participación del Banco Central Europeo. Sin
embargo, si la referencia es más doméstica y se hace referencia al mercado español de repos y
simultáneas se puede considerar que los volúmenes de contratación diaria están situados en una
media de entre 34.000 y 40.000 millones de euros, para deuda pública y renta fija privada.
Las cifras anteriores, y otras muchas más que se podrían analizar, ponen de manifiesto que los
volúmenes de negocio que se registran en los mercados monetarios están básicamente
contratados por instituciones financieras de todo tipo, mientras que los particulares y
empresas no financieras, aun estando presentes, lo hacen con volúmenes que se pueden considerar
testimoniales en cuanto al porcentaje.
e) Emitidos al descuento
Esta modalidad de emisión se da en la mayoría de activos monetarios, tales como las

Letras del Tesoro y los diferentes tipos de pagarés. Se pone así de manifiesto la presencia de
rentabilidad por la modalidad de cupón cero, que también se da en otros productos de mercado
monetario, como son repos, simultáneas, depósitos interbancarios o participaciones de fondos
monetarios. En estos últimos la rentabilidad se percibe al finalizar la operación, y no suelen existir
cupones intermedios ni flujos que se deban percibir de forma continua o discrecional a lo largo del
plazo de la inversión.
Una excepción que podría confirmar la regla de lo expuesto en el párrafo anterior son los FRNs y los
bonos de titulización, que sí van a pagar cupones periódicos y que no necesariamente se emiten al
descuento; pueden hacerlo a la par, por debajo o por encima de la par.
También son una excepción los instrumentos derivados, que debido a su peculiaridad específica y
heterogénea son difíciles de clasificar por su forma de emisión o generación.
42
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
f) Rentabilidad prefijada (no necesariamente fija)
Al adquirir un activo monetario, la rentabilidad, que habitualmente se percibe cuando finaliza la

operación, ya es conocida en la medida en que suele estar determinado el tipo de interés que se va
a percibir, cuestión que lleva a que si la operación se lleva hasta la fecha de vencimiento, no existe
riesgo de cambio y no existe ninguna incidencia por incumplimiento de compromisos por parte del
emisor o por cambios legales (fiscales). La rentabilidad prevista a priori va a ser la rentabilidad
conseguida finalmente o a posteriori.
No obstante, rentabilidad prefijada, no necesariamente significa rentabilidad fija. Ya que no se da

ninguna de las circunstancias expuestas en el párrafo anterior, se pueden producir reducciones o
incrementos de la rentabilidad, especialmente motivadas por la venta del activo monetario antes del
vencimiento y por el hecho de que los tipos de interés hayan fluctuado al alza o a la baja.
Una excepción a las rentabilidades prefijadas vuelven a ser los FRNs y los bonos de titulización. En
ellos la retribución es variable e indexada a una referencia que podrá ir modificando en rendimiento
en cada uno de los cupones que periódicamente se van a percibir. Tampoco es prefijada la
rentabilidad de las participaciones de los fondos de inversión monetarios, y en otro contexto, la de
los instrumentos derivados.
1.5 Agentes participantes
En los mercados monetarios participan todos los agentes operativos financieros, tanto
institucionales como particulares. De una manera u otra, cualquier agente e intermediario
financiero que maneja un mínimo de patrimonio financiero, acaba estando presente en los
mercados monetarios de forma directa o indirecta, activa o inactivamente, y con mayor o menor
participación en cuanto a valores efectivos.
A continuación presentamos una relación, no exhaustiva, de los principales participantes en los

mercados monetarios, como agentes emisores, o como suscriptores o negociadores de dichos
activos:
• Autoridades monetarias reguladoras y supervisoras.
• Emisores (privados y públicos, -organismos internacionales, estatales, regionales o

autonómicos y locales o municipales-).
• Bancos, cajas de ahorros, cooperativas de crédito, sociedades de valores, fondos de

inversión, fondos de pensiones, compañías de seguros, entidades de financiación y
sociedades de cartera.
• Intermediarios (brokers y agencias de valores).
• Empresas no financieras.
• Familias.
43
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
2. La política monetaria
A pesar de que en este apartado se hacen referencias puntuales a la filosofía y a las actuaciones de
diversos bancos centrales nacionales, tales como la Reserva Federal USA (FED), Banco de
Inglaterra o Banco de Japón, el texto se centra fundamentalmente en la filosofía, las normas y
actuaciones del Banco Central Europeo (BCE).
Parte de este apartado ha sido redactado basándose en información facilitada por

el BCE y Banco de España (www.ecb.int,
www.bde.es/webbde/es/polimone/polimone.html).
2.1 Unión Europea, Unión Monetaria y Sistema Europeo de Bancos Centrales
La política monetaria de la Eurozona es definida por el Banco Central Europeo, que ha recogido la
soberanía cedida por los diferentes bancos centrales nacionales de los países miembros de la
Unión Económica y Monetaria (UEM), adquiriendo la responsabilidad de definir y hacer ejecutar la
política monetaria global de la Eurozona.
Los países miembros de la Unión Europea (UE), que desde 1998 forman la UME son los doce
siguientes:
Alemania Francia
Austria Holanda
Bélgica Irlanda
Grecia (desde enero de 2001) Italia
España Luxemburgo
Finlandia Portugal
Y a ellos se debe añadir Eslovenia que se incorporó a la UME el 1 de enero de 2007, Malta y Chipre
que lo hicieron el 1 de enero de 2008, Eslovaquia que lo hizo el 1 de enero de 2009 y Estonia que lo
hizo el 1 de enero de 2011. Son diecisiete miembros que participan en la tercera fase de la UEM. Los
bancos centrales de dichos países forman parte del Eurosistema desde el día de su incorporación a la
zona del euro.
Dinamarca, Reino Unido y Suecia, a pesar de cumplir todos los requisitos exigidos en el Tratado de
la UME, optaron por no incorporarse. No se han acogido a la moneda única, y no forman parte de la
UME, a pesar de formar parte de la UE.
Son cinco países los que se incorporaron a la UE en junio de 2004 (Hungría, Letonia, Lituania,
Polonia y República Checa), así como Rumanía y Bulgaria, que lo hicieron en enero de 2007, que
todavía no forman parte de la UME, y previsiblemente su proceso de incorporación será largo,
complejo y desigual.
Todo ello hace que la UE esté constituida por 27 países, de los cuales 17 forman parte de la UME.
En el Tratado de la Unión Económica y Monetaria, firmado en la ciudad holandesa de Maastricht en

1992, se sientan las bases de lo que debía ser una economía con alto grado de convergencia
económica entre los diferentes estados que la debían integrar, con crecimiento económico y con una
cultura de estabilidad especialmente fijada en el crecimiento controlado de los precios. Se plantea la
creación de una moneda única (Euro, €) y de una institución con plena soberanía en materia de
política monetaria.
44
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
El Banco Central Europeo se configura como la piedra angular de la Unión Económica y Monetaria.
La UEM tiene una moneda única, que financieramente existe desde el 4 de enero de 1999, y
físicamente, como moneda y billetes de curso legal, desde el 1 de enero de 2002.
Entre las funciones que realiza el Banco Central Europeo están las siguientes:
• Acuñar moneda
• Formular y aplicar la política monetaria

- Controlar los precios
- Fijar los tipos de interés
- Aumentar o disminuir la cantidad de dinero en circulación
• Realizar operaciones de cambio de divisas
• Poseer y gestionar las reservas oficiales de divisas de los países de la UME
• Vigilar el buen funcionamiento de los sistemas de pagos
• Dar soporte a la política de supervisión bancaria de las autoridades nacionales
• Elaborar estadísticas e informes trimestrales y anuales, así como boletines mensuales
De hecho, lo que se conoce como Banco Central Europeo es una estructura más amplia
que se denomina Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC), que engloba al propio Banco
Central Europeo y a los diferentes bancos centrales nacionales de la Unión Europea. El Banco
Central Europeo se configura a través de diferentes comités que de forma resumida se detallan a
continuación:
• Consejo de Gobierno: formado por los miembros del Comité Ejecutivo y por los
gobernadores o presidentes de los bancos centrales de países de la UME.
• Consejo General: formado por el Presidente y Vicepresidente del BCE y por los
gobernadores o presidentes de los bancos centrales de países de la UE.
• Comité Ejecutivo: se configura como el auténtico órgano de gobierno del BCE. Está
formado por un presidente, un vicepresidente y cuatro vocales de la institución designados
por los gobiernos de la UE.
Se preserva la independencia de las decisiones tomadas por el BCE, de forma que no se

produzcan injerencias o influencias de los diferentes estados miembros de la UME o de la UE. Los
cargos del Comité Ejecutivo son por un solo periodo, no renovable, que en el caso del Presidente es
de ocho años, y para el resto de representantes es variable y de renovación alternativa. Sus
decisiones están sometidas a la vigilancia del Tribunal de Justicia de las Comunidades Europeas y
deben rendir cuentas ante el Parlamento Europeo, el Consejo Europeo y la Comisión Europea.
45
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
2.2 Estrategia e instrumentos
a) Estrategia de la política monetaria
El Banco Central Europeo es quien define la política monetaria de la UME (decisiones centralizadas),
pero la ejecución de la misma corresponde a los diferentes bancos centrales nacionales de países de la
UME (ejecución descentralizada).
La estrategia de política monetaria que ha llevado a cabo el Banco Central Europeo desde su
creación se ha basado en lo que se denominan dos pilares.
El BCE es el pilar monetario, compuesto por variables monetarias y crediticias, entre las
que destaca la M3, considerando que la fijación de un valor de referencia cuantitativo en la
evolución del dinero y del crédito se convierte en la referencia natural, firme e imprescindible,
para una política monetaria orientada prioritariamente hacia la estabilidad de precios.
M3 = E + Dv + Da + Dp + OPB1 + POI1
donde:
E: Efectivo en circulación
Dv: Depósitos a la vista (día a día)
Da: Otros depósitos y pasivos bancarios hasta 3 meses
Dp: Depósitos a plazo hasta 2 años
OPB1: Otros pasivos del sistema bancario (cesiones temporales de activos,
participaciones de activos y fondos, depósitos en moneda extranjera y
empréstitos)
POI1: Pasivos de otras instituciones financieras (ICO y Establecimientos Financieros
de Crédito –EFC)
En otras épocas y por parte de otras autoridades monetarias se han podido utilizar otras variables
observables, como la M1 (E + Dv), la M2 (E + Dv + Da ) o la ALP, coloquialmente conocida como
ALPES o activos líquidos en manos del público. La ALP, como variable más amplia que la M3,
añade a ésta determinadas emisiones, como los pagarés de empresa no avalados y la deuda
pública en manos del público.
• El segundo pilar de la estrategia está compuesto por la valoración de

indicadores adelantados de la futura evolución de los precios (datos de
crecimiento, salarios, tipo de cambio, curvas de rendimiento, indicadores de política fiscal,
indicadores específicos de precios y de costes, encuestas de consumidores y empresarios)
y proyecciones macroeconómicas.
En la síntesis de los dos pilares está la idea de que la inflación es un fenómeno

exclusiva o fundamentalmente monetario, y que por lo tanto tiene mucha influencia la
cantidad de dinero en circulación y el crecimiento de la misma, de tal manera que a modo de
simplificación se podría considerar lo siguiente:
46
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
“Cuando un bien es escaso su precio tiende a revalorizarse, mientras que si un bien es

abundante su precio tiende a abaratarse. En lo que respecta al dinero, su precio es el tipo de
interés, y por ello, si la cantidad de dinero en circulación es elevada y creciente, al haber un
exceso de dinero, los tipos de interés deberán fluctuar a la baja, lo que desincentivará el
ahorro y fomentará el consumo y el incremento de los precios, y en consecuencia la
inflación”.
“Si la cantidad de dinero en circulación es escasa, los tipos de interés tenderán a subir, lo que
fomentará el ahorro bien retribuido y ello disuadirá de consumir en exceso, lo que evitará la
presión al alza de los precios, y permitirá una reducción o mantenimiento de los niveles de
inflación”.
Por todo lo expuesto en los párrafos anteriores, se puede considerar que la cantidad de dinero
en circulación es un indicador adelantado de la inflación, y por esa razón, el Banco
Central Europeo ha utilizado la M3 como principal variable de referencia en su política
monetaria, para garantizar el objetivo primordial de la estabilidad de precios.
Cuando en la economía se detecta un crecimiento de la cantidad de dinero en circulación superior al

previsto o deseado, suele ser un aviso de que en breve se va a producir un repunte de inflación. La
autoridad monetaria deberá actuar con anticipación y diligencia para evitar los problemas de la
inflación.
Debido a la situación mencionada en el párrafo anterior, los bancos centrales van a utilizar
herramientas, entre las cuales, la más importante, y por ello se va a considerar la variable operativa
o instrumental, es el tipo de interés de intervención a corto plazo, concretamente a 1 día en la
Reserva Federal USA (FED) y a 7 días en el Banco Central Europeo.
Algunos bancos centrales no sólo utilizan los tipos de interés como variable operativa o instrumental
para controlar y reducir la inflación, también pueden actuar cuando es preciso para apoyar el
crecimiento económico, de forma que ante situaciones de escaso crecimiento o recesión económica,
bajan los tipos de interés, para fomentar un mayor crecimiento del consumo y, como consecuencia,
una reactivación de la economía que vendrá medida a través del PIB.
Éste es un esquema de los objetivos principales que figuran en los estatutos del Banco Central
Europeo y de la Reserva Federal de los EUA (FED).
Banco Central Reserva Federal

Europeo USA (FED)
Control de la inflación y Crecimiento económico
crecimiento económico y control de la inflación
El esquema anterior denota la importancia que se le da a cada objetivo, en el BCE y en la FED.
Los planteamientos del Banco Central Europeo, relativamente continuistas de la historia del
Bundesbank son más ortodoxos que los de la Reserva Federal USA, y por eso dan importancia
prioritaria al control de la inflación, ya que se considera que si se logra dicho objetivo el crecimiento
ordenado vendrá como valor añadido y como consecuencia del control de precios.
47
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
La Reserva Federal USA tiene unos planteamientos menos rigurosos respecto al control de precios ,
pero más prácticos y con visión de actuación más inmediata, con el objetivo de generar crecimiento
económico como objetivo complementario al control de precios.
El objetivo principal del Eurosistema es mantener la estabilidad de precios, tal y como queda
definido en el artículo 105 del Tratado. Sin perjuicio de este objetivo, el Eurosistema apoyará las
políticas económicas generales de la Comunidad Europea. En la consecución de estos objetivos, el
Eurosistema actuará con arreglo al principio de una economía de mercado abierta y de libre
competencia, fomentando una asignación eficiente de los recursos.
Dentro de dicho objetivo prioritario del Eurosistema y lógicamente del BCE está la cuantificación
de la estabilidad de precios que debe mantenerse en el medio plazo en una tasa interanual
inferior al 2%, sin llegar a cifras negativas o de deflación, medida a través del Índice Armonizado de
Precios al Consumo (IAPC) de la Eurozona.
La línea comparativa de actuaciones de BCE y FED, se podría resumir así:
BCE FED
Prioriza la estabilidad de precios antes Máxima importancia al crecimiento del
que el crecimiento del PIB y del PIB y del empleo
empleo
Flexibilidad en la estabilidad de precios
Control de la evolución de la M3
No determina objetivos monetarios
Actas y votos no difundidos como variable de referencia
públicamente, con conferencia de
Actas y votos son públicos
prensa mensual
Importancia del crédito
El crédito puede ejercer un papel muy importante en el proceso de transmisión de la política monetaria.
Un tipo de interés bajo favorece que las empresas y las familias tengan mayor facilidad para
endeudarse, consumir o invertir y, por lo tanto, aumenta el PIB. Una reducción del crédito por alzas de
tipos de interés o por medidas legales restrictivas a su concesión, puede reducir el consumo, la inversión,
y frenar un posible “recalentamiento” del crecimiento de la economía y de los precios.
b) Principales instrumentos
Para alcanzar sus objetivos, el Eurosistema dispone de un conjunto de instrumentos de

política monetaria:
• Aplicación de reservas mínimas obligatorias.
• Operaciones de mercado abierto o de financiación y operaciones de ajuste y

estructurales.
• Oferta de facilidades permanentes.
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CERTIFICACIÓN
E.I.P.
2.3 Aplicación de reservas mínimas obligatorias
2.3.1 Creación de dinero bancario y coeficiente de caja
En una economía, además de la creación de dinero físico por parte del emisor de moneda, se
puede crear dinero bancario.
Es decir, que si alguien lleva su dinero a una entidad bancaria y formaliza un depósito, el
banco podrá prestar este dinero a otro cliente, que a su vez utilizará el mismo para efectuar
algún pago por la adquisición de un bien o por la contratación de un servicio, de forma que
el dinero prestado por el banco, acabará regresando al mismo banco o a otro banco.
Con la creación de dinero bancario, se observa que el sistema financiero está ayudando a crear
riqueza y a desarrollar un mayor grado de actividad en la economía. No obstante, tal como se aprecia
en el ejemplo siguiente, podría darse la circunstancia que si las entidades bancarias fueran muy
activas, que lógicamente debieran serlo, la creación de dinero bancario podría llegar a ser ilimitada.
Se observa que la creación de dinero bancario que en principio aparecía como una ventaja y una
prestación favorable para el desarrollo de la economía, se puede convertir en una situación de
creación de dinero ilimitada, lo que sería un proceso generador de inflación seguramente ilimitada y
un proceso de caos para la economía.
Por esa razón aparece el coeficiente de caja, que es así como se había denominado a lo largo
de muchas décadas, a lo que ahora se denomina aplicación de reservas mínimas
obligatorias, con el objetivo primario de evitar la creación de dinero en cantidades ilimitadas.
Existe una aplicación adicional del coeficiente de caja, es decir, no sólo la función de impedir la
creación de dinero en cifras ilimitadas, sino también la posibilidad de que la autoridad
monetaria pueda modificar el porcentaje de coeficiente de caja, con la intención de
reducir o incrementar la cantidad de dinero en circulación y la cantidad de dinero
disponible para prestar por parte de las entidades bancarias.
Si se observa que el crecimiento económico de este hipotético país en el que se encuentra este
banco o sistema bancario, es muy elevado, y que ello está generando un sobrecalentamiento de la
economía y una inflación, que empiezan a ser excesivos, la autoridad monetaria tendrá interés en
reconducirla a la baja.
La autoridad monetaria opta por incrementar el coeficiente de caja del 8% al 12%, y además de
forma casi inmediata, lo que podría ser en el plazo de una semana. Esta decisión llevaría a que el
nuevo importe del coeficiente de caja se situara en 1.500 unidades monetarias, que deben aportarse
a la cuenta del banco central.
El banco o sistema bancario puede hacer varias cosas, una de ellas es que aquellos créditos que
van a vencer en los próximos días, simplemente no los renovará, o lo hará de forma restringida,
y seguramente a tipos de interés más elevados. Un efecto que además genera el aumento del
coeficiente de caja es la subida de tipos de interés, ya que las entidades bancarias ante esta
situación intentarán captar el máximo pasivo posible para poder cubrir el posible déficit del
coeficiente de caja, y para ello pagará tasas de interés más elevadas que hagan atractivo a los
inversores la aportación de dinero y la formalización de depósitos a la vista o a plazo.
A su vez, si se está generando una gran tensión en los mercados monetarios, seguramente el banco
central actuará aportando algo de liquidez, pero a tipos de interés superiores a los de fechas
anteriores a la subida del coeficiente de caja.
49
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
En definitiva, se puede apreciar que el coeficiente de caja se puede utilizar como instrumento para
regular la cantidad de dinero que hay en circulación, incidir en los tipos de interés y con ello favorecer
una subida o bajada de los mismos, intentando propiciar un enfriamiento de la economía (reducción
del crecimiento y de la inflación) o una ayuda al crecimiento de la economía (favorecer el crecimiento
económico, a través de la reducción de tipos de interés y del consiguiente desincentivo para el
ahorro y el incentivo para el consumo).
En España, durante varias décadas, prácticamente hasta 1990, se usó y abusó del coeficiente de
caja. Hasta el ejercicio de ese año había sido del 17%, incluso en años anteriores se situó en el
19%, muy cerca del máximo legal, establecido en el 20%.
A partir de enero de 1990 se estableció una reducción importante del coeficiente de caja, del 17% al
5%, que se compensó con una emisión de Certificados del Banco de España (CBE), que con un
cupón semestral del 3% y con una amortización gradual, desde 1994 hasta el año 200. Con los
CBE se debía evitar lo que habría sido un “encharcamiento” de dinero y de liquidez en la economía
española, con el problema de inflación que ello habría generado.
En los años 70 y 80, el coeficiente de caja tenía gran importancia, ya que al ser de magnitudes
importantes, sólo parcialmente retribuido y al modificarse con cierta frecuencia e intensidad,
generaba que el argumento principal de las subida y bajadas de tipos de interés en operaciones de
activo y de pasivo, tuviera como justificación o excusa al coeficiente de caja.
Podría concluirse que cuanto más arcaico es un sistema financiero y menos desarrollado está,
mayor suele ser la importancia del coeficiente de caja en todas las decisiones de política
monetaria. En la actualidad y como seguidamente se describe, el nuevo coeficiente de
caja armonizado para toda la zona euro, con la denominación de aplicación de reservas
mínimas obligatorias, no plantea quebrantos ni alteraciones en los mercados
monetarios, ni en la operativa de las instituciones, ya que se trata de una cifra de
coeficiente muy baja (legalmente comprendida entre el 0% y el 2% según el tipo de
pasivo computable, pero que en términos efectivos reales ponderados, se sitúa en torno
a una cifra ligeramente superior al 1% de los pasivos bancarios). Está retribuido y
además, desde que en enero de 1999 se empezó a aplicar, se han hecho muy pocas
modificaciones en su normativa, a pesar de la importante crisis financiera (liquidez y
crediticia) que se atraviesa desde agosto de 2007.
Conviene no confundir coeficiente de caja con encaje bancario. El encaje bancario es la cantidad de
dinero disponible existente en las oficinas bancarias, cajas fuertes centralizadas y cajeros
automáticos, y no se puede agregar al coeficiente de caja.
2.3.2 Normativa de aplicación de reservas mínimas obligatorias en el eurosistema
El sistema de reservas mínimas del Eurosistema se aplica a las entidades de crédito de la zona del
euro. Las reservas mínimas de cada entidad se determinan en relación con algunas partidas
de su balance.
Para alcanzar el objetivo de estabilizar los tipos de interés, el sistema de reservas mínimas del
Eurosistema permite a las entidades hacer uso de mecanismos de promedios. Así, el cumplimiento
de las reservas mínimas se determina en función del nivel medio de reservas diarias durante
el período de mantenimiento. Las reservas exigidas a las entidades se remuneran al tipo de
interés de las operaciones principales de financiación del Eurosistema.
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CERTIFICACIÓN
E.I.P.
Regulado por el artículo 19 de los Estatutos del SEBC, Reglamento (CE) nº 2531/98 del
Consejo de 23 de noviembre de 1998 (D.O. 27-11-98) y Reglamento 1745/2003 del
Banco Central Europeo (BCE/2003/9) (D.O. 2-10-2003).
Consiste en que el Banco Central Europeo exige unas reservas mínimas que las entidades de
crédito (bancos, cajas de ahorros, cooperativas de crédito y otros establecimientos financieros
de crédito) deben mantener en cuentas abiertas en sus respectivos bancos centrales
nacionales.
Los objetivos de dichas reservas mínimas obligatorias son:
• Estabilización de los tipos de interés del mercado monetario.

• Creación o ampliación de un déficit estructural de liquidez.
Las reservas deben mantenerse en la cuenta del banco central del país en el que radica la entidad
de depósito, y debe hacerse durante un período que irá desde el día siguiente después de la
primera Operación Principal de Financiación (OPF del Eurosistema –analizadas con detalle en
siguientes apartados-) del mes, después de la reunión mensual del Consejo (primer jueves de mes)
hasta el martes siguiente a la reunión del Consejo del mes siguiente.
Para fijar la cifra que hay que depositar en la cuenta de reservas mínimas obligatorias se toma en
consideración el cierre del balance mensual.
Si se toma como referencia el cierre contable de los meses de septiembre de 2011, la

aplicación de reservas se hará a partir del mes de noviembre y en concreto, se deberían
depositar las reservas desde el día 9 de noviembre de 2011 (día siguiente a la primera
resolución de la adjudicación de la OPF, después de la reunión del Consejo el jueves 3
de noviembre de 2011) hasta el día 13 de diciembre de 2011 (35 días).
Es decir, que el cumplimiento se difiere por un plazo próximo al mes, entre cuatro y cinco semanas.
Por otra parte, no es preciso que las cifras se mantengan todos los días en la misma cuantía o en la
cifra mínima exigida, ya que el requisito es que se cumplan en promedio diario durante todo el
período exigido.
El coeficiente de reservas que podría llegarse a aplicar a los pasivos incluidos en la base de reservas es
del 10%, si bien desde el año 1999 hasta 2011, el coeficiente se fijó entre el 0% y el 2%, sin que se
haya modificado desde entonces.
Cuando efectuamos el cómputo de las reservas que hay que depositar existe una franquicia de
100.000€, que queda exenta y se deduce del correspondiente cálculo de reservas.
Las reservas mínimas obligatorias depositadas en la cuenta del banco central nacional se
retribuyen al tipo de interés medio de las operaciones principales de financiación del
Eurosistema.
Si existe incumplimiento por lo que respecta a las aportaciones a la cuenta de aplicación de reservas
mínimas obligatorias, se podrá sancionar.
51
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
2.4 Operaciones de mercado abierto
2.4.1 Tipología
Las operaciones de mercado abierto desempeñan un papel importante en la política monetaria del
Eurosistema a efectos de controlar los tipos de interés, gestionar la situación de liquidez del mercado
y señalar la orientación de la política monetaria.
El Eurosistema dispone de diversos tipos de instrumentos para realizar operaciones de

mercado abierto.
• Las operaciones temporales (aplicables mediante cesiones temporales o préstamos

garantizados) constituyen el instrumento más importante.
• El Eurosistema también puede utilizar operaciones simples, la emisión de certificados

de deuda, swaps de divisas y la captación de depósitos a plazo fijo.
Las operaciones de mercado abierto se inician a instancias del BCE, que también decide el
instrumento que se utilizará y las condiciones para su ejecución. Se pueden realizar mediante
subastas estándar, subastas rápidas o procedimientos bilaterales .
➢ Operaciones temporales
Las operaciones temporales son transacciones en las que el

Eurosistema compra o vende activos de garantía mediante cesiones
temporales o realiza operaciones de crédito utilizando como
garantía dichos activos.
Las operaciones temporales se emplean en las operaciones principales de financiación y en

las operaciones de financiación a plazo más largo. Además, el Eurosistema puede recurrir a
ellas para realizar operaciones estructurales y de ajuste.
➢ Operaciones simples
El Eurosistema puede llevar a cabo también operaciones simples de

mercado abierto, que son operaciones en las que realiza compras o
ventas simples de activos.
Estas operaciones se ejecutan sólo con fines estructurales y de ajuste, y pueden realizarse las
siguientes:
✓ Emisiones de certificados de deuda del BCE
El BCE puede emitir certificados de deuda para ajustar la posición estructural del Eurosistema frente al
sector financiero y, así, crear (o ampliar) el déficit de liquidez del mercado.
52
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
✓ Swaps de divisas
Los swaps de divisas realizados con fines de política monetaria consisten en operaciones simultáneas
al contado y a plazo de euros contra divisas. Se utilizan con fines de ajuste, principalmente para
regular la situación de liquidez en el mercado y controlar los tipos de interés.
✓ Captación de depósitos a plazo fijo
El Eurosistema puede proponer a las entidades de contrapartida que constituyan depósitos
remunerados a plazo fijo en el banco central nacional del Estado miembro en que la entidad está
establecida. La captación de depósitos a plazo fijo se contempla sólo para absorber la liquidez del
mercado con fines de ajuste.
OPERACIONES DE POLÍTICA MONETARIA DEL EUROSISTEMA
En relación con sus objetivos, regularidad y procedimientos, las operaciones de mercado abierto del
Eurosistema pueden dividirse en las siguientes categorías:
▪ Las operaciones principales de financiación (OPF): son operaciones temporales de

inyección de liquidez de carácter regular, periodicidad semanal y vencimiento habitual a una
semana, que se ejecutan mediante subastas estándar. Estas operaciones desempeñan un
papel fundamental para alcanzar los objetivos de las operaciones de mercado abierto y
son la principal fuente de financiación del sistema financiero.
▪ Las operaciones de financiación a plazo más largo (OFPML): son operaciones
temporales de inyección de liquidez de periodicidad mensual y vencimiento habitual a tres
meses. Estas operaciones, que los bancos centrales nacionales ejecutan mediante
subastas estándar, tienen por objeto proporcionar a las entidades de contrapartida
financiación adicional a plazo más largo. En general, con estas operaciones, el Eurosistema
no pretende enviar señales al mercado y, por lo tanto, actúa normalmente como aceptante
de tipos de interés.
A lo largo del período 2008-2010 se intensificó su volumen de adjudicación en los diferentes plazos,
para favorecer la liquidez interbancaria en el Eurosistema y dotar de mayor estabilidad a la
operativa en depósitos interbancarios.
▪ Las operaciones de ajuste: se ejecutan de forma ad hoc para gestionar la situación de

liquidez del mercado, controlar los tipos de interés y, en concreto, suavizar los efectos que
en los tipos causan las fluctuaciones inesperadas de liquidez en el mercado. Las
operaciones de ajuste se ejecutan principalmente mediante operaciones temporales, pero
también pueden realizarse mediante operaciones simples, swaps de divisas y captación de
depósitos a plazo fijo. Los instrumentos y procedimientos utilizados en la ejecución de las
operaciones de ajuste se adaptan a los tipos de transacciones y a los objetivos específicos
que se persiguen en cada caso.
▪ Operaciones estructurales: el Eurosistema puede realizar operaciones estructurales
mediante la emisión de certificados de deuda, operaciones temporales y operaciones
simples. Estas operaciones se llevan a cabo cuando el BCE desea ajustar la posición
estructural del Eurosistema frente al sector financiero (de forma periódica o no periódica). Los
bancos centrales nacionales ejecutan estas operaciones realizadas en forma de operaciones
temporales y emisión de certificados de deuda mediante subastas estándar. Las
operaciones estructurales en forma de operaciones simples se efectúan mediante
procedimientos bilaterales.
Seguidamente se explican de forma detallada las diferentes operaciones de mercado abierto del
Eurosistema.
53
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
2.4.2. Operaciones principales de financiación (OPF)
Son operaciones de inyección de liquidez que se realizan

semanalmente.
Las operaciones principales de financiación son las operaciones de mercado abierto más
importantes realizadas por el Eurosistema, pues desempeñan un papel primordial para
alcanzar los objetivos de control de los tipos de interés, gestión de la situación de liquidez en el
mercado y señalización de la orientación de la política monetaria. También constituyen la
principal fuente de financiación del sector financiero.
Prueba de la importancia que tiene en las operaciones del Eurosistema es que hasta 2007 más del
85% de los volúmenes adjudicados en diferentes operaciones de financiación realizadas en el
Eurosistema han sido OPF. Posteriormente han reducido su porcentaje debido a la intensificación de
adjudicaciones en operaciones OFPML.
Las características operativas de estas operaciones pueden resumirse en las siguientes:
• Son operaciones de inyección de liquidez
• Se ejecutan regularmente cada semana, según un calendario anunciado con

antelación.
• Normalmente tienen un vencimiento de una semana.
• Las ejecutan los bancos centrales nacionales de forma descentralizada.
• Se ejecutan mediante subastas estándar que pueden ser a tipo fijo o variable y en
modalidad americana u holandesa (habitualmente son a tipo variable con tipo
fijo mínimo de referencia y modalidad americana). Esta modalidad de ejecución de
las subastas cambió en octubre de 2008.
• El 08 de octubre de 2008 el Consejo de Gobierno anunció que el procedimiento de

subasta de las OPF sería a tipo fijo único con adjudicación plena, por lo que garantizaba
que las pujas presentadas por los bancos serían satisfechas plenamente al tipo fijo. Esta
medida se adoptó por los problemas de liquidez provocados por la crisis financiera.
Anteriormente al cambio de tipo de subasta (modalidad americana), la incertidumbre en
cuanto a la adjudicación en la subasta era limitada y el tipo mínimo aceptado (tipo
marginal) era estable y predecible en el tiempo. Además las entidades de crédito que se
quedaban fuera de la subasta para la obtención de fondos, podían compensar en un
mercado interbancario estable. Este contexto cambió por la crisis de liquidez. La volatilidad
en el tipo marginal, la incertidumbre en la obtención de fondos en el mercado
interbancario, y la ampliación del diferencial entre el tipo mínimo de puja y el tipo marginal
formó las bases para cambiar a un procedimiento de subasta a tipo de interés fijo con
adjudicación plena en las operaciones principales de financiación.
• Cuando las condiciones de mercado se normalicen, es previsible que se ejecuten otra vez las
subastas a tipo variable (americana), si bien la provisionalidad de la medida de octubre de
2008, sigue vigente en el año 2011, sin que existan perspectivas de cambios inminentes.
54
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
• Todas las entidades de contrapartida que cumplan los criterios generales de selección,
posteriormente descritos (b.6.) pueden presentar sus pujas en las subastas correspondientes, y
tanto los activos negociables como no negociables, posteriormente descritos (b.7.), pueden
utilizarse como activos de garantía.
2.4.3. Operaciones de financiación a plazo más largo (OFPML)
El Eurosistema también realiza operaciones regulares de financiación,

normalmente con vencimiento a tres meses, para proporcionar
financiación adicional a plazo más largo al sector bancario.
Estas operaciones representaban sólo una parte limitada del volumen total de financiación
concedido hasta el año 2008. En general, con estas operaciones, el Eurosistema no pretende enviar
señales al mercado y, por lo tanto, actúa normalmente como aceptante de tipos de interés.
Se debe considerar que, como consecuencia de la crisis de liquidez existente en el año 2008, se
introdujeron operaciones de financiación a seis meses.
A partir de junio de 2009, se introdujeron operaciones de financiación a plazo más largo, con
vencimiento doce meses, mediante subasta a tipo de interés fijo con adjudicación plena, el mismo
tipo de subasta que los diferentes plazos existentes.
Dichas subastas se suelen realizar la última semana del mes.
Las características operativas de las operaciones de financiación a plazo más largo pueden
resumirse en las siguientes:
• Son operaciones de inyección de liquidez.
• Se ejecutan regularmente cada mes, según un calendario anunciado con antelación.
• Normalmente tienen un vencimiento de tres meses, si bien se hacen también a plazos

de seis y doce meses, según anuncios del BCE.
• Los bancos centrales nacionales las ejecutan de forma descentralizada.
• Se ejecutan mediante subastas estándar.
• Todas las entidades de contrapartida que cumplan los criterios generales de selección
(que describimos en el apartado 2.6.) pueden presentar sus pujas en las subastas
correspondientes, y tanto los activos de la lista uno como los de la lista dos (que describimos
más adelante, 2.7.) pueden utilizarse como activos de garantía.
55
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
2.4.4. Operaciones de ajuste
Son operaciones no estandarizadas para absorber o drenar liquidez de

los mercados monetarios en situaciones inesperadas o excepcionales en
las que existen tensiones de liquidez que afectan a los mercados.
El Eurosistema puede realizar operaciones de ajuste mediante operaciones temporales de

mercado abierto. Las operaciones de ajuste tienen por objeto regular la situación de liquidez
del mercado y controlar los tipos de interés, en particular, para suavizar los efectos que en ellos
causan las fluctuaciones inesperadas de liquidez.
Dada la posibilidad de que haya que adoptar rápidamente medidas, en caso de que el mercado
evolucione de forma imprevista, es conveniente mantener un alto grado de flexibilidad cuando se
seleccionan los procedimientos y las características operativas de estas transacciones. Las
características operativas de las operaciones de ajuste pueden resumirse en las siguientes:
• Pueden adoptar la forma de operaciones de absorción o de inyección de liquidez.

• No tienen periodicidad normalizada.
• No tienen vencimiento normalizado.
• Las operaciones para inyectar liquidez se ejecutan normalmente mediante subastas rápidas,
aunque no se excluye la posibilidad de utilizar procedimientos.
• Las operaciones para absorber liquidez se ejecutan, generalmente, mediante
procedimientos bilaterales.
• Por regla general, los bancos centrales nacionales las ejecutan de forma descentralizada (el
Consejo de Gobierno del BCE decidirá si, en circunstancias excepcionales, el BCE puede llevar
a cabo operaciones temporales bilaterales de ajuste).
2.4.5. Operaciones estructurales
El Eurosistema puede realizar operaciones estructurales con el fin de

modificar su posición estructural de liquidez frente al sector financiero.
Estas operaciones pueden utilizar operaciones temporales, incondicionales (outright) o emitiendo

certificados.
Las características operativas de estas operaciones pueden resumirse en las siguientes:
• Son operaciones de inyección o drenaje de liquidez.

• Pueden tener periodicidad regular o no regular.
• No tienen vencimiento normalizado a priori.
• Se ejecutan mediante subastas estándar.
56
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
• Los bancos centrales nacionales las ejecutan de forma descentralizada.

• Todas las entidades de contrapartida que cumplan los criterios generales de selección
descritos en el apartado 2.6, pueden presentar sus pujas en las subastas correspondientes, y
tanto los activos de la lista uno como los de la lista dos, descritos en el apartado 2.7, pueden
utilizarse como activos de garantía.
2.5 Facilidades permanentes
Las facilidades permanentes (marginal de crédito y de depósito) tienen

por objeto proporcionar y absorber liquidez a un día, señalar la
orientación general de la política monetaria y controlar los tipos de
interés del mercado a un día. Se generan por iniciativa de las entidades.
Las entidades que operan con el Eurosistema pueden, por propia iniciativa, recurrir a dos
facilidades permanentes:
➢ Las entidades pueden utilizar la facilidad marginal de crédito para obtener liquidez, a
un día, de los bancos centrales nacionales contra activos de garantía a un tipo de interés
predeterminado.
Esta facilidad tiene por objeto satisfacer las necesidades transitorias de liquidez de las entidades.
En circunstancias normales, no existen límites de crédito ni otras restricciones para que las
entidades tengan acceso a esta facilidad, salvo el requisito de presentar las garantías
suficientes. El tipo de interés de la facilidad marginal de crédito constituye normalmente
un límite superior para el tipo de interés de mercado a un día. Las condiciones de la
facilidad marginal de crédito son idénticas para toda la zona del euro.
El vencimiento de los créditos concedidos con arreglo a esta facilidad es de un día. Las entidades
de contrapartida que participan directamente en Target reembolsan los créditos al día siguiente
de que los respectivos sistemas de liquidación nacionales estén operativos; en el momento de
su apertura.
➢ Las entidades pueden utilizar la facilidad de depósito para realizar depósitos a un día
en los bancos centrales nacionales.
En circunstancias normales, no existen límites para estos depósitos ni otras restricciones para que
las entidades tengan acceso a esta facilidad. El tipo de interés de la facilidad de depósito
constituye, normalmente, un límite inferior para el tipo de interés de mercado a un día.
Los bancos centrales nacionales gestionan las facilidades permanentes de forma
descentralizada. Las condiciones de la facilidad de depósito son idénticas para toda la zona del
euro.
El Eurosistema anuncia con antelación el tipo de interés que aplicará a la facilidad

marginal de crédito y a la facilidad de depósito, que se calcula como tipo de interés
simple sobre los días reales de la operación y considerando un año de 360 días (actual
/360). Los intereses de esta facilidad se pagan o cobran al reembolsar el crédito o el
depósito.
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CERTIFICACIÓN
E.I.P.
A los tipos de interés que se aplican a estas facilidades se les denomina tipo pasillo, ya que a través
de ellos se intenta fijar unas bandas de fluctuación máxima para el mercado interbancario de
depósitos y operaciones simultáneas a un día. Los mercados interbancarios no tienen topes de
fluctuación legales establecidos, pero a través de los tipos pasillo se consigue acotar la fluctuación
máxima que pudiera alcanzar dicho mercado ante importantes excesos o déficits de liquidez.
2.6 Entidades de contrapartida
El marco de política monetaria del Eurosistema se formula con el objetivo de garantizar la

participación de un gran número de entidades de contrapartida. Las entidades sujetas al
mantenimiento de reservas mínimas, de conformidad con el artículo 19.1 de los estatutos del SEBC,
pueden acceder a las facilidades permanentes y participar en las operaciones de mercado abierto
instrumentadas mediante subastas estándar. Por otra parte, el Eurosistema puede seleccionar un
número reducido de entidades para participar en las operaciones de ajuste.
En las operaciones simples no se impone ninguna restricción a priori en relación al número de

entidades de contrapartida.
2.7 Activos de garantía
De conformidad con el artículo 18.1. de los estatutos del SEBC, todas las operaciones de crédito
del Eurosistema (es decir, las operaciones de inyección de liquidez) han de basarse en garantías
adecuadas. El Eurosistema acepta en sus operaciones un amplio conjunto de activos de garantía.
Fundamentalmente a efectos internos del Eurosistema, se distinguen dos categorías de

activos: la lista “uno” y la lista “dos”.
• La lista uno se compone de instrumentos de renta fija negociables que cumplen

unos criterios de selección uniformes para toda la zona del euro y que especifica el
BCE.
• La lista dos incluye otros activos, negociables y no negociables, que resultan de

particular importancia para los mercados financieros y los sistemas bancarios
nacionales, y cuyos criterios de selección los establecen los bancos centrales nacionales
previa aprobación del BCE.
No existe distinción alguna entre las dos listas por lo que respecta a la calidad de los activos y a su
selección para los distintos tipos de operaciones de política monetaria del Eurosistema (salvo que el
Eurosistema no emplea normalmente los activos de la lista dos en las operaciones simples). No
obstante, los recortes de valores o mejora de garantía irán condicionados por la calidad crediticia, de
forma que existen dos grupos diferenciados AAA a A- y BBB+ a BBB-.
58
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
2.8 Sistema Target2
Target2 (Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express

Transfer system o sistema transeuropeo automatizado de liquidación de
pagos en base bruta y tiempo real) es el sistema de grandes pagos
denominados en euros del Sistema Europeo de Bancos Centrales
(SEBC).
Ajustándose al principio de subsidiariedad establecido en el Tratado de la Unión Europea (TUE), es

un sistema descentralizado, basado en la interconexión de los sistemas de pago de cada país.
Su característica principal es que se trata de un sistema de liquidación bruta en tiempo real, por
lo que los pagos son liquidados individualmente (sin compensación previa) y con firmeza inmediata,
una vez que han sido liquidados. Para ello es necesario que la entidad pagadora cuente con saldo
previo en su cuenta con el banco central correspondiente, o bien que éste le otorgue el crédito
necesario, debidamente respaldado por las garantías correspondientes.
El sistema Target fue desarrollado con un triple objetivo de:
✓ Facilitar un mecanismo seguro y fiable para la liquidación bruta, en tiempo real,

de operaciones en euros.
✓ Aumentar la eficiencia de los pagos transfronterizos en el área del euro.
✓ Ofrecer un vehículo ágil y seguro para la ejecución de la política monetaria única.
Por lo tanto, todas las operaciones de política monetaria realizadas por los bancos centrales de los
países que integran la Unión Económica y Monetaria (UEM) se canalizan a través de Target2. Este
sistema está abierto, por otra parte, a cualquier tipo de pago denominado en euros, ya sea relacionado
con los mercados monetarios o con operaciones comerciales; se incluye también la parte en euros
de las operaciones de divisas, fundamentalmente euro/dólar y euro/yen. Es importante añadir que,
en principio, todos los bancos centrales de los países de la Unión Europea (UE) incluido el BCE, y
no sólo aquellos integrados en la UEM, están conectados al sistema Target2 para la liquidación de
operaciones denominadas en euros.
De manera simplificada se puede considerar que Target2 es la ampliación y sustitución de Target

para los países miembros de la Unión Europea que no son miembros de la Unión Europea. Han
accedido todos los países excepto Suecia y Reino Unido.
Según el esquema descentralizado de Target2 y de la política monetaria del BCE, los participantes en
el sistema que, por regla general, han de ser entidades de crédito, siguen manteniendo sus cuentas en
los bancos centrales nacionales. Las operaciones domésticas se siguen liquidando en el banco
central correspondiente. En cuanto a los pagos transfronterizos entre países de la UE, se canalizan a
través de los bancos centrales correspondientes a la entidad pagadora y a la entidad receptora del
pago. Para ello, todos los bancos centrales están conectados entre sí y con el BCE, formando lo que
se ha denominado: red Interlinking.
59
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
El Servicio de Liquidación del Banco de España (SLBE), denominado anteriormente Servicio

Telefónico del Mercado de Dinero (STMD), es el sistema español de liquidación bruta en tiempo real
integrado en el sistema Target, al que se han ido integrando otros sistemas de compensación y
liquidación.
3. Tipos y mercados interbancarios
3.1 Tipos interbancarios
Corresponden a los depósitos interbancarios, que son

operaciones en las que las instituciones financieras (bancos, cajas
de ahorros y cooperativas de crédito) se intercambian dinero entre
sí, generalmente a plazos muy cortos (entre 1 día y 1 año) y a un
tipo de interés muy influenciado por la autoridad monetaria.
El mercado interbancario de depósitos tiene un horario acotado de negociación, ya que al ser un

mercado no centralizado, las operaciones pueden negociarse libremente cuando lo acuerdan las
partes contratantes, no obstante el horario de registro más frecuente abarca entre las 7.00 y las
18.00 horas. En dicho mercado participan centenares de instituciones financieras, y por lo que
respecta al euro ha llevado a que lo que eran diferentes mercados interbancarios para las diferentes
divisas correspondientes a cada país, se haya generalizado y convertido en un mercado de operativa
transnacional en el que participan entidades financieras de diferentes países.
Los tipos de interés que se cruzan para depósitos denominados en euros reciben la denominación
genérica de Euribor (también Eurolibor si se negocian en el mercado interbancario de Londres o
simplemente Libor con la moneda en la que se negocian, si son otras divisas diferentes del euro).
En el mercado interbancario aparecen dos tipos de interés que adquieren gran importancia y que a
continuación se describen de forma detallada:
EONIA - Euro Over Night Index Average

EURIBOR - European Interbank Offered Rate
➢ EONIA - Euro Overnight Index Average

(www.euribor.org)
Tipo de interés oficial del mercado interbancario a un día, calculado por parte del Banco
Central Europeo después de recoger, durante un día, todas las operaciones realizadas
sin garantía en el mercado interbancario europeo a un plazo. En estas operaciones han
tomado parte una muestra representativa del mercado, que son las entidades que integran el
panel de confección de éste tipo de interés y del Euribor.
Se establece un promedio ponderado entre precio y tipo de interés, y se calcula a las 18:30. Se
publica aproximadamente a las 18:45.
60
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
Sirve para liquidar operaciones de contado y derivados a plazos de un día (call money swap) y para
determinar el tipo de penalización a las entidades que se queden en descubierto en las cuentas de
tesorería en su Banco Central.
➢ EURIBOR – European Interbank Offered Rate

(www.euribor.org)
A diferencia del Eonia que tiene la consideración de oficial, el Euribor no es un índice oficial, si
bien a pesar de ello, tiene gran difusión, su utilización es generalizada y no se cuestiona
ni su representatividad, ni su forma de cálculo. Tiene las siguientes características:
• Creado por la FBE (Federación Bancaria Europea) y por la Asociación de Cambistas

Europeos.
• Referencia homogénea, transparente de cálculo y muy representativa para la Eurozona

(oficiosa).
• Plazos de una, dos y tres semanas y mensual desde 1 a 12 meses. En total 15

tipos.
• Contribución de tipos teóricos de oferta entre las 10:30 y las 10:45 horas (ECT- hora de
Bruselas) por parte de un selecto grupo de 44 entidades financieras (37 de Eurozona y 7
de no Eurozona en julio de 2011). Dentro de las 44 entidades, figuran cuatro españolas
(BBVA, CECA, CaixaBank y Santander).
• De las contribuciones realizadas por las entidades financieras se excluyen las 7

más altas y las 7 más bajas (15% de la muestra), con las 30 restantes se calcula
la referencia fixing con una media aritmética.
• Los tipos se contribuyen con dos decimales y el resultado del Euribor se calcula y difunde
con 3 decimales.
• La difusión de los tipos Euribor se hace hacia las 11:00 (ECT) a través de Reuters, Bloomberg
y otros vendors y portales financieros, así como en la prensa vespertina o del día siguiente.
Coloquialmente el Euribor que se acaba de definir se denomina Euribor fixing de

Bruselas, y va a servir para liquidar operaciones de activo y de pasivo, tanto al contado
como con instrumentos derivados.
➢ Euribor y el mercado interbancario
Además del Euribor fixing de Bruselas la referencia Euribor se utiliza para otras aplicaciones como
las que seguidamente se enuncian y describen:
Tipo de oferta y de demanda para negociar préstamos de dinero en el mercado interbancario

(bancos, cajas de ahorros, cooperativas de crédito). Se conoce como Euribor para la zona del
euro.
61
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
El mercado interbancario de depósitos es un mercado no centralizado, es decir, que no existe

un lugar físico o electrónico único donde se casen todas las órdenes y se crucen todas las
operaciones. Se trata de un mercado que funciona mediante la negociación telefónica, o con
pantallas informativas que sirven de base para cerrar los acuerdos telefónicamente.
Los depósitos interbancarios convencionales, también se denominan depósitos

bancarios no transferibles, lo que implica que se trata de operaciones no revocables,
salvo que las dos partes implicadas en una operación estén de acuerdo en una cancelación
anticipada. En los años noventa, se puso en práctica una experiencia aparente e
intencionadamente innovadora, que fueron los DITS o depósitos bancarios transferibles, pero
quedó en un proyecto de buenas intenciones, ya que su emisión y su volumen de contratación
acabaron siendo testimoniales, hasta su extinción definitiva pocos años después.
El Euribor, como índice oficial para liquidar intereses de préstamos hipotecarios, lo

difunde y lo calcula el Banco de España, con periodicidad mensual y a partir de los datos
diarios del fixing Euribor a 1 año (www.bde.es). Además de operaciones hipotecarias,
también se puede determinar una muestra del Euribor para liquidar otras operaciones de
activo y de pasivo.
El Banco de España publica mensualmente, sobre los días 20-23 del mes siguiente, la relación de
índices oficiales que existen en el mercado hipotecario, que son siete:
· Índice de registro de préstamos hipotecarios de bancos (IRPH bancos).

· Índice de registro de préstamos hipotecarios de cajas de ahorros (IRPH cajas de ahorros).
· Índice de registro de préstamos hipotecarios de bancos, cajas de ahorros y sociedades de
crédito hipotecario (IRPH conjunto).
· CECA.
· Deuda pública
· Mibor hipotecario a 1 año
· Euribor hipotecario a 1 año
3.2. Curvas de tipos de interés y política monetaria

El factor fundamental para determinar los tipos de interés es la inflación
vigente, y muy especialmente, la expectativa de inflación a corto y largo plazo.
Cualquier ahorrador pretende que a través de los tipos de interés o de otra vía alternativa o
complementaria, se le compense, como mínimo, la preservación de su patrimonio contra la inflación.
Sin embargo, en la medida de lo posible, solicita una compensación adicional que se denomina
prima de riesgo, que puede corresponder a aspectos diversos:
• Plazo de la operación
• Riesgo de insolvencia o de crédito
• Riesgo de no haber previsto correctamente el nivel de inflación futura
a) Banco Central y actuación de los mercados
En la formación de los tipos de interés a corto plazo tiene una influencia decisiva la
intervención de los bancos centrales (FED, BCE, Banco de Japón, Banco de Inglaterra) a
través de la definición y ejecución de sus políticas monetarias. Con sus intervenciones,
habituales o esporádicas, prestando dinero a las entidades financieras a plazos muy cortos,
influyen en los diferentes tramos de la curva a corto plazo.
62
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
Al observar la curva de tipos de diferentes países o zonas monetarias, y en concreto de la

Unión Monetaria Europea, se aprecia que en el corto plazo, concretamente en plazos de un
día y hasta aproximadamente entre uno y tres meses, la influencia de la intervención del
BCE es determinante; si bien en la medida que el análisis se desplaza a plazos superiores,
aún dentro del plazo de mercados monetarios, se observa que las expectativas de los
operadores y analistas llevan a que la curva adquiera mayor pendiente (descontando previsibles
subidas de los tipos de interés), se modere la pendiente, se aplane o incluso se invierta
(descontando previsibles bajadas de los tipos de interés).
En los tipos a largo plazo la intervención de los bancos centrales puede

considerarse menos relevante, ya que existen otros factores que pueden adquirir
mayor influencia:
• Expectativa de inflación a medio y largo plazo.
• Necesidades de financiación de los déficits públicos.
• Globalización de los mercados financieros (estrecha interconexión de la operativa de

los mercados y movilización inmediata de flujos en los mercados de capitales).
• Volúmenes de contratación y liquidez de los mercados, especialmente de deuda

pública y derivados.
• Conexión entre mercados secundario y primario.
b) Interpretación de las curvas a través de los tipos implícitos
El concepto de tipo implícito, también denominado tipo a plazo o tipo forward, se

refiere a expectativas de tipos futuros (no necesariamente cotizados explícitamente en los
mercados interbancarios al contado) de la curva de tipos de interés.
Una herramienta de previsión de la evolución de los tipos de interés, no necesariamente

infalible, son los tipos implícitos, a plazo o forward, que pueden obtenerse para distintos plazos
a partir de la curva de tipos de interés al contado. Desde la crisis financiera iniciada en agosto
de 2007 existe disociación entre los tipos forward de la curva y los implícitos de los tipos
implícitos de los contratos de futuros.
63
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
Evalúe sus conocimientos

1. ¿Cuál de los siguientes activos financieros se puede considerar de mercado monetario?
a. Compra al contado de Bonos del Estado a 5 años.

b. Participación preferente perpetua de tipo fijo con la primera opción de vencimiento a los 10
años.
c. Pagaré de empresa a 15 meses.
d. Strips de deuda pública de principal con vencimiento a 3 años.
2. ¿Cuál de los siguientes activos financieros no se puede considerar de mercado monetario?
a. Repo a 15 días con deuda pública a 30 años como colateral.

b. Letras del Tesoro a 3, 6, 12 y 18 meses.
c. Depósito interbancario a 3 meses.
d. Bono del Estado con vencimiento residual 2 años y 15 días.
3. ¿Cuál es la razón de que un FRN con vencimiento a 15 años, con cupones trimestrales
indexados al Euribor a 6 meses sin suelo ni techo, se considere activo de mercado monetario?
a. El enunciado es erróneo, no se puede considerar mercado monetario, pues es a más de 18

meses para el vencimiento.
b. Es mercado monetario, porque los cupones son variables, son trimestrales y lo que
determina que sea mercado monetario es la vida residual del cupón que hay que cobrar y no
la vida pendiente del producto; que sea a medio, largo plazo o incluso perpetua, es
indiferente.
c. No es mercado monetario, ya que no coincide el plazo de pago del cupón, que es trimestral,
con el Euribor de referencia que es a 6 meses.
d. Todos los FRNs son mercado monetario, sea cual sea la frecuencia de pago del cupón,
aunque tengan suelo y techo.
4. ¿Cuál es el tipo de coeficiente máximo que se aplica en la actualidad para determinar las
reservas mínimas obligatorias sobre pasivos computables, fijado para las entidades de crédito
del Eurosistema?
a. 2%
b. 1%
c. 0%
d. 3%
5. ¿Cuál ha sido la banda de tipos mínimo y máximo de las subastas de operaciones principales de
financiación entre los años 1999 y 2011?
a. 2,00% y 4,00%
b. 1,75% y 4,75%
c. 2,00% y 4,50%
d. 1,00% y 4,75%
64
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
6. ¿Cómo se realizan las liquidaciones de dinero en el sistema Target2?
a. Base bruta y tiempo real.

b. Base bruta y tiempo diferido.
c. Base neta y tiempo real.
d. Base neta y tiempo diferido.
7. ¿Cuántas entidades de crédito españolas contribuyen al cálculo de las referencias Euribor fixing
de Bruselas?
a. Ninguna
b. 3
c. 5
d. 4
8. ¿A qué plazo, con carácter general, se hacen los préstamos de las operaciones principales de
financiación en el Eurosistema, desde febrero de 2004?
a. 7 días
b. 14 días
c. 1 día
d. 1 mes
9. Desde octubre de 2008, las subastas de las operaciones principales de financiación se hacen
habitualmente a:
a. Tipo fijo único.

b. Tipo mínimo de referencia, superable al alza.
c. Tipo máximo de referencia, superable a la baja.
d. Tipo variable único en todas las subastas, coincidiendo siempre marginal y medio.
10. ¿Qué tipo de coeficientes se aplica en aplicación de reservas mínimas obligatorias, para un
depósito a dos años y tres meses que ha captado una entidad bancaria?
a. 0,00%
b. 1,00%
c. 2,00%
d. 1,50%
11. ¿Qué variable monetaria toma como referencia principal habitual el Banco Central Europeo para
la toma de decisiones y llevar a cabo intervenciones a través de los bancos centrales
nacionales?
a. M1
b. M2
c. ALP
d. M3
65
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
12. ¿Cuál de los siguientes plazos no se calcula ni se publica como Euribor fixing de Bruselas?
a. 1 semana
b. 45 días
c. 1 mes
d. 1 año
13. ¿Cuál será el tipo forward 6/12 según la información del mercado interbancario que aparece
seguidamente?
Tipo a 3 meses 1,50%
a. 1,993%
b. 3,065%
c. 3,024%
d. 2,722%
14. ¿Qué plazo toma como referencia el tipo de interés oficial Eonia?
a. 1 semana
b. 1 año
c. 1 mes
d. 1 día
15. ¿Qué sistema de subasta viene utilizando el BCE para las OPF de forma ordinaria en el periodo
2000-2008?
a. Holandesa
b. Americana
c. Holandesa corregida
d. Española unificada
16. ¿Cuál de las siguientes situaciones es imposible que suceda en una OPF del BCE mediante
subasta americana a tipo variable?
a. Tipo marginal mayor que medio.

b. Tipo marginal igual que medio.
c. Tipo marginal menor que medio.
d. Tipo marginal igual o menor que tipo medio y menor que otros tipos de interés a los que se
ha adjudicado dinero.
66
CERTIFICACIÓN
E.I.P.
Compruebe sus respuestas
Capítulo 1 Capítulo 2 Capítulo 3
1. b 1. a 1. c
2. c 2. c 2. d
3. b 3. a 3. b
4. a 4. a 4. a
5. d 5. a 5. d
6. c 6. d 6. a
7. d 7. d
8. c 8. a
9. a
10. a
11. d
12. b
13. c
14. d
15. b
16. a
67

Análisis de indicadores y ciclos económicos

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Índice de los capítulos

1. Análisis de indicadores y ciclos económicos 7

3. Política y mercados monetarios 35

Compruebe sus respuestas 67

ANÁLISIS DE INDICADORES Y CICLOS ECONÓMICOS

1. Los ciclos en las economías desarrolladas

1.1 Concepto e importancia de los ciclos

El crecimiento de las principales economías industrializadas, a lo largo de la historia, se ha caracterizado

Origen de los ciclos económicos

Cambios en el entorno empresarial: la búsqueda de costes laborales más favorables o menores

▪ Problemas políticos, guerras, huelgas,…

1.2 Las fases del ciclo económico

Las Fases en los períodos de crecimiento:

3. Segunda Expansión. Es la fase donde se presenta la máxima expansión económica. Se

Las fases en períodos de recesión:

El PIB debe ser negativo al menos un trimestre.

PIB EEUU 1972-2013

El estudio de los ciclos económicos es importante en relación a la evolución de los mercados

• Nos determinará en cada momento el potencial rendimiento de los diversos activos

• Reflejan interacciones macroeconómicas y monetarias que generarán indicadores en la

1.3 El PIB como medida del crecimiento económico

Desde el punto de vista de la demanda, el PIB, según se calcula en España, es:

PIB (demanda) = CPN + CPU + FBCF + VEX + XBS - MBS

El PIB, desde el punto de vista de la oferta:

PIB (oferta) = VAB + IVA + Im

PIB (demanda) = PIB (oferta)

▪ Deflactor del PIB

Deflactor del PIB = PIB Nominal / PIB Real

2. Los indicadores de coyuntura

Para su descripción agruparemos los indicadores en las siguientes categorías:

2.1 Indicadores de demanda

• Ventas o matriculaciones de vehículos nuevos: elaborado en España por la Dirección

2.2 Indicadores de oferta

• Producción industrial: es un indicador mensual elaborado por el INE. Mide la actividad

• Un indicador avanzado de oferta es la encuesta del clima industrial del Ministerio de

• Utilización de la capacidad productiva (Capacity utilization). Indicador mensual publicado

• ISM (anteriormente NAPAM).El índice de los gerentes de compra. Es un indicador

2.3 Indicadores de sentimiento

En España podemos citar:

• Encuesta de presupuestos familiares: tendencia a medio plazo del consumo privado.

• Indicador de clima industrial: mide inventarios, producción y capacidad de utilización.

• Índice ICO: confeccionado con la misma metodología que el de la Universidad de

• Confianza de los consumidores (Consumer Confidence Index): indicador mensual del

2.4 Indicadores compuestos

En Estados Unidos el de mayor tradición es:

• IFO (Índice de Clima Empresarial). Publicado mensualmente por el Instituto de

En Japón, el índice compuesto más utilizado es:

• TANKAN. Elaborado trimestralmente por el Banco de Japón. Es una encuesta a empresas

2.5 La tasa de paro

Es un dato muy objetivo porque no depende de opiniones ni cálculos

Aunque ligeramente retardado (las empresas tienden a aprovechar las

Perfectamente comparable en periodos largos de tiempo.

3. Evolución de las variables económicas y financieras en los ciclos

3.1 Variables económicas

Existen diversos tipos de indicadores de inflación. Algunos son la evidencia estadística de la

· Índice de precios al consumo: IPC y sus variantes (IPC

· Índice de precios de materias primas

Índice de precios industriales

El ciclo de la inflación suele venir condicionado por lo siguiente:

• En general, una baja inflación es favorable a la estabilidad del crecimiento.

• Un elevado crecimiento puede generar tensiones inflacionistas.

• La tasa de inflación objetivo y su desviación real en relación al objetivo.