DIRECCIÓN FINANCIERA

TEMA 1. EL SISTEMA FINANCIERO

1. EL SISTEMA FINANCIERO ESPAÑOL

Definición: El sistema financiero es el marco institucional que reúne a oferentes y demandantes de fondos. Está
formado por el conjunto de agentes económicos, instituciones, instrumentos o activos financieros y mercados, que
canalizan los recursos monetarios desde los ahorradores hasta los demandantes de fondos monetarios.
Las funciones básicas de un sistema financiero son:

• Garantizar una asignación eficaz de los recursos financieros, vinculando las decisiones de ahorro y de gasto,
y encauzando los flujos financieros facilitando el pago en las transacciones.
• Transmitir y regular la política monetaria, para obtener una estabilidad financiera con ausencia de crisis y
una evolución estable de las magnitudes monetarias/financieras.
LOS AGENTES ECONÓMICOS
En el sistema financiero intervienen los agentes económicos o unidades económicas de gasto (economías domésticas,
sector empresarial y sector público) que se caracterizan porque todas producen, consumen, ahorran e invierten.
Cada unidad económica puede encontrarse en situaciones de déficit o superávit a lo largo de su existencia.
¿Para qué necesitan financiación las empresas?
I. Para refinanciar la deuda
II. Para salir a mercados exteriores
III. Para invertir en I+D+i
IV. Para realizar otras inversiones
V. Por necesidad de circulante
VI. Para adquirir otras empresas
VII. Etc.
LAS INSTITUCIONES son:
A. Órganos de decisión política: Gobierno y Ministerio de Hacienda.
B. Órganos ejecutivos:
i. Banco de España (BE)
ii. Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV)
iii. Dirección General de Tesoro y Política Financiera (DGT)
iv. Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones (DGSFP)
C. Agentes financieros propiamente dichos:
- Agentes especialistas
- Intermediarios financieros
Se encargan de poner en contacto las unidades con superávit (oferentes de fondos) con las unidades de
déficit (demandantes de fondos), para que cedan sus recursos a unidades con déficit.

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B. ÓRGANOS EJECUTIVOS
1. El Banco de España (BE) es el órgano supervisor de los siguientes intermediarios financieros:
- TODOS LOS QUE PERTENECEN AL SISTEMA BANCARIO: Las entidades de crédito y depósito: bancos,
cajas de ahorro, cooperativas de crédito y el Instituto de Crédito Oficial (ICO). No obstante, desde
noviembre del 2014, el Banco Central Europeo ha asumido la supervisión de los principales bancos de
Europa (Mecanismo Único de Supervisión (MUS), por lo que actualmente el BE solo supervisa a las
entidades pequeñas.
- ALGUNOS QUE NO PERTENECEN AL SISTEMA BANCARIO (relacionados con el crédito):
§ Todos los establecimientos financieros de crédito: entidades de financiación (préstamos y
créditos), empresas de leasing, empresas de factoring, sociedades especializadas en el crédito
hipotecario, en la emisión de tarjetas de crédito, en la concesión de avales, etc.
§ Las siguientes entidades dedicadas a la mediación: sociedades de garantía recíproca.
Además, el BE supervisa el mercado primario o de emisión de deuda pública del Estado español, de las
comunidades autónomas y otros entes públicos. En la Ley de Autonomía del BE se establece que el BE presta el
servicio financiero de la deuda pública, contribuyendo con sus medios técnicos a facilitar los procedimientos de
emisión, amortización y, en general, gestión de la deuda pública.
Además, dicha Ley prohíbe la compra directa de deuda pública a los emisores de la deuda pública (MERCADO
PRIMARIO); puede tan solo adquirir títulos de deuda pública en los mercados secundarios para el ejercicio de sus
tareas de política monetaria.
2. La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV):

• Supervisa e inspecciona los diferentes mercados financieros y las empresas relacionadas con ellos, salvo el
mercado de emisión de deuda pública y las empresas relacionadas con este mercado, que son supervisados
por el Banco de España.
• Supervisa (dentro de los intermediarios financieros) a las siguientes entidades dedicadas a la mediación:
Fondos y Sociedades de inversión, y Sociedades de capital riesgo. También supervisa a los agentes
especialistas (Brokers y Dealers).
3. La Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones tiene competencias sobre las entidades aseguradoras y
sobre las gestoras de los fondos.
4. La Dirección General del Tesoro y Política Financiera: realiza las siguientes funciones:

• Gestión de Cobros y Pagos del Estado.

• Financiación y Gestión de la Deuda Pública.
• Legislación y Política Financiera.
• Inspección y Control de Movimientos de Capitales.
• Análisis Financiero y Estratégico.
• Medidas Económicas Extraordinarias.
C. LOS INTERMEDIARIOS O AGENTES FINANCIEROS

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FINANCIACIÓN SEGÚN EL TAMAÑO DE LA EMPRESA

En España existe una estructura empresarial bipolar:

• Multinacionales: tienen facilidad de acceso a la financiación por diferentes vías (bancaria, emisión de deuda,
ampliaciones de capital). Sus activos financieros emitidos se negocian posteriormente en los mercados
secundarios (las bolsas de valores, el mercado de renta fija en España (Asociación de Intermediarios de Activos
Financieros, AIAF), y el mercado de derivados en España (Mercado Español de Futuros Financieros, MEFF)).
• PyMes: las pymes españolas son el principal motor de la economía del país, ya que constituyen su tejido
empresarial. Engloban más del 95% de las empresas y generan más del 90% de empleo.
o Más del 90% de la financiación de las Pymes es bancaria.
o Tienen dificultad de acceder a los mercados de valores.
o Existen vías especiales para las Pymes:
- Mercados alternativos de valores: BME Growth y MARF.
- Intermediarios financieros: sociedades de capital-riesgo y sociedades de garantía
recíproca.

2. AGENTES ESPECIALISTAS

Su misión es mediar entre las unidades con déficit y las unidades con superávit, para que unas reciban los recursos
financieros y las otras los títulos/activos.

No realizan ninguna transformación sobre los títulos. Operan en el mercado primario de emisión de títulos y en el
mercado secundario. Hay tres tipos:
Brokers (Comisionistas): Se encuentran en las agencias de valores registradas en la CNMV.

• Ponen en contacto la oferta con la demanda de activos financieros, realizan labores de gestión y
asesoramiento, y cobran una comisión.
• Sólo operan por cuenta ajena, no influyen sobre el precio, ni asumen riesgos.
Dealers: Se encuentran en las sociedades de valores registradas en la CNMV.

• Es una figura más compleja que el broker. Pueden actuar a comisión (por cuenta ajena) y también pueden
gestionar su propia cartera (compran para ellos mismos, actuando por cuenta propia) asumiendo el riesgo.
• Obtienen beneficios por comisiones o por gestión de su propia cartera (plusvalías).
Brokers y dealers también ayudan en la emisión de acciones y de bonos (mercado primario) para asegurar su
éxito.
Creadores de Mercado (market makers): Son “dealers” que se especializan en determinados títulos o activos financieros.

• El precio de compra (BID) y venta (ASK) lo fijan ellos y son en firme, por lo que una vez fijado, deben aceptar
todos los títulos que se ofrezcan, lo cual proporciona liquidez al mercado.
• Aseguran la liquidez, ya que los inversores pueden vender sus títulos con la seguridad de que los “market
makers” los van a comprar.
• Operan en mercados de deuda pública (emisiones de letras del Tesoro y bonos y obligaciones del Estado) y
mercados derivados (de opciones y de futuros).

3. INTERMEDIARIOS FINANCIEROS

Definición: Adquieren títulos/activos primarios y los transforman en otros títulos secundarios para adaptarlos a la
disponibilidad de los recursos de las unidades ahorradoras. A diferencia de los agentes especialistas, sí que hay una
transformación de títulos.

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Se pueden clasificar en dos grupos:

• Los que SÍ pertenecen al sistema bancario.

• Los que NO pertenecen al sistema bancario.

SISTEMAS BANCARIOS
Entidades bancarias, pertenecen al sistema bancario, captan fondos del público en general, a través de depósitos,
para posteriormente prestarlos a las unidades con déficit. Son supervisadas por el Banco de España:

• Bancos de tamaño pequeño, de carácter público o privado, desarrollan cualquier tipo de actividades
bancarias. Son sociedades anónimas cuyo ánimo principal es el lucro. Desde noviembre del 2014, el BCE ha
asumido la supervisión de los principales bancos de Europa.
• Cajas de ahorro, son fundaciones de naturaleza privada, sin ánimo de lucro, que destinan una parte de sus
beneficios a obras sociales, no poseen accionistas ni pueden repartir dividendos. Están reguladas por el Real
Decreto Ley 11/2010. Se rigen por la ley de sociedades limitadas y en sus consejos de administración se
sientan, por tanto, representantes gubernamentales y locales. Son competencia directa de los bancos.
• Cooperativas de crédito (cajas rurales), están regidas tanto por la Ley de cooperativas como por la normativa
del Banco de España.

En las operaciones bancarias se distinguen:

• Operaciones pasivas: Son las operaciones en las que la entidad bancaria capta recursos financieros y
suponen un coste para la entidad. Se materializan en los títulos secundarios: depósitos de clientes en cuentas
corrientes, de ahorro, imposición a plazo, emisión de deuda del banco o acciones del banco, secundarios,
etc. Mediante estas operaciones, los clientes de la entidad se convierten en acreedores del intermediario. Los
depósitos de clientes en cuentas corrientes, de ahorro e imposición a plazo están protegidos (hasta 100.000
€ por depositante y entidad) por el Fondo de Garantía de Depósitos (FGD) gestionado por el Banco de
España.
• Operaciones activas: En estas operaciones, los fondos obtenidos de las operaciones pasivas, junto con los
propios recursos de los intermediarios bancarios, son prestados a otros clientes que necesitan financiación a
través de los títulos primarios (préstamos, créditos, descuentos de efectos comerciales, acciones y obligaciones
de empresas, etc.). Suponen una rentabilidad para la entidad.
La diferencia de tipos de interés entre ambas operaciones constituye la principal fuente de negocio en las entidades
financieras.

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El Fondo de Garantía de Depósitos (FGD) se nutre con las aportaciones que realizan las entidades bancarias (bancos
y Cajas de Ahorro), y son de hasta un máximo del 3/1000, dependiendo del tipo de capital, liquidez y financiación,
calidad de los activos, modelo de negocio y modelo de gestión de la entidad bancaria. Es decir, de cada 1.000 € que
los depositantes dejen en la entidad bancaria, ésta deberá aportar un máximo de 3 € para provisionar el Fondo.
Hay básicamente tres activos garantizados por el FGD (proceden de operaciones pasivas):

• Cuentas corrientes.
• Cuentas o libretas de ahorro.
• Depósitos a plazo fijo.
No están garantizados por el FGD: Acciones, pagarés, bonos, obligaciones y participaciones preferentes emitidas por
la entidad bancaria.
Los fondos de inversión y fondos de pensiones de las entidades bancarias tampoco están garantizados, aunque hay
una separación entre la entidad que gestiona el fondo o plan y la depositara (el banco) para evitar que una quiebra
de la entidad bancaria pueda afectar a los titulares de los fondos.

¿Quién costeará las posibles futuras crisis bancarias?

La UE establece como criterio fundamental que el coste de un rescate debe repartirse equilibradamente entre accionistas,
acreedores y, en último lugar, los contribuyentes.
Y para eso fija un orden a la hora de asumir pérdidas:

• Primero serán los accionistas de la entidad (a través de la dilución del capital).

• Después los acreedores ‘junior’ (deuda subordinada, participaciones preferentes, etc.).
• Seguidos de los acreedores ‘senior’ (deuda de más calidad: Bonos y Pagarés).
• Y, por último, la parte de los depósitos de más de 100.000 € (los que no están garantizados por el FGD).
A partir de ese momento, entraría la ayuda pública mediante los FGD que garantizan los primeros 100.000 € de los
depósitos.
A finales del año 2015, se crea el último de los tres pilares de la Unión Bancaria Europea (UBE) que es el Fondo de
Garantía de Depósito Europeo (EDIS) (todavía no funciona) (Los otros dos pilares son Mecanismo Único de Supervisión
y Mecanismo Único de Resolución).
SISTEMAS NO BANCARIOS
Intermediarios financieros no bancarios, su labor fundamental es la de mediación, es decir, mediar con agentes con
superávit para financiar a los agentes económicos que necesiten fondos, pero sin captar depósitos. Pueden ser de dos
tipos:
1. Establecimientos financieros de créditos. Son supervisados por el Banco de España:
A. Entidades de financiación, financian ventas a largo plazo y distribución de productos.
B. Sociedades de leasing.
C. Sociedades de factoring.
D. Sociedades de crédito hipotecario: son sociedades emisoras de títulos hipotecarios con los que
esperan obtener recursos para realizar préstamos hipotecarios. Los títulos hipotecarios pueden ser
cédulas y bonos hipotecarios. Son títulos respaldados por el volumen de los préstamos hipotecarios
que tiene otorgados su emisor.
2. Entidades dedicadas a la mediación. Son supervisados por el Banco de España, la CNMV y la DGSFP:

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Los bonos y cédulas hipotecarias están respaldadas por:

• El emisor, la Sociedad de crédito hipotecario.

• Los préstamos hipotecarios concedidos a las unidades de gasto con déficit.
ENTIDADES DEDICADAS A LA MEDIACIÓN
A. Instituciones de inversión colectiva (IIC): Entidades que tienen por objeto captar recursos de múltiples inversores
para gestionarlos conjuntamente, invirtiéndolos en bienes, valores u otros instrumentos financieros (acciones y renta
fija) o en bienes inmuebles, que proporcionan rendimientos en función de los resultados de los activos en que
invierte.
Las ICC están supervisadas por la CNMV y pueden ser:

• Sociedades de inversión: Adoptan la forma jurídica de SA. El capital de las sociedades estará dividido en
acciones, los inversores deben ser accionistas para poder ahorrar e invertir.
• Fondos de inversión (FI): No tienen personalidad jurídica propia, son patrimonios separados que pertenecen
a muchos inversores. El patrimonio de los FI está compuesto por participaciones. Hay 2 figuras:
o Una Sociedad Gestora de instituciones de inversión colectiva que gestiona los FI.
o Una Entidad Depositaria que custodia el patrimonio del FI.

Funciones de las entidades que intervienen en un FI:

• La entidad gestora decide las inversiones del patrimonio en consonancia con la característica del Fondo y cobra
una comisión.
• La entidad depositaria es una entidad bancaria: bancos, cajas de ahorro, cooperativas de crédito y cobra una
comisión. Se encarga de:
§ Vigilar y custodiar los valores y activos financieros que conforman el patrimonio de los fondos.
§ Gestionar la tesorería del fondo de inversión, las entradas y salidas de dinero por parte de los
partícipes, llevando la contabilidad y los movimientos del fondo de inversión.
§ Realizar el cálculo del valor liquidativo diario del fondo.
§ Vigilar y supervisar la gestión realizada por la entidad gestora y comunicar las anomalías
producidas a la CNMV.
La entidad depositaria y la entidad gestora deben ser organismos independientes, ya que ambas se supervisan
entre sí con el objetivo final de garantizar la seguridad del Fondo y evitar que una quiebra de la entidad
depositaria pueda afectar a los titulares de los fondos.
De hecho, los titulares de un fondo de inversión podrían recuperar su inversión, con el valor liquidativo de esa fecha.
En cualquier caso, si quiebra la entidad depositaria, las participaciones del fondo no tendrían que ver mermado su
valor, ya que dichas participaciones dependen de la evolución del precio de mercado de los activos (acciones de
Inditex, Bonos de El Corte Inglés, Letras del Tesoro, etc.) que componen la cartera de dicho fondo y no de la situación
económica de la entidad depositaria.

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Sociedades y Fondos de Inversión se rigen por la Ley de instituciones de inversión colectiva (ley 35/2003, de 4 de
noviembre) y, según el tipo de activos en que inviertan, estas Instituciones de inversión colectivas pueden ser:

• Financieras o mobiliarias: Invierten en activos financieros. Pueden estar sometidas a la normativa de la

UE (armonizados), o no estarlo (no armonizados):
o Fondos de inversión mobiliario: Existen muchos tipos de FI: a corto plazo, a largo plazo, de renta
variable, de renta fija, garantizados de renta fija, garantizados de renta variable, mixtos, de
acciones internacionales, etc. Garantizados significa garantía de protección total de capital
invertido, y/o garantía de rentabilidad.
o Sociedades de inversión mobiliarias (SICAV) o sociedades de capital variable. Pueden cotizar en
el MBE Growth.
• No financieras o inmobiliarias: Invierten en viviendas y otros inmuebles de naturaleza urbana (no rústico)
para su arrendamiento y obtención de plusvalías.
o Fondos de inversión inmobiliarios.
o Sociedades de inversión inmobiliarias. Están creadas inspirándose en las REIT (Real Estate
Investment Trust) que funcionan de forma muy satisfactoria en Europa, sobre todo en Francia e
Inglaterra, y en Estados Unidos.
Estrategias y estilos de gestión de FI
Gestión pasiva: pretenden replicar la composición de su índice de referencia. Tratan de disminuir todo lo posible los
movimientos y la rotación de la cartera para evitar los costes de transacción, que afectarían negativamente a la
rentabilidad de la cartera. Por su objetivo de seguir al índice, esta forma de invertir se le conoce como indexación.
Tratan de comprar y mantener. El gestor diseña la cartera del FI imitando la composición (Pesos o porcentajes de títulos)
de ese índice o benchmark.
Gestión activa: supone realizar cambios recurrentes en la cartera, al pretender mejorar el binomio rentabilidad-riesgo
de un índice que toma como referencia. El gestor pretende mejorar la performance (rentabilidad ajustada al riesgo)
del FI utilizando su propio criterio sobre los títulos a incluir en la cartera, en lugar de seguir un determinado índice o
benchmark.
Fondo de inversión
Las sociedades gestoras de los FI ofrecen dos soluciones para el reparto de los dividendos/cupones recibidos de sus
inversiones, de forma que se pueden distinguir 2 tipos de fondos:

• Fondos de reparto o fondos de distribución: reparten los dividendos obtenidos con su cartera a los inversores,
según su número de participaciones. De esta manera ofrecen liquidez y una retribución periódica sin necesidad
de deshacerse del FI. Pero los inversores tendrán que tributar por los dividendos o cupones recibidos, ya que
se consideran como rendimientos del capital. Finalizan su denominación incluyendo el término ‘distribución’
(DIst) o ‘Income’ (Inc).
• Fondos de acumulación: no reparten los dividendos a sus inversores, sino que se reinvierten en el FI. De esta
manera, los dividendos o cupones se utilizan para aumentar el capital del FI y así su capacidad inversora del
fondo. En definitiva, a largo plazo los fondos de acumulación favorecen el incremento de la rentabilidad
del producto por el efecto del interés compuesto. Finalizan su denominación incluyendo el término ‘Acumulación’
(Acc).
Características de los Fondos de inversión

• El valor liquidativo de las participaciones del FI puede corresponder al momento de suscripción (compra) o
reembolso (venta) de las participaciones, o a un momento intermedio, y puede ser diferido (no cotiza de
forma continua).
• El pago del reembolso debe ser en el plazo máximo de 3 días.
• No es necesario comprar un número entero de participaciones, se puede invertir cualquier cantidad de dinero,
aunque pueden tener fijada una cantidad mínima a invertir o un plazo de permanencia.
Ventajas para el inversor

• Elevada liquidez. El FI se reserva una cantidad líquida para hacer frente a posibles reembolsos.
• Fácil acceso de contratación.
• Permite realizar una cartera diversificada con mejor criterio y sin repercutir el pago de múltiples comisiones
de compraventa.
• Fiscalidad atractiva: no se pagan impuestos hasta que no se reembolsa la participación, pero sí por los
dividendos/cupones en los Fondos de reparto.
• Se puede hacer traspasos de un FI a otro.

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Cálculo del patrimonio de un Fondo de inversión

Es un patrimonio constituido por las aportaciones de muchos ahorradores, que se invierte conjuntamente en diferentes
instrumentos financieros (o inmuebles si es un fondo de inversión inmobiliario), responsabilidad que se delega en una
sociedad gestora.
Cada participación es una parte alícuota de la cartera del Fondo, que tiene en cada momento un valor liquidativo,
el cual se valora en el mercado diariamente de la siguiente manera:
+ Valor de mercado de los activos de la cartera
+ Cupones, dividendos y otros ingresos (en el caso de que no se repartan)
- Comisiones de gestión (aunque se cobran anualmente se descuentan diariamente del valor = GANANCIA
DE LOS FONDOS)
- Impuestos Sociedades, gastos de auditoría y de la entidad depositaria
PATRIMONIO DEL FONDO (a determinada fecha)
Valor liquidativo:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝐹𝐼
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑙𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜 =
𝑛º 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑟𝑡𝑖𝑐𝑖𝑝𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠
SOCIEDADES DE INVERSIÓN MOBILIARIAS O SICAVS

• Son vehículos de inversión de grandes patrimonios con al menos 100 inversores.

• Tienen que tener un mínimo de 2.400.000 € para constituirse.
• Las ganancias logradas por la sociedad de inversión tributan al 1% (frente al 25-30%) del IS, y solo se
tributa según las rentas del ahorro al recibir dividendos o al vender acciones de la sociedad.
• Desde el año 2022, todos los inversores deberán tener una inversión mínima de 2.500 €, para seguir
tributando al 1%. Si lo incumplen, tributarán al 25%.
• Algunas cotizan en el BME Growth, por lo que cualquier persona puede, a través del BME Growth, invertir en
una SICAV.
• Las SICAVS suelen tener menos limitaciones al gestionar su cartera que los FI.
SOCIMIS
Además de las IIC inmobiliarias, se encuentran las Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión en el Mercado
Inmobiliario (SOCIMI) creadas en el 2009 (Ley 11/2009) y la reforma con la Ley 16/2012.

• Son también un instrumento de inversión inmobiliaria asociado al mercado del alquiler.

• Son la versión española de su equivalente a nivel mundial, los REITs (Real Estate Investment Trust), que existen
desde 1960.
• El capital social mínimo es de 5 millones de € y tienen que estar formadas por, al menos, 50 accionistas.
• Su inversión es como mínimo del 80% en inmuebles urbanos destinados a ser alquilados.
• La permanencia de los bienes inmuebles en la SOCIMI debe ser como mínimo de 3 años, incluyendo el
periodo que hayan estado arrendados.
• Todas cotizan en un mercado financiero: Primero en el BME Growth (MAB) y cuando son muy grandes, en el
mercado continuo (4 Bolsas).
• Las SOCIMIs tributan al 0% en el IS, y están obligadas a repartir como mínimo el 80% de sus beneficios a
sus accionistas, lo que garantiza que dichos beneficios van a tributar.
• Desde el 2021 los beneficios no distribuidos tributan el 15%.

B. Compañías de seguros (supervisados por la Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones) Mediante el
pago de una cantidad o prima por parte de las personas que contratan un seguro, se comprometen a indemnizar,
dentro de los límites pactados, el daño producido o a satisfacer un capital, una renta u otras prestaciones

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convenidas, en el caso de que se produzca el evento objeto de cobertura. También ofrecen planes de pensiones,
así como seguros de ahorro (como alternativos al depósito), con una rentabilidad aseguradora (la Ley les habilita
a ofrecer rentabilidades de hasta el 3,34%, o superior si construye una cartera de activos con rentabilidades
superiores). Estos seguros de ahorro son:
• Planes de Previsión Asegurados (PPAs): Están pensados en la jubilación. Tienen deducción fiscal igual
que los Planes de Pensiones.
• Planes Individuales de Ahorro Sistemático (PIAS): No tienen deducción fiscal, pero si se rescata
después de 10 años en forma de renta vitalicia, los rendimientos están exentos de tributación.
• Seguro Individual de Ahorro a Largo Plazo (SIALP): Es un seguro de vida-ahorro.
C. Entidades gestoras de fondos de pensiones. Administran y gestionan los bienes que integran los fondos de
pensiones. Los planes individuales de pensiones sirven para complementar la pensión en la jubilación, y de las
aportaciones anuales es posible deducirse hasta 1.500 € (antes 8.000 €), en el IRPF. Normalmente, su rentabilidad
no está garantizada, depende de la rentabilidad de los activos en que invierte el Fondo.
D. Sociedades de garantía recíproca son supervisadas por el Banco de España (los únicos de este tipo de
intermediarios dedicados a la mediación).
Tienen por objeto principal prestar garantías por aval, a favor de sus socios partícipes o mutualistas, en los créditos
que soliciten sus empresas. Las SGR se dedican fundamentalmente a facilitar el acceso a la financiación a pymes a
través de la prestación de su garantía ante las entidades de crédito. Por tanto, facilita el crédito a la pyme al permitir
orientar, promocionar e incentivar la inversión por ellas avalada.
Podrán formar parte de estas sociedades todas las pequeñas y medianas empresas, ya sean personas físicas o
jurídicas, dedicadas a cualquier actividad de comercio lícito, aunque la sociedad no podrá conceder directamente
ninguna clase de créditos a sus socios ni tampoco emitir obligaciones.
En las Sociedades de garantía recíproca, el procedimiento para la concesión del aval es el siguiente:
1. El empresario que desea obtener el aval de una SGR ha de hacerse socio mutualista o partícipe de dicha
Sociedad, suscribiendo una o varias participaciones sociales.
2. En el momento de solicitar el aval ha de abonar una comisión de estudio, que no será reembolsada, puesto
que la SGR, independientemente de que otorgue o no el aval, incurre en gastos para estudiar el proyecto.
3. Una vez que la SGR ha realizado el estudio técnico, si se decide otorgar el aval, se firma el contrato entre
el empresario y la SGR.
4. El empresario avalado deberá abonar, además, una comisión anual sobre el saldo vivo del préstamo.
Hay dos tipos de socios:
a) Socios partícipes o mutualistas, que son aquellos que pueden obtener el aval de la sociedad.
b) Socios protectores o inversores, que aportan dinero a la SGR y no pueden obtener las garantías de la SGR.
Pueden ser personas físicas o jurídicas y realizan aportaciones:
- Al capital social de las SGR y
- Al fondo de riesgo o de garantía de las SGR.
Los beneficios directos que obtienen los socios protectores son:
A) Beneficios Impositivos, y
B) Rentabilidad de las Inversiones del Fondo de Riesgo.

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E. Entidades de capital-riesgo. Supervisadas por la CNMV

Private Equity = Capital privado / riesgo en empresas en fase inicial.
Venture Capital = Capital riesgo en empresas en crecimiento y maduras.

• Es una inversión de carácter temporal en el Capital Social (recursos propios) de pymes, no financieras y de
naturaleza no inmobiliaria, generalmente no cotizadas en el mercado continuo, aunque sí en empresas que
cotizan en el BME Growth. Son muy importantes para las pymes, que, al no cotizar en los mercados de
valores, no tienen la posibilidad de incrementar los fondos propios.
• Su objetivo no es el control de la empresa, sino la participación en los recursos propios de la misma, y la
prestación de asistencia profesional o técnica de la empresa participada: Acceso a equipos de expertos
profesionales, apoyos internacionales, búsqueda de nuevos socios nacionales e internacionales.
• Su rendimiento está en las plusvalías de las acciones que forman el Capital.

Los recursos proceden de un amplio abanico de inversores, que ofrecen cantidades de dinero a disposición de
operadores especializados para que localicen, inviertan y aporten valor a pymes, para posteriormente desinvertir
realizando, en su caso, las plusvalías obtenidas de la empresa financiada.
Ventajas fiscales:

• Exención del 99% de la base imponible del impuesto de sociedades por las rentas que las ECR obtengan en
las plusvalías de las acciones.
• Exención del 100% de los dividendos.
Existen tres figuras jurídicas: fondos de capital riesgo, sociedades gestoras de capital riesgo, y sociedades de capital
riesgo.

• El fondo de capital riesgo, conjunto de recursos aportados por diversos partícipes, hace necesaria la existencia
de una sociedad gestora que administra y gestiona las participaciones del fondo en las diversas sociedades.
• La sociedad de capital riesgo, sociedad anónima, puede administrar y gestionar por sí misma sus inversiones
sin depender de una sociedad gestora.
ETAPAS DEL CICLO DE CAPITAL-RIESGO
1ª Etapa: Selección del proyecto. Estudio de la pyme centrado en el equipo directivo y el proyecto empresarial. Se
exige que el equipo directivo posea una importante participación en el capital como prueba de su implicación en la
empresa.
2ª Etapa: Negociación de la forma y precio de entrada y de la forma de salida (pacto de socios). Puede hacerse a
través de compra acciones ordinarias, acciones privilegiadas, obligaciones convertibles, etc. La forma más frecuente es
las acciones ordinarias a través de las siguientes opciones:
- Creación de una nueva sociedad.
- Ampliación de capital y compra de acciones nuevas.
- Compra de acciones viejas en el mercado secundario no oficial.
3ª Etapa: Control posterior de la inversión. Entre 3-7 años, máximo legal 12 años ampliable a 15. Hay una estrecha
colaboración entre la Pyme y la SCR. Es bueno para la Pyme porque con la SCR es más fácil entrar en el MARF, BME
Growth, pedir préstamos, etc. La SCR aporta no solo dinero, sino también de gestión.
4ª Etapa: Desinversión y realización de plusvalía. Si la inversión fracasa, la SCR corre la misma suerte que la pyme
y sus accionistas. Si la inversión triunfa, como la SCR tiene que abandonar la pyme al cabo de un tiempo, en su salida
tiene que realizar un beneficio basada en las plusvalías derivadas de la venta de participaciones.

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ALTERNATIVAS DE DESINVERSIÓN
1. Recompra por los propios accionistas promotores, que se pacta en el pacto de socios (fija la entrada y la salida).
Plantea el problema de la valoración de la empresa y, consiguientemente, de la plusvalía.
2. Venta de la empresa a un tercero, que puede ser otra compañía del sector. En este caso, la SCR puede prestar a
la sociedad participada un último e importante servicio, localizando e interesando a inversionistas que sean de
interés para los antiguos accionistas y que puedan integrarse en la pyme por tiempo indefinido.
3. Venta de la empresa a otra entidad de capital riesgo.
4. Venta en el segundo mercado o colocación de la empresa en Bolsa, mediante una oferta pública inicial de las
acciones de la compañía. Es el instrumento más idóneo para realizar la desinversión.

4. ACTIVOS FINANCIEROS

Un activo financiero es un título, derecho o simplemente una anotación contable, por el que el comprador del título
adquiere el derecho a recibir un ingreso futuro de parte del vendedor. Representan un derecho de cobro u obligación
de pago: cheque, letra de cambio, pagaré, acciones, obligaciones, cuentas corrientes, depósitos bancarios, etc.
Los activos financieros son emitidos por las unidades económicas de gasto con déficit y son adquiridos por agentes
económicos con superávit como inversión, con el fin de obtener una rentabilidad. Se negocian en los mercados
financieros. A diferencia de los activos reales (vivienda, local, etc.), los financieros no suelen tener un soporte físico.
Funciones: ser elementos de transferencia de fondos entre agentes económicos y ser instrumentos de transferencia de
riesgos.
Por ejemplo: al comprar acciones en una ampliación de capital, se transfieren fondos del comprador a la empresa, para
que la empresa pueda llevar a cabo sus inversiones. Al mismo tiempo, el comprador se convierte en copartícipe de los
riesgos de la actividad de la empresa, disfrutando de sus ganancias (plusvalías y dividendos) o padeciendo sus
minusvalías.
Clasificación:

• En función de rendimiento:
o Activos de renta fija: su renta y rendimiento es conocido de antemano.
o Activos de renta variable.
• En función del emisor: Administraciones Públicas, banco, intermediario financiero, empresas no financieras,
etc.
• En función de su negociabilidad:
o Activos negociables: títulos estandarizados para facilitar la negociación entre una amplia gama de
inversores: acciones, deuda del Tesoro, etc.
o Activos no negociables: difícilmente cambian de propietario antes de su maduración: préstamos,
créditos, forwards, etc.
• En función del grado de transformación:
o Activos primarios, emitidos por las unidades con déficit. Los más importantes son: acciones (títulos de
renta variable) y obligaciones (títulos de renta fija).
o Activos secundarios, emitidos por los intermediarios financieros: cuentas corrientes, depósitos, bonos,
planes de pensiones, seguros, acciones, participaciones, renta fija, etc.

Tipos de activos financieros y riesgo asumido:

• Cuentas a la vista: Riesgo muy bajo, solo depende de la posible insolvencia del banco.
• Depósitos a plazo: Riesgo depende de la posible insolvencia del banco. Riesgo de tipo de interés.
• Depósitos con riesgo (referenciados o estructurados): de rentabilidad variable. Asegurada la inversión inicial
si el banco es solvente, pero con riesgo sobre la rentabilidad obtenida final, porque está ligada a un índice
bursátil.

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• Renta fija a CP: Riesgo muy bajo. Son activos prácticamente libres de riesgo si el emisor es solvente (Letras
del Tesoro, pagarés de empresa, pagares bancarios).
• Renta fija a medio y LP: Riesgo bajo o medio, y depende de la insolvencia del emisor. Riesgo de tipo de
interés (bonos y obligaciones del Estado, bonos de empresas y entidades financieras).
• Renta variable (acciones): Riesgo alto.
• Fondos de inversión: El riesgo depende del tipo de fondo. Desde muy bajo (Fondos de
• Letras del Tesoro) a muy alto (Fondos de renta variable).
• Planes de pensiones: El riesgo depende del tipo de plan (composición de la cartera).
• Seguros (financieros) y planes de jubilación: Riesgo bajo o medio según el tipo de seguro.
• Derivados financieros: El riesgo es muy alto.
Características de un activo o instrumento financiero:

• Liquidez: la posibilidad de que se pueda vender antes de su vencimiento, sin reducción de precio. Puede
depender del:
- Contrato: depósitos bancarios (ventanas de liquidez).
- Mercado en que se negocia: acciones (Bolsa/mercado continuo frente al BME Growth).
- Emisor: renta fija del Estado frente a renta fija corporativa.
• Rentabilidad: está formada por las rentas generadas: plusvalías, cobro de intereses o cupones (en renta fija)
y dividendos y derechos de suscripción (en renta variable).
𝑝!"# − 𝑝! + 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 + 𝑑𝑒𝑟𝑒𝑐ℎ𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑠𝑢𝑠𝑐𝑟𝑖𝑝𝑐𝑖ó𝑛 𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 = =
𝑝! 𝑝!
𝑝!"# − 𝑝! + 𝑐𝑢𝑝𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 = =
𝑝! 𝑝!

• Riesgo: Se mide mediante la varianza: a ­ varianza ­ volatilidad, y también a ­ RENTABILIDAD ­ RIESGO.

Medida de la Rentabilidad

𝟏 + 𝑹 = (𝟏 + 𝒓 + 𝒑) ∗ (𝟏 + 𝒈)
R = rentabilidad nominal o rentabilidad requerida en una inversión (tipo de rentabilidad que un inversor
debe obtener en una inversión para ser completamente compensado por su riesgo). Es la rentabilidad en el
mercado.
r = rentabilidad real (libre de riesgo e inflación). Es el tipo de rentabilidad que se podría obtener en un
mundo perfecto, donde todos los resultados son conocidos y ciertos, y los precios no varían.
p = prima de riesgo. Refleja las características del emisor y de la emisión asociadas a un determinado
instrumento de inversión.
g = tasa media de inflación esperada (variación del IPC).
El riesgo asociado a una inversión dada está directamente relacionado con su rentabilidad esperada: las
inversiones más arriesgadas deben proporcionar los niveles de rentabilidad más altos.

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Los activos financieros se clasifican en seis niveles de riesgo según el semáforo de riesgo:

• Una escala de colores que va desde el color verde para los activos con menos riesgo, hasta el rojo, para los
activos con más riesgo.
• Los números del uno al seis. La cifra aparece como el numerador de una fracción (cuanto más bajo sea,
menor riesgo tendrá el producto) y el denominador que será siempre el número seis, el riesgo máximo:
o 1/6. Activos que no suponen casi ningún riesgo para el cliente. Depósitos bancarios a plazo fijo y
las cuentas remuneradas (hasta 100.000 € están garantizados por el FGD).
o 2/6. Activos con el 100% del capital garantizado y un plazo inferior a tres años. Seguros de
ahorro y planes de jubilación.
o 3/6. Activos con un compromiso de devolución del 100% y un plazo de entre tres y cinco años.
Obligaciones del Estado o Deuda Pública.
o 4/6. Activos con un plazo que fluctúa entre los 5 y los 10 años. Deuda privada.
o 5/6. Emisiones de más de 10 años o que garantizan solo el 90% del capital.
o 6/6. Activos que no aseguran la recuperación de la inversión inicial, es decir, se puede perder
todo el capital. Se incluyen acciones y derivados.

EL MODELO DE MERCADO DE SHARPE O LÍNEA CARACTERÍSTICA

El Modelo de Mercado se obtiene por regresión lineal, a partir de los pares de puntos: rendimiento del título ri y
rendimiento del mercado rm.

𝑟$! = 𝛼$ + 𝛽𝑖. 𝑟%! + 𝜀$!

El ajuste del modelo y los valores de ai y b se obtienen por regresión lineal MCO.
LA RECTA DE REGRESIÓN QUE MEJOR SE AJUSTA A LA NUBE DE PUNTOS, SE DENOMINA “LINEA CARACTERÍSTICA”
de un título.
La bondad del ajuste viene dada por R2 = coeficiente de determinación, que indica la correlación entre rit y rmt y oscila
entre 0 y 1.
Cuanto más se aproxime a 1 más relación hay entre la rentabilidad del título y la del mercado.
Cuanto más se aproxime a 0 menos relación hay entre la rentabilidad del título y la del mercado.

• rit = rendimiento del título i en el periodo de tiempo t

• rmt = rendimiento del mercado, medido por el rendimiento del índice del mercado. Por ejemplo, en España el
IBEX35
• bi = parámetro a estimar que indica el grado de intensidad con que las fluctuaciones de rmt afectan a rit. Es
el llamado coeficiente de volatilidad, riesgo sistemático o de mercado del título i. Cuanto mayor sea bi más
aumentará rit cuando el mercado se halla en alza, y viceversa.
• ai = parámetro a estimar que mide la parte de la rentabilidad del título que es independiente del mercado.
Cuanto mayor sea el valor de a, menor vinculación tendrá la rentabilidad del título i con el mercado.
• 𝜺𝒊𝒕 = error o perturbación aleatoria que recoge todos aquellos factores ajenos al mercado que afectan al
valor de rit. Su varianza constituye una medida del riesgo diversificable o no sistemático.

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Se considera que la b para el conjunto del mercado vale 1, y las b de cada título se interpreta en función con este
valor. Cuanto mayor sea la variabilidad de la rentabilidad de un título ante variaciones de la rentabilidad del mercado,
mayor será su b.
Los activos financieros se suelen clasificar en tres grandes grupos:

1. Activos “poco volátiles” o “defensivos”, b < 1

2. Activos “muy volátiles” o “agresivos”, b > 1
3. Activos de “volatilidad normal” o “neutros”, b = 1
Se está suponiendo que todas las b son positivas, pero las b pueden ser positivas o negativas, aunque prácticamente
todas las b son positivas. Es complicado encontrar títulos con b negativas, contrarios a la evolución del mercado.

El signo de la b indica si la rentabilidad de los títulos cambia en la misma dirección que el mercado en su conjunto (b >
0) o en sentido contrario (b < 0).

La varianza de: ri = ai + b * rm + ei viene dada por:

+ + +
𝜎()$!) = 𝛽𝑖 + 𝜎()%!) + 𝜎(,$!)

En donde:

• σ2(rit) = riesgo total del activo financiero i

• βi2σ2(rmt) = riesgo sistemático o del mercado del activo financiero i
• σ2(εit) = riesgo propio o específico o diversificable del activo i
Por lo tanto, se tiene que:

𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 = 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑠𝑖𝑠𝑡𝑒𝑚á𝑡𝑖𝑐𝑜 + 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑐í𝑓𝑖𝑐𝑜

Dividiendo: σ2(rit) = βi2σ2(rmt) + σ2(εit) por la varianza o el riesgo total del título σ2(rit), se tiene que:
+
𝜎()%!)
𝑅+ = 𝛽𝑖 + ∗ +
𝜎()$!)

Por lo tanto:
R2 = porcentaje de riesgo sistemático del título sobre el riesgo total
En resumen:

• ai = La parte de la rentabilidad del activo que es independiente del mercado.

• bi = El coeficiente de volatilidad del activo financiero.
• bi * Rmt = La parte de la rentabilidad del activo que depende del mercado.
• σ2(εit) = riesgo propio o específico o diversificable, no sistemático del activo.
• βi2σ2(rmt) = riesgo sistemático o del mercado del active financiero.
• R2 = porcentaje de riesgo sistemático del título sobre el riesgo total del título.
Puede ocurrir que:

La b > 1, y el R2 alto. El título es agresivo, y además su % de riesgo sistemático es alto.

La b > 1, y el R2 bajo. El título es agresivo, pero su % de riesgo sistemático es reducido.

La b < 1, y el R2 alto. El título es defensivo, pero su % de riesgo sistemático es alto.

La b < 1, y el R2 bajo. El título es defensivo, y su % de riesgo sistemático es bajo.

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El modelo de valoración de activos (CAPM) y el modelo de mercados de Sharpe

• El modelo de valoración de activos (CAPM) es:

𝑟$ = 𝑟- + 𝛽$ ∗ O𝑟% − 𝑟- P + 𝜀$

• El modelo de mercado de Sharpe:

𝑟$ = 𝛼$ + 𝛽$ ∗ 𝑟% + 𝜀$
La beta obtenida en ambos modelos es casi la misma numéricamente y su interpretación es exactamente la misma.
La diferencia principal entre ambos modelos está en el término independiente de regresión a, que igualando ambas
ecuaciones se tiene que:

𝑎$ = 𝑟- − 𝑟- 𝛽$

Obsérvese que, si la beta es próxima a 1, ai = 0, y también que, si rf es pequeña, ai = 0.

A mayores niveles de riesgo sistemático b, les corresponden mayores niveles de rentabilidad exigida esperada. En
condiciones de equilibrio y cumpliéndose el CAPM, todos los títulos se han de situar sobre la línea de mercado de
valores (Security Market Line SML).

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5. FINANZAS SOSTENIBLES

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