FINANZAS CORPORATIVAS 20 de diciembre de 2018

RENTABILIDAD DEL CAPITAL PROPIO (Ke)

Un factor a tener en cuenta al 15.2%

Rentabilidad (e.a.) del capital propio
evaluar decisiones de inversión para
su empresa Respecto al promedio de 3 años el valor es

 La rentabilidad objetivo que debe tener el capital propio de una BAJO MEDIO ALTO
compañía en Colombia se encuentra alrededor de 15.2% e.a.
Rentabilidad por componentes
 Este valor, en conjunto con otras variables, es una de las herramientas
Rentabilidad del capital propio (Ke)
que usan las empresas para tomar decisiones de inversión.
Tasa libre de riesgo 3.0%
 Los riesgos presentes en el mercado detuvieron la tendencia a la baja de
Beta apalancado 1
la rentabilidad del capital propio y podrían motivar su aumento.
Prima de mercado EEUU 4.7%

Prima de riesgo país COL 3.7%

Nuestra estimación del valor de la rentabilidad del capital propio (Ke) para
Rentabilidad Ke (USD) 11.4%
diciembre de 2018 es de 15.2% efectivo anual en pesos colombianos.
Comparado con nuestro cálculo para junio de 2018 (14.7%), el valor Prima cambiaria 3.5%
aumentó en 50 pbs como resultado de la variación de los componentes en Rentabilidad Ke (COP) 15.2%
dólares. Fuente: Bloomberg, cálculos Corficolombiana
Cifras redondeadas a 1 decimal.
Así, la reducción de la liquidez disponible a nivel internacional y un
aumento en la percepción de riesgo del país son los principales factores Comportamiento en los últimos 3 años
que detuvieron la tendencia a la baja del indicador.
Ke Colombia COP
20%
En este documento, y en la sección de finanzas corporativas de Ke Colombia USD
Bono Colombia Largo Plazo
Corficolombiana, encontrará:
15.2%
Porcentaje

15%
1) Una tabla con la sensibilidad de la rentabilidad del capital propio
ante diferentes niveles de riesgo –Beta apalancado (β)— 11.4%
10%
2) Un cuadro con la rentabilidad del capital propio teórica de
diferentes sectores del índice accionario COLCAP. 7.0%
5%
Nov-18
Nov-15

Jul-17
Nov-17
Mar-16

Nov-16
Mar-17

Mar-18
Jul-18
Jul-16

3) Dos razones por las cuales hoy en día es relevante comparar sus
oportunidades de inversión con su costo de oportunidad
patrimonial, más allá de únicamente evaluar el costo de la Fuente: Bloomberg, cálculos Corficolombiana

deuda. Investigaciones Económicas Corficolombiana

www.corficolombiana.com
Como cada compañía o inversionista posee un perfil de riesgo diferente,
Andrés Felipe Beltrán
lo invitamos a que se comunique con la banca de inversión de Analista Finanzas Corporativas
Corficolombiana, en donde banqueros experimentados incorporan las (+57-1) 3538787 Ext. 6191
andres.beltran@corficolombiana.com
características específicas de cada negocio en sus modelos, con el fin de
determinar la rentabilidad objetivo de sus proyectos de inversión. Rafael España Amador
Director de Finanzas Corporativas
(+57-1) 3538787 Ext. 6195
El (los) analista(s) certifica(n) que ninguna parte de su compensación es, ha sido o será directa o indirectamente relacionada con
una recomendación, Por favor revise la Certificación del Analista y otras advertencias importantes que se encuentran en la última rafael.espana@corficolombiana.com
página del presente informe.
20 de diciembre de 2018

Tabla 1. Rentabilidad del capital propio histórica para el Tabla 2. Factores relevantes que inciden sobre la
último viernes de cada mes rentabilidad del capital propio
Fecha Jun Dic Jun Dic Jun Nov
Componente Variables con efecto importante
Componente (%) 2015 2016 2016 2017 2018 2018
Tasa libre de 1.6 2.4 2.3 2.8 3.1 3.0 - Comportamiento de los Bonos del Tesoro
riesgo de Estados Unidos
Tasa libre de riesgo
Prima de mercado 4.7 4.7 4.7 4.7 4.7 4.7 - Decisiones de la FED sobre la tasa de
EEUU intervención
Prima de riesgo 3.9 3.5 3.6 3.1 3.1 3.7 Prima de mercado Se considera una constante, al ser un
país Colombia EEUU promedio histórico de más de 90 años
R. del Capital 10.2 10.6 10.6 10.5 10.9 11.4 - Perspectivas fiscales y económicas de
Propio USD Prima de riesgo Colombia
4.9 3.7 4.0 3.6 3.4 3.5 país Colombia - Turbulencia en el mercado internacional y
Prima cambiaria apetito por riesgo de los inversionistas
R. del Capital 15.5 14.7 15.0 14.5 14.7 15.2 -Comportamiento del mercado de derivados
Prima cambiaria
Propio en COP de tasa de cambio
Fuente: Bloomberg, cálculos Corficolombiana. Cifras redondeadas a 1 decimal Fuente: Bloomberg, cálculos Corficolombiana.

Gráfico 1: Comportamiento histórico de la rentabilidad del capital propio

Ke Colombia COP Desplome del precio

20% Ke Colombia USD Normalización del petróleo
Bono Colombia Largo Plazo de las tasas de la
18% Promedio móvil de 3 años Reacción a la posible FED
reducción del estímulo 15.6%
16% monetario por parte de la
Crisis de la deuda en
FED
14% la Eurozona
15.2%
12%
10% 11.4%
8%
6%
7.0%
4%
Feb-10

Feb-15

Jun-18
Jun-13

Nov-13

Jul-15

Jan-18

Nov-18
Jul-10

Mar-12

Jan-13

Mar-17
Oct-11

Apr-14

Dec-15
Dec-10

Oct-16
Aug-12

Aug-17
May-11

Sep-14

May-16

Fuente: Bloomberg, cálculos Corficolombiana. En el área sombreada se muestra el comportamiento de los últimos 3 años..

Tabla 3. Sensibilidad de la rentabilidad del capital propio al Beta apalancado

Tasa libre de Prima de mercado Prima de riesgo R. del Capital Prima R. del Capital Propio
Beta apalancado riesgo EEUU país Colombia Propio USD cambiaria en COP
(β)
(A) (B) = β × Prima riesgo (C) (E) = (A+B+C) (D) (F)= 1 +E) × (1+D) -1
0.50 3.0 2.3 3.7 9.0 3.5 12.8
0.75 3.0 3.5 3.7 10.2 3.5 14.0
1.00 3.0 4.7 3.7 11.4 3.5 15.2
1.25 3.0 5.9 3.7 12.6 3.5 16.5
1.50 3.0 7.0 3.7 13.7 3.5 17.7
1.75 3.0 8.2 3.7 14.9 3.5 18.9
Fuente: Bloomberg, cálculos Corficolombiana. Cifras redondeadas a 1 decimal. Si desea más información sobre la metodología del CAPM haga clic aquí

2
20 de diciembre de 2018
Tanto el costo de la deuda
como la rentabilidad del capital
propio son factores relevantes
para tomar decisiones de
inversión
1 La agregación se realiza de acuerdo a la metodología expuesta en la tabla }5 de la última página de este informe
La rentabilidad del capital propio: un factor
a tener en cuenta al evaluar decisiones de
inversión para su empresa
Aquí le mostramos por qué conocer el costo de financiamiento de una empresa hoy en día y, en
especial, la rentabilidad del capital propio, es una herramienta con la que debe contar una
empresa para acompañar su proceso de toma de decisiones de inversión.
Hemos actualizado nuestra estimación del valor de la rentabilidad del capital propio (Ke)
para el mes de diciembre siguiendo la metodología establecida por el modelo de
valoración de activos financieros (CAPM, por sus siglas en inglés) y encontramos que, en
esta ocasión, la rentabilidad del capital propio es 15.2% explicada al agregar los
siguientes valores: 3.0% de la tasa libre de riesgo,4.7% de la prima de riesgo accionario,
3.7% de la prima de riesgo país y 3.5% de la prima cambiaria1. Este valor (15.2%)
representa la rentabilidad objetivo que debería exigir un inversionista por invertir en el
patrimonio de una compañía con riesgo promedio en Colombia.
En los dos últimos años, 2017 y 2018, hemos visto una tendencia decreciente en el costo
de las fuentes tradicionales que utilizan las empresas para financiarse, capital propio y
deuda. No obstante, hoy en día existen algunos riesgos que reducen la probabilidad de
conseguir recursos a costos más baratos que los observados actualmente. En general, el
aumento en las tasas de intervención del Banco de la República y de la Fed, la reducción
de la liquidez disponible a nivel internacional y un incremento en la percepción de riesgo
del país son los principales factores que han detenido la tendencia decreciente del costo
del capital propio y que, de carambola, explican por qué las tasas de interés a las que
acceden las empresas para obtener deuda no disminuirán en mayor medida.
Nuestra invitación para las empresas es que lleven a cabo una evaluación rigurosa de sus
oportunidades de inversión y comparen la rentabilidad ofrecida contra su costo de
oportunidad del capital total. Esto incluye el costo del capital patrimonial (capital propio)
y el costo de obtener recursos de deuda. Sin embargo, el contexto actual de los mercados
financieros internacionales y la economía colombiana, hacen que hoy en día sea
particularmente relevante evaluar la rentabilidad del capital propio por 2 razones:
1) Los riesgos presentes en el mercado apuntan a que el costo de las fuentes de
financiamiento, en particular el del capital propio, no disminuirán.
1) El valor de una compañía cae cuando invierte en proyectos que generan una
rentabilidad inferior a su costo de financiamiento.
3
20 de diciembre de 2018
La rentabilidad esperada del
capital propio ha aumentado al
ritmo de las primas de riesgo
país y de la tasa libre de riesgo
de Estados Unidos
Hoy en día no hay mucho
espacio para que las empresas
se puedan endeudar a menores
tasas de interés, al menos en el
futuro cercano
1) Los riesgos presentes en el mercado apuntan a que el costo de las
fuentes de financiamiento no disminuirán
Aunque en 2017 y 2018 vimos una tendencia decreciente en el costo de los dos tipos de
fuentes de financiamiento tradicionales, capital propio y deuda, hoy en día existen
algunos riesgos que harán que la probabilidad de obtener recursos a un costo más barato
al actual sea considerablemente baja. Nuestra recomendación es que se mantenga
informado sobre el comportamiento de estas fuentes, para que en el momento en que
requiera tomar decisiones de inversión, lo haga con un margen de maniobra.
La tendencia decreciente del costo del capital propio se detuvo
En los últimos cuatro meses, hemos observado que la tendencia decreciente de la
rentabilidad del capital propio (el costo de hacer uso de los recursos de patrimonio) no
solo se detuvo, sino que se revirtió hasta llevar este costo hasta un nivel de 15.2%, 3.0%
de la tasa libre de riesgo, 4.7% de la prima de riesgo accionario, 3.7% de la prima de riesgo
país y 3.5% de la prima cambiaria. A su vez este valor, representa un aumento frente a
nuestra estimación de julio de 2018 (14.6%) de 60 pbs que se explican principalmente
por el aumento de tres componentes: 10 pbs en la tasa libre de riesgo y 50 pbs en la prima
de riesgo país de Colombia.
En primer lugar, el aumento en las tasas de interés y la finalización de la compra de títulos
de renta fija de largo plazo por parte de la Fed, retiró gran parte de la liquidez disponible
en el mercado y llevó la tasa libre de riesgo hasta niveles por encima del 3.0%. En
segundo lugar, la mayor prima de riesgo país de Colombia se encuentra en línea tanto
con el aumento del seguro contra incumplimiento crediticio soberano de largo plazo (al
pasar de 109 a 217 pbs), como con una mayor aversión hacia los mercados emergentes.
La persistencia de los anteriores factores durante los últimos meses, nos hacen pensar
que el costo de usar recursos de capital propio no disminuirá en el corto plazo y por ende
esta situación se convertirá en un limitante para las compañías que desean hacer uso de
esta fuente de financiamiento.
El tiempo de adquirir deuda a tasas bajas puede estar llegando a su fin
Por otra parte, en nuestro informe sobre deuda corporativa (Por qué debe refinanciar los
pasivos de su empresa hoy) mencionamos que durante 2017 y 2018 el costo de adquirir
recursos de deuda disminuyó hasta los niveles más bajos de los últimos tres años al llegar
a tasas entre 6% y 8% dependiendo del plazo y del tipo de emisión. Ahora bien, los
riesgos que observamos, nos hace pensar que la probabilidad de ver tasas de interés más
bajas a las actuales es considerablemente baja. El aumento en las tasas de intervención
del Banco de la República, la reducción de la liquidez disponible a nivel internacional, una
situación fiscal sin resolver, y el aumento en las presiones inflacionarias en el país nos
hacen pensar que el mediano plazo el mercado de deuda no será atractivo para las
empresas que deseen obtener recursos mediante este mecanismo
4
20 de diciembre de 2018
Los flujos de caja deben servir
para pagar los intereses de la
deuda y alcanzar para “pagar”
la rentabilidad del capital
propio esperada
Ante la materialización de estos riesgos, consideramos que, si bien el costo de
endeudamiento puede aumentar en el mediano plazo, aún existen condiciones
favorables en el mercado para que las empresas que no refinanciaron sus pasivos en los
dos últimos años lo hagan lo más pronto posible. En todos los casos, incentivamos a las
compañías a monitorear constantemente el costo al que pueden acceder a estos
recursos.
2) El valor de una compañía cae cuando invierte en proyectos que
generan una rentabilidad inferior a su costo de financiamiento
Un empresario constituye una empresa con el objetivo de que los proyectos en los que
invierte generen valor (flujos de efectivo) tanto para él como para su compañía. No
obstante, existen algunos factores que hacen que no sea rentable desarrollarlo para una
compañía, como lo es el costo de adquirir los recursos con los que piensa financiarlo. Así,
si una empresa invierte en un proyecto que no genera una rentabilidad superior a su
costo de financiamiento, su valor cae, puesto que los ingresos que recibiría no cubrirían
las obligaciones que contrajo con sus acreedores y accionistas para desarrollarlo.
El valor de una compañía depende de los proyectos en los que invierte
En teoría, cuando una compañía decide llevar a cabo una inversión, lo hace con base en
los flujos de efectivo que espera recibir en el futuro. De esta forma, el valor de una
empresa corresponde a la suma de los flujos generados por todos los proyectos en los
que decide invertir. Ahora bien, una empresa no puede llevar a cabo cualquier proyecto,
puesto que se encuentra sujeta al nivel de riesgo que puede asumir y al capital disponible
con el que cuenta.
En el momento en el que los egresos que percibe una empresa son mayores a los ingresos
que recibe por desarrollar un proyecto, esta inversión se considera que destruye valor,
puesto que los flujos generados no son lo suficientes para cubrir la rentabilidad exigida
por la compañía. Si bien esta situación es la menos deseada por una empresa, es usual
que se presente, puesto que existen una gran variedad de variables que debe considerar
una empresa a la hora de llevar a cabo sus decisiones de inversión. Es importante recalcar
que el propósito de la gerencia corresponde a encontrar y determinar aquellos proyectos
que le generan más beneficios a la empresa teniendo en cuenta las restricciones a las que
se enfrenta.
Invertir en proyectos que generen una rentabilidad inferior al costo al que
se financia su compañía destruye valor
En general, los flujos de efectivo que genera un proyecto no dependen de la forma ni del
costo al que se financie la compañía que lo piensa desarrollar. No obstante, para la
empresa, la regla general es que no invierta en proyectos que generen una rentabilidad
5
20 de diciembre de 2018

inferior a su costo de financiamiento, puesto que los ingresos que recibiría no cubrirían
las obligaciones que contrajo con sus acreedores y accionistas.

Tenga en cuenta que un aumento de este costo no necesariamente implica que la

empresa deba descartar los proyectos que había seleccionado con anterioridad, pero en
caso de que esto suceda, la rentabilidad mínima que le exige a sus proyectos sí debe
aumentar.

Animamos a las empresas a llevar a cabo un proceso de selección riguroso para definir
aquellos proyectos que le generan más valor. Asimismo, consideramos conveniente
monitorear el comportamiento de las fuentes de financiamiento de modo que tanto las
decisiones de inversión en capital como aquellas que involucran llevar a cabo fusiones o
adquisiciones se encuentran basadas en estimaciones confiables y robustas.

Un aspecto que puede surgir de esta evaluación, es que una empresa disponga de
algunos recursos sin invertir por no encontrar proyectos que le generen valor. Ahora, si
bien es importante y necesario que una empresa mantenga un buen nivel de liquidez
para su operación, esta no puede ser una razón para llevar a cabo inversiones que no
cumplan con las necesidades de la compañía. En este caso, no debería descartarse la
posibilidad de retornarle estos recursos a los accionistas o incluso, pre-pagar las deudas
contraídas con los acreedores, siempre y cuando esta decisión no ponga en riesgo a la
empresa y, el costo de obtener nuevamente estos recursos no sea más alto.

Ante el deterioro de las condiciones del mercado, el costo de

financiamiento total (patrimonio y deuda) se convierte en un indicador
clave para definir los proyectos que más le convienen a una empresa
En definitiva, la mejor estrategia para una empresa es ser selectivo con los proyectos en
los que desea invertir. Invitamos a las compañías a que utilicen su costo de
financiamiento como herramienta para determinar qué proyectos generan valor y
debería desarrollar. Esta recomendación, se encuentra en línea con el panorama que
observamos para 2019 pues los riesgos presentes en el mercado nos muestran que el
costo de financiamiento para las empresas no disminuirá en el corto plazo y, por ende,
la rentabilidad que debería exigir por desarrollar un proyecto tampoco debería hacerlo.

6
20 de diciembre de 2018

Tabla 4. Rentabilidad del capital propio para las empresas que pertenecen al COLCAP (%)

Ticker Beta Beta Rentabilidad del Rentabilidad del

Sector Empresa Capital Propio Capital Propio
Bloomberg apalancado1 ajustado2
beta apalancado beta ajustado

Constructora
Construcción CONCONC 0.47 0.65 12.69 13.54
Conconcreto S.A

Celsia S.A E.S.P CELSIA 0.41 0.61 12.40 13.35

Empresa De Energía De
Energía EEB 0.31 0.54 11.88 13.00
Bogotá S.A. E.S.P.
Interconexión Eléctrica
ISA 0.87 0.91 14.60 14.82
S.A. E.S.P.

Bancolombia S.A. BCOLO 1.34 1.23 16.92 16.37

Banco De Bogotá S.A. BOGOTA 0.37 0.58 12.18 13.21

Financiero
Banco Davivienda S.A PFDAVVND 0.87 0.91 14.62 14.83

Bolsa De Valores De
BVC N.D. N.D. N.D. N.D.
Colombia S.A.
Grupo Aval Acciones Y
AVAL 0.96 0.98 15.07 15.13
Valores S.A.
Corporación Financiera
CORFICOL 0.80 0.87 14.30 14.61
Holdings Colombiana S.A.
Inversoras
Grupo Argos S.A. GRUPOARG 1.03 1.02 15.37 15.33

Grupo Inversiones
GRUPOSUR 0.94 0.96 14.97 15.07
Suramericana

Cementos Argos S.A. CEMARGOS 1.10 1.06 15.72 15.56

Cementeras
Cemex Latam Holding CLH 1.32 1.21 16.81 16.29

Canacol Energy Ltd CNEC 0.45 0.63 12.59 13.47

Petróleo y gas
Ecopetrol S.A. ECOPETL 1.44 1.29 17.39 16.68

Almacenes Éxito S.A. EXITO 0.65 0.77 13.57 14.13

Retail y
Alimentos y bebidas
Grupo Nutresa S.A NUTRESA 0.52 0.68 12.92 13.70

Empresa De
Telecomunicaciones Telecomunicaciones De ETB 0.51 0.67 12.85 13.65
Bogotá S.A. E.S.P.

Transporte aéreo Avianca Holdings S.A PFAVH 0.59 0.73 13.28 13.94

Fuente: Bloomberg, cálculos Corficolombiana.

1. El beta apalancando corresponde a la relación de los retornos semanales de la empresa respecto a los retornos de un índice de mercado (COLCAP) en un periodo
de 2 años.
2. El beta ajustado se calcula como una proporción entre el beta apalancado del mercado (1/3) y el de la empresa (2/3).

7
20 de diciembre de 2018

Tabla 5. Construcción por componentes de la Rentabilidad del Capital Propio

Ticker
Factor Valor Fecha Fuente de información
Bloomberg
Tasa libre de riesgo 3.01% (A)

USGG10YR (A) Tasa de negociación de los bonos del gobierno

Tesoros EEUU 10 Años 3.01% 30/11/18
Index de Estados Unidos a 10 años

Prima de riesgo de mercado EEUU 4.69% (B) = (F) × Promedio (G;H)

Beta apalancado 1 NA NA (F) Beta apalancado del mercado

(G) Dato estimado anualmente por Aswath

P.R. Aritmética (1928-2017) 4.87% 05/01/18 NA
Damodaran menos el sesgo sobrevivencia*

P.R. Geométrica (1928-2017) 4.51% 05/01/18 NA (H) Dato estimado anualmente por Aswath
Damodaran

Prima de riesgo país de Colombia 3.68% (C) = (I) × (L)

Factor de riesgo default soberano 1.90% (I) = (J) - (K)

(J) Tasa de negociación del seguro contra

CCOL1U10
Colombia (CDS 10 Años) 2.17% 30/11/18 incumplimiento crediticio sobre los bonos del
Curncy
gobierno de Colombia a 10 años
(K) Tasa de negociación del seguro contra
CT786916
Estados Unidos (CDS 10 Años) 0.27% 30/11/18 incumplimiento crediticio sobre los bonos del
Curncy
gobierno de Estados Unidos a 10 años

Ajuste por riesgo accionario 1.94 (L) = (M) / (N)

COLCAP (M) Volatilidad histórica del índice de capitalización

COLCAP Colombia 19.81% 30/11/18
Index de renta variable COLCAP
JP Morgan EMBI Plus Colombia JPEMCO (N) Volatilidad histórica del índice sobre renta fija
10.22% 30/11/18
Total Return Index JP Morgan EMBI Plus Colombia

Rentabilidad del Capital Propio (USD) 11.38% (D) = (A) + (B) + (C)

Prima cambiaria USD-COP 3.47% (E) = (1 + O) / (1 + P) - 1

(O) Tasa de negociación de un contrato que

CLSWU10
Swap COP - LIBOR 10 Años 6.65% 30/11/18 permite intercambiar pesos colombianos a tasa fija
Curncy
por doláres a tasa variable a un plazo de 10 años
(P) Tasa de negociación de un contrato que
USSW10
Swap USD - LIBOR 10 Años 3.07% 30/11/18 permite intercambiar dólares a tasa fija por tasa
Curncy
variable a un plazo de 10 años

Rentabilidad del Capital Propio (COP) 15.25% Ke COP = (1 + D) × (1 + E) - 1

Fuente: Bloomberg, Aswath Damodaran, cálculos Corficolombiana, CFA Institute.

Cifras redondeadas a dos decimales Las tasas presentadas aquí son efectivo anual
*El sesgo de sobrevivencia (1.50%) es la sobrestimación de los resultados presentados por los índices de mercado al excluir de su composición aquellas
empresas que fracasan y salen del índice. De esta forma, la rentabilidad de los índices solo incluye a aquellas empresas que sobreviven y, por ende, su valor
resulta ser más alto del que realmente se observaría.

8
20 de diciembre de 2018

Equipo de investigaciones económicas

Estrategia Macroeconómica

Julio César Romero Ana Vera Nieto Maria Paula Contreras

Economista Jefe Especialista Renta Fija Especialista Economía Local
(+57-1) 3538787 Ext. 6105 (+57-1) 3538787 Ext. 6138 (+57-1) 3538787 Ext. 6164
julio.romero@corficolombiana.com ana.vera@corficolombiana.com maria.contreras@corficolombiana.com

Cristhian Alejandro Cruz Moreno Juliana Pinzón Tróchez Laura Daniela Parra
Analista Cambiario y Sectorial Analista de Investigaciones Analista de Investigaciones
(+57-1) 3538787 Ext. 6120 (+57-1) 3538787 Ext. 6107 (+57-1) 3538787 Ext. 6196
cristhian.cruz@corficolombiana.com juliana.pinzon@corficolombiana.com laura.parra@corficolombiana.com

Maria Camila Zambrano Rodríguez

Practicante Investigaciones Económicas
(+57-1) 3538787 Ext. 6112
maria.zambrano@corficolombiana.com

Renta Variable

Andrés Duarte Pérez Luis Miguel Alcega Roberto Carlos Paniagua

Gerente de Renta Variable Analista Renta Variable Analista Renta Variable
(+57-1) 3538787 Ext. 6163 (+57-1) 3538787 Ext. 6194 (+57-1) 3538787 Ext. 6193
andres.duarte@corficolombiana.com luis.alcega@corficolombiana.com roberto.paniagua@corficolombiana.com

Finanzas Corporativas

Rafael España Amador Andrés Felipe Beltrán

Director de Finanzas Corporativas Analista Finanzas Corporativas
(+57-1) 3538787 Ext. 6195 (+57-1) 3538787 Ext. 6191
rafael.espana@corficolombiana.com andres.beltran@corficolombiana.com

Contacto Banca de Inversión

Jorge Eduardo Soto Pareja

Director Ejecutivo Banca de Inversión
(+57-1) 3538787 Ext. 6117
jorge.soto@corficolombiana.com

9
20 de diciembre de 2018

ADVERTENCIA

El presente informe fue elaborado por el área de Investigaciones Económicas de Corficolombiana S.A. (“Corficolombiana”) y el área de Análisis y Estrategia de
Casa de Bolsa S.A. Comisionista de Bolsa (“Casa de Bolsa”).

Este informe y todo el material que incluye, no fue preparado para una presentación o publicación a terceros, ni para cumplir requerimiento legal alguno,
incluyendo las disposiciones del mercado de valores.

La información contenida en este informe está dirigida únicamente al destinatario de la misma y es para su uso exclusivo. Si el lector de este mensaje no es el
destinatario del mismo, se le notifica que cualquier copia o distribución que se haga de éste se encuentra totalmente prohibida. Si usted ha recibido esta
comunicación por error, por favor notifique inmediatamente al remitente.

La información contenida en el presente documento es informativa e ilustrativa. Corficolombiana y Casa de Bolsa no son proveedores oficiales de precios y no
extienden ninguna garantía explícita o implícita con respecto a la exactitud, calidad, confiabilidad, veracidad, integridad de la información presentada, de modo
que Corficolombiana y Casa de Bolsa no asumen responsabilidad alguna por los eventuales errores contenidos en ella. Las estimaciones y cálculos son meramente
indicativos y están basados en asunciones, o en condiciones del mercado, que pueden variar sin aviso previo.

LA INFORMACIÓN CONTENIDA EN EL PRESENTE DOCUMENTO FUE PREPARADA SIN CONSIDERAR LOS OBJETIVOS DE LOS INVERSIONISTAS, SU
SITUACIÓN FINANCIERA O NECESIDADES INDIVIDUALES, POR CONSIGUIENTE, NINGUNA PARTE DE LA INFORMACIÓN CONTENIDA EN EL PRESENTE
DOCUMENTO PUEDE SER CONSIDERADA COMO UNA ASESORÍA, RECOMENDACIÓN U OPINIÓN ACERCA DE INVERSIONES, LA COMPRA O VENTA DE
INSTRUMENTOS FINANCIEROS O LA CONFIRMACIÓN PARA CUALQUIER TRANSACCIÓN. LA REFERENCIA A UN DETERMINADO VALOR NO CONSTITUYE
CERTIFICACIÓN SOBRE SU BONDAD O SOLVENCIA DEL EMISOR, NI GARANTÍA DE SU RENTABILIDAD. POR LO ANTERIOR, LA DECISIÓN DE INVERTIR EN
LOS ACTIVOS O ESTRATEGIAS AQUÍ SEÑALADOS CONSTITUIRÁ UNA DECISIÓN INDEPENDIENTE DE LOS POTENCIALES INVERSIONISTAS, BASADA EN
SUS PROPIOS ANÁLISIS, INVESTIGACIONES, EXÁMENES, INSPECCIONES, ESTUDIOS Y EVALUACIONES.

El presente informe no representa una oferta ni solicitud de compra o venta de ningún valor y/o instrumento financiero y tampoco es un compromiso por parte de
Corficolombiana y/o Casa de Bolsa de entrar en cualquier tipo de transacción.

Corficolombiana y Casa de Bolsa no asumen responsabilidad alguna frente a terceros por los perjuicios originados en la difusión o el uso de la información
contenida en el presente documento.

CERTIFICACIÓN DEL ANALISTA

EL(LOS) ANALISTA(S) QUE PARTICIPÓ(ARON) EN LA ELABORACIÓN DE ESTE INFORME CERTIFICA(N) QUE LAS OPINIONES EXPRESADAS REFLEJAN SU
OPINIÓN PERSONAL Y SE HACEN CON BASE EN UN ANÁLISIS TÉCNICO Y FUNDAMENTAL DE LA INFORMACIÓN RECOPILADA, Y SE ENCUENTRA(N) LIBRE
DE INFLUENCIAS EXTERNAS. EL(LOS) ANALISTA(S) TAMBIÉN CERTIFICA(N) QUE NINGUNA PARTE DE SU COMPENSACIÓN ES, HA SIDO O SERÁ DIRECTA
O INDIRECTAMENTE RELACIONADA CON UNA RECOMENDACIÓN U OPINIÓN ESPECÍFICA PRESENTADA EN ESTE INFORME.

INFORMACIÓN DE INTERÉS

Algún o algunos miembros del equipo que participó en la realización de este informe posee(n) inversiones en alguno de los emisores sobre los que está efectuando
el análisis presentado en este informe, en consecuencia, el posible conflicto de interés que podría presentarse se administrará conforme las disposiciones
contenidas en el Código de Ética aplicable.

CORFICOLOMBIANA Y CASA DE BOLSA O ALGUNA DE SUS FILIALES HA TENIDO, TIENE O POSIBLEMENTE TENDRÁ INVERSIONES EN ACTIVOS EMITIDOS
POR ALGUNO DE LOS EMISORES MENCIONADOS EN ESTE INFORME, SU MATRIZ O SUS FILIALES, DE IGUAL FORMA, ES POSIBLE QUE SUS FUNCIONARIOS
HAYAN PARTICIPADO, PARTICIPEN O PARTICIPARÁN EN LA JUNTA DIRECTIVA DE TALES EMISORES.

Las acciones de Corficolombiana se encuentran inscritas en el RNVE y cotizan en la Bolsa de Valores de Colombia, por lo tanto algunos de los emisores a los que
se hace referencia en este informe han, son o podrían ser accionistas de Corficolombiana.

Corficolombiana hace parte del programa de creadores de mercado del Ministerio de Hacienda y Crédito Público, razón por la cual mantiene inversiones en títulos
de deuda pública, de igual forma, Casa de Bolsa mantiene este tipo de inversiones dentro de su portafolio.

ALGUNO DE LOS EMISORES MENCIONADOS EN ESTE INFORME, SU MATRIZ O ALGUNA DE SUS FILIALES HAN SIDO, SON O POSIBLEMENTE SERÁN
CLIENTES DE CORFICOLOMBIANA, CASA DE BOLSA, O ALGUNA DE SUS FILIALES.

Corficolombiana y Casa de Bolsa son empresas controladas directa o indirectamente por Grupo Aval Acciones y Valores S.A.
10