Monografia UT 7 8 y 9

ADMINISTRACIÓN FINANCIERA
MONOGRAFÍA UNIDADES TEMÁTICAS 7, 8

Y9
Profesor: Dr. Luis Adrián Barrera
Alumnos: Registro
Soplan Juan Pablo .........................888093
Galusso Ezequiel ...........................867214
Burs Alex Dan ................................888188
Fedele Agustín Ezequiel ................889026
Acción Inés Ailén ...........................884784
AÑO 2019
Administración Financiera Facultad de Ciencias Económicas
Profesor Dr. Luis Adrián Barrera Unidades Temáticas 4, 5 y 6
UNIDAD TEMÁTICA N°7
Decisiones de la estructura de financiamiento
TEMAS A DESARROLLAR
a) Efecto de palanca financiera
b) Teoría sobre la existencia de estructuras financieras óptimas
c) Políticas de dividendos
a) Efecto de palanca financiera
Las deudas ejercen sobre la rentabilidad financiera o rentabilidad de los

capitales propios un efecto similar al de la palanca (leverage effect),
incrementándola en épocas de prosperidad, cuando la rentabilidad
económica es superior al coste del endeudamiento, y reduciéndola de
igual manera, pudiendo hacerla incluso negativa cuando en épocas de
depresión económica se da la situación contraria. Cuando se da el
primero de los dos supuestos, en épocas de bonanza económica,
cuanto mayor sea el grado de endeudamiento mayor será la rentabilidad
financiera, rentabilidad del capital propio o rentabilidad de los
accionistas, pero mayor será a su vez la probabilidad de insolvencia de
la empresa (suspensión de pagos o quiebra). La mayor rentabilidad que
los accionistas obtienen como consecuencia de un mayor
endeudamiento lleva siempre aparejado un mayor riesgo financiero.
b) Teorías sobre la existencia de estructuras financieras óptimas
La teoría de finanzas acepta que las decisiones de inversión y de

financiamiento constituyen dos instancias o etapas separadas. La
decisión de aceptar un proyecto se adopta en función de la relación
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existente entre su rentabilidad esperada (r) y la tasa de costo de capital
(k).
Se acepta cuando r ≥ k y se rechaza cuando r < k.
Por lo tanto, el plan de inversiones halla su límite en el instante que se

verifica la igualdad r = k.
Respecto del costo de capital, la postura tradicional interpreta que es la

resultante de la combinación de las fuentes de financiamiento que
originan el mínimo costo. Supuesto un mercado perfecto o casi perfecto,
se entiende que dicha estructura puede ser mantenida en el tiempo:
nuevos proyectos, serían así financiados con una mezcla de
financiamiento que reproduzca las proporciones de la estructura óptima.
Sin racionamiento de capital, dicha tasa constituye al mismo tiempo el

rendimiento mínimo pretendido en toda inversión o uso de fondos.
La tasa de costo de capital se toma entonces como un dato y es la

referencia que cabe observar en la instancia de decidir sobre la
conveniencia de invertir o no en una alternativa dada. No obstante,
modificaciones en el contexto o políticas de la propia empresa pueden
ocasionar a su vez, en cualquier momento y al margen de la existencia
de nuevos proyectos de inversión, la conveniencia de modificar la
estructura de financiamiento.
La situación de la economía nacional puede llevar a la adopción de

correcciones o ajustes al criterio tradicional. Así, en el enfoque residual o
también llamado de rendimiento del capital propio, las dos decisiones
(de inversión y de financiamiento) se confunden en una sola y
simultánea de inversión y financiamiento, ya que los flujos operativos se
mezclan con los derivados de las transacciones financieras. En este
caso, se considera inversión sólo la proporción financiada por el capital
3
propio y la tasa de descuento empleada es la del costo de dicho capital
propio.
La aplicación del enfoque residual implica usar una única tasa de

descuento, tanto respecto de la decisión de invertir como de la decisión
de financiamiento: la tasa del costo de capital propio. Su valor se
identifica por lo general con el llamado costo de oportunidad del capital
propio. Lo que podría obtenerse del mejor de los otros usos posibles del
capital propio que se destinaría a financiar el proyecto en consideración.
Este costo de capital propio se ubica por lo general por encima del costo
marginal de endeudamiento con una justificación teórica que se basa en:
a) la existencia de riesgos, b) el tratamiento fiscal relativamente más
favorable con respecto al uso de capital ajeno.
Si bien el enfoque residual es adecuado en situaciones de marca

imperfección de los mercados financieros, padece el defecto de no
informar sobre las condiciones particulares de las alternativas o
proyectos de inversión y de las alternativas o proyectos de
financiamientos; por lo tanto, es muy difícil optimizar tal decisión
conjunta, soslayando el engorroso paso previo de comparar la totalidad
de las combinaciones posibles. En otras palabras, oculta los méritos
particulares de las decisiones de inversión por un lado y de las
decisiones de financiamiento por otro.
Metodología propuesta:
Para que la combinación de la decisión de inversión con la de

financiamiento sea óptima, desde el punto de vista de la rentabilidad,
debería comprender la mejor inversión y el mejor financiamiento.
Supongamos que están en consideración dos alternativas de inversión y
dos alternativas de financiamiento, de donde resultan cuatro
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posibilidades dando por sentado que unas y otras pueden combinarse
libremente.
El objetivo es identificar la combinación de máximo beneficio, es decir:

Máx (I + F),
Tal que: Máx (I + F) = Max I + Máx F.
Entendiendo a Máx I a la inversión más rentable y por Máx F a la

financiación más conveniente.
La decisión de Invertir:
De acuerdo a la teoría tradicional, es posible identificar la inversión más

favorable mediante la aplicación de criterios tales como la tasa interna
de retorno o el valor actual neto, entre otros.
La decisión de Financiamiento:
A este respecto, la teoría tradicional promueve la aceptación de la

alternativa de mínimo costo, no obstante ello, es factible que créditos
que se ofrezcan con idéntico costo reconozcan distintos planes de
amortización. Es evidente que en tales casos la sola referencia al costo
no permite elección racional alguna, pues no evidencia la conveniencia
de una alternativa sobre otra.
No obstante, en el marco típico del accionar de la pequeña y mediana

empresa, la distinta cronología de los egresos originados por el pago de
los servicios permite considerar más ventajoso el plan que exija egresos
con menor valor presente, cuando se los descuenten a la tasa de
rendimientos pretendida como retribución del capital propio, juicio
intuitivamente aceptable y que algebraicamente puede precisarse como
el resultado que maximiza la siguiente ecuación:
Formula: Vf = ∑ Fn / (1+k)ⁿ
5
Donde:
Vf, es el valor actual de la decisión de financiamiento
Fn, son los flujos de fondos de las operaciones en el momento n y F0

sería el monto del crédito obtenido en el momento cero y los flujos
siguientes las sucesivas amortizaciones y pagos de interés.
K, es la tasa mínima de rendimiento pretendida para el capital propio.
Así representada, la alternativa de financiamiento viene a ser una

especie de inversión negativa, en el sentido de que un ingreso neto es
seguido por uno o más períodos de egresos netos de fondo
(amortización de la deuda y servicios de interés).
Vf, por cada $100

de crédito.
16
14
12
K 18%
10
K 16%
8
6
K 10%
4
0
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 Tasa de Interés en %
-2
Como se puede observar en el gráfico, el comportamiento de Vf, para

diferentes supuestos de i, y manteniendo k constante (a tres niveles), el
valor actual de la operación de crédito es menor cuanto más elevado es
i y el valor actual es más elevado cuando más elevada es la tasa k. Para
todo k, el valor actual neto decrece linealmente con el aumento de i.
6
En el siguiente gráfico, representamos Vf para diferentes supuestos de k
y manteniendo constante a la tasa de interés (i).Confirmando la
conclusión precedente, el Valor actual neto crece, a igualdad de i,
cuando mayor es k. Pero no crece linealmente, sino según una curva
levemente cóncava respecto del eje de las abscisas.
Vf, por cada $100

de crédito.
16
14
12 i 4%
10
8 i 8%
6 i 12%
0
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 Costo de Capital propio k, en %
La tasa k representa el valor que la empresa asigna a los fondos a la luz

de su particular situación (fundamentalmente según el rendimiento del
activo, o según el costo de oportunidad del capital propio). En estos
casos, sólo es aceptable cuando la tasa k fijada fuera igual o mayor al
interés (k ≥ i), ya que sólo así se estarán logrando valores actuales
positivos (Vf ≥ 0).
El criterio de Vf, permite en las Pymes, aplicado a decisiones de

financiamiento, la elección acertada de las fuentes de financiamiento,
aún cuando sus tasas de interés sean iguales.
La combinación óptima:
Consecuentemente con lo dicho, la combinación óptima resulta ser:
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Máx (Vi + Vf) = Máx (Vi,f)
Por lo tanto la decisión óptima es:
Máx (Vi,f) = (Fi0 – Ff0) + [∑ (Fin – Ffn )/ (1+k)ⁿ]
Si la operación de financiamiento brinda una suma igual al monto de la

inversión inicial del proyecto, o sea, si Fi0 = Ff0, se tiene que:
Máx (Vi,f) = ∑ (Fin – Ffn )/ (1+k)ⁿ
La serie Fin y Ffn recuerda en la expresión anterior la existencia de dos

decisiones. Puede ser que Vif > 0, aunque Vi < 0, o Vf < 0. En tales
casos, la empresa no sólo sabrá que la decisión global es favorable de
todas formas, sino que le informa del mérito de cada uno de los
componentes (la decisión de Inversión y la decisión de financiamiento).
c) Políticas de dividendos:
Los dividendos representan un flujo de efectivo para los accionistas y a

su vez proporcionan información sobre el desenvolvimiento de la
empresa. Desde la perspectiva del accionista, algunos esperan recibir
dividendos, mientras que otros esperan que el valor de sus acciones
crezca antes que recibirlos. La distribución de dividendos reduce la
capacidad de retención de ganancias que podría generar
autofinanciamiento en la empresa, por lo que ésta decisión ha
comenzado a formar parte de una estrategia global de financiamiento sin
perder de vista que el objetivo sigue siendo que la empresa consiga el
máximo valor (en todos los sentidos, económico social, de prestigio,
etc.) para sus accionistas. Financiarse con capital propio es la mejor y
más barata de las opciones pero debe considerarse la posición de los
accionistas que presionarán para obtener mayores dividendos excepto
que la dirección de la empresa muestre con claridad que es conveniente
dejar los fondos en la misma.
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Aspectos relacionados con el procedimiento de pago de dividendos:
Forma de pago del dividendo: Dividendos en efectivo u otra forma es la

de Dividendo en acciones.
Un Dividendo en acciones no es mas que la capitalización de la

empresa, es la parte proporcional que tiene cada uno de los accionistas,
y es la forma que tienen los mismos de aportar para nuevos proyectos
pues sólo reciben un certificado en donde consta que tienen más
acciones pero su participación se mantiene sin cambios. En el caso que
la empresa decida distribuir dividendo en acciones deberá aumentar el
capital social en el monto de la utilidad a repartir y emitir nuevas
acciones. Ésta capitalización le permitirá a la empresa estar en una
mejor posición ante la eventualidad que tener que pedir prestado para
proyectos de inversión. Los dividendos no pueden ser aprobados ni
distribuidos a los socios, sino por ganancias realizadas y liquidas
resultantes de un balance confeccionado de acuerdo con el órgano
social competente, excepto en las sociedades comprendidas en el Art.
299 (Sociedades Anónimas con fiscalización estatal permanente) de la
Ley de Sociedades Comerciales. En todos estos casos los directores,
los miembros del consejo de vigilancia y síndicos son responsables
ilimitada y solidariamente por tales pagos y distribuciones. Las
sociedades que hacen oferta pública de acciones tienen que pagar los
dividendos en efectivo dentro de los treinta días de efectuada la
asamblea que los haya votado. Los accionistas que compran las
acciones después de las fechas declaradas, no tienen derecho sobre los
dividendos. Los dividendos declarados y no pagados se convierten en el
pasivo de la empresa (dividendos por pagar).
Existen algunas limitaciones al pago de dividendos que pueden ser

legales o contractuales .Entre las primeras pueden existir regulaciones
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estatales a los efectos de evitar pagos excesivos de dividendos dejando
desprotegidos a los acreedores. Con referencia a las restricciones
contractuales, generalmente está en los contratos de préstamos que
limitan durante la vigencia de los mismos la distribución de dividendos a
un porcentaje de las utilidades.
Importancia del aspecto impositivo
La característica que define si se pagan dividendos o se retienen

utilidades es el aspecto impositivo. Cuando los impuestos los pagan las
empresas y los dividendos se encuentran exentos de impuestos los
accionistas siempre preferirán que se distribuyan; si el aspecto
impositivo recae sobre el accionista, siempre intentará una vía de
elusión a través de la empresa para que sea el menor posible.
Descripción de la Teoría Residual de los Dividendos
Esta teoría trata la política de dividendos como una decisión de

financiamiento y el pago de dividendos como residual pasivo. La
cantidad de dividendos depende del volumen de proyectos de inversión
aceptables. La parte de utilidad que sobre después de financiar todos
los proyectos de inversión aceptables (de ahí el nombre de teoría
residual de los dividendos), se distribuirá entre los socios en forma de
dividendos en efectivo; se deberá retener la mayor cantidad posible de
utilidades hasta construir el componente patrimonial en la estructura
óptima de capital y repartir como dividendos, si es así, lo que sobre. De
ésta manera se incrementa la riqueza del accionista. Ésta teoría supone
que el inversionista es indiferente vía dividendos o vía valorización de la
acción Tal puede ser el caso de los accionistas minoristas o socios de
pequeñas y medianas empresas. Salvo en casos muy excepcionales los
empresarios Pymes dejan a los dividendos como una variable residual
para el financiamiento de los proyectos, es decir, donde la conducta de
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los directivos financieros será asignar todos los fondos posibles primero
a aquellos proyectos que tengan el rendimiento requerido por la
Dirección teniendo así los dividendos un rol fundamental en la
financiación de los proyectos de inversión.
CONCLUSIÓN:
El uso apropiado del endeudamiento es una vía para conseguir mejorar

la rentabilidad sobre los recursos propios de la empresa y, en
consecuencia, generar valor para el accionista. Como en tantas otras
actividades, la clave está en gestionar con acierto la cantidad de deuda
asumida, para lo que es esencial mantener una actitud proactiva que se
base en el conocimiento del negocio y en las perspectivas sobre su
evolución futura. Para lograr esta adecuada gestión se deben tomar
decisiones sobre aspectos tales como: coste real de la deuda,
naturaleza del tipo de interés (fijo o variable), naturaleza del
endeudamiento (moneda nacional o divisa) y actitud ante el riesgo,
teniendo muy clara la diferencia que existe entre la especulación y la
gestión empresarial.
La administración de los costos y resultados debe buscar su nivel

óptimo, hacer más eficiente la estructura de la empresa mediante el
análisis de la relación entre el nivel de actividad dado por la cantidad de
unidades vendidas o producidas, la tecnología utilizada que representa
activos intangibles, procesos, software y los recursos.
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UNIDAD TEMÁTICA N°8
El riesgo y la incertidumbre en las decisiones financieras
TEMAS A DESARROLLAR:
a) Herramientas para su acotación.
b) Derivación financieros en los mercados nacional e internacional.
c) Introducción a la teoría de la decisión borrosa y sus aplicaciones

en finanzas.
d) Análisis de ingenierías financieras para reducir riesgos. Cobertura

y volatilidad de precios. Administración del riesgo financiero.
Riesgo y rendimiento
El riesgo es la posibilidad de pérdida financiera o, en un sentido más

definido, el grado de variación de los rendimientos relacionados con un
activo específico.
El rendimiento es la ganancia o pérdida total experimentada sobre una
inversión durante un período especifico; se calcula al dividir las
distribuciones en efectivo del activo durante el período, más su cambio
en valor., entre su valor de inversión al inicio del periodo.
Las fuentes frecuentes de riesgo que afectan a los administradores
financieros y a los accionistas son:
 Riesgos específicos de las empresas; riesgo de negocio y
financiero.
 Riesgos específicos de los accionistas; riesgos de tasa de interés,
de liquidez y de mercado.
 Riesgos específicos de las empresas y accionistas; riesgos d
eventos, de poder de compra y fiscal.
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Riesgo:
El riesgo es la posibilidad que los flujos de fondos reales sean diferentes

a los flujos pronosticados, es la variabilidad del flujo futuro de fondos en
torno de un valor esperado.
Cuando analizamos una inversión comparamos la potencial rentabilidad

con el riesgo que asumimos en donde a mayor rentabilidad requerida
mayor riesgo.
Si el retorno es conocido con certeza, es lo que se denomina una

inversión libre de riesgo.
Existen varias técnicas para la evaluación del riesgo:
a) Rentabilidad esperada: es el promedio de las distintas

rentabilidades posibles de una inversión ponderadas por la
probabilidad de que ocurra cada uno de los rendimientos.
b) Desvío estándar: es la medición de la dispersión de los resultados

esperados como medición del riesgo total.
c) Coeficiente de variación: es útil para comparar dos inversiones con

riesgos esperados diferentes.
d) Intervalo de confianza: en función de los desvíos considerados, nos

muestra el rango de variación de la rentabilidad esperada.
e) Modelo de valuación de activos (CAPM): nos permite incluir el

riesgo y medir la rentabilidad esperada del accionista.
Rendimiento esperado:
El rendimiento esperado de una inversión se determina sobre la base

del flujo de fondos proyectado, descontado a la tasa de corte, que
definimos como el costo de capital.
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En la realidad, siempre nos enfrentamos con un futuro incierto, con
diferentes escenarios pronosticados, por lo tanto nunca es con certeza
absoluta. Por lo expresado, vemos que el análisis tiene más de un flujo
de fondos por cada uno de los escenarios posibles (recesivo, normal,
crecimiento) con su correspondiente probabilidad de presentación.
Lo que nos interesará conocer es el retorno promedio, que está

impactado por los escenarios económicos probables. A cada uno le
corresponderá un flujo de fondos y cada flujo tendrá una probabilidad de
ocurrencia.
En tales escenarios debemos proyectar los flujos de fondos en función

de los parámetros de la economía proyectada. Por esta razón en una
economía en recesión el nivel de ventas y cobranzas deberá ser
ajustado hacia la baja. Mientras que en un mercado en crecimiento se
tratará de aprovechar tales circunstancias para que la empresa trabaje a
pleno.
Para cada escenario tendremos un flujo de fondos particular que nos

proporcionará un retorno (VAN o TIR) por cada uno de los flujos. El
retorno será la suma de cada uno de los retornos ponderados por su
probabilidad de presentación.
Desvío estándar:
La fluctuación posible la mediremos a través del riesgo absoluto,

evaluado por el desvío estándar (σ)
Intervalo de confianza (IC):
Es el que nos permite visualizar el rango de la rentabilidad esperada, en

un porcentaje elevado de casos posibles.
IC = + /− 2σ + r
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Coeficiente de variación (CV): Relaciona el desvío estándar con la
rentabilidad promedio y nos indica la mayor volatilidad de una inversión
con respecto a otra.
Riesgo de cartera
Para medir el riesgo de un portafolio se debe tener en cuenta el desvío

estándar de cada uno de los valores que lo conforman. Hay un juego
entre los papeles que afectan el valor del riesgo.
El riesgo es medido por:
 El retorno promedio.
 Los desvíos estándar de cada uno de los activos de capital del

portafolio.
 Los coeficientes de correlación o covarianza de sus activos de

capital. El coeficiente de correlación mide (de +1 a -1), el grado de
relación de dos variables independientes que se mueven en forma
conjunta:
Cuando el aumento o disminución en el rendimiento de un valor,

va perfectamente relacionado con un aumento o disminución en el
rendimiento de otro valor, el coeficiente de correlación es +1, lo
cual significa que aumenta el riesgo del portafolio.
Cuando el aumento o disminución en el rendimiento de un valor,

va perfectamente relacionado con una disminución o aumento en
el rendimiento de otro valor, el coeficiente de correlación es -1, lo
cual significa que disminuye el riesgo del portafolio.
Cuando los rendimientos de cada valor varían absolutamente en

forma independiente uno del otro, hay ausencia de correlación y el
coeficiente es igual a cero, lo cual significa que es una situación
intermedia a los dos casos anteriores.
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Tasa libre de riesgo
En general, el inversor tiene aversión al riesgo y busca obtener mayor

rentabilidad a mayor riesgo, y por lo tanto su ideal es invertir obteniendo
una tasa de rendimiento libre de riesgo.
La tasa libre de riesgo se relaciona con la inversión donde se respeta su

valor y sin riesgo de recupero, y con el rendimiento, también disponible y
sin riesgo de incumplimiento.
El concepto de tasa libre de riesgo, para el inversor, incluye una prima

por la inflación y devaluación esperada.
Rf = tasa real de rendimiento + prima de riesgo
La tasa real, sin riesgo de incumplimiento y sin inflación esperada, es la

que convence a los inversionistas de posponer oportunidades de
consumo.
La prima de riesgo cubre la pérdida del poder adquisitivo, por inflación y

devaluación, y es función de diversos elementos de riesgo:
a) Riesgo país: es el riesgo de hacer negocios en un país,

asumiendo riesgos políticos, económicos, empresarios y
financieros.
b) Riesgo soberano: es el que se asume por dar préstamos a un

gobierno. Ocurre cuando no se reconoce la deuda o con la
imposibilidad e pago de la misma. “Default”.
c) Riesgo de convertibilidad: por controles cambiarios, existen

dificultades y trabas a la adquisición de divisas necesarias para
atender compromisos en moneda extranjera. Da origen
normalmente a la subfacturación de exportaciones o sobre
facturación de importaciones.
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d) Riesgo de mercado: está dado por el contexto macroeconómico,
el contexto legal y regulatorio, por nuevos productos de la
competencia, por nuevas tecnologías, etc.
e) Riesgo de producción: se origina en problemas técnicos, en falla

de máquinas y equipos, falta de insumos y suministros.
f) Riesgo del producto: calidad del producto frente a la

competencia, fallas técnicas del producto, competencia de nuevos
productos, políticas de precios, publicidad.
g) Riesgo inflacionario: se pierde la noción del precio y el valor. Se

desconocen los costos de reposición.
h) Riesgo financiero: se origina en las crisis de los mercados

bancarios y/o financieros, en el aumento de las tasas de mercado,
en las caídas de las ventas proyectadas, en el descalce de
monedas entre sus activos y pasivos, las tasas de interés actuales
y futuras dependen de las expectativas de inflación.
i) Riesgo empresario: es el que asume el accionista de la empresa.
j) Riesgo de negociabilidad: se refiere a la posibilidad que tiene un

inversionista de comprar y vender las acciones u otros títulos de
una empresa con rapidez.
Modelo de evaluación de activos (Capital Assets Pricing Model –

CAPM)
Este modelo ofrece una base analítica para evaluar las relaciones entre
riesgo y rendimiento.
El riesgo que puede ser eliminado con la diversificación es conocido

como riesgo no sistemático o riesgo evitable, y se deriva de la
variabilidad del rendimiento de la acción no relacionada con
movimientos en el rendimiento del mercado como un conjunto.
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El riesgo sistemático o riesgo inevitable, se refiere a la variabilidad de
los rendimientos de una inversión, causada por factores que afectan al
mercado en su totalidad, dependen de situaciones tales como los
cambios en la economía y en el ambiente político, que no pueden
evitarse con la diversificación de cartera.
A mayor riesgo inevitable mayor será el rendimiento esperado.
El riesgo total de una inversión es igual a:
Riesgo total = riesgo evitable + riesgo inevitable
Las inversiones diversificadas con eficiencia pueden eliminar la mayoría

del riesgo no sistemático. A medida que la cartera tiene más títulos
elegidos en forma aleatoria baja el riesgo.
El riesgo inevitable (sistemático o no diversificable) es medido por Beta

(ß), que representa la sensibilidad de rendimiento excesivo del valor de
una acción contra la cartera de mercado rentabilidad esperada sobre
una acción.
ß = rentabilidad esperada sobre el mercado
Si esta relación es igual a uno, significa que los rendimientos en exceso

de la acción varían en forma proporcional a los rendimientos excesivos
de la cartera de mercado, lo cual significa que la acción tiene el mismo
riesgo inevitable que el mercado en conjunto.
Un derivado es un activo financiero, cuyo valor proviene del valor de otro

activo subyacente. Esto es, el valor de un activo financiero depende del
valor económico de otro activo, que va por encima de éste, del cual
depende el derivado. Un 'derivado financiero' (instrumento derivado) es
un producto financiero cuyo valor se basa en el precio de otro activo, de
ahí su nombre. El activo del que depende toma el nombre de activo
subyacente.
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El uso de los derivados es una tendencia importante que ha venido
desarrollándose en los últimos años. Los derivados sirven para reducir el
riesgo o para especular. Su objetivo es realizar una operación de
cobertura con el objetivo de aminorar la exposición al riesgo. Las
especulaciones se hacen con la esperanza de obtener rendimientos
elevados, lo que aumenta la exposición al riesgo. En teoría, los
derivados deberían permitir a las compañías manejar el riesgo.
Instituciones financieras:
La transferencia de capital entre ahorradores y quienes necesitan

financiarse, tiene lugar en tres formas:
1) Transferencias Directas: Implica la transferencia directa de dinero
y de valores. Se produce cuando una empresa vende sus acciones

o bonos directamente a los ahorradores, sin que pasen por una
institución financiera. Las acciones son entregadas a los
ahorradores y el efectivo es entregado por éstos a las empresas.
2) Transferencias Indirectas mediante banca de inversión (institución
bancaria): Se suscribe la emisión. En este caso, el suscriptor es un

intermediario y facilita la emisión de bonos y valores. La compañía
los vende a una banca de inversión, la banca de inversión los
vende a los ahorradores. En este caso, los valores de las
empresas y el dinero de los ahorradores pasan a través de la
institución bancaria. Es una transacción de mercado primario, ya
que son títulos nuevos y la empresa recibe el producto de la venta.
3) Transferencias Indirectas mediante intermediarios financieros

(bancos, fondos mutualistas, sociedad de inversión): El
intermediario obtiene los fondos de los ahorradores a cambio de
valores, después los compra con el dinero y los conserva. Cuando
tenemos dinero en un banco, nos entregan un certificado de
19
inversión o financiero. El dinero depositado en el banco es usado
por éste para otorgar préstamos a sus demás clientes. Los
intermediarios crean modalidades nuevas de capital: certificados
de depósito. Son valores más rentables para los accionistas y la
existencia de los intermediarios mejora la eficiencia de los
mercados de dinero y de capitales.
CONCLUSIÓN:
En este capítulo se pone el foco en la búsqueda de metodologías para la

toma de decisiones bajo incertidumbre y riesgo.
La selección de una alternativa de inversión puede darse en dos

contextos que, siendo diferentes en aspectos sustanciales, resultan
comparables ya que las variables determinantes para el inversionista
son en cualquier caso la rentabilidad y el riesgo asociados a su
inversión:
-El primero se refiere al caso de inversiones netamente financieras en el

mercado de capitales, como es por ejemplo la compra y venta de bonos
o títulos, acciones, opciones, futuros y todo tipo de derivados
financieros, que permitan a un inversionista conformar un portafolio de
inversión financiera.
Este tipo de portafolio posee en general la característica de liquidez,

pues se trata de un mercado amplio y bien conformado.
-El segundo se refiere a la inversión de mediano o largo plazo en el

desarrollo de proyectos de inversión, que generan riqueza. Puede
tratarse de un proyecto de apertura de nuevo mercado, de investigación
y desarrollo, de construcción de una nueva planta o fábrica, o ampliación
o reducción o cierre de una existente, etc. Estas suelen ser inversiones
20
que no gozan de la misma liquidez que caracteriza a las anteriores, y en
muchos casos son completamente irreversibles.
Al momento de administrar los costos y los resultados siempre se debe

buscar su nivel óptimo de rendimiento, hacer más eficiente la estructura
de la empresa mediante los análisis de la relación entre el nivel de
actividad dado por la cantidad de unidades vendidas o producidas, la
tecnología utilizada que representa activos intangibles, procesos,
software y los recursos, compuestos por edificios, maquinas, y el
personal.
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UNIDAD TEMÁTICA Nº 9
Decisiones financieras en contextos especiales
TEMAS A DESARROLLAR:
a) Sector financiero, público, Pymes, empresas transnacionales,

empresas en crisis, etc.
b) Métodos de valuación de empresas. Análisis de los distintos tipos

de flujos de fondos y costos para su análisis.
c) Fusiones y adquisiciones de empresas. Formas jurídicas.

Ganancias generadas por las adquisiciones. Efectos financieros
colaterales de las adquisiciones. Tácticas defensivas.
d) Financiamiento a corto, mediano y largo plazo. Instrumentos

disponibles en el mercado financiero.
a) Sector financiero, público, Pymes, empresas transnacionales,

empresas en crisis, etc.
Respecto del sector financiero lo que debemos comprender es como la

oferta y demanda de dinero afectan la tasa de interés o rendimiento
buscado. El riesgo también tiene un papel importante ya que el mismo
es directamente proporcional al rendimiento. El valor de la tasa de
interés cumple la función de regulador de la cantidad de fondos que se
operan, esta aumenta a medida que aumenta el tiempo, porque el riesgo
es mayor. La variación de la tasa de interés, forma parte de la política
monetaria establecida por el Banco Central de la República Argentina
(BCRA) con el objeto de controlar la inflación y el crecimiento de la
economía entre otras cosas.
En lo que hace al sector público las empresas, tienen la característica de
tener una estructura oligopólica o monopólica, lo que les proporciona
22
mayores ventajas para controlar el mercado. El comportamiento
monopólico tiende al aumento de precios y a reducir la producción. En
un mercado regulado, los beneficios generados por la administración
eficiente de los recursos, se podrán transferir a los consumidores, en
vez que queden en poder de la empresa.
El principal problema que plantean estas empresas es el de la fijación de
precios, la calidad y las cantidades producidas de bienes o servicios.
Las Pymes tienen mayor cantidad de restricciones en el sistema
financiero respecto de las grandes empresas, y no pueden contar con
los mismos instrumentos. Muchas pymes se concentran en ganar
dinero, pero no toman decisiones basadas en la maximización del
beneficio.
Este sector, actualmente también encuentra una restricción muy grande
para acceder al crédito a largo plazo, esto la lleva a aumentar sus costos
y a tomar decisiones de ahorro para autofinanciarse en muchos casos,
ya que el riesgo de prestarle a una PYME o para un proyecto de
inversión de pequeña envergadura, es mayor.
Respecto de las empresas en crisis cuando ocurren las crisis, buscan
procesos de reconversión para recuperar la competitividad e
incrementar el valor de la empresa, tanto en sus procesos productivos
como en la estructura financiera y la titularidad del capital social.
b) Métodos de valuación de empresas. Análisis de los distintos tipos de

flujos de fondos y costos para su análisis.
Se puede definir la valoración de la empresa como el proceso mediante

el cual se busca la cuantificación de los elementos que constituyen el
patrimonio de una empresa, su actividad, su potencialidad o cualquier
otra característica de la misma susceptible de ser valorada.
23
La valuación de una empresa se realiza para determinar su valor de
empresa en marcha, como parte de la negociación de su paquete
accionario.
Motivos para la valuación de una empresa
Externos:
 Venta: puede ser de la compañía en su conjunto o de una línea de

negocios, o de una marca o la posibilidad de incrementar el valor
de la empresa antes de vender.
 Fusiones y adquisiciones.
 Compañías cotizantes.
 Oferta pública de acciones: sirve para justificar el precio de las
acciones ofrecidas.
 Herencia y sucesiones: La valuación es usada para comparar con
otros activos.
 Arbitrajes.
 Obtención de financiamiento: Para esto se toma la estructura de
capital y los pronósticos de flujo de caja.
Internos:
 Identificar cuáles son los principales drivers del conocimiento.

 Para el planeamiento estratégico.
 Verificar la gestión llevada a cabo por los directivos a los fines de
establecer los esquemas de compensación basados en creación
de valor.
 Verificar la gestión llevada a cabo.
 Establecer el impacto de diferentes políticas como ser la de
dividendos.
 Estudiar la capacidad de endeudamiento.
24
 Reestructuración de capital.
Métodos de valuación de empresas
a) Visión estática: proporciona el valor desde una perspectiva que no

tiene en cuenta la posible evolución futura de la empresa. Por
ejemplo: Valor contable o de libros, valor de liquidación, valor
sustancial etc.
b) Visión dinámica: Proporciona el valor considerando la posible
evolución futura de la empresa, por ejemplo.
 Metodo de flujo de fondos descontados.
 Método de múltiplos.
 Método mixto.
 Creación de valor: EVA valor económico agregado, MVA
valor de mercado agregado.
Métodos de flujos descontados
 Free cash flow: Representa el flujo de fondos que genera la
empresa independientemente de cómo es financiada. Debe ser
definido con una base después de impuestos. En éste método se
utiliza el WACC como tasa de descuento.
Valor = FCF / WACC
FCF = EBIT.(1 – t)
WACC = Costo promedio ponderado de capital.
EBIT = Resultado antes de intereses e impuestos.
t = Impuesto hipotético, porque se calcula en base al EBIT
 Capital cash flow: es el flujo total para los inversores en la

compañía. Se puede calcular a partir del free cash flow y sumarle
el efecto del ahorro fiscal producto de deducir los intereses.
Valor = CCF / WACCai
25
CCF = EBIT – Impuesto.
Se usa WACCai como tasa de descuento.
WACCai = Se considera Kd en vez de Ki (antes de IIGG) Kd . Deuda / Valor
 Equity cash flow: representa el flujo de efectivo que le queda a la
empresa luego que se han considerado las variaciones de la
deuda, deducidos los intereses y los impuestos.
Valor = (ECF / Ke) + (Intereses / Ki)
V=E+D
E = ECF / Ke
D = Intereses / Ki
E = Valor del patrimonio neto.
ECF = Resultado neto.
D = Valor de la deuda.
Se utilizan Ke y Ki como tasas de descuento.
c) Fusiones y adquisiciones de empresas. Formas jurídicas. Ganancias

generadas por las adquisiciones. Efectos financieros colaterales de
las adquisiciones. Tácticas defensivas.
Constituye una fusión la absorción de una sociedad por otra, con

desaparición de la primera, y realizada mediante el aporte de los bienes
de ésta a la segunda sociedad. Igualmente, puede hacerse ésta
mediante la creación de una nueva sociedad, que, por medio de los
aportes, absorba a dos o más sociedades preexistentes.
La empresa adquirida puede ayudar a bajar costos, incorporar nuevos

clientes, aumentar la participación de mercado, acceder a patentes,
prestigio de marca, etc.
Una agrupación de empresas es la combinación de varias compañías

chicas de la misma industria para crear una empresa más grande.
26
En cambio, la consolidación es la integración de dos o más empresas
para formar una completamente nueva.
Una empresa puede comprar a otra a través de la compra de sus activos

o de las acciones ordinarias. Muchas veces ocurre que se compran los
activos y no el pasivo.
También se puede dar el caso que una empresa pública se venda a

particulares privados a través de la venta de acciones. Esto se conoce
como privatización.
Las fusiones o adquisiciones se pueden ver como una fuente de

creación de valor para los accionistas.
Los efectos financieros pueden ser variados. Una empresa puede

reducir la carga impositiva, puede acceder a mejores tasas de interés,
puede tener un mejor grado de apalancamiento, aumentar la solvencia,
disminuir el riesgo de incobrabilidad, obtener mayores plazos de pago
de deuda, financiarse en el mercado de valores al aumentar el monto de
facturación, etc.
Tácticas Defensivas
Con frecuencia, los gerentes de la empresa objetivo se oponen a los

intentos de fusión o adquisición. Esto trae como consecuencia:
 Puede mejorar la posición de los accionistas de la empresa objetivo, si
genera una oferta más alta de la empresa interesada o de otra
empresa.
 La posición de la gerencia puede ser simplemente resistir a la
absorción con el fin de conservar sus empleos; quieren conseguir sus
objetivos a expensas de los accionistas.
27
d) Financiamiento a corto, mediano y largo plazo. Instrumentos
disponibles en el mercado financiero
Existen fuentes tradicionales de financiamiento, que puede ser a través

de bancos, pero también existen otras fuentes alternativas. Las mismas
son:
 Factoring: Es cuando una empresa adquiere todos o algunos créditos

de otra empresa, a través de las facturas comerciales.
La empresa interviniente, adelanta los fondos de las facturas

descontando una comisión, y encargándose de la gestión del cobro.
También asume el riesgo de incobrabilidad.
 Leasing: Este instrumento materializado por medio de un contrato

establece que una persona entrega a otra una cosa mueble o
inmueble, por el pago de un alquiler por un tiempo determinado, y
existe en un momento, la opción de compra de ese bien.
Las partes intervinientes son un dador que cede el bien, un tomador que
usa ese bien y un proveedor del bien.
 Warrant: Permite la obtención de crédito a través de la entrega de

mercaderías que se encuentran depositadas en almacenes. Estas
mercaderías están custodiadas y controladas por empresas autorizadas,
que garantizan esos créditos.
 Titulización (securitization): Es una técnica financiera por la cual se

convierten activos financieros poco líquidos en valores negociables, a
través de un mercado abierto. Estos títulos valores, están respaldados
por un conjunto de activos o por los flujos de fondos generados por los
activos. Este método incrementa la liquidez.
Activos utilizados para la titulización:
 Préstamos hipotecarios.
28
 Préstamos a empresas.
 Préstamos al consumo.
 Inmuebles comerciales.
 Cuentas a cobrar.
 Mercado de capitales: Este mercado propone distintos instrumentos que

podrán ser aprovechados en función del tipo de estructura y tamaño de
empresa. Una Pyme puede vender cheques de pago diferido avalados
por sociedades de garantía recíproca, en la Bolsa de Comercio de
Buenos Aires, que en caso que la empresa no pueda afrontar la
obligación, esta sociedad responde por la empresa emisora del cheque
descontándolo del pago del impuesto a las ganancias. Pero una
empresa grande puede emitir acciones, realizar fideicomisos financieros
y emitir obligaciones negociables, etc.
CONCLUSIÓN:
La multiplicación de los factores de riesgo en las sociedades avanzadas

en la última década, ha supuesto un incentivo para el análisis de su
incidencia en las decisiones humanas, desde distintos puntos de vista,
teniendo en cuenta a las distintas modalidades de decisión financiera en
las distintas organizaciones que actúan en condiciones, entornos o
marcos regulatorios con particularidades que tornan relevante su estudio
específico.
En esta unidad se procede al análisis de una experiencia de decisiones

económicas adoptadas en un contexto de riesgo. Donde se pretendemos
explicar el proceso de profunda transformación que se produjo en las
decisiones de inversión financiera, dado que si bien los principios básicos
de las decisiones financieras son de órdenes generales y aplicables a
todas las situaciones, existen organizaciones que deben adaptarse a
29
condicionamientos específicos, ya sea por su forma jurídica, por el ramo
del negocio, por el marco de una supervisión reglamentada o por otras
razones.
La tasa de interés representa el costo del dinero para una empresa que
desee tomarlo para financiarse, por lo tanto si las tasas que utilizamos
son altas, tendríamos altos costos financieros, y perderíamos
competitividad y rendimiento.
El propósito de las fusiones y adquisiciones es aumentar el valor de la

empresa. Es una forma de administrar más eficientemente los recursos,
para obtener mayores ganancias de la sinergia entre ambas. Es un
proceso complejo, donde el valor es subjetivo y el beneficio muchas
veces, se ve en largo plazo.
En cuanto a los métodos de valuación es importante tener en cuenta el

valor estratégico que le proporcionaría a una empresa en el momento de
una venta o compra, ya que podría perder de ganar o comprar algo por
debajo de lo que le representaría su potencial futuro. Se puede utilizar el
valor contable como punto de partida, y luego analizar el potencial futuro
de la empresa y el valor estratégico para el comprador.
Es importante prestarle atención a las distintas fuentes alternativas de

financiamiento, ya que puede ser una posibilidad de financiamiento a
menor costo, que nos permita lograr un mejor apalancamiento financiero
y obtener mejores rendimientos.
30
BIBLIOGRAFÍA:
 GARNICA HERVÁS, Juan Ramón; Thomasz Esteban Otto, y

Garófalo Romina Paula; (2007); “Cálculo Financiero, teoría
ejercicios y aplicaciones”; Buenos Aires: Ediciones Cooperativas.
 PASCALE Ricardo; 6ta edición “Decisiones financieras”; Pearson
Educación.
 VAN HORNE James; “Fundamentos de Administración
Financiera”; Pearson Educación.
 SAPETNITZKY Claudio y Dumrauf Guillermo López;
“Administración Financiera de las organizaciones”; Ediciones
Macchi.
 CASPARRI y otros; “Matemática Financiera”; Editorial Omicron.
 ALBORNOZ César; “Principios de administración Financiera de las
Empresas”.
 BARRERA Luis Adrián; “Diagnostico Financiero para Pymes”; ARS
Libri.
31

Monografia UT 7 8 y 9

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ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

MONOGRAFÍA UNIDADES TEMÁTICAS 7, 8

Profesor: Dr. Luis Adrián Barrera

UNIDAD TEMÁTICA N°7

Decisiones de la estructura de financiamiento

a) Efecto de palanca financiera

b) Teoría sobre la existencia de estructuras financieras óptimas

a) Efecto de palanca financiera

Las deudas ejercen sobre la rentabilidad financiera o rentabilidad de los

b) Teorías sobre la existencia de estructuras financieras óptimas

La teoría de finanzas acepta que las decisiones de inversión y de

Se acepta cuando r ≥ k y se rechaza cuando r < k.

Por lo tanto, el plan de inversiones halla su límite en el instante que se

Respecto del costo de capital, la postura tradicional interpreta que es la

Sin racionamiento de capital, dicha tasa constituye al mismo tiempo el

La tasa de costo de capital se toma entonces como un dato y es la

La situación de la economía nacional puede llevar a la adopción de

La aplicación del enfoque residual implica usar una única tasa de

Si bien el enfoque residual es adecuado en situaciones de marca

Para que la combinación de la decisión de inversión con la de

El objetivo es identificar la combinación de máximo beneficio, es decir:

Tal que: Máx (I + F) = Max I + Máx F.

Entendiendo a Máx I a la inversión más rentable y por Máx F a la

De acuerdo a la teoría tradicional, es posible identificar la inversión más

A este respecto, la teoría tradicional promueve la aceptación de la

No obstante, en el marco típico del accionar de la pequeña y mediana

Vf, es el valor actual de la decisión de financiamiento

Fn, son los flujos de fondos de las operaciones en el momento n y F0

K, es la tasa mínima de rendimiento pretendida para el capital propio.

Así representada, la alternativa de financiamiento viene a ser una

Vf, por cada $100

Como se puede observar en el gráfico, el comportamiento de Vf, para

Vf, por cada $100

La tasa k representa el valor que la empresa asigna a los fondos a la luz

El criterio de Vf, permite en las Pymes, aplicado a decisiones de

Consecuentemente con lo dicho, la combinación óptima resulta ser:

Por lo tanto la decisión óptima es:

Máx (Vi,f) = (Fi0 – Ff0) + [∑ (Fin – Ffn )/ (1+k)ⁿ]

Si la operación de financiamiento brinda una suma igual al monto de la

Máx (Vi,f) = ∑ (Fin – Ffn )/ (1+k)ⁿ

La serie Fin y Ffn recuerda en la expresión anterior la existencia de dos

Los dividendos representan un flujo de efectivo para los accionistas y a

Forma de pago del dividendo: Dividendos en efectivo u otra forma es la

Un Dividendo en acciones no es mas que la capitalización de la

Existen algunas limitaciones al pago de dividendos que pueden ser

Importancia del aspecto impositivo

La característica que define si se pagan dividendos o se retienen

Descripción de la Teoría Residual de los Dividendos

Esta teoría trata la política de dividendos como una decisión de

El uso apropiado del endeudamiento es una vía para conseguir mejorar

La administración de los costos y resultados debe buscar su nivel

El riesgo y la incertidumbre en las decisiones financieras

a) Herramientas para su acotación.

b) Derivación financieros en los mercados nacional e internacional.

c) Introducción a la teoría de la decisión borrosa y sus aplicaciones

d) Análisis de ingenierías financieras para reducir riesgos. Cobertura

El riesgo es la posibilidad de pérdida financiera o, en un sentido más

El riesgo es la posibilidad que los flujos de fondos reales sean diferentes

Cuando analizamos una inversión comparamos la potencial rentabilidad

Si el retorno es conocido con certeza, es lo que se denomina una

Existen varias técnicas para la evaluación del riesgo:

a) Rentabilidad esperada: es el promedio de las distintas

b) Desvío estándar: es la medición de la dispersión de los resultados

c) Coeficiente de variación: es útil para comparar dos inversiones con