Finanzas Corporativas Herramientas y Aplicación

Finanzas Corporativas: Herramientas y
Aplicaciones
Miguel Cantillo Simon

Universidad de Costa Rica
E-mail address: miguel.cantillo@ucr.ac.cr, Copyright © 2016 Miguel Cantillo
Simon. Todos los derechos reservados.
Índice general
Índice de figuras 8
Índice de cuadros 10
Capítulo 1. Introducción 12
1.1. Referencias 12
Parte 1. Análisis de Proyectos 14

Capítulo 2. Valor Actual Neto y Aplicaciones 15
2.1. ¿Qué es el valor actual neto? 15
2.2. Aplicación No.1: Valoración de bonos libres de riesgo 18
2.3. Aplicación No. 2: Modelo Gordon de Valoración 24
2.4. Valor actual de oportunidades de crecimiento 26
2.5. Ejercicios 27
2.6. Referencias 29
Capítulo 3. Evaluación de Proyectos 30
3.1. Cinco reglas elementales para evaluar proyectos 30
3.2. Análisis de sensibilidad 33
3.3. Ejercicios 35
Parte 2. Opciones Reales 38

Capítulo 4. Opciones A: Introducción 40
4.1. Definiciones 40
4.2. Ejemplo de una Opción de Compra (Call) 40
4.3. Ejemplo de una Opción de Venta (Put) 41
4.4. La paridad put-call 42
4.5. Algunas límites del valor de las opciones 42
4.6. Ejercicios 43
4.7. Referencias 44
Capítulo 5. Opción B: Árboles Binomiales 45
5.1. Valoración de opciones en un subperíodo 45
5.2. Arbitraje 47
5.3. Valoración con dos subperíodos 48
5.4. Ejercicios 50
5.5. Apéndice: Valoración binomial generalizada 52
Capítulo 6. Opciones C: Black-Scholes 53
3
Índice general 4
6.1. La fórmula Black-Scholes para valorar opciones call 53

6.2. El valor de la opción Put de acuerdo a Black-Scholes 54
6.3. Determinantes del Valor de una Opción 54
6.4. ¿Qué sucede cuando se violan los supuestos de Black Scholes? 55
6.5. VIX 56
6.6. Ejercicios 57
Capítulo 7. Opciones Reales A: Introducción 59
7.1. ¿Por qué el uso de de flujos de caja descontados a veces es inadecuado?1 59
7.2. ¿Dónde se encuentran las Opciones Reales?2 60
7.3. La analogía entre opciones reales y financieras 62
7.4. Ejercicios 63
Capítulo 8. Opciones Reales B: Análisis en Tiempo Continuo 64
8.1. Valoración de Derechos de Perforación 64
8.2. Cortando árboles en Washington 65
8.3. Rendimiento de Conveniencia 67
8.4. Ejercicios 68
Capítulo 9. Opciones Reales C: Análisis en Tiempo Discreto 71
9.1. La Opción de Secuenciar Inversiones 71
9.2. La Opción a Escalar de un Proyecto 73
9.3. Problemas 76
9.4. Ejercicios 77
9.5. Referencias 77
Parte 3. Estructura de Capital 78

Capítulo 10. Las Proposiciones MM 79
10.1. La Proposición MM I 79
10.2. La proposición II de MM 80
10.3. Los supuestos detrás de MM 81
10.4. Conclusión 82
10.5. Problemas 82
10.6. Referencias 82
Capítulo 11. Valoración de deuda riesgosa y de garantías crediticias 83
11.1. El repago de acciones y de deuda riesgosa 83
11.2. Valor de la deuda riesgosa 84
11.3. El valor de una garantía 86
11.4. Credit Default Swaps (CDS) 86
11.5. Ejercicios 87
Capítulo 12. Apalancamiento: Argumento Clásico 90
12.1. Impuestos 90
1Tomado de Trigeorgis, L. (1996), ‘Real Options: Managerial Flexibility and Strategy in Resource
Allocation’, MIT Press, Cambridge, MA.
2Tomado de Trigeorgis (1996), 9-14.
Índice general 5
12.2. Quiebra 92
12.3. Impuestos personales 94
12.4. Conclusión 95
12.5. Ejercicios 95
12.6. Apéndice: Una derivación alterna del resultado de Miller 95
Capítulo 13. Apalancamiento: Argumento de los Costos de Agencia 97

13.1. Los costos de agencia de las acciones externas 97
13.2. Deuda 102
13.3. Una teoría de propiedad corporativa 103
13.4. Problemas 104
Capítulo 14. El CAPM 105

14.1. Repaso Estadístico (Básico) 105
14.2. Aversión al Riesgo 108
14.3. Modelo de Valoración de Activos (CAPM) 108
14.4. Ejercicios 109
14.5. Apéndice: Derivación del CAPM 110
Capítulo 15. Costo medio ponderado de capital (WACC) 115

15.1. Prefacio 115
15.2. Una breve introducción a la estructura de capital 115
15.3. Valor Actual Ajustado (VAA) 116
Capítulo 16. El CAPM y el WACC en la práctica 120

16.1. El CAPM en la práctica 120
16.2. El WACC en la práctica 122
Capítulo 17. Política de Repago 129

17.1. Plan del capítulo 129
17.2. Teorema Modigliani Miller III 129
17.3. Mecánica de pago de dividendos 129
17.4. Estadísticas de dividendos en EE.UU. 129
17.5. Mecánica de recompra de acciones 130
17.6. MRP a futuro (16.5.2008) 130
17.7. Seis hechos estilizados 130
17.8. Dividendos e impuestos 130
17.9. Reacciones a anuncios de dividendos 131
17.10. Dividendos y desempeño 131
17.11. Dividendos y Ejecutivos 131
17.12. Evidencia empírica de recompra de acciones 131
17.13. Reacción a anuncios de recompras 132
17.14. Recompras y Desempeño 132
17.15. Explicaciones por costos de agencia 132
Índice general 6
17.16. Explicaciones por señalización 132

17.17. Misterios 132
Parte 4. Valoración de Empresas 133

Capítulo 18. Valoración de Empresas: Introducción 134
18.1. Valoración de Mercado 134
18.2. Valoración por Múltiplos 135
18.3. Flujos de Caja Descontdos (DCF): Resumen de Valoración 138
18.4. Comparación Empírica de Valoración por Múltiplos y DCF 139
18.6. Apéndice: Tres Herramientas para Valorar Sinergias 141
Capítulo 19. Valoración con FCD de los accionistas (FCFE) 153
19.1. Pasos para Estimar FCD de los accionistas 153
19.2. Ejemplo de Altadis 154
Capítulo 20. Valoración FCD para Empresas 156
20.1. ¿Por qué este método es tan popular? 156
20.2. Pasos en la Estimación del FCD para Empresas 156
20.3. Estimación de los Flujos de Caja 157
20.4. El modelo de valor económico añadido (EVA) 162
20.5. Ejemplo Altadis 163
20.6. Lecturas 164
Capítulo 21. Ofertas Públicas Iniciales 168
21.1. ¿Por qué salir a bolsa? 168
21.2. El proceso de suscripción 169
21.3. Rendimiento de las ofertas públicas iniciales 170
21.4. Misterios de las IPOs 170
21.5. Fuentes de Financiamiento 171
Capítulo 22. Método de Valoración: APV 173
22.1. Pasos a seguir 173
22.2. Ejemplo: Altadis 177
22.4. Lecturas 180
Parte 5. Respuestas 181

Capítulo 23. Respuestas 182
23.1. Valor Actual Neto y Aplicaciones 182
23.2. Valoración de Proyectos 182
23.3. Opciones A: Introducción 184
23.4. Opciones B: Árboles Binomiales 185
23.5. Opciones C: Black Scholes 187
23.6. Opciones Reales A: Introducción 188
Índice general 7
23.7. Opciones Reales B: Análisis en Tiempo Continuo 188

23.8. Opciones Reales C: Análisis en Tiempo Discreto 190
23.9. Valoración de deuda riesgosa 193
23.10. Apalancamiento: Argumento Clásico 194
23.11. El CAPM 194
23.12. Costo Medio Ponderado de capital 195
23.13. El CAPM y el WACC en la práctica 195
23.14. Valoración de Empresas: Introducción 198
23.15. Valoración con Equity DCF 198
23.16. Valoración DCF para empresas 198
23.17. Método de Valoración: APV 201
Índice de figuras
4.2.1.
Repago de la opción call en el día de expiración 41
4.3.1.
Repago de la opción put en el día de expiración 41
4.4.1.
Paridad Put-Call 42
4.5.1.
Límites de las Opciones 43
5.1.1.
Árbol Binomial 45
5.1.2.
Cartera replicante 46
5.2.1.
Estrategia de arbitraje: comprar una opción call y vender la cartera replicante 48
5.3.1.
Valor de una opción call en dos subperíodos 48
5.3.2.
Comportamiento de un activo con muchos subperíodos 50
5.4.1.
Posibles movimientos para la acción Verizon 51
6.5.1.
VIX, 20.01.90-25.08.15 56
7.2.1.
Un proyecto que requiere un inversión activa por parte del empresario 60
8.2.1.
Problema de las termitas 66
8.2.2.
Problema de las termitas 67
9.1.1.
Opción de construir 72
9.1.2.
Repago de Wantac 72
9.1.3.
Wantac 73
9.2.1.
Precio del oro en los siguientes años 74
9.2.2.
Flujos de caja por operar la mina F Ct = 0, 1 ⇥ (St 250) 4 74
9.2.3.
Operaciones si la mina se puede cerrar temporalmente 75
9.2.4.
Expansión Temporal 75
9.3.1.
Problema PBS 76
9.3.2.
Precios del cobre 77
11.1.1.
Repago de los deudores al vencimiento 84
11.1.2.
Repago de los accionistas al vencimiento 84
12.2.1.
Apalancamiento óptimo D
D+E
con costos de quiebra e impuestos 93
12.3.1.
Apalancamiento óptimo con impuestos personales y deducibilidad limitada 95
8
Índice de figuras 9
13.1.1.
Los costos de agencia de las acciones: Note que la restricción presupuestaria de una
empresa de propiedad parcial tiene una pendiente de ↵, y tiene un intercepto
de V ↵ (el valor para el empresario de sacar provecho de la firma (1 ↵) V ↵ más su
propia participación ↵V ↵ ), el eje x indica el consumo adicional de F ↵ . 99
13.1.2.
Escala óptima de la empresa sin monitoreo: el punto C denota la inversión óptima
I ⇤ y los privilegios F ⇤ ; el punto D denota la inversión y privilegios óptimos I 0 y F 0
cuando se usan acciones pasivas para financiar los proyectos. La distancia vertical es
igual a los costos de agencia. 100
13.1.3.
Escala óptima de la empresa con monitoreo. El punto C denota la inversión y
privilegios óptimos I ⇤ y F ⇤ , y el punto G denota la inversión y privilegios óptimos
I 00 y F 00 cuando uno se financia con acciones pasivas. La distancia vertical mide los
costos de agencia. 101
13.3.1.
Estructura de Capital Óptima 103
13.3.2.
Determinación del financiamiento óptimo externo 104
14.5.1.
Frontera Eficiente de Media y Varianza 111
14.5.2.
Capital Market Line 112
14.5.3.
Security Market Line 114
15.3.1.
WACC como función del apalancamiento rf = 5 % rm = 13 % a = 2 ⌧c = 0, 45 119
18.2.1.
P/E Estados Unidos 1871-2006 138
23.8.1.
Repago 191
23.8.2.
Repago: Cerrar y reabrir sin ningún costo 192
23.8.3.
Repago: Cerrar sin posibilidad de reapertura 192
Índice de cuadros
1. Beneficios del endeudamiento y la compra de la impresora 15

2. Bonos de Gobierno de los Estados Unidos 19
3. Precios y Rendimientos de Gilts 20
4. Curva de Rendimiento: Japón, Estados Unidos y Alemania 23
1. Factores que influyen en el valor de la opción 54

2. VIX 02.01.90-25.08.15 57
3. Máximos Locales del VIX 02.01.90-25.08.15 57
1. Rendimiento de conveniencia de tres mercancías 68
1. Una demostración por arbitraje de la proposicion I MM 80

1. CDS Volkswagen, puntos base 87
2. Glencore, PLC 89
1. MM con impuestos personales 94
2. MM con impuestos personales 94
1. Rendimientos de Ebay y S&P 500 106
2. Resumen de estadísticas de ocho acciones de Costa Rica y su valor de índice
ponderado, retornos mensuales 111
3. El poder predictivo del CAPM en una sección transversal de los retornos de activos 113
1. Betas para Altadis (ALT.MCE) 121
2. Valoración de Instrumentos de deuda 123
1. Múltiplos para valoración 135

2. Empresas comparables con Altadis, 2007 136
3. Valor de Altadis basado en múltiplos 136
4. Valor de Altadis basado en transacciones 136
5. P/E al 08.06.2012 137
6. P/E 11.2009, EE.UU. 138
7. Resumen de los métodos de valoración por DCF 139
8. Comparación de distintos métodos de valoración 140
9. Algunos componentes de múltiplos comúnmente usados 145
10
Índice de cuadros 11
10. Pares de Altadis, 2007 146

11. Valor de Altadis en base a múltiplos 146
12. Valor de Altadis con base en transacciones comparables 147
13. Sinergias de Costes (después de impuestos) esperadas, en millones de euros 148
14. Sinergias estimadas de la fusión entre Altadis e Imperial Tobacco, en millones de
euros 151
15. Sinergias de Costes (después de impuestos) esperadas y reales, en millones de euros 151
16. Rendimiento accionario desde el 25 de enero del 2008 al 25 de enero del 2011, en su
propia moneda 152
1. Supuesto para el costo del patrimonio de Altadis 154
2. Pronostico de los FCFE de Altadis en MM de Euros 155
3. Valor de Altadis usando una perpetuidad para VT , en euros 155
4. Valor de Altadis utilizando un múltiplo de 15 para VT , en euros 155
1. WACC de Altadis 163
2. Pronostico de FCF de Altadis, en MM de euros 163
3. Valor de la empresa, patrimonio y precio por acción 164
4. Valores por acción, métodos de valoración 164
5. American Home Products: Información financiera 165
1. Ingresos de las oferta públicas iniciales, dependiendo del tipo de contrato 169
2. Cinco empresas VC más grandes 171
3. Cinco empresas PE más grandes 171
1. Capital Invertido 174

2. Ratios industriales financieros, Deuda de largo plazo 175
3. Probabilidad de impago acumulada: 1920-2007, por ciento 176
4. ra para Altadis 177
5. Pronostico de FCF de Altadis, en MM de euros 177
6. Pronóstico de pago de intereses y amortización de Altadis, en MM de Euros 178
7. Precios por acción dependiendo del método de valoración 178
8. Propuestas de deuda para AHP 180
Capítulo 1
Introducción
Este libro presenta herramientas y aplicaciones para finanzas corporativas, y cubre tres
temas fundamentales: análisis de proyectos, estructura de capital, y valoración de empresas.
El texto está concebido como un curso de un semestre, donde aparte del contenido teórico,
los estudiantes deben trabajar en unos 7 casos que apliquen lo estudiado. Este curso, o
variaciones del mismo, se ha impartido a estudiantes de economía, de MBA con buena base
matemática, o a estudiantes en maestrías de ingeniería financiera. El dominio de las finanzas
básicas y de contabilidad es necesario para entender bien el contenido del libro. Para aquellos
estudiantes interesados en finanzas corporativas, pero con menos preparación matemática,
pueden consultar el excelente texto de Higgins (2015)
Como el título lo señala, el énfasis del libro es presentar al estudiante las herramientas
y aplicaciones fundamentales de las finanzas. El texto no trata de describir en detalle cómo
funcionan los mercados financieros, ya que esto cambia constantemente. Para quien quiere
entender el funcionamiento institucional de los mercados financieros, puedo recomendar los
guías del Economist sobre los mercados financieros (Levinson (2014), ahora en su 6ta edición).
Tampoco se cubren tópicos avanzados de finanzas corporativas, que pueden verse, por ejemplo
en Tirole (2006).
Finalmente, y más importante, el libro presenta herramientas y aplicaciones, que se pue-
den enseñar en un semestre, pero no la sabiduría1 para aplicarlos. Esta sabiduría práctica
lleva años en aprender (si se aprende del todo), y quizás no sea posible enseñarla. Para un
sabio análisis de empresas puedo referir a Graham y Meredith (1937) y Graham (1949), que
han sido actualizados, entre otros, por Warren Buffett, discípulo de Graham.
1.1. Referencias
Graham, Benjamin, Zweig Jason, Buffett, Warren, 1949, The Intelligent Investor: The
Definitive Book on Value Investing. A Book of Practical Counsel, HarperBusiness;
Rev edición, 21.2.2006.
Graham, Benjamin y Spencer B. Meredith, 1937, The Interpretation of Financial
Statements, HarperBusiness edición (15.1.1998). Hay una 2da y 3era edición de este
texto.
Higgins, Robert, 2015, Analysis for Financial Management, Mcgraw-Hill/Irwin Series
in Finance, Insurance, and Real Estate. Hay una traducción al español, Análisis para
la Dirección Financiera, Mc Graw Hill Interamericana S.L. 2.6.2011.
Levinson, Marc, 2014, ’The Economist Guide to Financial Markets (6th Ed): Why
they exist and how they work (Economist Books)’
Pieper, Josef, 1964, Über die Tugenden, Kösel-Verlag; N.-A. von ’Das Viergespann’.
Sonderausgabe edición del 1.2.2004. Este texto se ha traducido al inglés, (The Four
1Esta sabiduría, que los antiguos llamaban ’Prudentia’ ha sido estudiada elocuentemente por Pieper
(2004)
12
1.1. REFERENCIAS 13
Cardinal Virtues: Prudence, Justice, Fortitude, Temperance, University of Notre Da-

me Press, 28.3.1991) y al español (Virtudes Cardinales, Librería Córdoba, 2011)
Tirole, Jean, 2006, The Theory of Corporate Finance, Princeton University Press,
Princeton NJ.
Parte 1
Análisis de Proyectos
Capítulo 2
Valor Actual Neto y Aplicaciones
En esta parte estudiaremos el valor del dinero en el tiempo, que dice que es más valioso
tener el dinero ahora que después. Esta idea se absorbe en el concepto de valor actual neto
(V AN ), que nos ayuda a comparar proyectos con distintos perfiles temporales.
2.1. ¿Qué es el valor actual neto?

Suponga que se está ofreciendo una impresora cuyo costo es de $20.000, esta impresora
permite hacer etiquetas las cuales se venden y generan un beneficio, neto de reparaciones y
costos comerciales, de $5.000. ¿Es esto una buena inversión?
Suponga que hoy (2007) se decide pedir un crédito de $50.000 y se va a refinanciar esta
cantidad para siempre. El banco cobra 10 % de intereses sobre el crédito. Una parte de este
crédito se utilizará para comprar la impresora. En el siguiente cuadro se encuentran las
ganancias netas del endeudamiento:
Cuadro 1. Beneficios del endeudamiento y la compra de la impresora

Año 2007 2008 2009 ... 2127
Préstamo $50.000 -$5.000 -$5.000 -$5.000
Compra de la máquina -$20.000 $5.000 $5.000 $5.000
Posición neta $30.000 $0 $0 $0
Como se puede observar, el banco aceptaría la solicitud de crédito pues se tiene la capa-
cidad para pagar dicha deuda. El hecho de que después de la impresora se conserven $30.000
se puede tomar como una medida de que tan rentable es la inversión. Los $30.000 también
se conocen como el valor actual neto del proyecto.
El concepto del valor actual (presente) neto es viejo y dice que:
1
X CFt
V AN =
t=0
(1 + r)t
CFt se refiere a los flujos de caja que reciben en el período t. Los flujos de caja pueden
ser negativos (como si se realizara un pago) o positivos (como si se recibe un ingreso).
r es la tasa de descuento que se utiliza para traer los flujos de caja a valor presente.
Volviendo al ejemplo anterior, el valor actual neto del proyecto de la impresora es:
5,000 5,000 5,000
V AN = 20,000 + + 2
+ ... + + ...
1, 1 (1, 1) (1, 1)t
5,000
V ANimpresora = 20,000 + = 20,000 + 50,000 = 30,000
0, 1
15
2.1. ¿QUÉ ES EL VALOR ACTUAL NETO? 16
El VAN es una regla que permite comparar proyectos con distintos flujos de caja y
generalmente se utiliza para decidir si invertir o no en un proyecto. La fórmula del VAN se
puede utilizar en cuatro casos:
1. Si se tienen los flujos de caja, la tasa de descuento y el precio inicial pagado, se puede
calcular el VAN.
2. Si se tienen los flujos de caja y el precio inicial, se puede encontrar la tasa de descuento
correspondiente a un V AN = 0. Esta tasa de descuento también se conoce como la
Tasa Interna de Retorno.
3. Si se tienen los flujos de caja y la tasa de descuento, se puede encontrar el precio inicial
correspondiente a un V AN = 0. Este es el precio máximo que se estaría dispuesto a
pagar, por ejemplo en una adquisición corporativa.
4. Si se tiene la tasa de descuento y el precio inicial se pueden encontrar los flujos de
caja que justifican dicho precio. Esto se puede utilizar para verificar si el pronóstico
de los flujos de caja es viable o no.
Suponga que un proyecto genera flujos de caja C0 , C1 , C2 ...; el V AN del proyecto es la
cantidad que se puede recibir hoy si pidiera prestado y usara como garantía todos esos flujos
de caja. Es decir, un banco competitivo estaría dispuesto a prestarle una cantidad igual al
V AN hoy si se promete pagar C0 , C1 , C2 .... en el futuro. Definamos Ct como el flujo de caja
en el año t y r como la tasa de interés. Entonces,
C1 C2 C3
V AN = C0 + + 2
+ + ...
1 + r (1 + r) (1 + r)3
Se debería invertir en una actividad solo si la misma les aumenta el valor general. Es decir, se
debe aceptar un proyecto sólo si (V AN ) = V ANproyecto V ANno proyecto 0. Aunque esta
regla es simple, es importante llegar a entender claramente los costos y beneficios económicos
del proyecto y la sensibilidad de sus pronósticos bajo distintos escenarios.
2.1.1. Capitalización. Suponga que la tasa de interés tiene un tenor de t. ¿Cuál es

la tasa de interés para un tenor at?
(1 + rat ) = (1 + rt )a
2.1.2. Perpetuidades, Anualidades. Estas fórmulas se usan para evaluar proyectos

usando la regla del V AN :
Perpetuidad Anualidad h i
P1 PT
Estable C C
t=1 (1+r)t = r
C
t=1 (1+r)t = C
r
1 1
T
P1 C(1+g)t 1 PT C(1+g)t 1 h(1+r) i
(1+g)T
Creciente t=1 (1+r)t = C
r g t=1 (1+r)t
C
= r g 1 (1+r)T
2.1.3. Tasas de interés reales, nominales e inflación. La inflación afecta la forma

en que se descuentan los flujos de caja. La relación entre las tasas de interés reales, nominales
y la inflación se rigen de la siguiente manera: defina i como la tasa de interés nominal, r
como la tasa de interés real, y ⇡ como la tasa de inflación. Para calcular el valor actual de
C1 usando la tasa de interés real, debe primero deflatar la cantidad nominal a dólares reales.
2.1. ¿QUÉ ES EL VALOR ACTUAL NETO? 17
Una vez hecho esto, debe descontar el flujo de caja real por la tasa de interés real:
C1
C1real =
1+⇡
C1real C1
VA = )
1+r (1 + r)(1 + ⇡)
Otra forma de obtener el valor actual de C1 se obtiene al descontar los dólares nominales
por la tasa de interés nominal i, es decir,
C1
VA=
1+i
La últimas dos ecuaciones implican que la tasas de inflación y de interés real y nominal están
relacionadas por (1 + ⇡)(1 + r) = 1 + i. A veces es útil reordenar la fórmula
i ⇡
r=
1+⇡
entonces, es incorrecto decir que r = i ⇡, ya que esto es una estimación muy burda de la
tasa de interés real, que sólo sirve cuando la tasa de inflación ⇡ es pequeña. Recuerde:
1. Descuente flujos de caja reales con tasas de interés reales.
2. Descuente flujos de caja nominales con tasas de interés nominales.
2.1.4. Descontando cuando las tasas de interés cambian en el tiempo. Hemos

estado asumiendo que la tasas de interés no varían en el tiempo, aunque esto normalmente
no es cierto. De ahí que debamos introducir la tasa de rendimiento yt , es decir, la tasa de
interés que se paga para una inversión con un tenor yt . Cuando las tasas de interés varían,
use la siguiente fórmula para calcular el V AN :
C1 C2 C3
V AN = C0 + + + + ...
1 + y1 (1 + y2 )2 (1 + y3 )3
T
X Ct
V AN =
t=0
(1 + yt )t
2.1.5. Tasa Interna de Retorno. La tasa interna de rentabilidad (retorno) (T IR)

es una herramienta que se usa comúnmente para ranquear proyectos. De todos los métodos
alternativos (al V AN ) para evaluar proyectos, este es uno de los mejores, ya que es muy
intuitivo y produce respuestas acertadas en la mayoría de los casos. El T IR de un proyecto
se define como la tasa de interés con la cual el valor actual de los flujos de caja se igualan a
cero. Es decir, dados C0 , C1 , ... CT , el T IR es la tasa a la cual:
T
X Ct
=0
t=0
(1 + T IR)t
El problema con el T IR es que (1) pueden darse soluciones múltiples, (2) las soluciones
pueden ser imaginarias, y (3) el T IR puede ranquear incorrectamente proyectos que se
excluyan entre si.
2.2. APLICACIÓN NO.1: VALORACIÓN DE BONOS LIBRES DE RIESGO 18
2.2. Aplicación No.1: Valoración de bonos libres de riesgo

Bono: Los bonos son instrumentos financieros de deuda con las siguientes características
básica.
1. Valor Facial (Face Value) F V , por ejemplo $1.000
a) Tasa Cupón c % del valor facial, por ejemplo 2 %
b) Plazo o tenor (Maturity) T , por ejemplo, 10 años.
c) Precio de compra P
2. Precios y rendimiento. Se mueven siempre inversamente.
a) El precio P de un bono por lo general se cotiza como un % del valor facial. Por
ejemplo, si en el periódico dice que vale 99 34 y el valor facial es de $1.000, entonces
el bono en dólares vale $997,50.
b) El rendimiento (yield) es la tasa interna de retorno de la inversión en el bono,
es decir el y que soluciona la ecuación abajo. En nuestro ejemplo, un bono de 10
años con un cupón del 2 % y un precio de 99 34 tiene un rendimiento del 2,028 %
XT
c ⇥ FV FV
P = +
t=1
(1 + y)t (1 + y)T
3. Duración: es el promedio ponderado del tiempo en que un bono paga los flujos de
caja. Es la medida más común del riesgo de los bonos a cambios en las tasas de interés,
ya que también es la semielasticidad del precio del bono respecto a rendimientos y.
En el ejemplo de arriba, el bono tiene una duración del 9,161, lo que indica que el
flujo de caja promedio del bono es recibido en el año 9,161, y que si los rendimientos
esperados suben un 1 punto porcentual, del 2,028 % al 3,028 %, el precio del bono
caerá un 9,161 %
F Ct
V At =
(1 + y)t
T
X V At
D= t⇥
t=1
P
@P 1
' D
@y P
2.2.1. Bonos del Gobierno de los EEUU.

1. Tipos de bonos
a) Billetes del Tesoro (Treasury Bills): Valor Facial de $100. No tienen cupón, Tenor
de menos de un año: 4, 13, 26 y 52 semanas. Precio en descuento
FV P 360
dy % = ⇥ ⇥ 100
FV dias
a) Notas del Tesoro (Treasury Notes): Valor Facial de $1.000. Cupón pagadero cada
seis meses, Tenor de 2 a 10 años. Precio en 32avos, p.e. 99-27 34 = 99 + 27,75
32
=
99, 8672 % del valor facial, es decir $998,67.
b) Bonos del Tesoro (Treasury Bonds): Valor Facial de $1.000. Cupón pagadero cada
seis meses, Tenor de 20 a 30 años. Precio igual que las notas del Tesoro.
2. Curva de Rendimientos (Yield Curve). En el eje x pone el tenor, en el y el rendimiento

para tal tenor.
Cuadro 2. Bonos de Gobierno de los Estados Unidos

Tenor Cupón Precio Último
3 meses 0,0000 0,0100 0,01 %
6 meses 0,0000 0,0700 0,07 %
12 meses 0,0000 0,1800 0,18 %
2 años 0,5000 99-27 34 0,57 %
5 años 1.3750 99-11 1,51 %
10 años 2.1250 99-12 12 2,19 %
30 años 3.0000 100-06 12 2,99 %
Fuente: www.bloomberg.com/markets/rates-bonds/government-bonds/us/ al 21 de mayo del 2015.
Por lo general la curva de rendimientos tiene una pendiente positiva, pero es no

siempre es el caso.
2.2.2. Bonos de Gobierno del Reino Unido.
1. Los primeros bonos de gobierno del Reino Unido fueron emitidos por el Banco de
Inglaterra en 1694 para financiar la guerra contra Francia.
2. En los siglos 18 y 19, como los bonos tenían bordes dorados se les conocía como ’gilts’
a) El nombre aplica primariamente a bonos del gobierno del Reino Unido.
b) Secundariamente, aplica a bonos de otros países que fueron parte del Common-
wealth, p.e. India.
c) También se les llama ’gilts’ a los bonos de bajo riesgo.
3. Ejemplo del nombre: 4 14 % Treasury Gilt 2055
4. Consoles ’Consol’ (anualidades consolidadas) eran bonos perpetuos del gobierno in-
glés, quien tenía la opción de retirarlos del mercado. En el 2015 los 4 Consoles que
quedaban fueron retirados por el gobierno. Aparecen en literatura, p.e. en Orgullo y
Prejuicio y en David Copperfield.
5. Actualmente:
a) Están en manos de aseguradoras o fondos de pensiones del Reino Unido.
b) A partir del 2009, el Banco de Inglaterra emitió y recompró una gran cantidad
de Gilts como parte de la política de “relajación cuantitativa”.
6. Ejemplo de Curva de Rendimientos. En este ejemplo se puede ver como los bonos
para tenores muy largos (53 años) tienen un rendimiento menor que los bonos de 30
años. Esto se de por cuestiones de oferta y demanda (por parte de fondos de pensiones
y aseguradoras).
Cuadro 3. Precios y Rendimientos de Gilts

Nombre Tenor Precio y ( %) Duración
2 % Treasury Gilt 2016 0,25 100,42 0,465891 0,27
4 % Treasury Gilt 2016 1 103,15 0,491787 0,89
1 % Treasury Gilt 2017 2 100,81 0,570946 1,88
3¾ % Treasury Gilt 2020 5 112,31 1,158866 4,51
2 % Treasury Gilt 2025 10 101,59 1,823669 8,94
3½ % Treasury Gilt 2045 30 119,22 2,562548 19,16
3½ % Treasury Gilt 2068 53 128,95 2,507564 27,12
Fuente: Bloomberg y http://www.dmo.gov.uk
2.2.3. Bonos corporativos. Los bonos corporativos son obligaciones emitidas por las
sociedades o corporaciones. Los bonos de corto plazo se conocen como notas. El bono más
antiguo data del año 1157 emitido por el Banco de Venecia (Levinson, p.60). Todos los bonos
poseen los siguientes elementos:
1. Valor facial VF
2. Tenor T
3. Cupón c
Las grandes compañías con abundante dinero en efectivo y colateral pueden ingresar al
mercado de bonos directamente, estos mercados incluyen industrias seguras y rentables y
son más activos cuando la tasa libre de riesgo o las ganancias de los bancos son bajas. Estos
determinantes de la selección sobre préstamos se agudizan durante una crisis de inversión
por lo que se dan asimetrías sustanciales en la manera en la que las firmas entran y salen de
los mercados de capitales.
La ventaja de los préstamos bancarios es que permite una intervención menos perjudicial
en caso de crisis. Los bonos y papeles comerciales (commercial paper) ofrecen una seguridad
directa a los inversionistas, este factor es valorado especialmente cuando la firma tiene poca
probabilidad de incumplir, es decir, cuando los servicios de bancos son menos necesarios. Los
factores que ayudan a disminuir la probabilidad de impago ( flujos de caja altos y estables,
rentabilidad alta, bajas tasas de interés reales) o el costo de quiebra (tamaño, amplio colateral
o bajo arraigo) inducen a la compañía a ingresar directamente en el mercado de bonos y a
elegir bonos corporativos o papeles comerciales.
Los determinantes de la elección sobre préstamos son cruciales durante crisis de inversión,
lo cual sugiere que durante estos períodos hay una fuga de calidad.
Una vez que la empresa ha entrado en los mercados de deuda cotizados públicamente,
esta permanecerá allí incluso después de que sus atributos estén muy por debajo del umbral
de entrada original. Esto implica que una información superior en la pantalla o reorgani-
zación de proyectos son una de las claves que los intermediarios tienen. Para investigar el
poder explicativo de estas dos actividades bancarias (a la pantalla o reorganizar) se observan
las empresas familiares o aquellas con pocos inversionistas. Estas empresas tienen grandes
incentivos ex-ante para elegir buenos proyectos aunque pueden ser difíciles de tratar con
problemas financieros. La teoría de la pantalla bancaria (screening theory of banking) su-
giere que, manteniendo todo lo demás constante, las empresas con pocos accionistas o las
familiares son menos propensas a tomar prestado de intermediarios, mientras que se ha en-
contrado un resultado contrario. Este hallazgo sugiere que la ventaja informativa del banco
sobre los inversores es capturada de mejor manera por una teoría que ve a los bancos como
reorganizadores, más que como inspectores de proyectos.
Otras características de los bonos:
1. Son de un plazo mayor comparado con los bonos bancarios.
2. No están asegurados.
3. Están subordinados a los créditos bancarios.
2.2.4. Bonos Cero Cupón. Los bonos de cero cupón son bonos que realizan un único
pago al momento del vencimiento. Los bonos de cero cupón que son emitidos por el Tesoro de
los Estados Unidos se conocen como STRIPS (separate trading of registered and principal
securities). Por ejemplo: un STRIPS con un valor facial de $1.000 con vencimiento el 15
de agosto de 2003, promete un único pago de $1.000 el 15 de agosto de 2003. Es posible
solicitarle al Tesoro de los Estados Unidos que “corte” un bono normal en STRIPS.
A los inversionistas les agradan los bonos de cero cupón por dos razones. La primera
es que permite generar, relativamente fácil, una secuencia de flujos de caja. Si se desea
invertir en la educación de un hijo un bono normal puede generar problemas porque se
deben reinvertir los pagos por concepto de cupones mientras que si se adquiere un bono cero
cupón de 18 años será más fácil porque no habría que reinvertir estos pagos ya que el bono da
un único pago en el vencimiento, esto se conoce como inmunización. Cualquier otra estrategia
expone al inversionista a un riesgo de reinversión de tipos de interés. La segunda razón por
la cual un bono cupón cero es útil es que poseen horizontes de inversión muy extensos. Estos
horizontes son aprovechados por los fondos de pensiones o compañías de seguros que buscan
un coincidencia entre los vencimientos de sus activos y pasivos.
2.2.5. Otras características. Los bonos del gobierno puede tener otras caracterís-
ticas que los ayuda a ganar o perder popularidad. Un ejemplo son los valores protegidos
contra la inflación (TIPS) emitidos por el Tesoro de Estados Unidos y el Tesoro del Reino
Unido (Linkers). Otra característica es la opción de recompra de un bono (callability) que
permite al emisor comprar la deuda a un determinado precio en una fecha futura. La opción
de recompra de un bono disminuye el valor del bono ante los inversionistas ya que funciona
como una garantía de compra para el emisor.
2.2.6. Valoración de Bonos. Un bono tiene un valor facial VF que se paga al mo-
mento del vencimiento del bono. El bono paga un cupón c ⇥ V F por T años. Si un bono
tiene un valor facial de $1.000 y paga un cupón anual de $55 se le puede llamar como un
bono 5 12 = $1000
$55
. Para valorar un bono se toma su valor actual neto el cual se describe a
continuación:
 ✓ ◆
c 1 1
P =VF 1 +
y (1 + y)n (1 + y)n
DondeP es el valor de mercado del bono, c es el cupón que paga el bono, V F es el valor
facial que se paga al vencimiento, y es el rendimiento del bono al momento del vencimiento
y n es el número de años para el vencimiento del bono. Se puede tomar el rendimiento
al vencimiento como la tasa interna de retorno que permite cumplir la ecuación descrita
anteriormente. Hay algunas conclusiones que surgen de la ecuación anterior:
1. Cuando c = y entonces P = V F , es decir, si el cupón es igual al rendimiento al

vencimiento entonces el bono se cotiza al par.
2. Cuando c > y entonces P > V F , es decir, si el cupón es mayor que el rendimiento al
vencimiento entonces el bono se vende con prima.
3. Cuando c < y entonces P < V F , es decir, si el cupón es menor que el rendimiento al
vencimiento entonces el bono se vende con descuento.
4. Cuando el vencimiento del bono se aproxima ( T tiende a cero) su precio tiende al
par. Esto se como “pull to par”.
5. Cuando T es extenso, P = c⇥Vy F , similar a una perpetuidad. Esto se puede tomar
como una aproximación de primer orden del valor de un bono a muy largo plazo.
El precio del bono cae cuando el rendimiento es mayor y aumenta cuando el rendimiento es
menor. Por ejemplo: existen tres tipos de bonos cada uno con un valor facial de $1.000 y un
cupón anual de 10 % pagadero por 10 años, dependiendo del rendimiento requerido el precio
de mercado del bono será distinto:
✓ ◆
$100 1 $1,000
P3 = 1 10
+ = $853, 02 + $744, 09 = $1,597, 11
0, 03 1, 03 1, 0310
✓ ◆
$100 1 $1,000
P10 = 1 + = $614, 46 + $385, 54 = $1,000
0, 10 1, 1010 1., 1010
✓ ◆
$100 1 $1,000
P25 = 1 + = $357, 05 + $107, 37 = $464, 42
0, 25 1, 2510 1, 2510
En el primer bono, el rendimiento requerido es de 3 % mientras que en el segundo bono
es de 10 % y en el tercero es de 25 %. Tomando el precio, como un porcentaje del valor facial,
para el primer bono es de 159,7 %, 100 % para el segundo bono y 46,44 % para el tercer
bono. Se debe recordar que el bono se cotiza al par cuando el cupón iguala al rendimiento
requerido.
2.2.7. La Curva de Rendimiento. En la practica se conocen las características del

bono y su precio de mercado por lo que se necesita determinar su rendimiento al vencimiento.
Esto se puede encontrar utilizando la fórmula de excel return = IRR (), tomando como flujo
de caja (negativo) en t = 0 el precio de mercado del bono.
Note que, bonos similares con diferente vencimiento poseen rendimientos distintos. La re-
lación entre el vencimiento del bono y su rendimiento se conoce como la curva de rendimiento.
La curva de rendimiento juega un rol muy importante a la hora de valorar cualquier tipo
de instrumento financiero. Dicha curva, normalmente, presenta un pendiente positiva pero
puede tomar cualquier forma. En el año 2005 los tres mercados más grandes de deuda pública
eran el japones ($8,42 trillones), el americano ($8,26 trillones) y el alemán ($1,93 trillones)1.
La siguiente tabla muestra la curva de rendimiento de estos tres países correspondiente al
24 de Febrero de 2006.
1Fuente: The CIA World Factbook http://www.cia.gov/cia/publications/factbook/index.html

Cuadro 4. Curva de Rendimiento: Japón, Estados Unidos y Alemania

Vencimiento 2 años 5 años 10 años 30 años
Japón 0,49 1,12 1,60 2,24
Estados Unidos 4,73 4,64 4.,58 4,53
Alemania 2,98 3,25 3,49 3,74
Fuente: The Wall Street Journal February 24 2006
Como se puede observar, la curva de rendimiento de Japón y Alemania conservan la

forma habitual con pendiente positiva; sin embargo, en el caso de Estados Unidos la curva
posee pendiente negativa. Los instrumentos son llamados de manera distinta en cada país.
En Japón los nombres más utilizados para los bonos del Gobierno japonés son: las letras del
Tesoro para instrumentos con un vencimiento inferior a un año y bonos para instrumentos
con vencimientos que van de dos a treinta años.
En Estados Unidos, los tres nombres más utilizados para valores del Tesoro son: letras
del Tesoro para los instrumentos cuyo vencimiento es inferior a un año, notas del Tesoro
para instrumentos con vencimiento de dos a diez años y bonos del Tesoro para instrumentos
con vencimiento superior a diez años.
En Alemania, la Agencia de Finanzas emite valores en nombre del gobierno federal, y los
instrumentos más utilizados son: los papeles del Tesoro - Bubills - con vencimiento de seis
meses, notas de Tesorería de la Federación - Schätze - con un vencimiento de dos años, notas
federales de cinco años - Bobls - con vencimiento de cinco años, bonos federales - Bunds -
con un vencimiento de diez o treinta años.
2.2.8. Vencimiento y Duración. El vencimiento de un bono da una idea del hori-

zonte temporal de una inversión. Si se compra un bono del Tesoro de 30 años se sabe que
el último pago que se recibirá será dentro de 30 años; sin embargo, esto no significa que el
flujo de caja promedio es de 30 años ya que se reciben otros pagos antes.
La duración es una medida del tiempo promedio en el cual se reciben los flujos de caja
del bono. Si se posee un bono de 30 años con cero cupón su duración será igual a 30 años ya
que el único pago que se recibe será en 30 años pero con un bono normal que posee el mismo
vencimiento su duración será menor a 30 años debido a que se reciben pagos anticipados
(cupones). Estos flujos de caja se ponderan según su importancia en el valor total del bono.
Una característica interesante de la duración es que también funciona como una medida de
sensibilidad del bono ante cambios en la tasa de interés. Bonos con duraciones altas son muy
sensibles a cambios en las tasas de interés2.
Nota: En las entrevistas laborales es muy común enfrentarse a una pregunta referida a la
definición de duración por lo que la comprensión de dicho concepto puede evitar momentos
incómodos en un futuro.
2Para una demostración matemática se debe pensar en la duración como la primera derivada del precio
del bono respecto a su rendimiento, es decir, D = p1 @P
@y donde D es la duración del bono, P es el precio y y
2
es el rendimiento. La segunda derivada se conoce como convexidad y es dada por C = P1 @@yP2 . Comparando
dichas definiciones con fenómenos físicos, la duración es similar a la velocidad y la convexidad es similar a
la aceleración.
2.3. APLICACIÓN NO. 2: MODELO GORDON DE VALORACIÓN 24
2.3. Aplicación No. 2: Modelo Gordon de Valoración

Definamos a DIVt y Et como el dividendo y el precio de la acción en el período t. El
precio actual de la acción E es equivalente a los flujos de caja descontados de retener una
acción durante un período:
DIV1 + E1
E=
1 + re
E1 se calcula del mismo modo que E (es decir, como una función de precios y dividendos
futuros). Esto implica que el precio actual de la acción es
DIV2 + E2 DIV1 DIV2 + E2
E1 = )E= +
1 + re 1 + re (1 + re )2
Iterando, obtendremos la siguiente expresión:
X1
DIVt
E=
t=1
(1 + re )t
en otras palabras, a cada inversionista le interesa el valor actual de la serie entera de divi-
dendos, sin importar cuánto tiempo quiera retenerla. Esta fórmula no es tautológica, ya que
primero se obtiene la tasa de descuento usando el beta de las acciones de la empresa; de ahí
se pronostica y descuenta la serie de dividendos3.
2.3.1. Crecimiento constante de dividendos. Si la tasa de descuento no cambia,
y los dividendos de una empresa crecen a un ritmo g, el precio de la acción es igual a:
DIV1
E=
re g
Normalmente, se conoce E, DIV1 y a veces puede calcular g; en estas situaciones, podemos
manipular la ecuación de arriba para obtener la tasa de capitalización de mercado (la tasa a
la que se descuentan los flujos de caja accionarios) re :
DIV1
re = +g
E
Se puede calcular g de la siguiente manera:
1. Calcule las tasas de retención (’plowback’). La tasa de retención es el porcentaje de
las utilidades de la compañía que se reinvierten cada año. Definamos EP St como las
utilidades por acción en el año t. Entonces
DIVt
retenciónt = 1
EP St
2. Calcule el rendimiento contable de las acciones, que se define como utilidades por
acción (EP St ) dividido por el valor contable de las acciones el período anterior
(BV Et 1 ):
EP St
ROEt =
BV Et 1
3Note que aunque los dividendos deben descontarse usando la tasa de las acciones, uno debe darse cuenta
de que la beta de dividendos es mucho más bajo que la beta de acciones (¿puede explicar porqué sucede
esto?)
2.3. APLICACIÓN NO. 2: MODELO GORDON DE VALORACIÓN 25
3. El crecimiento de los dividendos g combina las variables anteriores:
g = retención ⇥ ROE
Para que estas fórmulas funcionen perfectamente, la tasa de retención, el ROE, y la tasa
de descuento deben permanecer estables para siempre. Si este no es el caso, la fórmula sólo
producirá respuestas aproximadas.
Ejemplo: el año entrante, Industrias DODO generará $10 en utilidades por acción, de
las cuáles $8 se darán en dividendos. Actualmente, las acciones de DODO tienen un valor
contable de $100 y un valor de mercado de $110. Además, estamos seguros de que el mercado
está valorando correctamente las acciones de DODO usando el modelo de crecimiento de
dividendos. Suponga que la empresa descubre un proyecto con el mismo rendimiento que
los proyectos anteriores. Bajo la nueva estrategia de inversión, el dividendo caerá a $6 por
acción. ¿a cuánto cambiaría el precio de la acción de DODO bajo este nuevo escenario?
Para contestar esta pregunta, primero debemos enumerar los hechos conocidos: los divi-
dendos son de $8, las utilidades son de $10, el valor contable por acción es de $100, y el precio
de mercado de la acción es de $110; ahora debe preguntarse, ¿qué nos hace falta? En este
ejemplo, a usted le falta calcular el rendimiento ROE de las acciones, la tasa de retención,
la tasa de crecimiento g, y la tasa de descuento re .
EP S1
ROE = = 0, 1 retención = 0, 2 g = 0, 2 ⇥ 0, 1 = 0, 02
BV E0
DIV1 $8
re = +g = + 0, 02 = 0, 0927
E $110
ahora se conoce todo lo que se puede saber de la empresa. Para contestar la pregunta, se
debe calcular cómo cambian los distintos factores bajo el nuevo escenario. Primero,
$6
retención0 = 1 = 0, 4
$10
La segunda variable a determinar es el nuevo ROE 0 . El problema nos dice que el rendimiento
de los nuevos proyectos es el mismo que el rendimiento de las viejas inversiones. La impor-
tancia de esto es de que podemos seguir usando el ROE = 0, 1 para nuestros cálculos. Si
este no fuera el caso, el ROE de la empresa cambiaría paulatinamente y las fórmulas no
servirían. Ahora se puede calcular la nueva tasa de crecimiento de dividendos y el nuevo
precio de la acción de DODO.
g = 0, 4 ⇥ 0, 1 = 0, 04
DIV1 $6
E = = = $113, 85
re g 0, 0927 0, 04
El precio de la acción ha aumentado en $3,85 porque el costo de capital es solo 9,27 % mientras
que la nueva inversión genera un rendimiento del 10 %. Esto significa que el proyecto tiene
un V AN positivo y que el precio de la acción aumentará.
2.3.2. Ejemplo. El 21.8.2015, la acción SPY cerró en un precio de 197,83. El dividendo
esperado de la acción era de 4,1203, la tasa de descuento era 7,5 % y la inflación esperada
era del 2 %. Usando el modelo de Gordon obtenemos el crecimiento esperado:
DIV1 DIV1 4, 1203
re = g + ! g = re = 0, 075 = 0, 0542
P0 P0 197, 83
2.4. VALOR ACTUAL DE OPORTUNIDADES DE CRECIMIENTO 26
Es decir, se pensaba que el crecimiento nominal de la economía era de un 5,42 %, o un

3,42 % en términos reales. De acuerdo al Economist del 20 de agosto del 2015, los crecimientos
esperados para las tres grandes áreas económicas eran de:
Zona Crecimiento
EEUU 2,4 %
China 6,9 %
Z. Euro 1,4 %
Promedio 3,57 %
Vemos que en ese momento, el mercado tenía una esperanza de crecimiento más bajo por
un 0,15 %, si todo se atribuye a China, entonces el crecimiento esperado de ese país debería
ser de 6,45 % para conformar con la expectativa de mercado.
El 24.8.2015 hubo una caída en el precio del SPY, que cerró en $191,64. Suponiendo que
sólo el g ha cambiado, podemos recalcular el crecimiento esperado:
4, 1203
g = 0, 075 = 0, 0535
191, 64
En términos reales, esto es un crecimiento global del 3,35 %, lo que implica que se espera
que China crezca un 6,21 % en vez del 6,9 % que predecía el Economist, y un 6,45 % que se
predecía el 21.8.2015. Un pequeño cambio de expectativas de crecimiento de 3,42 % a 3,35 %
(7 puntos base) hizo que la acción SPY cayera un 3,13 %.
2.4. Valor actual de oportunidades de crecimiento

Este es un concepto muy general que puede usarse en cualquier metodología de va-
loración. En esta sección, se aplicará esta idea al modelo de crecimiento de dividendos,
aunque igualmente se puede usar para la valoración DCF de la empresa. Suponga que
una empresa decide no invertir nada, y que no se espera que crezca más, de manera que
DIV1 = DIV2 = ... = DIVt = EP S1 . En tal mundo estacionario, el valor de la acción sería
de EPreS1 . Sabemos, sin embargo, que las utilidades de operación de la compañía seguirán cre-
ciendo (o decreciendo), y que esto está reflejado en el precio de la empresa. Podemos estimar
el valor actual de oportunidades de crecimiento, P V GO, como una función del precio actual
de la acción E, de las utilidades por acción EP S1 , y de la tasa de capitalización de mercado
re , usando la siguiente definición:
EP S1
(2.4.1) E= + P V GO
re
Esta fórmula es muy genérica, no requiere que exista una tasa constante de crecimiento de
los dividendos, que las tasas de interés sean fijas, o de una determinada política de inversión.
También implica que el cociente de beneficio/precio de la acción es

EP S1 P V GO
= re 1
E E
El cociente de beneficio-precio se usa mucho como una aproximación de la tasa de capi-
talización de mercado re de una empresa, pero esto es falso a menos de que P V GO = 0.
Normalmente P V GO > 0 y el cociente de beneficio precio subestima re .
Ejemplo: Considere una empresa con los siguientes datos: EP S1 = $10 y re = 0, 1.
Suponga que DIVt = $10, de manera que la tasa de retención es 0. Se esperaría que EP S2 =
2.5. EJERCICIOS 27
EP S3 = ... = $10. Por lo tanto, el precio de la acción de la compañía sería:

$10
E= = $100
0, 1
ahora, suponga que la empresa decide invertir $2 el año entrante en un proyecto que rinde
el 10 % por año para siempre. Después del primer año, la empresa lo da todo en dividendos
de manera que los siguientes flujos resultarían:
EP S1 = 10DIV1 = 8EP S2 = 10, 2DIV2 = 10, 2EP S3 = 10, 2DIV3 = 10, 2
10 2 10+, 2 10+, 2
E = + + + ...
(1, 1) (1, 1)2 (1, 1)3
1
" 1
# 
X 10 2 X 0, 2 10 2 0, 2
E = t
+ + t
= + + = 100
t=1
(1, 1) (1, 1) t=2 (1, 1) 0, 1 1, 1 0, 1(1, 1)
El paréntesis cuadrado representa el componente de crecimiento de la empresa (P V GO). La
inversión no cambió el valor de la empresa, ya que el proyecto no genera rentas económicas
y P V GO = 0. Supongamos ahora que la empresa invierte $2 el año entrante en un proyecto
que rinde el 20 % por año para siempre. Después del año 1, todas las utilidades se reparten
en dividendos:
EP S1 = 10DIV1 = 8EP S2 = 10,4DIV2 = 10,4EP S3 = 10, 4DIV3 = 10, 4
2 10 + 0, 4 10 + 0., 4
E0 = 10 + + + ...
(1, 1) (1, 1)2 (1, 1)3
1
" 1
#
X 10 2 X 0, 4 2
E0 = t
+ + t
= 100 + = 101, 82
t=1
(1, 1) (1, 1) t=2
(1, 1) (1, 1)
en este caso el P V GO = $1, 82 > 0, lo que implica que la inversión ha aumentado el valor
de la empresa.
2.5. Ejercicios
2.5.1. ¿Falso o Verdadero?
1. ____________ Un bono de cero cupón siempre se cotiza al par.
2. ____________ Un bono no exigible tiene un valor menor que un bono exigible
con el mismo cupón, vencimiento y valor facial porque es menos flexible.
3. ____________ Cuando un bono requiere aumentos de rendimiento, su precio
también aumenta.
4. ____________ La curva de rendimiento es la representación gráfica del rendi-
miento de bonos de un mismo emisor ante aumentos en el vencimiento.
5. ____________ “Pull to par” se refiere a que conforme el vencimiento del bono
se acerca el precio se mueve al par.
6. ____________ Cuando se comparan dos proyectos, siempre debería escoger el
que tenga la tasa interna de retorno más alta.
7. ____________ El valor actual de un proyecto es la cantidad que puede obtener
hoy si pide prestado usando todos los flujos de caja futuros como garantía.
8. ____________ La tasa de retorno nominal es del 12 %, y la inflación es el 4 %.
Entonces, la tasa de interés real es del 8 %
2.5. EJERCICIOS 28
9. ____________ Si la tasa de interés mensual es 1 %, la tasa anual debe ser el

12 %.
10. ____________ Cuando hay inflación, no importa que uno descuente usando
tasas de interés nominales o reales, siempre y cuando uno utilice consistentemente
los flujos de caja (nominales o reales).
11. ____________ Este año (1996) prometí un donativo para la campaña de do-
tación de la Universidad. Prometí que iba a donar $100 del año 2001 al año 2010. Si
r = 12 % , entonces mi donativo vale $565,02
12. ____________Este año (1996) prometí un donativo para la campaña de dota-
ción de la Universidad. Prometí que iba a donar $100 del año 2001 al año 2010. Si r
= 10 % , entonces mi donativo vale $419,68
13. ____________ Este año prometí un donativo para la campaña de dotación de
la Universidad. Haré diez pagos anuales, comenzando el año entrante. Mi primer pago
es de $100, y cada pago siguiente aumentará en un 5 % cada año. Si r = 10 %entonces
mi donativo vale $772,17
14. ____________ La inflación en México es del 60 %. Un bono del tesoro méxicano
de un año plazo tiene un rendimiento de 84,3 %, de manera que la tasa de interés real
en México debe ser del 24,3 %
15. ____________ Un bono sin cupones que promete $100 en un año se cotiza a
$94. Entonces el rendimiento a un año es del 6,38 %
16. ____________La tasa interna de retorno de un proyecto es la tasa de interés
a la cual el valor actual neto de un proyecto es igual a cero.
17. ____________ Un consol es un bono emitido por el gobierno inglés que paga
cupones perpetuamente. Si la tasa de interés nominal en Inglaterra es del 8,5 %, y
la tasa de interés real es 3,83 %, entonces un consol que paga £100 por año vale
£2610,97.
18. ____________ El precio de mercado del oro hoy en día es de $350 por onza.
Si la tasa de interés es del 5 %, el valor actual del oro a diez años de aquí es $214,87.
19. ____________La tasa interna de retorno es una mejor medida de rentabilidad
que el VAN.
20. ____________ No es posible calcular el precio de una acción con el modelo de
dividendos Gordon si la empresa tiene un crecimiento negativo.
2.5.2. Problemas.
1. En una hipoteca, el prestatario siempre tiene la opción de volver a financiar la deuda.

¿Es esta característica similar a la deuda con opción de recompra (callable debt), y
si es así, cuando un propietario debe refinanciar su hipoteca?
2. La valoración de bonos establece que el rendimiento al vencimiento no es igual al
rendimiento esperado del bono. ¿Es esto cierto para los bonos de gobierno de los
Estados Unidos, los bonos del gobierno de Argentina y para los bonos de General
Motors? Explique.
3. ¿Por qué cree que hay intercambios organizados para las acciones pero en menor
cantidad y menos estructurados para los bonos?
2.6. REFERENCIAS 29
2.6. Referencias
Cantillo, Miguel y Julian Wright, “How do Firms choose their Lenders? An Empirical
Investigation” Review of Financial Studies, Spring 2000, Vol. 13, No. 1, pp. 155-189.
Chako, George, Hecht, Peter, Dessain, Vincent, Stachowiak, Monica, “Note on Bond
Valuation and returns” Harvard Business School, 9-205-008, REV 27 Septiembre,
2004.
Gordon, M.J and Eli Shapiro (1956) "Capital Equipment Analysis: The Required
Rate of Profit," Management Science, 3,(1) (October 1956) 102-110.
Levinson, Marc, The Economist Guide to Financial Markets, Third Edition.
Tuckman, Bruce, Fixed Income Securities: Tools for Today’s Markets, Wiley Finance,
Segunda Edición, 2002.
Capítulo 3
Evaluación de Proyectos
3.1. Cinco reglas elementales para evaluar proyectos

3.1.1. Descuente sólo flujos de caja incrementales.
Ficciones contables: Esta regla nos dice que debemos descartar ficciones contables
tales como la amortización. Sólo use estos números en tanto que estos afecten los
impuestos a pagar. Además, sólo descuente flujos de caja incrementales, es decir, los
cambios en los flujos de caja que se dan si se llegara a aceptar el proyecto. Muchos
olvidan este último lineamiento al asignar gastos generales y capital de trabajo.
Asignación de gastos generales: al evaluar un proyecto, usted debe tomar una perspec-
tiva incremental, es decir, sólo debe tomar en cuenta el cambio en gastos generales que
resulta de un proyecto. Evite usar métodos contables para asignar gastos generales, ya
que estas metodologías tienen un significado económico muy limitado. Por ejemplo: la
compañía XYZ está alquilando 40.000 m2 de espacio, pero solo está utilizando 30.000
m2 de los mismos. Suponga que la empresa desea añadir una división nueva con la cual
podría utilizar os 10.000 m2 que sobran. Si añade esa división, el equipo nuevo costará
$210.000 y las operaciones generarán $50.000 en utilidades cada año. Actualmente, el
personal general cuesta $160.000 por año. Sin embargo, para la expansión necesitará
más personal general, aumentando los costos generales a $180.000 por año. Si la tasa
de interés es 10 %, ¿debería la empresa expandir sus operaciones? Sí. El valor actual
de las utilidades de la nueva división es $50,000
0,1
= $500,000. Los costos de esta división
son $210.000 para nuevo equipo y $20.000 por año gastos generales incrementales. El
valor actual de estos gastos generales incrementales es $20,000
0,1
= $200,000, y el cambio
en valor actual neto es V AN = (500,000−210,000−200,000) = 90,000.
Asignación de capital de trabajo: al evaluar un proyecto, recuerde incluir el incremen-
to en capital de trabajo que el proyecto pueda acarrear. La mayoría de los proyectos
requiere de una inversión en capital de trabajo para cubrir gastos inesperados. Esto
conlleva un costo real que debe tomarse en cuenta al evaluar un proyecto.
3.1.2. Incluya costos de oportunidad.

Costos de oportunidad: Al lanzar un proyecto, se atan recursos que se pudieron
haber usado en otras actividades. El valor de estas oportunidades perdidas es un
costo que debe incluirse al analizar un proyecto. Por ejemplo: imagine que usted está
pensando en montar un video club en una pequeña propiedad que le ha regalado su
tía Elga. Para montar el club, usted debe gastar $200.000 para obtener los permisos
correspondientes y para remodelar el local; una vez montado, el video club generará
$30.000 por año para siempre. Si la tasa de descuento es 10 %, ¿valdrá la pena montar
el video club? La respuesta correcta depende de los ingresos que pudo haber obtenido
en la mejor alternativa para el uso del edificio. Por ejemplo, si su propiedad se pudiera
30
3.1. CINCO REGLAS ELEMENTALES PARA EVALUAR PROYECTOS 31
vender en $150.000, entonces es mejor no instalar el video club, ya que los costos de
funcionamiento y de oportunidad serían $350.000, en tanto que el valor actual de
los ingresos es $30,000
0,1
= 300,000, de manera que el cambio en el valor actual neto es
V AN = 300,000−350,000 = −50,000.
Costos hundidos: Una vez invertido, algunos recursos pierden su valor para usos
alternos (es decir, tienen un costo de oportunidad de cero); estos son los costos hun-
didos. Un costo hundido es un gasto que ya se ha hecho y que no se podrá recobrar.
Los costos hundidos se deben descartar al evaluar un proyecto, ya que si no, podría
terminar botando buen dinero en inversiones malas. Por ejemplo: la soda FIFO ha
invertido $120.000 en permisos necesarios para operar. Además de este gasto, el due-
ño necesita $500.000 en equipo para terminar la remodelación. Una vez terminada
la remodelación, la soda generará $40.000 en utilidades por año para siempre. Si la
tasa de descuento es 10 %, ¿debería FIFO seguir adelante? Los $120.000 que FIFO
ha gastado ya están hundidos: este dinero no se recuperará ni abriendo ni cerrando
la soda. FIFO no debería remodelar, ya que el valor actual de $40.000 por año para
siempre es $40,000
0,1
= 400,000 que es menor que los $500.000 que han de gastarse en la
remodelación. Haber gastado $120.000 fue una decisión importante antes de que el
gasto fuera incurrido; sin embargo, una vez hecho, este gasto se vuelve irrelevante en
nuestro análisis.
3.1.3. Incluya efectos indirectos del proyecto. Suponga que un proyecto en la

división A aumenta el valor de la división B. Esta mejora en el valor de la división B debería
entonces acreditarse a losflujos de caja del proyecto. Esta regla es muy útil en empresas
que tiene una gran variedad de productos que pueden ser afectados al lanzar o retirar un
producto. Por ejemplo: una compañía debe decidir si la división A debe trasladarse a un
nuevo edificio que cuesta $120.000; este traslado reducirá los costos de funcionamiento en
$10.000 por año para siempre. Además, el traslado de la división A permitirá que la división
B pueda ampliarse dentro del edificio viejo y por lo tanto generar $3.000 extras por año para
siempre. Si la tasa de descuento es 10 %, la división A debería trasladarse, ya que esto le
ahorra a la empresa $10,000
0,1
= 100,000 en costos de operación dentro de la división A, además
de que levanta las utilidades de la división B en $3,000
0,1
= 30,000 . Es decir, el cambio en valor
actual neto es V AN = 100,000 + 30,000−120,000 = 10,000.
3.1.4. Use valores de mercado cuando pueda. Cuando pueda escoger entre la
valoración suya o del mercado, escoja (casi) siempre la del mercado. Esto se debe a que los
profesionales que trabajan en los mercados son normalmente más sofisticados y previsores que
usted o yo. Cuando usted se convierta en un especialista o tenga información privilegiada,
podría descartar esta regla. Podemos usar esta regla para valorar activos que no generan
dividendos, tengan un mercado secundario muy activo, y sean fáciles de almacenar: esto
incluye metales preciosos, índices bursátiles y otros productos por el estilo. Por ejemplo,
piense en el oro: si usted compra ese metal, usted no recibirá ningún dividendo, sólo plusvalía.
Si yo compro una onza de oro y la tengo por un año, mi flujo de caja esperado es P1 . El
valor actual de este flujo de caja debería ser igual al precio actual P0 del producto
P1
P0 =
1+r
3.1. CINCO REGLAS ELEMENTALES PARA EVALUAR PROYECTOS 32
Si se compra una onza de oro y se guarda por t periodos, al final se obtendrá un precio Pt .
El valor actual de este flujo de caja debería ser igual al precio actual precio P0 :
Pt
(3.1.1) P0 =
(1 + r)t
Ahora, ¿significa esto que el precio futuro del oro es $400 por onza si el precio del oro hoy
es $400 por onza? NO, significa que el valor actual esperado del oro a t periodos de hoy es
$400. Ejemplo: usted puede extraer 0,1 millones de onzas de oro por año en los 10 próximos
años. El costo de abrir la mina es de $200 millones, y los costos de extracción son de $200
por onza. La tasa de descuento es de 10 % por año. El precio del oro es actualmente de $400
por onza, y usted espera que el mismo se aprecie en un 5 % por año. El precio del oro a t
periodos de hoy se denota por Pt . Sus ingresos netos por año son la cantidad de oro extraída
multiplicada por la contribución neta de cada onza de oro, es decir 0, 1 ⇥ [Pt 200]. El valor
actual neto de este proyecto es:
10
X 0, 1(P t 200)
V AN = 200 +
t=1
(1, 1)t
10
X 10
X 10
X
0, 1 ⇥ 200 0, 1P t 0, 1P t
(3.1.2) V AN = 200 + = 322, 89 +
t=1
(1, 1)t t=1
(1, 1)t t=1
(1, 1)t
La mejor forma de valorar este proyecto es usando los pronósticos del mercado en vez de los
suyos. De acuerdo a la ecuación (3.1.1) se debe notar que el valor actual de oro a t periodos
de hoy es igual al precio actual del oro, es decir, $400:
Pt
$400 =
(1, 1)t
Podemos introducir este valor en la ecuación (3.1.2) para obtener:
10
X
V AN =-322, 89 + 0, 1 ⇥ 400 = 322, 89 + 10 ⇥ 0, 1 ⇥ 400 = 77, 11
t=1
La peor forma de evaluar este proyecto es utilizando sus propios pronósticos, que dicen que
el precio del oro el año entrante será de $420, y el precio en dos años será de 420×(1,05). En
general, el precio del oro será de acuerdo a usted:
Pt = 420 ⇥ (1, 05)t 1
t = 1, 2, 3, ...., 10
Reemplazando este pronóstico en la ecuación (3.1.2) para obtener:
10
" ✓ ◆10 #
X 0, 1 + 420 ⇥ (1, 05)t 1
42 1, 05
V AN = 322, 89 + = 322, 89 + ⇥ 1
t=1
(1, 1)t 0, 1 0, 05 1, 10
V AN = 322, 89 + 312, 47 = 10, 41

3.2. ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD 33
De acuerdo a sus estimados, usted no debería realizar el proyecto. ¿Tendrá usted la razón?
probablemente no.
3.1.5. Sea coherente en su análisis de rentas económicas. Usted debe de darse

cuenta de que las rentas económicas no se mantienen para siempre a menos de que se tenga
algún recurso especial o que existan barreras de entrada en su industria.
3.2. Análisis de sensibilidad

Aún cuando haya identificado correctamente los costos y beneficios de un proyecto, es
necesario estudiar cuan frágiles son sus pronósticos a cambios en los escenarios. Esto se
conoce como un análisis de sensibilidad. Un flujo de caja en el período t es igual a:
F Ct = [Ingresos Costos V ariables Costos F ijos Amortización]⇥[1 ⌧ ]+Amortización
F Ct = [Rt cvt Ft Dt ] ⇥ [1 ⌧ ] + Dt
⌧ = Tasa impositiva
(3.2.1) F Ct = [Rt cvt Ft ] ⇥ [1 ⌧ ] + ⌧ Dt

En realidad, sólo conocemos la amortización y la tasa impositiva, en tanto que las otras cosas
pueden variar mucho. Por ejemplo, los ingresos y los costos variables son igual a:
(3.2.2) Rt = T amaño M erc. ⇥ P art. M erc. ⇥ P recio U nitario = Mt ⇥ St ⇥ Pt
(3.2.3) Vt = T amaño M erc. ⇥ P art. M erc. ⇥ Costo U nitario = Mt ⇥ St ⇥ kt

Es evidente que nuestros estimados para precios, costos unitarios, tamaño y participación
de mercado son muy burdas. Si introducimos las ecuaciones (3.2.2) y (3.2.3) en la ecuación
(3.2.1) obtenemos:
(3.2.4) F Ct = [Mt ⇥ St ⇥ (Pt kt ) Ft ] ⇥ [1 ⌧ ] + ⌧ Dt

Ejemplo: Actualmente estoy considerando abrir una heladería en la Avenida Central. Esta
tienda va a permanecerá abierta durante cinco años, y después de eso será nacionalizada por
el gobierno. El equipo y la remodelación cuestan $20.000, los cuales puedo amortizar en línea
recta por cinco años. La tasa impositiva es del 50 %. No conozco ni el tamaño del mercado
de helados, ni mi posible participación en el mercado. Además, tampoco sé mucho acerca
de los precios y costos de los helados, ni de las tasas de alquiler en la Avenida Central. Sin
embargo, puedo aprender rápido, ya que sean lo que sean estas variables el año entrante,
seguirán iguales los años siguientes. Por último, mi tasa de descuento es del 10 %. El VAN
de mi proyecto es:
F C1 F C2 F C5
V AN = 200,000 + + 2 + ... +
1, 1 (1, 1) (1, 1)5
3.2. ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD 34
Estoy asumiendo que he de saber las variables relevantes para el año entrante, y que estas
variables se mantendrán constantes en los subsiguientes periodos, de manera que F C1 =
F C2 = . . . = F C5 = F C. Esto significa que la fórmula del VAN se simplifica a:

FC 1
V AN = 200,000 + ⇥ 1 = 200,000 + 3, 79F C
0, 1 (1, 1)5
Un dato muy interesante es el flujo de caja anual con el cual me puedo mantener a flote:
esto se conoce como el punto de equilibrio, que en nuestro caso es $52.759,40. Recuerden
que el flujo de caja anual está dado en la ecuación(3.2.4). La única cosa que se es que la
amortización anual es $40.000 y que la tasa impositiva es del 50 %. Es decir, el flujo de caja
es igual a:
F C = 0, 5 ⇥ [(M ⇥ S) ⇥ (P k) F ] + 0, 5 ⇥ 40,000
La fórmula para el VAN de mi heladería se simplifica a:
V AN = 124,200 + 1, 895 ⇥ [(M ⇥ S) ⇥ (P k) F ]

Mis colegas de mercado me han ayudado, dándome algunos estimados para las variables
claves de mi análisis. No sólo me han dado el valor esperado de las mismas, sino que además
me han dado estimados de los valores más altos y más bajos que estas variables pueden
tomar. Por ejemplo, he llegado a la conclusión de que hay 50.000 personas en mi mercado,
y que hay nueve heladerías en la vecindad.
Variable Esperado Pesimista Optimista
Tamaño del mercado M 1.200.000 600.000 1.800.000
Participación de mercado S 10 % 2% 20 %
Precio unitario P 2,00 1,50 2,50
Costo unitario C 0,50 0,75 0,25
Costo fijo F $102.000 $138.000 $87.100
Nuestro análisis de sensibilidad nos enseña primero el VAN del escenario esperado, que
es $23.810. Ahora supongamos que una de mis variables cambian mientras que las otras se
mantienen al nivel esperado. Entonces tendríamos que:
Variable Esperado Pesimista Optimista
Tamaño del mercado M $23.810 -$146.740 $194.360
Participación de mercado S $23.810 -$249.070 $364.910
Precio unitario P $23.810 -$89.890 $137.510
Costo unitario C $23.810 -$33.040 $80.660
Costo fijo F $23.810 -$44.410 $52.045,5
El análisis de sensibilidad nos dice que aunque el proyecto tiene un VAN positivo, es muy
frágil a cambios en los supuestos. Concretamente, el análisis nos muestra que debemos cer-
ciorarnos muy bien del verdadero tamaño de mercado y de nuestra participación en el mismo.
Uno de los problemas con los análisis de sensibilidad es que sólo cambia las variables de una
en una, lo que es muy poco realista. Por ejemplo, los costos y precios unitarios probablemente
se mueven en sintonía. Una forma de arreglar esto es producir distintos escenarios,o hacer
una simulación de Monte Carlo. El tener distintos escenarios me permite distinguir cuáles
variables se mueven juntas. Aparte de esto, podemos estimar ahora el punto de equilibrio
de otras maneras; suponga, por ejemplo, que hay bastante certitud acerca del precio y costo
3.3. EJERCICIOS 35
unitario de los helados ($2,00 y $0,50 respectivamente), y del costo fijo ($102.000). Entonces
nos podemos preguntar cuántos helados he de vender para salir tablas?
V AN = 124,200 + 1, 895 ⇥ [helados ⇥ (2, 0 0, 5) 102,000] 0

Esto implica que necesito vender por lo menos 111.694 helados por año, o aproximadamente
306 helados por día para salir tablas. ¿Lo podré hacer?
3.2.1. Simulaciones de Monte Carlo. En una simulación de Monte Carlo, se emiten

números aleatorios, que son procesados por un ordenador. Después de haber analizado los
resultados, la computadora me dice cuáles son los resultados más probables, y la probabilidad
de los mismos. Recuerde la definición de los flujos de caja esperados en el período t:
F Ct = [Mt ⇥ St ⇥ (Pt kt ) Ft ] ⇥ [1 ⌧ ] + ⌧ Dt
sin embargo, los flujos de caja verdaderos son como:
F Ct = [(Mt + ✏mt ) ⇥ (St + ✏st ) ⇥ (Pt kt ) Ft ] ⇥ [1 ⌧ ] + ⌧ Dt

Donde em ,es son errores de pronóstico, cada cual con una cierta distribución y correlación
entre sí. Una vez hecha la simulación de Monte Carlo, la computadora puede derivar la
probabilidad de distintos flujos de caja.
3.3. Ejercicios
1. ____________ El análisis de sensibilidad se puede usar para identificar aque-
llas variables que son más importantes para el éxito de un proyecto.
2. ____________ Las simulaciones de Monte Carlo difieren de los análisis de
sensibilidad en que en la simulación de Monte Carlo se cambian muchas variables a
la vez.
3. ____________ Con análisis de sensibilidad ya no se necesita usar la regla del
valor actual neto.
4. ____________ Comprar el índice Dow Jones hoy me cuesta $50. Si la tasa de
interés es del 8 %, el valor actual de este índice a 7 años es $29,17
5. ____________ Si Citigroup sacara una licencia para emitir la tarjeta Ameri-
can Express, esto generaría $20 millones en términos de valor actual. Sin embargo,
Citigroup no debería sacar la licencia ya que esto acarrearía una pérdida de $30 mi-
llones en términos de valor actual gracias a menores ingresos en la división de tarjetas
VISA del mismo banco (que Citigroup fundó hace 40 años).
6. ____________El ministerio de defensa ha gastado $1000 millones en planos
para hacer el Stealth Bomber II. De seguir adelante con este proyecto, el ministerio
tendría que gastar $2000 millones más para fabricar el avión, y generaría $2500
millones en flujos de caja (descontados). El ministerio de defensa debería parar el
proyecto.
3.3. EJERCICIOS 36
3.3.2. Problemas.
1. Como ganador de una competencia de cereales, usted puede escoger entre los siguien-
tes premios:
a) $100.000 ahora
b) $180.000 a cinco años de hoy
c) $11.400 por año para siempre
d ) $19.000 por año por10 años
e) $6.500 el año entrante, aumentando en un 5 % por año para siempre de ahí en
adelante.
Si la tasa de interés es 12 %, ¿cuál es el premio más valioso?
2. Panda Automóviles está ofreciendo crédito gratis para comparar un auto de $10.000,
si usted paga $1.000 de entrada y $300 por mes durante los 30 meses siguientes.
Turtle Motors no ofrece crédito gratis, pero le rebaja el precio en $1000 si paga al
contado hoy. Si la tasa de interés es del 10 % por año, ¿cuál compañía está ofreciendo
un mejor negocio?
3. Los laboratorios de fotografía recogen y reciclan la plata utilizada el las películas
fotográficas. Foto Coto está considerando la compra de un equipo mejorado para su
laboratorio en Plaza de la Cultura. La información de que dispone es la siguiente:
a) El equipo cuesta $100.000.
b) El costo del funcionamiento será $80.000 anuales.
c) Tiene una vida económica de 10 años, pero puede ser amortizado en 5 años por
la línea recta
d ) Se recuperarán 5.000 onzas adicionales de plata cada año.
e) La plata se vende a $20 la onza. Durante los últimos 10 años, la plata se ha
apreciado en un 4,5 % anual en términos reales. La plata se negocia en un mercado
competitivo muy activo.
f ) La tasa impositiva marginal de Stikine es del 34 %.
g) El costo de capital de Stikine es 8 % términos reales.
¿Cuál es el VAN del nuevo equipo? Háganse cuantos supuestos adicionales sean ne-
cesarios.
4. La asociación de ópera ha tenido la idea de establecer una singular “entrada con
premio” para su fiesta de diciembre (2016), organizada con el fin de recaudar fondos.
Serán repartidas 20 entradas con premio, cada una con un boleto que da derecho
a recibir de la Asociación un premio en efectivo el 30 de diciembre de 2017. Dicho
premio en efectivo se determinara calculando el cociente entre el índice compuesto
de Standard & Poor’s para el precio de las acciones al 30 de diciembre de 2017 y el
índice el 30 de junio de 2017, y multiplicando ese cociente por $100.
Así, si el índice resulta ser 700 el 30 de junio y 770 el 30 de diciembre de 2017,
se pagará 100 × (770/700) = $110. Después del baile surge un mercado negro en el
que se negocian los boletos ¿A cuánto se venderán los boletos el 1 de enero de 2017?
¿Y en junio de 2017? Suponga que la tasa libre de riesgo es el 10 % anual. Suponga
también que la Asociación será solvente a finales del año 2017 y que de hecho pagará
los boletos. Haga todos los supuestos adicionales que crea necesarios.
¿Sería diferente el valor de los boletos si los pagos dependieran del índice industrial
Dow Jones en vez del compuesto de Standard & Poor’s?
3.3. EJERCICIOS 37
5. Suponga que cotizan tres bonos en el mercado. Los cupones se pagan a final del
año, y los valores faciales del bono se repagan al final del plazo. Podemos observar los
valores de mercado de esos bonos, como se muestra abajo. Encuentre los rendimientos
y1 ,y2 ,y3 .
Plazo Valor facial Cupón anual Precio de mercado Nombre
1 año 1000 50 1000,00 A
2 años 1000 75 1042,78 B
3 años 1000 50 992,1 C
6. Un soldado se le concedió una anualidad de 300 monedas de oro, pagado en cuotas
trimestrales de 75 monedas de oro. El rey alteró el calendario de pagos a un pago
anual final de 300 monedas de oro. El soldado es capaz de obtener un interés del 2 %
mensual sobre sus inversiones. ¿Cuánto ha caído su compensación efectiva después
de que los términos de la anualidad han cambiado? Supongamos que se trata de una
perpetuidad.
7. Si Arturo prestó una moneda de plata a un ritmo de 20 % al año, y ha recibido como
pago 64 monedas de plata, ¿En cuánto tiempo se acumuló el dinero?
Parte 2
Opciones Reales
Anteriormente, se utilizó la regla del VAN para valorar proyectos y compañías. Si bien
esta metodología es ampliamente utilizada y aceptada, deja por fuera algunas características
importantes del mundo real, que podemos englobar en términos generales en una palabra:
"estrategia". Por tanto, se podría aceptar un proyecto con VAN negativo porque puede abrir
las puertas para oportunidades futuras o se puede preferir un planta manufacturera flexible y
costosa a una barata e inflexible simplemente porque da una mayor flexibilidad. Finalmente,
se podrá entender porqué los fondos de capital riesgoso da dinero en efectivo solo en etapas
bien definidas lo cual les permite retirarse de un proyecto, es decir, ganar flexibilidad.
Todos estos términos estratégicos, aunque suenan rigurosos, parecen irremediablemente
cualitativos y ajenos a financiamiento, pero esto no es así. Desde 1973, el estudio de derivados
financieras se ha convertido en una disciplina rigurosa. Es justo decir que la valoración de
opciones es una de las revoluciones fundamentales en finanzas, junto con el teorema MM y
el CAPM. La teoría de valoración de opciones es importante en las finanzas corporativas, ya
que permite valorar la flexibilidad y toda una gama de posibilidades que se encuentran en
la experiencia cotidiana, que no se pueden valorar fácilmente mediante el descuento de los
flujos de caja.
Esta sección comienza con una breve revisión de la teoría de valoración de opciones: se van
a definir, establecer límites y valorar opciones utilizando las técnicas de árboles binomiales
y Black-Scholes. En los siguientes capítulos, se aplicarán estas técnicas para la evaluación de
proyectos de inversión. Esto se conoce como opciones reales, un campo que todavía está en
sus primeros días. Se aprenderá no solo a valorar la flexibilidad sino a entender la forma en
la que el valor se ve afectado por los atributos de proyectos subyacentes. En otras palabras,
se desarrollará una intuición (que va en contra de la sabiduría popular) sobre lo que hace que
un proyecto valga la pena. El capítulo 4 introduce algo de la jerga y la idea de arbitraje. El
capítulo 5 presenta el método binomial para valorar opciones. Capítulo 6 muestra la fórmula
Black-Scholes para la valoración de opciones call. Por último, en los capítulos del 7 al 9 se
aplicará la teoría de las opciones para la evaluación de los proyectos.
Capítulo 4
Opciones A: Introducción
4.1. Definiciones
Los derivados financieros son aquellos títulos cuyo repago depende del valor de otro bien
(el activo subyacente). Por ejemplo, un contrato de futuros es un acuerdo para comprar o ven-
der una cantidad fija de un bien a un precio y fechas predeterminados. Un contrato forward
es muy parecido al contrato de futuros, con algunas pequeñas diferencias institucionales.
Se llama opciones a una clase general de derivados. Existen dos tipos de opciones: primero
encontramos la opción de compra (call), que es el derecho, pero no la obligación, de comprar
un activo a un precio y fecha predeterminados; en segundo lugar, una opción de venta (put)
es el derecho, pero no la obligación, de vender un activo a un precio y fecha predeterminado.
Las opciones también se catalogan como europeas o americanas, dependiendo de la forma en
que se permita ejercer este derecho. Las opciones americanas otorgan el derecho de comprar
(si hablamos de una opción call) o de vender (si hablamos de una opción put) un activo
subyacente antes de y en el mismo día de expiración. Las opciones europeas, por otra parte,
sólo se pueden ejercer el día de expiración.
4.2. Ejemplo de una Opción de Compra (Call)

Suponga que el primero de enero, Enrique le vende una opción call europea a Sara en $1.
La opción otorga el derecho de comprar una acción de HM S.A.., y especificaba un precio
de ejercicio de $25, y una fecha de expiración al primero de marzo. ¿Cuál es la posición de
cada parte? Sara es dueña de la opción. Esto significa que el primero de marzo ella podrá
comprarle una acción de HM a Enrique por $25. A cambio de este derecho ella le ha dado
a Enrique $1. Si Sara no ejerce su opción el primero de marzo, esta expirará y Enrique
habrá ganado $1. ¿Cuándo valdrá la pena ejercer la opción call? Si el primero de marzo
las acciones valen menos que el precio de ejercicio a Sara le conviene más comprar la acción
directamente en el mercado. Por otra parte, si el primero de marzo las acciones valen más que
el precio de ejercicio, entonces sí merece la pena ejercer la opción. En este segundo caso, Sara
puede comprar la acción al precio de ejercicio e inmediatamente revenderla en el mercado
y consolidar una ganancia. En resumen: el primero de marzo Sara ejercerá su opción si HM
se transa a más de $25 (el precio de ejercicio). Las utilidades de Sara el primero de marzo
serán de:
0 si PHM <$25
PHM —$25 si PHM >$25
40
4.3. EJEMPLO DE UNA OPCIÓN DE VENTA (PUT) 41
Figura 4.2.1. Repago de la opción call en el día de expiración
4.3. Ejemplo de una Opción de Venta (Put)

Suponga que el primero de junio, Enrique le vende una opción put europea a Sara en
$3. La opción otorga el derecho de vender una acción de HM S.A.., y especificaba un precio
de ejercicio de $50, y una fecha de expiración al primero de noviembre. ¿Cuál es la posición
de cada parte? Sara es dueña de la opción, lo que significa que el primero de noviembre ella
podrá venderle una acción de HM a Enrique en $50. A cambio de este derecho, ella le ha dado
a Enrique $3. Si Sara no ejerce su opción el primero de noviembre, ésta expirará y Enrique
habrá ganado $3. Si el primero de noviembre las acciones valen más que el precio de ejercicio,
entonces no merece la pena ejercer la opción, ya que en ese caso a Sara le convendría más
vender la acción directamente en el mercado. Por otra parte, si el primero de noviembre las
acciones valen menos que el precio de ejercicio, entonces sí merece la pena ejercer la opción.
En ese caso, Sara puede comprar la acción al precio de mercado y vendérsela a Enrique en
$50. En resumen: el primero de noviembre, Sara ejercerá su opción si HM se transa a menos
de $50 (el precio de ejercicio). Las utilidades de Sara el primero de noviembre serán de:
$50 – PHM si PHM <$25
$0 si PHM >$25
Figura 4.3.1. Repago de la opción put en el día de expiración

4.5. ALGUNAS LÍMITES DEL VALOR DE LAS OPCIONES 42
4.4. La paridad put-call

Existe una estrecha relación entre los valores de las opciones put y call que se conoce
como la paridad put-call. Considere unas opciones call y put sobre una acción que tienen
el mismo precio de ejercicio K y fecha de expiración T. Las opciones put y call se venden
en P (K, T ) y C(K, T ) respectivamente. La tasa bruta libre de riesgo es Rf = 1 + rf . En
este ejemplo, el período de expiración será de un año. Considere el repago a un año plazo si
seguimos la siguiente estrategia de inversión:
1. Compre una acción
2. Pida prestado el valor actual del precio de ejercicio KRf–T .
3. Compre una opción europea de venta.
El cuadro presenta los repagos que se obtendrán al final del período T, donde ST es el precio
de la acción el año entrante. Si ST < K o ST > K, el repago de la cartera es idéntico al
repago de una opción put con un precio de ejercicio K.
Posición Costo Inicial Repago Final Repago Final
ST < K ST K
Compro Acción S0 ST ST
–T
Pido prestado KRf . K K
Compro Put P K S1 0
S0 + P KRf–T . 0 ST K
Si la opción y la cartera tienen repagos idénticos, también deben tener el mismo valor.
Este tipo de razonamiento se basa en la ausencia de arbitraje. Imagine que la opción call
tuviese un precio distinto que el de la cartera. En ese caso, se podría generar una utilidad
sin riesgo (es decir, una utilidad de arbitraje) comprando el paquete de instrumentos más
baratos y vendiendo los más caros. La imposibilidad del arbitraje implica que:
C(K, T ) = S + P (K, T ) KRf–T
Esto también se conoce como la paridad Put-Call.
Figura 4.4.1. Paridad Put-Call
4.5. Algunas límites del valor de las opciones

El día de expiración, el repago de una opción de compra y venta con un precio de ejercicio
de K es:
C(S, K) = M ax [0, S K]
P (S, K) = M ax [0, K S]
Existen varios límites intuitivos para el precio de una opción call o put antes del día de
expiración:
4.6. EJERCICIOS 43
C(K, T ) 0 C(K, T ) < S P (K, T ) 0

La paridad put-call nos impone algunos límites adicionales:
C(K, T ) = S + P (K, T ) KRf–T S KRf–T

ya que P,el valor de la opción put, nunca puede ser negativo. La última desigualdad implica
que una opción de compra americana de un activo que no paga dividendos no debería ser
ejercida antes de su expiración, ya que
C(K, T ) S KRf–T > M ax [0, S K]

Como una regla general, las opciones put no se deben ejercer antes de su expiración, a
menos de que el activo subyacente pague dividendos. Recuerde nuestro análisis de utilidad
esperada, y que el repago de una opción de compra es una función convexa del precio del
activo subyacente. Esto implica que una opción call es amante del riesgo, y por lo tanto vale
más si se espera para ejercerla.
Figura 4.5.1. Límites de las Opciones
Existe otro límite para el valor de una opción de venta europea:

P (K, T ) = KRf–T S + C(K, T ) KRf–T S
ya que C, el valor de la opción call nunca puede ser negativa. Note que sí puede ser óptimo
ejercer anticipadamente una opción de venta americana.
4.6. Ejercicios
1. ____________ Las acciones de Netscape se cotizan a $56,25. Una opción call
europea con 22 días para expirar y un precio de ejercicio de $55 se vende a $3,75.
Una opción put con características similares se vende a $2,375. La tasa bruta libre
de riesgo implícita es de rf = 1, 0532
2. ____________Las acciones de Microsoft se cotizana$113,125. La tasa libre de
riesgo continuamente capitalizada es del 4,67 %, y una opción call europea con 17
días para expirar se vende a $1,5. Una opción put con características similares se
vende a $3,125. El precio de ejercicio debe de ser $110.
3. ____________ Las acciones de IBM actualmente se transan a $106, y la tasa
libre de riesgo es del 6 %. Es posible que una opción call a un año plazo con un precio
de ejercicio de $105 se cotice en $6.
4.7. REFERENCIAS 44
4. ____________La paridad put-call se basa en el supuesto de que se puede

obtener beneficios del arbitraje.
5. ____________Sin dividendos, nunca se debe ejercer un opción call Americana
antes de la fecha de ejercicio.
4.6.2. Problemas.
1. Las monturas y las mariposas se definen de la siguiente manera: Montura: Compre
una opción call y una opción put con el mismo precio de ejercicio y plazo. Por ejemplo,
compre una opción call con un precio de ejercicio de $100 y una opción put con un
precio de ejercicio de $100. Mariposa: Compre dos opciones call con distintos precios
de ejercicio (por ejemplo, K1 y K2 ) y venda dos opciones call con un precio de ejercicio
igual al promedio de K1 y K2 . Por ejemplo, compre una opción call con un precio de
ejercicio $100, compre otra opción call con un precio de ejercicio de $120, y venda dos
opciones call con un precio de ejercicio de $110. Dibuje los diagramas de repago para la
montura y para la mariposa. Cada estrategia es una apuesta acerca de la variabilidad
de la acción. Explique cuál es la apuesta específica de cada estrategia. Pista: analice
los diagramas de repago que acaba de dibujar y piense cómo la variabilidad afecta a
cada una de las estrategias.
2. El 26 de enero, las acciones de Hasbro se tranzaban a $40,75. El valor de una opción
call con un precio de ejercicio de $35, y expirando el 19 de abril era de $8,5. El valor
de una opción put con un precio de ejercicio de $35 y expirando el 19 de abril era de
$1,6875. Asuma que el año tiene 365 días.
a) Con base a la información antes dada, infiera la tasa libre de riesgo.
b) Suponga que la tasa libre de riesgo en realidad es más alta de lo que usted
calculó anteriormente (de manera que existe un desalineamiento entre el valor de
la acción, la opción call o la opción put). Describa como usted podría aprovechar
este desalineamiento para generar utilidades de arbitraje.
4.7. Referencias
Cox, John C., Rubinstein, Mark, Options Markets, 1985, Prentice Hall, New Jersey.
Ryland, Philip, Essential Investment, 2003, The Economist Book Series, London.
Capítulo 5
Opción B: Árboles Binomiales
Los primeros economistas en desarrollar una fórmula para valorar opciones fueron Fisher
Black y Myron Scholes, a quienes luego siguió William Sharpe con la llamada fórmula bi-
nomial. En los siguientes capítulos estudiaremos ambas metodologías de valoración: primero
analizaremos la fórmula de valoración binomial que es más sencilla de entender pero más
tediosa de calcular; después estudiaremos la fórmula de Black-Scholes que es muy elegante
pero que exige mucho más sofisticación matemática. Comenzaremos con una descripción de
cómo fluctúan los precios de un activo en el modelo binomial1. Suponga que una activo se
transa durante n subperíodos, y que al final de cada subperiódo usted lanza una moneda
sesgada que cae en “escudo” con probabilidad q y “corona” con probabilidad 1 q. Si la
moneda cae en escudo, la acción aumentará u veces por encima del último valor. Si la mo-
neda sale corona, la acción caerá a una fracción d de su último valor. De ahora en adelante,
asumiremos que la tasa bruta libre de riesgo es Rf = 1 + rf y que los factores de cambio
satisfacen la siguiente desigualdad: u > Rf > d.
Al final de n subperíodos, ¿cuántos posibles precios podrán darse? Si la moneda se lanza
sólo una vez, habrán dos posibles precios finales X1 = {uS, dS}. Si la moneda se lanza tres
veces, las posibilidades finales son X3 = {u3 S, u2 dS, ud2 S, d3 S}. Si la moneda se lanza n
veces, las posibilidades son Xn = uj dn j S para j = 0, 1 . . . , n.
5.1. Valoración de opciones en un subperíodo
Una acción se cotiza en $80, y los posibles precios para el período entrante son $64 o
$104. Existe además una opción call con un precio de ejercicio de $90. Los movimientos en
el valor de la acción y de la opción call son los siguientes:
Figura 5.1.1. Árbol Binomial

Stock Price $ 104 Call Payoffs Cu = max[0,$104-$90] = $14
$80 C
$ 64 Cd = max[0, $64 - $90] = $0
Asuma que la tasa libre de riesgo es rf = 0, 1 y que un inversionista puede pedir prestado
y prestar a la tasa libre de riesgo2. Ahora considere una cartera que consiste en comprar 0,35
1El lector interesado sobre la fórmula binomial puede consultar John C. Cox, Mark Rubinstein (1985).
Options Markets. Prentice Hall, New Jersey.
2Note que aunque esto parezca una mala aproximación, de hecho no lo es si uno tiene buenas garantías,
tales como títulos financieros.
45
5.1. VALORACIÓN DE OPCIONES EN UN SUBPERÍODO 46
acciones y pedir prestado $20,3637. El costo de esta cartera es de:

0, 35 ⇥ $80 $20, 3637 = $7, 6363
Al final del período el deudor tendrá que repagar lo que pidió prestado más intereses, es
decir:
$20, 3637 ⇥ (1 + 0, 10) = $22, 40
El valor de la cartera en los períodos t = 0 y t = 1se puede representar en el siguiente
árbol:
Figura 5.1.2. Cartera replicante

80 x 0.35 - 20.36 = 7.64 104 x 0.35 - 22.40 = 14
64x0.35 - 22.40 = 0
Note que el repago de la cartera es idéntico al repago de la opción call, pase lo que pase
con el precio de la acción. Esto implica que el repago de un opción es equivalente al repago
de una cartera que consiste en una fracción del activo subyacente y pedir prestado; además,
la ausencia de arbitraje (discutida abajo) implica que el valor de la opción debe ser igual al
costo de la cartera, es decir $7,6363.
¿Cómo se construyó ésta cartera? Sabemos que el período entrante, el valor de la acción
será uS (usi sube) o dS ( d si baja). Por otra parte, la opción pagaCu si la acción aumenta
de precio y Cd si el precio accionario cae. La meta es encontrar una cartera que contenga
acciones y B en el activo libre de riesgo B > 0 implica que estamos prestando y B < 0
implica que estamos pidiendo prestado), y que ésta cartera tenga el mismo repago que la
opción. La cartera rinde lo siguiente si el precio accionario aumenta:
4uS + BRf
Por otra parte, la cartera rinde lo siguiente si el precio de la acción cae:
4dS + BRf
Para que esta cartera tenga el mismo repago que la opción, debe ser cierto que:
4uS + BRf = Cu
4dS + BRf = Cd
La solución de estas dos ecuaciones es:
Cu Cd
4=
[u−d]S
uCd dCu
B=
[u−d]Rf
5.2. ARBITRAJE 47
mide la sensibilidad del valor de la opción a cambios en el valor del activo subyacente y
se le conoce como el delta o razón de cobertura de la opción. El delta de una opción call se
encuentra entre 0 y 1, y el de una opción put entre -1 y 0. Además, el valor de la opción
debe ser igual al costo de la cartera replicante, S + B. Para poder calcular y B usted
debe conocer u,d,Cu y Cd . En el ejemplo, cuando el precio de la acción aumenta, éste va de
$80 (S)a$104 (uS), lo que implica que u = 1, 3. Por otra parte, cuando el precio cae, este va
de $80 (S) a $64 (dS), lo que implica que d = 0, 80. Al terminar el período, si el precio de
la acción es de $104, la opción call vale $14 (Cu). Cuando el precio de la acción cae a $64,
la opción call vale $0 (Cd). Introduciendo estos números en las fórmulas de y B nos da:
$14 $0
4= = 0, 35
$80 [1, 3 0, 8]
(1, 3)($0) (0, 8)($14)
B= = $20, 3637
[1, 3 0, 8] [1, 10]
Note que la cartera del ejemplo anterior se obtuvo en base a estas fórmulas. De nuevo,
la cartera consiste en comprar una fracción (0,35) del activo subyacente y pedir prestado
$20,3637 del banco para replicar el repago de la opción call. Esta cartera a veces se cono-
ce como la cartera replicante porque tiene el mismo repago que la opción. Si no existe
arbitraje, la opción call debe valer lo mismo que la cartera replicante, es decir:
✓ ◆ ✓ ◆
1 Rf −d u−Rf
O = S+B = Cu + Cd
Rf u−d u−d
Note que el precio de la opción call no tiene nada que ver con la probabilidad de que la
acción aumente o disminuya de precio. Esto implica que aún personas que tengan distintas
opiniones acerca de que le sucederá a la opción en el futuro tendrán que estar de acuerdo
(R d)
respecto al valor de una opción call. Definiremos p = (uf d) < 1 como la probabilidad neutra
de riesgo. Otra forma de visualizar esto es que las opciones se valoran sacando el flujo de
caja esperado (usando las probabilidades neutras) y descontando eso por la tasa libre de
riesgo, es decir,
pCu + (1 p)Cd
C=
Rf
Esta fórmula no depende de la actitud ante el riesgo de los individuos, y tanto un amante
del riesgo como alguien que le huye al riesgo concordarán acerca del valor de una opción.
5.2. Arbitraje
Suponga que la opción en el ejemplo se transa a $5 en vez de $7,6363. Considere la
estrategia de simultáneamente (i) comprar la opción call generando una salida de efectivo
de $5, (ii) vender la cartera replicante generando una entrada de efectivo de $7,6363; esto
se logra con una venta al descubierto de 0,35 acciones - produciendo una entrada de capital
de 0,35×$80 = $28, y prestando $20,3637, generando una salida de efectivo de -$20.637. Al
final del período, se cierran todas las posiciones tomadas. Note que al final del período, los
flujos de caja de la opción cancelarán exactamente los flujos de caja de la cartera replicante,
por lo que he eliminado el riesgo futuro y he generado hoy $2,6363, lo que significa que
he generado algo de la nada. Si esto fuera cierto, todo el mundo compraría la opción call,
aumentando su precio; además, todo el mundo vendería la cartera replicante, reduciendo su
precio. Este proceso cesará hasta cuando el valor de estos dos ítems se iguale. En la vida
5.3. VALORACIÓN CON DOS SUBPERÍODOS 48
real, tales ajustes tienden a ocurrir muy rápidamente, ya que los que lo hacen ganan plata
de camino.
Si la acción cierra a $104, tendré que calcular el costo de extinguir mis posiciones iniciales.
Veamos lo que pasa con la cartera replicante: primero, tengo que devolver la acción que pedí
prestada (posición de short), y esto me cuesta $36, 4 = 0, 35 ⇥ $104; segundo, recibiré los
intereses y principal de lo que presté, lo que me genera $22,40. La salida neta de efectivo
de esta cartera es $14. Por otra parte, la opción de compra generará $14, lo que cancela mi
posición total.
Si la acción cierra a $64, podremos calcular el costo de extinguir las posiciones iniciales de
la misma manera. Veamos lo que pasa con la cartera replicante: primero, tengo que devolver
la acción que pedí prestada (posición de short) y esto me cuesta $22, 4 = 0, 35⇥$64; segundo,
recibiré los intereses y principal de lo que presté, lo que me genera $22,40. La salida neta
de efectivo de esta cartera es $0. Por otra parte, la opción de compra generará $0, lo que
cancela mi posición total.
Figura 5.2.1. Estrategia de arbitraje: comprar una opción call y vender la

cartera replicante
5.3. Valoración con dos subperíodos

Los que valoran opciones hacen más realista el modelo binomial subdividiendo el pe-
ríodo, lo que permite que el precio accionario pueda tener más valores finales. Empecemos
dividiendo el período en dos; en este caso la acción y la opción call seguirán el siguiente
proceso:
Figura 5.3.1. Valor de una opción call en dos subperíodos

5.3. VALORACIÓN CON DOS SUBPERÍODOS 49
La valoración de la opción call se hace por inducción inversa: esto significa que uno
empieza analizando el valor de los últimos períodos para obtener los valores del penúltimo
período, para obtener el valor inicial:
pCuu + (1 p)Cdu
Cu =
Rf
pCdu + (1 p)Cdd
Cd =
Rf
Formalmente hablando, uno obtiene estos valores intermedios a través de una cartera
replicante que va del período intermedio al final. Para obtener el valor actual de la opción,
solamente tenemos que iterar la fórmula que vimos en la sección anterior:
pCu + (1 p)Cd
C=
Rf
p2 Cuu + 2p(1 p)Cdu + (1 p)2 Cdd

C=
Rf2
De nuevo, este valor se obtiene calculando la cartera replicante que va del período inicial
al período intermedio. La diferencia entre este caso y el de la sección anterior es que con
dos o más subperíodos, la cartera replicante es dinámica, es decir, que uno empieza con una
mezcla de acciones t y de activos libres de riesgo Bt y uno los va modificando conforme
varíe el precio de las acciones. Además, esa cartera dinámica se debe autofinanciar en los
períodos intermedios. La idea es que se necesite unicamente la inversión inicial.
Otra forma de ver el resultado anterior es que el valor de la opción es igual al flujo de caja
esperado (usando las probabilidades neutras de riesgo) descontado a la tasa libre de riesgo.
Estas probabilidades neutras de riesgo no son las probabilidades verdaderas de que un activo
aumente o disminuya de precio, sino que se obtienen más bien de la cartera replicante. Sin
embargo, uno las llama ‘probabilidades’ porque sí tienen algo que ver con las probabilidades
reales, y además son números que están entre 0 y 1. Uno puede subdividir el proceso en aún
más períodos, y el árbol binomial de un activo se comportará de la siguiente manera:
5.4. EJERCICIOS 50
Figura 5.3.2. Comportamiento de un activo con muchos subperíodos

u^3S
u^2S
uS u^2dS
udS
ud^2 S
dS
d^2S
d^3S
5.4. Ejercicios
5.4.1. ¿Falso o Verdadero ?
1. ____________Una acción se cotiza en $100, y el período entrante puede subir
a $109,58 o bajar a $91,26. Si la tasa libre de riesgo es del 5 %, es posible que la
acción aumente con una probabilidad del 90 %.
2. ____________El delta de una opción de compra es siempre mayor que uno.
3. ____________ Una acción se transa a $80, y el período entrante puede subir
a $100 o bajar a $64. Si la tasa libre de riesgo es del 5 %, una opción de venta con
un precio de ejercicio de $90 vale $10.
4. ____________ Una acción es más riesgosa que una opción call porque el cam-
bio en el valor de la opción call es menor que el cambio en el precio de la acción.
5. ____________ La probabilidad neutral al riesgo es la evaluación del mercado
de la posibilidad de un aumento en el precio de las acciones.
6. ____________ Las probabilidades neutras al riesgo no tienen nada que ver
con la probabilidades reales de un evento.
5.4.2. Problemas.
1. Las acciones de XYZ actualmente se venden en $100, y el período entrante pueden
subir un 20 % con una probabilidad del 52 %, o caer en un 5 % con una probabilidad
del 48 %. La tasa libre de riesgo es del 8 % y las acciones no pagan dividendos.
Considere una opción call sobre las acciones de XYZ con un precio de ejercicio de
$50 que expira al final del período.
a) ¿Cuánto vale la opción call antes mencionada?
5.4. EJERCICIOS 51
b) Suponga ahora que la acción puede aumentar su valor en un 40 % o disminuir en

un 40 %, manteniendo todas las otras cosas igual. ¿Cómo puede explicar que el
valor de la opción call haya cambiado?
c) Suponga ahora que la acción puede aumentar su valor en un 40 % o disminuir en
un 60 %, manteniendo todas las otras cosas igual. ¿Cómo puede explicar que el
valor de la opción call haya cambiado?
2. Suponga que le propone la siguiente inversión: “Yo le daré $1500 hoy. A cambio, usted
debe darme el cuadrado del precio de las acciones de la empresa ABC al concluir el
segundo período (por ejemplo, si la acción cierra a $80, usted me pagará $802 =
$6400).” Actualmente el precio de ABC es de $20. Usted sabe que en cada período la
acción puede o subir un 100 % o caer en un 50 %. La tasa libre de riesgo es del 25 %
por período y la acción no paga dividendos. ¿Aceptaría usted esta oferta? ¿Porqué?
3. Una opción lookback call es idéntica a una opción call europea, excepto que el precio
de ejercicio es igual al precio mínimo al que el activo se ha transado durante la vida de
la opción. Suponga que la acción DEF vale actualmente $100 y que puede aumentar
en valor en un 10 % o caer en un 5 % en cada uno de los próximos dos años. La tasa
libre de riesgo es del 5 %. ¿Cuál es el valor de un lookback call de DEF con un plazo
de dos años? Pista: Las opciones lookback dependen del tramo que el activo haya
tomado, por lo que el árbol binomial no recombinará.
4. Suponga que la tasa libre de riesgo anual es de 4 % y la acción de Verizon puede mo-
verse como se muestra en la siguiente imagen. Los analistas creen que la probabilidad
de un aumento en el precio es de al menos 60 %.
Figura 5.4.1. Posibles movimientos para la acción Verizon
a) Explique como se puede valorar una opción put o call de Verizon con la infor-
mación anterior. Explique como difiere esta valoración de la manera en la que se
valora las acciones o bonos. ¿Cuál es la probabilidad neutra al riesgo de acuerdo
al árbol anterior?, ¿Es esta una probabilidad real? y ¿Cómo se relaciona con la
probabilidad estimada de 60 %?
b) ¿Cuál es el precio de una opción put de un año con un precio de ejercicio de
K = 42? y ¿Cuál es el precio de una opción call de un año con un precio de
ejercicio de K = 42? Explique la paridad Put-Call y verifique si se mantiene de
acuerdo a lo encontrado anteriormente.
c) Explique el efecto sobre el precio de una opción put Americana de un periodo
de expiración mayor. (Una opción put Americana permite vender la acción en
cualquier momento incluyendo la fecha de expiración).
5.5. APÉNDICE: VALORACIÓN BINOMIAL GENERALIZADA 52
d ) Suponga que la tasa libre de riesgo aumenta a 6 %. Recalcule el precio de la

opción put y call con un precio de ejercicio de K = 42, verifique si se mantiene
la paridad put-call y brinde la intuición del porqué el valor cambia.
5.5. Apéndice: Valoración binomial generalizada
Si dividimos el período de análisis en n subperíodos, entonces el activo al final del período
tendrá n + 1 posibles precios, Sn = uj dn j S para j = 0,1...,n. El valor de una opción call se
calcula descontando los flujos de caja esperados, usando las probabilidades neutras de riesgo.
La probabilidad neutra de riesgo de que uno obtenga un resultado Sn = uj dn j S es igual a:
n!
P rob(Sn = uj dn j S) = pj (1 p)n j
j!(n j)!
Donde ! es el factorial del número natural m, m! = m · (m 1) · ... · 2 · 1. Sabemos además
que 0! = 1. El valor de una opción de compra con n subperíodos es igual a
" n #
1 X n!
C= n max 0, uj dn j S K pj (1 p)n j
Rf j=1 j! (n j)!
Esta fórmula se puede simplificar aún más: primero definamos a como el número de
movidas hacia arriba que se necesitan para que se pueda ejercer la opción. a es el número
natural más pequeño tal que ua dn a S > K. Tenemos que max(0, uj dn j S K) = 08 j < a
y que max(0, uj dn j S K) = uj dn j S K8 j > a. El valor de la opción call es por lo tanto:
Xn Xn
⇥ j n j n⇤ n! n!
C=S u d Rf pj (1 p)n j KRf n pj (1 p)n j
j=a
j! (n j)! j=a
j! (n j)!
La fórmula de valoración binomial se reduce a:
(5.5.1) C = S [a; n, p�] −KRf n [a; n, p]
donde n
X n!
[a; n, q] = q j (1 q)n j
j=a
j!(n j)!
⇣ ⌘
R d
p = uf d p� = Ruf p
log(K/Sdn )
a ⌘ el menor número natural más grande que
log(u/d)
La fórmula binomial es muy popular ya que permite una gran flexibilidad para valorar
una opción más complicada. Un ordenador puede converger a un precio muy realista muy
rápidamente, especialmente si uno divide el período en un gran número de subperíodos.
Capítulo 6
Opciones C: Black-Scholes
6.1. La fórmula Black-Scholes para valorar opciones call

En el capítulo anterior, el resultado de que una opción call es equivalente a una cartera
replicante parece depender de que haya un número limitado de precios al final del período.
Sin embargo, la fórmula de Black-Scholes nos enseña que esto no es así. Si dividimos un
período en n subperíodos, la acción tendrá n + 1posibles valores al final, y podemos calcular
una cartera replicante dinámica. Conforme el número de subperíodos tiende hacia infinito, y
se mantiene la volatilidad fija, el valor de la opción de compra europea sobre un activo que
no da dividendos converge a la fórmula de Black-Scholes,
p
C(S, K, ⌧, r, ) = SN (d1 ) P V (K)N (d1 ⌧)
donde p
d1 = log(S/PpV⌧ (K)) + 12 ⌧
N (d) =La probabilidad Gaussiana acumulada.
⌧ =el plazo de la opción.
r =tasa libre de riesgo continuamente capitalizada r = ln(Rf ).
2
=varianza por período de los rendimientos del activo subyacente (normalmente, el
período base es el año).
S =Precio actual del activo subyacente.
K =precio de ejercicio de la opción.
P V (K) = Ke f t
Para tener una idea más intuitiva de cómo funciona esta fórmula, veamos algunos casos
extremos:
1. Supongamos que S tiene un valor muy alto. Entonces, la opción debería valer apro-
ximadamente lo mismo que el activo menos el precio de ejercicio. p Conforme S tiende
al infinito, d1 lo hará también, y por lo tanto N (d1 )y N (d1 ⌧ ) tienden a 1, y
C(S ! 1) = 1
2. Supongamos que K tiene un valor muy alto; entonces,la opción tiende a no valer nada.
Conforme K tiende a infinito, d1 tiende a menospinfinito, (ya que log(0) es igual a
menos infinito). Por lo tanto, N (d1 ) y N (d1 ⌧ ) tienden a cero. La fórmula de
valoración de opciones dice que C(K ! 1) = 0
3. Si el plazo de la opción se alarga, entonces el precio de la opción es aproximadamente
igual al del activo subyacente. ¿Por qué? La tasa de crecimiento esperada de la
acción hace que conforme pase más tiempo,es casi seguro que el activo terminará
por encima del precio de ejercicio. Además, como existe un tiempo muy prolongado
hasta que se pague el precio de ejercicio, el valor presente de la cantidad a pagar
tiende a cero. Matemáticamente, podemos observar que conforme ⌧ tiende al infinito,
d1 también tiende al infinito, por lo que el primer término de la fórmula tiende a S.
53
6.3. DETERMINANTES DEL VALOR DE UNA OPCIÓN 54
p
Note queN (d1 ⌧ ) oscilará entre cero y uno. Este número se multiplicará por e r⌧
que tiende a cero conforme t tiende al infinito. Por lo tanto, el segundo término debe
estar tendiendo a cero, y concluimos que C(⌧ ! 1) = S.
4. Supongamos que la volatilidad del activo tiende al infinito. En ese caso, la opción
tiende a valer tanto como el activo. Esto se debe a que la función de repago de una
opción es convexa. Una implicación de la convexidad es que conforme aumenta la
volatilidad, los prospectos del instrumento mejoran, ya que gana más en las subidas
y tiene un piso para las pérdidas. Conforme tiende al infinito, d1 también tiende al
infinito, de manera que
p el primer término de la fórmula tiende a S. Conformesv tiende
a infinito, N (d1 ⌧ ) tiende a cero, lo que implica que C( ! 1) = S.
6.2. El valor de la opción Put de acuerdo a Black-Scholes

Para obtener el precio de la opción put podemos usar la paridad Put-Call y la fórmula
antes vista:
P (K, ⌧ ) = C (K, ⌧ ) + P V (K) S = P V (K) [1 N (d2 )] S [1 N (d1 )]

Dado que la distribución normal es simétrica, podemos sustituir [1 N (x)] = N ( x), lo
que simplifica la fórmula para calcular el valor de la opción put:
p
P (K, ⌧ ) = P V (K) N ⌧ d1 SN ( d1 )
donde
log(S/P V (K)) 1 p
d1 = p + ⌧
⌧ 2
6.3. Determinantes del Valor de una Opción
Cuadro 1. Factores que influyen en el valor de la opción

Factores Call Put
S, precio del activo subyacente (stock price) + -
K, precio de ejercicio (strike price) - +
sv2 , volatility + +
t, plazo de expiración (americana) + +
t (Europea, activo sin dividendos) + ?
r, tasa de interés continuamente compuesta + -
Dividendos - +
El prolongamiento del plazo t tiene un impacto incierto sobre las opciones put europeas
porque:
1. Aumenta la variabilidad de posibles valores finales del activo, lo que aumenta el valor
de la opción (+).
2. Uno recibe después el precio de ejercicio lo que disminuye el valor de la opción (-).
Note que el rendimiento esperado del activo no afecta el valor de la opción sólo indirectamente
por medio de su efecto sobre el valor del activo.
6.4. ¿QUÉ SUCEDE CUANDO SE VIOLAN LOS SUPUESTOS DE BLACK SCHOLES? 55
6.4. ¿Qué sucede cuando se violan los supuestos de Black Scholes?

6.4.1. Volatilidad Cambiante: Para derivar la fórmula de Black-Scholes supusimos
que la volatilidad del activo subyacente era conocida y estable. Sin embargo, las volatilidades
pueden fluctuar, y esto tiene un impacto muy fuerte sobre el valor de las opciones call lejanas
a ejercerse (out of the money). Uno puede corregir este problema de dos maneras:
1. Podemos asumir que existe una ‘volatilidad de la volatilidad’. Esto normalmente
aumenta el valor de las opciones de compra y de venta. Si usted cree que el mercado
no incorpora la volatilidad de la volatilidad en los precios de las opciones, usted
debería comprar opciones lejanas a ejercerse.
2. Conforme aumenta el precio de una acción, su volatilidad disminuye. Este efecto
deprime el valor de las opciones lejanas a ejercerse. Si usted cree que esto es cierto,
debería suscribir opciones lejanas a ejercerse.
Cualquiera que sean sus opiniones acerca de la volatilidad del activo, usted siempre puede
generar utilidades con una combinación apropiada de opciones de compra y de venta.
6.4.2. Saltos discretos en el precio del activo: Black y Scholes supusieron que el
precio del activo se mueve de una manera continua. En la práctica, los precios de los activos
pueden sufrir cambios discretos cuando se anuncian noticias inesperadas. Si estos saltos
son simétricos, esto es como si el activo tuviese una volatilidad más alta, lo que aumenta
el valor de las opciones. Si las discontinuidades no son simétricas, la historia cambia. Si
la discontinuidad positiva es más probable, entonces las opciones call lejanas a ejercerse
valdrán mucho relativo a las opciones put lejanas a ejercerse. Si la discontinuidad negativa
es más probable (como parece ser empíricamente), esto aumentará el valor de las opciones
put lejanas a ejercerse.
6.4.3. Tasas de interés fluctuantes: La fórmula de Black Scholes asume que la tasa
de interés no fluctua, lo que no es cierto en la práctica. Para corregir esto podemos usar
la curva de rendimiento para calcular la tasa a la cual descontar la opción que se ha de
usar. Como una cuestión práctica, las tasas de interés fluctuantes no tienen un impacto muy
marcado sobre el precio de las opciones, por lo que uno no puede sacar mucho provecho de
esta desviación de los supuestos de Black Scholes.
6.4.4. Dividendos y Ejercicio prematuro: La fórmula de Black Scholes ignora

los dividendos. Los dividendos tienden a reducir el valor de las opciones de compra. Con
dividendos, la opción de compra americana se vuelve más valiosa que la europea, ya que
uno querrá ejercerla antes de que venza el plazo. Uno puede valor una opción de compra así
usando el método del árbol binomial.
6.4.5. Imperfecciones de mercado: La fórmula de Black Scholes supone en general

que los mercados están libres de fricciones, es decir, que no existen castigos para pedir
prestado o para vender al descubierto, y que no existen costos de transacción. Si existen
castigos a pedir prestado, esto tenderá a aumentar el costo de las opciones call, ya que estas
opciones de compra son una cartera compuesta por una fracción del activo subyacente y
pedir prestado. Este tipo de imperfección significa además que la tasa de interés implícita en
el valor de las opciones de compra es más alta que las tasas de préstamo. La existencia de
costos de transacción crearán una banda de precios dentro de la cual los inversionistas serán
6.5. VIX 56
incapaces de generar utilidades de arbitraje si los precios no concuerdan con la fórmula de

Black Scholes.
6.5. VIX
1. El VIX mide la volatilidad implícita del índice S&P 500 en próximos 30 días. Está
denominada en porcentajes, por lo que un VIX de 30 significa que el mercado espera
un volatilidad (raíz cuadrada de la varianza) en el índice S&P500 de un 30 % en
términos anualizados.
2. La siguiente figura muestra el comportamiento del VIX:
Figura 6.5.1. VIX, 20.01.90-25.08.15
90"
80"
70"
60"
50"
40"
30"
20"
10"
0"
6/3/89" 2/28/92" 11/24/94" 8/20/97" 5/16/00" 2/10/03" 11/6/05" 8/2/08" 4/29/11" 1/23/14"
3. El VIX es un instrumento financiero que se puede comprar en el CBOE, y que se

calcula de manera continua a partir de enero de 1993. Existen futuros y opciones
sobre el VIX.
4. Robert Shiller ha demostrado que el VIX es un buen predictor de la volatilidad futura
del índice (Yale Courses, Options Markets 2008)
5. El siguiente cuadro muestra los momentos del VIX
6.6. EJERCICIOS 57
Cuadro 2. VIX 02.01.90-25.08.15

Variable Valor
Observaciones 6464
Promedio 19,83
Desviación 7,96
Máximo 80,86
Mínimo 9,31
Rango Estandarizado 7,83
Fuente: finance.yahoo.com
6. Los máximos del VIX han sido los siguientes
Cuadro 3. Máximos Locales del VIX 02.01.90-25.08.15

Fecha Valor
23.08.90 36,47
12.11.97 37,84
08.10.98 45,74
20.09.01 43,74
05.08.02 45,08
20.22.08 80,86
20.05.10 45,79
08.08.11 48,00
24.08.15 40,74
6.6. Ejercicios
1. ____________ Un alza en la tasa libre de riesgo aumenta el valor de una
opción put europea.
2. ____________ Nunca debería ejercer una opción call americana antes de su
vencimiento.
3. ____________ La fórmula Black Scholes valora una opción call sin tener que
invocar una condición de ausencia de arbitraje.
4. ____________ La fórmula Black Scholes sobrevalora las opciones call y put si
la volatilidad de un activo es fluctuante.
5. ____________ La fórmula Black Scholes sobrevalora las opciones call si los
mercados penalizan el pedir prestado.
6. ____________ Un alza en la volatilidad reduce el valor de una opción call
europea.
7. ____________ Es imposible que una opción de venta (put) europea valga
P < K S.
6.6.2. Problemas.
1. Suponiendo constantes los demás valores, ¿cómo respondería el precio de una opción
call ante los cambios que se indican a continuación? ¿Subiría o bajaría su precio?
6.6. EJERCICIOS 58
a) El precio de la acción aumenta.

b) El precio de ejercicio se eleva.
c) El tipo de interés libre de riesgo aumenta.
d) La fecha de expiración de la opción se pospone en el tiempo
e) La volatilidad del precio de la acción disminuye
f) El tiempo va transcurriendo por lo que la fecha de expiración de la opción está
cada vez más próxima.
2. Usted posee una opción call a un año sobre un acre de terreno urbanizable de San
José. El precio de ejercicio es de 2 millones de dólares, y actualmente el valor de
mercado de la tierra es de 1,7 millones de dólares. La tierra se usa actualmente como
un estacionamiento y genera lo justo para pagar los impuestos sobre la propiedad.
Durante los últimos cinco años, parcelas similares se han revalorizado un 20 % anual.
La desviación típica anual es del 15 % y el tipo de interés del 12 %. ¿Cuánto vale la
opción call? Utilice la fórmula Black-Scholes.
3. Suponga que el índice del S&P500 se cotiza actualmente en 650. La desviación anual
del índice es del 20 % y la tasa libre de riesgo es del 7 %.
a) ¿Cuánto vale una opción call con un precio de ejercicio de 650 y un plazo de dos
años?
b) ¿Cuánto vale una opción call con un precio de ejercicio de 650 y un plazo de dos
años?
c) Verfique que la paridad put−call se mantiene
Capítulo 7
Opciones Reales A: Introducción
Aunque la metodología del VAN es una herramienta importante para evaluar proyec-
tos, en general esta metodología no puede valorar la flexibilidad empresarial. En efecto, los
empresarios pueden retrasar, expandir, reducir, o abandonar un proyecto; esta flexibilidad
aumenta el valor de la inversión porque potencia la capacidad de ganar, y pone un piso
a la capacidad de perder; analíticamente, esta flexibilidad se puede cuantificar usando los
métodos de valoración por opciones.
7.1. ¿Por qué el uso de de flujos de caja descontados a veces es inadecuado?1

La metodología de flujos de caja descontados (DCF) fue desarrollada para valorar in-
versiones ‘pasivas’ tales como acciones o bonos. Sin embargo, la mayoría de las inversiones
permiten flexibilidad, es decir, una inversión activa; el método de DCF por lo general valora
incorrectamente este tipo de inversiones activas.
Ejemplo: suponga que una empresa está tratando de valorar un proyecto de investigación
y desarrollo para descubrir un nuevo fármaco. Supongamos que esta inversión genera $180
millones si las cosas van bien y $60 millones si las cosas van mal. Supongamos además
que cada evento ocurre con igual probabilidad, de manera que (Prob(Evento positivo) = q
=0,5), y que la tasa de corte apropiada para este proyecto es del 20 %. Ahora, suponga que el
gobierno ofrece comprar el proyecto de la empresa en $180 millones si se dan las condiciones
adversas; esta política es como si el gobierno le hubiera regalado a la empresa farmacéutica
una opción de venta con un precio de ejercicio de $180. ¿Cuánto valdrá esta garantía?
Si usáramos el método de DCF para valorar la garantía, deberíamos calcular el valor del
proyecto con y sin la garantía:
E(C1 ) 0, 5 ⇥ 180 + 0, 5 ⇥ 60
V = = = 100
1 + ri 1, 20
E(C1G ) 0, 5 ⇥ 180 + 0, 5 ⇥ (60 + 120)
VG = = = 150
1 + ri 1, 20
Este cálculo simplista implica que la garantía vale $150 $100 = $50 millones. Es un
cálculo simplista ya que supone que la opción put es tan riesgosa como el proyecto, y que
por lo tanto debe descontarse a la misma tasa. Sin embargo, este supuesto es equivocado,
ya que la garantía elimina el riesgo del proyecto; uno más bien debería descontar el proyecto
garantizado a la tasa libre de riesgo, que es, digamos, 8 %:
G E C1G 0, 5 ⇥ 180 + 0, 5 ⇥ (60 + 120)

V = = = 166, 7
1 + rf 1, 08
1Tomado de Trigeorgis, L. (1996), ‘Real Options: Managerial Flexibility and Strategy in Resource Allo-
cation’, MIT Press, Cambridge, MA.
59
7.2. ¿DÓNDE SE ENCUENTRAN LAS OPCIONES REALES?3 60
Por lo tanto, la garantía del gobierno vale $166, 7 $100 = $66, 7; la opción put debería
descontares a una tasa del −10 % ya que es una cobertura de riesgo y por lo tanto tiene un
beta negativo:
0, 5 ⇥ 0 + 0, 5 ⇥ 120
G= = 66, 7
1 0, 10
Uno también puede valorar la garantía usando probabilidades neutras al riesgo. Para
hacer esto, primero calculamos los flujos de caja ‘esperados’ y después descontarlos por la
tasa libre de riesgo. En este ejemplo, la probabilidad neutra al riesgo es p = 0, 4.
0, 4 ⇥ 180 + 0, 6 ⇥ 60
V = = 100
1, 08
0, 4 ⇥ 0 + 0, 6 ⇥ 120
G= = 66, 7
1, 08
Las probabilidades neutras al riesgo son una herramienta muy poderosa, ya que nos
permiten valorar todo tipo de garantías. Por ejemplo, suponga que el gobierno está dispuesto
a comprar el proyecto en $100 millones (de manera que es como si vendiera una opción put
con K = 100). El valor de tal garantía sería:
0, 4 ⇥ 0 + 0, 6 ⇥ 40
G� = = 22, 2
1, 08
¿Cómo podrías haber valorado esta garantía parcial usando los métodos de DCF ?
7.2. ¿Dónde se encuentran las Opciones Reales?2
Considere el caso de una empresa petrolera que ha adquirido un arrendamiento de un
año para explorar una zona que hasta el momento no ha sido desarrollada; su máximo
período de espera para explorar es de un año. Para completar una refinería, la empresa debe
gastar I1 ,I2 ,y I3 en distintos períodos de la vida del proyecto. Estos gastos reflejan los costos
de exploración, de instalación y de construcción del terreno. El gerente puede abandonar
el proyecto en el período t3 para no pagar los costos I2 de construcción de la planta; los
gerentes también pueden reducir el tamaño del proyecto en el período t5 y ahorrarse Ic , o
expandir la refinería en el período t7 , a un costo adicional de IE . La compañía puede además
en cualquier momento vender la planta y el equipo a un valor de rescate de A. ¿Puede usted
encontrar las opciones reales escondidas en este proyecto?
Figura 7.2.1. Un proyecto que requiere un inversión activa por parte del empresario
2Tomado de Trigeorgis (1996), 9-14.

7.2. ¿DÓNDE SE ENCUENTRAN LAS OPCIONES REALES?4 61
1. La opción de aplazar la inversión: en nuestro ejemplo, los gerentes pueden diferir

la inversión hasta por un año; ellos perforarán (a un costo deI1 ) sólo si el precio del
petróleo ha aumentado suficientemente. Al final del período que se decidió aplazar,
el repago del proyecto es max(V I1 , 0), y por lo tanto se parece a una opción
americana de compra con un precio de ejercicio de I1 . La opción de aplazar es im-
portante en todas las industrias de extracción de recursos naturales, de construcción,
de agricultura, y de producción de papel.
2. La opción de secuenciar inversiones: en la gran mayoría de los proyectos, los
gastos no se hacen en un sólo momento; esta secuencia genera una valiosa opción de
parar la inversión. En otras palabras, la empresa puede abandonar la construcción
si los prospectos de mercado se tornan oscuros. Las opciones para secuenciar gastos
se encuentran disponibles una vez que hayamos completado la primera etapa de
inversión de un proyecto. Las opciones de secuenciar gastos son especialmente valiosas
en las industrias que usan la I&D intensivamente, como es el caso de la industria
farmacéutica. También son esenciales al analizar proyectos de largo plazo que usen
mucho capital, como por ejemplo, al analizar la construcción de una planta generadora
de electricidad. Finalmente, la opciones de secuencia son importantes en proyectos
de venture capital (capital riesgoso).
3. La opción de expandirse: en el anterior ejemplo, los empresarios pueden expandir
la producción en un x por ciento, a un costo de IE ; esta opción se usará si las
condiciones de mercado se tornan mejor de lo esperado. La opción de expandirse es
como una opción de compra con un precio de ejercicio de IE , que mejora el repago
de un proyecto en max(xV IE , 0). La opción de expandirse puede inducir a que un
empresario instale capacidad sobrada, o que invierta en plantas que son más caras
pero más flexibles.
4. La opción de reducción: en el ejemplo anterior, los empresarios pueden reducir la
producción en un c por ciento para ahorrarse Ic de los gastos planeados. Esta opción
es valiosa si las condiciones de mercado son más débiles de lo esperado. La opción
de reducción es como una opción de venta con un precio de ejercicio de Ic ; de nuevo,
esto mejoraría el repago del proyecto en max(Ic cV, 0). La opción de reducción es
útil cuando existe gran incertidumbre acerca de un proyecto.
5. La opción de cerrar temporalmente esto sería un caso extremo de una opción de
reducir producción, y es muy valiosa cuando el costos de abrir de nuevo son bajos. Las
opciones de expandirse, de reducción, o de cerrar temporalmente son importantes en
industrias cíclicas tales como el de ropa de moda, de bienes de consumo, o de bienes
y raíces. También se usan mucho en la minería.
6. La opción de abandonar por un valor de rescate: si las condiciones de mercado
empeoran considerablemente, los ejecutivos tienen la opción de abandonar el proyecto
y de vender la planta y equipo a un precio de A; esto es como a opción de venta que
mejora el repago del proyecto en max(A V, 0). La opción de abandonar puede
inducir a que los ejecutivos instalen plata y equipo que tengan mercados secundarios
muy activos; es un factor importante en las aerolíneas y en los ferrocarriles.
7. La opción de cambiar usos: suponga que la refinería de petróleo tiene un diseño
que permite el uso de otros insumos energéticos, o de producir distintos bienes; esta
flexibilidad permite que los ejecutivos usen el insumo más barato y vender el bien más
valioso. Esta opción no sólo hace que busquemos tecnologías flexibles, sino también
7.3. LA ANALOGÍA ENTRE OPCIONES REALES Y FINANCIERAS 62
para que subcontratemos servicios, o el tener una gran cantidad de suplidores, y de

establecer plantas en distintos lugares.
La flexibilidad de proceso es importante en plantas que hace uso intensivo de insu-
mos, como sucede en el sector petrolero, de generación de electricidad o de productos
químicos. La flexibilidad de productos es valiosa en industrias donde la diversidad de
productos es importante o donde las condiciones de demanda son volátiles: para la
industria farmacéutica, automotriz, de bienes electrónicos de consumo, de juguetes,
la flexibilidad de productos es importante.
8. Opciones de crecimiento: Estas son opciones que abren el camino a oportunidades
futuras (lo que en inglés se conoce como, loss leader). Por ejemplo, un proyecto piloto
puede generar oportunidades tales como nuevas técnicas de producción, o la entrada
a nuevos segmentos de mercado. Los proyectos exploratorios crean valor no por los
flujos de caja que generan en sí, sino por las oportunidades que abren; de hecho, los
potenciales productos de un tal proyecto pueden hacer atractivo una inversión que a
primera vista no lo es.
Las opciones de crecimiento son importantes en industrias que necesitan mucha
infraestructura, como es el caso de la industria de la alta tecnología; también son
valiosas en las industrias farmacéuticas, de la computación, y de semiconductores,
donde existen múltiples generaciones de productos o de aplicaciones.
9. Opciones múltiples interactivas: un proyecto normalmente ofrece una combina-
ción de opciones, cuyo valor no es necesariamente igual a la suma de las partes; esto
ocurre porque las opciones interactúan entre sí, y hace difícil y hasta imposible la
valoración de opciones reales.
Podemos ahora definir el valor actual neto estratégico neto como:
V AN ⇤ = V AN + O⇤
Donde el V AN es el valor actual neto clásico de una inversión pasiva, y donde O⇤
representa el valor de las opciones reales que están a la disposición del empresario. Uno debe
comenzar un proyecto sólo sí V AN ⇤ > 0.
7.3. La analogía entre opciones reales y financieras
Normalmente, los activos subyacentes de las opciones reales no se transan en los mercados,
a diferencia de las opciones financieras. Este problema no es tan serio como parece, ya que
a la hora de calcular el VAN de una empresa también asumimos que existen activos que se
transan en el mercado con parecido riesgo, que son nuestra oportunidad más próxima. En
todo caso, el hecho de que los activos subyacentes de una opción real no se transen tenderá
a deprimir el valor de la opción real relativo al valor de una opción financiera.
Existen algunas otras diferencias entre opciones reales y financieras que cabe mencionar:
1. Las opciones reales pueden no ser exclusivas: El dueño de una opción financiera
tiene el derecho exclusivo de ejercer la opción en el período especificado.
a) Algunas opciones reales son exclusivas porque no les afectan las iniciativas com-
petitivas; este es el caso de proyectos con altas barreras de entrada debido a
patentes, la existencia de productos, know−how o condiciones de mercado espe-
ciales. Las opciones reales exclusivas permiten que el dueño pueda revenderlas
(es decir, que ofrece una opción de abandonar), y de abandonar un proyecto
temporalmente.
7.4. EJERCICIOS 63
b) Algunas opciones reales son compartidas; estas son oportunidades que están com-
partidas por un cierto número de competidores. Por ejemplo, este sería el caso
de un nuevo producto que puede ser atacado por otro producto sustituto. Estas
opciones son especiales porque su valor cae cuando algún otro competidor ejerce
su opción; esto se conoce como una pérdida competitiva.
2. Las opciones reales pueden ser interdependientes:
a) Algunas opciones son simples; esto significa que su valor depende exclusivamente
de sus condiciones, independientemente de lo que suceda con otras condiciones.
b) Algunas opciones son interdependientes, porque abren el camino para otras op-
ciones. Estas opciones reales no deben valorarse como la suma de las partes.
3. Las opciones reales pueden requerir respuesta inmediata: tal y como sucede
con las opciones financieras, las opciones reales tienen distintos plazos. Generalmente,
podemos clasificar las opciones de acuerdo a la urgencia con que uno debe ejercerlos:
a) Las opciones expirantes son oportunidades que requieran una decisión inmediata
de tomarlas o dejarlas.
b) Las opciones diferibles pueden esperar sin causar muchos problemas.
Los proyectos convencionales no son otra cosa que opciones exclusivas simples y expirantes,
de acuerdo al esquema antes expuesto.
7.4. Ejercicios
1. ____________Se puede evaluar un proyecto usando el método de flujos de caja
descontado si es una opción exclusiva, simple y expirante.
2. ____________ El problema con la valoración por flujos de caja descontados
es que no puede cuantificar el valor de flexibilidad gerencial.
3. ____________ Una aerolínea que compra un avión con equipo especial que
permite que cambiar usos de vuelo de pasajeros o vuelos comerciales (o viceversa) es
un ejemplo de una opción de diferir las inversiones.
4. ____________ Una empresa que lanza un proyecto con un VAN negativo por-
que abre nuevos mercados es un ejemplo de una opción de reducir inversiones.
5. ____________ El VAN estratégico se define como el VAN estático más el valor
de la flexibilidad gerencial (es decir, del valor de las opciones del proyecto).
6. ____________ El hecho de que una opción real es compartida induce a que
sus dueños la ejerzan antes de que si la opción fuera exclusiva.
7. ____________ No existe ninguna opción financiera para la práctica de los
Venture capitalists de financiar los proyectos sólo por etapas.
8. ____________ No existe ninguna justificación basada en la teoría de opciones
que pueda justificar porqué un productor tenga una gran variedad de proveedores
para un mismo insumo.
9. ____________ La diferencia entre el VAN estratégico y estático es igual al
PVGO de la empresa.
10. ____________ Una opción real compartida retarda su ejercicio, comparada
con una opción financiera.
Capítulo 8
Opciones Reales B: Análisis en Tiempo Continuo
8.1. Valoración de Derechos de Perforación

Suponga que estamos en 1986, usted es Director Financiero de Shell Oil y está apunto de
presentar una oferta por lo derechos de perforación de un campo en el Golfo de México que se
ubica a 3500 metros bajo el nivel del mar. Se sabe que los costos de instalación son $3 billones
y se tiene un costo de extracción de $18 dolares por barril. Estos derechos de perforación
expiran en nueve años y el precio actual del barril del petróleo es de $13,8. ¿Cuánto estaría
dispuesto a pagar por estos derechos?, ¿Cuándo se debe perforar?. El beneficio que obtendrían
si perforan en t sería:
⇡1986+t = 700 [p1986+t $18] $3000 = 700 [p1986+t $22, 28]

El beneficio proviene del ingreso neto (# de barriles multiplicado por la contribución
de cada barril menos los costos de instalación). Podemos simplificar esto un poco, se ob-
tendrá un beneficio solamente si el precio dela gasolina supera los $22,28. Su repago será
700max [p1986+t $22, 28] .
Aún si, hoy el precio del petróleo es de $13,8, es probable que en cualquier momento, en
los próximos nueve años, el precio del barril de petroleo se ubique por encima de loa $22,28;
en otras palabras, estos derechos de extracción son valiosos.
Usted enfrenta la siguiente decisión: Si usted perfora ahora, perderá la volatilidad futura
del precio del petróleo. Esta volatilidad es buena dado que su repago se ve incrementado
por el riesgo (es decir, es convexo en el precio). Si usted retrasa su inversión perderá el valor
presente de los flujos de caja. Por otra parte, independientemente de cual sea su decisión,
los 700 millones de barriles siempre estarán ahí.
Con este argumento, se espera convencer al lector de que debería esperar hasta el último
año para perforar el pozo.
Para demostrar esto, imagine que p1986+t > 0 y su repago si perfora hoy es
700 [p1986+t 22, 28]

Otra alternativa sería vender los derechos de perforación a otra compañía petrolera. La
empresa que quiera comprar estos derechos usara una opción call para valorarlos. El precio
del derecho para perforar en el año nueve es equivalente a comprar 700 millones de opciones
call con un precio de ejercicio de $22,28. Del capítulo 4, vimos que el valor de un opción call
en el año t es:
⇥ ⇤
700C1986+t (K = 22, 28, p1986+t ) 700 p1986+t 22, 28Rf T 700 [p1986+t 22, 28]
Esto significa que se está mejor vendiendo los derechos de perforación que si perforara el
campo este año. La intuición de esto es que el beneficio que recibiría si el precio aumenta es
mayor que lo que perdería si el precio cae. Esta es una forma de demostrar que el valor de
64
8.2. CORTANDO ÁRBOLES EN WASHINGTON 65
una opción Europea es igual al valor de una opción Americana siempre y cuando el activo
subyacente no dé dividendos.
Los derechos de perforación de un campo petrolero son equivalentes a comprar 700 mi-
llones de opciones call Europeas de petróleo con un precio de ejercicio de $22,28. Si el activo
no da dividendos, se puede usar la fórmula de Black Scholes para valorarlo con los siguientes
parámetros:
⌧ = 9, S = $13, 8,K = $22, 28, r = 0, 0983, = 0, 25
p
r⌧ = 0, 8847, e rt = 0, 4128, ⌧ = 0, 75, KeS r⌧ = 1, 50
Utilizando la fórmula se obtiene que la opción vale 44,29 % del valor del activo, es decir,
$6,11. Entonces los derechos de perforación valdrían $6, 11 ⇥ 700millones= $4, 28billones.
Claro está que cuando se observa el pozo no se sabe que contiene 700 millones. Imagine que
ahora hay 101 millones de barriles de petróleo. El repago en nueve años, a partir de 1986,
sería:
Repago= max(101 [p 18] 3000, 0) = 101max [p 47, 7, 0]
Esto es como 101 millones de opciones call de petróleo con un precio de ejercicio de $47,7;
de la misma manera que el ejemplo anterior, se puede utilizar la fórmula del Black Scholes
con los siguientes parámetros para encontrar el valor de la opción call:
⌧ = 9, S = $13, 8,K = $47, 7, r = 0, 0983, = 0, 25
p
r⌧ = 0, 8847, e rt = 0, 4128, ⌧ = 0, 75, KeS r⌧ = 0, 70
Utilizando esa fórmula, el precio de la opción sería in 17,78 % del valor del activo, es
decir, $2,454, por lo que los derechos de extracción tendrían un valor de $2, 454⇥101millones
= $247, 8millones.
8.2. Cortando árboles en Washington

Suponga que es dueño de un bosque en el estado de Washington. Se estima que el bosque
cuenta con 4,5 miles de millones de pies tablares de madera (12” ⇥ 12” ⇥ 1”). Los costos de
talar son aproximadamente $0,3 por pie tablar. Como dueño del bosque, debe decidir cuándo
talará el bosque. Si decide talar, los beneficios que recibiría son:
⇡t = 4500 [Pt 0, 3]
Donde los beneficios están en millones de dólares y Pt es el precio de la madera. Se van
a talar los árboles (ejercer la opción) solo si el precio de la madera excede los $0,3 por pie
tablar. El valor del bosque es equivalente a tener 4,5 billones de opciones call con un precio
de ejercicio de $0,30. Al final del año el bosque será declarado como zona ecológicamente
frágil por lo que no podrá cortar los árboles. Si se asume que todos los árboles permanecerán
en su lugar, la teoría de valoración de opciones indica que se deberán cortar los árboles hasta
el último momento posible. Esto implica que se tienen 4,5 billones de opciones call Europeas
con un precio de ejercicio de $0,3 y expiran en un año. El valor del bosque se puede encontrar
utilizando la fórmula del Black Scholes:
⌧ = 1, S = $0, 32, K = $0, 30, r = 0, 0665, = 0, 05
p
r⌧ = 0, 0665, e.r⌧ = 0, 9357, ⌧ = 0, 05, KeS r⌧ = 1, 14
Resolviendo con los datos anteriores se obtiene que el valor de la opción es un 12,29 %
del valor del activo subyacente, es decir, 3,93 centavos de dólar. El bosque tiene un valor
8.2. CORTANDO ÁRBOLES EN WASHINGTON 66
de 4500×0,0393 = $177 millones. El repago de talar el bosque en este momento es de $90

millones, por lo que el valor de esperar es:
Vesperar = $177 $90 = $87

No se debe talar el bosque en este momento porque se perdería la volatilidad de los
movimientos futuros del precio. Esto es un resultado paradójico de la teoría de valoración
de opciones: si se tiene una opción con vencimiento infinito y no paga dividendos nunca será
ejercida.
8.2.1. Termitas! Después de calcular el valor del bosque, un empleado da malas no-
ticias: una plaga de termitas llegó a Washington. De acuerdo al empleado (despedido en ese
momento) los daños que sufriría el bosque son los siguientes:
Año Tamaño del bosque
Ahora 4.500
Siguiente año 2.000
Si se decide esperar hasta el próximo año el repago sería:
Repago= 2000max [0, Pt 0, 30]
Por lo que ya no se tiene 4,5 billones de opciones call sino solamente 2 billones. Como
cada opción tiene un valor de $0,0393, ahora el valor del bosque es $78,6 millones. El valor
de esperar es:
Vwaiting = 78, 6 $90 = $11, 4

Las termitas han disminuído en $98,4 millones la opción de esperar. En este caso se
deben cortar los árboles ahora mismo. La siguiente figura ilustra el repago de esperar o talar
el bosque en este momento. Si el precio de la madera excede los $0,3175 es recomendable
talar el bosque ahora mismo.
Figura 8.2.1. Problema de las termitas
8.2.2. Más volatilidad. Imagine que el precio de la madera ahora es más volátil. La
volatilidad paso de 0,05 a 0,2 por año ¿Cuál es el valor del bosque? De nuevo, utilizamos la
fórmula del Black Scholes:
⌧ = 1, S = $0, 32, K = $0, 30, r = 0, 0665, = 0, 20
p
r⌧ = 0, 0665, e.r⌧ = 0, 9357, ⌧ = 0, 20, KeS r⌧ = 1, 14
8.3. RENDIMIENTO DE CONVENIENCIA 67
Resolviendo se obtiene que el valor de la opción es 15,16 % del valor del activo subyacente,
es decir 4,85 centavos de dólar. El valor del bosque es 2000×$0,0472 = $97 millones. Dado
esto se debe tomar la decisión de esperar y no invertir en este momento. El aumento en la
volatilidad del precio de la madera genera incentivos para esperar e invertir después como lo
muestra la siguiente figura. El precio al cual se decide talar es $0,33.
Figura 8.2.2. Problema de las termitas
8.3. Rendimiento de Conveniencia

En la fórmula de Black Scholes modificada para dividendos es importante identificar
el factor . En opciones financieras se conoce como rendimiento de los dividendos
(dividend yield) y en opciones reales se llama rendimiento de conveniencia (conve-
nience yield).
El rendimiento de conveniencia es lo que gano durante el periodo ⌧ por tener el bien
físico. Este rendimiento viene si el activo me genera algún flujo de caja intermedio
neto del el costo de acarreo (carrying costs). Es posible que < 0 si los costos de
acarreo son muy altos.
Podemos extraer usando la relación entre precios de contado (spot) y precios de
futuro, a saber:
• Si ⌧ es el periodo que falta para que el contrato de futuros se finiquite.
• Si r es la tasa “libre de riesgo” continuamente compuesta. Para los mercados de
futuros normalmente no se usan los bonos del Tesoro, ya que se considera que
rinden menos que lo libre de riesgo. Por eso se usan a veces las tasas Libor (que
tienen sus propios y serios problemas).
• Entonces, la relación entre el precio de contado S0 y un contrato a futuro a ⌧
periodos de ahora está dado por
F⌧ = S0 e(r )⌧
✓ ◆
1 F⌧
=r ln
⌧ S0
Veamos un ejemplo con tres mercancías y sus respectivos rendimientos de convenien-
cia:
8.4. EJERCICIOS 68
Cuadro 1. Rendimiento de conveniencia de tres mercancías

Fecha r Vacas V Oro O Petróleo P
Contado 0,20 % 143,48 1.120,4 45,62
Dic 2015 0,33 % 142,78 2,29 % 1.121,0 0,12 % 46,90 -10,74 %
Dic 2016 0,85 % 136,85 4,63 % 1.126,9 0,38 % 52,00 -9,63 %
Fuente: CME 8.9.2015 Oro, dólares por onza pureza 0.995 %, Petróleo: Dolares por Barril
de WTI, Vacas: Live Cattle centavos por libra.
• En el caso de las reses, los precios de los futuros caen conforme aumenta ⌧ . Esto
implica no solo que el rendimiento de conveniencia es V > 0, sino también que
r V < 0. El V > 0 se da porque los mataderos necesitan tener reses para su
negocio, y porque los animales pueden dar “dividendos” en forma de crías, entre
otras razones.
• En el caso del oro, el rendimiento del conveniencia es más bajo pero aún positivo.
Esta mercancía se puede “alquilar” y por eso tiene un rendimiento de conveniencia
positivo, aún neto de los costos de acarreo. Note además que el precio de los
futuros sube conforme ⌧ se hace más grande, por lo que r O > 0 aún cuando
O > 0.
• En el caso del petróleo, tenemos que P < 0. Esto quiere decir que el costo de
acarreo es mucho más alto que el rendimiento bruto de conveniencia. Esto no es
normal, pero se da en casos con exceso de inventario (y por lo tanto los costos
de acarreo se encarecen). El artículo de Alquist et al. (2014) explica que P (I)
con p0 < 0 y P00 > 0, donde I es el inventario de petróleo. Todo esto implica que
r P >> 0 en nuestro ejemplo, por lo que los precios de los futuros aumentan
fuertemente con ⌧ .
Otro concepto relacionado es el movimiento de un futuro conforme se acerca a la
fecha pactada. Si el futuro baja conforme se acerca su expiración (todo lo demás
constante), se dice que este mercado está en “contango” (el origen de la palabra es
aparentemente una corrupción de la palabra “continuación”). Si el futuro aumenta
de precio conforme se acerca a su expiración, se dice que este es un mercado con
“backwardation”. Ambas palabras datan del siglo XIX en Inglaterra. Como sabemos
que E0 [F (⌧ = 0)] = S0 , entonces para nuestro ejemplo los mercados de oro y de
petróleo están en contango, mientras que el de vacas está en backwardation.
8.4. Ejercicios
8.4.1. Falso o Verdadero.
1. ____________ El Backwardation es un deterioro del precio de una mercancía
perecedera, conforme ésta se decompone.
2. ____________ El 7.10.2015, el contrato de café robusta cerró en $1542, mien-
tras que un futuro a un año del mismo contrato se cotizaba en $1669. Si la tasa
libre de riesgo es rf = 0,006288, entonces el café robusta tiene un rendimiento de
conveniencia levemente positivo.
8.4.2. Problemas.
8.4. EJERCICIOS 69
1. El 13 de febrero de 1997 se planea vender una vez en la vida rosas de oro para
el día del amor y la amistad. Extensos estudios de mercado han mostrado que las
rosas con una onza de oro se vende por $400 cada rosa. Estos estudios también han
mostrado que se pueden vender 20.000 rosas, siempre y cuando el evento se de una
vez en la vida. La firma tiene costos fijos de $800.000. Su costo variables es el monto
necesario para comprar una onza de oro. El precio actual del oro es de $300 por
onza y este precio tiene una desviación estándar de 20 % por año. La tasa de interés
continuamente compuesta es r = 0, 0545.
a) Dibuje el repago de esta inversión como una función del precio del oro. ¿Cuál es
la base conceptual para valorar este proyecto con la fórmula del Black-Scholes?
b) Suponga que se puede decidir si hacer las rosas ahora o esperar hasta el próximo
año. ¿Se debe empezar el proyecto ahora o el próximo año? Muestre sus cálculos
y brinde intuición de los resultados.
c) Suponga que el costo fijo es de $1,400,000 en lugar de $800,000. ¿Se debe iniciar
el proyecto ahora o el próximo año? Muestre sus cálculos y brinde intuición de
los resultados.
d ) Suponga que los costos fijos son de $800,000. Un banco de inversión ofrece un
seguro que da un tope de $330 al precio del oro (es decir, si el precio del oro excede
los $330 el banco les retribuye la diferencia). Dibuje el repago del proyecto con
el seguro y valore el proyecto si se espera un año. ¿Cuál es el valor del seguro? y
¿Existe alguna razón por la cual se debería comprar? Pista: Para evaluar el valor
del seguro se debe pensar en el valor del proyecto con y sin seguro. Note que si
se decide invertir, los beneficios están dados por:
⇡ = 20000 [400 Poro ] Costof ijo
La decisión de inversión es contingente al precio del oro. Si el precio es muy bajo se

generaran beneficios y si el precio es alto no se operará. Entonces, el repago toma
una forma de opción put.
2. El director financiero de una gran empresa minera está a punto de presentar una
oferta por los derechos mineros de un campo de cobre en Chile. Los expertos creen
que hay 2 millones de libras de cobre, los cuales se pueden extraer en un año. Los
costos de instalación son equivalentes a $1 millón y los costos de extracción son de
$0,8 por libra. Los derechos de minería expiran después de 4 años, el precio actual
del cobre es de $1,15 por libra y la volatilidad anual es de = 0, 20; la tasa de interés
continuamente compuesta es der = 0, 059.
a) Dibuje el repago de la inversión como una función del precio del cobre. ¿Cuál es
la base conceptual para valorar estos derechos con la fórmula del Black Scholes?
b) Suponga que se puede extraer a partir de ahora por cuatro años. ¿Cuando se
debería empezar a extraer y por qué?, ¿Cambiaría su respuesta si estos derechos
de minería se llevaran a cabo conjuntamente por varias firmas?, ¿Por qué o por
qué no?
c) Suponga que los derechos mineros son propiedad, ¿Cuál es el monto máximo que
estaría dispuesto a pagar?
d ) Suponga que el gobierno chileno ponen un tope a los beneficios de $1,04 millo-
nes mediante un impuesto a los beneficios en exceso cuando el precio del cobre
aumente por encima de un cierto nivel. Dibuje el repago de los derechos mineros
8.4. EJERCICIOS 70
como una función del precio del cobre. ¿Cuál es el monto máximo que estaría
dispuesto a pagar?
Capítulo 9
Opciones Reales C: Análisis en Tiempo Discreto
En este capítulo se utilizará la metodología de árboles binomiales para analizar y valorar

las opciones reales. La metodología de árboles binomiales ayuda a facilitar la valoración
de proyectos que incluyen, simultáneamente, varias opciones. Dicha metodología es útil aún
cuando el activo subyacente no es observable y su valor se debe calcular por su propia cuenta.
Cuando se analiza un proyecto como opción real un paso crítico es encontrar el verdadero
valor del activo subyacente. El valor del activo subyacente puede ser observable como en los
casos de precios de acciones o materias primas. pero cuando no es observable su valor se
debe estimar de la mejor manera posible y la metodología binomial continúa siendo útil.
A continuación, se mostrarán dos ejemplos, el primero es un proyecto farmacéutico, en
el cual el activo subyacente no es tranzado activamente y el segundo es un proyecto de una
mina de oro donde el activo subyacente es tranzado (y observable) pero el proyecto en si es
complicado.
9.1. La Opción de Secuenciar Inversiones

Pistol-Buyers-Squid (PBS) obtendrá aprobación de la FDA para un nuevo medicamento,
Wantac, dentro de dos años. En ese momento, la demanda promedio Q será 54, 18 o 6 millones
de unidades por año. PBS puede mejorar sus estimaciones de demanda del próximo año, en
particular, si PBS recibe buenas noticias la demanda será 54 o 18 millones de unidades con
igual probabilidad pero si recibe malas noticias la demanda será 18 o 6 millones de unidades
con igual probabilidad. En t = 0 tanto las buenas como las malas noticias tiene la misma
probabilidad de ocurrencia. Gráficamente la demanda es la siguiente: la contribución unitaria
de Wantac es $1 y tasa de descuento apropiada es 20 %. El valor presente Vt de Wantac en
t = 0, 1, 2, es:
1
X 1
X
E(CFt ) $1 ⇥ Q Q
V2 = = =Q+ = 6Q = {$324, $108, 36}
t=0
(1 + r)t t=0
(1, 2)t 0, 2
X1
E(CFt |✓ = G) 0, 5 ⇥ $324 + 0, 5 ⇥ $108
V1G = t
= = $180
t=1
(1 + r) 1, 2
X1
E(CFt |✓ = B) 0, 5 ⇥ $108 + 0, 5 ⇥ $36
V1B = t
= = $60
t=1
(1 + r) 1, 2
1
X E(CFt ) 0, 5 ⇥ $180 + 0, 5 ⇥ $60
V0 = = = $100
t=2
(1 + r)t 1, 2
71
9.1. LA OPCIÓN DE SECUENCIAR INVERSIONES 72
Figura 9.1.1. Opción de construir
Figura 9.1.2. Repago de Wantac
Lo anterior luce como un árbol binomial donde los ingresos netos del proyecto son el
activo subyacente. Asumiendo que la tasa libre de riesgo es 8 %, la probabilidad neutra al
riesgo del proyecto es:
Rf d
p= u d
donde u = $180
$100
= 1, 8, d = $60
$100
= 0, 6, Rf = 1, 08 ) p = 0, 4
Suponga que se tiene dos posibles planos para construir las instalaciones. El plano A
requiere una inversión de $95 millones en t = 0 y es irreversible. El Plano B requiere una
inversión inicial de $20 en t = 0 y una inversión adicional de $99 en t = 1. ¿Cuál de los dos
planos debe ser aceptado?
Método Incorrecto: Es incorrecto analizar este problema utilizando el método estático
del VAN:
V ANA = $95 + $100 = $5
$99
V ANB = $20 + $100 = $2, 5
1, 2
9.2. LA OPCIÓN A ESCALAR DE UN PROYECTO 73
Este método es incorrecto porque la construcción del segundo plano puede ser abando-
nada si se presentan malas noticias ✓ = B. En otras palabras, los repagos del plano B lucen
como una opción:
Figura 9.1.3. Wantac

$180 - $99 = $81 Go ahead
-$20
$60 - $99 < $0: Stop project, get $0
La forma más fácil de la valorar la construcción del plano B es utilizando las probabili-
dades neutras al riesgo. El VAN estratégico del plano B es $10 millones el cual es mejor que
el VAN del plano A, la razón es que la inversión por etapas permite a los administradores
detener el proyecto si las condiciones del mercado son malas.
$81 ⇥ 0, 4 + $0 ⇥ 0, 6
V ANB⇤ = $20 + = $10
1, 08
V ANB⇤ = V ANB + O⇤
$10 = $2, 5 + O⇤ ) O⇤ = $12, 5
9.2. La Opción a Escalar de un Proyecto

Suponga que se tiene una concesión para operar una mina de oro por tres años. El oro
se transa actualmente a $300 por onza y puede aumentar o disminuir como se muestra en
la siguiente imagen. Se cree que el precio del oro aumentará con una probabilidad de 90 %
(¿Es una información relevante?), la tasa libre de riesgo es 5 %. Para utilizar el método de
valoración por probabilidades neutras al riesgo primero se deben encontrar dichas probabi-
lidades:
Rf d
p= u d
donde u = $330
$300
= 1, 1, d = $270
$300
= 0, 9, Rf = 1, 05 ) p = 0, 75
Esto permite valorar todos los flujos de caja generados por la mina.
Figura 9.2.1. Precio del oro en los siguientes años
Figura 9.2.2. Flujos de caja por operar la mina F Ct = 0, 1 ⇥ (St 250) 4
9.2.1. Proyecto Estático: Asuma que solamente se puede extraer 0,1 millones de
onzas de oro por año, el costo de extracción es igual a $250 por onza y el costo fijo de operar
la mina es igual a $4 millones. Los flujos de caja son (en millones): Se utilizará la metodología
de las probabilidades neutras al riesgo para valorar la mina, con lo cual se obtiene un valor
de $7,08 millones.
⇤ (F C ) ⇤ (F C )
V AN = C0 + E 1,05 1
+ E(1,05) 2 , E () =Valor esperado bajo las probabilidades neutras
2 ⇤
al riesgo
V AN = $1 + $4⇥0,751,05$2⇥0,25 + $7,3⇥0,5625+$0,7⇥0,375
(1,05)2
$4,7⇥0,0625
$2,5 $4,075
V AN = $1 + 1,05
+ (1,05)2
= $7, 08
Figura 9.2.3. Operaciones si la mina se puede cerrar temporalmente
9.2.2. La Opción de Abandono Temporal: Suponga que se puede cerrar tempo-

ralmente la mina de oro y reabrirla con un costo extra de $500.000. En este caso, se decide
cerrar la mina si el precio cae a $270 y si el precio vuelve a aumentar a $297 se reabre la
mina y se obtiene una ganancia de ⇡ = 0, 1 ⇥ (297 250) 4, 5 = $0, 2 millones; si el precio
del oro continúa cayendo y llega a $243 la mina continuará cerrada. Finalmente, si el precio
aumenta a $330 en el primer período la mina no cerrará. Los flujos de caja serán: Note que
el árbol binomial no se recombina, esto se da porque la decisión de cerrar y reabrir no tiene
un costo. El VAN estratégico de la mina es de $7,73, esto implica que la opción de cerrar
tiene un valor de $650.000 o 8,4 % del valor del proyecto.
V AN ⇤ = $1 + $4⇥0,75
1,05
+ $7,3⇥0,5625+$0,7⇥0,1875+$0,2⇥0,1875
(1,05)2
$3 $4,275
V AN ⇤ = $1 + 1,05
+ (1,05)2
= $7, 73 ) O⇤ = $7, 73 $7, 08 = $0, 65
Figura 9.2.4. Expansión Temporal
9.2.3. La Opción de Expandir y Abandonar temporalmente: Suponga que adi-

cional a la posibilidad de abandonar la mina temporalmente se puede expandir la producción
en 50 %; dicha expansión tendrá un costo de $5 millones pero esto no altera los costos ope-
rativos. Se puede verificar que la opción de expandir es viable si el precio del oro alcanza los
$330. Dado esto, los flujos de caja serán: El VAN estratégico de la mina será $10,30 millones,
9.3. PROBLEMAS 76
esto implica que la opción del proyecto tiene un valor de $3,32 millones o 31 % del valor total
de la mina.
V AN = $1 + $3⇥0,75
1,05
+ $12,95⇥0,5625+$3,05⇥0,1875+$0,2⇥0,1875
(1,05)2
$2,25 $7,8938
V AN = $1 + 1,05
+ (1,05)2
= $10, 30 ) O⇤ = $10, 30 $7, 08 = $3, 22
9.3. Problemas
9.3.2. Problemas.
1. Pistol-Buyers-Squid (PBS) obtendrá la aprobación para un nuevo medicamento,
Wantac, dentro de dos años. La siguiente imagen muestra el valor presente de los
ingresos esperados (en millones de dólares) en tiempos distintos bajo diferentes esce-
narios:
a) Suponga una tasa libre de riesgo de 5 %. ¿Cuál es la probabilidad neutra al riesgo
de un movimiento hacia arriba? y ¿Por qué es posible valorar derivados con estas
probabilidades neutras al riesgo? (explíquelo en detalle)
b) Suponga que existen tres planos de plantas con la siguiente estructura de costos
1) A : C0 = $93
2) B : C0 = $10, C1 = $96
3) C : El costo es $100 y se puede invertir en t = 0 o t = 1.
Explique brevemente las ventajas y las desventajas de cada plano. ¿Puede iden-
tificar las opciones reales incorporadas en los planos B y C? ¿Se puede valorar
los planos B y C por el método de flujos de caja descontados? ¿Por qué y por
qué no?
c) ¿Cuál es el valor del proyecto bajo cada uno de los diseños? ¿Cuál se debe elegir?
d ) Suponga que se tiene un diseño más (D) con un costo de $109 que puede ser
pagado en t = 0,t = 1 ,o en t = 2 . ¿Es este diseño superior al elegido en (c)?
Figura 9.3.1. Problema PBS
2. Suponga que se tiene una concesión para operar una mina de cobre por tres años.
El cobre es transado actualmente por $2000 la tonelada y este precio puede subir o
bajar como se muestra en la siguiente imagen. Se cree que el precio del cobre puede
aumentar con una probabilidad de 75 %.
a) Suponga que la tasa libre de riesgo es 10 %. ¿Cuál es la probabilidad neutra al
riesgo de un movimiento hacia arriba? ¿Por qué es posible valorar derivados con
estas probabilidades neutras al riesgo? (explíquelo en detalle)
b) Se puede extraer 500 toneladas por año. La extracción tiene un costo de $1900
por tonelada y los costos fijos son de $50.000 por año. Suponga que se tiene
9.5. REFERENCIAS 77
que operar la mina en cada período ¿Cuánto costaría? (Pista: dibuje un árbol
binomial con los beneficios de la mina en cada nódulo).
c) Suponga que se puede cerrar la mina y reabrirla sin ningún costo. ¿Cuánto valdrá
la mina ahora? ¿Cuál es el valor de la opción de una mina que permite esta
flexibilidad?
d ) Suponga que se puede cerrar la mina pero no se puede reabrir después. ¿Cuánto
valdrá la mina ahora? ¿Cuál es el valor de la opción de una mina que permite
esta flexibilidad?
Figura 9.3.2. Precios del cobre
9.4. Ejercicios
9.4.2. Problemas.
9.5. Referencias
http://thismatter.com/money/futures/futures-prices-cost-of-carry.hml
Alquist, R., Bauer Gregory, Diez, A., 2014, ’What Does the Convenience Yield Cur-
ve Tell Us about the Crude Oil Market?’ Bank of Canadá Working Paper 2014-42
Setiembre
Parte 3
Estructura de Capital
Capítulo 10
Las Proposiciones MM
10.1. La Proposición MM I
En este capítulo estudiaremos cómo se debe financiar una empresa. Nuestro punto de
partida será la proposición I de Modigliani-Miller (MM), que dice que lo que realmente
afecta el valor de una empresa es su política de inversión (el lado izquierdo del balance de la
situación de la empresa), y no la manera en que esas inversiones se financian (el lado derecho
del balance de la situación de la empresa). MM implica que la estructura de capital es de
segundo orden relativo a una sabia política de inversión1. Para entender la proposición I de
MM, considere a dos empresas con las mismas utilidades futuras para t = 1, 2, ..., T ; estas
utilidades se reparten entre los acreedores y los accionistas:
1. La empresa U no tiene deuda y su valor valor total es de V u . Para comprar una
fracción a de la empresa, usted debería pagar ↵V u y cambio de esto usted recibiría
dividendos de ↵F Ct en los períodos t = 1, 2, ..., T .
2. La empresa L tiene los mismos flujos que la corporación U, pero está endeudada. El
valor V L de la empresa apalancada es igual al valor de las acciones apalancadas E L
más el valor de la deuda DL :
V L = E L + DL
a deuda paga intereses de dt en los períodost = 1, 2, ..., T ; esto implica que los accionistas
reciben at dt en los períodos t = 1, 2, ..., T . Para comprar una fracción ↵ de las acciones de
L, usted tendría que pagar ↵E L ; a cambio de esto, usted recibiría ↵(at dt ) en el período
t = 1, 2, ..., T . Note que las acciones apalancadas son más riesgosas que las acciones sin
deuda, ya que E L está subordinada a la deuda.
La proposición I de MM dice que el valor de estas dos empresas es el mismo, es decir,
que V u = V L ; esta proposición se demuestra por arbitraje de la siguiente manera2: compre
una fracción a de la empresa sin deuda, y pida prestado ↵DL del banco (esta deuda lo obliga
a pagar un interés de ↵dt en el período t =1 ,2,...,T). La salida neta de efectivo de esta
inversión es ↵V u ↵DL , es decir, es lo que usted paga por la empresa sin deuda menos el
efectivo que usted recibe del banco. Los de caja futuros son de ↵(at dt ) en t =1 ,2,...,T.
Estos son exactamente los mismos flujos que usted recibiría si comprase una fracción a de
las acciones apalancadas. El cuadro abajo repite el argumento:
1Para una buena discusión de este tema, vea Ross, S.; Westerfield, R.; Jaffee, J., (1996), Corporate
Finance, cuarta edición, capítulo 15, Irwin Publishers
2Ya hemos visto un argumento por arbitraje en los capítulos 4 y 5
79
10.2. LA PROPOSICIÓN II DE MM 80
Cuadro 1. Una demostración por arbitraje de la proposicion I MM

Acción del Inversionista Costo neto Flujos de caja futuros
Compre a de la empresa sin deuda, pida prestado ↵D ↵V
L u L
↵D ↵ (at dt )en t = 1, 2, . . . , T
Compre a de la empresa apalancada ↵E L ↵ (at dt )en t = 1, 2, . . . , T
Dado que las dos inversiones producen los mismos flujos de caja, su valor debe ser idéntico.
En otras palabras, tenemos
(10.1.1) ↵V u ↵DL = ↵E L ) V u = E L + DL = V L
La ecuación (10.1.1) demuestra la proposición I de MM: cómo uno financia una empresa
no cambia su valor.
10.1.1. Arbitraje. Suponga que la ecuación (10.1.1) no es cierta por lo que se puede
generar rentas por arbitraje de la siguiente manera: si V L > V u , compre a de la empresa sin
deuda, pida prestado ↵DL , y vende a de las acciones de la empresa apalancada. El flujo neto
de esta transacción es de:
↵ DL V u + E L = ↵ V L V u > 0
Los flujos de caja futuros son:
↵ [ dt + at (at dt )] = 0 para t = 1, 2, . . . , T
En otras palabras, usted genera rentas hoy sin ningún riesgo futuro. Este tipo de oportu-
nidades generaría una venta generalizada de la empresa apalancada hasta que el precio de la
misma llegara a VL = Vu . La idea es de que si la empresa apalancada es muy cara, entonces
los inversionistas comprarían la empresa sin deuda y crearían un “apalancamiento casero”
pidiendo prestado por cuenta propia. Podemos demostrar que Vu > VL no es un equilibrio
de manera análoga.
10.2. La proposición II de MM
Otra forma de entender la proposición de MM es a través de un análisis del coste medio
ponderado de capital de la empresa (WACC). En un mundo sin impuestos, las utilidades
de la empresa se reparten entre los acreedores y accionistas de la empresa; por lo tanto, el
rendimiento del activo es un promedio ponderado de los rendimientos de las acciones y de
la deuda. Definamos D como el valor de la deuda de la empresa, cuya beta es de d ; E es el
valor de las las acciones de la empresa, cuya beta es de e ;y definimos A como el valor de
los activos de la empresa, cuya beta es de a . Por de finición D + E = A. Ahora, usemos la
fórmula de la beta de una cartera tal y como la de finimos en el capítulo 12 para obtener:
D E
(10.2.1) a = d+ e
D+E D+E
donde D/(D + E) es el apalancamiento de la empresa, un numero que se encuentra entre
cero y uno. Se puede evaluar e de la siguiente manera:
D D
(10.2.2) e = a+ [ a d] = a + [ a d]
E A D
10.3. LOS SUPUESTOS DETRÁS DE MM 81
✓ ◆
D
(10.2.3) re = rf + a + [ a d] (rm rf )
A D
La beta y el valor del activo no serán afectadas por cambios en el apalancamiento de la
empresa (MMI). Además, conforme la empresa se apalanca, la beta y el rendimiento exigido
de sus acciones subirá. De hecho, recuerden del capítulo 13 que el WACC de la empresa sin
impuestos es:
E D
W ACC = r̄e + rd
D+E D+E
(10.2.4) W ACC = rf + a [r̄m rf ]

La ecuación (10.2.4) es la proposición de MMII, que dice que el coste medio ponderado
de capital de la empresa no cambia con modificaciones en la estructura de capital.
Ejemplo: a = 2, A = 100, rf = 0, 05, r¯m rf = 0, 10
Deuda e re
0 2,00 0,250
10 2,22 0,272
50 4,00 0,450
90 20,00 2,050
Note que cuando la empresa está altamente apalancada, un pequeño aumento en su deuda
tiene un gran impacto sobre el rendimiento exigido r̄e .
10.3. Los supuestos detrás de MM

Esta proposición es un poco desconcertante a primera vista. Para entender porqué la es-
tructura de capital sí importa, debemos entender cuáles supuestos de MM son más propensos
a fallar. Los supuestos clave de MM son los siguientes3:
1. Los impuestos sobre la renta son neutrales
2. No hay costos de quiebra
3. Hay información completa, de manera que todos los agentes saben lo mismo acerca
de la empresa.
4. Los derechos de control sobre las acciones no valen nada.
5. El individuo puede pedir prestado a la misma tasa de interés que la empresa. De
hecho, este supuesto no es tan terrible como parece: por ejemplo, usted puede comprar
acciones y pedir prestado a su puesto de bolsa, usando las acciones como garantía.
En estos arreglos, uno debe reajustar la garantía cada día, y por eso el préstamo es
bastante seguro y la tasa cobrada por el puesto de bolsa es muy parecida a la tasa
que una corporación paga sobre sus bonos. Por ejemplo, al 1 de diciembre de 1995,
la tasa de interés para préstamos de puestos de bolsa era del 7,5 %, mientras que el
rendimiento de un bono corporativo típico era del 7.54 %4.
3Vea Stiglitz, J. (1974), ‘One the Irrelevance of Corporate Financial Policy’, American Economic Review,
64, pp. 860-862. Este artículo también da una demostración muy general de la proposición I de MM.
4Fuente, Federal Reserve Board, release of interest rate news
10.6. REFERENCIAS 82
10.4. Conclusión
Vale la pena transcribir esta extensa cita de Merton Miller para cerrar el capítulo: Lo
difícil que es resumir brevemente la contribución de los artículos [de MM] se me hizo muy
patente en octubre pasado después de que Franco Modigliani recibiera el Premio Nobel en
economía en parte - pero, por supuesto, sólo en parte - por su trabajo en finanzas. Los equipos
de televisión de nuestras televisoras locales de Chicago descendieron inmediatamente sobre
mí. “Entendemos”, me dijeron “que usted trabajó con Modigliani años atrás para desarrollar
estos teoremas de MyM y le agradeceríamos si los pudiera explicar brevemente a nuestros
televidentes” ... “Una empresa”, les dije, “es como un gigantesco tarro de leche. El lechero
puede vender la leche o puede separarla en natilla, que se vende a precio más alto que la leche
(esto sería análogo a que una empresa venda títulos de deuda con poco riesgo y por ende
con buen precio). Pero, por supuesto, entonces el lechero se quedaría con leche descremada
con muy poca grasa que se vende mucho más barata que leche pura. Esto corresponde a las
acciones apalancadas. La Proposición M y M dice que si no hay costos de separación (y, por
supuesto, tampoco hay subsidios gubernamentales a los lecheros), entonces la natilla más la
leche descremada valen lo mismo que la leche pura” ... “Una empresa”, les dije, “es como una
pizza gigantesca, que se divide en cuatro tajadas. Si decido dividir cada cuarto de pizza para
obtener ocho octavos, la proposición de M y M dice que habrán más tajadas pero la pizza
será del mimo tamaño”.5
10.5. Problemas
10.5.2. Problemas.
10.6. Referencias
Ross, S.; Westerfield, R.; Jaffee, J., (1996), Corporate Finance, cuarta edición, capí-
tulo 15, Irwin Publishers
Stiglitz, J. (1974), ‘One the Irrelevance of Corporate Financial Policy’, American
Economic Review, 64, pp. 860-862.
5Tomado de GSB Chicago (Autumn 1986), y citado en Ross, Westerfield, y Jaffee, (1996), Corporate
Finance, Irwin Publishers, p. 401.
Capítulo 11
Valoración de deuda riesgosa y de garantías crediticias
Una garantía crediticia es una promesa de que una obligación será repagada. el ejemplo
más conocido de éste fenómeno es el del programa de seguro de depósitos en los Estados
Unidos. Las personas depositan dinero en un banco porque las cuentas de ahorro o che-
queras son muy convenientes y líquidas. Por su parte, los bancos usan nuestros depósitos
para prestarles a distintos individuos o empresas. estos préstamos normalmente están poco
diversificados e ilíquidos. Al principio, los depósitos bancarios no estaban asegurados por el
gobierno estadounidense; esto llevó a una serie de pánicos y corridas bancarias. En marzo de
1933, el gobierno de los Estados Unidos decretó uno feriado bancario para hacerle frente a
corridas bancarias y pánico financiero generalizados. Al terminar el feriado financiero, una
tercera parte de los bancos de feria nunca más abrieron. Muchos investigadores piensan que
esta ola masiva de quiebras bancarias empeoró drásticamente la Gran Depresión. En todo
caso, a partir del feriado bancario de 1933, el gobierno estadounidense comenzó un programa
de seguros de depósitos para evitar corridas bancarias en el futuro; hoy en día, todos los de-
pósitos bancarios debajo de $100.000 están asegurados por el gobierno. Esto ha simplificado
la vida de los pequeños depositantes, ya que no tienen porqué preocuparse excesivamente
por el desempeño de un banco. Sin embargo, las garantías crediticias no son gratis, y pueden
valorarse gracias a la proposición MM y la fórmula de Black Scholes para opciones de venta1.
El desastre de las cajas de ahorro y préstamo (S&Ls) en los Estados Unidos en los años
ochenta demostró que es importante para el gobierno y para los contribuyentes el entender
los costos de un seguro de depósitos, y los incentivos de tal sistema.
11.1. El repago de acciones y de deuda riesgosa

Suponga que tenemos deuda de cupón cero, la cual es riesgosa. Esta deuda promete un
pago de D a una fecha de vencimiento. Cuando venza, la empresa repagará sus obligaciones
si sus activos V valen más que el valor facial de la deuda D. De no ser así, la empresa deberá
liquidar todos sus activos si V < D. A la fecha de vencimiento, el repago para los acreedores
es:
RepagoDeuda = min [D, V ]
1Robert C. Merton (1992). Continuous Time Finance, capítulo 19. Blackwell Publishers, Cambridge MA.
83
11.2. VALOR DE LA DEUDA RIESGOSA 84
Figura 11.1.1. Repago de los deudores al vencimiento
A la fecha de vencimiento, los accionistas obtienen el valor residual de la empresa, es

decir, max[V D, 0]. Esto se puede visualizar como una opción de compra europea sobre
los activos de la empresa, con un precio de ejercicio de D.
RepagoAccionistas = max [V D, 0]
Figura 11.1.2. Repago de los accionistas al vencimiento
11.2. Valor de la deuda riesgosa

Ahora nos interesa valorar la deuda riesgosa de la empresa. Para hacer esto, sin embargo,
debemos notar que sólo observamos el valor de mercado de las acciones y el valor facial de
la deuda. La estrategia para encontrar el valor total de la empresa y el valor de la deuda
riesgosa consta de dos partes:
Paso 1: Encontrar el valor de la empresa
Para hacer esto, note que las acciones son exactamente como una opción de compra sobre
el valor de los activos de la empresa, con un precio de ejercicio de D
p
(11.2.1) E⇤ = V ⇤ N (d1 ) De r⌧
N (d1 ⌧)
ln(V ⇤ /D) + r⌧ 1 p
d1 = p + ⌧
⌧ 2
donde E⇤ =valor de mercado de las acciones V ⇤ =valor de mercado de los activos de la
empresa D =valor facial de la deuda ⌧ =plazo de la deuda =volatilidad de los activos de
la empresa r =tasa de interés continuamente compuesta. Como se menciona anteriormente,
11.2. VALOR DE LA DEUDA RIESGOSA 85
la variable desconocida es V ⇤, y las variables conocidas son E⇤,D,⌧ , . Se puede utilizar el

solver de Excel para averiguar V ⇤.
Ejemplo: el 4 de marzo de 1994, Chrysler era la octava empresa más grande de los
Estados Unidos, de acuerdo a la revista Fortune. A continuación usted encontrará los valores
contables y de mercado de los activos, del patrimonio, y del valor facial de la deuda de
Chrysler, todo en billones de dólares:
Valor Contable Valor de Mercado
Activos V = 43, 83 V ⇤ =?
Patrimonio E = 6, 836 E⇤ = 21, 0468
Deuda D = 36, 994 D⇤ =?
Utilizaremos la fórmula de Black y Scholes para encontrar el valor de mercado de los
activos de la empresa; las variables conocidas son:
E⇤ = 21, 0468 D = 36, 994 r = 0, 0785⌧ = 9 = 0, 30
p
r⌧ = 0, 7065 e r⌧ = 0, 4934 ⌧ = 0, 90
Usando la fórmula de Black Scholes de que E = C(S = V ⇤ , K = D, r, ⌧, ) Podemos
⇤
inferir el V ⇤ = 36, 5264 miles de millones de dólares.

Paso 2: Encontrar el valor de mercado de la deuda riesgosa
Los dueños de la deuda riesgosa pueden replicar el repago de este instrumento con la
siguiente cartera:
Comprar deuda libre de riesgo con plazo ⌧ .El valor actual de este instrumento es
De r⌧ , donde r es la tasa libre de riesgo continuamente compuesta.
Vender una opción put con un precio de ejercicio de D. A la fecha de vencimiento,
las obligaciones de la opción de venta serán de max(0, D V ).
Dado que el repago de deuda riesgosa y de la anterior cartera son idénticos, su valor debe
ser el mismo:
(11.2.2) D⇤ = De r⌧
P (D, ⌧ )
Ejemplo (continuado): habíamos encontrado que el valor de Chrysler era de S = V ⇤ =
36, 5264 billones, y que el valor facial de su deuda era de K = D = 36, 994. Finalmente,
habíamos supuesto que la volatilidad de los activos de la empresa era de = 0, 30, y que el
plazo de su deuda era de ⌧ = 9 , y que la tasa libre de riesgo era de r = 0,0785. De aquí, se
puede calcular el valor de la deuda riesgosa:
S 36, 5264 36, 5264
r⌧
= = = 2, 0011
Ke 36, 994 ⇥ 0, 4934 18, 2528
p
⌧ = 0, 9
La opción put vale el 7,601 % del valor del activo subyacente, es decir, $2,77 billones. Por
lo tanto, la deuda riesgosa vale:
D⇤ = De r⌧ P (D, ⌧ ) = 18, 2528 2, 77 = 15, 4764

Podemos verificar este resultado al sumar los valores de mercado de la deuda y de las
acciones; la suma de estos valores debe ser igual al valor de mercado de los activos de la
empresa: V ⇤ = E ⇤ +D⇤ = 21, 05 + 15, 47 = 36, 52. Podemos además encontrar la tasa de
interés implícita que paga la deuda riesgosa de Chrysler:
11.4. CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) 86
9r⇤
15, 4764 = 36, 994e ) r⇤ = 0, 0968
spread = er⇤ er = 2, 00 % ) BBbond
11.3. El valor de una garantía

Las estipulaciones de una garantía de préstamo son de que si el deudor no puede pagar su
deuda, entonces el garante hará los pagos que sean necesarios. Si tal evento sucede el deudor
le cederá todos sus activos al garante. Si el valor de la empresa excede el repago prometido,
entonces el deudor será capaz de pagar la deuda sin la ayuda del garante. Los acreedores
obtendrán D mientras que el deudor tendrá V D. El garante no desembolsa ni recibe nada
en este caso. Si el valor de la empresa es menor que el pago prometido, entonces los acreedores
recibirán D, los accionistas no obtendrán nada, y el garante tendrá que pagar D V . Usted
puede considerar que la garantía genera un flujo de caja incremental de max(D V, 0). Si
G(⌧ ) es el valor de la garantía, donde ⌧ es el plazo de la deuda, entonces la garantía paga
G(0) = max(D V, 0)
lo que es exactamente igual al repago de una opción de venta con un precio de ejercicio
de D, sobre un activo subyacente que vale V . El valor de la garantía ⌧ períodos antes del
vencimiento es igual a:
G (⌧ ) = P (K = D, S = V ⇤)
cuando los depósitos están asegurados por el gobierno, estos se vuelven libres de riesgo,
y su valor actual es igual a De r⌧ . El costo del seguro por dólar depositado es igual a
G(t)
g(d, ⌧ ) =
De−rt
Los costos del seguro aumentan conforme el apalancamiento bancario aumenta, y con-
forme la volatilidad del activo subyacente aumenta.
Ejemplo(concluído): Imagine que el gobierno estadounidense decide garantizar la deu-
da de Chrysler. El valor de esta garantía sería de $2,77 billones, como vimos anteriormente.
La prima sería de $0,0749 por dólar asegurado.
Pregunta: si la garantía de préstamo está valorada apropiadamente, ¿porqué estaría
usted, como banco, dispuesto a asegurarse?
11.4. Credit Default Swaps (CDS)

1. En español los CDS se conocen como “permuta de incumplimiento crediticio”.
2. Es un acuerdo donde el vendedor del CDS paga al comprador en caso de impago de un
dado deudor. El primer CDS data de 1994, donde JP Morgan compró al Eximbank
unos CDS para cubrir sus riesgos de una línea de crédito que JP Morgan había
extendido a Exxon. Son contratos no transados en bolsa.
3. El comprador paga una comisión (llamada “fee” o “spread”). Esta se calcula como
porcentaje del valor asegurado. Si es un bono de EUR 2 millones de valor facial, y
la comisión es de 77,6 puntos bases, esto significa que el comprador debe pagar una
comisión anual de EUR 155.520 al vendedor del CDS. A continuación veremos un
CDS a 5 años para Volkswagen:
11.5. EJERCICIOS 87
Cuadro 1. CDS Volkswagen, puntos base

Fecha Spread
03.09.2015 77,6
22.09.2015 215,8
Fuente: www.boursorama.com
4. Los compradores del CDS pueden ser dueños del bono riesgoso, y compran el CDS
para hacer una cobertura (“hedge”) en caso de impago. Si hay impago, el comprador
recibe el valor facial de la deuda, y entrega el bono al vendedor del CDS (liquidación
física).
5. Hay compradores de CDS que no tienen bonos. Esto se llama “Naked” CDS trading y
se hace para especular acerca de la solvencia de algún emisor. En este caso de impago,
el vendedor paga la diferencia entre el valor facial y de mercado del bono (liquidación
en efectivo). Hay quienes objetan tales prácticas como la de alguien que asegura la
casa del vecino en caso de incendio.
6. Si el comprador quiere liquidar su posición, vende a una tercera parte un contrato de
CDS con el nuevo precio. En el ejemplo de VW, supongamos que el banco A vendió
un CDS el 03.09.2015 al banco B, que ahora debe pagar cada año 77,6 bp al banco
A. El 22.09.2015, el banco B puede ahora encontrar una tercera parte (banco C) a
quien le vende el contrato CDS, cobrando una comisión de 215,8 bp. Esto implica
que el valor de los contratos CDS puede ser mucho mayor que el de bonos de VW,
porque las posiciones no se liquidan sino que se balancean (“offset”).
7. Riesgos
De contraparte: durante la crisis del 2008, los CDS fueron una de las causas de
riesgo sistemático, ya que los principales vendedores de CDS, AIG y Lehman
Brothers, entraron en problemas de solvencia. Esto se conoce como riesgo de
contraparte “counterparty risk”, y se da porque estos instrumentos no se transan
en un mercado centralizado.
De cadena, como vimos en el punto 6, puede ser que haya una larga cadena de
vendedores y compradores, y en ausencia de un mecanismo centralizado de clareo,
si alguien en la cadena falla, las siguientes contrapartes tendrán una pérdida.
11.5. Ejercicios
11.5.1. ¿Falso o verdadero?
1. ____________ Ceteris paribus, un aumento en el valor de la empresa reduce
el valor de su deuda riesgosa.
2. ____________ Ceteris paribus, un aumento en la volatilidad de los activos de
la empresa aumenta el valor de su deuda riesgosa.
11.5.2. Problemas.
1. Backwoods tiene una deuda a un año plazo, con un valor facial de $1090. El valor
de mercado de sus activos es de $1200 y la volatilidad de sus activos es del 45 %. La
tasa de interés libre de riesgo es igual a 9 %.
a) ¿Cuál es el valor de las acciones de Backwood?
b) ¿Cuál es el valor de la deuda de Backwood?
11.5. EJERCICIOS 88
Pista: Dibuje los diagramas de repago de las acciones y de la deuda, como funciones
del valor de los activos. Identifique estos diagramas con opciones de venta o compra
y otros instrumentos, según sea el caso.
2. Forkwoods tiene una deuda senior a un año plazo con un valor facial de $500, y una
deuda junior a un año plazo con un valor facial de $500. El valor de mercado de sus
activos es de $1000 y la volatilidad de sus activos es del 100 %. La tasa de interés
libre de riesgo es 10 %.
a) ¿Cuál es el valor de las acciones de Forkwoods?
b) ¿Cuál es el valor de la deuda senior de Forkwoods?
c) ¿Cuál es el valor de la deuda junior de Forkwoods?
Pista: Dibuje los diagramas de repago de las acciones y de la deuda, como funciones
del valor de los activos. Identifique estos diagramas con opciones de venta o compra
y otros instrumentos, según sea el caso.
3. Nota: en la siguiente pregunta, la tasa de interés es anual. La tasa de interés en
las fórmulas de Black-Scholes están continuamente compuestas. Use las fórmulas de
Black-Scholes para contestar las siguientes preguntas. Kmart tiene una deuda senior
con un vencimiento de diez años, y con un valor facial de $8 billones; además, tiene
una deuda junior a diez años plazo con un valor facial de $2 billones. El valor de
mercado de los activos de Kmart es de $9,082 billones, y la volatilidad del activo es
del 24 %. La tasa libre de riesgo es del 7,25 %.
a) Dibuje los diagramas de repago de las acciones, de la deuda senior y junior,
como funciones del valor del activo al vencimiento. Explique qué combinaciones
de activos libres de riesgo, y de opciones de venta y de compra pueden replicar
estos repagos.
b) ¿Cuál es el valor de las acciones de Kmart? ¿Cuál es el valor de la deuda senior
de Kmart? ¿Cuál es el valor de la deuda junior de Kmart?
c) El gobierno estadounidense ha decidido garantizar la deuda senior de Kmart.
Explique cómo funciona una garantía crediticia, y su impacto sobre el valor de
mercado de la deuda senior de Kmart. ¿ Cuál es el valor de la garantía sobre la
deuda senior?
d ) El gobierno estadounidense ha decidido garantizar la deuda junior de Kmart.
Explique cómo funciona una garantía crediticia, y su impacto sobre el valor de
mercado de la deuda junior de Kmart. ¿ Cuál es el valor de la garantía sobre la
deuda junior?
4. Glencore Plc, con sede en Suiza y cotizada en Inglaterra, es una empresa dedicada a
la minería, que tenía los siguientes valores:
a) Explique brevemente el concepto del CDS, y calcule la comisión anual para ase-
gurar el valor facial de la deuda de Glencore en ambos días.
b) Explique brevemente cómo se puede usar la fórmula Black Scholes para calcular
el valor del patrimonio de una empresa (E) como Glencore. Si Glencore tenía
122,1053 millones de acciones, calcule el precio por acción el 1.7.15 y el 2.10.15.
c) Explique brevemente cómo se puede usar la fórmula Black Scholes para calcular
el valor de una garantía de la deuda riesgosa de Glencore. Calcule el valor de la
garantía y el valor de mercado de la deuda riesgosa el 1.7.15 y el 2.10.15. ¿Qué
rendimiento tiene la deuda de Glencore en ambos días?
Cuadro 2. Glencore, PLC
Concepto 1.7.15 2.10.15

Valor del negocio (EV) 50,3197 21,6400
Valor Facial de la Deuda 21,2810 14,5638
Volatilidad implícita EV 30 % 47 %
CDS (bp) 200 918
Fuentes: finance.google.com y Bloomberg. Cantidades en miles de millones de libras
esterlinas (GBP). La deuda cupón cero tiene un tenor de 5 años. La tasa libre de riesgo
continuamente compuesta es del 1 %
d ) El 2.10.15 Glencore tenía un beta de sus acciones de 1.62 . Suponga que la prima
de riesgo es E[rm rf ] = 6 % y la tasa efectiva de impuestos de Glencore es
del 22 %. Calcule el beta desapalancado de Glencore. Pista: Para resolver este
problema necesitará usar los resultados de (b) y (c) .
11.6. Referencias
Robert C. Merton (1992). Continuous Time Finance, capítulo 19. Blackwell Publis-
hers, Cambridge MA.
Capítulo 12
Apalancamiento: Argumento Clásico
MM demostraron que las decisiones de financiamiento no afectan el valor de las empresas

si los impuestos son neutros, si los costos de quiebra son nulos, y si la información entre
las partes es simétrica. Ahora estudiaremos si existe un apalancamiento óptimo cuando los
impuestos no son neutros y existen costos de quiebra positivos.
12.1. Impuestos
Hemos asumido hasta el momento que los impuestos son cero, lo cual no es del todo
cierto. Cuando hay impuestos que pagar, el ministerio de Hacienda se convierte en un nuevo
receptor del flujo de caja de la empresa. Desde el punto de vista de los proveedores de capital,
el valor de la corporación es igual al flujo de caja que se les entrega a los accionistas y a los
acreedores; los dueños consideran los impuestos como un costo, es decir un gasto que hay
que minimizar. El código impositivo de los Estados Unidos y de muchos otros países trata
favorablemente a la deuda, ya que el pago de intereses es deducible de la renta. En otras
palabras, se discrimina a las acciones, ya que los dividendos no son deducibles de la renta
corporativa
Ejemplo: Una empresa tiene ingresos por $100 antes de impuestos cada año. Enfrenta
una tasa impositiva del 30 %. Sin pagos de intereses, el ingreso después de impuestos es
$100 ⇥ (1 0, 3) = $70. Ahora suponemos que al empresa tiene deuda, sobre la cual paga
$20 por año.
Ingreso operativo 100
Intereses -20
Ingreso antes de impuestos 80
Impuestos (0, 3 ⇥ 80) -24
Ingreso después de impuestos 56
El ingreso para los accionistas y acreedores es:
Dividendos para accionistas + Intereses de la deuda = Total
$56 + $20 = $76
El flujo de caja de la firma para los inversionistas ha aumentado en $6 = 0, 30 ⇥ $20. Este
monto es el escudo fiscal generado por la deuda. Suponga que el rendimiento de la deuda es
10 %, entonces, el valor de la deuda es $20/0, 1 = $200. El valor presente del escudo fiscal
es $6/0, 1 = $60 = $200 ⇥ 0, 3. Generalmente, si la empresa enfrenta una tasa impositiva
marginal ⌧c , y tiene una deuda perpetua, el valor presente del escudo fiscal es ⌧c D.
12.1.1. La proposición I MM con impuestos corporativos. Con impuestos, el
valor de la empresa aumenta conforme se apalanca. Para encontrar el valor de una empresa
apalancada, primero se debe calcular el valor V u de las acciones de la empresa suponiendo
que no tiene deuda. Una vez que se calcula el V u , debemos añadir el valor actual del escudo
fiscal, ⌧c D.
90
12.1. IMPUESTOS 91
V L = V u + tc D
La ecuación de arriba implica que más apalancamiento aumenta el valor de la empre-
sa. También podemos entender esto con la proposición II de MM cuando hay impuestos
distorsionantes.
12.1.2. La proposición II de MM con impuestos corporativos. Los activos de
una empresa se reparten entre acreedores (D), accionistas (E), y el gobierno(T ); por lo tanto,
el rendimiento de los activos puede verse como un promedio ponderado del rendimiento de la
deuda, de las acciones, y de los impuestos. si la empresa enfrenta una tasa impositiva de ⌧c ,
los pagos a los accionistas y al gobierno están dadas por las ecuaciones (19.1.2) y (19.1.3):
(12.1.1) A=D+E+T
(12.1.2) E = (1 ⌧c ) (A D)
⌧c
(12.1.3) T = ⌧c (A D) =
E
1 ⌧c
combinando las ecuaciones (19.1.1) y (19.1.3) se pueden ver los activos, sus rendimientos
y su beta de la siguiente manera:
E
(12.1.4) A=D+
1 ⌧c
D E
(12.1.5) ra = rd + re
A A (1 ⌧c )
D E
(12.1.6) a = d+ e
A A (1 ⌧c )
Recuerde la causalidad: se asume que el beta de los activos no cambia con la estructura de
capital: la razón de esto es que a depende de factores reales, como ventas, cuotas de mercado,
políticas publicitarias, industria, productos a la venta, condiciones macroeconómicas, etc.
Del capítulo 5, la ecuación del beta de las acciones es igual a:
D (1 ⌧c )
(12.1.7) e = a + [ a d]
E
con impuestos, el coste medio ponderado de capital de la empresa (WACC) está dado
por la ecuación (19.1.8). El WACC se reduce a:
D E
(12.1.8) W ACC = (1 ⌧c ) rd + re
D+E D+E

D
W ACC = [rf + a (rm rf )] 1 ⌧c ⇥
E+D
12.2. QUIEBRA 92
El WACC cae conforme aumenta el apalancamiento de la empresa. Cuando D = 0 el

coste de capital se conforma con lo que nos diría el CAPM, es decir rf + a (rm rf ).
12.2. Quiebra
Al añadir impuestos corporativos, la proposición de MM produce un resultado extraño:
el valor de una empresa se maximiza con un apalancamiento del 100 %. Aunque es obvio que
ninguna empresa se endeuda así, deberíamos saber porqué su comportamiento difiere de la
teoría. El límite para el endeudamiento puede venir de costos de quiebra o por diferencias en
las tasas impositivas personales. Primero, se estudiará el impacto de la quiebra sobre el valor
corporativo. Note que los resultados de MM son ciertos aún cuando la deuda es riesgosa,
siempre y cuando no hayan costes de quiebra1. Los costes de quiebra se pueden clasificar de
la siguiente manera:
1. Costes directos de quiebra, son los gastos que se dan una vez que las distintas partes
contratan a los abogados, contadores, testigos expertos y por el estilo. Lawrence
Weiss ha demostrado que estos costos administrativos representan aproximadamente
el 3 % del valor de mercado de la empresa2. Otros estudios han encontrado resultados
similares. Estos números no sólo son pequeños sino que su valor esperado es aún más
pequeño, ya que para analizar el impacto de la la quiebra sobre el valor de la empresa
uno debe multiplicar el costo de quiebra por la (baja) probabilidad de ese evento.
2. Costes indirectos de quiebra:
a) Desmejora del negocio: las empresas estresadas financieramente pueden perder
clientes y suplidores preocupados de que las garantías y pagos de la empresa no
serán honrados prontamente; las empresas estresadas son más frágiles ante rivales
que las quieren hundir. Otro costo del estrés financiero es la venta de quema
de activos: Todd Pulvino ha encontrado que, controlando por los atributos del
activo, aerolíneas estresadas venden aviones a descuentos de entre el 15 % y el
40 % comparado con los precios que reciben aerolíneas que no están estresadas.
Edward Altman ha encontrado que los costos indirectos de quiebra rondan el
20 % del valor de la empresa3.
b) Costos de agencia, ocurren cuando los accionistas y los acreedores se comportan
en formas que disminuyen el valor de la empresa. Cuando hay estrés financie-
ro, estos costos de agencia tienen tres manifestaciones: sustitución de activos,
subinversión y ordeñar (saquear) la propiedad:
1) Sustitución de activos: es el nombre técnico para un problema que también
se conoce como la estrategia de ‘apostar por la resurrección’. Esto sucede
ya que la función de pago de los accionistas es convexa, y significa que si
el proyecto hunde a la compañía, los accionistas no han de pagar todos los
costos, ya que estaban quebrados para empezar. Por otra parte, si el proyecto
genera un rendimiento positivo, la empresa puede resucitar. La convexidad
de los pagos induce a que los gerentes y los accionistas acepten proyectos más
riesgosos, aún cuándo estos tengan un VAN negativo.
1Vea Ross, Westerfield, y Jaffee, pp. 416-418, para una ilustración de esto.
22Weiss, L., (1990), “Bankruptcy resolution: Direct costs and violation of priority of claims,” Journal of
Financial Economics, 27, 285-314.
3Pulvino, T. (1996), ‘Effects of Bankruptcy Court Protection on Asset Sales,’ manuscrito, Northwestern
University
12.2. QUIEBRA 93
2) Subinversión: es la otra cara de la moneda del problema anterior. Esto suce-

de cuando los accionistas tienen proyectos que necesitan capital extra, pero
cuyos beneficios lo recibirán ante todo los acreedores. Es decir, los accionis-
tas no pondrán el dinero ya que no reciben casi nada de los beneficios. Si el
problema es muy severo, los accionistas no tomarán muchos proyectos con
VAN positivo, y destruirán el valor de la empresa.
3) El Saqueo: ocurre cuando los accionistas se dan dividendos extra durante el
estrés financiero; esto se puede hacer de muchas y muy creativas maneras,
que no se enseñarán en el curso. Al final, los acreedores reciben mucho menos
de lo que esperaban. Los acreedores buenos, sin embargo, están al tanto de
estos problemas y por eso obligan a los gerentes y a los accionistas a que
acepten ciertas clausulas de deuda. Estas cláusulas de deuda circunscriben
la futura emisión de deuda, el pago de dividendos, fusiones, o la venta de
activos. Por lo tanto, estas clausulas pueden limitar el saqueo, pero no la
sustitución de activos ni la subinversión.
12.2.1. La proposición II de MM con quiebra e impuestos. El apalancamiento

óptimo minimiza el costo de capital promedio de una empresa, es decir,
D E
(12.2.1) W ACC = (1 ⌧c ) rd + re
D+E D+E
 ✓ ◆
E + (1 ⌧c ) D D
W ACC = [rf + a (rm rf )] +
E+D D+E
La diferencia entre la ecuación (19.2.1) y la ecuación (19.1.8) es que ahora añadimos los
costos de quiebra () que aumentan con el apalancamiento. El apalancamiento óptimo es el
punto que minimiza el WACC como lo muestra la siguiente figura
Figura 12.2.1. Apalancamiento óptimo D

D+E
con costos de quiebra e impuestos
12.3. IMPUESTOS PERSONALES 94
12.3. Impuestos personales

Merton Miller demostró que los impuestos personales reducen significativamente los escu-
dos fiscales de la deuda4. Aunque los impuestos corporativos favorecen a la deuda, el código
impositivo personal tasa los ingresos accionarios más levemente que los ingresos por intere-
ses. Para entender el análisis de Miller, primero definamos ⌧c como la tasa impositiva a la
renta corporativa, ⌧d como la tasa impositiva a la renta personal ordinaria y ⌧e como la tasa
impositiva a la renta personal por apreciación de capital de las acciones. Consideremos dos
empresas con idénticos flujos de caja at .
Cuadro 1. MM con impuestos personales

Empresa A Empresa B
Ingresos operativos at at
Pagos de deuda neto de impuestos 0 (1 ⌧d ) dt
Valor de la deuda 0 DL
Pagos de acciones neto de impuestos (1 ⌧c ) (1 ⌧e ) at (1 ⌧c ) (1 ⌧e ) (at dt )
Valor de las acciones Eu EL
Valor de la empresa u
V =E u
V = E L + DL
L
Cuadro 2. MM con impuestos personales

Acción del inversionista Costo Flujos de caja futuros
Comprar↵ de las acciones apalancadas ↵E L
↵ (1 ⌧c ) (1 ⌧e ) (at dt )
(1 ⌧c )(1 ⌧e ) (1 ⌧c )(1 ⌧e ) L
Comprar ↵ (1 ⌧d ) ↵ (1 ⌧d ) D ↵ (1 ⌧c ) (1 ⌧e ) dt
h i
(1 ⌧ )(1 ⌧ )
Cartera neta ↵ E L + (1c ⌧d ) e DL ↵ (1 ⌧c ) (1 ⌧e ) at
Comprar ↵ de la empresa sin deuda ↵V u ↵ (1 ⌧c ) (1 ⌧e ) at
El cuadro anterior demuestra que las dos carteras generan los mismos flujos de caja, de
manera que deben valer lo mismo:

(1 ⌧c ) (1 ⌧e ) L
↵ EL + D = ↵V u
(1 ⌧d )
(1 ⌧c ) (1 ⌧e ) L
EL = V u D
(1 ⌧d )

L L L u (1
⌧c ) (1 ⌧e )
V =E +D =V + 1 DL
(1 ⌧d )
En general, los impuestos a la apreciación de capital ⌧e son más bajos que los impuestos a
la renta personal ordinaria ⌧d . De hecho, si tenemos que (1 ⌧c )(1 ⌧e ) = (1 ⌧d ) entonces el
apalancamiento no produce ningún beneficio. Por ejemplo, la tasa impositiva corporativa en
los Estados Unidos es del 34 %, mientras que el valor más alto de ⌧d es el 42 % a nivel federal y
estatal. Si la tasa impositiva a las ganancias de capital es del 28 %, el apalancamiento genera
escudos del 18 % Además, la ecuación exagera el valor del escudo fiscal ya que estos sólo se
pueden usar si la empresa genera ingresos contables. Conforme aumenta el apalancamiento,
4Miller, M. (1977), “Debt and Taxes,” The Journal of Finance, 32, 261-275
12.6. APÉNDICE: UNA DERIVACIÓN ALTERNA DEL RESULTADO DE MILLER 95
el escudo fiscal efectivo disminuye, de manera que habrá un apalancamiento óptimo, como
lo muestra la figura de abajo
Figura 12.3.1. Apalancamiento óptimo con impuestos personales y deduci-

bilidad limitada
12.4. Conclusión
El lector debe darse cuenta que los impuestos no son tan importantes como pareciera,
ya que las empresas y los individuos en Estados Unidos no pagaban ningún impuesto sobre
la renta hasta 1913. De acuerdo al paradigma de impuestos versus costos de quiebra, la
estructura de capital óptima no debería tener apalancamiento si los impuestos son cero. Sin
embargo, las empresas estadounidenses tenían un fuerte apalancamiento antes de 1913. Otro
contra-ejemplo se encuentra en países como Hong Kong, que no tienen impuestos sobre la
renta y donde las empresas están apalancadas.
12.5. Ejercicios
12.5.1. ¿Verdadero o Falso?
1. ____________ Normalmente, los costos de quiebra directos son mayores que
los costos de quiebra indirectos.
12.6. Apéndice: Una derivación alterna del resultado de Miller

Primero, considere una empresa sin deuda, con flujos de caja at , que tiene un beta de
a y un rendimiento esperado de ra = rf + a (rm rf ). Los accionistas de esta empresa sin
deuda descontarían los flujos de caja a una tasa de ra (1 ⌧e )5
at = eut + tut
eut = (1 ⌧c ) (1 ⌧ e ) at
tut = [1 (1 ⌧c ) (1 ⌧e )] at
5Algunas veces es difícil de entender el porqué se deben descontar los flujos de caja después de impuestos.
Una discusióm sobre este tema es presentado en Brealey and Myers, cap 26, pp. 250-253.
12.6. APÉNDICE: UNA DERIVACIÓN ALTERNA DEL RESULTADO DE MILLER 96
el valor de la empresa sin deuda es igual al valor actual neto de sus flujos de caja futuros:
1
X
u (1 ⌧c ) (1 ⌧e ) at
V =
t=1
[1 + (1 ⌧e ) ra ]t
Ahora, suponga que la empresa emite deuda con cupón perpetuo, con un valor de mercado
D y sobre el cual paga interés de dt para siempre: los flujos de caja at se reparten de la
siguiente manera:
at = dLt + eLt + tLt
dLt = (1 ⌧d ) rd D
eLt = (1 ⌧c ) (1 ⌧e ) (at rd D)
tLt = at (1 ⌧c ) (1 ⌧e ) (at rd D) (1 rd ) rd D
El escudo fiscal (es decir, los ahorros en impuestos por tener deuda) son iguales a:
Escudot = tut tLt = [(1 rd ) (1 ⌧c ) (1 ⌧e )] rd D

Si la deuda es libre de riesgo, estos escudos deben descontarse a una tasa de (1 ⌧d )rd ;
su valor actual es:
1
X 
[(1 ⌧d ) (1 ⌧c ) (1 ⌧e )] rd D (1 ⌧c ) (1 ⌧e )
V A (Escudo) = = 1 D
t=1
[1 + (1 ⌧d ) rd ]t (1 ⌧d )
podemos encontrar el valor de la empresa apalancada usando el método del valor actual
ajustado:

L u (1 ⌧c ) (1 ⌧e )
V =V + 1 D
(1 ⌧d )
Capítulo 13
Apalancamiento: Argumento de los Costos de Agencia
En una relación de agencia, el principal delega algún poder a un agente para que este
complete un servicio en su favor1. Dado que los incentivos del agente y del principal no se
alinean naturalmente, los actos del agente no siempre serán los mejores desde el punto de
vista del principal. Para evitar un mal servicio, el principal ofrece compensación de incentivos,
monitorea al agente, y lo obliga a poner ‘fianzas’ y aceptar mecanismos que limitan su
discreción. Los costos de agencia son la suma de
1. Los gastos de monitoreo de parte del principal
2. Las ‘fianzas’ de parte del agente
3. La pérdida residual por la eficiencia que no se logra obtener.
La teoría de agencia trata de contestar las siguientes preguntas:
1. ¿Por qué el gerente de una empresa con una estructura de capital mixta (es decir, con
deuda y con acciones) escogerá una serie de actividades que no maximizan el valor
de la empresa, como sí sucedería si el gerente fuera el dueño completo de la empresa?
2. ¿Por qué esta incapacidad de maximizar el valor es consistente con la eficiencia del
mercado?
3. ¿Por qué la venta de acciones comunes es una fuente de capital viable aún cuando
un gerente no maximiza el valor de la empresa?
4. ¿Por qué se ha usado deuda aún antes de que esta generara escudos fiscales?
5. ¿Porqué las empresas proveen voluntariamente a sus accionistas y acreedores reportes
y auditorías contables de terceras partes?
6. ¿Por qué existen ciertas cláusulas restrictivas en los contratos de deuda?
7. ¿Por qué algunas industrias se caracterizan por la forma emprendedora (es decir,
donde el gerente también es el dueño absoluto de la empresa y esta sólo se financia
con deuda)?
La teoría de agencia considera que la empresa no es más que una ficción legal que sirve como
un nexo de relaciones contractuales, la empresa también se caracteriza por la existencia de
derechos residuales divisibles sobre los activos que se pueden vender sin permiso de otros
individuos contratantes.
13.1. Los costos de agencia de las acciones externas

Un gerente invierte para maximizar su utilidad; se debe estar consciente de que los
proyectos de inversión generan beneficios tanto monetarios como no-monetarios (y por lo
tanto privados). Un ejemplo de gratificaciones no monetarias son el uso de oficinas lujosas,
viajes en los aviones de la compañía, boletos para ver el Mundial (con clientes), viáticos
1El primer tratamiento moderno de este tema se encuentra en Jensen, M.; Meckling, W., (1976), “Theory
of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure”, Journal of Financial Economics,
3, 305-360
97
13.1. LOS COSTOS DE AGENCIA DE LAS ACCIONES EXTERNAS 98
generosos, o la creación y manejo de imperios industriales. Si un emprendedor-gerente vende

una parte de su empresa a accionistas externos, de ahora en adelante sólo pagará una parte
de los costos de la inversión pero recibirá todos los beneficios no monetarios; esta es la raíz
de los problemas de agencia al emitir acciones externas. Jensen y Meckling dicen lo siguiente
acerca del tema:
“Continuaremos caracterizando el conflicto de agencia entre el dueño-gerente y
los accionistas externos como un enfrentamiento, que surge de la tendencia del
gerente de usar los privilegios que emanan de los recursos de la empresa para
consumo propio. Sin embargo, no queremos dejar la impresión de que este es
el único o más serio conflicto. De hecho, es muy probable que el conflicto más
importante surja del hecho de que conforme cae la participación del gerente
en la empresa, disminuyen sus esfuerzos en actividades creativas, tales como la
búsqueda de negocios nuevos y rentables. De hecho, el gerente puede llegar a
evitar estas actividades ya que requieren de demasiado esfuerzo para aprender
y manejar nuevas tecnologías.” (Jensen y Meckling, 313)
13.1.1. Un análisis sencillo de los costos de agencia de las acciones externas,
y quién las paga. Existen una serie de supuestos que poco a poco se irán eliminando, de
manera que podemos ver cuáles son los principales resultados de la teoría de agencia. Los
supuestos permanentes son:
1. No hay impuestos
2. Las acciones externas no tienen votos y por lo tanto son pasivas.
3. No hay instrumentos financieros complejos tales como bonos convertibles u opciones
de compra.
4. Los accionistas externos sólo disfrutan de los beneficios monetarios que genera la
empresa.
5. Ignoramos los efectos dinámicos.
6. La compensación del emprendedor-gerente se mantienen fija durante este análisis.
7. Hay un solo gerente en la empresa.
Los supuestos transitorios son:
1. El tamaño de la empresa es fijo
2. No es posible monitorear ni ofrecer fianzas.
3. No es posible financiarse con deuda.
4. Se ignoran todos las consideraciones por incertidumbre o por diversificación del riesgo.
Definimos X = x1 , ..., xn como un vector de factores y actividades, y C(X) como el costo de
adquirir estos recursos; P (X) es el beneficio monetario de implantar X, y B(X) = P (X)
C(X) es el beneficio neto. Un gerente que es dueño completo de la empresa, y a quien sólo
le interesan los beneficios monetarios, maximiza B(X) y escoge unas actividades X. El valor
de la empresa en este punto es V = B(X).
@B(X) @P X @C(X)
= =0
@X @X @X
De finimos F ⌘ B(X) B(X) > 0 como el costo de cambiar los recursos en una cantidad
X X. Ya que a los gerentes sí les importan los beneficios no monetarios de las inversiones,
el vector escogido diferirá del vector óptimo, de manera que F > 0. El valor corporativo está
dado por:
⇥ ⇤
V = B(X) = B(X) B(X) B(X) = V F
Si el gerente es dueño del 100 % de la empresa, escogerá los privilegios F ⇤ , y la empresa

valdrá V ⇤ . Si el gerente vende1 ↵ de la empresa, cada privilegio le cuesta ahora ↵ de lo
que antes costaba. Ya que se abarataron los privilegios, su consumo aumentará a F ↵ > F ⇤ ,
como lo demuestra la figura
Figura 13.1.1. Los costos de agencia de las acciones: Note que la restricción
presupuestaria de una empresa de propiedad parcial tiene una pendiente de
↵, y tiene un intercepto de V ↵ (el valor para el empresario de sacar provecho
de la firma (1 ↵) V ↵ más su propia participación ↵V ↵ ), el eje x indica el
consumo adicional de F ↵ .
Los accionistas externos están al tanto de esto, y por eso, cuando ellos compren una
fracción (1 ↵) de la empresa, sólo pagarán(1 ↵)V ↵ por las acciones, dado el cambio
en el comportamiento gerencial. La caída V ⇤ V ↵ es la pérdida residual de valor, que la
paga el dueño-gerente. En una situación estática como esta, nunca valdría la pena emitir
acciones externas. El hecho de que sí hay emisión de acciones externas es testimonio de que
los emprendedores son aversos al riesgo, de que desean tener activos líquidos y de que deben
financiar sus inversiones de alguna manera.
13.1.2. Determinación de la escala óptima de la empresa. Si los dueños-gerentes

tuviesen suficientes fondos internos para financiar cualquier inversión, invertirían hasta que
V = I. Sin embargo, un gerente con recursos insuficientes, al ir al mercado accionario,
diluirá su participación en la empresa y consumirá más privilegios.
Figura 13.1.2. Escala óptima de la empresa sin monitoreo: el punto C denota

la inversión óptima I ⇤ y los privilegios F ⇤ ; el punto D denota la inversión y
privilegios óptimos I 0 y F 0 cuando se usan acciones pasivas para financiar los
proyectos. La distancia vertical es igual a los costos de agencia.
El nivel de inversión socialmente óptimo es I 0 que satisface la condición (20.1.1), donde

se toma en cuenta que los gerentes sólo pagan un costo ↵0 F por los privilegios. Note que el
financiamiento con acciones se usa gracias a que este añade valor a la sociedad.
(13.1.1) 4V 4I (1 ↵0 ) 4F = 0
Los costos de agencia de las acciones externas se definen como la diferencia entre el valor
neto de la empresa si esta se financiase con fondos internos, V ⇤ I ⇤ , menos el valor neto de
la empresa con financiamiento accionario, V 0 I 0 .
13.1.3. Actividades de monitoreo y de fianzas para reducir los costos de agen-

cia. Homero nos da una de las instancias más antiguas de fianzas y costos de afianzamiento
en la Odisea:
“...Entonces me dijo estas palabras la venerada Circe ... ‘Llegarás primero a
las sirenas, que encantan a cuantos hombres van a su encuentro. Aquel que
imprudentemente se acerca y oye su voz, ya no vuelve a ver a su esposa ni a
sus hijos pequeñuelos ... sino que le hechizan las sirenas con el sonoro canto ...
Pasa de largo y tapa las orejas de tus compañeros con cera blanda, previamente
adelgazada, a fin de que ninguno las oiga; mas si tú desearas oírlas, haz que
te aten en la ... embarcación de pies y manos, derecho y arrimado a la parte
inferior del mástil, y que las sogas se aten al mismo, y así podrás deleitarte
escuchando a las sirenas. Y acaso de que supliques o mandes a tus compañeros
que te suelten, átenle con más lazos todavía ... Mientras hablaba, declarando
estas cosas a mis compañeros, la nave, bien construida, llegó muy presto a la isla
de las sirenas ... y empezaron un sonoro canto ... Sintiese mi corazón con ganas
de oírlas y moví las cejas mandando a los compañeros que me desaten, pero
todos se inclinaron y empezaron a remar. Y, levantándose al punto Perímedes y
Euríloco, atáronme con nuevos lazos, que me sujetaban reciamente”. La Odisea
XII 32 - 251.
Se puede imponer disciplina a los gerentes con auditorías, sistemas formales de control,
restricciones de presupuesto, y sistemas salariales de incentivos. Estos mecanismos, cuyo
costo es de M , obligan a que los gerentes consuman menos privilegios que F 0 . Definimos
F (M, ↵) como el máximo de privilegios que se pueden consumir a un nivel de monitoreo M .
Vamos a asumir que FM < 0, FM M > 0. El valor de la empresa es V = V F (M, ↵)
M . El emprendedor aceptará voluntariamente estas restricciones si estas aumentan el valor
corporativo.
Un análisis de gastos de fianza: da lo mismo si los accionistas monitorean a los geren-
tes o si estos mismos se auto-imponen ‘fianzas’. Los gerentes pueden gastar recursos para
garantizar que no abusarán de sus privilegios: esto se puede lograr si se comprometen a ser
auditados por un contador público, a hacer explícito un castigo contra fraudes o malversa-
ciones, o explícitamente reduciendo su poder de decisión. Es importante que los costos de
monitoreo y de afianzamiento sean positivos, pues si no fuera así, desaparecerían los proble-
mas de agencia. Ya que estos costos los pagan los gerentes, ellos tienen los incentivos para
optimizarlos.
Dados unos costos de monitoreo y afianzamiento M 00 , el gerente sólo consumirá privilegios
de F 00 , y levantará el valor de la empresa a V 00 . Si los mercados son eficientes, el gerente-dueño
recibirá todos los beneficios marginales de sus acciones. Siempre es cierto que las acciones
externas generan una pérdida de eficiencia de V ⇤ I ⇤ (V 00 I 00 M 00 ); estos son los costos
de separación entre control y propiedad.
Figura 13.1.3. Escala óptima de la empresa con monitoreo. El punto C de-

nota la inversión y privilegios óptimos I ⇤ y F ⇤ , y el punto G denota la inversión
y privilegios óptimos I 00 y F 00 cuando uno se financia con acciones pasivas. La
distancia vertical mide los costos de agencia.
El análisis anterior muestra que las diferencias en el poder de mercado no afecta direc-
tamente a incentivos de los gerentes para alterar los mecanismos de vigilancia y de unión,
como la sabiduría popular sostiene comúnmente.
En industrias donde los gerentes pueden fácilmente reducir el valor de las actividades,
ya sea por robo, tratamiento especial de amigos, facilidad de descanso en el trabajo (por
ejemplo, en un restaurante fino) esperamos no se emitan muchas acciones externas.
13.2. DEUDA 102
13.2. Deuda
“Si bien es cierto que la existencia de costes de quiebra y de subsidios impo-
sitivos desemboca en una teoría que define una estructura óptima de capital,
nosotros mantenemos que tal teoría es muy incompleta, ya que implica que no
se debe usar deuda si no hay subsidios impositivos y si los costos de quiebra
son positivos. Dado que sabemos que la deuda era comúnmente usada antes de
que existieran los actuales subsidios a los pagos de intereses,la teoría recibida
no refleja lo que de alguna manera debe ser un importante determinante de la
estructura de capital corporativa” (Jensen y Meckling, 333).
13.2.1. Deuda: mitigación de problemas de agencia. A los gerentes les gustaría

mucho reducir el efectivo que reparten a los accionistas externos; esto se debe a que los
altos pagos a los accionistas externos reducen los recursos de la empresa, lo que obliga a los
gerentes a ir más a menudo a los mercados de capital. Uno de los problemas de agencia más
serios es que los gerentes inviertan más allá de lo óptimo para crear imperios por motivos
no-monetarios. Esta tentación es más fácil de resistir cuando existe mucha competencia en
la industria, pero es un problema serio en industrias más maduras donde se genera muchas
rentas económicas (por ejemplo, en las industrias petroleras y de cigarros).
Michael Jensen define los flujos de caja libres como el efectivo en exceso de los proyectos
con VAN positivo. El problema es que algunos gerentes estarían muy tentados a no desem-
bolsar estos flujos de caja libres, y ponerlos en malas inversiones. ¿Cómo evitar esto? una
posibilidad es apalancando a la empresa, ya que los pagos de deuda son mucho más difíciles
de evadir que los aumentos de dividendos. Si un gerente no paga sus deudas, es más posible
que pierda su trabajo. Esta función de control de la deuda es importante para industrias con
pocas perspectivas de crecimiento, que generan grandes flujos de caja, o que deben contraerse
para sobrevivir. En este sentido, la deuda puede mitigar costos de agencia.
13.2.2. Deuda: generación de problemas de agencia. Aparte de sus beneficios,

la deuda también genera tres costos:
1. Malos incentivos de empresas altamente apalancadas
2. Costos para monitorear a empresas con estos malos incentivos
3. Costes de quiebra directos e indirectos
13.2.2.1. Los incentivos que causa el endeudamiento. En una empresa altamente apa-
lancada, la gerencia tiene el incentivo de invertir en proyectos muy riesgosos, ya que la
función de repago es como la de una opción de compra. Un emprendedor quisiera jurar que
tomará una política de inversión conservadora, endeudarse, y después asumir una política de
inversión riesgosa; esto se conoce como sustitución de activos. Un acreedor inteligente puede
prever estos problemas y ofrecer un precio bajo por los bonos que se le ofrecen. De nuevo, el
emprendedor paga el costo de sus propias maldades, a menos de que pueda comprometerse
convincentemente a una política de inversión conservadora. Los acreedores también pueden
limitar la sustitución de activos imponiendo clausulas en los préstamos. Los costos de escribir
y hacer cumplir estos contratos, y las pérdidas de eficiencia son parte de los costos de agencia
de la deuda. Como ya hemos visto, el que vende los títulos es el que carga con todos estos
costos directa o indirectamente.
13.2.2.2. Costos de quiebra y de reorganización.
13.3. UNA TEORÍA DE PROPIEDAD CORPORATIVA 103
“Es importante enfatizar que la quiebra o la liquidación son eventos muy di-
ferentes... En general, [la quiebra] ocurre cuando la firma no puede cumplir
con los pagos de la deuda o cuando una o más disposiciones del documento de
emisión de deuda, que prevén la quiebra, son violadas por la firma.” (Jensen
y Meckling, 340)
La liquidación ocurre cuando si el valor presente de los flujos de caja es menor que el monto
que se debe a los acreedores.
“Si cuando hay quiebra los acreedores tienen el derecho de despedir a la geren-
cia, los gerentes evitarán aquellos actos que aumenten la posibilidad de este
evento (aún si esto llegue a beneficiar a los accionistas). Esto es especialmente
cierto si ellos [la gerencia] están recibiendo rentas [por estar en la empresa], si
han hundido mucho capital humano específico en la empresa, o si los costos de
encontrar un nuevo empleo son muy onerosos” (Jensen y Meckling, 340 f. 52)
“En la práctica, la quiebra es costosa, ya que generalmente involucra un
proceso de adjudicación que en sí consume una fracción del valor de los activos
que le quedan a la empresa” (Jensen y Meckling, 341)
Las compañías usan la deuda por los escudos fiscales que genera; se usa también cuando los
costos de agencia que genera son más bajos que los costos de agencia de las acciones.
13.2.3. Acerca de la existencia de deuda interna. Si el gerente tuviese deu-

da/acciones en proporción a la de los inversionistas externos, no tendría incentivo de tomar
más riesgo que el necesario. Esto puede ser cierto si el salario fijo del gerente se parece a
la deuda (es decir, no recibe nada si la empresa quiebra). Si los gerentes tuvieran más deu-
da/acciones que los inversionistas externos, la empresa se manejaría de una manera aversa
al riesgo, y podría también evitar proyectos con un VAN positivo, destruyendo valor.
13.3. Una teoría de propiedad corporativa

Para un dado tamaño de una empresa, se quiere determinar el número de acciones internas
Si , de acciones externas So y de deuda B. Note que si los mercados de capital son eficientes,
los precios de los títulos reflejarán los costos de monitoreo y las redistribuciones esperadas
de riesgo. También recuerde que el dueño-gerente pagará estos costos de agencia.
Figura 13.3.1. Estructura de Capital Óptima

Se define la proporción de acciones de una empresa como E ⌘ So /(So + B), los costos
de agencia de las acciones externas como ASo (E), y los costos de deuda como AB (E). Los
costos de agencia totales son AT (E) = ASo (E) + AB (E); la financiación óptima E ⇤ minimiza
estos costos de agencia. Es posible que E ⇤ ✏(0, 1). Se define un índice de financiación externa
comoK ⌘ (B + So )/V ⇤ . Conforme K aumenta, ASo (E) y AB (E) también aumentarán y
eventualmente eclipsarán los beneficios de la inversión.
Figura 13.3.2. Determinación del financiamiento óptimo externo
13.4. Problemas
13.4.2. Problemas.
13.5. Referencias
Jensen, M.; Meckling, W., (1976), “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency
Costs and Ownership Structure”, Journal of Financial Economics, 3, 305-360
Capítulo 14
El CAPM
El análisis financiero es complejo porque los flujos de caja son eventos futuros e inciertos.
Anteriormente, se estudió el elemento tiempo en la elección de financiamiento, ahora se
estudiará la incertidumbre y cómo afecta las decisiones de las personas. La incertidumbre, un
estado de conocimiento limitado, es el compañero diario de las decisiones empresariales. Frank
Knight (1992) señala que hay dos tipos en los que el conocimiento limitado podría venir. La
primera es la incertidumbre medible, donde hay probabilidades razonables esperadas, por
ejemplo si se lanza una moneda al aire se sabe que cara y cruz tienen la misma probabilidad
de ocurrencia. El segundo tipo de incertidumbre es aquella que no es posible medir debido
a que el conocimiento es tan limitado que no se conocen los posibles resultados y mucho
menos las probabilidades de ocurrencia, por ejemplo si un empresario lanza una fábrica de
pollos de tres patas, existe una incertidumbre no medible sobre los posibles resultados de
esta empresa. Knight dijo que los empresarios se enfrentan a la incertidumbre no medible en
lugar que a la incertidumbre medible y de esta forma se compensan. Dado que se está ante
rendimientos de inversiones se va a trabajar con la incertidumbre medible.
14.1. Repaso Estadístico (Básico)

La estadística es una herramienta fundamental en finanzas ya que permite estudiar el
retorno de las inversiones cuando existe un elemento riesgoso. Se presentará un ejemplo
comparando el desempeño de Ebay y del índice S&P 500. A continuación se presentarán
algunas definiciones básicas:.
1. Capitalización de Mercado: Es el valor de mercado del patrimonio de una com-
pañía. Formalmente,
E i = Pi ⇥ Ni
Donde Pi es el precio de cada acción de la compañía y Ni es la cantidad de acciones
en circulación. Por ejemplo: el 31 de diciembre de 2006, el precio de las acciones de
Exxon cerró en $78,55 y contaba con 5,69 billones de acciones en circulación. Por lo
tanto, la compañía tiene una capitalización de mercado de $446,9 billones.
2. Índice ponderado por valor: Es un fondo donde las inversiones son ponderadas
por la capitalización de mercado de las compañías. Por ejemplo: el S&P500 es un
índice ponderado por la capitalización de mercado de las 500 empresas más grandes
de Estados Unidos. El 31 de diciembre de 2006 las compañías del S&P500 tenían
una capitalización de mercado total de $12,7 trillones (esto representa cerca del 75 %
del valor total de todas las compañías estadounidenses). Los cuatro componentes
más grandes fueron: Exoon (3,51 %), General Electric (3,01 %), Citigroup (2,15 %)
y Microsoft (2,03 %). La base del S&P500 es el año 1942 donde se estableció en 10.
Suponga que se tenían $10 en 1942 y se invirtieron en el índice S&P500, reinvirtiendo
todos los dividendos en el índice. El 2 de abril de 2007, el S&P500 cerró en 1448,39,
105
14.1. REPASO ESTADÍSTICO (BÁSICO) 106
esto significa que los $10 que tenía en 1942 se han multiplicado hasta $1448,39 el 2
de abril de 2007.
3. Retorno: Suponga que el 3 de enero de 2006 compró una acción de 3M por $72,75
y la vendió un año después en $74,3. Además, como accionista de 3M recibió $1,84
en dividendos hasta el 2006. El retorno de la inversión está dado por la siguiente
fórmula:
Pt + DIVt Pt 1 $74, 30 + $1, 84 $72, 75
rit = = = 0, 0466
Pt 1 $72, 75
En términos porcentuales, se tiene un retorno de 4,66 %. Para calcular el retorno
siempre se debe tomar el precio al cual se vendió la acción (en este ejemplo el precio del
3 de enero de 2007) porque en ese momento es cuando se observan los beneficios. Como
los retornos son riesgoso, esto significa que 3M puede generar un retorno distinto a
4,66 % en el futuro. El retorno, aunque es riesgoso, sigue un cierto patrón que viene
dado por su distribución la cual se debe averiguar.
Para el siguiente ejemplo se tomarán los retornos del S&P500 y de Ebay de
1999 al 2006. Como Ebay no paga dividendos, la fórmula del retorno se simplifica a
rt = PPt t 1 1. El precio ajustado y el retorno de Ebay y del S&P500 se muestran en
la siguiente tabla:
Cuadro 1. Rendimientos de Ebay y S&P 500

Fecha Ebay Precio rEbay S&P 500 rS&P
Enero 4, 1999 $11,57 1279,64
Enero 3, 2000 $18,76 62,14 % 1394,46 8,97 %
Enero 2, 2001 $12,35 -34,17 % 1366,01 -2,04 %
Enero 2, 2002 $14,76 19,51 % 1130,2 -17,25 %
Enero 2, 2003 $18,79 27,30 % 855,7 -24,29 %
Enero 2, 2004 $33,47 78,13 % 1131,13 32,19 %
Enero 3, 2005 $40,75 21,75 % 1181,27 4,43 %
Enero 3, 2006 $43,10 5,77 % 1280,08 8,36 %
Enero 3, 2007 $32,29 -24,85 % 1438,24 12,36 %
El S&P500 se tomará, de ahora en adelante, como “el mercado”.

Los retornos futuros del mercado y de Ebay son inciertos amenos que se pueda
viajar a través del tiempo. El problema se puede solucionar de una manera fácil si se
asume que los retornos futuros de estas dos inversiones serán similares a los retornos
pasados. Los datos anteriores pueden ser analizados colocándolos en una frecuencia
o distribución de probabilidad que no es otra cosa que la forma de un conjunto de
números. La distribución más común es la distribución normal y la mayoría de los
eventos la siguen. La distribución normal se puede resumir en el promedio y el spread
(diferencial).
a) Promedio: es la medida de resumen más común e identifica el punto medio de
un conjunto de números. Hay muchas maneras de calcular un promedio. Para la
distribución anterior, la media aritmética se obtiene sumando todos los números
14.1. REPASO ESTADÍSTICO (BÁSICO) 107
juntos y dividiendo por el número de observaciones.

T
1X
ri = rit
T t=1
El retorno promedio de Ebay y del mercado es 19,45 % y 2,84 % respectivamente.

El promedio es más significativa si se añade un cierto grado de dispersión.
b) Desviación Estándar: Es la distancia promedio desde la media. Se identifica
por el símbolo i y su fórmula es:
v
u T
u 1 X
t (rit ri )2
i =
T 1 t=1
La razón por la cual esta fórmula es tan complicada es que se debe tomar en
cuenta que una distancia de -5 % y +5 % es equivalente. En el ejemplo anterior,
la desviación estándar del retorno de Ebay es 35,98 % y la desviación del mercado
es 16,53 %. Aproximadamente, el 95 % de las observaciones de la distribución son
capturadas por las dos primeras desviaciones estándar alrededor de la media. La
varianza (var (ri )) es el cuadrado de la desviación estándar. En el ejemplo la
varianza de Ebay y del mercado es 0,1295 y 0,0273 respectivamente.
c) Covarianza: es una medida de co-movimiento o asociación entre dos sets de
retornos. La covarianza compara que tanto se mueve una acción i cuando se
mueve el mercado m. La covarianza es positiva si la acción se mueve en la misma
dirección que el mercado. La covarianza es negativa si la acción se mueve en la
dirección opuesta al mercado por lo que cuando el mercado cae la acción aumenta.
La covarianza es cero si la acción no tiene una relación observable con el mercado.
Se identifica por el símbolo cov (ri , rm ) y es definida por:
T
X
1
cov(ri , rm ) = (rit ri )(rmt rm )
T 1 t=1
Note que la covarianza del mercado con si mismo es la varianza. En el ejemplo

anterior la covarianza entre el retorno de Ebay y S&P500 es 0,0192 la cual es
positiva. Esto significa que, en promedio, las acciones de Ebay aumentan cuando
el S&P 500 aumenta. La covarianza no es muy intuitiva por lo que se utilizarán
y explicarán otros números como la correlación o el beta.
d ) Beta: Mide la sensibilidad del retorno de la acción ante cambios en el retorno
del mercado. Esta medida es muy utilizada en finanzas y es definida como:
cov(ri , rm ) 0, 0192
i = = = 0, 70
var(rm ) 0, 0273
Un beta mayor que 1 significa que la empresa se mueve, en promedio, más que el
mercado mientras que un beta menor a 1 significa que la empresa se mueve, en
promedio, menos que el mercado. En el ejemplo anterior si el mercado aumenta
en 10 % las acciones de Ebay en promedio aumentan 7 %.
14.3. MODELO DE VALORACIÓN DE ACTIVOS (CAPM) 108
e) Razón de Sharpe: Lleva el nombre de William Sharpe, mide la cantidad de

retorno de un portafolio por unidad de riesgo. Formalmente,
r i rf
SRi =
i
donde ri rf es el retorno del portafolio sobre la tasa libre de riesgo, también
se conoce como exceso de retorno y i es la desviación estándar del retorno del
portafolio. La razón de Sharpe es utilizada para evaluar el desempeño de los
fondos de inversión. Si se desea evaluar el desempeño de Ebay y S&P500 entre el
2000 y 2006 y la tasa libre de riesgo es 5,65 %, calculando la razón de Sharpe se
obtiene que para Ebay es 0,3835 mientras que para S&P500 es -0,1700.
14.2. Aversión al Riesgo

Puede visitar el sitio www.riskgrades.com para evaluar su actitud frente al riesgo. La
mayoría de las personas son aversas al riesgo, es decir, si se enfrentan a dos proyectos con el
mismo retorno van a preferir el proyecto con el menor riesgo. Existe una forma matemática
para tratar este tipo de situaciones y se conoce como la teoría de la utilidad esperada1.
14.3. Modelo de Valoración de Activos (CAPM)

Suponga que los rendimientos de los valores tienen una distribución normal, entonces la
utilidad de una persona dependerá sólo de la media y la varianza de la rentabilidad de su
cartera por lo que el CAPM se cumple. El CAPM dice dos cosas importantes:
1. El portafolio de mercado M (cartera ponderada por capitalización de mercado que
incluye todos los activos riesgosos en el universo) tiene la mayor razón de Sharpe.
Las personas solo deben usarla en combinación con un activo libre de riesgo.
2. El rendimiento esperado de cualquier activo o cartera de activos está dado por:
(14.3.1) r i = rf + i [rm rf ]
donde rm es el rendimiento esperado del mercado, rf es el rendimiento de un activo
libre de riesgo, y i (beta) se define como
cov(ri , rm )
(14.3.2) i =
var(rm )
Históricamente, la cartera de mercado ha rendido un 8,5 % por encima de la inflación,
y ha tenido un desviación estándar del 20 %. El activo libre de riesgo (bonos del
Tesoro) han rendido aproximadamente 1,5 % por encima de la inflación2. De acuerdo
al CAPM, el riesgo de una acción es medido por la covarianza con el mercado, es decir,
su beta. Por lo tanto, un activo con un beta igual a cero requiere un retorno igual al
activo libre de riesgo, esto se debe a que todo el riesgo del activo es ideosincrático y
puede ser eliminado con una combinación apropiada de activos. La ecuación (12.3.1)
1La curva de utilidad de un inversionista averso al riesgo posee rendimientos decrecientes respecto a la
riqueza (es cóncava) mientras que la función de utilidad de una persona amante al riesgo es convexa, es decir,
sus rendimientos aumenta con la riqueza y aun ritmo creciente.
2Fuente: Jagannathan, R.; McGrattan, E. (1995), ‘The CAPM Debate’, Quarterly Review of the Federal
Reserve bank of Minneapolis, Fall 1995, 2-17. Los datos usados provienen del cuadro 1, promedio de 1926-
1991. El S&P 500 es una proxy para el retorno de mercado, y los bonos del Tesoro son proxy de los activos
libres de riesgo.
14.4. EJERCICIOS 109
se conoce como el Security Market Line (SML) a lo largo del cual deben estar todos
los rendimientos esperados de los activos3. Los trabajos empíricos parecen apoyar
la ecuación (12.3.1) para combinaciones simples. Se puede y debe utilizar diferentes
betas para descontar los diferentes flujos de caja dentro de una corporación o proyecto.
Por ejemplo, una empresa con varias divisiones puede tener diferentes betas para
diferentes fuentes de ingresos; una división con una beta de 1,5 descontará sus flujos
de caja a una tasa más alta que una división con una beta de 0,75.
14.3.1. Una descripción intuitiva del CAPM. Se puede hacer una analogía entre
el riesgo y la basura, ya que ambos son cosas que no gustan a la gente. Para que una persona
acepte la basura, tendrían que ser compensados. Sin embargo, existen dos tipos de basura:
una es biodegradable y se puede suponer que tiene un costo de eliminación muy bajo y
el segundo tipo de basura es no-biodegradable, y no puede eliminarse tan fácilmente. En
equilibrio, la basura biodegradable será recogida gratis, mientras que los que recogen basura
no-biodegradable pedirán que se les compense.
Suponga que Arthur tiene 100 kg de basura pero una parte de esta basura puede ser
absorbida por su jardín. Lo deja, y al final de un mes, 10 kg de basura permanecen. Suponga
que Betty también tiene 100 kg de basura, pero la mayor parte es permanente. Por lo tanto,
si se dejan los 100 kg en el jardín, al final del mes, permanecen 80 kg. Se puede ver que a
pesar de que Arthur y Betty producen la misma cantidad de basura, Betty posee más basura
que no se puede eliminar fácilmente, por lo que sus facturas de eliminación de basura deben
ser más altas.
De igual manera hay dos tipos de riesgo: el primer tipo es específico a la empresa (tam-
bién se conoce como riesgo idiosincrático), el cual puede eliminarse sin costo alguno con una
cartera bien diversificada; todos los riesgos idiosincráticos se cancelan entre sí con la diversi-
ficación. Dado que el riesgo idiosincrático puede removerse sin costo alguno, este no afecta el
rendimiento esperado del título. El segundo tipo de riesgo, el riesgo de mercado, permanece
aunque se diversifique bien la cartera. El riesgo de mercado refleja tendencias generales que
afectan a todos los títulos. Dado que el riesgo de mercado no se puede diversificar, alguien
lo debe retener y ser compensado por hacer eso. Entonces, el riesgo de mercado si afecta el
rendimiento esperado de un título.
14.4. Ejercicios
1. ____________Quien tenga una función de utilidad cóncava es averso al riesgo.
2. ____________ Un supuesto suficiente para asegurar la validez del CAPM es
que los rendimientos se distribuyan normalmente.
3. ____________ La cartera de mercado tiene un rendimiento esperado del 15 %
y un desviación estándar de 0,3. Si la tasa libre de riesgo es del 5 % y la covarianza
del proyecto con el mercado es de 0,3, debería descontar los flujos de caja a una tasa
del 15 % por año.
4. ____________ De acuerdo al CAPM, la única medida del riesgo de un proyecto
es su sensibilidad a cambios en el rendimiento de mercado (es decir su beta).
3Si un activo se encuentra por debajo de dicha línea los inversionistas deben venderlo de manera que su
precio baje y aumente su retorno esperado. Si el activo cae por encima de la línea los inversionistas deben
comprar el activo de manera que el precio aumente y el retorno esperado baje.
14.5. APÉNDICE: DERIVACIÓN DEL CAPM 110
5. ____________Una cartera bien diversificada tiene un beta de 1,5, y la varianza

de la cartera de mercado es de 0,04. Entonces, la varianza de mi cartera diversificada
es del 0,06
6. ____________ Para la validez del CAPM, las funciones de utilidad pueden ser
cualquier cosa, siempre y cuando los rendimientos de los activos estén normalmente
distribuidos.
7. ____________Si su función de utilidad es convexa, una persona aceptaría ase-
gurarse sólo si se le pagara para hacerlo.
8. ____________ Los rendimientos de las acciones de General Motors tienen una
correlación del 0,8 con el mercado. Si la varianza de los rendimientos de las acciones
de General Motors es de 0,04, y la del mercado también es de 0,04, entonces el beta
de General Motors es de 1.
9. ____________ Suponga que el beta de una empresa aumenta repentinamente.
Entonces el precio de las acciones de esa empresa caerán de inmediato.
10. ____________ De acuerdo al CAPM, el riesgo idiosincrático no tiene impor-
tancia alguna.
11. ____________ En una regresión de los rendimientos de Apple versus el mer-
cado obtengo un R2 de 0,1809, lo que necesariamente significa que la empresa tiene
un beta baja.
14.4.2. Ejercicios.
1. Los supermercados de apá y amá acaban de mandar comidas para todo un año a
la república de Centro Antártida. El pago de $250.000 se hará dentro de año una
vez que el cargamento llegue. Desafortunadamente existe una probabilidad de que
haya un golpe de estado en cuyo caso el gobierno no pagará sus deudas. El gerente
financiero de supermercados apá y amá ha decidido descontar el pago a una tasa del
40 %, en vez de la tasa del 12 %, que es el costo de capital de la empresa.
a) ¿Porqué es incorrecto usar una tasa del 40 % para compensar el riesgo político?
b) ¿Cuál es el VAN del pago de $250.000 si la probabilidad de un golpe de estado
es del 25 %?
Pista: Piense un poco acerca del riesgo idiosincrático. ¿Cuál es la importancia de que
pueda haber un golpe de estado?
14.5. Apéndice: Derivación del CAPM

Para derivar el CAPM se siguen tres pasos:
1. Construir una frontera eficiente de media y varianza.
2. Estimar el capital market line. El portafolio eficiente ex-post se construye con datos
históricos el cual se combina con un activo libre de riesgo. El predominio de la cartera
eficiente sobre cualquier otro activo de riesgo y la condición de equilibrio (demanda
igual a oferta) implica que los componentes de la cartera simplemente imiten la
economía.
3. Estimar el security market line. Los betas individuales se estiman utilizando la cartera
ponderada y la ecuación del CAPM se prueba con estos betas.
Se va a desarrollar el CAPM con las ocho compañías de Costa Rica que se tranzan acti-
vamente entre 1993 y 1999 (cuando no había inversionistas extranjeros importantes) y que
representan cerca del 97 % de la capitalización de mercado del país. Se corrige por la división
de acciones y dividendos como de costumbre. Como la tasa libre de riesgo se utilizará el ren-
dimiento de un Bono de Estabilización Monetaria de 6 meses emitido por el Banco Central
de Costa Rica. El cuadro 12 muestra un resumen de estadísticos de las 8 acciones y el índice
ponderado.
Cuadro 2. Resumen de estadísticas de ocho acciones de Costa Rica y su valor

de índice ponderado, retornos mensuales
Firma Observación Observación Retorno Desviación Peso
inicial final promedio estándar 01/01/99
Atlas Nov-93 Feb-99 1,23 % 7,59 % 1,96 %
Banex Nov-93 Feb-99 2,58 % 7,11 % 6,50 %
BCT Jan-95 Feb-99 2,09 % 6,48 % 6,20 %
Cempasa Jun-94 Feb-99 1,90 % 7,88 % 3,60 %
Florida Nov-93 Feb-99 3,26 % 7,48 % 70,91 %
INCSA Nov-93 Feb-99 2,21 % 10,38 % 3,43 %
Enur Nov-93 Feb-99 1,82 % 2,40 % 1,29 %
La Nación Nov-93 Feb-99 2,87 % 9,13 % 6,10 %
Index Nov-93 Feb-99 2,87 % 5,30 % 100,00 %
Index$ Nov-93 Feb-99 1,89 % 5,08 %
SP500 Nov-93 Feb-99 1,52 % 3,99 %
Figura 14.5.1. Frontera Eficiente de Media y Varianza
14.5.1. Construcción de la frontera eficiente de media y varianza (MVEF):

Desarrollado por Harry Markowitz en 1952, la frontera eficiente de media y varianza es una
curva que muestra la mejor combinación entre riesgo y retorno disponible para los inversio-
nistas, en un mercado particular, en el cual solo se pueden combinar inversiones riesgosas. La
MVEF tiene forma de arco, ya que, en los márgenes, los inversionistas logran rendimientos
adicionales asumiendo cantidades desproporcionadas de riesgo. La frontera eficiente para las
ocho acciones de Costa Rica es la curva que se muestra en la figura. Tenga en cuenta que el
índice ponderado por capitalización está cerca, pero no del todo en la frontera eficiente.
Figura 14.5.2. Capital Market Line
14.5.2. Estimación del Capital Market Line (CML): desarrollado por James
Tobin en 1958. El CML es similar a la MVEF excepto que el CML incluye un activo libre de
riesgo. El efecto es hacer la frontera eficiente una línea recta con pendiente positiva. El único
punto en el cual el CML toca (es tangente) la MVEF es llamado M. M es el portafolio de
activos riesgosos con la mayor razón de Sharpe. Gráficamente, el portafolio eficiente ex-post
es la tangente entre la frontera eficiente y la línea con intercepto rf como se muestra en la
figura 12.5.2.
14.5.3. Estimación del Security Market Line (SML): desarrollado por William
Sharpe en 1964. Por su dominancia, M será escogido por todos. Dado que la demanda es
igual a la oferta, M no es otra cosa que el índice ponderado por capitalización de mercado
de todos los activos riesgosos. El hecho de que M posea la mayor razón de Sharpe implica
que cada uno de sus componentes satisface la siguiente condición:
E [Ri ] Rf
(14.5.1) = 8i
cov(Ri , Rm )
en otras palabras, la contribución marginal al retorno del portafolio determinado por el riesgo
sistemático es el mismo a través de todos los activos y portafolios de activos. En particular,
la proporción de la cartera de mercado debe ser igual a la de cualquier otro activo:
E [Rm ] Rf E [Ri ] Rf
(14.5.2) =
cov(Rm , Rm ) cov(Ri , Rm )
Note que cov(Rm, Rm ) = var(Rm ), entonces
cov(Ri + Rm )
E [Ri ] = Rf + (E [Rm ] Rf ) = Rf + i (E [Rm ] Rf )
var(Rm )
Lo cual es igual al Security Market Line. El CAPM dice que el riesgo de un activo se mide
por la covarianza relativa con el mercado es decir su beta. Por ejemplo, los inversionistas
van a exigir el mismo retorno a un activo cero beta y a una letra del Tesoro ya que todo el
riesgo de los activos con cero beta puede ser diversificado. Esta ecuación también es conocida
como como Security Market Line o SML a lo largo de la cual deben encontrarse todos los
retornos esperados. Si un activo está por debajo de la línea se generan incentivos para que el
inversionista venda el activo lo cual va a deprimir su precio y a aumentar el retorno esperado.
La presión de venta continúa hasta que el retorno esperada cumpla con la ecuación. Si un
activo está por encima del SML, análogamente generaría incentivos para comprar el activo
por lo que esta presión de compra aumenta el precio del activo y disminuye su retorno
esperado. Se realizaron las pruebas del CAPM para Costa Rica y se obtuvieron los alfas de
cada activo lo cual representa el retorno promedio del activo menos el retorno previsto por
el CAPM, es decir, representa el retorno del activo más allá del indicado por el CAPM. La
figura 12.5.3 muestra los resultados gráficamente. Esta imagen sugiere que las predicciones
del CAPM de linealidad y de intercepto igual a cero son más o menos correctas. Esto se
puede examinar de manera más rigurosa utilizando el método dado por Gibbons, Ross, y
Shanken (1989) que prueba la hipótesis de un alfa igual a cero, o lo que es equivalente, prueba
que el portafolio del mercado es estadisticamente igual al portafolio ex-post eficiente. Los
resultados, presentados en Cantillo (1999) confirman formalmente que no se puede rechazar
la hipótesis de que el CAPM se cumple.
Cuadro 3. El poder predictivo del CAPM en una sección transversal de los

retornos de activos
Firma bi Retorno promedio Predicción CAPM ai
Atlas 0,19 1,23 % 2,06 % -0,83 %
Banex 0,32 2,58 % 2,19 % 0,39 %
BCT 0,53 2,09 % 2,40 % -0,31 %
Cempasa -0,09 1,90 % 1,78 % 0,12 %
Florida 1,42 3,26 % 3,29 % -0,03 %
INCSA 0,41 2,21 % 2,28 % -0,07 %
Enur 0,03 1,82 % 1,90 % -0,08 %
La Nación 0,70 2,87 % 2,57 % 0,30 %
Donde↵i = Ri (Rf + i E [Rm Rf ]), y Rf = 1, 87 % y E [Rm Rf ] = 1, 00 %
Figura 14.5.3. Security Market Line
14.5.4. Evaluación del Portafolio de los Fondos de Inversión: Traynor (1963)

menciona que los fondos se deben evaluar en el contexto de una cartera bien diversificada.
Si solo se toma en cuenta el retorno esperado de la inversión y su varianza, se buscarán
activos que aumenten, en mayor medida, el retorno del portafolio relativo al riesgo extra que
aportan. En otras palabras, un “buen” activo i significa que la proporción Ki (definida en la
siguiente ecuación) es grande:
r̄i rf
(14.5.3) Ki =
cov(ri , rm )
En equilibrio todos los activos deben ser igualmente “buenos”, es decir Ki debe ser el
mismo para todas las inversiones. Para ver esto suponga que existe un activo “malo” cuyo
Ki es bajo. En este caso, todas las personas van a querer vender dicho activo, esto bajará
su precio, aumentará su retorno esperado y por tanto Ki también aumentará. La presión
de venta terminará cuando Ki se iguale con los demás activos. El mecanismo del mercado
iguala el Ki de todos los activos (y sus portafolios). En particular, el Km del mercado es
igual al de cualquier otro activo:
r m rf r i rf
(14.5.4) Km = = = Ki
cov(rm , rm ) cov(ri rm )
Note que cov(rm , rm ) = var(rm ). Reordenando:
cov(ri , rm )
r i = rf + [rm rf ]
var(rm )
Además i = cov(ri , rm )/var(rm ), por lo que la ecuación anterior define el Security
Market Line (SML)
14.6. Referencias
The Economist Numbers Guide: The Essentials of Business Numeracy, 1997. John
Wiley & Sons.
Fama, Eugene, Foundations of Finance, 1976, Basic Books.
Ryland, Philip, Essential Investment, 2003, The Economist Book Series, London.
Capítulo 15
Costo medio ponderado de capital (WACC)
El costo medio ponderado de capital (WACC por sus siglas en inglés) es el valor del
dinero en el tiempo utilizado para traer a valor presente los flujos de caja de una empresa.
15.1. Prefacio
Considere un cartera con n títulos con ponderaciones w1 , ..., wn . Se puede demostrar que
el beta y el rendimiento esperado de esta cartera son:
p = w1 1 + w2 2 + . . . + wn n
rp = rf + p [rm rf ]
La única restricción para las ponderaciones wi es que su suma sea igual a uno.
15.2. Una breve introducción a la estructura de capital

En un mundo sin costos de quiebra, el ingreso operativo de una empresa1 lo capturan
en su totalidad los acreedores, los accionistas y el ministerio de Hacienda. Para empezar,
definamos los siguientes términos:
A =Valor de mercado de los activos de una empresa, es decir, el VAN del ingreso
operativo at , cuyo beta es a . Los ingresos operativos y su a se determinan gracias
a las ventas de la empresa, a sus costes de producción y a otros factores que están
predeterminados y que no se ven afectados de ninguna forma obvia por la estructura
de capital de una empresa.
E =Valor de mercado de los flujos de caja et a los accionistas de la empresa, cuyo
beta es e
D =Valor de mercado de los flujos de caja dt a los acreedores de la empresa, cuyo
beta es d
T =Valor de mercado de los impuestos tt
Como decíamos antes, los flujos de caja de una compañía se reparten en tres componentes:
deuda, acciones e impuestos:
at = e t + d t + t t
A=E+D+T
Definimos el valor V de una empresa como la suma de su deuda y acciones, V = E + D;
estrictamente hablando, esto es incorrecto, ya que uno debería incluir los impuestos. Sin
embargo, no tomamos a estos en cuenta para calcular V ya que para sobrevivir, una empresa
1El ingreso operativo es igual a ventas menos gastos generales menos costo de los bienes vendidos.
115
15.3. VALOR ACTUAL AJUSTADO (VAA) 116
debe compensar adecuadamente sólo a los proveedores de capital, es decir, a los acreedores
y accionistas.
Aunque no podamos cambiar los ingresos operativos de una empresa con modificaciones
en la estructura de capitales, podemos ayudar a los proveedores de capital reduciendo la
tajada que recibe el gobierno. Es decir, la estructura de capital debe tratar de minimizar los
pagos de impuestos. A este respecto, la deuda tiene una ventaja sobre las acciones ya que los
pagos de interés son deducibles de la renta corporativa, en tanto que los dividendos no lo son
en muchos países. Podemos explotar este diferencial para aumentar el valor de la empresa.
Ejemplo: Una empresa genera utilidades operativas de $1000 por año, y tiene una carga
impositiva del 30 %. Sin deuda, los proveedores de capital de una compañía (los accionistas)
reciben $1000 ⇥ (1 0, 3) = $700. Ahora supongamos que la misma empresa tiene deuda,
sobre la cual paga intereses de $200 cada año. Los flujos de caja de esta compañía son ahora:
Ingreso operativo at $1000
Pago de intereses dt -$200
Utilidad antes de impuestos $800
Impuesto tt 30 % -$240
Utilidad neta et $560
Los proveedores de capital (los acreedores y los accionistas) reciben un flujo de caja vt
igual a:
vt = e t + d t
$760 = $560 + $200

El flujo de caja que llega a los proveedores de capital de la empresa ha aumentado en
$60 = $200 ⇥ 0, 30. Esta cantidad es el escudo fiscal de la deuda. Suponga que el pago de
intereses de la empresa se descuentan a una tasa del 10 %; entonces, el valor de mercado de
la deuda de la compañía es $200
0,1
= $2000. El valor actual del escudo fiscal es $60
0,1
= $600 =
$2000 ⇥ 0, 30. En general, si el VAN de los intereses pagados por la empresa es D, y la
empresa tiene una tasa impositiva de ⌧c , entonces esta deuda genera un escudo fiscal de ⌧c D.
15.3. Valor Actual Ajustado (VAA)

El valor actual ajustado (VAA) es un método sencillo para valorar empresas o proyectos
financiados tanto con deuda como con acciones. El VAA se calcula en dos pasos:
1. Encuentre el valor de la empresa o proyecto asumiendo que no usa deuda
2. Añada el valor actual del escudo fiscal, ⌧c D.
V AA = V AN (Empresadesapalancada) + V AEscudof iscal)
La existencia del escudo fiscal hace que la estrategia de financiamiento óptima sea con
sólo deuda. Dicho de otra manera, el costo de capital de una empresa se minimiza cuando esta
se financia exclusivamente con deuda. Para verificar esto, recuerde que el ingreso operativo
de una empresa se reparte entre flujos de caja para acreedores, accionistas e impuestos. Por
esto podemos ver el ingreso operativo como una cartera de deuda, acciones, e impuestos 2.
2Note que la relación de causalidad está invertida en la vida real: primero viene el ingreso operativo, que
fluye de las decisiones reales de una empresa (ventas, costo de los bienes producidos, etc.). Este flujo de caja
se reparte entonces entre pagos a acreedores, pagos a accionistas e impuestos.
Si la tasa impositiva corporativa es de ⌧c , los pagos a accionistas y de impuestos se muestran

en las ecuaciones (13.3.2) y (13.3.3):
(15.3.1) A=E+D+T
(15.3.2) E = (A D)(1 ⌧c )
⌧c
(15.3.3) T = ⌧c (A D) = E
1 ⌧c
Combinando las ecuaciones (13.3.2) y (13.3.3), podemos escribir el ingreso operativo
como:
E
(15.3.4) A= +D
1 ⌧c
en otras palabras, los rendimientos del ingreso operativo son como una cartera de rendi-
mientos de deuda y acciones; el beta de activos es sencillamente un promedio ponderado de
los betas de acciones y deuda:
E D
(15.3.5) a = e + d
A(1 ⌧c ) A
Recuerde la causalidad el beta de activos no cambia con cambios en la estructura de capi-
tal, ya que su riesgo depende de factores reales tales como ventas, participación de mercado,
políticas de mercadeo, la industria o el producto que uno vende, condiciones macroeconó-
micas, etc. Podemos combinar las ecuaciones (13.3.4) y (13.3.5) para obtener una nueva
expresión de e :
D(1 ⌧c )
(15.3.6) e = a + [ a d]
E
Ejemplo: Industrias de Alimentos Congelados genera un ingreso operativo de $1000 por
año y no tiene deuda. Su tasa impositiva es del 30 %, su beta de activos es 2, la tasa de
interés libre de riesgo es del 10 %, y el rendimiento esperado del mercado es del 15 %. Dado
que no hay deuda, la beta de las acciones es e = a = 2, de manera que re = ra = 10 %.
Ingreso operativo at $1000
Pago de intereses dt -$100
Utilidad antes de impuestos $900
Impuesto ⌧t 30 % -$270
Utilidad neta et $630
Primero, calculemos el VAA de la empresa:
V AA = V AN (Empresadesapalancada) + V Aescudo f iscal
V AA = $3500 + $1000 ⇥ 0, 3 = $3800 = EL + DL

Sabemos que DL = $1000, de manera que EL = V AA DL = $3800 $1000 =

$2800.¿Cuál es el beta de las acciones apalancadas?¿Su rendimiento esperado? Usamos la
ecuación (13.3.6) para obtener:
D(1 ⌧c ) $1000 ⇥ 0, 7
e = a + a = 2+ ⇥ 2 = 2, 5
E $2800
De acuerdo al CAPM, el rendimiento esperado de las acciones es
re = 0, 1 + 2, 5 ⇥ (0, 15 0, 10) = 0, 225
15.3.1. El costo medio ponderado de capital (WACC). El costo medio ponde-

rado de capital de una empresa, WACC, refleja el costo promedio de recaudar fondos. Con
deuda y acciones, el WACC ponderaría el costo re de emitir acciones y el costo de pedir
prestado (que es (1 ⌧c )rd tomando en cuenta el escudo fiscal); las ponderaciones reflejarán
el uso relativo de esos dos instrumentos.
E D
(15.3.7) W ACC = re + (1 ⌧c )rd
D+E D+E
Si los flujos accionarios y de deuda tienen betas de e y d respectivamente, sus rendi-
mientos requeridos serán:
(15.3.8) r e = rf + e [rm rf ]
r d = rf + d [rm rf ]
Si introducimos estos rendimientos requeridos en la ecuación (13.3.7) obtendremos:
E D(1 ⌧c )
(15.3.9) W ACC = [rf + e [rm rf ]] + [rf + d [rm rf ]]
D+E D+E
  
E + D(1 ⌧c ) E D(1 ⌧c ) D(1 ⌧c )
W ACC = rf + a + ( a d) + d [r m rf ]
D+E D+E E D+E

E + D(1 ⌧c )
W ACC = [rf + a [rm rf ]]
D+E
La segunda línea utiliza la ecuación (13.3.6). Cuando no hay impuestos, el WACC de la
empresa se reduce a
W ACC = rf + a [rm rf ]
Note que cuando ⌧c = 0, el costo de capital es independiente del apalancamiento de la
empresa; este hecho fundamental se conoce como la proposición II de Modigliani y Miller.
Cuando la tasa impositiva es positiva, el WACC disminuye conforme aumenta el apa-
lancamiento de una empresa, tal y como lo muestra la figura abajo. Esto sucede porque el
gobierno subsidia la deuda al dejar que los pagos de intereses sean deducibles de la renta.
Figura 15.3.1. WACC como función del apalancamiento rf = 5 % rm = 13 %

a = 2 ⌧c = 0, 45
En un mundo con impuestos corporativos, un apalancamiento del 100 % es la política

óptima. Que esto nunca se observe indica que existen otros factores determinantes, tales
como los costos de quiebra , la información asimétrica, o problemas de agencia: estudiaremos
estos temas más a fondo en los próximos capítulos.
15.4. Ejercicios
1. ____________ El 7.10.2015 Walmart tenía un W ACC de 7,19 % con una tasa
efectiva de impuestos del 29 %, y con deuda que era un 69,6 % de su patrimonio. Si
Walmart cambia su endeudamiento a un 50 % de su patrimonio, su WACC subiría a
un 7,70 %.
2. ____________ El 7.10.2015 General Electric (GE) tenía un e = 1,23, un
d = 0,1350, una deuda y valor del negocio de 288, 75 y 564, 28 mil millones de USD
respectivamente. Si GE tiene una tasa impositiva del 10 %, entonces su a = 0,8847.
15.4.2. Problemas.
Capítulo 16
El CAPM y el WACC en la práctica
16.1. El CAPM en la práctica

La fórmula del CAPM está dada por:
ri = rf + i [rm rf ]
En la práctica, existen elementos que se utilizan para calcular el costo del patrimonio:
1. La tasa libre de riesgo, rf , es usualmente, el rendimiento de un bono libre de riesgo
de largo plazo (frecuentemente se utilizan los bonos de 10 años). Si los flujos de caja
son en dólares, utilice un bono del Tesoro de los Estados Unidos de 10 años, si los
flujos de caja están en euros utilice un bono de Alemán de 10 años, por tanto utilice
un bono libre de riesgo de largo plazo de la moneda en la que se encuentren los flujos
de caja.
2. Prima de riesgo: Lo ideal es utilizar un número de mercado a futuro; sin embargo,
estos datos no se encuentran disponibles, por lo que se toman promedios de largo
plazo. Existen muchas maneras de calcular promedios por lo que se darán algunos
pasos a seguir:
a) Como rf utilice bonos de largo plazo, por lo que se utilizará una tasa de descuento
que coincida con la duración de los flujos de caja.
b) Utilice el período más largo disponible. Dado un año o una década puede que
el mercado de valores supere significativamente a los bonos, sin embargo, en un
horizonte más extenso se podría observar que la prima por riesgo del patrimonio
no cambia significativamente.
c) Dado que se calcula el descuento de inversiones que se miden en años y no en
meses, se recalca de nuevo el utilizar las períodos de referencia.
d ) Existe un debate sobre la utilización de un promedio geométrico o aritmético,
para esto se debe recordar que el promedio geométrico siempre es menor que
el promedio aritmético. La ventaja del promedio geométrico es que es una des-
cripción exacta de los retornos pasados y que no cambia independientemente del
período que se utilice. La ventaja del promedio aritmético es que es el mejor
estimador imparcial mirando hacia adelante. En general, el problema desaparece
entre más largo sea el período en consideración ya que las medidas aritméticas
tienden a converger hacia la medida geométrica. Para un período de 5 años, la
prima por riesgo geométrica de los años 1903-2002 era de 5,8 % y la prima por
riesgo aritmética era de 6,3 %1.
e) Se argumenta que Estados Unidos es un caso especial ya que no ha sido invadido,
no ha sufrido una revolución o una hiperinflación. La siguiente tabla presenta las
estimaciones de la prima por riesgo del patrimonio de 15 países con información
1Fuente: Koller et al (2005), p. 308
120
16.1. EL CAPM EN LA PRÁCTICA 121
que data de 1900 hasta 1999. El promedio de la prima por riesgo de mercado
MRP de estos países es de 5,14 %.
País MRP 1900-1999
Francia 7,4
Australia 7,2
Japón 7,1
Italia 6,8
Suecia 6,2
Estados Unidos 5,8
Holanda 5,0
Reino Unido 4,9
Canadá 4,7
Alemania 4,3
España 4,3
Irlanda 4,2
Suiza 3,9
Bélgica 3,1
Dinamarca 2,2
Fuente: Koller et al (2005), p. 611. La prima por riesgo se calculó para un bono
del tesoro de un 1 año plazo.
f ) En este curso se utilizará una MRP de 6 %. Una buena práctica es utilizar una
análisis sensitivo con otra MRP de 5 % o 7 % para tener una idea de donde se
ubican los valores reales.
3. El beta del patrimonio puede venir del stock de la compañía o de un promedio
ponderado de las compañías de la industria. Si no se cuenta con información se
podría utilizar un beta de 1. En la práctica, los betas publicados de las empresas
varían ampliamente. En el siguiente cuadro se muestra el rango de betas publicados
el 23 de Marzo de 1997 para la compañía Altadis.
Cuadro 1. Betas para Altadis (ALT.MCE)

Beta de hasta Número %
0,00 0,20 1 2,6 %
0,21 0,41 3 7,9 %
0,41 0,60 14 36,8 %
0,61 0,80 8 21,1 %
0,81 1,00 8 21,1 %
Promedio e = 0, 70
a) Recuerde desapalancar y apalancar los betas de acuerdo con la estructura de

capital que se quiere (esto se verá posteriormente cuando se discuta el WACC)
b) Utiliza betas de la industria (desapalanque, promedio y re-apalanque con la es-
tructura de capital de la empresa), si se piensa que las operaciones de la firma son
similares a las del resto de la industria entonces se utiliza el beta de la industria
ya que esto tiene el menor error de estimación.
16.2. EL WACC EN LA PRÁCTICA 122
c) Se podría utilizar su propio beta si se cree que la firma tiene características

especiales que no son capturadas por el beta de otras industrias.
16.2. El WACC en la práctica

El WACC juega un papel clave en la valoración de compañías y proyectos; dado que estas
compañías o proyectos se financian con más que deuda o acciones, debemos desarrollar una
fórmula más general del WACC:
k
X Vi
W ACC = (1 ⌧ci )ri
i=1
V
V i significa el valor de mercado del instrumentoi (acciones, deuda, arrendamientos, opciones,
etc.) y ri es el rendimiento requerido por los inversionistas de ese instrumento. El valor
Pk
de la empresa es la sumatoria del valor de cada instrumento V = i=1 Vi . Dado que el
WACC se calcula después de impuestos, tenemos que substraer aquel escudo fiscal ⌧ic que un
instrumento genere. En general, los flujos de caja provenientes de instrumentos accionarios
o parecidos no generan escudos fiscales, en tanto que las obligaciones si generan tal escudo.
Para estimar el WACC en la práctica, primero necesitamos establecer la estructura de capital
meta de la empresa; una vez hecho esto, debemos calcular los rendimientos requeridos para
distintos instrumentos.
16.2.1. Metas para estructuras de capital. Una razón para no usar la estructura
de capital actual sino la estructura meta es que la estructura actual de una compañía puede
no reflejar sus metas de largo plazo. Además, si usamos la estructura actual caemos en un
problema circular, ya que para calcular el WACC debemos estimar V , peroV es el flujo de
caja descontado a una tasa de WACC. Para estimar la estructura de capital meta de una
empresa debemos:
1. Analizar su estructura de capital actual
2. Analizar la estructura de capital de compañías parecidas
3. Calcular la estructura de capital que uno obtendría a partir de las prácticas y filosofía
de la gerencia actual.
16.2.1.1. Cálculo de la estructura de capital actual. En la medida de los posible, uno
debe usar valores de mercado y no valores contables para calcular el precio de distintos instru-
mentos. Si uno no tiene valores de mercado, uno debería usar estimados o aproximaciones.
Los instrumentos pueden catalogarse como instrumentos de deuda, instrumentos accionarios,
o híbridos. Ahora resumiremos como se obtiene el precio de estos instrumentos:
Instrumentos de deuda: Los instrumentos de deuda obligan al deudor a que pague
una cantidad determinada en momentos determinados: préstamos, arrendamientos,
bonos, y hasta acciones preferentes. Los flujos de caja de las obligaciones se dividen
en pagos de cupón y amortización. Cuando una obligación paga tasas de interés
variables, el valor en libros y de mercado son bastante parecidos. Por otra parte,
cuando los pagos de cupón no son variables, usted debe seguir los siguientes pasos
para valorar estos instrumentos.
1. Identifique los pagos prometidos dt t = 1, 2, ..., T
2. Identifique la calidad del instrumento que se está valorando (p.e., su clasificación).
Esto se puede hacer directamente si la clasificación del instrumento es pública o
indirectamente estudiando la clalificación de instrumentos parecidos, usando un

modelo clalificatorio, etc.
3. Calcule el rendimiento requerido del instrumento yt t = 1, 2, ..., T . Calcule el valor
actual de los pagos dt descontados por las tasas yt
Ejemplo: Industrias MFS tiene un bono con vencimiento a Enero del 2006. El bono
tiene una clalificación Baa3, y paga un cupón de 8,875 %. El cuadro abajo muestra
que por cada $100 de valor facial, el mercado está dispuesto a pagar $107.
Cuadro 2. Valoración de Instrumentos de deuda

Fecha Precio del Strip T-Bill Bonos Baa MFS Ind.
27/08/97 100,00 yield 110 b.p dt
14/02/98 97,47 5,63 % 6,73 % 4,44
18/08/98 94,69 5,76 % 6,86 % 4,44
14/02/99 91,81 5,99 % 7,09 % 4,44
18/08/99 89,09 6,02 % 7,12 % 4,44
14/02/00 86,31 6,14 % 7,24 % 4,44
17/08/00 83,66 6,18 % 7,28 % 4,44
14/02/01 81,00 6,26 % 7,36 % 4,44
18/08/01 78,47 6,28 % 7,38 % 4,44
14/02/02 76,03 6,32 % 7,42 % 4,44
18/08/02 73,69 6,33 % 7,43 % 4,44
14/02/03 71,28 6,38 % 7,48 % 4,44
18/08/03 68,97 6,41 % 7,51 % 4,44
14/02/04 66,72 6,45 % 7,55 % 4,44
18/08/04 64,53 6,48 % 7,58 % 4,44
14/02/05 62,28 6,54 % 7,64 % 4,44
18/08/05 60,19 6,57 % 7,67 % 4,44
14/02/06 58,16 6,61 % 7,71 % 104,44
VAN= 106,97
Los arrendamientos y las obligaciones en moneda extranjera se pueden valorar de

la misma manera. Cuando se valoran obligaciones denominadas en moneda extranje-
ra, uno primero tiene que calcular el VAN en moneda foránea y después nacionalizarla
usando el tipo de cambio actual.
Híbridos: El uso ingenuo de un VAN no funciona cuando el instrumento tiene com-
ponentes de derivados financieros (p.e., techos, pisos, clausulas de recompra, swaps,
certificados de opción o instrumentos convertibles, etc.); En estos casos, usted puede
valorar estos instrumentos usando técnicas de opciones. Estos híbridos se incluyen en
el cálculo del WACC sólo si son una fuente de capital importante.
Acciones comunes: Se valoran usando su precio de mercado actual (y no usando
valores contables o promedios pasados del valor de mercado) multiplicado por el
números de títulos en el mercado. Si no hay datos de mercado, uno puede tratar de
valorar las acciones comparando con empresas parecidas.
16.2.1.2. Analice la estructura de capital de compañías similares. Esta es siempre una
buena práctica ya que nos indica si la empresa analizada tiene una estructura de capital atí-
pica. Aunque no hay nada malo con estructuras de capital distintas, esto lo obliga a justificar
porqué es bueno ser diferente. ¿Usará agresivamente instrumentos de deuda? ¿Tendrá flujos
de caja distintos del resto de la industria? Al contestar estas preguntas usted profundizará en
su conocimiento acerca de la empresa que usted está analizando. Un análisis de la estructura
de capital de compañías similares puede ser la única forma de calcular el WACC de una
empresa si esta es privada, si casi no se transa en bolsa, o si se está valorando una división
cuya estructura de capital pueda ser muy distinta de la empresa consolidada.
16.2.1.3. Analiza las políticas y pensamiento financiero de la gerencia. Esto nos ayuda
a pronosticar la estructura de capital futura; usted puede analizar el pensamiento de los
gerentes estudiando reportes anuales, reportes 10-K (en los Estados Unidos), o a través de
entrevistas personales.
16.2.2. Cálculo del costo de oportunidad de distintos instrumentos.
Deuda: Del balance de situación y la cuenta de resultados, se puede ver la deuda
pendiente y el pago de intereses. Un buen indicador de la tasa de interés de la deuda
es:
Interesest
rd ⇡
Deudat 1
Recuerde que no todos los pasivos devengan intereses, por lo que en el denominador no
se puede utilizar cosas como cuentas por pagar etc.
Obligaciones de inversión cualificada: en este caso, el TIR nos da un buen
estimado del costo de oportunidad de la obligación. Para determinar si la calidad de
la inversión es cualificada, uno podría observar la calificación del bono (y que sea
mejor que Baa). Uno también puede calcular la clalificación hipotética de la empresa
usando programas de computación especializados.
Obligaciones basura: en este caso, usted debe estimar la probabilidad de repago
y lo que usted obtendría si hay quiebra. De ahí debe calcular el rendimiento espe-
rado y no el prometido (que son distintas cosas cuando la obligación es mucho más
especulativa).
Deuda Foránea: a largo plazo, uno puede suponer que el rendimiento requerido es
igual a las tasas domésticas. Para el corto plazo, use la relación de paridad de las
tasas de interés:
eactual
1 + rdoméstico = [1 + rf oránea ]
ef orward
Arrendamientos: use el costo de oportunidad de deuda general, ya que el riesgo de
estas obligaciones es parecido.
Acciones privilegiadas: el costo de capital es igual al dividendo prometido dividido
por el precio de mercado de la acción privilegiada.
Acciones comunes: use el CAPM o el APT para estimar la tasa de descuento. Para
mejores resultados
1. Use la tasa del Bono del Tesoro a 10 años plazo como una aproximación de la
tasa libre de riesgo.
2. Use el promedio geométrico de largo plazo para calcular la prima de riesgo (6 %),
pero puede realizar un análisis sensitivo con MRP más alto o más bajo.
3. Use betas de alta calidad: si está promediando las betas de una industria, pro-
medie las betas de activos y no la beta de acciones.
Algunos puntos generales:
1. Recuerde desapalancar y re-apalancar los betas de acuerdo con la estructura de ca-

pital meta.
2. La mejor práctica general es correr una regresión de retornos mensuales con una
cartera de mercado como el S&P500 o el MSCI. Lo estándar es usar datos de 5 años
(60observaciones), excepto en los casos raros donde se observan quiebres en los betas.
Este método se utiliza por ejemplo en S&P500 Value Line. Bloomberg�s calcula betas
usando información de dos años de retornos semanales mientras que Yahoo Financial
utiliza otro método.
3. Si usted piensa que las operaciones de su firma son similares a las del resto de la
industria entonces utilice el beta de la industria ya que esto tiene el error de estima-
ción más bajo. Recuerde desapalancar los betas de las compañías similares, pesarlas
apropiadamente y luego re-apalancar con la estructura de capital meta.
16.3. Ejercicios
1. ____________ Sin impuestos, el costo de capital ponderado es independiente
de la estructura de capital.
2. ____________ Las empresas A y B tienen activos idénticos, pero A tiene más
deuda que B. El teorema de Modigliani y Miller dice que el rendimiento esperado de
las acciones de A es el mismo que el rendimiento esperado de las acciones de B.
3. ____________ Los impuestos son del 30 %, la tasa libre de riesgo es del 5 %,
y la cartera de mercado tiene un rendimiento esperado del 13 %. Una empresa tiene
acciones y deuda segura. Su apalancamiento es D/(D+E) = 0, 5 y su beta de acciones
es 2. El costo de capital ponderado de la empresa es del 13 %.
4. ____________ Si la tasa impositiva es del 30 %, y el valor de mercado de la
deuda de la empresa es $300, entonces el valor actual de su escudo fiscal es $90.
5. ____________ Para obligaciones muy riesgosas, su rendimiento al vencimiento
es siempre menor que el rendimiento requerido por esos acreedores.
6. ____________El beta de activos representa el riesgo total de las operaciones
de mi empresa.
7. ____________ El beta de activos aumenta conforme una empresa se apalanca
más.
8. ____________ Los impuestos son del 30 %, la tasa libre de riesgo es del 5 %,
y la cartera de mercado tiene un rendimiento esperado del 13 %. Una empresa tiene
acciones y deuda segura. Su apalancamiento es D/(D + E) = 0, 5 y su beta de activos
es 2. El costo de capital ponderado de la empresa es del 12,25 %.
9. ____________ Los impuestos son del 40 %. Una empresa apalancada que vale
$5000 decide emitir acciones para recomprar toda la deuda; después de esta recompra
de deuda, el valor de la empresa cae a $4000, por lo que la empresa inicialmente tenía
$1000 de deuda.
10. ____________ La tasa libre de riesgo es del 5 %, el rendimiento de mercado es
igual al 14 %, la tasa impositiva es del 30 %, el apalancamiento de la empresa es igual
al 50 %, y su beta accionario es igual a 1. Si el apalancamiento meta de la empresa es
del 60 % y el beta de deuda es 0,25, entonces la tasa de corte para proyectos futuros
de la empresa es del 9,5375 %.
11. ____________ Hilton tiene un beta accionario de 0,76 y un apalancamiento

del 14 %; Holiday Inn tiene un beta accionario de 1,35 y un apalancamiento del
79 %. Entonces, si la deuda de ambos es libre de riesgo Holiday Inn tiene un riesgo
fundamental más grande que el de Hilton.
12. ____________ Coca-Cola tiene un beta accionario de 1,2 y un apalancamiento
del 40 %; Pepsi tiene un beta accionario de 1,6 en apalancamiento del 60 %. Entonces,
si la deuda de ambos es libre de riesgo, un promedio simple de los riesgos de la
industria de las bebidas gaseosas genera un beta de activos igual a 1,4.
13. ____________Manteniendo todo lo demás constante,el WACC disminuye con-
forme aumentan los impuestos.
14. ____________El WACC representa el costo de pedir prestado a los bancos.
15. ____________ Si el WACC de Marriott es igual a 11 % cuando esta empresa
tiene un apalancamiento meta del 60 % y una tasa impositiva del 40 %, entonces su
WACC aumentaría al 12 % si redujera su apalancamiento meta al 50 %.
16. ____________ El beta accionario disminuye conforme una empresa se apalan-
ca más.
17. ____________ La tasa libre de riesgo es del 7 %, el rendimiento de mercado
es igual al 14 %, la tasa impositiva es del 40 %, el apalancamiento de la empresa es
igual al 60 %, y su beta accionario es igual a 0,75. Si el apalancamiento meta de la
empresa es del 50 % y el beta de deuda es 0,15, entonces el costo de oportunidad del
capital accionario futuro sería igual al 12,25 %.
18. ____________ Una empresa se financia sólo con acciones comunes (que rinden
un 15 %) y con acciones preferentes (que rinden un 12 %). Entonces, un aumento en
el financiamiento con acciones preferentes reduciría el WACC de la empresa.
16.3.2. Problemas.
1. Qualidea Corp. tiene la siguiente estructura de capital:
Títulos Beta Valor de mercado (Millones US$)
Deuda 0 100
Acciones preferentes 0,2 40
Acciones comunes 1,2 200
a) ¿Cuál es el valor del beta de activos de la empresa (es decir, el beta de sus acciones
si se financiase únicamente con capital propio)?
b) ¿Cómo cambiaría el beta de activos si Qualidea emitiera $140 millones de acciones
comunes y usara lo recaudado para recomprar la deuda y las acciones preferentes?
2. Suponga que la tasa libre de riesgo es del 4 % y que la cartera de mercado tiene un
rendimiento esperado del 12 %.
a) Violines Fidelio actualmente no tiene deuda y no paga impuestos. Comenzando el
año entrante, Fidelio ganará $100 cada año para siempre. Si el valor de mercado
de las acciones de Fidelio es $500, ¿cuál es su beta de acciones? ¿cuál es su beta
de activos?
b) Suponga de nuevo que la tasa impositiva es cero. Fidelio ha decidido emitir $200
en deuda segura con cupón perpetuo, sobre la que pagará $8 cada año para
siempre. Los $200 que se recauden se usarán para recomprar algunas acciones de
la empresa, de manera que los activos de Fidelio no han de cambiar. ¿cuál es el
valor de mercado de Fidelio (deuda más acciones) con esta nueva estructura de
capital? ¿cuál es la beta de acciones con esta nueva estructura de capital, y qué
rendimiento deben dar las acciones de Fidelio para satisfacer a los inversionistas?
c) Suponga que los impuestos son del 50 %. Fidelio no tiene deuda y sus ingresos
antes de impuestos son $100 por año. ¿Cuánto valen las acciones de Fidelio, supo-
niendo que el beta de activos es el mismo que en la parte (a)? Fidelio has decido
emitir $200 en deuda segura sin madurez que paga $8 por año para siempre. Los
$200 que se recauden se usarán para recomprar algunas acciones de la empresa,
de manera que los activos de Fidelio no han de cambiar. ¿cuál es el valor de mer-
cado de Fidelio (deuda más acciones) con esta nueva estructura de capital? ¿cuál
es el beta de acciones con esta nueva estructura de capital, y qué rendimiento
deben dar las acciones de Fidelio para satisfacer a los inversionistas? ¿cual es el
es el nuevo costo de capital ponderado de Fidelio?
d ) De nuevo, suponga que la tasa impositiva es del 50 %. Los ingresos netos de
Fidelio son de $100 por año. La empresa tiene una beta de activos dada en (a).
Fidelio has decido emitir $200 en deuda segura sin madurez que paga $8 por año
para siempre. La empresa también ha decidido emitir acciones preferentes que
pagan un dividendo. Este dividendo es aproximadamente de $23 por año, pero
puede variar. Dado que la acción privilegiada es menos variable que la acción
común, su beta es la mitad del beta de la acción común. Note que los dividendos
en acciones preferentes como comunes no son deducibles de la renta. ¿Cuál es
el valor de mercado de Fidelio - deuda más acciones preferentes y comunes - ?
Explique ¿Cuál es el costo medio ponderado de capital de Fidelio? Explique
Pista: Esta pregunta es más fácil de lo que parece. Piense acerca de qué hace que el
teorema de MM sirva o no.
3. Coriolán Inc. fabrica tubas. La tasa libre de riesgo es del 6 %; la cartera de mercado
tiene un rendimiento esperado del 14 % y Coriolán Inc. tiene una beta de activos
de 0.5. Para las partes (a) y (b) suponga que Coriolán no paga impuestos y que el
ingreso operativo de Coriolán para el año entrante es de $72 millones. Los analistas
pronostican que el ingreso operativo crecerá en un 6 % por año para siempre.
a) Suponga que Coriolán no está endeudado. ¿Cuál es el valor de mercado de las
acciones de Coriolán, y cuál es el valor actual de oportunidades de crecimiento
(PVGO) ? ¿Cuál es el costo de capital ponderado (WACC) de Coriolán?
b) Coriolán ha emitido deuda segura sin madurez que paga un cupón de $36 millones
para siempre. Los fondos que se recauden se usarán para recomprar algunas
acciones de la empresa, de manera que los activos de Coriolán no han de cambiar.
¿Cuál es el valor de mercado de la deuda de Coriolán, y de Coriolán como un todo
(deuda más acciones)? ¿Cuál es el valor de mercado de las acciones de Coriolán,
y cuál es el PVGO de las acciones? ¿Cuál es la beta de acciones, el rendimiento
esperado de las acciones y el WACC con esta nueva estructura de capital?
Para las partes (c) y (d) suponga que Coriolán paga impuestos del 40 % y que
el ingreso operativo (antes de impuestos) de Coriolán para el año entrante es de
$120 millones. Los analistas pronostican que el ingreso operativo crecerá en un
6 % por año para siempre.
c) Suponga que Coriolán no está endeudado. ¿Cuál es el valor de mercado de las
acciones de Coriolán, y cuál es el valor actual de oportunidades de crecimien-
to(PVGO) ? ¿Cuál es el costo de capital ponderado (WACC) de Coriolán? Nota:
Use la fórmula para ingresos netos de impuestos para calcular el PVGO de Co-
riolán.
d ) Coriolán ha emitido deuda segura sin madurez que paga un cupón de $36 millones
para siempre. Los fondos que se recauden se usarán para recomprar algunas
acciones de la empresa, de manera que los activos de Coriolán no han de cambiar.
¿Cuál es el valor de mercado de la deuda de Coriolán, y de Coriolán como un todo
(deuda más acciones)? ¿Cuál es el valor de mercado de las acciones de Coriolán,
y cuál es el PVGO de las acciones? ¿Cuál es la beta de acciones, el rendimiento
esperado de las acciones y el WACC con esta nueva estructura de capital?
Capítulo 17
Política de Repago
Política de Repago
”A cow for her milk,
A hen for her eggs,
And a stock, by heck,
For her dividends.”
John Burr Williams
17.1. Plan del capítulo

1. Teorema Modigliani Miller III.
2. Mecánica de pago de dividendos y de recompra de acciones.
3. Cómo calcular un M RP que ve al futuro.
4. Evidencia empírica de política de dividendos.
5. Evidencia empírica de recompra de acciones.
6. Algunas hipótesis de la evidencia empírica.
7. Misterios no explicados
17.2. Teorema Modigliani Miller III

17.3. Mecánica de pago de dividendos
1. Ejemplo: General Electric en 1908
Acción con valor en libros (’par value’) de $100, dividendo trimestral del 2 %
Pagadero el 15.1.1908, 15.4.1908, 15.7.1908, y el 15.10.1908.
Fecha ex-dividendo (’Ex-dividend date’): a partir de ese día, sin derecho al divi-
dendo siguiente.
Fechas ex-dividendo 30.11.1907, 28.2.1908, 31.5.1908 y el 31.8.1908.
El día ex-dividendo, la acción cae aproximadamente Pcum Pex ⇡ $2
Hoy en día, se diría que la acción paga un dividendo trimestral por acción de $2,
no un % del valor en libros.
17.4. Estadísticas de dividendos en EE.UU.

1. gdividendos = 6,5 % (1897-2006)
t 1 ⇥DIVt
2. Rendimiento de dividendos: NM V Et 1
:
5.34 % (1930-2006)
2.91 % (1983-2006)
3. Fusiones y Adquisiciones (M&A): si la empresa es comprada en efectivo, los accionis-
tas de la empresa comprada reciben un dividendo de liquidación.
Un 50 % de las compras se hacen en efectivo.
129
17.8. DIVIDENDOS E IMPUESTOS 130
17.5. Mecánica de recompra de acciones

1. No era bien visto por comisiones de valores (se consideraba ’insider trading’):
Ley inglesa lo permite a partir de 1981.
En los EE.UU. establece en 1982 provisiones ’safe harbor’ para recompra de
acciones.
2. Las acciones recompradas se retiran o van a la tesorería de la empresa, donde ya no
tienen derecho de voto o a dividendos.
3. Tres mecanismos comunes para recomprar acciones:
Recompras de mercado abierto: está sujeto a ciertas reglas. Es lo más común, y
es usado para pequeñas recompras.
Subasta Holandesa (’Dutch Auction’), para recompras medianas.
Oferta a precio fijo contingente (’fixed price tender offer’), para grandes recom-
pras.
4. Rendimiento de recompras en EE.UU: Recompras
M V Et 1
t
= 1,65 % (1983-2006)
17.6. MRP a futuro (16.5.2008)

1. DGM para ’mercado’: Pt = DIVt+1rm+RECg
t+1
! rm = DIV t+1
Pt
+ REC
Pt
t+1
+g
DIVt+1
2. Rendimiento de dividendos Pt para 2004-2006: 2.09 %
3. Rendimiento de recompra de acciones REC Pt
t+1
para 2004-2006: 2.22 %
4. Rendimiento total = 2,09 % + 2,22 % = 4,31 %
5. Tasa de repago es 30,9 % de las ganancias netas.
6. Crecimiento EE.UU., 1984-2006: 5,5 % (inflación del 2,5 %)
7. rm = 4,31 % + 5,5 % = 9,81 %
8. M RP ⌘ rm rf = 9,81 % 3,92 % = 5,89 %
9. A veces da resultados sin sentido, p.e. M RP = 3 % en el 2000.
17.7. Seis hechos estilizados

1. Las empresas grandes y bien establecidas dan altas tasas de repago, en dividendos y
recompra de acciones.
2. Aunque los dividendos han sido históricamente importantes, la recompra de acciones
hoy en día lo es más.
3. Los dividendos son menos prevalentes en empresas cotizadas en bolsa.
4. Las personas ricas pagan altas tasas impositivas para recibir ingreso de dividendos
(misterio)
5. Los dividendos son menos volátiles que las ganancias y la recompra de acciones.
6. Las acciones reaccionan positivamente a anuncios de aumento de dividendos y de re-
compra de acciones. Reaccionan negativamente a anuncios de recortes de dividendos.
17.8. Dividendos e impuestos

1. Algunos países como Alemania o Hong Kong tienen tasas impositivas iguales para
ingresos por dividendos o por recompra de acciones.
2. Pcum
DIV
Pex
< 1 generalmente (¿distintas tasas efectivas de impuestos?).
3. Hay evidencia contradictoria de si las acciones con alto rendimiento por dividendos
dan un mejor rendimiento.
17.12. EVIDENCIA EMPÍRICA DE RECOMPRA DE ACCIONES 131
4. Hay un volumen anormal (5x lo normal) alrededor de fechas ex-dividendo en: EE.UU.,
Italia, Japón y Suecia (arbitraje por impuestos)
5. Misterio de Citizens Utility:
Acción tipo B paga dividendo en efectivo
Acción tipo A paga dividendo en acciones del 110 % del dividendo en efectivo
PA
PB
< 1,10 aunque la acción que paga en efectivo paga más impuestos.
17.9. Reacciones a anuncios de dividendos

1. CARi ⌘ ri [↵i + i rm ]: rendimiento anormal (tipo de diferencia en diferencias)
2. Inicio de pago de dividendos: +3.40 % CAR
3. Aumento de dividendos: +1.34 % CAR (con tendencia)
4. Reducción de dividendos: -3.71 % CAR
5. Omisión de dividendos: -7.00 % CAR
17.10. Dividendos y desempeño

1. El buen desempeño es seguido por aumento en dividendos, ⇢( EP St j , DIVt ) > 0.
2. Dividendos más altos no son seguidos por mejor desempeño, ⇢( DIVt j , EP St ) ⇡
0.
3. Empresas con aumento en dividendos reducen su riesgo sistemático.
4. Empresas con aumento en dividendos crecen menos (DGM).
17.11. Dividendos y Ejecutivos

1. Las empresas en países con mejor protección a inversionistas dan mayores repagos
por dividendos.
2. Cuando en 1936 Roosevelt introdujo impuestos en las utilidades no distribuidas, las
acciones subieron de precio.
3. El precio de los bonos corporativos reacciona positivamente ante aumentos de divi-
dendos.
17.12. Evidencia empírica de recompra de acciones

1. Impuestos de EE.UU. (al 2015, cambia bastante)
Los dividendos y las ganancias de capital (’capital gains’) de corto plazo pagan
una tasa de hasta el 40 %.
Las recompras de acciones son tasadas entre el 0 al 15 %, versus el 40 % de
impuestos personales.
Los dividendos inter-empresas tienen una tasa efectiva del 10 %.
¿Hay clientelas para acciones específicas?
2. Gran ola de recompras después del crash de 1987.
3. Los dividendos y las recompras de acciones son sustitutos imperfectos:
Las empresas con alta volatilidad de EP S tienden a recomprar acciones.
Las empresas con baja volatilidad de EP S tienden a subir dividendos.
4. Las empresas con efectivo en exceso tienden a recomprar acciones.
5. Las empresas con P V GO bajo tienden a recomprar acciones.
17.17. MISTERIOS 132
17.13. Reacción a anuncios de recompras

1. Recompras de mercado abierto: +3 % CAR (tendencia)
2. Recompras con subasta holandesa: +8 % CAR (tendencia)
3. Recompras con oferta a precio fijo contingente: +12 % CAR (tendencia)
4. Reacción más fuerte ante recompras más grandes.
17.14. Recompras y Desempeño
1. Las empresas con programas de recompra de acción tienen:
EP St+j más altos
ROAt+j más bajos
CAP Xt+j más bajos
Menos efectivo
i más bajo
W ACC = 16,3 % ! 13,7 %
17.15. Explicaciones por costos de agencia
1. Una política de repago impide que los gerentes malgasten el efectivo en proyectos con
V AN < 0.
Protección a inversionistas aumentan el repago de dividendos (+).
Reacción de mercado ante recompra de acciones y de aumento de dividendos (+)
Reacción de mercado de bonos ante aumento de dividendos (+)
Reacción ante impuestos de ganancias no distribuidas de Roosevelt (+)
17.16. Explicaciones por señalización
1. La recompra de acciones y el aumento de dividendos anuncian mejores prospectos:
Aumento en dividendos no predice EP S más altos, pero viceversa sí. (-)
Las recompras de acciones predicen EP S más altos. (+)
2. La recompra de acciones y el aumento de dividendos anuncian menor riesgo.
La recompra de acciones y el aumento de dividendos predicen un menor riesgo
sistemático (+)
3. Resumen: la señalización es un elemento significante, pero no el más importante.
17.17. Misterios
1. Las personas ricas pagan altas tasas impositivas para recibir ingreso de dividendos.
2. Pcum
DIV
Pex
< 1 generalmente.
3. Drift con los siguientes anuncios:
Aumento de dividendos
Recompras de mercado abierto
Recompras con subasta holandesa
Recompras con oferta a precio fijo contingente:
4. Misterio de Citizens Utility:
Acción tipo B paga dividendo en efectivo
Acción tipo A paga dividendo en acciones del 110 % del dividendo en efectivo
PA
PB
< 1,10 aunque la acción que paga en efectivo paga más impuestos.
Parte 4
Valoración de Empresas
Capítulo 18
Valoración de Empresas: Introducción
En días anteriores, bajo el razonamiento de los métodos que prevalecían, se creía que una
planta manufacturera podría generar ingresos del 10 % sobre el capital invertido, pero con
el poder de la maquinaria y la mejora en procesos de producción se observó que los ingresos
aumentaron entre 25 % y 40 %. La práctica comenzó a centrar la valoración en la capacidad
de incrementar sus ingresos y el valor de una propiedad pasó de basarse en su valor original
o costo de reemplazo a ser valorado por su capacidad de generar utilidades (John Moody,
The Masters of Capital: A Chronicle of Wall Street, Yale University Press, Volume 41, 1919.
p. 1).
Existen tres maneras de valorar una empresa:
1. Valoración de mercado
2. Método de compañías o transacciones comprables (Múltiplos)
3. Flujos de caja descontado (DCF valuation)
En este capítulo se utilizara un ejemplo de la empresa Altadis (ALT.MC) del 23 de marzo
del 2007. Este día Altadis tenía una oferta de compra de Imperial Tobacco por 45 euros por
acción.
18.1. Valoración de Mercado

Este es el método más simple, y frecuentemente el más preciso para encontrar el valor de
una empresa. El mercado puede estar equivocado pero es un punto de referencia útil para
comparar los resultados que se obtienen utilizando el método de múltiplos o DCF. Uno de
los inconvenientes de la valoración de mercado es que si la empresa no se tranza de forma
activa en el mercado, la información necesaria para utilizar dicho método no está disponible.
18.1.1. Ejemplo Altadis. Antes de que Imperial Tobacco realizara la oferta de com-
pra (15 de marzo del 2007), las acciones de Altadis se tranzaban por 38,89 euros y el 23 de
marzo del 2007 (el día de la oferta) las acciones de Altadis se tranzaron por 47,72 euros.
Tenía 256 millones de acciones por lo que su capitalización era de:
E0 = 38, 89 ⇥ 256 = 9, 956
E1 = 47, 72 ⇥ 256 = 12, 216

Se puede pensar en E0 como el valor autónomo de Altadis y E1 como el valor de Altadis
incluyendo las sinergias esperadas de la fusión con Imperial Tobacco. El mercado cree que
las sinergias serán de al menos 2.260 millones de euros.
134
18.2. VALORACIÓN POR MÚLTIPLOS 135
18.2. Valoración por Múltiplos

Es método de valoración es usado comúnmente en la práctica por varias razones. La
simplicidad es una de ellas. Otra de la razones es que observando lo que el mercado espera
para compañías similares se pueden obtener mejores estimadores para las tasas de descuento
que utilizando el CAPM, el cual utiliza información histórica para obtener el beta y el MRP.
El método de múltiplos sigue los siguientes pasos:
1. Encuentre un set de compañías o transacciones comparables a la empresa u oferta
que se está valorando.
2. Encuentre un numerador Vj y denominador CFj apropiados para las empresas com-
parables y crear un múltiplo mj . Un buen múltiplo es aquel que no varíe mucho de
empresa a empresa.
Vj
mj =
CFj
3. Promedie los múltiplos que considere más apropiados o elija uno al que llamaran m.
4. Multiplique el denominador CFi de la compañía a valorar por el múltiplo encontrado
en el paso 3.
Vi = m ⇥ CFi
La siguiente tabla muestra algunos múltiplos de uso común:
Cuadro 1. Múltiplos para valoración

Denominador Numerador
Ventas Valor de la empresa = D + E
EBITDA Valor de la empresa
EBIT Valor de la empresa
Ingreso neto Valor de mercado del patrimonio E
Valor en libros del patrimonio Valor de mercado del patrimonio
Conforme se baja en esta tabla, el numerador se vuelve más artificial aunque tal vez
más significativo. Manteniendo todo lo demás constante, lo mejor es escoger un múltiplo que
tenga la menor variación entre las firmas o transacciones comparables ya que entre menor
sea el rango de un múltiplo mayor será su poder explicativo.
18.2.1. Ejemplo Altadis. Aunque la compañía maneja distintos tipos de cigarrillos y

divisiones de logísticas, se encontraron algunas empresas comparables que se pueden utilizar
para encontrar el valor autónomo (stand-alone value) de la empresa. La siguiente tabla
muestra que existe alguna variación entre los múltiplos. En el ratio P/E el múltiplo más
grande es 19 % mayor al más pequeño, mientras que el múltiplo EV /EBIT tiene un rango
de 36 %.
Cuadro 2. Empresas comparables con Altadis, 2007

Compañías P/E2007 EV /EBIT2007
Imperial Tobacco 15,46 12,39
BAT 14,44 12,31
Altria 15,11 9,93
Gallaher 16,30 13,51
Reynolds 13,71 n.d.
Promedio 15,00 12,04
Max/Min 1,19 1,36
Dado que P/E tiene el menor rango, se piensa que este múltiplo es el que proporciona la
estimación más precisa. Ahora, para aplicar estos múltiplos a Altadis se realiza lo siguiente:
Cuadro 3. Valor de Altadis basado en múltiplos

Ganancias EBITDA
Altadis 2007 761 1340
m 15,00 12,04
Valor de la empresa 16.125
Deuda 2.720
Patrimonio 11.425 13.405
Acciones 256 256
Valor por acción 44,63 52,36
Basado en las compañías comparables, Altadis parece tener un valor autónomo (Stand-
alone value) de 44,63 a 52,36 euros por acción. También se puede mirar las ofertas recientes
de Imperial Tobacco para verificar lo que pagará por dicha adquisición. La diferencia con la
tabla anterior es que los múltiplos que se observan en la tabla de abajo toman en cuenta las
sinergias que crearía la fusión.
Cuadro 4. Valor de Altadis basado en transacciones

Comprador Comprada EV /EBIT DA2007
Japan Tobacco Gallaher 12,40
BAT ETI 11,70
Promedio 12,05
M ax/M in 1,06
Altadis EBIT DA2007 1,243
Valor de la empresa 14,978
Deuda 2,720
Patrimonio 12,258
Acciones 256
Valor por acción 47,88
Note que estas transacciones comparables tiene un rango menor al de los múltiplos por
compañías comparables y por tanto el valor por acción es muy similar al precio al que se
tranzaron las acciones.
18.2.2. Razón P/E. Esta razón se calcula así
M V Et Pt
P/E = =
EARNt EP St
Donde M V Et es la capitalización de la empresa, EARNt son las utilidades netas, Pt es
el precio por acción, y EP St es el beneficio por acción. A veces se usan los beneficios y EP S
del año entrante. A continuación podemos ver algunos P ER por países:
Cuadro 5. P/E al 08.06.2012

País P/E rf ( %) g 2012 Inflación
Alemania 11,1 1,32 0,7 2,1
Argentina 7,1 15,42 3,8 10,6
Australia 13,1 3,09 3,0 2,6
Brasil 10,8 11,91 3,3 5,3
Canadá 13,2 1,80 2,1 2,1
Chile 17,4 2,91 4,5 3,9
China 7,1 3,27 8,3 3,7
Colombia 15,4 7,10 5,1 3,4
España 9,5 1,32 -1,7 2,1
Estados Unidos 14,5 1,62 2,2 2,3
India 16,2 7,99 7,1 7,7
Japón 13,1 0,86 1,8 0,0
México 16,2 7,75 3,5 3,7
Reino Unido 9,8 1,65 0,4 2,8
Rusia 5,3 8,63 3,5 4,8
Venezuela 4,6 12,24 4,5 25,2
Fuente: Financial Times and The Economist, Econstats.com
La perpetuidad nos dice que el precio por acción acciones de una empresa son iguales a:
F CF Et+1 (1 + g)F CF Et
Pt = =
k g k g
En el caso de que no haya inversión en ICt neto ni cambio en la deuda, entonces F CF Et =
EARNt , y la razón P/E es igual a
1+g
P/E =
k g
Por lo que este múltiplo subirá cuando suba el crecimiento esperado g o cuando baje la
tasa de descuento k. La tasa de descuento k es igual a la tasa libre de riesgo rf más una
prima de riesgo. Las razone P/E bajan cuando rf o la prima de riesgo suben. El siguiente
gráfico muestra el P/E mensualmente en Estados Unidos desde 1871 hasta el 2012, y lo
compara con el rf de largo plazo:
18.3. FLUJOS DE CAJA DESCONTDOS (DCF): RESUMEN DE VALORACIÓN 138
Figura 18.2.1. P/E Estados Unidos 1871-2006
Fuente: https://en.wikipedia.org/wiki/File:S_and_P_500_pe_ratio_to_mid2012.png,
basado en Robert Shiller, Irrational Exhuberance, 2006.
Finalmente, los múltiplos P/E pueden ser distintos en cada industria. A continuación
vemos los múltiplos a noviembre del 2009 para las empresas más grandes de los Estados
Unidos:
Cuadro 6. P/E 11.2009, EE.UU.

Sector Mediana Número
Consumo Discrecional 12,64 53
Consumo Básico 13,20 30
Energía 17,88 34
Financieros 12,21 74
Salud 13,76 46
Industriales 15,45 53
Informático 18,78 58
Materiales Básicos 15,97 28
Telecomunicaciones 11,56 6
Utilidades 9,64 30
Total 13,94 412
Fuente: Standard and Poors.
18.3. Flujos de Caja Descontdos (DCF): Resumen de Valoración

La fórmula general de la valoración por DCF es:
T
X CFt VT
V = +
t=1
(1 + k)t (1 + k)T
Dicha fórmula utiliza una serie de puntos importantes de valoración:
18.4. COMPARACIÓN EMPÍRICA DE VALORACIÓN POR MÚLTIPLOS Y DCF 139
1. T es el período explicito de pronóstico, normalmente pueden ser de 3 a 5 años, pero

puede ser más largo si, por ejemplo, se están valorando los flujos de caja de una
patente de medicamento.
2. CFt son los flujos de caja pronosticados, tanto de los accionistas o de todos los pro-
veedores de capitales dependiendo de que tan específico sea el método de valoración
DCF que utilice.
3. k es la tasa de descuento, y debe ser consistente con los flujos de caja que está des-
contando. Se puede usar el costo de patrimonio, el WACC para el método DCF para
la valoración de la empresa o un costo de capital desapalancado para la valoración
por el método APV.
4. VT es el valor terminal o valor de continuación. Existen dos maneras de estimar este
valor:
a) El primer método ve el valor de continuación como una perpetuidad creciente
(1 + g) ⇥ CFT
VT =
k g
donde g es la tasa de crecimiento terminal de los flujos de caja. g es normalmente
un número conservador, no debe exceder la tasa de crecimiento nominal de largo
plazo de la economía.
b) La otra manera de obtener un valor de continuación es multiplicar el flujo de
caja final pronosticado por un múltiplo. Esto es conocido como un método de
valoración híbrido y presenta un comportamiento problemático en la valoración
de empresas que se discutirá más adelante.
VT = m ⇥ CFT
Se dedicaran capítulos distintos para cada método de valoración mencionado
anteriormente.
Cuadro 7. Resumen de los métodos de valoración por DCF

Nombre k CFt V Ventajas
1. Patrimonio re Flujos de caja de los accionistas Patrimonio Valoración de bancos
- 1a. DGM re Dividendos Patrimonio Muy simple
2. Empresa WACC Flujos de caja desapalancados Valor de la empresa Buena visión general
- 2a. EVA WACC Beneficio Económico Valor de la empresa Ver fuentes de valor
3. APV ra Flujos de caja desapalancados Valor de la empresa Muy robusto
18.4. Comparación Empírica de Valoración por Múltiplos y DCF

Steven Kaplan y Richard Ruback (K&R) compararon la valoración con múltiplos con la
valoración estándar de DCF. En su estudio, estos autores encontraron precio para 43 compras
administrativas y 8 recapitalizaciones apalancadas que tuvieron lugar entre 1980 y 1989.
Dadas las regulaciones de SEC, estas 51 transacciones tienen 4 o más años de pronóstico. Su
método de valoración se llevó de la siguiente manera:
1. Flujos de caja descontados: K&R utiliza los flujos de caja, de dichas transacciones,
pronosticados por los gerentes. Al final de los 5 años, K&R asignaron un valor terminal
a los flujos de caja y asumieron que estos iban a crecer 4 % anual . Para encontrar la
18.4. COMPARACIÓN EMPÍRICA DE VALORACIÓN POR MÚLTIPLOS Y DCF 140
tasa de descuento adecuada, K&R utilizaron el beta desapalancado. K&R obtuvieron

el beta des las acciones e de tres maneras distintas: primero utilizaron el retorno
individual de la empresa, segundo, aproximaron un portafolio de empresas de la
misma industria y tercero K&R asumieron e = 1 y un endeudamiento del 20 %.
K&R utilizaron una MRP aritmética a partir de 1926; esta prima por riesgo es de
aproximadamente 7,42; además utilizaron tasas de largo plazo de bonos del Tesoro
para calcular rf .
2. Múltiplos. Utilizaron ventas, EBITDA, EBIT e ingreso neto como denominador de
los múltiplos de valoración. Los supuestos implícitos es que los flujos de caja de la
empresa son proporcionales con los flujos de caja de las empresas comparables y el
riesgo en ellas es similar. Si esto es cierto, el método de comparables es mejor que
el DCF porque incorpora información prospectiva. En la práctica, los flujos de caja
no son proporcionales entre empresas y el riesgo en ellas es diferente. K&R obtuvie-
ron sus múltiplos utilizando el EBITDA como denominador: ellos tomaron empresas
comparables (con el mismo código SIC), transacciones comparables (MBOs vrs re-
capitalizaciones apalancadas) y grupos que contaran con empresas y transacciones
comparables.
El siguiente cuadro resume el resultado de diferentes pronósticos; un error de valoración
positivo implica que la estimación está por encima del valor actual de mercado.
Cuadro 8. Comparación de distintos métodos de valoración

DCF Comparables
Beta de Beta de Beta del Compañías Transacciones Comparables
transacciones
log(Vb /V ) la empresa la industria mercado Compañías comparables y compañías
comparables (n=38)
Errores de
valoración
Media 6,00 % 6,20 % 2,50 % -18,1 % 5,90 % -0,10 %
Beta de los 0,81 0,84 0,91
activos
(media)
% within 47,1 % 62,7 % 58,8 % 37,3 % 47,1 % 57,9 %
15 %
Los errores de valoración son definidos como el logaritmode la estimación menos el
logaritmo del valor actual de mercado; esto puede ser interpretado como el porcentaje del
valor por el cual la estimación excede el precio real. Fuente: Kaplan y Ruback (1995, tabla
II)
Aclarando algunos puntos:

1. Los métodos de DCF tiene un promedio de precisión similar al método de comparables
(múltiplos), pero con menor dispersión.
2. A pesar de que el método de comparables tiene la mayor precisión, presenta una
desviación estándar menor.
3. El método de empresas comparables es el que presenta el peor rendimiento de los
seis enfoques. En cuatro de las seis columnas, el flujo de caja sobreestima el valor
18.6. APÉNDICE: TRES HERRAMIENTAS PARA VALORAR SINERGIAS 141
de la firma esto puede deberse a tasas de descuento ligeramente más altas de lo que
implicaría el CAPM.
Los métodos híbridos utilizan las aproximaciones del DCF pero el valor terminal lo calculan
con un múltiplo multiplicado por el último flujo de caja pronosticado. Sin embargo, presenta
un mal desempeño debido a las múltiples proyecciones de crecimiento en los próximos años.
En resumen:
1. Los métodos DCF tienden a tener más estimaciones dentro del 15 % del valor de
mercado.
2. El mejor método de múltiplos es el basado en firmas y transacciones comparables.
18.5. Ejercicios
18.5.1. Falso o Verdadero?
1. ____________ Un ejemplo de un buen múltiplo de valoración es el valor de la
empresa divido por el ingreso neto.
2. ____________ Es aceptable utilizar una tasa de crecimiento terminal mayor
al crecimiento nominal de la economía.
18.6. Apéndice: Tres Herramientas para Valorar Sinergias
Al anunciar una fusión, las empresas involucradas normalmente prometen a sus accionis-
tas ganancias para todos. Este escenario es posible sólo si existen “sinergias”. Esta palabra
viene del griego, y significa energía conjunta. Aunque algo abusado en la jerga de los ejecuti-
vos, las sinergias tienen un origen y fundamento serio. El objetivo de este artículo es explicar
tres maneras de valorarlas.
En un ensayo seminal1, Michael Porter distinguió cuatro tipos de sinergias, divididas en
dos familias. La primera familia es la de las sinergias genéricas al alcance de cualquiera,
aún sin experiencia industrial específica. Dentro de estas sinergias genéricas hay algunas de
duración limitada, como son las restructuraciones financieras (compras apalancadas, ventas
de activos, etc.) que hacen los fondos de private equity. La transitoriedad de estas sinergias
justifica el porqué estos fondos tienen un ciclo de comprar-arreglar-vender empresas en algu-
nos años. Existe un segundo tipo de sinergia genérica, que es duradera y se debe a “portfolio
management”. Esto quiere decir que un conglomerado podría generar valor transmitiendo su
experiencia y mejores prácticas genéricas a distintas divisiones. El “portfolio management”
tuvo su apogeo a finales de los años sesenta, y tanto la evidencia empírica como la realidad lo
han socavado profundamente. En efecto, estudios recientes han confirmado que las desinver-
siones para enfocarse generan valor más consistentemente que las fusiones para diversificar2.
En la práctica, la ola de compras hostiles de los años 80 también movieron el péndulo de la
diversificación industrial hacia la focalización.
La segunda familia de sinergias sólo están al alcance de inversionistas que conocen bien
la industria y por eso se llaman sinergias específicas. Existen las sinergias específicas tem-
porales, donde los compradores transfieren su conocimiento industrial y modos de operar
1Michael Porter, �From Competitive Advantage to Corporate Strategy,� Harvard Business Review, May-
June 1987
2Para un resumen sobre la evidencia sobre desinversiones, ver DePamphilis, Donald, �Mergers, Acqui-
sitions, and Other Restructuring Activities, Capítulo 13, tabla 13-4. Elsevier Academic Press, 2005. Para
evidencia sobre el efecto de las fusiones diversificadoras, ver Bruner, Robert, �Applied Mergers and Acqui-
sitions, � Wiley Finance, 2004, pp. 37-51
específicos para llevar la empresa comprada hasta las mejores prácticas del sector. Se clasifi-
ca como sinergia específica de duración limitada debido a que una vez que se aprenden estas
mejores prácticas, no es necesario que los negocios sigan operando conjuntamente. Finalmen-
te, las sinergias específicas y duraderas se dan cuando dos empresas comparten actividades
fundamentales específicas (distribución, producción, etc.) generando economías de escala, de
gama, etc. Aunque es sólo una de cuatro posibilidades, las sinergias específicas y duraderas
son en las que la mayoría de la gente piensa cuando se anuncia una fusión.
Al unirse, las empresas tratan de convencernos de que su fusión generará muchas e im-
portantes sinergias. Pero cada anuncio debe analizarse por sus propios méritos. Un estudio
reciente de fusiones entre 1980 y el 2004 encontró que en promedio hay sinergias; sin em-
bargo, en un 42 % de los casos los analistas saben desde el principio que la unión destruirá
valor3. En este artículo, explicaré tres instrumentos para valorar las sinergias de una fusión.
La primera herramienta es estudiar la reacción del mercado. La segunda es analizar los múl-
tiplos de empresas y transacciones similares. La tercera es calcular el valor actual neto de los
flujos de caja sinergísticos. Estos tres instrumentos nos dan referentes a partir de los cuales
podemos formar nuestra opinión particular. Ilustraré este artículo con la compra de Altadis
por parte de Imperial Tobacco, cuya oferta se anunció el 15 de marzo del 2007 y consumó el
25 de enero del 2008. Este ejemplo esclarecerá muchas dudas e ilustrará bastantes ideas.
Primera Herramienta: Análisis del Mercado
Este es un instrumento sencillo que al mismo tiempo nos puede dar mucha información.
Su único inconveniente es que sólo lo podemos usar para empresas cotizadas en bolsa. Al
ser tan simple, es bueno empezar con él, especialmente para darnos una idea si los otros dos
métodos dan resultados razonables.
Veamos el caso de la oferta que Imperial Tobacco hizo por Altadis el 15 de marzo del
2007. Ese día, la tabacalera inglesa ofreció 45 euros en efectivo por cada acción de Altadis.
Después de un anuncio de este tipo hay una fuerte reacción del mercado tanto a la empresa
compradora como a la comprada. Por ejemplo, el volumen en bolsa de las acciones de Imperial
Tobacco pasó de 3,6 millones el 14 de marzo a un promedio diario de 18,1 millones de acciones
los tres días después del anuncio.
El primer paso para analizar la reacción de mercado es conseguir los precios de las acciones
antes de que la noticia se filtrara, es decir antes del anuncio. En este ejemplo, Altadis e
Imperial Tobacco habían cerrado en 38,89 y 29,95 euros por acción el 14 de marzo del 20074.
El segundo paso es obtener los precios al que cerraron Altadis (47,72 euros) e Imperial
Tobacco (32,44 euros) un poco después de que la noticia se haya hecho pública. En este
ejemplo, escogemos el 23 de marzo del 2007, una semana después del anuncio5. En base a
estos cuatro precios podemos sacar varias conclusiones, a saber:
1. El precio de Altadis subió significativamente, casi un 23 %. Esto es un fenómeno
universal. De hecho, un estudio de casi 3700 fusiones entre 1973 y 1998 encontró una
3Devos, Erik, Palani Rajan Kadapakkam, and Srinivasan Krishnamurthy, ’How do Mergers Create Value?
A Comparison of Taxes, Market Power, and Efficiency Improvements as Explanations for Synergies,’ Review
of Financial Studies v 22, n3, pp. 1179-1211, 2009
4Imperial Tobacco cotiza en Libras Esterlinas, pero aquí lo hemos convertido a euros al tipo de cambio
del día para poder comparar a las dos empresas.
5Se podría usar una ventana de reacción de un día, pero a veces es bueno dejar un poco más de tiempo
para que la primera reacción del mercado se afiance. En este ejemplo, los resultados no hubieran cambiado,
ya que los precios de Imperial Tobacco y de Altadis se mantuvieron casi intactos desde el 15 hasta el 23 de
marzo.
subida de un 16 % para las empresas compradas6. Vemos que el aumento del precio
de Altadis cae en el rango de la normalidad.
2. El precio al que cerró Altadis fue bastante más alto que lo ofrecido por Imperial
Tobacco. Esto es común, aunque hay algunas ocasiones en que el precio de la empresa
cortejada no sube a lo ofrecido por el comprador. Un precio menor que lo ofrecido
indicaría que el comprador no es creíble, o que hay obstáculos (legales, políticos, de
agencias de competencia, etc.) que ponen en duda la consumación de la compra. En
casos así, el mercado mismo nos diría la probabilidad de que la oferta se complete. Por
ejemplo, supongamos que Altadis hubiera cerrado en 43 euros. En ese caso hipotético,
el mercado pensaría que hay una probabilidad de éxito de p = 43 38,89
45 38,89
= 0, 67, o del
67 %. Para entender la intuición de esta fórmula, supongamos que el precio de Altadis
no se hubiera movido ante la oferta; esto significaría que el mercado cree que no
hay ninguna probabilidad de éxito. Volviendo a la realidad del ejemplo, el precio de
Altadis cerró en 47,72. Esto sugiere dos cosas. En primer lugar, el mercado considera
que la oferta de los ingleses es muy creíble. También indica que el mercado cree que
no será la última oferta por Altadis. En otras palabras, el mercado cree que o Imperial
Tobacco mejorará su oferta, y/o algún otro pretendiente aparecerá. De hecho, ambas
cosas sucedieron, ya que apareció brevemente un fondo de private equity e Imperial
Tobacco terminó ofreciendo 50 euros por acción de Altadis en agosto del 2007.
3. El precio de Imperial Tobacco subió más de un 8 %, lo que no es común. En general, el
precio de los compradores cae un 0,7 % al anunciar una adquisición7. La interpretación
de esta subida de precio es que Imperial Tobacco está comprando Altadis a un precio
más barato de lo que realmente vale.
El lector se preguntará cómo es posible que Imperial Tobacco pague un premio del 16 %
por Altadis y el mercado crea que lo está comprando barato. ¿Acaso el precio de Altadis no
había cerrado en 38,89 euros el 14 de marzo? ¿Significa que estaba subvalorada? Las sinergias
son lo único que puede explicar estos movimientos en un mercado racional. En fórmula, las
sinergias nos dicen que el valor de las empresas juntas es mayor que la suma de las partes,
Vat = Va + Vt + Z
Donde Va es el valor de la empresa compradora, Vt el valor de la empresa comprada, Z
son las sinergias, y Vat es el valor de las empresas juntas.
La reacción de mercado es la primera forma en que estimaremos el valor de las sinergias.
Esto se hace calculando el cambio del valor del comprador y de la empresa comprada8. En
nuestro ejemplo, Altadis e Imperial Tobacco tenían 256 y 678 millones de acciones respecti-
vamente, por lo que las sinergias Z esperadas por el mercado eran:
Z = (47, 72 38, 89) ⇥ 256 + (32, 44 29, 95) ⇥ 678 = 3,948, 7

6Andrade, G., Mitchell, M., Stafford, E., (2001), ’New Evidence and Perspective on Mergers,’ The Journal
of Economic Perspectives, Vol. 15, No. 2 (Spring), 103-120.
7Esta caída no es estadísticamente significativa. Andrade, G., Mitchell, M., Stafford, E., (2001), ’New
Evidence and Perspective on Mergers,’ The Journal of Economic Perspectives, Vol. 15, No. 2 (Spring), 103-
120. El impacto de una fusión sobre los compradores es un tema muy explorado, al que los investigadores
han llegado a conclusiones muy diversas. Ver Bruner (2004) para un recuento de los trabajos empíricos.
8Y si la probabilidad de éxito es menor que el 100 %, habría que dividir por esta misma probabilidad.
Para más de esto, consultar
Es decir, casi 4 mil millones de euros. En este ejemplo los accionistas de Altadis capturan
un 57 % del aumento del valor, en tanto que los accionistas de Imperial Tobacco capturan
el resto. Esta distribución de sinergias es poco común, ya que en la mayoría de los casos los
accionistas de la empresa vendida se llevan casi el 100 % de las sinergias9.
Para analizar si estas sinergias son altas o bajas, podemos calcularlas como un porcentaje
de la capitalización inicial de ambas empresas:
Z 3,949
z= = = 0, 1305
q 38, 89 ⇥ 256 + 29, 95 ⇥ 678
Es decir, un 13,05 % del valor inicial. Un estudio reciente de fusiones entre 1980 y el
2004 encuentra que en promedio estas generan sinergias de un 10 %10. Esto nos indica que
el mercado ve positivamente esta fusión.
Resumiendo los resultados hasta el momento: el análisis de la reacción del mercado es
fácil de usar, pero tal vez pocos ejecutivos se toman la molestia de entenderla. Es importante
mencionar que esta no es más que una herramienta. La reacción del mercado nos dice lo
que piensan los analistas financieros y los accionistas de la empresa. Este resultado tiene
mucha importancia, porque estos actores están votando con su propio dinero. Sin embargo,
se pueden equivocar y lo han hecho en el pasado. Una equivocación del mercado significaría
que en realidad la fusión podría ser mucho más o menos exitosa de lo pensado.
Segunda Herramienta: Valoración por múltiplos de empresas y transacciones
similares
Este método de análisis es muy popular gracias a su simplicidad y a que nos da una idea
clara de lo que los accionistas esperan en una industria y momento concretos. Para valorar
por múltiplos hay cinco pasos:
1. Seleccionar empresas y transacciones similares a las que estamos analizando. Val-
ga decir que esto excluiría transacciones muy antiguas, o donde las condiciones de
mercado han cambiado profundamente, como es el caso de antes o después de una
crisis.
2. Seleccionar el numerador de valor Vj y denominador de operación CFj apropiado pa-
ra las empresas comparables. Como numerador, es muy común usar la capitalización
de mercado (precio de la acción por número de acciones) o el valor del negocio (capi-
talización de mercado más deuda de la empresa). Como denominadores hay muchas
posibilidades: ventas, EBITDA, EBIT, beneficios, valor en libros, etc. Dividimos el
V
numerador entre el denominador para calcular un múltiplo mj = CFj j para cada em-
presa comparable. Uno de los múltiplos más conocidos es la razón precio beneficios
(Price Earnings Ratio o PER por sus siglas en inglés). Es importante notar que hay
múltiplos usados en ciertas industrias que no se usan en otras. Por ejemplo, en el
sector hotelero a veces se habla del valor del negocio entre el número de habitaciones.
El siguiente cuadro muestra los componentes de algunos múltiplos muy usados:
9A veces, la empresa comprada se puede llevar más que el 100 % de las sinergias, lo que significaría que
el comprador está pagando de más.
10Devos, Erik, Palani Rajan Kadapakkam, and Srinivasan Krishnamurthy, ’How do Mergers Create
Value? A Comparison of Taxes, Market Power, and Efficiency Improvements as Explanations for Synergies,’
Review of Financial Studies v 22, n3, pp. 1179-1211, 2009.
Cuadro 9. Algunos componentes de múltiplos comúnmente usados

Denominador CFj Numerador Vj
Ventas Valor del Negocio V N = E + D
EBITDA Valor del Negocio
EBIT Valor del Negocio
Beneficio Neto Capitalización de mercado E = P recio ⇥ N úmero de acciones
Valor en Libros Capitalización de mercado
Conforme bajamos en esta lista, el denominador es más manipulable pero también

más relevante.
3. Escoger el múltiplo más apropiado entre las familias disponibles. Por ejemplo, puede
ser que tengamos el PER y el EBITVN
DA
para empresas parecidas. De estos dos, el mejor
múltiplo es el que varía menos entre distintas empresas, ya que esto indica que hay
una buena correlación entre la variable operativa CFj y el valor de la empresa Vj .
4. Promediar el múltiplo de la mejor familia escogida en (3) o seleccionar el de una
empresa que nos parezca especialmente comparable a la que estamos analizando.
Este promedio lo llamaremos m.
5. Multiplicar las operaciones de la empresa vendida CFi por el múltiplo m, para obtener
un valor de la empresa Vi .
Ejemplo de Altadis
Altadis tiene tres divisiones importantes: cigarrillos, puros, y logística11. En el momento
de la oferta, la empresa tenía deuda de 2.702 millones de euros. El siguiente cuadro nos
muestra 5 empresas tabacaleras y sus distintos múltiplos de valoración. Es importante notar
que cada empresa es única y por lo tanto siempre hay un posible error de extrapolar de estos
pares hacia Altadis. Por otra parte, el cuadro nos muestra la valoración fuera de un contexto
de compra, por lo que los múltiplos solo nos ayudarían a calcular el valor de Altadis antes
de la oferta. Este tipo de análisis es útil cuando la empresa comprada no cotiza en bolsa12.
El cuadro nos muestra que hay variación en los múltiplos. En el caso del PER, el múltiplo
más alto (el de Gallaher) es un 19 % más que el múltiplo más bajo (el de Reynolds). El otro
múltiplo, que se calcula dividiendo el valor del negocio por el EBIT2007 tiene más variación,
ya que el más alto (de Gallaher de nuevo) es un 36 % más que el más bajo (el de Altria).
Como el PER tiene menos variación en este caso, lo usaremos como medida para valorar a
Altadis, usando el promedio de 15.
11Además tenía una participación en una cadena de tiendas de Aeropuertos, Aldeasa. Este segmento fue
rápidamente vendido por Imperial Tobacco después de la fusión.
12En el caso de una empresa que no cotiza en bolsa hay un castigo de valoración. Un número represen-
tativo de este descuento es del 25 %. Para más información consulte Robert Higgins, Analysis for Financial
Management Novena Edición, 2008. También se puede consultar Shannon B. Pratt, Robert Reilly y Robert
P. Schweihs, Valuing a Business: The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies, Cuarta Edición,
2000. Para hacer hincapié en que los múltiplos no capturan todo, valga decir que Altadis tenía en sus ofici-
nas de Madrid cuadros de Goya y Picasso que no habían sido valorados por los analistas financieros, y que
contablemente estaban a un valor histórico mucho menor del valor en el 2007. Los compradores de Imperial
Tobacco se llevarían una grata sorpresa de encontrar más activos de lo que esperaban, que en este caso
podían valer muchos millones de euros.
Cuadro 10. Pares de Altadis, 2007

Empresa P ER2007 Valor del Negocio VN
EBIT2007
Imperial Tobacco 15,46 12,39
BAT 14,44 12,31
Altria 15,11 9,93
Gallaher 16,30 13,51
Reynolds 13,71 n.d.
Promedio 15,00 12,04
Max/Min 1,9 1,36
Cuadro 11. Valor de Altadis en base a múltiplos

Beneficios de Altadis en 2007, millones de euros 761
m 15,00
Capitalización de Mercado, millones de euros 11.425
Número de acciones (millones) 256
Precio por acción, euros 44,63
El análisis de empresas comparables nos dice que Altadis debería valer 44,63 euros por
acción antes de la oferta. En el caso de una empresa que está en bolsa ¿Qué relación hay
entre el valor de mercado y el número obtenido por análisis de múltiplos? En este ejemplo,
aún si usáramos el múltiplo más bajo, el de Reynolds, aún obtendríamos un precio por
acción de Altadis de 40,76 euros, algo mayor al predio del 38,89 euros del 14 de marzo del
2007. Esto puede indicar varias cosas. Una posibilidad es que Altadis esté subvalorada por
el mercado y por lo tanto sea una buena oportunidad de compra. La otra posibilidad es que
el mercado crea que Altadis tiene más riesgo y/o menos oportunidades de crecimiento que
sus competidores, y por eso castiga su precio.
La oferta de Imperial Tobacco, de 45 euros por acción, es muy cercana a este PER
promedio. Los ejecutivos de Imperial Tobacco se podrían sentir justificados al ofrecer este
precio por Altadis, ya que refleja un múltiplo de la industria tabacalera. Sin embargo, este
razonamiento fue correctamente rechazado por los ejecutivos de Altadis y por el mercado.
En estas situaciones no se trata de estudiar el precio de empresas comparables, sino el
precio de empresas comparables que fueron compradas. Esto se conoce como transacciones
comparables. En el pasado habían dos compras en la industria tabacalera, que el siguiente
cuadro resume:
Cuadro 12. Valor de Altadis con base en transacciones comparables

Comprador Comprado EBITEV
DA2008
Japan Tobacco Gallaher 12,40
BAT ETI 11,70
Promedio 12,50
Max/Min 1,06
Altadis EBIT DA2008 (millones de euros) 1.243
Valor del Negocio estimado (millones de euros) 14.978
Deuda de Altadis (millones de euros) 2.702
Valor Patrimonio de Altadis (millones de euros) 12.276
Número de acciones de Altadis (millones) 256
Valor por acción según múltiplos 47,95
Al analizar las transacciones comparables, vemos que los múltiplos de estas compras
tienen un rango más estrecho, ya que la oferta más alta es apenas un 6 % más que la oferta
más baja. Si usáramos este múltiplo de 12,05 veces el EBIT DA2008 , obtenemos un valor por
acción de 47,95 euros, muy parecido a lo que cerraron las acciones de Altadis después del
anuncio, de 47,72. En otras palabras, el mercado cree que para conquistar a Altadis, Imperial
Tobacco deberá pagar un múltiplo parecido al de compras anteriores en su industria.
El análisis de múltiplos nos puede ayudar a valorar las sinergias de la fusión, aunque es un
método menos fiable, y habla ante todo de sinergias típicas en la industria. Para hacer este
análisis primero tenemos que asumir que el precio del comprador no cambiará radicalmente,
que es cierto en promedio. Si la empresa no está en bolsa, podemos usar la valoración de
empresas comparables para llegar a la valoración base. En el ejemplo de Altadis, la valoración
de empresas comparables dio un valor de 44,63 por acción, y la valoración por transacciones
comparables arrojó un valor de 47,95 euros por acción. Esto nos diría que las sinergias son:
Z1 = (47, 95 44, 63) ⇥ 256 = 851 millones de euros

En este ejemplo en que Altadis sí está en bolsa, podemos usar el precio del 14 de marzo
para calcular el valor base y obtendríamos sinergias de
Z2 = (47, 95 38, 89) ⇥ 256 = 2,319 millones de euros

Entre los dos estimados, el segundo es el mejor, ya que usa el valor real que Altadis tenía
antes de la oferta, no nuestro estimado con base en múltiplos, que puede equivocarse. De
todas maneras, vemos que las sinergias de acuerdo a los múltiplos son mucho más bajas
que las calculadas con base en la reacción del mercado. Esto se debe a que no tomamos en
cuenta el cambio de valor del comprador, que en promedio es cero. Una forma de interpretar
estos resultados es que las sinergias de esta fusión de acuerdo al mercado (herramienta no.
1) se espera que sean mayores que el promedio de la industria. Esto sería posible si Altadis
e Imperial Tobacco tuvieran más áreas en común para compartir, o si el comprador fuera un
experto integrador de fusiones.
Resumamos los resultados de la segunda herramienta de valoración. El análisis de tran-
sacciones similares por lo general nos dará un precio muy cercano a la reacción del mercado,
y por lo tanto es un instrumento práctico y efectivo de negociación. Tiene dos inconvenientes:
el problema menor es que no es un buen método para valorar sinergias. El problema más
serio es que no explica de dónde vienen las sinergias de la fusión, inconveniente que compar-
te con la primera herramienta de valoración. Para solventar esto, usaremos la valoración de
sinergias por descuento de flujos de caja.
Tercera Herramienta: Valoración por descuento de flujos de caja sinergísticos
La fórmula general de descuento de flujos de caja es:
T
X CFt VT
V = t +
t=1
(1 + k) (1 + k)T
En el caso de fusiones y adquisiciones no es necesario hacer la valoración fundamental
de las empresas. Se puede empezar con un valor base observado en el mercado (antes del
anuncio de fusión) o por múltiplos (de empresas comparables). A este valor base se añade el
valor actual neto de las sinergias usando la fórmula mencionada. Esta fórmula usa de cuatro
insumos, a saber:
CFt son los flujos de caja sinergísticos. Pueden ser “sinergias de ventas” si la empresa
fusionada vende más o puede acelerar el crecimiento relativo a las empresas por separado.
En general, pocas fusiones proponen este tipo de sinergias, y las que lo hacen, casi nunca
cumplen lo que prometen, de acuerdo a recientes estudios académicos13. El otro tipo son las
“sinergias de costos”, que básicamente se consiguen al despedir empleados y cerrar fábricas.
En nuestro ejemplo, varios bancos de inversión así como los ejecutivos de Imperial Tobacco
publicaron proyecciones de sinergias a partir del 200814. Los bancos de inversión se basaron
en los recortes de fusiones comparables pasadas como proporción de las ventas de la empresa
vendida. Los ejecutivos de Imperial Tobacco se basaron en sus propios análisis. En todo caso,
las dos fuentes concordaron que la mayor parte de las sinergias serían de costes, y los bancos
de inversión creían que la mayoría de los recortes recaería en las operaciones de Altadis.
Es muy importante determinar si las sinergias anunciadas están expresadas antes o des-
pués de impuestos. En la fórmula del VAN usamos flujos de caja después de impuestos.
Volviendo al ejemplo, los ejecutivos de Altadis anunciaron que las sinergias llegarían a ser de
300 millones de euros por año, pero leyendo más en detalle, estas eran antes de impuestos.
Suponiendo un impuesto parecido al pasado, esto significaría sinergias anuales de 201 millo-
nes de euros después de impuestos. Como se puede ver, si usáramos los flujos de caja antes
de impuestos, llegaríamos a estimaciones muy equivocadas. El siguiente cuadro nos muestra
las sinergias de costes esperadas de acuerdo al consenso de los bancos y el de los ejecutivos
de Imperial Tobacco.
Cuadro 13. Sinergias de Costes (después de impuestos) esperadas, en millo-

nes de euros
Año 2008 2009 2010 2011 2012
Consenso Bancos 231 238 244 248 253
Ejecutivos Imperial Tobacco 201 201 201 201 201
Fuente: Consenso de bancos, reportes de Goldman Sachs y Paribas, Marzo 2007. Para
proyecciones de ejecutivos, reporte anual del 2007 de Imperial Tobacco.
13Devos, Erik, Palani Rajan Kadapakkam, and Srinivasan Krishnamurthy, ’How do Mergers Create
Value? A Comparison of Taxes, Market Power, and Efficiency Improvements as Explanations for Synergies,’
Review of Financial Studies v 22, n3, pp. 1179-1211, 2009.
14La resistencia por parte de Altadis atrasó la compra prácticamente 9 meses, por lo que descartamos
las sinergias del 2007.
El cuadro anterior nos dice que los bancos eran más optimistas que los ejecutivos de
Imperial Tobacco. Esto a veces sucede porque los ejecutivos de la empresa compradora
prefieren ser conservadores en sus anuncios, y agresivos en la implementación. Otra razón
para ser conservadores es el no excitar demasiado a los accionistas de la empresa comprada,
que ante sinergias muy altas pueden exigir un precio aún más alto. En general, los datos
de los ejecutivos deberían ser más confiables, especialmente si tienen una buena reputación
como integradores de fusiones. Sin embargo, hay que tener en cuenta sus incentivos para
inflar o subestimar las sinergias esperadas.
El segundo insumo de valoración es T , el periodo de pronóstico explícito de las sinergias.
Es común ver proyecciones de 3 o más años. En este caso se hicieron proyecciones de 5 años,
quizá con base en la experiencia de los años que toma integrar una fusión.
La tasa de descuento k es el tercer insumo. Para decidir cuál tasa se usará, debemos
hacernos una serie de preguntas:
1. ¿Los flujos de caja afectan a la empresa como un todo, o sólo a los accionistas? En
la mayoría de los casos, las sinergias se refieren a la empresa como un todo, es decir
impactan sobre el beneficio operativo (beneficio antes de intereses y amortización
también conocido como EBITDA) y no específicamente sobre el beneficio neto. Si
los flujos de caja se expresaran por su impacto en el beneficio neto, deberían tener
proyecciones de intereses pagados y amortización, que sucede muy raramente. Si los
flujos están expresados en impacto sobre beneficio operativo, estos se deben descontar
al costo ponderado de capital (WACC por sus siglas en inglés). En el caso poco
común en que los flujos de caja están expresados por su impacto al beneficio neto,
estos deben descontarse por el retorno esperado de los accionistas, re . En este ejemplo,
como en la mayoría de los casos, usaremos el WACC.
2. ¿En qué moneda se generan las sinergias? En nuestro ejemplo, tanto los bancos como
los ejecutivos de Imperial Tobacco hicieron proyecciones en euros y no en libras
esterlinas. Esto nos indica que la tasa de descuento debe también ser en euros.
3. ¿Las sinergias son compartidas, o recaen especialmente en una empresa? Si las siner-
gias fueran compartidas, se ponderarían las tasas de descuento del comprador y del
comprado. Si las sinergias recayeran en una parte, usaríamos la tasa de descuento
de esa parte. En nuestro ejemplo, parece ser que la mayoría de los recortes se harán
en las operaciones de Altadis, por lo que usaremos su costo ponderado de capital en
euros, de aproximadamente un 8 %.
4. ¿Habrá algún cambio importante en la estructura de capital de la empresa? Si no lo
hay, podemos usar la tasa de descuento histórica. Si hay cambios importantes en la
estructura de capital, se debe ajustar la tasa de descuento o se debe usar un método
de valoración como el APV15.
5. ¿Hay alguna otra consideración especial de los flujos de caja? Por ejemplo, estas
sinergias pueden ser mucho más o menos riesgosas que la empresa como un todo.
Esto justificaría usar tasas de descuento más altas o bajas que el de la empresa.
Aunque posible, esto se hace rara vez, ya que nos hace abre a la crítica de que
estamos manipulando los números.
El cuarto y último insumo es VT , el valor terminal de las sinergias, que se puede calcular de
dos maneras:
15Este es un tema bastante más avanzado, y el lector interesado puede consultar ‘Analytical Tools for
Mergers and Acquisitions’ por Miguel Cantillo, disponible en el IESE, www.iese.edu
1. Como una perpetuidad. Si el último flujo de caja sinergístico es CFT , y se espera que
éste crezca constantemente a una tasa g, VT está dado por:
(1 + g) ⇥ CFT
VT =
k g
En general se escogen tasas de crecimiento perpetuo moderadas, que nunca debe-
rían ser mayores que el crecimiento nominal de la economía. Por ejemplo, si estamos
en una economía con un crecimiento real del 1,5 % y una inflación promedio del 2,5 %,
la tasa g nunca debería ser mayor al 4 %. En nuestro ejemplo de Altadis, usaremos
una tasa de crecimiento perpetuo del 2 %. Este número tan bajo refleja el hecho de
que tanto Altadis como Imperial Tobacco operan en mercados maduros, y que las
perspectivas de la industria del tabaco son de mayor regulación y menor consumo
per cápita. Los valores terminales del 2012 están dados por:
1, 02
V2012 = CF2012 ⇥
0, 08 0, 02
Que sería 4.308 millones de euros en el 2012 de acuerdo al consenso de los bancos,
y de 3.417 millones según las proyecciones de Imperial Tobacco.
2. Valor terminal como un múltiplo. En nuestro ejemplo usaríamos el último flujo de
caja CF2012 por un múltiplo de valoración. En nuestro caso específico hemos dicho que
los flujos de caja sinergísticos se refieren al EBITDA, no al beneficio neto, por lo que
deberíamos usar un múltiplo congruente. Por otra parte, usaríamos un múltiplo de
empresas parecidas, no de transacciones similares, ya que este último múltiplo tiene
incluido la prima de control, que es lo que estamos tratando de obtener aquí. El cuadro
25 nos dice que el múltiplo de Valor de Negocio/EBIT de empresas comparables es
de 12,04, y que este estimado es algo ruidoso.
Finalmente, tanto el EBIT como EBITDA son antes de impuestos, de manera que el CF2012
habría que expresarlo antes de impuestos. Usando el múltiplo de 12,04 y el flujo CF2012 antes
de impuestos, obtenemos un valor terminal de 4.554 millones de euros según el consenso de
los bancos y de 3.612 de acuerdo a las proyecciones de Imperial Tobacco.
Los métodos de cálculo del valor terminal nos darán resultados distintos. En nuestro
ejemplo, la valoración por múltiplos arroja números un 6 % más altos que la valoración como
perpetuidad. Ambos métodos se usan comúnmente, y cuál se escoge depende en gran parte
del que esté haciendo la valoración. En este caso concreto, usaremos la valoración con la
perpetuidad ya que el múltiplo de valoración de 12,04 es muy ruidoso. Esto quiere decir que
no es un número que nos dé especial confianza, dado el rango de posibilidades que presenta
en el cuadro 25.
Obtenemos el valor actual de las sinergias descontando los flujos de caja y el valor terminal
que hemos obtenido. Estos estimados de las sinergias son de 3.899 millones de euros de
acuerdo al consenso de los bancos, y de 3.128 millones de euros según las proyecciones de
Imperial Tobacco.
Como resumen de esta herramienta de análisis podemos decir que es bastante más com-
pleja y por tanto puede generar muchos errores. Sin embargo, es un método versátil de
valoración que es útil en situaciones especiales, o cuando queremos entender la naturaleza
de las sinergias propuestas.
Veamos ahora el resultado de la valoración de sinergias de acuerdo a los tres métodos:
Cuadro 14. Sinergias estimadas de la fusión entre Altadis e Imperial Tobac-

co, en millones de euros
Método de Valoración Estimado
Reacción del Mercado 3.949
Transacciones Comparables 2.319
DCF: Consenso de los Bancos 3.899
DCF: Proyección de Imperial Tobacco 3.128
Vemos que dos de las tres herramientas, el mercado y el descuento de flujo de caja – DCF
(siglas en inglés) - generan estimadores similares. El método de transacciones comparables
en este caso nos da un valor más conservador. De todas maneras, tenemos un rango de entre
2300 a 3900 millones de euros en el cual una persona razonable podría esperar.
Epílogo
Hasta principios del 2011 la fusión de Imperial Tobacco y Altadis ha ido más o menos
según el plan. Sin embargo, han habido cargos de restructuración en el 2008 y 2009 (antes
de impuestos) de 600 y 167 millones de euros. El cargo del 2008 responde a los pagos por
despidos, y los 167 millones del 2009 responde a revaloraciones de activos. Por otra parte,
las sinergias anuales de costos (antes de impuestos) llegaron a 300 millones en el 2010, y de
acuerdo al reporte anual de Imperial Tobacco, llegarían a 400 millones anuales en el 2012.
El siguiente cuadro resume los resultados proyectados por Imperial Tobacco vr La realidad
(después de impuestos)
Cuadro 15. Sinergias de Costes (después de impuestos) esperadas y reales,

en millones de euros
Año 2008 2009 2010 2011 2012
Proyectados 201 201 201 201 201
Reales (incluye costos de restructuración) -373 16 201 235 268
Fuente: Reportes anuales del 2007 al 2010 de Imperial Tobacco.
Si calculáramos el valor actual neto, incluyendo un valor terminal, la realidad daría un

valor de unos 100 millones de euros menores a las proyecciones iniciales, que aunque es un
número grande, representa menos del 3 % del valor actual de las sinergias de acuerdo a los
ejecutivos de Imperial Tobacco.
Es bastante más complicado entender la reacción del mercado después de la fusión. El
cuadro 31 nos enseña el desempeño de Imperial Tobacco y de las empresas similares del
cuadro 25, además del FTSE 100 e IBEX 35 ‘casa’ de Imperial Tobacco y Altadis respecti-
vamente.
Cuadro 16. Rendimiento accionario desde el 25 de enero del 2008 al 25 de

enero del 2011, en su propia moneda
Empresa/Índice Rendimiento
BAT +34 %
Altria +7 %
Reynolds +1 %
FTSE 100 +1 %
IBEX 35 -19 %
Imperial Tobacco -25 %
Japan Tobacco -49 %
Se puede ver que el mercado ha castigado a Imperial Tobacco bastante fuerte. Lo que es
más difícil de saber es si esto se debe a la integración de Altadis: la reacción de las otras dos
empresas compradoras, BAT y Japan Tobacco no nos indican que las fusiones sean unifor-
memente buenas o malas. La otra posibilidad es que el mercado esté castigando a Imperial
Tobacco por su exposición al riesgo ‘España’ ya que de haber permanecido independiente,
Altadis indudablemente hubiera bajado en consonancia con el IBEX 35.
Conclusión
En este apéndice he tratado de resumir tres métodos para valorar sinergias, usando como
ejemplo una compra reciente. Mi recomendación es que las tres herramientas se deben usar
cuando sea posible, para así darnos una mejor idea del valor que una fusión creará o destruirá.
Es importante notar que la mayoría de las herramientas de finanzas corporativas dan
resultados aproximados, y que de hecho pueden ser muy distintos de la realidad. Sin embargo,
siempre estaremos mejor usando herramientas limitadas y falibles a no usar ningún tipo de
análisis. Toda empresa que crea en su visión estratégica debe estar dispuesta a especificarla y
así convencer a sus proveedores de capital, que son en última instancia los que están pagando
sus compras.
Capítulo 19
Valoración con FCD de los accionistas (FCFE)
19.1. Pasos para Estimar FCD de los accionistas

Este método de valoración primero calcula el valor del patrimonio de la siguiente manera:
1. La tasa de descuento k es el costo del patrimonio re , k = re = rf + e [rm rf ].
Encontrar este costo de capital implica tres elementos más:
a) La tasa libre de riesgo, rf , usualmente es el rendimiento de un bono libre de riesgo
de largo plazo (por lo general 10 años) en la moneda en la que están valorados
los flujos de caja.
b) La prima por riesgo (MRP por sus siglas en inglés), [rm rf ] ,utiliza información
histórica ya que la información futura para esto no se encuentra disponible.
c) El beta del patrimonio proviene del stock de la empresa, o de un promedio pon-
derado de las empresas de la industria. Si no se encuentra información, un posible
punto de partida es utilizar un beta = 1.
2. Realizar el pronóstico de los flujos de caja futuros para los accionistas los cuales
llaman FCFE o residual cash flows ( ver el ejemplo siguiente para entender como
se calculan los flujos de caja de los accionistas a partir de la contabilidad de una
empresa). En la practica los flujos de caja se dividen en dos partes: primero, un
período explicito de pronóstico donde se estiman los flujos de caja, segundo, se calcula
un valor terminal o valor de continuación ET .
3. ET generalmente es el precio al cual se tranzará la empresa en el año T . Existen dos
maneras de estimar ET : como una perpetuidad creciente a una tasa g, o como un
múltiplo de los flujos de caja futuros. En otras palabras tenemos:
(1 + g) ⇥ F CF ET
ET =
re g
o si se calcula utilizando un múltiplo adecuado:
ET = m ⇥ F CF ET
4. El cuarto paso es descontar los flujos de caja y el valor de continuación. Esto dará
como resultado una estimación del valor de mercado del patrimonio. Para obtener el
precio por acción solo hay que dividir la estimación de valor de mercado del patri-
monio entre el número de acciones en circulación.
T
X F CF Et ET
E= +
t=1
(1 + re ) (1 + re )T
Este método es utilizado cuando la empresa tiene un flujo de caja muy estable. También se
utiliza para valorar bancos ya que el concepto del WACC no tiene mucho sentido para las
instituciones financieras.
153
19.2. EJEMPLO DE ALTADIS 154
Una de las limitaciones del modelo FCFE es que si la empresa cambia su estructura de
capital se debe ajustar la tasa de descuento, utilizando la fórmula general para desapalancar
y apalancar el beta:
D (1 r)
e = a + [ a d]
E
donde el a se conoce como el beta desapalancado. Este número no varía con cambios en
la estructura de capital. d es el beta de la deuda, el cual algunas veces se asume con un valor
de cero, pero que puede ser aproximado de la siguiente manera:
rd rf
d =
rm rf
⌧ es la tasa de impuestos corporativos, y D

E
es el ratio deuda patrimonio que se quiere
alcanzar en valor de mercado.
19.2. Ejemplo de Altadis

Primero hay que encontrar la tasa de descuento. Los supuestos se encuentran en la
siguiente tabla:
Cuadro 1. Supuesto para el costo del patrimonio de Altadis

Variable Valor Notas
rf 3,75 % Bono Alemán de 10 años
e 0,70 Promedio
M RP = (rm rf ) 6,00 %
re 7,95 % CAPM
g 2,00 %
Con una prima por riesgo de 7 % se obtiene una tasa de descuento de 8,65 % mientras
que con una prima por riesgo de 5 %, la tasa de descuento sería de 7,25 %.
Calculando el PVGO, suponiendo que en el 2007 se pronostica que los EPS serían de
2,3047 euros, obtenemos:
2, 3047
P V GO = 38, 89 = 9, 90
0, 0795
⇣ ⌘
En otras palabras 25,46 % del valor del stock 38,89
9,90
viene de las oportunidades de creci-
miento del stock.
Para hacer la valoración de Altadis se necesitan pronosticar los flujos de caja de los
accionistas de la empresa, los cuales se presentan en la siguiente tabla:
Cuadro 2. Pronostico de los FCFE de Altadis en MM de Euros

2007 2008 2009 2010
+ Ingreso Neto 590 620 650 683
+ Depreciación 205 212 257 270
- Gastos de Capital CAPX 125 131 138 145
- Cambio en el capital operativo OWK 125 131 138 145
= Cash flows to Equity Holders FCFE 545 569 632 663
Sinergias después de impuestos 58 61 64 67
Para el valor terminal se utilizará una perpetuidad creciente, con una tasa de crecimiento
terminal del 2 %. En este caso encontramos que el precio autónomo (sin sinergias) por acción
de Altadis es de 41,25 euros y el precio por acción, incluyendo las sinergias, es de 45,44
euros. Note que este resultado es extremadamente sensible a pequeños cambios en la tasa de
descuento o la tasa de crecimiento terminal y que le valor de continuación representa cerca
del 80 % del DCF.
Cuadro 3. Valor de Altadis usando una perpetuidad para VT , en euros

Variable Valor Precio por acción
VT (FCFE) 11.374
VT (Sinergias) 1.149
E0 = P V (FCFE) 10.560 41,25
Sinergias = P V (Sinergias) 1.072 4,19
E1 = E0 + Sinergias 11.632 45,44
También se podría utilizar un método híbrido para el valor terminal. Por lo que se podría
multiplicar los ingresos del 2011 por el múltiplo de 15,00 que se encontró anteriormente
(ratio E
P
de las compañías comparables). En este caso encontramos que el precio por acción
de Altadis, antes de la adquisición, es de 38,54 euros y 42,37 euros tomando las sinergias en
cuenta.
Cuadro 4. Valor de Altadis utilizando un múltiplo de 15 para VT , en euros

Variable Valor Precio por acción
VT (FCFE) 10.450
VT (Sinergias) 1.025
E0 = P V (FCFE) 9.866 38,54
Sinergias = P V (Sinergias) 980 3,83
E1 = E0 + Sinergias 10.846 42,37
19.3. Ejercicios
1. ____________La valoración por Equity DCF es el mejor método para valorar
bancos.
Capítulo 20
Valoración FCD para Empresas
20.1. ¿Por qué este método es tan popular?

El modelo DCF para empresas es tal vez uno de los modelos de valoración DCF con
mayor popularidad. El modelo de DCF para empresas valora las acciones de una compañía
determinando primero el precio de las operaciones totales de la empresa y substrayendo de
estas el valor de cualquier obligación con prioridad sobre las acciones, como por ejemplo, la
deuda. El valor de las operaciones y obligaciones de la empresa se obtiene descontando los
flujos de caja por el WACC. Las ventajas del modelo de DCF para empresas son:
1. Aunque teóricamente da los mismos resultados que la valoración por equity DCF,
el modelo de DCF para empresas está basado en la medición de flujos de caja más
amplios los cuales son más dificiles de manipular.
2. Al valorar las operaciones totales de la empresa se tiene una buena idea de todas las
fuentes de valor económico tal y como afectan a los accionistas.
3. Este método se puede aplicar a distintas escalas (para una división tanto como para
una empresa o hasta una industria) y es parecido a los procesos presupuestarios que
ya son bien conocidos en las empresas. Es un método utilizado especialmente para
valorar compañías con múltiples divisiones.
20.2. Pasos en la Estimación del FCD para Empresas

Este método de valoración encuentra el valor de la empresa (deuda más patrimonio) de
la siguiente manera:
1. La tasa de descuento k es el costo ponderado de capital dado por la siguiente ecuación:
E D
W ACC = re + (1 ⌧c ) rd
E+D E+D
2. Para valorar una empresa o proyecto, normalmente se divide los flujos de caja en
dos períodos: primero, en un intervalo de pronóstico explícito, donde se calculan los
flujos de caja (los cuales en este método se conocen como flujos de caja libres o FCF).
Estos flujos de caja libres se definen como los ingresos operativos más depreciación
menos impuestos e inversiones netas. Los F CFt no restan ni dividendos ni pago de
intereses. En otras palabras, el flujo de caja libre es la cantidad de dinero que le
queda a los proveedores de capital de la empresa; por lo tanto, estos flujos de caja
deben descontarse al costo de capital ponderado, WACC.
3. El tercer paso es desarrollar un valor de continuación o valor terminal EVT después
del período de pronóstico explícito, este valor de continuación o terminal es el precio
al cual se tranza la compañía en el año T . Existen dos maneras de calcular este valor:
como una perpetuidad creciente a una tasa g o como un múltiplo de los flujos de caja
futuros. En otras palabras tenemos:
156
20.3. ESTIMACIÓN DE LOS FLUJOS DE CAJA 157
(1 + g) ⇥ F CFT
EVT =
W ACC g
o utilizando un múltiplo apropiado m
EVT = m ⇥ F CFT
4. El cuarto paso consiste en descontar los flujos de caja y el valor de continuación
X F CFt EVT
(20.2.1) EV = t
+
(1 + W ACC) (1 + W ACC)T
Note que este procedimiento es un poco circular, ya que el WACC puede calcularse
solo si se conoce el valor de mercado de la deuda y el patrimonio de la empresa. Para
librarse de esta circularidad se calcula el WACC con la estructura de capital meta.
5. El paso final es estimar el valor de mercado del patrimonio. Se tiene que sustraer el
valor de mercado de los instrumentos senior D (deuda) del valor de la empresa encon-
trado en el paso 4, es decir, El segundo paso es desarrollar un valor de continuación
después del período de pronóstico explícito E = EV D.
De los pasos anteriores, se verá en este capítulo el modo de estimar los flujos de caja libres
a partir de los datos contables y algunas de las mejores prácticas de pronóstico.
20.3. Estimación de los Flujos de Caja
La parte más difícil de la valoración descrita anteriormente es pronosticar los flujos de
caja futuros de la manera más precisa y eficiente para obtener un número razonable. La
sensatez de los flujos de caja pronosticados se establece mediante la comparación de estos
con información histórica, cotejando los pronósticos con los beneficios de los competidores
y asegurándose de que los supuestos creados posean sentido económico. Por ejemplo, no
tiene sentido suponer que las rentas económicas seguirán fluyendo para siempre, a menos
de que hayan fuertes barreras de entrada. Es importante hacer un análisis de sensibilidad o
simulaciones de Monte Carlo para asegurarnos de la robustez de nuestros pronósticos. Para
valorar empresas, debemos generar las siguientes variables:
1. N OP LATt =Utilidades operativas netas menos impuestos ajustados
2. ICt =Capital Invertido
3. F CFt =Flujos de caja libres.
4. ROICt =Retorno sobre Capital Invertido
5. ⇧t =Beneficios Económicos
Un análisis profundo sobre estas variables dará una buena comprensión sobre la economía
de la industria que se está estudiando. En las siguientes páginas se explicará como sustraer
estas variables de los reportes contables.
20.3.1. NOPLATt . Existen muchas empresas que generan algunos flujos de caja no
operativos: por ejemplo, los rendimientos por inversión en ciertos instrumentos financieros,
el servicio de deuda, los cargos por actividades descontinuadas, los cargos o créditos ex-
traordinarios, los escudos fiscales, etc. El N OP LATt refleja la utilidad que generaran las
operaciones de la empresa, sin tomar en cuenta ni su estructura de capital ni sus activida-
des no operativas. Esta variable se construye a partir de variables contables de la siguiente
manera:
Variable Derivada Variable Primaria

+Ventas
- Costo de productos vendidos (COGSt )
- Gastos de venta, generales y administrativos SGAt
EBIT DAt = Ingresos operativos antes de intereses, impuestos y depreciación
-Depreciación
EBITt = Ingresos operativos antes de intereses e impuestos
- Impuesto previsto de acuerdo al reporte de ingresos
- Escudo fiscal por pago de interés
+ Impuesto sobre ingresos en interés
+Impuesto sobre ingreso no operativo
= EBITt menos impuestos ajustados
+ Cambio en impuestos diferidos
N OP LATt = Utilidades operativas netas menos impuestos ajustados
En términos de pronóstico, para algunas empresas simples el impuesto ajustado es ⌧ EBIT ,
entonces
N OP LATt ⇡ (1 ⌧ ) ⇥ EBITt
Note que esta variable no refleja un flujo de caja puro, ya que sustrae la depreciación,
que es un cargo que no gasta efectivo.
20.3.2. Capital Invertido. Capital Invertido = capital de trabajo para operaciones

(OW K) + activos fijos (netos) + otros activos. Manteniendo el espíritu de nuestro cálculos
previos, calculamos el capital invertido en actividades operativas. Esta variable puede calcu-
larse usando el balance de la situación, ya sea desde el lado del pasivo y patrimonio o de los
activos de la siguiente manera:
+ Activos circulantes netos
- Obligaciones circulantes varias
OW Kt = Capital de trabajo operativo
P P Et + Propiedad, planta y equipo netos
+ Otros activos de operación
ICt = Capital invertido
+ Exceso de títulos de mercado
+ Plusvalía
+ Inversiones no operativas
T IFt = Fondos totales de los inversionistas
- impuesto sobre la renta diferidos
- Deuda
BV Et = Valor contables de las acciones
Todas estas variables se refieren a ítems operativos, de manera que, por ejemplo, el capital
de trabajo excluye cualquier tipo de instrumento financiero que no se use para actividades
de operación. El exceso de títulos de mercado se determina comparándolo con una media de
instrumentos circulantes dentro de la industria, o un promedio histórico.
20.3.3. Cambio en el capital invertido. Note, de nuevo, que esta inversión tampoco
refleja un flujo de caja puro, ya que sustrae la depreciación.
ICt = ICt ICt 1
20.3.4. Flujos de caja libres. Estos si representan flujos de caja puro. Los F CFt no
cambian con fluctuaciones en la estructura de capital (sin embargo, el WACC si cambiaría
con cambios en la estructura de capital o política de apalancamiento).
(1 ⌧ ) EBITt + Beneficio Operativo Neto menos impuestos ajustados
DEP Rt + Depreciación
CAP Xt - Gastos de Capital
OW Kt - Cambio en el Capital Operativo
F CFt = Flujos de caja libres
Mirando la definición de capital invertido, se comporta de la siguiente manera:
ICt = ICt 1 DEP Rt + CAP Xt + OW Kt

El lector reconocerá que una forma equivalente de calcular los flujos de caja libres es la
siguiente:
N OP LATt + Utilidades operativas netas menos impuestos ajustados
(ICt ICt 1 ) - Cambio en el capital invertido
20.3.5. Retorno sobre capital invertido ROICt . El retorno sobre el capital inver-
tido se define como:
N OP LATt
ROICt =
ICt 1
donde el capital invertido se calcula un período antes que la utilidad operativa neta. ROICt
es un parámetro clave para medir la rentabilidad de una empresa, ya que es mucho más
representativa que rentabilidad sobre recursos propios ya que desenmaraña la estructura
financiera de la empresa y permite la comparación entre distintas empresas en la misma
industria. También es mejor que el rendimiento sobre los activos, ya que mira solo aquellos
que están relacionados con las operaciones de la empresa y realiza una evaluación más realista
sobre el capital de trabajo. Una medida relacionada es:
N OP LATt
ROICtG =
ICt 1 + P lusvaliat 1
Esta segunda alternativa es útil cuando investigamos si una compañía o proyecto ha
pagado bien a los inversionistas por el capital que han puesto en la empresa. También es una
buena medida si la empresa tiene una gran cantidad de activos intangibles.
Los autores de Valuation dicen que es muy útil desagregar el ROICt . Primero, note
que las utilidades operativas netas son iguales al EBITt menos la tasa impositiva efectiva,
N OP LATt = (1 ⌧t )EBITt
EBITt Salest
ROICt = (1 ⌧t ) ⇥ ⇥
Salest ICt 1
Esto indica que

⇣ hay ⌘ tres fuentes de valor importantes:
⇣ ⌘la política de impuestos, los márgenes
de operación Salest , y la rotación de capital ICt 1 . Estas variables se pueden subdividir
EBITt Salest
aún más de la siguiente manera:

✓ ◆
EBITt COGSt SGAt DEP Rt
= 1
Salest Salest Salest Salest
ICt 1 OW Kt 1 P P Et 1
= +
Salest Salest Salest
Esta subdivisión indica que la rentabilidad depende del margen bruto, los costos admi-
nistrativos y el uso eficiente del capital operativo, activos fijos etc.
El W ACCt representa el costo de oportunidad de los proveedores de capital de una
empresa, y su cálculo ya ha sido explicado en un capítulo anterior. Vale la pena comentar
tres posibles relaciones entre el ROICt y el W ACCt :
1. ROIC < 0 Esto significa que la empresa pierde dinero y que va rumbo a la quiebra
o desaparición.
2. 0 < ROIC < W ACC Esto significa que aunque la empresa no está perdiendo dinero,
está rindiendo menos de lo que sus suplidores de capital ganarían al invertir en otras
alternativas. Esto implica que la empresa no es competitiva, y que está enrumbada
a perder sus fuentes de financiamiento.
3. ROIC = W ACC Esta es la condición de equilibrio de una industria.
4. ROIC > W ACC Esto sucede sólo si una empresa tiene una ventaja competitiva
sostenible, tal como un secreto comercial, una posición de mercado permanentemente
dominante, etc.
Note que es numerador del ROICt no es un flujo de caja. En ese caso se puede calcular el
CRIOC (Cash Return on invested capital) de la siguiente manera:
F CFt
CROICt =
ICt 1
20.3.6. Beneficio Económico. Se calcula de la siguiente manera:
⇡t = ICt 1 ⇥ (ROICt W ACCt )
= N OP LATt ICt 1 ⇥ W ACCt

Una vez calculadas estas razones históricas de por lo menos diez años, podemos pregun-
tarnos lo siguiente:
1. ¿Se ha revertido a algún valor estacionario de las variables, ya sea en la empresa o
en la industria, o han habido discontinuidades y tendencias importantes?
2. ¿Qué patrones han tenido las fuentes de valor subyacentes?
3. Si se han dado discontinuidades, ¿podemos identificar la fuente?, ¿son perdurables
los cambios?
20.3.7. Pronóstico del Desempeño. Antes de revisar los aspectos técnicos del pro-
nóstico, es importante que el lector entienda que no hay sustituto para el conocimiento
profundo de la industria. Cada industria tiene peculiaridades y conceptos clave que son im-
portantes para aprender, y que varían de una a otra. Un pronóstico de una persona que tiene
años de experiencia en un sector específico debe ser mucho mejor que una aproximación hecha
por un MBA, banquero, consultor o profesor de finanzas. Un buen pronóstico requiere de un
dominio conceptual y metodológico de la información disponible. Los principales problemas
metodológicos tienen que ver con la calidad de los datos y la confiabilidad y robustez de los
pronósticos. Se pueden realizar pronósticos con herramientas tan sencillas como una hoja de
cálculo. Sin embargo, estimaciones más a fondo requieren conocimiento de técnicas econo-
métricas. En vez de enmarañarse en cuestiones metodológicas - que además no tocan en este
curso - le vamos a presentar una metodología conceptual para analizar la evolución de tres
variables clave: el WACC de la empresa, el ROIC y el crecimiento. El ROIC histórico revela
importante información de una empresa como la competencia de la empresa, eficiencia de
su capital, entre otras. De estas razones,el ROIC y el crecimiento son los que posiblemente
varíen más en el futuro. Para entender su evolución, se deben comprender cuatro puntos
importantes:
1. Entender la industria es esencial para poder desarrollar pronósticos de largo plazo.

Es importantísimo entender si nos movemos dentro de una industria joven o madura;
si la industria está altamente concentrada o no; si existen factores tecnológicos, de
regulación, etc. que afecten la prosperidad de la industria.
2. Entender la posición de la empresa en la industria. ¿Cuáles son las ventajas
tecnológicas, regulatorias, o de recursos (competitivas) que permiten que su compañía
genere rentas económicas?. De esos factores, las ventajas competitivas pueden ser las
más fáciles de mantener o de perder. La ventaja competitiva puede nacer de nuestra
capacidad de generar más valor al cliente o generar el mismo valor a un precio más
bajo. Estos análisis son útiles para estudiar a fondo las ventajas competitivas de una
compañía:
a) Análisis de clientes: para eso se necesita segmentar el mercado por cliente y
por producto; así se puede identificar porqué los clientes compran un determinado
producto. Un segmento de clientes es un grupo de consumidores con atributos
parecidos. Uno puede desarrollar una buena idea de los productos que se venden
bien si una conoce bien los distintos segmentos. Además, tendremos una buena
idea de que tipo de clientes comprarán un nuevo producto.
b) Análisis de la cadena de valor: el sistema del negocio es la manera en que
una empresa produce un bien o un servicio. Uno puede desagregar esto por las
etapas de producción.
1) Diseño y desarrollo de productos: ¿cuáles son los atributos del producto? ¿su
calidad? ¿el período de desarrollo? ¿es secreto el proceso de producción?
2) Compra de suministros
3) Producción
4) Mercadeo
5) Ventas y Distribución
3. Los principales impulsores de valor para el pronóstico de 0-5 años son:
a) Tasa de crecimiento de las ventas
b) Margenes brutos
20.4. EL MODELO DE VALOR ECONÓMICO AÑADIDO (EVA) 162
c) SGA/Sales
d ) Cuentas por cobrar y políticas de inversión
4. Los impulsores de valor clave más hacia el futuro son:
a) Tasa de crecimiento de las ventas
b) Margenes Operativos
c) Tasa impositiva
d ) Eficiencia del Capital
20.4. El modelo de valor económico añadido (EVA)

En esta metodología, el valor de una compañía es igual al capital invertido más el valor
económico añadido de la empresa (es decir, el valor actual de los beneficios económicos de la
compañía). El beneficio económico deduce no sólo los gastos de inversión, sino que también
el costo de oportunidad del capital. Por ejemplo, suponga que invierte $1.000.000 en una
refinadora de petróleo. Imagine además que su mejor alternativa de inversión (con un riesgo
parecido) le da un rendimiento del 10 % por año. El verdadero costo de esta refinadora no
es sólo el $1 millón que necesito para la inversión inicial, sino que a esto debe añadirle los
rendimientos que ha dejado de percibir ($100.000 por año) gracias a la decisión de atar su
capital en una planta refinadora. El beneficio económico se define como:
⇡t = ICt 1 ⇥ (ROICt W ACCt )
= N OP LATt ICt 1 ⇥ W ACC

El valor de la compañía es igual a:
T
X ⇡t ⇧T
V = IC0 + t
+
t=1
(1 + W ACC) (1 + W ACC)T
ICT ⇥ (ROIC W ACC)

⇧T =
W ACC g
El enfoque EVA permite discernir en qué año el proyecto generará beneficios. Este mé-
todo de valoración puede ser más simple que es DCF para entidades ya que los beneficios
económicos son más fáciles de predecir que los flujos de caja libre. Esta metodología también
nos obliga a justificar el porqué los beneficios económicos pueden persistir por un período
indefinido. Además, el supuesto por defecto es que el valor de continuación es cero, a menos
que se pueda justificar que la empresa tiene una ventaja competitiva sostenible.
Esto señala una característica esencial de este y cualquier método de valoración sensato:
el valor es impulsados por la diferencia entre el retorno sobre el capital invertido y el WACC
(ROIC-WACC) y la firma crece a un ritmo g. Entonces, si una compañía quiere generar
valor debe incrementar su beneficio por unidad de capital (es decir, aumentar el ROIC) y
reducir el costo de capital de la empresa WACC, o incrementar el crecimiento hasta que
ROIC > W ACC.
20.5. EJEMPLO ALTADIS 163
20.5. Ejemplo Altadis
Cuadro 1. WACC de Altadis

Nombre Valor Comentario
Tasa libre de riesgo 3,75 % Bono alemán de 10 años, Marzo 2007
MRP 6,00 % M RP = rm rf
Tasa impositiva 33 % Basado en información histórica
Crecimiento terminal 2,00 %
e 0,70 Promedio
re 7,95 % Usando el CAPM
rd r f 1,73 % Baa-Tesoro, Reserva Federal 23/03/2007
rd rf
d 0,29 d = rm rf
rd 5,48 % rd = 3, 75 % + 1, 73 %
D = BV D 2,328 Del balance general, LT
E = MV E 9,956 Valor antes de la oferta, 14/03/2007
EV = E + D 12.284
WACC 7,14 % Asumiendo que no hay variación en la estructura de capital
20.5.1. Paso #1: Calcular el WACC. Para esta valoración suponemos que Altadis
no cambiará su estructura de capital original antes de la oferta de Imperial Tobacco.
Cuadro 2. Pronostico de FCF de Altadis, en MM de euros

2007 2008 2009 2010
+ NOPLAT 667 701 736 773
- Gastos de capital CAPX 125 131 138 145
- Cambio en el capital operativo OW K 125 131 138 145
= F CFt 622 650 718 754
Después de las sinergias fiscales 58 61 64 67
20.5.2. Paso #2. Estimación de los flujos de caja futuros.
20.5.3. Paso #3. Estimación del valor de continuación. Este es el valor de

continuación para el año 2010. Se utilizó una perpetuidad creciente de la siguiente manera:
754 ⇥ 1, 02
EV2010 = = 14,959
(0, 0714 0, 02)
El valor de continuación de las sinergias se estima de manera análoga:
67 ⇥ 1, 02
SY N2010 = = 1,219
(0, 0714 0, 02)
Cuadro 3. Valor de la empresa, patrimonio y precio por acción

EV2007 D2007 E2007 Por acción
Valor sin sinergias 13.893 2.328 11.565 45,18
Sinergias 1.241
Valor con sinergias 15.133 2.328 12.805 50,02
Cuadro 4. Valores por acción, métodos de valoración

Método: Mercado Múltiplos Equity DCF DCF para entidades
Valor sin sinergias 38,89 44,63 41,25 45,18
Valor con sinergias 47,72 47,88 45,44 50,02
20.5.4. Pasos #4 y #5. Descontar los F CFt y el valor de continuación, y

sustraer la deuda. Es marzo de 2007, el siguiente flujos de efectivo será de 0,75 años. El
valor actual de los flujos de caja y el valor de continuación es:
20.6. Lecturas
El capítulo se basa en dos ediciones del libro Valuation:
Copeland; T.; Koller, T.; Murrin, J., Valuation, Wiley Frontiers in Finance, Segunda
edición (1994), 135-207.
Koller, T.; Goedhart, M., Wessels, D.., Valuation, Wiley Frontiers in Finance, Cuarta
edición (2005), 161-274.
20.7. Ejercicios
1. ____________ Una empresa, cuyo ROIC es siempre menor que su WACC,
tendrá un valor negativo.
2. ____________ Para calcular flujos de caja libres uno debe restar los dividendos
del ingreso operativo de la empresa .
3. ____________ Uno puede usar la valoración por DCF del ente a nivel de
división.
4. ____________ En la valoración por DCF de empresas, los flujos de caja libres
son la cantidad de dinero que pertenece sólo a los accionistas.
5. ____________ En la valoración por DCF de empresas, los flujos de caja libres
excluyen fuentes no operacionales de fondos.
6. ____________ El capital de trabajo operacional es parte del capital invertido
de la empresa.
7. ____________ El PVGO de un acción es cero si todos los proyectos disponibles
tienen una rentabilidad que es igual a la tasa de descuento de la empresa.
8. ____________ Dado que una persona compra una acción para tenerla sólo un
año, sólo le importan los dividendos de corto plazo de la empresa.
9. ____________Este año, Industrias Mickey Mouse ha generado utilidades por
acción de $10, de las cuales $8 se darán en dividendos. El valor contable de las acciones
de Mickey es de $90, de manera que el crecimiento de sus dividendos es del 8,89 %

por año.
10. ____________El valor actual de oportunidades de crecimiento (PVGO) de
una acción nunca puede ser negativo.
11. ____________ Coca Cola tiene utilidades de $4,92 por acción, y su beta es de
1. La tasa libre de riesgo es del 6 % y la cartera de mercado rinde un 14 %. Dado que
las acciones de Coca Cola se venden a $82, su PVGO debe ser cero.
12. ____________ Se puede valorar usando múltiplos sólo si las compañías simi-
lares tienen el mismo riesgo.
13. ____________ De acuerdo al EVA, el valor de una empresa será siempre mayor
al capital invertido en la misma.
14. ____________ Para calcular el NOPLAT de una empresa debemos tomar el
ingreso operativo de la empresa y sustraer los gastos de inversión
15. ____________El ROIC aumenta conforme la empresa se apalanca más
16. ____________ Si la empresa tiene una ventaja competitiva sostenible, esto
significa que puedo generar rentas económicas indefinidamente.
17. ____________ El capital invertido en una empresa es de $1 millón, y se pro-
nostica que las rentas económicas serán de $100.000 en los próximos diez años, y
después caerá a cero. Si el WACC es 8 %, el valor de mi empresa es de $1.250.000.
18. ____________ Si el W ACC > ROIC > 0 siempre, esto implica que mi em-
presa no está creciendo.
19. ____________ El ROIC mide el costo de levantar fondos.
20. ____________ El ROIC aumenta conforme mi empresa tiene una rotación de
activos fijos más alta.
20.7.2. Problemas.
1. Considere una empresa que con sus activos actuales genera un EPS de $5. Si la
empresa no invierte excepto para mantener los activos existentes, se espera que el
EPS permanezca constante en $5 al año. Sin embargo, a comienzos del próximo año la
empresa tendrá la oportunidad de invertir $3 por acción al año en desarrollo de una
fuente de energía geotérmica para generar electricidad, recientemente descubierta.
Se espera que estas inversiones generen una rentabilidad permanente del 20 %. Por
lo demás, la fuente estará completamente desarrollada en el quinto año. ¿Cuál será
el precio de la acción y el múltiplo precio-beneficio, suponiendo que las inversiones
exigen una tasa de rentabilidad del 12 %? Demuestre que el múltiplo precio-beneficio
es 0,20 si la tasa exigida de rentabilidad es el 20 %.
2. El siguiente problema examina los estados financieros de American Home Products:
Cuadro 5. American Home Products: Información financiera

1980 1979 1978 1977
Beneficios por acción $2,84 $2,51 $2,21
Dividendos por acción $1,70 $1,50 $1,325
Valor contable de la acción $9,37 $8,37 $7,47
Precio de la acción $30,00
a) Suponga que el modelo de crecimiento constante de dividendos es correcto. ¿Cuál

es la tasa de crecimiento g de los dividendos? ¿Cuál es la tasa de capitalización
de mercado r de AHP? ¿Cuál es el PVGO de AHP y que fracción del valor de la

acción representa?
b) Suponga que la tasa libre de riesgo es el 10 %, y que el rendimiento esperado del
mercado es el 18 %. Usando la parte (a), ¿Cuál es la beta de las acciones de AHP?
c) Actualmente, la deuda de AHP no tiene riesgo y vale $13,9 millones; el valor de
mercado de sus acciones es de $4.710 millones. La tasa impositiva de AHP es del
48 %. ¿Cuál es la beta de activos de AHP? ¿Cuál es el WACC de AHP?
d ) Suponga que AHP aumenta su apalancamiento al 30 %, de manera que D+E D
=
0, 3; ¿Cuál es su WACC ahora?
3. Suponga que la tasa de interés es del 10 %. Computadoras Mickey Mouse (CMM) es
una empresa fabricadora de ordenadores a la que no le va muy bien. Su beneficio por
acción (EP S1 ) es de $10 dólares. El valor contable de las acciones el período anterior
(BV E0 ) es de $125, y el rendimiento (contable) de las acciones (ROE) es del 8 %.
a) Bajo la política actual, CMM reparte todas sus utilidades en dividendos. Si
no invierte más, las utilidades no cambiarán. Es decir EP St = DIVt = $10 y
BV Et = $125 para t = 1, 2, 3, ...¿Cuál es la tasa de retención (plowback)? ¿Cuál
es la tasa de crecimiento de los dividendos? ¿Cuál es el precio de la acción de
CMM?
b) Suponga que CMM ha decido tomar el 20 % del valor contable de las acciones
y repartirlo en añadidura a las utilidades anuales. Esto hará que el valor con-
table caiga de la siguiente manera BV E0 = 125, BV E1 = 100, BV E2 = 80...
. Las utilidades en el períodot son iguales al valor contable en el período t 1
multiplicado por el rendimiento de las acciones. Los dividendos son iguales a las
utilidades más la cantidad de las acciones que CMM toma en el período t:
t
BV Et = 125 ⇥ (0, 8) EP St = ROE ⇥ BV Et 1 = 10 ⇥ (0, 8)t 1
DIVt = EP St + (BV Et 1 BV Et )
¿Cuál es el dividendo en los períodos 1,2 etc.? ¿Cuál es la tasa de crecimiento
de los dividendos? ¿Cuál es el precio de las acciones de CMM bajo esta nueva
política?
c) ¿Cuál es el PVGO de Mickey Mouse bajo esta nueva política?
4. Suponga que la tasa de interés es del 10 %. Galletas el Pato Donald (GPD) es una
compañía de pastelería. Sus utilidades por acción (EP S1 ) son de $15 dólares. El valor
contable de acciones el período anterior (BV E0 ) es de $125, y el rendimiento de las
acciones (ROE) es el 12 %.
a) Bajo la política actual, GPD reparte todas sus utilidades en dividendos. Si no
invierte más, las utilidades no cambiarán. Es decir EP St = DIVt = $10¿Cuál es
el precio de la acción de GPD?
b) Suponga que GPD ha decido retener el 20 % de sus utilidades para siempre e
invertirlas en proyectos con características parecidas a las anteriores. ¿Cuál es el
precio de las acciones de GPD bajo esta nueva política? ¿Cuál es el PVGO de
GPD bajo esta nueva política?
c) Suponga que GPD ha decido retener el 20 % de sus utilidades en los próximos
cinco años e invertirlas en proyectos con características parecidas a las anteriores.
¿Cuál es el precio de las acciones de GPD bajo esta nueva política? ¿Cuál es el
PVGO de GPD bajo esta nueva política? ⇣ ⌘
5. Toyota Motors (TM) tiene un rendimiento de dividendos DIV E0
t
de 1,3 %, y sus divi-
dendos, que están denominados en yenes, se espera que crezcan un 5,5 % en el largo
plazo. Toyota tiene una calificación AAA, lo que significa que puede pedir prestado a
aproximadamente 0,69 % por encima de la tasa libre de riesgo. Toyota enfrenta una
tasa impositiva de 38 % y actualmente tiene un ratio de apalancamiento de mercado
( D+E
D
con E a precios de mercado) de 27,6 %. En la siguiente tabla podrá encontrar
el rendimiento de los bonos gubernamentales japoneses (yenes) y estadounidenses
(dolares):
Rendimiento ( %) Japón U.S.
Bono de dos años 0,870 4,675
Bono de diez años 1,650 4,638
a) Explique el concepto del WACC y como y porqué Toyota usaría este número.
b) ¿Cuál es el WACC de Toyota con la estructura de capital actual? ¿Cuáles su-
puestos tendría que hacer para conseguir este número? Suponga que la MRP es
de 6 %. ¿Cual es el beta de los activos?
c) Suponga que ahora Toyota tiene un ratio de endeudamiento meta de 35 %. ¿Cuál
es el rendimiento requerido por lo accionistas?, ¿Cuál es el nuevo WACC? Si
Toyota anuncia su nueva estructura, ¿Qué pasaría con el valor de la empresa?
d ) En la siguiente tabla se encuentra alguna información financiera de Toyota en
billones de yenes
Años 2006 2005
EBIT 1878
Activos corrientes 9440
Pasivos corrientes que no devengan intereses 4696
Activos operativos 14895
Explique si Toyota es un creador o destructor de valor bajo su actual estructura
de capital. ¿Cómo cambiaría su respuesta si Toyota decide no tener deuda del
todo? Explique que significa ser creador o destructor de dinero.
Capítulo 21
Ofertas Públicas Iniciales
Las ofertas públicas iniciales (IPO�s por sus siglas en inglés) es un acontecimiento im-
portante en la vida de una compañía, ya que al salir a bolsa, la empresa está relacionada más
estrechamente con el mercado de capitales. Lo inverso a esto son las compras apalancadas o
financiadas por terceros y las compras o adquisiciones de la empresa o una parte de ella por
parte de sus directivos (LBOs y MBOs). Este capítulo explica las razones del porqué una
empresa quisiera salir a bolsa, analiza el proceso de inscripción así como el desempeño de
las acciones de nueva emisión y concluye con el análisis y la explicación de algunos misterios
sobre las ofertas públicas iniciales.
21.1. ¿Por qué salir a bolsa?

Una compañía “sale a bolsa” cuando registra sus acciones en una bolsa de valores; esta
inscripción implica hacer pública cierto tipo de información de la empresa y seguir un de-
terminado comportamiento por parte de los gerentes y dueños por igual. En Estados Unidos
los movimientos para salir a bolsa comenzaron en 1980 y se consolidó en 1920. La década
de 1980 fue testigo del proceso contrario donde muchas de las empresas en bolsa fueron
compradas por inversionistas privados o salieron del mercado.
Algunas de las razones por las que una compañía sale a bolsa son:
1. La posibilidad de utilizar sus acciones como “moneda” para futuras compras. Esta
razón fue dada por UPS en su salida a bolsa.
2. La posibilidad de poder financiarse ella misma. Sin embargo, la evidencia muestra
que muy pocas empresas utilizan la emisión de acciones para financiarse.
3. Como una forma de diversificar la riqueza. Esto porque si la principal fuente de
riqueza depende de la realización de un solo activo aumentará la aversión al riesgo y
se pueden rechazar proyectos con VAN positivo.
4. Provee a los gerentes de información de mercado muy valiosa que pueden utilizar
para tomar decisiones.
5. Como una fuente de liquidez. Un activo es líquido si se puede comprar o vender
inmediatamente sin alterar su precio. La liquidez conlleva una cierta prima que se
refleja en el precio del activo. Por ejemplo, los bonos del Tesoro usualmente ofrecen
un rendimiento más bajo (es decir, tienen un precio más alto) que los bonos de otras
agencias ya que los bonos del Tesoro son más líquidos. Saliendo a bolsa, las acciones
de una empresa aumentan su liquidez y esto aumenta su valor. Chandler argumentó
que el valor de la liquidez puede ser muy alto, menciona que el valor de la acción de
una empresa privada puede tener un precio dos o tres veces mayor a su valor contable
mientras que las acciones de empresas en bolsa pueden tranzarse a un precio seis o
siete veces mayor a su valor contable; sin embargo, de ser esto completamente cierto,
todas las empresas saldrían y seguirían en bolsa y este es un proceso que no se ha
observado.
168
21.2. EL PROCESO DE SUSCRIPCIÓN 169
Uno de los problemas de la salida a bolsa está relacionado con los problemas
de agencia, esto debido a que los inversionistas ya no tendrán una participación lo
suficientemente grande para monitorear a los gerentes. Estos problemas se agraban
cuando se dificulta la transmisión de información o cuando los gerentes tienen mucha
facilidad para desviar el valor de una empresa en la cual no tienen mucha participa-
ción.
En general se cree que la creación de liquidez es la principal razón por la cual las
empresas deciden salir a bolsa, incluso si los problemas de agencia que esto genera
son sustanciales.
21.2. El proceso de suscripción

Un consorcio de garantía es una asociación temporal que introduce y vende las nuevas
acciones emitidas. La formación de estos consorcios data del siglo XVIII en Francia e Ingla-
terra, juegan un papel esencial en las ofertas públicas iniciales convirtiendo los activos no
líquidos en instrumentos que se negocian activamente. Aunque estaban bien establecidos y
son muy útiles, estos consorcios han sido bastante mal entendidos. En 1947, por ejemplo, el
gobierno de EE.UU. demandó a los mayores bancos de inversión por violar la Ley Sherman
Antimonopolio. Al parecer, el Departamento de Justicia los considera como un cartel a través
del cual los bancos de inversión extraen rentas exorbitantes de las corporaciones. Aunque
nada se probó y los cargos fueron finalmente retirados, esta demanda dejó claro que pocas
personas realmente entienden que hacen estos consorcios.
Típicamente, las ofertas públicas iniciales son llevadas acabo por un suscriptor que realiza
el papeleo, analiza y vende las acciones. El suscriptor generalmente es un banco de inversión,
muy conocido, el cual utiliza su reputación para convencer a los compradores sobre el valor
de la compañía. Existen dos tipos de contratos para colocar estos títulos: el compromiso firme
y “el mejor esfuerzo”. La diferencia entre estos métodos es que, en el caso del compromiso
firme, el banco inversor garantiza al emisor que va a obtener el capital deseado mientras que
con el método de “el mejor esfuerzo” el banco no le garantiza al emisor el éxito en la venta
de las acciones. Ritter (1987) encontró que cerca del 65 % de las ofertas públicas iniciales
utilizan el método del compromiso firme mientras que el 35 % restante utiliza el método del
“mejor esfuerzo”.
Cuadro 1. Ingresos de las oferta públicas iniciales, dependiendo del tipo de contrato
Compromiso firme “Mejor esfuerzo”
Ingresos brutos promedio 8.880.906 2.370.362
Promedio de las ventas anuales, antes de la oferta 20.048.473 549.162
Valor contable promedio de las acciones, antes de la oferta 4.365.539 305.865
Número de firmas 664 364
Número de firmas como porcentaje del total 64,6 % 35,4 %
Ingresos como porcentaje del total 87,2 % 12,8 %
Ritter, J.R (1987), “The Costs of Going Public”, Journal of Finance (19), 269-281, Tabla 1
Los pasos para una oferta pública inicial son:

1. Presentar la información correspondiente al SEC.
21.4. MISTERIOS DE LAS IPOS 170
2. Período de calma. El suscriptor envían cartas a los inversionistas preguntando por

la cantidad que están dispuestos a comprar y el precio que están dispuestos a pagar.
La construcción de esta información es particular de los Estados Unidos. Benveniste
and Wilhelm (1997) argumenta que este método maximiza el valor obtenido por los
inversionistas.
El uso de los suscriptores en las ofertas públicas iniciales se da para asegurar a los inversionis-
tas que la gerencia no se está aprovechando de ellos, explotando su información privilegiada.
Para este fin, los bancos de inversión examinan la empresa con cuidado y ponen en juego
su reputación. En general, los gerentes no deben dar la impresión de que tienen información
privilegiada que van a utilizar contra los inversores sin saberlo. Mientras más credibilidad
tengan los gerentes mejor será el monto que reciban por sus acciones.
21.3. Rendimiento de las ofertas públicas iniciales

1. Las ofertas públicas iniciales están, en promedio, significativamente subvaloradas.
Entre más estabilidad posea una firma, menor será la subvaloración. Hay períodos
fríos y calientes de la subvaloración. Esta subvaloración está muy correlacionada entre
períodos, los períodos fríos tienen menos subvaloración y a veces retornos iniciales
negativos.
a) Las regulaciones pueden requerir subvaloraciones.
b) Los suscriptores tiene poder de mercado sobre los emisores.
c) La subvaloración permite la futura financiación de capital.
d ) Como protección contra futuras demandas.
e) Una teoría que trata de explicar esto, se basa en la suposición de que los banqueros
de inversión saben más que los emisores, y entonces se encargan de convencerlos
de fijar el precio de las acciones a un nivel "adecuado" (es decir, a un precio
demasiado bajo). El problema con esta historia es que el mismo efecto se encontró
para los bancos de inversión que salen a bolsa, y que presuntamente están bien
informados acerca de las condiciones del mercado en torno a la oferta.
2. El volumen de las ofertas caen detrás de la subvaloración entre 6 y 12 meses.
3. En el largo plazo, las ofertas públicas iniciales tienen un rendimiento menor al del
mercado. En un estudio realizado por Ritter, se observó que entre 1975 y 1984 las
ofertas públicas iniciales presentaron un rendimiento de tres años de 34,47 % versus
un 61,86 % del grupo de control. El bajo rendimiento se concentra sobre el crecimien-
to de las compañías nuevas. La subvaloración es exacerbada después de una serie de
años con ofertas públicas iniciales de gran volumen. Esto es consistente con el mer-
cado cuando las empresas explotan la ignorancia de algunos inversionistas emitiendo
acciones cuando están más sobrevaloradas.
4. El costo de salir a bolsa tiene un rango del 21,22 % con el contrato de compromiso
firme hasta el 31,87 % con el contrato de “el mejor esfuerzo”
21.4. Misterios de las IPOs

Existen cientos de misterios sobre las ofertas públicas iniciales.
21.5. FUENTES DE FINANCIAMIENTO 171
1. Subvaloración: Las acciones recién emitidas están subvaloradas por los bancos de
inversión entre un 11 % y 18 %1
2. Ciclos fríos y calientes: Hay períodos donde la subvaloración es más aguda (ciclos
calientes) y períodos donde es menos aguda (ciclos fríos).
3. Bajo rendimiento de las ofertas públicas iniciales.
21.5. Fuentes de Financiamiento
1. Inversionistas “Ángeles” (Angel investors)
2. Empresas de capital de riesgo (venture capital VC)
Cuadro 2. Cinco empresas VC más grandes

Nombre Negocios Inversión media MM
New Enterprises Associates 100 8,7
Kleiner Perkins Caufield & Byers 90 8,3
Sequoia Capital 75 8,2
Draper Fisher Jurvetson 69 2,4
Accel Partners 69 4,7
Intel Capital 69 3,7
Fuente: Venture Capital Journal 27.12.2011, citado en Demarzo y Berk p. 807
3. Empresas de capital privado (private equity o PE): Con LBO
Cuadro 3. Cinco empresas PE más grandes

Nombre Sede Fondos BB
TPG Capital Fort Worth 50,6
Goldman Sachs PIA Nueva York 47,2
Carlyle Group Washington D.C. 40,5
KKR Nueva York 40,2
Blackstone Group Nueva York 36,4
Fuente: www.peimedia.com/pei300, citado en Demarzo y Berk p. 807
4. Inversionistas Externos
21.5.1. IPO (Oferta Pública Inicial).
Ventajas Desventajas
Liquidez Problemas de agencia
Valoración Datos competencia
Diversificación Regulación
Señales de mercado
Adquisiciones
1. Tipos de ofertas
a) Ofertas primarias (nuevos títulos) o secundarias.
1Ibbotson,Roger; Sindelar, Jody; Ritter, Jay, “Initial Public Offerings,” The New Corporate Finance:
Where Theory Meets Practice.
21.5. FUENTES DE FINANCIAMIENTO 172
b) IPO de mejores esfuerzos (best efforts), compromiso en firme (firm commitment)

y subastas.
2. Mecánica de la oferta
a) Suscriptores (underwriters) y y sindicato (syndicate)
b) Entrega de documentos a la CNV (p.e. el Securities and Exchnage Commission).
c) Valoración: por DCF o múltiplos de transacciones similares.
d ) Road Show
e) Book Building
f ) Greenshoe Provision
3. Acertijos
a) Infravaloración (underpricing).
1) Problema de los limones (lemons),
2) la maldición del ganador (winner�s curse)
b) Ciclicidad
c) Costo del IPO, 7 % en EE.UU.
d ) Sub-desempeño de largo plazo (underperformance)
21.5.2. Ofertas acreditadas (seasoned equity offerings, SEO).
1. Efecto negativo del Mercado (Myers y Majluf)
2. Costos altos.
Capítulo 22
Método de Valoración: APV
Existen dos fuentes principales de ganancias de las transacciones altamente apalancadas:

1. Mejora de eficiencia: Un estudio realizado por Siegel Harris y Wright en el 2003 exami-
na la productividad de 36.000 plantas manufactureras del Reino Unido. Encontraron
que las compañías que fueron compradas por parte de su directivo (Management
Buy Out, MBO) presentaron menores productividades que las compañías similares,
antes que se realizara la compra y después del trato observaron un productividad por
encima de sus similares.
2. Mejores escudos fiscales por el aumento en el apalancamiento.
Dado un gran cambio en la estructura de capital por una transacción de alto endeudamiento,
para valorar este tipo de empresas se debe utiliza el modelo del APV o valor actual ajustado
(APV por sus siglas en inglés). Este método es muy utilizados en casos de fusiones y adqui-
siciones. Es muy similar al método del DCF para empresas pues se comienza con los mismos
flujos de caja libres (como si la empresa estuviese desapalancada). La diferencia entre dichos
modelos radica en la tasa que se utiliza para descontar los FCF, en el caso del DCF para
empresas se toma el WACC mientras que para el APV se utiliza el costo de capital de la em-
presa desapalancada ra . La ventaja del APV es que aunque la empresa cambie radicalmente
su estructura de capital, se puede valorar fácilmente utilizando este método.
22.1. Pasos a seguir

22.1.1. Desapalancar el beta.
D (1 ⌧ )
e = a + [ a d]
E
E D (1 ⌧ )
a = e + d
E + D(1 ⌧) E + D (1 ⌧ )
rd rf
d ⇡
rm rf
22.1.2. Estimar el costo de capital de la empresa desapalancada.
ra = rf + a [rm rf ]
22.1.3. Estimar los flujos de caja de la empresa desapalancada. La idea es
pensar en como serían los flujos de caja si la empresa no tuviese deuda. Por un lado no
habría que pagar intereses, pero por el otro, el pago por impuestos sería mayor ya que, no
se obtendrían los escudos fiscales de la deducción de intereses de los impuestos corporativos.
Los activos netos de la compañía (también se les llama capital invertido o activos opera-
tivos netos) están dados por:
173
22.1. PASOS A SEGUIR 174
Cuadro 1. Capital Invertido

Variable Nombre de la Variable
P P Et + Propiedad, planta y equipo después de depreciación
N F Ot + Activos operacionales - Pasivos operacionales
ICt = Capital Invertido
El concepto de N F Ot fue introducido en las finanzas operacionales. Note que el N F Ot

no sustrae la línea de crédito de corto plazo. El N F Ot también es llamado capital operativo
(OW Kt operating working capital).
Los flujos de caja desapalancados serían:
F CFt = (1 ⌧ ) EBITt ICt 1

o
Variable Nombre de la variable
N OP LATt + Utilidades operativas netas menos impuestos ajustados
DEPt + Depreciación
CAP Xt - Inversión bruta
OW Kt - Cambio en el capital operativo
donde N OP LATt = (1 ⌧ ) EBITt
22.1.4. Estimar el valor de la firma desapalancada Vu .
XT
F CFt VT
Vu = t +
t=1
(1 + ra ) (1 + ra )T
(1 + g) ⇥ F CFT
VT =
ra g
22.1.5. Encontrar el valor presente de los escudos fiscales.
X1
⌧ it
V P (T S) =
t=1
(1 + k)t
T
X ✓ ◆T
⌧ it 1 + gd
V P (T S) = + ⌧ DT
t=1
(1 + k)t 1+k
donde it es el pago de intereses, ⌧ impuestos corporativos, DT es la deuda pronosticada
en el período T, y gd es el ritmo al que crecerá la deuda. k es la tasa a la que se descuentan los
escudos fiscales. Hay algunas sugerencias para encontrar la tasa de descuento k apropiada:
1. Si la deuda tiene una calificación igual o superior a BBB, se debe usar rd (la tasa de
interés que paga la deuda) como tasa de descuento, ya que la probabilidad de impago
es relativamente baja y el escudo fiscal tiene un riesgo similar a los flujos de caja de
la deuda.
2. Si la deuda tiene una calificación inferior a BBB, se debe usar una tasa de descuento
superior al rd , ya que el escudo fiscal será más incierto de lo que sugiere el rd pues la
probabilidad de impago será mayor.
Vl = Vu + P V (T S)
Cuadro 2. Ratios industriales financieros, Deuda de largo plazo

2002-2004 Mediana AAA AA A BBB BB B CCC
EBIT
Interes
23,8 19,5 8,0 4,7 2,5 1,2 0,4
EBIT DA
Interes
25,5 24,6 10,2 6,5 3,5 1,9 0,9
F CF
Deuda
1,28 0,45 0,25 0,17 0,08 0,03 (0,02)
Deuda
EBIT DA
0,40 0,90 1,60 2,20 3,50 5,30 7,90
ROIC 27,6 % 27,0 % 17,5 % 13,4 % 11,3 % 8,7 % 3,2 %
D
D+BV E
12,4 % 28,3 % 37,5 % 42,5 % 53,7 % 75,9 % 113,5 %
Fuente: Standard & Poor’s Ratings Criteria 2006
22.1.5.1. Una primera aproximación.

1. El valor presente de los pagos de interés es similar al valor de mercado de la deuda
de largo plazo.
2. Valor de mercado: El valor contable y el valor de mercado de la deuda son muy
similares si el riesgo es pequeño y el interés es variable o el cupón es cercano al valor
de mercado.
Si esto es verdad, el método del APV dice que:
Vl = Vu + ⌧ D
Con impuestos personales, se puede modificar de la siguiente manera. Definiendo ⌧c como

la tasa de impuestos corporativos, ⌧d como la tasa de impuestos sobre el ingreso ordinario y
⌧e como la tasa de impuestos sobre las ganancias de capital. Entonces, el valor de la firma
apalancada es:

(1 ⌧c ) (1 ⌧e )
VL = Vu + 1 D
(1 ⌧d )
22.1.6. Sustraer los costos de quiebra y estrés financiero. Note que la proposi-
ción de MM con impuestos se cumple aún cuando la deuda es riesgosa. Esto se da porque
la empresa maximiza su valor apalancándose completamente mientras no existan costos de
quiebra1. Las probabilidades históricas de impago según la calificación de riesgo que obtenga
una empresa se presentan en la siguiente tabla. Esta calificación va a depender del apa-
lancamiento de la empresa, su cobertura de intereses, la estabilidad de sus flujos de caja
etc.
1Ver Ross, Westerfield y Jaffee, pp 416-418, para una ilustración del escenario
Cuadro 3. Probabilidad de impago acumulada: 1920-2007, por ciento

Rating año 1 año 2 año 3 año 4 año 5 año 10 año 15 año 20 Recobro
Aaa - - 0,02 0,08 0,16 0,90 1,45 1,83 74,10 %
Aa 0,06 0,18 0,29 0,45 0,70 2,29 4,25 5,27 41,64 %
A 0,07 0,24 0,50 0,81 1,16 2,90 4,92 6,33 47,79 %
Baa 0,29 0,85 1,56 2,34 3,14 7,06 10,44 12,91 43,82 %
Ba 1,34 3,20 5,32 7,49 9,59 18,44 25,51 30,78 41,89 %
B 4,05 8,79 13,49 17,72 21,43 33,93 41,40 45,38 47,02 %
Caa/C 13,73 22,46 29,03 33,92 37,64 48,98 59,12 67,13 32,59 %
Con grado de inversión 0,14 0,43 0,81 1,23 1,69 4,08 6,42 8,00 45,23 %
Con grado especulativo 3,59 7,24 10,75 13,92 16,71 26,83 34,13 39,28 44,47 %
Todas 1,41 2,88 4,32 5,63 6,80 11,28 14,74 17,06 44,68 %
Fuente: Moody’s Global Corporate Finance, Corporate Default and Recovery Rates,
1920-2007, Febrero2008, Exhibits 23 and 26. Las tasas de recobro son para los bonos con
dicha calificación de crédito antes de los 5 años. Spreads son de bonos corporativos frente a
los bonos del Tesoro de 10 años, 1920-2006, excepto Caa, que va hasta 1997. El spread
promedio es de 0.74 % para bonos Aaa, 1.93 % para bonos Baa, y6.25 % para bonos Caa
Note que los costos de quiebra pueden ser distintos al 25 % de la empresa desapalancada
como se asumió anteriormente.
Entonces, la fórmula del APV se podría modificar de la siguiente manera:
Vl = Vu + P V (T S) Cdistress
pd =Probabilidad de impago (10 años)
Cdistress ⇡ 0, 25Vu ⇥ pd
Vl = Vu (1 0, 25pd ) + ⌧ D
22.1.7. Obtener el valor del patrimonio restando la deuda.

22.2. EJEMPLO: ALTADIS 177
22.2. Ejemplo: Altadis
Cuadro 4. ra para Altadis

Nombre Valor Comentario
Tasa libre de riesgo 3,75 % Bono alemán de 10 años, Marzo 2007
MRP 6,00 % M RP = rm rf
Tasa impositiva 33 % Basado en información histórica
Crecimiento terminal 2,00 %
e 0,70 Promedio
rd rf 1,73 % Baa-Tesoro, Reserva Federal 23/03/2007
rd r f
d 0,29 d = rm rf
rd 5,48 % rd = 3, 75 % + 1, 73 %
D = BV D 2,328 Del balance general, LT
E = MV E 9,956 Valor antes de la oferta, 14/03/2007
a 0,643 Beta desapalancado
22.2.1. Desapalancar el beta.
22.2.2. Estimar el costo de capital sin apalancamiento ra .
ra = 3, 75 % + 0, 643 ⇥ 6, 00 % = 7, 61 %
Cuadro 5. Pronostico de FCF de Altadis, en MM de euros

2007 2008 2009 2010
+ NOPLAT 667 701 736 773
- Gastos de capital CAPX 125 131 138 145
- Cambio en el capital operativo OW K 125 131 138 145
= F CFt 622 650 718 754
22.2.3. Pronóstico de los flujos de caja.
22.2.4. Estimar el valor de la firma desapalancada Vu . Esto es el valor de con-

tinuación del año 2010. Se utiliza una perpetuidad creciente de la siguiente manera:
754 ⇥ 1, 02
EV2010 = = 13,702
(0, 0761 0, 02)
El valor presente de los flujos de caja libres más el valor terminal es de 12.727 euros.
22.2. EJEMPLO: ALTADIS 178
22.2.5. Agregar el valor presente de los escudos fiscales. Los fondos de capital
privado tomará suficiente deuda para mantener su calificación BBB, por lo que su cobertura
de intereses a partir del 2011 sería de 4,7. Después del 2011 se supondrá que la deuda crecerá
un 2 % para mantener la estructura de capital constante.
Cuadro 6. Pronóstico de pago de intereses y amortización de Altadis, en

MM de Euros
2007 2008 2009 2010 2011
Deuda pendiente Dt 6.100 5.812 5.480 5.063 4.587
Pago de intereses dt = 5, 48 % ⇥ Dt 334 319 300 277 251
Amortización (F CFt dt ) 288 332 417 476
Cobertura de intereses 2,98 3,28 3,66 4,16 4,68
El valor de continuación del escudo fiscal en el 2010 es:
0, 33 ⇥ 251
V P (T S)2010 = = 2,384
0, 0548 0, 02
El valor presente del escudo fiscal es:
4
X 0, 33 ⇥ dt 2,384
V P (T S) = + = 2,180
t=1
(1, 0548)t (1, 0548)4
22.2.6. Sustraer el costo de quiebra esperado. Con una calificación de BBB,

Altadis tendrá una probabilidad de entrar en estrés financiero del 5,82 %. Si el costo del estrés
financiero es del 25 % del valor de Altadis sin apalancamiento entonces el costo esperado de
quiebra es:
EBC = 0, 0582 ⇥ 0, 25 ⇥ 12,727 = 185
22.2.7. Estimación del Valor del patrimonio.
VL = 12,727 + 2,180 185 = 14,755
Esto es lo que se pagarían por toda la firma, lo cual incluye los escudos fiscales de la
deuda extra. El precio por acción sería de P = 14,7222562,328 = 48, 42. Esta no es la estructura
de capital final, ya que después de la compra, los nuevos dueños podrían contraer más deuda
y retirar patrimonio.
Cuadro 7. Precios por acción dependiendo del método de valoración

Método: Mercado Múltiplos DCF para accionistas DCF para empresas APV
Valor sin sinergias 38,89 44,63 41,25 45,18 48,42
Valor con sinergias 47,72 47,88 45,44 50,02 48,42
22.3. Ejercicios
22.3.1. ¿Verdadero o falso?
1. ____________ Una firma con una calificación AAA y que no tiene deuda, tiene
una capitalización de mercado de $120 millones. Suponga que la tasa de impuestos
corporativos es del 30 %. Suponga que si la firma toma $60 millones de deuda perpetua
para recompra de acciones, su calificación caería a BB. El método del APV dice que
el valor de la empresa con el nuevo apalancamiento tendría un valor del patrimonio
de $138 millones.
2. ____________ El método del APV, entre mayor sea el endeudamiento de la
empresa mayor valor le da.
3. ____________ El método del DCF para empresas y el APV deben dar, netos
de errores de redondeo, los mismos resultados .
4. ____________ El método de valoración del APV no puede ser usado en em-
presas con un apalancamiento pequeño o constante.
5. ____________ En el método del APV se deben descontar los escudos fiscales
a una tasa mayor que el costo de capital desapalancado ra .
6. ____________ El método del APV no toma en cuenta, para la valoración de
una empresa, sus necesidades de capital operativo.
7. ____________ Una compañía desapalancada vale $20 millones. La compañía
considera tomar $6 millones de deuda (un bono de 4 años que paga 5 % de intereses
por año y se pagará por completo en 4 años). La deuda se utilizará para la recompra
de acciones, por lo que el capital invertido no cambiará. Si la tasa de impuestos es de
25 % y la probabilidad de impago es de 2,34 %, entonces esta operación creará valor.
22.3.2. Problemas.
1. El 30 de diciembre de 1980, American Home Products (AHP) tiene 156,4 millones de
acciones circulantes, que cerraron el día con un precio de $30. La empresa no tiene
deuda. Los ingresos por acción son de $3,20, los dividendos por acción son de $1,92 y
el retorno del patrimonio (sobre su valor en libros) es de 34 %. La compañía posee una
política de dividendos constante y esperan que su rentabilidad se mantenga constante
a través del tiempo.
a) Explique cómo funciona el APV, cuándo es apropiado utilizarlo y cuáles son las
ventajas y desventajas sobre el método de valoración del DCF para empresas.
b) ¿Cuál es el WACC de AHP?, ¿Cuáles supuestos se necesitan para obtener este
valor?. Suponiendo que la prima de mercado es del 6 % y la tasa libre de riesgo
es del 14 % ¿Cuál es el beta de los activos de AHP?.
c) Suponiendo que toda la información anterior es correcta pero que ahora AHP
tiene una deuda de $13,9 millones con una calificación AAA sobre la cual paga
un interés del 14 %. La tasa de impuestos corporativos es del 48 %. Calcule el
WACC
d ) Suponga de nuevo que AHP no tiene deuda. La compañía considera una LBO
(leveraged buy out o compra con apalancamiento de activos) mediante la emisión
de deuda para recomprar acciones como se muestra en la siguiente tabla (por
simplicidad asuma que el nivel de deuda se mantendrá para siempre, entonces al
vencimiento, AHP emitirá más bonos por el mismo valor).
22.4. LECTURAS 180
Cuadro 8. Propuestas de deuda para AHP

Propuestas 1 2 3
Deuda (millones de US$) $376 $627 $878
Posible calificación A BBB BB
Probabilidad de quiebra 1,32 % 4,78 % 15,68 %
Suponga que el costo de quiebra es del 25 % del valor de la firma sin deuda. ¿Cuál
propuesta beneficiará en mayor medida a los accionistas de AHP?, ¿En cuánto?,
¿Cómo reaccionará el precio del stock a la decisión de la empresa de incrementar la
deuda hasta el nivel óptimo descrito anteriormente?
22.4. Lecturas
Bruner, Robert, Applied Mergers and Acquisitions, Capítulo 13.
Harris, Richard, Siegel, Donald, Wright, David, “Assessing the Impact of Management
Buyouts on Economic Efficiency: Plant Level Evidence from the United Kingdom”,
Rensselaer Working Papers in Economics, No. 0304, Octubre 2003.
Parte 5
Respuestas
Capítulo 23
Respuestas
23.1. Valor Actual Neto y Aplicaciones

23.1.1. Verdadero o Falso:
1. F (en descuento)
2. F (el bono redimible vale menos)
3. F (si el rendimiento aumenta, el precio cae)
4. V
5. V
6. V
7. V
8. F. Tenemos 1 + r = 1+⇡1+i
= 1,12
1,04
= 1,0769 y r = 7,69 %
9. F 1 + ra = (1,01) = 1,1268 y ra = 12, 68 %
12
10. V
11. F (359,08)
12. V
13. F (743,98)
14. F
15. V
16. V
17. F (1176, 47)
18. F
19. F
20. F., sí es posible.
23.2. Valoración de Proyectos

23.2.1. Verdadero o Falso.
1. T
2. T
3. F
4. F (50)
5. T
6. F
23.2.2. Problemas.
1. El valor de los premios es:
a) $100.000
b) $102.137
c) $95.000
182
23.2. VALORACIÓN DE PROYECTOS 183
d ) $107.350
e) $92.857
2. El valor actual de los pagos de Kangaroo es

$300 1
P Vkan = $1,000 + 1 = $8938 < $10,000
0, 0083 (1, 0083)30
3. Para solucionar este problema se asumió que no había inflación. Note que para la
E(Pt )
plata tenemos que (1+r) t = $20
E (⇡t ) = [5,000 ⇥ E (Pt ) Dt 80,000] (1 ⌧ ) + Dt
E (⇡t ) = 0, 66 [5,000 ⇥ E (Pt ) 80,000] + 0, 34Dt

⇢
20,000t = 1, . . . , 5
Dt = r = 0, 08
0t = 6, . . . , 10
X10 X10 X5
E (Pt ) 52,800 6,800
V AN = 100,000 + 3,300 t +
t=1
(1 + r)t t=1
(1 + r) t=1
(1 + r)t
232858 = 100,000 + 660,000 354,292 + 27,150

4. Este problema es difícil, primero se tiene que suponer que el índice S&P500 no da divi-
dendos. Además, se define el 31/12/96 como t = 0; 30/6/97 como t = 0,5, y 31/12/97
como t = 1 . El precio del índice S&P es como un activo que no da dividendos, de
manera que:
P1 P1
P0,5 = 0,5 ) = (1 + r)0,5
(1 + r) P0,5
P1
P rize1 = 100 ⇥ = $100 ⇥ (1 + r)0,5
P0,5
P rize1
V P (P rize1 p 0) = = $95, 34parar = 0, 10
(1 + r)
P rize1
V P (P rize1 p 0, 5) = = $100
(1 + r)0,5
5. Las tasas de rendimiento son y1 = 5 %;y2 = 5, 193,y y3 = 7, 848.
6. El primer acuerdo son pagos trimestrales con un interés trimestral de 6,12 %
75
V ANa = = 1,225, 33
0, 0612
El segundo trato son pagos anuales a una tasa compuesta de 26,82 %
300
V ANb = = 1,118, 39
0, 2682
Por lo que el pago del soldado ha caído en 106,93 o cerca de un 8,73 %.
23.3. OPCIONES A: INTRODUCCIÓN 184
7. La solución es:
64 = 1 ⇥ (1, 20)t ) 4, 1589 = t ⇥ 0, 1823 ) t = 22, 81

Tomando logaritmos naturales en ambos lados
23.3. Opciones A: Introducción

1. F (3,85 %)
2. F (115)
3. F por la paridad put-call se sabe que: C (K, t) = S + P (K, t) V P (K) > S V P (K)=
$105
$106 1,06 = $6, 94
4. F (la paridad put-call dice que el arbitraje no es posible
5. T
23.3.2. Problemas.
1. Se mostrará un recuadro de repagos a partir del cual se pueden dibujar los diagramas
Montura ST < 100 ST 100
Comprar Call 0 ST 100
Comprar Put 100 ST 0
Total (Forma una V) 100 ST ST 100
El diagrama de repago de una montura es como una V; se está apostando que
el precio accionario será muy volátil, de manera que se gana cuando el precio de la
acción, o cae muy bajo o sube muy alto.
Mariposa ST < 100 100  ST < 110 110  ST < 120 ST 120
Comprar Call con K = 100 0 ST 100 ST 100 ST 100
Comprar Call con K = 120 0 0 0 ST 120
Vender dos Call con K = 110 0 0 2 (ST 110) 2 (ST 110)
Total 0 ST 100 120 ST 0
La mariposa es como una V invertida; se gana si el precio de la acción se mantiene
donde está actualmente. Si el precio varía mucho de donde está ahora, no se gana
dinero.
2. Se tiene:
a) Se utilizará la paridad put−call para inferir la tasa de interés. Además, se tomará
en cuenta que existen 84 días calendario hasta el vencimiento, lo que es 0,23 años.
Usando la paridad put−call,obtenemos:
8, 5 = 40, 75 + 1, 6875 35 (1 + r) 0,23

resolviendo para r, se obtiene r = 14, 343 %
b) Suponga que la tasa de interés realmente es del 20 % y observe como se puede
generar una ganancia.Considere la operación siguiente:
Posición Posición inicial Posición final si ST < 35 Posición final si ST
Short sell del stock 40,75 ST ST
Vender un put 1,6875 ST 35 0
Comprar call -8,5 0 ST 35
Prestar 33,563 al 20 % -33,563 35 35
Total 0,3745 0 0
23.4. OPCIONES B: ÁRBOLES BINOMIALES 185
Se ha generado 37 centavos sin ningún pasivo al futuro. Aunque 37 centavos no

es nada. Pero ¿Qué pasa si se dobla o triplica la posición inicial?
23.4. Opciones B: Árboles Binomiales

1. T
2. F (0 < 4call < 1)
3. F ($11)
4. F (pero en términos porcentuales, el cambio en el retorno de la opción call es mayor)
5. F (no es una probabilidad real)
6. F., aunque no son iguales a las probabilidades reales, sabemos que son más ’pesimis-
tas’ en el sentido que asignan probabilidades más altas en estados malos.
23.4.2. Problemas.
1. XYZ
Parte A
Rf = 1, 08; S = 100; K = 50; u = 1, 2; d = 0, 95
p = (Rf d)/(u d) = (1, 08 0, 95)/(1, 2 0, 95) = 0, 52
q = 1 p = 0, 48
Cu = max (u ⇥ S K, 0, 0) = max (1, 2 ⇥ 100 50, 0, 0) = 90
Cd = max (d ⇥ S K, 0, 0) = max (0, 95 ⇥ 100 50, 0, 0) = 10
C = (p ⇥ Cu + q ⇥ Cd ) /Rf = (0, 6 ⇥ 90 + 0, 4 ⇥ 10) /1, 08 = 53, 704
Parte B
Rf = 1, 08; S = 100; K = 50; u = 1, 4; d = 0, 6
p = (Rf d) / (u d) = (1, 08 0, 6) / (1, 4 0, 6) = 0, 6
q = 1, 0 p = 0, 4
Cu = max (u ⇥ S K, 0, 0) = max (1, 4 ⇥ 100 50, 0, 0) = 90
Cd = max (d ⇥ S K, 0, 0) = max (0, 6 ⇥ 100 50, 0, 0) = 10
C = (p ⇥ Cu + q ⇥ Cd ) /Rf = (0, 6 ⇥ 90 + 0, 4 ⇥ 10) /1, 08 = 53, 704
Podemos ver que el valor no cambia, y la razón de esto es que la caída en el valor
actual de Cd es completamente neutralizada por el aumento en el valor actual de
Cu , de manera que el valor actual de la opción call (es decir, su valor de mercado)
se mantiene constante.
Parte C
Rf = 1, 08; S = 100; K = 50; u = 1, 4; d = 0, 4
p = (Rf d) / (u d) = (1, 08 0, 4) / (1, 4 0, 6) = 0, 68
q = 1, 0 p = 0, 32
Cu = max (u ⇥ S K, 0, 0) = max (1, 4 ⇥ 100 50, 0, 0) = 90
Cd = max (d ⇥ S K, 0, 0) = max (0, 4 ⇥ 100 50, 0, 0) = 0
C = (p ⇥ Cu + q ⇥ Cd ) /Rf = (0, 68 ⇥ 90 + 0, 32 ⇥ 0) /1, 08 = 56, 667
Este resultado puede parecer extraño de entrada. Dado que el precio de la acción
cae más en el mal estado, y no aumenta más en el buen estado, la intuición
nos diría que el precio de la opción call debería caer. La razón por la que esa
intuición es incorrecta es que el buen estado en el caso (c) es más valioso que en
el caso (b), como lo indican los valores de p en cada caso, es decir, de 0,6 y 0,68
respectivamente.
23.4. OPCIONES B: ÁRBOLES BINOMIALES 186
2. El patrón de repago de la acción al final del segundo período es (80, 20, 5), por lo
que el repago del negocio es (6400, 400, 25).
Rf = 1, 25; u = 2; d = 0, 5
p = (Rf d) / (u d) = (1, 25 0, 5) / (2 0, 5) = 0, 5
q = 1, 0 p = 0, 5
Cu = (p ⇥ 6400 + q ⇥ 400) /Rf = (0, 5 ⇥ 6400 + 0, 5 ⇥ 400) /1, 25 = 2720
Cd = (p ⇥ 400 + q ⇥ 25) /Rf = (0, 5 ⇥ 400 + 0, 5 ⇥ 25) /1, 25 = 170
C = (p ⇥ Cu + q ⇥ Cd ) /Rf = (0, 5 ⇥ 2720 + 0, 5 ⇥ 170) /1, 25 = 1156
Dado que el valor actual de $1156 es menor que $1500, se debería aceptar el
negocio.
3. Dado que el repago de una opción look−back depende del camino que la acción
ha tomado en el pasado, debemos trabajar con un árbol que no recombina. El re-
pago de una opción call look−back en los cuatro nodos terminales del árbol es de
21, 4, 5, 9, 5, 0. Podemos caminar hacia atrás en el árbol binomial para encontrar
Rf = 1, 05; u = 1, 1; d = 0, 95
p = (Rf d) / (u d) = (1, 05 0, 95) / (1, 1 0, 95) = 0, 667
q = 1 p = 0, 333
Cu = (p ⇥ 21 + q ⇥ 4, 5) /Rf = (0, 667 ⇥ 21, 0 + 0, 333 ⇥ 4, 5) /1, 05 = 14, 762
Cd = (p ⇥ 9, 5 + q ⇥ 0) /Rf = (0, 667 ⇥ 9, 5 + 0, 333 ⇥ 0) /1, 05 = 6, 032
C = (p ⇥ Cu + q ⇥ Cd ) /Rf = (0, 667 ⇥ 14, 762 + 0, 333 ⇥ 6, 032) /1, 05 = 11, 855
Por lo tanto, la opción call look − back debería valer $11, 855.
4. Verizon
a) Cualquier derivado de Verizon es una combinación entre la acción y un bono libre
de riesgo. Los derivados son valorados por la condición de no arbitraje, opuesto a
la valoración de bonos o acciones. La probabilidad neutra al riesgo para Verizon
es u = 40 46
= 1, 15, d = 38
40
= 0, 95 y Rf = 1, 04, por lo tanto p = 1,04 0,95
1,15 0,95
= 0, 45.
Esto no es una probabilidad real por lo que no hay una conexión directa con la
probabilidad estimada de 60 %, excepto que es una probabilidad más “pesimista”
que las probabilidades actuales.
b) Las opciones Put y Call de Verizon son:
0 ⇥ 0, 45 + 4 ⇥ 0, 55
P (K = 42, ⌧ = 1) = = 2, 1154
1, 04
4 ⇥ 0, 45 + 0 ⇥ 0, 55
C (K = 42, ⌧ = 1) = = 1, 7308
1, 04
42
C (K, ⌧ ) = S + P (K, ⌧ ) P V (K) = 40 + 2, 1154 = 1, 7308
1, 04
c) La respuesta no es tan directa. Por un lado, entre mayor sea el tiempo de expira-
ción más volatilidad habrá lo cual aumenta el precio de la opción put. Por otro
lado, entre más lejos esté el precio de ejercicio, su valor presente será menor, lo
cual disminuye el precio de la opción put. En general, el efecto de la volatilidad es
dominante por lo que en términos netos el precio de la opción put generalmente
aumenta entre mayor sea el tiempo de expiración.
d ) Note que la probabilidad neutra al riesgo cambia, p = 1,06 0,95
1,15 0,95
= 0, 55.
23.5. OPCIONES C: BLACK SCHOLES 187
0 ⇥ 0, 55 + 4 ⇥ 0, 45
P (K = 42, ⌧ = 1) = = 1, 6981
1, 06
4 ⇥ 0, 55 + 0 ⇥ 0, 45
C (K = 42, ⌧ = 1) = = 2, 0755
1, 06
42
C (K, ⌧ ) = S + P (K, ⌧ ) P V (K) = 40 + 1, 6981 = 2, 0755
1, 06
23.5. Opciones C: Black Scholes

1. F, un aumento en r reduce el valor de una opción put.
2. F (si paga dividendos)
3. F (necesita la ley de no arbitraje)
4. F (subvalora relativo al precio observado)
5. F (subvalora relativo al precio observado)
6. V
7. F. , por ejemplo P (S = 6, K = 8, ⌧ = 1, r = 0,10, = 0,10) = 1,2464 < (8 6) = 2.
23.5.2. Problemas.
1. Casos:
a) El precio aumenta ya que con un precio accionario más alto es más posible que
la acción se ejerza, y que cuando se ejerza el precio final y el repago de la opción
sea mayor.
b) El precio cae ya con un mayor precio de ejercicio es menos probable que la opción
se ejerza y que cuando esto se haga, el repago de la opción será menor.
c) El precio aumenta ya que el valor actual del precio de ejercicio es menor cuando
la opción de compra se ejerce.
d ) El precio aumenta. La misma explicación se aplica aquí ya que cuando la opción
de compra se ejerce, el valor actual del precio de ejercicio es menor.
e) El precio cae. La explicación es que cuando la volatilidad es menor, la probabilidad
de que el precio final del activo sea muy alto es poco factible, lo que reduce el
repago de la opción de compra cuando esta sea ejercida.
f ) El precio cae.
2. Esta es una aplicación muy sencilla de la fórmula de Black-Scholes. Use los números
de S = 1, 7 (millones), K = 2, 0, ⌧ = 1, 0, = 0, 15, r = ln(1, 12) = 11, 333 %, y
obtenemos que el valor de la opción call es C = $66,880 Note que r = 11, 333 % es la
tasa continuamente capitalizada correspondiente a la tasa simple de 12 %. También
note que la apreciación esperada del activo no afecta el valor de la opción. El retorno
esperado del activo subyacente no aparece en ninguna parte en la fórmula del Black-
Scholes.
3. Incisos:
a) Use los números de S = 650, K = 650, ⌧ = 2, = 0, 2, r = ln(1, 07) = 6, 766 %
en la fórmula de Black-Scholes para opciones de venta y obtenga P = 34, 9673.
b) Use los números en la fórmula de Black-Scholes para opciones de compra y ob-
tenga C = 117, 232.
23.7. OPCIONES REALES B: ANÁLISIS EN TIEMPO CONTINUO 188
c) La paridad put-call dice que C = S + P KRf ⌧ , de manera que el precio de

la opción de venta debería ser C = 650 + 34, 9673 650(1, 07) 2 = 117, 232. Y
ciertamente, eso es lo que dice la fórmula de Black-Scholes.
23.6. Opciones Reales A: Introducción

1. V.
2. V.
3. F, es un ejemplo de cambio de uso.
4. F, es un ejemplo de una opción de crecimiento.
5. V.
6. V.
7. F, es una opción de inversión por etapas.
8. F, es un ejemplo de flexibilidad en el proceso
9. F, son términos no relacionados.
10. F., tiende a acelerar si uso.
23.7. Opciones Reales B: Análisis en Tiempo Continuo

1. F., el backwardation dice que el precio futuro sube conforme su tenor va bajando.
2. Falso, = ln(1 + 0, 006288) ln(1669/1542) = 0,0729 es decir los costos de tener
el café son mayores que el rendimiento por tenerlo.
23.7.2. Problemas.
1. Problema: Rosas del día del amor y la amistad
a) Beneficios de la compañía:
⇡t = 20,000 ⇥ [400 Pt ] 800,000
⇡t = 20,000 ⇥ [360 Pt ]
Donde Pt es el precio del oro en el período t. El precio de equilibrio es de $360, no
se producirá si Pt > $360. El repago es 20,000⇥max [0, 360 Pt ], es decir, 20.000
opciones put. Se valoran las opciones utilizando el Black-Scholes replicando los
portafolios compuestos por un activo subyacente (oro en este caso) y un activo
libre de riesgo.
b) El repago si se ejerce la opción hoy es
⇡0 = 20,000 ⇥ [$360 $300] = $1,200,000

la alternativa es esperar un año, en ese caso se tiene una opción put Europea con
S = 300, pK = 360, ⌧ = 1, r = 0, 0545, = 0, 2. Utilizando estos parámetros se
obtiene ⌧ = 0, 3 y KeS r⌧ = 360⇥0,947
300
= 0, 88 lo cual indica un precio de 17 % o
$51 por rosa. El total por las 20.000 rosas es de $1.020.000 lo cual es menor que
el repago que se obtendría si el proyecto se lleva a cabo hoy. Esto indica que las
opciones put, contrario a las opciones call, son más rentables si se ejercen antes
de la fecha de expiración. La idea es que a pesar de que se pierde la volatilidad se
23.7. OPCIONES REALES B: ANÁLISIS EN TIEMPO CONTINUO 189
gana el valor presente del precio de ejercicio el cual se recibe ahora y no al final
del período.
c) Si el costo fijo cambia a $1,4 millones, la función de beneficios cambia a
⇡t = 20,000 ⇥ [330 Pt ]
Es decir, una opción put con un precio de ejercicio de 330. Si se realiza el proyecto
hoy, el repago es ⇡0 = $600,000. Si se decide esperar un año, la opción sería una
opción Europea con los mismos valores que se utilizaron en (b) a excepción de K
por lo que KeS r⌧ = 0, 96. Tomando estos valores se obtiene que la opción put tiene
un valor de 10,38 % del valor del activo subyacente, es decir, $31,14. Las 20.000
rosas, en su conjunto, tiene un valor de $622.800, por lo tanto se debería esperar
un año para realizar el proyecto. La intuición aquí es que se prefiere la volatilidad
entre menor sea el precio de ejercicio ya que la pérdida del valor presente en
términos de dinero no es significativa.
d ) El repago será max (600,000, 20,000 ⇥ (360 Pt )). Se puede desagregar este re-
pago en
⇡t = $600,000 + 20,000 ⇥ max (0, 330 Pt )

En otras palabras, el repago está conformado por un pago fijo de $600.000
(P V = $568,200) y 20.000 opciones put con un precio de ejercicio de 330. Es-
tas opciones, en su conjunto, se valoraron en $622.800 (inciso c). El valor de
los dos componentes es $1.191.000. El valor de la garantía es el monto que está
dispuesto a pagar por esa mejora. En otras palabras, se compara el valor del
proyecto obtenido en el inciso (d) y (b) por lo que la garantía tiene un valor de
$1,191,000 $1,020,000 = $171,000. Si el banco de inversión cobra justamen-
te este monto de dinero, la persona será indiferente entre asegurarse o no. En
cualquiera de los casos, se prefiere producir hoy.
2. Mina de cobre
a) Los beneficios de la empresa serán
⇡t = 2,000,000 ⇥ [Pt 0, 8] 1,000,000
⇡t = 2,000,000 ⇥ [Pt 1, 3]
Donde Pt es el precio del cobre en el período t. El precio de equilibrio es de $1,3,
no se producirán las rosas si Pt < $1, 3. Dado que el repago es 2,000,000 ⇥
max [0, Pt 1, 3]se observa como 2.000.000 de opciones call con un precio de
ejercicio de 1,3.
b) Aunque es una opción call Americana (se puede extraer en cualquier momento
durante los siguientes cuatro años) se debe esperar hasta el último momento
posible ya que no se espera que el activo subyacente de dividendos (pérdida
estructural de valor por un competidor o un nuevo producto sustituto). En otras
palabras, se puede valorar la opción utilizando el Black Scholes replicando el
portafolio con uno compuesto por un activo subyacente (cobre) y un activo libre
de riesgo. La decisión cambiará si la opción es compartida, ya que se querrá
extraer tan pronto como sea rentable hacerlo (se pierde flexibilidad y por lo tanto
el valor de la opción para este proyecto).
23.8. OPCIONES REALES C: ANÁLISIS EN TIEMPO DISCRETO 190
c) Los cinco parámetros para este problema son S = 1, 15, Kp= 1, 3, ⌧ = 4, r =

0, 059, = 0, 2. Con estos cinco parámetros se obtiene que ⌧ = 0, 4 y KeS r⌧ =
1,15
1,30⇥0,79
= 1, 12. A partir de esto obtenemos que el valor de la opción call es
20,95 % del valor del activo subyacente, es decir, $0,24. El conjunto de opciones
call tiene un valor de $481.850.
d ) Tomando la función de beneficios del inciso (a) se observa que el techo “se activa”
cuando el precio del cobre es mayor a $1,82. El repago (no está dibujado) empieza
en cero y se mantiene en tanto el precio sea menor a $1,3. Para un precio entre
$1,3 y $1,82 el repago será $2,000,000 ⇥ (Pt 1, 3). Para precios por encima de
$1,82 el repago será $1.040.000. Por lo que luce como comprar 2.000.000 opciones
call con un precio de ejercicio de $1,3 (el precio de estas opciones se obtuvo en
(c) y es de $0,24 cada opción) y vender 2.000.000 opciones call con un precio
de ejercicio de $1,82. El precio de estas últimas opciones es 7,98 % del valor del
activo subyacente, es decir, $0,09177 con KeS r⌧ = 1,82⇥0,79
1,15
= 0, 80. Las opciones,
en su conjunto, tienen un valor de $183.540. Por lo tanto, el tope a los beneficios
que aplica el gobierno chileno reduce el máximo en $183.540 pasando de $481.850
a $298.310.
23.8. Opciones Reales C: Análisis en Tiempo Discreto

23.8.1. Problemas.
1. Problema de la farmacéutica
R d
a) La probabilidad neutral al riesgo es p = uf d = 1,05 0,95
1,20 0,95
= 0, 4. Los derivados
se valoran mediante una cartera replicante, es decir, un cartera que combina
un activo subyacente y un activo libre de riesgo dinamicamente. La valoración
neutra al riesgo es simplemente una derivación de la metodología de valoración
por cartera replicante.
b) El diseño A es más barato pero no tiene flexibilidad. El diseño B es más costoso
pero permite la posibilidad de detener alguna etapa de la inversión. El diseño C
permite aplazar la inversión pero es más costosa que el diseño A. Los diseños B
y C no se valoran fácilmente por el método de flujos de caja descontados porque
poseen opciones reales en ellos, es decir, poseen flexibilidad.
c) Los diseños tienen los siguientes valores:
VA = 100 93 = 7
VB = 10 + 0,4⇥(120
1,05
96)
= 0, 857
VC = 0,4⇥(120
1,05
100)
= 7, 62
Se elige el diseño C
d ) Se toma el diseño D si los ingresos son $144 o $114. El valor del proyecto con este
diseño es
(0, 4)2 ⇥ (144 109) + 2 ⇥ (0, 4) ⇥ (0, 6) ⇥ (114 109)

VD = = 7, 26
(1, 05)2
Por lo que vuelve a elegir el diseño C
2. Problema de la mina de cobre
a) Los derivados se valoran encontrando carteras replicantes; este método de valo-

ración vincula el valor del derivado sin importar la actitud frente al riesgo o las
probabilidades subjetivas. Una forma reducida del método por cartera replicante
son las probabilidades neutras al riesgo, las cuales asignan un precio al pago en
un periodo dado. Se pueden valorar derivados tomando el “valor esperado” de los
flujos de caja (utilizando las probabilidades neutras al riesgo) y descontándolos
con la tasa libre de riesgo.
$2,400 6 $1,900 19
u= = d= =
$2,000 5 $2,000 20
19
1, 10 20 3
p= 6 19 = = 0, 6
5 20
5
b) El repago sería:
⇡t = 500 ⇥ [Pt 1,900] 50,000
⇡t = 500 ⇥ Pt 1,000,000
⇡t = 500 ⇥ [Pt 2,000]
Figura 23.8.1. Repago
2 2
$200,000 ⇥ 0, 6 + ( $50,000) ⇥ 0, 4 $400,000 ⇥ (0, 6) + 2 ⇤ $140,000 ⇥ 0, 6 ⇥ 0, 4 + ( $97,500) ⇥ (0, 4)
V AN = + 2
1, 10 (1, 10)
V AN = $252,562
c) Cerrar y reabrir sin ningún costo
Figura 23.8.2. Repago: Cerrar y reabrir sin ningún costo
$200,000 ⇥ 0, 6 $400,000 ⇥ (0, 6)2 + 2 ⇥ $140,000 ⇥ 0, 6 ⇥ 0, 4

V AN = +
1, 10 (1, 10)2
V AN = $283,636
O⇤ = $283,636 $252,562 = $31,074

d ) Cerrar sin posibilidad de reapertura
Figura 23.8.3. Repago: Cerrar sin posibilidad de reapertura
$200,000 ⇥ 0, 6 $400,000 ⇥ (0, 6)2 + $140,000 ⇥ 0, 6 ⇥ 0, 4

V AN = +
(1, 10) (1, 10)2
V AN = $255,868
O⇤ = $255,868 $252,562 = $3,306

23.9. VALORACIÓN DE DEUDA RIESGOSA 193
23.9. Valoración de deuda riesgosa

1. F
2. F
23.9.2. Problemas.
1. Backwoods
a) Las acciones son como una opción call sobre los activos. Tenemos que:
K = promesa = 1090, S = 1200, ⌧ = 1, = 0, 45

Sepasume que la tasa anual simple libre de riesgo es 9 %
⌧ = 0, 45 KeS rt = 1,200
1,090 = 1, 2
1,09
Con lo anterior se obtiene que la opción call tiene un valor de 0,2595 del valor
del activo, entonces: E⇤ = 0, 2595 ⇥ 1200 = 311, 4
b) Deuda = Activo P atrimonio = 1200 311, 4 = 888, 6. También podemos
encontrar el valor de la deuda sustrayendo el valor de una opción put con los
mismos parámetros usados en la parte (a) con lo cual obtenemos que el valor de
la opción es 0,0928 del activo, entonces D⇤ = 1000 0, 0928 ⇥ 1200 = 888, 6
(Paridad put-call)
2. Forkwoods
a) El patrimonio se paga después de que se hayan pagado las otras obligaciones, de
manera que es una opción call con S = 1000, K = 1000, = 1, r = 0, 1, ⌧ = 1,
=0
Con esto se obtiene que el valor de la opción call es 0,41184 del valor del activo,
es decir, E = 412, 5
b) Deuda Senior: es igual a un bono libre de riesgo (con un valor facial de 500),
menos una opción put (K=500).
El valor de una opción put con S = 1000, K = 200, = 1, r = 0, 1, ⌧ = 1, = 0
es de 0,07689 del valor del activo es decir $76,89
500
DS⇤ = 76, 89 = 377, 66
1, 1
c) Deuda junior es igual a C500 C1000
Junior = C500 C1000 = 622, 34 412, 5 = 209, 89

Se puede verificar que
E + DS⇤ + DJ⇤ = 1000
3. Kmart
a) Activos: opción call con K = $10billones. Deuda Senior: $8billones
1,072510
del activo libre
de riesgo menos una opción put con K = $8billones. Deuda Junior: opción call
con K = $8billones menos una opción call con K = $10billones
b) S = 9, 082billones, = 0, 24, rcc = ln (1, 0725) = 0, 069992
Entonces E⇤ = C10 = $4, 7079billones
8
DS⇤ = 1,0725 10 P8 = 3, 9730 0, 3048 = $3, 6682billones
23.11. EL CAPM 194
DJ⇤ = C8 C10 = 5, 4138 4, 7079 = $0, 7059billones

c) Si el valor de Kmart cae por debajo de los $8 billones, el gobierno asume los activos
y paga a los acreedores senior $8 billones. Con la garantía, la deuda senior no
tiene riesgo, de manera que su valor de mercado subiría en P8 = $0, 3048billones
(suponiendo que la garantía sólo cubre esta emisión de deuda y no otras venideras,
el valor de los activos no cambia)
d ) Una garantía sobre la deuda junior aumenta al valor de la deuda libre de riesgo,
es decir 1,0725
2
10 = 0, 9932, de manera que su valor es de
0, 9932 0, 7059 = $0, 2873billones

4. Problema de Glencore
a) El CDS es un contrato financiero, donde el vendedor del CDS se compromete a
pagar el valor facial de lo asegurado a cambio del papel del bono. A cambio de
esto, el comprador del CDS se compromete a pagar una comisón anual. Si hubiera
compardo el seguro el 1.7.2015, pagaría una comisión de 200 100
1
⇥ 100 ⇥ 21,281, 0 =
425, 62 millones de libras al año. Si hubiera compardo el CDS el 2.10.2015, hubiera
pagado 918100
1
⇥ 100 ⇥ 14,563, 8 = 1336, 96 millones de libras esterlinas por año.
b) (Resumidamente) El valor del patrimonio se parece a una opción call sobre el
valor del negocio (EV ), donde el precio de ejercicio es igual al valor facial de
la deuda, y un tiempo de expiración igual al tenor del bono cupón cero. Ahora
tenemos para ambas fechas
Fecha E = C(S, K, ⌧, r, ) E⇥1000
P recio = 122,1053
1.7.15 30,9050 = C(50,3197, 21,2810, 5, 0,01, 0,30) 253,1012 GBP
2.10.15 11, 5686 = C(21,6400, 14,5638, 5, 0,01, 0,47) 94,74 GBP
c) Resumidamente, una garantía se parece a como si el que garantizara hubiera
escrito un put.
Fecha 1.7.15 2.10.15
Garantı́a = P (S, K, ⌧, r, ) 0, 8284 = P (50,32, 21,28, 5, 0,01, 0,30) 3, 7821 = P (21,64, 14,56, 5, 0,01, 0,47
D⇤ = F V ⇥ e r⌧ P = De r⇤⌧ 19, 4141 = 21,281 ⇥ 0,9512 0, 8284 10,0710 = 14, 5638 ⇥ 0,9512 3, 782
y = rd = er⇤ 1,r⇤ = ⌧1 ln FDV⇤ r⇤ = 0,0184 ! rd = 0, 0185 r⇤ = 0,0738 ! rd = 0, 0766
d ) Hay varias formas de hacer esto. Por ejemplo, primero calculamos rf = e0,01 1 =
0, 0101, o el 1, 01 %. Segundo, calculamos re = 1,01 % + 1,62 ⇥ 6 % = 10, 73 %.
Tercero, calculamos los pesos del patrimonio y deuda sobre el valor del negocio,
E
EV
= 11,5685
21,6400
= 0, 5346 y EV
D
= 10,0710
21,6400
= 0, 4654. Cuarto, calculamos el W ACC =
0,5346⇥0,1073+0,4654⇥0,0766⇥(1 0,22) = 0,0852. Quinto, usamos la fórmula
del WACC con ra , donde 0,0852 = ra (1 0,22 ⇥ 0,4654) ! ra = 0,0949. Sexto,
r r
usamos el CAP M para ra y despejamos a = Ma RPf = 0,0848 0,0600
= 1,4131
23.10. Apalancamiento: Argumento Clásico

1. F (los costos indirectos normalmente son mayores que los costos directos)
23.11. El CAPM
23.13. EL CAPM Y EL WACC EN LA PRÁCTICA 195
1. V
2. V
3. F ( i = 3, 33 ) r̄ = 38, 33 %)
4. V
5. F es (1,5)2 ⇥ 0, 04 = 0, 09
6. V
7. V
8. F ( = 0, 8)
9. V
10. V
11. Falso, el R2 bajo sólo implica que el 18,09 % del riesgo total de Apple es no-diversificable.
Puede ser que Apple tenga un beta muy alto.
23.12. Costo Medio Ponderado de capital

1. Falso: Tenemos que D/E = 0,696 ! D/EV = 0,696/1,696 = 0, 4104, y la fórmula

del W ACC 0, 0719 = ra (1 0, 29 ⇥ 0,4104) ! ra = 0,0816. Con la nueva estructura
tenemos D/EV = 0,5/1, 5 = 1/3 y W ACC 0 = 0,0816 ⇥ (1 0, 29/3) = 0,0737, es
decir 7,377 %
2. Falso, usando la fórmula para apalancar y desapalancar el beta, obtenemos 1, 23 =
288,75⇥0,90
a + 564,28 288,75 ( a 0,1350) = a + 0,9432 ⇥ ( a 0,135) ! 1,9432 a = 1,3573 !
a = 0,6985
23.12.2. Problemas.
1. Los supermercados de apá y amá

a) La amenaza de golpe de estado reducirá el flujo de caja esperado, pero no au-
mentará el costo de capital (la tasa de corte), en tanto que esa amenaza golpista
no aumente el riesgo de mercado.
b) Gracias a la amenaza golpista, el flujo de caja será de sólo250,000(0, 75) =
187,500. Suponiendo que éste flujo de caja es tan riesgoso como los otros flu-
jos de la empresa, entonces el flujo de caja será del 12 %. El valor actual del flujo
de caja sería 187,500
1,12
= 167,411
23.13. El CAPM y el WACC en la práctica

1. V 10. F
2. F 11. F
3. F (Rendimiento esperado sobre las acciones = 0,21, y 12. F
WACC =[1 apalanc]r¯e + [apalanc][1 ⌧c ]r¯d =
0, 5 ⇥ 0, 21 + 0, 5 ⇥ 0, 7 ⇥ 0, 05 = 0, 1225),
4. V 13. F (el costo accionario
disminuye)
5. F (T IR > rd ) 14. F (también a los
accionistas)
6. V 15. F
7. F (no cambia con estructura capital) 16. F (el Beta accionario
aumenta)
8. F ( e = 3, 4, re = 0, 342,W ACC = 0, 1955), 17. F (ese sería el costo con
la estructura de capital
presente)
9. F (2500) 18. F (de acuerdo a MM, el
WACC no cambia)
23.13.2. Problemas.
1. Violines Nerón
a) Se asume que no hay impuestos en este problema. El beta�de los activos de la
empresa es un promedio ponderado de los diferentes betas:
D P E
a =d+ p+ e
V V V
100 40 200
a = ⇥0+ ⇥ 0, 2 + ⇥ 1, 2 = 0, 729
340 340 340
b) No va a cambiar
2. Violines Fidelio
a) $500 = $100 r
) r¯e = 0, 2
0, 2 = r¯e = rf + (r¯m rf ) e ) e = 0,20 0,04
0,12 0,04
=2
Sin deuda, a = e = 2
b) Como no hay impuestos y la empresa ha emitido deuda a un precio justo, el valor
de la empresa no ha cambiado, de manera que D + E = 500, y por ende que
E = 300. Sin impuestos tenemos que
A a =E e+D d
además, supusimos que la deuda es libre de riesgo, de manera que d = 0. En-
tonces tenemos que e = 2⇥500
300
= 3, 333. El rendimiento esperado es
r¯e = 0, 04 + 3, 33 ⇥ 0, 08 = 0, 3066
De hecho, 100 8
= 0, 3066
300
c) Ahora ⌧ = 0, 5, entonces E = 100⇥0,5 0,1
= 250, es decir, la mitad del valor en-
contrado en (a). Al emitir 200 en deuda, aumentamos el valor de la empresa en
200⌧ = 100, de manera que D + E = 350. El beta accionario es igual a
D (1 ⌧c ) 200 ⇥ 0, 5
e = a + [ a d] = 2 + ⇥ 2 = 3, 333
E 150
(Compare con (b). Ya que E = (500 D)(1 ⌧ ), el beta accionario no es afectado
directamente por t.) Entonces,
r¯e = 0, 04 + 0, 08 ⇥ 3, 33 = 0, 3066
150 200 2
W ACC = ⇥ 0, 3066 + ⇥ 0, 04 ⇥ 0, 5 = 14 %
350 350 7
d ) El ingreso antes de impuestos, t, y D son los mismos que en (c), de manera
que el valor de la empresa debería mantenerse constante (suponiendo que lo
recogido por la venta de acciones preferentes se usa para recomprar acciones).
Las acciones preferentes tampoco alteran el WACC; sólo la deuda puede hacer
eso. El rendimiento esperado sobre las acciones comunes será más alto que en (c),
mientras que el rendimiento sobre acciones preferentes será menor que 30 23 %.
3. Coriolán Inc
a) Sin deuda, el beta accionario es igual al beta de activos, de manera que
r¯e = 0, 06 + (0, 14 0, 06) ⇥ 0, 5 = 0, 1
OI $72
E= = = $1800millones
re g 0, 1 0, 06
$72
P V GO = $1800 = $1080
0, 1
W ACC = r¯e = 10 %
b) Deuda libre de riesgo que paga interés de $36 perpetuamente vale 0,06
$36
= 600.
El valor de la empresa no cambia, de manera que E = $1800 $600 = $1200.
Dado que d = 0, tenemos que a = D+E E
e o e = 0, 5 ⇥ 1200 = 0, 75. Entonces
1800
r¯e = 0, 06 + 0, 08 ⇥ 0, 75 = 0, 12 y
72 36
P V GOe = 1200 = 900
0, 12
El WACC se mantiene en 10 %.
c) Ahora,
OI (1 ⌧ ) 120 ⇥ 0, 6
E= = = $1800
r g 0, 1 0, 06
r¯e = W ACC = 0, 1
d ) De nuevo, un cupón perpetuo de $36 implica que D = 600. Con impuestos, el
valor de la empresa aumenta en ⌧ D a
VL = $1800 + 0, 4 ⇥ $600 = $2040

23.16. VALORACIÓN DCF PARA EMPRESAS 198
EL = $2040 $600 = $1440
D (1 ⌧c ) 600 ⇥ 0, 6
e = a + [ a d] = 0, 5 + ⇥ 0, 5 = 0, 625
E 1440
r¯e = 0, 06 + 0, 08 ⇥ 625 = 0, 11
(120 36) (0, 6)

P V GOe = 1440 = 981, 82
0, 11
1440 600
W ACC = ⇥ 0, 11 + ⇥ 0, 06 = 0, 0882
2040 2040
23.14. Valoración de Empresas: Introducción

1. F (debido a que el denominador y numerador no coinciden)
2. F
23.15. Valoración con Equity DCF

1. T
23.16. Valoración DCF para empresas

1. F (Si el beneficio 11. F (P V GO = 46, 9)
económico es negativo el
valor de la empresa puede
no serlo)
2. F 12. T
3. T 13. F (puede ser menor)
4. F (Es el flujo de efectivo 14. F (se debe sustraer el
a todos los proveedores de impuesto ajustado)
capital)
5. T 15. F (no cambia con
cambios en la estructura de
capital)
6. T 16. V
7. T 17. F (771.008)
8. F 18. F (significa que no está
generando rentas
económicas)
9. F (g = 2, 22 %) 19. F (sería el WACC)
10. F 20. V
23.16.2. Problemas.
1. Problema PVGO
a) Considere la inversión inicial de $3,00; ésta inversión ofrece un rendimiento per-
petuo de 0, 2 ⇥ $3 = $0, 60 por acción, de manera que el VAN por acción de este
proyecto es h i
P
V ANgeo(t) = $3 + 1 $0,60
t=1 (1+r) t = $0,60
r
$3 = $2 para r = 0, 12
Tenemos, en definitiva, cinco inversiones de este tipo, la primera comenzando en
t = 1. Por lo tanto, su VANh agregadoies:
P
P V GO = 5t=1 (1+r)
$2
t = r
$2
1 (1+r)1
5 = $7, 21
P0 = EPrS1 + P V GO = 0,12
$5
+ $7, 21 = $48, 87 ) EPP0S1 = 0, 102
b) Si usted rehace los cálculos precedentes con r = 0, 2, usted se dará cuenta de que
V ANgeo(t) = 0 ) P V GO = 0 ) P0 = $25 ) EPP0S1 = 0, 20
2. American Home Products ⇣ ⌘⇣ ⌘
a) g = plowback ⇥ ROE = 1 2,84 1,7 2,84
9,37
= 0, 12166. (usando números para años
anteriores o calculando directamente el crecimiento de los dividendos la solución
cambiará levemente). Con la fórmula de crecimiento se obtiene que r = DIV E0
1
+ g.
Como tenemos el valor de la acción para 1980, debemos encontrar el dividendo
para 1981. Entonces,
1, 7 ⇥ 1, 12166
re = + 0, 12166 = 0, 12855
30
EP S81 2, 84 ⇥ 1, 12166
P V GO = E80 = 30 = 27, 31
re 0, 12855
es decir, un 91, 04 % del valor de la acción.
b) r̄e = rf + (r̄m rf ) e , de manera que
0, 12855 0, 1
e = = 0, 3569
0, 18 0, 1
c) A = 1E r + D = 4,710
0,52
+ 13, 9 = 9,071, 6 a = A(1E r) e (ya que la deuda es libre de
riesgo)= (9,071⇥0,52)
4,710
⇥ 0, 3569 = 0, 3564. Podemos reescribir la fórmula del WACC
en términos del apalancamiento, D+E D
, para encontrar el costo ponderado de capi-
⇣ ⌘
tal W ACC = (1 ⌧ ⇥ lev) [rf + (r̄m rf ) a] = 1 0, 48 ⇥ 13,9
4,723,9 [0, 1 + 0, 08 ⇥ 0, 3564] =
0, 1283
3. Computadoras Mickey Mouse (CMM)
a) Si la tasa de reinversión (plowback) es cero, entonces no puede haber crecimiento
natural de los dividendos (es decir, g = 0); entonces P0 = $10
0,1
= $100
b) La mejor estrategia para este problema es estimar cómo evolucionan los divi-
dendos. Encontramos que DIVt = $35 ⇥ (0, 8)t 1 ; esto significa que están ca-
yendo un 20 % por año, es decir, que g = 0, 2. En este caso, tenemos que
P0 = DIV
r g
1
= 0,1 $35
( 0,2)
= $116, 67. El valor accionario aumenta ya que CMM se
está saliendo de un negocio con rendimientos subnormales.
c) El PVGO de CMM es P V GO = P0 ESP r
1
= $116, 67 $100 = $16, 67
4. Galletas el Pato Donald (GPD)
a) Si la tasa de reinversión (plowback) es cero, entonces no puede haber crecimiento

natural de los dividendos (es decir, g = 0), entonces P0 = $15
0,1
= $150
b) Entonces g = 0, 2 ⇥ 0, 12 = 0, 024; además DIVt = 0, 8 ⇥ EP St . P0 = DIV r g
1
=
$12
0,1 0,024
= $157, 89
c) Esto es más difícil; tenemos que DIVt = $12 ⇥ (1, 024)t 1 , EP St = $15 ⇥
(1, 024)t 1 para t = 1, . . . , 5. Después de eso tenemos que DIVt = EP St =
$15 ⇥ (1, 024)5 = $16, 89 para t = 6, . . . Es decir, tenemos una anualidad con
crecimiento y una perpetuidad, cuyo valor agregado es:
" ✓ ◆5 #
12 1, 024 16, 89
P0 = ⇥ 1 + = $152, 38
0, 1 0, 024 1, 1 (1, 1)5 ⇥ 0, 1
5. Toyota Motors
a) El WACC es el retorno requerido por los proveedores de capital de Toyota. Se
puede utilizar para valorar Toyota o puede utilizarse como tasa de corte para
decidir si una inversión es viable.
b) rd = 1, 65 + 0, 69 = 2, 34 % y re = 1, 30 + 5, 5 = 6, 80 % entonces W ACC =
0, 276⇥2, 34⇥0, 62+0, 724⇥6, 8 = 5, 32 %. Si se asume que el modelo de crecimien-
to de dividendos y el CAPM se cumplen entonces se puede utilizar el re encontrado
anteriormente para obtener e = 6,86,01,65 = 0, 858. El beta de la deuda es igual
a d = 0,696,0
= 0, 115 y DE
= 0,276
0,724
= 0, 381por lo que la ecuación para apalan-
car y desapalancar el beta es 0, 858 = a + 0, 381 ⇥ (1 0, 381) ( a 0, 115) =
1, 2364 a 0, 0272 resolviendo se obtiene a = 0,88521,2364
= 0, 7159 y ra = 1, 65 +
0, 7159 ⇥ 6 = 5, 9454
c) Nuevo apalancamiento
0, 35
e = 0, 7159 + ⇥ (1 0, 38) ⇥ (0, 7159 0, 1150) = 0, 9165
0, 65
re = 1, 65 + 0, 9165 ⇥ 6, 00 = 7, 1490
W ACC = ra ⇥ (1 0, 35 ⇥ 0, 38) = 5, 1547

Como el WACC disminuyó, el modelo de valoración DCF para empresas indica
que Toyota aumentará de valor (cerca de un 3,2 %)
d ) ROIC de Toyota
1,878 ⇥ (1 0, 38) 1,164, 36

ROIC = = = 5, 9288 %
(9,440 4,696) + 14,895 19,639
Bajo la estructura de capital actual de Toyota el W ACC = 5, 32 % < ROIC =
5, 9288 % entonces Toyota es creador de valor. Si Toyota no tuviese deuda el
W ACC = ra = 5, 9454 > ROIC = 5, 9288 por lo que sería un destructor de
valor. Por lo que se puede observar que está cerca de una situación de “equilibrio”
23.17. MÉTODO DE VALORACIÓN: APV 201
23.17. Método de Valoración: APV

1. F. (El valor de la empresa apalancada antes de los costos esperados de quiebra es
EVL = EVu + P V (T S) EBC = 120 + 0, 3 ⇥ 60 EBC = 138 EBC. Cuando
se anuncie, el precio será menor debido al aumento en la probabilidad de quiebra al
pasar de AAA a BB).
2. F. (A niveles muy altos de deuda, los costos de quiebra esperados comenzarán a
disminuir el valor total de la firma).
3. V
4. F. (También se podría utilizar).
5. F. (La deuda y los escudos fiscales que genera no pueden ser más riesgosos que las
acciones como un todo por lo que lo máximo con lo cual se pueden descontar es con
el costo de capital desapalancado)
6. F. (Se debe tomar en cuenta ya que el cambio en el capital invertido utilizado para
calcular los flujos de caja desapalancados incluye el cambio en el capital operativo
(operating working capital).
7. V. (Suponiendo un costo de dificultades financieras del 25 % del valor desapalancado
entonces se tendría un costo de dificultades financieras extra de $117.000 versus el
valor presente de los escudosh fiscalesi utilizando la formula de la anualidad, es decir
300,000
P V (T S) = 0, 25 ⇥ 0,05 1 (1,05) 1
4 = $265,946, creando valor en $148.946.
23.17.2. Problemas.
1. American Home Products (AHP)
a) Pasos para el APV
1) Encontrar el beta desapalancado
2) Estimar el costo de capital desapalancado
3) Calcular los flujos de caja de la empresa desapalancada
4) Estimar el valor de la empresa desapalancada
5) Agregar el valor presente de los escudos fiscales
6) Sustraer los costos de quiebra y los costos de dificultades financieras espera-
dos.
Este método es el más apropiado cuando una empresa sufre un cambio significa-
tivo en la estructura de capital el cual, se supone, no será estable en el período
de pronóstico. La desventaja es que para obtener el valor de la capitalización del
mercado se deben tomar más pasos que los otros modelos de valoración.
b) Como la firma está desapalancada su WACC es igual al costo de capital del
patrimonio. Similarmente (y como se asume que d = 0) el beta de los activos
es igual al beta de las acciones. Para obtener el costo del patrimonio se utilizará
el modelo de crecimiento de dividendos de Gordon por lo que se asume ratios
de pago⇣ constantes
⌘ y un retorno estable sobre el patrimonio. W ACC = re =
1,92
30,0
+ 1 3,20 ⇥ 0, 34 = 0, 2 y a = e = 0,200,060,14 = 1
1,92
c) E = 4,692 entonces e = a + 13,9⇥0,52

= 1, 0015 a = 1 entonces = 0, 998.
⇣ 4,692 a ⌘ a
Por lo que W ACC = 0, 1999 ⇥ 4,692+13,9⇥0,52

4,692+13,9
= 0, 19962
23.17. MÉTODO DE VALORACIÓN: APV 202
d ) Primero, Vu = $4,692. El valor apalancado es Vl = Vu + ⌧ D 0, 25Vu P (D) =

Vu (1 0, 25P (D)) + 0, 48D. Entonces:
1) V1 = $4,692 (1 0, 25 ⇥ 0, 0132) + $376 ⇥ 0, 48 = $4,857
2) V2 = $4,692 (1 0, 25 ⇥ 0, 0478) + $627 ⇥ 0, 48 = $4,936, 89 y E2 = $4,936,89
156,4
=
$31, 57
3) V3 = $4,692 (1 0, 25 ⇥ 0, 1568) + $878 ⇥ 0, 48 = $4,929, 51

Finanzas Corporativas Herramientas y Aplicación

Cargado por

Información del documento

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

Finanzas Corporativas Herramientas y Aplicación

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

Finanzas Corporativas: Herramientas y

Miguel Cantillo Simon

Parte 1. Análisis de Proyectos 14

Parte 2. Opciones Reales 38

6.1. La fórmula Black-Scholes para valorar opciones call 53

Parte 3. Estructura de Capital 78

Capítulo 13. Apalancamiento: Argumento de los Costos de Agencia 97

Capítulo 14. El CAPM 105

Capítulo 15. Costo medio ponderado de capital (WACC) 115

Capítulo 16. El CAPM y el WACC en la práctica 120

Capítulo 17. Política de Repago 129

17.16. Explicaciones por señalización 132

Parte 4. Valoración de Empresas 133

Parte 5. Respuestas 181

23.7. Opciones Reales B: Análisis en Tiempo Continuo 188

1. Beneficios del endeudamiento y la compra de la impresora 15

1. Factores que influyen en el valor de la opción 54

1. Una demostración por arbitraje de la proposicion I MM 80

1. Múltiplos para valoración 135

10. Pares de Altadis, 2007 146

1. Capital Invertido 174

Cardinal Virtues: Prudence, Justice, Fortitude, Temperance, University of Notre Da-

Valor Actual Neto y Aplicaciones

2.1. ¿Qué es el valor actual neto?

Cuadro 1. Beneficios del endeudamiento y la compra de la impresora

2.1.1. Capitalización. Suponga que la tasa de interés tiene un tenor de t. ¿Cuál es

2.1.2. Perpetuidades, Anualidades. Estas fórmulas se usan para evaluar proyectos

2.1.3. Tasas de interés reales, nominales e inflación. La inflación afecta la forma

2.1.4. Descontando cuando las tasas de interés cambian en el tiempo. Hemos

2.1.5. Tasa Interna de Retorno. La tasa interna de rentabilidad (retorno) (T IR)

2.2. Aplicación No.1: Valoración de bonos libres de riesgo

2.2.1. Bonos del Gobierno de los EEUU.

2. Curva de Rendimientos (Yield Curve). En el eje x pone el tenor, en el y el rendimiento

Cuadro 2. Bonos de Gobierno de los Estados Unidos

Por lo general la curva de rendimientos tiene una pendiente positiva, pero es no

2.2.2. Bonos de Gobierno del Reino Unido.

Cuadro 3. Precios y Rendimientos de Gilts

1. Cuando c = y entonces P = V F , es decir, si el cupón es igual al rendimiento al

2.2.7. La Curva de Rendimiento. En la practica se conocen las características del

1Fuente: The CIA World Factbook http://www.cia.gov/cia/publications/factbook/index.html

Cuadro 4. Curva de Rendimiento: Japón, Estados Unidos y Alemania

Como se puede observar, la curva de rendimiento de Japón y Alemania conservan la

2.2.8. Vencimiento y Duración. El vencimiento de un bono da una idea del hori-

2.3. Aplicación No. 2: Modelo Gordon de Valoración

3. El crecimiento de los dividendos g combina las variables anteriores:

Es decir, se pensaba que el crecimiento nominal de la economía era de un 5,42 %, o un

2.4. Valor actual de oportunidades de crecimiento

EP S3 = ... = $10. Por lo tanto, el precio de la acción de la compañía sería:

9. ____________ Si la tasa de interés mensual es 1 %, la tasa anual debe ser el

1. En una hipoteca, el prestatario siempre tiene la opción de volver a financiar la deuda.

3.1. Cinco reglas elementales para evaluar proyectos

3.1.2. Incluya costos de oportunidad.

3.1.3. Incluya efectos indirectos del proyecto. Suponga que un proyecto en la

Pt = 420 ⇥ (1, 05)t 1

V AN = 322, 89 + 312, 47 = 10, 41

3.1.5. Sea coherente en su análisis de rentas económicas. Usted debe de darse

3.2. Análisis de sensibilidad

F Ct = [Ingresos Costos V ariables Costos F ijos Amortización]⇥[1 ⌧ ]+Amortización

(3.2.1) F Ct = [Rt cvt Ft ] ⇥ [1 ⌧ ] + ⌧ Dt

(3.2.2) Rt = T amaño M erc. ⇥ P art. M erc. ⇥ P recio U nitario = Mt ⇥ St ⇥ Pt

(3.2.3) Vt = T amaño M erc. ⇥ P art. M erc. ⇥ Costo U nitario = Mt ⇥ St ⇥ kt

(3.2.4) F Ct = [Mt ⇥ St ⇥ (Pt kt ) Ft ] ⇥ [1 ⌧ ] + ⌧ Dt

V AN = 124,200 + 1, 895 ⇥ [(M ⇥ S) ⇥ (P k) F ]

V AN = 124,200 + 1, 895 ⇥ [helados ⇥ (2, 0 0, 5) 102,000] 0