Algunos Ejercicios de Estructura y Costo de Capital en que se ocupa Hamada y/o

Rubinstein. OJO: No todos están con solución.

2. (10%). Una empresa posee actualmente un 30% de deuda. El gerente de Finanzas cree
que se puede alcanzar un 40% de deuda sin que la firma le afecte la posibilidad de
continuar endeudándose a la tasa libre de riesgo de un 5%. Usted sabe además que el beta
de la empresa endeudada actual es 0,6. La Rm = 22% y la tasa de impuestos es de un 50%.
A usted como asesor del gerente de finanzas se le pide calcular el WACC (CCPP) para cada
nivel de deuda (30% actual y 40% futura). (Total: 20 puntos).
Solución:
c
r f  5%  p d ( D  0,3)  0,6 R m  22% Tc  50%
P

B
Para un nivel C
 30%  0,3
V D
1 punto
B B 3
  0,3  
BP P 7

k p  R f   p d   Rm  R f 
c
CAPM:
k p  0,05  0,6   0,22  0,05  0,05  0,102 3 puntos
k p  0,152  15,2%

 B  P B
WACC  C  30%   k p  C  kb  1  Tc   C k b  R f  5%
V D  V D V D
 B 
WACC  C  30%   0,152  0,7  0,05  1  0,5  0,3 3 ptos.
 D 
V 
 B 
WACC  C  30%   0,1139  11,39%
 D 
V 

B
Para un nivel C
 40%  0,4
V D
1 punto
B B 4 2
  0,4   
BP P 6 3

c  3  B 
 p d  B     p d  1   1  TC  
s

 P 7  P 
 3  0,6
0,6   p d  1   1  0,5   0,6  1,214   d
s s s
  pd  3 puntos
 7  p 1,214
 s
  p d  0,494

El beta para un nivel de 40% de deuda es:

c  2  B 
 p d  B     p d  1   1  TC  
s

 P 3  P 
c  2 3 puntos
 2  c  2
 p d  B    0,494  1   1  0,5    p d  B P    0,659
 P 3  3   3

k p  R f   p d   Rm  R f 
c
CAPM:
k p  0,05  0,659   0,22  0,05   0,05  0,112 3 puntos
k p  0,162  16,2%

 B  P B
WACC  C  40%   k p  C  k b  1  Tc   C k b  R f  5%
 D 
V  V D V D
 B 
WACC  C  40%   0,162  0,6  0,05  1  0,5  0,4 3
 D 
V 
ptos.
 B 
WACC  C  40%   0,1072  10,72%
 D 
V 

Pregunta N º 1 (20%)
Suponga que MM S.A. tiene un flujo de caja después de impuestos UF 120.000 anuales.
MM está actualmente financiada en un 100% con capital propio a través de 10.000
acciones. La tasa de impuesto de las empresas es 17%, la tasa libre de riesgo es de 4,5% +
UF y el premio por riesgo de mercado (en UF) es de 7,5%. Adicionalmente MM tiene una
presencia bursátil de 30% en el mercado y según estimaciones realizadas por la Consultora
RAS S.A. ha determinado un beta de su acción de -0,15. Adicionalmente hay 5 otras
empresas que operan en el mismo sector que MM y muestran las siguientes estimaciones de
beta, información provista por PLOOM S.A.

Acción Beta de la B/V Presencia R cuadrado Datos

Acción (económica) Bursátil Semanales
ARTIS 1,20 0,50 70% 0,35 100
BALLA 1,08 0,40 85% 0,4 100
CARMAQ 1,12 0,45 90% 0,43 100
NERDIS 0,15 0,35 20% 0,01 100
TELCIN 0,50 0,50 40% 0,02 100
 Se sabe además que todas estas empresas se han financiado con bonos AAA cuya tasa de
mercado actualmente es de 4,5%.

Determine:

a) Determine el costo de capital de MM y el valor de cada acción.

b) Valor de la empresa y valor de cada acción en el caso que MM decida tomar deuda
para llegar a un nivel de 30% en su estructura de capital (B/V). Suponga que la
deuda emitida se utiliza para recompra de acciones.
c) Tasa de costo patrimonial para MM bajo las condiciones en b) y valore el
patrimonio de la empresa por flujos de caja y muestre que es equivalente al valor de
patrimonio que se obtiene al usar la Proposición I de MM (1963).

MM
Ion (1-Tc) 120000
Tc 17%
Rf 4.50%
PRM 7.50%
Acciones 10000

Presencia >= 70%

Accción Beta de la Acción B/V Presencia Bps/d
(económica) Bursátil
ARTIS 1.2 0.5 70% 0.655737705
BALLA 1.08 0.4 85% 0.69527897
CARMAQ 1.12 0.45 90% 0.667027612
Promedio 0.672681429

a) No deuda, Rho=Kp=Ko

Ko=Rho 0.0955
Valor empresa 1257188.141
Precio Acción 125.7188141

b)
B/V 0.3
Vs/d 1257188.141
Sistema de ecuaciones
.(1) Vc/d= Vs/d+Tc*B
.(2) B/(Vc/d)=0.3

B $ 397,425.12
Vc/d $ 1,324,750.41
P $ 927,325.29
Precio Acción(antes de recompra) $ 92.73
Acciones a recomprar 4285.714286
Acciones finales 5714.29
Precio final de la acción $ 162.28

c) Ko

Rho 9.5451107180486400%
Ko 0.090583101

Son lo
Valor empresa $ 1,324,750.41 mismo
Valor empresa $ 1,324,750.41

Pregunta N° 2 (10%)

Ud. sido contratado para estimar el Costo de Capital de una nueva empresa,
“CHANTA Gmbh”, proveedora de partes de computadores que se instalara en Chile,
como pertenece a un consolidado Holding internacional, se clasifica a la deuda de la
nueva empresa con “AA”.Actualmente la TIR de los bonos AA, se transan a 6.8% La
deuda de la nueva empresa corresponde a un 20% del valor de la empresa y es libre
de riesgo. Como no posee la información necesaria para estimar su Beta Patrimonial,
observa en el sector tecnológico, a la mencionada industria. Observa los siguientes
datos en la industria

I) Empresas II)Bp s/d III)Clasificación de deuda

Accent Color Sciences (ACLR.PK) 1,25 AA
Accom, Inc. (ACMM.PK) 1,16 A
Advanced Media, Inc. (AVMJ.PK) 1,04 AA
AESP Inc. (AESP) 1,08 BB
Amalgamated Technologies, (AGMN.OB) 1,08 BBB
AmeriQuest Technologies (AMQT.PK) 1,04 A
Arrowhead Research Corpor (ARWR.OB) 1,02 A
Astro-Med, Inc. (ALOT) 0,99 AAA
Astrocom Corporation (ATCCQ.PK) 1,2 B
ATI Technologies Inc. (ATYT) 0,87 A
Avid Technology, Inc. (AVID) 1,03 BB
Avistar Communications Co (AVSR) 0,97 A
Avocent Corporation (AVCT) 1 AA
B.O.S. Better OnLine Sol. (BOSC) 1,7 BBB
Promedio 1,10214286
Mediana 1,04
Si usted sabe que la tasa libre de riesgo asciende a un 5.03%; el premio por riesgo para el
caso de Chile es de un 7.5%, y la tasa impositiva es de un 17%.

Calcule el Costo de Capital para la “CHANTA Gmbh”. Explique cada paso.

Respuesta:
Lo ideal es evaluar la empresa de acuerdo a sus propias características, y su propio
riesgo. Obteniendo una tasa de descuento para la empresa, que refleje las
características propias del sector que pertenece.

Primero, para calcular el Costo patrimonial (Kp) necesitamos encontrar un Beta

referencial del sector que refleje solo el riesgo del negocio. Nos referimos al beta
patrimonial sin deuda de la industria del sector tecnológico. Luego, con este beta, y la
estructura objetivo de endeudamiento de la empresa, obtener el Beta patrimonial con
deuda de la compañía, y posteriormente, obtener el costo patrimonial de la empresa.
Dado que nos entregan el costo de la deuda, el porcentaje de deuda y patrimonio, y
junto con el costo patrimonial obtenido, se obtiene finalmente el WACC de la
empresa.

Dado que no tenemos información acerca del Beta Patrimonial de "CHANTA

Gmbh", debemos obtener un beta referencial.

Obteniendo Beta referencial.

Lo ideal es tener empresas lo mas parecidas posibles, que posean el mismo tamaño
(patrimonio y/o ventas), la misma estructura de endeudamiento, la misma
clasificación de riesgo, etc. Pero no poseemos todos los datos deseados (de Mercado).

No podemos considerar a la industria como un todo. Ya que se presentan empresas

demasiado distintas, en cuanto a sus variadas clasificaciones de riesgo, betas
patrimoniales dispersos, algunos mayores y otros menores que uno. Por lo cual tomar
un simple promedio de los betas patrimoniales, no estaría correcto, ya que estos se ven
influenciados por las características propias de la empresa y por su estructura de
endeudamiento.

Clasificación de riesgo. Se considera como la medición objetiva que se nos presentan de

las empresas. Por lo cual proseguimos a separa las empresas por la clasificación de
riesgo de "CHANTA Gmbh", en el sector tecnológico, esto es AA.
 I) Empresas II) Bp s/d III) Clasificación de deuda
Accent Color Sciences (ACLR.PK) 1,25 AA
Advanced Media, Inc. (AVMJ.PK) 1,04 AA
Avocent Corporation (AVCT) 1,00 AA
Promedio 1,0967

kb = 6,8%  Deuda Riesgosa, dado que la tasa libre de riesgo es de 5,03%.

Para calcular el beta patrimonial con deuda, se ocupa fórmula de Rubinstein (para
 B B
deuda riesgosa):  p   p * 1  1  Tc  *   1  Tc  *  d
c/d s/d

 P P

B P B 0,2
c/d
 0 ,2  c/d
 0 ,8    0 ,25 tc  17%
V V P 0,8

kb  rf   d * [ E ( Rm )  rf ]  6,8%  5,03%   d * 7,5%   d  0,236

p  1,0967 * 1  0,25 * 1  0,17    1  0,17  * 0,236 * 0,25 

c/d
 p c / d  1,2753

k p  rf   pc / d * [ E ( Rm )  rf ]  5,03%  1,2753 * 7,5%  k p  14,59%

P B
WACC  k p * c/d
 kb * (1  tc ) *  0,1459 * 0,8  0,068 * (1  0,17) * 0,2
V Vc/d

WACC  0,1280  12,8%

Pregunta N º 4 (5%)

Una empresa en la actualidad presenta una razón leverage de 2/3 y el total de sus activos
ascienden a MM$500. Como información adicional se sabe que la empresa llegó a este
nivel de deuda mediante una emisión de Bonos por el valor de MM$100 y que su antiguo
beta (antes de la emisión de bonos) era de 0,3. Se le pide calcular el WACC de la actualidad
si usted sabe además que el IGPA del período asciende a 15%; la tasa de libre riesgo se
ubica en torno al 6%; la tasa de impuestos corporativos es de un 30% y el costo de la deuda
es de 10% (kd).

Respuesta:
Datos
Empresa en la actualidad Empresa antes de emisión de
B/P 0,66667
c/d
bonos (por valor de MM$100)
V 500 Beta patrimonial empresa 0,3

Datos adicionales
E(Rm) 15%
Rf 6%
Tc 30%
Kb 10%

Desarrollo:
Empresa en la actualidad:
B 2 B B 2 2
      0,4
P 3 BP V 23 5
c c
Como V d
 500  B  0,4  V d  0,4  500  B  200
c
Como V d
 500  B  P  200  P  P  300

Balance Económico de la Empresa en la actualidad

B = MM$ 200
Vc/d = MM$500
P = MM$ 300

Empresa antes de la Emisión de Bonos (por un monto de MM$100):

El beta patrimonial con deuda de la empresa (antes de la emisión de bonos) es de 0,3.

 pc d  0,3

Balance Económico de la Empresa antes de la emisión de bonos

B = MM$ 100
Vc/d = MM$400
P = MM$ 300
Desapalancando el beta patrimonial de la empresa (antes de la emisión de bonos) con
fórmula de Hamada:
 B 
 pc d   ps d  1   (1  t c )  Formula de Hamada. tc = 30%
 P 

 100 
0,3   ps d  1   (1  0,3)    ps d  0,243  Beta patrimonial sin deuda. Se
 300 
supone que no varia.

Empresa en la Actualidad:
Apalancando el beta patrimonial sin deuda con la relación (B/P) objetivo actual, se obtiene
el beta patrimonial apalancado actual. Ocupando nuevamente Formula de Hamada:

 2 
 pc d  0,243  1   (1  0,3)   pc d  0,357
 3 

Luego: k p  rf   p   E ( RM )  rf   6%  0,357  (15%  6%)  9,21%

c d

Finalmente:
P B P B 3 2
WACC   kp   kb  (1  tc )   k p   kb  (1  tc )   9,21%   10%  (1  0,3)
( B  P) ( B  P) V V 5 5
WACC  8,33%

3) La empresa “TRICK”, una empresa en formación, necesita evaluar la conveniencia

de aceptar un proyecto del mismo giro del negocio de la empresa. Como es una
empresa sin historia que no tiene determinada una tasa con la cual evaluar el
proyecto, se conoce al menos que usará una razón (B/P) de 3/2, siendo la deuda libre
de riesgo. Sin embargo, un estudiante del curso, Juan Carril, se ofrece para asesorarla
y propone determinar la tasa relevante a través de la información de una empresa de
la competencia, la empresa “MIRROR” (que se dedica al mismo negocio).

Información obtenida de la empresa “MIRROR”:

- Posee 1.750.000 acciones comunes. El precio actual de transacción de las acciones es
de $210 cada una. El costo que exigen los accionistas al patrimonio de esta empresa
asciende a 18,2%.
- Su deuda se compone de 1.000 bonos con un valor por bono de 20UF. La deuda
emitida tiene un costo actual de 7,4%.

La información de mercado obtenida por Juan Carril es la siguiente:

- El premio por riesgo en la economía es de 9% y la tasa libre de riesgo de 5,6%. La
tasa de impuestos corporativo es de 17% y el valor actual de la UF es de $17.700.

Se ha determinado que la inversión requerida para el proyecto es de $1.200.000,

financiada con la estructura ya mencionada a realizarse en t = 0, y que los flujos
después de impuestos, para los accionistas, asociados al proyecto son los siguientes:

t=1 t=2 t=3 t=4

300.000 500.000 450.000 250.000

a) Determine la tasa de descuento pertinente para que la empresa “TRICK” evalúe el

proyecto.
b) Es conveniente para los accionistas de la empresa “TRICK” la realización de este
proyecto.

1) Schwartz & Brothers Inc. trata de decidir si deberá hacer una inversión en un
proyecto consistente en la producción y venta de regalos para días festivos (no de su
rubro). Aaron Buffet se encuentra a cargo del estudio de factibilidad del proyecto.
Para evaluar mejor el riesgo del mismo, usó el promedio de otras 10 empresas que sí
participan en dicha industria y usó escalas operacionales similares como punto de
referencia. Las cifras que ha obtenido son las siguientes:

Proyecto Punto de Referencia

Razón de Deuda a Patrimonio 35% 30%
p ? 1,5
kb 9% 9%

El rendimiento de mercado esperado es de 17% y la tasa libre de riesgo es de 9%, la

tasa fiscal corporativa es de 40%. La inversión inicial del proyecto se ha estimado en
$325.000, y al final del primer año el flujo de efectivo totales (después de impuestos) es
de $55.000. el flujo de efectivo anual crecerá a una tasa constante de 5% hasta el final
del quinto año y permanecerá fija para siempre después de esa fecha.
¿Debería Schwartz & Brothers invertir en el proyecto? (Suponga que el beta de la
deuda es cero).
1) La empresa XX no transa en bolsa, posee una relación B/P= 2/3, deuda que es libre de riesgo
consistente en bonos corporativos que se han transado durante los 3 últimos años a una tasa
promedio de 5,2% anual. Una empresa de la competencia, que transa en bolsa, tiene los
siguientes parámetros bursátiles:

Bp= 1.5
Bd= 0.3
B/V= 0.3
Premio por riesgo: E(Rm) – rf = 8%, Bonos libres de riesgo se transan al 6.3%
Tasa impositiva Corporaciones: (tc) = 15%

Determine el costo de capital de la empresa XX.

Utilice:
 B
* 1  1  t c  * 
c/d s/d
1)  p  p (Deuda libre de Riesgo (Hamada, 1969)
 P

 B B
2)  p c / d   p s / d * 1  1  t c  *   1  t c  *  d (Deuda Riesgosa, Rubinstein, 1973)
 P P
3) CAPM k p  rf   p
c/d

* E  RM   r f 
P B
4) WACC k0  k p *  k b * (1  t c ) *
V V

2) La Empresa “La Mula” esta planificando gastar grandes cantidades de dinero en R&D en los
próximos años y siente que no será capaz de usar todos los ahorros tributarios generados por un
ratio de deuda del 40%. La Mula” considera rebajar el ratio de deuda al 20%.
¿Cómo cambiará este cambio su WACC y costo patrimonial?.
Asuma que la reducción en el ratio de deuda reducirá el costo de la deuda antes de impuestos al
7,8%.

Datos: Costo patrimonial: 13%

Costo de la deuda antes de impuestos: 8%
Tasa marginal de impuesto corporativa: 35%

Consejo:
a. Desapalanque el WACC (calcule el WACC sin impuestos) para obtener el costo de capital puro: k 0 = 
B
b. Calcule el costo patrimonial: k p =  + (  - k b )(1 - t c )
P
c. Apalanque el WACC con la nueva razón deuda objetivo

1) La empresa SALOMON S.A., esta considerando un proyecto de inversión (TUTU -

TUTU), que genera los siguientes flujos de caja totales después de impuestos [UAII*(1-
Tc)]:

Proyecto T=1 T=2 T=3 T=4 T=5

TUTU-TUTU $23.000 $15.000 $25.000 $20.000 $30.000

Este proyecto requiere una inversión inicial de $50.000 por realizarse en t=0, y no tiene
valor residual alguno. Este proyecto es normalmente realizado por la empresa
BADULAQUE, que tiene un costo de capital promedio ponderado (WACC) de 16% con
una razón deuda a patrimonio (B/P) de 0,95.

Actualmente, la empresa SALOMON S.A. está financiada con un 50% de patrimonio, cuyo
riesgo sistemático es de 1,5. La deuda que posee es de largo plazo y es libre de riesgo, la
cual se compone de bonos corporativos que se han transado en promedio durante los
últimos cinco años a una tasa del 6% anual.

Los bonos libres de riesgo se transan hoy al 5% anual y el premio por riesgo de mercado es
de 7% anual (diferencia entre el retorno esperado del mercado y la tasa libre de riesgo). La
tasa de impuestos a las empresas es del 15%.
a) Determinar para SALOMON S.A. el costo de capital promedio ponderado, el costo
patrimonial, el riesgo operacional y el costo del capital que sólo incluye riesgo
operacional.
b) Evaluar el proyecto TUTU-TUTU, suponiendo que se mantiene la estructura de capital
actual de SALOMON S.A. (si es necesario algún supuesto adicional, hágalo).
c) Evaluar el efecto que tendría sobre el costo de capital de SALOMON S.A. la realización
del proyecto TUTU-TUTU (No realice cálculos, sólo explique el efecto).

Solución:
R f  5% Premio por riesgo de mercado: ( R m  R f )  7%
a) SALOMON, empresa formada con 50% patrimonio y 50% deuda. El riesgo sistemático
del patrimonio es igual a 1,5. Es decir, su  p  1,5 .
C D

El costo patrimonial, Kp, para la empresa SALOMON S.A. es:


K p  R f   pC D  E ( R m )  R f   K p  5%  1,5  7%  15,5%  K p  15,5%

El costo de capital promedio ponderado, WACC, para la empresa SALOMON S.A. es:
P B
WACC  K p   K b   1  Tc  
V V
P B
Donde:  50%  0,5  50%  0,5 Tc  15%
V V
La deuda es libre de riesgo, es decir,  d  0 . Por lo tanto, K b  R f  5% .
WACC  15,5%  0,5  5%  1  0,15  0,5  9,875%  WACC  9,875%

El riesgo operacional corresponde al beta patrimonial sin deuda de la empresa

SALOMON S.A. Utilizando Hamada, para deuda libre de riesgo:
 B 
 pc / d   ps / d  1   (1  t c )  1,5   ps / d  1  1  (1  0,15)   ps / d  0,81
 P 
Luego,   5%  0,81 7%    10,67%

b) Suponemos que se financia el proyecto TUTU-TUTU con la misma estructura de

capital actual de la empresa SALOMON S.A.
En este caso se debe determinar la tasa que la empresa SALOMON S.A. le exige
específicamente al proyecto TUTU-TUTU. Lo primero, es determinar la rentabilidad
propia del proyecto (rentabilidad pura u operacional, propia del rubro), es decir,  Para
ello se debe usar como referencia, la información de la empresa BADULAQUE, quien
lleva a cabo proyectos de riesgo similar a TUTU-TUTU.
De los datos de BADULAQUE:
WACC = 16%
B B B 0,95 0,95
 0,95      0,48718
P V B  P 0,95  1 1,95
 B 
Suponemos deuda libre de riesgo de BADULAQUE: WACC    1   Tc 
 V 
16%    1  0,48718  0,15   17,26%

Ahora, ajustando esta rentabilidad a la estructura de financiamiento de la empresa

SALOMON S.A., se determina la tasa que esta empresa le exige al proyecto TUTU-
TUTU.
SALOMON S.A. tiene la siguiente estructura de capital:
P B
 50%  0,5  50%  0,5 La deuda es libre de riesgo.
V V
WACC  17,26%  1  0,5  0,15  15,97%  WACC  15,97%

Forma Opcional:
De los datos de BADULAQUE:
B B B 0,95 0,95
WACC = 16%  0,95      0,4872
P V B  P 0,95  1 1,95
Suponemos deuda libre de riesgo de BADULAQUE: k b  R f  5%
P B
WACC  K p   K b   1  Tc  
V V
16%  K p  (1  0,4872)  5%  1  0,15  0,4872  k p  27,16%
B
k p    (  kb )   (1  t c )  27,16%    (  - 5%)  0,95  (1 - 0,15) 
P
  17,26% Riesgo operacional o puro del proyecto.

Ahora, ajustando esta rentabilidad a la estructura de financiamiento de la empresa

SALOMON S.A., se determina la tasa que esta empresa le exige al proyecto TUTU-
TUTU.
SALOMON S.A. tiene la siguiente estructura de capital:
P B
 50%  0,5  50%  0,5 La deuda es libre de riesgo.
V V
WACC  17,26%  1  0,5  0,15  15,97%  WACC  15,97%
 Por último, sólo queda descontar los flujos asociados al proyecto a la tasa relevante del
proyecto, WACC.

23.000 15.000 25.000 20.000 30.000

VAN (15,97%)  50.000   2
 3
 4
  22.374  0
1,1597 1,1597 1,1597 1,1597 1,15975

Por lo tanto, la empresa SALOMON S.A. debería aceptar el proyecto TUTU-TUTU.

c) Esta pregunta no necesita una respuesta basada en cálculos, sólo se debe notar que el
costo de capital promedio ponderado exigido al proyecto por parte de SALOMON
(15,97% de la parte b)), es mayor que el costo de capital promedio ponderado que tenía
originalmente la empresa SALOMON (9,875%, de la parte a)). Por lo tanto, cuando
este proyecto sea incorporado por esta empresa, el costo de capital promedio ponderado
de SALOMON incluyendo el proyecto, necesariamente será mayor al costo de capital
promedio ponderado original (pues es un promedio ponderado entre el original y el del
proyecto). Entonces, el efecto será aumentar el costo de capital promedio ponderado de
la empresa SALOMON S.A.