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DEUDA O CAPITAL: LA DECISIÓN SOBRE LA

ESTRUCTURA FINANCIERA DE LA EMPRESA
Original del profesor Concepción Martín Berzal del IE Business School.
Versión original de 7 de abril de 1999. Última revisión, 9 de junio de 2008.
Editado por el Departamento de Publicaciones del IE. María de Molina 13, 28006 – Madrid, España.
©1999 IE. Prohibida la reproducción total o parcial sin el permiso escrito del IE.

INTRODUCCIÓN

La dirección financiera de la empresa tiene dos funciones básicas: es la encargada de decidir en

qué proyectos de inversión debe participar la empresa (decisión de inversión) y por otra parte debe
obtener los recursos necesarios para el funcionamiento de la empresa (decisión de financiación).
La función de financiación de la empresa abarca, por tanto, la decisión acerca de la composición
de los fondos a utilizar (deuda o capital) y la gestión de los riesgos asumidos (divisas, tipos de
interés).

El objetivo de esta nota es analizar las ventajas y desventajas de la deuda como fuente de
financiación para la empresa con objeto de establecer unos criterios que permitan decidir sobre
cual es la estructura financiera más adecuada para la empresa. En la última parte de esta nota se
recogen dos teorías diferentes sobre qué criterios utilizan las empresas para determinar su
estructura financiera de acuerdo con los criterios de elección vistos previamente.

INSTRUMENTOS DE FINANCIACIÓN

Las posibilidades de financiación de la empresa se pueden clasificar en:

a) Financiación interna (autofinanciación) que está integrada por aquellos recursos que la
empresa genera por sí misma, sin tener que acudir al mercado financiero, y

b) Financiación externa que está formada por aquellos recursos que la empresa obtiene del
exterior emitiendo acciones (es decir, ampliando capital), o emitiendo obligaciones o
acudiendo al mercado de crédito para obtener préstamos a corto, medio o largo plazo.

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El siguiente cuadro recoge las diferencias fundamentales entre las dos fuentes de financiación
externa para la empresa, la deuda y los recursos propios.

CUADRO 1

• Pagos contractuales (intereses)

• Pagos residuales (si hay beneficio)
• Deducibles fiscalmente • No deducibles fiscalmente
• Prioridad en caso de insolvencia
• Ultima prioridad en caso de
• Plazos de amortización fijos insolvencia

• No hay control de la dirección • Control de la dirección

DEUDA INSTRUMENTOS RECURSOS

Deuda Bancaria HIBRIDOS PROPIOS

Papel Comercial Obligaciones Acciones Ordinarias

Obligaciones Simples Acciones Privilegiadas Acciones Liberadas

Bonos Bolsa

LOS BENEFICIOS Y COSTES DE LA DEUDA

En general, la deuda es un tipo de financiación que se caracteriza por:

1.- la obligación de efectuar una serie de pagos fijos en el futuro,

2.- esos pagos son deducibles fiscalmente, y finalmente el incumplimiento en los pagos a realizar
puede llevar a la quiebra o pérdida de control de la empresa que pasaría a manos de aquellos
que proporcionaron la deuda (acreedores).

LA DEUDA TIENE UNA VENTAJA FISCAL

La financiación mediante deuda tiene una ventaja importante bajo el actual sistema impositivo
sobre los beneficios empresariales. Los intereses de la deuda que pagan las empresas son
deducibles fiscalmente mientras que los flujos de capital (beneficios y dividendos) no. Por tanto,
los rendimientos de los obligacionistas escapan de la imposición a nivel empresarial.

Supongamos una empresa A que no se financia con deuda y una empresa B que tiene en su
balance una deuda de 1.000 Euros al 8%.

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CUADRO 2

EMPRESA A EMPRESA B
BAII 1000 1000
Intereses 0 80
Beneficio antes de Impuestos 1000 920
Impuestos (35%) 350 322
Beneficio Neto 650 598
Beneficio para accionistas y obligacionistas 0+650=650 80+598=678
Ahorro fiscal por intereses 0 28

La empresa B paga 28 Euros menos impuestos que la empresa A. Esta cifra es el ahorro fiscal de
la deuda. Que se calcula como resultado de multiplicar el tipo impositivo (35%) por el tipo de
interés (8%) por el volumen de deuda (1000 euros):

Beneficio fiscal anual = t*i* D

Tipo de interés después de impuestos =(1-t)*i

La renta total que la empresa B puede distribuir entre sus accionistas y obligacionistas se ve
incrementada en esta cantidad (28 euros).

“Ceteris paribus, cuanto más alto sea el tipo impositivo de la empresa mayor nivel de deuda tendrá
en su estructura financiera”

LA DISCIPLINA DE LA DEUDA

La deuda ejerce un control sobre los directivos. Podemos decir que los recursos propios son un
“colchón” y la deuda una “espada” y por tanto un nivel demasiado bajo de endeudamiento puede
ser tener repercusiones negativas.

En los sectores maduros, los directivos de empresas con elevados flujos de caja que no están
sometidos a la disciplina de tener que atender el servicio de la deuda tienen mayor tendencia a ser
ineficientes y despilfarrar en inversiones poco rentables el excedente de liquidez del que disponen.
El objetivo de muchas de las adquisiciones apalancadas de empresas en Estados Unidos en los
años ochenta era sacar el jugo a la liquidez de empresas maduras mal gestionadas.

“Ceteris paribus, cuanto mayor es el nivel de deuda mayor es la disciplina sobre los directivos de
la empresa”

RIESGO DE INSOLVENCIA

La insolvencia financiera se produce cuando los acuerdos de pago de deudas se rompen o se

cumplen con dificultad. Los efectos de la insolvencia pueden ser la suspensión de pagos o la
quiebra que son los mecanismos o fórmulas legales que protegen a la empresa frente a los
acreedores en el caso de insolvencia provisional y a los acreedores en el caso de insolvencia
definitiva. Los costes de insolvencia son los costes que a la empresa le supone la puesta en
marcha de estos mecanismos, tales como los gastos legales y administrativos. Junto a estos
costes directos existen otra serie de costes indirectos de difícil cuantificación que reflejan la
dificultad de dirigir una empresa en proceso de reorganización (tipo de activos, pérdida de
ventas...).

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Los costes de insolvencia varían con el tipo de activo. Los costes son en principio mayores en
empresas cuyo valor depende de las oportunidades de crecimiento o activos intangibles
(tecnología, imagen de marca, capital humano...). Estas empresas se ven obligadas a olvidar
oportunidades de inversión rentables y, si se da la suspensión de pagos sus activos pueden rápida
y gradualmente desaparecer. Esta puede ser la razón por la que los ratios de endeudamiento son
bajos en la industria farmacéutica, donde los valores dependen de los éxitos continuados en
investigación y desarrollo, y en muchas industrias de servicios donde los valores dependen del
capital humano. Esto explica por qué empresas con alto crecimiento, como Microsoft o Digital
Equipment Corporation utilizan en su mayor parte financiación propia.

Los inversores saben que las empresas endeudadas pueden verse inmersas en una insolvencia.
Aplicando el adjusted present value (APV), modelo de valoración introducido por S.C. Myers en
1974, el valor de una empresa endeudada se puede desagregar en tres componentes:

Valor de =Valor cuando se financia + VA del ahorro - VA de los costes

la empresa sólo con capital propio fiscal de insolvencia

Los costes de insolvencia financiera dependen de la probabilidad de insolvencia y de la magnitud

de los costes en que se incurriría si la insolvencia se produjese.

“Ceteris paribus, cuanto mayor sea el coste y/o la probabilidad de insolvencia implícita en los flujos
de caja operativos de la empresa, menor es la cantidad de deuda que la empresa se puede
permitir utilizar”

COSTES DE AGENCIA

Durante mucho tiempo se supuso que, en la empresa, la dirección, los empleados, los accionistas
y acreedores financieros actuaban todos con el mismo objetivo final. La Teoría de Agencia
establece que en la empresa puede haber situaciones en las que haya un conflicto de intereses
entre los participantes y no todos busquen como objetivo final maximizar el valor de la empresa. El
hecho de que alguno de dichos participantes (dirección, los empleados, los accionistas y
acreedores financieros) no persiga el mismo objetivo tiene un coste implícito para la empresa.

Una de las situaciones que puede provocar un conflicto de intereses entre los accionistas y los
acreedores financieros de la empresa es un exceso de endeudamiento. Este conflicto puede
distorsionar la política de inversiones y reducir el valor de la firma (en lugar de maximizar el valor
de la empresa).

Cuando una empresa está al borde de la suspensión de pagos, los accionistas pueden apostar por
inversiones poco rentables pero arriesgadas ya que los accionistas de empresas endeudadas
ganan cuando el riesgo económico aumenta. Supongamos una proyecto que supone invertir 10
euros ahora y los posibles resultados para el próximo año son 120 euros (10% de probabilidad) o
cero euros (90% de probabilidad), este proyecto de inversión tiene un VAN negativo, sin embargo
los accionistas pueden verse tentados de llevar a cabo el proyecto ya que si la empresa esta muy
endeudada hay una traslación del riesgo del accionista al obligacionista. Si el proyecto fracasa el
accionista no pierde más de lo que ya iba a perder (es el obligacionista, el que recibiría menos)
mientras que si el proyecto tiene éxito el accionista si se beneficia de los resultados.

Por otra parte los accionistas pueden dejar de aportar fondos propios para nuevos proyectos de
inversión cuando se encuentran con un nivel excesivo de endeudamiento aunque ésto signifique
renunciar a oportunidades de inversión con un VAN positivo, ya que los ingresos generados por
las inversiones irán destinados fundamentalmente a pagar la deuda pero en particular los
accionistas.

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"Ceteris paribus, cuanto mayores sean los costes de agencia asociados a prestar dinero a una
empresa, menor es la cantidad de deuda que la empresa se puede permitir utilizar"

PÉRDIDA DE FLEXIBILIDAD FUTURA

La flexibilidad financiera es la capacidad de atender a las necesidades de fondos previstas para el

futuro, así como para las imprevistas en un margen razonable.

Esta capacidad dependerá de las fuentes de financiación internas y externas que tenga
disponibles la empresa. En concreto, dependerá de la posibilidad de captación de nuevos fondos
en el futuro, la capacidad de negociación con inversores que aporten nuevos recursos, el margen
de maniobra financiera ante circunstancias imprevistas, tales como la posibilidad de liquidar
activos o tomar medidas sobre el circulante, y por último las posibilidades reales de la empresa de
acceder al mercado del capitales con probabilidades de éxito, en otras palabras, la receptividad
del mercado ante nuevos planteamientos de la empresa para la captación de nuevos recursos.

La disponibilidad de nuevos préstamos dependerá del endeudamiento de la empresa. Cuando la

empresa llega al nivel de endeudamiento máximo, pierde flexibilidad para financiar futuros
proyectos con deuda.

"Ceteris paribus, cuanto mayor incertidumbre tenga la empresa sobre sus necesidades de
financiación y sobre los proyectos de financiación futuros menor deuda utilizará la empresa para
financiar sus proyectos actuales”

CUADRO 2

VENTAJAS DE LA DEUDA DESVENTAJAS DE LA DEUDA

Beneficios fiscales Costes de insolvencia

Cuanto mayor nivel de Impuestos Mayores beneficios Cuanto mayor riesgo operativo Mayores costes
fiscales

Mayor disciplina Costes de agencia

Mayor separación entre accionistas y directivos Cuanto mayor separación entre accionistas y
Mayores beneficios obligacionistas Mayores costes

Pérdida de flexibilidad futura

Cuanto mayor incertidumbre sobre las necesidades
financieras futuras Mayores costes

IMPLICACIONES EN LA ESTRUCTURA FINANCIERA

En el apartado 2 de esta nota se han analizado los beneficios y costes de la deuda. El impacto que
tienen estas ventajas y desventajas en la empresa determina que el nivel adecuado de deuda sea
diferente para cada empresa. De tal forma que endeudarse puede tener sentido para unas
empresas pero no para otras.

La importancia de los criterios que se enumeran a continuación en la determinación de la

estructura de capital (proporción de deuda y de fondos propios) de una empresa es función de la
situación, estrategia y las preferencias de la dirección. No existe por tanto una fórmula única para
la estimación de la estructura óptima de capital.

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IMPLICACIONES EN EL BENEFICIO DE LA EMPRESA

Hay que medir el impacto de las fuentes de financiación en los resultados de la empresa y en la
situación de los accionistas antes y después de la aplicación de la disposición de nuevos fondos.

En determinadas condiciones, el endeudamiento puede mejorar los resultados de la empresa. En

primer lugar vamos a analizar el efecto contable del endeudamiento (apalancamiento financiero).
En el cuadro 3, se analiza la situación de una empresa financiada sólo con recursos propios que
decide emitir 30 Millones de euros para financiar un plan de expansión comparando los efectos
que produciría si se financiase con recursos propios o deuda.

CUADRO 3
(MILES DE EUROS)

Después Después
Antes
Con Acciones Con Deuda
Deuda 0 0 30.000
Recursos propios 30.000 60.000 30.000
Número de acciones 500 1.000 500
Cuenta de resultados
BAII 10.000 10.000 10.000
Intereses de la deuda (8%) 0 0 2,400
BAI 10.000 10.000 7.600
Impuesto de sociedades (35%) 3.500 3.500 2.660
Beneficio Neto 6.500 6.500 4.940
1
Beneficio por acción (BPA ) 13 6,50 9,88
2
Rentabilidad de los R.Propios (ROE) 21,67% 10,83% 16,47%

Antes de la emisión de 30 millones de euros la empresa tenía un bpa de 13 euros y tenía un nivel
de BAII de 10 millones de euros. Supongamos que el BAII permanece constante, el bpa con las
dos alternativas de financiación desciende como resultado de la nueva emisión. Estos descensos
se denominan dilución inmediata del bpa.

Estos descensos del bpa se producen por que después de la emisión de la deuda existen
intereses que reducen el BAI y el Beneficio Neto. Cuando la nueva emisión es de acciones aunque
no hay cargas adicionales que reduzca el beneficio neto, existen mayor número de acciones.

Comparando las alternativas de emisión de deuda o de emisión de acciones, el beneficio neto

disminuye cuando aparece la deuda, por tanto cuando se dice que el endeudamiento puede tener
un impacto favorable en los resultados se hace referencia a la situación de los accionistas que
viene medido por el Beneficio por acción (BPA) y el ROE (rentabilidad de los recursos propios). En
el ejemplo del cuadro 3 la alternativa de emisión de deuda tiene un BPA y un ROE más elevados
que la alternativa de emisión de acciones

Las emisiones de nuevos recursos permanentes causan inmediatamente, de una manera medible,
descensos en el bpa de los accionistas ya que hemos asumido que no hay aumento del BAII. La
dilución inmediata del bpa no es necesariamente desventajosa para los accionistas ya que los
accionistas reciben algo a cambio por el efecto de dilución del bpa producido por la emisión de

1
El BPA se calcula como el Beneficio para el accionista ordinario dividido por el número de acciones en circulación. El
beneficio que sobra después del pago de intereses, impuestos y dividendos preferentes es el que pertenece a los
accionistas ordinarios.
2
Recordemos que el ROE o rentabilidad de los recursos propios es el Beneficio Neto dividido por el total de recursos
propios.

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nuevos recursos permanentes. En este ejemplo la empresa ha obtenido 30 millones de euros que
se supone que serán invertidos para aumentar los beneficios totales de la empresa. Como
ilustración, supongamos que los 30 millones se invierten en un proyecto que genera una
rentabilidad del 15% o sea de 4,5 millones de euros antes de intereses en impuestos. Los efectos
de estas rentabilidades adicionales en el bpa se detallan a continuación:

CUADRO 4
(MILES DE EUROS)

Después Después
Antes
Con Acciones Con Deuda
BAII 10.000 14.500 14.500

Intereses de la deuda (8%) 0 0 2,400

BAI 10.000 14.500 12.100
Impuesto de sociedades (35%) 3.500 5.075 4.235
Beneficio Neto 6.500 9.425 7.865

Beneficio por acción (BPA) 13 9,425 15,73

Rentabilidad de los R.Propios (ROE) 21,67% 15,71% 26,22%

Por tanto estas diluciones iniciales en el bpa representan el coste explícito de obtener varios tipos
de recursos permanentes desde el punto de vista de los accionistas. Una manera de determinar el
coste explícito de los recursos obtenidos es ver qué aumento se tendría que producir en el BAII
para contrarrestar la dilución inicial.

Sin embargo, el análisis anterior se ha realizado desde una perspectiva de variables contables y la
evaluación de la función de financiación de la empresa se debe hacer desde la perspectiva del
valor. Por tanto, el efecto del apalancamiento sobre la rentabilidad de los recursos propios es sólo
uno de los criterios a tener en cuenta.

IMPLICACIONES EN EL RIESGO DE LA EMPRESA

En la empresa se pueden distinguir dos tipos de riesgos: el riesgo operativo y el riesgo financiero.
El riesgo operativo se puede definir como la variabilidad en el beneficio antes de impuestos (BAII)
ante variaciones en la cifra de ventas. El riesgo financiero es la variabilidad en el beneficio neto
ante variaciones en el BAII.

Mientras que el BAII depende únicamente de la estructura económica de la empresa, es decir, de

la capacidad generadora de renta de sus activos, y no de la estructura financiera, el beneficio neto
viene condicionado por el nivel de endeudamiento (grado de apalancamiento) ya que cuando más
endeudada esté la empresa mayores serán los intereses que la empresa tendrá que pagar a sus
acreedores y, por consiguiente para un valor dado del BAII menor será la cuantía del beneficio
neto. Cuando se tiene deuda, las variaciones en el BAII se amplifican (apalancan) hasta llegar al
beneficio neto.

Para una rentabilidad y un riesgo operativos dados, todo incremento de la rentabilidad financiera
derivado de un incremento en el grado de endeudamiento va siempre unido a un incremento del
riesgo de dicha rentabilidad. Esto es, desde el punto de vista estrictamente financiero no se puede
aumentar la rentabilidad de los accionistas sin aumentar el riesgo que soportan.

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Las empresas afrontan situaciones favorables y situaciones desfavorables y sin embargo la deuda
es una carga fija que no se ve reducida cuando se reducen los beneficios operativos. En el cuadro
siguiente se analizan el efecto de que se produce en el Beneficio por acción y en la rentabilidad de
los recursos propios considerando varios escenarios de rentabilidad operativa:

SIN ENDEUDAMIENTO
Fondos propios 40.000 40.000 40.000 40.000
Número de acciones 1.000 1.000 1.000 1.000
Escenarios de BAII probables
BAII 2.500 5.000 10.000 20.000
Impuesto de sociedades 35% 875 1.750 3.500 7.000
Beneficio Neto 1.625 3.250 6.500 13.000
BPA 1,63 3,25 6,50 13,00
ROE 4,06% 8,13% 16,25% 32,50%

CON ENDEUDAMIENTO
Fondos propios 20.000 20.000 20.000 20.000
Número de acciones 500 500 500 500
Deuda 20.000 20.000 20.000 20.000
Escenarios de BAII probables
BAII 2.500 5.000 10.000 20.000
Intereses 12% 2.400 2.400 2.400 2.400
BAI 100 2.600 7.600 17.600
Impuesto de sociedades 35% 35 910 2.660 6.160
BAI 65 1.690 4.940 11.440
BPA 0,13 3,38 9,88 22,88
ROE 0,33% 8,45% 24,70% 57,20%

Por el carácter de carga fija que tiene su servicio, la deuda origina un riesgo financiero para los
accionistas. Este riesgo consiste en el aumento de la variabilidad de los resultados cuando se
incorpora la deuda. En el siguiente gráfico están representados los BPA que se alcanzarían para
los distintos niveles de BAII según se emita deuda o acciones. Las relaciones entre BAII y BPA
son lineales.

El gráfico BAII es un instrumento útil para valorar el bpa para cualquier nivel de BAII que el director
financiero pueda considerar útil. Tal y como muestra el gráfico hay pocas situaciones en las que la
deuda no produjera mayores BPA que la alternativa acciones ordinarias (cuando el BAII sitúe por
debajo de 4,8 Millones de euros).

Surge por tanto la relación riesgo - rentabilidad. La deuda tiene un efecto positivo en la rentabilidad
del accionista pero amplía los riesgos que ya corría pues ahora no sólo soporta el riesgo operativo
derivado del tipo de negocio en el que opera sino que hay que añadir el riesgo financiero.

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Beneficio EFECTO DEL APALANCAMIENTO FINANCIERO

por acción
25,00

CON ENDEUDAMIENTO

20,00

15,00
Punto de inferencia para
un BAIT= 4800

10,00

SIN ENDEUDAMIENTO

5,00

0,00
2500 5000 10000 20000
Beneficio antes de Intereses e Impuestos

-5,00

Por tanto ¿es favorable el endeudamiento? Según el gráfico BAII el efecto del apalancamiento
depende del nivel de BAII esperado. Si el BAII esperado es superior a 4,8 millones de euros la
rentabilidad de los accionistas aumenta con el apalancamiento. Para estos niveles de BAII el bpa
es mayor para la empresa con endeudamiento que para la empresa sin endeudamiento. Si es
inferior a 4,8 millones de euros la rentabilidad disminuye con el apalancamiento. La rentabilidad no
se ve afectada cuando el BAII es exactamente 4,8.

En conclusión, cuando la empresa presenta un alto nivel de volatilidad (variabilidad del beneficio)
su nivel de endeudamiento óptimo será bajo y cuando el BAII de la empresa sea poco volátil el
nivel de endeudamiento óptimo será alto.

IMPLICACIONES EN EL CONTROL DE LA EMPRESA

El control es función de la participación relativa en la propiedad de la empresa, de la dispersión o

concentración de la propiedad de las acciones, y de los pactos entre accionistas y disposiciones
de los estatutos.

Toda ampliación de capital que no sea suscrita por los accionistas actuales conducirá a una
disminución de su participación en la propiedad. Esta disminución puede llevar a la reducción del
poder de los accionistas anteriores a favor de los nuevos accionistas. Hay empresas que con
objeto de evitar una pérdida de control (y si la capacidad de financiación de los accionistas
existentes es insuficiente) las empresas recurren intensivamente a los fondos de terceros para no
tener que ampliar el número de accionistas.

Muchas pequeñas y medianas empresas orientan su financiación hacia los recursos propios para
conservar el control efectivo de la empresa, hasta el punto de que algunas de ellas se inclinan por
utilizar las posibilidades de crecimiento de un modo muy limitado.

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IMPLICACIONES EN LA FLEXIBILIDAD FUTURA

Tal y como hemos comentado al mencionar los costes de la deuda, la deuda reduce la flexibilidad
financiera de la empresa. Por tanto a la hora de elegir una estructura de financiación hay que tener
en cuenta que a largo plazo, el valor de una empresa se basa más en sus inversiones de capital y
en las decisiones operativas que en su financiación. Por tanto, hay que asegurar que la empresa
puede acceder rápidamente a distintas fuentes de financiación cuando surge una buena
oportunidad. Esta flexibilidad es más valiosa en empresas que tienen oportunidades de
crecimiento con un VAN positivo. Por ello las empresas en crecimiento procuran no tener un alto
nivel de endeudamiento.

SECUENCIALIDAD Y OPORTUNIDAD

Una vez decidida la estructura de financiación, se tiene que determinar el mejor momento para
llevarla a la práctica y la secuencia de acciones necesarias.

Cuando se trate de ampliaciones de capital, habrá que analizar la evolución prevista de la Bolsa y
la posible reacción de la misma.

Si se trata de emitir deuda habrá que analizar los tipos de interés actuales y esperados.

EXISTE UNA ESTRUCTURA ÓPTIMA DE CAPITAL

Modigliani (MIT) y Miller (Universidad de Chicago) demostraron en los años cincuenta que si se
toma como dada la política de inversiones de una empresa, en un mundo perfecto - sin impuestos,
acceso a toda la información y sin costes de transacción- el volumen de la deuda en la estructura
de capital de una empresa no afecta a su valor.

LA PROPOSICIÓN I DE MM

MM demostraron que las decisiones de financiación son irrelevantes en mercados perfectos. Las
hipótesis de las que parten MM para establecer su proposición I son las siguientes:

 No hay Impuestos
 No hay separación entre los accionistas y los directivos
 No hay riesgo de impago (costes de insolvencia)
 No hay separación entre accionistas y obligacionistas
 Las empresas conocen sus necesidades financieras futuras

Partiendo de las anteriores hipótesis su proposición I establece que "el valor de mercado de una
empresa es independiente de su estructura de financiación".3 En opinión de MM una empresa no
puede cambiar el valor total de sus títulos fraccionando tan sólo sus flujos de tesorería en distintas
corrientes: el valor de la empresa viene determinado por sus activos reales, no por los títulos que
emite. La proposición I se basa por tanto en la ley de conservación del valor.

El fundamento de la Proposición I es que mientras los inversores puedan endeudarse o prestar por
cuenta propia en las mismas condiciones que la empresa, pueden "anular" el efecto de los
cambios en la estructura de capital de la empresa. Por tanto la dirección de la empresa no puede
añadir valor con operaciones financieras que puedan reproducir los accionistas por su cuenta.

3
F. Modigliani y M.H. Miller: "The cost of capital, Corporation Finance and the Theory of Investment", American
Economic Review, 48 (junio, 1958), págs. 261-297

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Las implicaciones de este teorema son las siguientes:

 El nivel de endeudamiento de la empresa es irrelevante. El valor de una empresa viene

determinado por los flujos de caja de sus inversiones.

 El coste medio ponderado del capital de la empresa no varia con el nivel de endeudamiento.

LA PROPOSICIÓN II DE MM

La rentabilidad esperada de los activos de una empresa Ra es igual al resultado operativo

esperado dividido por el valor total de mercado de los títulos de la empresa:

Rentabilidad esperada de los activos = rA = BAII/ Valor de mercado de todos los títulos

En mercado de capitales perfectos, la decisión de endeudamiento no influye sobre el BAII ni sobre

el valor de la empresa, por tanto la rentabilidad esperada de los activos de la empresa tampoco
varía con el endeudamiento.

Si un inversor fuera propietario de todos los títulos emitidos por la empresa, a este inversor le
correspondería la totalidad del BAII de la empresa y por tanto la rentabilidad esperada de su
cartera sería igual a rA

La rentabilidad esperada de una cartera es igual a la media ponderada de las rentabilidades

individuales de los títulos que la integran por tanto, se puede definir:

Rentabilidad Proporción Rentabilidad Proporción Rentabilidad

esperada del = ( de X esperada de ) + ( de X esperada de )
total de títulos deuda la deuda fondos propios los f. propios

o también:

D E
rA = X rd + X rE

D+E D+E

A la rentabilidad esperada de todos los títulos se le conoce como el coste de capital de la empresa
que es una media ponderada de las rentabilidades esperada sobre la deuda y sobre los fondos
propios.

Reordenando la ecuación anterior obtenemos:

rE = rA + D (rA - rd )
E

La Proposición II de MM establece que "la rentabilidad esperada de las acciones ordinarias de una
empresa endeudada crece proporcionalmente al ratio de endeudamiento (D/E), expresado en
valores de mercado"; la tasa de crecimiento depende del diferencial entre rA , la rentabilidad
esperada de todos los títulos de la empresa y rD , la rentabilidad esperada de la deuda. Cuando rE
= rA ,la empresa no tiene deuda.

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En el siguiente gráfico se pueden ver las implicaciones generales de la proposición II. La

rentabilidad de los títulos en su conjunto no cambia. Sin embargo, la rentabilidad esperada de las
acciones rE crece linealmente con el ratio deuda- fondos propios siempre que la deuda sea libre de
riesgo (y por tanto rD es independiente de D/E). Pero si el apalancamiento incrementa el riesgo de
la deuda la empresa se verá obligada a pagar mayores tipos de interés y cuando esto ocurre la
tasa de crecimiento de rE disminuye.

FIGURA 1
TASAS DE RENTABILIDAD DE LA PROPOSICIÓN II

de las acciones
Tasas de
rentabilidad
r e = Rentabilidad esperada
de las acciones

ra = Rentabilidad esperada de
los activos

rd = Rentabilidad esperada
de la deuda

D/E

Según la proposición I el apalancamiento financiero no tiene ningún efecto sobre la riqueza de los
accionistas y la proposición II nos dice que la rentabilidad de los accionistas puedan esperar recibir
de sus acciones aumenta a medida que el ratio de endeudamiento de la empresa aumenta. Esto
es así porque cualquier incremento de la rentabilidad esperada es compensado exactamente por
un incremento del riesgo y, por tanto, se incrementa la tasa de rentabilidad requerida por los
accionistas.

Los trabajos de MM implicaban que las decisiones de financiación son irrelevantes, sin embargo la
evidencia demostraba que los directivos de las empresas dedicaban mucho tiempo a las
decisiones de financiación dando por sentado que dichas hipótesis son relevantes. La razón
fundamental es que en el mundo real hay algunas imperfecciones que pueden favorecer la
financiación mediante deuda, y por tanto la existencia de una estructura de capital óptima.

¿QUÉ MIRAN LAS EMPRESAS PARA DETERMINAR SU FINANCIACIÓN?

Stewart C. Myers4, profesor de Massachusetts Institute of Technology ha desarrollado dos teorias

que tratan de explicar el comportamiento de las empresas a la hora de determinar su estructura
financiera

4
"Still searching for Optimal Capital Structure" por Stewart C. Myers, Journal of Applied Corporate Finance. Spring, 93.

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TEORÍA DEL EQUILIBRIO

Los directores financieros piensan en la decisión del ratio de endeudamiento como un equilibrio
entre el ahorro impositivo por los intereses pagados y los costes de insolvencia financiera.

Esta teoría del equilibrio de la estructura de capital reconoce que los ratios de endeudamiento
objetivo pueden variar entre empresas. Aquellas con activos tangibles, seguros y con gran
cantidad de ingresos gravables que proteger deben tener un objetivo de ratio elevado; mientras
que las que posean activos arriesgados e intangibles deben basarse principalmente en
financiación propia.

Esta teoría explica con éxito muchas diferencias en la estructura de capital entre sectores: por
ejemplo, las empresas de alta tecnología en crecimiento, cuyos activos entrañan mucho riesgo y
son mayoritariamente intangibles, normalmente se endeudan poco, mientras que las líneas aéreas
pueden, y de hecho lo hacen, endeudarse fuertemente, puesto que sus activos son tangibles y
relativamente seguros.

Esta teoría explica qué tipos de empresas son objeto de adquisiciones apalancadas (Leveraged
Buyouts); las empresas objetivo son normalmente empresas maduras en mercados maduros, pero
con pocas posibilidades de tener un VAN alto. Según la teoría del equilibrio éstas son el tipo de
empresas que deberían tener altos ratios de endeudamiento.

La teoría del equilibrio también enseña que las empresas que se encuentran con un nivel de
endeudamiento elevado - demasiado para ser amortizado con financiación interna- deben emitir
acciones, restringir los dividendos o liquidar activos para captar efectivo que le permita reequilibrar
la estructura de capital.

Sin embargo la teoría del equilibrio no puede explicar por qué algunas de las empresas más
rentables dentro del sector generalmente tienen las estructuras de capital más conservadoras.

TEORÍA DE CLASIFICACIÓN JERÁRQUICA

Las empresas tienen un orden de preferencias en la elección de sus fuentes de financiación, y por
tanto utilizan la financiación interna cuando está disponible y prefieren el endeudamiento a la
ampliación de capital cuando se necesita financiación externa.

La teoría de la clasificación jerárquica se basa en (1) una política de dividendos fijos, (2) una
preferencia por los fondos internos y (3) aversión a emitir fondos propios.

CUADRO 5

Ranking de preferencia de financiación alp

Beneficio retenido 1
Deuda 2
Deuda convertible 3
Acciones 4
Acciones preferentes 5

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IE Business School
DEUDA O CAPITAL: LA DECISIÓN SOBRE... F02/265

La justificación de esta jerarquía de preferencias es el siguiente:

 Los directivos valoran la flexibilidad. La financiación externa reduce la flexibilidad más que la
financiación interna. Si la empresa reduce su flexibilidad futura de financiación puede quedar
atrapada en la parte baja de la escala jerárquica y verse forzada a escoger entre emitir
acciones infravaloradas o dejar pasar oportunidades de inversión con VAN positivo.

 Los directivos valoran el control: La emisión de nuevas acciones reduce el control y la emisión
de deuda suele incluir condiciones que reducen el control.

 Los directivos tratan de evitar costes y señales adversas: Los fondos internos no tienen coste
de emisión, pero si se necesita financiación externa, los costes son menores para la deuda
que para las acciones. Además, la emisión de fondos propios puede transmitir señales
adversas a los inversores que los directivos tratan de evitar.

Esta teoría permite explicar por qué empresas menos rentables se endeudan más - no porque
tengan un objetivo de ratio de endeudamiento más alto, sino porque necesitan más financiación
externa y la deuda ocupa el siguiente lugar en la clasificación jerárquica cuando la financiación
interna se ha agotado. ■ ■ ■

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