Caso PETROZUATA

Universidad Rafael Landívar

Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales
Análisis de Proyectos de Inversión y Presupuestos de Capitales

Integrante Carné
César Chin 1055508
Beatriz Contreras 1198509
Adolfo Rodas 1018010
Andrés Mancilla 1171906
Bárbara Zapeta 2524316
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 RESUMEN EJECUTIVO

Petróleos de Venezuela S.A (PDVSA), Conoco Inc. y CITICORP estuvieron desarrollando

en 1997, una estrategia financiera para Petrozuata. El proyecto consistía en la exportación
de crudo de Venezuela. Necesitaban la financiación de un proyecto de $2.400 millones a
través de agencias de desarrollo, bancos y mercados de capitales. El objetivo era elegir una
combinación óptima de las distintas opciones. El equipo se reunió en Washington, D.C con
ExIm Bank y OPIC para evaluar el interés manifestado para participar en el acuerdo y en
Nueva York con S&P y Duff & Phelps para discutir la posibilidad de que los bonos
recibieran una “investment grade”.

Luego del derrocamiento de la dictadura militar en 1958 la economía de Venezuela

experimentaba un crecimiento debido a su dependencia de la industria petrolera. Pero no se
redujo el gasto en épocas de petróleo barato lo que llevó a la inflación, devaluación e
inestabilidad macroeconómica. Como respuesta se impuso un control de precios sobre los
productos y servicios básicos; control directo de la mayor parte del sistema bancario; cerró
mercados de divisas; impuso restricciones de moneda extranjera al sector privado. En 1976
el gobierno venezolano nacionalizó la industria petrolera pagando $1.000 millones en
bonos y efectivo. El gobierno estableció PDVSA como una compañía estatal investida de
autonomía comercial y financiera. Debido a la pertenencia a OPEP debía de sujetarse a las
políticas y cuotas de esta organización. Para 1996 era la segunda compañía productora de
petróleo y gas. Proporcionaba el 78% de las exportaciones de Venezuela, el 59% de los
ingresos fiscales y el 26% del PIB. Debido a que la empresa tenía una cuenta de liquidez en
el extranjero nunca renegoció ninguna de sus deudas ni experimentó demora en sus pagos.
Tenía privilegios del Banco Central y del Gobierno.

En 1990 se impulsó una iniciativa de expansión, con una estrategia denominada “La
apertura”; se abrió el sector petrolero venezolano a compañías petroleras extranjeras a
través de acuerdos de participación en beneficios, contratos de servicios operativos y joint-
ventures estratégicas. El objetivo era desarrollar la zona del Orinoco.

En 1992 Conoco y Petrozuata iniciaron sus estudios preliminares de factibilidad para un

proyecto conjunto. El proyecto consistía en el desarrollo de una refinería en Venezuela. El
proyecto tenía teres componentes principales: Una serie de pozos para producir el crudo
extra pesado  La técnica que se utilizaría sería perforar pozos horizontales. Un sistema de
oleoductos para transportar el crudo a la costa  Se planeaba construir dos oleoductos de
acero de 125 millas para transportar la mezcla desde el Orinoco hasta la ciudad de José, en
la costa. El oleoducto tendría capacidad para transportar 510.000 BPDC de curdo diluido y
se requería una cantidad superior a la de 160.000 BPDC para el proyecto. Una planta
mejoradora para refinar parcialmente el crudo; esta parte comprendía en una planta
mejoradora y una estación de carga, que presentaba el 60% de los costes totales de la
construcción del proyecto. Esta planta estaba diseñada para producir 102.000 BPDC de
sintol y varios subproductos.

Petrozuata actuaría como como contratista general, aunque el proyecto era prácticamente
autosuficiente, se sacaría a licitación algunas partes del proyecto para que empresas
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venezolanas fueran contratadas.

Conoco y Maraven acordaron proveer fondos en forma mancomunada. Las garantías de
financiación incluían una carta de crédito que cubría la obligación de la parte con menor
calificación; severas multas por incumplimiento de obligaciones e incentivos para cubrir los
déficits de la otra parte; el presupuesto para construcción contenía una contingencia de $38
millones. Para considerar finalizada la construcción se tenía un periodo de 90 días de
prueba de las operaciones. Conoco y Petrozuata firmaron un acuerdo de compran mediante
el cual Conoco, con garantía de DuPont, acordaba comprar los primeros 104.000 BPDC de
sintol, durante los 35 años de duración del proyecto. Conoco iba a refinar el 62% y en tanto
Maraven compraría el resto a Conoco. Petrozuata preveía el desarrollo de un mercado más
amplio y tenía la libertad de vender el sintol a terceros. Petrozuata contrató a Chem
Systems Inc. Para la comercialización del petróleo y una estrategia de mercadeo.

La carta de pagos obligaba a que la priorización de los flujos de caja fuera el elemento
clave de los acuerdos contractuales. Los clientes depositarían sus fondos con denominación
dólar para la compra del sintol en una cuenta en el exterior mantenida por Bankers Trust.
La jerarquía de pagos: 1. Proveería fondos a una cuenta de gastos operativos para 90 días 2.
Atendería las obligaciones de deuda del proyecto 3. Haría los depósitos necesarios en la
cuenta reserva de servicio de deuda 4. Transferiría cualquier fondo remanente a Petrozuata
para la distribución entre los accionistas.

El proyecto sería financiado de forma autónoma sin recurso al promotor (por lo menos en la
etapa de construcción. Se decidió que el 60% de la inversión de 2.425 millones de dólares
provendría de la financiación de la deuda. Petrozuata necesitaría 975 millones de dólares de
fondos. Maraven y Conoco contribuyeron con 79 millones de dólares del capital. Y se
pensaba vender la producción inicial y utilizar el flujo de caja para obtener el
financiamiento restante. Como fuentes de financiación ajena se planeó endeudarse a través
de bancos comerciales con agencias bilaterales y multilaterales como garantes del
préstamo. Se tenía como objetivo obtener 200 millones de dólares sin SRP.

La principal ventaja de esta forma de financiamiento era que Petrozuata podía girar sobre
su línea de crédito de acuerdo con sus necesidades. Pero tenían varias desventajas como
vencimientos a corto plazo, clausulas restrictivas, tasas de internes variable y tamaño
limitado. Debido al tiempo y coste de acordar una deuda bancaria cubierta se empezaron a
evaluar otras opciones. Como el mercado de bonos, pero no era rentable invertir los bonos
sin investemnt grades que ni Venezuela ni PDVSA tenían. El proceso de asignación el
riesgo crediticio de las agencias de calificación se centraba en identificar los puntos más
débiles del proyecto, por lo que se evaluarían tres factores: la solvencia de los inversores,
los números de proyectos y el riesgo país de Venezuela. Por lo que Conoco y Maraven
pasaron a ser la principal fuente de información para determinar las calificaciones. S&P y
Moody’s calificaron la deuda senior a largo plazo no asegurada de DuPont como Aa3 y
AA-, En el caso de PDVSA, su deuda senior a largo plazo no asegurada tenía la misma
calificación crediticia que la República de Venezuela, B de S&P y Ba2 de Moody's.

Junto con Chem Systems, el equipo ultimó las proyecciones del precio del sintol usadas en
el modelo. Para 1998 se presumía un precio de $12,87 por barril. En términos de costes
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operativos, los más importantes con posterioridad a la finalización del proyecto eran los de
mano de obra y gastos generales (38%), mantenimiento del pozo (1,5%.), electricidad y
agua (1.3%), y materiales de mantenimiento (8%). Los costes proyectados de
descubrimiento y desarrollo eran muy bajos, aproximadamente $0.25 por barril. La
rentabilidad se calculó asumiendo una reducción en la tasa impositiva a los ingresos
durante los 35 años del proyecto, una reducción de la tasa de regalía hasta el año 2009 y
una financiación combinada entre banco, agencia y bonos. En particular, las proyecciones
estimaban que los inversores podían emitir 650 millones de dólares, como mínimo, en
bonos del proyecto, y que el resto de los fondos para la deuda provendría de bancos y
agencias. Finalmente, el equipo evaluó la capacidad de endeudamiento del proyecto, ratio
mínima de cobertura de servicio de la deuda (RCSD) y el punto de equilibrio del precio del
petróleo.

Las próximas reuniones que celebrar en Washington y Nueva York serían ilustrativas para
Ia estrategia financiera del equipo de planificación. Si las agencias de calificación estaban
de acuerdo, los inversores podrían entonces conseguir la calificación que estaban buscando.
Por otra parte, en el caso contrario, tendrían que seguir el plan original de financiación a
través de una agencia y/o banco.
Para el respectivo análisis se realizó el flujo de efectivo del proyecto y con ello se
responden las siguientes preguntas:

1. ¿Qué factores de riesgo afectan la viabilidad técnica y financiera del proyecto? (Estos
riesgos deberán ser capaces de estresarse en el modelo financiero y con ello, el impacto
económico financiero de la inversión.)

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 FACTOR DE RIESGO Criterio / Mitigación
Venezuela dependia en gran parte de la industria petrolera, el gobierno tenía incapacidad del gasto público
RIESGO PAÍS durante el tiempo en que el pétroleo disminuyó su precio provocó inflación, devaluaciones e inestabilidad
macroeconómica. Un mitigante para dicho riesgo sería obtener una garantía de un banco de primer orden.
A principios de los 90 existió enestabilidad política, dos golpes militares fallidos y procesamiento del presidente
RIESGO POLÍTICO
Pérez. Un mitigante para dicho riesgo sería obtener una garantía de un banco de primer orden.
CARENCIA DE HISTORIA Petrozuata fue creada en marzo de 1996 y cuando inicio el proceso de emisión y colocación de bonos de proyecto
OPERATIVA 144A todavía no se finalizaba su contrucción por lo que esto representaba una carencia de historía operativa.

Petrozuata está sujeta a varios tipos de riesgos operativos entre las que destacan:
1. Falta de en equipo y procesos
RIESGO OPERATIVO 2. Falla para cumplir con las expectativas de extracción o eficiencia.
3. Problemas durante la perforación, producción, transporte a través de los oleoductos y la refinación del crudo.
Se puede mitigar con procedimientos y controles durante los procesos de perforación, producción, transporte
Puedo verse afectado por diferentes atrasos: en la entrega de materiales y equipo, problemas no previstos en
RIESGO DE TERMINACIÓN
ingenería, diseño, contrucción.
DEL PROYECTO
Se puede mitigar con la fianza de cumplimiento
Los procesos de extracción y producción de crudo requieren de equipos y tecnología muy especializados por lo
RIESGO TÉCNICO
que puedan existir riesgos técnicos si no se manejan adecuadamente el equipo puede afectar al proceso.
Establecer controles en la formación de Sindicatos, con la ayuda del gobierno y encontrar un equilibrio con los
RIESGO LABORAL
beneficios para los trabajadores y la empresa.
El alza y baja de los precios del petroleo en Venezuela ocasiona en el país altos niveles de inflación. Dependencia
RIESGO DE MERCADO de gran parte del sector de la industria del petroleo. Como mitigante se podría tener una reserva monetaria poder
cubrir gastos, además de mantener la ventaja competitiva contra el resto de petroleras.
Los flujos del proyecto no sean positivos y no puedan tener capacidad para cubrir su gastos operativos y el servicio
RIESGO DE LÍQUIDEZ
de deuda. Como mitigante podemos tener una fianza
Los precios de petrozuata estaban basados en los precios publicados del crudo maya y este era muy volatil y no se
RIESGO DE PRECIO movia en paralelo con los otros precios de crudo que existian. Como mitigante que la empresa no haga contratos a
largo plazo.
Ver la opción de poder generar contratos Forward y poder pactar desde el inicio una tasa para poder mitigar la
RIESGO CAMBIARIO
volatilidad de la moneda nacional
Petrozuata estaba obligado a pagar un porcentaje de sus ventas como regalías al gobierno venezolano. La tasa que
RIESGO LEGAL manejaba fue de 16.67%. El Ministerio de Energía y Minas podría aumetar dicho porcentaje afectando los ingresos
del proyecto.
Relacionados a los riesgos técnicos, de reservas y construcción; su evaluación pasaba por comparar líneas de
INGENIERIA DEL PROYECTO negocios o proyectos similares. Mitigante contratar/asesorarse con profesionales que tengan el Know How del
área.
Cumplir con los procedimientos de extracción para evitar derrames y contaminación de las áreas aledañanas al
RIESGO AMBIENTAL
proyecto, además de cumplir con todos los requisitos y estandares de las leyes ambientales

2. ¿Cuál es la óptima estructura de capital y por qué? Deberá estar sustentada en el modelo
en uno de los tres escenarios que se deberán realizar

Los altos costos de operación consumen los ingresos netos de la empresa dejando con flujos
negativos los cuales impiden generar valor del proyecto en cualquiera de los escenarios
propuestos.

Se evaluó diferentes escenarios con sus respectivas estructuras de capital, siendo la mejor
opción un escenario con un financiamiento al 100% (sin capital propio) sin embargo los
flujos, VAN y TIR no llegaron a generar resultados positivos. Demostrando que el proyecto
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no sería viable ya que ninguna institución financiera proporciona la totalidad de los fondos
de un proyecto.

3. ¿Qué parámetros sobre cobertura de deuda y límites de endeudamiento aplican al

financiamiento? Materializado en el modelo financiero

Los parámetros iniciales del caso indicaban una cobertura de 1.35 veces sin embargo
ninguno de los escenarios del modelo financiero generado cumplió con esta condicionante.

4. ¿Qué condiciones o factores afectan la recuperación del préstamo y del equity?

• Atrasos en la construcción del oleoducto

• Cumplir con las proyecciones de los ingresos

• Atraso en la recuperación de las cuentas por cobrar

• No contar con flujos positivos para poder cumplir con el servicio de deuda, lo cual
generaría más intereses

• Alza en el tipo de cambio, genera que la deuda contratada a pagar sea mayor

5. ¿Cómo analista de proyectos de inversión en qué momento del proyecto pactaría usted
para iniciar honrar el servicio de la deuda?

Suponiendo que el proyecto inicia en 1996, y empieza a generar ingresos en 1998 se

pactaría un periodo de gracia para poder cubrir únicamente los intereses mientras se
estabilizan las operaciones del proyecto y así poder comenzar la amortización del capital.

6. Dada la volatilidad del commoditty, ¿qué instrumentos utilizaría para mitigar este
riesgo?, por favor, agréguelo en el modelo. ¿en qué fase lo contrataría?

Establecer contratos de compra-venta del commoditty en períodos cortos no mayores a 3

meses, debido a la volatilidad del precio. Se contrataría en la fase de operación, cuando la
empresa ya se encuentra en el período de comercialización
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7. Si el accionista le pide que necesita retornar su equity en no más de 20 años ¿Qué
propuesta le haría?

Al accionista se solicitaría ser el fiador de una nueva deuda bancaria y de esta manera poder
comprarle su parte de acciones y cumplir con su condición de retorno de equity en el plazo
pactado.

8. Mencione los tipos de contratos que se aplicaría en el proyecto en la fase de construcción

y de operación y que riesgos mitigaría

• Contrato Forward – se mitiga el riesgo cambiario

• Fianza de Cumplimiento – se mitiga el riesgo de terminación del proyecto y liquidez

• Contrato de Compra-venta – en período corto para mitigar el riesgo del precio del
petróleo

9. Realice y agregue al modelo la matriz de riesgos ponderada 60% financiero y 40%

cualitativo.

** Ver en modelo financiero

Conclusión

El proyecto “La Apertura”, no es financieramente viable dado que durante la validación de

la vida del proyecto (35 años), no logra generar flujos positivos por lo tanto se debe de
reestructurar la distribución de gastos, disminuir porcentajes de regalías y aumentar el
precio de venta de los Barriles de petróleo sin llegar a perder la ventaja competitiva que se
tiene con relación a sus competidores.

Adicional los riesgos generados en el país no son favorables y dificultan la factibilidad de

poder obtener un financiamiento.
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