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Caso: Petrozuata Antecedentes:

La Repblica de Venezuela - Su economa dependa principalmente de la industria petrolera, por lo que creca a trompicones, a pesar de que g - Los petrodlares alimentaron el crecimiento del gasto pblico; sin embargo, el Gobierno fue incapaz de dis inestabilidad macroeconmica. Anexo 1. - A principios de los 90, la economa venezolana mejor, pero se vi afectada luego por los siguientes hechos: a) Inestabilidad poltica, incluyendo dos golpes militares fallidos. b) El procesamiento del presidente Carlos Andrs Prez. c) El segundo banco en importancia del pas quebr a fines de 1993, provocando una crisis del sector financiero. - Medidas tomadas por la electa administracin del presidente Caldera, a raiz de esta crisis: 1. Suspendi varios derechos constitucionales. 2. Impuso controles de precio sobre los productos y servicios bsicos. 3. Asumi el control directo de la mayor parte del sistema bancario. 4. Cerr los mercados de divisas e impuso restricciones de moneda extranjera al sector privado. - Como no haba procedimiento administrativo para la conversin del Bolvar en moneda extranjera, varias empre an disponiendo de fondos para cumplirlas. - El Gobierno tambin incumpli en el pago de su deuda en moneda extranjera y dejo de pagar algunos bonos en m - En abril de 1996, el presidente Caldera anunci un programa de reformas econmicas y sociales denominado "Ag 1. Eliminar los controles de precio y de tipo de cambio. 2. Desregular la tasa de inters. 3. Poner en vigencia una nueva poltica monetaria. 4. Incrementar los impuestos. 5. Privatizar varias empresas estatales e instituciones financieras. 6. Reestructurar nuevamente la deuda bilateral de Venezuela. - A pesar de que la "Agenda Venezolana"encontr oposicin, para fines de 1996 iba por buen camino y la econom - Con las elecciones presidenciales de 1998 cerca, crecieron las presiones para que se suavizaran las medidas de au

Petrleos de Venezuela, S.A. (PDVSA) - El 1 de enero de 1976, el gobierno venezolano nacionaliz la industria petrolera nacional. - Pag a Royal Dutch Shell, Exxon, Conoco y Gulf and Mobil, entre otras, un total de US$1,000 MM en bonos y efec - PDVSA fue establecida como una empresa estatal con autonoma comercial y financiera para desarrollar y dirigir e - PDVSA constituy tres subsidiarias integradas verticalmente: Maraven, Lagoven y Corpoven. - Estaba sujeta a las polticas y cuotas de produccin de la Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo (OPEP) - En 1996 sus reservas de crudo y gas estaban exclusivamente en Venezuela, aunque sus operaciones de refino se r - A travs de sus subsidiarias en EEUU: Citgo Petroleum Corporation y Lemont Refinery, ocupaba el tercer lugar por - Segunda compaa productora de petrleo y gas en el mundo, detrs de Saudi Aramco y delante de Royal Dutch S - Proporcionaba el 78% de las exportaciones de Venezuela, el 59% de los ingresos fiscales y el 26% del PIB. Anexos - Como empresa estatal deba cumplir con algunas leyes y disfrutaba de concesiones, entre las que podemos menc 1. Pago de tasa estndar del 34% por los ingresos corporativos. 2. Sus subsidiarias operativas abonaban el 67.7% y una tasa de regala mxima del 16.67%. 3. Ni las provincias ni los gobiernos municipales podan exigir impuestos a PDVSA y sus subsidiarias. 4. El Banco Central en forma prioritaria deba vender moneda extranjera a PDVSA para cumplir sus pagos.

5. El Gobierno le permiti mantener una cuenta de liquidez en el exterior de hasta US$600 MM, por lo que nunca r 6. Deba vender al Banco Central su moneda extranjera despus de pagar sus gastos operativos, cumplir con obliga - En 1990 impuls una iniciativa de expansin a largo plazo a fin de duplicar su produccin interna de petrleo y ga

La Apertura - Estrategia de PDVSA para financiar su expansin, abriendo el sector petrolero venezolano a compaas petrolera operativos y "joint-ventures" estratgicas. - PDVSA estableci como objetivo la zona del Orinoco, donde haba gran concentracin de crudo, para desarrollarl - Los criterios que estableci para seleccionar el socio extranjero fueron: a) Know-how tecnolgico. b) Capacidad de comercializacin del crudo. c) Solvencia financiera. -Sus objetivos de participacin fueron los siguientes: 1. PDVSA y sus subsidiarias contribuiran con menos del 50% al capital de las asociaciones, pero retendran el con extranjero acciones de "socio") 2. Las asociaciones se clasificaran como compaas privadas, por lo que no se consolidaran en el Balance General 3. El Gobierno acord bajar las tasas de regala para las asociaciones estratgicas durante los primeros aos de ope 4. El Congreso autoriz disminuir al 34% la tasa de impuestos por los ingresos. 5. Las asociaciones aumentaran al mximo su contenido venezolano sujeto a precio, calidad y posibilidad de entre - En 1993 el Congreso de Venezuela aprob las dos primeras alianzas: 1) Petrozuata: Entre Maraven y Conoco, Inc. 2) Sincor: Entre Maraven, Total, Statoil y Norsk Hydro. Maraven: - Subsidiaria de PDVSA que produca en 1996 el 30% del crudo de Venezuela, el 14.5% de su gas natural y el 18.4% - Controlaba el 34% de todas las reservas venezolanas. - Era propietaria y operaba dos refineras en Venezuela. - Recientemente haba finalizado una expansin por valor de US$2,700 MM en su refinera Cardn. Anexo 4.

Conoco, Inc. - Era la subsidiaria petrolera de E.I. du Pont de Nemours and Company (DuPont). - DuPont era una de las mayores empresas qumicas del mundo, operaba unas 200 plantas de produccin y procesa - Conoco era una comaa petrolera global integrada con 15,000 empleados en ms de 40 pases. - En 1996 porduca 445,000 barriles diarios (BPDC) de petrleo crudo y refinaba 720,000 BPDC. - Actividades de comercializacin: venta de combustible, gasoleo y aceites para automviles a travs de 4,000 punt - Operaciones de transporte: 7 buques cisterna y participacin en 8,000 millas de oleoductos. Anexo 4. - Lder mundial en tecnologa de refino y en desarrollo de proyectos. - Haba finalizado recientemente los siguientes proyectos: a) Hidrocraqueadores de Excel Paralubes de US$750MM en su refinera de Lake Charles en Louisiana. b) Desarrollo de yacimientos petrolferos de Ardalim de US$440 MM en Rusia, cerca del rtico. c) Desarrollo de yacimientos petrolferos marinos de Heidrun de US$3,500 MM en Noruega. Por este ltimo obtuvo

Petrolera Zuata, Petrozuata C.A. (Petrozuata) - Los estudios preliminares de factibilidad para un proyecto en conjunto entre PDVSA y Conoco iniciaron en 1992. - Primero se enfocaron hacia el desarrollo de una refinera en Venezuela utilizando la tecnologa de Conoco, pero lu - A Conoco le interesaba el proyecto en la zona del Orinoco por las siguientes razones: 1. Era un proyecto de desarrollo, no de explotacin.

2. Le proporcionara una fuente de reserva de bajo costo y una provisin a largo plazo para su refinera de Lake Cha 3. Tena experiencia en este tipo de proyectos y el know-how tecnolgico que requera el trabajo. - Por otra parte, PDVSA estaba entusiasmado por su primer proyecto conjunto con Conoco por: 1. Maraven dispona de reservas de petrleo crudo pesado y tecnologa de produccin, mientras que Conoco poda 2. El proyecto poda aprovechar la reciente experiencia de Conoco y Maraven para reunir un equipo de directivos d 3. El acuerdo sera marco de referencia para proyectos similares a medida que Venezuela reabriera su sector petro - En 1996 Maraven y Conoco Orinoco (filial de Conoco creada para actuar como accionista del proyecto) constitu financiar y dirigir el proyecto Petrozuata. - Mediante el acuerdo, Maraven posea el 49.9% y Conoco Orinoco el 50.1% de Petrozuata. Tena un plazo de acciones a Maraven sin costo.

El proyecto Petrozuata - Tena tres componentes principales: 1) Una serie de pozos para producir el crudo extra pesado. 2) Un sistema de oleoductos para transportar el crudo a la costa. 3) Una planta mejoradora para refinar parcialmente el crudo. - Era inusual financiar un proyecto con componentes mltiples, pero PDVSA y Conoco lo consideraban una planta in - El desarrollo de yacimientos petrolferos comprenda la perforacin de pozos petroleros y la construccin de otra - DeGolver & MacNaughton (60 aos experiencia, ms de 100 pases) estim que el rea asignada al proyecto cont el nivel de produccin planeado de 120,000 BPDC. - Los planes para llevar a cabo el proyecto eran los siguientes: a) Perforar pozos horizontales, tcnica conocida en el Orinoco y en todo el mundo, luego mezclar con nafta para re b) Construir dos oleoductos de acero de 125 millas para transportar la mezcla desde el Orinoco hasta la ciudad cos c) Construir un oleoducto de 36" transportara el crudo diluido a San Jos y otro de 20" llevara el disolvente a los p d) El oleoducto tendra capacidad para transportar 510,000 BPDC de crudo diluido, cantidad superior a los 160,000 e) Vender el exceso de capacidad a futuros proyectos en el rea. f) Realizar un tendido subterrneo de la mayor parte del oleoducto cuando hubiera comprado los derechos de prop g) El oleoducto llegara hasta el complejo de refino (planta mejoradora y estacin de carga) que representaba el 60 h) La planta mejoradora refinara el crudo extra pesado para convertirlo en sintol de mayor calidad y estaba dise va submarina a los buques petroleros. i) Petrozuata actuara como contratista general del proyecto. j) El proyecto era prcticamente autosuficiente en trminos de electricidad, agua y gas hasta terminar; sin embar durante la construccin. k) Otorgaran contratos a compaas de ingeniera y construccin venezolanas en el registro de contratistas autoriz l) Los contratos de ingeniera, compra y construccin de los oleoductos y plantas de refino seran licitados para con m) Segn Stone & Webster Overseas Consultants el diseo estaba acorde con las mejores prcticas del sector, re realizable. Cumplira las leyes medioambientales venezolanas y los estndares del Banco Mundial. - Los inversores de Petrozuata asumieron compromisos para garantizar la finalizacin satisfactoria del proyecto: 1. Maraven y Conoco acordaron proveer fondos al proyecto de manera mancomunada (cada parte era responsable 2. Las empresas matrices DuPont y PDVSA garantizaban estas obligaciones. La estructura de garanta era algo nica - La garanta de finalizacin de obra inclua: 1. Una carta de crdito que cubra la obligacin de la parte con menor calificacin, o una garanta solidaria donde e 2. Severas multas por incumplimiento de estas obligaciones e incentivos para cubrir los dficit de la otra parte. 3. El presupuesto de construccin contena una contingencia de US$38MM para las plantas "upstream", otra de U seguros contra todo riesgo para la construccin con cobertura de hasta US$1,500 MM por prdida o dao fsico. - Para considerar terminada la construccin, Petrozuata deba cumplir con los siguientes criterios:

1. Perodo de prueba de las operaciones de 90 das, durante el cual los yacimientos, el oleoducto y la planta mejora 2. Si Petrozuata no finalizaba el proyecto en diciembre 2001, toda la deuda pasara a considerarse vencida y exigibl

El Acuerdo de Compra - Conoco y Petrozuata firmaron un acuerdo de compra que contempl lo siguiente: 1) Conoco, con la garanta de DuPont acordaba comprar los primeros 104,000 BPDC de sintol de Petrozuata dura crudo maya. 2) Conoco planeaba refinar el 62% en su planta de Lake Charles y Maraven comprara el resto para refinarlo en su p 3) A Conoco no se le exiga comprar sintol durante el tiempo de parada programada de la refinera o por causas de 4) Petrozuata mantena el derecho de vender el sintol a terceros si poda conseguir un precio ms alto. 5) Contrat a Chem Systems, 6) La conclusin fue que todos los subproductos seran fcilmente vendibles y que la frmula de precio de sintol er 7) Tambin estimaba en unos 3 a 5 aos una demanda externa de sintol y las ventas a terceros podran realizarse a

Prioridad de Pago : la "catarata de pago". - Los clientes de Petrozuata depositaran sus fondos con denominacin dlar para la compra de sintol y los subprod - El sndico aplicara los ingresos de acuerdo con una jerarqua de pagos: 1) Proveera fondos a una cuenta de gastos operativos para 90 das. 2) Atendera las obligaciones de deuda del proyecto. 3) Hara los depsitos necesarios en la cuenta reserva de servicio de deuda para mantener un saldo suficiente para 4) El sndico transferira cualquier remanente a Petrozuata para distribuir entre los accionistas, sujeto a la restricc 1,35 veces la suma de las cifras histricas del ltimo ao y la proyeccin del siguiente ao.

La financiacin del proyecto Petrozuata - PDVSA al principio no tena claro cmo se financiaran las asociaciones estratgicas. Decidi usar la estructura de - El equipo de planificacin de Petrozuata decidi actuar bajo la presuncin de que el proyecto sera financiado en - El equipo tom las siguientes decisiones: a) El 60% de la inversin de US$2,425 MM provendra de la financiacin de la deuda. b) Origen de los fondos propios: Petrozuata necesitara US$975MM de fondos propios para financiar la construcc proyecto y cubrir gastos hasta 1996; los inversores pensaban financiar US$530MM usando el flujo de caja de las ve buen plan de ejecucin, garantas y experiencia en comercializacin); los inversores financiaran la diferencia con co c) Fuentes de financiacin ajena: Debido a la inestabilidad poltica y econmica de Venezuela a inicios de 1996, pr y multilaterales como garantes. Deban contactar a varias agencias para ver si estaban interesadas en proveer el podran obtener hasta US$200MMM sin SRP, pero la mayor parte requerira el SRP. - Ventajas de usar la deuda bancaria: a) Petrozuata poda girar sobre su lnea de crdito segn sus necesidades, adecundose a su flujo de caja. b) Esperaban pagar Libor a 6 meses ms 75-200 puntos bsicos por la deuda bancaria (una tasa del 7.50-8.75%). - Desventajas de usar la deuda bancaria: a) Vencimientos a corto plazo, por lo que los pagos en los primeros aos de operacin aumentaran el riesgo financ b) Clusulas restrictivas. c) Tasas de inters variable. d) Tamao limitado. e) Sera ms costosa si requeran SRP para cubrir el riesgo pas venezolano (podra agregar 300 puntos bsicos adic f) Su acuerdo demandaba de 12 a 18 meses de tramitacin. - Otras opciones:

a) Mercado de bonos: Los bonos tenan vencimientos a largo plazo (ms de 10 aos), tasa de inters fijas, menos c de la operacin se reciba de una sola vez y el exceso de fondos afectara negativamente los beneficios ("carry" ne la deuda. Era improbable que un proyecto de un mercado emergente pusiera entrar en los mercados de deuda pb

b) Mercado de colocacin privada: Era ms factible (especialmente el de la regla 144A), pues compartan las ve requisitos informativos especiales ante la Comisin de Valores y Bolsas (SEC). Slo los inversores institucionales cal - A finales de 1996, los banqueros pensaban que haba nuevas oportunidades, ya que la situacin financiera venezo - Los banqueros pensaron que podran emitir hasta US$650MM en bonos del proyecto, a tasa del 8% o 9%, siempr - Si los mercados se enfriaban un poco, disminuiran la oferta, pero si los mercados se enfriaban considerablemente - Continuaran las conversaciones con las agencias de desarrollo y bancos como fuentes alternativas de fondos. Vieron una luz en el camino cuando a mediados de diciembre de 1996, Ras Laffan, proyecto de desarrollo de gas 144A recibiendo la calificacin de "investment grade" y estableciendo el rcord de mayor financiacin de proyecto

Calificacin de los bonos del proyecto de Petrozuata - En el proceso de calificacin estaban participando Chris Hasty y John Laxmi (asesores financieros de Citicorp) y los - El proceso de asignacin de riesgo crediticio de las agencias de calificacin se centraba en la identificacin de los p - Para Petrozuata, las agencias evaluaran tres factores: 1) La solvencia de los inversores; 2) Los nmeros del proyec Como Conoco y Maraven eran subsidiarias sin deuda negociada en los mercados de valores, consideraran la solv estaba calificada como Aa3 (S&P) y AA- (Moodu's) y la deuda senior a largo plazo no asegurada de PDVSA tena la m - Para evaluar los aspectos econmicos de Petrozuata, las agencias analizaran: a) Los riesgos tcnicos, de reservas y de construccin del proyecto (tomando como referencia compaas de lneas b) Sus proyecciones financieras. - Las agencias consideraran los siguientes riesgos sobre el tema riesgo pas: 1) Posibles acciones del Gobierno (Controles a la moneda extranjera; pedir a Conoco que desviara sus pagos de vendiera sintol a una entidad que no fuera Conoco; confiscacin de activos; cambios en las tasas impositivas o de r 2) Volatilidad del mercado de divisas (Aumento del valor del bolvar incrementara gastos operativos y responsabili 3) El entorno econmico-empresarial venezolano (Solvencia de los proveedores y contratistas locales; fragilidad de Anexo 9 - Calificaciones crediticias soberanas de Venezuela y otros pases.

Anlisis y Proyecciones Financieras - El equipo de planificacin utiliz su modelo financiero para evaluar los supuestos ingresos, costes operativos, ren 1) Junto con Chem Systems ultim las proyecciones del precio del sintol usadas en el modelo: Para 1998 US$12 Pronosticaban para los prximos meses una disminucin del precio a US$16 por barril. 2) Los costes operativos: Mano de obra y gastos generales (38%), mantenimiento del pozo (15%), electricidad y agu 3) Los costos proyectados de descubrimiento y desarrollo aproximadamente US$0.25 por barril. (Comparado con e 4) Los gastos en efectivo operativos de US$3.19 por barril en el ao 2001, por debajo de Athabasca (US$9.36) y la m 5) Analizaron la rentabilidad para los inversores (Anexo 10a). Las proyecciones estimaban que los inversores pod provendra de bancos y agencias. (Anexos 10b y 11) 6) Evalu la capacidad de endeudamiento del proyecto, ratio mnimo de cobertura de servicio de la deuda (RCSD) en un precio nominal de US$8.63 por barril en el ao 2008; RCSD=1. Para obtener una calificacin de "Investment grade", el ratio del caso base del proyecto tendra que excede probablemente tendra que exceder 1.50X y el punto de equilibrio del precio debera ser lo suficientemente bajo c

Situacin actual: Los ejecutivos del departamento de Finanzas Corporativas de PDVSA, Jos Sifontes, Ted Helms y Francisco Bustillos y Tom Casbeer haban trabajado durante las tres primeras semanas de enero de 1997 junto a sus asesores financie

Buscaran simultneamente la financiacin a travs de agencias de desarrollo, bancos y mercados de capitales. En ptima de las distintias opciones. En Washington el equipo se reunira con agencias de desarrollo (US Export-Import (ExIM) Bank, Overseas Private inters para participar en el acuerdo. En Nueva York se reunira con Standard and Poor's (S&P), Moody's y Duff & Phelps, para discutir la visin qu calificacin "Investment grade". Tendran en cuenta los ajustes que sugirieran, siempre que no disminuyeran signif PDVSA y Conoco haban seleccionado a Crdit Suisse-First Boston (CSFB) y a Citicorp para asistirlos en el proceso de a las reuniones.

Problema:

En las prximas reuniones a celebrarse en Washington (opcin de financiacin a travs de una agencia) y Nueva Yo deba convencer a las agencias de calificacin de que el Proyecto Petrozuata era una oportunidad para los inver reuniones dependa la estrategia financiera a seguir.

Anlisis:

ue creca a trompicones, a pesar de que gozaba de una floreciente democracia luego del derrocamiento de la ltima dictadura mbargo, el Gobierno fue incapaz de disminuirn el gasto en poca de petrleo barato, provocando inflacin, devaluacion

ada luego por los siguientes hechos:

ocando una crisis del sector financiero. raiz de esta crisis:

jera al sector privado. var en moneda extranjera, varias empresas privadas incumplieron temporalmente el pago de sus deudas en moneda extran

njera y dejo de pagar algunos bonos en moneda local. s econmicas y sociales denominado "Agenda Venezuela", el cual propona lo siguiente:

e 1996 iba por buen camino y la economa se estaba recuperando. para que se suavizaran las medidas de austeridad.

trolera nacional. n total de US$1,000 MM en bonos y efectivo por sus activos venezolanos. cial y financiera para desarrollar y dirigir eficientemente los recursos de hidrocarburos del pas y promover la mejora econmic agoven y Corpoven. Pases Exportadores de Petrleo (OPEP), ya que Venezuela era miembro de este organismo. la, aunque sus operaciones de refino se realizaban tambin en EEUU, Europa y el Caribe. ont Refinery, ocupaba el tercer lugar por capacidad de refino y la mayor red de venta minorista de combustible. Saudi Aramco y delante de Royal Dutch Shell; dcima compaa ms rentable del mundo y una de las petroleras nacionales m ngresos fiscales y el 26% del PIB. Anexos 1, 2 y 3. oncesiones, entre las que podemos mencionar:

xima del 16.67%. PDVSA y sus subsidiarias. PDVSA para cumplir sus pagos.

de hasta US$600 MM, por lo que nunca renegoci deuda ni se retras en sus pagos. sus gastos operativos, cumplir con obligaciones de servicio de la deuda externa y destinar fondos a la cuenta de liquidez. ar su produccin interna de petrleo y gas, incrementar su capacidad de refino y aumentar sus operaciones de marketing

rolero venezolano a compaas petroleras extranjeras, a travs de acuerdos de participacin de beneficios, contratos de serv

oncentracin de crudo, para desarrollarla a travs de asociaciones estratgicas.

las asociaciones, pero retendran el control del voto con el uso de acciones de tipo dual (PDVSA acciones "prioritarias" y el s

o se consolidaran en el Balance General de PDVSA y no estaran obligadas a cumplir regulaciones para compaas estatales. tgicas durante los primeros aos de operacin. sos. o a precio, calidad y posibilidad de entrega.

ela, el 14.5% de su gas natural y el 18.4% de su gas licuado.

M en su refinera Cardn. Anexo 4.

uPont). unas 200 plantas de produccin y procesamiento en 70 pases y empleaba a casi 97.000 personas en 1996. Anexos 2 y 3. os en ms de 40 pases. inaba 720,000 BPDC. para automviles a travs de 4,000 puntos minoristas en EEUU, Europa y Asia. illas de oleoductos. Anexo 4.

e Lake Charles en Louisiana. usia, cerca del rtico. MM en Noruega. Por este ltimo obtuvo un premio en 1996 de la Offshore Technology Conference.

ntre PDVSA y Conoco iniciaron en 1992. tilizando la tecnologa de Conoco, pero luego consideraron la posibilidad de un proyecto integrado de produccin, transporte tes razones:

largo plazo para su refinera de Lake Charles. que requera el trabajo. unto con Conoco por: e produccin, mientras que Conoco poda aportar probada tecnologa de produccin y refino. ven para reunir un equipo de directivos de nivel mundial, as como la solvencia financiera de DuPont para financiarlo. que Venezuela reabriera su sector petrolero a la inversin extranjera. r como accionista del proyecto) constituyeron Petrolera Zuata, Petrozuata C.A. (Petrozuata), compaa responsable de const

0.1% de Petrozuata. Tena un plazo de 35 aos a partir de iniciar la produccin en el 2001. al finalizar Conoco transferira

A y Conoco lo consideraban una planta integrada. Anexos 5 y 6. ozos petroleros y la construccin de otras infraestructuras relacionadas. m que el rea asignada al proyecto contena 21,500 millones de barriles de petrleo crudo extra pesado, ms que suficiente

l mundo, luego mezclar con nafta para reducir viscosidad y facilitar el transporte hasta la costa. zcla desde el Orinoco hasta la ciudad costera de Jos. y otro de 20" llevara el disolvente a los pozos petroleros para reutilizarlo. o diluido, cantidad superior a los 160,000 BPDC requerida para el proyecto.

o hubiera comprado los derechos de propiedad necesarios, pues el terreno era plano y escasamente poblado. stacin de carga) que representaba el 60% de los costos de construccin del proyecto. n sintol de mayor calidad y estaba diseada para producir 102,000 BPDC de sintol y varios subproductos. Luego lo transferira

ad, agua y gas hasta terminar; sin embargo, Petrozuata contratara firmas venezolanas para que le proporcionaran estos recu

anas en el registro de contratistas autorizados por PDVSA. plantas de refino seran licitados para consorcios de contratistas experimentados (Mitsubishi Heavy Industries y Bechtel, ldere e con las mejores prcticas del sector, rendimientos y costos proyectados razonables y programa de construccin agresivo, ares del Banco Mundial. finalizacin satisfactoria del proyecto: ancomunada (cada parte era responsable de su propia participacin en el total). . La estructura de garanta era algo nica debido a las diferencias de calificacin de ambas empresas (DuPont AA- y PVDSA B).

ficacin, o una garanta solidaria donde el garante con menor calificacin pagaba una tasa compensatoria al de mayor solvenc para cubrir los dficit de la otra parte. M para las plantas "upstream", otra de US$139MM para las plantas "downstream" y fondos para pagar las primas de una pliz S$1,500 MM por prdida o dao fsico. los siguientes criterios:

imientos, el oleoducto y la planta mejoradora deban alcanzar los niveles de produccin y especificaciones de calidad prescrit a pasara a considerarse vencida y exigible de inmediato.

iguiente: 4,000 BPDC de sintol de Petrozuata durante los 35 aos de duracin del proyecto, tomando como base el precio del mercado

n comprara el resto para refinarlo en su planta de Cardn. (Anexos 5 y 6) ogramada de la refinera o por causas de fuerza mayor. onseguir un precio ms alto.

es y que la frmula de precio de sintol era razonable y consistente con la evolucin esperada del mercado. las ventas a terceros podran realizarse aproximadamente US$1 ms por barril, en promedio, que el precio para Conoco.

lar para la compra de sintol y los subproductos en una cuenta en el exterior mantenida por Bankers Trust, bajo las leyes de Nu

a para mantener un saldo suficiente para hacer frente a los pagos de principal e intereses de los seis meses siguientes. entre los accionistas, sujeto a la restriccin de que el proyecto mantuviera un ratio de cobertura de servicio de deuda (RCSD el siguiente ao.

stratgicas. Decidi usar la estructura de financiacin para preservar su capacidad de endeudamiento. n de que el proyecto sera financiado en forma autnoma, sin recurso al promotor (etapa de construccin).

e la deuda. ondos propios para financiar la construccin entre 1996 y el 2000. Maraven y Conoco contribuyeron con US$79MM para inici $530MM usando el flujo de caja de las ventas de la produccin inicial a partir de agosto de 1998 (tena sus riesgos, pero tena nversores financiaran la diferencia con contribuciones adicionales de capital entre los flujos de caja de produccin y los restan mica de Venezuela a inicios de 1996, previeron endeudarse inicialmente a travs de bancos comerciales con agencias bilate ver si estaban interesadas en proveer el seguro de riesgo poltico (SRP) o en invertir directamente en el proyecto. Pensaron ra el SRP.

adecundose a su flujo de caja. da bancaria (una tasa del 7.50-8.75%).

e operacin aumentaran el riesgo financiero planteado por la volatilidad del precio del petrleo y las demoras en la construcc

(podra agregar 300 puntos bsicos adicionales sobre la tasa del prstamo).

de 10 aos), tasa de inters fijas, menos clusulas restrictivas y montos ms elevados (ms de US$100MM); sin embargo, el m negativamente los beneficios ("carry" negativo), pues la tasa de inversin de estos fondos sera menor que la tasa de prstam era entrar en los mercados de deuda pblica.

e la regla 144A), pues compartan las ventajas de los bonos pblicos y podan suscribirse en 6 meses, pues no eran neces EC). Slo los inversores institucionales calificados podan comprar bonos 144A. des, ya que la situacin financiera venezolana estaba mejorando y el mercado de bonos de EEUU se estaba activando. del proyecto, a tasa del 8% o 9%, siempre que los mercados siguieran activos y Petrozuata lograra la calificacin de "investmen mercados se enfriaban considerablemente o si Petrozuata no consegua la calificacin, abandonaran la oferta. como fuentes alternativas de fondos. as Laffan, proyecto de desarrollo de gas natural por valor de US$3,700MM, en Qatar, emiti US$1,200 MM en bonos de proy cord de mayor financiacin de proyecto en mercado emergente.

mi (asesores financieros de Citicorp) y los banqueros de CS First Boston, Wallace Henderson, Jonathan Bram y Andy Brooks. n se centraba en la identificacin de los puntos ms dbiles del proyecto en cuanto a operacin, financiacin, o ambos. los inversores; 2) Los nmeros del proyecto y 3) El riesgo pas de Venezuela. ercados de valores, consideraran la solvencia de sus compaas matrices (La deuda senior a largo plazo no asegurada de Du o plazo no asegurada de PDVSA tena la misma calificacin que Venezuela, B (S&P) y Ba2 (Moody's). ran: do como referencia compaas de lneas de negocio o proyectos similares) Anexo 8.

s: dir a Conoco que desviara sus pagos de sintol al margen de la estructura de la cascada de ingresos u ordenar a Petrozuata s; cambios en las tasas impositivas o de regalas). mentara gastos operativos y responsabilidad impositiva con relacin a sus ingresos en US$). dores y contratistas locales; fragilidad del sector financiero venezolano y volatilidad del mercado laboral).

upuestos ingresos, costes operativos, rentabilidad para inversores y ratios de cobertura de deuda del proyecto. usadas en el modelo: Para 1998 US$12.87 por barril, muy por debajo del precio actual de US$18.62 por barril del crudo m 16 por barril. miento del pozo (15%), electricidad y agua (13%) y materiales de mantenimiento (8%). te US$0.25 por barril. (Comparado con el de Athabasca, proyecto canadiense US$1.13 y la mediana del sector US$4.96) por debajo de Athabasca (US$9.36) y la media del sector (US$8.55) ciones estimaban que los inversores podan emitir US$650 MM, como mnimo, en bonos del proyecto y que el resto para de

obertura de servicio de la deuda (RCSD) y el punto de equilibrio del precio del petrleo. Estim el punto de equilibrio del proy

base del proyecto tendra que exceder probablemente 1.80X (si no 2.0X); su RCSD bajo supuestos de riesgos alterna cio debera ser lo suficientemente bajo como para cubrir todos los costes operativos y financieros, si el precio del petrleo caa

Sifontes, Ted Helms y Francisco Bustillos, as como del departamento de Tesorera de Conoco, Inc., Miguel Espinosa, Bob Hein ero de 1997 junto a sus asesores financieros en el desarrollo de una estrategia financiera para el proyecto Petrozuata.

ollo, bancos y mercados de capitales. En funcin del inters y disponibilidad de cada una de las fuentes, elegiran una combina

rt-Import (ExIM) Bank, Overseas Private Investment Corporation (OPIC) e International Finance Corporation (IFC)) para evalu

Duff & Phelps, para discutir la visin que el mercado tena sobre el proyecto y la posibilidad de que los bonos recibieran eran, siempre que no disminuyeran significativamente la flexibilidad financiera y operativa de los inversores. a Citicorp para asistirlos en el proceso de calificacin y posible oferta de bonos. Los directivos de ambos bancos tambin asist

cin a travs de una agencia) y Nueva York (financiacin de mercados de capitales y prstamo bancario) el equipo de planifica uata era una oportunidad para los inversores y potenciales prestamistas, por lo que calificaba con "investment grade". De e

camiento de la ltima dictadura vocando inflacin, devaluaciones e

e sus deudas en moneda extranjera,

y promover la mejora econmica.

a de combustible. a de las petroleras nacionales mejor

os a la cuenta de liquidez. operaciones de marketing

de beneficios, contratos de servicios

VSA acciones "prioritarias" y el socio

es para compaas estatales.

as en 1996. Anexos 2 y 3.

rence.

rado de produccin, transporte y

uPont para financiarlo.

compaa responsable de construir,

. al finalizar Conoco transferira sus

tra pesado, ms que suficiente para

mente poblado.

bproductos. Luego lo transferira por

ue le proporcionaran estos recursos

eavy Industries y Bechtel, lderes ama de construccin agresivo, pero

presas (DuPont AA- y PVDSA B).

pensatoria al de mayor solvencia.

ra pagar las primas de una pliza de

ecificaciones de calidad prescritas.

omo base el precio del mercado del

el mercado. que el precio para Conoco.

nkers Trust, bajo las leyes de Nueva

s seis meses siguientes. tura de servicio de deuda (RCSD) de

miento. onstruccin).

uyeron con US$79MM para iniciar el 98 (tena sus riesgos, pero tenan un caja de produccin y los restantes comerciales con agencias bilaterales mente en el proyecto. Pensaron que

eo y las demoras en la construccin.

US$100MM); sin embargo, el monto a menor que la tasa de prstamo de

n 6 meses, pues no eran necesarios

UU se estaba activando. ara la calificacin de "investment aran la oferta.

US$1,200 MM en bonos de proyecto

nathan Bram y Andy Brooks. n, financiacin, o ambos.

argo plazo no asegurada de DuPont dy's).

ngresos u ordenar a Petrozuata que

do laboral).

da del proyecto. US$18.62 por barril del crudo maya.

diana del sector US$4.96)

proyecto y que el resto para deuda

el punto de equilibrio del proyecto

supuestos de riesgos alternativos ros, si el precio del petrleo caa

, Inc., Miguel Espinosa, Bob Heinrich el proyecto Petrozuata.

fuentes, elegiran una combinacin

e Corporation (IFC)) para evaluar su

d de que los bonos recibieran una os inversores. de ambos bancos tambin asistiran

bancario) el equipo de planificacin a con "investment grade". De estas

Caso: Petrozuata Anexos: Anexo 1 Datos macroeconmicos de Venezuela, 1970-1996 (En porcentaje)
Crecimiento real del PIB 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 7.3 2.4 2.5 6.1 5.2 5.1 8.3 6.2 2.2 1.3 -2.5 -0.2 0.8 -5.2 -0.5 1.1 6.2 4.5 6.2 -8.5 7.5 10.1 7.4 -0.6 -2.5 3.7 -0.4 Crecimiento del PIB per cpita 3.7 -1.0 -1.0 2.5 1.7 1.5 4.6 2.5 -1.3 -2.0 -5.5 -3.0 -1.8 -7.5 -2.9 -1.4 3.5 1.7 3.4 -10.8 4.9 7.5 4.9 -2.8 -4.6 1.5 -2.5 Supervit del Gobierno/PIB -0.9 0.5 -0.2 1.6 2.4 0.6 0.5 -4.4 -3.6 2.1 0.0 2.2 -2.1 -0.6 2.8 2.0 -0.4 -1.7 -6.1 -1.1 -2.1 -1.4 -3.8 -2.5 -6.8 -4.6 0.2

Los valores negativos significan dficit gubernamental/PIB. Las tasas de inters suministradas corresponden al rendimiento operado al vencimiento de los bonos a largo plazo del gobie Los tipos de cambio suministrados corresponden a los valores oficiales del bolvar / dlar estadounidense, determinados po 1996, el Gobierno permiti que el bolvar fluctuara libremente con respecto al dlar estadounidense.

Anexo 2 Balances de DuPont y PDVSA, 1995-1996 (En millones de US$)

DuPont 1996 ACTIVO Caja Cuentas y efectos a cobrar Inventario Gastos pagados por anticipado Impuesto sobre los ingresos diferido Total activo corriente Inmovilizado material Inversiones en filiales Otros activos Total del activo PASIVO Y PATRIMONIO NETO Cuentas a pagar Porcin actual de la deuda a largo plazo Deudas a corto plazo y obligaciones por arrendamiento Impuestos sobre los ingresos Otros pasivos acumulados Total pasivo corriente Deuda a largo plazo Deudas de capital por arrendamiento Impuesto sobre los ingresos diferido Otros pasivos Total del pasivo Intereses minoritarios Capital total de los accionistas Total del pasivo y patrimonio neto 2,757 300 3,610 526 3,794 10,987 4,983 104 2,133 8,451 26,658 620 10,709 37,987 2,636 551 5,606 470 3,468 12,731 5,572 106 1,783 8,454 28,646 230 8,436 37,312 1,319 5,193 3,706 297 588 11,103 21,213 2,278 3,393 37,987 1,455 4,912 3,737 276 575 10,955 21,341 1,846 3,170 37,312 1995

Anexo 3 Cuenta de Resultados de DuPont y PDVSA, 1995-1996 (En millones de US$)


DuPont 1996 Ventas Otros ingresos Total ingresos 43,810 1,340 45,150 1995 42,163 1,059 43,222

Coste de mercancas vendidas Gastos de venta, generales y administrativos Depreciacin, agotamiento y amortizacin Gastos de prospeccin Intereses y costes de la deuda Otros impuestos, excluido el impuesto sobre los ingresos Otras salidas (ingresos), neto Beneficios del capital de filiales Intereses minoritarios Total costes y gastos Beneficios antes de impuestos sobre los ingresos Provisin para impuesto sobre los ingresos Ingreso neto Beneficio por accin ordinaria Cantidad promedio de acciones ordinarias (en millones) Precio de la accin al finalizar el ejercicio

25,144 2,856 2,621 1,436 713 6,399

23,363 2,995 2,722 1,398 758 6,596

39,169 5,981 -2,345 3,636 6.47 560.7 34.94

37,832 5,390 -2,097 3,293 5.61 585.1 47.06

Anexo 4 Informacin Financiera de Conoco y Maraven, 1995-1996 (En millones de US$)


Conoco 1996 Ventas Beneficio operativo Provisin para impuesto sobre los ingresos Beneficios del capital de filiales Ingresos operativos despus de impuestos Activos identificables Depreciacin, agotamiento y amortizacin Inversiones de capital 20,579 1,818 -933 -25 860 13,018 1,128 1,616 1995 17,958 1,257 -660 22 619 12,634 1,111 1,714

Anexo 5 Panorama general del proyecto Petrozuata

Cronograma del proyecto

- Se inicia la ingeniera pormenorizada del proy

- Comienza la construccin del pozo petrolfero

- Se adjudican contratos para la planta mejora

- Finaliza el desarrollo del pozo petrolfero y la construccin del oleoducto - Comienza la primera produccin de petrleo - Finalizacin mecnica del proyecto - Comienza la prueba de finalizacin de obra - Termina la prueba de finalizacin de obra - Fecha de finalizacin definitiva, en caso de prrroga por fuerza mayor

Anexo 6 Contratos y compromisos de Petrozuata

C.V.G. era una compaa de electricidad del gobierno de Venezuela. PEQUIVEN es la subsidiaria petroqumica de PDVSA. PIPECO es la subsidiaria del oleoducto de Petrozuata.

Anexo 7 Origen y Aplicacin de Fondos, 1996-2000 (En millones de US$)


1996 APLICACIN Invesiones de capital Produccin de petrleo crudo Oleoducto de petrleo crudo Planta mejoradora y de carga Contingencia aguas arriba Total inversiones de capital Otros costes Costes de desarrollo y gastos operativos diferidos Saldo inicial de caja Costes financieros Honorarios legales y de consultores Reserva para servicio de la deuda Exceso del saldo de caja Total fondos utilizados ORIGEN Deuda total del proyecto Fondos propios Capital inicial desembolsado Capital desembolsado adicional Flujo de caja operativo Total fondos propios Total fondos obtenidos 1997

11,995 655 14,345 0 26,994

191,849 170,512 243,305 0 605,666

52,040 0 0 0 0 0 79,035

23,328 0 61,134 15,000 0 47,213 752,341

1,000,000

79,035 0 0 79,035 79,035

0 1,986 47,213 49,199 1,049,199

Incluye una contingencia de US$139MM. Incluye los intereses devengados.

Anexo 8 Datos comparables de la industria petrolera y gasfera, 1996 (excepto que se indique lo

Calificacin S&P Proyectos petroleros y gasferos Athabasca Oil Sands Canadian Oil Sands YPF Soc. Annima Ras Laffan (2001) Petrozuata (2001) Compaas petroleras independientes Apache Burlington Resources Husky Oil Noble Affiliates Norcen Energy Resources Talisman Energy Compaas petroleras integradas Amoco Chevron Exxon Mobil Texaco Shell Canada PDVSA

Pas

BBB BBB+ BBB BBB+ ???

Canad Canad Argentina Qatar Venezuela

BBB ABBB BBB BBB BBB+

Estados Unidos Estados Unidos Canad Estados Unidos Canad Canad

AAA AA AAA AA A+ AA B

Estados Unidos Estados Unidos Estados Unidos Estados Unidos Estados Unidos Canad Venezuela

*Beneficios antes de inters, impuestos, depreciacin y amortizacin.

Anexo 9 Calificaciones de riesgo crediticio soberano para deudas a largo plazo seleccionadas (a)
S&P Pas Amrica del Norte Canad Mxico Diciembre 1994 Diciembre 1996

AA+ BB

AA+ BB

Estados Unidos Amrica Central Costa Rica Panam Amrica del Sur Argentina Bolivia Brasil Chile Colombia Ecuador Per Venezuela

AAA

AAA

n/c n/c

n/c n/c

BBn/c B+ BBB+ n/c n/c n/c B+

BBn/c B+ ABBBn/c n/c B

Fuente: Bloomberg y <Country Credit Ratings>, Institucional Investor, marzo de 1995 y septiembre de 1996. La calificacin de la deuda a largo plazo en moneda extranjera corresponde a la evaluacin de cada capacidad y voluntad de n/c = no calificada. La siguiente Tabla brinda una gua de las calificaciones crediticias de S&P y Moody's. Obsrvese que entre las categoras de c S&P AAA AA A BBB

"Investment grade"

No "investment grade"

BB B CCC CC C

Las calificaciones del riesgo crediticio del pas de los inversores institucionales se basan en una encuesta a 75 de 100 bancos

Anexo 10a Proyecciones del flujo de fondos de capital de Petrozuata (En miles de US$)

Ao 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034

Precio previsto del crudo maya 12.25 12.56 12.87 13.19 13.52 13.86 14.21 14.56 14.93 15.30 15.68 16.07 16.47 16.89 17.31 17.74 18.19 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64

Ingreso total 0 0 78,524 429,059 804,108 569,156 583,597 598,398 613,568 629,117 645,052 661,386 678,126 695,283 712,869 730,892 749,365 768,299 768,798 769,309 769,831 770,365 770,911 771,468 761,859 782,441 783,036 783,644 784,266 784,901 785,550 786,214 786,891 787,584 788,291 789,014 789,753 790,508 791,279

Caja disponible para servicio de la deuda (CDSD)

317,481 384,765 389,154 366,575 401,552 398,211 433,477 435,267 438,118 373,182 371,469 378,471 387,428 328,978 358,441 391,545 383,528 382,868 327,531 308,024 283,051 299,464 295,554 294,578 289,656 289,705 278,074 276,806 274,449 263,604 247,540 250,329 242,937 240,644 226,196

Anexo 10b Informacin sobre mercados de capitales (a enero de 1997)

Deuda del gobierno o interbancaria Fondos de bancos comerciales depositados en Letra del Tesoro a 3 meses LIBOR a 3 meses Bono del Tesoro a 10 aos Bono del Tesoro a 30 aos

Rendimientos 5.19% 5.03 5.78 6.56 6.81

Calificaciones del bono corporativos AAA AA A BBB BB

Fuente: Documentacin de planificacin de Petrozuata; Boletn de la Reserva Federal, Gua de Bonos S&P; estimaciones del e

Anexo 11 Clculo del coste del capital

La tasa de descuento adecuada para descontar los flujos de caja libres (FCL) es el coste promedio ponderado del capital (WAC WACC=(KD)(1-)(D/(D+E))+(KE)(E/D+E) donde: KD= coste estimado de endeudamiento del proyecto. KE= coste estimado del capital del proyecto. = tasa impositiva efectiva estimada. D= valor de mercado estimado del nivel de endeudamiento del proyecto. E= valor del mercado estimado del nivel de capital del proyecto.

Aunque la formula del valor neto presenta un WACC distinto cada ao , generalmente se utiliza un WACC para el plaz concepto mas difcil de calcular es el coste de capital (KE) del proyecto, que tiene en cuenta el riesgo relacionado con el n calcula a travs de los costes de capital observados en las compaas comparables que cotizan en el mercado de valores, se beta (de volatilidad) observado. Dado que las compaas en sus etapas de desarrollo tienen un mayor riesgo de negocio qu fase mas madura, se efecta un ajuste con prima de inicio (PI). La prima para el riesgo pas (PP) se determina por separado capital: KE = Rf + E (RM - Rf)+ PI + PP

El coeficiente beta de los recursos propios de Petrozuata (E) es 0,94, que se estima obteniendo la beta del activo promedio cuatro refineras de petrleo de Estados Unidos (Ashland, Tosco, Ultramar y Valero Energy) y asumiendo una estructura de ca Basado en los datos promedio de 1926 a 1994:

El rendimiento actual del 7,0% de los bonos a largo plazo del Tesoro de Estados Unidos menos una prima de liquidez del 1,4% de riesgo (5,60% = 7,0% - 1,40%). El 1,4% representa la prima promedio de los bonos del Tesoro a largo plazo con respecto plazo.

Se utiliza generalmente una prima de riesgo del 7%. La prima se basa en la rentabilidad promedio de las acciones de rentabilidad de los bonos del Tesoro a largo plazo.

La prima del riesgo de mercado de capital para las compaas que se inician ha promediado el 2,1%.

El margen aproximado de los eurobonos de Venezuela, con respecto al de los bonos del Tesoro de Estados Unidos (1. generalmente para determinar la prima del riesgo pas. De hecho, este margen debera ser considerado el limite mximo pa la probabilidad de expropiacin de un proyecto local es mas baja que el riesgo de incumplimiento de pago de un bono del desarrollo. La prima puede reducirse proporcionalmente bajo circunstancias especificas de una situacin operativa determ adecuada de riesgo pas para Petrozuata es dos tercios de aquella o 667 puntos bsicos, especialmente dada la naturaleza ingresos en dlares estadounidenses.

El coste de endeudamiento asumido del 10% es una estimacin conservadora de lo que Petrozuata podra tener que p cubierta.

Utilizando estas informaciones y el supuesto de que el proyecto ser financiado con un endeudamiento del 60% y que tie impositivo del 35% de los ingresos, el coste de capital de Petrozuata (KE) y el WACC son: KE = 5,60% + (0,94) (7,00%) + 2,1% + 6.67% = 20,97% WACC = (60%) (1 - 0,35) (10%) + (40%) (20,97%) = 12,29% Fuente: Documentacin de la planificacin de Petrozuata.

Anexo 12 Precios histricos mensuales del crudo, 1974-1996 (En US$ por barril)

Precio promedio crudo maya (US$/barril) Cambio mensual promedio del precio maya (%) Desviacin estndar de los cambios de precio mensuales (%) Desviacin estndar de los cambios de precio

Datos totales de la muestra 1982-1986 16.57 0.29 9.74 33.73

10 aos 1986-1996 14.27 0.47 10.91 37.79

Deuda viva/PIB 6.9 12.7 15.2 14.0 8.6 6.8 13.3 25.1 35.7 42.2 42.0 41.0 40.2 48.1 63.8 59.0 56.4 73.8 57.5 75.6 68.3 63.8 62.4 62.2 62.6 46.0 49.9

Exportaciones de petrleo/Total exportaciones 89.0 92.2 91.4 88.6 95.2 94.6 94.2 95.4 95.1 95.2 94.9 94.6 94.7 91.3 87.7 82.6 69.2 81.8 76.4 74.9 80.0 81.1 79.0 74.7 72.7 74.4 80.4

Exportaciones de petrleo/PIB 17.2 19.0 17.3 21.6 33.4 25.6 23.6 21.3 18.8 23.9 26.2 24.3 19.5 17.4 21.0 17.3 10.9 14.9 13.5 23.4 29.2 23.1 18.7 18.0 20.2 17.9 26.7

Tasa de desempleo 7.8 ------7.6 8.3 6.8 5.5 5.1 5.8 6.6 6.8 7.8 11.2 14.3 14.3 12.1 9.9 7.9 9.7 11.0 10.1 8.1 6.8 8.9 10.9 12.3

los bonos a largo plazo del gobierno venezolano. stadounidense, determinados por el gobierno de Venezuela. Antes de 1989 y entre 1994 y principios de 1996, el Gobierno fijaba el tipo d nidense.

PDVSA 1996 1995

2,745 3,429 1,740 1,124 508 9,546 32,957 1,863 1,036 45,402

464 3,226 1,551 729 429 6,399 30,774 1,899 853 39,925

2,033 1,137 2,616 1,156 6,942 4,668 455 19 1,166 13,250 354 31,798 45,401

1,672 1,074 351 952 4,049 4,933 531 313 1,168 10,994 271 28,660 39,925

nes de US$)
PDVSA 1996 32,786 1,069 33,855 1995 25,050 991 26,041

15,720 967 2,749 142 343 3,203 79 -89 19 23,133 10,722 -6,227 4,495

14,061 1,163 2,400 118 421 2,513 -354 -132 23 20,213 5,828 -2,455 3,373

millones de US$)
Maraven 1996 5,503 3,574 n.d 1,070 10,814 940 612 1995 4,073 1,924 n.d -16 10,093 770 1,871

del proyecto

Fecha Mayo 1996 Marzo 1997 Junio 1997 Agosto 1998 Agosto 1998 Julio 2000 Abril 2001 Diciembre 2001 Septiembre 2002

geniera pormenorizada del proyecto contratos para la planta mejorada

construccin del pozo petrolfero

sarrollo del pozo petrolfero y la del oleoducto primera produccin de petrleo mecnica del proyecto prueba de finalizacin de obra rueba de finalizacin de obra alizacin definitiva, en caso de uerza mayor

1998

1999

2000

TOTAL

151,141 45,121 510,987 0 707,249

77,092 0 230,306 0 307,399

16,702 0 67,912 37,925 122,539

448,780 216,288 1,066,854 37,925 1,769,847

71,724 10,000 86816 0 0 0 875,789

0 0 94,955 0 0 0 402,353

0 0 111,556 0 80,865 195 315,155

147,093 10,000 354,461 15,000 80,865 47,408 2,424,673

24,299

242,981

182,720

1,450,000

0 550,148 4,484 554,632 578,931

0 -1,576 160,948 159,373 402,353

0 -185,047 317,481 132,434 315,155

79,035 365,511 530,126 974,673 2,424,673

xcepto que se indique lo contrario)


Deuda/Valor (porcentaje) Cobertura de inters antes de impuestos (X)

Calificacin del pas

BAIIDA*/inters (X)

AA+ AA+ BBBBBB B

26.8 22.9 34.8 62.7 60.0

8.15X 8.62 4.77 4.51 4.70

11.09X 13.49 8.2 n.d. 3.65

AAA AAA AA+ AAA AA+ AA+

45.8X 37.9 41.9 54.1 49.6 30.0

2.68X 3.70 2.66 4.49 1.49 4.54

5.85X 6.56 5.02 10.72 4.99 10.24

AAA AAA AAA AAA AAA AA+ B

26.6X 32.0 21.0 32.7 39.3 20.6 15.4

13.08X 9.85 10.25 11.73 5.68 6.57 32.26

21.22X 14.2 15.06 16.69 8.83 10.47 40.27

o plazo seleccionadas (a) (Expresadas en moneda extranjera)


Moddy's Diciembre 1994 Diciembre 1996 Inversor Institucional Septiembre 1995 Septiembre 1996

Aa1 Baa1

Aa2 Ba2

81.3 46.1

79.4 41.6

Aaa

Aaa

90.8

90.7

n/c n/c

n/c n/c

30.3 24.4

33.9 28.5

B2 n/c B1 Baa2 n/c n/c n/c Ba2

B1 n/c B1 Baa1 Baa3 n/c B3 Ba2

37.3 21.4 30.3 54.9 44.4 24.5 21.0 36.0

38.9 25.4 38.3 61.2 46.7 26.4 30.0 32.0

embre de 1996. de cada capacidad y voluntad de repago de la deuda a largo plazo, expresada en moneda extranjera, de acuerdo con

ese que entre las categoras de calificacin, hay modificadores: S&P usa dos (+ y -) y Moody's usa tres (1, 2 y 3), Moody's Aaa Aa A Baa

Ba Ba Caa Ca C

na encuesta a 75 de 100 bancos internacionales. Se les pidi a los banqueros que calificaran a cada pas de acuerdo

n miles de US$)
Flujos Fondos Capital

Servicio total de la deuda -61,134 -86,816 -94,955 -111,556 -160,922 -157,694 -154,466 -176,949 -188,009 -200,307 -201,204 -210,153 -166,148 -150,455 -158,377 -164,964 -85,668 -87,403 -124,573 -137,103 -68,691 -6,653 -6,653 -6,653 -6,653 -81,653 0

Caja utilizada para cuenta reserva para servicio de la deuda

Dividendos

Inversin -79,035 -1,986 -550,148

-80,865 1,614 1,614 -11,509 -5,700 -6,345 -550 -4,671 10,623 19,595 -4,135 -3,438 40,417 -933 -19,051 -6,498 4,468 62,038 0 0 0 0 3,327 0

1,576 185,047 225,457 233,074 200,600 218,903 203,857 232,620 229,393 238,588 226,629 216,878 216,655 262,881 242,378 251,988 260,474 250,893 376,215 320,878 301,370 276,398 292,810 217,227 294,578 289,656 289,705 278,074 276,806 274,449 263,604 247,540 250,329 242,397 240,644 226,196

Rendimientos 7.13% 7.21 7.39 7.7 8.69

e Bonos S&P; estimaciones del escritor del caso.

edio ponderado del capital (WACC), que se define como:

e utiliza un WACC para el plazo de duracin del proyecto. El a el riesgo relacionado con el negocio. El riesgo del negocio se an en el mercado de valores, segn se reflejan en el coeficiente un mayor riesgo de negocio que las que se encuentran en una (PP) se determina por separado y luego se agrega al coste del

ndo la beta del activo promedio (A = 0,38) de una muestra de asumiendo una estructura de capital con 60% de deuda.

os una prima de liquidez del 1,4% es la variable para la tasa libre esoro a largo plazo con respecto a las letras del Tesoro a corto

d promedio de las acciones de grandes compaas, menos la

el 2,1%.

l Tesoro de Estados Unidos (1.000 puntos bsicos), se usara onsiderado el limite mximo para el riesgo poltico, debido que miento de pago de un bono del Gobierno de un pas en vas de una situacin operativa determinada. En este caso, una prima pecialmente dada la naturaleza exportadora del proyecto y sus

Petrozuata podra tener que pagar por la deuda bancaria no

ndeudamiento del 60% y que tiene que hacer frente a un tipo

5 aos 1991-1996 14.25 0.22 7.95 27.54

Tasa de inflacin 2.5 3.2 2.8 4.1 8.3 10.3 7.6 7.8 7.1 12.4 21.5 16.2 9.6 6.3 12.2 11.4 11.5 28.1 29.3 84.7 40.6 34.2 31.4 38.1 60.8 59.9 99.9

Tasa de inters ----------------------------13.15 12.55 12.07 13.49 14.86 17.32 20.06 27.14 31.66 41.03 54.73 53.38 49.09

Tipo de cambio 4,450 4,350 4,350 4,285 4,285 4,285 4,293 4,293 4,293 4,293 4,293 4,293 4,293 4,300 7,500 7,500 14,500 14,500 14,500 43,079 50,380 61,554 79,450 105,640 170,000 290,000 476,500

1996, el Gobierno fijaba el tipo de cambio. Entre 1989 y 1994, y despus de comienzos de

Ingresos operativos como porcentaje de ingresos 32.3 30.7 44.0 51.1 79.4

Ingresos (millones de US$)

251.5 118.3 5,937.0 851.6 569.2

60.1 62.6 39.7 46.0 42.2 59.0

976.0 1293.0 1,272.9 878.3 1,257.3 1,182.9

18.9 16.9 13.8 11.9 10.1 19.7 48.7

32,150.0 37,580.0 116,728.0 71,129.0 44,561.0 5,140.0 33,855.0

Deuda total 0 1,000,000 1,024,299 1,267,280 1,450,000 1,411,111 1,372,222 1,333,333 1,268,856 1,187,614 1,086,961 977,484 849,556 755,137 669,137 567,137 449,137 401,689 348,241 252,034 134,448 75,000 75,000 75,000 75,000 75,000 0