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4 DE MAYO DE 2010

BENJAMÍN E. ESTY

MICHAEL KANE

BP Amoco (A): Política para el uso del Project

Finance
Al ser la British Petroleum Company p. l. c. (BP) y Amoco Corporation (Amoco) dos de las
compañías de petróleo y gas más grandes del mundo, compartían una larga historia de encuentros
competitivos. La rivalidad entre ambas firmas continuó hasta mediados de la década de los noventa
en diversos lugares, desde los Estados Unidos hasta el Mar del Norte y, últimamente, en el Mar
Caspio, región que se había abierto a la exploración de compañías petroleras occidentales a partir de
la disolución de la Unión Soviética en 1991. Un analista describió esta rivalidad en los siguientes
términos:

Azerbaiyán se convirtió en uno de los primeros campos de batalla de BP y Amoco en su lucha por los
tesoros petroleros de este país de reciente independencia. Entre 1990 y 1994, BP y Amoco fueron
protagonistas de la fiebre del petróleo en Azerbaiyán. Esta competencia se extendió a sus respectivos
gobiernos, que intentaban promover los intereses comerciales de cada uno de sus países a través de BP y
Amoco1.

A pesar de su rivalidad histórica, BP y Amoco acordaron una fusión de USD 48 000 millones en
agosto de 1998. Luego de la aprobación de sus respectivos accionistas en diciembre de ese año,
iniciaron el proceso de integración, que incluía la reasignación de cientos de ejecutivos y la creación
de una estructura organizacional nueva. Dentro del Grupo Financiero, John Buchanan y David
Watson, ambos provenientes de BP, conservaron sus posiciones como director financiero (CFO) y
tesorero, respectivamente. Bill Young, veterano con 20 años de trayectoria en Amoco, pasó a
desempeñarse como jefe de una unidad llamada Finanzas Especializadas, dedicada a asesorar a las
unidades de negocios de la compañía acerca de cuestiones relacionadas con la estructuración de
proyectos y el uso de Project Finance, los contratos de leasing y otras transacciones garantizadas con
activos.

Poco tiempo después de la fusión, en marzo de 1999, David Watson le pidió a Bill Young que
recomendara cuándo y en qué circunstancias la firma debía utilizar financiamiento externo vía Project
Finance en lugar de recursos internos para financiar inversiones nuevas. Uno de los desafíos que
planteaba esta tarea radicaba en la percepción de que BP y Amoco tenían filosofías algo diferentes en
lo concerniente al Project Finance. Algunos observadores, en especial fuera de la compañía,
consideraban que Amoco estaba más dispuesta a recurrir al Project Finance que BP. Young no estaba

1 Sobhani, S.R., “BP-Amoco oil marriage may force US-Iran vows, too,” Houston Chronicle, 30/8/98.
________________________________________________________________________________________________________________

El caso de LACC número 210-S23 es la versión en español del caso de HBS número 201-054. Los casos de HBS se desarrollan únicamente para su
discusión en clase. No es el objetivo de los casos servir de avales, fuentes de datos primarios, o ejemplos de una administración buena o
deficiente.

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210-S23 BP Amoco (A): Política para el uso del Project Finance

de acuerdo con esta descripción, aunque reconocía que contaba con poca información sobre las
políticas financieras de BP antes de la fusión. Para preparar sus recomendaciones, Young y dos de sus
colegas del Grupo Financiero, Adam Wilson y Mike Wrenn, se reunieron con ejecutivos de finanzas
de ambas organizaciones para debatir las ventajas del Project Finance.

Sobre la base de esos debates, Young, Wilson y Wrenn propusieron que BP Amoco financiara
todos sus proyectos con fondos corporativos, excepto en ciertas circunstancias especiales. Mientras
preparaban su presentación, se preguntaban si habían evaluado correctamente los costos y beneficios
del Project Finance y si la alta gerencia estaría de acuerdo con sus recomendaciones.

La fusión BP-Amoco

The British Petroleum Company p. l. c.

BP era la compañía más grande en el Reino Unido y la tercera compañía de petróleo y gas en el
mundo que cotizaba en bolsa. Contaba con 56 000 empleados, operaciones en más 70 países y tres
líneas de negocios principales: exploración y producción de petróleo crudo y gas natural (E&P, por
sus siglas en inglés), refinería y comercialización (R&M), y producción petroquímica. Sus principales
activos de producción (upstream) incluían yacimientos de petróleo y gas en el Mar del Norte y el norte
de Alaska, donde la compañía había liderado el desarrollo del yacimiento petrolífero de la Bahía
Prudhoe y la construcción del oleoducto Trans-Alaska. Las operaciones de refinamiento y
comercialización (activos downstream) de BP abarcaban refinerías, estaciones de servicio, transporte y
plantas de almacenamiento, ubicadas, en su mayoría, en el Reino Unido, los Estados Unidos y
Europa. Además de producir petróleo y gas, BP se destacaba también como productor de sustancias
químicas, con varias tecnologías propias, tales como los procesos para la fabricación de polietileno y
acetales. Sir John Browne, veterano con 22 años de carrera en la compañía y anterior responsable del
negocio de E&P, se había desempeñado como CEO del grupo desde 1995.

En 1997, BP obtuvo USD 4100 millones con una facturación de USD 71 300 millones y activos por
un total de USD 54 600 millones (los anexos 1 y 2 resumen los estados financieros de BP). Luego de
los ajustes por ítems extraordinarios, las operaciones de exploración y producción, refinamiento y
comercialización, y petroquímicos representaban el 68%, 21% y 11%, respectivamente, de las
ganancias consolidadas de la compañía en 1997.

Amoco Corporation
Amoco era la sexta compañía de petróleo y gas que cotizaba en bolsa en el mundo y, al igual que
BP, contaba con operaciones de integración vertical que abarcaban los negocios de exploración y
producción, refinamiento y comercialización, y producción química. Si bien tenía importantes
programas de exploración y desarrollo en más de 25 países, el 80% de sus activos consolidados, que
representaban el 95% de su ganancia operativa, se encontraban en los Estados Unidos y Canadá. De
hecho, la sede central de la compañía estaba ubicada en Chicago, Illinois, y la mayoría de sus 43 000
empleados trabajaban en los Estados Unidos. H. Laurance (Larry) Fuller, que había iniciado su
carrera como ingeniero en el negocio petroquímico de Amoco, se había desempeñado como
presidente y CEO de la compañía desde 1991.

En 1997 Amoco obtuvo USD 2 700 millones con un total de ingresos de USD 31 900 millones y
activos del orden de los USD 32 500 millones. Luego de los ajustes por ítems extraordinarios, sus

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operaciones de exploración y producción representaron el 60% de sus ganancias consolidadas en

1997, mientras que el 22% correspondió a sus actividades de refinamiento y comercialización y el 18%
a la producción de petroquímicos. (Los anexos 1 y 2 resumen los estados financieros de Amoco).

La fusión de 1998
En mayo de 1998, Sir John Browne inició una serie de reuniones con H. Laurance Fuller para
analizar la posibilidad de combinar ambas compañías. El interés de Browne por unir las firmas se
basaba en la creencia de que el éxito en la industria de petróleo y gas, que requería grandes
inversiones de capital, cada vez dependía más de la magnitud de la escala. Anunciaron el acuerdo,
que representaba la transacción transnacional más grande de la historia corporativa, el 11 de agosto y
la operación se llevó a cabo el 31 de diciembre de 1998. La firma estableció su sede central global en
Londres, con Sir John Browne, de BP, como director ejecutivo del grupo; H. Laurence Fuller, de
Amoco, y Peter Sutherland, también de BP, como copresidentes no ejecutivos.

En ese momento, los ejecutivos citaron varias razones para la fusión –entre ellas, la búsqueda de
mayor escala y sinergias–. Según la gerencia de Amoco, “… las mejores oportunidades de inversión,
en términos de tasas de retorno sobre el capital utilizado, estarán disponibles, por ubicación o
complejidad, solo para las compañías con los mayores recursos financieros”2. Los analistas de la
industria coincidieron con esta apreciación:

Actualmente el grueso de la acción se desarrolla en lugares tales como la plataforma submarina de

África Occidental y China, donde los riesgos son altos y los costos de capital, enormes. También resulta
enorme el potencial de riquezas si se encuentra una reserva petrolera gigante. Solo las firmas con buena
capitalización y tamaño suficiente para afrontar las demandas de tiempo, dinero y riesgo que impone este
juego de póquer tendrán la posibilidad de prosperar. Debido a que el potencial es tan enorme, la
búsqueda de ese yacimiento gigante se ha convertido en una obsesión para la industria 3.

Además de la necesidad de aumentar la escala, los analistas mencionaban el potencial ahorro de

costos de USD 2000 millones por año y las fortalezas comerciales complementarias –de BP en las
operaciones de exploración y producción, y de Amoco en refinerías y comercialización–- entre los
motivos de la fusión. Asimismo, los ejecutivos destacaron el “crecimiento sustentable a largo plazo” y
“los retornos altamente competitivos” dentro de las metas corporativas 4. En términos de políticas
financieras, se dijo que la firma nueva tendría una ratio deuda-capitalización objetivo de 30% y una
ratio de pago de utilidades del 50% de las ganancias de medio ciclo 5. Gracias a la fusión, BP Amoco
se convirtió en una de las tres “supercompañías” de petróleo y gas del mundo, junto a Exxon y Shell
(ver Anexo 3).

La integración del Grupo Financiero

Luego de fusionarse, la Gerencia comenzó el proceso de integración: las dos compañías tenían
funciones de finanzas muy centralizadas, si bien BP contaba con oficinas financieras regionales en
Asia y los Estados Unidos; además ambas tendían a separar las decisiones de inversión de las
decisiones financieras y sus estructuras organizacionales reflejaban esa separación. Las unidades de

2 Amoco Corporation, carta a los accionistas, 2/30/98, p. 1.

3 “Hunting the big one”, The Economist, 21/10/00, p. 71.
4 Amoco Corporation, Formulario 8-K presentado ante la S. E. C., con fecha 26/8/98, pp. 4-5.
5 The British Petroleum Company p. l. c., aviso de Asamblea General Extraordinaria, Parte I: carta del Presidente de BP,
30/10/98, p. 7.

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210-S23 BP Amoco (A): Política para el uso del Project Finance

negocios valuaban las inversiones propuestas utilizando el costo promedio ponderado del costo de
capital corporativo (WACC, por sus siglas en inglés), mientras que el Grupo Financiero determinaba
la mejor forma de financiar las inversiones propuestas y ejecutaba las transacciones aprobadas. La
Dirección decidió conservar la estructura financiera centralizada porque ofrecía mejor gestión de
efectivo, gestión de riesgo y ejecución financiera, sin embargo una de sus desventajas consistía en que
decisiones que tenían impacto en las oportunidades de financiación se solían tomar en las unidades
de negocios antes de que el Grupo Financiero tuviera la posibilidad de brindar su asesoramiento, por
lo que, en ocasiones, se corría el peligro de perder oportunidades o se implementaban soluciones
financieras regulares. Con esa estructura, el Grupo Financiero tenía dos tipos distintos de clientes
para sus servicios: las unidades de negocios y la Dirección y los accionistas.

Para aprovechar los beneficios de la centralización sin generar una brecha de información
demasiado grande entre las unidades de negocios y el Grupo Financiero, la Gerencia mantuvo la
oficina central de BP en Londres para atender a las unidades de negocios de Europa, África, Medio
Oriente y la antigua Unión Soviética. La oficina de BP existente en Singapur brindaría servicios
financieros y apoyo a las unidades de negocios en la región Asia-Pacífico, mientras que el personal de
finanzas en Estados Unidos se agrupó en la sede central de Amoco en Chicago y se encargaba de
atender a las unidades de negocios del continente americano. El CFO John Buchanan y el tesorero
David Watson dirigían el Grupo Financiero, que consistía de tres divisiones principales (el Anexo 4
muestra el organigrama del nuevo grupo de Finanzas). La división de Operaciones de Tesorería
manejaba la gestión de caja, que incluía la deuda a corto plazo. La división de Servicios Corporativos
se encargaba de la deuda y el capital a escala de casa matriz, así como de las relaciones con los
accionistas. La división de Servicios de Negocios tenía cinco responsabilidades principales:
habilidades financieras (capacitación), seguros para los negocios, ingeniería financiera, proyectos
bancarios y finanzas especializadas. Bill Young, responsable de Finanzas Especializadas, conducía un
equipo de nueve profesionales de finanzas con sede en Londres. Había equipos similares en Singapur
y Chicago. Estos equipos se mantenían en contacto directo con las unidades de negocios de las
distintas zonas geográficas y las ayudaban a tramitar las transacciones en el proceso de aprobación de
la sede central, la negociación financiera y el cierre.

La tarea
Dentro del proceso de integración, David Watson le encargó a Bill Young que revisara la política
existente y recomendara cuándo y en qué circunstancias la firma debería recurrir al Project Finance
para financiar inversiones de capital nuevas. Young sabía que no se trataba de un mero ejercicio de
curiosidad intelectual, porque la compañía invertía mucho en activos fijos. De hecho, en conjunto, BP
y Amoco habían gastado más de USD 10 000 millones por año en gastos de capital durante los
últimos tres años. Los gastos de esa magnitud resultaban habituales en las grandes compañías
petroleras, ya que sus activos principales, las reservas de petróleo y gas, se agotaban continuamente
(ver el Anexo 5). Según una estimación, los gastos totales de capital en exploración y desarrollo
correspondientes a toda la industria podrían sumar USD 1,4 billones en la década que culminaría en
20056. Esta tarea también revestía importancia porque el Project Finance constituía una estructura
financiera muy instalada en la industria del petróleo y el gas y muchas compañías la habían utilizado
con éxito.

6 “All about money,” Energy Economist, 1/11/95, p. 8.

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BP Amoco (A): Política para el uso del Project Finance 210-S23

Consciente de la importancia de la tarea, Young recurrió a Mike Wrenn, del Grupo Financiero de
Norteamérica, con sede en Chicago, y a Adam Wilson, del Grupo de Finanzas Especializadas de
Londres (ver el Anexo 4). El equipo comenzó por definir qué se entendía por Project Finance:

El Project Finance consiste en financiar un proyecto de tal manera que los acreedores dependen
totalmente de los activos y los flujos de efectivo de ese proyecto para el pago de intereses y de cancelación
del préstamo. Así, se diferencia del “financiamiento corporativo”, en el que los acreedores no dependen
de ningún proyecto en particular y pueden recurrir a los flujos de efectivo y a la fortaleza financiera de
toda la entidad corporativa7.

Si bien no se trataba de una definición perfecta porque, a menudo, había algún recurso parcial o
temporario a los auspiciantes del proyecto, como una garantía de completitud, capturaba la
diferencia básica entre el financiamiento corporativo y el Project Finance. El Anexo 6A describe una
transacción corporativa típica, mientras que los Anexos 6B y 6C presentan ciertas estructuras posibles
de Project Finance. El Anexo 6B muestra un Joint Venture formalmente constituida, que resultaba más
común en los proyectos petroquímicos y energéticos. La estructura de empresa conjunta sin
constitución formal que se observa en el Anexo 6C era más frecuente para los proyectos de
exploración y producción (upstream) de BP Amoco. En el esquema de Project Finance, una entidad de
propósito específico y responsabilidad limitada tomaba fondos prestados directamente y utilizaba
sus activos y flujos de efectivo para garantizar el préstamo. Con algunas pocas excepciones, los
acreedores no podían recurrir a los dueños beneficiarios del proyecto, a menudo llamados
“auspiciantes”. Por otro lado, el uso de fondos propios implicaba la utilización del balance de la
corporación para obtener la deuda y el capital necesarios para financiar su participación en un
proyecto. También implicaba que podían utilizarse todos los activos y flujos de efectivo de la
corporación para repagar la deuda.

El siguiente paso en el proceso consistía en limitar el espectro de la tarea al considerar los tipos de
inversiones que podrían utilizar Project Finance. Si bien BP Amoco podía usar Project Finance en
cualquiera de sus divisiones, solía utilizar este recurso con más frecuencia en los negocios de
refinamiento y comercialización (downstream), en especial para las plantas petroquímicas y las
generadoras de energía. En estas últimas Project Finance resultaba más a menudo adecuado, porque se
trataba de activos discretos y no esenciales, con flujos entrantes y salientes de efectivo establecidos
por contratos de largo plazo ─por lo menos, históricamente─ y con acreedores ya familiarizados con
el Project Finance. Adam Wilson explicó:

El mercado espera que los desarrolladores utilicen Project Finance para los proyectos energéticos y no
se puede subestimar la importancia de los precedentes. La existencia de una clientela de inversionistas
familiarizados con las plantas de energía tiende a mejorar su valuación. La estructura del Project Finance
también facilita la reducción de nuestra posición sí y cuando decidimos hacerla.

En el caso de los negocios de exploración y producción, se centrarían en los activos de producción

en lugar de los de exploración, ya que los bancos se mostraban reticentes a realizar préstamos a
proyectos hasta que se demostrara la existencia de reservas y su capacidad de producción.

Luego de definir el Project Finance y de limitar el espectro de la tarea, el equipo hizo una serie de
reuniones con ejecutivos de ambas organizaciones para comprender sus posiciones sobre la cuestión.
Históricamente, BP había utilizado Project Finance en pocas ocasiones, en virtud de la creencia de que
las desventajas en costos, tiempo y rigidez superaban las ventajas de gestión de riesgo. Las
entrevistas llevadas a cabo por Young lo inclinaron a considerar que esta postura aún describía
correctamente las opiniones de la mayoría de los ejecutivos de BP, quienes solo recordaban unas

7 Memorando interno de BP, “Project Finance” (1990), p. 1.

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210-S23 BP Amoco (A): Política para el uso del Project Finance

pocas aplicaciones de Project Finance en el pasado reciente. Los ejemplos citados incluían la
financiación del Campo Forties en el Mar del Norte a principios de la década de los setenta. Sin
embargo, esa operación había correspondido más al esquema del financiamiento corporativo porque
BP había respondido ante los acreedores por los intereses y el capital, aunque había podido utilizar la
estructura de financiamiento de proyectos como herramienta para reestructurar las obligaciones de
cancelación de deuda de acuerdo con el desempeño económico del proyecto. Otro ejemplo había sido
el proyecto de la mina de carbón Kaltim Prima en Indonesia. En este caso, BP optó por utilizar Project
Finance con el fin de gestionar la exposición en Indonesia. Más recientemente, BP, como operador de
los yacimientos petrolíferos Cusiana y Cupiagua en Colombia, había trabajado con varios socios para
crear una estructura financiera que facilitara el financiamiento vía Project Finance para el oleoducto de
exportación. Ecopetrol, la compañía petrolera estatal, y otros auspiciantes, luego utilizaron esa
estructura para reunir fondos para el oleoducto. No obstante, BP decidió financiar su participación en
él con fondos propios.

Según Young, Amoco también prefería el financiamiento corporativo, si bien había utilizado el
Project Finance ocasionalmente. A principios de los ochenta, Amoco usó Project Finance para el
proyecto de USD 1000 millones de la mina de oro y cobre Ok Tedi, en Papúa, Nueva Guinea.
También utilizó Project Finance en varios emprendimientos conjuntos internacionales en la industria
petroquímica para acompañar a sus socios, que no podían financiar sus participaciones con
préstamos corporativos. En los últimos años, Amoco y otros habían financiado la planta de gas
natural licuado (LNG, por sus siglas en inglés) de USD 1000 millones de Atlantic en Trinidad Tobago
con financiamiento de proyecto porque ciertos socios esenciales no querían tener una inversión tan
grande en sus balances. Por el contrario, Amoco, que invertía USD 600 millones de fondos propios
para explotar los yacimientos de gas en el mar, que luego abastecerían la planta con gas natural,
estaba dispuesta a financiar su participación en la planta de LNG con fondos propios. El
financiamiento de LNG Atlantic tuvo una vasta sindicación en el mercado de préstamos bancarios,
por lo que, tal vez, dio origen a la percepción de que Amoco prefería el uso de Project Finance.

La nueva política sobre Project Finance

Luego de esas reuniones, el equipo llegó a la conclusión de que BP y Amoco compartían la
preferencia por utilizar fondos propios para financiar los gastos de capital y que la firma fusionada
debería optar por usar fondos propios también. Para fundamentar esta recomendación, el equipo
evaluó cuidadosamente los costos y beneficios de la utilización de Project Finance que había analizado
con sus colegas.

Los costos de utilizar Project Finance

Cuando le pidieron que describiera las ventajas del Project Finance, Bill Young, en tono de broma,
respondió: “Los únicos que prefieren el Project Finance son aquellos que jamás han hecho una
operación con Project Finance”. Casi sin vacilar, mencionó cuatro desventajas del Project Finance:
mayores costos, más tiempo para articular la operación, menor flexibilidad de gestión y mayor
divulgación de información.

Para empezar, la deuda de proyectos sin recurso costaba más que otros instrumentos de deuda
corporativa equivalentes debido, en parte, al mayor riesgo involucrado y, en parte, a un mayor nivel
de apalancamiento. En general, los prestamistas exigían una comisión inicial que oscilaba entre 50 y
200 puntos básicos del monto financiado y las tasas de interés aplicadas se encontraban entre 100 y

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BP Amoco (A): Política para el uso del Project Finance 210-S23

400 puntos básicos por encima de la tasa LIBOR, según el tipo de proyecto, la ubicación y el
vencimiento. Por el contrario, se estimaba que BP Amoco podría pagar algo menos de la tasa LIBOR
en sus préstamos a corto plazo, dentro de sus líneas de crédito bancario o a través de programas de
documentos comerciales, o entre 80 y 120 puntos básicos sobre los bonos del Tesoro, de vencimiento
equivalente a los bonos de tasa fija a largo plazo (incluyendo comisiones). La capacidad de reunir
fondos corporativos a menor costo derivaba directamente del hecho de contar con un balance sólido y
mucha capacidad excedente de deuda. Antes de la fusión, la deuda preferente no garantizada de BP y
Amoco tenían la clasificación AA y AAA, respectivamente.

Además de los costos financieros directos, el Project Finance incluía costos sustanciales de terceros.
Los asesores financieros, seleccionados para ayudar a estructurar el financiamiento, cobraban tarifas
de asesoramiento del orden de los 50 a 100 puntos básicos del monto que se obtendría. Asimismo, los
auspiciantes debían pagar también los informes de ingeniería que certificaban la calidad del diseño
del proyecto, la viabilidad del cronograma y, en el caso de los proyectos de petróleo y gas, la
existencia de reservas de hidrocarburos. También debían pagar las comisiones legales generadas por
la estructuración de contratos operativos y la preparación de la documentación de los préstamos. Si
bien algunos de estos costos se generarían también en una operación con financiamiento corporativo,
el costo incremental relacionado con el Project Finance podía añadir 100 puntos básicos o más en
comisiones, según Mike Wrenn.

La articulación de una operación con Project Finance -en especial, cuando era con varias partes-
llevaba bastante más tiempo que la estructuración de una operación comparable con financiamiento
corporativo. Las decisiones que un puñado de gente podía tomar internamente en cuestión de días
demoraban bastante más en una operación de Project Finance porque una mayor cantidad de partes
independientes intervenían en el proceso. Adam Wilson estimaba que la utilización de Project Finance
agregaba, como mínimo, entre cuatro y seis meses al proceso de una operación. Este plazo podía
extenderse bastante más si participaba una de las agencias multilaterales de crédito. El tiempo
adicional no solo reducía el valor actual neto (VAN [NPV, por sus siglas en inglés]) de un proyecto,
sino que incluso podía causar la pérdida de una oportunidad.

Otra desventaja del Project Finance radicaba en la pérdida de flexibilidad de gestión. La

documentación crediticia imponía una larga serie de requerimientos operativos y de información a
los deudores. Estos requerimientos restringían la capacidad de los auspiciantes de modificar el
diseño, admitir el ingreso de socios nuevos, disponer de activos o responder a todo tipo de
contingencias que, invariablemente, surgían en el ciclo de vida de un proyecto. Como señaló Young,

Creo que el financiamiento corporativo es una forma de evitar la inflexibilidad relacionada con el
Project Finance. Cuando se firma un acuerdo de Project Finance, hay que convivir con una pila enorme de
documentos llenos de cláusulas que reducen la capacidad para responder a un entorno cambiante.

Un último factor para tener en cuenta en contra del uso del Project Finance consistía en la
necesidad ocasional de divulgar información propia a los acreedores. Por ejemplo, era posible que
hubiera reducciones de impuestos o regalías, o compromisos de inversiones adicionales en
infraestructura con el fin de promover el desarrollo del proyecto, que ni los propietarios ni los
Gobiernos anfitriones deseaban que se hicieran públicos. No obstante, los acreedores necesitaban esa
información para tomar decisiones crediticias. Según el tamaño de la operación, podía haber
múltiples acreedores involucrados y muchos de ellos tenían relaciones bancarias con los
competidores de BP Amoco. A pesar de la utilización de acuerdos de confidencialidad, la posibilidad
de filtraciones de información resultaba preocupante.

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210-S23 BP Amoco (A): Política para el uso del Project Finance

Los beneficios de usar Project Finance

El análisis del equipo se basaba en el supuesto de que BP Amoco constituía una cartera de activos
de exploración, desarrollo, refinamiento y comercialización. Con una correlación imperfecta entre los
distintos activos, lograba eliminar los riesgos idiosincráticos a través de la diversificación. Debido a
su especial habilidad para evaluar los riesgos del negocio, su balance sólido y la integración vertical
de su modelo de negocios, resultaba mucho más eficiente tener los activos en forma conjunta que
separada. Sin embargo, podrían presentarse circunstancias en las que tenía sentido financiar las
inversiones de forma individual, por proyecto. En estos casos, el Project Finance creaba valor al
mejorar la gestión de riesgo, que si bien podía adoptar distintas formas ─riesgo compartido,
reducción de riesgo directo, cobertura (reducción del riesgo a través de la renuncia a una
oportunidad de obtener una ganancia), y seguro (reducción de riesgo a través del pago de una
prima)─ los beneficios se producían, generalmente, al compartir y reducir riesgos.

En cuanto a compartir el riesgo, la estructura de proyecto limitaba la exposición de BP al riesgo a

la baja. Básicamente, BP pagaba un precio ─tasas de interés más altas y comisiones de préstamos─
por reducir su exposición al riesgo a la baja. Según Wilson, usar Project Finance era como comprar una
opción de “abandono” o una opción de venta del proyecto. El Anexo 7 presenta este esquema: la
combinación de tener un activo subyacente (un proyecto) y comprar una opción de venta de ese
activo generaba una función de liquidación similar a una opción de compra del activo subyacente.
Cuando BP Amoco utilizaba el financiamiento corporativo, la firma se exponía al espectro completo
de resultados (VAN); cuando utilizaba Project Finance, sacrificaba parte del alza a cambio de reducir
la baja. Esta protección del riesgo a la baja podía resultar extremadamente valiosa en ciertos
contextos. La pregunta clave era si los beneficios de compartir el riesgo superaban los costos
incrementales de estructuración.

Para decidir si debía llevar a cabo este intercambio, BP debía considerar tanto el precio de la
opción de retirarse del proyecto como su voluntad de ejercer esa opción. En el caso de inversiones en
sus negocios principales, BP estaba mejor equipada que la mayoría de los acreedores para evaluar y
soportar los riesgos. En consecuencia, no era probable que obtuviera un precio favorable –ni siquiera
justo- para la opción de venta. A diferencia de una opción financiera con precios continuos, los
esquemas de riesgo a la baja en el negocio de inversión tendían a ser eventos discretos con
distribuciones inciertas o, incluso, desconocidas. En estos casos, el pasado no servía de indicador
certero de la magnitud de las pérdidas potenciales ni de la probabilidad de un suceso. La valuación
de una opción de esas características no resultaba fácil e incluso los expertos podían no llegar a un
acuerdo respecto a su valor.

El valor de la opción de abandono también dependía de la capacidad y la voluntad de ejercerla de

BP Amoco. Antes de completar el proyecto, la posibilidad de abandonar un préstamo podía verse
limitada por obligaciones adicionales y garantías de completitud. Solo luego de que un experto
independiente certificara la completitud del proyecto, que, por lo general, se definía en términos de
características financieras y operativas, el préstamo pasaba a ser de no recurso a los auspiciantes. Por
ejemplo, podría no resultar inteligente abandonar un proyecto que formaba parte de una obra más
grande, lo que implicaría transferir un activo clave a un grupo de bancos. Por otro lado, un
auspiciante podría resistirse a abandonar un activo propio. ¿Acaso Walt Disney Company se
atrevería a abandonar un parque temático y dejar que los acreedores del proyecto controlaran a
Mickey Mouse y a los demás personajes del Reino Mágico? Por último, la mora podría empañar la
reputación de la firma y poner en peligro sus importantes relaciones con Gobiernos anfitriones,
agencias internacionales y bancos. Este tipo de acciones podrían impedir que la firma tuviera acceso a

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otros proyectos en el futuro o pudiera financiarlos. Si BP no estaba dispuesta ni podía alejarse del
proyecto, la opción de venta no tenía valor alguno.

Además de la posibilidad de compartir riesgos, el Project Finance aportaba otros beneficios,

aunque Young creía que la mayoría eran ilusorios o irreales, por lo menos para BP Amoco. Se podían
mencionar cinco de ellos. Había quienes sostenían que la deuda de proyectos, en especial cuando las
normas contables no requerían que los activos o pasivos de proyectos aparecieran en el balance del
auspiciante, ampliaban la capacidad de deuda de la firma. Por supuesto, este argumento solo se
aplicaba siempre y cuando los inversores y los analistas de las agencias de clasificación crediticia no
“leyeran entre líneas” en los estados financieros y detectaran las obligaciones por pagar en curso.

Otro supuesto beneficio del Project Finance consistía en que generaba escudos fiscales adicionales,
porque los proyectos tienen ratios de apalancamiento más altas que las firmas auspiciantes: un
proyecto típico contaba con una ratio deuda-valor de 70%, en comparación con el 30% que tenía una
firma como BP Amoco. La diferencia de apalancamiento existía, en parte, porque las firmas ─no así
los proyectos─ necesitaban flexibilidad y exceso de capacidad de deuda para invertir en cualquier
momento en que surgieran oportunidades atractivas. Sin embargo, BP Amoco consideraba a sus
inversiones y obligaciones de pago en forma consolidada, aunque se tratara de operaciones
realizadas con Project Finance. Entonces, la decisión de financiar un determinado activo con un 70%
de deuda sencillamente desplazaba la capacidad de endeudamiento corporativo. En consecuencia, el
monto total de deuda no dependía de estructuras financieras particulares. Además, se podían obtener
escudos fiscales equivalentes con la elección cuidadosa de vehículos de propiedad de proyectos y
estructuras de financiamiento internas del grupo. En los casos en que la firma podía apalancarse más
con la estructura de Project Finance, el gasto incremental de intereses (y costos potenciales de
liquidación) solía superar los escudos fiscales adicionales, lo que significaba que la utilización de
Project Finance podía reducir el valor de la firma. Dicho esto, había otros factores relacionados con la
deuda, tales como el arbitraje impositivo, la transferencia de riesgo o los incentivos gerenciales, que
podían anular fácilmente los beneficios de los escudos fiscales incrementales.

En tercer lugar, podía haber beneficios impositivos relacionados con tasas reducidas o exenciones
impositivas temporarias que aumentaban el atractivo de ciertas transacciones –a menudo los
Gobiernos anfitriones estaban más dispuestos a hacer concesiones puntuales para las compañías
encargadas de proyectos que a llevar a cabo cambios de políticas generales. No obstante, estos
beneficios solían tener mayor influencia en la selección de lugares que en la elección entre
financiamiento corporativo o de proyectos.

Cuarto, había quienes sostenían que el Project Finance generaba una mejor asignación de riesgo
entre las partes involucradas. Este argumento se sustentaba en el supuesto de que no se podía
replicar ni obtener el crédito del precio por la misma asignación de responsabilidades en una
operación con financiamiento corporativo. Excepto en el caso del riesgo político (una de las
excepciones principales que se analizan a continuación), este supuesto parecía falso. Por ejemplo, BP
podía firmar un contrato de construcción llave en mano con precio fijo y, así, transferir el riesgo de
finalización a un constructor con experiencia, más allá de cómo financiara la operación.

Por último, ciertas compañías utilizaban el Project Finance para proyectos de alto riesgo, tales como
las inversiones iniciales en una industria, un mercado o una tecnología nuevos. En estos casos, el
Project Finance creaba valor al incorporar un nivel adicional de disciplina en el proceso y al brindar
acceso a socios con mayor experiencia o con experiencia previa diferente. Excepto por las inversiones
en países nuevos, este razonamiento no constituía una consideración primordial para BP Amoco. En
cambio, la firma recurría a su experiencia acumulada y, en gran medida, restringía sus inversiones a

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210-S23 BP Amoco (A): Política para el uso del Project Finance

activos relacionados con sus negocios principales, con lo cual limitaba los riesgos tecnológicos y de
mercados inherentes a los proyectos nuevos.

Excepciones
Sobre la base de su evaluación de estos costos y beneficios, el equipo iba a recomendar que BP
Amoco utilizara fondos internos para financiar sus proyectos nuevos, excepto en tres casos
específicos: 1) megaproyectos; 2) proyectos en zonas con volatilidad política, y 3) empresas conjuntas
con socios heterogéneos. Si bien era posible que otras compañías ponderaran los costos y beneficios
de otra manera y, por lo tanto, llegaran a conclusiones diferentes, en el caso de BP Amoco, los costos
superaban claramente a los beneficios en la mayoría de las situaciones.

Primera excepción: Megaproyectos

Los megaproyectos eran proyectos que tenían el tamaño suficiente para causar daño
“considerable” a las ganancias de la compañía, su calificación de deuda, y en casos extremos, su
supervivencia. No resultaba fácil cuantificar el daño considerable, ya que se trataba de un concepto
de carácter más cualitativo. Wilson definió los megaproyectos como los proyectos cuyo tamaño “…
comienza a incomodar a la Dirección por la magnitud y el nivel de riesgo”. Antes de la fusión,
Amoco consideraba las inversiones de más de USD 2000 millones como candidatas para el uso de
Project Finance; los ejecutivos de BP estimaban que esa cifra se acercaba más a los USD 3000 millones.
El tema clave tenía que ver con el tamaño relativo y la capacidad de la firma de tener una cartera
diversificada ─concepto que, seguramente, cambiaría después de la fusión─. Para determinar si un
proyecto pertenecía a la categoría de megaproyectos, era importante definirlo correctamente. Muchas
obras de petróleo y gas se desarrollaban en etapas que duraban varios años. Si bien era posible que la
primera fase no superara un cierto umbral, la inversión total a lo largo de todas las fases del proyecto
sí lo superaría. En el caso de que BP Amoco optara por el Project Finance, necesitaría una inversión
mucho menor y más diversificable (comparar la inversión de USD 400 millones en el Anexo 6A con la
inversión de USD 160 millones de los anexos 6B y 6C).

Segunda excepción: Proyectos en zonas de volatilidad política

Los proyectos expuestos a un alto grado de riesgo político ─guerra, huelgas, sabotaje, carencia de
derechos de la propiedad, expropiación directa o “encubierta,” y falta de convertibilidad monetaria─
eran candidatos para el Project Finance porque se beneficiaban con la presencia de acreedores
externos. Se suponía que los Gobiernos anfitriones se mostrarían más reticentes a tomar o tolerar
acciones hostiles en contra del proyecto por temor a perder acceso a los créditos futuros de la
comunidad financiera internacional. En los países más riesgosos, los acreedores comerciales ni
siquiera consideraban el otorgamiento de préstamos sin la participación de una de las agencias
multilaterales de crédito (MLA, por sus siglas en inglés) o de un organismo de crédito a la
exportación (OCE). Por su rol en los préstamos de desarrollo y como proveedores de préstamos de
último recurso para los países muy endeudados, las MLA, tales como el Banco Mundial, el Banco
Europeo para la Reconstrucción y el Desarrollo (BERD) y el Banco Asiático de Desarrollo (BAD),
ayudaban a impedir la interferencia soberana. De esta manera reducían el nivel de riesgo al disminuir
la probabilidad de mora. Por esta razón, se decía que la participación de las MLA otorgaba un “efecto
halo” a los proyectos.

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BP Amoco (A): Política para el uso del Project Finance 210-S23

Incluso en los países de alto riesgo, no obstante, el tamaño relativo seguía siendo un factor crítico
para decidir si usar Project Finance. Según Adam Wilson,

El umbral para determinar que un proyecto es un megaproyecto en Estados Unidos o Canadá es

mucho más alto que en un país emergente. Para los proyectos grandes en países desarrollados,
preferiríamos usar fondos propios o compartir el proyecto con un socio bien capitalizado antes que usar
el financiamiento de proyectos. Al mismo tiempo, preferiríamos financiar los proyectos chicos y
medianos en los sitios más riesgosos con nuestros propios fondos corporativos.

El problema de utilizar Project Finance radicaba en que los acreedores externos solían requerir
algún tipo de seguro de riesgo político (PRI, por sus siglas en inglés) y el mercado de PRI era muy
escaso en los mercados de alto riesgo, por lo que resultaba caro ─otro factor para tener en cuenta al
desestimar el uso de Project Finance─.

Tercera excepción: Empresas conjuntas con socios heterogéneos

En ciertas empresas conjuntas, BP Amoco podría necesitar recurrir al Project Finance, aun cuando
no se aplicaran otros criterios, para gestionar las necesidades financieras de socios con menor
capacidad crediticia. Por ejemplo, a veces, los Gobiernos anfitriones o sus organismos querían
participar en los proyectos, pero no querían usar o no tenían grandes cantidades de fondos
disponibles. Otras veces, algunos socios con balances más débiles no podían reunir los montos
necesarios por sí solos. En estos casos, el Project Finance se convertía en el precio de admisión que BP
Amoco debía pagar para participar en el proyecto. En otros era posible que BP Amoco aceptara
participar en un Project Finance para negociar con los prestamistas en lugar de dejar que los socios
más débiles negociaran en nombre del grupo. Dado que la capacidad de tomar de decisiones de BP
Amoco podía verse restringida debido a los acuerdos de deuda celebrados por sus socios, la firma
quería tener la mayor participación posible en las negociaciones.

Evaluación de proyectos
Si un determinado proyecto cumplía uno o más de estos parámetros, se convertiría en candidato
para el Project Finance. Debido a que las organizaciones financieras internas y los procesos de
aprobación de proyectos de las dos compañías antes de la fusión eran similares, se decidió conservar
un sistema parecido en la organización nueva. El proceso nuevo estaba diseñado para cuantificar los
costos y beneficios de usar Project Finance. Una vez que una unidad de negocios determinaba que un
proyecto tenía un VAN positivo utilizando el WACC corporativo preestablecido y con el supuesto de
una ratio de deuda-capitalización de 30% (VAN de la “inversión”), enviaba el proyecto al equipo de
Finanzas Especializadas, que luego evaluaba distintas estructuras de financiamiento con un análisis
de costos incrementales. El equipo estimaba los flujos de efectivo después de impuestos relacionados
con comisiones, intereses, y pagos de capital, y descontaban esos flujos de efectivo al costo marginal
de deuda de la firma con un vencimiento comparable. En general este VAN del “financiamiento”
resultaba negativo, pero cuando se lo combinaba con el VAN de la “inversión” y otros beneficios
posibles, ya descritos, el resultado podía ser positivo. En estos casos, el Grupo Financiero
recomendaba la utilización de Project Finance y solicitaba la aprobación de la estructura elegida.

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210-S23 BP Amoco (A): Política para el uso del Project Finance

Conclusión: Preparación para la presentación

Mientras le daba los toques finales a su presentación, Young se preguntó por qué, en general, se
pensaba que BP y Amoco tenían posturas diferentes en esta cuestión. En particular recordó un
comentario reciente hecho por un analista del Centro de Estudios Globales de Energía de Londres
poco tiempo después de la fusión. En ese momento, ambas compañías participaban en la Azerbaijan
International Operating Company (AIOC), una empresa conjunta formada por 11 firmas para
desarrollar yacimientos petroleros en el Mar Caspio. El analista escribió: “La fusión BP-Amoco
consolida un poco la propiedad de AIOC… Ambas compañías hablarán con una misma voz, cosa que
no siempre han hecho en el pasado”8.

Bill Young veía la situación de otra manera: “A diferencia de la percepción general de que
estábamos en los extremos opuestos del espectro de Project Finance, financiamiento corporativo,
descubrimos que, en realidad, estábamos razonablemente alineados en nuestras filosofías y puntos de
vista”. Su equipo y los colegas con los que había analizado sus recomendaciones parecían coincidir en
que BP Amoco debería utilizar fondos corporativos para financiar las inversiones nuevas, excepto en
circunstancias muy especiales. Para ampliar el concepto, agregó:

Es probable que BP Amoco continúe usando Project Finance con mucha moderación. Tenemos un
balance grande y la capacidad de gestionar los riesgos internamente. Aun así, hay algunos proyectos para
los que podría resultar una herramienta efectiva de reducción de riesgo y, seguramente, consideraremos
su utilización en esos casos, en especial si nos ayuda a implementar un proyecto atractivo desde el punto
de vista económico.

8 Stern, D., “BP-Amoco alliance set to dominate Azerbaijani oil industry,” Agence France-Presse, 14/8/98.

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BP Amoco (A): Política para el uso del Project Finance 210-S23

Anexo 1. Estado de resultados resumido (según las normas contables británicas, en USD millones)

BP Amoco BP Amoco
1997 1997 1997 1998

Ingresos 71.274 31.910 91.760 68.304

Costo de ventas 58.702 26.380 73.928 56.354
Gastos de distribución y administración 5.989 2.172 6.742 6.044
Beneficio antes de intereses e impuestos 6.985 4.177 11.094 7.287
(EBIT)
Beneficio antes de impuestos, 10.247 6.550 15.175 10.850
depreciación y amortización (EBITDA)
Gasto de intereses 486 401 908 1.053
Impuestos a la renta 1.915 1.056 3.066 1.520
Ganancia del ejercicio 4.051 2.720 6.030 3.260
Dividendos 2.070 1.382 3.452 4.121
Cantidad de acciones circulantes 5.763 983 9.683 9.683
(millones)
Precio de la acción (al 31/12)

Gastos de capital 6.672 3.943 11.420 10.362

Ingreso promedio por barril de petróleo 19,05 12,65
crudo

Fuente: Memorias anuales de BP, Amoco y BP Amoco.

Anexo 2. Balance al 31 de diciembre (según las normas contables británicas, en USD millones)

BP Amoco BP Amoco
1997 1997 1997 1998

ACTIVOS
Caja e inversiones 276 1.145 1.422 875
Inventario 4.284 1.174 4.923 3.642
Cuentas por cobrar 11.532 3.585 14.381 12.709
Activos corrientes 16.092 7.044 20.726 17.226
Activos fijos 32.601 22.543 52.263 54.465
Inversiones (emprendimientos conj., neto) 4.007 2.902 10.376 9.772
Intangibles 1.876 1.140 2.582 3.037
Total de activos 54.576 32.489 85.947 84.500

PASIVOS
Pasivos corrientes 16.794 6.044 20.527 18.166
Deuda a largo plazo 5.330 4.719 10.021 10.918
Otros pasivos de largo plazo 2.261 -- 2.562 2.109
Impuestos diferidos y provisiones 6.672 5.276 9.989 10.449
Participación minoritaria 93 131 1.100 1.072
Capital social 23.426 16.319 41.748 41.786
Total de pasivos y capital social 54.576 32.489 85.947 84.500
Fuente: Memorias anuales de BP, Amoco y BP Amoco.

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Anexo 3. Grupo de pares de BP Amoco y mayores competidores estadounidenses, ejercicios fiscales 1997 y 1998 (montos en USD millones)

Otras grandes compañías

“Supercompañías” estadounidenses
Royal Dutch Shell Exxon BP Amoco Mobil Chevron Texaco
Oficinas centrales La Haya, Londres Texas (EE. UU.) Londres (R. U.) Virginia California N. York
1998 1997 1998 1997 1998 1997 1998 1998 1998
Activos 114.000 115.000 93.000 96.100 84.500 85.900 43.000 37.000 29.000
Ingresos 138.000 172.000 118.000 137.200 68.300 91.800 54.000 30.000 32.000
Resultado neto
Exploración y producción (E&P) -200 4.300 2.700 4.400 1.700 4.100 600 1.100 300
Refinamiento y comerc. (R&M) 2.000 2.700 2.500 2000 1.000 1.100 1.000 600 800
Productos químicos -1.000 1.000 1.200 1.300 500 800 200 100 n.d.
Totala 400d 8.000 6.400 8.500 3.300 6.000 1.700 1.300 600
Ratio deuda-capital 19% 15% 16% 16% 24% 23% 29% 31% 37%
Calificación de deuda de S&P AAA AAA AAA AAA AA AA AA AA A+
Gastos de capitalb 15.700 15.700 9.700 8.600 10.400 11.400 5.500 5.300 4.000
Capitalización de mercado 164.000 164.000 178.000 169.000 141.000 125.600 68.000 54.000 28.000

Reservas de petróleo y gas (millones

de barriles)c 20.500 19.400 14.100 14.100 15.200 14.800 7.600 6.300 4.700
Producción (mm barriles por día)c
Petróleo crudo 2,4 2,3 1,6 1,6 2,1 1,9 0,9 1,1 0,8
Gas natural (equiv. en petróleo) 1,4 1,4 1,1 1,1 1,0 1,0 0,7 0,4 0,4
Producción de refinerías 3,4 4,3 3,9 4,0 2,7 2,6 2,1 1,3 1,6
Ventas de productos refinados 5,7 6,6 5,4 5,4 4,8 4,7 3,4 2,0 2,6
Fuente: Memorias anuales de las compañías, estimaciones del escritor del caso.
Notas:
a Es posible que las ganancias de los segmentos de exploración y producción, refinamiento y comercialización, y productos químicos no coincidan con el resultado neto debido a los cargos excepcionales y

a los gastos de estructura corporativa.

b Incluye el gasto de exploración cargado al resultado y las adquisiciones.
c Un barril de petróleo crudo equivale a 42 galones estadounidenses, 35 galones imperiales o 159 litros.
d Hubiera sido USD 5100 millones si excluían los cargos especiales.
BP Amoco (A): Política para el uso del Project Finance 210-S23

Anexo 4. Organigrama del Grupo Financiero de BP Amoco después de la fusión (simplificado)

Director Financiero
(CFO)
John Buchanan

Tesorero y Vicepres.
Grupo Financiero

Servicios de Negocios Continente Americano Oper. de Tesorería Servicios Corporativos

Habilidades Financieras Finanzas del Grupo

Servicios Financieros

Seguros de Negocios Relaciones Bancarias

Ingeniería Financiera Oper. con Acciones

Proyectos Bancarios Gestión de Riesgo Corp.

Finanzas Estructuradas Seguros Corporativos

Asesor Financiero Sr. Gerente Financiero Sr.

Fuente: Documentos de la compañía.

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210-S23 BP Amoco (A): Política para el uso del Project Finance

Anexo 5. Intensidad de los gastos de capital por industria

PPE de Gasto de
Mediana del 1998 como capital en 1998
tamaño de % de como % de Retorno
Cantidad activos activos de activos de sobre
a a b
de firmas (USD millones) 1998 1997 activos
Alquiler de autos 7 4.505 70,1% 44,6% 2,25%
Petróleo crudo, gas (131) 165 65 71,5 20,3 -7,73
Aerotransporte (451) 37 751 62,2 15,1 5,6
Almacenes (541) 41 582 49,1 12,0 4,31
c
Refinamiento de petróleo (291) 25 3.145 65,1 10,3 3,65
Televisión por cable/paga (484) 28 1.175 25,8 8,6 24,54
Vehículos automotores (371) 84 223 23,9 8,5 4,93
Ferrocarriles (401) 16 1.451 81,4 8,3 3,22
Productos químicos industriales (286) 16 991 46,0 7,8 4,61
Tiendas minoristas (599) 20 73 27,5 7,6 1,91
Radios (483) 37 753 14,4 7,1 4,43
Papeleras (262) 13 3.627 65,1 7,0 4,16
Bebidas (208) 34 100 30,4 6,8 8,41
Laboratorios médicos (807) 26 65 20,4 5,8 0,92
Hospitales (806) 15 304 46,4 5,6 2,23
Aviones y repuestos (372) 25 174 26,3 4,5 5,48
Tiendas por departamentos (531) 18 1.516 29,5 4,4 2,67
Diarios (271) 22 1.704 24,2 4,2 11,31
Publicidad (731) 26 161 15,7 3,2 3,66
Cigarrillos (211) 4 9.815 17,0 2,5 6,39
Bancos hipotecarios (616) 36 143 1,6 0,9 -2,14
Seguros de vida (631) 39 5.745 0,6 0,0 0,77

Mediana de todas las industrias 12 181 26,4 6,6 3,65

Fuente: Compustat.
a
Las cifras corresponden a promedios ponderados.
b
El retorno sobre activos equivale al resultado neto de 1998 dividido por el total de activos en 1997.
c
El código SIC número 2910 contiene firmas tales como Amerada Hess, Amoco, Chevron Conoco, Exxon, Getty, Mobil, Phillips y
Texaco.

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BP Amoco (A): Política para el uso del Project Finance 210-S23

Anexo 6A. Modelo de financiación corporativa

(Ratio deuda-valor = 30%)

Financiamiento a largo
plazo
Bonos
Acciones

Financiamiento a corto
Unidades de Grupo de plazo
negocios Tesorería Doc. comerciales
Flujo de efectivo Préstamos bancarios
operativo

Gestión de efectivo e
instrumentos del
Mercado de Dinero
US$ 400 millones (Money Market)

Subsidiaria 1 Subsidiaria 2 Subsidiaria 3

Proyecto 1 Proyecto 2 Inversión de

40% del US$ 400 millones
flujo de efectivo

US$ 250 m Proyecto 3 US$ 350 m

Socio A Socio B
Part. del 25% Costo = US$ 1.000 Part. del 35%
25% del millones 35% del
flujo de efectivo flujo de efectivo

Fuente: Elaborado por el escritor del caso.

Notas:
a BP solía crear, por razones impositivas o de responsabilidad,, una subsidiaria especial y separada para agrupar sus
inversiones en cada proyecto.

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210-S23 BP Amoco (A): Política para el uso del Project Finance

Anexo 6B. Modelo n.o 1 de Project Finance: El Proyecto con Project Finance

(Ratio deuda-valor = 30%)

Socio A Socio B Unidades de Grupo de

Part. del 25% Part. del 35% negocios Tesorería

US$ 140 millones

US$ 160 millones

capital

Subsidiaria BP 3
Part. del 40%
40% del flujo de
efectivo operativo
Préstamo gar. de
Acreedores US$ 600 millones a
del Proyecto 3
proyecto Costo: US$ 1.000 millones
Garantíab
Capital = US$ 400 millones
Ratio D-V = 60% d
Servicio de deudac

Fuente: Elaborado por el escritor del caso.

Notas:

a El préstamo era una obligación de la Corporación del Proyecto 3 –sin recurso a los socios–.
b La garantía solía consistir en:

(a) las acciones de la Corporación del Proyecto 3;

(b) los activos de la Corporación del Proyecto 3, que incluían, por ejemplo, caja, petróleo o gas producido, flujo de efectivo
de derechos de exploración y producción, plataformas de perforación, oleoductos, plantas de almacenamiento y
procesamiento, y los derechos cubiertos por pólizas de seguro, servicio operativo, construcción y otros contratos.
c Servicio de deuda: se deben pagar intereses, cuotas de capital y gastos operativos antes de distribuir dividendos a los
accionistas.
d Se supone que los flujos de efectivo, valores de activos y condiciones de mercado permitirán un apalancamiento del 60%.

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BP Amoco (A): Política para el uso del Project Finance 210-S23

Anexo 6C. Modelo n.o 2 de Project Finance: La subsidiaria de BP utiliza Project Finance

(Ratio deuda-valor = 30%)

Unidad de Negocios Grupo de Tesorería

US$ 160 millones

Subsidiaria BP 3 Préstamo US$ 240 millones

Costo = US$ 400 millones Acreedores
Servicio de deuda del proyecto
Ratio D-V = 60%
Garantía a
40% del flujo US$ 400 millones
de efectivo
Socio A Socio B
Part . del 25% Part . del 35%
Proyecto 3
Costo: US$ 1.000
millones

Fuente: Elaborado por el escritor del caso.

Notas:

a La garantía consistía en todos los activos de la subsidiaria de BP, que incluían su participación del 40% en el Proyecto 3, los
flujos de efectivo correspondientes y demás derechos contractuales.

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210-S23 BP Amoco (A): Política para el uso del Project Finance

Anexo 7. Esquema hipotético de payoffs de una inversión con Project Finance y de una inversión con
financiamiento corporativo

Valor del
capital del Pagos con
auspiciante financiamiento
corporativo

Pagos con Project

Finance

US$0
Valor del proyecto
Prima de venta

Opción de venta para abandono

(USD) Nivel de deuda (D)

Fuente: Elaborado por el escritor del caso.

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