IMZIWrImy4yweIYB RRVLN VEfNJsKBXC-Lectura Fundamental 5

Unidad 3
1 //Escenario
Escenario25
Lectura fundamental
Fundamental
Evaluación
Etapas de unfinanciera
plan de comunicación
de proyectos
estratégica
Contenido
1 Elementos básicos para la evaluación financiera de proyectos
2 Flujos de caja
3 Evaluación de un proyecto
Palabras clave: flujo de caja, flujo de caja libre, flujo de caja de la deuda, flujo de caja del accionista, proyecto.
1. Elementos básicos para la evaluación financiera de proyectos
La evaluación financiera de proyectos tiene su fundamento en la matemática financiera, que mide el
valor del dinero en el tiempo. En segunda instancia, se puede afirmar que la esencia es la proyección a
futuro de los flujos de caja, lo cual permite medir en el tiempo la viabilidad o no de cualquier proyecto
de inversión. Dicha viabilidad se da desde diferentes puntos de vista: financiera, ambiental, social; o
desde puntos de vista particulares. En este módulo se desarrollará la viabilidad financiera, ya que las
demás consideraciones son más relevantes para proyectos de inclusión social, renovación, cuidado del
medio ambiente, entre otros.
Con respecto a la matemática financiera, se deben tener presentes conceptos como: la tasa de
interés efectiva o compuesta, el valor presente, valor futuro y anualidades; y como base fundamental,
conceptos desarrollados en este capítulo, como valor presente neto (VPN), tasa interna de retorno
(TIR), beneficio/costo (B/C), entre otros. A continuación, estaremos desarrollando los diferentes
elementos básicos para la evaluación financiera de proyectos.
2. Flujos de caja
El esquema que permite visualizar, de forma sistémica, los ingresos y egresos de la empresa en
distintos períodos de tiempo, por lo general, son las ventas y costos proyectados. Estos se componen
de cuatro elementos básicos:
1. La inversión inicial o egresos de montaje.
2. Los costos y gastos de operación.
3. Los ingresos operacionales y otros conceptos.
4. El valor de salvamento de la empresa o activos del proyecto.
El flujo de caja o de efectivo trata de establecer la liquidez de un proyecto; en otras palabras, la

cantidad de dinero en caja que se espera requerir y disponer en un período dado.
POLITÉCNICO GRANCOLOMBIANO 2
El registro de todos los ingresos y egresos se debe proyectar en el momento que se espera ocurra
el evento. En general, las empresas venden en una fecha y recaudan el dinero un tiempo después;
lo mismo sucede con el pago a proveedores. También existen otras partidas, en las que es preferible
realizar el pago de forma anticipada, para conseguir el objetivo o mejores precios. Estas proyecciones
se pueden establecer de acuerdo con el análisis financiero y de indicadores financieros de la empresa
o del sector, en caso que este sea un proyecto nuevo.
El flujo de caja es un documento fundamental para establecer las necesidades reales de capital o para
definir en qué se invierten los excedentes de capital. También opera para el control y ajuste requerido
en las proyecciones futuras del mismo. Adicionalmente, el flujo de caja permite definir las necesidades
de capital externo y las condiciones en que se debe tomar dicho endeudamiento, tanto en tiempo
como en tasa de interés.
El flujo de caja se compone de tres flujos de caja que se complementan: flujo de caja libre (FCL),
flujo de caja de la deuda y el flujo de caja del accionista. El FCL tiene como propósito medir la
rentabilidad real del proyecto, sin contemplar los costos de financiamiento del mismo, debido
a que el origen de los recursos puede ser de diversas fuentes. El flujo de caja de la deuda busca
identificar claramente los costos de financiación y las necesidades de efectivo, para atender en
debida forma la amortización de capital e intereses. Finalmente, el flujo de caja del accionista
mide la rentabilidad real recibida por los socios después de considerar los costos de operación,
costos de financiación y obligaciones tributarias.
2.1. Flujo de caja libre (FC)
El flujo de caja libre mide la capacidad de la empresa para generar valor, sin tener en cuenta los costos
que no corresponden al objeto en sí del negocio, como costo de capital y los ingresos o egresos
no relacionados. Tiene como punto de partida los estados financieros, y la proyección se realiza
generalmente en periodos anuales desde el año uno hasta el año n. Lo usual es realizar proyecciones
a cinco años; sin embargo, el tiempo puede variar cuando se trata de proyectos con un periodo de
tiempo fijo para su ejecución.
Todo proyecto en el flujo de caja debe contemplar un valor residual o valor terminal, que se puede
determinar con diferentes criterios, de acuerdo con lo que se espera suceda con dicho proyecto,
después del último período proyectado. Es diferente si la vida útil de la empresa termina o se decide
liquidarla. En este caso el valor será el correspondiente a la liquidación de sus activos. Si la empresa
continúa en operación, se debe estimar el valor presente de los flujos de ingresos y egresos que
generará el proyecto posterior a los períodos proyectados.
El valor terminal se puede fijar de dos maneras. La primera forma parte del hecho que la empresa
mantiene un crecimiento constante a una tasa determinada. Entonces, se toma el FCL del período
siguiente al último proyectado y se divide sobre la diferencia de la tasa de interés, menos la tasa de
crecimiento fijada, que para esta ilustración se denominará “g”:
VT = FCLn+1 / (i – g)
Si por el contrario, se considera que ya no tendrá una tasa de crecimiento, se aplica la misma fórmula,
con un valor de g=0. Lo anterior quedaría de la siguiente manera:
VT = FCLn+1 / i
En ambos casos la tasa de interés es la tasa de oportunidad de los accionistas, que debe ser la misma a
la cual se ha realizado el FCL del proyecto.
2.2. Flujo de caja de la deuda
El flujo de caja de la deuda consiste en registrar los pagos que debe realizar la empresa, tanto de
abonos de capital como los pagos a intereses financieros, en los períodos proyectados. Si el flujo
que se está realizando es después de impuestos, se debe incluir el ahorro en impuesto de renta, para
determinar exactamente su costo financiero después de impuestos Tabla 1.
Tabla 1. Flujo de caja de la deuda
Concepto Período 1 Período 2 Período n
(-) Ingresos por créditos

bancarios
(+) Abono a capital
(+) Pago intereses
(-) Ahorro impuesto
Fuente: elaboración propia
Los abonos a capital e intereses deben incluir todas las obligaciones financieras que posea la empresa
de corto y largo plazo. Esto permitirá identificar si la empresa sí podrá generar todos los recursos que
debe tener para atender dichas obligaciones financieras. En caso contrario, se debe buscar reducir el
endeudamiento, para incrementar el capital de los accionistas o diferir las obligaciones a largo plazo, con
el objetivo de evitar futuros problemas. También es posible buscar tasas de interés más económicas.
El concepto de ahorro en el impuesto de renta está relacionado con el costo de capital externo o
deudas financieras. En estos, los intereses que se causen y se paguen durante el período fiscal son
deducibles de impuestos, lo que reduce la base gravable sobre la cual se liquida el impuesto de renta.
La fórmula para determinar el ahorro sobre los intereses es la siguiente:
Ahorro impuesto = intereses del período * % de impuesto de renta
2.3. Flujo de caja de los accionistas
El flujo de caja de los accionistas establece la rentabilidad real con respecto a la inversión de capital,
que efectivamente aportaron los socios. En un flujo de caja normal se tiene el riesgo de malinterpretar
los beneficios del proyecto, debido a que en el flujo se mezclan los fondos de financiación con los
fondos del proyecto. Por este motivo, tanto la rentabilidad del proyecto, como la de las erogaciones
en efectivo que hace la empresa, se van a ver alteradas.
El problema de las diferentes tasas de rentabilidad de los fondos invertidos por el proyecto y los
fondos de los propietarios, obedece a lo que se conoce como apalancamiento. Podría llegar a
estimarse una rentabilidad infinita, si se parte del hecho de que no existieran aportes de los socios.
Veamos en la Tabla 2 un ejemplo este efecto.
Tabla 2. Comparativo de rentabilidad con y sin apalancamiento
Incersión socios $ 1.000.000 $ 600.000
Financiación $ 0 $ 400.000
Inversión total $ 1.000.000 $ 1.000.000
Costo de financiamiento $ $ 80.000
Rentabilidad $ 500.000 $ 420.000
Utilidad 50% 70%
Como se puede observar, aunque la utilidad del proyecto es menor después del costo financiero,
la rentabilidad de los socios se incrementó, debido a que el aporte por parte de ellos es menor. Si el
financiamiento fuera del 100%, tendríamos una rentabilidad infinita, ya que los socios obtendrían
$100.000 de utilidad sin haber realizado ningún aporte al proyecto. Esta situación no se da, ya
que ninguna entidad financia el 100% de un proyecto; el porcentaje de financiación puede oscilar
actualmente hasta un máximo del 60%. Es claro que los socios deben asumir algún riesgo; en varios
casos, muchos de los aportes de los socios son en especie, como maquinaria, equipo, mano de obra,
entre otros. Este tipo de aporte debe ser cuantificado en el proyecto.
Por lo tanto, el flujo de caja del accionista pretende medir la rentabilidad del mismo. En este
sentido, en la elaboración del flujo se deben deducir los movimientos de dinero asociados con
el proyecto aportados por los socios; y se deben reflejar los excedentes o faltantes del flujo de
tesorería, que son posteriores a la aplicación de las políticas de reinversión o distribución de
dividendos que reciban los socios.
2.4. Relación entre los flujos de caja
En un proyecto podemos identificar tres actores: el proyecto en sí, los accionistas y los acreedores.
Cada uno de ellos tiene un flujo de caja asociado. Así, para el proyecto corresponde al FCL, el cual
está libre de los aspectos ya mencionados, como son: los aportes de capital, los préstamos recibidos,
las amortizaciones de préstamos, los pagos de intereses, los ahorros en impuestos por intereses y las
utilidades o dividendos pagados.
Este proyecto va a producir un cambio en la riqueza de la empresa, que se detecta en el balance general,
en el estado de resultados y en un estado de liquidez (favorable o desfavorable), que se refleja en el
flujo total. La situación de liquidez de la empresa le permitirá a esta entregar al accionista las utilidades
definidas para cada período; y a la liquidación del proyecto, los excedentes totales. Lo anterior se refleja
en el flujo de caja del accionista. Por último, el flujo de caja de la financiación, que muestra los fondos
suministrados por los acreedores, incluye los ahorros en impuestos por pago de impuestos.
Los fondos que utiliza un proyecto o firma provienen de dos fuentes principales: los acreedores
financieros (deuda) y los accionistas (capital propio). Pueden existir otras fuentes de capital, como la
financiación de proveedores, pero esta se incluye dentro del FCL, ya que no se identifican de forma
clara los costos asociados con estos. En resumen, los flujos de la deuda y de los socios implican que
los flujos de caja de ambos deben sumar y ser iguales al FCL.
FCL = FCA + FCF
La tasa de descuento es, por lo tanto, el costo promedio de capital (CPC). Para el FCF la tasa de
descuento es el costo de la deuda después de impuestos; y para el FCA, la tasa de descuento es el
costo de oportunidad de los accionistas.
3. Evaluación de un proyecto
La evaluación del proyecto se hace con el FCL y se realiza a la tasa de descuento. Si se desea evaluar
el VPN de los accionistas, se deberá utilizar el FCA y la tasa de oportunidad o costo de los fondos
aportados por los accionistas.
Una evaluación más profunda debe contemplar el análisis de sensibilidad. Este consiste en variar
los porcentajes de la proyección de ventas en unidades y del precio de venta, para identificar en
qué niveles el proyecto es vulnerable. Así mismo, se logra identificar, con respecto a las estrategias
comerciales, hasta qué punto es posible reducir el precio, siempre y cuándo se están cumpliendo los
volúmenes de producción.
3.1. Ejemplificación con un ejercicio que recoge todos los flujos de caja
Revisemos a continuación un ejemplo sobre la proyección de un proyecto de inversión, a través de la

elaboración de los diferentes flujos de caja.
Se proyecta crear una empresa que se dedicará a la elaboración de bolsos en cuero. Con base en el
estudio de mercado, se tiene la siguiente proyección de ventas (Tabla 3).
Tabla 3. Cuadro proyección ventas
Concepto Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Ventas en
2400 2640 2904 3195 3515
unidades
Precio
venta $145.000 $150.800 $156.800 $163.000 $169.500
unitario
Total
ventas por $348.000.000 $398.112.000 $455.347.200 $520.785.000 $595.792.500
período
Para la elaboración del flujo de caja libre se requiere contar con el costeo estándar del producto, los
gastos fijos y variables, y la inversión inicial. Con estos datos es necesario determinar el capital de
trabajo. A continuación, en las Tablas 4-8 encontraremos esta información.
Tabla 4. Costo variable unitario
Costo estándar
Materia prima por unidad $ 47.600
Mano de obra directa por unidad $ 24.900
Costos indirectos de fabricación por unidad $ 5.200
Total costo variable por unidad $ 77.700
Tabla 5. Costos fijos mensuales de operación
Costos fijos mensuales
Arriendo $ 1.200.000
Nómina administrativa $ 3.860.000
Servicio de vigilancia $ 2.500.000
Servicio de aseo $ 1.000.000
Servicios públicos $ 1.570.000
Total costos fijos $ 10.130.000
Tabla 6. Costos fijos por año operacional
Otros costos anuales
Comisión sobre ventas $ 10.440.000
Publicidad y mercadeo $ 6.960.000
Impuesto Industria y comercio $ 2.436.000
Total otros costos anuales $ 19.836.000
Tabla 7. Capital de trabajo para tres meses de operación
Capital de trabajo
Producción $ 46.620.000
Costos fijos $ 30.390.000
Otros costos $ 4.959.000
Total K de T $ 81.969.000
Tabla 8. Cuadro inversión inicial requerida para el proyecto
Inversión inicial
Maquinaria y equipo $ 36.500.000
Costo muerto $ 1.800.000
Capital de trabajo $ 81.969.000
Total Inversión inicial $ 120.269.000
Consideraciones en la elaboración del flujo de caja:
• El valor de salvamento es el 40% de los activos fijos comprados año 1.
• El precio de venta, costo materia prima, mano de obra, CIF y cosos fijos se incrementan
4% anual.
• La compra de materia prima en cada año es el 75% de las unidades del mismo año y el 26%
de las unidades del año siguiente.
• La comisión de ventas equivale al 3% de las ventas.
• La publicidad equivale al 2% de las ventas.
• El impuesto de industria y comercio ICA equivale al 0,7% de las ventas.
• Para calcular el impuesto de renta se hace sobre la utilidad operacional restando la depreciación.
• Se estima una depreciación del 20% de los activos fijos x año.
Con toda esta información podemos proceder a realizar el flujo de caja libre. En este no vamos a
contemplar el origen de los recursos, ni su costo de financiación (Tabla 9).
Tabla 9. Flujo de caja libre (ejemplo)
Concepto Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Ingresos
Ventas $348.000.000 $398.112.000 $455.347.200 $520.785.000 $595.792.500
Inversión
$120.269.000
inicial
Valor
$ 14.600.000
salvamento
Total
$120.269.000 $348.000.000 $398.112.000 $455.347.200 $520.785.000 $610.392.500
ingresos
Egresos
Materia
$ 28.560.000 $118.352.640 $135.395.420 $154.900.392 $177.237.104 $ 202.787.367
prima
MOD $ 59.760.000 $ 68.365.440 $ 78.210.063 $ 89.489.118 $ 102.390.116
CIF $ 12.480.000 $ 14.277.120 $ 16.333.026 $ 18.688.490 $ 21.382.675
Costos
$121.560.000 $126.422.400 $131.479.296 $136.738.468 $142.208.006
fijos
Comisión
$ 10.440.000 $ 11.943.360 $ 13.660.416 $ 15.623.550 $ 17.873.775
ventas
Publicidad
$ 6.960.000 $ 7.962.240 $ 9.106.944 $ 10.415.700 $ 11.915.850
y mercadeo
Impuesto
$ 2.436.000 $ 2.786.784 $ 3.187.430 $ 3.645.495 $ 4.170.548
ICA
Impuesto
$ 2.177.840 $ 5.914.809 $ 10.292.408 $ 15.411.769 $ 25.091.041
de renta
Inversión
inicial sin $ 38.300.000
KT
Total
$ 66.860.000 $334.166.480 $373.067.573 $417.169.975 $467.249.694 $527.819.378
egresos
FCL $ 53.409.000 $ 13.833.520 $ 25.044.427 $ 38.177.225 $ 53.535.306 $ 82.573.122
Saldo
anterior $ - $ 53.409.000 $ 67.242.520 $ 92.286.947 $130.464.171 $183.999.478
Caja
Saldo final
$ 53.409.000 $ 67.242.520 $ 92.286.947 $130.464.171 $183.999.478 $266.572.599
en caja
Fuente: eaboración propia
A este flujo de caja se le realiza la valoración en sí del proyecto, teniendo en cuenta una tasa de des-
cuento del 20%. Para este caso, tenemos que la formulación en Excel sería la siguiente:
VPN = > = vna (20%;FCLaño1:FCLAño5) - Inversión inicial = $-10.253.950,oo
En este cálculo la inversión inicial contempla lo que se adquirió de maquinaria y equipo, costo muerto
y capital de trabajo de los tres primeros meses. Ese valor incluye los recursos para la compra de
materia prima, pago mano de obra directa y CIF.
La TIR se realiza sobre la misma información que se utilizó para hallar el VPN Tabla 10.
Tabla 10. Flujo de caja para cálculo de la TIR
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Flujo para
-$120.269.000 $13.833.520 $25.044.427 $38.177.225 $53.535.306 $82.573.122
TIR
TIR = 16,98% EA
Si la tasa de oportunidad esperada es del 20% y el proyecto renta al 16,98%, se pensaría, en un primer
análisis, que no sería un proyecto atractivo para los inversionistas. Sin embargo, falta evaluar la TIR
y el VPN con respecto a la inversión real que va a aportar el inversionista, ya que en este caso es un
proyecto apalancado.
Para el flujo de caja de la deuda se determina qué porcentaje de la inversión inicial se va a financiar
con capital externo y qué porcentaje con capital propio. El punto ideal estará dado en donde se
maximice la rentabilidad, pero en un proyecto nuevo las limitantes las coloca la entidad financiera.
Para nuestro ejemplo, trabajaremos con un crédito por valor de $72.000.000, que equivale al 60%
de la inversión inicial aproximadamente, a una tasa de interés del 15% EA Tabla 11.
Tabla 11. Flujo de caja de la deuda (ejemplo)
Concepto Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4
(-) Ingresos por

$ 72.000.000
créditos bancarios
(+) Abono a capital $ 18.000.000 $ 18.000.000 $ 18.000.000 $ 18.000.000
(+) Pago intereses $ 10.800.000 $ 8.100.000 $ 5.400.000 $ 2.700.000
(-) Ahorro impuesto $ 2.700.000 $ 2.025.000 $ 1.350.000 $ 675.000
Total atención a la
$ 26.100.000 $ 24.075.000 $ 22.050.000 $ 20.025.000
deuda
Como se puede ver, el ahorro de impuesto corresponde a los impuestos que se dejan de pagar, al
causarse unos gastos financieros en los primeros cuatro años.
Por su parte, el flujo de caja del accionista se determina con base en el FCL y el flujo de caja de la
deuda, para dejar un flujo neto del accionista. Con este se determina un nuevo VPN a una tasa de
oportunidad del 20% EA y una nueva tasa interna de retorno Tabla 12.
Tabla 12. Flujo de caja del accionista (ejemplo)
FLC $13.833.520 $25.044.427 $38.177.225 $53.535.306 $82.573.122
(-) Atención a la
$26.100.000 $24.075.000 $22.050.000 $20.025.000 $ -
deuda
Flujo del
-$48.269.000 -$12.266.480 $ 969.427 $16.127.225 $33.510.306 $82.573.122
accionista
VPN = $ 859.765,oo
TIR = 20,42%
El análisis no hace parte de esta unidad, sin embargo, podemos afirmar que el proyecto es viable, ya
que supera la tasa de oportunidad. Si por el contrario, el proyecto se financia con recursos propios,
este genera una menor rentabilidad. Esto debido a que se debe realizar una inversión más alta y con
una tasa de oportunidad más alta que la financiación externa, lo que seguramente sería un proyecto
no viable para los inversionistas.
Referencias
Meza, J. (2013). Evaluación financiera de proyectos. Bogotá: Ecoe ediciones.
Sapag, N. & Sapag, R. (2008). Preparación y evaluación de proyectos. Bogotá: Mc Graw Hill.
INFORMACIÓN TÉCNICA
Módulo: Gerencia Financiera

Unidad 3: Estructura financiera y costo de capital
Escenario 5: Evaluación financiera
Autor: Hernando Espitia López
Asesor Pedagógico: María del Pilar Rivera Acosta

Diseñador Gráfico: Carolina Correa
Asistente: María Avilán
Este material pertenece al Politécnico Grancolombiano.

Prohibida su reproducción total o parcial.

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Unidad 3

1 Elementos básicos para la evaluación financiera de proyectos

1. La inversión inicial o egresos de montaje.

2. Los costos y gastos de operación.

3. Los ingresos operacionales y otros conceptos.

4. El valor de salvamento de la empresa o activos del proyecto.

El flujo de caja o de efectivo trata de establecer la liquidez de un proyecto; en otras palabras, la

2.1. Flujo de caja libre (FC)

2.2. Flujo de caja de la deuda

Concepto Período 1 Período 2 Período n

(-) Ingresos por créditos

(+) Abono a capital

(+) Pago intereses

(-) Ahorro impuesto

Fuente: elaboración propia

Ahorro impuesto = intereses del período * % de impuesto de renta

Tabla 2. Comparativo de rentabilidad con y sin apalancamiento

Incersión socios $ 1.000.000 $ 600.000

Inversión total $ 1.000.000 $ 1.000.000

Costo de financiamiento $ $ 80.000

Rentabilidad $ 500.000 $ 420.000

Utilidad 50% 70%

Fuente: elaboración propia

2.4. Relación entre los flujos de caja

Revisemos a continuación un ejemplo sobre la proyección de un proyecto de inversión, a través de la

Concepto Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Fuente: elaboración propia

Tabla 4. Costo variable unitario

Materia prima por unidad $ 47.600

Mano de obra directa por unidad $ 24.900

Costos indirectos de fabricación por unidad $ 5.200

Total costo variable por unidad $ 77.700

Fuente: elaboración propia

Costos fijos mensuales

Nómina administrativa $ 3.860.000

Servicio de vigilancia $ 2.500.000

Servicio de aseo $ 1.000.000

Servicios públicos $ 1.570.000

Total costos fijos $ 10.130.000

Fuente: elaboración propia

Tabla 6. Costos fijos por año operacional

Otros costos anuales

Comisión sobre ventas $ 10.440.000

Publicidad y mercadeo $ 6.960.000

Impuesto Industria y comercio $ 2.436.000

Total otros costos anuales $ 19.836.000

Fuente: elaboración propia

Costos fijos $ 30.390.000

Otros costos $ 4.959.000

Fuente: elaboración propia

Tabla 8. Cuadro inversión inicial requerida para el proyecto

Maquinaria y equipo $ 36.500.000

Costo muerto $ 1.800.000

Capital de trabajo $ 81.969.000

Total Inversión inicial $ 120.269.000

Fuente: elaboración propia

Consideraciones en la elaboración del flujo de caja:

• El valor de salvamento es el 40% de los activos fijos comprados año 1.

• La publicidad equivale al 2% de las ventas.

• El impuesto de industria y comercio ICA equivale al 0,7% de las ventas.

• Se estima una depreciación del 20% de los activos fijos x año.

Tabla 9. Flujo de caja libre (ejemplo)

Concepto Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5