ANALISIS MICROECONOMICO DE

LA BOLSA DE VALORES DE LIMA

Francisco Javier Cruzado Coca1

Los mercados financieros son muy importantes para la movilización de recursos dentro
de una economía moderna. Estos canalizan el ahorro interno y externo hacia el sector
empresarial y permiten el financiamiento de la inversión entre los distintos
componentes de un mercado. Asimismo, su dosis de especulación y riesgo permite la
suavización intertemporal del consumo de las familias y los gastos de las empresas,
frente a cambios en el ingreso corriente derivados de los ciclos económicos.

El planteamiento clásico de los mercados de capitales se basa en el modelo

desarrollado por Arrow-Debreu-Mckenzie (ADM). Este modelo, bajo el supuesto de la
existencia de mercados completos, se basa en que el precio en el mercado brinda los
incentivos adecuados para que todos los agentes maximicen sus objetivos. Esto
implica que los mercados deben ser transparentes, que los objetivos empresariales
buscan maximizar su valor, que la movilización de recursos puede ser descentralizada
y, que la determinación del valor de un activo financiero lo determina el mercado.

El planteamiento de ADM contrasta con la evidencia empírica de los mercados

financieros, sobre todo en economías emergentes como en el caso peruano, donde la
información es asimétricamente distribuida, existen altos costos de transacción, alto
riesgo moral, y la competencia es imperfecta, notoriamente oligopolizada en el caso
peruano.

La estructura financiera en un país estará en función del desarrollo relativo del mercado
bancario o el mercado de capitales. En el mundo existen dos claras tendencias
convencionalmente asociadas a marcos regulatorios específicos: por un lado, los
países donde la intermediación de recursos se concentra en la participación del
sistema bancario, como Alemania y Japón, y por otro lado, países donde el mercado de
capitales juega un rol más dinámico, siendo el paradigma el de Estados Unidos.

Desde el punto de vista de los servicios financieros existen las siguientes ventajas: es
menos costoso para la empresa realizar distintos fondeos con el mismo banco, pues
implica mayores costos de información; la empresa se encuentra en mejor posición de
negociación con una diversificación de productos financieros, en competencia las
empresas deberían beneficiarse de las economías de escala al reducirse los costos de
la intermediación.

En Perú, la regulación de las últimas décadas ha fomentado la apertura de información,

altos estándares contables y se ha penalizado el tráfico de información privilegiada, ha
incorporado costos de monitoreo en sus mecanismos centralizados de negociación
1
Francisco Javier Cruzado Coca es Economista graduado en el año 2000 de la Universidad Particular
Inca Garcilaso de la Vega, con estudios de Magíster en Gestión Publica en la Escuela de Post Grado de
la Universidad del Pacifico. Tiene estudios de especialización en el Instituto Iberoamericano de Mercados
de Valores en España; en U.S. Securities and Exchange Commission USA; en The Board of Trade of the
City of Chicago, en New York Institute of Finance y en la Corporación Andina de Fomento.
Ha sido Ejecutivo en dos bancos privados en Perú; Gerente de Mercados y Emisores de CONASEV,
consultor externo de Proinversión y actualmente es Financial Advisor de Ayuda Funding Corp. Fondo
privado de New York. Practica la docencia en la Universidad Particular Inca Garcilaso de la Vega

1
 electrónicas como el ELEX en la búsqueda de total transparencia en mercados
competitivos. Sin embargo, la separación tradicional del proceso de intermediación
financiera a través del sistema bancario o del mercado de capitales está tendiendo a
perder vigencia por causas diversas y esto afecta las plazas emergentes.

En el presente artículo se efectúa un análisis de la plaza bursátil limeña, la Bolsa de

Valores de Lima (BVL) utilizando los fundamentos de la teoría económica y las
conclusiones pueden parecer obvias o triviales, pero sin embargo son importantes y
pese a ello rara vez son comprendidas cabalmente por los hacedores de política.

1. EL MERCADO DE VALORES DE PERÚ ES UN MERCADO EMERGENTE

El Banco Mundial considera como mercados emergentes a los países que tienen un
PBI per cápita inferior a, los US$9.200 y que están pugnando por alcanzar los niveles
de desarrollo económico, social y humano de las grandes economías industrializadas.

Esta definición la considero un punto de partida, por ello es conveniente examinar un

poco mas detenidamente las características y las diferencias existentes entre mercados
desarrollados y mercados emergentes (ver cuadro Nº 1)

Cuadro Nº 1
Diferencias entre mercados desarrollados y mercados emergentes

Característica Mercados desarrollados Mercados emergentes

1. Horizonte histórico Largo Corto

2. Datos históricos Confiables Poco confiable
3. Liquidez Muchos títulos líquidos Pocos títulos líquidos

Los mercados desarrollados se caracterizan por su largo horizonte histórico (el

mercado de Estados Unidos tiene más de ochenta años); cuentan con datos históricos
confiables y son mercados grandes que listan muchos títulos líquidos2. Por el contrario,
los mercados emergentes tienen una corta historia, presentan datos no completamente
confiables, son pequeños en' tamaño y poseen pocos títulos líquidos.

Podemos resumir entonces, que en los mercados emergentes surgen problemas como
los siguientes:

a) Contar solo con series de datos cortas y volátiles, lo que conduce a errores
estándard estadísticamente amplios
b) Existen mercados pequeños dominados por unas cuantas empresas. De este
modo, si se hace la regresión de una acción con el mercado, en la práctica
se estará regresionando con las empresas dominantes. Así, si un
inversionista extranjero quisiera invertir en el sector lácteos en Perú y desea
estimar el costo de capital, la rentabilidad y el riesgo del sector lácteos, al
efectuar un análisis de las acciones transadas en la bolsa ¿estará
regresionando el sector o a la empresa Gloria S.A. que es la líder y la única

2
Como titulo liquido se considera aquel que se transa frecuentemente en el mercado y puede venderse rápidamente sin tener que
hacer grandes sacrificios en su valor y sin afectar las condiciones del mercado.

2
 que se transa en el mercado? En estas condiciones, no es posible lograr una
buena diversificación de la cartera de inversiones.
c) Solo pocas empresas (de las que operan en el país) cotizan en bolsa.
.

2. EN PERU LAS ACCIONES SE INSCRIBEN “A LA FUERZA”

Observe el cuadro Nº 2 donde se ve el total de acciones listadas en la BVL

diferenciadas por los sectores que componen el Índice General de la BVL. Hago notar
que el proceso de inscripción de la mayoría de estos valores nace por un mandato
legal y no por voluntad del emisor o de los accionistas fundadores, despreciando el
fundamento microeconómico básico de la libertad de elección.

Cuadro Nº 2
Índices Sectoriales de la Bolsa de Valores de Lima

INDICES SECTORIALES BVL

SECTOR INDICE Variación Anual
(%)
Sector Agropecuario 647.66 127.52
Sector Bancario 560.68 116.29
Sector Diversas 612.94 42.44
Sector Industriales 632.60 37.22
Sector Mineras 3,133.66 156.32
Sector Servicios 372.55 27.67

Fuente: Boletín diario de la BVL al 19/ Nov/ 2009

En el caso del Sector Bancos y Financieras, la Ley de Bancos exige a estos

intermediarios financieros inscribir sus valores representativos del capital social en la
rueda de bolsa antes de empezar a operar y captar dineros del público.

En el Sector Agropecuario, las acciones comunes de las empresas azucareras son

listadas por mandato imperativo de un Decreto Ley de mediados de la década de los
90 cuando ocurre precisamente su proceso de conversión de cooperativas a
sociedades anónimas, inclusive el mandato obligaba a listarlas sin la exigencia previa
de contar con estados financieros debidamente elaborados y auditados. Las empresas
de servicios públicos por ser sociedades anónimas abiertas están obligadas a listar sus
acciones en bolsa.

Por último, el Sector Industriales y Mineras, cuenta con no pocas empresas que están
obligadas a listar sus acciones de inversión debido a que un 25% de la cuenta
Acciones de Inversión (es decir un grupo de accionistas pequeños) solicitó el listado.
La empresa está obligada a listarla por mandato expreso de la Ley del Mercado de
Valores.

En los mercados desarrollados la inscripción es voluntaria, los emisores se esfuerzan

por inscribir sus valores en los mercados a fin de captar los dineros de los
inversionistas y son los principales interesados en “revelar” toda su información
financiera y relevante de sus proyectos y nuevos negocios para atraer más
inversionistas. Esto no estaría sucediendo en nuestro mercado y muchas gerencias se
ven obligadas a listar sus valores, aunque no estén en sus planes de negocios, esta
situación les origina sobrecostos y mayores trámites administrativos.

3
3. EXISTENCIA DE BARRERAS DE ENTRADA DESINCENTIVAN EL INGRESO DE
INTERVINIENTES EN EL MERCADO DE CAPITALES.
A partir de 1990 el mercado de Sociedades Agentes de Bolsa (SABs) atravesó una
transformación fundamental expandiéndose en 1995 hasta un máximo de 51
intermediarios. Luego de producida una salida ordenada y voluntaria del mercado de
las menos sólidas a mediados de los 90 en la actualidad existen 20 SABs. Pero existen
nuevas barreras de entrada:

El Reglamento de Agentes de Intermediación aprobado por Resolución CONASEV Nº

45-2006-EF/94.10, publicado el 23 de julio del 2006, en su artículo 8° referido a las
condiciones de organizadores, accionistas y directivos de una Sociedad Agente de
Bolsa exige que Los Organizadores, accionistas y quienes ejercen las funciones de
Directores, Gerentes y Apoderados del Agente deben contar en todo momento, a
satisfacción de CONASEV, con reconocida y demostrable capacidad o experiencia
profesional. Se considerará que poseen capacidad o experiencia profesional quienes
cuenten con educación superior o hayan desempeñado durante un plazo mínimo de
cuatro (04) años, funciones de dirección o control en entidades públicas o privadas
relacionadas al sector financiero.

Es decir, que para ser accionista de un agente debo demostrar que tengo
conocimientos y destrezas relacionadas a la intermediación bursátil. Si extendemos
este criterio al mercado ¿esto significaría que para comprar en bolsa unas acciones de
Southern tendría que demostrarle a CONASEV que tengo conocimientos de minería? o
¿si pretendo comparar acciones de Graña & Montero, debo demostrar a CONASEV
que conozco de ingeniería? Esta norma aparentemente desprecia la separación
accionista-administración que ocurre en las eficientes sociedades anónimas e impone
barreras de entrada al mercado.

Asimismo, se promueve un tratamiento discriminatorio en el numeral 8.5. que refiere

que una misma persona no podrá ejercer de manera conjunta y simultánea, los cargos
o funciones de Director, Gerente General y Representante del Agente. Veamos lo que
ocurre en Perú: es usual encontrar en aquellas sociedades agentes de bolsa que
provienen de los antiguos agentes de bolsa personas naturales, que son ellos mismos
– los antiguos agentes de bolsa , hoy Directores y/o Gerentes en su actual sociedad
agente de bolsa -, quienes atienden a sus clientes, retailers cuyas referencias las
constituyen las antiguas familias aristocráticas y tradicionales de Lima, y es una
relación comercial construida en merito a una relación de confianza mutua a través de
los años. Sin embargo, este numeral 8.5 colisiona con relaciones comerciales de esta
naturaleza, muy usuales y que perviven en el mercado de valores peruano. Pareciera
que esta regla es más apropiada para organizaciones más grandes y estandarizadas,
como los bancos.

4. REGULACIONES COMO EL “FAST TRACK” ES SÓLO PARA LOS MISMOS

EMISORES

4
El Rreglamento de Oferta Pública Primaria dirigida exclusivamente a Inversionistas
Acreditados aprobada por Resolución CONASEV Nº 41-2006-EF/94.10, representa uno
de los últimos esfuerzos de las autoridades regulatorias por dinamizar el mercado, sin
embargo, estas normas solo atienden el universo existente de emisores y no
promueven el crecimiento del mercado.

Observe que en los últimos años no se han revisado aspectos como: los altos costos
de transacción en el mercado de capitales sobre todo de emisiones de bajo tamaño
relativo ( las Pymes, por ejemplo), pues estos costos, pueden ser los suficientemente
altos como para hacer más conveniente acudir al sistema bancario para financiarse;
Alta aversión al riesgo de los inversionistas institucionales, lo que se refleja en sus
reglamentos de inversiones, lo que limita la colocación de papeles de mayor riesgo
relativo; Apoyo al proceso de aprendizaje para el desarrollo de nuevos mecanismos de
financiamiento, que fomenten la participación de nuevas empresas en el mercado de
capitales, y pese a que todos estos aspectos mencionados formaban parte de la hoja
de ruta del gobierno anterior.

Por el lado del mercado de renta variable, en la BVL es muy conocido que el
inversionista en nuestra bolsa sólo puede rentabilizar por la ganancia de capital, ante la
ausencia notable de una política de dividendos obligatorios, de repente de las acciones
líderes, como sucede en segmentos de negociación en bolsas mas desarrolladas. No
obstante, lo mas dramático de la situación del inversionista, sobre todo del retailer -
pues una AFP puede acceder a mercados privados, over the counter y plazas
extranjeras con economías de escala en sus costos de transacción -, es que la bolsa
peruana no tiene los mecanismos para que los inversionistas puedan ganar en los
ciclos depresivos pues sólo tiene operaciones que contemplan únicamente la obtención
de rentabilidad por una subida de los precios, escaseando entonces la oferta de
productos para los inversionistas de riesgo. Así, productos financieros como ventas
descubiertas, shorts, opciones, no existen en nuestra bolsa y tratar de rentabilizar en
un ciclo pesimista - como en el año 2008 que trajo un escenario “oso” 3 mas o menos
predecible -, fue algo imposible a través de los mecanismos que actualmente ofrece la
Bolsa de Valores de Lima.

Referencias utilizadas por el autor:

1. BREALEY, Richard A. & MYERS Stewart. PRINCIPIOS DE FINANZAS CORPORATIVAS. Editorial Mc.
Graw Hill. España 2006
2. TONG, Jesús. EVALUACION DE INVERSIONES EN MERCADOS EMERGENTES. Universidad del
Pacífico CIUP. Lima, Perú 2003.
3. ADB/World Bank Joint Research, “Managing Global Financial Integration in Asia: Emerging Lessons and
Prospective Challenges,” 1999.
4. Soo J. Kim, “Government Intervention and Regulation in Emerging Stock Markets: A Case Study of the
Korean Stock Exchange,” ICSID Review – Foreign Investment Law Journal, pp.53-91.
5. International Organization of Securities Commissions, “Objectives and Principles of Securities Regulation,”
September 1998.
6. David McCaffrey and David W. Hart, Wall Street Polices Itself, Oxford University Press, 1998.

3
En los mercados bursátiles de USA, los traders utilizan la expresión “mercado oso” o bear market para identificar
a un mercado pesimista y con precios a la baja.