Tema3 2018 19

TEMA 3:
EL COSTE DE FINANCIACIÓN
DE LA EMPRESA
FINANZAS CORPORATIVAS
3º GADE/4º DADE/3º TADE
© Abad, Balboa,
Índice
Nieto, y Rubia
1. INTRODUCCIÓN.
2. FUENTES DE FINANCIACIÓN DE LARGO PLAZO.
3. EL COSTE DEL CAPITAL PROPIO.
4. EL COSTE DE LA DEUDA.
5. EL COSTE MEDIO PONDERADO DEL CAPITAL (CMPC).
6. EL CMPC EN LA VALORACIÓN DE PROYECTOS DE
INVERSIÓN.
Apéndice 1: Estimación de g con información histórica.

Apéndice 2: Fuentes de información en la práctica.
Apéndice 3: Calculando costes con calculadora FX-991 ES Plus.
Tema 3: El Coste de Capital de la Empresa Curso 2018/19 2

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Bibliografía complementaria
Nieto, y Rubia
Bibliografía complementaria:
 Fundamentos de Financiación Empresarial, R. Brealey, y S.C.

Myers. Ed. McGraw Hill.
Capítulos 4, 9, 13 y 14.
 Corporate Finance, J. Berk y P. DeMarzo, Ed. Pearson
International.
Capítulos 8, 9, 10 y 12.
 Principios de Finanzas Corporativas, S. Bennigna y G.
Feldman. Ed. IC Editorial
Capítulos 6 y 7.

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Notación
Nieto, y Rubia
V0(AF): Valor actual de un activo financiero (AF).

FTt(AF): Flujo de tesorería esperado en t del AF.
KAF: Tasa de descuento apropiada al riesgo del AF.
RRPP: Recursos propios.
RRAA: Recursos ajenos.
BN: Beneficio neto.
PS: Precio actual de mercado de una acción.
dt: Dividendo pagado por acción en el momento t.
S: Valor de mercado de las acciones de la empresa.
CE: Costes de emisión de activos financieros.
g: Tasa de crecimiento anual esperada del dividendo.
ROE: Rentabilidad operativa de la empresa (BN/RRPP).
Plowback: Ratio de retención de beneficio (BºRet/BN).
KS: Coste del capital propio.
Rf: Tasa de rentabilidad libre de riesgo.
EM: Rentabilidad esperada del mercado.
βS: Beta o riesgo sistemático de las acciones.

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Notación
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N: Valor nominal de un bono.

PB: Precio actual de un bono.
KD: Tasa de cupón de un bono.
C: Cupón periódico del bono (C=KDN).
n: Número de años hasta el vencimiento de un bono.
VR: Valor de reembolso al vencimiento de un bono.
B: Valor de mercado agregado de la deuda a largo plazo de
la empresa.
Q: Cuota constante de un préstamo.
βB: Beta o riesgo sistemático de la deuda.
KA (CMPC): Coste medio ponderado del capital.
V : Valor actual de mercado de la empresa.

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1. INTRODUCCIÓN

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1. Introducción
Nieto, y Rubia
 El objetivo principal de este tema es determinar el coste de

los mecanismos de financiación de largo plazo de la
empresa. Esto no sólo es relevante para la elección de la
estructura óptima de capital (que persigue minimizar los
costes medios de financiación), sino también para valorar
proyectos de inversión o incluso la empresa en su conjunto.
 Comenzaremos analizando las características de los

mecanismos de financiación más habituales en la empresa:
acciones y deuda. Esto nos permitirá caracterizar la
estructura de FTs asociada a la compra y emisión de estos
activos financieros. Conocidos los FTs, determinaremos el
coste de cada una de estas fuentes de financiación,
utilizando dos procedimientos alternativos: 1) la TIR y 2) el
modelo CAPM.

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1. Introducción
Nieto, y Rubia
 Los indicadores de costes de las acciones y de deuda después

de impuestos se combinan en una única medida promedio
denominada Coste Medio Ponderado del Capital (CMPC),
basada en ponderaciones dadas por el peso relativo de cada
fuente de financiación sobre el total a precios de mercado.
 Bajo condiciones de normalidad, la rentabilidad mínima
exigible a un proyecto de inversión viene dado por el coste
ligado a su financiación, por lo que K=CMPC. Veremos cuáles
son estas condiciones, complementando así la discusión
iniciada en el Tema 2.
 Cuando el CMPC no resulta aplicable, la metodología de
valoración es más compleja y requiere de elementos
adicionales teóricos ligados a la decisión de financiación.
Éstos serán discutidos en temas siguientes.

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2. FUENTES DE
FINANCIACIÓN DE LARGO PLAZO

2. Fuentes de
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financiación de largo plazo
La empresa cuenta con dos grandes mecanismos de

financiación de largo plazo que se diferencian en el estatus
jurídico que recibe el inversor que cede fondos:
1) Recursos Propios (RRPP): Comprenden las aportaciones
realizadas por los accionistas en calidad de propietarios de la
empresa.
2) Recursos Ajenos (RRAA): Comprenden las aportaciones
realizadas por terceros en calidad de acreedores.
Las empresas pueden emitir una tipología muy amplia de
títulos representativos de propiedad (acciones) o deuda
jugando con los derechos/riesgos que corresponden al
comprador.
El valor contable de estos activos financieros no tiene por qué
coincidir con su valor de mercado. Este último es la magnitud
relevante para cualquier aplicación en Finanzas.
2. Fuentes de
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1. FINANCIACIÓN CON RRPP:
 Es usual distinguir entre acciones ordinarias y acciones

preferentes. A pesar de este nombre, las acciones
preferentes no siempre tienen la consideración de elemento
patrimonial (en contraste con las ordinarias), y pueden
aparecer contabilizadas como deuda en función de las
características específicas ligadas a la emisión.
 Incluye tanto la emisión como ampliaciones de capital, y

los beneficios retenidos.

2. Fuentes de
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1A. ACCIONES ORDINARIAS

a) Derechos: El comprador se convierte en propietario y tiene
derecho a participar, proporcionalmente a lo invertido, en los
resultados (derecho económico) y en la toma de decisiones
(derecho político) de la empresa.
b) Tienen Valor: Son activos financieros con valor intrínseco que
incluso pueden comprarse y venderse en mercados organizados a
tal fin (bolsas y mercados de valores).
c) Generan Expectativa de Rentabilidad (riqueza):
Mediante el reparto del BN de la empresa (dividendos), o
mediante revalorizaciones (plusvalías o ganancias de capital).
d) Observaciones: La empresa no tiene obligación de pagar
dividendos. Las acciones son unos de los activos financieros más
arriesgados (más que la deuda). Por tanto, la rentabilidad
demandada por los inversores (coste para la empresa) será mayor.

2. Fuentes de
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1B. BENEFICIOS RETENIDOS (RESERVAS)
 El beneficio neto (BN) es el excedente de la actividad

económica de la empresa tras liquidar intereses e impuestos.
 La Junta General de Accionistas puede acordar distribuir el
BN, todo o parte, en forma de dividendo entre los accionistas
como compensación por su inversión, o retenerlo para
financiar futuras inversiones.
 El beneficio retenido se considera, por tanto, aportación

de los accionistas y se contabiliza como reservas, dentro de
los RRPP de la empresa.

2. Fuentes de
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 Recordemos:
Resultado de la Explotación (Resultado Operativo)

- Gastos Financieros (Intereses)
Resultado Antes de Impuestos

- Impuestos
Resultado Neto
Distribuir: Retener:
Dividendos Reservas

2. Fuentes de
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* FINANCIACIÓN HÍBRIDA: ACCIONES PREFERENTES
a) Derechos: Las acciones preferentes otorgan derechos económicos
pero no políticos al comprador, a través de ciertas garantías
contractuales:
 Cobro de un determinado dividendo condicionado a la obtención de
beneficio.
 Prioridad frente al accionista ordinario en el cobro de dividendos o
en el caso de liquidación, pero siempre por detrás del acreedor.
a) Tienen Valor: Se pueden comprar o vender en los mercados
financieros, aunque son menos líquidas que las acciones ordinarias.
b) Generan Expectativa de Rentabilidad (riqueza): En forma de
dividendos preferentes y en su caso plusvalías.
c) Observaciones: En general, es un instrumento más próximo a la
deuda perpetua que a las acciones ordinarias. La clasificación
depende de las características de la emisión. Por la estructura de
garantías y prelación en el cobro, se consideran menos arriesgadas
que las acciones ordinarias, pero más arriesgadas que la deuda.

2. Fuentes de
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2. FINANCIACIÓN CON RRAA
a) Derechos: El comprador se convierte en acreedor de la empresa.
Por ello, sólo tiene derechos económicos, no políticos:
 Pago garantizado mediante relación contractual.
 Prioridad de cobro sobre cualquier accionista, tanto a la hora
de cobrar intereses, como en caso de liquidación.
b) Tienen Valor. Al igual que las acciones, tienen valor intrínseco.
c) Generan Expectativa de Rentabilidad (riqueza): En forma de
intereses (cupones) y, en su caso, revalorizaciones.
d) Observaciones: Son activos financieros menos arriesgados que
las acciones por la existencia de obligaciones contractuales y, a
menudo, de garantías. Además los acreedores tienen prioridad en
el cobro frente a cualquier accionista. La emisión de deuda tiene
ventajas fiscales para la empresa: los intereses y otros gastos
financieros derivados son deducibles, mientras que el pago de
dividendos no.
2. Fuentes de
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Los mecanismos más habituales de endeudamiento a largo
plazo son:
 Emisión de activos financieros: reservada para grandes
empresas con fácil acceso a los mercados financieros:
 Bonos: Financiación a largo plazo (< 10 años).

 Obligaciones: Financiación a muy largo plazo (>10
años).
 Préstamos o créditos procedentes del sistema bancario:

Financiación fundamental para PYMES. Instrumentalizados
mediante contratos o escritura pública.

2. Fuentes de
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En esta asignatura, utilizaremos el nombre genérico de bono
para referirnos a cualquier título emitido, independientemente
de su vencimiento. Así, la principal distinción dentro de la
financiación ajena será entre:
• Bonos: Títulos emitidos en mercados financieros.

 Deuda perpetua: La empresa paga cupones periódicos,
pero nunca devuelve el nominal (vida ilimitada).
 Deuda amortizable (Bonos Cupón): La empresa paga
intereses (cupones) entregando cantidades constantes
periódicas. En el vencimiento, entrega el nominal.
• Préstamos bancarios. Préstamos del sistema bancario. El

más habitual es el préstamo de cuotas constantes.

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3. EL COSTE DEL CAPITAL PROPIO

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3. El coste del capital propio
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 En este apartado analizaremos el coste de la financiación

mediante capital propio, basada en aportaciones de capital
(emisión de acciones) y/o retención de beneficios.
 Los accionistas renuncian a la disponibilidad de estos
fondos a cambio de la expectativa de obtener una
rentabilidad futura en forma de dividendos y/o ganancias de
capital. La inversión es arriesgada (el accionista se ve
expuesto a riesgo operativo y financiero), por lo que cuanto
mayor sea dicho riesgo, mayor será la rentabilidad
demandada (se esperan mayores dividendos o mayores
revalorizaciones en relación al precio pagado por la acción).
 La rentabilidad requerida por el accionista dado el nivel
de riesgo determina, fundamentalmente, el coste de la
acción, al que denotaremos KS en lo sucesivo.

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3. El coste del capital propio
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 Dado que la rentabilidad del accionista se genera mediante

la expectativa de dividendos, y los dividendos son un flujo
pagado después del IS, KS aparece expresado en estas
unidades y SIEMPRE tiene la interpretación de coste para
la empresa después de impuestos.
 Podemos determinar KS como la TIR en un planteamiento de

flujos de tesorería descontados denominado modelo de
dividendos descontados, o aplicando directamente el
modelo CAPM. Veamos a continuación estas dos
metodologías con más detalle.

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3.1. Modelo de dividendos

descontados

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descontados
 Como discutimos en el Tema 2, el valor actual de cualquier

activo viene dado por la suma descontada de sus FTs
esperados, utilizando una tasa de descuento adecuada al
nivel de riesgo de estos flujos.
 En el Tema 2, utilizamos esta definición en el contexto de la
valoración de activos reales, pero el concepto es más general
y aplicable a los activos financieros. Así:

FT t ( AF )
V 0 ( AF )  
t=1 (1 + K AF )
t
 En el Tema 2 aplicamos esta expresión para determinar el

valor de la empresa, tomando como referencia los FTs
generados por la empresa, y el valor actual de una inversión.
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descontados
 Podemos utilizar esta expresión para determinar el coste de

las acciones, observando que:
 La vida de una acción, al igual que la de la empresa,
es teóricamente ilimitada (infinita).
 El flujo de tesorería esperado que ofrece la acción en
cada periodo t es un dividendo esperado dt.
 Las acciones tienen un precio en el momento actual,
PS, determinado por el mercado.
 Bajo el supuesto de que el precio de la acción refleja
correctamente el valor actual de la acción (mercado
eficiente), la tasa de descuento que iguala el precio con la
suma descontada de infinitos dividendos es la rentabilidad
requerida por el accionista, KS, dado el nivel de riesgo.

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descontados
Por tanto, KS es la solución de la ecuación VAN=0:

dt
PS   t
t=1 (1+ K S )
PROBLEMAS en la aplicación práctica:

1) Necesitamos estimar una corriente infinita de
dividendos futuros.
2) Necesitamos determinar el valor actual de una suma de
infinitos términos.
Por ello, será necesario imponer algunos supuestos que
permitan eludir estos dos problemas en la práctica.

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descontados
La forma más habitual de hacer tratable una suma infinita de

dividendos es mediante alguno de los siguientes supuestos:
 1. Dividendos constantes: Es el modelo más simple

pero también el menos realista. Es más apropiado en
algunos casos de acciones preferentes.
 2. Dividendos crecientes a tasa constante: Los

dividendos crecen en el tiempo siguiendo una tasa
acumulativa g, anual y constante.
 3. Dividendos con crecimiento a tramos: Dividendos

variables con o sin regla fija durante un periodo corto de
tiempo (medio plazo) y luego crecimiento a una tasa
acumulativa g, anual y constante (largo plazo).

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descontados
1. DIVIDENDOS CONSTANTES
d1 = d2 = ... = dt = d
 Esta restricción simplifica la generación de predicciones,

bajo el supuesto de que todos los dividendos futuros son
siempre iguales, d. El valor actual de la acción viene dado,
entonces, por el valor actual de una renta constante y
perpetua. Así, tenemos (ver Tema 1):
 
d d d
PS 
 dt
t
  t
 KS 
PS
t=1 (1+ K S ) t=1 (1+ K S ) KS

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descontados
Ejemplo: Una empresa pretende emitir nuevas acciones con un precio

de mercado de 100 €. Los accionistas estiman que recibirán un
dividendo por acción anual y constante de 12 €.
a) ¿Cuál sería el coste de las acciones para esta empresa?
b) ¿Qué significaría que las acciones pasaran a cotizar a 110 €?

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descontados
a) En estos momentos el capital propio tiene un coste de:
d 12
PS   KS   K S  12%
KS 100
Obsérvese que esta cantidad representa la rentabilidad

requerida/esperada por el accionista que está dispuesto a pagar 100
€ por esta acción a cambio de recibir un dividendo de 12 € a
perpetuidad.
Con otras palabras, 12% es la tasa descuento que hace el VAN de la
inversión en acciones sea igual a cero (TIR):

VAN  PS   dt  PS  d
t
t=1 (1+ K S ) KS
VAN  0  PS  d  0
KS

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descontados
b) Una subida en el precio de las acciones, sin que cambien las

expectativas sobre los dividendos futuros, indicaría que los inversores
exigen menos rentabilidad, esto es, perciben menos riesgo, lo que
implica menor coste:
d 12
PS   KS   K S  10,91%
KS 110
A cambio de los mismos pagos esperados, la empresa recibe en este

caso mayor financiación del mercado, lo que abarata el coste de la
operación.

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descontados
Ejemplo (continuación I): Una empresa pretende emitir nuevas

acciones con un precio de mercado de 100 €. Los accionistas estiman
que recibirán un dividendo por acción anual y constante de 12 €. La
emisión de acciones supone unos costes de 2 € por acción. Los gastos
de emisión de activos financieros no son deducibles fiscalmente.
a) ¿Cuál sería la rentabilidad demandada por el accionista?
b) ¿Cuál sería el coste de las acciones para la empresa?

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descontados
a) El horizonte de flujos del accionista no ha cambiado. Pagará 100 €
por comprar la acción y a cambio recibirá 12 € en el futuro a
perpetuidad. La rentabilidad (TIR) sigue siendo del 12%.
b) En cambio, la empresa soporta el coste de la emisión. Por cada

acción vendida en el mercado recibirá en neto (después de pagar el
coste) 98 € (100 € – 2 €) y pagará en el futuro los 12 € de dividendos a
perpetuidad. Por tanto, el coste para la empresa, en este caso, será
mayor que la rentabilidad requerida por el accionista. Concretamente,
d 12

PS  CE  

 98   K S  12,24%
KS KS
PSNeto
El coste resultante para la empresa incluye la rentabilidad esperada

por el accionista (12%) más el coste adicional relativo que suponen los
costes de emisión (0,24%).

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descontados
Ejemplo (continuación II): Una empresa pretende emitir nuevas

acciones con un precio de mercado de 100 €. Los accionistas estiman
que recibirán un dividendo por acción anual y constante de 12 €. La
emisión de acciones supone unos costes de 2 € por acción. Los gastos
de emisión de activos financieros son fiscalmente deducibles y el
tipo impositivo de sociedades es el 30%.
a) ¿Cuál sería la rentabilidad demandada por el accionista?
b) ¿Cuál sería el coste de las acciones para la empresa?

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descontados
a) El impuesto de sociedades afecta a la empresa pero no al
accionista. Por tanto, como en el caso anterior, la rentabilidad sigue
siendo del 12%.
b) La empresa soporta los costes de la emisión y la emisión tendrá un
efecto fiscal al reducir los impuestos proporcionalmente (30%) al
gasto. Como sabemos por el tema 2, los flujos relevantes son después
de impuestos.
Por tanto, el precio neto (de costes e impuestos) que recibe la empresa
por cada acción vendida es: 98,6 € (100 - (2*(1-0,3)). Y el coste:
d 12

PS  CE (1  T )   98,6   K S  12,17%
KS KS
PSNeto
Con relación al ejemplo anterior, el coste para la empresa es algo

menor (antes era 12,24%) debido al ahorro fiscal que producen los
gastos de emisión.

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2. DIVIDENDOS CRECIENTES A TASA CONSTANTE g
d1 = d0 (1+g) ; d2 = d1 (1+g) ; …. dt = dt-1 (1+g)
 Esta restricción simplifica la generación de predicciones.

Tomando como referencia el último dividendo pagado, d0, y
una cierta tasa de crecimiento, g, podemos generar las
infinitas predicciones recursivamente. Lo realmente
importante es que bajo esta restricción el valor actual
aparece como el valor actual de una renta en progresión
geométrica cuyo primer término es d1=d0(1+g). Así, tenemos:

dt d0 (1  g ) d0 (1  g )
PS  
t=1 (1+ K S )
t

KS  g
KS  g 
PS

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Estimación de g:
 g representa la tasa de crecimiento que se espera para la

empresa en un horizonte futuro infinito (largo plazo). Es
importante hacer una estimación lo más precisa posible para
obtener un coste de las acciones razonable.
 En la práctica, se pueden utilizar datos históricos de
dividendos y extrapolar el crecimiento observado en el
pasado a la expectativa de crecimiento para el futuro. Esto
solo será razonable cuando la empresa tiene una política de
dividendos estable y cuando se considere que las
condiciones del pasado se van a mantener en el futuro. En
otro caso, será necesario hacer ajustes.
 Alternativamente, es posible utilizar el modelo de Gordon.

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Estimación de g: Modelo de Gordon

El modelo de Gordon es un planteamiento teórico que
explica el crecimiento del dividendo a partir de
fundamentales económicos. Se basa en los siguientes
supuestos:
 La rentabilidad de los recursos propios (ROE) es
constante en el tiempo.
 La proporción de beneficios retenidos sobre el total
de BN es constante en el tiempo.
g  ROE * Plowback
donde :
BN
ROE  y Plowback  % BN retenido
RRPP

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Ejemplo: La empresa Alfa ofrece la siguiente información de su
último ejercicio: BN=120.000 y RRPP=1.500.000. La empresa
tiene 10.000 acciones en circulación y una política estable que
consiste en distribuir el 40% del BN como dividendo. En estos
momentos, sus acciones cotizan a 155 €. Obtenga el coste de las
acciones.
BN 120.000
ROE  = =0,08
RRPP 1.500.000
Plowback  % beneficios no distribuidos=0,6
g= ROE * Plowback =0,08*0,6=0,048
Si la empresa es capaz de generar un 8% de rentabilidad con

los recursos financieros empleados y, en lugar de repartirlos
completamente, reinvierte el 60% de los mismos, se espera que
la empresa crezca a una tasa del 4,8%.
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Ejemplo:
Dividendos  40% *BN=0,4*120.000=48.000
Dividendos 48.000
d0    4, 8
N º Acciones 10.000
d1  d 0 (1  g )  4, 8 * 1, 048  5, 0304
d1
KS  g   0,048  5,0304  K S  0,0805
PS 155

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3. DIVIDENDOS CRECIENTES POR ETAPAS

 En este caso los dividendos esperados evolucionan en dos
tramos:
 En el corto-medio plazo, pueden seguir una pauta
regular (constantes o crecientes a una determinada tasa)
o pueden ser completamente irregulares.
 En el largo plazo, sin embargo, se asume que crecen a
una tasa anual, acumulativa y constante g,
exactamente igual que en el modelo anterior.
 La empresa es quien fija las estimaciones sobre el corto-

medio plazo (típicamente 3-5 años), para luego asumir un
crecimiento constante a largo plazo.

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descontados
 Tramo 1: primeros m años  d1, d2, ..., dm
 Tramo 2: desde m+1 hasta infinito: asumimos que los
dividendos crecen a una tasa anual constante g.
Tramo 1 Tramo 2
PS d1 d2 .... dm dm(1+g) dm(1+g)2 ...
t0 t1 t2 .... tm tm+1 tm+2 ....
m
dt  1  dm 1  g   
PS    m  
1  K S   1  K S   K S  g  
t
t 1
KS se resuelve por interpolación, el uso de Excel o de

calculadora con funciones financieras (ver Anexo 2).

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Ejemplo: Una empresa tiene emitidas acciones cuyo precio de

mercado en el momento actual es de 197,25 €. El dividendo
por acción esperado para los próximos 3 años es de 10, 11 y
13 €, respectivamente. A partir de entonces, se espera que los
dividendos crezcan a una tasa constante anual del 4%.
Calcula el coste de esta fuente de financiación.
Solución: La secuencia de dividendos esperados es:
10 11 13 13(1,04) …
t0 t1 t2 t3 t4 t5 ....

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descontados
Solución:
Ecuación de valoración:
m
dt  1  dm 1  g   
PS    m  
1  K S   1  K S   K S  g  
t
t 1
10 11 13  1  13 1  0,04   
197,25     3  
1  K S  1  K S  1  K S   1  K S   K S  0,04  
2 3
KS =10%

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3.2. CAPM

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3.2. CAPM
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 Si no existen fricciones, el coste de las acciones para la

empresa es igual a la rentabilidad exigida por los
accionistas en el mercado. Bajo la teoría financiera, sabemos
que la rentabilidad exigida o esperada por los accionistas es
función del nivel de riesgo sistemático que soportan, tal y
como se vio en Finanzas.
 Así, utilizando el CAPM:
K s  R f  E M  R f  s
donde recordemos que βS es el riesgo sistemático de las

acciones de la empresa, Rf representa la rentabilidad del
activo libre de riesgo y el término [ EM – Rf ] es la prima de
riesgo esperada del mercado bursátil.
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3.2. CAPM
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Ejemplo: En el momento actual, una tasa que aproxima

razonablemente la rentabilidad de una inversión sin riesgo es
el 2,5%. Además, la prima de riesgo media del mercado
bursátil español es el 7%. Si la beta de las acciones de una
empresa es 1,2, ¿cuál es el coste de la financiación con
acciones de esta empresa?
K s  R f  E M  R f   s
K s  2,5  7   s
K S  2,5  (7  1, 2)  10, 9%

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4. EL COSTE DE LA DEUDA

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4. Coste de la deuda
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 Desde la perspectiva empresarial, hay tres elementos

fundamentales que diferencian la financiación mediante
RRAA de la financiación con RRPP:
1) La empresa tiene la obligación contractual de atender
los compromisos de pago contraídos.
2) Consecuentemente, el riesgo que soporta el acreedor es
menor, por lo que la deuda es un mecanismo de financiación
más barato que las acciones de la misma empresa.
3) Como los intereses y gastos financieros asociados a los
contratos de deuda son gastos fiscalmente deducibles, el uso
de deuda en cualquier modalidad permite reducir el pago
de impuestos, esto es, genera ahorro fiscal para la
empresa.

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4. Coste de la deuda
Nieto, y Rubia
 Esta última característica tiene una implicación adicional a

la hora de determinar el coste de la deuda, ya que los
conceptos de rentabilidad demandada por los acreedores
(que están al margen del IS de la empresa) y coste efectivo
de la financiación para la empresa (que se beneficia del
ahorro fiscal en el IS) dejan de coincidir.
 Distinguiremos, por tanto, entre coste de la deuda antes de
impuestos (o rentabilidad requerida por el acreedor), que
denotaremos por KB, y coste de la deuda después de
impuestos (o coste efectivo de la deuda en la empresa), que
denotaremos por KBT, observando que:
KBT=KB (1-T)

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4.1. Coste de los bonos

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Nieto, y Rubia
Los bonos establecen contractualmente la cantidad de

deuda que se considera prestada (nominal), el tipo de
interés aplicable en la operación (tasa de cupón), el tiempo
hasta el vencimiento, el sistema de amortización de
nominal e intereses, y el valor de reembolso. El
comprador debe pagar a cambio una cantidad determinada
por el mercado (precio de mercado del bono) en el
momento de la compra.
 Estudiaremos dos tipos de bonos:
a) Los bonos amortizables (bonos-cupón): realizan pagos
periódicos de intereses constantes (cupones) y amortizan el
nominal en un solo pago al vencimiento del mismo.
b) La deuda perpetua: realiza también pagos periódicos de
cupones, pero no amortiza nunca el nominal.
© Abad, Balboa,
Nieto, y Rubia
 Denotaremos:
• N: Valor nominal de un bono. Sirve como referencia para el
cálculo de los cupones a pagar.
• KD: Tasa de cupón anual. Determina el importe del cupón.
• C: Cupón periódico constante pagado, C=KDN.
• VR: Valor de reembolso al vencimiento del bono.
Generalmente coincide con N, pero puede incluir una
prima de reembolso.
• n: Tiempo hasta el vencimiento.
• PB: Precio actual del bono en el mercado. Es la única
magnitud que no se fija contractualmente, sino que se
determina por oferta y demanda en el mercado.

© Abad, Balboa,
Nieto, y Rubia
4.1.1. Modelo de flujos descontados

4.1.1. Modelos de flujos
© Abad, Balboa,
Nieto, y Rubia descontados
1. DEUDA PERPETUA
 Mediante la compra del bono, el inversor presta dinero a la
empresa por un tiempo ilimitado a cambio de recibir unos
cupones periódicos y constantes C=KDN. Los flujos
esperados son:
C C C …
t0 t1 t2 t3
 Si el precio del bono en el mercado, PB, refleja correctamente

el valor del bono, mediante el mismo razonamiento utilizado
con la acción de dividendo constante encontramos que la
rentabilidad requerida por el acreedor es:

C C C
PB   t
  KB 
t=1 (1+ K B ) KB PB
© Abad, Balboa,
Ejemplo: Una empresa quiere emitir deuda perpetua con

valor nominal 1.000 € y tasa de cupón del 3% anual. En estos
momentos, las condiciones de mercado hacen que la empresa
tenga que realizar la emisión con una cotización del 75% sobre
el nominal. Determinar la rentabilidad demandada por el
acreedor (coste del bono antes de impuestos). Si la tasa
impositiva es 30%, ¿cuál es el coste efectivo después de
impuestos?
C  0,03 *1000  30
750 30 30 30 ….
t0 t1 t2 t3
KB 
30
 4,00% K BT  K B (1  T )  2,80%
750
© Abad, Balboa,
• Es importante observar en el ejemplo anterior que el coste

antes de impuestos del bono (4%) no tiene por qué coincidir
con la tasa de cupón (3%). Esto ocurre porque el bono
cotiza bajo la par (tiene un precio inferior al nominal), de
manera que el coste es mayor. Similarmente, la existencia de
gastos adicionales en la emisión genera costes para la
empresa que hacen que, en general, KB difiera de KD.
• Cuando un bono cotiza bajo la par, los inversores sólo están
dispuestos a pagar una cantidad inferior al nominal. Ello
refleja que su percepción del riesgo del bono les lleva a
demandar una rentabilidad superior a la ofrecida por el
cupón. Al contrario ocurre si el bono cotiza sobre la par.
Existe, por tanto, una relación inversa entre rentabilidad
demandada y el precio de un activo financiero.

© Abad, Balboa,
Ejemplo: Una empresa quiere emitir deuda perpetua con valor
nominal 1.000 € y tasa de cupón del 3% pagadero
semestralmente. La emisión se realiza con una cotización del
90%.
En este caso, debemos observar que el pago de cupones se
realiza semestralmente y que la tasa de cupón es un tipo de
interés nominal. El importe del cupón semestral es
C=(0.03/2)*1000=15. Al actualizar estos cupones,
obtendremos un coste semestral, que tendremos que expresar
en términos anuales:
900 15 15 15 ….
t0 t1 t2 t3
15
K B (2)   0,01667 K B  (1  0,01667)2  1  0,0336
900
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2. DEUDA AMORTIZABLE – BONO CUPÓN

 La principal característica del bono-cupón es que la empresa
paga al comprador cupones periódicos constantes C=KDN
durante un determinado horizonte de n años. En el último
año, la empresa paga el último cupón y devuelve el nominal,
saldando así la deuda contraída. En ocasiones, la empresa
puede comprometerse a entregar una cantidad superior al
nominal (prima) en el vencimiento, VR=N+Prima Reembolso.
 El esquema de flujos esperados por el comprador del bono
en el caso más general viene dado por:
C C C C+VR
t0 t1 t2 t3 tn

© Abad, Balboa,
2. DEUDA AMORTIZABLE – BONO CUPÓN
 Bajo la premisa de que el precio del bono refleja su valor

fundamental, podemos determinar el coste del bono antes de
impuestos o la rentabilidad requerida por el acreedor
resolviendo KB en la ecuación:
1  1  K  n 
VR
C  
B
PB
 1  K B 
n
 KB
 
 Esta expresión no permite despejar KB directamente, y debe

resolverse mediante interpolación, o mediante herramientas
de cálculo adecuadas.

© Abad, Balboa,
Ejemplo: Una empresa emite bonos cupón con nominal 1.000

€, vencimiento dentro de cuatro años, cotización actual al 98%
y reembolso al 100%. El tipo impositivo de sociedades es el
30%. Calcular el coste de la financiación si:
a) La tasa de cupón es del 2% anual.
b) La tasa de cupón es del 2% anual con pagos
semestrales.

© Abad, Balboa,
a) Cupón anual = 0,02 * 1.000 = 20
980 20 20 20 1.020
t0 t1 t2 t3 t4
La rentabilidad requerida por los inversores o coste de la
financiación antes de impuestos se obtiene resolviendo la
siguiente ecuación:
1  1  K 4 
 B
 1000 K B  2,532%.
980  20 
 KB  1  K 4
  B
Y el coste efectivo para la empresa o coste después de

impuestos es: T
K B  1, 77%.
© Abad, Balboa,
Observemos de nuevo que podemos reescribir la ecuación en

términos similares al del problema VAN=0 (TIR) visto en el
Tema 2. En particular, si pasamos el precio del bono al lado
derecho de la igualdad tenemos
1  1  K 4 
0  980  20 
B
  1000
 KB  1  K 4
  B
Esta ecuación iguala a cero el VAN asociado a la compra del

bono visto desde la perspectiva del comprador (inversión): éste
debe desembolsar 980 a cambio de cuatro cobros anuales por
cupones de 20 y un cobro de 1.000 por nominal transcurridos
cuatro años. La solución es, por tanto, una TIR, y en ocasiones
es usual referirse a KB como la TIR del bono.

© Abad, Balboa,
b) Cupón semestral (2%/2)x1000 = 10 y n = 4*2 = 8
semestres
980 10 10 10 10 10 10 10 1010
t0 t1 t2 t3 t4 t5 t6 t7 t8
La TIR semestral se obtiene resolviendo:

1  1  K  2 8 
1000
980  10 
B
  K  2  1,26%
K B  2  1  K  2 8
B

  B
El coste anual antes de impuestos es:

K B (2)  1,26% 
anualizamos
K B  2,54%
Y el coste después de impuestos:

K BT  1, 78%.
© Abad, Balboa,
Ejemplo: Una empresa piensa financiar la compra de nueva

maquinaria mediante una emisión de bonos con nominal
1.000 €, vencimiento dentro de cinco años, cupón anual del
4% y reembolso al 100%. Dadas la condiciones del mercado,
el director financiero considera que será necesario emitir los
bonos bajo la par para colocarlos. Concretamente, el precio de
emisión será del 95%. La emisión conlleva unos costes del 2%
del nominal y el tipo impositivo de sociedades es el 30%.
Calcular:
a) La rentabilidad que obtendrá el inversor que compre
estos bonos y los mantenga hasta el vencimiento.
b) El coste antes de impuestos de esta financiación para la
empresa.
c) El coste después de impuestos de esta financiación para
la empresa.
© Abad, Balboa,
a) Rentabilidad del inversor:
950 40 40 40 40 1.040
t0 t1 t2 t3 t4 t5
1  1  K 5 
950  40 
B
  1000 K B  5,16%
 KB  1  K 5
  B
Obsérvese que la rentabilidad es mayor que la tasa cupón

debido a que el bono se vende bajo la par: el inversor paga por
el bono menos que el nominal pero recibe intereses por el
nominal.

© Abad, Balboa,
b) Coste para la empresa antes de impuestos.
Debido a la existencia de costes de emisión, cada vez que el
inversor compra un bono, la empresa recibe el precio neto de
930 € = (95% - 2%)*1000.
930 40 40 40 40 1.040
t0 t1 t2 t3 t4 t5
1  1  K 5 
930  40 
B
  1000 K B  5,65%
 KB  1  K 5
  B
La existencia de los costes de emisión hace que el coste antes

de impuestos para la empresa sea mayor que la rentabilidad
del acreedor.
© Abad, Balboa,
c) Y el coste para la empresa después de impuestos o coste

efectivo de su financiación a través de estos bonos es:
K B  5,65% K BT  K B * (1  T )  3,95%.
Debe tenerse en cuenta que aproximar el coste después de

impuestos restando el ahorro fiscal al coste antes de impuestos
implícitamente asume que los costes de emisión son
fiscalmente deducibles.

© Abad, Balboa,
Nieto, y Rubia
4.1.2. CAPM

© Abad, Balboa,
4.1.2. CAPM
Nieto, y Rubia
 Para el caso de títulos de deuda que cotizan regularmente

en un mercado regulado es posible disponer de una serie de
precios con los que calcular su riesgo sistemático, esto es,
βB.
 Para estos casos, al igual que para el caso de las acciones,

podemos obtener la rentabilidad exigida por los acreedores
(coste de la deuda antes de impuestos) mediante el CAPM.
Así, tendríamos:
K B  R f  E M  R f   B

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Nieto, y Rubia
4.2. Coste de los préstamos bancarios

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4.2. Coste de los préstamos
Nieto, y Rubia
 Es la modalidad de deuda más extendida y es especialmente

relevante en el caso de las pequeñas y medianas empresas. A
su vez, el tipo de préstamo más habitual es el de cuotas
constantes. Éste se caracteriza por:
 Realizar pagos periódicos constantes de importe Q
destinados a devolver parte del nominal solicitado y a
pagar intereses sobre el capital pendiente de amortizar:
Q = Interesest + Amortizaciónt.
 Los intereses que se pagan en los sucesivos periodos son
cada vez más reducidos, mientras que la parte destinada
a devolución del nominal aumenta con el paso del
tiempo, pero la cantidad total (Q) es constante.

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Nieto, y Rubia
PRÉSTAMOS BANCARIOS DE CUOTA CONSTANTE

 La cantidad solicitada por la empresa constituye el nominal
del préstamo y, como en el caso de los bonos, la denotamos
N.
 La entidad financiera aplica un tipo de interés KD

especificado en el contrato durante un número de periodos
(vencimiento) del préstamo, n.
 La cuota constante a pagar se determina como el importe

que, actualizado durante la vida del préstamo a la tasa
(efectiva) KD, permite recuperar el nominal del préstamo:
1  1  K  n 
N Q   Q  N /
D
 KD  n KD
 
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Nieto, y Rubia
PRÉSTAMOS BANCARIOS DE CUOTA CONSTANTE

 La entidad financiera presta el nominal solicitado
descontando, en su caso, costes bancarios (comisiones,
etc.). Por tanto, la cantidad neta disponible para la empresa,
a la que denotaremos PB, suele ser inferior al nominal. A
cambio de esta cantidad, se debe hacer frente a las cuotas:
Q Q Q Q Q
t0 t1 t2 t3 tn
 Por tanto, dado la cantidad recibida, PB, el coste antes de
impuestos del préstamo KB se determina como solución de:
1  1  K n 
Q 
B
PB
 KB 
 
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Nieto, y Rubia
Ejemplo: Una empresa solicita un préstamo por importe de 1

M de € a tres años con un interés del 5% anual y cuotas
semestrales. El tipo impositivo de sociedades es el 30%.
Calcule el coste de este préstamo si:
a) El banco no cobra ninguna comisión.
b) El banco cobra una comisión de apertura del 0,5% de la
cantidad solicitada.

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Nieto, y Rubia
a) Para el primer caso, como PB=N (no hay comisiones), el

coste antes de impuestos es igual al tipo de interés anual
efectivo aplicado, esto es, observando que:
K B (2)  0,05/2  0,025  2,5%
tenemos:
K B  1  0,025   1  5,06%
2
por lo que el coste después de impuestos para la empresa

es:
K BT  5,06%(1  0,3)  3,542%

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Nieto, y Rubia
b) Calculamos primero Q, y tras ello, determinemos el coste

del préstamo (TAE):
1  1,0256 
1.000.000  Q *  6 0,025 Q *   Q  181.550
 0,025 
PB  1.000.000   0,005 *1.000.000   995.000
995.000 181.550 ………. 181.550
t0 t1 t2 t3 t4 t5 t6
995.000  181.500 *  6 K  K B (2)  2,65%

B
K B  1  0,0265   1  5,37%
2
K BT  5,37%(1  0,3)  3,759%

© Abad, Balboa,
Nieto, y Rubia
5. EL COSTE MEDIO PONDERADO

DEL CAPITAL (CMPC)

© Abad, Balboa,
5. El CMPC
Nieto, y Rubia
 El CMPC representa el coste que, en promedio, supone toda la

financiación para la empresa (por sencillez, lo denotaremos por
KA en las fórmulas matemáticas). Se obtiene como la suma
ponderada de los costes de los fondos propios (S) y de la deuda
(B), con ponderaciones dadas por las proporciones relativas de
cada fuente de financiación sobre el total, valoradas a precios
de mercado. Como V = S + B, tenemos:
S  B 
K A  KS *    KB *  
T
V  V 
 Dado que KS > KBT, puesto que las acciones son más
arriesgadas que los bonos, entonces:
KBT ≤ KA ≤ KS

© Abad, Balboa,
5. El CMPC
Nieto, y Rubia
Ejemplo: Una empresa tiene 100.000 acciones en circulación

cuyo precio de mercado actual es de 25 € y su beta 1,2.
Además, la empresa tiene 50.000 bonos perpetuos emitidos, de
nominal 100 €, cupón del 6,5% anual y precio de mercado del
95%. Se asume que la rentabilidad esperada del mercado
bursátil es el 10% y que la tasa de rentabilidad libre de riesgo
se sitúa en el 4%. El tipo impositivo de sociedades es el 30%.
Calcule el CMPC de esta empresa
1) Coste de las acciones (Fondos propios):
K S  R f   E M  R f  S
K S  4  (10  4) *1,2  11,2%
K S  11,2%

© Abad, Balboa,
5. El CMPC
Nieto, y Rubia
2) Coste de los bonos (Deuda):
C 6,5
KB   KB   6,842%
PB 95
K BT  6,842% * 1  0,3   4,79%
3) Valores de mercado y ponderaciones.
S  N º acciones * PS  100.000 * 25  2.500.000
B  N º bonos * PB€  50.000 *100 * 0,95  4.750.000
S 2.500.000 B
  0,3448;  0,6552
V 2.500.000  4.750.000 V

© Abad, Balboa,
5. El CMPC
Nieto, y Rubia
4) Calculamos el CMPC:
S  B 
K A  KS *    K T
B *  
V  V 
K A  11,2% * 0,3448    4,79% * 0,6552  7%
K A  7%

© Abad, Balboa,
Nieto, y Rubia
6. EL CMPC EN LA VALORACIÓN DE
PROYECTOS DE INVERSIÓN

6. El CMPC en la valoración
© Abad, Balboa,
Nieto, y Rubia de proyectos de inversión
 El CMPC representa el coste medio de la financiación de

largo plazo de la empresa y, en consecuencia es, en principio,
la tasa de descuento “natural” para obtener el valor actual de
los FTs de un nuevo proyecto de inversión.
 La idea intuitiva es que la mínima rentabilidad que debería

generar el proyecto es la que permitiría cubrir sus costes de
financiación. Bajo esta premisa, K=CMPC.
¿Es posible aplicar siempre el CMPC de la empresa como

tasa de descuento en un nuevo proyecto de inversión?

© Abad, Balboa,
 El CMPC refleja la recompensa que, por término medio,

accionistas y acreedores piden por el perfil de riesgo
sistemático (medio) al que se exponen por invertir en la
empresa. Este perfil está formado por riesgo operativo
sistemático (caracterizado por el sector o tipo de actividad de
la empresa) y por el riesgo financiero (caracterizado por el
nivel de endeudamiento relativo) de la empresa.
 La tasa de descuento aplicable a un proyecto debe reflejar
la rentabilidad requerida por el perfil de riesgo sistemático
del proyecto. En condiciones “normales”, el perfil de riesgo del
proyecto coincide con el de la empresa, y por tanto K=CMPC.
Sin embargo, existen situaciones en las que esto no tiene por
qué cumplirse, en cuyo caso el CMPC no resulta aplicable.

© Abad, Balboa,
Las excepciones que dan lugar a que el CMPC de la empresa

no pueda aplicarse como tasa de descuento de un proyecto de
inversión son:
1. El proyecto no se refiere a la actividad normal de la
empresa (p.ej., se trata de un proyecto de diversificación
en otro sector). En este caso, el proyecto presenta un perfil
de riesgo operativo sistemático diferente al de la
empresa.
2. La financiación del desembolso del proyecto altera el nivel
de endeudamiento relativo (estructura de capital) de la
empresa. En este caso, la realización del proyecto altera el
perfil de riesgo financiero de la empresa, por lo que el
CMPC existente deja de ser relevante.

© Abad, Balboa,
Cambio de riesgo operativo sistemático:

Accionistas y acreedores, que demandan una rentabilidad
dado el riesgo operativo sistemático que soportan, no estarían
dispuestos a seguir prestando su dinero a la empresa a la
misma tasa (rentabilidad) si éste se modifica.
Por tanto, si el nuevo proyecto provoca un cambio en el riesgo
operativo asumido por la empresa, los costes de su
financiación también cambiarán, invalidando el CMPC
existente como medida representativa.
S  B 
K A  KS *    KB *  
T
V  V 
Se modifica al cambiar el riesgo operativo

© Abad, Balboa,
Cambio de nivel de endeudamiento relativo:

Los pesos con los que se ponderan los costes de cada fuente de
financiación se verán alterados al modificarse la estructura
financiera de la empresa:
S  B 
K A  KS *    KB *  
T
V  V 
pero además, al modificar el nivel de endeudamiento relativo,
cambiará el nivel de riesgo financiero soportado por los
accionistas, lo que repercute en el coste de las acciones:
S  B 
K A  KS *    K T
B *  
V  V 
© Abad, Balboa,
 En cualquiera de los dos casos, el CMPC actual de la

empresa deja de ser una tasa de descuento apropiada
para valorar el nuevo proyecto de inversión. Además, de
realizarse el proyecto, pierde su validez como indicador de
coste: tras la realización del proyecto, emergerá un nuevo
CMPC como consecuencia de los cambios en KS y KBT y/o en
las ponderaciones (S/V) y (B/V) dadas.
 Cuando no se puede aplicar el CMPC, debemos utilizar otras
metodologías alternativas que suponen un mayor grado de
complejidad y que requieren profundizar en la Decisión de
Financiación. Esto se discutirá en detalle en la segunda
parte de la asignatura.

© Abad, Balboa,
Nieto, y Rubia
APÉNDICE 1:
ESTIMACIÓN DE g CON
INFORMACIÓN HISTÓRICA

© Abad, Balboa,
Apéndice
Nieto, y Rubia
Estimación de g: Información histórica

 Podemos utilizar la información contenida en los estados
contables de la empresa para hacer una estimación de su
tasa de crecimiento de largo plazo.
 Elegimos un horizonte que contenga los m últimos años,
recopilamos la información relativa a los dividendos
pagados, o a ROE y Plowback para aplicar Gordon, y
calculamos la tasa de variación esperada estimada como la
variación interanual histórica media.
 La limitación de esta aproximación es que el comportamiento
observado en el periodo analizado debe ser suficientemente
representativo sobre lo que se espera para el futuro.

© Abad, Balboa,
Apéndice
Nieto, y Rubia
Ejemplo: Se dispone de la siguiente información sobre los últimos cinco

años de una empresa (cifras en millones).
2014 2015 2016 2017 2018
RRPP 1000 1050 1411,97 1480,59 1539,82
RRAA 800 800 800 800 800
BN 100 105,4 127,08 118,45 184,78
Dividendo total 46 47,43 58,46 59,22 73,91
Nº de acciones 10 10 13 13 13
a) Estime la tasa de crecimiento de los dividendos de la empresa

utilizando los dos métodos estudiados.
b) Utilizando la estimación del modelo de Gordon, calcule el coste de la
financiación con acciones sabiendo que el precio actual de la acción
es 120 €.

© Abad, Balboa,
Apéndice
Nieto, y Rubia
Solución a):
2014 2015 2016 2017 2018
RRPP 1000 1050 1411,97 1480,59 1539,82
RRAA 800 800 800 800 800
BN 100 105,4 127,08 118,45 184,78
Dividendo total 46 47,43 58,46 59,22 73,91
Nº de acciones 10 10 13 13 13
Div. por acción 4,6 4,743 4,497 4,555 5,685

RP por acción 100 105 108,613 113,892 118,448
BN por acción 10 10,5 9,775 9,112 14,214
ROE 0,1 0,1 0,09 0,08 0,12

Plowback 0,54 0,55 0,54 0,50 0,60

© Abad, Balboa,
Apéndice
Nieto, y Rubia
Solución a):
2014 2015 2016 2017 2018 Medias
Gordon 5,400% 5,483% 4,860% 4,000% 7,200% 5,383%
Histórico --- 3,109% -5,188% 1,300% 24,806% 5,439%
Solución b):
d 
K S  g   0  1  g 
 PS 
 5,685 
K S  0,05383    1  0, 05383   10, 37%
 1 20 

© Abad, Balboa,
Nieto, y Rubia
APÉNDICE 2:
FUENTES DE INFORMACIÓN EN LA
PRÁCTICA

© Abad, Balboa,
Apéndice
Nieto, y Rubia
 Modelo de dividendos descontados:
 Precio actual (PS): En cualquier página web con

información bursátil, escribiendo el nombre de la
empresa. Por ejemplo: Yahoo/Finance.
http://es.finance.yahoo.com/
 Dividendos, ROE y Plowback: De los estados contables

a disposición pública en páginas como la de la Comisión
Nacional del Mercado de Valores (CNMV)
http://www.cnmv.es/index.htm
Consultas a registros oficiales/ búsqueda por entidades.
Poner el nombre de la empresa y seleccionar “Informes
financieros anuales”

© Abad, Balboa,
Apéndice
Nieto, y Rubia
 CAPM
 Beta: Es habitual encontrar este estadístico,

representativo del riesgo sistemático de una acción en
páginas web con información bursátil especializada.
Para el mercado continuo español se puede consultar

infobolsa (http://infobolsa.es), dentro del menú
seleccionamos “acciones”. Pinchamos en “Nacional”, por
ejemplo, y seleccionamos la acción que nos interese.
Después pinchamos en “Información Económica” y
encontramos la beta en datos estadísticos a un año.
También hay información sobre ROE y Plowback, entre
otros muchos ratios, para la aplicación del modelo de
Gordon.
© Abad, Balboa,
Apéndice
Nieto, y Rubia
 Para el caso de las acciones preferentes:
 Las acciones preferentes son títulos que, dadas sus

características especiales, se sitúan en la frontera entre
fondos propios y deuda, pudiendo encontrar
información relevante tanto en mercados de acciones
como de deuda.
 Cuando cotizan en bolsa, en el mercado continuo
español, se denominan acciones preferentes (Tipo “B”).
http://infobolsa.es

© Abad, Balboa,
Apéndice
Nieto, y Rubia
 Para el caso de las acciones preferentes:
 Cuando cotizan en el mercado de deuda (AIAF) se les

denomina “participaciones preferentes” (PPR).
http://www.aiaf.es
 Entrando en la página de AIAF, seleccionando “BME
Renta Fija” y luego “Emisiones en circulación”, podemos
acceder a todos los productos que se negocian en este
mercado.
 Si seleccionamos el “Tipo de Activo”, por ejemplo
participaciones preferentes, se despliega el listado de
todas ellas. Pinchando cualquiera, se abre una página
con las características fundamentales del activo y
también podemos descargarnos el folleto.

© Abad, Balboa,
Apéndice
Nieto, y Rubia
Para el caso de los bonos:

 En general, la renta fija privada se negocia en AIAF,
http://www.aiaf.es/, aunque también existe un segmento de la
bolsa que admite activos de renta fija.
 Si pinchamos en “Mercado”, “Precios” y luego en “AIAF”, se
despliega un listado con todos los activos que se negocian en este
mercado y su precio medio. Las características de cupón y
vencimiento están expresadas en el nombre. Por ejemplo, OS
AUDASA- 3,750 12/2025, son obligaciones emitidas por Audasa
con vencimiento en diciembre de 2025 y cupón del 3,75%. Dado el
precio, podemos calcular su TIR (coste).

© Abad, Balboa,
Nieto, y Rubia
APÉNDICE 3:
CALCULANDO COSTES CON
CALCULADORA FX-991 ES Plus

© Abad, Balboa,
Apéndice
Nieto, y Rubia
 Ejemplo manuscrito con instrucciones esquematizadas sobre

cómo calcular el coste de una acción con la calculadora
Casio FX-991 ES Plus (calculadora de la asignatura de
Finanzas) facilitado por cortesía de la alumna N. Nagel (curso
2013-14).
 El ejemplo consiste en determinar KS para una acción con
precio actual de 500 y que ofrece dividendos constantes de
25 durante los cinco primeros años, y crecientes a tasa
constante del 6% a partir del sexto año (ejemplo de modelo
de dividendos con crecimiento por etapas).

© Abad, Balboa,
Apéndice
Nieto, y Rubia

Tema3 2018 19

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TEMA 3:

Apéndice 1: Estimación de g con información histórica.

Tema 3: El Coste de Capital de la Empresa Curso 2018/19 2

 Fundamentos de Financiación Empresarial, R. Brealey, y S.C.

Tema 3: El Coste de Capital de la Empresa Curso 2018/19 3

V0(AF): Valor actual de un activo financiero (AF).

Tema 3: El Coste de Capital de la Empresa Curso 2018/19 4

N: Valor nominal de un bono.

Tema 3: El Coste de Capital de la Empresa Curso 2018/19 5

Tema 3: El Coste de Capital de la Empresa Curso 2018/19 6

 El objetivo principal de este tema es determinar el coste de

 Comenzaremos analizando las características de los

Tema 3: El Coste de Capital de la Empresa Curso 2018/19 7

 Los indicadores de costes de las acciones y de deuda después

Tema 3: El Coste de Capital de la Empresa Curso 2018/19 8

Tema 3: El Coste de Capital de la Empresa Curso 2018/19 9

La empresa cuenta con dos grandes mecanismos de

1. FINANCIACIÓN CON RRPP:

 Es usual distinguir entre acciones ordinarias y acciones

 Incluye tanto la emisión como ampliaciones de capital, y

Tema 3: El Coste de Capital de la Empresa Curso 2018/19 11

1A. ACCIONES ORDINARIAS

Tema 3: El Coste de Capital de la Empresa Curso 2018/19 12

1B. BENEFICIOS RETENIDOS (RESERVAS)

 El beneficio neto (BN) es el excedente de la actividad

 El beneficio retenido se considera, por tanto, aportación

Tema 3: El Coste de Capital de la Empresa Curso 2018/19 13

Resultado de la Explotación (Resultado Operativo)

Resultado Antes de Impuestos

Tema 3: El Coste de Capital de la Empresa Curso 2018/19 14

Tema 3: El Coste de Capital de la Empresa Curso 2018/19 15

 Bonos: Financiación a largo plazo (< 10 años).

 Préstamos o créditos procedentes del sistema bancario:

Tema 3: El Coste de Capital de la Empresa Curso 2018/19 17

• Bonos: Títulos emitidos en mercados financieros.

• Préstamos bancarios. Préstamos del sistema bancario. El

Tema 3: El Coste de Capital de la Empresa Curso 2018/19 18

3. EL COSTE DEL CAPITAL PROPIO

Tema 3: El Coste de Capital de la Empresa Curso 2018/19 19

 En este apartado analizaremos el coste de la financiación

Tema 3: El Coste de Capital de la Empresa Curso 2018/19 20

 Dado que la rentabilidad del accionista se genera mediante

 Podemos determinar KS como la TIR en un planteamiento de

Tema 3: El Coste de Capital de la Empresa Curso 2018/19 21

3.1. Modelo de dividendos

Tema 3: El Coste de Capital de la Empresa Curso 2018/19 22

 Como discutimos en el Tema 2, el valor actual de cualquier

 En el Tema 2 aplicamos esta expresión para determinar el

 Podemos utilizar esta expresión para determinar el coste de

Tema 3: El Coste de Capital de la Empresa Curso 2018/19 24

Por tanto, KS es la solución de la ecuación VAN=0:

PROBLEMAS en la aplicación práctica:

Tema 3: El Coste de Capital de la Empresa Curso 2018/19 25

La forma más habitual de hacer tratable una suma infinita de

 1. Dividendos constantes: Es el modelo más simple

 2. Dividendos crecientes a tasa constante: Los

 3. Dividendos con crecimiento a tramos: Dividendos

Tema 3: El Coste de Capital de la Empresa Curso 2018/19 26

 Esta restricción simplifica la generación de predicciones,

Tema 3: El Coste de Capital de la Empresa Curso 2018/19 27

Ejemplo: Una empresa pretende emitir nuevas acciones con un precio

a) ¿Cuál sería el coste de las acciones para esta empresa?

b) ¿Qué significaría que las acciones pasaran a cotizar a 110 €?

Dividendos  40% BN=0,4120.000=48.000