TEORIA FINANCIERA

IDEAS GENERALES
3 escenarios  M&M = Modigliani y Miller
1. M&M – perpetuo sin impuestos
2. M&M – perpetuo con impuestos
3. M&M – finito con impuestos

TEMA CENTRAL  RELACION DEUDA CAPITAL

IDEAS GENERALES

Pasivo
Activo Corriente
Corriente
Capital de
Pasivo no Pasivo no
trabajo
Corriente corriente

Activo no Activo no
Corriente Patrimonio corriente Patrimonio

AC + ANC = PC + PNC + PAT

Si KdeT = AC – PC  KdeT + ANC = PNC + PAT

Se sabe que  Pasivo + patrimonio  financian el activo

PNC + PAT = RECURSOS PERMANENTES  FUENTES DE FINANCIAMIENTO CON COSTO.
PNC  porción corriente y no corriente de la deuda de LP

VM = Valor de mercado  valor presente de los flujos que van a generar.

Ambos lados del balance valen lo mismo a valor contable y a valor mercado.
Valor de mercado de los activos = valor de mercado de las fuentes de financiamiento.
VM(activo) = VM(deuda) + VM(capital)

VM(deuda) = VP(FC deuda,Rb=Kd)  ¿de qué está compuesto el FC deuda?

VM(capital) = VP(FC accionista,Rs=Ke)  ¿de qué está compuesto el FC accionista?
VM(activo) = VP(FC libre,WACC)
VM(activo) = VM(deuda) + VM(capital)
¿Quién recibe el FC activo?
LA ESTRUCTURA DE CAPITAL Y EL VALOR DE LA EMPRESA

El valor de una empresa es definida con la suma del valor de la deuda y capital propio
de le empresa.
V=B+S
El objetivo de la gerencia de la empresa es lograr que la empresa sea lo más valiosa.
Una de las formas es buscar una relación deuda – capital que haga el “pie” lo más
grande posible.

S S B
S B

Hay 2 preguntas que es necesario responder:

1. ¿Por qué es que los accionistas se preocuparían de maximizar el valor de la
empresa? Probablemente les les convendría maximizar el valor del capital propio.
VM(activo) = VM(deuda) + VM(capital)
¿VM(deuda) cambia? SI/NO ¿Por qué? ¿Consecuencias?
¿Impacto en VM(activo) = VM(deuda) + VM(capital)? ¿Qué puede concluir?
¿Qué tienes que hacer para maximizar el valor del capital propio?

1. ¿Cuál es la relación deuda – capital que maximiza el valor del capital

propio?
2. La respuesta es cambios en la estructura de capital solo beneficia al accionista 
el valor de la empresa aumenta.
¿Cuál es la intuición detrás de esta idea?
 APALANCAMIENTO FINANCIERO, UPA (EPS) Y ROE

Consideremos una empresa sin apalancamiento financiero (all-equity firm) que está
considerando asumir deuda. (Puede ser que algunos accionistas originales desean que
les recompren sus acciones).

Actual Propuesta
Activos 20,000 20,000
Deuda = B = D 0 8,000
Capital propio = S = E 20,000 12,000
B/S = D/E = deuda / capital 0.00% 66.67%
Tasa de interés de deuda 8.00% 8.00%
Acciones 400 240
Precio x acción 50.00 50.00
Impuesto a la renta 0.00% 0.00%

Escenario: Actual, sin deuda

Recesión Esperado Optimista
U. Operación 1,000 2,000 3,000
Intereses 0 0 0
Utilidad neta 1,000 2,000 3,000
UPA = EPS 2.50 5.00 7.50
ROA = EBIT/Activo 5.0% 10.0% 15.0%
ROE = U Neta / Patrimonio 5.0% 10.0% 15.0%

Escenario: Propuesta, con deuda

Recesión Esperado Optimista
U. Operación 1,000 2,000 3,000
Interés 640 640 640
Utilidad neta 360 1,360 2,360
UPA = EPS 1.50 5.67 9.83
ROA = EBIT/Activo 5.0% 10.0% 15.0%
ROE = U Neta / Patrimonio 3.0% 11.3% 19.7%

¿Qué opción escoges?

 SUPUESTOS DETRÁS DEL MODELO DE MODIGLIANI – MILLER

o Expectativas homogéneas
o Empresas del mismo giro tienen riesgos homogéneos
A
o Flujo de caja perpetuos  P=
i%
o Mercados de capitales perfectos:
o Competencia perfecta
o Empresas e inversionistas pueden colocar / prestar recursos a la misma tasa
o Mismo acceso a información relevante
o No hay costos de transacción
o No hay impuestos
 APALACAMIENTO PERSONAL: ESTRATEGIA A

Se compran acciones de la empresa sin deuda

El inversionista desea adquirir 40 acciones de la empresa con deuda a un precio de
$50. Inversión total = $2,000. Control el 10% de la empresa sin deuda.
APALANCAMIENTO CASERO: EMPRESA NO SE ENDEUDA, SE ENDEUDA EL
INVERSIONISTA A LAS MISMAS CONSIDICIONES QUE LA EMPRESA.
El accionista va a financiar la compra de las acciones considerando la misma estructura
de capital de la empresa con deuda. (8/20 = deuda = $800, 12/20 = capital = $1,200).
Es la misma relación Deuda / Capital que la empresa con deuda
El inversionista usa apalancamiento casero.

Escenario: Actual, sin deuda

Recesió
n Esperado Optimista
UPA de empresa sin deuda 2.50 5.00 7.50
Número de acciones a comprar 40 40 40
Precio por acción 50.00 50.00 50.00
Valor total de las acciones 2000.00 2000.00 2000.00
Porcentaje adquirido 10.0% 10.0% 10.0%
Deuda 800.00 800.00 800.00
Capital 1200.00 1200.00 1200.00
Deuda / Capital -> del inversionista 66.67% 66.67% 66.67%

Utilidades a recibir 100.00 200.00 300.00

Intereses 64.00 64.00 64.00
Utilidades netas para accionista 36.00 136.00 236.00
ROE 3.0% 11.3% 19.7%

Puedo replicar el escenario de una empresa apalancada, es decir compro el 10% de

una empresa sin deuda,
 APALACAMIENTO PERSONAL: ESTRATEGIA B

Se busca comprar acciones de la empresa con deuda

El inversionista desea efectuar una inversión total = $2,000.
Considerando las condiciones actuales, se invertirían $800 en un depósito a plazo a
una tasa de 8%.
Por la diferencia ($1,200 = $2,000 - $800) compraría 24 acciones de la empresa con
deuda. Controla el 10% del capital de la empresa con deuda.
De esta manera, el inversionista tiene una relación deuda/capital igual al de la
empresa con deuda.

Escenario: Propuesta, con deuda

Recesión Esperado Optimista
UPA de la empresa con deuda 1.50 5.67 9.83
Disponibilidad del inversionista 2000.00 2000.00 2000.00
Depósito a plazo 800.00 800.00 800.00
Compra de acciones 1200.00 1200.00 1200.00
Número de acciones compradas 24.00 24.00 24.00
Utilidades en 24 acciones 36.00 136.00 236.00
Ganancia en depósito a plazo 64.00 64.00 64.00
Ganancia total 100.00 200.00 300.00
ROE 5.00% 10.00% 15.00%

A través del apalancamiento casero se puede:

o Comprar acciones de la empresa SIN DEUDA, y obtener la rentabilidad de la
empresa CON DEUDA.
o Comprar acciones de la empresa CON DEUDA, y obtener la rentabilidad de la
empresa SIN DEUDA.
¿Qué es apalancamiento casero?
La posibilidad de que el inversionista pueda obtener préstamos / efectuar depósitos
con las mismas condiciones que las empresas.
Esto determina que el mercado siempre esté en equilibrio.
Esto está por discutirse.
CASO A DISCUTIR
Existen 2 empresas – MaxLever y NoLever
Ambas tienen un EBIT = $100
NoLever  valor del patrimonio = S = $700
MaxLever  B+S = 400 + 400 = $800
i% = 10%
%Tx = 0%
¿Puede un inversionista obtener ventaja de esta situación?
MAX LEVER
Compro Max Lever 20% del capital
Capital total - Max Lever 400.00
Aporte personal 80.00 = 400.00 x 20%

EBIT - Max Lever 100.00

Intereses 40.00 = 400.00 x 10%
Utilidad neta 60.00
Proporcion U. Neta 12.00 = 60.00 x 20%

NO LEVER
Compro No Lever 20%
Capital total - No Lever 700.00
Valor a comprar - No Lever 140.00
Se usa apalancamiento casero
Préstamo personal 80.00 = 400.00 x 20%
Aporte personal 60.00

EBIT - No Lever 100.00

Intereses 0.00
Utilidad Neta 100.00
Proporción de U Neta 20.00 = 100.00 x 20%
Intereses deuda personal 8.00 = 80.00 x 10%
Proporcion U. Neta 12.00

¿Qué haría un inversionista racional?

¿Qué pasaría en el mercado con el precio de las acciones de Max Lever?
¿Qué pasaría en el mercado con el precio de las acciones de No Lever?
¿Cúal sería la condición de equilibrio?
V(U) = Valor de la empresa sin deuda
V(L) = Valor de la empresa con deuda
V(L) = B + S = Deuda + Capital
MAX LEVER NO LEVER
Compro Max Lever 20% Compro No Lever 20%
Capital total - Max Lever 350.00 Capital total - No Lever 750.00
Aporte personal 70.00 Valor a comprar - No Lever 150.00
Se usa apalancamiento casero
Préstamo personal 80.00
Aporte personal 70.00

EBIT - Max Lever 100.00 EBIT - No Lever 100.00

Intereses 40.00 Intereses 0.00
Utilidad neta 60.00 Utilidad Neta 100.00
Proporcion U. Neta 12.00 Proporción de U Neta 20.00
Intereses deuda personal 8.00
Proporcion U. Neta 12.00

En equilibrio.
No Lever  empresa sin deuda  V(U) = 750
Max Lever  empresa con deuda  V(L) = 400 + 350 = 750

Proposición 1  V(L) = V(U)

Algunas definiciones necesarias
A
Valor presente de una perpetuidad  P=
i%
Relación Deuda Capital cambia  ¿cambia el EBIT?
¿El EBIT de la empresa sin deuda (U) es diferente al EBIT de la empresa con deuda (L)?
¿De qué depende el valor de la empresa?

Ro = Koa = Costo del capital propio de la empresa sin deuda

Rb = Kd = Costo de la deuda
Rs = Ke = Costo del capital propio de la empresa con deuda

EBIT
Valor de la empresa sin deuda = V ( U )=
R0

EBIT
Valor de la empresa con deuda = V ( L )=
WACC

EBIT EBIT
V ( U )=V ( L ) → =
R0 WACC

¿Qué concluyes de este resultado?

 B
Proposición 2: R S=R0 + S ( R 0−RB )
Inversion inicial 500,000 Ventas 400,000
Impuesto a la renta 0% Costo variable 40% - 160,000
Ro 12% Margen Contrib 240,000
Rb 7% Costo fijo - 130,000
U Operación 110,000

Inversión 500,000 500,000 500,000 500,000 500,000

%B = %D 0% 20% 40% 60% 80%
%S = %E 100% 80% 60% 40% 20%
Deuda - 100,000 200,000 300,000 400,000
Capital 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000

EBIT 110,000 110,000 110,000 110,000 110,000

Intereses - 7,000 14,000 21,000 28,000
U Neta 110,000 103,000 96,000 89,000 82,000

Valor de la empresa 916,667 916,667 916,667 916,667 916,667

Valor de la deuda - 100,000 200,000 300,000 400,000
Valor de patrimonio 916,667 816,667 716,667 616,667 516,667

B/S = D/E 0.0% 12.2% 27.9% 48.6% 77.4%

%B 0.0% 10.9% 21.8% 32.7% 43.6%
%S 100.0% 89.1% 78.2% 67.3% 56.4%
Rb = Kd 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0%
Ro = Koa 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0%
Rs = Ke 12.00% 12.61% 13.40% 14.43% 15.87%
WACC 12.00% 12.00% 12.00% 12.00% 12.00%

VM(deuda) - 100,000 200,000 300,000 400,000

VM(capital) 916,667 816,667 716,667 616,667 516,667
VM(empresa) 916,667 916,667 916,667 916,667 916,667
 Rb, Rs y WACC
18.0%

16.0%

14.0%

12.0%

10.0%
(%)

8.0%

6.0%

4.0%

2.0%

0.0%
0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0%
B/S

Rb Ro Rs
R0= COSTO DEL CAPITAL PROPIO DE LA EMPRESA.
Rb= COSTO DE LA DEUDA
Rs= Rentabilidad requerida por el accionista

VALOR DE MERCADO DE LA DEUDA = VALOR CONTABLE DE LA DEUDA

INDEPENDIENTEMENTE DEL NIVEL DE ENDEUDAMIENTO EL WACC ES EL MISMO.
El Wacc siempre debe mantenerse constante según M&M
VM(empresa) = VM(activo)= VM(deuda) + VM(capital)

como es que el accionista demanda

una mayor rentabilidad consecuencia de un mayor riesgo financiero.

REVISAR SEGUNDA PARTE DEL CAP 16., M&M con impuesto, LUNES CONTROL DE
LECTURA M&M CON IMPUESTOS.