El modelo de selección de carteras

Con soluciones
1. Dados los siguientes retornos, volatilidades y correlaciones entre tres activos:

Activo Retorno Volatilidad Activos Correlación

A 8% 2% A-B 0.4
B 15% 16% A-C 0.6
C 12% 8% C-B 0.8

a) Calcula el retorno esperado y la desviación típica de una cartera que tenga 20% en A, 30% en
B y 50% en C.
b) Añade ahora un activo libre de riesgo que tiene un retorno de 4% y desviación típica 0. Calcula
el retorno esperado y la desviación típica de una cartera que tenga 20% en A, 30% en B, 30% en
C y 20% en el activo libre de riesgo.
c) Imagina que la correlación entre B y C pasa a ser -0.8. Calcula de nuevo los apartados
anteriores.

Solución:
Este es un ejercicio relativamente simple, aunque largo de resolver.
a)
El retorno esperado sigue siendo una sencilla media ponderada de los retornos de cada activo. Para la desviación típica, debemos extender la fórmula
de la varianza de una cartera de dos activos a una cartera de tres activos. La extensión es sencilla, pues ahora se incluyen tres sumandos con varianzas
y tres sumandos con covarianzas. Mostramos abajo una manera sencilla de hacer esta suma:

Activo A B C A-B A-C B-C

Peso 20% 30% 50%
Retorno esperado 8% 15% 12% Retorno esperado de la cartera
Retorno*Peso 0.016 0.045 0.06 --> la suma de estos tres términos = 12.10%
Volatilidad 0.02 0.16 0.08
Varianza (Vol^2) 0.0004 0.0256 0.0064
Peso^2 0.04 0.09 0.25
Correlacion 0.4 0.6 0.8 Volatilidad de la cartera
Sumandos 0.000016 0.002304 0.0016 0.0001536 0.000192 0.003072 --> la raíz cuadrada de la suma de estos seis términos = 8.57%
Fórmula sumando =αA ²×σ²A =αB²×σ²B =αC²×σ²C =2×αA×αB×σA×σB×ρAB
=2×αA×αC×σA×σC×ρAC
=2×αB×αC×σB×σC×ρBC

b)
Ahora la fórmula de retorno esperado debe incluir un cuarto término. La fórmula de la volatilidad tiene los mismos seis términos,con la única diferencia
de que los pesos ahora no suman 100%, ya que 20% de la cartera está invertida en un activo que no contribuye ni varianza ni covarianza.

Activo sin
A B C riesgo A-B A-C B-C
Peso 20% 30% 30% 20%
Retorno 8% 15% 12% 4% Retorno esperado de la cartera
Retorno*Peso 0.016 0.045 0.036 0.008 --> la suma de estos cuatro términos = 10.50%
Volatilidad 0.02 0.16 0.08 0
Varianza (Vol^2) 0.0004 0.0256 0.0064 0
Peso^2 0.04 0.09 0.09 0.04
Correlacion 0.4 0.6 0.8 Volatilidad de la cartera
Sumandos 0.000016 0.002304 0.000576 0 0.0001536 0.0001152 0.0018432 --> la raíz cuadrada de la suma de estos seis términos = 7.08%
Fórmula sumando =αA ²×σ²A =αB²×σ²B =αC²×σ²C =αRf ²×σ²Rf=0 =2×αA×αB×σA×σB×ρAB
=2×αA×αC×σA×σC×ρAC
=2×αB×αC×σB×σC×ρBC

c)
Activo A B C A-B A-C B-C
Peso 20% 30% 50%
Retorno esperado 8% 15% 12% Retorno esperado de la cartera
Retorno*Peso 0.016 0.045 0.06 --> la suma de estos tres términos = 12.10% (Mismo retorno esperado)
Volatilidad 0.02 0.16 0.08
Varianza (Vol^2) 0.0004 0.0256 0.0064
Peso^2 0.04 0.09 0.25
Correlacion 0.4 0.6 -0.8 Volatilidad de la cartera
Sumandos 0.000016 0.002304 0.0016 0.0001536 0.000192 -0.003072 --> la raíz cuadrada de la suma de estos seis términos = 3.45% (Sustancialmente menor, por la diversificación
Fórmula sumando =αA ²×σ²A =αB²×σ²B =αC²×σ²C =2×αA×αB×σA×σB×ρAB
=2×αA×αC×σA×σC×ρAC
=2×αB×αC×σB×σC×ρBC que aporta la correlación negativa)
2. Imagina que una economía tiene solo tres títulos en los que se pueda invertir. Te damos su
rentabilidad esperada y su desviación típica (volatilidad), y las correlaciones entre los tres títulos.
Halla la frontera eficiente de esos títulos (represéntala gráficamente) y representa la línea del
mercado de capitales, donde estarán todos los inversores, sabiendo que el tipo libre de riesgo es
5%.

Retorno
Titulo esperado Volatilidad Correlaciones A B C
A 6.0% 3% A 1 0.35 0.2
B 12.0% 8% B 1 0.2
C 16.0% 20% C 1

Solución:
Este ejercicio es relativamente complejo, sobre todo si los estudiantes no están familiarizados con
la posibilidad de usar el complemento “Solver” de Excel (necesario para encontrar las
combinaciones de los activos A-B-C que minimizan la volatilidad para un valor del retorno
esperado)

3. El activo A tiene un retorno que sigue una distribución normal con 12% de desviación típica
(volatilidad) y un 13% de retorno esperado. El activo B tiene un retorno que sigue también una
distribución normal con 15% de desviación típica y un 22% de retorno esperado.
a) Representa en un gráfico retorno esperado/volatilidad las carteras que puedes construir con
estos dos activos para un valor de la correlación de 0 (utiliza pesos de 0 a 1, en “incrementos de
0.05”).
b) Aparece ahora un activo C cuyo retorno es del 10% pero su desviación típica es 0. ¿Cuáles son
los retornos esperados y volatilidades de una cartera que tiene 40% en el primer activo, 20% en el
segundo y 40% en el tercero? (Hállalo para los valores de la correlación -0.5, 0, 0.9).
c) Representa en un gráfico retorno esperado/volatilidad las carteras que puedes construir
combinando este tercer activo con el activo A y con el activo B (por separado). ¿Cómo afecta a
estos gráficos el que se pueda vender el activo C para comprar los activos A o B?
d) Halla la cartera “tangente”, esto es, la cartera combinación de A y B que, combinada a su vez
con el activo libre de riesgo (el activo C) da lugar a las carteras con menor riesgo para cada valor
del retorno esperado. Asume que la correlación entre A y B es 0. Representa gráficamente esta
situación.

Solución:
Este es un ejercicio completo que revisa gran parte de los conceptos del análisis de carteras, pero
es más factible que el ejercicio 2, ya que con sólo dos activos con riesgo no se requiere
minimizar/maximizar para hallar la frontera eficiente.

4. El activo A tiene un retorno que sigue una distribución normal con 20% de desviación típica
(volatilidad) y un 18% de retorno esperado. El activo B tiene un retorno que sigue también una
distribución normal con 25% de desviación típica y un 32% de retorno esperado.
a) Construyes una cartera que tiene el 30% en el activo A y el 70% en el activo B. ¿Cuáles son
los retornos esperados y volatilidades de la cartera…
- Si la correlación entre los retornos de los activos es de -0.5?
- Si la correlación es de 0?
- Si la correlación es de 0.9?
¿En qué caso consigues una cartera con mayor rentabilidad esperada? ¿Y una cartera con menor
riesgo?
b) Representa en un gráfico cómo varía la desviación típica de la cartera en función de la
correlación entre los dos activos (de -1 a +1, en “incrementos de 0.05”).
c) Representa en un gráfico media/desviación típica las carteras que puedes construir con estos
dos activos para un valor de la correlación de 0 (utiliza pesos de 0 a 1, en “incrementos de 0.05”).
d) Representa en un gráfico media/desviación típica las carteras que puedes construir con estos
dos activos para un valor de la correlación de -1 (utiliza pesos de 0 a 1, en “incrementos de
0.05”). Halla la proporción de la combinación de activos que consigue una cartera sin riesgo.
e) Aparece ahora un activo cuyo retorno es del 12% pero su desviación típica es 0. ¿Cuáles son
las rentabilidades medias y desviaciones típicas de los retornos de una cartera que tiene 30% en el
primer activo, 30% en el segundo y 40% en el tercero? (Hállalo para los tres valores de la
correlación utilizados en a).
f) Si la correlación entre el activo A y B fuera -1, ¿qué debería suceder?

Solución:
Este es un ejercicio completo que revisa gran parte de los conceptos del análisis de carteras, pero
es más factible que el ejercicio 2, ya que con sólo dos activos con riesgo no se requiere
minimizar/maximizar para hallar la frontera eficiente.

5. Dada la siguiente matriz de correlaciones entre las rentabilidades de 7 títulos y las volatilidades
de los títulos, calcula la varianza de la rentabilidad de una cartera que tuviera igual peso de los 7
títulos. Calcula también la beta de cada uno de los títulos respecto de la cartera (covarianza del
activo con la cartera / varianza de la cartera). (Este ejercicio debe realizarse en hoja de cálculo)

A B C D E F G Volatilidad
A 1 -0.4 0.55 0.54 0.61 0.26 0.36 28.00%
B 1 0.23 -0.29 0.22 0.3 0.14 15.00%
C 1 0.36 0.48 -0.2 0.39 42.00%
D 1 0.49 0.32 0.19 55.00%
E 1 0.02 0.5 41.00%
F 1 0.1 16.00%
G 1 23.00%

Solución:
Este ejercicio sólo se recomienda para estudiantes con suficiente facilidad de manejo de matrices.
 1 2 3 4 5 6 7
A B C D E F G Volatilidad
A 1 -0.4 0.55 0.54 0.61 0.26 0.36 28.00% Recordamos la fórmula general de la varianza de una cartera compuesta de muchos activos:
B 1 0.23 -0.29 0.22 0.3 0.14 15.00%
C 1 0.36 0.48 -0.2 0.39 42.00%
D 1 0.49 0.32 0.19 55.00%
E 1 0.02 0.5 41.00%
F 1 0.1 16.00% tambien tenemos w(i)=w(j)=1/7=0.1429 --> peso 0.14285714
G 1 23.00% peso^2 0.02040816

Sólo recomendamos este ejercicio, que es tedioso y tiene valor añadido muy técnico, a los estudiantes con alto conocimiento de estadística
y que no se arruguen ante matemáticas relativamente complejas.
Construir la varianza de esta cartera se limita a aplicar la fórmula incluida en las celdas K8:P11. Lo hacemos paso a paso:

Matriz de correlaciones
Volatilidades
1 -0.4 0.55 0.54 0.61 0.26 0.36 28.00%
-0.4 1 0.23 -0.29 0.22 0.3 0.14 15.00%
0.55 0.23 1 0.36 0.48 -0.2 0.39 42.00%
0.54 -0.29 0.36 1 0.49 0.32 0.19 55.00%
0.61 0.22 0.48 0.49 1 0.02 0.5 41.00%
0.26 0.3 -0.2 0.32 0.02 1 0.1 16.00%
0.36 0.14 0.39 0.19 0.5 0.1 1 23.00%

A partir de las volatilidades de cada activo y de las correlaciones, podemos construir la matriz de varianzas y covarianzas:

Matriz de "varianzas y covarianzas"

28.0% 15.0% 42.0% 55.0% 41.0% 16.0% 23.0%
0.0784 -0.0168 0.0647 0.0832 0.07 0.0116 0.0232 28.0%
-0.0168 0.0225 0.0145 -0.0239 0.0135 0.0072 0.0048 15.0%
0.0647 0.0145 0.1764 0.0832 0.0827 -0.0134 0.0377 42.0%
0.0832 -0.0239 0.0832 0.3025 0.1105 0.0282 0.024 55.0%
0.07 0.0135 0.0827 0.1105 0.1681 0.0013 0.0472 41.0%
0.0116 0.0072 -0.0134 0.0282 0.0013 0.0256 0.0037 16.0%
0.0232 0.0048 0.0377 0.024 0.0472 0.0037 0.0529 23.0%

Multiplicamos cada término por el peso^2 y sumamos todos los términos de la matriz:

Matriz de varianza-covarianza*peso^2 Suma filas

0.0016 -0.0003 0.0013 0.0017 0.0014 0.0002 0.0005 0.006414
-0.0003 0.0005 0.0003 -0.0005 0.0003 0.0001 0.0001 0.000445
0.0013 0.0003 0.0036 0.0017 0.0017 -0.0003 0.0008 0.009094
0.0017 -0.0005 0.0017 0.0062 0.0023 0.0006 0.0005 0.0124
0.0014 0.0003 0.0017 0.0023 0.0034 0.0000 0.0010 0.010067
0.0002 0.0001 -0.0003 0.0006 0.0000 0.0005 0.0001 0.001309
0.0005 0.0001 0.0008 0.0005 0.0010 0.0001 0.0011 0.003948
Varianza cartera 0.043678

Volatilidad cartera 20.90%

Si r1 es la rentabilidad del activo 1 y rc=(1/7)*r1+(1/7)*r2+(1/7)*r3+...+(1/7)*r7 es la rentabilidad de la cartera, entonces

Cov(r1,rc)=(1/7)Cov(r1,r1)+(1/7)Cov(r1,r2)+...+(1/7)Cov(r1,r7) = (1/7)Var(r1)+(1/7)Cov(r1,r2)+...+(1/7)Cov(r1,r7)
y la beta del activo con la cartera es igual a Cov(r1,rc)/Var(rc)

Betas de los activos

Cov (r1,rc) 0.0449 1.03
Cov (r2,rc) 0.0031 0.07
Cov (r3,rc) 0.0637 1.46
Cov (r4,rc) 0.0868 1.99
Cov (r5,rc) 0.0705 1.61
Cov (r6,rc) 0.0092 0.21
Cov (r7,rc) 0.0276 0.63