Capítulo 10

Sistemas alternativos de
tipos de cambio

A medida que la ciencia se une a la tecnología para reducir la ignorancia del hombre y apacigua sus deseos a
una velocidad terrible, las instituciones humanas se queden rezagadas, víctimas de la memoria, las
convenciones y la educación obsoleta en el ciclo de vida del hombre. Vemos las consecuencias de este
retraso ... en el centro neurálgico de las soberanías nacionales; acuerdos económicos internacionales.
Robert Mundell
Cuando los tipos de cambio son flexibles, como se suponía que estaban en los capítulos 8 y 9, están
determinados por las fuerzas sin restricciones de la oferta y la demanda del mercado. Cuando se fijan los tipos de
cambio, son determinados por gobiernos o autoridades controladas por el gobierno, como los
bancos centrales, que proporcionan oferta y demanda residuales para evitar que los tipos cambien.
Durante los últimos dos siglos, se han empleado varios métodos para fijar los tipos de cambio.
Nuestro propósito en este capítulo es describir los principales sistemas de tipo de cambio fijo que
han estado en vigor en varios momentos desde principios del siglo XIX, no proporcionar una historia
de acuerdos financieros internacionales, sino más bien explicar cómo los diferentes sistemas
implicaban mecanismos que ayudaron automáticamente a corregir déficits y superávits en la balanza
de pagos. Esta es una función que se realiza mediante tipos de cambio que se-sí mismo cuando son
libres de ajustar. También veremos que los acuerdos financieros internacionales cambian con el
tiempo, generalmente en respuesta a las deficiencias en los procesos de ajuste. La corrección de un
problema a menudo pone de relieve otros nuevos que a su vez necesitan ser abordados. Esto sugiere
que si bien en este momento el sistema de tipos de cambio predominante es uno de tipos de cambio
flexibles, no hay garantía de que las cosas sigan siendo así y, además, muchos países incluso hoy
persisten en fijar los tipos. Algunos países importantes, como China, tienen una convertibilidad
limitada de sus monedas en divisas, y con las conversiones permitidas que se están realizando a un
tipo de cambio oficial. 1 comprender cómo ha evolucionado el sistema financiero internacional y las
variaciones que persisten en este sistema es importante para adquirir una comprensión integral del
entorno financiero internacional. Un mecanismo automático de ajuste de la balanza de pagos que ha
recibido un atención particularmente cercana en el que implica el nivel de precios. Explicaremos el
llamado mech-anismo automático de los precios de ajuste en el contexto del estándar de oro clásico».

EL SISTEMA STANDARD DE ORO CLASICO

El estándar de oro y el arbitraje
La característica esencial del patrón oro es que cada país está dispuesto a convertir su papel o dinero
fiduciario en oro a un precio fijo.» Esta fijación de la

1 China tiene que decidir, en primer lugar, si hacer que el yuan sea libremente
convertible en divisas extranjeras y, en segundo lugar, si se hace convertible, ya sea para convertir
a un tipo de cambio fijo oficial o a un tipo de cambio flexible determinado por el mercado.
2 Otros dos mecanismos de ajuste, uno que
los ingresos y las demás tasas de interés, se explican en el Apéndice A.
3 El dinero de Fiat es dinero cuya cara o valor declarado es mayor que
su valor intrínseco. Su valor proviene del edicto, o fiat, que
debe ser aceptada en cumplimiento de las obligaciones financieras.
207
el precio del oro fija los tipos de cambio entre las monedas. Por ejemplo, si la Reserva Federal de los
Estados Unidos acepta comprar y vender oro a 40 dólares por onza, y el Banco de Inglaterra acuerda
comprar y vender oro a 20 libras esterlinas por onza, el tipo de cambio entre la libra y el dólar en forma de
moneda de papel o depósitos bancarios será de 2 dólares/I, (40 dólares a 20 euros). Si el tipo de cambio no es
de $2/L, el mercado de divisas no se equilibrará porque se utilizará para convertir una moneda en la otra, pero
no viceversa. Por ejemplo, si el tipo de cambio en el mercado de divisas es $ 1.9 / L , el mercado se utilizará
para convertir dólares en libras, pero no para convertir libras en dólares.

Esto se debe a que es más barato para las personas que convierten libras en dólares para comprar oro del
Banco de Inglaterra con libras (L1 compra 1/20 onzas de oro a 2010 z.), enviar el oro a los EE.UU., y venderlo a
la Reserva Federal por dólares; por 1/20 oz. la Fed paga $2 ($40 / oz. X 1/20oz.). Este intercambio de rotondas
da más dólares por libra a aquellos que convierten libras en dólares que los $1.9 por libra recibida en el
mercado de divisas. Por otro lado, las personas que convierten dólares en libras pagan $1.911, en el
mercado de divisas frente a $2 / L a través de la compra, el envío y la venta de oro. (Cada libra
requiere vender 1/20 oz de oro al Banco de England.To comprar 1/20 oz de oro de la Reserva Federal
cuesta $40 X 1/20 a $2.0.) Puesto que en el mercado de divisas en $1.9 / L personas están
convirtiendo dólares en libras, pero no libras en dólares, hay una demanda de libras, pero no hay
oferta. Este exceso de demanda de libras aumentará el precio de la libra a $2 /L. Del mismo modo, si
comenzamos con un tipo de cambio en el mercado de divisas de $2.1/L, el mercado de divisas será
utilizado por personas que convierten libras en dólares, pero no por personas que convierten dólares
en libras; este último grupo comprará oro de la Fed estadounidense con dólares, enviará el oro a
Gran Bretaña y venderá el oro por libras: efectivamente pagarán $2 /L. Con la gente que vende libras y
no compra libras el valor en dólares de la libra caerá de $2.1 /L hasta que alcance $2.0/L. Es decir, si el
precio del oro es de $40/oz. en los ESTADOS Unidos y L20/ oz. en Gran Bretaña, el tipo de cambio de
equilibrio en el mercado de divisas es de $2 /L.

• 208

Hemos basado nuestro argumento en el arbitraje unidireccional. Es decir, teniendo en cuenta a las
personas que planean cambiar monedas y están buscando el más barato de dos métodos: el
intercambio a través del mercado de divisas; o intercambio a través de la compra, el envío y la venta
de oro. Este es el tipo de arbitraje que consideramos al discutir los tipos de cambio cruzados en el
capítulo 2 y la paridad entre est cubiertas en el capítulo 6. Una forma alternativa de llegar a la misma
conclusión es con el arbitraje de ida y vuelta, que implica mostrar que si el tipo de cambio en nuestro
ejemplo no es de $2 / L, la gente puede beneficiarse comprando oro con dinero nacional, enviando el
oro al otro país, vendiendo el oro para moneda extranjera, y luego vendiendo la moneda extranjera
por dinero nacional. Este es un viaje de ida y vuelta, comenzando y terminando con la moneda
nacional. Cuando no hay costos de transacción, el arbitraje unidireccional y de ida y vuelta produce el
mismo resultado. Sin embargo, cuando es costoso cambiar monedas, así como costoso enviar,
comprar y vender oro, el arbitraje de ida y vuelta implica un rango posible irrealmente grande del tipo
de cambio. El Apéndice B deriva el rango posible de tipos de cambio basado en el argumento correcto
de arbitraje unidireccional. Los puntos finales del posible rango de tipo de cambio se denominan
puntos de oro. Los tipos de cambio deben estar entre estos valores

limitantes.

Ajuste de precios y el estándar de oro

Los diferentes sistemas de tipos de cambio implican diferentes mecanismos para ajustarse a los
desequilibrios en los pagos y recibos internacionales. Uno de estos mecanismos implica cambios en el
nivel de precios. El mecanismo de ajuste de nivel de precio bajo el estándar de oro se conoce como el
mecanismo de ajuste automático de la especie de precio, donde "especie" es sólo otra palabra para el
metal precioso. Este mecanismo fue descrito ya en 1752.4 Para explicar el mecanismo, sigamos
asumiendo que el oro es $40/oz. en los EE.UU. y 20 libras /oz. en Gran Bretaña y que el tipo de cambio
resultante es de $211,. Supongamos también que Gran Bretaña compra más bienes y servicios de los
Estados Unidos que los Estados Unidos compra a Gran Bretaña; es decir, Gran Bretaña tiene un déficit
comercial con los Estados Unidos. El mecanismo de ajuste de la especificación de precios explica cómo
se corrigen automáticamente el déficit británico y el superávit estadounidense. Con Gran Bretaña
comprando más bienes y servicios de los Estados Unidos de lo que los Estados Unidos están
comprando a Gran Bretaña, hay un exceso de oferta de libras; más libras son suministradas por los
residentes de Gran Bretaña de lo que demandan los residentes de los Estados Unidos. Con f tipos de
cambio lexibles esto reduciría el valor de la libra por debajo de $ 2 /1,, pero con un estándar de oro
esto no sucederá porque nadie venderá libras en el mercado de divisas por menos de $2. Más bien,
tan pronto como la libra baje incluso un poco por debajo de los 2 dólares, la gente venderá libras al
Banco de Inglaterra a cambio de oro, enviará el oro a los Estados Unidos y lo venderá a la Reserva
Federal por dólares. Esto da $2 por cada libra. Por lo tanto, el resultado del déficit de la balanza de
pagos británico es el movimiento de oro desde el Banco de Inglaterra a la Reserva Federal de los
Estados Unidos.

Una forma alternativa de llegar a esta conclusión es suponer que, si bien todas las transacciones
nacionales se liquidan con papel moneda, las transacciones internacionales se liquidan en oro. Por lo
tanto, si Gran Bretaña compra más bienes y servicios de los Estados Unidos de lo que los Estados
Unidos compra a Gran Bretaña, más oro sale de Gran Bretaña de lo que llega a Gran Bretaña, siendo el
caso contrario de los Estados Unidos. Sea cual sea la forma en que lo veamos, tenemos oro saliendo
del país deficitario, Gran Bretaña, y llegando al país con superávit, Los Estados Unidos.

El movimiento de oro del país deficitario al país con superávit tiene efectos en los suministros
monetarios de ambos países. Esto se debe a que al permanecer listos para cambiar oro por papel a
un precio fijo, los bancos

centrales tienen que asegurarse de que tienen suficiente oro a mano para aquellos que desean
cambiar el dinero del papel en oro. La banca prudente exige que se celebre una proporción mínima de
reservas de oro con respecto al papel moneda; de hecho, esto solía ser obligatorio en muchos países,
incluidos los Estados Unidos, donde se requería una reserva mínima de oro equivalente al 25 porciento
de la moneda circulante. El mantenimiento de una relación de reserva mínima significa que a medida
que el Banco de Inglaterra pierde oro, necesita reducir la cantidad de su dinero en papel en
circulación. Al mismo tiempo tiempo, el aumento de las reservas de oro de la Reserva Federal le
permite poner más dinero en circulación. De hecho, los cambios en el dinero en papel en circulación se
producen automáticamentea medida que la gente compra y vende oro para el asentamiento
internacional: Los británicos llevan la moneda de papel al Banco de Inglaterra al comprar oro,
reduciendo la cantidad de libras de papel en circulación. Al mismo tiempo, los estadounidenses llevan
oro a la Fed para cambiarlo en papel moneda. En otras palabras, como resultado del déficit comercial
británico y el superávit comercial estadounidense, la oferta monetaria británica se reduce y la oferta
monetaria estadounidense se expande.

En la mente de los economistas clásicos del siglo XVIII que describieron el funcionamiento del patrón
oro, la caída de la oferta monetaria en el país deficitario causaría una caída en el nivel de precios del
país. Al mismo tiempo, el aumento de la oferta monetaria en el país con superávit (en el mundo de dos
países que estamos describiendo, el déficit de un país es el superávit del otro país) causaría un
aumento en el nivel de precios del país. El vínculo entre la oferta monetaria y los precios que los
economistas clásicos tenían en mente era la teoría del dinero. Esta teoría predice que la inflación está
relacionada con la tasa de cambio de la oferta monetaria. Con los precios cayendo en el país
deficitario, Gran Bretaña, y aumentando en el país con superávit, Estados Unidos, hay una
disminución de los precios británicos frente a los precios estadounidenses. Los productos británicos
relativamente más baratos hacen que las exportaciones británicas sean más competitivas en los
Estados Unidos, ayudándoles a aumentar. Al mismo tiempo, los productos estadounidenses en Gran
Bretaña se vuelven menos competitivos que los propios sustitutos de las importaciones de Gran
Bretaña, de modo que las importaciones británicas disminuyen». Con el aumento de las exportaciones
británicas y la disminución de las importaciones, el déficit de Gran Bretaña disminuye. De hecho,
hasta que el déficit se haya eliminado por completo habrá un exceso de oferta de libras, una venta de
libras al Banco de Inglaterra, un envío de oro a los Estados Unidos, una disminución de la oferta
monetaria británica, un aumento de la oferta monetaria estadounidense, precios británicos más bajos,
precios estadounidenses más altos, aumento de la competitividad de los productos británicos en el
país y en el extranjero, y una reducción continua del déficit comercial británico.

5 Sin embargo, en el capítulo 6 mostramos que, aun cuando Gran Bretaña comprara una cantidad
menor de importaciones procedentes de los Estados Unidos porque los Estados Unidos los bienes se
vuelven más caros, podría haber un aumento en el valor de las importaciones si la demanda británica
de importaciones es inelástica.

209

El mecanismo de ajuste de la especificación de precios no sólo funciona a través de cambios en los

precios relativos entre los países, sino a través de cambios en los precios relativos dentro de cada
país.

En el país deficitario, por ejemplo, los precios de los bienes no negociados disminuirán, pero los
precios de los bienes comercializados en el mercado internacional permanecerán sin cambios. Esto se
debe a que los precios de los bienes negociados están determinados por la oferta y la demanda
mundiales, no por las condiciones del mercado local. La caída del precio relativo de los bienes no
comercializados frente a los comercializados en el país deficitario alentará a los consumidores locales
a pasar de los bienes comercializados a los no comercializados. Al mismo tiempo, los productos locales
encontrarán que es relativamente más rentable producir productos comercializados. El cambio en el
gasto de los consumidores liberará más bienes comerciables para la exportación y, al mismo tiempo,
los productores producirán más bienes comerciables. Estos efectos se verán reforzados por la
evolución de los países con superávit: los precios de los bienes no comercializados en estos países
aumentarán en relación con los precios de los bienes comercializados, cambiando a los consumidores
hacia los bienes comercializados y a los productores. En conjunto, constatamos que las exportaciones
del país deficitario aumentan y las importaciones disminuyen, mejorando así la balanza comercial.

6Desafortunadamente, para la eficacia del mecanismo de ajuste automático de la especie de precio

del patrón oro, los gobiernos a menudo se vieron tentados a abandon ratios de reserva entre el oro y
el papel moneda cuando el mantenimiento de esas relaciones fue contrario a otros objetivos. Si no se
permite que un déficit reduzca la oferta monetaria porque, por ejemplo, el gobierno cree que esto
elevará las tasas de interés o la insotramación a niveles intolerables, el proceso de ajuste de precios no
puede funcionar para corregir el déficit comercial. Si, al mismo tiempo, los países con superávit con el
aumento de las reservas de oro no permiten que sus suministros de dinero crezcan de superávits
porque, por ejemplo, de temor a la inflamación, entonces ambas causas de un ajuste relativo de los
precios entre los países se pierden: perdemos precios más bajos en el país deficitario y precios más
altos en el superávit

210

País. La política de no permitir que un cambio en las reservas cambie la oferta de dinero se conoce
como política de esterilización o neutralización. A medida que los objetivos de pleno empleo se
hicieron comunes en el siglo XX, muchos países abandonaron sus esfuerzos por mantener las
proporciones de reserva y se centraron en sus cúpulas-problemas económicos. Como resultado de la
neutralización, el estándar de oro no se permitió que funcionara. Esta es quizás la crítica más
poderosa del sistema. Pero eso no explica si podría haber funcionado. Algunos economistas, en
particular RobertTriffin, han dicho que no podría funcionar.7 La idea central de esta opinión es la
noción de que los precios son rígidos a la baja (una característica de la economía keynesiana) y que,
por lo tanto, los déficits comerciales derivados de las salidas de oro no pueden ser autocorregibles
través del mecanismo automático de ajuste de la especificación deprecios. Los críticos del patrón oro
apoyan esto con evidencia sobre el movimiento paralelo de los precios en los países con superávit y
déficit, en lugar del movimiento inverso de los precios implícito por el patrón oro.

Es cierto que sin una disminución de los precios absolutos, la mejora de un déficit comercial se hace
más difícil. Sin embargo, son los precios relativos los que son pertinentes (incluyenlos precios de los
bienes no comercializados frente a los comercializados dentro de cada país), y los precios relativos
podrían disminuir si los precios de los países con superávit subían en mayor medida que los de los
países deficitarios. Si, por lo tanto, los precios son flexibles al alza y los precios de los países con
superávit suben más rápido que los de los países deficitarios, todavía tenemos un mecanismo
automático de ajuste de precios, aunque es más débil que el mecanismo que podría haber existido si
los precios absolutos pudieran bajar. La otra crítica común al patrón oro —que los flujos de oro fueron
frecuentemente esterilizados— es válida, pero es tanto una crítica al gobierno por no permitir que el
patrón de oro opere como del propio estándar de oro.

Varios economistas y políticos del siglo XX han favorecido el regreso al patrón oro. Lo que atrae a los
proponentes de este sistema es la disciplina que el estándar de oro

7 RobertTriffin, "El mito y las realidades del llamado patrón de oro", en La evolución del sistema
monetario internacional

L. Frank Baum, autor del cuento infantil El mago maravilloso deOz, publicado por primera vez en
1890, bien podría haber recibido su inspiración en la convención demócrata en Chicago en 1896. Fue
en esta convención que el candidato presidencial William Jennings Bryan puso a los delegados
animados en pie con su emocionante discurso de "Cruz de Oro". Declarando "No crucificarás a la
humanidad sobre una cruz de oro", Bryan se encargó de librar a los ESTADOS Unidos del patrón oro
añadiendo plata a la base de dinero a una proporción fija de setenta onzas de plata por onza de oro. El
motivo era ampliar la oferta monetaria estadounidense, que había crecido mucho más lentamente
que la producción nacional desde 1850, causando una deflación de aproximadamente el 50 por ciento
en la segunda mitad del siglo XIX. Esta deflación había golpeado particularmente los precios de los
granos, afectando a Kansas y a sus estados neigh-boring, que es donde comienza la historia del Mago
Maravilloso.

El Mago Maravilloso de Oz se abre en Kansas, el centro del movimiento de "plata libre", donde un
ciclón, una metáfora del descontento que barrió los deprimidos estados de las praderas
estadounidenses, lleva a Dorothy y su perro Toto a la Tierra de Oz.La abreviatura oz es, por supuesto,
una forma de escribir "onza", como en, oro que cuesta $400/oz, y Toto pasa a conectarse con los
"Teetotalers", la Parte de la Prohibición que dio su apoyo a las fuerzas de plata a cambio de apoyo en
la prohibición de licores.

Dorothy es informada por los Munchkins que habitan Oz de que su desembarco ha matado a la Bruja
Malvada del Este, una referencia al establishment oriental o al presidente McKinley que apoyó el
patrón oro.

la expansión de la oferta monetaria y el control que, por lo tanto, supone para la inflación.» Los
economistas que prefieren un regreso al patrón oro incluyen a Jacques

8 En el siglo XIX, en lugar de favorecer el oro stan- dard porque mantuvo la inflación bajo control,
había muchos que se opuso a ella con el argumento de que era deflacionario. Como Exposición 10.1
explica, el debate político sobre el fin del atorón de oro y su sustitución por un estándar bimetálico fue
sufIsicientemente intenso para inspirar la escritura de un famoso clásico infantil alegórico,
TheWondeifulWizard de Oz. Con el fin de regresar a Kansas, Dorothy se le dice que siga el Camino de
Ladrillo Amarillo — una clara referencia a los ladrillos de oro en los que se tenía oro oficial, y que lleve
consigo las zapatillas de plata de la Bruja, la plata que los partidarios de Bryan querían añadió a la
oferta de dinero. Hollywood más tarde cambió las zapatillas de plata a zapatillas de rubí en la versión
cinematográfica de la obra de Baum.)

En su camino a lo largo del Yellow Brick Road Dorothy first se encuentra con el Espantapájaros que
representaa los trabajadores agroculturales que apoyaron pasar del estándar de oro a un estándar
bimetálico basado en oro.

Luego conoce al Leñador de Hojalata que representa a los sindicatos industriales que se unieron al
movimiento para poner fin al patrón oro. El León Cobarde que etiqueta a lo largo es el propio
candidato presidencial Bryan, cuya dedicación a llegar a la Ciudad Esmeralda se convierte en tanto en
duda como el compromiso de Bryan de poner fin al agregado de Estados Unidos al oro. Muchas otras
referencias a la línea de oro y plata en la carretera siguen el extraño cuarteto —Dorothy, el
Espantapájaros, el Leñador de Hojalata y el León Cobarde— que incluyen la placa dorada que tapa la
olla de coraje, la hebilla de oro que amenazaba con encerrarlos para siempre, y el hacha de oro con
una hoja brillaba como la plata. La Bruja Malvada del Oeste toma una de las zapatillas de plata;
divididas, las fuerzas de plata no alcanzarían su meta.

Fue a pasar varios años después de que El Mago Maravilloso de Oz fue publicado antes de que el
estándar de oro fuera finalmente abandonado.

Fuente: Hugh Rockoff", "El mago de Oz" como alegoría monetaria", Journal of Political Economy,
agosto de 1990, págs. 739 a 760. Rueff y Michael Heilperin.9 Los políticos incluyen al difunto
presidente francés Charles de Gaulle y al ex congresista de Nueva York Jack Kemp. Un regreso a.

211

E stándar de oro, o algún estándar basado en el oro, haría que la previsión del tipo de cambio sea una
tarea relativamente directa. El tipo de cambio en tiempos normales variaría dentro de los puntos de
oro que se establecen por los precios de compra o venta de oro en los bancos centrales y por el costo
de envío de oro de un país a otro. Cambios más grandes en los tipos de cambio ocurrirían cuando los
países cambiaron el precio de su moneda en términos de oro, y este sería un evento razonablemente
predecible.

Los países que se estaban quedando sin reservas de oro se verían obligados a aumentar el precio del
oro, mientras que los países que estaban ganando reservas podrían reducirlo.

LOS ESTÁNDARES DE BRETTON WOODS Y DÓLARES

La mecánica del sistema Bretton Woods Hemos visto que con un patrón oro, los tipos de cambio se
determinan indirectamente a través del precio de conversión de cada moneda en oro. Cuando el
patrón oro llegó a su fin con el inicio de la Gran Depresión, 1929-1933, el sistema de tipos de cambio
que finalmente lo reemplazó implicó la determinación de los tipos de cambio frente al dólar
estadounidense». En lugar de que cada moneda se cambiara libremente en oro a un precio oficial, las
monedas se cambiaron en dólares estadounidenses a un tipo de cambio oficial. Esto a su vez
estableció el tipo de cambio entre las monedas de la misma manera que bajo el estándar de oro. Por
ejemplo, si el yen japonés se establece, o se fija, en Y100/ $ , y la libra está fijada en $2/i, entonces,
ignorando los diferenciales, el arbitraje garantizaría que el tipo de cambio de yenes—libra es Y200 /L.

El nuevo sistema, adoptado en 1944, se llama el estándar de intercambio de oro. También se llama el
sistema de Bretton Woods después de la ciudad de New Hampshire en la que se acordaron los
acuerdos de tipo de cambio. Este método para determinar los tipos de cambio permitió, de hecho,
que los tipos de cambio se movieron dentro de un rango estrecho, cuyos puntos finales se denominan
puntos de apoyo. Los puntos de apoyo fueron el intercambio

10 El patrón oro fue temporalmente abandonado durante la Primera Guerra Mundial, 1914-1918.
Durante ese tiempo las monedas eran inconvertibles.

212.

tipos a los que los bancos centrales extranjeros compraron o vendieron su moneda por dólares
estadounidenses para asegurarse de que el tipo de cambio no se moviera más allá de estos puntos. A
cambio de que los bancos centrales extranjeros fijaran, o fijando, sus monedas al dólar
estadounidense, los Estados Unidos fijaron el precio del dólar estadounidense al oro al mantenerse
listos para comprar o vender oro a un precio oficial en dólares estadounidenses. Por lo tanto, el
estándar de intercambio de oro implicaba:
1 Estados Unidos está dispuesto a intercambiar EE.UU. dólares para el oro a un precio oficial.

2 Otros países que estén dispuestos a intercambiar sus monedas por dólares alrededor de un tipo de
cambio oficial, o paridad.

Trataremos la historia del sistema internacional en el próximo capítulo, pero podemos observar que la
capacidad de convertir oro en manos extranjeras en dólares estadounidenses se restringió después de
1968. Con sólo la segunda parte del estándar de cambio de oro que queda en vigor después de 1968
—esa parte que implica la fijación de divisas extranjeras frente al dólar— el sistema de tipos de
cambio desde 1968 hasta el final del estándar de Bretton Woods en 1973 se describe mejor como un
estándar de dólar. standard. Sólo los años restantes de Bretton Woods, 1911/1 1968, se describen
adecuadamente como en la era del intercambio de oro.

Bajo el estándar de los intercambios de oro y el estándar del dólar, que en conjunto constituyen la era
de BrettonWoods, los países que fijaban sus tipos de cambio al dólar estadounidense estaban
obligados a mantener los tipos de cambio dentro del 1 por ciento del valor de paridad seleccionado.
Para garantizar que el cambio frente al dólar se mantuviera dentro del 1 por ciento requerido de la
paridad oficial, era necesario que los bancos centrales intervinieran siempre que las fuerzas del libre
mercado hubieran creado un tipo de cambio que estaba fuera del rango del 1 por ciento. Esta
intervención tomó la forma de comprar y vender la moneda local por dólares estadounidenses en los
puntos de apoyo superior e inferior alrededor del valor nominal oficial. Los puntos de apoyo
significaban añadir o reducir las reservas oficiales del banco central siempre que el tipo de cambio
hubiera pasado de los límites oficiales. Podemos ilustrar la forma en que estos estándares de
intercambio fijos funcionaban con la ayuda de un diagrama.

Diagrama pgna 213 SISTEMAS ALTERNATIVOS DE TIPOS DE CAMBIO

•Figure 10.1 El funcionamiento de lasnormas de oro-cambioy dólares

Notas

El Banco de Inglaterra estaba listo para comprar libras en el punto de apoyo más bajo y vender libras
en el punto de apoyo superior. Esto hizo que la curva de demanda de libras sea perfectamente elástica
en el punto de soporte inferior y la curva de suministro de libras perfectamente elástica en el punto de
soporte superior, asegurando que el tipo de cambio cayó en el rango permitido.

Supongamos que el Banco de Inglaterra ha decidido, como lo hizo de 1949 a 1967, fijar el valor de la
libra a un valor central de $2.80 . Los puntos de apoyo superior e inferior que el banco debe mantener,
respectivamente por encima y por debajo de $ 2 .80 / s por 1 por ciento, son $2.8280 / s y $2.7720 / .
Estos se muestran en el eje vertical de la Figura 10.1, que da el precio al contado de libras en términos
de dólares. El eje horizontal da la cantidad de libras, por lo que el diagrama tiene el precio y los ejes de
cuantity familiares de la teoría de la oferta y la demanda. Hemos añadido al diagrama
convencionalmente inclinación de la oferta y las curvas de demanda para libras dibujadas contra el
precio de las libras (medida en dólares). Hemos dibujado la curva de demanda privada inicial para
libras, D1, intersecando la curva de suministro privada de libras, S (a) , dentro del rango de 1 por
ciento permitido bajo los estándares de intercambio de oro y dólares.

Supongamos que por alguna razón exógena hay un aumento de la demanda de exportaciones
británicas. Esto podría ser, por ejemplo, debido a una expansión económica general fuera de Gran
Bretaña, un cambio en el gusto hacia los bienes británicos, o el descubrimiento de más petróleo y gas
en el Mar del Norte. Esto desplazará la curva de la demanda privada para libras a la derecha, de D1 (a)
a D2 (o), y la demanda privada de libras se intersecará la curva de oferta privada a un tipo de cambio
por encima del techo permitido. Para evitar esto, el Banco de Inglaterra debe, de acuerdo con las
normas de cambio de oro y dólares, intervenir en el punto de apoyo superior de $2.8280 / s y
suministrar, a cambio de dólares, las libras necesarias para evitar que la tasa se mueva por encima de
este nivel. En términos de la Figura 10.1, el Banco de Inglaterra suministrará libras Q2 por dólares.
Esto, con la oferta privada de 0Q._1 libras y la curva de la demanda de D2, dejaría el tipo de cambio
en $2.8280.
Debido a que el Banco de Inglaterra suministrará cualquier número de libras que se requiera en el
punto de apoyo superior, la curva de suministro total de libras, que consiste en los suministros
privados y oficiales, se vuelve plana en este punto, como la línea fuertemente dibujada en la Figura
10.1. Este

213

es una característica del intercambio de oro y el dólar stan-dards; la curva de suministro total de la
moneda local, que consiste en el suministro privado y oficial , se vuelve perfectamente elástica en el
punto de soporte superior.

Mientras que el Banco de Inglaterra suministra Q1Q,2 libras en la Figura 10.1, estará comprando Q4
Q2 X 2.8280 de dólares estadounidenses, que es el área sombreada por encima de Qi Q2. La
cantidad del segundo trimestre de Q2 es la ganancia en las reservas de divisas del Banco de Inglaterra
(su superávit de balanza de pagos) valorada en términos de libras, y el área sombreada por encima del
primer trimestre del segundo trimestre es la ganancia en reservas de divisas, valorada en términos de
dólares. Supongamos que en lugar de ascender a D2, la demanda de libras cae a D '2 (o) como
resultado, tal vez, de una desaceleración general de la actividad económica fuera de Gran Bretaña o
una disminución de los precios que Gran Bretaña recibe por sus exportaciones de petróleo. De
acuerdo con la oferta privada y la demanda, el precio de la libra caerá por debajo del punto de apoyo
más bajo, y para evitar que esto suceda, el Banco de Inglaterra tiene que entrar en el mercado y
comprar libras. Comprará libras Q3Q4 con 2.7720 XQ3 Q44 dólares estadounidenses. El monto en
dólares es dado por el área sombreada por encima de Q 3Q 4; representa la disminución en las
reservas en dólares del Banco de Inglaterra. Por lo tanto, es el déficit en la balanza de pagos, medido
en términos de dólares estadounidenses. Debido a que el Banco de Inglaterra debe exigir cualquier
número de libras que no sea deseada por los compradores privados, la demanda total de libras que
incluye tanto la demanda privada como la oficial es horizontal en el punto de apoyo más bajo, $2 .7720
/ . Esta es otra característica de los estándares de intercambio de oro y dólares: la curva de demanda
total para las monedas locales se vuelve perfectamente elástica en el punto de soporte inferior.

Ajuste de precios bajo los estándares de oro y dólares

Para explicar el mecanismo de ajuste a nivel de precios de las normas de intercambio de oro y dólares,
nos referimos a la Figura 10.2. Supongamos que después de comenzar con S1 () y D1(1) y un tipo de
cambio determinado de forma privada dentro del rango permitido, hay un aumento en la demanda
privada de libras a D2 ( ) . Como antes, el Banco de Inglaterra tendrá que suministrar Q2poundsQ1.

• 214

Estas libras aumentarán la oferta de dinero en Gran Bretaña; esto ocurre cuando el Banco de
Inglaterra vende libras por dólares. Si volvemos a suponer que los precios varían con la oferta
monetaria, el aumento en el número de libras en circulación elevará los precios británicos. A cada tipo
de cambio de nuestro eje vertical, esto reducirá la competitividad de los bienes británicos. Las
exportaciones caerán, suponiendo que la demanda de exportaciones sea elástica, de modo que la
cantidad disminuya más que los precios de exportación y aumenten las importaciones. La disminución
de las exportaciones británicas supondrá una menor demanda de libras. Por lo tanto, la curva de
demanda de libras se moverá a la izquierda. Suponemos que se mueve a D '2(1). El aumento de las
importaciones británicas significará una mayor oferta de libras al mercado

de divisas, por lo que la curva de oferta privada se mueve hacia la derecha. Lo movemos a S2(o). Con

las curvas de demanda y oferta en D'2() y S2(1), el tipo de cambio determinado de forma privada
vuelve al rango permitido. Constatamos que la intervención de un banco central afecta a la oferta de
dinero, los precios locales y las exportaciones e importaciones y, por lo tanto, restablece el equilibrio
entre la oferta y la demanda. Por supuesto, si hay esterilización del superávit o déficit de la balanza de
pagos y la oferta monetaria no está permitida para cambiar, el mecanismo de ajuste a nivel de precios
no funcionará. La esterilización dará lugar a un cambio continuo en las reservas de divisas y a la
necesidad de revisar el tipo de cambio de paridad.

Esto hace que la previsión del tipo de cambio sea una actividad potencialmente altamente
gratificante, ya que la necesidad de cambiar el valor de paridad se hace claramente evidente en las
estadísticas de reservas de divisas. Vale la pena considerar cómo el seguimiento de las reservas ayuda
a indicar posibles cambios en los tipos de cambio de paridad.

Ya hemos observado que cuando los tipos de cambio se determinan sobre un patrón oro, los cambios
en los tipos de cambio seguirán grandes cambios en las reservas de oro. Por ejemplo, los países que
están perdiendo reservas eventualmente se verán obligados a aumentar el precio del oro en términos
de su propia moneda. Esto significa una caída en el valor de cambio de la moneda. Por poner un
ejemplo, si Gran Bretaña perdiera oro y elevara su precio del oro de 20 libras esterlinas por onza a 25
euros por onza, mientras que el precio estadounidense se mantenía fijo en 40 dólares por onza, el
tipo de cambio cambiaría

Figura 10.2 El mecanismo de ajuste delnivel de precios de las normas de oro-cambio y dólar

Notas

Si la demanda de libras se mueve a D2 (a) y la cantidad de libras demandadas excede la cantidad

suministrada en el punto de soporte superior, el Banco de Inglaterra debe vender libras a cambio de
dólares. Ceteris paribus, esto aumenta la oferta de dinero y los precios de los británicos. Los precios
más altos hacen que las exportaciones británicas disminuyan, cambiando la curva de la demanda de
libras hacia D'2. Los precios más altos también aumentan las importaciones en Gran Bretaña, y la curva
de la oferta monetaria cambia de S1(E) a S2.O. Los cambios en la demanda de divisas y las curvas de
oferta mueven los tipos de cambio de equilibrio hacia sus límites permitidos.

se produjo una devaluación, o que el tipo de cambio se mantuvo como antes. Por lo tanto, hay una
oportunidad para una apuesta unidireccional, y lo peor que es probable que suceda es que no se hará
ninguna ganancia especulativa. De hecho, es probable que la especulación generalizada de que se
producirá una devaluación. La especulación contra una moneda hace que el banco central compre su
propia moneda, reduciendo las reservas de divisas, lo que hace que la devaluación parezca aún más
probable.
Esta es una devaluación de la libra. Al hacer un seguimiento de las reservas de oro, un especulador
podía ver cuando un banco central estaba bajo presión para elevar el precio del oro; es decir, para
devaluar. La fecha exacta sería difícil de predecir, pero es poco probable que las acciones basadas en
tal suposición resulten en pérdidas. Un país que está perdiendo reservas podría lograr no devaluar,
pero ciertamente no se revalorizaría; es decir, aumentar el valor de su moneda reduciendo el precio
oficial del oro. Esto significa que un especulador descubriría que ella o él tenía razón y Por ejemplo,
antes de las devaluaciones del peso mexicano en diciembre de 1994, los especuladores habían
decidido que una devaluación del peso era inminente. Por lo tanto, vendían pesos, y las autoridades
mexicanas estaban obligadas a comprarlos en el punto de apoyo más bajo. Los pesos fueron
comprados con dólares estadounidenses y por lo tanto las reservas mexicanas fueron reducidas.
Eventualmente, las reservas se redujeron tanto que el gobierno mexicano se vio obligado a devaluar.
Las creencias de los especuladores fueron reivindicadas. En cierto sentido, sus expectativas eran
autocumplidas.

215

La necesidad de reducir el valor de una moneda en un país que experimenta déficits y la disminución
de las reservas depende de la capacidad del banco central para pedir prestadas reservas adicionales.
Existen acuerdos entre los bancos centrales para el intercambio de reservas monetarias y
procedimientos para el endeudamiento de instituciones internacionales como el Fondo Monetario
Internacional (que se discute en el siguiente capítulo). Los acuerdos de préstamo incluyen permutas
del banco central. Se trata, por ejemplo, de que el gobierno de los Estados Unidos pone a disposición
del Banco de Inglaterra dólares estadounidenses cuando las reservas de divisas británicas son bajas. El
Banco de Inglaterra cambia temporalmente estos dólares estadounidenses por libras. El swap se
invierte más tarde, de acuerdo con el acuerdo original. A menudo, el swap se invierte sólo después de
varios años para permitir que el país prestatario corrija su desequilibrio de pagos. Los bancos
centrales también suelen pedir préstamos a los bancos privados. La capacidad de los bancos centrales
para pedir préstamos a otros bancos centrales, a los bancos privados y a las instituciones
internacionales dificulta la previsión de los tipos de cambio; las revisiones de los valores a la par
pueden retrasarse muchos años.Otro factor que aumenta la dificultad de la fundición de cambios en
los tipos de cambio fijados es la diference en la necesidad de reaccionar a los superávits y déficits.

Los países que se enfrentan a un déficit y a reservas perdidas se verán finalmente obligados a
devaluarse porque sus reservas y capacidad de endeudamiento eventualmente desaparecerán. Por
otro lado, los países que disfrutan de superávits estarán bajo poca presión para revalorizar sus
monedas y, en su lugar, pueden permitir que las reservas sigan creciendo. Por ejemplo, China retrasó
la revalorización del yuan a pesar de los continuos superávits comerciales que construyeron reservas
de divisas a aproximadamente 1,5 dólares tril-león para 2008. Esta asimetría en la necesidad de
responder a los superávits frente a los déficits representa uno de los principales problemas con las
normas de cambio de oro y dólares; a saber, que la responsabilidad del ajuste, ya sea a través de un
cambio en el tipo de cambio o a través de un cambio automático en los suministros y precios de
dinero, recae más en los países deficitarios que en los países con superávit. Esto representa una de
las principales diferencias entre el sistema de Bretton Woods y el Sistema Monetario Europeo.

• 216

EL SISTEMA MONETARIO EUROPEO (EMS)

La estructura del SME Al mismo tiempo que el sistema de Bretton Woods se estaba derrumbando,
estaba surgiendo un nuevo sistema de tipo de cambio fijo entre los países de la Comunidad Europea
(CE).

Este nuevo sistema comenzó en 1972 como la serpiente, que fue diseñada para mantener los tipos de
cambio de los países de las CE dentro de una banda más estrecha de lo que se había adoptado como
parte de un intento de última hora de salvar el estándar del dólar. La serpiente implicó que los tipos
de cambio se mantuvieran dentro del 1.125 por ciento de cada lado de los valores para seleccionados,
en comparación con el 2,25 por ciento de las desviaciones permitidas como parte de una revisión del
estándar del dólar en 1971. La serpiente fue llamada así por la forma de la trayectoria temporal de los
tipos de cambio de los respectivos países europeos "moviendo" dentro de la banda más ancha
permitida para otros tipos de cambio. Con algunos refinamientos, incluyendo una ampliación de la
banda a 2.25 por ciento de desviaciones, se convirtió en el Mecanismo de Tipos de Cambio (MME) del
Sistema Monetario Europeo (SME) en 1979.

Una característica central del ERM era una cuadrícula que colocaba límites superiores e inferiores a los
posibles tipos de cambio entre cada par de monedas miembro. La cuadrícula tomó la forma de una
matriz que muestra para cada par de curren-cies el valor par, así como los tipos de cambio más altos y
más bajos permitidos. Es decir, la matriz, que enumeraba las monedas a través de las columnas y hacia
abajo las filas, tenía tres tipos de cambio en cada elemento: el valor par, un límite superior y un límite
inferior. Si un tipo de cambio estaba en cualquiera de los dos límites, se suponía que ambos países
intervinieran. Por ejemplo, si el franco belga se encontraba en su punto de apoyo más bajo frente a la
marca alemana, las autoridades belgas estaban obligadas a comprar francos belgas y se suponía que
las autoridades alemanas comprarían francos. El hecho de que los alemanes también compraran
francos hizo que el MTC fuera fundamentalmente diferente del sistema de Bretton Woods. Como
hemos visto, bajo Bretton Woods, si, por ejemplo, la libra estaba en su punto de apoyo más bajo, Gran
Bretaña estaba obligada a comprar libras con dólares, pero los Estados Unidos no estaban obligados a
cooperar comprando libras también. En virtud del MTC, se suponía que Alemania compraría francos, lo
que significaba vender marcos alemanes, si la marca estaba en su límite superior respecto del franco
belga, con independencia de que el Bundesbank alemán haya querido las posibles implicaciones
inflacionarias de la creciente oferta monetaria que la venta de marcos alemanes produjo.

En parte debido al carácter de falta de culpa del MTC, se diseñó un indicador de divergencia para
determinar si, por ejemplo, el franco belga se encontraba en su punto de apoyo más bajo frente al
marco alemán debido a una política monetaria belga excesivamente expansiva o a una política
monetaria alemana excesivamente restrictiva. El indicador de divergencia se basó en el valor de la
Unidad Monetaria Europea (ECU).11 El ECU era una unidad artificial definida como un promedio
ponderado, o cesta, de las monedas de las CE. Cada país del SME debía mantener su tipo de cambio
dentro de un rango específico de la ECU, así como dentro de un rango específico con respecto a las
otras monedas indi- viduales del SME. Esto sirvió para indicar qué país tenía la culpa cuando una
moneda se acercaba a un límite frente a otra moneda, porque el país culpable también estaría cerca
de su límite frente al ECU. Por ejemplo, si fue la política belga inflacionaria la que obligó al franco
belga a bajar frente a la marca alemana, el franco belga también era probable que fuera bajo frente a
otras monedas y, por lo tanto, frente al ECU. El país culpable debía tomar medidas correctivas o
explicar a otros miembros del SME por qué no debería reajustarse los valores de par sólo como último
recurso, aunque esto ocurrió en varias ocasiones.

El ecus desempeñó un papel adicional en la denominación de préstamos entre los países del SME. Por
ejemplo, si Bélgica se endeudaba de Holanda para defender su tipo de cambio frente al florín
neerlandés o contra el ECU, el préstamo podría denominarse en ecus. Los préstamos privados también
podrían denominarse en las ecus. Esto redujo el riesgo cambiario para el prestatario y el prestamista
porque era probable que el valor del ECU fuera más estable que el valor de las currencies individuales;
el ECU era como una cartera de monedas, y como tal ofrecía beneficios de diversificación del tipo de
cambio. El ECU también se utilizó para denominar préstamos 11 El acrónimo de la Unidad Monetaria
Europea, ECU, o gcu, es el nombre de una moneda de plata que una vez circuló en Francia.

Fondo Europeo de Cooperación Monetaria (FSE). El EMCF hizo préstamos de reajuste a corto y
mediano plazo a los miembros del SME de un grupo de fondos en el Banco de Pagos Internacionales
ubicado en Basilea, Suiza. Estos acuerdos de préstamo, así como otros aspectos detallados del SME
se examinan en la Prueba documental 10.2.El SME tuvo problemas durante 1992. Gran Bretaña
estaba en severa recesión con tasas de desempleo más altas que en cualquier momento desde la
Gran Depresión, 1929-1933. A pesar de la recesión, la inflación había sido relativamente alta,
ciertamente frente a la inflación en Alemania durante los varios años anteriores a 1992. Italia también
estaba experimentando recesión y una alta inflación.
Estas condiciones en Gran Bretaña e Italia ocurrieron mientras Alemania estaba experimentando su
costosa reunificación. Esto requería un endeudamiento en el extranjero sin precedentes, y esto a su
vez puso las tasas de interés alemanas; la necesidad de atraer capital significaba que las tasas
alemanas estaban por encima de las de, por ejemplo, los Estados Unidos, una clara reversión de los
diferenciales tradicionales de los tipos de interés. Las relativamente altas tasas de interés alemanas
ejercieron una presión al alza sobre el marco alemán, lo que obligó a Gran Bretaña e Italia a subir las
tasas de interés si mantenían sus tipos de cambio dentro de los límites del SME. Los especuladores
dudaban de que harían esto, y vendieron libras británicas y liras italianas con la esperanza de obtener
de una eventual devaluación. Alemania se negó a hacer ninguna concesión importante reduciendo las
tasas de interés, lo que finalmente obligó a Gran Bretaña e Italia a retirarse del SME en septiembre de
1992.

La crisis monetaria europea de 1992 fue igualada en el verano siguiente por una carrera del franco
francés que finalmente provocó un colapso del SME en agosto de 1993. Sólo Alemania y Holanda
decidieron mantener sus monedas estrechamente vinculadas. Los demás acordaron una desviación
del 15 por ciento a cada lado de los valores par acordados por el SME. Con un rango de variación del
30 por ciento, en efecto, la era de la tasa fija del EMS había terminado. No obstante, los ministros de la
Comunidad Europea siguieron aferrándose al Acuerdo de Maastricht, que comprometa a los
miembros comunitarios a una moneda común. Una moneda común significaría tipos de cambio
verdaderamente fijos, porque con todos los países miembros europeos que utilizan la misma moneda,
los tipos de cambio nunca podrían cambiar.

217

El Sistema Monetario Europeo fue un intento de mejorar a Bretton Woods, manteniendo algunas de
sus características y añadiendo otras nuevas cuando fuera necesario. El siguiente artículo resume
sucintamente las importantes similitudes y diferencias. Al igual que Bretton Woods, el SME se basó
en un conjunto de partes f ixed llamado Mecanismo de Tipo de Cambio (ER M). Cada país debía
establecer un par-ity central de su moneda en términos de CE U, la unidad oficial de cuenta. El ECU
consistía en una cesta que contenía un número determinado de unidades de cada moneda. A medida
que el valor de las monedas variaba, los pesos de cada país en la cesta cambiarían. Una cuadrícula
de paridad de todos los tipos bilaterales podría derivarse entonces de la relación de los tipos centrales
de los Miembros. Una vez más, al igual que Bretton Woods, cada moneda estaba limitada por un
conjunto de márgenes del 2,25 por ciento a ambos lados de la paridad, creando una banda total del
4,5 por ciento (para Italia, y más tarde para el Reino Unido, cuando se unió al MTC en 1990, el margen
se fijó en el 6 por ciento a cada lado de la paridad). Las autoridades monetarias de los países que se
depreciaron y apreciaban estaban obligadas a intervenir cuando una moneda alcanzaba uno de los
márgenes. También se permitió a los países, pero no se les requirió, llevar a cabo una intervención
intramarginal. El indicador de divergences, que midió el promedio de cada moneda Además, como
veremos, todos los países que comparten la moneda común tendrían una política monetaria común

Ajuste de precios bajo el EMS

Nuestra explicación del mecanismo de ajuste a nivel de precios del sistema de intercambio de oro y de
Bretton Woods se aplica también al SME, con la única diferencia importante de que con el SME, los
suministros monetarios de ambos países se vieron influenciados por la intervención oficial. Por
ejemplo, si el franco belga estaba en su punto de apoyo más bajo frente al deutschmark, la oferta
monetaria belga disminuyó y la oferta monetaria alemana aumentó. Ceteris paribus, esto redujo el
nivel de precios belga y aumentó la

• 218
desviación de la paridad central, se concibió como una señal para que las autoridades monetarias
tomaran medidas políticas para fortalecer o debilitar sus monedas. Se suponía que funcionaba
simétricamente. La intervención y el ajuste debían financiarse en el marco de un conjunto complicado
de acuerdos. Estos acuerdos fueron diseñados para superar las debilidades del FMI durante Bretton
Woods. El mecanismo de financiación a muy corto plazo debía dar credibilidad a las partes bilaterales
garantizando una financiación ilimitada para una intervención marginal. Proporcionaba líneas
automáticas ilimitadas de crédito del acreedor a los miembros deudores. Elapoyo mon- etario a corto
plazo (ST MS) se diseñó para proporcionarfinanciación a corto plazo para el desequilibrio temporal de
la balanza de pagos. La asistencia financiera a medio plazo (MTFA) proporcionaría apoyo a más largo
plazo. A diferencia de Bretton Woods, donde los Miembros (distintos de los Estados Unidos) podían
decidir efectivamente modificar unilateralmente sus paridades, los cambios en las paridades
centrales debían decidirse colectivamente. Por último, al igual que Bretton Woods, los Miembros
podían (y lo hicieron) imponer controles de capital.

Fuente: Michael D. Bordo,"The Gold Standard, Bretton Woods and Other Monetary

Regimes:A Historical Appraisal", Review, Federal Reserve Bank of

St. Louis, marzo/abril de 1993, pág. 180.

Nivel de precios alemán. Esto mejoró el comercio belga en comparación con el de Alemania debido a
la bajada de los precios belgas frente a alemanes. Dado que los precios en ambos países
contribuyeron al ajuste automático, en lugar de a un país como con el sistema de Bretton Woods, el
mecanismo de ajuste de precios del SME fue en principio relativamente más eficaz. Además, el
requisito de que ambos países interviniera ayudaron a superar el problema de las necesidades
asimétricas de ajuste,un problema que había afectadonegativamente al funcionamiento de

Bretton Woods.

El SME permitió la realineación de los valores centrales de la

ments. red de paridad, y de hecho hubo varios realineados. La previsión de cuándo se produciría la
realineación fue dificultada por la cooperación incorporada en el SME en términos de intervención
conjunta del mercado cambiario, préstamos internacionales a corto plazo y préstamos del FSE. Sin
embargo, al igual que con las normas de cambio de oro y dólares, se hizo evidente para los
especuladores cuando era urgente real alinear una moneda, sobre todo debido al valor de la moneda
frente al ECU. Esto significaba que los especuladores podían adivinar hacia dónde iría el
realineamiento. De hecho, como hemos explicado, la presión de los especuladores finalmente ayudó a
provocar el colapso del SME.

SISTEMAS HÍBRIDOS DE TIPOS DE CAMBIO

Los tipos de cambio fijos y flexibles son sólo dos alternancias que definen los extremos de los sistemas
de tipos de cambio. Entre estos extremos hay una serie de otros sistemas que se han practicado en
varias ocasiones.

Sucio, o administrado, flotar

Los bancos centrales a veces intervienen en los mercados de divisas incluso cuando han declarado
que los tipos de cambio son flexibles. Por ejemplo, el Canadá, que practicó los tipos de cambio
flotantes a lo largo de la década de 1950 y ha flotado su moneda desde 1970, ha intervenido a veces (a
través del banco central canadiense, el Banco de Canadá) para "mantener el orden" en los mercados
de divisas. La política del banco central canadiense ha sido tratar de evitar cambios bruscos en su tipo
de cambio, pero permitir que las fuerzas del mercado operen a largo plazo. El propósito de esta
política es reducir la incertidumbre cambiaria a corto plazo,pero sin embargo permitir que el tipo de
cambio refleje las tasas diferenciales de inflación y otrasfuerzas divertidas a largo plazo. El Banco del
Canadá combina la intervención del mercado de divisas con la política de tipos de interés para
estabilizar el tipo de cambio del Canadá. Este modelo de un llamado flotador administrado o float
sucio es un compromiso entre los tipos de cambio fijos y flexibles, y ha sido adoptado por numerosos
países en algún momento u otro. Algunos ejemplos son México, Singapur, Japón, Suecia y Australia.
Aquellos que favorecen la flexibilidad del tipo de cambio y que piensan que la intervención de
cualquier tipo es una mala idea lo llaman un flotador sucio. Aquellos que piensan que es una buena
idea tienden a llamarlo un flotador administrado.

Banda más ancha

Otro compromiso entre los tipos de cambio fijos y flexibles se probó por muy poco tiempo después de
diciembre de 1971, cuando los miembros del Fondo Monetario Internacional decidieron en una
reunión en la Institución Smithsoniana en Washington, D. C., permitir que el rango de f luctuation de
los tipos de cambio fuera del 2,25 por ciento a ambos lados del valor oficial. Esto dio un rango total de
variación de 4.5 por ciento antes de que el banco central interviniera, en comparación con el rango del
2 por ciento que existía de 1944 a 1971. La intención era reducir la incertidumbre sobre los tipos de
cambio futuros y al mismo tiempo permitir un mayor ajuste. Cuanto más ancha era la banda, más
cerca estaba el sistema de ser un sistema de velocidad léxico. La banda más ancha no fue probada por
muchos países importantes. El Canadá había optado por una tasa flotante antes de la reunión del
Smithsonian, y Gran Bretaña y los otros principales países europeos flotaban sus monedas (algunas
de las cuales permanecían fijas entre sí) poco después".

Peg de rastreo

La clavija de rastreo es un sistema automático para revisar el valor par o central, el valor alrededor del
cual la tasa puede fluctuar. Este sistema se puede combinar con una banda más ancha.'La clavija de
rastreo requiere que el banco central intervenga cada vez que el tipo de cambio se acerque a un punto
de apoyo. Sin embargo, el valor central, alrededor del cual se fijan los puntos de apoyo, se revisa
periódicamente de acuerdo con el tipo de cambio medio durante las semanas o meses anteriores, o
tal vez de acuerdo con la inflación frente a una moneda de referencia. Si la tasa tiende a permanecer
en o cerca, por ejemplo, el punto de soporte inferior, el nuevo valor central se revisará a la baja. De
esta manera, la velocidad puede derivar hacia arriba o hacia abajo gradualmente, dando cierto grado
de certeza sin frustrar completamente las tendencias fundamentales a largo plazo.

La figura 10.3 ilustra una clavija de rastreo. A partir de la hora, se definen puntos de intervención que
se 13 Para más información sobre la banda más amplia, véase John Williamson, "Surveys in Applied

Economics: International Liquidity", EconomicDiario, septiembre de 1973, págs. 685-746.

219 •

Figura

Notas

Bajo un sistema de peg de rastreo, los puntos de apoyo se revisan periódicamente de acuerdo con una
fórmula típicamente basada en fundamentos económicos como los diferenciales de inflación, o de
acuerdo con el comportamiento pasado del tipo de cambio dentro de su banda permisible.

por encima y por debajo de un tipo de cambio medio o par. Los puntos de intervención se muestran
mediante líneas paralelas. Si el tipo de cambio real se sitúa en el extremo inferior de su rango
permitido, en la siguiente configuración de los puntos de entrevención el valor medio se establece en
el valor real promedio durante el período anterior. Si el tipo de cambio real se mueve al extremo
inferior del nuevo rango de trading permitido, los puntos de intervención se reducen de nuevo en la
siguiente configuración de estos puntos. De este modo, el tipo de cambio puede derivar de acuerdo
con fuerzas fundamentales como las tasas de inflación y las condiciones comerciales, pero los
importadores y exportadores pueden estar razonablemente seguros de que los tipos de cambio se
aplican a los créditos y cuentas por pagar en moneda extranjera a corto plazo.

Una forma alternativa de reajustar la banda dentro de la cual una moneda puede operar es de
acuerdo con la tasa de inflación reciente. Por ejemplo, el valor central de la banda frente al dólar
estadounidense podría ser cambiado por la tasa de inflación del país menos la tasa de inflación
estadounidense.

Esto mantiene los tipos de cambio moviéndose directamente de acuerdo con los fundamentos
económicos durante largos períodos de tiempo, pero los mantiene predecibles a corto plazo.
Unafijación de rastreo también puede basarse en estadísticas de la balanza de comercio o cambios en
el tamaño de la deuda externa. La mayoría de los ejemplos 2010 países sudamericanos han probado
en algún momento una clavija de rastreo.

Tarifas mixtas fijas y flexibles

Otro compromiso entre los tipos de cambio fijos y flexibles que se han intentado es tener tipos de
cambio fijos para algunas transacciones, como los de la cuenta corriente de la balanza de pagos, pero
tener tipos flexibles para otras transacciones, como los de la cuenta de capital. Esta división de
sistemas estaría motivada por el deseo de no ejercer influencia sobre el comercio internacional, sino
de mantener el control sobre los flujos de capital. Ese sistema de tipo de cambio dual fue practicado
por Bélgica, que tenía un tipo de cambio comercial para las importaciones y exportaciones de bienes y
servicios, y un tipo de cambio financiero para el comercio de activos financieros. El tipo de cambio
comercial fue f ix, mientras que el tipo de cambio financiero era flexible. Sólo los bancos autorizados
estaban autorizados a comerciar en el mercado comercial, mientras que el mercado financiero estaba
abierto a todos los participantes. Los dos niveles del mercado de divisas fueron separados por una
prohibición de

compra de divisas en un mercado y venderlo en el otro.

Gran Bretaña operó dos tipos de cambio durante más de un cuarto de siglo mientras funcionaba bajo
la Ley de Control de Cambios de 1947. Esta ley fue diseñada para restringir las salidas de capital y
requirió que aquellos que realizan inversiones extranjeras compraran moneda extranjera de un grupo
de divisas. Los fondos en el fondo provienen únicamente de las ventas de valores que cotizan en una
moneda o de adiciones autorizadas. Como resultado, el tamaño del grupo de cada moneda se
determinó por el valor de las inversiones cuando se estableció el grupo, las ganancias realizadas
posteriores sobre el valor de las inversiones y las adiciones autorizadas especiales. Los tipos de
cambio de los fondos de inversión de la reserva eran flexibles y se negociaban a un plazo previoa los
tipos de cambio para las acciones trans- no de inversión.

Los tipos de cambio para otras transacciones se eliminaron durante la mayor parte de los años en que
el sistema de agrupación de divisas estuvo en vigor. Se han probado otros numerosos sistemas mixtos
de tipos de cambio, como los distintos tipos de cambio para las importaciones frente a las
exportaciones, los diferentes tipos de cambio para diferentes categorías de importaciones, etc., pero
estos otros sistemas suelen ser combinaciones de tipos fijos diferentes, no mezclas de tipos fijos y
flexibles. Los interesados en los otros tipos de acuerdos pueden consultar el Informe Anual sobre Los
arreglos y Restricciones de Intercambio, publicado por el Fondo Monetario Internacional.

Intervención cooperativa en mercados desordenado

Después de un período de considerable volatilidad en los tipos de cambio, que implica una apreciación
sustancial del dólar estadounidense de su nivel de 1980 y una caída igualmente fuerte después de
1985, se acordó un nuevo sistema de tipo de cambio de compromiso en una cumbre económica
celebrada en el Palacio del Louvre de París en 1987.Este acuerdo, que se conoció como el Acuerdo del
Louvre, representó un cambio de un sistema de tipo de cambio completamente flexible a un flotador
sucio en el que las principales potencias industriales cooperarían. El Acuerdo del Louvre siguió al
Acuerdo de Plaza de 1985, que lleva el nombre del Hotel Plaza en Nueva York, donde se elaboró, en el
que los Estados Unidos aceptaron la necesidad de intervenir en los mercados de divisas durante
tiempos inestables. Las otras principales potencias industriales habían reconocido esta necesidad un
poco antes, pero sabían que la intervención no funcionaría sin una estrecha cooperación, dado el gran
tamaño del capital especulativo privado. El Acuerdo de Plaza fue confirmado más tarde en la cumbre
económica de Tokio de 1986 y reconfirmado en otras cumbres económicas, en particular la reunión de
1987 en París que dio lugar al Acuerdo del Louvre. Estas reuniones tuvieron lugar en un contexto de
inmensa inestabilidad cambiaria y dieron lugar a un nuevo compromiso entre tipos de cambio
completamente flexibles y completamente fijos. En las reuniones que se celebrará hasta 1986 en la
cumbre de Tokio participaron estados Unidos, Japón, el Reino Unido, Alemania Occidental y Francia, el
llamado Grupo de los Cinco o G-5. Las reuniones posteriores se ampliaron para incluir a Canadá —el
mayor socio comercial de los Estados Unidos— e Italia, y se conocieron como las cumbres del G-7.Aún
más recientemente Rusia ha ampliado el "club" al G-8.

El sistema financiero internacional que surgió del Acuerdo del Louvre puede caracterizarse como un
sistema de tipo de cambio de salida en las zonas objetivo que se revisan periódicamente, pero donde
los niveles de intervención no se especifican con precisión. Los rangos aceptables de fluctuación
deben deducirse de los comunicados oficiales liberados después de las reuniones de la cumbre, o de
las declaraciones de altos funcionarios de las naciones involucradas. Por ejemplo, podría afirmarse
después de una reunión del G-8 que los líderes están satisfechos con los tipos de cambio en su rango
de negociación reciente. Alternativamente, después de un movimiento sustancial de tipos de cambio,
el gobernador de un banco central o un funcionario del Tesoro podría decir que cree que el dólar es
demasiado bajo o demasiado alto, y que si los mercados no se ajustan podría haber intervención. Los
participantes en el mercado reaccionan a estas declaraciones de acuerdo con lo creíbles que creen
que son y, por ejemplo, compran monedas que las autoridades dicen que son demasiado baratas.
Esto puede ayudar a reducir la necesidad de intervención y se ha descrito como "hablar" de los tipos
de cambio en la dirección deseada.

221

ZONAS DE TARGET

Los sistemas de tipo de cambio y compromiso fijos que se han descrito en este capítulo pueden ser
objeto de carácter, al menos en parte, de una zona objetivo para el tipo de cambio. Por ejemplo, la
zona en elestándar de intercambio de oro era una banda del 2 por ciento alrededor de la paridad, en
el EMS era una banda del 4,5 por ciento, y así sucesivamente. Tener una zona objetivo creíble, que es
una zona privada parael mercado cambiario que cree que es un compromiso de gobierno, puede
ayudar a mantener los tipos de cambio dentro de la zona declarada, no en los límites externos, incluso
si losgobiernos nunca intervienen realmente en los mercados. De hecho, incluso si hay un compromiso
menos que total con una zona objetivo declarada, la presencia de la zona puede ser auto-realización.
Estas conclusiones han sido alcanzadas en la investigación de Paul Krugman. 14

El papel estabilizador de las zonas de destino se puede describir con la ayuda de la Figura 10.4. El tipo
de cambio real, tomado como S($ /-), se muestra en eleje ver- tical, mientras que los fundamentos
económicos que afectan a los tipos de cambio se muestran en el eje horizontal. Krugman asumió los
fundamentos para consistir en factores fuera del control del gobierno que evolucionan
aleatoriamente, más un facto—Krugman utiliza la oferta monetaria— que está bajo control del
gobierno. De hecho, Krugman asumió que mediante ajustes apropiados de la oferta monetaria el
gobierno podía contrarrestar cualquier realización de los factores aleatorios, manteniendo los efectos
combinados de los fundamentos —factores aleatorios más oferta monetaria— de manera que el tipo
de cambio se mantuviera dentro de la zona objetivo. Krugman asumió además que la oferta
monetaria se cambia sólo si el tipo de cambio está en el techo o el suelo de la zona objetivo, y no en el
medio. Es decir, la intervención cambiaria se produce sólo en los márgenes, con el suministro de
dinero aumentando en el techo, disminuyendo en el suelo, y de otra manera siendo constante. (Un
aumento14 Véase Paul R. Krugman, "Target Zones and Exchange Rate Dynamics", Quarterly Journal of
Economics, agosto de 1991,PP. 669-682, y los documentos en Paul R. Krugman y Marcus Miller (eds.),
Exchange Rate Targets and Currency Bands, Cambridge University Press, NewYork, 1992. Para una
encuesta de investigación de banda objetivo, véase Lars E. 0. Svensson, "An Interpretation of Recent
Research on Exchange Rate Target

Zones", J ournal of Economic Perspectives, otoño de 1992, págs. 119 a 144.

• 222

en la oferta monetaria causaría una inflación más alta o tasas de interés más bajas, empujando la
moneda hacia abajo, mientras que una disminución lograría una inflación reducida o tasas de interés
más altas, empujando la moneda hacia arriba.)

Mostrando el efecto combinado de los fundamentos

en S($ L) es la línea recta hacia arriba, rota en la Figura

10.4. Sin embargo, se supone que, ajustando la

oferta monetaria según sea necesario en los márgenes —el techo y el suelo de la

zona objetivo— de modo que los fundamentos combinados

estén dentro de los límites FL y Fu, el tipo de cambio puede mantenerse dentro de la zona objetivo SL
a S. Krugman se dio cuenta de que, además de los fundamentos, otros factores que afectan los tipos
de cambio actuales a través de las acciones de los especuladores son expectativas sobre los cambios
en los tipos de cambio en el futuro. Es decir, los tipos de cambio actuales dependen de las ofertas
actualesde los precios de los especuladores más las expectativas del tipo de cambio de los
especuladores. Las expectativas de cambios en el tipo de cambio futuro dependen de lo cerca que esté
el tipo de cambio actual de los niveles de intervención. Específicamente, cuanto más cerca esté el tipo
de cambio del nivel superior, Su, más probable es la intervención, en este caso consiste en que el
Banco de Inglaterra aumente la oferta monetaria para evitar que la libra supere el S. Del mismo
modo, cuanto más cerca esté S($ / ) de SL, más probable es una reducción en la oferta de dinero
británica para evitar que S($ /1,) se mueva por debajo de SL. Esto significa que a medida que el tipo
de cambio se acerca a Su la probabilidad de acción para depreciar la libra hace que la probabilidad de
depreciación exceda la probabilidad de apreciación adicional. Por lo tanto, hay una depreciación
esperada, donde usamos el término "esperado" en el sentido estadístico: losresultadosponderados
por probabilidad que constituyen el cambio esperado en el tipo de cambio se inclinan hacia una
depreciación esperada. A medida que el tipo de cambio se acerca a SL se produce lo contrario, con la
probabilidad de acción oficial para causar la apreciación de la libra es rela-tively alta. Es decir, a la
derecha del punto medio en el eje horizontal de la Figura 10.4 se espera la depre-cición de la libra en
el sentido estadístico, y a lo largo de la izquierda se espera apreciación. Además,

cuanto más estemos a la derecha o a la izquierda, mayor será la depreciación esperada o la

apreciación esperada.

Recuerde que el tipo de cambio real es el resultado de

los fundamentos más las expectativas de SISTEMAS ALTERNATIVOS DE TIPOS DE CAMBIO

intercambiar

tasa, S($/2)

Techo objetivo/ Su

• Fi gure 1100..44 Zonas objetivo para tipos de cambio

Notas
El eje horizontal mide los fundamentos, que consisten en factores aleatorios incontrolados, y la oferta
monetaria que está bajo control gubernamental y se cambia sólo en los límites de la zona objetivo
para mantener los tipos de cambio dentro de la zona. Los tipos de cambio dependen de los
fundamentos más las expectativas, en particular de los especuladores, sobre los tipos de cambio
futuros. A la derecha del punto medio a lo largo del eje horizontal se espera una depreciación —la
probabilidad de que S($/-) sea empujada hacia abajo es mayor que la probabilidad de que S($/-)
aumente— y a la izquierda del punto medio se espera la apreciación. El efecto combinado de los
fundamentos y las acciones de los especuladores basadas en las expectativas es TT. Esto es tangencial
a las líneas en los bordes de la zona, lo que implica ningún efecto de los fundamentos sobre los tipos
de cambio en los bordes de las zonas de destino.

estos últimos se deben a las acciones de los especuladores. Mientras que

dentro de la zona objetivo los fundamentos siguenpatrones ran-

dom -la intervención a través de la oferta de dinero ocurre

sólo en los puntos de intervención— el otro componente de la

determinación del tipo de cambio, la expectativa de cambio en el tipo de

cambio, empuja la tasa dentro de la zona

objetivo. En cuanto a la Figura 10.4, el

efecto de los fundamentos combinados por sí solos

(incluida la oferta monetaria) es que el tipo de cambio siga la línea

discontinua ascendente hasta que se alcance el techo o el

suelo, y luego siga las

líneas horizontales en el techo o el suelo a medida que se produce la

intervención oficial. Sin embargo, el otro elemento de la determinación del tipo de cambio

—a saber, las acciones de los

especuladores basadas en sus expectativas sobre los tipos de

cambio— trabaja para reducir los tipos de cambio actuales

a la derecha del eje vertical en la Figura 10.4, y a

elevar los tipos de cambio a la izquierda del eje vertical.

(Los especuladores venden libras cuando su valor es alto, y

compran cuando su valor es bajo.) El efecto agregado de las dos fuerzas que trabajan juntas —los
fundamentos

y los especuladores— es la curva alargada en forma de S, TT.

Esta curva es siempre más plana que la línea discontinua, y

deja claro que a través de los especuladores que actúan de acuerdo con la perspectiva de

intervención, el tipo de cambio sigue un

camino dentro de la zona objetivo, incluso si la posible inter-

venación no se produce. En cierto sentido, la estabilidad se logra sin que el gobierno haga nada,
aparte de prometer intervenir si es necesario.

Hay una conclusión adicional al modelo de Krugman, además de

la conclusión de "estabilización libre" que acabamos

de llegar: es gratis porque sucede incluso cuando el

223
ISTEMAS ALTERNATIVOS DE TIPOS DE CAMBIO

gobierno no hace nada. La segunda conclusión es

que en los bordes de la zona objetivo el tipo de cambio es

insensible a los fundamentos aleatorios. Este conclu-

sion sigue señalando primero que en la zona objetivo bordea

los valores esperados en el eje horizontal que incluyen las

fluctuaciones aleatorias y las acciones del gobierno no son

continuas y aleatorias, sino que toman

"saltos". Específicamente, en el momento en que se alcanza el borde superior Su hay un salto al alza
en la oferta de

dinero,

causando un cambio negativo esperado a lo largo del

eje horizontal: los fundamentos totales incluyen la oferta

de dinero. Del mismo modo, en el mismo momento en que se alcanza SL hay un salto a la baja en la
oferta

de dinero, causandoun cambio positivo esperado a lo largo de los wds

horizontales.

Si bien los fundamentos esperados saltan a los

bordes de la zona, el tipo de cambio esperado no puede tener saltos o habría oportunidades de
ganancias; los saltos permitirían apuestas de tipo de cambio unidireccionales. Se reduce que

si las expectativas de los fundamentos saltan en los bordes de la zona

objetivo, pero no hay salto correspondiente en los tipos de cambio en los

bordes de la zona de destino, entonces en los

bordes los fundamentos no pueden estar afectando los tipos de

cambio. Esto significa que el TT es horizontal y tangente a

• 224
los bordes de la zona de destino SL y Su; con TT horizontal,

los cambios en los fundamentos no tienen ningún efecto en S($ / L).

El anterior supone que la intervención siempre se produce en los límites de la zona de destino. Si bien
la relajació

n de la suposición de que la intervención siempre afecta a las conclusiones anteriores, todavía existe
cierta estabilización de los tipos de cambio, incluso si la intervención ocurre sólo a veces.

En este relato de los muchos posibles compromisos entre los tipos de cambio verdaderamente fijos y
verdaderamente flexibles y su forma de

trabajar, hemos dado una historia bastante irregular

de las finanzas internacionales. Con el fin de proporcionar una visión más sistemática, en el siguiente
capítulo presentamos

una cronología de los desarrollos financieros internacionales.

Esta cronología ha sido aplazada para que estemos

equipados con una comprensión de los sistemas y eventos que describimos. Nuestra cronología debe
servir para dar una perspectiva histórica sobre el sistema financiero internacional, y demostrar que el
sistema financiero internacional no es estático, sino

algo que sigue evolucionando. Las posibles direcciones de esta evolución se esbozan en el siguiente
capítulo.

15 Véase Krugman y Miller, Objetivos de tipo de

cambio.