Valoración de Empresas por

Flujos de Caja Descontados

VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 3

 Valoración de Empresas por Flujos de Caja Descontados
Presentación
Un Cambio de Paradigma: del Beneficio al Valor
E
s indudable que los directivos y empresarios han de
aumentar de manera notable su cultura financiera. La
supervivencia de las empresas que gestionan y poseen
va en ello. Para comenzar, quizá sería bueno que empezáramos
exponiendo unas breves líneas sobre lo que, en nuestra opi-
nión, es un paradigma que hoy en día ha sido completamente
modificado. Nos explicamos, del paradigma de la maximiza-
ción del beneficio económico al paradigma de la maximización
del valor o riqueza del accionista. Siendo éste un tema comple-
jo, trataremos de hacerlo comprensible para que su aplicación
pueda ser inmediata.
Maximizar el beneficio de la empresa no debería ser, en ningún
modo, el objetivo fundamental de una compañía. La razón es
bien simple, obtener beneficios no significa disponer de flujos
de caja para financiar el crecimiento de la sociedad, atender los
compromisos de la deuda y retribuir a los accionistas. La aten-
ción hay que centrarla en los flujos de caja. Los accionistas invier-
ten fondos y desean ser retribuidos con fondos líquidos. Además,
los beneficios son fácilmente manipulables.
Es obvio que el beneficio es un flujo de caja, pero es un flujo de
caja que no recoge la totalidad de los flujos de caja que ocurren
en una empresa y, desde esta perspectiva, no es útil.
Sin embargo, maximizar la riqueza de los accionistas –por ejem-
plo medida en términos del valor actual de los flujos de caja dis-
ponibles después de retribuir los compromisos de la deuda- sí
debería ser el objetivo fundamental de la compañía.
La dimensión de los flujos de caja, su distribución temporal y el
riesgo asociado a dichos flujos son los tres factores que determi-
nan el valor y, si de aumentar dicho valor se trata, es obvio que la
atención la debemos prestar sobre los flujos de caja.
¿Cómo si no es posible gestionar una empresa si no es conocien-
do la realidad de los flujos de caja que genera y la realidad de los
flujos de caja que utiliza?
Conociendo esto, los directivos y empresarios deberían saber los
motivos por los cuales una empresa genera liquidez (flujos de ca-
ja positivos); tales como ventas, desinversiones, reducciones de
capital circulante, toma de deuda bancaria, etcétera, y los moti-
vos por los cuales una empresa drena liquidez (flujos de caja ne-
gativos); tales como pagos a proveedores y acreedores, pagos al
personal, impuestos, pagos de la deuda (capital e interés), pagos
de inversiones, etcétera.
El conocimiento, proyectado a lo largo de un horizonte tempo-
ral suficientemente amplio (por ejemplo el período de duración
de la estrategia de la empresa, también denominado período de
ventaja competitiva), de la dimensión de los flujos de caja posi-
tivos y negativos, su distribución temporal y el riesgo asociado a
los mismos; junto con los requerimientos de rentabilidad exigi-
dos por el accionista constituyen, pues, aspectos clave.
Actualizar los flujos de caja disponibles para el accionista a la tasa
de rentabilidad exigida por el inversor ajustada al nivel de riesgo
-porque los recursos propios o el capital no es gratuito- nos da-
rá la imagen del valor del accionista que, con principios de sana
gestión financiera, debería aumentar año a año.
Y este es precisamente el objetivo de la compañía. Hacer que la
riqueza del accionista aumente año tras año, bien en forma de
dividendos o en forma de ganancias de capital. Y para ello es ne-
cesario conocer los cambios en el valor de la empresa y, por tan-
to, es preciso saber cómo valorarla.
El tema parece complejo; flujos de caja, tasas de rentabilidad exi-
VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 5
Presentación
gidas, actualización de flujos… y, ciertamente lo es. Por eso co-
menzábamos el artículo comentando la necesidad de incremen-
tar la cultura financiera; para que estos conceptos sean fácilmen-
te entendibles y comprensibles por aquellos que han de diseñar e
implantar las estrategias de la empresa que, en última instancia,
deberán ser valoradas y cuantificadas atendiendo a la capacidad
de crear valor para el accionista; porque evidentemente una es-
trategia que no cree valor para el accionista no debería nunca ser
implantada.
¿Y por dónde empezar? Si después de leer estas líneas usted pien-
sa en el largo plazo -varios años- y no en el corto plazo -un año-,
si considera que es mejor centrarse en los flujos de caja –que no
son manipulables- en lugar del beneficio, porque los flujos de ca-
6 VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS
ja resumen todo el tráfico monetario de la empresa y, además,
tiene en cuenta el riesgo asociado a dichos flujos de caja -riesgos
controlables y no controlables- y la necesidad de exigir una retri-
bución al capital invertido en su empresa, no dude que ya habrá
dado un paso de gigante para entrar en el mundo del nuevo pa-
radigma: el mundo de la gestión orientada al valor.
Olvídese de los beneficios y céntrese en los flujos de caja, en el
largo plazo y en cuantificar las estrategias desde la óptica de la
generación de valor -que no de beneficios-. Su empresa y su pa-
trimonio se lo agradecerán.
Artemio Milla Gutiérrez y
Daniel Martínez Pedrós
 Índice

CAPÍTULO 1- INTRODUCCIÓN A LA VALORACIÓN CAPÍTULO 4 – VALORACIÓN DE LA EMPRESA

DE EMPRESAS ...............................................................................9 (CASO PRÁCTICO) .....................................................................39

Concepto de valoración ...............................................................10 Un caso práctico de valoración de empresas:............................40

Consideraciones sobre precio y valor .........................................10
Razones para valorar una empresa .............................................11 Elaboración de las proyecciones financieras
Etapas del proceso de valoración ................................................11 Cálculo de los flujos de caja
Cálculo del coste de la deuda (Kd)
CAPÍTULO 2 - LOS MODELOS DE VALORACIÓN Cálculo del coste de los recursos propios (Ke)
DE ACCIONES .............................................................................13 Cálculo del coste medio ponderado del capital (WACC)
Cálculo del valor residual (VT)
Los modelos de valoración de acciones .....................................14 Cálculo del valor de las acciones (E)
Modelos basados en el descuento de dividendos (DDM)........14 Cálculo del valor de los activos (V)
Modelos basados en el descuento de flujos de caja libre Análisis de sensibilidad: descubriendo los impulsores del valor
(DFCF) ...........................................................................................14 (“value drivers”)
Modelos basados en el descuento de la renta residual (RIM)
o los resultados anormales (AR)..................................................17 CAPÍTULO 5 – ERRORES A EVITAR EN LA VALORACIÓN
DE EMPRESAS .............................................................................55
CAPÍTULO 3 – VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS
DE CAJA DESCONTADOS ..........................................................19 Principales errores en la valoración de empresas .....................55

Elementos de creación de valor en la empresa .........................20 ANEXOS ......................................................................................57

Una ampliación del método de los flujos de caja
descontados: .................................................................................23 Anexo I: Discounted Cash Flow (DCF) Valuation Methods
Graphical Summary .....................................................................58
Análisis de datos históricos Anexo II: ALTAIR: nuestros servicios profesionales ..................59
Elaboración de las proyecciones financieras
Elección del método de valoración técnica Referencias bibliográficas ............................................................60
Cálculo de los flujos de caja Lista de abreviaturas .....................................................................61
Cálculo del coste de la deuda
Cálculo del coste del capital
Determinación del coste medio ponderado del capital
Estimación del valor residual
Resumen de la valoración de la empresa

VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 7

CAPÍTULO 1: INTRODUCCIÓN A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS

VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 9

Concepto de Valoración
De forma genérica puede considerarse la “valoración como el pro-
ceso mediante el cual se obtiene una medición homogénea de los
elementos que constituyen el patrimonio de una empresa o una me-
dición de su actividad, de su potencialidad o de cualquier otra carac-
terística de la misma que interese cuantificar”.
Valorar una realidad económica no es una tarea exclusivamente téc-
nica, aunque un enfoque técnico erróneo puede invalidarla. Valorar
es emitir una opinión, un juicio de valor que es siempre subjetivo
y, como cualquier opinión, puede no estar suficientemente funda-
mentada.
Los fundamentos de una valoración no son exclusivamente técnicos.
En consecuencia, no existe un valor absoluto y único para una reali-
dad económica, aunque existe un valor razonable. Una valoración
correcta es aquella que se fundamenta en unos supuestos razona-
bles y está bien realizada técnicamente. El componente subjetivo de
cualquier valoración económica se estructura a partir de la respuesta
adecuada a las siguientes preguntas: valor para qué, valor para quién
y valor en qué circunstancias.
De acuerdo con lo anterior, podríamos resumir el concepto de valo-
ración y su significado en los siguientes puntos:
1.Para valorar una realidad económica hay que conocer esa rea-
lidad. No existen “valoradores” universales.
2. La utilidad de la valoración de un negocio es directamente
proporcional al conocimiento que del mismo tiene quien va-
lora.
3. Valorar correctamente requiere entender el modelo de valora-
ción que se pretende aplicar: limitaciones, supuestos teóricos
y prácticos, etc.
4. Un modelo de valoración es tanto mejor cuanto más ayuda a
entender la realidad del negocio que se pretende valorar.
5. Deben emplearse supuestos razonables y explicitar las varia-
bles que se emplean en el modelo: no existen fórmulas ni va-
10 VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS
riables “mágicas”.
6. En la práctica, el proceso de valoración no es un ejercicio pu-
ramente académico ni un despliegue de habilidades cuanti-
tativas: toda valoración tiene un objetivo, un punto de vista y
parte de una realidad objetiva.
7. Para una misma realidad económica, establecidos el qué, para
quién y en qué circunstancias, el valor económico correcto es
único con independencia del método o técnica empleado. Es-
to a pesar del contenido “subjetivo” del proceso.
8. Toda valoración debe contrastarse con resultados (vertiente
“científica”).
CONCEPTO DE VALORACIÓN DE UNA EMPRESA
¿Qué es?
1. La valoración de una empresa es el proceso mediante el cual se busca
la cuantificación de los elementos que constituyen su patrimonio, su
actividad, su potencialidad o cualquier otra característica de la misma
susceptible de ser valorada.
2. Se trata de determinar el valor intrínseco de un negocio y no su valor
de mercado ni por supuesto su precio.
3. Al valorar una empresa se pretende determinar un intervalo de valores
razonables dentro del cual estará incluido su valor intrínseco.
Consideraciones sobre Precio y Valor
¿Cuánto vale su empresa? Si a uno le hicieran esta pregunta se plan-
tearía una duda con respecto a la misma: ¿qué deseo conocer, su
valor o su precio?, ¿es acaso lo mismo? Cuando la compañía anglo-
holandesa Unilever compró el 90 por 100 de Industrias Revilla, S.A. del valor actual y potencial de un negocio a la que se llega apli-
por una cifra cercana a los 55 millones de euros, ¿estaba pagando cando una serie de métodos de general aceptación en la comu-
el valor de sus activos productivos menos sus deudas, el valor de su nidad de negocios.
patrimonio según su contabilidad, o acaso la potencialidad para ob- El precio de un negocio, por el contrario, es aquel que surge de
tener dinero en el futuro? un proceso de negociación entre comprador y vendedor, y como
Para las empresas no cotizadas no hay mercado, no hay oferta ni de- tal incorpora aspectos subjetivos de ambas partes (importancia
manda. A pesar de ello el precio se determina como resultado de estratégica, grado de control, fiscalidad, etc.).
una negociación entre el vendedor y el comprador en la cual el valor,
calculado por uno u otro método, representará solamente una guía, Razones para Valorar una Empresa
un sustituto del mecanismo del mercado o simplemente un deter- Las situaciones más frecuentes que suelen desembocar en un proce-
minante de los límites del precio. so de valoración se muestran en el cuadro siguiente:
Como distinción básica habrá que señalar que el valor se determina
en abstracto, en tanto que el precio tiene en cuenta elementos sub-
RAZONES PARA VALORAR UNA EMPRESA
jetivos; el valor implica la posibilidad, el precio es la realidad deriva-
da de la negociación o de cierta concurrencia, siendo la base de la
discusión el valor estimado. INTERNAS (dirigidas a los gestores EXTERNAS (necesidad ante terceros
Existen, por tanto, dos conceptos íntimamente relacionados en mu- de la empresa) ajenos a la empresa)
chas ocasiones a la hora de valorar una empresa (valor y precio). Sin Conocer la situación y/o evolución Transmisión (total o parcial) de la
embargo, hay que saber separar y distinguirlos puesto que mientras del patrimonio (medir la “creación de empresa.
el valor es potencialidad objetiva, el precio es el resultado de la ne- valor para el accionista”). Separación o incorporación de
gociación entre dos partes. Verificar la gestión llevada a cabo socios. Adquisición por parte de un
Resumiendo, es preciso hacer una doble consideración: por los directivos. grupo inversor:
El proceso de valoración tiene como finalidad determinar un Establecer las políticas de a)Interno (directivos):
rango de valores razonables dentro del cual puede situarse el dividendos. Management buy-out (MBO)
valor de un determinado negocio. En consecuencia se trata de Conocer la capacidad de b)Externo: Management buy-in (MBI)
una estimación que en ningún caso lleva a determinar una cifra endeudamiento. Ampliación o Fusiones.
única y exacta. reestructuración interna del capital. Solicitud de financiación bancaria.
Dicho proceso de valoración tiene por objeto determinar el va- Herencia, sucesión, etc.
lor intrínseco de un negocio y no su valor de mercado o precio,
siendo ésta una consideración importante y que es preciso no
olvidar.
Por tanto, debemos distinguir entre los siguientes conceptos: Etapas del proceso de valoración
El valor intrínseco o económico es una estimación objetiva La valoración de una empresa es un proceso; nunca la simple apli-

VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 11

cación de una fórmula matemática y, en cualquier caso, los factores
a manejar deben estar claramente conceptuados y definidos.
Dicho proceso consta de las siguientes etapas:
1.Conocer la empresa y su cultura organizativa. Implica co-
nocer a su personal, su forma de actuar y de resolver proble-
mas. Para ello se deberá visitar la empresa y entrevistar a sus
miembros, así como recabar información de personas e insti-
tuciones ajenas a la empresa, pero que se relacionen con ella
por motivos de trabajo (clientes y proveedores, por ejemplo)
y conocer el negocio y su entorno, su evolución histórica y si-
tuación actual con el fin de valorar su situación financiera y
analizar el sector en que opera y la economía del país en que
se desarrolla su actividad.
2.Prever el futuro. Consiste en calcular el valor real de la empre-
sa de acuerdo con las expectativas futuras de generación de
flujos de caja y el riesgo asociado a los mismos. A dicha valo-
ración se llega a través de la aplicación de diversos métodos de
valoración.
3.Determinar los parámetros para la valoración. Consiste en
determinar aspectos tales como el coste del capital, de la deu-
da y los criterios para estimar el valor residual, que son con-
ceptos que veremos a lo largo de este libro y proceder a calcu-
lar el valor actual de los flujos de caja que genera la compañía
objeto de valoración.
4.Conclusión. Consiste en interpretar los resultados obtenidos
por el experto en valoración con arreglo a la finalidad perse-
guida.
En el cuadro siguiente se presenta un resumen de las principales fa-
ses para la valoración de una empresa:
FASES PARA LA ELABORACIÓN DE UNA VALORACIÓN
1. ANÁLISIS HISTÓRICO DE LA EMPRESA 2. PROYECCIONES FINANCIERAS
a)Diagnóstico económico-financiero inicial. a)Hipótesis generales.
b)Análisis estratégico y competitivo: b)Hipótesis sobre la cuenta de resultados.
UEN´s, posición competitiva, productos, c)Hipótesis sobre el balance.
mercados, competidores, etc. d)Estructura financiera.
c)Estructura organizativa: organigrama, e)Análisis de coherencia.
equipo directivo, etc.
d)Información general: situación fiscal,
laboral, financiera, etc.
3. PARÁMETROS PARA LA VALORACIÓN 4. ACTUALIZACIÓN DE FLUJOS
a)Determinación del coste medio a)Cash-Flow Libre (Free Cash Flow).
ponderado del capital. b)Cash-Flow del Accionista (Equity Cash Flow).
b)Determinación del coste de la deuda. c)Cash-Flow de los Suministradores de Fondos
c)Determinación del coste del capital. (Capital Cash Flow).
d)Determinación del valor residual
5. INTERPRETACIÓN DE LOS RESULTADOS
a)Interpretación–comparación con el valor contable.
b)Análisis de sensibilidad del valor a cambios en las hipótesis del modelo.

12 VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS

CAPÍTULO 2: LOS MODELOS DE VALORACIÓN DE ACCIONES

VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 13


Los Modelos de Valoración de Acciones
Podemos encontrar en la literatura financiera diversos modelos
que se han utilizado para la valoración de acciones [o de la com-
pañía]. Tales modelos dan cobertura, principalmente, al modelo
de descuento de flujos de caja [en sus distintas aproximaciones],
al método de los comparables y a la valoración de acciones a tra-
vés de opciones; si bien, la comunidad financiera se ha centrado,
fundamentalmente, en el método o modelo del descuento de flu-
jos de caja (DCF).
Así, una clasificación de los principales modelos de valoración
basados en el descuento de flujos de caja sería la siguiente:
Modelos basados en el descuento de dividendos (DDM).
Modelos basados en el descuento de flujos de caja libre
(DFCF).
Modelos basados en el descuento del valor económico aña-
dido (EVA)1.
Modelos basados en el descuento de la renta residual (RIM)
o los resultados anormales (AR).
Aunque matemáticamente los distintos modelos de valoración
de acciones basados en los flujos de caja conducen a los mismos
resultados, el contenido informativo de cada uno de ellos es di-
ferente; ya que utilizan diversos conceptos para su formulación,
lo que los dota de una indudable riqueza a efectos de la identi-
ficación de los principales inductores del valor intrínseco de las
acciones.
A continuación pasamos a exponer dichos modelos.
Modelos Basados en el Descuento de Dividendos
(DDM)
El modelo de valoración de acciones (E) basado en el descuento
1. Estos modelos no los trataremos en este libro porque, en esencia, son equivalentes a los modelos de valoración basados en el descuento de la renta residual y flujos de caja libre.
14 VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS
de dividendos (DDM), en su formulación básica, puede presen-
tarse de la siguiente manera:
donde E(d) es el valor esperado de los dividendos en cada mo-
mento y Ke es la tasa de rentabilidad exigida a las acciones ajus-
tada a su nivel de riesgo.
Este modelo puede simplificarse asumiendo una tasa de creci-
miento futura constante de los dividendos, cuya formulación
puede expresarse de la siguiente manera:
donde g es la tasa de crecimiento constante de los dividendos y
se supone que Ke-g>0.
Modelos Basados en el Descuento de Flujos de
Caja Libre (DFCF)
El modelo de descuento de flujos de caja libre (DFCF) sustituye
los dividendos por los flujos de caja libre (FCF) bajo la asunción
de que dichos flujos de caja ofrecen una mejor aproximación del
valor creado durante un cierto período de tiempo; dado que el
modelo basado en el descuento de dividendos considera la dis-
tribución de la riqueza [dividendos] pero no la creación de la
misma.
La lógica que preside el modelo del DFCF puede observarse en la
figura siguiente:
 El valor depende de los
flujos futuros de caja generados
por el negocio
Temporalidad
Los
flujos de caja
futuros deben ser estimados
durante la vida
del negocio, t
LA LÓGICA DE LA VALORACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA LIBRE. FUENTE: ADAPTADO DE MORIN Y JARRELL (2001, P.109)
De lo anterior se desprende que el valor de cualquier activo es
una función de la dimensión de los flujos de caja que genera, del
tiempo durante el cual genera dichos flujos de caja y del nivel
de riesgo asociado a la generación de los mismos, aspectos éstos
de enorme importancia de cara a entender de forma adecuada
el concepto de creación de valor para el accionista; tal y como
hemos señalado.
Así, el valor intrínseco de las acciones de una compañía puede
expresarse en términos de FCF de la siguiente manera:
donde FCF son los flujos de caja libre, ECMS representa los va-
lores líquidos y el exceso de caja sobre la tesorería mínima ope-
rativa, D es el valor de mercado de la deuda y PS es el valor de
mercado de las acciones preferentes. La suma de los términos
[1] y [2] de la expresión (1) anterior representa el valor intrínseco
Riesgo del capital invertido o de la empresa (V), también denominado
‘enterprise value’.
El valor intrínseco de las acciones de una compañía puede ex-
Debido a presarse a través de la fórmula (1) anterior, que utiliza los FCF
que los flujos de caja o a través de los flujos de caja de las acciones (ECF) [la relación
del negocio están sujetos a existente entre FCF y ECF es que FCF=ECF+DebtCF, donde Deb-
riesgo, deben ser descontados a tCF son los flujos de caja de la deuda, consistentes en la toma y/o
la tasa de riesgo apropiado, devolución de deuda y los pagos por intereses, netos del efecto
WACC fiscal], de acuerdo con Knight (1998), de la siguiente manera:
donde ECF representa el flujo de caja de las acciones y Ke es la
tasa de rentabilidad exigida a las mismas.
Así pues, el valor intrínseco de las acciones (E) puede determi-
narse utilizando los FCF o los ECF; ya que su equivalencia ma-
temática ha sido demostrada, bien con el método tradicional
del VAN o NPV, o del APV, que posibilita la identificación de los
flujos de caja en función de si su origen es operativo, financiero
o relacionado con los impuestos, siendo el APV, desde este pun-
to de vista, de mayor contenido informativo que el NPV; ya que
proporciona una clara visión de todas las fuentes creadoras de
VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 15
valor. De hecho APV es igual a NPV más el efecto fiscal de las de-
cisiones financieras, fundamentalmente el efecto derivado de los
ahorros fiscales por el uso de la deuda y el valor actual esperado
del coste de quiebra.
Por otro lado, el valor de la empresa puede representarse de la
siguiente forma:
donde D representa el valor intrínseco de la deuda y E el valor
intrínseco de las acciones.
Así, la anterior expresión del valor intrínseco de las acciones (E)
también puede expresarse de acuerdo con un modelo de des-
cuento de FCF, de la siguiente forma:
Esta fórmula señala que el valor intrínseco de las acciones (E) en
el momento t0 es igual al valor intrínseco de la compañía (V) me-
nos el valor intrínseco de la deuda (D), donde FCF representa los
flujos de caja libre y WACC el coste medio ponderado del capital.
La determinación del valor intrínseco de las acciones a través de
los FCF y no los ECF ofrece más información y posibilita clara-
mente la identificación de los inductores de creación de valor, de
ahí que nos decantemos por el desarrollo conceptual del conte-
nido de los FCF, que pasamos a exponer a continuación.
El FCF, puede expresarse de la siguiente forma:
donde EBIT representa los beneficios antes de intereses e impues-
tos, T es la tasa corporativa de impuestos y Rr es la tasa de rein-
versión [representa el porcentaje de inversión en relación con el
EBIT(1-T)] que, a su vez, puede expresarse de la siguiente manera:
16 VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS
donde CapEx es el gasto de capital en activos fijos, A las amorti-
zaciones y ΔNOF representa las inversiones netas incrementales
en NOF (necesidades operativas de fondos).
La relevancia del FCF en la creación de valor para el accionista
se ha demostrado en varios estudios de investigación y se acep-
ta, generalmente, que el valor de mercado de las acciones depen-
de de la habilidad de una compañía de generar FCF a largo plazo.
Los FCF explican el valor de la compañía y éstos dependen, bási-
camente, del crecimiento [cifra de negocios y beneficios] y de la
rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC).
Por otro lado, es importante señalar que el DFCF se fundamen-
ta en que únicamente se crea valor cuando se obtiene un ren-
dimiento de la inversión superior al que se obtendría de inver-
siones de similar riesgo, lo que es totalmente compatible con el
concepto de creación de valor para el accionista y el postulado
básico de que únicamente se crea valor cuando la rentabilidad
obtenida sobre el capital invertido (ROIC) supera el coste medio
ponderado del capital (WACC) que, en este caso, actuaría de cos-
te oportunidad.
El valor intrínseco de la compañía (V) también puede ser expre-
sado de la siguiente forma [en un modelo de crecimiento esta-
ble], lo que nos ofrece una interesante aproximación a la deter-
minación de dicho valor de acuerdo con los inductores de crea-
ción de valor que lo promueven:
donde IC2 representa el capital invertido y g representa la tasa
de crecimiento del EBIT que, a su vez, puede expresarse de la si-
guiente forma:
donde ROIC es la rentabilidad sobre el capital invertido, habién-
dose ya explicado el significado del resto de las variables en for-
mulaciones anteriormente expuestas.
La primera parte [1] de la fórmula (2) anterior refleja el valor atri-
buido a la compañía por los flujos de caja generados durante el
horizonte temporal contemplado [proyectado], mientras que
la segunda parte [2] refleja el valor terminal [en este caso en un
modelo de crecimiento estable con tasa ‘g’].
Dado que el valor terminal suele suponer una parte muy impor-
tante del valor de la compañía, más adelante analizamos con de-
talle este concepto.
La fórmula (2) anterior sienta las bases para la identificación
de los inductores de creación de valor. Así, el valor de una com-
pañía es una función de los FCF derivados del capital invertido
(IC) [donde FCF=IC(1-Rr)ROIC y por tanto FCF es una función
directa de ROIC], del crecimiento esperado (g) de dichos FCF [re-
cordemos que el crecimiento no añade valor a menos que ROIC-
WACC>0], de la vida de dichos activos (n) y del nivel de riesgo
asociado a los mismos (WACC).
Modelos Basados en el Descuento de la Renta
Residual (RIM) o los Resultados Anormales (AR)
La formulación del modelo tradicional que vincula el valor eco-
nómico o intrínseco de las acciones con su valor en libros y la
renta residual o los resultados anormales puede expresarse de la
siguiente forma:
2. El total de la inversión o capital invertido (IC) debería estimarse a su valor de mercado; pero dada la dificultad de obtener dicha valoración se utiliza su valor económico [valor en libros
ajustado, en su caso, para evitar ciertas distorsiones contables] como subrogado del valor de mercado [Ehrbar (1998)].
donde Et es el valor intrínseco de la acción en el momento t [que
coincidiría en cada momento con su valor de mercado bajo la
hipótesis de eficiencia de los mercados de capitales], BVet es el
valor en libros por acción en el momento t, Ke es la tasa de des-
cuento exigida a las acciones, E[,] es el símbolo de valor esperado
y BDIt+n los beneficios por acción en el período t+n.
Al término [BDIt+n-KeBVet+n-1] se le denomina resultado anor-
mal, renta residual o resultado en exceso sobre la rentabilidad
exigida al valor en libros de las acciones.
El modelo de valoración anterior también puede presentarse de
la siguiente manera (este es el denominado modelo EBO):
donde E es el valor intrínseco de la acción, BVe su valor en libros,
ROE la rentabilidad financiera, calculada como BDIt/BVet-1, Et[,]
es el valor esperado basado en la información disponible en el
momento ‘t’ y Ke es la tasa de rentabilidad exigida a las acciones,
determinada habitualmente a través del CAPM.
La ecuación anterior hace depender el valor intrínseco de la ac-
ción [equivalente a su valor de mercado bajo la hipótesis de efi-
ciencia de los mercados de capitales] del valor en libros de las
acciones y del valor actual de los resultados anormales, que de-
pende, a su vez, del diferencial ROE-Ke y del valor en libros de las
acciones en períodos futuros [por tanto depende del crecimiento
de dicho valor en libros].
VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 17
Aunque como antes se ha mencionado el modelo EBO es mate-
máticamente equivalente al modelo de descuento de dividendos
(DDM) y al modelo de descuento de flujos de caja libre (DFCF)
[todos los modelos ofrecen el mismo valor de ‘E’ si son adecua-
damente formulados], este modelo permite algunas ventajas
prácticas a la hora de la estimación de ‘E’.
Así, en el DDM la variable fundamental es el dividendo, que es
una medida de distribución de la riqueza; pero no de la rique-
za creada para el accionista y en el DFCF el valor de la acción se
hace depender completamente de los flujos de caja libre futuros,
18 VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS
ignorando así la relevancia valorativa del balance de situación,
además de la existencia, en la práctica, de problemas asociados a
la determinación del valor residual.
El modelo EBO, finalmente, muestra que la riqueza creada pa-
ra los accionistas, en términos de aumentos del valor de ‘E’, está
directamente relacionada con los estados financieros básicos; el
balance de situación [que proporciona información del valor en
libros de las acciones] y la cuenta de pérdidas y ganancias [que
proporciona información de la ROE], siendo Ke determinado, ha-
bitualmente, siguiendo el CAPM.
CAPÍTULO 3: VALORACION DE EMPRESAS
POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS

VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 19


Elementos de Creación de Valor en la Empresa
La valoración de una empresa por el método de los flujos de caja
descontados (DCF) parte de una serie de premisas comunes con
la literatura tradicional de análisis de inversiones, que podríamos
resumir del siguiente modo:
1.El valor depende solamente de lo que esperamos que ocu-
rra en el futuro con el bien o servicio que pretendemos va-
lorar y de nuestras expectativas. Por lo tanto, el valor intrín-
seco o teórico de cualquier empresa depende de los flujos
de caja futuros que se estime generará, es decir, de sus ex-
pectativas.
2.El problema del futuro es que no lo conocemos con certeza;
así que cualquier valoración de hechos futuros debe tener
en cuenta el factor riesgo.
3.Desde hace bastantes décadas, el criterio de valor se utiliza
sistemáticamente en la toma de decisiones de negocio y, en
concreto, en la evaluación de inversiones. En este sentido,
el valor actual neto (VAN) de un proyecto que mide el valor
que se espera que cree su ejecución, es un criterio financie-
ro de evaluación utilizado ampliamente por las empresas.
4.El método aplicable a cualquier empresa o activo para es-
timar su valor consiste en calcular el valor actualizado de
las rentas monetarias futuras que se prevé generará para
su propietario. Este método, conocido como “descuento de
flujos”, fue introducido por los premios Nobel Modigliani y
Miller en 1961.
La dificultad de este método de valoración nace de las li-
mitaciones para realizar unas previsiones razonables de los
flujos de caja futuros y de la imprecisión para determinar la
tasa de descuento para calcular su valor actual.
5.El valor creado para el accionista ha de basarse, al igual que
hace el análisis de inversiones, en el incremento del flujo de
efectivo esperado por los accionistas, que es más tangible
20 VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS
que el beneficio. El inversor invierte dinero y lo que le inte-
resa es el dinero que va a recibir a cambio.
Una vez establecidas las premisas básicas anteriores deberíamos
plantear el marco conceptual de los métodos de valoración por
descuento de flujos de caja. En dicho marco conceptual podemos
descomponer el valor de la empresa en dos fuentes de valor:
Creación de Valor para los Accionistas
¿Qué Piensa el Accionista?
Shareholder Value
I (ROIC – WACC) CAP
Value = NOPAT +
WACC (WACC) (1 + WACC)
Valor Actual de los Valor Actual de las
Negocios Corrientes Oportunidades de Crecimiento
I = Crecimiento CAP = Período de Ventaja Competitiva
ROIC - WACC = Rentabilidad Anormal
Por un lado el valor de la inversión sin crecimiento o valor actual
de los negocios corrientes que viene determinado por el bene-
ficio antes de intereses pero después de impuestos [(EBIT (1-
T)=NOPAT] y por el coste del capital invertido (WACC). El benefi-
cio, a su vez, se ha calculado en función de la tasa de rendimiento
sobre el capital invertido (ROIC) y de la inversión de capital (IC)
ya que como sabemos ROIC se calcula dividiendo el NOPAT en-
tre el valor contable del capital invertido (IC).
Por otra parte está el valor actual de las oportunidades de creci-
miento futuras. Este valor actual, a su vez, depende de:
La inversión neta (I), que es igual al producto entre la ta-
 sa de inversión neta (Rr) y el beneficio antes de intereses y
después de impuestos [(EBIT (1-T)]. Cuanto mayor sea es-
ta, mayor será el potencial de crecimiento de la empresa y
su valor.
La relación entre la tasa de rendimiento sobre el capital
invertido (ROIC)3 y el coste medio ponderado del capital
(WACC), medida en términos del diferencial ROIC-WACC.
Cuanto mayor sea la diferencia entre la ROIC y el WACC,
mayor será el valor y la creación de valor en la empresa. Al
diferencial ROIC-WACC se le llama también rentabilidad
anormal en el sentido de una rentabilidad por encima de
lo exigido, donde la tasa de rentabilidad exigida sería el
WACC.
La sostenibilidad de la tasa de rendimiento anormal, es-
to es, el período de tiempo en el que la empresa tiene una
ventaja competitiva (CAP). Por consiguiente en este perío-
do ROIC es superior al coste del capital (WACC) y el valor
actual neto (VAN) de las inversiones nuevas en la empresa
es positivo.
¿Cuáles serían, por tanto, los principales elementos de creación
de valor en la empresa?
1.La tasa de rendimiento sobre la inversión (ROIC): Este es el
elemento más importante en la empresa para la creación
de valor. La empresa crea valor para sus accionistas siem-
pre que la rentabilidad del capital (ROIC), exceda al coste
medio ponderado del capital (WACC), siendo lo importan-
te pues, a estos efectos, que ROIC-WACC>0.
2.La tasa de inversión neta (Rr): mide la relación entre la
nueva inversión (la diferencia entre la inversión bruta y las
amortizaciones) y los flujos de caja generados por la em-
presa. Esta tasa refleja las oportunidades de inversión pro-
ductiva que tiene la empresa.
3. Es importante señalar a efectos de precisión, que el ROIC se utiliza como un subrogado de la tasa interna de retorno (TIR) de los flujos de caja libre de la empresa dada la dificultad de co-
nocer esta tasa de retorno; pues exigiría conocer de forma precisa la vida económica de los proyectos de inversión de la empresa.
Esta tasa es el segundo componente más importante en la
creación de valor. Esta tasa mide las nuevas oportunidades
de inversión en relación con los flujos de caja generados por
la empresa.
Evidentemente existe una relación directa entre la tasa de
inversión neta (Rr) y la tasa de rendimiento sobre la inver-
sión (ROIC). La condición necesaria para la creación de va-
lor en la empresa es que cuando la tasa de inversión neta
sea positiva, la rentabilidad de la inversión (ROIC) sea su-
perior al coste medio ponderado del capital (WACC). Si esto
es así el paso siguiente será estimar la sostenibilidad del di-
ferencial ROIC-WACC>0.
3.La sostenibilidad de la tasa de rendimiento anormal, esto es,
el período de tiempo en el que la empresa tiene una ventaja
competitiva (CAP). El último elemento de creación de valor
es el período de tiempo en el cual la empresa puede mante-
ner la rentabilidad esperada del capital por encima del cos-
te medio ponderado de los recursos implicados. Para poder
planificar o estimar este período en el que la empresa man-
tiene una ventaja competitiva será necesario evaluar las
posibles situaciones que podrán darse en el futuro y, sobre
todo, es un concepto de naturaleza estratégica.
En el cuadro siguiente mostramos de forma sinóptica todo lo an-
terior.
VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 21
 ELEMENTOS DE CREACIÓN DE VALOR EN LA EMPRESA

TASA DE RENDIMIENTO
DEL CAPITAL
INVERTIDO, ROI TASA DE
INVERSIÓN NETA

INVERSIÓN NETA
BENEFICIO ANTES
VALOR DE LAS DE INTERESES PERO
OPORTUNIDADES DESPUÉS DE
DE CRECIMIENTO IMPUESTOS

PERÍODO DE
VENTAJA COMPETITIVA

VALOR DE LA EMPRESA

COSTE MEDIO
PONDERADO DEL CAPITAL TASA DE
RENDIMIENTO DEL
VALOR ACTUAL CAPITAL INVERTIDO, ROI
DEL ACTIVO
BENEFICIO ANTES
DE INTERESES PERO
DESPUÉS DE
IMPUESTOS
INVERSIÓN DE CAPITAL

22 VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS


Una Ampliación del Método de los Flujos de Caja
Descontados
Con el fin de mostrar las particularidades del método de des-
cuento de flujos de caja (DCF), vamos a identificar las fases fun-
damentales a seguir en la valoración técnica de cualquier em-
presa:
1.Análisis de datos históricos.
2.Elaboración de proyecciones financieras.
3.Elección del método de valoración técnica (en nuestro ca-
so, el método de valoración en base a flujos de caja descon-
tados).
4.Cálculo de los flujos de caja (flujo de caja libre -FCF-, flujo
de caja para las acciones -ECF- y flujo de caja de la deuda
–DebtCF-).
5.Cálculo del coste de la deuda (Kd).
6.Cálculo del coste del capital (Ke).
7.Determinación del coste medio ponderado del capital
(WACC).
8.Estimación del valor residual (VR).
9.Resumen de la valoración de la empresa (cálculo del valor
de los fondos propios y del valor del activo neto).
1. Análisis de datos históricos
El primer paso para valorar una empresa consiste en analizar sus
datos históricos. Un adecuado conocimiento de sus rendimien-
tos pasados nos proporcionará una perspectiva fundamental pa-
ra efectuar y evaluar las proyecciones financieras futuras.
El análisis de los datos históricos debe centrarse en los elementos
clave de valor expuestos en el apartado anterior: la rentabilidad
sobre el capital invertido (ROIC), la tasa de inversión neta (Rr) y
la sostenibilidad de la tasa de rendimiento (CAP).
4. Nótese que en la definición de capital invertido (IC) hemos excluido los activos fijos ajenos a la explotación y los excedentes de tesorería, que serán considerados al final del proceso de
valoración.
De este modo, el análisis histórico es un proceso integrado que
debería centrarse en los siguientes aspectos:
Determinación del capital invertido (IC). El capital inver-
tido en la explotación del negocio representa el importe
invertido en sus activos fijos de explotación y en sus necesi-
dades operativas de fondos (inversión en existencias, cuen-
tas a cobrar y tesorería mínima operativa menos la finan-
ciación de acreedores comerciales)4.
Análisis de la rentabilidad histórica sobre el capital inver-
tido (ROIC) y su desglose en los inductores de valor que lo
componen (por ejemplo, margen de beneficios de explota-
ción, rotación de activos, etc).
La definición de la tasa de rendimiento sobre la inversión
(ROIC) es el cociente entre el beneficio antes de intereses
y después de impuestos [(EBIT (1-T)] y el capital invertido
(IC):
El beneficio antes de intereses y después de impuestos
[(EBIT (1-T)] es el beneficio que tiene una empresa finan-
ciada únicamente con recursos propios pero después de
impuestos. En cuanto al capital invertido (IC) se excluyen
para su cálculo las inversiones no operativas y las inversio-
nes financieras temporales que no pertenezcan a la tesore-
ría de la empresa. Normalmente se valora al principio del
período.
Esta definición de la rentabilidad del capital es más eficaz
para valorar el resultado de la empresa que otras basadas
en la rentabilidad financiera (ROE) o en la rentabilidad de
los activos (ROI), porque centra su atención en el resultado
VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 23
 operativo de la compañía en relación con el capital inverti-
do neto. Sin embargo, al estar definida con valores conta-
bles, su resultado puede estar distorsionado por las normas
o criterios contables utilizados.
Análisis de la tasa de reinversión histórica.
La tasa de reinversión (Rr) representa el porcentaje de in-
versión en relación con el EBIT(1-T)] que, como hemos se-
ñalado, puede expresarse de la siguiente manera:
donde CapEx es el gasto de capital en activos fijos, A las
amortizaciones y ΔNOF representa las inversiones netas in-
crementales en NOF (necesidades operativas de fondos).
La tasa de reinversión nos indica si la empresa está consu-
miendo más fondos de los que genera (tasa de reinversión
>1) o si está generando cash flow extra con el que se puede
pagar a los suministradores de fondos (accionistas –vía divi-
dendos, recompra de acciones, etc- o entidades financieras
– pago de intereses y devolución de deuda -).
Análisis de la liquidez y de la estructura financiera histórica
de la empresa. Deberíamos ser capaces de dar respuesta a
preguntas como: ¿La empresa está generando liquidez, o
consumiéndola? ¿Qué cantidad de endeudamiento respec-
to a los recursos propios ha empleado la empresa? ¿Cómo
ha evolucionado la capacidad de endeudamiento de la em-
presa en el pasado? ¿Cuál ha sido la política de dividendos
histórica de la empresa?
2. Elaboración de proyecciones financieras
Una vez analizados los datos históricos de la empresa podemos
pasar a efectuar proyecciones sobre los resultados futuros de la
misma. La clave está en conseguir el máximo entendimiento so-
24 VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS
bre las variables críticas (inductores) de generación de valor de
la empresa en el futuro (y su impacto en el crecimiento y en la
rentabilidad sobre el capital invertido).
Nadie puede predecir el futuro. Sin embargo, un análisis exhaus-
tivo puede permitirnos conocer la forma en que la empresa se va
a desarrollar. Esta será nuestra meta en este apartado. Los pasos
a seguir en la reflexión a efectuar deben dar cobertura a los si-
guientes aspectos:
Determinar el plazo de tiempo y el nivel de detalle de la
proyección (en Altair, por lo general y en la mayoría de los
casos, preferimos un método de tres fases: una proyección
detallada a corto plazo – período de ventaja competitiva-,
una proyección resumida a largo plazo – período de con-
vergencia- y una proyección para el valor residual).
El primer paso consiste en decidir cuántos años va a cu-
brir la proyección y su nivel de detalle. El horizonte tem-
poral se corresponde con la duración del negocio que se
valora. En este sentido, generalmente se considera que
la duración del negocio será ilimitada; si bien se ha con-
siderado necesario dividir el horizonte temporal en tres
períodos:
a)Período de ventaja competitiva: durante este período de
tiempo se considera que es posible mantener las ventajas
competitivas del negocio a valorar; obteniéndose una ta-
sa de rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC) muy
superior al coste medio ponderado del capital (WACC).
b)Período de convergencia: durante este período de tiem-
po se considera que no es posible mantener sistemáti-
camente sus ventajas competitivas, debido a la incorpo-
ración de nuevos competidores a su mercado; obtenién-
dose una tasa de rentabilidad sobre el capital invertido
(ROIC) que va disminuyendo progresivamente hasta
coincidir al final de este período con el coste medio pon-
derado del capital (WACC).
 c)Período para el valor residual: a partir del cual ya no rea-
lizamos proyecciones financieras explícitas, sino que se
calcula el valor residual del negocio tal y como se explica
en apartados posteriores.
Entendimiento de la estrategia sobre el futuro rendimiento
de la compañía, tomando en consideración las característi-
cas del sector, las ventajas y desventajas competitivas de la
empresa, etc.
Traducir la estrategia anterior en proyecciones financieras
de la cuenta de resultados, del balance de situación y del
estado de tesorería.
Elaboración de escenarios alternativos con el fin de some-
ter la proyección financiera desarrollada a un análisis de
sensibilidad con el fin de identificar las variables críticas de
la proyección.
Analizar las proyecciones efectuadas desde el punto de vis-
ta de los inductores de valor (ROIC-WACC, crecimiento,
etc.), con el fin de asegurar la consistencia y coherencia de
la proyección con la estrategia analizada.
3. Elección del método de valoración técnica
Una vez obtenidas las proyecciones financieras, vamos a exponer
los aspectos de mayor relevancia del método de valoración ba-
sado en los flujos de caja descontados (DCF). Esto nos ayudará
a entender los cálculos que siguen a continuación y a seguir el
“hilo” conductor del proceso de valoración de empresas.
El método se basa en la actualización de los flujos de ca-
ja futuros del negocio. En consecuencia, todos aquellos
elementos no afectos al negocio (activos inmobiliarios no
afectos a la explotación, activos financieros y otros) se va-
loran independientemente aplicando su valor de mercado,
neto del efecto fiscal. (Vanan).
Los activos afectos al negocio vienen representados por el
activo fijo neto de explotación y el capital circulante no fi-
nanciero, denominado Necesidades Operativas de Fondos
- NOF - (inversión en existencias, cuentas a cobrar y teso-
rería operativa minorada por la financiación espontánea
obtenida: proveedores, acreedores, personal, entidades pú-
blicas, etc.).
Estos activos están financiados por los recursos propios (E)
y por los recursos ajenos con coste (deuda financiera, D). El
valor intrínseco de dichos activos es el proporcionado por
el valor actual de los flujos de caja futuros de explotación
(valor actual de los flujos proyectados más valor actual del
valor residual = Vaaan).
De esta forma, el resumen de la valoración de un empresa
quedaría representado de la siguiente forma:
Valor de las acciones (E)= VANAN + VAAAN – Deuda (D)
4. Cálculo de los flujos de caja
Para determinar el valor de las acciones de una empresa pueden
seguirse caminos alternativos que conducen al mismo resulta-
do, pero que es necesario distinguir para no confundirlos en una
aplicación concreta. Nos referimos a la valoración de la empresa
a través del flujo de caja para las acciones (ECF) descontado al
coste de los recursos propios o del capital (Ke) o al flujo de ca-
ja libre (FCF) descontado al coste medio ponderado del capital
(WACC).
Pero vayamos por partes, empezando por el “flujo de caja para
las acciones”.
Según este método de valoración, que acepta el criterio de con-
tinuidad de la empresa o de negocio en marcha, el valor de los
fondos propios (E) equivale al valor actual de la corriente espera-
da del flujo de caja para el accionista (ECF).
Este flujo estima el efectivo generado y disponible para remune-
rar a los accionistas, que queda como residual después de satis-
VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 25
facer todos los pagos a los suministradores de bienes, servicios
y financiación ajena, incluyendo los impuestos, y se calcula me-
diante la siguiente fórmula:
FLUJO DE FONDOS PARA LAS ACCIONES (ECF)
El flujo de fondos para las acciones consta de:
Beneficio (+) o pérdida (-) después de intereses e impuestos (BDI).
Amortizaciones de inmovilizado (+) y otros cargos descontados del beneficio,
pero que no representan desembolsos.
Inversiones (-) o desinversiones (+) en inmovilizados o asimilables.
Aumentos (-) o disminuciones (+) del total de recursos destinados a
necesidades operativas de fondos (NOF).
Contrataciones (+) o devoluciones (-) de deuda.
El flujo de caja para el accionista (ECF) se puede repartir en su
totalidad como dividendos. Si no se hace así, la parte retenida se
acumulará como un excedente de tesorería, no afecto a las nece-
sidades de efectivo del negocio (NOF), que podrá aplicarse en un
período posterior. En consecuencia, el flujo de caja para el accio-
nista representa el dividendo máximo que se puede distribuir con
el disponible generado en el ejercicio.
Frente al flujo de caja para los accionistas (ECF), surge el concep-
to de flujo de caja libre (FCF). Según este método el valor teórico
del activo neto, o valor de la empresa5, equivale al valor actual de
las rentas que se prevé que genere, siendo estas rentas el deno-
minado flujo de caja libre (FCF).
El flujo de caja libre representa los fondos generados por la em-
presa después de atender a todos los desembolsos ligados con
sus costes operativos e impuestos y con las inversiones previstas,
5. Nótese que al hablar del flujo de caja para el accionista (ECF) nos referimos al valor de los fondos propios (E), mientras que en el flujo de caja libre (FCF) nos referimos al valor de la empre-
sa o del activo neto (que debe ser igual al valor de los fondos propios -E-, más el valor de la deuda -D-).
26 VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS
pero excluyendo los flujos derivados de su financiación.
Este flujo es el disponible para atender la devolución y remunera-
ción de la financiación usada, aportada por accionistas y presta-
mistas y ajustada por la reducción de impuestos que originan los
gastos financieros, y se calcula del siguiente modo:
FLUJO DE CAJA LIBRE (FCF)
El flujo de caja libre consta de:
Beneficio (+) o pérdida (-) antes de intereses pero después de impuestos
(EBIT (1 – t), siendo t la tasa impositiva).
Amortizaciones de inmovilizado (+) y otros cargos descontados del beneficio,
pero que no representan desembolsos.
Inversiones (-) o desinversiones (+) en inmovilizados o asimilables.
Aumentos (-) o disminuciones (+) del total de recursos destinados a
necesidades operativas de fondos (NOF).
De las fórmulas anteriores se deduce que el flujo de caja para el
accionista (ECF) y el flujo de caja libre (FCF) coinciden en aque-
llas empresas sin deuda.
Con el fin de concluir la comprensión global de los diversos con-
ceptos de flujos de caja que se utilizan en valoración de empre-
sas, introduciremos dos conceptos finales:
El flujo de la deuda (DebtCF) que se corresponde con la su-
ma de los intereses (después de su efecto fiscal) y las varia-
ciones en los volúmenes de deuda financiera.
El capital cash flow (CCF), que es el cash flow disponible
para los poseedores de deuda y acciones.
5. Cálculo del coste de la deuda (Kd)
Tanto los suministradores de fondos ajenos (entidades financie-
ras) como los accionistas esperan ver compensado su coste de
oportunidad de haber invertido sus fondos en una determinada
empresa, en lugar de en otras con un riesgo equivalente. El cos-
te medio ponderado del capital (WACC) es el tipo de descuento
utilizado para convertir el futuro cash flow libre esperado en su
valor actual para todos los inversores.
En la estimación del coste medio ponderado del capital se deben
tener en cuenta los siguientes factores:
Estimar una media ponderada de los costes de todas las
fuentes de capital – deuda y recursos propios – ya que el
cash flow libre representa la liquidez disponible para todos
los suministradores de fondos.
Ser calculado después de impuestos, ya que el cash flow li-
bre se determina después de impuestos.
Emplear valores de mercado para ponderar cada uno de los
instrumentos de financiación, ya que los valores de mer-
cado reflejan el verdadero valor económico de cada uno
de los tipos de financiación, mientras que el valor contable
normalmente no lo hace.
Estar sometidos a cambios en el horizonte temporal de la
proyección, debido a cambios en los niveles de riesgo espe-
rados, la estructura financiera, etc.
En el caso concreto de la deuda, el valor teórico de la deuda (Kd)
se estima por un procedimiento similar al de los fondos propios,
es decir, por el valor actual de su flujo de fondos (principal e in-
tereses).
Al igual que se hace para determinar el VAN de cualquier flujo
monetario, para calcular el valor teórico de la deuda se utiliza
como tasa de descuento el coste efectivo vigente en el mercado
para operaciones de riesgo similar y no aquel al que se concertó
la deuda cuando se negoció. Esta tasa de mercado, que equivale
al coste marginal de la nueva deuda que se puede contratar, se
determina por la empresa sin más que estudiar el mercado credi-
ticio o consultar con sus prestamistas actuales o potenciales.
Si la tasa de mercado disminuye respecto a la tasa a la que tie-
ne contratada la deuda una empresa, el valor de mercado de la
deuda aumenta, produciéndose una destrucción del valor de la
empresa, debido al mayor coste total actualizado para la empresa
de financiarse a tipos de interés más altos que los de mercado.
En el cuadro siguiente podemos observar el caso de una empresa
que obtiene un préstamo de 2.000 euros a devolver en su totali-
dad dentro de 5 años, a un tipo de interés del 6% anual. Si calcu-
lamos el valor actual neto de los flujos de fondos que genera el
préstamo (a una tasa del 6% anual) obtenemos como valor actual
el importe de los 2.000 euros.
Si las circunstancias del mercado provocan una caída de los tipos
de interés al 5%, no pudiendo aprovecharse la empresa de esta
caída, vemos como el valor actual neto (valor de mercado) del
préstamo ha subido a 2.086,59 euros.
Períodos
Ejemplo valor de
mercado de la deuda 0 1 2 3 4 5
Préstamo
(movimientos principal) 2.000,00 -2.000,00
Intereses (al 6%) -120,00 -120,00 -120,00 -120,00 -120,00
Flujo de fondos -120,00 -120,00 -120,00 -120,00 -2.120,00
Valor actual (al 6%) 2.000,00
Valor actual (al 5%) 2.086,59
6. Cálculo del coste de los fondos propios o del capital (Ke)
Podemos encontrar en la literatura financiera tres aproximacio-
nes fundamentales para estimar la tasa de rentabilidad exigida a
las acciones o el coste esperado del capital [E(Ke)]; a saber:
El modelo ‘Risk Premium’.

VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 27


El modelo de descuento de flujos de caja.
Los modelos de determinación del precio de los activos de
capital, entre los que podemos destacar, por su relevancia,
el ‘Capital Asset Pricing Model’ (CAPM).
EL MODELO RISK PREMIUM
El modelo ‘Risk Premium’ se fundamenta en reconocer que los
inversores requieren mayores tasas de rentabilidad sobre las ac-
ciones que sobre los bonos y obligaciones para compensar por el
mayor riesgo de las mismas. Este modelo determina el coste del
capital calculando, en primer lugar, el diferencial actual entre la
rentabilidad de las acciones y de la deuda y añadiendo con pos-
terioridad este diferencial [Risk Premium] a la rentabilidad actual
de la deuda.
Este modelo es útil en la medida que la información que se nece-
sita para la determinación del coste del capital, la rentabilidad de
la deuda y el diferencial de rentabilidad entre acciones y deuda,
esté fácilmente disponible.
El modelo ‘Risk Premium’ puede ser representado gráficamente
de la siguiente manera:
Return
CML
ERP
Rf
Treasure Corporate Average
Bills Bonds Stock
Riesgo y Rentabilidad en los Mercados de Capitales
Fuente: Morin y Jarrell (2001, p. 283)
donde Rf es la tasa libre de riesgo, aquí representada por las Le-
tras del Tesoro USA y ERP es el ‘equity risk premium’ o, simple-
mente, el ‘risk premium’, entendido éste como el premio adicio-
nal que ofrece el mercado por poseer acciones [sujetas a riesgo]
en lugar de deuda pública [en principio, sin riesgo].
La denominada línea CML o línea de mercado de capitales nos
indica que el ‘risk premium’ aumenta con el riesgo.
EL MODELO DE DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA
El modelo de descuento de flujos de caja parte de ciertas asuncio-
nes bajo las cuales la tasa esperada de rentabilidad de las accio-
nes [E(Ke)] puede ser estimada como la suma de la rentabilidad
esperada de los dividendos más la tasa esperada de crecimiento
de los dividendos futuros, de acuerdo con la siguiente fórmula:
donde E(Ke) es la tasa esperada de rentabilidad de las acciones,
d0 es el dividendo actual, d1 es el dividendo esperado [o d0(1+g)],
MVe0 el valor de mercado actual de la acción y g la tasa esperada
de crecimiento de los dividendos.
Aunque la fórmula anterior, basada en el modelo de valoración
de acciones a través de los dividendos, representa un modelo de
crecimiento infinito, el modelo de descuento de flujos de caja
permite la determinación de la tasa esperada de rentabilidad de
las acciones bajo otro tipo de asunciones.
McKinsey, utilizando el método de descuento de flujos de caja
de las acciones, ha desarrollado un modelo para la determina-
ción del coste implícito del capital ajustado por inflación [Ke(i)],
que se fundamenta en el valor de mercado de las acciones del
Risk
S&P 500, medido a través del ratio PER, los flujos de caja netos
disponibles para los inversores [dividendos más ganancias de ca-
pital, netos de ampliaciones de capital y recompra de acciones]

28 VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS

y el beneficio esperado a largo plazo, medido como la suma de
las tasas esperadas de crecimiento del PIB en términos reales y la
inflación, donde la tasa de crecimiento del PIB en términos reales
se utiliza como subrogado de la tasa esperada de crecimiento de
los beneficios.
La formulación teórica de este modelo es la siguiente:
donde ECFt+1 son los flujos de caja netos esperados disponibles
para los accionistas en el período t+1, MVet es el valor de merca-
do de las acciones en el momento t, g es la tasa esperada de creci-
miento de dichos flujos de caja, ROE es la rentabilidad financiera
y gr es la tasa real de crecimiento del PIB.
LOS MODELOS DE DETERMINACIÓN DEL PRECIO DE LOS ACTIVOS DE
CAPITAL
La rentabilidad exigida a las acciones puede estimarse también
a través de diversos modelos de determinación del precio de los
activos de capital que han sido ampliamente estudiados, tanto
desde el punto de vista teórico como empírico, entre los que des-
taca el Capital Asset Pricing Model (CAPM).
EL MODELO CAPM
Introducción
Los fundamentos teóricos en que se basa el CAPM parten de las
condiciones de equilibrio del mercado y argumentan que la ren-
tabilidad total (TSR) y esperada [E(Ke)] de las acciones por parte
del inversor están directamente relacionadas con el nivel de riesgo
de los activos.
El CAPM se presenta como un modelo estático que relaciona la
rentabilidad y el riesgo de los activos y que parte del análisis del
equilibrio general de los mercados de capitales bajo un conjunto
de hipótesis muy restrictivas e incluso irreales; si bien el correcto
contraste de una teoría no es el realismo de sus asunciones sino
la aceptabilidad de sus implicaciones.
Estas asunciones, básicamente, son las siguientes:
1.Distribución normal de la función de utilidad dependiente
de la riqueza esperada del accionista y su desviación están-
dar.
2.Preferencia, ‘ceteris paribus’, de los inversores por un valor
elevado de su riqueza futura frente a un valor inferior. Los
inversores desean maximizar su riqueza esperada.
3.Existencia de un activo libre de riesgo.
4.Capacidad de invertir y solicitar prestado a un tipo de inte-
rés sin riesgo.
5.Expectativas homogéneas de todos los inversores.
6.Los inversores son adversos al riesgo.
Así pues, la rentabilidad esperada de un activo [E(Ke)], de acuer-
do con el CAPM, puede definirse de la siguiente forma:
donde Rf es la tasa de rentabilidad de un activo libre de riesgo,
β es el denominado coeficiente beta [mide el riesgo sistemático
o no diversificable] y E(Krm) es la tasa de rentabilidad esperada
del mercado [portfolio eficiente]. A la expresión E(Krm)-Rf se la
denomina prima de riesgo del mercado (Prm).
La anterior expresión puede representarse eliminando las expre-
siones relativas al valor esperado (E[,]), de la siguiente forma:
donde ε es un ruido blanco incorrelado con Krm.
En consecuencia con la fórmula anterior, el CAPM establece una
VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 29
relación lineal positiva entre Ke y β ; por lo que otras variables
que no sean el coeficiente beta (β) no pueden capturar la varia-
ción en las rentabilidades de los activos.
Diversas investigaciones han cuestionado la validez teórica y em-
pírica del CAPM; ya que dichas investigaciones sugieren:
Que la rentabilidad de las acciones (Ke) está determinada
no sólo por el coeficiente beta y la prima de riesgo espe-
rada del mercado; sino que existen otros factores no con-
templados por el CAPM, tales como el ‘market-to-book’
ratio (MVe/BVe), el tamaño de la compañía, el ratio PER
y los dividendos. De hecho, en el CAPM la rentabilidad es-
perada de las acciones [E(Ke)] sólo puede venir explicada
a través del coeficiente beta y la prima de riesgo esperada
del mercado; pues su formulación matemática no permite
la existencia de otras variables explicativas.
Que las betas históricas tienen poca o ninguna relación con
sus valores esperados [de hecho, el coeficiente beta se ve
sistemáticamente afectado por los factores anteriormen-
te mencionados]. De igual modo, las primas de riesgo del
mercado históricas tienen escasa relación con las primas
de riesgo del mercado esperadas.
Que la heterogeneidad de las expectativas en las rentabi-
lidades de las acciones en los análisis de corte transver-
sal, las volatilidades y las covarianzas y la rentabilidad del
mercado constituyen razones fundamentales para que no
se pueda hablar de un mercado agregado y global en el
sentido planteado por el CAPM. Aunque a nivel individual
el CAPM sea correcto, la aceptación del mismo supone un
rechazo de la teoría en la que se sustenta este modelo.
Respecto de la heterogeneidad de las expectativas, es preci-
so señalar que la existencia de expectativas no homogéneas
entre todos los inversores provoca que la rentabilidad de las
acciones no siga una distribución normal, que es una de las
hipótesis en las que se basa el CAPM.
30 VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS
No obstante todo lo anterior y a pesar de las críticas teóricas y em-
píricas vertidas sobre el CAPM y sus limitaciones, hasta la fecha no
se ha propuesto otro modelo en la literatura financiera como alter-
nativa efectiva al CAPM. De hecho, el CAPM es el modelo más uti-
lizado en la práctica profesional y en los estudios de investigación
que tratan sobre la medición de la valoración de acciones.
DESARROLLO DEL CAPM
La tasa libre de riesgo
El riesgo en finanzas es observado en términos de diferencia o
variación entre la rentabilidad obtenida y la esperada de un acti-
vo; por lo que para un inversor, un activo libre de riesgo debería
ser aquel en el que la rentabilidad esperada y la efectivamente
obtenida siempre coincidieran.
Así pues, las características fundamentales que debe reunir un
activo libre de riesgo son las siguientes:
No deben existir dudas sobre su recuperabilidad; es decir,
debe haber inexistencia del denominado ‘default risk’ [ries-
go de impago].
No debe existir ‘reinvestment risk’ [riesgo derivado de la re-
inversión de los rendimientos del activo durante el horizon-
te temporal hasta su vencimiento]. Para evitar este riesgo se
utiliza una duración del activo vinculada con la de los flujos
de caja de la inversión y/o estrategia de la empresa.
Ha de estar emitido en la misma moneda y condiciones de
rentabilidad [nominal o real] que los flujos de caja con los
que se contrasta.
Teóricamente, la tasa libre de riesgo se define como el tipo de in-
terés de un Bono del Estado cupón cero a un plazo equivalente al
de la inversión que se realiza. Más precisamente, la tasa libre de
riesgo en términos nominales se corresponde con el tipo de inte-
rés de la deuda del gobierno norteamericano, que es una deuda
sin riesgo.
La TIR de los bonos del estado a largo plazo [que incorpora la
prima por la inflación esperada] se utiliza como el mejor subro-
gado para la determinación de la tasa libre de riesgo, aun cuando
los bonos del estado no están exentos de riesgo [por ejemplo, las
pérdidas de capital derivadas de los incrementos de los tipos de
interés].
En la práctica suele utilizarse el bono del estado a 10 años debi-
do a las siguientes razones: dicho período de tiempo es menos
sensible a la inflación y, consecuentemente, tiene una menor
beta, se aproxima mejor a la duración del índice del mercado
y es más congruente con el horizonte temporal que habitual-
mente se utiliza en la proyección de los flujos de caja libre de
una compañía.
En consecuencia con lo anterior, como subrogado para deter-
minar la tasa libre de riesgo, parece razonable, en España, cuyo
‘default premium6’ es ‘0’ ,utilizar la TIR de un bono a largo plazo
(bono del estado a 10 años).
El coeficiente beta
La beta o coeficiente beta (β) se define de la siguiente forma:
donde s es la rentabilidad de una acción concreta, m es la renta-
bilidad del mercado y COV y VAR son la covarianza y varianza,
respectivamente.
Las betas de las acciones también pueden determinarse median-
te una regresión lineal entre los rendimientos históricos de una
acción concreta y los rendimientos históricos de un índice del
mercado.
6. El ‘default premium’ se define como la tasa de rentabilidad extra que debe ser añadida a la tasa de inversión libre de riesgo [que se mide a través de la TIR de un bono cupón cero emitido
por un país desarrollado, como por ejemplo USA] para recoger el ‘riesgo país’.
Los determinantes del coeficiente beta de una compañía son los
siguientes:
1.El tamaño de la compañía: las compañías con mayor tasa de
crecimiento de capital invertido están sujetas a la incerti-
dumbre de los flujos de caja de sus proyectos de inversión y
tienen mayor beta, por lo que se asume una relación positi-
va entre crecimiento y beta.
Por otro lado, se estima que las compañías con un volumen
de capitalización bursátil pequeño tienen un riesgo supe-
rior [y por tanto una rentabilidad mayor] al de otras compa-
ñías de mayor volumen de capitalización bursátil; porque
experimentan con mayor intensidad los ciclos económicos
[mayor volatilidad de sus ingresos respecto al PIB] y tienen
mayores probabilidades de quiebra.
2.El tipo de negocio que desarrolla [las compañías que ope-
ran en negocios de mayor riesgo tienen mayor coeficiente
beta] y su volatilidad [variación de la cifra de ventas respec-
to a variaciones en el PIB].
3.El grado de apalancamiento operativo [a mayor apalanca-
miento operativo mayor coeficiente beta] y el grado de apa-
lancamiento financiero [a mayor grado de apalancamiento
financiero mayor volatilidad de los resultados y mayor co-
eficiente beta].
Es preciso señalar que es un error utilizar las betas históricas co-
mo subrogado para la estimación de la beta esperada, que es la
variable a utilizar para el contraste del CAPM; debido a múltiples
razones; entre las que destacan: variabilidad [las betas varían
enormemente en función de la frecuencia de su observación,
diaria, semanal, mensual o anual], dependencia del índice del
mercado que se utiliza como mercado de referencia, dependen-
cia del período que se utiliza para su cálculo [uno, dos o cinco
años, habitualmente], dependencia del horizonte temporal de
VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 31
las rentabilidades que se utilizan [diarias, mensuales, etc.] y bajos
coeficientes de correlación de las regresiones utilizadas para su Rentabilidad Promedio de General Tool:
determinación; lo que cuestiona la validez del CAPM.
A continuación vamos a ver un ejemplo del cálculo de la beta o
coeficiente beta de una compañía.
Hemos señalado con anterioridad que la beta de un título es la -0.10+0.03+0.20+0.15 =0.07(7%)
covarianza estandarizada de la rentabilidad de un título respecto 4
a la rentabilidad de la cartera de mercado. En otras palabras, la
beta es la covarianza de un título respecto al mercado, dividida
entre la varianza del mercado. Rentabilidad Promedio de S&P:
Supongamos que tomamos una muestra de las rentabilidades de -0.40-0.30+0.10+0.20 =-0.10(-10%)
General Tool Company y el índice corregido (S&P 500) durante 4
cuatro años. Se tabulan como sigue:

Año General Tool
RM
1 -10%
2 3%
3 20%
4 15%
Podemos calcular la beta en seis pasos:
Calculamos la rentabilidad promedio de cada activo:
Índice S&P 500 Calculamos, para cada activo, la desviación de cada renta-
Company RG bilidad de la rentabilidad promedio del activo arriba seña-
lada. Esto se presenta en las columnas 2 y 4 de la tabla que
-40% se presenta a continuación.
-30% Multiplicamos la desviación de la rentabilidad de General
10% Tool por la desviación de la rentabilidad de S&P. Esto apa-
20% rece en la columna 5.
Calculamos la desviación cuadrática de la desviación de
S&P respecto a la rentabilidad promedio. Esto se presenta
en la columna 6.

32 VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS

 Tasa de Desviación de Tasa de Desviación de Desviación de Desviación
Año Rentabilidad General Tool Rentabilidad S&P de la General Tool Cuadrática
de General de la Rentabilidad de la Cartera Rentabilidad Multiplicada por la de S&P (de la
Tool Promedio S&P Promedio Desviación de S&P Desviación)

1 -0,100 -0,170 -0,400 -0,300 0,051 0,090

2 0,030 -0,040 -0,300 -0,200 0,008 0,040
3 0,200 0,130 0,100 0,200 0,026 0,040
4 0,150 0,080 0,200 0,300 0,024 0,090
0,109 0,260

Tomamos las sumas de las columnas 5 y 6, que ascienden a estado (Rf).

0,109 y 0,260.
La beta es la suma de la columna 5 dividida entre la suma
de la columna 7.
Beta de General Tool
0.149= 0.109
0.260
La prima de riesgo del mercado
La prima de riesgo del mercado [market risk premium, equity
premium o risk premium] es un concepto que puede observarse
desde una triple perspectiva:
La prima de riesgo del mercado requerida o exigida, que es
la rentabilidad incremental de una cartera diversificada
[mercado] que un inversor demanda sobre la rentabilidad
ofrecida por un activo libre de riesgo [bonos del estado] (Rf)
y que es necesaria para la determinación de Ke, siendo un
concepto no observable.
La prima de riesgo del mercado histórica, que es el dife-
rencial histórico de la rentabilidad ofrecida por el merca-
do (Rm) sobre la rentabilidad ofrecida por los bonos del
La prima de riesgo del mercado esperada, que es el diferen-
cial de la rentabilidad esperada del mercado [E(Rm)] sobre
la rentabilidad actual de los bonos del estado (Rf), siendo,
por tanto, un concepto no observable al basarse en expec-
tativas.
La prima de riesgo del mercado requerida y esperada es diferente
para cada inversor, en función de sus expectativas; por lo que no
cabe hablar de una prima de riesgo del mercado requerida o es-
perada para el mercado en su conjunto; mientras que la prima de
riesgo del mercado histórica es igual para todos los inversores.
De acuerdo con el CAPM [que asume que la prima de riesgo del
mercado requerida y esperada son idénticas], se define la prima
de riesgo del mercado de acciones como la diferencia entre el
rendimiento esperado del mercado de acciones [E(Rm)] y el ren-
dimiento actual del mercado de renta fija sin riesgo [deuda públi-
ca] (Rf). Dicha prima de riesgo debe medir lo que los inversores,
de media, demandan como rentabilidad adicional por invertir en
una cartera de activos en relación con los activos libres de riesgo.
Existen diversas aproximaciones o métodos propuestos para de-
terminar la prima de riesgo del mercado. Tales aproximaciones
son cuatro: a través de la extrapolación de los resultados históri-
cos, mediante la utilización de modelos teóricos, mediante esti-

VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 33

maciones en función de los niveles corrientes de tipos de interés
y rentabilidad por dividendos y a través de encuestas a econo-
mistas y financieros profesionales y académicos.
A continuación realizamos un breve análisis de estas aproxima-
ciones:
1.A través de la extrapolación de resultados históricos.
El modelo de extrapolación de resultados históricos se fun-
damenta en que los inversores determinan dicha prima de
riesgo basándose en la información histórica.
Aunque teóricamente el CAPM permite determinar la ren-
tabilidad esperada o exigida a las acciones, requiere para
ello de la determinación de los valores esperados de la ta-
sa de inversión sin riesgo, de los coeficientes beta y de la
prima de riesgo del mercado, por lo que en la práctica es
necesario utilizar datos históricos y aproximaciones para su
estimación.
A este respecto es preciso señalar que si los mercados de
capitales son eficientes, la media de los rendimientos his-
tóricos de las acciones debería ser un estimador adecuado
de la rentabilidad [coste del capital] esperada, ex-ante, que
no es observable, aunque investigaciones empíricas desa-
rrolladas para contrastar el CAPM han puesto de manifiesto
que el coste del capital así observado es impreciso porque
existen incoherencias con la prima de riesgo del mercado
determinada utilizando rentabilidades pasadas [oscilacio-
nes de la prima de riesgo del mercado desde valores infe-
riores a 0% hasta superiores al 10%].
También es necesario indicar que no es correcto utilizar se-
ries históricas para determinar la prima de riesgo del mer-
cado puesto que esta prima debe reflejar el futuro [renta-
bilidad esperada] y no el pasado. Por otro lado, utilizar pri-
mas de riesgo del mercado históricas es una contradicción,
puesto que después de un muy buen año para el mercado
de acciones, la prima de riesgo del mercado requerida ha-
34 VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS
brá aumentado; mientras que después de un mal año, dicha
prima de riesgo habrá disminuido, aunque no haya ningu-
na razón para ello.
De todo lo anterior podemos concluir que la prima de ries-
go del mercado ha de basarse en tasas de rendimiento espe-
radas y no en la media de las tasas históricas. Este enfoque
es crucial debido al aumento de la volatilidad de los tipos
de interés en los últimos años y al hecho de que las primas
de riesgo del mercado varían con el tiempo.
2.Mediante la utilización de un modelo teórico que explique
dicha prima de riesgo.
Si la prima de riesgo del mercado de acciones debe refle-
jar la expectativa de rendimiento adicional de las acciones
respecto a la Deuda del Estado por su mayor riesgo [volatili-
dad], entonces podemos definir:
donde E(Ke) es el rendimiento esperado de las acciones, Rf
es la tasa libre de riesgo, Va es la volatilidad de las acciones
y Vb es la volatilidad de la deuda del estado.
La prima de riesgo del mercado (Prm=Ke–Rf) queda así de-
finida como:
3.Mediante estimaciones en función de los niveles corrientes
de tipos de interés y rentabilidad por dividendos.
Esta aproximación está basada en proyecciones que rela-
cionan el valor actual de mercado de las acciones con los
flujos de caja futuros y sus tasas esperadas de crecimiento
y es teóricamente preferible a la extrapolación de resulta-
 dos históricos, entre otras cosas porque la prima de riesgo
del mercado y, por ende, el coste del capital, que depende
de ella según el CAPM, debe reflejar las expectativas de los
inversores; expectativas que, por otro lado, no están exentas
de problemas debido a las dificultades para estimar los flu-
jos de caja futuros y sus tasas de crecimiento.
De esta manera, esta aproximación permite vincular el va-
lor de mercado de las acciones con los flujos de caja futuros
descontados al coste de los recursos propios; por lo que di-
cho coste, determinado de forma implícita, se convierte en
una función del valor de mercado actual de las acciones y
de los flujos de caja futuros.
Para el mercado español y utilizando esta aproximación, di-
versos estudios empíricos han concluido que la prima de
riesgo del mercado implícita [ex-ante] en España, para el
período 1985-2001, está situada en el 4%; aunque esta con-
clusión también es discutible.
4.A través de encuestas a economistas financieros profesiona-
les y académicos.
Otras aproximaciones a la determinación de la prima de
riesgo se han realizado a través de encuestas a académicos
y profesionales de finanzas.
7. Determinación del Coste Medio Ponderado del Capital (WACC)
El coste medio ponderado del capital (WACC) mide el coste de la
financiación que utiliza la empresa, es decir, el promedio de los
rendimientos exigidos por los accionistas y los prestamistas de
fondos o media ponderada de los costes de las fuentes de finan-
ciación que financian el capital invertido.
Esta ponderación se realiza con los respectivos valores de merca-
do de deuda y capital, que son los relevantes para tomar decisio-
nes, y se calcula de la siguiente forma:
WACC= Ke*E + Kd*(1-T)*D
E+D
donde:
Ke = Coste de los recursos propios o del capital.
E = Valor de mercado de los fondos propios.
Kd = Coste de la deuda.
T = Tipo impositivo efectivo de la compañía.
D = Valor de mercado de la deuda.
El modo teóricamente correcto para establecer la estructura
financiera consiste en utilizar un WACC distinto para cada
año, que refleje la estructura de capital de cada uno de esos
años.
Sin embargo, en la práctica en muchos casos se utiliza un solo
WACC para todo el período de proyección o se trabaja sobre la
base de un objetivo de estructura financiera. El motivo de esta
simplificación se debe a que de esta manera resolvemos un
problema de circularidad que se produce al estimar el WACC.
Este problema de circularidad surge porque para determinar
el WACC necesitamos conocer las ponderaciones basadas en
valores de mercado, pero no podemos conocer dichas ponde-
raciones si antes no conocemos los valores de mercado –es-
pecialmente, el valor de mercado de los recursos propios–.
Pero para determinar el valor de mercado de los recursos pro-
pios (E), que es el objetivo del propio proceso de valoración, de-
bemos descontar el cash flow libre esperado al WACC y después
restar de este valor la deuda. En resumen: no podemos conocer
el WACC sin conocer el valor de mercado de los recursos propios
(E) y no podemos conocer el valor de mercado de los recursos
propios sin conocer el WACC.
La manera de deshacer esta circularidad consiste en hacer va-
rios cálculos iterativos para aproximar tanto el valor de las pon-
deraciones utilizadas en el WACC como el valor de los recursos
propios.
A continuación presentamos de forma esquemática un ejemplo
de determinación del WACC:
VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 35
 para la determinación del valor residual debe ser sostenible en el
WEIGTHED AVERAGE COST OF CAPITAL (WACC) tiempo y estar en línea con el crecimiento del mercado y el nivel
de competitividad del mismo.
La aproximación más consistente con el modelo de descuento
de flujos de caja libre (DFCF) es aquella que asume que los FCF,
Formulación Estructura Ejemplo más allá del horizonte temporal limitado, crecen siempre a una
tasa constante g; de tal forma que el valor terminal (VT) puede
ser estimado mediante la siguiente fórmula:
Ke· E + Kd (1-t) · D E Ke = WACC =
WACC = Af
E+D (60) 12,5 12,5 · 60 +10 (1-0,35) 40
100
D Kd =
EyD NOF donde tanto WACC como g [aquí como tasa de crecimiento del
(40) 10,0
a valor de mercado FCF] se supone que son sostenibles siempre.
t = Tasa Impositiva La expresión anterior del valor terminal también puede ser for-
mulada de la siguiente manera:

8. Estimación del Valor Residual (VR)

La vida de los activos [capital invertido] de una empresa no es
infinita. Sin embargo, una de las hipótesis básicas que se asume
en todos los modelos de valoración es que la vida de la compañía
es indefinida; si bien es preciso destacar que a partir de cierto
momento la continuidad de la misma no añade valor para el ac-
cionista.
Dado que no es posible estimar los flujos de caja libre siempre, es
necesario fijar un horizonte temporal limitado de estimación de
los flujos de caja libre esperados y determinar un valor [denomi-
nado valor residual o terminal] que refleje todos los flujos de caja
libre más allá del horizonte temporal limitado de estimación.
La estimación del valor residual, así considerada, depende de
una cuidadosa valoración de la posición competitiva de la com-
pañía al final del período cubierto por el horizonte temporal pro-
yectado. Así, la tasa de crecimiento a largo plazo que se utiliza
Así, en el modelo de DFCF hay dos críticas asunciones que tene-
mos que hacer en relación con el crecimiento estable:
La primera hace referencia a cuándo la empresa entra en la
fase de crecimiento estable.
La segunda hace referencia a cuáles serán los valores de
ROIC y WACC en dicho crecimiento estable, aspectos am-
bos críticos para la determinación del valor terminal.
No hay una respuesta única a los criterios e hipótesis que deben
utilizarse para la determinación del valor terminal. Esto es espe-
cialmente importante porque, habitualmente, el valor terminal
constituye una proporción muy significativa del valor total del
negocio de una compañía.
Es evidente que a mayor duración del horizonte temporal con-

36 VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS

templado la importancia del método de cuantificación del valor plazo pocas compañías pueden esperar obtener un diferencial
terminal es menor; pero cuando el horizonte temporal es corto, ROIC-WACC>0. En la práctica y dado que la tasa g es lo que di-
la elección de dicho método no es irrelevante. ferencia a un modelo de otro, suele optarse por la adopción de
Dado que consideramos útil el modelo DFCF a efectos de la va- un modelo que considera diferentes fases de crecimiento, como
loración de una compañía, nos centraremos únicamente en co- hacemos en Altair.
mentar los modelos de determinación del valor terminal que uti- En la primera fase [del modelo de período de alto crecimiento]
lizan el descuento de flujos de caja libre para su estimación, de se utiliza la tasa g que se deriva del flujo de caja libre normaliza-
acuerdo con la siguiente figura: do existente en el período t+1 respecto a los períodos inmediata-
mente anteriores; en una segunda fase [período de transición],
se utiliza una tasa g equivalente a la tasa de crecimiento del PIB
Modelo de Perpetuidad Perpetuidad con Perpetuidad con
Determinación más la inflación prevista durante un período de cinco años y en
del Valor Terminal Simple Crecimiento Decaimiento la tercera fase [período sin crecimiento o con crecimiento sin
creación de valor] se supone que la tasa g es nula. Un modelo
similar utiliza la compañía The Boston Consulting Group en sus
Formulación VT = VT = VT =
FCFt+1/WACC FCFt+1/(WACC-g) FCFt+1/(WACC+g) investigaciones.
Es muy importante tener en cuenta que el método de la renta
Creación No hay creación Hay creación de Hay destrucción perpetua para el cálculo del valor residual no está basado en el
de Valor de valor valor de valor supuesto de que todos los futuros flujos de caja libre son iguales.
ROIC – WACC = 0 ROIC – WACC > 0 ROIC – WACC < 0 Sencillamente, refleja el hecho de que tales flujos de caja, proce-
dentes de inversiones futuras, no influirán en el valor de la empre-
No implica que no Es posible obtener No es posible sa porque para tales flujos de caja el diferencial ROIC-WACC=0 y,
haya crecimiento; pero una ROIC superior obtener una ROIC en consecuencia, no se creará valor para el accionista.
Implicaciones si lo hay, dicho al WACC en el superior al WACC
crecimiento período subsiguiente en el período 9. Resumen de la Valoración
no crea valor g>0 subsiguiente g < 0
Conocido el movimiento del flujo de caja para el accionista (ECF)
durante el período planificado y el coste del capital de los fondos
Modelos de Determinación del Valor Terminal propios (Ke) de cada año, sólo resta estimar el valor residual (VT)
Fuente: Elaboración propia a partir de Mills et al. (2003) de los fondos propios de acuerdo con el procedimiento antes se-
ñalado para determinar el precio de mercado de éstos.
La elección del modelo más adecuado para la determinación del De este modo, el valor intrínseco de las acciones (E) se obtiene
valor terminal va a depender de las expectativas sobre los flujos descontando al momento de la valoración el flujo de caja del
de caja libre futuros del negocio que, a su vez, van a depender de accionista (ECF) de cada año y el valor residual (VT) estimado
factores tales como la fase del ciclo de negocio en el que se en- como una renta perpetua creciente a una tasa g, al coste de los
cuentra la compañía; si bien es necesario considerar que a largo recursos propios (Ke).

VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 37

Otra opción es estimar el valor del activo neto (V) descontando al Como contraste de estos dos métodos debemos observar cómo
momento de la valoración el flujo de caja libre (FCF) de cada año el valor del activo neto (V) a través del FCF coincide con la suma
y el valor residual (VT) como una renta perpetua creciente a una de los valores de mercado de los fondos propios (E) a través del
tasa g, al coste medio ponderado del capital (WACC). ECF y de la deuda (D).

38 VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS

CAPÍTULO 4: VALORACIÓN DE LA EMPRESA (CASO PRÁCTICO)

VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 39

Un Caso Práctico de Valoración de Empresas
Con el fin de mostrar las particularidades del método de des-
cuento de flujos para la valoración de una empresa, vamos a se-
guir un sencillo caso práctico, que nos permitirá identificar las
fases a seguir en la valoración técnica de cualquier empresa:
Elaboración de las proyecciones financieras.
Elección del método de valoración técnica (en nuestro caso, el
método de valoración en base a flujos de caja descontados).
Cálculo de los flujos de caja (flujo de caja libre –FCF-, flujo de ca-
ja para las acciones –ECF- y flujo de caja de la deuda –DebtCF-).
Cálculo del coste de la deuda (Kd).
Cálculo del coste del capital (Ke) y coste medio ponderado
del capital (WACC).
Cálculo del valor residual (VT).
Resumen de la valoración de la empresa (cálculo del valor
de las acciones y de la empresa).
Una vez hayamos completado el caso práctico, analizaremos
de forma sucinta, a través del análisis de sensibilidad, cuáles
son los factores críticos en la valoración de negocios en base
a flujos de caja descontados e introduciremos el concepto de
inductores o impulsores de valor (value drivers), que represen-
tan aquellos “factores” que posibilitan aumentar el valor de la
empresa y sobre los que debe concentrarse la gestión basada
en el valor.
1. Elaboración de Proyecciones Financieras
El cuadro 1 recoge las principales hipótesis que nos han permiti-
do realizar la proyección financiera de la cuenta de resultados y el
balance de situación previsto de la empresa a valorar, expresados
en miles de euros de cada año. Incluye el año 0, como datos his-
tóricos representativos, el período de ventaja competitiva (años
1 a 5), el período de convergencia (años 6 a 10) y el período para
las hipótesis del valor residual (año 11).

Cuadro 1 Hist. Período de Ventaja Competitiva Período de Convergencia

Hipótesis 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
% Crecimiento Ventas 9% 9% 8% 7% 6% 6% 0% 0% 0% 0% 0%
Coste de Ventas s/Ventas 70% 70% 70% 70% 70% 70% 70% 70% 71% 71% 71%
Crecimiento Gastos de Explotación 5% 5% 5% 5% 5% 5% 0% 0% 0% 0% 0%
Inversiones en Activos Fijos CapEx 100 110 121 133 146 161 200 220 242 266 293
Amortización 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10%
Crecimiento NOF %ΔNOF 9% 9% 8% 7% 6% 6% 0% 0% 0% 0% 0%
Contrataciones (+)/Devolución de la Deuda (-) -80 -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10
Intereses de la Deuda Kd 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5%
Impuesto sobre Sociedades T 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35%

En los cuadros 2 y 3 se observa la proyección financiera efectuada observar la evolución de la estructura de márgenes (margen bru-
para la cuenta de resultados expresada en miles de euros (cuadro to, EBIT, BAI y BDI) y costes de la empresa.
2) y en porcentaje sobre la cifra de ventas (cuadro 3), con el fin

40 VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS

 Cuadro 2 Hist. Período de Ventaja Competitiva Período de Convergencia
Cuenta de Resultados 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Ventas 1.500 1.635 1.766 1.889 2.003 2.123 2.123 2.123 2.123 2.123 2.123
(-) Coste de Ventas -1.050 -1.145 -1.236 -1.323 -1.402 -1.486 -1.490 -1.495 -1.499 -1.503 -1.507
Margen Bruto 450 491 530 567 601 637 633 628 624 620 616
(-) Gastos de explotación -100- 105 -110 -116 -122 -128 -128 -128 -128 -128 -128
(-) Amortizaciones A -100 -111 -123 -136 -151 -167 -187 -209 -233 -260 -289
Beneficio antes de Intereses e Impuestos EBIT 250 275 296 315 328 342 318 292 263 232 199
(-) Gastos Financieros -34 -30 -30 -29 -29 -28 -28 -27 -27 -26 -26
Beneficio antes de Impuestos BAI 216 245 267 286 300 314 290 265 237 206 173
Impuestos -76 -86 -93 -100 -105 -110 -102 -93 -83 -72 -61
Beneficio después de Impuestos BDI 140 159 173 186 195 204 189 172 154 134 113
Dividendos d 37 127 143 158 170 179 166 151 135 118 99

La cifra de dividendos proyectados (d) se corresponde con los posteriormente en el cuadro 7.

flujos de caja disponibles para el accionista (ECF), calculados

Cuadro 3 Hist. Período de Ventaja Competitiva Período de Convergencia

Cuenta de Resultados (% sobre ventas) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Ventas 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
(-) Coste de Ventas -70% -70% -70% -70% -70% -70% -70% -70% -71% -71% -71%
Margen Bruto 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 29% 29% 29%
(-) Gastos de Explotación -7% -6% -6% -6% -6% -6% -6% -6% -6% -6% -6%
(-) Amortizaciones A -7% -7% -7% -7% -8% -8% -9% -10% -11% -12% -14%
Beneficio antes de Intereses e Impuestos EBIT 17% 17% 17% 17% 16% 16% 15% 14% 12% 11% 9%
(-) Gastos Financieros -2% -2% -2% -2% -1% -1% -1% -1% -1% -1% -1%
Beneficio antes de Impuestos BAI 14% 15% 15% 15% 15% 15% 14% 12% 11% 10% 8%
Impuestos -5% -5% -5% -5% -5% -5% -5% -4% -4% -3% -3%
Beneficio después de Impuestos BDI 9% 10% 10% 10% 10% 10% 9% 8% 7% 6% 5%
Dividendos d 2% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 7% 6% 6% 5%

VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 41

En los cuadros 4 y 5 se observa la proyección financiera efectua- invertido (IC) como suma de la inversión en activos fijos (netos
da para el balance de situación (cuadro 4) y para las necesidades de la amortización acumulada) y de las necesidades operativas
operativas de fondos (cuadro 5), expresados en miles de euros. de fondos (NOF), así como la estructura de financiación contable
En la estructura del balance es importante identificar el capital (fondos propios contables, BVe, y deuda financiera, D)

Cuadro 4 Hist. Período de Ventaja Competitiva Período de Convergencia

Balance de Situación 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Inmovilizado Bruto 1.000 1.110 1.231 1.364 1.511 1.672 1.872 2.092 2.334 2.600 2.893
(-) Amortización Acumulada -100 -211 -334 -471 -622 -789 -976 -1.185 -1.418 -1.678 -1.968
Necesidades Operativas de Fondos (NOF) 260 283 306 327 347 368 368 368 368 368 368
ACTIVO NETO = CAPITAL INVERTIDO IC 1.160 1.182 1.203 1.221 1.236 1.251 1.264 1.275 1.283 1.289 1.293
Fondos Propios BVe 560 592 623 651 676 701 724 745 763 779 793
Deuda D 600 590 580 570 560 550 540 530 520 510 500
PASIVO NETO = FINANCIACION 1.160 1.182 1.203 1.221 1.236 1.251 1.264 1.275 1.283 1.289 1.293
ACTIVO - PASIVO Control 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Cuadro 5 Hist. Período de Ventaja Competitiva Período de Convergencia

Necesidades Operativas de Fondos (NOF) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Existencias 80 87 94 101 107 113 113 113 113 113 113
Clientes 265 289 312 334 354 375 375 375 375 375 375
Tesorería 10 11 11,8 13 13 14 14 14,2 14 14 14
(-) Acreedores Comerciales -95 -104 -112 -120 -127 -134 -134 -134 -134 -134 -134
NOF 260 283 306 327 347 368 368 368 368 368 368
Variación de las NOF ΔNOF 23 23 21 20 21 0 0 0 0 0

Con el fin de asegurar la coherencia y consistencia de la proyec- inversión (Rr), la estructura financiera contable [BVe/(BVe+D)],
ción efectuada se han estimado los indicadores de valor que se el porcentaje de distribución de dividendos –pay out- (d/BDI),
expresan en el cuadro 6 y que muestran la estimación de la tasa el coste medio ponderado del capital (WACC) y el diferencial
de rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC), la tasa de re- (ROIC-WACC).

42 VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS

 Cuadro 6 Hist. Período de Ventaja Competitiva Período de Convergencia
Indicadores de Valor 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Rentabilidad sobre el Capital Invertido: ROIC 15,68% 15,38% 16,29% 17,00% 17,47% 17,99% 16,52% 15,00% 13,42% 11,77% 10,02%
Beneficio antes de Intereses y después de Impuestos EBIT(1-T)t 163 178 193 2052 132 222 071 901 711 511 29
Capital Invertido ICt-1 1.037 1.160 1.182 1.203 1.221 1.236 1.251 1.264 1.275 1.283 1.289
Tasa de Reinversión: Rr 14,40% 12,55% 10,68% 8,86% 7,03% 6,62% 6,22% 5,72% 5,05% 4,12% 2,76%
Inversiones (en AF y NOF) - Amortizaciones CapEx - A +ΔNOF 23 22 21 18 15 15 13 11 9 6 4
Beneficio antes de Intereses y después de Impuestos EBIT(1-T) 163 178 193 205 213 222 207 190 171 151 129
Estructura Financiera Contable [BVe/(Bve+D)]: [BVe/(BVe+D)] 48,28% 50,10% 51,79% 53,32% 54,70% 56,03% 57,27% 58,42% 59,47% 60,45% 61,33%
Fondos Propios BVe 560 592 623 651 676 701 724 745 763 779 793
Deuda D 600 590 580 570 560 550 540 530 520 510 500
Pay Out: d/BDI 26,35% 79,61% 82,38% 84,86% 87,16% 87,89% 87,90% 87,88% 87,88% 87,90% 87,96%
Dividendos d 371 27 143 158 170 179 166 151 135 118 99
WACC WACC 9,98% 10,01% 10,02% 10,02% 10,01% 9,98% 9,95% 9,94% 9,94% 9,96%
ROIC - WACC ROIC - WACC 5,4% 6,3% 7,0% 7,4% 8,0% 6,5% 5,0% 3,5% 1,8% 0,1%

2. Cálculo de los Flujos de Caja (ECF, FCF, DebtCF
y CCF)
A partir de las proyecciones financieras de la fase anterior es po-
sible estimar los diversos flujos de caja para la empresa a valorar:
flujo de caja para el accionista (ECF) en el cuadro 7, flujo de caja
libre (FCF) en el cuadro 8 y flujo de caja de la deuda (DebtCF) en
el cuadro 9. Como se comprueba en el cuadro 10, el flujo de caja
libre (FCF) coincide con la suma de los flujos de caja para el accio-
nista (ECF) y el flujo de la deuda (DebtCF). Así mismo en el cuadro
11 calculamos el capital cash flow (CCF), que partiendo del FCF
elimina el efecto impositivo de los intereses, que nos servirá como
método de contraste en la valoración final a efectuar.

VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 43

 Cuadro 7 Hist. Período de Ventaja Competitiva Período de Convergencia
Flujo de Caja para el Accionista (ECF) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Beneficio después de Impuestos (BDI) BDI 140 159 173 186 195 204 189 172 154 134 113
+ Amortizaciones A 100 111 123 136 151 167 187 209 233 260 289
- Inversiones en Activos Fijos CapEx -100 -110 -121 -133 -146 -161 -200 -220 -242 -266 -293
- Inversiones en NOF ΔNOF -23 -23 -23 -21 -20 -21 0 0 0 0 0
+ Contrataciones (-) Devoluciones de Deuda -80 -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10
= ECF ECF 37 127 143 158 170 179 166 151 135 118 99

Cuadro 8 Hist. Período de Ventaja Competitiva Período de Convergencia

Flujo de Caja Libre (FCF) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Beneficio antes de Intereses pero Después de Impuestos EBIT(1-T) 163 178 193 205 213 222 207 190 171 151 129
+ Amortizaciones A 100 111 123 136 151 167 187 209 233 260 289
- Inversiones en Activos Fijos CapEx -100 -110 -121 -133 -146 -161 -200 -220 -242 -266 -293
- Inversiones en NOF ΔNOF -23 -23 -23 -21 -20 -21 0 0 0 0 0
= FCF FCF 139 156 172 186 198 208 194 179 162 145 126

Cuadro 9 Hist. Período de Ventaja Competitiva Período de Convergencia

Flujo de Caja de la Deuda (DebtCF) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

+ Intereses 34 30 30 29 29 28 28 27 27 26 26
- Impuestos -12 -11 -10 -10 -10 -10 -10 -9 -9 -9 -9
- Contrataciones (+) Devoluciones de Deuda (-) 80 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10
= DebtCF DebtCF 102 30 29 29 29 28 28 28 27 27 27

44 VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS

 Cuadro 10 Hist. Período de Ventaja Competitiva Período de Convergencia
Comprobación de los Flujos de Caja 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
ECF+ DebtCF = FCF ECF+DebtCF=FCF 139 156 172 186 198 208 194 179 162 145 126
Control Control 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Cuadro 11 Hist. Período de Ventaja Competitiva Período de Convergencia

Capital Cash Flow 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

FCF FCF 139 156 172 186 198 208 194 179 162 145 126
- Intereses (netos del efecto fiscal) -22 -20 -19 -19 -19 -18 -18 -18 -17 -17 -17
+ Intereses 34 30 30 29 29 28 28 27 27 26 26
= CCF CCF 151 167 182 197 208 217 203 188 172 154 135

planificado. El coste de la deuda después de impuestos a utilizar

3. Cálculo del Coste de la Deuda (Kd) para calcular el coste medio ponderado del capital, se obtiene
Para calcular el coste de la deuda de nuestro ejemplo hemos aplicando al tipo de interés un ahorro fiscal del 35% (tasa impo-
utilizado un tipo de interés anual del 5% para todo el horizonte sitiva, T), tal y como se muestra en el cuadro 12.

Cuadro 12 Período de Ventaja Competitiva Período de Convergencia

Coste de la Deuda (Kd) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Tipo de Interés de la Deuda (Kd) Kd 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%
Beta de la dDuda (Bd) Bd 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20
Coste de la Deuda después de Impuestos Kd (1-T) 3,25% 3,25% 3,25% 3,25% 3,25% 3,25% 3,25% 3,25% 3,25% 3,25%

Con un tipo de interés sin riesgo (Rf) del 4% y una prima de ries- (Bd) de cada año aplicando la fórmula del modelo de valoración
go del mercado de 5 puntos (Prm), se calcula la Beta de la deuda de activos CAPM: Kd = Rf + Bd x Prm.

VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 45

4. Cálculo del Coste de los Recursos Propios (Ke)
El coste del capital se calcula apalancando la Beta del activo ne- 1,5. A partir de la Beta sectorial del activo neto de cada año (Bu)
to (Beta sin deuda, Bu) del negocio al que pertenece la empresa, se estima la Beta de los fondos propios (Beta con deuda, Be), de
que para el sector en el cual se encuentra inmersa se estima en acuerdo con la fórmula que mostramos en el cuadro 13.

Cuadro 13 Período de Ventaja Competitiva Período de Convergencia

Coste de los Fondos Propios (Ke) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Tipo de Interés sin Riesgo (Rf) Rf 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00%
Prima de Riesgo del Mercado (Prm) Prm 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%
Beta Desapalancada (Bu) Bu 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50
Beta Apalancada (Be) =
= [Bu x [(Et-1+ Dt-1 x (1-T)] - Bd x Dt-1 x (1-T)] / Et-1 Be Promedio 2,011 1,996 1,989 1,990 1,997 2,014 2,027 2,035 2,035 2,026
Coste de los Fondos Propios (Ke) = Rf + (Be x Prm) Ke 14,1% 14,06% 13,98% 13,95% 13,95% 13,99% 14,07% 14,13% 14,17% 14,18% 14,13%

Donde: recursos propios (Ke) y del coste de la deuda (Kd), se ha estimado

Et-1 = Valor de mercado de los fondos propios del ejercicio ante-
rior.
Dt-1 = Valor de mercado de la deuda del ejercicio anterior.
5. Cálculo del Coste Medio Ponderado del Capital
(WACC)
El cálculo del coste medio ponderado del capital (WACC) es el
que se muestra en el cuadro 14, donde partiendo del coste de los
el coste medio ponderado por la proporciones de recursos pro-
pios (E) y deuda (D) a valores de mercado (esto es, los valores
obtenidos al final del proceso de valoración, cuadros 16 a 18).
Así mismo, en el cuadro 15 hemos calculado el coste medio pon-
derado del capital antes de impuestos (WACCbt), que nos hará
falta posteriormente para la valoración de la empresa a través del
capital cash flow (CCF); este método nos servirá de contraste tal y
como hemos mencionado con anterioridad.

Cuadro 14 Período de Ventaja Competitiva Período de Convergencia

Coste Medio Ponderado del Capital (WACC) Promedio 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

WAAC t = [Et-1x Ket + Dt-1 x Kdt x (1-T)] / (Et-1 + Dt-1) WACC 10,0% 9,98% 10,01% 10,02% 10,02% 10,01% 9,98% 9,95% 9,94% 9,94% 9,96%

46 VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS

 Cuadro 15 Período de Ventaja Competitiva Período de Convergencia
Coste Medio Ponderado del Capital Antes de
Impuestos (WACCbt) Promedio 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

WAACbt 1 = [Et-1 x Ket + Dt-1 x Kdt] / (Et-1 + Dt-1) WACC bt 10,6% 10,64% 10,66% 10,67% 10,67% 10,66% 10,64% 10,63% 10,62% 10,62% 10,63%

6. Cálculo del Valor Residual (VT)
La aproximación más consistente con el modelo de descuento de
flujos de caja libre (DFCF) es aquella que asume que los FCF, más
allá del horizonte temporal proyectado, crecen siempre a una ta-
sa constante g; de tal forma que el valor terminal (VT) puede ser
estimado mediante la siguiente fórmula:
donde tanto WACC como g [aquí como tasa de crecimiento del
FCF] se supone que son sostenibles siempre.
Siguiendo con nuestro ejemplo, supondremos que al final del ho-
rizonte de previsión (período de convergencia), las magnitudes
contables de la empresa y sus flujos de caja seguirán un compor-
tamiento de crecimiento constante a una tasa del 3%.
7. Cálculo del Valor de los las Acciones (E)
Actualizando al origen del año 1 el flujo de caja del accionista
(ECF) y el valor residual (VT), utilizando cada año el coste res-
pectivo de los fondos propios (Ke), obtenemos en el cuadro 16 un
valor de mercado de los fondos propios (E) igual a 991.000 euros
que, si le sumamos el valor de la deuda (D) inicial de 600.000
euros, nos da un valor total del activo neto (V) de 1.591.000 euros.

Cuadro 16 Período de Ventaja Competitiva Período de Convergencia V. Res.

Cálculo del Valor de los Fondos Propios (E) por ECF (Valor Intrínseco de las Acciones) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Flujo de Caja para el Accionista (ECF) ECF 127 143 158 170 179 166 151 135 118 99 92
Valor Residual (VT) VT 861
Tasa de Crecimiento del Valor Residual g 3%
Producto (1+Ke) 1+Ke 1,141 1,300 1,481 1,688 1,924 2,195 2,505 2,860 3,265 3,727 4,250
Flujo de Caja Actualizado 111 110 106 101 93 76 60 47 36 27 224
Valor de los Fondos Propios (E) E 991 1.004 1.002 984 951 905 866 838 821 820 836 861
Deuda (D) D 600 590 580 570 560 550 540 530 520 510 500 515
E + D = Activo Neto V 1.591 1.594 1.582 1.554 1.511 1.455 1.406 1.368 1.341 1.330 1.336 1.376
Estructura Financiera de Mercado [E/(E+D)] [E/(E+D)] 62,30% 62,99% 63,33% 63,32% 62,94% 62,20% 61,60% 61,24% 61,22% 61,64% 62,58% 62,58%

VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 47

8. Cálculo del Valor de los Activos (V) caja libre (FCF) de cada año y el valor residual estimado como
Este valor del activo neto (V= E+D) de 1.591.000 euros se obtiene, una renta perpetua creciente a una tasa del 3%, al coste medio
tal y como se describe en el cuadro 17, descontando el flujo de ponderado del capital (WACC).

Cuadro 17 Período de Ventaja Competitiva Período de Convergencia V. Res.

Cálculo del Valor del Activo Neto (V) por FCF (Enterprise Value) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Flujo de Caja Libre (FCF) FCF 156 172 186 198 208 194 179 162 145 126 93
Valor Residual VT 1.376
Tasa de Crecimiento del Valor Residual g 3%
Producto (1+WACC) 1+WACC 1,100 1,210 1,331 1,465 1,611 1,772 1,948 2,142 2,355 2,589 2,848
Flujo de Caja Actualizado 142 142 140 135 129 109 92 76 61 49 516
Valor del Activo Neto (E + D) V 1.591 1.594 1.582 1.554 1.511 1.455 1.406 1.368 1.341 1.330 1.336 1.376
Control Método ECF vs FCF Control 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Como contraste, podemos observar cómo el valor del activo neto del activo neto (V) a través del capital cash flow (CCF) descon-
a través del FCF coincide con la suma de los valores de mercado tado al coste medio ponderado del capital antes de impuestos
de fondos propios y deuda a través del ECF. (WACCbt).
Como contraste final, en el cuadro 18 realizamos la valoración

Cuadro 18 Período de Ventaja Competitiva Período de Convergencia V. Res.

Cálculo del Valor del Activo Neto (V) por CCF (Enterprise Value) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Capital Cash Flow (CCF) CCF CCF 167 182 197 208 217 203 188 172 154 135 102
Valor Residual VT 1.376
Tasa de Crecimiento del Valor Residual g 3%
Producto (1+WACCbt) 1+WACCbt 1,106 1,224 1,355 1,499 1,659 1,836 2,031 2,246 2,485 2,749 3,042
Flujo de Caja Actualizado 151 149 145 139 131 111 93 76 62 49 486
Valor del Activo Neto (E + D) V 1.591 1.594 1.582 1.554 1.511 1.455 1.406 1.368 1.341 1.330 1.336 1.376
Control Método CCF vs FCF Control 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

48 VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS

9. Análisis de Sensibilidad: Descubriendo los
Impulsores del Valor (“value drivers”)
Tras el desarrollo del modelo genérico de valoración de empresas
por el método de los flujos de caja descontados, vamos a tratar en
este apartado de utilizar dicho modelo para descubrir las medi-
das que pueden crear o destruir valor en una empresa.
En general, podemos afirmar que los inductores de valor más re-
levantes en una empresa son los siguientes:
Crecimiento de la cifra de negocio.
Margen de beneficio en términos de efectivo (EBITDA o
beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y
amortizaciones).
Tasa impositiva efectiva (T).
Magnitud de las necesidades operativas de fondos (NOF).
Volumen de inversiones netas en activos fijos.
Coste del capital (WACC).
Horizonte temporal del crecimiento.
Para que una medida o acción aumente el valor de una em-
presa debe provocar uno o varios de los siguientes efectos:
a)Incrementar los flujos de caja generados por los
activos; por ejemplo a través de alguna de las siguientes
medidas:
Mejora de la eficiencia en las operaciones (mejora del mar-
gen bruto, reducción de los costes de explotación, etc.).
Reducción del volumen de inversiones en activos fijos ne-
cesarias para mantener el crecimiento futuro.
Reducción del volumen de inversiones en necesidades
operativas de fondos (NOF) necesarias para mantener el
crecimiento futuro.
Eliminación de inversiones cuya rentabilidad no cubra el
coste del capital.
Política fiscal activa que reduzca el tipo impositivo medio.
Con el fin de observar el efecto de estas medidas retomaremos
el caso práctico anterior, donde presentamos una primera simu-
lación en la que hemos mejorado la generación de flujos de caja
mediante un aumento de 3 puntos en el margen bruto de la em-
presa. Sólo mostraremos los cuadros que han sufrido los cambios
más significativos.

Cuadro 2 Hist. Período de Ventaja Competitiva Período de Convergencia

Cuenta de Resultados 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Ventas 1.500 1.635 1.766 1.889 2.003 2.123 2.123 2.123 2.123 2.123 2.123
(-) Coste de Ventas -1.050 -1.145 -1.236 -1.323 -1.402 -1.486 -1.490 -1.495 -1.499 -1.503 -1.507
Margen Bruto 450 491 530 567 601 637 633 628 624 620 616
(-) Gastos de Explotación -100 -105 -110 -116 -122 -128 -128 -128 -128 -128 -128
(-) Amortizaciones A -100 -111 -123 -136 -151 -167 -187 -209 -233 -260 -289
Beneficio antes de Intereses e Impuestos EBIT 250 275 296 315 328 342 318 292 263 232 199
(-) Gastos Financieros -34 -30 -30 -29 -29 -28 -28 -27 -27 -26 -26
Beneficio antes de Impuestos BAI 216 245 267 286 300 314 290 265 237 206 173
Impuestos -76 -86 -93 -100 -105 -110 -102 -93 -83 -72 -61
Beneficio después de Impuestos BDI 140 159 173 186 195 204 189 172 154 134 113
Dividendos d 37 127 143 158 170 179 166 151 135 118 99

VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 49

Podemos observar en el siguiente cuadro como la valoración de puesto inicial a 1.380.000 euros, debido a una mejora de 3 puntos
las acciones (E) de la empresa ha pasado de 991.000 euros del su- en el margen bruto de la empresa.

Cuadro 16 Período de Ventaja Competitiva Período de Convergencia V. Res.

Cálculo del Valor de los Fondos Propios (E) por ECF (Valor Intrínseco de las Acciones) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Flujo de Caja para el Accionista (ECF) ECF 158 177 194 209 221 207 193 177 159 140 135
Valor Residual (VT) VT 1.378
Tasa de Crecimiento del Valor Residual g 3%
Producto (1+Ke) 1+Ke 1,133 1,284 1,454 1,646 1,863 2,109 2,389 2,704 3,061 3,464 3,917
Flujo de Caja Actualizado 140 138 134 127 119 98 81 65 52 41 386
Valor de los Fondos Propios (E) E 1.380 1.406 1.415 1.408 1.385 1.347 1.318 1.300 1.295 1.307 1.338 1.378
Deuda (D) D 600 590 580 570 560 550 540 530 520 510 500 515
E + D = Activo Neto V 1.980 1.996 1.995 1.978 1.945 1.897 1.858 1.830 1.815 1.817 1.838 1.893
Estructura Financiera de Mercado [E/(E+D)] [E/(E+D)] 69,70% 70,44% 70,93% 71,18% 71,21% 71,01% 70,93% 71,03% 71,35% 71,93% 72,80% 72,80%

b) Incrementar la tasa esperada de crecimiento de los flujos la siguiente manera:

de caja.
Una empresa con cash flows relativamente bajos en la actualidad
puede aumentar su valor si es capaz de crecer rápidamente. Para
ello cuenta con dos medios: nuevas inversiones o mejorar la tasa
de retorno del capital.
Sin entrar en la demostración teórica del modelo podemos ex-
presar la tasa de crecimiento esperada de los beneficios del si-
guiente modo:
Donde:
donde ROIC es la tasa de rentabilidad sobre el capital invertido y
Rr es la tasa de reinversión [representa el porcentaje de inversión
en relación con el EBIT(1-T)] que, a su vez, puede expresarse de
donde CapEx es el gasto de capital en activos fijos, A las amorti-
zaciones y ΔNOF representa las inversiones netas incrementales
en NOF (necesidades operativas de fondos).
El único matiz a realizar en el análisis anterior es que sólo se
creará valor con nuevos proyectos de inversión siempre que la
tasa de rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC) sea superior
al coste del capital (WACC).
Continuando con el caso propuesto, vamos a simular un cam-
bio en la tasa “g” de crecimiento, pasando del 3% al 5%, alte-
rando por tanto, entre otras variables, el valor residual (VT) de
la empresa.

50 VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS

 Cuadro 16 Período de Ventaja Competitiva Período de Convergencia V. Res.
Cálculo del Valor de los Fondos Propios (E) por ECF (Valor Intrínseco de las Acciones) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Flujo de Caja para el Accionista (ECF) ECF 127 143 158 170 179 166 151 135 118 99 79
Valor Residual (VT) VT 929
Tasa de Crecimiento del Valor Residual g 5%
Producto (1+Ke) 1+Ke 1,140 1,299 1,480 1,685 1,920 2,188 2,496 2,847 3,247 3,702 4,216
Flujo de Caja Actualizado 111 110 106 101 93 76 61 47 36 27 239
Valor de los Fondos Propios (E) E 1.008 1.022 1.022 1.006 976 933 897 872 860 863 884 929
Deuda (D) D 600 590 580 570 560 550 540 530 520 510 500 525
E + D = Activo Neto V 1.608 1.612 1.602 1.576 1.536 1.483 1.437 1.402 1.380 1.373 1.384 1.454
Estructura Financiera de Mercado [E/(E+D)] [E/(E+D)] 62,68% 63,40% 63,79% 63,84% 63,55% 62,91% 62,43% 62,20% 62,31% 62,85% 63,88% 63,88%

Podemos observar en el cuadro anterior cómo la valoración de exógeno a la empresa).

las acciones de la empresa ha pasado de 991.000 euros del su-
puesto inicial a 1.008.000 euros, debido a una mejora de 2 puntos
en la tasa “g” de crecimiento.
c) Aumentar la duración del período de alto crecimiento.
Si una empresa es capaz de aumentar su período de alto creci-
miento gracias a una ventaja competitiva sostenida sobre sus
competidores (por ejemplo, debido a la marca comercial, a una
patente, ventajas en costes, etc.), esto provocará un aumento de
su valor, permaneciendo el resto de variables de la valoración
constantes.
d) Reducir el coste del capital utilizado como tasa de
descuento de los flujos de caja.
Esto se puede conseguir de diversos modos, aunque algunos de
ellos son completamente exógenos a la empresa y, por tanto, no
puede influir en su consecución:
Reducción de la tasa de inversión sin riesgo (Rf) (factor
Reducción de la prima de riesgo de mercado (Prm) (a tra-
vés de la reducción del riesgo operativo de la inversión en
la empresa que transciende al mercado).
Reduciendo el apalancamiento operativo (medido como
la proporción de costes fijos sobre el total de costes). Per-
maneciendo otras variables constantes, cuanta más alta
sea la proporción de costes fijos sobre el total de costes,
más volátiles serán sus beneficios, y más alto será el coste
del capital. Reducir la proporción de costes fijos hará que
el negocio de la empresa sea menos arriesgado y reducirá
su coste del capital.
Cambiando el mix de financiación (deuda, fondos propios).
La deuda suele ser más barata que los fondos propios, en
principio porque los prestamistas de deuda asumen menos
riesgo que los accionistas de un negocio y, también, por el
ahorro fiscal derivado de los intereses de la deuda.
Por contra, incrementar la deuda aumenta el riesgo (y el

VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 51

 coste de los capitales) tanto de la deuda (por aumentar la
probabilidad de quiebra), como de los fondos propios (al
ser más volátiles los beneficios de los accionistas). Es lo que
conocemos como riesgo financiero.
Por ello, es importante resaltar que el valor de la empresa aumen-
tará si el coste del capital disminuye.
Por esta razón siempre es importante en el momento de dise-
ñar la estrategia financiera de una empresa tratar de ajustar los
flujos de caja derivados de la deuda con las necesidades de los
flujos de caja libre, de modo que se asegure la devolución de
los compromisos de deuda tomados (capital e intereses).
Si volvemos al caso propuesto simulando un cambio en
la tasa de descuento (en este caso, el coste de los fondos
propios, Ke), motivada por una caída de 1 punto en la pri-
ma de riesgo de mercado (Prm), obtendremos el siguiente
cuadro.

Cuadro 13 Período de Ventaja Competitiva Período de Convergencia V. Res.

Coste de los Fondos Propios (Ke) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Tipo de Interés sin Riesgo (Rf) Rf 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00%
Prima de Riesgo del Mercado (Prm) Prm 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00%
Beta Desapalancada (Bu) Bu 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50
Beta Apalancada (Be) =
= [Bu x [(Et-1 + Dt-1 x (1-T)] - Bd x Dt-1 x (1-T)] / Et-1 Be Promedio 1,904 1,893 1,886 1,885 1,888 1,896 1,902 1,903 1,900 1,890 1,874
Coste de los fondos propios (Ke) = Rf + (Be x Prm) Ke 11,6% 11,62% 11,57% 11,55% 11,54% 11,55% 11,59% 11,61% 11,61% 11,60% 11,56% 11,50%

Podemos observar en el siguiente cuadro como la valoración (Ke), motivada por una caída de 1 punto en la prima de riesgo del
de la empresa ha pasado de 991.000 euros del supuesto inicial a mercado (Prm).
1.207.000 euros, debido a una reducción en la tasa de descuento

52 VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS

 Cuadro 16 Período de Ventaja Competitiva Período de Convergencia V. Res.
Cálculo del Valor de los Fondos Propios (E) por ECF (Valor Intrínseco de las Acciones) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Flujo de Caja para el Accionista (ECF) ECF 127 143 158 170 179 166 151 135 118 99 92
Valor Residual (VT) VT 1.118
Tasa de Crecimiento del Valor Residual g 3%
Producto (1+Ke) 1+Ke 1,116 1,245 1,389 1,549 1,728 1,929 2,152 2,402 2,681 2,991 3,335
Flujo de Caja Actualizado 113 115 113 110 104 86 70 56 44 33 363
Valor de los Fondos Propios (E) E 1.207 1.221 1.219 1.203 1.172 1.128 1.092 1.068 1.057 1.062 1.085 1.118
Deuda (D) D 600 590 580 570 560 550 540 530 520 510 500 515
E + D = Activo Neto V 1.807 1.811 1.799 1.773 1.732 1.678 1.632 1.598 1.577 1.572 1.585 1.633
Estructura Financiera de Mercado [E/(E+D)] [E/(E+D)] 66,80% 67,42% 67,77% 67,85% 67,66% 67,21% 66,92% 66,83% 67,02% 67,55% 68,46% 68,46%

Como hemos podido observar existe una multitud de acciones mente: flujos de caja generados, tasa de crecimiento, horizonte
que pueden afectar al valor de la empresa, siempre que tengan temporal de alto crecimiento y tasa descuento.
impacto sobre los cuatro puntos que hemos comentado anterior-

VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 53

CAPÍTULO 5: ERRORES A EVITAR EN LA VALORACIÓN DE EMPRESAS

VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 55

Principales Errores en la Valoración de Empresas
Como hemos podido comprobar a lo largo de todo este libro, la
valoración de empresas mediante la utilización de flujos de ca-
ja descontados exige la consideración de múltiples hipótesis y
asunciones, así como una cuidada metodología en la aplicación
del criterio o método de valoración. Es por ello que muchas veces
se dice que valorar una empresa es más un arte que una ciencia;
ya que con mucha frecuencia se producen errores a la hora de
acometer el proceso de valoración de una compañía.
Siguiendo a Fernández (2007) podemos señalar los siguientes
errores a la hora de valorar una compañía:
Errores en el cálculo de la tasa de descuento que afecta al riesgo
de la compañía:
a)Utilización de erróneas tasas libres de riesgo; por ejemplo
utilización de la media histórica de la tasa libre de riesgo, o
utilización como tasa libre de riesgo de la deuda del estado
a corto plazo o cálculo inadecuado de la verdadera tasa li-
bre de riesgo.
b)Cálculo erróneo de la beta; por ejemplo utilizando las be-
tas históricas de la industria, o medias de betas de com-
pañías similares o incluso betas históricas de la compañía
cuando los resultados van en contra del sentido común,
asumir que la beta calculada de datos históricos considera
el riesgo país, utilizar fórmulas inadecuadas para apalancar
o desapalancar la beta.
c)Estimaciones erróneas de la prima de riesgo de mercado;
por ejemplo considerar que la prima de riesgo de mercado
56 VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS
requerida es igual a la prima de riesgo histórica, o suponer
que la prima de riesgo del mercado requerida es cero.
d)Cálculo erróneo del coste medio ponderado del capital
(WACC); por ejemplo utilizar ratios entre capital y deuda
diferentes a los que resultan de la valoración, utilizar va-
lores contables de la deuda y del capital o fondos propios
para su estimación.
e)Erróneo tratamiento del riesgo país.
Errores en el cálculo o estimación de los flujos de caja esperados:
a)Errónea definición de los flujos de caja.
b)Olvidarse de proyectar el balance de situación, lo que afec-
ta a determinados flujos de caja.
Errores en la estimación del valor terminal o valor residual:
a)Utilización de flujos de caja inconsistentes cuando se esti-
ma el valor residual a perpetuidad.
b)Utilización de fórmulas específicas que no tienen sentido
económico.
c)Utilizar medias aritméticas en lugar de medias geométricas
para medir el crecimiento.
d)Asumir que la perpetuidad se inicia antes del período en
que realmente debiera empezar.
Como puede apreciarse, demasiadas fuentes potenciales de error
para que la valoración de una empresa se deje en manos inexper-
tas o con poca experiencia. Si ya es difícil valorar una compañía,
al menos que dicha valoración sea realizada por expertos que mi-
tiguen los riesgos de error.
 ANEXOS

VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 57

Anexo I: Discounted Cash Flow (DCF) Valuation Methods Graphical Summary

Earnings Before Interest and Taxes EBIT

Discounted Cash Flow (DCF)
Plus Depreciation and Amortization +/-
Valuation Methods Change in Net Operating Accounts1
Graphical Summary
Operating Cash Flow OCF
Prepared by Jack Long and Jim Nolen
Copyright © by the Foundation for
Entrepresarial Excellence Less Capital Expenditures

Cash Flow From Operations CFFO

Less Actual Taxes Less Actual Taxes Less Hypothetical Taxes

Less Hypothetical Taxes EBIT X Tax Rate
[EBIT - Interest1] X Tax Rate (EBIT - Interest1) X Tax Rate EBIT X Tax Rate

Less Interest Payments Free Cash Flow (FCF)3

+/- Change in Debt Principal1

Free Cash Flow (FCF)3 Equity Cash Flow (ECF)3 Capital Cash Flow (CCF)3 Discount at Expect Return on Assets

Discount at Weighted Average Discount at Expected Return on Equity Discount at Expected Return on Assets Asset Value
Cost of Capital

FIRM 4 VALUE EQUITY VALUE Tax Savings Created by Interest

Weighted Average Cost of Capital Equity Cash Flow (ECF) FIRM 4 VALUE Payments3, 5
(WACC) Method Method Capital Cash Flow (CCF) Method Interest X Tax Rate

1 “Net Operating Accounts” is defined as (Current Assets - Excel) - (Current Liabilities - Short term Debt - CMLTS) where CMLTD is current maturities of long term debt.
2 Debt principal includes long and short term interest bearing obligations. Debt principal may be increasing (a cash in flow) if the debt capacity of the business is Discount at Expected Return on Debt of
increasing. the Firm6
3 Includes a terminal value of the relevant cash flow stream calculated using the perperuiry formula or other appropriate method (e.j., price-earnings or EBITDA ratios.
4 “Firm” value (also called “Enterprise” value) is the value of the debtand equity of the business.
5 Could include other financing “side effects” such hedges, net operating losses, debt issue costs, governmental subsidies, and cost of financial distress
(bankruptcy risk). FIRM 4 VALUE
6 Use a discount rate which reflects the risk inherents in the “side effect” being measured. The cost of debt is often used in the case of tax savings generated by interest (Asset Value - Tax Savings)
expense. Adjusted Present Value (APV) Method

58 VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS

Anexo II: ALTAIR - Nuestros Servicios Profesionales
Altair Consultores es un despacho profesional que presta ser-
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fesional de nuestra gente.

VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 59

Referencias Bibliográficas
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of Spain”. IESE Business School-Universidad de Navarra. Working
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Fernández López, P. (2004a): “Are Calculated Betas Worth for An-
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Paper.
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The Boston Consulting Group (2000): “New Perspectives on Va-
lue Creation: A Study of the World’s Top Performers”. BCG Report.
 ECF Equity Cash Flow [Flujo de Caja de las Acciones].
Lista de Abreviaturas FCF Free Cash Flow [Flujo de Caja Libre].
APV Adjusted Present Value [Valor Presente Ajustado]. IC Invested Capital [Capital Invertido].
AR Abnormal Returns [Resultados Anormales o Renta IRR Internal Rate of Return [Tasa Interna de Retorno] (=
Residual] (= RI). TIR).
BAII Beneficio antes de Intereses e Impuestos (= EBIT). Ke Tasa de Rentabilidad Exigida [Esperada] a [de] las Ac-
BDI Beneficio después de Impuestos pero antes de Ex- ciones o Coste del Capital.
traordinarios. NOF Necesidades Operativas de Fondos.
CAP Competitive Advantage Period [Período de Ventaja NOPAT Net Operating Profit after Taxes [Beneficio Operativo
Competitiva]. después de Impuestos].
CAPEX Capital Expenditure [Gasto de Capital]. NPV Net Present Value [Valor Actual Neto] (= VAN).
CAPM Capital Asset Pricing Model [Modelo de del Pre- RI Residual Income [Resultados Anormales o Renta Re-
cio de los Activos de Capital]. sidual] (= AR).
D Debt [Valor Intrínseco de la Deuda]. ROE Return on Equity [Rentabilidad sobre los Fondos Pro-
DCF Discounted Cash Flow [Descuento de Flujos de Caja]. pios (Acciones)].
DebtCF Debt Cash Flow [Flujo de Caja de la Deuda]. ROIC Return on Invested Capital [Rentabilidad sobre el Ca-
E Equity [Valor Intrínseco de las Acciones]. pital Invertido].
EBIT Earnings before Interest and Taxes [Beneficio antes V Valor Intrínseco de la Compañía.
de Intereses e Impuestos] (= BAII). VAN Valor Actual Neto (= NPV).
EBITDA Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and TIR Tasa Interna de Retorno (= IRR).
Amortization [Beneficio antes de Intereses, Impues- WACC Weighted Average Cost of Capital [Coste Medio Pon-
tos, Depreciaciones y Amortizaciones]. derado del Capital].

VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS 61

 Editado y
Realizado por
ALTAIR
Queda prohibida la reproducción total o parcial de este estudio sin autorización expresa de los autores.
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