SEMINARIO FINANZAS - RIESGO UNIDAD 1 - TOMA DE DECISIONES Y RIESGO SEMANA 2 TEMA 2.

1 - TECNICAS DE DECISION EN ESCENARIO DE RIESGO Un REPASO: Definicin de riesgo en un proyecto*. Recordemos que el riesgo puede ser definido como la volatilidad de los flujos financieros no esperados, generalmente derivada del valor de los activos o los pasivos, es decir, en nuestro contexto, el riesgo es la variabilidad de sus posibles rendimientos futuros de proyecto de inversin. Para la toma de decisin, en torno a una accin a seguir, se pueden presentar tres posibles escenarios: a) Escenario de certeza o certidumbre. b) Escenario de riesgo: se presenta cuando se conoce la distribucin de probabilidad de los diferentes estados o posibilidades de ocurrencia de los valores de las variables del proyecto. c) Escenario de incertidumbre: que se presenta cuando no se conocen las probabilidades de ocurrencia de los estados o situaciones probables. La primera situacin se ocurre, por ejemplo, en las inversiones en activos financieros en instituciones de reconocido prestigio y solvencia, por ejemplo en Certificados de depsitos a trmino. En Colombia, estas inversiones estn protegidas por el Fondo de Garantas de instituciones financieras. El escenario de incertidumbre y algunas tcnicas que se pueden implementar para establecer la decisin a tomar se estudio en la lectura TEMA : 3 TECNICAS PARA LA TOMA DE DECISIONES EN CONDICION DE INCERTIDUMBRE. En este documento vamos a presentar los fundamentos de las principales tcnicas que se utilizan cuando se toman decisiones en el escenario de riesgo, sin dejar olvidar que el riesgo es una caracterstica intrnseca de los proyectos de inversin. Existe una gran variedad de causas o factores que explican la aparicin del riesgo en las inversiones de capital:
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Proyecto en su sentido ms amplio debe entenderse como la inversin sobre cualquier activo, incluso para el accionista la Empresa es un proyecto, para el inversionista el portafolio es un proyecto de inversin.
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Las condiciones de riesgo especfico de un proyecto. Las alteraciones de la Economa a nivel internacional, nacional o regional. El desarrollo tecnolgico que se puede presentar en un sector. La variacin de las condiciones de preferencias de los consumidores. La competencia empresarial que se presenta en cualquiera de los sectores econmicos. Alteraciones climatricas que afectan en especial a los proyectos agropecuarios y forestales.

Estos factores, difciles de predecir, originan alteraciones en los valores estimados de cualquiera de los elementos constitutivos de un proyecto de inversin: En las inversiones del proyecto, con frecuencia incrementando su volumen. En los ingresos del proyecto, bien por modificaciones en los precios estimados o en la cantidad demandada. En los costos de produccin y en los gastos de administracin y ventas en cualquiera de los perodos de operacin del proyecto. En la estimacin inicial realizada de los valores de salvamento de los activos del proyecto. En la vida til del proyecto, por obsolescencia de los activos o por disminucin de la vida til de los productos. Y por otras alteraciones en las estimaciones realizadas.

Cuando se introduce el factor riesgo en la Evaluacin: dos proyectos, con igual valor esperado y tasa interna de retorno, dejan de ser equivalentes en valor. La dispersin propia de cada uno permite clasificarlos como de mayor o menor grado de riesgo. Si un proyecto tiene mayor riesgo de acuerdo con la distribucin de probabilidad del mismo, por consecuencia lgica el inversionista solo lo emprender si revela una mayor rentabilidad. El nivel de esta rentabilidad depende de su mayor o menor aversin al riesgo.

5. METODOS DE ANALISIS ESCENARIOS DE RIESGO Existen diferentes mtodos para el anlisis del riesgo en las inversiones: El ajuste de la tasa de descuento requerida en el proyecto especfico. El anlisis de sensibilidad del proyecto. El anlisis del riesgo a travs de la distribucin de probabilidades de los posibles ingresos netos del proyecto o de cualquiera de los elementos constitutivos del flujo de fondos del proyecto.

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El anlisis del riesgo a travs del modelo de fijacin de precios de los activos de capital (Capital asset pricing model: CAPM). Utilizacin de los rboles para decisiones secuenciales de inversin. El mtodo de simulacin.

El mtodo de solucin ideal sera aquel que nos permitir medir con una aceptable exactitud el efecto que la aprobacin de una propuesta de inversin o de un grupo de proyectos tendra sobre el valor de mercado de la empresa que se analiza. No obstante, esta intencin es difcil de lograrse y los mtodos de anlisis de riesgo buscan fundamentalmente aumentar la calidad de la informacin disponible para que la gerencia pueda mejorar la eficiencia y eficacia en la toma de decisiones de inversin de recursos. Los mtodos permiten cuantificar la dimensin del riesgo y ofrecer marcos ms amplios de anlisis de los proyectos. 5.1. METODO DE AJUSTE DE LA TASA DE DESCUENTO Si un proyecto tiene un grado de riesgo ms alto, el inversionista exigir que su evaluacin se realice con una tasa de descuento mayor. Con frecuencia, la base de la comparacin subjetiva es el rendimiento de las inversiones ms seguras presentes en el entorno econmico en donde se realizar el proyecto. El mayor valor de la tasa de descuento se origina en la prima por riesgo que el inversionista exigir, bien para cubrir el riesgo empresarial o especfico del sector y adems, el riesgo financiero si el proyecto proyecta utilizar recursos de financiamiento externo:

TD

con riesgo

= TD sin riesgo

+ prima por riesgo

Con frecuencia la tasa de descuento (TD) sin riesgo se toma como equivalente a los rendimientos de los activos financieros de mayor peso ponderado en el mercado financiero. En Colombia el indicador DTF es el que con frecuencia se toma como representativo de esta variable. Pero la dificultad mayor de este mtodo es seleccionar la prima apropiada por riesgo que exige el proyecto. Es una determinacin subjetiva y por ende con cierto grado de arbitrariedad (o discrecionalidad) que realiza el inversionista. En las empresas se suelen elaborar clasificaciones de categoras de riesgo en el portafolio de inversiones. En los proyectos en los cuales de acuerdo con los juicios de valor del grupo directivo, basados en la experiencia o intuicin, se esperan las mayores desviaciones en diferentes rubros de los mismos se clasificar n con una prima ms elevada. Pero en fin de cuentas es una apreciacin subjetiva de la
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situacin futura, de cuya calidad depender el mayor o menor acierto. Es, en consecuencia, un mtodo imperfecto de incorporar el riesgo en el anlisis del proyecto..

5.2. METODO: ANALISIS DE SENSIBILIDAD DEL PROYECTO El anlisis de sensibilidad es quiz uno de los mtodos ms tiles de analizar el riesgo en los proyectos. Sensibilizar un proyecto consiste en asumir que en una o varias variables se presentarn alteraciones o modificaciones en las estimaciones realizadas y posteriormente determinar el efecto en los indicadores financieros (VPN y TIR%) de tal(es) cambio(s). El anlisis de sensibilidad permite: Determinar la sensibilidad de las variables ms relevantes. Establecer la recta de sensibilidad, tanto a precios como a costos y gastos. Precisar los valores crticos de las variables que presentan un mayor grado de sensibilidad en el proyecto.

El procedimiento general para realizar el anlisis de sensibilidad es el siguiente: 1. Se elabora el Flujo de Fondos del proyecto, con los valores estimados de todos los componentes del proyecto que se consideran como ms probables: Es el denominado caso base o ms probable. Con base en este Flujo de Fondos, se determinan los Indicadores Financieros correspondientes (VPV y TIR%). 2. Se determinan las variables ms relevantes para realizar el anlisis de sensibilidad. En general sern aquellas variables con mayor peso ponderado o fundamentales o aquellas que presenten los mayores ndices de variabilidad. Se realizan dos tipos de anlisis de sensibilidad: a) La sensibilidad unidimensional o modificacin de una sola de las variables. b) La sensibilidad multi - dimensional. En este caso se realiza simultneamente las variaciones en varias variables, manteniendo el principio de la correlacin entre ellas a travs de los anlisis econmicos. Este es el denominado anlisis de escenarios de los proyectos. 3. Una vez seleccionadas la(s) y el(los) porcentaje(s) de cambio(s) de la(s) misma(s), se determina el Flujo de Fondos del proyecto con tal(es)
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modificacin(es) y se calculan nuevamente los indicadores financieros (VPN y TIR%). 4. En el anlisis de sensibilidad unidimensional con estos nuevos indicadores se determina la recta de sensibilidad a cualquiera de las variables. Por ejemplo la recta de sensibilidad a la variacin de precios e igualmente la de variacin a Costos y Gastos. 5. Por ltimo se determina el valor crtico de la variable cuya recta de sensibilidad se ha considerado. A manera de ejemplo se calcula cul es la mxima disminucin en porcentaje que soporta el proyecto para que: VPN (si TD% = Tasa de oportunidad libre de riesgo) = $0,00. Similares clculos se pueden efectuar con relacin a la inversin, a los costos y gastos, al valor de salvamento, a los aos de vida del proyecto, etc. En el anlisis de sensibilidad multi - dimensional: estos valores crticos correlacionados se determinan por ensayo y error. Se realizan modificaciones sucesivas y correlacionadas hasta que un conjunto de variaciones de las variables nos determine que el VPN(si TD = tasa de oportunidad libre de riesgo) = $0,00. Los anteriores objetivos del anlisis de sensibilidad hablan por si mismos de la importancia del mtodo. Es indiscutible que con toda esta informacin adicional el inversionista estar en mejor condicin de adoptar decisiones ms eficientes y eficaces. 5.3. METODO BASADO EN LA DISTRIBUCION DE PROBABILIDAD DEL FLUJO DE FONDOS DEL PROYECTO. Se considera como el mtodo que presenta la mayor posibilidad de tener capacidad de reflejar el riesgo de los proyectos. La distribucin de probabilidad permite determinar las estimaciones de cada una de las variables, con base en una probabilidad de cada estado o resultado posible. A manera de ejemplo los planeadores (grupo encargado de analizar el proyecto) pueden determinar los resultados de por ejemplo los ingresos de un proyecto en situacin optimista, situacin pesimista y en la situacin de ms probable ocurrencia, asignando a cada estado una probabilidad. La sumatoria de las probabilidades deber ser de 100%, con lo cual se asume que se analizaron todas las opciones posibles de los valores de una variable.

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Con esta distribucin de probabilidades para los aos del proyecto se determinan las medidas estadsticas que nos permiten caracterizar los flujos de caja o de fondos del proyecto que se analiza: La media o Valor esperado ms probable en cada perodo. La desviacin estndar o medida de la dispersin de los valores de la media, en cada perodo. Como una medida relativa del riesgo se calcula el Coeficiente de Variacin, que se utiliza para sealar cul de los proyectos es estudio posee el mayor riesgo.

Conocidas estas medidas estadsticas se calcula el Valor Esperado del VPN del proyecto y la desviacin Standard del proyecto. Se asumen en general dos situaciones extremas en el anlisis: Que los flujos de caja de cada perodo sean independientes entre s. Es decir, que los resultados de un perodo en ningn momento influyen los de otros perodos. Que el flujo de fondos de cada perodo depende en alguna forma de los obtenidos en perodos anteriores o posteriores.

En cada una de estas situaciones se utilizan frmulas especficas para determinar la desviacin estndar (medida de la dispersin del valor esperado del VPN del proyecto). Igualmente se puede determinar la probabilidad de que el VPN satisfaga una determinada condicin: Por ejemplo: qu probabilidad se tiene de que el VPN (TD = i%) > $0,00. Con todas estas informaciones el inversionista est en mejores condiciones de adoptar decisiones con una mayor probabilidad de acierto. 5.4. METODO DEL ARBOL DE DECISIONES. Esta tcnica grfica permite representar y analizar una serie de decisiones futuras de carcter secuencial a travs del tiempo. En el grfico del rbol de decisiones siguiente se esboza un ejemplo de este mtodo.

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Cada decisin se representa grficamente por un cuadrado con un nmero dispuesto en una distribucin del rbol de decisin. Cada rama que se origina en este punto representa una alternativa de accin. Adems de los puntos de decisin, en este rbol se expresan, mediante crculos, los sucesos aleatorios que influyen en los resultados. A cada rama que parte de estos sucesos se le asigna una probabilidad de ocurrencia. De esta forma, el rbol representa todas las combinaciones posibles de decisiones y sucesos, permitiendo estimar un valor esperado del resultado final, como un Valor Actual Neto, u otro resultado.

En este ejemplo una empresa estudia la introduccin al mercado de un nuevo producto. Enfrenta dos alternativas: (1) Realizar el mercadeo en el mbito regional. (2) O efecta el mercadeo en el mbito nacional. Estas alternativas son mutuamente excluyentes y en consecuencia la empresa debe tomar la decisin que mejores resultados le represente a travs del indicador VAN. Para llegar a esta decisin se analiza que en la introduccin en el mbito regional se presentan tres sucesos aleatorios o posibilidades: que el producto tenga una alta demanda, una demanda media o una baja, cada una con sus respectivas
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probabilidades. Es un suceso aleatorio porque cada uno de los eventos tiene una probabilidad de ocurrencia. En cambio las decisiones se toman con base en valores econmicos. Igualmente si la demanda regional es alta, la empresa debe decidir si ante esta eventualidad la comercializacin se realizar solo en el mbito regional o si bien este resultado satisfactorio le indica a la empresa que es altamente recomendable que el producto se mercadee en el mbito nacional. Naturalmente el estudio econmico de cada alternativa sealar cul decisin es la recomendable. En la ltima columna del grfico se muestra el VAN de cada uno de los caminos alternativos. Por ejemplo: si el mercadeo regionalmente responde con una alta demanda, la opcin de ampliar el mercadeo tiene un VAN de $4.000 (en $ miles). Y as se presentan los resultados del VAN para cada una de las 11 opciones de comercializacin. 5.5. METODO DEL AJUSTE DE LA TASA DE DESCUENTO POR RIESGO A TRAVES DEL MODELO DE FIJACION DE PRECIO DE LOS ACTIVOS DE CAPITAL (CAPM)** La Tasa de Descuento de un proyecto es el costo promedio ponderado de las fuentes de financiamiento utilizadas. El modelo de fijacin de precio de los activos de capital (capital asset pricing model: CAPM) permite una aproximacin al costo del patrimonio o de los recursos de capital que se invertirn en un proyecto, cuando la alternativa es la inversin en activos de rentabilidad variables (acciones por ejemplo). Con frecuencia en las otras fuentes (prstamos de corto o largo plazo, las inversiones en activos de capital con tasas fijas, leasing, factoring, etc.) se conocen sus condiciones financieras y por ende es posible calcular el costo de las mismas antes o despus de impuestos, a precios corrientes o constantes. El mtodo ms preciso es el del flujo de fondos de las operaciones correspondientes. En las inversiones en activos en rentabilidad variable (como en acciones de cualquier empresa) se presentan dos tipos de riesgo: (1) El riesgo especfico de la empresa, causado por pleitos legales, huelgas, programas de comercializacin con o sin xito, disminucin o ampliacin de la participacin en el mercado, programas de desarrollo de tecnologas, estado de competencia en el sector propio de la institucin, etc. Este riesgo es
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Aqu solo se hace un bosquejo general del mtodo. En una lectura posterior se detalla el modelo y se hace una prctica sobre activos riesgosos.
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caracterstico de cada empresa y el efecto del mismo puede ser eliminado (o al menos reducido en una proporcin importante) mediante la diversificacin del portafolio de inversiones. As los resultados malos de una empresa pueden ser compensados por los buenos de otra(s) empresa(s). Por tal razn tal riesgo se denomina igualmente como diversificable o no sistemtico. La combinacin de inversiones con correlaciones positivas y negativas contribuyen a la disminucin del riesgo de la cartera o portafolio. (2) El riesgo de mercado que se origina por factores exgenos a la empresa como la inflacin de la economa, las polticas gubernamentales, la inflacin mundial, las variaciones en las tasas de inters, las alteraciones de la tasa de cambio, etc. Este riesgo es denominado tambin como sistemtico porque afecta por igual a todas las empresas. Sus efectos no pueden ser eliminados por la diversificacin y en consecuencia es el riesgo relevante para un inversionista racional y diversificado. El riesgo de mercado o sistemtico de una inversin de capital de riesgo se mide a travs del coeficiente beta ( ). Una accin con = 1 : tiene el mismo riesgo que el promedio del mercado. Una accin con = 1.5 : tiene un riesgo de mercado que es superior en un 50% al riesgo promedio del mercado. El costo del patrimonio o del capital propio por el CAPM est dado por:

Ke Rf * Rm Rf
Donde:

Rf

: Es la tasa de inters libre de riesgo. Con frecuencia un estimador de esta

tasa es el indicador CDT

Rm : Es el rendimiento promedio del mercado (Portafolio de las acciones del mercado).

: Es el coeficiente beta que seala el riesgo de la accin.

Ke : Es el rendimiento requerido de la inversin de riesgo a realizar.

Rm - R f : Es la Prima por el riesgo de mercado que exige el inversionista.

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