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44-Texto Del Artículo-678-1-10-20140917 PDF
44-Texto Del Artículo-678-1-10-20140917 PDF
Resumen
Cuando se piensa en vender una empresa, fusionarla, hacer una escisión o simplemente determinar su valor
en una fecha dada, para conocer los directivos la posición frente al sector económico que se comparte, se han
utilizado diferentes métodos y herramientas, que en la mayoría de los casos no son los apropiados para el fin
que se pretende. En el presente documento se hace una descripción de las metodologías más utilizadas para
valorar una empresa, mostrando las ventajas y desventajas de cada una, para orientar a los usuarios en la
determinación del valor más cercano a la realidad, que les permita obtener sus objetivos.
Palabras clave
Ebitda, flujo de caja libre, múltiplos financieros, sinergia, valor terminal, tasa de Retorno.
Abstract
When thinking about selling a business, merge, do a split or just determine its value on a given date for managers
position against economic sector that is shared, we have used different methods and tools, which in most cases
are not appropriate for the intended purpose. This document is a description of the methodologies used to value
a company, showing the advantages and disadvantages of each, to guide users in determining the value closest
to the reality, that allows them to obtain their goals.
Key words
Ebidta, cash flow, financial multiples, synergy, final value, return rate.
1 Artículo resultado del estudio “Aplicación de los métodos de valoración y el desconocimiento de empresarios
y analistas, de las ventajas y desventajas al aplicar metodologías tradicionales”.
2 Administrador de Empresas Pontificia Universidad Javeriana, Magister en Finanzas y Mercados Financieros
Universidad San Pablo - CEU, MBA © con énfasis en Finanzas Universidad Sergio Arboleda, Especialista
en Finanzas Universidad de Los Andes, Docente de posgrado en Escuela de Administración de Negocios,
E.A.N. y otras universidades en Bogotá. albertoparra9@yahoo.com
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“Valoración de empresas: Métodos de valoración”
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Alberto Parra Barrios
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“Valoración de empresas: Métodos de valoración”
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dad de cálculo, pero tiene el inconveniente relacionados con los activos y pasivos no
de no reflejar aspectos claves como el de- registrados en el balance y con los pasivos
sarrollo organizacional, la participación de laborales subvaluados. No contempla la
la empresa en el mercado, la incidencia de habilidad o inhabilidad que la empresa
la generación de flujos futuros de fondos, la tenga para producir resultados económicos
subutilización de activos, la generación de con sus activos. Este know how como se le
utilidades futuras (Serrano,1986: 2). conoce a la habilidad referida, normalmente
es determinado con el “olfato” del evaluador.
Como este sistema presenta vacíos, se pre- De igual manera que el método anterior, la
tende resolver de manera simplista el pro- empresa se valora con un criterio subjetivo.
blema adicionándosele una “prima” al valor Los pasivos no son fácilmente ajustables.
del patrimonio contable. La dificultad radica En primer lugar, se resaltan los pasivos
en que esta pretende resumir sin justifica- laborales y contingentes, en segundo,
ción, con la astucia del evaluador, los aspec- aquellos cuya dificultad radica en la variación
tos constitutivos del valor de una empresa. de las tasas de interés en el mercado como
En la práctica, el valor de la misma termina los títulos en moneda nacional o extranjera
siendo fruto del “olfato” del evaluador. y sus rendimientos o el valor presente de la
deuda, ya que al tomar la tasa de descuento
Dadas las razones antes expuestas, el puede ser diferente a las convenidas en los
método de valor en libros no se considera créditos y puede llevar a que el valor nominal
adecuado para la valoración de empresas, de las obligaciones sea mayor al valor de
salvo en los eventos en que exclusivamente mercado de la deuda.
se vayan a adquirir los activos del ente, como
lo recomienda la Cámara de Comercio de Los ajustes referidos han sido aplicados en
Bogotá. nuestro país especialmente para los activos
fijos, pero al ser mal utilizados por algunas
Valoración con ajuste de los activos empresas perdieron la confianza del público
netos y de las entidades financieras, ya que lo que
se buscaba era lograr un incremento en el
Este método se conoce también como patrimonio, reflejando un mayor valor de las
el valor en libros ajustado, un análisis empresas beneficiadas por el menor índice
detallado sobre el procedimiento dado a las de endeudamiento, lo que llevaba a obtener
cuentas del activo y del pasivo se encuentra altos créditos bancarios.
en Serrano (1986). El método contempla
una estimación del valor comercial de Valor de liquidación
los activos y pasivos en el balance de la
empresa, busca corregir la desactualización Este método desconoce totalmente el uso
de los mismos, y calcula el valor de lo que de activos y pasivos en una empresa, y
se podría llamar el patrimonio ajustado. Si estima su valor ante una eventual liquidación
bien es cierto que trata de resolver algunas de la misma. Es claro que activos como
de las inconsistencias que la inflación y la las cuentas por cobrar comerciales o los
obsolescencia tecnológica pueden tener inventarios, entre otros, pueden valer en el
sobre los activos, mantiene los problemas evento de una liquidación solo una fracción
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del valor que tendrían en una empresa La sencillez de su uso aunada al descono-
en normal operación. Con respecto a los cimiento de un procedimiento adecuado de
pasivos se contemplan los ajustes que valoración de negocios, son las principales
son muy necesarios en la liquidación de la causas para que la aplicación de este méto-
empresa. El ejemplo más claro es el de los do se extienda. Sin embargo, es importante
pagos que se deben hacer a los empleados tener en cuenta que se parte de una hipó-
como indemnización. La resultante de restar tesis viciada al asumir que la empresa anali-
los pasivos al total de los activos arroja el zada va a tener un comportamiento similar a
valor de la empresa. las otras “similares” de su sector.
El problema radica en que las empresas de- De su aplicación surgen varios interrogan-
ben ser valoradas considerando la continua- tes. Lo primero es si las empresas son real-
ción de su operación en el futuro. En estos mente comparables ya que pueden encon-
casos, el valor de liquidación de una em- trarse en diferentes fases de su desarrollo,
presa puede arrojar sorpresas, al ser com- los negocios tienen que ser similares y no
parada con valoraciones que se estimen por distintos, no puede compararse una compa-
otros métodos que ven al ente como una ñía cuyo mercado objetivo sea global con
compañía en marcha. La rentabilidad de otra que dirija su actividad al mercado local.
algunas empresas, cuando coinciden con
una estructura del activo, un componente Un segundo elemento para reflexión es si
importante de finca raíz o equipos que al existe confianza en los precios del mercado,
poder ser utilizados en otras industrias ren- estos son una variable fundamental al
tables tienen un valor de liquidación signi- establecer los comparativos. Si bien es cierto
ficativo, que puede llevar a que el valor de que el precio lo determina el mercado y hay
liquidación de la compañía sea superior al que confiar en el valor que este otorga, se
que podría tener la misma como generadora debe mirar el largo plazo. La diferencia entre
potencial de una rentabilidad futura. valor y precio hay que tenerla clara, tal como
se comentó en el tema sobre definición de
En conclusión, se puede decir que el valor valor. Por otro lado, los deseos de comprar
de liquidación tiene importancia en la medida o vender y las sinergias que se obtienen
que pueda servir como un parámetro que son elementos que van a permitir acercarse
indique el tope mínimo del valor de una al precio; es decir pueden existir un valor y
empresa. muchos precios.
Método basado en múltiplos financieros Por esta razón, se recomienda tener los
múltiplos como elementos complementarios
Se fundamenta en la observación que se al aplicar métodos de valoración más
hace de una empresa, a través de la aplica- actualizados y efectivos como el flujo de
ción de diversos indicadores, especialmente caja libre descontado y opciones reales,
del mercado de valores de empresas con temas que se tratarán más adelante.
características similares para obtener un va-
lor asociado a ella. Al aplicar múltiplos se deben considerar dos
hipótesis: La primera, que los valores del
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mercado sean los apropiados y no se vean El flujo de dividendos futuros viene a ser
afectados por distorsiones entre la oferta y equivalente al flujo de caja libre, lo que es
la demanda. La segunda, que la empresa igual a los recursos que la empresa libera
analizada sea idéntica a la que se va a para retribuir a los accionistas. En otras
comparar. palabras, es el dividendo potencialmente
distribuible sin alterar la estructura financiera
Con respecto a los tipos de múltiplos de la empresa.
existen dos clases: los de cotización y los
de transacción como se clasifican en la nota La expresión matemática quedaría de la
técnica de la división de investigación de siguiente manera:
IESE (1999). Los primeros, estiman el valor
de mercado de una empresa por analogía D1 FCL
con el valor de mercado de otras compañías Po = --------- = E = -----------
comparables. Al aplicar esta metodología k-g k–g
es necesario seguir una serie de pasos
como el análisis de la empresa objetivo, Donde:
clasificación de las empresas comparables E: Es el valor de mercado de los fondos
previo el análisis de las mismas, elección y propios.
cálculo de los múltiplos a utilizar, aplicación FCL: Es el flujo de caja Libre – dividendos
de resultados y selección de un rango de futuros.
valoración para la empresa en estudio. k: Es la tasa de retorno esperada .
g: Es la tasa de crecimiento perpetuo.
Los segundos, similares a los de cotización,
analizan el precio pagado por compañías El flujo de caja libre al equipararse al flujo de
parecidas, para lograr un estimado del dividendos se puede expresar en función de
precio de la empresa objetivo. los beneficios como FCL = B * P, siendo B
el beneficio anual neto y P el factor de pago
Modelo de valuación con la fórmula de que resulta de la relación dividendos sobre
Gordon y Shapiro utilidades del ejercicio.
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Como desventaja se aplica solo a empresas Entre las desventajas más significativas
inscritas en bolsa y el valor bursátil no debe encontramos que la valoración se hace con
encontrarse sujeto a las distorsiones propias base en la situación que presenta la empresa
de un mercado de acciones ineficiente. en un solo año, que puede no ser indicativo
Inclusive en mercados más eficientes se de las perspectivas futuras. Al no existir
realizan transacciones con base en precios un mercado accionario desarrollado, el
que difieren drásticamente de la cotización múltiplo refleja en última instancia el “olfato”
bursátil y que reflejan la presencia de y los intereses específicos del evaluador,
diferentes sinergias como las relacionadas nunca las proyecciones económicas de la
anteriormente. compañía objeto de la valoración.
A pesar de los estudios que se han realizado El valor de la empresa mide el valor de las
en nuestro país en relación con el precio – operaciones de una empresa en marcha,
ganancia de la Q de Tobin y de la relación esto es, el valor de negocio de una empresa
dividendo / precio, los precios de las en lugar de medir el valor de la empresa,
acciones continúan siendo manipulados cuánto costaría comprar un negocio libre de
por unos pocos inversionistas, llevando a deudas y obligaciones.
la concentración de la propiedad accionaría,
lo que va en contra de la obtención de los El EBITDA hace referencia a los beneficios
verdaderos valores de las acciones y por que genera una empresa como resultado
ende de las empresas. Desde luego, este de su explotación más las depreciaciones y
método no es aplicable a empresas que no amortizaciones del ejercicio.
cotizan en la bolsa.
Al unificar estos dos conceptos se puede
Múltiplo de utilidades o beneficio neto expresar que este indicador resulta útil al
evaluar la capacidad generadora de fondos
Las utilidades netas después de impuestos de las empresas, sin tener en cuenta la
del último ejercicio se multiplican por un política de financiación, las amortizaciones
múltiplo ponderado con el criterio del y el aspecto fiscal. En otras palabras una
evaluador. Su importancia radica en la empresa o el proyecto son rentables hasta
facilidad del cálculo, aspecto que ha tenido aquí; en adelante depende de la gestión de
amplia aplicación para fijar rápidamente sus directivos.
un parámetro indicativo del valor de una
empresa.
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La dificultad que presenta este método es - La mayoría de los análisis del descuento de
precisamente la suposición de utilidades flujos de caja utilizan como factor de descuento
futuras, en un horizonte determinado el costo de capital promedio ponderado –
bajo un criterio contable y de causación, CCPP -. Las empresas encuentran una tasa
y la aplicación probabilística subjetiva del de rentabilidad para toda la empresa que
evaluador. puede no ser representativa de los riesgos
reales implícitos en un proyecto específico.
Flujo de caja o efectivo descontado
Como las dos primeras limitaciones se
La aplicación de este método es bastante suelen presentar al comienzo del proyecto,
simple, es el recomendado por la Teoría se puede realizar un nuevo análisis para
Financiera Moderna, el cual busca predecir reflejar las nuevas circunstancias en él; pero
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sucede que puede ser tarde para incluirlas inmovilizado o en capital de trabajo. Pero
en las decisiones tomadas, por cuanto este lo más grave que puede suceder es que
ya se encuentra en ejecución. La tercera se generen utilidades y por escasez de
limitación se refiere a que se estiman tasas recursos en efectivo, no puedan entregar
críticas de rentabilidad para toda la empresa dividendos a sus accionistas y recurren al
con el propósito de que haya consistencia y endeudamiento.
evitar calcular una tasa promedio ponderada
de capital para cada proyecto. Dentro de este contexto, los activos
intangibles como el know how o el good will
Se recomienda, para suplir esta deficiencia, no se valoran con el olfato del evaluador.
un análisis de sensibilidad el cual mejora Se parte en este método que los activos
la información provista. Así se avalúan intangibles tienen valor económico solamente
las consecuencias de los cambios en las si generan resultados económicos para la
variables clave, se resuelven inquietudes empresa. Si una organización que posee
con respecto al resultado de diversos un excelente nombre comercial vende
escenarios; pero lo que ocurre es que más o vende con mayores márgenes que
se plantean los supuestos acerca de las si no contara con esa imagen, genera valor
futuras contingencias y no se incorporan económico. Desde este punto de vista los
definitivamente a medida que ocurren. resultados económicos de las empresas
dependen de la gestión de sus activos
De acuerdo con este método, una empresa tangibles y los intangibles; esto es, que
tiene valor en la medida en que es capaz al valorarla de acuerdo con los resultados
de generar un flujo de caja líquido para sus económicos, se incluyen la totalidad de
propietarios. Se entiende entonces que el estos dos tipos de activos.
valor se encuentra en función de los fondos
que una compañía puede distraer de su Vale también destacar que por este método
operación para entregarlos a sus accionistas. se ponen en consideración las sinergias a
Al hablar del flujo de caja líquido, el valor las cuales se hizo referencia en los sistemas
de una empresa depende del flujo de de evaluación, diferentes a los de retorno
efectivo y no de las utilidades que ella es de la inversión, ya que ellas afectan los
capaz de generar. Aunque en buena parte resultados económicos de las empresas.
el flujo generado por una empresa depende Es común ver valoraciones realizadas con
de las utilidades que ella produzca, no distintos valores y precios para distintas
siempre existe correspondencia entre uno personas naturales y jurídicas.
y otra. Se presentan casos en que produce
utilidades inclusive en gran volumen pero Entre las desventajas del método se cuenta
no puede entregarlas a sus accionistas con que el cálculo es relativamente complejo
porque necesita hacer inversiones en y exige que su elaboración se encargue a una
propiedad, planta y equipos o en capital de persona con un alto nivel de comprensión
trabajo. De igual manera, puede ocurrir lo de la planeación estratégica, de interpretar
contrario, en donde empresas no producen cómo las variables externas e internas
altas utilidades pero las que producen las afectan el desenvolvimiento de la compañía,
pueden repartir casi en su totalidad, porque de la afectación de las políticas de capital
no necesitan realizar inversiones en activo de trabajo al flujo de efectivo, etc. Quien
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proyecta el flujo de caja debe entender que FEF = Es el flujo de efectivo estimado en
el posible comprador o los directivos quieren el período considerado
una perspectiva promisoria y no desean Valor Terminal = Flujos de caja dejados de
encontrarse al confrontar sus proyecciones, proyectar
con el desempeño real de la empresa, que Ke = Tasa de descuento
el resultado dista mucho de la realidad.
En este método de valoración se mencionan
Al aplicar este método se parte de la tres elementos importantes que es necesario
necesidad de proyectar las cuentas del definir. El primero, es el flujo futuro de caja
balance general y las del estado de o efectivo, el segundo, el valor terminal, y el
resultados. En esta proyección resulta tercero, la tasa de descuento.
importante que estas se realicen en forma
integrada, de tal manera que las cuentas - El flujo futuro de caja
del estado de resultado muestren el impacto
de los cambios en la estructura financiera de Se conoce también como el efectivo
la empresa, y a su vez el balance asimile generado en un período futuro. En él se
los efectos de la mayor o menor rentabilidad registran los ingresos y egresos que se
de la empresa como lo señala el estado de espera ocurran en el momento en que
resultados. El hacer estas proyecciones realmente se reciben o se pagan. Trata de
implica realizar simulaciones con diferentes medir la liquidez de la firma o del proyecto.
escenarios para ver el impacto del riesgo en En los estudios de evaluación de proyectos
el resultado final. se analizan los diferentes flujos de caja,
basados en una estructura general como
La complejidad de cálculo que requiere indica Sapag Chain (1993).
proyectar la operación financiera de una
empresa hace indispensable disponer de un - El valor terminal
modelo sistematizado. Esto viene a ser una
ventaja ya que posteriormente se facilita el El período proyectado supone un escenario
análisis de sensibilidad sobre las variables coyuntural con el cálculo de los flujos de caja
críticas o menos previsibles. En la práctica individualizados para cada uno de los años
el método de flujo de caja descontado de proyección, en un horizonte donde se
permite comprobar, con posterioridad a las incorporan años de corta predicción (cinco
negociaciones, el acierto o no, al pagar por años) y un período a largo plazo, basado
los activos de las empresas adquiridas. La este en que la empresa está en marcha y no
fórmula base de proyección y cálculo de valor se va a liquidar.
presente del flujo de caja es la siguiente:
En el momento que se acaba la información
relevante porque se termina el análisis
coyuntural, se hacen supuestos de
comportamiento constante y se aplican
Donde: idénticos parámetros a perpetuidad, es
decir, se complementa el examen con un
FCD = Es el flujo de caja descontado escenario estructural a largo plazo. Como
se carece de información diferencial, se
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aplica a partir de la finalización del período Hay que considerar para su cálculo quién
coyuntural la tasa de crecimiento del flujo es el usuario a fin de obtener la tasa más
de caja. Siendo esta menor a la exigida, la adecuada junto al riesgo asociado.
fórmula converge en el valor terminal. Este
límite se calcula como: La obtención de la tasa de descuento de la
empresa, que se define como el costo de
FC * (1 + g) capital promedio ponderado – CCPP- viene
VAP = ----------------------- dada por la siguiente ecuación:
k-g
E D
Donde: CCPP = ------------- Ke + ------------ Kd
E+D E+D
VAP = Es el valor a perpetuidad
FC = Es el flujo de caja Donde:
k = Es la tasa de descuento CCPP = Es el Costo Medio Ponderado de
g = Es la tasa de crecimiento a largo plazo Capital de la empresa
E= Valor de Mercado de los Recursos
El valor terminal viene a ser el resultado de Propios
descontar los flujos de caja generados por la
D= Valor de la Deuda
empresa al finalizar el escenario coyuntural
Ke = Es la Tasa de Rendimiento exigida
y hasta el infinito. Como este valor es el que
se estima tendrá la compañía en el año n por los accionistas
(final del período coyuntural), se descuenta Kd = Es el Costo de la Deuda de la
al momento cero para hallar el valor actual. empresa
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Dentro de las dificultades que presentan No se incluyen en el flujo de caja libre, por no
los métodos de valoración de empresas, ser provenientes de la actividad operativa
es evidente la importancia del método del del proyecto o la empresa, los préstamos
flujo de caja descontado, ya que es el único y los aportes de los socios, los préstamos
que permite sensibilizarse sobre el futuro recibidos y los pagos de amortizaciones de
de la empresa en forma dinámica y, lo que los mismos; la inversión en un proyecto es
es más importante, toma en consideración el valor de los recursos sacrificados en el
de manera explícita las posibles sinergias proyecto, sin importar de donde provengan.
que constituyen la mayoría de veces la Lo que se trata es de evaluar la bondad
verdadera razón de la compra o ventas de un proyecto y medir la capacidad para
de las empresas. Lo que hace el método contribuir a la generación de valor de la
es localizar activos que maximicen su empresa (Vélez, 2003).
valor agregado en términos económicos y
sociales. Al analizar el modelo del flujo de caja libre
se observa que tampoco se incluyen en
Método del flujo de caja libre él los intereses pagados, los dividendos
o utilidades distribuidas, el ahorro en
Es la herramienta que nos muestra el flujo impuestos por pago de intereses. Estos
de efectivo disponible para los accionistas conceptos ya se han considerado en la tasa
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Referencias bibliográficas
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