UNIDAD Nº 1: INTRODUCCIÓN, CONCEPTOS Y ANÁLISIS FUNDAMENTAL

EMPRESA: Es un tipo de organización que tiene fines de lucro y por lo tanto utiliza recursos financieros para
desarrollar su actividad y cumplir con su razón de ser, siendo los recursos financieros el capital puesto en
juego por los propietarios al inicio. La podemos definir como un set de contratos, los cuales pueden ser
explícitos (contrato laboral) o implícitos (contrato psicológico). Sus participantes son los SHAREHOLDERS
(dueños) y los STAKEHOLDERS (empleados, proveedores, Estado, posibles inversionistas, comunidad
científica, clientes). El empresario es una persona capitalista con ideas y capacidad para afrontar riesgos.
GERENTE: Es el encargado de llevar adelante una empresa sin necesariamente ser empresario. Según
Drucker gerente es todo aquel que toma decisiones, tanto en el nivel estratégico, táctico u operativo, con el
propósito de crear valor. Decidir es elegir entre cursos de acción alternativos. La decisión puede ser
programada cuando la decisión se toma una sola vez y después sólo lo que se hace es aplicar la misma, es
rutinaria y reiterativa; o también puede ser decisión no programada cuando se toma ante situaciones
nuevas, difíciles de prever, éstas van surgiendo y no se repite la situación que obliga a tomar la decisión.
ADMINISTRACIÓN FINANCIERA: La administración se encarga de cumplir un proceso (planear, organizar,
dirigir y controlar) una cantidad de recursos y con ello concretar su misión. Las finanzas se definen como el
arte y la ciencia de administrar el dinero. Por lo tanto, la administración financiera se ocupa de las tareas
del administrador financiero en la empresa de negocios en busca de administrar el dinero, es decir,
administra el capital de las empresas (recurso financiero). Los recursos financieros tienen una característica
que los distingue de otros, tienen una supremacía ya que son el único recurso que puede adquirir cualquier
otro recurso. Entonces la administración financiera, administra recursos financieros logrando que la
organización cumpla su misión y sus objetivos a través de los mismos.
ORIGEN Y EVOLUCIÓN DE LA ADMINISTRACIÓN FINANCIERA: En la edad media, había señores feudales los
cuales tenían sus terrenos y allí hacían sus actividades, en principio eran autosuficientes es decir producían
todo lo que necesitaban para vivir él y su familia. Pero al ver que otros tenían algunas cosas mejores,
comenzó el trueque. De esta forma se inició el comercio que fue creciendo poco a poco donde el burgo era
la ciudad, y los que no estaban ahí vivían en los bosques (éstos últimos saqueaban a los burgueses). Cuando
se dejó de utilizar el trueque, nació la moneda como instrumento de intercambio de bienes (en principio el
oro). Con ello apareció la primera función financiera que era la de depósito de valores y así nacieron los
banqueros que eran quienes resguardaban el oro. Luego para evitar robos al tener q movilizar el oro para
hacer sus transacciones se comenzaron a utilizar papeles escritos, que fue el primer instrumento financiero
llamado letras de cambio. En ellos una persona emitía el papel que otro lo aceptaba para pagarle a el
mismo o a un tercero que era el beneficiario. Esto daba mayor sustento y un rol importante a aquellos que
guardaban el dinero (los banqueros). En el Siglo XVIII con la revolución industrial aparece la función de
obtener fondos para realizar las inversiones que se necesitaban para producir e intercambiar. Luego en el
Siglo XIX con las grandes empresas y la extensión de los ferrocarriles en Estados Unidos aparecen los
Bancos de Inversión, los cuales no solo prestaban fondos sino que también participaban financiando dicha
inversión, es decir, eran socios del proyecto y compraban acciones de la empresa. De esta forma
aparecieron los mercados de capitales que también financiaban la inversión a través de la bolsa. A partir de
los años 50 después de la segunda guerra mundial, aparece el enfoque actual de la gerencia financiera, que
es la gerencia profesionalizada y aparecen los primeros libros de administración financiera. En esta época
ya no solo se trataba de conseguir fondos, sino que había que encontrar en que invertirlos para ganar
dinero y a la vez analizar la conveniencia de invertir o no. Así nació el gran negocio de invertir en activos
financieros donde existe mucha liquidez.
El OBJETIVO GENERAL de la administración financiera es MAXIMIZAR LAS RIQUEZAS. El gerente financiero
debe proveer y asignar recursos financieros necesarios, en tiempo y forma, al costo compatible con los

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negocios que encara de modo tal de contribuir a la maximización del valor de la empresa. Éste utiliza sus
conocimientos para perfeccionar estrategias destinadas a incrementar al máximo la riqueza a cambio de un
nivel aceptable de riesgo.
Los OBJETIVOS OPERATIVOS de la administración financiera son:
 LIQUIDEZ: Es tener dinero en efectivo para poder hacer frente a los compromisos de pago que tenga
la empresa.
 RENTABILIDAD – RIESGO: La rentabilidad es el rendimiento esperado de una inversión. Por ejemplo
si se invierte en activos financieros, el rendimiento de estos estará dado por las ganancias o
pérdidas de capital y los dividendos (en caso de acciones) o los intereses (en caso de los bonos). Por
otro lado el riesgo es la desviación o variabilidad del resultado obtenido respecto del esperado (es
siempre a futuro y es una estimación). El resultado obtenido es pasado, es real en el sentido de que
es lo que efectivamente ocurrió. El riesgo y la rentabilidad van de la mano, a mayor riesgo en una
inversión el inversor siempre esperará una compensación de mayor rendimiento y viceversa.
Estos objetivos se contraponen porque cuando se busca rentabilidad se pierde liquidez, y cuando busco
liquidez pierdo rentabilidad. No se puede maximizar ambos objetivos operativos, por lo tanto se debe
tratar de lograr un equilibrio entre ambos para maximizar la riqueza (objetivo general).
VALOR Y PRECIO: El precio es una estimación para medir el valor. Éste se expresa en moneda, por ejemplo
voy al negocio y pido una cosa y sale $2, estoy diciendo que la cosa vale esos $2, porque le doy el billete, yo
aprecio en el momento del intercambio, que la cosa vale más que eso (el billete); el comerciante aprecia
que el dinero vale más q la cosa que está vendiendo, solamente allí habrá intercambio. El intercambio se
produce cuando las partes interpretan que las cosas que se intercambian tienen valores distintos, entonces,
cada uno piensa que el valor de lo que recibe es mayor del valor de lo que da. Si esto valdría menos que
esto, no lo compro. Se produce el intercambio cuando es mayor o por lo menos igual, pero en general los
negocios se hacen para ganar, porque cuando intercambio tengo la idea de ganar, obtengo más valor de lo
que doy. La valoración de una cosa la expresamos en unidades monetarias, en un mercado hay oferta y
demanda y a ese precio compro esa cantidad, acá es porque ambos valoramos el precio, le doy esta
cantidad de cosas, porque entendemos que los 2 estamos ganando.
CREACIÓN DE VALOR O RIQUEZA: La teoría del valor que estudiaron los economistas habla de la teoría del
valor objetiva y subjetiva. Son 2 grandes escuelas.
 La teoría clásica y neoclásica habla del valor subjetivo, tiene por debajo una concepción del valor de
la persona, y está en función de lo emotivo, de que satisface necesidades. El valor de uso depende
de para que uso la cosa, vale más si me sirve mucho. El valor de cambio tiene q ver si ese bien lo
puedo intercambiar. Éstos son valores subjetivos, en este último, es lo que vale para una persona,
unos me corren para tenerlo y otros ni me miran. Con lo cual quiere decir que para algunos vale
mucho y para otros nada, eso es valor subjetivo. Es decir que depende de la apreciación personal y
esa apreciación personal depende de muchas cosas como por ejemplo la necesidad y la urgencia.
 La teoría económica marxista plantea un cambio sustancial del valor, ésta establece que las cosas
valen en sí mismas, y no depende de cada quien, sino que tiene un valor en sí misma y valen por el
trabajo q tienen incorporado, una cosa vale por la cantidad de trabajo que insumió producir la cosa
y por lo tanto no depende de la pretensión de nadie. Por ejemplo para hacer un enrejado, el
artesano trabajo tantas horas. Se usó hierro, y para hacer el hierro se necesitaron fundidores, y para
tener este insumo se necesitó de mineros que extraigan el minero, por lo tanto esto implica sumar
todas las horas hacia atrás, además de MP, luz, materiales, etc., y así determinar el valor de la cosa.
Ahora en administración financiera existen dos posiciones para maximizar el valor de la empresa, una es
maximizar el valor de la empresa para los propietarios; y otra es para la empresa misma, cuando uno habla

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de la empresa misma, en realidad, lo que está detrás es la gerencia profesional, los administradores. A los
propietarios de la empresa les interesan los dividendos en efectivo. Los dividendos en efectivo son la parte
que se lleva cada socio. Si le doy dividendos en acciones, es decir si capitalizo las utilidades y le doy a cada
uno, no se lo llevo, lo dejo en la empresa. Y al propietario lo que le interesa es lo que se lleva de la empresa
a su casa. Esto se ve en las grandes empresas, donde los socios esperan cuando la empresa pagará. Por lo
tanto, maximizar el valor de la empresa para los propietarios es maximizar el flujo de dividendos en
efectivo. Cuando la empresa les da mucha plata a los accionistas, está maximizando el valor para los
accionistas, desde el punto de vista de los accionistas. En cambio, para el administrador o gerente, incluso
para el socio que administra, el cual busca que la empresa siga operando y no se pare, la preocupación es
otra ya que todo lo que se lleve el accionista va en contra de él. Ahora si el gerente no es socio, éste quiere
que el cheque que se da a los accionista sea chico, para que la empresa se quede con un mayor porcentaje
de utilidades para ampliar la empresa, a él lo que le interesa es no pagar dividendos en efectivo, sino
quedarse con los dividendos. Por ello, en este caso, la medición del valor es distinta.
Teniendo en cuenta estas 2 posturas vamos al tema de medición, donde existen 4 modelos:
 Modelo Contable: Este modelo determina la creación de riqueza por diferencias patrimoniales al
inicio y en la finalización del ejercicio económico de la empresa, esto es:
PNFINAL – PNINICIAL = Resultado Neto
Si el PN aumentó se creó valor; y si disminuyó se destruyó valor. Los principales problemas de este
modelo son: se refiere a periodos pasados de tiempo y no tiene en cuenta el valor tiempo del
dinero, no considera los problemas inflacionarios, ni tiene en cuenta el costo del capital propio.
 Modelo Contable Ajustado: Este modelo considera el costo del capital invertido para generar
riqueza o valor y centra su análisis en el EVA (Valor Económico Agregado). Esto es:
EVA = BONDI – CAPITAL INVERTIDO * k
Determina la creación o destrucción de valor comparando los EVA de los distintos periodos
EVA1 – EVA0
Los principales problemas de este modelo son: aplica el criterio de lo devengado; y es un modelo
desarrollado por varios autores que proponen distintos ajustes al modelo del EVA.
 Modelo Financiero: Este modelo se diferencia de los otros dos porque considera como importante
el criterio de lo percibido, es decir, interesan los FF que ingresan y aquellos que salen de la empresa.
Se debe tener en cuenta el valor del dinero a través del tiempo. Centra su análisis en el VAN.

Determina la creación o destrucción de valor comparando los VAN de los distintos periodos:
VAN1 – VAN0
 Modelo Estratégico: En este modelo lo más importante es el posicionamiento de la empresa en el
mercado, el market share (cuota de mercado), este es un concepto netamente de marketing donde
se analiza cómo perciben los consumidores a la firma como empresa y como marca. Su medición es
mediante encuesta, y un problema a resolver es que no logra cuantificar la creación o destrucción
de riqueza de la empresa.
VALOR DE MERCADO DE LAS ACCIONES (VMA): Es el precio al cuál una parte de las acciones se
comercializan en el mercado público. Las acciones pueden ser negociadas en una bolsa de valores, tal como
la Bolsa de Valores de Nueva York, o de manera directa a través de una red de distribuidores. El valor de
mercado de una acción mide las expectativas colectivas de los inversionistas sobre el desempeño futuro de
la empresa y es seguido de cerca por los inversionistas, analistas y empresas. El valor de mercado de una

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acción cambia a medida que los inversionistas compran y venden acciones, ofertando el precio más alto y
más bajo. Los inversionistas tratan de vender acciones a precios más alto que los de compra para generar
retornos de inversión. El precio de una acción puede cambiar por una serie de razones, pero un factor
importante es la expectativa de los inversionistas sobre las ganancias futuras de la empresa. El precio de
una acción sube cuando los inversionistas son optimistas sobre el potencial de ingresos futuros de la
empresa y se cae cuando ellos son pesimistas. Para las empresas que no cotizan en bolsa, como no se está
comprando y vendiendo constantemente yo podría ir y preguntarle al dueño cuanto pediría por vender su
empresa.
VALOR ECONÓMICO AGREGADO (EVA): Es una herramienta financiera que podría definirse como el
importe que queda una vez que se han deducido de los ingresos la totalidad de los gastos, incluidos el costo
de oportunidad del accionista y los impuestos. El EVA es el resultado obtenido una vez que se han cubierto
todos los gastos y satisfecho una rentabilidad mínima esperada por parte de los accionistas. Es un tipo
específico de cálculo de ingreso residual.
RELACIÓN ENTRE EL EVA Y EL VMA: El EVA se complementa con otro indicador que toma debidamente en
consideración las perspectivas futuras de la empresa. Este indicador se denomina Valor de Mercado
Añadido, calculándose el mismo a partir del precio de mercado de las acciones. Este precio toma en cuenta
la posible generación de ingresos futuros, motivo por el cual es recomendable la utilización conjunta del
EVA y el VMA, dado que el primero se enfoca en la capacidad de generación de ingresos del año
transcurrido, en tanto que el segundo no sólo se basa en los ingresos ya acaecidos, sino que además mide
la capacidad de generar flujos positivos de ingresos en el futuro. Una diferencia importante entre el EVA y
el VMA se da en que el primero se calcula sin considerar los resultados extraordinarios, en tanto que el
VMA aumenta cuando la empresa obtiene resultados extraordinarios positivos, y disminuye cuando se
producen pérdidas extraordinarias. Este VMA se calcula restando al valor de mercado de las acciones el
importe que los accionistas aportaron a la empresa. El valor de mercado de las acciones es la cotización de
las mismas en la bolsa. (Para aquellas empresas que no coticen en bolsa deberán contar con una oferta de
compra de la empresa a los efectos de su cálculo). La mejor forma de incrementar el Valor de Mercado
Añadido consiste en las mismas estrategias y técnicas aplicadas para aumentar el valor del EVA.
PROBLEMAS Y COSTOS DE AGENCIA: La teoría de la agencia ve a la firma como un set de contratos
formales e informales. Existe entre los accionistas y administradores una relación de agencia, entendida
como aquella en la cual una o más personas toman en forma asalariada a otra u otras para que realicen
algún servicio a su favor, delegando en ellas parte de la actividad para tomar decisiones. Cualquier conflicto
de interés que se produzca entre las dos partes (el agente y el principal) recibe el nombre de problemas de
agencia. Los problemas de agencia aparecen en los casos en que el gerente y el propietario no coinciden. Si
estos problemas no llegan a ser resueltos favorablemente traerán aparejados posibles pérdidas debido a
los intereses no coincidentes. Los administradores buscan maximizar la riqueza de la firma, en cambio, los
propietarios buscan maximizar el valor de sus acciones por lo que en algunas empresas puede primar por
algún tiempo los objetivos de los administradores pero a la larga van a prevalecer los objetivos de los
accionistas. En general los problemas de agencia aparecen porque hay diferencias de objetivo, los
administradores y la empresa lo primero que buscan es la sobrevivencia, subsistir, desde el punto de vista
del gerente por qué pierde el empleo, pero además lo que buscan los administradores es ser
independientes en la toma de decisiones es decir que no dependan de nadie y teóricamente si uno razona
desde el punto de vista de la organización, los administradores por más que sean el primer nivel el CEO y no
es propietario debiera responder a lo que quiere el dueño, sin embargo en la medida que una avanza en la
complejidad de las organizaciones y se hace más nítida esta separación entre los propietarios y los gerentes
vemos que esto no es así, vemos que los gerentes tienden a querer ser independientes y tomar decisiones
por sí mismos sin preguntarles o depender del dueño. Además los administradores por una propia cuestión

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personal buscan poder y el poder en una empresa hacia los administradores le viene dado por el tamaño de
la empresa y el tamaño está asociado con el crecimiento, en una empresa cuanto más crece los gerentes de
la misma tienen más poder y el poder en general es algo que los seres humanos ansían. Eso tiene
consecuencias financieras ya que para crecer se necesita invertir y para invertir necesito financiarme,
necesito más plata y esa más plata puedo obtenerla pidiéndosela a los socios o de las utilidades obtenidas
no dárselas a los socios para invertir, esto le va a dar mayor poder al administrador y allí es donde van
haber problemas por qué de repente hay que ver que quieren los propietarios y como dijimos, ellos quieren
maximizar el flujo de dividendos, maximizar el valor patrimonial y maximizar el valor de mercado.
Entonces por una parte, el propietario quiere plata, ese sería el ideal como propietario, pero por otra parte
también quiere maximizar la riqueza patrimonial, el valor de mercado de la empresa, ya que por ejemplo
cuando viene alguien y pregunta cuánto vale la empresa, éste quiere decir mi empresa vale mucho ya que
esto le da prestigio, le da poder o por qué si la tiene que vender le van a pagar mucha plata. Ahora bien, no
es que estas dos cosas sean irreconciliables, justamente el éxito del funcionamiento de la empresa es que
ambos objetivos tienen que ir compatibilizando de forma tal que genere un buen funcionamiento, por lo
tanto se debe buscar un equilibrio entre ambas, aunque esto también implica costos.
GERENCIA BASADA EN EL VALOR: Druker dice que la tarea gerencial, cualquiera sea el nivel, implica tomar
decisiones en el presente para generar valor en el futuro. La GBV se puede definir como un proceso integral
diseñado para mejorar las decisiones estratégicas y operacionales hechas a lo largo de la organización, a
través del énfasis en los inductores de valor corporativos. Un inductor de valor es simplemente cualquier
variable que afecta el valor de una empresa. El objetivo fundamental de cualquier empresa es satisfacer a
sus stakeholders (accionistas, empleados, directivos, clientes, proveedores, aliados estratégicos, etc.), por
ello la creación de valor se ha hecho imperativa en todas las organizaciones. La GBV es un proceso
administrativo total que requiere conectar la fijación de objetivos corporativos con el empleo de recursos,
con la estrategia de desarrollo, con la medición del desempeño y la remuneración según éste, y finalmente
con la creación de valor.
OBJETIVOS EN CONFLICTO Y LAS DECISIONES FUNDAMENTALES: Sabemos que el objetivo general es
maximizar el valor o la riqueza de la empresa. Para ello tengo que tomar decisiones, esas decisiones
fundamentales, que se toman bajo condiciones de riesgo, en administración financiera son:
 Las Decisiones de Inversión: Son decisiones para determinar en que invertir para producir una
renta, son decisiones en que voy a poner mi capital con la esperanza y con expectativas de obtener
una rentabilidad o utilidad, si después la tengo o no es otra historia, hablamos de la intencionalidad.
Este tipo de decisiones es, probablemente, la más importante de las tres.
 Las Decisiones de Financiamiento: Son decisiones para determinar de dónde obtengo los recursos,
de dónde saco la plata para poder financiar la inversión. Por lo tanto éstas consisten en determinar
la mejor combinación de fuentes financieras, o estructura de financiamiento.
 Retener Utilidades o Distribuir Dividendos: Estas decisiones comprenden el planeamiento del
porcentaje de utilidades que se pagarán a los accionistas como dividendos en efectivo y en acciones,
de la estabilidad de los dividendos a través del tiempo, y el rescate o recompra de acciones. Cuando
yo retengo utilidades, las retengo para usarlas y pasa a ser una decisión de financiamiento, y cuando
distribuyo dividendos esa plata que va al bolsillo del accionista significa que de alguna manera se
maximiza el valor de mercado o sea que podemos decir que es como si estaríamos invirtiendo
indirectamente (contribuye a maximizar la riqueza o aumento de valor de la empresa).
Estas tres decisiones fundamentales están sujetas a restricciones que condicionan las mismas, y que
también se conocen como objetivos operativos de la administración financiera (liquidez y rentabilidad).
Estos dos objetivos se contraponen, son opuestos, ya que cuando busco uno me va mal con el otro y

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viceversa. Ahora para entender que significa liquidez, podemos hablar de dos cosas liquidez en activo y
liquidez de una empresa, la liquidez de un activo es la capacidad para transformarse en dinero con la
condición de no perder significativamente su valor, si un activo puede ser plata rápido (sin regalarlo) es
líquido, pero sí para hacerlo líquido lo tengo que dar a mitad de precio no es un activo líquido. Por otra
parte, la rentabilidad es el retorno o rendimiento que me da algo. Entonces para tomar las tres decisiones
como administrador financiero en invertir, en financiar y en retener utilidad o distribuirla además tengo
que tener el ojo puesto en si me dan rentabilidad y también si son líquidos, por ello siempre la decisión va a
ser una solución de compromiso entre liquidez y rentabilidad, a veces haré primar la rentabilidad por sobre
la liquidez y otras veces la liquidez por sobre la rentabilidad, lo que si no voy a poder hacer es maximizar las
dos cosas ya que cuando maximizo liquidez no puedo maximizar la rentabilidad y viceversa. Por lo tanto, la
solución siempre va hacer un intermedio tratando de lograr que entre las dos hagan un máximo posible
para que, de esta forma, pueda maximizar la riqueza de la empresa.
Ahora, estas tres decisiones fundamentales, tienen un elemento en común que las vincula y que es un
elemento clave y central en la teoría financiera, ese elemento por ahora lo vamos a llamar TRR (tasa de
rentabilidad requerida), y que después vamos a ver que esa TRR no es otra cosa que el costo del capital (k);
este concepto es la llave maestra sobre la cual pivotean las tres decisiones fundamentales, ya que es lo que
vamos a utilizar para tomar la decisión de inversión, la decisión de financiamiento y la decisión de retención
o distribución de dividendos. Este es el panorama general de la administración financiera.
Los AXIOMAS son verdades inefutables, es decir verdades que no requieren demostración de las cuales se
deducen otras conclusiones particulares válidas. Los axiomas de la Administración Financiera son:
1) Lo que manda son los flujos financieros, es decir, la CAJA: A la hora de medir la riqueza o el valor
utilizaremos los flujos de tesorería como herramienta de medición y no los beneficios contables. La
empresa recibe los flujos de tesorería y puede reinvertirlos, en cambio los beneficios contables se
contabilizan cuando se devengan, en lugar de cuando el dinero está realmente disponible.
2) El dinero tiene distinto valor a través del tiempo: No es lo mismo $1 de hoy que $1 de mañana debido
a que podemos percibir intereses sobre el dinero recibido hoy, y por lo tanto es mejor recibir el dinero
antes que después.
3) El inversor tiende a buscar el equilibrio entre el riesgo y rentabilidad esperada: Hace referencia a
decidir dónde invertir nuestro dinero. Los inversores exigen para aplazar el consumo una rentabilidad
mínima que debe ser mayor que la tasa de inflación prevista. Las alternativas de inversión presentan
diferentes niveles de riesgo y de rentabilidad esperada. Cuanto mayor riesgo tenga una inversión,
mayor será su rentabilidad esperada y viceversa.
4) Todo riesgo no es idéntico: Parte puede diversificarse y parte no. La diversificación permite que las
observaciones positivas y negativas se compensen entre sí, reduciendo la variabilidad total sin afectar
la rentabilidad esperada. Por lo tanto, el proceso de diversificación permite reducir el riesgo.
5) Las variables stock y las variables flujo: Las variables flujo son aquellas que varían a través del tiempo
y en un determinado momento se convierten en variables stock. Aquí lo único que importa es lo que
varía, debemos pensar de manera incremental. El flujo de tesorería incremental es la diferencia entre
los flujos de tesorería en caso de aceptación del proyecto y los flujos de tesorería que se obtendrían si
no se acepta el proyecto. Nuestra norma rectora a la hora de decidir si un flujo de tesorería es
incremental consiste en examinar a la empresa con y sin el nuevo producto.
6) Mercados eficientes, es decir mercados transparentes: Se trata de mercados en los que los valores de
todos los activos y títulos, en cualquier momento dado, reflejan totalmente toda la información
disponible. Si un mercado es eficiente tiene que ver con la velocidad con la que la información se

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 incorpora en los precios de los títulos. De acuerdo a la hipótesis de los mercados eficientes, la
información se incorpora en los precios de los títulos con tanta rapidez que no existe ninguna
oportunidad para que los inversores saquen provecho de la misma.
7) La maldición de los mercados competitivos, porque existen muy pocas posibilidades de encontrar
inversiones de VAN positivo: En los mercados competitivos sencillamente no pueden subsistir por
mucho tiempo unos beneficios extremadamente grandes. Aunque la competencia dificulta dicha
búsqueda, tenemos que invertir en mercados que no sean totalmente competitivos. Las dos maneras
más habituales de hacer que los mercados sean menos competitivos es diferenciar el producto de
alguna forma decisiva o lograr una ventaja en términos de costos respecto a los competidores.
8) Los impuestos se relacionan con las decisiones empresariales: El director financiero no adopta casi
ninguna decisión sin tener presente la repercusión de los impuestos. Para ser más precisos, los flujos
de tesorería que tendremos en cuenta serán los flujos de tesorería incrementales después de
considerar los impuestos de la empresa en su conjunto. Si la empresa analiza la posible adquisición de
un equipo, las rentabilidades de la inversión deben medirse después de aplicar los impuestos.
9) La inflación afecta los FF y las decisiones financieras: La inflación al ser un fenómeno que afecta la
moneda es importante tenerla en cuenta en el FF y en las decisiones financieras de la empresa.
10) Los problemas y los costos de agencia: Los problemas de agencia pueden interferir en la consecución
de la empresa de maximizar la riqueza de los accionistas. Sabemos que el problema se origina en la
separación de la dirección y la propiedad de la empresa, debido a esto, los directores, pueden adoptar
decisiones que no redunden en beneficio de la maximización de la riqueza de los accionistas.
11) El dilema ético: La ética es el conjunto de valores que diferencian lo bueno de lo malo a la luz de esos
valores. El comportamiento ético significa hacer lo correcto. En el mundo empresarial no se perdonan
los errores éticos. Actuar de una manera ética no solo es moralmente correcto, sino que también es
congruente con el objetivo de maximización de la riqueza de los accionistas. Por lo general, estos
dilemas surgen cuando se observa que el comportamiento de algún individuo está en desacuerdo con
los deseos de una gran parte de la población, aun cuando dicho comportamiento no esté prohibido por
la ley. Por otra parte, también está la cuestión de la sustentabilidad. La sustentabilidad corporativa, en
general, significa que una empresa tiene responsabilidades para con la sociedad más allá de la
optimización de la riqueza del accionista.
LA FUNCIÓN FINANCIERA: Ésta función se ubica en los niveles superiores de la organización, generalmente
es una de las gerencias más importantes en las grandes empresas, en las medianas se equipara con el área
de producción y en las chicas el gerente financiero es el dueño. El contexto impacta muy rápidamente y no
hay tiempo para acomodarse, porque los tiempos en finanzas se cuentan en horas y las finanzas requieren
moverse con mucha celeridad. En la función financiera es importante tomar decisiones instantáneas y
rápidas porque el administrador financiero no tiene mucho tiempo para pensar antes de tomar las
decisiones, es por eso que debe tener muy claro todo el panorama para poder decidir bien y por supuesto
tiene que tener buena información. En general el área financiera se suele ocupar básicamente del
planeamiento financiero tanto del largo, mediano como del corto plazo, esto significa analizar la estructura
de inversión tanto de largo plazo que es los activos fijos como del corto plazo o sea los activos circulantes,
analizar la estructura de financiamiento y vinculados con todo esto el costo de capital. Hay áreas que si o si
dependen de las finanzas como la tesorería en el manejo de la caja, créditos y cobranzas, el aspecto
financiero del comercio exterior, el área contable (la contabilidad es un mecanismo que sirve para el
registro de operaciones, para su control y para brindar información contable). Las finanzas además de la
información contable necesitan información extra contable.

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RESPONSABLE DE LA ADMINISTRACIÓN FINANCIERA: Es el director financiero, los jefes de finanzas, el
gerente financiero en las empresas grandes. En las empresas chicas puede no haber en el organigrama la
función finanzas, pero es el dueño quien hace administración financiera en las decisiones que toma.
LOS ROLES DEL RESPONSABLE FINANCIERO SON:
 Su misión consiste en asegurarse de que la empresa tenga los recursos financieros suficientes para su
desarrollo a costos compatibles con los negocios de la empresa.
 El director financiero tiene un papel operativo porque sus campos de intervención incluyen la
contabilidad, el control de gestión, la tesorería, la fiscalidad, las relaciones con los inversores y la
planificación financiera. Tiene un papel de control transversal sobre el conjunto de los compromisos de
la empresa y asegura la veracidad de las cuentas de esta misma.
 El director financiero tiene un papel estratégico al asegurar que la empresa tenga un plan realista y
medios financieros adaptados. Tiene relaciones de confianza con sus proveedores de fondos, tales como
los accionistas, los mercados financieros y los bancos. Optimiza los recursos financieros y las elecciones
jurídicas y fiscales para mejorar los rendimientos financieros de la empresa. Reporta al presidente que
deposita toda su confianza en él y participa a veces en el consejo de administración.
FUNCIONES FUNDAMENTALES DEL RESPONSABLE FINANCIERO:
 Salvaguardar los fondos y los bienes de la empresa.
 Evaluar las decisiones de inversión, financiación y retención o distribución de utilidades.
 Mantener buenas relaciones con los inversores, los acreedores y los clientes.
 Planificar las necesidades de fondos.
 Dirigir la tributación de la empresa y dirigir el crédito.
FUNCIONES ESPECÍFICAS DEL RESPONSABLE FINANCIERO:
 Evaluar y seleccionar clientes.
 Evaluación de la posición financiera de la empresa.
 Adquisición de activos fijos y de financiamiento a corto plazo.
 Analizar y evaluar las distintas alternativas de inversión y elegir la más adecuada.
LA FUNCIÓN FINANCIERA SEGÚN EL MODELO A.C.M.E: La función finanzas se ocupa de la obtención de los
fondos de operación adecuados a un costo mínimo, de la inversión de los fondos sobrantes en las mejores
condiciones y del mantenimiento de una buena reputación pecuniaria de la compañía. La función finanzas
tiene seis sub-funciones, detalladas a continuación:
1) Planificación Financiera: Es la predicción de la necesidad de obtener e invertir fondos y planear los
métodos más ventajosos.
2) Administración de Impuestos: Es la planificación y administración de las cargas impositivas de la
compañía.
3) Relaciones Financieras: Es el mantenimiento de relaciones con los acreedores e inversores
existentes o potenciales, respecto a todos los aspectos financieros.
4) Custodia de Fondos: Es el control del trámite físico de las cobranzas y desembolsos a través de la
recepción, entrega y protección de los fondos.
5) Créditos y Cobranzas: Es el control del riesgo de incobrabilidades y cobranzas de deudas atrasadas
a través de la política de créditos, la investigación de informes para créditos.
6) Seguros: Es la obtención y mantenimiento de una adecuada protección financiera contra riesgos a
los que puede estar expuesta la compañía.
RELACIONES CON OTRAS DISCIPLINAS: Las finanzas es una disciplina aplicada de la microeconomía y de la
macroeconomía, ya que la empresa no está sola sino en un ambiente político, social, económico.

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  Relación con la Economía: Los administradores financieros deben comprender la estructura
económica y estar atentos a las consecuencias de los diversos niveles de la actividad económica y a
los cambios en la política económica. También deben tener la capacidad de usar las teorías
económicas como directrices para lograr una operación empresarial eficiente.
 Relación con la Contabilidad: Las actividades de finanzas (tesorero) y contabilidad (contralor) de la
empresa se relacionan de manera estrecha y generalmente se superponen. De hecho, con
frecuencia no es fácil distinguir las finanzas administrativas de la contabilidad.
ORGANIZACIÓN DE LA FUNCIÓN FINANCIERA EN LAS EMPRESAS: La importancia de la función de las
finanzas administrativas depende del tamaño de la empresa. En pequeñas empresas, el departamento de
contabilidad realiza por lo general la función finanzas. A medida que una empresa crece, la función de
finanzas evoluciona comúnmente en un departamento independiente relacionado directamente con el
presidente de la empresa o CEO (Chief Executive Officer) a través del vicepresidente de finanzas o CFO
(Chief Financial Officer). En una empresa típica de tamaño medio o grande el tesorero y el contralor
reportan al CFO. El tesorero (administrador financiero) es responsable de administrar las actividades
financieras, como la planificación financiera y la recaudación de fondos, la toma de decisiones de gastos de
capital y la administración del efectivo, créditos, fondos de pensiones y cambio de divisas. El contralor (jefe
de contabilidad) administra las actividades contables, como la administración fiscal, la contabilidad
corporativa, financiera y de costos. Por lo tanto, el enfoque del tesorero tiende a ser más externo y el del
contralor más interno.
ÉTICA EN LA DIRECCIÓN FINANCIERA Y SUS DECISIONES: El responsable financiero, en general, además de
tener responsabilidad social con sus propietarios de maximizar el valor, tiene responsabilidad social con la
sociedad donde está inserta, como responsabilidad con sus proveedores de pagar en tiempo y forma,
responsabilidad con sus empleados de pagar lo adecuado, con el Estado de pagar los impuestos,
responsabilidad social con el medio ambiente de evitar volcar efluentes nocivos, etc. Friedman afirma que
hay una diferencia entre actuar de manera socialmente responsable y actuar de manera ética. Él, hace bien
en sostener que las sociedades no tienen sustentabilidad. En una libre empresa, dentro de un sistema de
propiedad privada, un ejecutivo corporativo es un empleado de los dueños del negocio y tiene una
responsabilidad directa con ellos. Esta responsabilidad consiste en llevar el negocio de acuerdo con los
deseos del dueño, lo que implica generalmente fomentar el máximo rendimiento posible y, a la vez,
concordar con las reglas básicas de la sociedad, tanto las que se encarnan en el régimen legal como en la
costumbre ética. El hecho de que un ejecutivo corporativo tiene una responsabilidad social en su papel de
empresario significará que tiene que actuar de una manera que no venga dada solo por los intereses de su
empleador. Por ejemplo tiene que abstenerse de incrementar el precio del producto para contribuir al
objetivo social de impedir la inflación, aunque un incremento en el precio sería mejor para la empresa.
LA TASA DE INTERÉS: El interés es un tema clave en la economía y en finanzas. La tasa de interés es lo que a
nivel global condiciona el ahorro de los individuos como la inversión del individuo a la empresa y de éstas
depende toda la economía. La oferta y la demanda monetaria dependen de la tasa de interés y lo que
vincula los mercados financieros con los mercados reales es la tasa de interés. A nivel micro, a nivel de la
empresa las decisiones de inversión, las decisiones de financiamiento y las decisiones de retención y/o
distribución de utilidades están vinculadas con la tasa de interés. Por ello la tasa de interés es el concepto
central de todo sistema económico y en consecuencia hay que ser muy cuidadoso, sobre todo, con el
manejo de la política económica y monetaria del manejo de la tasa de interés porque esto mueve
absolutamente todo para bien o para mal. Cuando uno tiene un capital quiere que produzca renta en el
tiempo (comportamiento racional de un agente económico). Ese capital es lo que nosotros llamamos en
finanzas una inversión y esa inversión en el tiempo gracias a una tasa de interés producirá FF futuros y lo

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que nosotros queremos es que la sumatoria de esos FF futuros descontados (VAN) sea mayor a la inversión
realizada. Por lo tanto los FF y en consecuencia el VAN dependen de la tasa de interés.
COMPONENTES DE LA TASA DE INTERÉS: Esta tasa de interés tiene los siguientes componentes:
 El Interés Natural: Como el dinero tiene distinto valor a través del tiempo, no es lo mismo tener $1
hoy que dentro de un año. Entonces es lógico que esa diferencia temporal en la disponibilidad del
dinero tenga un valor, ese valor es el interés. Este componente está en función del tiempo.
 La Privación de Liquidez: Es como el costo de oportunidad. Es por no tener el dinero a mi
disposición que me tienen que pagar, si yo no lo tengo me privo de tener liquidez y por lo tanto
poder usarlo, es por esto que por el solo hecho de no tenerlo es que me tienen que compensar.
 El Riesgo: Es la probabilidad de ocurrencia de lo opuesto a lo esperado. Los riesgos pueden
depender del deudor, del proyecto, de la empresa, del país, etc. Hay distintos niveles de riesgo, un
riesgo de un negocio particular, el riesgo de un proyecto, riesgo del sector o industria en el cual mi
empresa se desenvuelve. A mayor riesgo mayor rentabilidad y a menor riesgo menor rentabilidad.
 Cobertura por Inflación: Es la conservación del poder adquisitivo del dinero. Ésta podría estar
dentro del riesgo.
Entonces si el riesgo es muy grande (tanto el del deudor, como el del negocio), cuando mayor riesgo haya,
cuanta más privación de liquidez haya y cuanto mayor sea la expectativa inflacionaria mayor va a ser la tasa
de interés. Y cuanto más alta sea la tasa de interés el VAN se va achicando, por lo tanto la creación de
riqueza es menor, y con ello mi objetivo de maximizar la riqueza se viene abajo. Ahora si uno espera una
inflación de cero, la tasa nominal sería igual a la tasa real. Pero a medida que crezca la inflación esperada
(que es la expectativa de los agentes económicos) y esta inflación esperada esté dependiendo también de
la inflación pasada y de las condiciones macroeconómicas tanto del contexto mundial como nacional, es
aquí donde entran en juego lo que se llama los fundamentos económicos que tienen que ver con las
grandes variables macroeconómicas; el saldo comercial, el saldo de la cuenta corriente del comercio
exterior, el saldo de la cuenta capital, la emisión monetaria, el resultado fiscal, la tasa de inversión, la
propensión al consumo, la propensión al ahorro, etc. De acuerdo a como vengan esos fundamentos y lo
que se espera que ellos evolucionen más lo que pasó con la inflación en el pasado es como los agentes
económicos (desde el más experto hasta el que no) forman una expectativa sobre lo que va a pasar con la
inflación, es decir, con el nivel general de precios en el próximo tiempo. Por último, lo que nosotros
necesitamos es la tasa real (la cual la calculamos depurando a la tasa nominal, la tasa de inflación), porque
en la vida real se trabaja con ésta, ya que es la que realmente nos indica cual ha sido el costo del dinero.
Volviendo al análisis fundamental, el gerente de una empresa tiene que enmarcar sus decisiones de
inversión, financiamiento, retención y distribución de utilidades. En el análisis del contexto tiene dos
componentes el TOP-DAWN (hacia arriba) que es un análisis macroeconómico y el BOTTOM-UP (de abajo)
que es un análisis microeconómico. El responsable financiero de la empresa debe mirar todo esto; la
política económica y la política fiscal son dos elementos importantes.
En las decisiones de los empresarios y de las empresas se debe observar qué pasa con la tasa de inflación, si
estamos en un ciclo de expansión o de recesión para que las actitudes de las empresas y de los gerentes
sean según si estamos creciendo o si estamos en recesión. El saldo de la balanza de pagos está íntimamente
vinculado con el tipo de cambio, en nuestro país tenemos un saldo negativo por lo que va haber mayor
demanda de divisas extranjeras que oferta y por lo tanto va a haber una tendencia natural a la pérdida del
valor del peso, es decir a la devaluación, y eso va afectar a la empresa si exporta y compite en el mercado
internacional. Si la moneda está devaluada la divisa costará más cara por lo que los productos extranjeros
serán más caros y esto no me beneficiará si mi empresa usa insumos del exterior ya que aumentarán los
costos de la empresa y por lo tanto los flujos esperados disminuirán, por otro lado si el Estado es una

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unidad deficiente y entra en el mercado, compite con los fondos y si hay una entidad que busca fondos,
subirá la tasa de interés lo que provocará un encarecimiento del costo directo para las empresas.
A su vez el gerente financiero tiene que ver qué pasa desde el nivel micro, hay que ver el sector o rama de
la industria en donde se desempeña y se compite, esto también afecta a la empresa ya que la imagen es
cada vez más importante como elemento competitivo, así como muchas empresas tienen una imagen
positiva otras la tienen negativa, los atributos como se ven en el mercado son cambiantes y hay que ver si
esto la acompaña en el mercado o se han quedado atrás; todo esto tiene una repercusión en lo financiero y
se refleja en un flujo de fondos y por lo tanto es su problema, por más que venga de otros lados, por eso
hay que mirar si la estructura de la empresa es antigua, si tiene rendimientos mayores a los costos, su
estructura de financiamiento y a que costo, el nivel de utilidades, la política de dividendos y los riesgos
generales que la empresa afronta.
Análisis TOP DAWN Análisis BOTTON UP
Es un análisis macroeconómico, el cual busca Es un análisis microeconómico orientado al sector
analizar las variables de la economía a través de las de la economía en el que se desenvuelve la
políticas económicas. Tiene 4 componentes: empresa. Hay que conocer el mercado. Estudiar la
 Política Monetaria. imagen de la empresa.
 Política Fiscal (ingresos-gastos, deuda pública)  Estructura de la inversión.
 Política Comercial (importación-exportación)  Estructura de financiamiento.
 Política Cambiaria (tipo de cambio).  Estructura del nivel de utilidades.
 Atributos de los bienes o servicios.

EL EFECTO SOBRE LA TASA DE INTERÉS:

 En la inflación: presiones y tensiones inflacionarias lo cual sube la tasa.
 En la actividad económica medida a través del producto bruto: Si aumenta habrá mayor demanda
de fondos y esto aumentará la tasa de interés.
 El déficit público demandará fondos al mercado y elevará la tasa de interés.
 Los tipos de interés de otros países: Como todos los mercados están interrelacionados en el mundo
lo que pasa con la tasa de interés en EEUU o Europa influye directamente, por lo tanto si la tasa de
interés aumenta significará una presión al alza en el tipo de cambio doméstico o en el ámbito local.
 Finalmente la restricción de crédito en las entidades financieras: Si los bancos empiezan a tener
mayor liquidez, si son más líquidos prestaran menos plata, lo cual disminuye la tasa de crecimiento
de los préstamos; si los bancos aumentan el encaje, aún que no sea la obligación legal, para
prevenirse de crisis retienen los fondos, disminuyen los riesgos de iliquidez o insolvencia y por lo
tanto lo restringen el crédito provocando una recesión del crédito, esto hace que el precio del
dinero suba y por lo tanto sube la tasa de interés.
Todos éstos son aspectos que tienden a aumentar el precio del dinero. Debido a estas cosas la tasa de
interés aumenta y con ello se produce un encarecimiento de los costos financieros para la empresa, por lo
tanto para que las empresas ganen lo trasladan al precio, esto aumentará la inflación que producirá
nuevamente aumentos en los tres provocando así un círculo vicioso que se retroalimenta y conlleva a la
baja del valor de la empresa. El aumento en la tasa de interés provoca que dejen de ser atractivos
proyectos de inversión ya que el valor de sus FF disminuye porque si la tasa de interés estatal sube muchas
veces supera la tasa de corte entonces deja de ser atractivo el proyecto. Si hay menos proyectos de
inversión cae el nivel de actividad económica porque se invierte menos entonces hay menos empleo, si hay
menos empleo hay menos demanda, si hay menos demanda las empresas venden menos y todo se vuelve
un círculo vicioso porque se invierte menos, se emplea menos y así sucesivamente.

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Por otro lado la suba de la tasa de interés produce una caída en la tasa de inflación porque las empresas
venden menos, aumentaron sus costos, invierten menos, emplean menos, la gente tiene menos plata y
consumen menos, en consecuencia hay un impacto hacia la baja en los precios porque hay menor demanda
entonces una suba de la tasa de interés también es un instrumento de política económica para disminuir
las presiones inflacionarias, entonces ésta tiene un doble juego, por un lado aumentará los costos y estos
aumentarán la inflación pero por otro lado baja la inflación porque disminuye el poder de compra al
disminuir la demanda, por lo que hay que ver el efecto que predomina para obtener un efecto neto.
CAUSAS CONSECUENCIAS
 Aumento de la inflación (IPC)  Aumento de los costos financieros
 Aumento de la actividad económica (PBI)  Disminuye el valor de la empresa
 Déficit público (G – T)  Dejan de ser atractivos proyectos de inversión
 Aumento de las tasas de interés de otros países  Disminuye la actividad económica (PBI)
 Restricción del crédito en entidades financieras  Disminuye la inflación (IPC)
 Mayor entrada de capitales extranjeros (ENK)

LAS DECISIONES FUNDAMENTALES Y LOS MOVIMIENTOS DE LA TASA DE INTERÉS:

POSICIÓN TIPOS A LA BAJA TIPOS A LA ALTA
INVERSIÓN Desplazar la inversión del corto plazo al Desplazar la inversión del largo plazo al
largo plazo. corto plazo.
FINANCIACIÓN Desplazar la financiación del largo plazo al Desplazar la financiación del corto plazo
corto plazo. al largo plazo.

POLÍTICA FISCAL SUAVE: Si los impuestos son bajos la política fiscal es suave, si bien tenemos en cuenta la
tasa impositiva nominal también tenemos en cuenta la tasa impositiva real. Además en materia de gasto
significa un incremento significativo del gasto público. Ambas conllevan a un déficit fiscal.
POLÍTICA FISCAL DURA: La tasa impositiva es alta. Si a eso le sumamos menor gasto existe menor
posibilidad de déficit y mayor posibilidad de superávit, por lo tanto la política fiscal dura tiende el superávit.
POLÍTICA MONETARIA: Que una política monetaria tenga dos fases o dos caras significa que una es la
cantidad de dinero y otra es el valor del dinero, una tiene que ver con la oferta monetaria y la otra con la
tasa de interés. Una política monetaria dura significa en términos de oferta poca oferta y restricción de la
oferta monetaria, no hay emisión y en términos de tasa de interés significa tasas altas. En cambio, una
política monetaria suave significa mucha oferta monetaria y baja tasa de interés.
Estas son las posibilidades y pueden dar cuatro alternativas de políticas: Una política fiscal dura con una
política monetaria dura; Una política fiscal dura con una política monetaria suave; Una política fiscal suave
con una política monetaria dura; o una política fiscal suave con una política monetaria suave.
EFECTOS DE LA POLÍTICA FISCAL Y MONETARIA SOBRE LA INVERSIÓN PRIVADA: Si tenemos una política
fiscal dura con una política monetaria dura, el ambiente que vamos a tener es una caída del ingreso
disponible donde enfrentaremos un contexto económico global recesivo. Por el contrario, en el otro
extremo, una política fiscal suave con una política monetaria suave producirá un ambiente expansivo que
podrá tener riesgo inflacionario con un potencial o creciente déficit fiscal al tener mucho gasto público y
bajos impuestos y además tendrá mucha emisión monetaria y baja tasa de interés. Cuando una empresa
tiene un escenario expansivo tiene un mercado para su negocio ya que puede realizar inversiones con
mayores posibilidades de obtener un VAN positivo, debido a las bajas tasas de mercado y a que los
consumidores tienen mayores ingresos disponibles debido a las bajas tasas impositivas, además pueden
acceder al financiamiento al más bajo costo por ser baja la tasa de interés. Ahora, con una política fiscal
suave y una política monetaria dura estaré en un panorama de expulsión, este panorama expulsa la

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inversión porque tengo déficit fiscal con una oferta monetaria restringida y alta tasa de interés, por lo tanto
no hay un mercado para los negocios y esto expulsa la inversión privada. Por último, en un escenario en
donde tengo una política fiscal dura con una política monetaria suave produce un escenario de atracción
que atrae la inversión privada.
LA POLÍTICA MONETARIA Y EL BALANCE DEL BCRA: El BCRA es el encargado de formular e implementar
una Política Monetaria consistente, que garantice el equilibrio en el mercado de dinero y simultáneamente
aliente el ahorro y la inversión. Para brindarle transparencia y sostenibilidad a la Política Monetaria, como
parte de su ejecución, antes del inicio de cada ejercicio anual se da la publicidad del Programa Monetario
informando sobre la meta de inflación y la variación total de dinero proyectada. El Programa Monetario es
consistente con el objetivo de lograr el equilibrio entre la oferta y demanda de dinero y brindar un
ambiente de estabilidad de precios donde los agentes económicos puedan tomar correctamente sus
decisiones. La política monetaria tiene un rol que cumplir en la esfera del desarrollo económico. En tal
sentido, debe contribuir al equilibrio de las variables macroeconómicas para garantizar una trayectoria de
crecimiento sostenible y un adecuado funcionamiento del sistema financiero. La estabilidad monetaria se
concibe en un sentido amplio y se inserta en la orientación general de la política económica, partiendo de
las condiciones de equilibrio fundamentales del sector externo y fiscal. La experiencia internacional de los
últimos tres años ha tornado evidente la necesidad de extender la articulación de los objetivos
convencionales de la política monetaria con otras funciones, tales como la estabilidad financiera, la
sostenibilidad del crecimiento y la generación de empleo. El Programa Monetario es un ejercicio de
consistencia agregada de una serie de proyecciones sobre el desempeño general de la economía, y sobre la
evolución de la demanda y la oferta de dinero.
Tomando en cuenta el contexto internacional y el régimen macroeconómico en marcha, la política del
BCRA está basada en siete grandes líneas de acción:
1) El control de los agregados monetarios en orden a la estabilidad;
2) La profundización del crédito productivo;
3) La flotación administrada del tipo de cambio;
4) La acumulación de reservas internacionales;
5) La macroregulación prudencial de los flujos de capitales financieros de corto plazo;
6) La regulación y supervisión del sistema financiero; y, por último,
7) La universalización del acceso a los servicios financieros.
LA INFLACIÓN Y SU IMPÁCTO FINANCIERO: La inflación, además de incidir en los procesos económicos,
tiene singular significación en el proceso de análisis financiero y en la toma de decisiones financieras. En
problemas contables hay que tomarla en cuenta para saber si los resultados de la empresa están
distorsionados por ella y, si lo están, en qué medida. Por ello, el análisis financiero debe tratar con mucho
cuidado el problema inflacionario y además debe evitar errores como tomar tasas de interés nominales y FF
en términos de unidades monetarias constantes. Por otra parte, la demanda de los montos de capital
necesario crece en términos nominales en tiempos de inflación, entonces, por ejemplo, el reemplazo de las
mismas unidades de inventarios demandara ante un incremento de precios una mayor cantidad de capital.
Las tasas de interés reflejan, en economías con inflación, una tasa de interés real más un premio por la
inflación, por lo tanto cambios en la tasa de inflación acarrearan aumentos en la tasa nominal de interés.
Por todo esto es necesario tener en cuenta el impacto que tiene la inflación en las decisiones financieras.

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UNIDAD Nº 2: EL MEDIO AMBIENTE FINANCIERO
MERCADO: Es un conjunto agentes económicos que se vinculan e interrelacionan al realizan transacciones,
es decir, intercambian cosas en términos generales con un fin determinado. En un mercado económico la
característica de esas transacciones es que son a título oneroso, no hay transacciones gratuitas o por lo
menos pueden ser excepcionales, la norma es que sean a título oneroso. Estas transacciones pueden ser
intercambios de bienes y servicios, o también factores (recursos que se utilizan en un proceso económico)
como ser el trabajo, el capital, los recursos naturales o la capacidad empresarial (tecnología). Además, en
un mercado económico, también se transa información con la finalidad de generar valor para cada quien.
Cada uno va al mercado para conseguir o entregar algo que le satisfaga una necesidad y a su vez, trata en el
camino, obtener un lucro o sea una ganancia, generar valor adicional, mayor riqueza para sí mismo.
AGENTES ECONÓMICOS: Ellos son la familia; la empresa; el gobierno; y el sector externo. Entre ellos se
intercambian cosas, por ejemplo la familia le da a las empresas factores. Entonces tenemos el mercado de
factores y las empresas les dan a las familias bienes y servicios, por lo tanto hay un mercado de bienes y
servicios. Si incorporamos el gobierno, este también se dirige al mercado de factores o sea a las familias,
este mercado le da cosas al gobierno y el gobierno les da a las familias bienes públicos, a través de este
mercado el gobierno llega a las familias y también a las empresas. Además también hay un intercambio
entre las empresas consigo mismas, ya que hay empresas que producen bienes o servicios y otras que
compran esos bienes o servicios y bueno con el exterior pasa lo mismo. Ésta es la corriente real. Pero
también existe una corriente monetaria financiera que es la contrapartida ya que hemos superado la etapa
del trueque, no intercambiamos cosas por cosas, sino cosas por unidades monetarias y esas unidades
monetarias nos puede servir para otras cosas o factores y así sucesivamente.
MERCADOS FINANCIEROS: Son un conjunto de instituciones y procedimientos que facilitan las
transacciones de todos los tipos de derechos representados por los instrumentos financieros donde
participan los mismos agentes económicos. Lo que lo diferencia de otro tipo es el objeto ya que aquí las
transacciones son de tipo financiero, es decir, transacciones de FF motivados por operaciones con
caracterización económica financiera y jurídica pero evidentemente lo que nos interesa es el FF. La familia
en el mercado financiero pide préstamos y luego a su vez por un lado devuelve el préstamo y por otro
ahorra, y el mercado además del préstamo le paga intereses por ese ahorro que no es gratis y como la
devolución del préstamo tampoco es gratis la familia también paga intereses. Para las empresas las
operaciones son similares, o sea reciben préstamos, devuelven los préstamos con sus respectivos cobros o
pagos de intereses, pero las empresas también ahorran. Después veremos si el balance es positivo o
negativo. Será un ahorro positivo si ponen más de lo que sacan y será negativo si sacan más de lo que
pusieron. El gobierno también ahorra cuando tiene superávit o recibe préstamos cuando tiene déficit. Pero
además el gobierno por un lado le cobra impuestos a las empresas o le da subsidios. Por otra parte, las
empresas también tienen una particularidad, ya que poseen un flujo que son las utilidades retenidas, es
decir excedentes de las utilidades que no se reparten como dividendos y vuelven a la propia empresa para
autofinanciarse. A todo esto se le suman los mercados financieros externos. Ahora una medida de valor
muy aceptada de los mercados económicos es el PBI que mide la riqueza generada en un periodo de
tiempo generalmente un año por una economía, lo que se generó en un mercado local.
Como ya sabemos en estos mercados financieros se transan FF financieros. Ahora esos FF son intangibles y
están representados en un papel que se denomina instrumentos o activos financieros. Ese papel en
realidad es un contrato, una forma jurídica, que le da al tenedor de ese instrumento, un derecho sobre
determinados FF futuros. La característica de estos instrumentos o activos financieros es la liquidez. La

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liquidez es la capacidad que tiene un activo financiero de transformarse en dinero, es decir en medios de
pago disponibles en forma inmediata. Otra característica es que los mercados financieros son muchos más
trasparentes, ya que proveen información en general sobre esos instrumentos en forma casi instantánea,
algo que no se da en otro mercado. Otro elemento que ayuda a esa transparencia es el grado de
homogeneidad ya que los activos financieros están mucho más homogeneizados que los factores o bienes y
servicios que se transan en los mercados reales. Por ejemplo la mano de obra no tiene un único precio, hay
distintos tipos para distintas actividades y precios para distintas localidades, es imposible hallar un único
precio. Sin embargo un instrumento financiero es más homogéneo, si quiero saber el precio de tal acción,
el precio es único. La transparencia y homogeneidad facilitan las transacciones financieras.
FUNCIONES DE LOS MERCADOS FINANCIEROS: En primer lugar los agentes económicos en su balance
financiero, entre lo que reciben y lo que pagan, hay un saldo que es raro que sea cero, o sea que este en
equilibrio. En general está en desequilibrio, el cual puede ser positivo o negativo. Cuando en un periodo de
tiempo reciben más FF de los que entregan tienen un desequilibrio positivo, el desequilibrio en si es bueno
si es positivo y malo si es negativo. El desequilibrio positivo se llama superávit y el negativo se llama déficit.
Ahora cuando cualquiera de estos agentes tiene superávit quiere invertir para generar valor, porque el
objetivo general era mayor valor, pero siempre respetando los objetivos operativos: liquidez y rentabilidad.
Entonces cuando tengo superávit quiero más rentabilidad porque estoy más líquido, entonces quiero
aumentar la rentabilidad y voy a bajar la liquidez, voy a tener menos superávit y voy a colocar para ganar
más. A su vez si tengo déficit tengo problema de liquidez, quiero más liquidez, con lo cual voy a tener
menos rentabilidad. Entonces en los mercados financieros la primer y principal función es la de trasferir
fondos de las unidades superavitarias a las unidades deficitarias, que se produce en forma ordenada y
generando en ese proceso la determinación de un precio de mercado. Por lo tanto la otra gran función es
proveer liquidez a los que le faltan, a los deficitarios y también de fijar un precio. Otra gran función es que
reduce los costos de transacción, es decir, costos que están generados por el intercambio de flujos. Otra
función es que permite un mercado continuo, las operaciones no se cortan ya que no necesito estar
parcializándolas. Otra función es disminuir o redistribuir el riesgo. En definitiva, cumplen con:
 Transferir fondos de las unidades superavitarias a las unidades deficitarias;
 Proveer liquidez;
 Fijar precios transparentes y reducir los costos de transacción;
 Facilitar la operatoria continua;
 Disminuir la probabilidad de información asimétrica, entre otras.
CLASIFICACIÓN DE LOS MERCADOS FINANCIEROS:
A. Según su forma de organización:
 De Subasta u Organizados: Las transacciones se llevan a cabo en un lugar central y están sujetas a
normas que regulan el funcionamiento del mercado.
 Over the Counter: (sobre el mostrador) Son mercados no organizados, no existe un lugar
específico para llevar a cabo las transacciones.
 BROKERS: Gana una comisión cuando logra juntar al comprador y al vendedor.
 DEALERS: Compra los instrumentos financieros para luego venderlos. Gana la diferencia
entre el precio de compra y el de venta.
 De Intermediación: La fijación es indirecta ya que existe una institución financiera intermediaria
que toma fondos de los ahorristas para efectuar préstamos.
B. Según el plazo de entrega:
 De Efectivo: La entrega es inmediata. Se entrega el efectivo o activo subyacente.
 De Derivados: La entrega es diferida.
C. Según el momento de la transacción y los intervinientes:

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  Primarios: (De Emisión) Es cuando se produce la primera transacción del instrumento. La
operación se realiza entre emisor y suscriptor.
 Secundarios: (De Negociación) Es cuando se producen las sucesivas transacciones y dan liquidez al
instrumento. Las operaciones se realizan entren suscriptores.
D. Según la residencia de los participantes:
 Mercados Nacionales:
 Domestico: Cuando tanto el emisor como el inversor se encuentran dentro del país.
 Externo: Cuando el emisor está fuera del país y el inversor está dentro del país.
 Mercados Internacionales: Cuando tanto el emisor como el inversor se encuentran fuera del país.
E. Según el tipo de derecho que representan:
 De participación en el capital: No tienen vencimiento.
 Acciones Ordinarias: Están vinculadas con el resultado.
 Acciones Preferidas: Tienen un dividendo fijo y no están vinculadas con el resultado.
 De deudas: Tienen vencimiento
 Públicas: Son emitidas por el Estado Nacional, Provincial, Municipal, BCRA. Ej.: Bonos,
LEBAC, NOBAC.
 Privadas: Ej.: Obligaciones Negociables, Aceptaciones Bancarias, Cheque de Pago Diferido.
F. Según el tipo de financiación o relación:
 Directos: (De Capitales) Se vincula directamente a los que necesitan fondos con los que los tienen.
 Indirectos: (Monetarios) Se depositan fondos en el mercado monetario y no se a quien se los
entregan a través de los préstamos.
G. Según el plazo de los activos financieros transados:
 Monetario o Dinerario: Los plazos son menores a 1 año.
 De Capitales: Los plazos son mayores a 1 año.
TIPOS DE MERCADOS FINANCIEROS Y SUS PRINCIPALES OPERACIONES:
 Mercado Monetario o Dinerario: Es el conjunto de instituciones independientes pero relacionados en
los que se intercambian activos financieros que tienen como denominación común un plazo de
amortización corto (no suele sobrepasar los 18 meses), un bajo riesgo y una elevada liquidez.
Operación Activa: Préstamos Operación Pasiva: Depósitos
 Mercado Cambiario o de Divisas: Es aquel mercado en el que se da el intercambio de divisas.
Operación Activa: Venta de Divisas Operación Pasiva: Compra de Divisas
 Mercado de Capitales: Es un tipo de mercado financiero en el que se ofrecen o demandan fondos de
financiación a mediano y largo plazo. Su principal objetivo es canalizar los recursos y el ahorro de
inversionistas (unidades superavitarias) para que los emisores (unidades deficitarias) lleven a cabo
operaciones de financiamiento e inversión dentro de sus empresas.
Operación Activa: Compra/Venta de A.F. Operación Pasiva: Emisión/Suscripción de A.F.
 Mercado de Seguros: Es un espacio económico que reúne a oferentes y demandantes de seguros.
Operación Activa: Pago del Siniestro Operación Pasiva: Aseguramiento
INTERMEDIARIOS FINANCIEROS: Son los que actúan de mediadores entre quienes desean captar fondos y
los inversores. Estos reciben el dinero de los agentes con superávit de fondos, quienes de forma general
están dispuestos a prestarlos a mediano y corto plazo, y de esta manera ofrecen esos fondos a las
empresas en forma de recursos a más largo plazo y por una cuantía superior a la recibida por un solo
agente con superávit. Dentro de ellos encontramos los organismos financieros multilaterales; las entidades
financieras (bancos y otras); las bolsas de comercio y mercados de valores; y las compañías de seguros. Por
último, a modo de clasificarlos podemos distinguir dos tipos de intermediarios financieros:

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  Intermediarios Financieros Bancarios: Se caracterizan porque algunos de sus pasivos son pasivos
monetarios aceptados generalmente por el público como medios de pago (billetes y depósitos a la
vista) y por tanto, tienen capacidad para financiar recursos financieros. Por ejemplo el BCRA.
 Intermediarios Financieros No Bancarios: Se caracterizan porque sus pasivos no son dinero, por lo
que su actividad es más mediadora que la de los anteriores. Por ejemplo las compañías de seguros.
EL MITO DEL MERCADO RACIONAL: (Justin Fox) Se trata de un inteligente repaso a la idea de que los
mercados financieros funcionan, son independientes y poseen una visión que los individuos, los gobiernos y
las propias empresas no tienen. Este principio ha estado en la raíz del comportamiento, en los últimos años,
de casi todos los que intervienen en la economía, confiando en que los precios que aparecían en el
mercado eran la única verdad. En los últimos 40 años el principio de racionalidad de los mercados ha
surgido de un poderoso grupo de presión formado por universitarios, financieros, políticos y responsables
de instituciones que han conseguido imponer el criterio y la razón del mercado, que tiene siempre la última
palabra. En el sector financiero no es que no se haya regulado y controlado, sino que se ha supuesto que la
conducta razonable era aquella que se adaptaba a lo que el mercado pedía.
TEORÍA DE LAS EXPECTATIVAS RACIONALES: Considera que los agentes prevén los datos económicos del
futuro teniendo en cuenta toda la información disponible, incluida la política económica del gobierno y sus
posibles efectos. Presentan errores aleatorios y no estarían sesgados como en la teoría de las expectativas
adaptables.
MERCADOS EFICIENTES: Según Fama (1970), la eficiencia del mercado está dada en que los precios de los
instrumentos financieros reflejan completamente toda la información disponible, bajo el supuesto de que
los costos de información y de transacción son nulos. Por ello podemos encontrar:
 Mercados con Eficiencia Fuerte: Reflejan toda la información disponible de todo tipo, o sea pública
y privada, sobre los distintos aspectos que puedan tener influencia inmediata sobre el precio de los
activos. La velocidad de reacción es instantánea. Se conoce información histórica, información
publicada e información no publicada.
 Mercados con Eficiencia Semi-Fuerte: Solamente reflejan la información pública que incide en el
precio de los títulos (histórica + proyectada). El precio no se actualiza instantáneamente sino que
irá ajustándose con el tiempo. Manejan solo información histórica e información publicada.
 Mercados con Eficiencia Débil o Ineficientes: Solo refleja la información histórica o sea la
información pasada. El precio tarda más en reaccionar. Manejan solo información histórica.

INSTRUMENTOS FINANCIEROS: Son títulos valores, circulatorios e intangibles, que representan derechos
de pagos futuros (flujos de caja o fondos en el tiempo) sobre otras unidades económicas. Estos pueden ser:
A. DE PARTICIPACIÓN EN EL CAPITAL:
 Acciones Ordinarias Tienen derecho a un dividendo que puede ser por tiempo indeterminado,
es decir que puede ser de distinto volumen o monto e incluso puede no haber.

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  Acciones Preferidas Tienen derecho a un dividendo previamente establecido en un valor, que
puede ser un monto o en un porcentaje normalmente sobre el valor de la acción y no sobre las
utilidades por lo tanto es un dividendo fijo.
B. DE REPRESENTACIÓN DE DEUDAS:
 Privadas: Pueden ser cheques de pago diferido u obligaciones negociables.
 Públicas: Pueden ser letras de tesorería del gobierno (CP); bonos del gobierno (LP); letras del
Banco Central o bonos del Banco Central.
GLOBALIZACIÓN: Es un proceso económico, social, cultural y tecnológico a gran escala, que consiste en la
creciente comunicación e interdependencia entre los distintos países del mundo unificando sus mercados,
sociedades y culturas, a través de una serie de transformaciones sociales, económicas y políticas que le dan
un carácter global. La globalización es un proceso de estructuración, en cambio, la globalidad es la forma
actual de la estructura social. Este proceso implica profundas transformaciones estructurales en la
estructura material (modo de producción y distribución de los excedentes), la estructura social (actores
sociales estratificados por clases), el sistema social de dominación (Estado, sistema político, etc.) y el
mundo socio-cultural (normas, valores, costumbres, ideologías, cosmovisiones, pautas culturales).
PROCESO DE GLOBALIZACIÓN: (antecedentes):
 Fin Segunda Guerra Mundial / 1973  1973 / en adelante
• Etapa de mayor crecimiento industrial • Fuerte elevación precio del petróleo;
de la historia mundial; • Caída de la tasa de ganancias y Desindustrialización;
• Altas tasas de crecimiento y • Crecimiento salarios reales y beneficios sociales –
acumulación de grandes ganancias; Incremento costos;
• Modelo Automatizado de Producción • Creciente importancia del mercado financiero;
en Masa; • Revolución tecnológica crecientemente acelerada –
• Energía barata, Cadena de montaje y Cambios radicales;
Trabajo especializado; • Fuerte internacionalización de la economía;
• Grandes unidades de producción; • Sociedad de la información y las comunicaciones;
• Producción y mercados homogéneos; • Modos de producción flexible y descentralizada;
• Fuerte identificación laboral de • Nueva cosmovisión: el universo ya no es un conjunto
empleados; de objetos separados, sino una red de relaciones
• Acuerdos salariales estables y de dinámicas;
largo plazo; • Desgigantización y relocalización de las unidades de
• Aumento de la inversión; producción;
• Alto poder de compra del salario. • Calidad total = calidad y productividad.
GLOBALIZACIÓN FINANCIERA:
 Aceleración de la tendencia expansiva del capital y creciente internacionalización de la economía;
 Proceso homogeneizador en un mundo altamente heterogéneo;
 Mercado mundial único y homogenización de las normas de comercio, contables, etc.;
 Proceso de desnacionalización de los mercados, las leyes y la política en el sentido de interrelacionar
pueblos e individuos;
 Integración de los mercados a escala mundial: Formación de bloques económicos orientados bajo la
lógica de libre comercio, con el fin de reproducir el capital;
 Liberalización del comercio y de los flujos de capitales;
 Predominio de la esfera financiera: Un reducido número de operadores controla las transacciones
sobre el conjunto de mercados mundiales interconectados por un sistema que permite ejecutar
órdenes de compra y venta en tiempo real;
 Importancia creciente de las empresas transnacionales.

18
ACUERDO DE BRETTON WOODS: Fueron motivados para evitar un periodo post-guerra similar al de la
primera guerra mundial, que se había caracterizado por las políticas de empobrecer al vecino, las
devaluaciones competitivas y las restricciones al comercio internacional. Características que podrían
describirse como un descalabro económico que en cierto modo fue una de las causas de la segunda guerra
mundial. EEUU era uno de los más interesados por cuanto emergía de la 2da guerra mundial como uno de
los mayores ganadores, con una capacidad industrial que sobrepasaba ampliamente al resto del mundo
pero que veía su futuro amenazado por la necesidad de contar con mercados de donde obtener materias
primas y para colocar sus productos industriales. Clayton (secretario de asuntos económicos) fue una
personalidad influyente en EEUU que se dio cuenta de esto al afirmar que EEUU precisaba de grandes
mercados en el mundo donde comprar y vender. Este pensamiento es coherente con el del Plan Marshall
para la reconstrucción europea que se veía como un mercado natural. Keynes fue uno de los principales
impulsores de este acuerdo que tenía como objetivo crear una institución que impidiese al mundo tropezar
de nuevo en la misma piedra. En el acuerdo se crearon instituciones sumamente importantes como:
 Fondo Monetario Internacional (FMI): Debía garantizar el cumplimiento de las normas acordadas
en lo referente al comercio y las finanzas internacionales y establecer facilidades de crédito para los
países con dificultades temporales en su balanza de pagos.
 Banco Mundial (BM): Creado para financiar el desarrollo a largo plazo.
 Acuerdo General sobre Aranceles Aduaneros y el Comercio (GATT): Tenía como meta la liberación
del comercio mundial (reducción de las barreras arancelarias). En la década del 90 se convirtió en la
Organización Internacional de Comercio (OIC) cuyos objetivos van paralelamente a los del FMI.
Con este acuerdo se logró evitar la fuga de capitales de los países, desde un país económicamente más
fuerte hacia uno que estaba débil y seguiría debilitándose por esta razón. También se logró poner un límite
adecuado a las transacciones especulativas que agudizaban la crisis de estabilidad.
Luego las políticas macroeconómicas de los EEUU, provocaron el derrumbamiento del Sistema Bretton
Woods a comienzos del 73. Una serie de crisis internacionales condujeron al abandono de los lazos del
dólar con el oro y los tipos de cambio fijos respecto del dólar por parte de los países industrializados. A
mediados de los 70, el sistema de cambio fijo se desmorono pero eso no significo que la famosa institución
cayera con él, el FMI evolucionó y se adaptó al mundo de los tipos de cambio flotantes, la inflación y las
problemáticas surgidas de las dos crisis petroleras de los 70. Los principales países adoptaron tipos de
cambio flexibles con la esperanza de controlar su inflación y con la intención de contar con un mecanismo
automático de la balanza de pagos que garantice su equilibrio externo.
SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL (SMI): Es el conjunto de instituciones, normas y acuerdos que
regulan la actividad comercial y financiera de carácter internacional entre los países. Su objetivo principal
es generar la liquidez monetaria para que los negocios internacionales se desarrollen en forma fluida.
FUNCIONES DEL SMI: Las cuatro principales funciones son:
 Ajuste: Corregir los desequilibrios reales medidos por la balanza de pagos que afectan a las
relaciones entre las divisas.
 Liquidez: Decidir los productos de reserva, formas de crearlos y posibilidad de cubrir con ellos los
desequilibrios en una balanza de pagos.
 Gestión: Repartir y atender competencias, más o menos centralizadas en organizaciones como el
actual FMI y los bancos centrales de cada país.
 Generar con las tres anteriores confianza en la estabilidad del sistema.
TIPOS DE MERCADOS FINANCIEROS INTERNACIONALES:

19
  Mercado de Divisas (FOREX): Es el mercado global de compraventa de divisas. Existen unas 4500
instituciones aproximadamente, que participan activamente en el FOREX y millones de inversores
que lo hacen a través de estas instituciones.
 Mercados Externos de Crédito y Bonos: Es un mercado financiero donde los participantes compran y
venden títulos de deuda, usualmente en la forma de bonos.
 Mercados Domésticos Nacionales: Es un mercado en donde la moneda en que están denominados
los activos financieros y la residencia de los que intervienen es nacional.
ORGANISMOS MULTILATERALES DEL SISTEMA FINANCIERO INTERNACIONAL:
 FMI (Fondo Monetario Internacional): Este organismo se encarga de ordenar, regular, controlar y
dirigir el sistema de pagos internacionales así como también debe asistir a los países ante crisis en
sus balanzas de pagos. Además para que no siga existiendo déficit en el futuro se deben hacer
modificaciones en las políticas económicas.
 GATT (Acuerdo General de Aranceles y Tarifas) / OMC (Organización Mundial de Comercio): Regula
los flujos de comercio y promociona el libre comercio mundial.
Los estados miembros acuerdan bajara aranceles según el principio de reciprocidad. Las
negociaciones se hacen miembro a miembro y producto a producto.
El OMC creado en 1994 por los miembros del GATT y la comunidad europea en 1995.
El GATT es un sistema de reglas para las naciones, mientras que la OMC es un organismo multilateral.
La OMC expandió su espectro desde el comercio de bienes hasta el comercio del sector de servicios y
los derechos de la propiedad intelectual. Con su llegada se dan algunos acuerdos multilaterales de
comercio y de defensa de este, como en los casos de la protección del derecho al autor y los nuevos
derechos informáticos en prácticas comerciales.
 UNCTAD (Organización de Naciones Unidas para el Desarrollo): Su objetivo es analizar e intentar
resolver los problemas relativos al comercio internacional de los países subdesarrollados, orientada a
regular los productos básicos, en general los comoditis. De interés para los países centrales, que son
muy dependientes de estos productos.
 Club de París: Se encarga de la renegociación de la deuda externa.
 WBG (World Bank Group) / BM (Banco Mundial): Este organismo está destinado a realizar préstamos
para el desarrollo a largo plazo de infraestructura, salud, educación, etc. Está conformado por:
a. Banco Internacional de Reconstrucción y Fomento (BIRF): Tiene el objetivo de lograr la
reducción de la pobreza en los países en vías de desarrollo y de mediano ingreso con capacidad
crediticia, brindándoles asesoría financiera en materia de gestión económica.
b. Asociación Internacional de Fomento (AIF): Proporciona dinero para la construcción de
servicios básicos (educación, vivienda, etc.), impulsando reformas e inversiones destinadas a
fomentar el aumento de la productividad y el empleo.
c. Corporación Financiera Internacional (CFI): Se encarga de promover el desarrollo económico
de los países a través del sector privado. Los socios capitalistas invierten capital por medio de
empresas privadas en los países en desarrollo.
d. Organismo Multilateral de Garantías de Inversiones (OMGI): Tiene como meta promover la
inversión extranjera en países subdesarrollados, encargándose de otorgar garantía a los
inversionistas contra pérdidas ocasionadas por riesgos no comerciales como: expropiación,
inconvertibilidad de moneda, restricciones de transferencia, guerras o disturbios.

20
 e. Centro Internacional de Arreglo de Diferencias Relativas a Inversiones (CIADI): Tiene como
meta cuidar la inversión extranjera en los países proporcionando servicios internacionales de
conciliación y arbitraje de diferencias.
Uno de los grandes problemas del Sistema Financiero Internacional es que en las grandes instituciones
financieras mundiales, los grandes bancos del mundo tienen muy pocas normas de regulación.
Además de los grandes pilares del SFI (FMI, OMC, GATT, UNCTAD, BM), existen Bancos regionales de
desarrollo, los cuales surgen en la década de los 80:
 Bancos Regionales de Desarrollo: Banco Interamericano de Desarrollo (BID); Banco Africano de
Desarrollo (BAFD); Banco Asiático de Desarrollo (BASD) y Banco Europeo de Reconstrucción y
Desarrollo (BERD).
En fin, existen miles de bancos regionales, que tienen similares funciones ala del BM, o sea que
tienen que promover el desarrollo pero en un ámbito regional.
 Bancos Sub-Regionales de Desarrollo: es decir, dentro de una región, a su vez existen bancos o
instituciones financieras que atienden a un núcleo de países menores.
Corporación Andina de Fomento (CAF); Banco de Desarrollo del Caribe; Banco de América Central
para la Integración Económica (BACIE); Banco de Desarrollo de África Occidental (BDAO).
 Instituciones Financieras Multilaterales: Banco Europeo de Inversiones (BAI); Fondo Internacional
para el Desarrollo Agrícola (FIDA); Banco de Desarrollo Islámico.
PARAÍSO FISCAL: Es un país que exime del pago de impuestos a los inversores extranjeros que mantienen
cuentas bancarias o constituyen sociedades en su territorio. Típicamente conviven dos sistemas fiscales
diferentes. Los Estados que aplican este tipo de políticas tributarias lo hacen con la intención de atraer
divisas extranjeras para fortalecer su economía. En su mayoría se trata de pequeños países que cuentan
con pocos recursos naturales e industriales. Los paraísos fiscales han atraído, especialmente durante las
últimas décadas a un número creciente de inversores extranjeros. Generalmente se trata de ciudadanos y
empresas que huyen de la voracidad recaudadora de sus países de residencia en busca de condiciones
tributarias más favorables (fuga de capitales). En el lenguaje financiero se utiliza el término offshore para
describir cualquier actividad económica o de inversión que se realiza fuera del propio país de residencia.

2.3. SISTEMA FINANCIERO ARGENTINO (SFA)

 COMPOSICIÓN DEL SISTEMA FINANCIERO ARGENTINO, MARCO LEGAL FUNDAMENTAL, ÓRGANOS
RECTORES, FUNCIONES PRINCIPALES.

SISTEMA FINANCIERO ARGENTINO:

1. Mercado Monetario: Es regulado por el BCRA mediante la Superintendencia de Entidades
Financieras
2. Mercado Cambiario o de divisas: regulado por el BCRA mediante la Superintendencia de Entidades
Cambiarias.
3. Mercado de Seguros: regulado por la Superintendencia de Seguros de la Nación.
4. Mercado de Capitales: regulado por la Comisión Nacional de Valores.
LA LEGISLACIÓN BÁSICA DEL SFA ES:
 Ley 18.924 de Entidades Bancarias
 Ley 21.526 de Entidades Financieras

21
  Ley 23.928 de Convertibilidad del Austral (solo tiene vigente un artículo, el sexto, que es el que
prohíbe la indexación de contratos, pero el resto de lay ha sido derogada).
 Ley 24.144 es la Ley orgánica del BCRA y sus modificatorias 25.780 y 26.739, esta última
modificatoria, producida en el año 2012, le da una nueva función que es la de promover el
crecimiento económico y la generación de empleo.
La Ley Nº 21.526 de Entidades Financieras y sus modificaciones regula la estructura y el funcionamiento del
sistema financiero en la república Argentina.
Además de las entidades financieras el sistema financiero se compone también de entidades cambiarias
que se encuentran reguladas por la Ley 18.924 de Entidades Cambiarias. El objeto de las entidades
cambiarias es intervenir en la compraventa de moneda extranjera.
Tanto las entidades financieras como las cambiarias que conforman el sistema en este momento se
encuentran supervisadas por el BCRA cuya ley orgánica es la que rige todo el funcionamiento y le da
facultades de supervisión e intervención sobre todas ellas.
El BCRA debe vigilar el funcionamiento de ambos mercados aplicando dichas leyes, es el agente financiero
del Estado Nacional y el depositario obligado y representante del Estado Nacional ante los organismos
financieros internacionales (BM, FMI, Banco Interamericano de Desarrollo, etc.). Éste además tiene el
deber de concentrar las reservas de divisas, administrarlas y también debe defender el valor de la moneda
nacional. Para cumplir todas estas funciones en principio emite moneda, ya que es el único banco
autorizado a emitir moneda (facultad delegada por la Constitución Nacional) y también recibe depósitos de
las demás entidades financieras, es decir de los bancos, los que están obligados a abrir una cuenta y tener
parte de los depósitos que reciben de ahorristas y terceros depositados en el Banco Central constituyendo
los encajes de los depósitos.
Por otra parte también pueden emitir títulos y bonos de deuda para realizar operaciones de mercado
abierto, los cuales son instrumentos de regulación de la política monetaria.
Dentro del Banco Central existe un funcionario muy importante llamado Superintendente de bancos que
tiene su cargo específicamente el control de todos los bancos que conforman el sistema financiero, éste los
califica en función de sus datos económicos y financieros, y de esta forma los bancos tienen autorización
para hacer funcionar un nuevo banco o abrir sucursales o caso contrario les cancela la autorización para
funcionar o para que tenga algún banco por las causales que establece la ley y así sacarlos del sistema. Si un
banco tiene problemas financieros debe exigirle planes de regularización y controlar el cumplimiento de los
mismos, normalmente este es el paso previo cuando un banco viene mal para que se regularice, sino
termina cancelándole la autorización y ese banco va a liquidación y quiebra. En otros países la
superintendencia se encuentra fuera del Banco Central, en cambio en Argentina forma parte de él.
PRINCIPALES FUNCIONES DEL SISTEMA FINANCIERO:
 Lograr la estabilidad monetaria;
 Captar el ahorro y canalizarlo en forma de préstamos hacia la inversión;
 Ofertar aquellos productos que se adaptan a las necesidades de los inversores y de los que quieren
captar sus ahorros, de manera que ambos obtengan la mayor satisfacción al menor costo.

22
 COMPOSICIÓN DEL SISTEMA FINANCIERO ARGENTINO ---> Concretamente el sistema monetario

La cantidad de entidades oscilan entre 80 y 96 entre los años 2003 y 2013. Mientras que entre 2011 y
2013 se observó una ligera recuperación al registrarse un aumento de 80 a 82 entidades.
Existen dos Bancos Públicos Nacionales: El Banco de la Nación Argentina y el BICE (Banco de Inversiones
y Comercio Exterior- que es un banco de segundo piso)
Bancos Privados:
 Bancos de Capital Nacional (S.A)
 Bancos privados cooperativos: Credicoop
 Bancos locales de capitales extranjeros: son constituidos bajo la ley argentina, cuyos
socios son extranjeros y tienen capital extranjero, estos solo responden ante sus
clientes por el capital que tienen invertido en la argentina.
 Bancos sucursales de entidades financieras del exterior: estos son avalados por el
capital de la casa matriz que se encuentra en el extranjero.
La expansión del SFA es bastante limitada.
En la jerga financiera internacional existen los llamados “indicadores de inclusión financiera” que mide la
cantidad de personas que opera en el sistema bancario. En Argentina creció muchísimo la inclusión
financiera por la bancarización de los pagos de sueldos, jubilaciones, pensiones y planes sociales

En este indicador se mide la cantidad de empresas que pagan los sueldos mediante el sistema bancario y la
cantidad de empleados que cobran su sueldo en este mismo sistema. En los últimos años ha crecido mucho
la cantidad de empresas, pero no así la cantidad de empleados, lo que quiere decir que más pymes se han
incorporado al sistema bancario para el pago de sueldos.

23
1) Mercado Monetario:
Características:
Son mercados al por mayor, sus participantes suelen ser grandes entidades financieras o empresas
industriales.
Se negocian activos con escaso riesgo, derivado tanto de la solvencia de las entidades emisoras (Tesoro
Público, Instituciones financieras, o industrias de gran tamaño), como de las garantías adicionales que
aportan (hipotecas o pagares de empresas avalados por una entidad bancaria).
Son activos negociados con mucha liquidez, derivado de su corto plazo de vencimiento (habitualmente no
pasan los 18 meses) y de sus probabilidades de negociación en los mercados secundarios.
Muestran gran flexibilidad y capacidad de innovación financiera, que ha provocado la aparición de nuevos
intermediarios financieros, nuevos activos financieros y técnicas de emisión más innovadoras (ej:
descuento, cupón cero)
Situación patrimonial

Activo: el principal son los prestamos, ese es su negocio. No es caja sino tendria mucha liquidez y poca
rentabilidad. Los encajes son normas de minima liquidez que establece el BCRA.
La liquidez de los bancos se compone por:
 Liquidez en cuentas de inversion
 Liquidez de depositos en el BCRA

24
 Resultados:

Indicadores:

2) Mercado de divisas (forex)

Se caracteriza por:
 gran volumen de transacciones
 liquidez extrema del mercado
 gran número de intervinientes en el mercado

25
  su dispersión geográfica
 el tiempo en que se opera (24 hs al día, excepto los fines de semana)
 Variedad de factores que generan los tipos de cambio
Es un mercado de muy corto plazo con una salida rápida. Lo que hace es especular con la suba o la baja de
las divisas.

3) Mercado de Seguros:
Es uno de los mercados financieros. Está regido por la Superintendencia de seguros de la Nación, que es un
ente descentralizado que depende del Ministerio de Economía y finanzas publicas de la Nación, y cumple
un rol similar al que cumple el BCRA con respecto a las entidades financieras y cambiarias.
Se encuentra regido por las siguientes leyes:
 Ley 17.417: ley de seguros
 Ley 20091: ley de entidades de seguros
TIPOS DE COMPAÑÍAS DE SEGUROS
I. De retiro: se trata de que una persona se asegura para cuando decide retirarse, o sea que se jubila
o deja de trabajar, este hecho seria el siniestro y a partir del cual se dispara la obligación de la
compañía aseguradora de indemnizar al asegurado en las condiciones pactadas en la poliza.
Existen dos modalidades:
 Comprar una renta a perpetuidad
 Una renta fija por un periodo de tiempo predeterminado
II. De vida: la obligación de la empresa aseguradora se dispara cuando se produce la muerte del
asegurado o cuando este ya no puede producir ingresos.
III. De riesgos de trabajo: ha sido establecido por ley hace 20 años. Es obligación para todas las
empresas contratar este seguro para todo su personal dependiente. Hay algunas empresas que la
ley las autoriza a autoasegurarse o los Estados Nacional, Provincial y Municipal que también tiene
esa facultad.
Cubre el riesgo de accidentes de trabajo o enfermedades profesionales a los empleados de la
empresa.
IV. De transporte público de pasajeros: con el boleto o pasaje el pasajero ya se encuentra asegurado.
V. Patrimoniales o mixtas: estos aseguran una cantidad de riesgo que tienen que ver, como su
nombre lo indica, con bienes. Las mixtas tienen que ver con bienes y con personas.
Los patrimoniales cubren todos los daños de la propiedad, ya sea esta mueble o inmueble. Puede
ser en casos de incendios, de destrucción por algún fenómeno natural (granizo, heladas,
inundaciones, etc.)
En el caso de los Seguros Personales tienen que ver con la esperanza de vida y la edad del
asegurado
En el Mercado de Seguros existen las REASEGURADORAS, que lo que hacen es asegurar a las aseguradoras,
entonces en función de la cartera de seguros que tiene una compañía aseguradora toman un seguro contra
otra compañía.
Las Reaseguradoras son mucho más grandes y aseguran a muchas compañías de distintos tipos y de
distintos lugares (diversificación del riesgo, lo que gana en una le sirve para cubrir el riesgo de la otra y así)
Todas las empresas de seguros están obligadas a tomar reaseguros. Los reaseguradores generalmente son
internacionales.

26
También existen otros agentes que intervienen en el mercado de seguros, que son los PRODUCTORES O
ASESORES DE SEGUROS. Estos son los vendedores de seguros, que pueden ser personas físicas o jurídicas.
Los seguros están vinculados con la actividad económica, por ello con la crisis del 2008/2009 bajo la
cantidad de personas que toman seguros pero cuando la economía se recupera la gente toma más seguros.
BALANCE DEL CONJUNTO DE LAS COMPAÑÍAS DE SEGURO

o Inversiones: es el rubro principal. Las compañías aseguradoras por ley están obligadas a tener
una parte de sus activos en disponibilidades, para poder responder al siniestro y el resto lo
deben tener invertido. Generalmente las inversiones son de dos tipos:
 En inmuebles: es la forma de poder conservar el poder
adquisitivo de la moneda
 En activos financieros: (bonos, acciones) los cuales pueden
ganar o perder valor. Pero la ventaja es que son de rápida
realización.
o Créditos: básicamente serían las primas a cobrar de las pólizas emitidas, porque generalmente
financian el seguro, no se pagan de contado.

En el Estado de Resultados: aquí aparece el resultado técnico, constituido por las primas menos los
siniestros.
El resultado técnico será positivo cuando se cobren más primas que los siniestros ocurridos.
El resultado técnico será negativo cuando se paguen más siniestros que las primas que se cobren.
Aunque este se puede ver compensado por los resultados financieros y por tenencia obtenidos por
las inversiones realizadas.

EVOLUCIÓN DE LA MONEDA ARGENTINA:

Fecha Símbolo Denominación Equivalencias

Hasta 1969 m$n Peso moneda nacional -
1970–1983 $ley Peso ley 18188 1$ley = 100 m$n
1983–1985 $a Pesos argentinos 1$a = 10.000 $ley
1985–1992 A Australes 1 A = 1.000 $a
Desde 1992 $ Pesos 1 $ = 10.000 A

Increíble la desvalorización monetaria producida por la inflación, en los últimos 40 años. $1 en el año 2008,
equivale a 10 billones de pesos del año 1968

2.4 COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL: El inversor, en general, cuenta con una serie de alternativas
con riesgos y rendimientos asociados. Cuando elije invertir en un activo determinado desechando otra
inversión con riesgo similar. Por ejemplo, usted puede invertir dinero en el proyecto A, renunciando al
proyecto B que tiene un rendimiento del 20% anual. El 20% podría ser considerado el costo de oportunidad
(tasa obstáculo) para el proyecto A, suponiendo que los riesgos son similares. Cuando los riesgos difieren,
las tasas deben ajustarse para reflejar la diferencia.

27
UNIDAD Nº 3: EL MERCADO DE CAPITALES
El sistema financiero está conformado por el mercado monetario, el mercado cambiario, el mercado de
capitales y el mercado de seguros. Todos los mercados excepto el de seguros proporcionan fondos de las
unidades superavitarias a las unidades deficitarias, en cambio el de seguros no transfiere fondos, salvo el
pago de la prima, si no que brinda cobertura del riesgo. En los mercados monetario y cambiario la
transferencia es indirecta ya que el que aporta los fondos no sabe a dónde van a parar, el que recibe los
fondos no sabe de dónde provienen y los bancos son sólo intermediarios. En cambio, en el mercado de
capitales, la relación es directa entre el que pone los fondos y el que los recibe, por eso decimos que es un
mercado de financiación directa.
Los que invierten en el mercado son las unidades superavitarias y los que reciben este dinero se denominan
tomadores. Esta relación, si bien es directa en el sentido de que se sabe de quiénes provienen los fondos y
a quiénes van dirigidos con nombre y apellido, el trato no es directo ya que una de las funciones de este
mercado en general era la de intermediario entre unidades superavitarias y deficitarias diluyendo los costos
de transacción, dando transparencia y tratando sobre todo de homogeneizar los productos que se transan.
En el medio entonces encontramos las entidades intermedias. Así, como en el mercado monetario los
intermediarios son los bancos, aquí los que intermedian son las bolsas y mercados de valores. El inversor
viene a la bolsa y pone su plata y el tomador también viene a la bolsa, se juntan ahí adentro y cambian
activos financieros representativos de capital (acciones) o de deuda (bonos). Por eso el tomador también se
llama emisor porque emite los activos financieros y el inversor también se llama suscriptor ya que suscribe
esos activos. El emisor y el suscriptor no pueden entrar a la bolsa, sólo pueden entrar los agentes o
sociedades de bolsa. Para ser agente o sociedad de bolsa es necesario ser socio de la bolsa. Los socios de la
bolsa deben ser sociedades anónimas con lo cual se debe ser accionista en la bolsa o ser asociaciones civiles
con lo cual hay que ser asociado (como la Bolsa de Bs. As.).
FUNCIONAMIENTO: El que quiere colocar fondos debe contactarse con un agente de bolsa y solicitarle que
le compre bonos o acciones de tal empresa o que lo asesore, y a su vez el que emitió los títulos también
tiene que contactar con un agente de bolsa para solicitar que los venda en la bolsa. En la bolsa se juntan los
agentes o sociedades de bolsa y negocian por cuenta y orden de terceros (inversores y tomadores).
COMISIÓN NACIONAL DE VALORES (CNV): Es una entidad autárquica que se relaciona con el poder
ejecutivo a través del ministerio de economía y finanzas públicas, y regula todo el mercado de capitales.
Esta institución tiene como rol fundamental, ser la administradora del régimen de oferta pública.
PROCEDIMIENTO DE OFERTA PÚBLICA DE VALORES: El mercado de capitales regula la oferta pública, es
decir que un emisor que necesita fondos emite públicamente y cualquiera puede ir a comprar. Cuando las
empresas requieren importes significativos, el procedimiento privado suele no caminar salvo que sea una
sociedad cerrada es decir que no quiera tener nuevos socios, ya que una característica de la oferta pública
es que se ponen a la venta acciones y las puede comprar cualquiera. Los emisores pueden ser entidades
privadas o públicas o también el Estado puede ser un emisor de títulos de deuda pero no de acciones.
Cuando el emisor quiere emitir, el órgano competente para tal fin debe tomar la decisión de emisión. En el
caso de las sociedades, el órgano que tiene esa competencia es la asamblea de accionistas. En este caso el
directorio deberá convocarla para realizar la propuesta de emisión y que la asamblea la autorice o no, si la
autoriza se realizaran todos los trámites emitiendo tantas acciones de valor nominal x$ con tantos votos, o
títulos de deuda de x$, con tal vencimiento que pagan tal interés, etc., éstas son las condiciones básicas de
los activos financieros que se van a transar. Si fuese el Estado Nacional, el poder ejecutivo es quien debe
autorizarla. En el caso de la provincia de Jujuy será la legislatura de la provincia por ley especial con el 2/3
de los votos, mayoría agravada para emitir deuda pública y si fuese el municipio de San Salvador de Jujuy

28
será el concejo deliberante, ahí dependerá de la carta orgánica de cada municipio. Una vez realizado esto
se realizan los trámites necesarios, pasando primero por una SCR.
SOCIEDAD CALIFICADORA DE RIESGO (SCR): Son sociedades anónimas formadas por especialistas que dan
una opinión técnica independiente sobre la capacidad de repago en tiempo y forma de los distintos valores
negociables (obligaciones negociables y otros títulos de deuda) colocados y negociados en los mercados. En
el caso de las acciones miden la capacidad de obtener ganancias y la liquidez de las mismas.
Obtenida la calificación de riesgo se solicita a la CNV a emitir bajo el régimen de oferta pública dichos
activos financieros, cuando ésta le da el ok hay que ir a una bolsa y solicitar autorización para cotizar en ella
los títulos emitidos. Se puede emitir en más de una bolsa, entonces se debe ir a cada una de las bolsas y
solicitar la autorización para que sus títulos coticen en las mismas. Para ello, se presentan una serie de
requisitos que una vez aprobados recién nos dirigimos al agente de bolsa (en realidad el agente de bolsa
nos acompañó desde el primer día realizando todos los trámites y sin cobrar). Ahora sí ese activo financiero
empieza a cotizar en la bolsa como una emisión primaria entre suscriptor y emisor donde se pone a la venta
y los agentes de bolsa (tanto del emisor como del suscriptor) realizan allí la transacción.
Esta transacción es un momento especial que se produce en el recinto de la Bolsa, la cual funciona desde la
10am hasta las 3pm en el caso de la Bolsa de Buenos Aires. Los agentes de bolsa negocian aquí a viva voz
(gritan) la cantidad y el precio, cada uno tiene un papel llamado minuta (pequeño formulario en donde se
sabe a cuánto se compró/vendió el activo financiero, la cantidad, etc., entonces cada uno pide ese papel en
el recinto). Al costado del recinto hay mostradores donde se encuentran los empleados de la Bolsa con
computadoras y con una especie de urnas donde los agentes de bolsa cada vez que hacen una operación
depositan la minuta en ella, entonces el empleado más cercano va agarrando las minutas y las carga al
sistema informático de manera que inmediatamente la operación quede registrada y aparezca en pantalla
la cotización a la que se vendió o compró esa especie (activos financieros). Esta sesión se llama ronda de
negociación, al cierre de la ronda a través del sistema informático se liquidan las operaciones y salen las
cuentas entre los agentes de bolsa, se hace una compensación y se pagan las diferencias lo que resulten
deudores les pagan a los que resulten acreedores mediante transferencias electrónicas de las cuentas que
cada uno tiene habilitada en la bolsa y cierran la operación. Por supuesto que el trabajo de los agentes de
bolsa ni el servicio que presta la bolsa es gratis, por lo tanto todos los que participan allí (emisores y
suscriptores) deben pagar los costos de emisión, de cotización y las comisiones de acuerdo al monto de
cada transacción más algún gasto que corresponde a la misma.
Realizada la transacción aparece otro actor llamado Sociedad de Registro o Caja de Valores, la más
importante en Argentina es la Caja de Valores SA, la cual concentra la mayor cantidad de operaciones.
LA CAJA DE VALORES SA: Es una sociedad anónima cuyo capital está integrado por las Bolsas y Mercados
de Valores del país, creada por la ley 20.643. Ésta lleva el registro de todas las operaciones de la emisión
inicial, y de todas las transacciones de compraventa o transferencias entre suscriptores. Pero también,
durante la vida del activo financiero, puede ocurrir que las acciones paguen dividendos a sus accionistas,
los bonos en términos generales liquiden y paguen interés, amortizan capital; en todos estos procesos, el
emisor debe comunicarlo a la sociedad de registro y a la bolsa. Luego para pagarlos debe depositar en una
cuenta de la caja de valores, para que esta última pague a cada accionista según la tenencia que ella tenga
registrada. Por lo tanto, la sociedad de registro es de registro, de resguardo, de control y también de
liquidación y pago. Lo mismo pasa en el pago de los bonos, la compañía debe depositar 72 horas antes el
monto a pagar para que la sociedad controle, haga una liquidación individual y le pague a cada tenedor
acreditándole en la cuenta que tiene cada uno abierta en la sociedad de registro. Por lo tanto, las
principales funciones de la caja de valores son:
 Custodia los depósitos colectivos de valores negociables públicos o privados;

29
  Lleva registro de los tenedores de los valores negociables emitidos;
 Agente pagador de acreencia: Ejecuta los pagos a los tenedores de los títulos valores;
 Agente de suscripción: Acredita los derechos de suscripción que correspondan a cada titular.

BANCO DE VALORES SA: Es otro actor fundamental cuyos socios son los agentes de bolsa, la bolsa y la caja
de valores. Éste es el banco del sistema que, por un compromiso de ellos mismos, todas las operaciones las
tienen en el banco de valores, entonces ahí se transan todas las operaciones bancarias que se realizan.
Éste es el mercado tradicional pero, en los últimos años, con el desarrollo de las comunicaciones y de la
tecnología informática, existen operaciones que se pueden hacer online, es decir ya no hace falta estar en
el recinto de la Bolsa. El agente de bolsa puede estar en el recinto o en su oficina operando en forma
electrónica, o puede ser que el agente de bolsa le dé su código a un inversor importante capacitado para
operar en la bolsa, para que éste opere directamente en nombre del agente de bolsa. La ventaja de este
mecanismo es un mecanismo de operación de ronda continua llamado Mercado Abierto Electrónico (MAE).
MAE: Es un mercado que está abierto todo el día y funciona electrónicamente. En él, en algún momento
del día se corta para hacer cierre y se sacan posiciones deudoras y acreedoras, se compensan esas
posiciones y surgen los saldos finales, de esos saldos cada uno da su autorización a la bolsa para que
automáticamente le saquen lo que debe y se lo pasen a quien tenga que pagar para que así todos los días
quedan liquidadas las operaciones.
DIFERENCIA ENTRE LA BOLSA Y EL MERCADO DE VALORES: En las bolsas se transan contratos, las bolsas de
comercio existen desde el renacimiento, en ellas se negociaban contratos sobre bienes y no existían títulos
valores por ejemplo la Bolsa de Rosario, principal puerto exportador argentino, donde se negocian
contratos sobre bienes. Por otro lado están los activos financieros, éstos se negocian en los mercados de
valores, ya que no son bienes sino valores. Una bolsa puede tener un mercado de valores o no, por ejemplo
la Bolsa de Comercio de Rosario no tiene mercado de valores. Todo mercado de valores, para poder
negociar activos financieros, tiene que formar parte de una bolsa. Por ello hay mercados bursátiles que sólo
están en las bolsas y extrabursátiles (fuera de la bolsa) como el MAE que puede no estar en una bolsa y los
mercados a término en donde se negocian derivados financieros.
Ahora, las claves del funcionamiento de los mercados capitales son la transparencia y la confianza, ya que
éstos justamente lo que buscan a través de la información es que se conozcan instantáneamente todas las
operaciones de forma tal que la formación de precios de los activos financieros que se transan sea clara
para que todo el mundo la conozca. Por último, una clasificación de los activos financieros es que, según su
rendimiento, son de renta fija o de renta variable. Los de renta fija son aquellos cuya rentabilidad ya se
conoce antes de realizar la inversión por ejemplo las acciones preferidas ya que pagan dividendos
preestablecidos. En cambio, en los de renta variable no se la conoce, por ejemplo las acciones ordinarias y
los bonos de renta variable. Por otro lado, podemos tener dos tipos de inversores, los aversos al riesgo y los
arriesgados. La tendencia es que los más aversos al riesgo van a tender a invertir en activos de renta fija y
los más arriesgados van a tender a invertir en activos de renta variable. Esta es la relación que vincula el
riesgo del inversor con los activos financieros y esto es lo que el agente de bolsa intermediario trata de ver
para ofrecer el menú de opciones.
MERCADO PRIMARIO: Está relacionado con la emisión y colocación de los activos financieros (valores
negociables). En él, los intermediarios ofrecen sus servicios de asesoramiento para que las unidades
deficitarias puedan emitir y colocar los valores negociables entre las unidades superavitarias. En estos, la
transacción se realiza entre emisor y suscriptor.

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MERCADO SECUNDARIO: Está relacionado con la cotización y negociación de los valores negociables. En él,
diferentes unidades superavitarias realizan transacciones de compra y venta, a través de intermediarios
autorizados, brindándole de esta manera liquidez al activo. Aquí la transacción se realiza entre suscriptores.
MERCADO DE SUBASTA (SOBRE EL MOSTRADOR): Se refiere a la negociación de activos financieros en un
contexto distinto al de los mercados financieros organizados o estándar. Los contratos son bilaterales y
contienen el acuerdo sobre la liquidación del instrumento al que han llegado las dos partes. La mayoría de
los contratos OTC se realizan a través de bancos y compañías financieras de inversión. Aquí los vendedores
y compradores de activos financieros encuentran un lugar central para llevar adelante sus transacciones.
MERCADO DE INTERMEDIACIÓN: Éste involucra una institución financiera intermediaria, que se ubica
entre superavitarias y deficitarias facilitando la asignación de recursos. Son instituciones que toman fondos
prestados de los agentes económicos que ahorran y a partir de ellos efectúan préstamos a los demás.
MERCADO A TÉRMINO: Son los mercados en donde se negocian derivados financieros.
FOREX: Es un mercado global de compraventa de divisas. Es el mercado que más movimiento de capitales
registra a diario.
ACCIONES ORDINARIAS: Son títulos de renta variable que garantizan al accionista el derecho a participar y
votar en juntas generales de accionistas ordinarias y extraordinarias. Los accionistas ordinarios reciben el
pago de dividendos cuando se obtienen beneficios y en caso de disolución son los últimos que cobraran.
ACCIONES PREFERIDAS: Son títulos que garantizan el pago de un dividendo fijo normalmente superior al de
acciones ordinarias y en caso de disolución, los accionistas preferentes cobraran antes que los ordinarios.
OBLIGACIONES NEGOCIABLES: Son títulos de deuda que emite una empresa privada, similar a los bonos del
Estado, es decir, son una promesa de pago donde el emisor se compromete a devolver el capital recibido
más los intereses correspondientes, en el plazo estipulado y según el cronograma prestablecido.
TÍTULOS PÚBLICOS O BONOS: Son títulos que emite el Estado (nacional, provincial o municipal). Se trata de
una promesa de pago por medio de la cual el emisor se compromete a devolver el capital que el inversor le
presta, más los intereses correspondientes, en el plazo determinado y según el cronograma acordado.
CHEQUES DIFERIDOS: Son órdenes de pago libradas a una fecha determinada posterior a la fecha de su
libramiento, contra una entidad autorizada, en la cual el librador a la fecha de vencimiento debe tener
fondos suficientes depositados a su orden en cuenta corriente o autorización para girar en descubierto.
Tienen un plazo máximo de 360 días.
FONDO COMÚN DE INVERSIÓN: Es un condominio indivisible que permite que un conjunto de ahorristas
con similares objetivos de inversión, es decir de rentabilidad y riesgo, alcancen una administración
profesional de sus capitales de negocio con el objeto de constituir un patrimonio común.
FIDEICOMISO FINANCIERO: Es aquel contrato de fideicomiso sujeto a las reglas precedentes, en el cual el
fiduciario es una entidad financiera o una sociedad especialmente autorizada por la CNV para actuar como
fiduciario financiero, y beneficiario son los titulares de certificados de participación en el dominio fiduciario
o de títulos representativos de deuda garantizados con los bienes así transmitidos.
CEDEAR’S: Son certificados que representan una determinada cantidad de valores negociables que no
tienen oferta pública ni cotización en el mercado argentino.
CEVA’S: Representan un conjunto de diferentes obligaciones negociables.
CDF’S: Es un acuerdo entre dos partes que se comprometen a ajustar al término del contrato la diferencia
entre el precio de apertura y el de cierre multiplicado por el número de acciones previstas en el contrato.

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COMODITIES: Son contratos sobre bienes que tienen una característica básica fundamental, son fungibles,
ya que se pueden intercambiar (se trata de productos como el trigo, la avena, el petróleo, el gas, es decir,
generalmente se trata de contratos sobre materias primas).
TITULIZACIÓN O SECURITIZACIÓN: Es un proceso de conversión de bienes carentes de liquidez en títulos
valores negociables, es decir en activos con un grado mayor de liquidez. Es la afectación de un crédito a un
título mediante sustitución de activos.
DERIVADOS FINANCIEROS: Son contratos que se apoyan en un activo subyacente, por ejemplo futuros,
forwards y opciones. Los contratos a futuro se negocian en la bolsa y son estandarizados, sería por ejemplo
un contrato con el Estado para proveer de pan a todos los colegios durante el año 2015 y se firma ya al
contrato, entonces para asegurarme que el precio no va aumentar y que voy a respetar el contrato realizo
un futuro, pagando una prima y asegurándome que quien me va a proveer de harina durante el todo el
contrato no me va variar el precio. Se utiliza mucho en la parte agropecuaria y comodities. En cambio, los
forwards son un arreglo bilateral ya que no son productos homogéneos que se puedan negociar en la bolsa
y por lo tanto se negocian en mercados extrabursátiles llamados OTC. Por último, las opciones son muy
parecidas a los futuros pero con la alternativa de que no estoy obligado a cumplir el contrato sino que
puedo optar por no cumplirlo. Las opciones de compra se llaman CALL y las de venta se llaman PUT. Todos
estos se negocian en las bolsas de comercio en los mercados de valores y son una forma de acotar el riesgo.
DEFAULT: Es la falta de pago del interés o del principal a su vencimiento. Por defecto se produce cuando un
deudor no puede cumplir con la obligación legal de pago de la deuda.
RUEDA: Es la operatoria, es la negociación que se llevará a cabo en el recinto a viva voz. Las operaciones
son concertadas por los agentes de bolsa u operadores de sociedades de bolsa y sus mandatarios. La
operación se lleva a cabo con quien ofrece comprar al precio más alto o vender al precio más bajo; a igual
precio se da prioridad al que acepto primero.
LLAMADO A PLAZA: Es la convocatoria a todos los operadores a HACER PLAZA, es decir a venir a negociar
(manifestar condiciones compradoras o vendedoras sobre una especie). Se realiza en dos situaciones:
 En caso de falta de negociación de una especie en las ultimas 5 ruedas.
 En caso de que se produzcan, en una especie, oscilaciones de precios mayores a los permitidos, es
decir superiores al 10%, al 15% o cada 5% adicional se suspende la negociación de la especie por
unos minutos y luego se llama a plaza.
BOLSA DE COMERCIO DE BS. AS. (BCBA): Es una asociación civil sin fines de lucro fundada a través de la ley
17.811. La BCBA es controlada por la CNV y debe cumplir funciones como establecer los requisitos para la
cotización de títulos valores, controlar su cumplimiento y, registrar y difundir dichas cotizaciones.
MERCADO DE VALORES DE BS. AS. S.A. (MERVAL): Es una sociedad anónima cuyo capital social está
representado por acciones que dan derecho a su titular a operar como agente o sociedad de bolsa en
nombre propio o por cuenta de terceros. Sus funciones principales son establecer los requisitos para la
negociación de títulos valores bajo el régimen de oferta pública; debe liquidar y garantizar las operaciones
de títulos valores estableciendo además qué operatorias gozan de la garantía de cumplimiento y cuáles no;
y además debe determinar y reglamentar las operaciones que realizan los agentes y sociedades de bolsa así
como también dictar las normas a las que éstos están sujetos y fiscalizar su cumplimiento.
INDICES DE MERCADO: Un índice bursátil corresponde a un registro estadístico compuesto, usualmente un
número que trata de reflejar las variaciones de valor o rentabilidades promedio de las acciones que lo
componen. Los índices pueden ser sin depurar o depurados. Los índices sin depurar miden la variación
precio-acciones sin importar las causas que la motivan, sean ajenas o propias del mercado. En cambio, los

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índices depurados miden sólo las variaciones causadas por el mercado y se calculan mediante correcciones
técnicas a las fórmulas básicas para aislar los factores causantes de la situación.
ÍNDICE MERVAL: Es el principal índice del mercado de valores de Bs. As., el cual muestra la evolución en
conjunto de las principales empresas argentinas, según el volumen transado el trimestre previo. Cada
acción tiene una ponderación respecto al índice, la cual se determina en relación al volumen negociado.
SISTEMAS DE COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN: El Merval utiliza un sistema de compensación (lleva cuenta
de cada agente y especie con una minuta donde quedan registradas las operaciones) y liquidación diseñado
respetando las normas internacionales, cuyo objetivo es asegurar el cumplimiento del principio de entrega
de títulos contra el pago correspondiente dentro del plazo establecido en la concertación de la transacción.
Para efectuar los movimientos finales de liquidación, el Merval utiliza los servicios de la depositaria de
títulos Caja de Valores SA (para la compensación de títulos) y de las entidades bancarias liquidadoras de
fondos (particularmente el Banco de Valores SA) para la liquidación de fondos.
TIPOS DE OPERACIONES QUE SE REALIZAN EN EL MERCADO BURSÁTIL: Son operaciones de bolsa todas
aquellas transacciones realizadas con títulos valores autorizados a la oferta pública, dentro del ámbito de
una bolsa de comercio, reglamentadas por el mercado de valores respectivo y efectuada por intermedio de
agentes o sociedades de bolsa. Las operaciones pueden ser:
 De Contado: Son liquidadas el mismo día o en un plazo normal comprendido dentro de las 72 horas
hábiles posteriores al que se concierten aplicable a la compraventa de acciones y títulos de deuda.
 A Plazo: Éstas a su vez pueden ser:
 Plazo Firme: Son aquellas en las que el comprador y vendedor quedan definitivamente
obligados, fijando un plazo para el vencimiento.
 De Pase: Puede ser un contrato instrumentado en una o más liquidaciones consistente en la
compra o venta al contado o a plazo y la simultanea operación inversa de venta o compra de
un mismo cliente para un vencimiento posterior; o un solo contrato instrumental que consiste
en diferir la liquidación de una compra o venta a plazo firme; o una compra o venta a plazo que
sea consecuencia de una compra o venta al contado efectuada en la misma rueda o sesión, con
distintas contrapartes y por cuenta del mismo cliente.
 Caución Bursátil: Son aquellas que consisten en un pase en el cual el precio de la venta al
contado es inferior al de cotización y resulta de los aforos que fija periódicamente el mercado.
 De Opción: Son aquellas en las que una de las partes (el lanzador) se obliga frente a la otra (el
tomador), a venderle o comprarle cantidades tipificadas de una especie al precio fijado y
dentro del plazo máximo convenido.
 De Opción Adicional: En ellas el comprador o vendedor a plazo firme adquiere, mediante el
pago de una prima, el derecho de pedir o entregar al vencimiento una cantidad adicional de la
especie negociada, al precio que se hubiere convenido.
 De Índice: Son aquellas que tienen por objeto la negociación de una cantidad expresada en
unidades de una cartera de valores cotizados en la bolsa cuyo valor se determina diariamente.
ELEMENTOS DE COTIZACIÓN:
 Apertura: Indica el precio de cotización al cual se realiza la primera operación del día.
 Máximo: Indica el precio más alto que ha alcanzado el instrumento financiero en el día.
 Mínimo: Indica el menor precio que ha alcanzado el instrumento financiero en el día.
 Último: Indica el último precio al se compró/vendió el instrumento financiero en el día.
 Variación: Indica la tendencia en el precio de cotización del instrumento financiero en el día.
 Volumen: Indica el número de veces que fue negociado el título en el último día en el que hubo
operaciones con dicho título.

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  Acciones en Circulación: Indica la cantidad de acciones ofertadas para la venta.
 Pay-out (%): Indica el porcentaje de beneficios obtenidos que la empresa destina a los dividendos.
 Utilidad por Acción: Resulta de dividir la utilidad total de la compañía por el número total de acciones.
SOCIEDADES DE GARANTIA RECIPROCA: Son sociedades constituidas por socios protectores que ponen el
grueso del capital, y socios partícipes. Ésta tiene la finalidad de que, con ese capital, se den garantías o
avales a otras empresas que lo soliciten brindándoles préstamos para que funcionen. Los socios protectores
son empresas generalmente grandes y los partícipes son empresas pequeñas (generalmente Pymes) que
necesitan préstamos. Las garantías de las SGR están calificadas como privilegiadas por el Banco Central y su
función en el mercado de capitales es facilitar capitales para que por ejemplo se desarrollen las pymes.
RÉGIMEN ESPECIAL PARA PYMES: Las pymes tienen la capacidad de organización administrativa que exige
la CNV, al igual que la bolsa, por eso hay un régimen especial que establecen menos requisitos para pymes
tratando de facilitar su acceso al crédito. Las empresas grandes consiguen un financiamiento más barato en
la bolsa que las pymes y la rentabilidad es lo que el inversor desea ganar. El camino que las pymes tienen
que seguir pasa por tres etapas; una es financiarse con los títulos de la deuda, es vender cheques de pago
diferido en la bolsa y como las pymes son menos conocidas hay una figura llamada Sociedad de Garantía
Recíproca que le brindan garantías a la empresa. La pyme va a la SGR donde tiene que presentar todos los
requisitos para obtener una calificación, esa calificación aceptable le da un aval entonces la pyme con ese
aval va a la bolsa y vende o descuenta cheques de pago diferido, de allí en la bolsa vienen los inversores y
dentro de las oportunidades o posibilidades de inversión con motivo financiero tienen este cheque de corto
plazo con cláusulas en donde si mañana la pyme no puede cubrir el cheque lo hará la SGR, por lo tanto baja
el riesgo y baja a la TRR por el inversor y, si baja esta última, baja la rentabilidad esperada por el ente, el
costo de financiamiento que va a tener que pagar la pyme. Ahora si esta pyme opera 1, 2, 3 años y cumple,
es decir, atiende en termino el vencimiento de los cheques, gana cierto prestigio frente a los inversores y va
a ser vista como alguien que cumple y en algún momento dado podrá emitir cheques sin aval y venir
directamente la bolsa. Un segundo paso sería emitir el cheque de pago diferido sin aval, aquí muchas
empresas que trascurren el primer paso van adquiriendo prestigio y ganando confianza, por ello toman
otro camino: una obligación negociable (con plazo mayor a 1 año) vendrá directamente a la bolsa, en esta
obligación va a intervenir la calificadora de riesgo, para calificar al instrumento, también tiene un costo
pero es distinto al del aval porque si la pyme no paga la calificadora solamente calificó, no paga por la
primera. Ésta sería la tercera etapa de financiamiento en la bolsa de las pymes y a su vez puede la pyme
abrir su capital accionario parcialmente emitiendo acciones. Las primera y la segunda etapa es en el corto
plazo, la tercera etapa se lleva en un mediano plazo podría llegar a hacer largo pero inicialmente serán a
dos años, luego tres y así sucesivamente, ya que difícilmente pueda emitir las primeras a 10 años.
LAS BOLSAS MÁS CONOCIDAS SON:
 BOLSA DE NUEVA YORK (NYSE): Es la más grande y antigua de EEUU. Su principal índice bursátil es el
Dow-Jones, el cual se encuentra conformado por 30 valores que cotizan en la bolsa de Nueva York.
 BOLSA DE SAO PAULO: Se trata del mercado de valores más grande de América Latina. El Índice
Bovespa, como se le conoce en portugués, está compuesto por 50 títulos y representa el 70% de la
capitalización de todos los valores del mercado de Sao Paulo.
 BOLSA DE LONDRES: Es una de las más antiguas y más grandes del mundo. FTSE100 es el índice
bursátil de referencia el cual está compuesto por las 100 compañías de más alta capitalización y
representan el 80% de la capitalización de todo el mercado.
 BOLSA DE FRANCFORT: Es la más grande de las siete bolsas que existen en Alemania y una referente
en el mundo. El índice de referencia es el DAX 30, formado por las 30 principales compañías.

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  BOLSA DE PARÍS: También se la conoce como NYSE EURONEXT a raíz de la fusión entre la Bolsa de
Nueva York y Euronext NV, el primer mercado bursátil integrado de Europa, que se había formado
con la fusión de las bolsas de París, Bruselas y Ámsterdam. El CAC 40 es su índice de referencia.
 BOLSA DE TOKIO: Es la segunda bolsa de valores más grande del mundo. El índice de referencia es el
Nikkei 225, el cual es el referente bursátil más importante de los mercados asiáticos.
 BOLSA DE SHANGHAI: Es el mercado bursátil más importante de China, tanto por el número de
compañías adscritas como por el valor de su mercado. Su índice bursátil de referencia es el SSE
Shanghai Composite.
ESQUEMA DE LOS ACTORES Y DEL FUNCIONAMIENTO DEL MERCADO DE CAPITALES EN ARGENTINA:

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UNIDAD Nº 4: RENDIMIENTO Y RIESGO EN FINANZAS
RENDIMIENTO: Es la variación o cambio de valor que registra algo (un bien, un activo) en un periodo
respecto de uno anterior, la determinación del rendimiento podemos hacerlo en dos momentos:
 Ex-ante: Es antes de que ocurra, aquí calculamos un rendimiento esperado o a futuro, es decir el
rendimiento que estimamos tener y en base al cual tomaremos la decisión de invertir o desinvertir.
 Ex-post: Es aquel rendimiento que calculamos después de que ha pasado (con datos históricos, o sea
con datos reales). Es el rendimiento que tuvo una inversión cualquiera y lo obtenemos comparando los
valores entre el momento final y el inicial.
Tanto el rendimiento ex-ante como el ex-post los podemos determinar de dos maneras:
 Absoluta: Ri = Valor final – Valor inicial
Si es ex-post el valor final es el valor que realmente fue al final del periodo contra el valor original
Si es ex-ante vamos a determinar un valor final “estimado” contra el valor inicial
 Porcentual: Se determina la variación entre el valor final y el inicial en relación al valor inicial.
 Discreto: Ri = (variación del valor / valor inicial) – 1
Ri = [(valor final – valor inicial) / valor inicial] – 1
 Continuo: Ri = ln (valor final / valor inicial) ln=logaritmo neperiano
Así podremos calcular el rendimiento de cualquier activo. Para que estos valores puedan ser comparables
debemos usar el valor actual, por ejemplo, supongamos que hacemos el ex-ante, el valor final es un valor
esperado a futuro, si lo voy a comparar con el valor inicial (que es un valor de hoy) a ese valor futuro lo
tengo que transformar a un valor comparable, es decir homogéneo al de hoy. Lo mismo si fuese ex-post
tengo dos posibilidades, los valores reales llevarlos todos al momento inicial a través del VAN o también
puedo hacer la inversa, llevar todo al momento final, mediante el factor de capitalización.
RENDIMIENTO LIBRE DE RIESGO: Es el rendimiento de un activo financiero que se estima que no tiene
riesgo, es decir que no existe variación en los flujos que van a ocurrir respecto al valor esperado. Si tengo
un activo donde los valores que van a ocurrir van a ser los esperados sería un activo libre de riesgo.
CRITERIOS DE DECISIÓN: El rendimiento esperado bajo condiciones de certeza, que no es el caso real, es el
rendimiento aleatorio y va a depender de sucesos o eventos llamados estados de naturaleza, por ejemplo
los estados de naturaleza del mercado de capitales serian que la tasa de interés suba, otro estado de
naturaleza sería que baje, otro sería que no se modifique. Además, podemos suponer que esos eventos
sean todos parecidos e igualmente probables, es decir que tengan igual probabilidad (criterio más
conservador) o por el contrario podemos de alguna manera (con probabilidades objetivas o subjetivas)
calcular la probabilidad de ocurrencia de los distintos eventos. El nombre que toma este resultado es
esperanza matemática o valor esperado. La esperanza matemática es igual a la sumatoria de los resultados
esperados multiplicado cada uno por su probabilidad de ocurrencia, por lo tanto esa expresión será un
promedio ponderado por la probabilidad de ocurrencia de los eventos. Tenemos que tener en cuenta todos
los hechos aleatorios futuros con los que nos podemos enfrentar en una inversión. Cuando no sé qué va
ocurrir hago un promedio ponderado de los rendimientos que tendría esa inversión en cada una de esas
situaciones ponderando por la probabilidad de ocurrencia de cada situación. Sin embargo este criterio no
siempre es útil, válido como regla de decisión, ya que los decisores no tienen la misma actitud frente al
riesgo que representa el futuro, entonces podemos encontrar:
 Inversores Propensos al Riesgo: Éstos serían aquellas personas que son arriesgadas.
 Inversores Neutros: Son las personas que le da lo mismo perder o ganar.
 Inversores Aversos al Riesgo: Son la mayoría (con distintos grados de aversión al riesgo) y son
aquellas personas que valoran más la pérdida que pueden sufrir antes que los beneficios.

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Frente a esto al trabajar con la mayoría, es decir con los aversos al riesgo, los modelos que vamos a ver
tienen una característica particular: son racionales ya que hacen un cálculo económico, es decir, piensan y
calculan beneficio-costo y ven que les conviene más.
La utilidad marginal dice cuanto agrega de utilidad una unidad nueva de algo. En caso del propenso al
riesgo, la utilidad marginal, es creciente. En cambio, el averso al riesgo tiene utilidad marginal decreciente
ya que un averso al riesgo mira lo negativo, no mira lo positivo, no mira la utilidad a obtener sino la perdida
posible. Cuando tenemos esta situación de averso al riesgo utilizamos el criterio de la máxima utilidad
esperada o del máximo valor esperado. Éste se refiere al conjunto de alternativas (elecciones posibles)
entre las cuales hay una relación de indiferencia (me da lo mismo una que la otra) o de preferencia (cuando
prefiero una antes que la otra). Estas son las dos relaciones que se pueden plantear entre las dos opciones.
Para esto se plantean dos axiomas claros:
 Las alternativas son siempre comparables: Es un supuesto básico para que funcione el modelo.
 Relación de transitividad de las relaciones de preferencia e indiferencia: Si A>C; C >B entonces A>B.
En definitiva, lo que realmente ocurre es que pasa uno de los estados de naturaleza, pasa primero uno y el
otro después o pasa uno y el otro no (no pasan los dos al mismo tiempo). Entonces al valor esperado
calculado después lo voy a comparar con los estados de naturaleza, de acuerdo a la teoría de las decisiones.
Por ejemplo, si tengo que decidir entre vender café o gaseosa, si hace calor o frio y tengo que decidir entre
las dos, si decidí por hacer café y hace frio, gano plata y si no pierdo plata. Aquí, el propenso al riesgo mira
lo que va a ganar, el neutral mira el valor esperado ya que le da lo mismo una u otra, y el averso al riesgo se
fija en la perdida porque valora más un peso perdido que un peso ganado. Hay un elemento adicional
dentro de la función de utilidad y es que al parecer cuando aumenta la riqueza de quien toma la decisión
se produce una disminución de la aversión al riesgo. Esto es natural porque hay una aversión absoluta y
relativa al riesgo que depende de cuanto tenga yo, si tengo $5.000 perder $10 es casi nada pero perder
$4.960 es perder todo, pero si en vez de tener $5.000 tengo $500.000, seguramente perder $10 ni me
entere y perder $4.960 no me gusta pero pasa ya que es el 1% de lo que yo tengo, en cambio en el otro es
casi el 99% de lo que tengo. Lo que hacen los aversos al riesgo es tomar seguros para evitar el riesgo y
transferirlo a terceros mediante el pago de una prima, porque obvio si compro un seguro el que paga el
riesgo es el seguro, el cual no me es gratis pero prefiero un costo cierto (costo del seguro) que tener que
afrontar el riesgo. En conclusión los rendimientos los podemos calcular como el valor esperado para los
propensos y neutrales al riesgo y para los aversos al riesgo debo calcular el valor esperado de utilidad.
RIESGO: Es la variabilidad de los futuros rendimientos en torno a un valor esperado medido por la
esperanza matemática si es en condiciones de certeza, o en caso de incertidumbre es la sumatoria de los
resultados multiplicados por su probabilidad de ocurrencia.
RELACION DE FLUJOS DE FONDOS Y EL TIEMPO: Es importante ver como se relacionan entre sí los flujos en
el tiempo en donde pueden darse los siguientes casos:
 FF Independientes: Se dan cuando el FF de un período posterior no está sujeto o condicionado por el
FF del periodo precedente (el FF2 no es condicionado por el FF1). Por ejemplo, las ventas del año 2 no
tienen nada que ver con las ventas del año 1, las del año 3 no tienen nada que ver con las del año 2 y
así sucesivamente.
Ft = ∑ Ftj * ptj σt = ∑ (Ftj – Ft) ^2 * ptj
VAN = ∑ [Ft / (1+rf) ^t] σ (VAN) = ∑ [(σt) ^2 / (1+rf) ^2t]
 FF Perfectamente Correlacionados: Según como varíe el flujo anterior va a condicionar al flujo
posterior. Por ejemplo, en el caso de las amortizaciones que dependen del valor origen y del tiempo
transcurrido, si el VO es $100 y su vida útil es 5 años, entonces cada amortización va a ser de $20, y si
el VO es $150 entonces la amortización será de $30, es decir va a estar perfectamente

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 correlacionado (varían exactamente en el mismo sentido, aumentan en la misma proporción), si una
aumenta el 10% la otra también aumenta un 10%. Son más riesgosos que los FF independientes.
VAN = ∑ [Ft / (1+rf) ^t] σ (VAN) = ∑ [σt / (1+rf) ^t]
 FF en parte Independientes y en parte Perfectamente Correlacionados: Fue desarrollado por el
profesor Hiller sin embargo, en la vida real no es común encontrar que los FF de una inversión
puedan discriminarse en dos categorías claras: independientes o perfectamente correlacionados.
Estos son más riesgosos que los independientes pero menos riesgosos que los perfectamente
correlacionados.

 FF con Correlaciones Intermedias: Fue desarrollado por el profesor Van Horne.

La correlación se mide con ρ (ro), este coeficiente mide la correlación entre dos variables y puede variar
entre +1 y -1 con un valor medio de 0. Si ρ=+1 las dos variables están perfectamente correlacionadas (van
en el mismo sentido y en la misma proporción). En cambio si ρ=-1 se da la situación inversa (varían
perfectamente en sentido opuesto), cuando uno aumenta, el otro disminuye, entonces serán inversamente
correlacionados. En conclusión, los FF independientes tienen ρ=0 (no tienen nada que ver uno con el otro),
pueden variar de manera igual, o no, y en el mismo sentido, o no. En cambio, los FF perfectamente
correlacionados tienen ρ=1, varían en el mismo sentido y en la misma proporción. Como sabemos se puede
invertir en activos financieros (acciones y bonos) o en activos no financieros (proyectos de inversión):
 Acciones: Pagan dividendos, donde los dividendos del año 2 no dependen de los dividendos del año
1, por lo tanto, son flujos independientes y tienen ρ=0.
 Bonos: Están compuestos por amortizaciones e intereses. Los intereses tienen que ver con los
intereses anteriores y con el monto del préstamo, son perfectamente correlacionados (ρ=1), y con la
amortización sucede lo mismo.
 Proyectos de Inversión: Aquí es más complicado ya que existen distintos flujos, tanto de ingresos
como de egresos, por ello debe analizarse uno por uno. Puede haber FF perfectamente
correlacionados (por ejemplo la compra de un bien amortizable) o FF independientes (ventas).
Dependiendo de cómo sea la correlación de los FF en el tiempo variará el riesgo que tenga esa inversión, ya
que el riesgo de la inversión está en función de la correlación de los FF en el tiempo.
Hay diferentes tipos de riesgo a los que está sometido un negocio. Una primera clasificación es la siguiente:
 Riesgos Generales: Son riesgos que se dan por el solo hecho de estar inmerso en el mundo, este
riesgo no es solo económico sino que también tiene componentes políticos y sociales. Por ejemplo,
en Argentina se está pasando por un riesgo, que es la prohibición de importar, si no se importa no se
tiene que vender y esto es un riesgo que no es de un negocio particular, sino en general. Si uno se
dedica al turismo y hay un piquete los turistas no llegan, es un riesgo general.
 Riesgo Sectorial: Es un riesgo más acotado a un área y tiene que ver con la producción, industria. Por
ejemplo, las retenciones al sector agropecuario (hace unos años atrás) ese riesgo le pego al sector
agropecuario no al industrial ni de servicios, son riesgos sectoriales.
 Riesgos Particulares: Es el riesgo del negocio, de la empresa, del activo financiero, de la acción, del
bono, etc. Es un riesgo particular o propio de cada empresa.
El riesgo propio de la empresa se llama NO SISTEMATICO y es un riesgo diversificable. Como ya sabemos
uno de los componentes de la TRR es el riesgo, el mercado no paga por este riesgo porque dice que es un
problema propio de cada empresa. Por el contrario hay otros riesgos que no son de la empresa misma y

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que se llaman riesgos SISTEMATICOS o DEL MERCADO, por los cuales el mercado les paga a todos los que
están en él, se trata de riesgos que no son culpa de ninguna empresa y que no son diversificables. Por lo
tanto, la diferencia entre uno y el otro además de que se pague o no, es el hecho de que sea o no
diversificable, esto quiere decir evitable y por ello si se lo puede evitar, el mercado no va a pagar por él, en
cambio en el otro aunque la empresa haga las cosas bien no lo puede evitar por eso el mercado le paga.
Diversificar no es otra cosa que la vieja recomendación de que no hay que poner todos los huevos en la
misma canasta, en definitiva esto es no apostar todo a una sola acción, bono, empresa o proyecto, ya que
ese riesgo no lo va a pagar el mercado, porque existe una forma de evitarlo y es diluirlo poniendo la
inversión en varios lados y no en una sola cosa. Por lo tanto la recomendación es no tener una sola
inversión sino una cartera de inversión de forma tal que, a pesar que no le vaya brillantemente, no vaya a
perder todo. Por ejemplo: un kiosco de revistas si tiene en cuenta esta recomendación ya que vende diarios
(Pregón, Tribuno, etc.) revistas (Gente, Para ti, etc.), la diversificación no significa solamente tener varios
negocios sino también diferentes productos; en cambio el vendedor de café si hace frio puede vender
mucho pero si casi calor probablemente venderá muy poco y aquí no está diversificando, quizás podría
vender además de café gaseosas y le vaya mucho mejor.
MEDIDAS DEL RIESGO: Para medir el riesgo total de un negocio, de activos financieros, etc., utilizamos:
 Varianza = Sigma al cuadrado. Esto no es otra cosa que la sumatoria de los desvíos (diferencia de
los valores respecto del valor central) al cuadrado multiplicado por la probabilidad de ocurrencia de
cada uno.
σt^2 = ∑ (Ftj – Ft)^2 . ptj
 Desvío Estándar = Raíz cuadrada de la varianza.
σt = √ ∑ (Ftj – Ft)^2 . ptj
 Coeficiente de Variabilidad o Variación: Esta medida es útil para comparar activos que no tienen la
misma desviación estándar o el mismo rendimiento esperado, ya que nos permite conocer cuánto
es el riesgo que proporciona el activo por cada punto porcentual de riesgo asociado. Es la razón
entre el desvío estándar y la media.
CV = σ / VE
CALCULO DEL RIESGO TOTAL: El Riesgo Total (σ) incluye el riesgo propio más el riesgo sistémico o del
sistema en donde esté ese activo o proyecto. Siguiendo la ley de los grandes números, si tenemos una
cantidad de rendimientos esperados es imposible que todos estén cerca de la media, para ello hacemos un
gráfico y vemos con qué frecuencia se dan los rendimientos. Frente a un número importante de eventos
esa distribución tenderá a una distribución normal, es decir habría una distribución simétrica llamada curva
de Gauss. Hacia ambos lados de la media, entre el más y el menos, en un desvío queda comprendido el
66,7% de los casos, en más y menos dos desvíos queda el 94% de los casos y en más y menos tres desvíos
queda comprendido el 99,7% de los casos. Por razones de simplicidad estadística y matemática, toda la
teoría financiera está basada en el supuesto de que los eventos futuros se distribuyen en un factor de
normalidad llamada campana de Gauss, por lo tanto los modelos financieros se desarrollaron siguiendo la
distribución de la normal. Siguiendo este mismo criterio el riesgo total será sigma:

En definitiva: El Riesgo Total = Riesgo Diversificable o Propio del Negocio + Riesgo Sistémico o de Mercado

39
  Riesgo Diversificable o Propio del Negocio: Puede derivar de factores que solamente afectan a esa
empresa o a un tipo de activo. Se mide a través del Leverage Combinado (LC). Aquí encontramos:
 Riesgo Operativo: Está en función de la estructura de costos operativos. Son riesgos referidos a
como hago las cosas. Este riesgo lo medimos a través del Leverage Operativo (LO).
 Riesgo de Ingresos: (riesgo de precios y de cantidades).
 Riesgo de los Costos Operativos: (riesgo de costos unitarios y de cantidades producidas).
 Riesgo Financiero: Depende de cómo me financie, con terceros o con fondos propios. Si yo me
financio con deuda muy cara eso genera un riesgo financiero que puede ser que no pueda pagar
las deudas y quiebre, por el contrario si me financio sólo con fondos propios quizás pierdo la
oportunidad de ganar más financiándome con deuda de terceros más barata, por otra parte si
estoy tomando deudas a corto plazo eso me impide financiar a mis clientes a largo plazo. Este
riesgo lo medimos a través del Leverage Financiero (LF).
 Riesgo del Volumen de Deuda
 Riesgo del Costo del Capital Promedio Ponderado:
 Riesgo del costo de cada fuente de financiamiento
 Riesgo Sistémico o de Mercado o Riesgo País: Es aquel que deriva de factores que afectan a la
economía en general, es decir que influyen en mayor o menor grado en todas las inversiones. Se
mide a través del coeficiente beta, el cual es un indicador de la sensibilidad del activo en relación al
rendimiento del activo en el mercado. El mercado recompensa con el premio por el riesgo al tenedor
de un portafolio del mercado, por encima de la tasa libre de riesgo.
RIESGO DEL NEGOCIO: El riesgo operativo y el riesgo financiero, se miden a través del Leverage Operativo y
el Leverage Financiero, respectivamente. Se llama Leverage ya que tanto el resultado operativo como el
financiero se apalancan con un punto de apoyo. Para ello, hay que conocer el Estado de Resultados:
Ventas Netas
(Menos) Costo de Ventas
(Igual) Resultado o Utilidad Bruta
(Menos) Gastos de Comercialización y de Administración
(Igual) Resultado Operativo antes de Impuestos e Intereses (UaII)
(Menos/Más) Intereses
(Igual) Resultado Operativo antes de Impuesto (UaI)
(Menos) Impuesto
(Igual) Resultado Neto
(Dividido) Número total de acciones ordinarias
(Igual) Utilidad por Acción (UPA)

LEVERAGE OPERATIVO: Muestra las variaciones en las UaII frente a cambios en las ventas. Las variaciones
pueden ser positivas o negativas, esto está apoyado en un punto medio que es la estructura de costos
operativos. Por lo tanto el efecto palanca depende de las variaciones en las ventas y de la estructura de
costos operativos. Su fórmula es:
Δ UaII Q x (pv – cv)
LO = =
Δ Ventas Q x (pv – cv) – CF
Aquí es importante tener la estructura de costos operativos, clasificada por costeo variable (CF y CV). Esta
información no está en el Estado de Resultados, sino que está en el anexo del art.23, donde puedo
diferenciar los conceptos (por ejemplo amortizaciones). Lo más importante son los costos fijos, es decir la
relación CF/CT. A mayor cantidad de costos fijos (y mayor proporción de CF/CT) la empresa es más riesgosa,
y por lo tanto voy a tener un LO mayor.
LEVERAGE FINANCIERO: Muestra el efecto de las variaciones en las UPA (utilidades por acción) ante las
variaciones en las UaII. Su fórmula es:

40
 Δ UPA Q x (pv – cv) – CF
LF = =
Δ UaII Q x (pv – cv) – CF – I
En este caso el punto de apoyo son los intereses (estructura de costos financieros). La estructura de costos
financieros depende de la estructura de financiamiento (que es la relación D/FP) y del costo del capital
(cuanto me cuesta que me presten dinero). A mayor leverage financiero hay mayor riesgo.
LEVERAGE COMBINADO: Muestra el riesgo del negocio, indica el efecto que tienen las variaciones en las
ventas sobre las UPA. Su fórmula es:
Δ UPA Q x (pv – cv)
LC = LO x LF = =
Δ Ventas Q x (pv – cv) – CF – I
Aquí el punto de apoyo es la estructura de costos totales. El leverage se mide a un momento determinado
ya que los costos pueden variar. Sirve para conocer y comparar riesgos de una empresa con otra, o también
para calcular variaciones que se pueden producir, por ejemplo, ante cambios en las ventas y así planificar.
Esto es así cuando son empresas que venden un solo producto ya que tendrían precios y costos unitarios.
EN EL CASO DE VARIOS PRODUCTOS: Generalmente la empresa vende dos o más productos. Con lo cual
debo calcular para cada producto y sumarlo, una suma ponderada, donde la ponderación es el peso, la
participación de cada producto en las ventas totales. Es decir que él LO seria:
Ventas Totales – Costos Variables Totales
LO =
Contribución Marginal – Costos Fijos
Cuando son muchos productos no es factible hacerlo porque es más complicado ya que debería tener un
precio unitario y un costo unitario para cada producto, que no siempre son uniformes además son muchos
productos que demandan mucho tiempo como en una farmacia o ferretería donde tengo miles de
productos, tendrían ponderaciones muy pequeñas por cada producto que lo harían poco práctico entonces
en este caso para varios productos tendría que trabajar directamente con las ventas totales menos costos
variables totales, que en definitiva es lo mismo, y esto me da la contribución marginal total. Ya no tomo los
datos individuales sino los totales, esto en definitiva es lo mismo que hice acá ponderado.
ANÁLISIS DEL COSTO-VOLUMEN-UTILIDAD O DEL PUNTO DE EQUILIBRIO: Cuanto más cerca está el punto
de equilibrio de la capacidad instalada, hay más riesgo porque hay mayor posibilidad de perder que de
ganar (ver zona de ganancia y zona de pérdida). Los supuestos de este análisis son:
 Constancia de precios de venta (p);
 Constancia de costos de los factores productivos y de los costos fijos;
 Constancia de la productividad o rendimientos y eficiencia de los factores.
Para un solo producto:
 En unidades: QE =CF / (p – cv)  En $: Q$ = CF / [1 – (CV/V)]
Para varios productos: Solo en $: Q$ = CF / [1 – (CVT/VT)]
Margen de Seguridad: MSg = (Ventas – $e) / Ventas

41
RIESGO DE MERCADO: Este riesgo no puede reducirse ya que nos afecta a todos, debe afrontarse y por ello
existe una recompensa o rendimiento. Este riesgo incluye cambios en la economía en general, hechos
políticos importantes, cambios sociológicos y culturales; cambios en la legislación y seguridad jurídica; etc.
Como ya dijimos se mide a través del coeficiente beta (β).
PROPIEDADES DE β:
 La β de un valor refleja la valoración del mercado a la
estabilidad o variación de una industria, el
management y la sinergia con otras actividades del
grupo económico;
 Se usa esencialmente para activos financieros;
 Es la pendiente de la recta que relaciona el
rendimiento de cada activo con el rendimiento del
mercado.
MODELO DE ÍNDICE ÚNICO: Sharpe planteó este modelo tratando de buscar una medición del riesgo
sistémico. Sus supuestos son:
 El proceso generador de rendimientos Ri de cada activo está determinado por la ecuación fundamental.
 La variable aleatoria εi tiene una esperanza matemática igual a cero.
 Las variables Rm y εi están incorrelacionadas (Covarianza = 0).
 Los errores aleatorios de distintos activos están incorrelacionados (Cov (εi; εj)) = 0. FUNDAMENTAL.
Este modelo afirma que el rendimiento de un activo o proyecto es igual a:
Ri = αi + βi * RM + ei
Dónde: αi: Es el componente del rendimiento del activo que es independiente del rendimiento del índice de
mercado; βi: Muestra la sensibilidad que tiene un activo con referencia a los rendimientos del activo en el
mercado, es un indicador de la sensibilidad del activo en relación a su rendimiento en el mercado; RM: Es el
rendimiento del mercado; e: es el desvío aleatorio entre el rendimiento del activo y su valor técnico.
PERSPECTIVAS PARA ANALIZAR EL RIESGO:
 Desde el punto de vista del activo tenemos el RIESGO PROPIO DEL ACTIVO (σA): Tratamos de evitarlo
combinándolo con otros activos.
 Desde el punto de vista de la empresa o del inversor tenemos el RIESGO DE LA COMPAÑÍA O DEL
INVERSOR que constituye el RIESGO DE LA CARTERA (σp): A este riesgo lo disminuimos diversificando
las inversiones. Esta diversificación también puede ser internacional ya que podemos diversificar
invirtiendo en distintos países, con lo cual solo nos va a quedar un RIESGO SISTÉMICO GENERAL O
GLOBAL que no podremos disminuir (NO DIVERSIFICABLE).
TEORIA DE LA CARTERA O PORTAFOLIO DE INVERSIONES: Una cartera de inversiones es un conjunto de
inversiones en acciones y bonos, activos reales y proyectos de inversión que posee un inversor individual o
una empresa. El problema al administrar una cartera es cómo construir esa cartera, cómo elegir los activos
financieros y no financieros que en conjunto tengan un rendimiento y un riesgo apropiado al tipo de
inversor según su grado de aversión al riesgo. Así, si el perfil de riesgo del inversor es más arriesgado,
tendré una cartera compuesta de activos riesgosos que prometen un alto rendimiento, y si es más
temeroso, tendrá una cartera compuesta por activos de menor riesgo y por lo tanto de menor rendimiento.
DIFERENCIAS ENTRE CARTERAS DE ACTIVOS FINANCIEROS Y CARTERAS DE ACTIVOS REALES:
 COSTOS DE TRANSACCIÓN: Son los costos de comprar y vender las inversiones. Si tengo una cartera de
activos financieros, los costos de entrada y salida estarán dados por las comisiones de los agentes de
bolsa y gastos de la bolsa que nos cobran por operar la cartera en un mercado de capitales. Son costos
relativamente bajos. Además los activos financieros son relativamente fáciles de comprar o vender o

42
 altamente líquidos, porque operan en un mercado cuya función es proveer liquidez. En cambio, si yo
quiero comprar o vender un activo productivo (un proyecto de inversión, una máquina, una finca, un
camión) es mucho más difícil hacerlo; además los costos de transacción en que tengo que incurrir
generalmente son mayores que los de los activos financieros.
Por lo tanto implican horizontes de análisis distintos: Quienes invierten en activos financieros son
inversores de corto plazo ya que están entrando, saliendo y reestructurando su cartera de inversiones
permanentemente. En cambio, un inversor en activos productivos tiene un horizonte de más largo
plazo, ya que es más difícil entrar y salir de ese proyecto y por lo tanto implica costos de transacción
más elevados.
 DEPENDENCIA DE LOS BENEFICIOS FRENTE A INVERSORES: Los rendimientos de las inversiones en
activos financieros siempre se suman, en cambio en activos reales, hay sinergia. La sinergia es aquel
efecto que hace que una cosa funcione por sí misma y además sirva indirectamente o lateralmente
para apoyar el funcionamiento de otra (de otra actividad o proyecto); de forma tal que el resultado
final no es el de las meras sumas si no que hay un conjunto que es mayor que esa mera suma.
Lo importante en la Teoría de la Cartera, es ELEGIR LA COMPOSICIÓN DE LA CARTERA, es decir, por qué
acciones, qué bonos, qué proyectos o que actividades productivas integraran nuestra cartera.
RENDIMIENTO DE UNA CARTERA: Es el promedio ponderado de la rentabilidad de cada uno de los activos
que componen esa cartera.

Sumatoria de la rentabilidad de cada activo ponderada por la proporción o participación que tiene cada
activo dentro de la cartera (wi).

Si diversificamos eficientemente estamos eliminando o minimizando el riesgo propio de la cartera, y por lo

tanto lo único que nos queda es el riesgo del mercado (β). β es lo que relaciona el rendimiento de un activo
con el rendimiento del mercado (representado por un índice del mercado).

Entonces el rendimiento de la cartera, en función del rendimiento esperado del mercado, es la sumatoria
de los rendimientos de cada activo ponderados por su participación en la cartera, más la sumatoria de los β
de cada activo ponderado por la participación de cada activo en la cartera, multiplicada por el rendimiento
esperado del mercado. Esta expresión incorpora las expectativas de lo que pueda pasar en el mercado, y el
efecto que ello produce sobre el rendimiento de la cartera.
RIESGO DE UNA CARTERA: El riesgo de la cartera no sólo depende de la varianza (riesgo) de cada activo
sino de la COVARIANZA entre ellos. La covarianza es cómo se relacionan los rendimientos de los distintos
activos. Mide la forma en que dos variables aleatorias reaccionan ante los acontecimientos.

Siempre se calcula de a pares y mide cómo se produce la variación del rendimiento de dos variables, frente
a un acontecimiento. Pero también la covarianza puede escribirse en términos del coeficiente de
correlación (ρ) entre dos variables. Vimos que el coeficiente de correlación varía entre +1 (perfectamente
correlacionados, van en el mismo sentido y en igual proporción) y -1 (inversamente correlacionados, van en

43
sentido contrario pero en igual proporción). Cuando es 0 (cero) no existe correlación entre los 2 activos,
varían de manera independiente uno de otro.

La varianza de dos inversiones es la suma de las varianzas de cada una de ellas más 2 veces la Covarianza
entre ellas.

TIPOS DE CORRELACIÓN ENTRE LOS ACTIVOS DE UNA CARTERA: Gráficamente, si tomo dos activos
perfectamente correlacionados (ρ=+1), cuando el rendimiento de uno sube, el otro también sube en igual
proporción, cuando uno baja el otro baja igual. Por ello sus curvas se mueven igual (en el gráfico las curvas
del rendimiento de A y B están encimadas, porque varían conjuntamente en igual sentido y proporción). La
recta azul es el valor o rendimiento esperado del portafolio, es una media. Pero ahora si los dos activos
están inversamente correlacionados (ρ=-1), cuando el rendimiento de uno sube, el otro baja en igual
proporción y viceversa. Es decir que se compensan, por lo tanto el rendimiento esperado del portafolio es
una media que no tiene variaciones: porque lo que uno gana el otro lo pierde.

El riesgo de la cartera (σp) dependerá de ρ, así: σp2 = (wa2*σa2) + (wb2*σb2) + (2*wa*wb*σa*σb*ρab)

ESTRATEGIAS PARA DIVERSIFICAR: Existen 2 grandes grupos de estrategias para diversificar, es decir, para
realizar la elección de las inversiones a integrar en una cartera que permitan obtener: el mayor rendimiento
posible a un nivel de riesgo dado o el menor nivel de riesgo posible, para un nivel de rendimiento dado. Con
la diversificación se pretende eliminar o minimizar los riesgos propios de cada activo componente de la
cartera, de manera tal de que nos quede sólo el riesgo sistémico, es decir, el que paga el mercado.
1. ESTRATEGIAS NO TÉCNICAS:
 Por Simples Números: Si diversificamos según esta estrategia, no invirtiendo toda la plata en una
sola cosa sino repartiéndola en varias, resulta, por lo general, que a medida que aumente el número
de activos en que estoy invirtiendo, la sumatoria de los riesgos propios de todos esos activos va
disminuyendo, hasta llegar a una determinada cantidad de activos (15 por ejemplo) en que si sigo
adicionando activos a mi cartera, la disminución del riesgo propio de la cartera es depreciable y
mínima. A partir de allí la curva del Riesgo propio se hace asintótica a la del Riesgo Sistemático. Por
lo que invertir en 15 activos o en 40 resultaría lo mismo. Entonces según esta estrategia, para reducir
al mínimo el riesgo propio de la cartera, debería invertir por lo menos en 15 activos, sin importar el
tipo de activo en el que estoy invirtiendo. Pero esto no necesariamente es así ya que si invierto en
activos que tienen similar nivel de riesgo propio y de comportamiento (por ejemplo bonos del
gobierno de Argentina) probablemente no se reduzca nada el riesgo de esa cartera ya que lo que le
pase a uno probablemente le pase a todos (les va bien a todos o les va mal a todos); por lo tanto
invertir en 1, 10, o 50 de estos bonos del mismo país, o de la misma empresa, o de empresas de la
misma rama de actividad, etc., no me hará disminuir el riesgo propio de esa cartera. En conclusión,
esta primera estrategia de diversificación puede ser útil o eficaz para el objetivo de reducir el riesgo
propio, pero no necesariamente lo será.

44
 Este gráfico nos muestra cómo varían los 2
componentes del riesgo: el riesgo del mercado
y el riesgo propio o inherente ante variaciones
en el número de activos que integran el
portafolio.

 Por Industrias: Según esta estrategia se deben elegir actividades distintas. Por ejemplo, elegimos
bonos de distintos gobiernos, acciones de distintas industrias (acciones de empresas que se
dediquen a la industria azucarera, otras a la petrolera, otras a la química, otras a la agropecuaria,
etc.). Es difícil que les vaya mal a todos los países juntos, como también es difícil que les vaya mal a
todas las actividades juntas, fuera del riesgo sistémico global que es inevitable y afecta a todas. Esta
estrategia es una mejor aproximación a una diversificación eficiente. Ahora, si yo elijo bonos del
mismo tipo de países (países desarrollados o países en vías de desarrollo), es probable que les vaya
parecido; por ello, según esta estrategia no basta con invertir en distintos países, sino que deben ser
países de distintos grupos.
2. ESTRATEGIA DE DIVERSIFICACIÓN TÉCNICA O POR CORRELACIÓN: (Markowitz) Busca que los activos
que integran la cartera tengan una correlación perfectamente inversa (ρ =-1). De forma tal que lo que
yo pueda perder por un lado, lo pueda ganar o compensar por el otro, y así el rendimiento de la cartera
se mantendría constante. Como el riesgo se mide como la variabilidad respecto de un valor esperado,
una cartera integrada por activos con coeficiente de correlación -1 no tendrá variabilidad de su
rendimiento respecto de su rendimiento esperado, por lo que cuando ρ =-1, σp =0.
Si ρ=-1, se logra reducir el riesgo aunque no necesariamente será nulo. Se puede conformar una cartera
sin riesgo y ello dependerá de las proporciones en que se inviertan los activos.
PARA UNA CARTERA DE DOS ACTIVOS, las proporciones se determinan mediante: wA = σB / (σA + σB)
 p = +1 Perfectamente correlacionados (van en la misma dirección).
 p=0 No correlacionados (no hay ley observable).
 p = -1 Perfectamente no correlacionados (van en direcciones opuestas).

FRONTERA DE EFICIENCIA DE MARKOWITZ: El supuesto básico de la teoría de la cartera de Markowitz es

que todos los activos son riesgosos (todos los activos tienen algún nivel de riesgo, no hay activos sin riesgo
o libres de riesgo). En el mercado hay una gran cantidad de activos (activos riesgosos), con los cuales un
inversor puede formar miles de carteras con diversas e inmensas combinaciones entre ellos. Empleando los
conceptos que hacen a la teoría de la cartera (formulada también por Markowitz), debemos calcular el
rendimiento y el riesgo de cada portafolio. Si volcamos estos datos en un gráfico, para cada portafolio
obtendré un punto en el espacio, con un nivel de rendimiento y riesgo dados:

45
Cada punto significa una cartera de inversiones con un rendimiento esperado y un nivel de riesgo
determinado. Todos ellos son las combinaciones posibles de inversiones o conjunto de oportunidades, es
decir, el conjunto de todos los portafolios (se entiende como portafolio a una combinación de activos) que
es posible formar con una cierta cantidad de activos. Dentro de este conjunto tenemos portafolios
dominantes (portafolios que a un nivel de rendimiento dado presentan el menor riesgo o a un nivel de
riesgo dado presentan el mayor rendimiento), los cuales conforman la frontera de eficiencia. La frontera de
eficiencia o set de portafolios eficientes es el subconjunto de portafolios que para cada nivel de riesgo
maximizan el rendimiento, o que minimizan el riesgo para cada nivel de rendimiento.
Ahora, para determinar cuál es el mejor portafolio para cada inversor dentro de ese conjunto de portafolios
dominantes que forman la frontera de eficiencia, debemos conocer la curva de utilidad de cada inversor. Si
éstos no fueran aversos al riesgo, elegiríamos simplemente de acuerdo al valor esperado. Pero como son
aversos al riesgo, tenemos que buscar una función de utilidad reflejada en las curvas de indiferencia o
utilidad de cada individuo. Sin embargo, para determinar la curva de utilidad de cada inversor no existe una
forma exacta para hacerlo, todo depende del grado de aversión al riesgo que posea cada individuo. O sea
que cada uno de los inversores puede encontrar portafolios óptimos distintos, lo cual va a depender por un
lado del portafolio y por el otro de su grado de aversión al riesgo. Esto es una cuestión subjetiva, por ello
existen portafolios óptimos para cada inversor y no existe un portafolio óptimo general para todos. En
cambio, los portafolios eficientes o dominantes, si son eficientes para todos ya que solo dependen del
rendimiento y riesgo del portafolio (es una cuestión objetiva). Para determinar el grado de aversión al
riesgo del inversor existen test que lo determinan (por ejemplo el test del inversor realizado en el dictado
de la cátedra).
Por otra parte la correlación entre los rendimientos de los activos es de vital importancia para el riesgo
total de los portafolios. Mayores serán los beneficios de la diversificación cuanto más baja sea la
correlación entre los rendimientos de los activos que se están considerando.
TEOREMA DE LA SEPARACIÓN O DE TOBBIN: Este teorema dice que un inversor separa el capital que tiene
para invertir y destina una parte de la inversión para activos riesgosos y otra para activos libres de riesgo, es
decir determina una proporción para cada uno. A su vez esos activos riesgosos conforman un portafolio
riesgoso que da lugar a la teoría del mercado de capitales.
TEORÍA DEL MERCADO DE CAPITALES: Los supuestos de esta teoría son:
 Mercado de competencia perfecta y eficiente;
 Expectativas homogéneas de los participantes: Todos esperan lo mismo de los distintos activos (es un
supuesto no realista y bastante limitante, pero necesario para el modelo);
 No existen costos de transacción y los productos son homogéneos;
 La información es suficientemente amplia;
 Existen activos libres de riesgo: Esta teoría incorpora los activos libres de riesgo; los cuales en el
modelo de Markowitz (frontera de eficiencia) no existían, sólo se podía invertir en activos riesgosos;
 Se pueden colocar y obtener fondos sin límites a la tasa libre de riesgo;
 Los inversores son aversos al riesgo y diversificadores eficientes;
 No existe inflación;
 Todas las inversiones se planifican para el mismo período: Los modelos son uniperiódicos.
Al grafico ya conocido de la frontera de Markowitz le incorporamos el activo libre de riesgo el cual tiene un
rendimiento de Rf por lo tanto éste va ser una ordenada al origen, ya que el riesgo de ese activo es cero.

46
Ahora según el teorema de separación de Tobbin, el inversor separa en dos partes su inversión aunque por
supuesto el inversor más arriesgado pondrá toda su inversión en activos riesgosos. La primera opción es
constituir un portafolio de inversiones que recoja el riesgo de mercado reflejado a través de su indicador
(β), el cual indica la relación del rendimiento del mercado con los rendimientos de un activo en particular y
sabiendo que el β de mercado es igual a uno.
LÍNEA DEL MERCADO DE CAPITALES: Es una recta cuya ordenada al origen es el rendimiento del activo libre
de riesgo (Rf), más el diferencial entre el rendimiento del mercado y el rendimiento del activo libre de
riesgo, sobre el sigma del mercado (riesgo total del mercado) multiplicado por el sigma del portafolio. El
segundo término me da la pendiente de la recta y el primero la ordenada al origen:
Rm – Rf
LMC = Rf + * σp
σm
Si el inversor invierte una parte en activos libres de riesgo y otra en activos riesgosos, el rendimiento total
ponderado por las participaciones será menor en relación al portafolio riesgoso y mayor en relación al
activo libre de riesgo. Por lo tanto no obtendría lo mismo que invirtiendo solo en riesgosos, esa diferencia
de rendimiento es lo que estaría pagando por tener algo protegido en el activo libre de riesgo.
El punto M es el punto de máxima eficiencia si invierte en una
cartera de activos libres de riesgo y esa cartera es similar a una
cartera de mercado, cualquiera sea su aversión al riesgo.
 De Rf a M: El inversor puede comprar activos libres de riesgo
(Cartera Deudora)
 A la derecha de M: Puede invertir más allá de su presupuesto
tomando prestado a la Rf (Cartera Acreedora)
 Puede invertir en M: Cartera de Mercado.

En conclusión, la incorporación de activos libres de riesgo como opción de inversión y a través del teorema
de separación de TOBBIN, permite mejorar las perspectivas del inversor y hacer que sus posibilidades de
inversión se coloquen, ya no sobre la frontera de eficiencia de Markowitz sino sobre la LMC, donde tendrá
mayores rendimientos o menores riesgos según el caso, esto es ubicarse en curvas de indiferencia de
utilidad más altas.
LIMITACIONES DE LA LMC:
 Es adecuada para carteras bien diversificadas;
 No lo es como indicador sobre rendimientos esperados de valores individuales;
 Al inversor le interesa el efecto que cada valor nuevo tendrá sobre el riesgo de su cartera.
MODELO DE ASIGNACÓN DE PRECIOS EN EL MERCADO DE CAPITALES (CAPM): La línea del mercado de
capitales es la general, y la línea del mercado de valores (LMV) es la particular para cada caso. La general
trabaja con el riesgo total (sigma), en cambio la LMV trabaja con el riesgo sistémico (β) ya que supone que
la cartera está bien diversificada, es decir que se eliminó el riesgo no sistémico. Su fórmula es:
Rm = Rf + (Rm – Rf) * βj
Dónde: El primer término es la recompensa por invertir en activos libres de riesgo. El segundo término es el
premio por riesgo, es decir una recompensa por la parte invertida en portafolios riesgosos. βj: Es la cantidad
de riesgo del activo en particular.
EL CAPM Y LAS DECISIONES DE INVERSIÓN: Algunos autores dicen que la LMV es una aproximación
sistematizada del costo de oportunidad. Si se vincula la TRR con el β se puede graficar:

47
 A, B, C y D son cuatro activos o portafolios que tienen
una relación rendimiento-riesgo sistémico. Si el
inversor siguiera el criterio tradicional de que el
rendimiento tiene que ser superior al de la TRR, y la
TRR la equiparo al CCPP, las inversiones que realizaría
serán B y D porque se encuentran por encima de la
línea de CCPP, es decir que sus rendimientos serán
superiores al costo del capital.

Si graficamos la LMV, ésta nos dice que si un activo se encuentra por encima de ella significa que tiene un
rendimiento superior al de la LMV. El mercado de capitales se asienta en que solo un factor del mercado
afecta el rendimiento de un activo. Esta relación se conoce como modelo de mercado y se denomina recta
característica de un activo, la cual vincula linealmente el rendimiento de un activo con el rendimiento del
portafolio del mercado. En un mercado eficiente todos los activos se localizan sobre la LMV por 2 razones:
 Cuando se sitúan por debajo de la LMV, el activo está sobrevaluado ya que rinde una tasa menor a la
que debería rendir, el precio es mayor al que debería tener según el mercado. En este caso:
AF sobrevaluado P d r hasta la LMV (si no lo tengo no lo compro y si lo tengo lo vendo)
 Cuando se sitúan por encima de la LMV, el activo está subvaluado ya que rinde una tasa mayor a la
que debería rendir, el precio es menor al que debería tener según el mercado. En este caso:
AF subvaluado P d r hasta la LMV (si no lo tengo lo compro y si lo tengo no lo vendo)
LA BEHAVIORAL FINANCE (BF): Es una teoría post-moderna del portafolio que trata de incorporar
consideraciones menos duras, menos matemáticas, aunque esto también se matematiza, pero que tratan
de acercarse más a la realidad de cómo somos los seres humanos, no solo del lado de lo racional sino
también en relación a las emociones. Sus ejes temáticos son:
 Sesgos heurísticos: Son formas de tomar decisiones no racionales de aproximación a niveles
satisfactorios;
 Dependencia de la forma;
 Mercados ineficientes.

UNIDAD Nº 5: DECISIONES DE INVERSIÓN

Una inversión es toda afectación de recursos financieros con el objeto de obtener una renta, si compro un
activo financiero o un activo real sin el propósito de obtener una renta no es una inversión. Las inversiones
transitorias son un atajo hasta que encuentre un buen negocio para hacer, lo que llamamos proyecto de
inversión ya que el día que aparezca un proyecto de negocio se las venden, las hago liquidas para poder
invertir en ese negocio que apareció y que brinda una renta mayor. En definitiva, una empresa puede tener
dos tipos de inversiones, ya que pueden ser en activos financieros que brindan una renta o en activos fijos
que sirven para producir bienes de cambio que serán transformados en efectivo a través de su venta. Estos
dos conjuntos constituyen lo que se denomina un proyecto de inversión, pero con dos partes claramente
diferenciadas, por un lado el activo fijo que constituye el grueso de la inversión y, por otro, un pedazo más
chico de activo circulante.
VALORACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS: Una empresa o un inversor individual, debe ser capaz de
determinar el valor del activo financiero para compararlo con el precio que éste tiene en el mercado y así
tomar las decisiones que correspondan. Para ello, se debe tener en cuenta dos factores básicos, por un lado
las características relativamente objetivas del activo y, por otro lado, las características subjetivas. Por ello,
el valor del activo estará dado de la siguiente manera:

48
 Cuantía de los FF esperados.
Característica
Distribución temporal de los FF futuros.
VALOR Del Activo
Depende de Riesgo de los flujos de fondos.
DEL A.F.
Característica Aversión al riesgo del inversor.
Del Inversor Evaluación del inversor del riesgo de los FF futuros
Teniendo en cuenta las características anteriores se determina la TRR. Por último, se va a determinar el
valor del activo descontando los FF futuros a la TRR. Por lo tanto, es necesario calcular el valor de los
activos financieros para poder compararlo con el precio (P) del mismo y así poder decidir:
Si no lo tengo: Si lo tengo:
 Si V > P Lo compro.  Si V > P No lo vendo.
 Si V < P No lo compro.  Si V < P Lo vendo
La posibilidad de que el precio y el valor no sean iguales depende del grado de eficiencia del mercado. De
acuerdo a éste encontramos mercados con eficiencia fuerte, semi-fuerte o débil. Sólo en los dos últimos
casos existe la posibilidad de encontrar inversiones con VAN positivo. Si tenemos un mercado eficiente el
precio se va a ajustar hasta su valor en forma instantánea, por lo que el valor será igual al precio. Si
estamos en mercados ineficientes, según sea el grado de ineficiencia, podemos tener o una reacción
exagerada en donde el precio se vaya muy arriba y después se ajuste al de un mercado eficiente; o también
puede ocurrir una reacción demorada, en donde el mercado no se entera y mantiene un precio, es aquí
donde se presenta una desigualdad entre valor y precio, y vamos a poder encontrar un VAN positivo.

TIPOS DE VALOR:
 Valor de Libros: Es el valor histórico;
 Valor de Liquidación: Es cuanto obtendría por vender ese activo, deducido los gastos de ventas, debo
descontar la comisión del algente de bolsa.
 Valor de Mercado o de Cotización: Se obtiene de las operaciones de la Bolsa de todos los días. Es el
precio que se espera. Pecio máximo, mínimo, etc. Son públicos, en internet o en diarios.
 Valor Económico, Intrínseco o Justo: En un mercado eficiente coincide con el valor de mercado o de
cotización. Para determinar este valor lo calculamos con el modelo del VAN:

VALOR DE UNA ACCIÓN: Se debe aplicar el modelo general, el cual dice que debemos ver los FF esperados
y la temporalidad, dos elementos conocidos, y al riesgo lo dejamos de lado porque estará incluido en la
TRR. Los FF esperados de una acción son los dividendos pagados, no los declarados ni las utilidades, ya que
aquí lo que cuenta es la caja y no los resultados, al cual llamaremos D. Ahora cuando uno pone una
empresa en principio lo hace para siempre, como también si compra acciones lo hace, en principio, para
siempre, es decir que son a perpetuidad, entonces el tiempo t será infinito, además lo más común es que
los dividendos se paguen anualmente (de acuerdo a la política de la empresa). Con esos dividendos puede
pasar tres casos de carácter general: El caso A puede ser que los dividendos sean constantes, es decir que

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siempre la empresa pague los mismos dividendos. El caso B sería que la empresa tenga dividendos en
crecimiento g, y esto uno lo puede obtener estudiando la historia de los pagos de dividendos de la empresa
o también pueden ser en función del ciclo de la vida de la empresa. Por último, el caso C sería con
crecimientos diferenciales, es decir, con diferentes ritmos de crecimiento de acuerdo a ciclos, en este caso
tomaremos dos que llamaremos g1 y g2.

El precio de mercado es una cosa y el precio esperado es otra ya que es el que determinamos y está en
función de tres factores, la TRR por el accionista, la tasa de rentabilidad del capital propio y de los
dividendos actuales, además de que hay muchos otros factores que influyen en el precio y que por ello se
pueden encontrar oportunidades de VAN positivo en los mercados. Al determinar el precio ahora podemos
determinar la TRR o costo del capital propio, es decir la tasa de rendimiento de los inversores.
TRR = (D1 / P0) + g
Esto es válido para acciones ordinarias y para acciones privilegiadas, la TRR por lo tanto está implícita en el
precio. El rendimiento de una acción puede ser de dos tipos: ex-ante, es decir, antes de invertir, el cual lo
podríamos llamar también rendimiento esperado ya que lo que espero ganar con esa inversión es la tasa de
rentabilidad; o también el rendimiento ex-post, es decir el rendimiento efectivo, que es el que realmente se
produjo y que tiene que ver con el valor de los FF que recibo.
RENDIMIENTO DE UNA ACCIÓN: Se lo puede calcular de la siguiente forma:
El Rendimiento de las Acciones será igual al dividendo1
más la diferencia de precio que tenga la acción entre el
momento actual (P1) y el momento en que la compré
(P0), esto se llama diferencia de cotización precio de
mercado; más alfa por P1, donde alfa es el porcentaje de
dividendos en acciones multiplicado por el valor actual
de la acción todo esto dividido por el precio original esto
es igual al precio efectivo de la acción.

BONOS: Son títulos de deuda que constituyen una promesa de pago en donde el emisor se compromete a
devolver el capital recibido más los intereses correspondientes, en el plazo prestablecido.
FECHAS QUE SE DISTINGUEN EN UN BONO:
 Fecha de Emisión: Es cuando se anuncia la emisión del bono.
 Fecha Valor de Emisión: Es la fecha a partir de la cual se computan todos los plazos económicos del
bono. Es la fecha donde se cierra la suscripción y los prestamistas pagan.
 Fecha de Vencimiento: Puede ser una fecha intermedia o final.
El procedimiento de emisión de bonos en el mercado primario, además de todo el trámite que vimos en el
mercado de capitales, autorización y demás, bajo oferta pública, se puede realizar según dos formas:
 Underwritting: Es un contrato que se hace entre el emisor del AF y, generalmente, una entidad
financiera que hace una colocación (oferta y venta en el mercado) del instrumento. Esto quiere decir

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 que la oferta o venta no la hace el emisor sino que se contrata a un especialista, la entidad financiera
que hace de colocador o vendedor del bono. Este contrato puede ser de dos formas:
 En Firme: El colocador suscribe toda la emisión, suscribir quiere decir que el día de la fecha valor
de emisión (el día en que hay que poner la plata), el emisor recibirá toda la plata, hayan vendido
o no el total de la emisión. Después el colocador puede seguir vendiendo. Este contrato es más
caro ya que hay un riesgo del colocador de no poder colocar todo y quedarse con una parte.
 Best Effort: El colocador se compromete a realizar el mejor esfuerzo para colocar la emisión.
Cuando llega el día de fecha valor de emisión entrega la plata y el resto que no pudo colocar lo
devuelve ya que no se garantiza el total del monto emitido. Este contrato es más barato.
 Sindicato: Es un conjunto de entidades colocadoras que, a veces, cuando las emisiones son muy
importantes los bancos se asocian, crean un sindicato y operan todos de colocadores por una cuestión
de repartir el riesgo. Colocar consiste en que primero hablan a sus clientes y ofrecen el bono; luego se
muestra la emisión, se hacen reuniones con empresarios o inversores, se hacen folletos para mostrar
el prospecto de la emisión donde se detallan todas las características del emisor, antecedentes y
demás. Cuando hay poca liquidez es difícil colocar.
FUNDADORES DEL MERCADO: Hay dos figuras:
 Brokers: Compra a nombre propio y luego vende, su ganancia está en la diferencia de precio.
 Dealers: Es un intermediario que cobra una comisión. En un mercado primario se encuentra el
suscriptor y emisor, pero después, y teniendo en cuenta que una de las funciones de los mercados
de capitales es generar la liquidez de ese título, existe un mercado secundario (compra y venta entre
inversores) y el valor agregado de un título es que tenga un mercado secundario o sea que haya
alguien que quiera comprar y vender eso, ya que esto es lo que le asegura la liquidez al activo. Por
esto algunos son creadores de mercados, compran títulos y los venden para generan un movimiento
del título. También es una forma de asegurar el mantenimiento de un precio, que no caiga el precio
porque si cae comienza el comportamiento de manada, si ven que baja el precio salen corriendo a
vender con lo cual baja más y se destruye el mercado del título, por ello los creadores del mercado
compran para sostener el precio, son movimientos de corto plazo.
SISTEMAS DE LICITACIÓN: Cuando una empresa o un gobierno emite un bono, al ser de oferta pública, es
como si fuese una licitación, ya que se pone a consideración del público y puede suceder que la demanda
supere lo que se esté ofreciendo, entonces para adjudicar a los interesados existen dos sistemas:
 Sistema de Precio Único: Recibimos todas las ofertas y hacemos un listado de todos los oferentes
clasificándolos según la tasa. Luego se licita de acuerdo a cuanto piden en intereses por prestarme la
plata, en este caso el bono no tiene una tasa de interés prestablecida sino que se la licita, por lo que
el emisor le va a adjudicar al que le cobre más barato, es decir el que pida menor tasa. Ésta es una
excepción del contrato de adhesión que significa que en una emisión de bonos ese elemento (el
único) está abierto a lo que me pidan. Este sistema se divide en dos tramos:
 Tramo No Competitivo: Es destinado a pequeños inversores, es decir gente que puede hacer
ofertas de poco monto que no pueden competir con los grandes inversores, e incluso hasta su
pedido de tasa seria mayor ya que están comprando poco, por ello no podrían adjudicarse
bonos. Por lo tanto el sistema prevé dos tramos ya que se reserva un porcentaje o porción de la
emisión total al tramo no competitivo. Y se le pagara la tasa que fije el tramo competitivo.
 Tramo Competitivo: Para adjudicar, al emisor le convienen las tasas más bajas, entonces lo que
se hace es sumar las ofertas del tramo competitivo hasta un monto que llegue a igualar o
superar el monto a adjudicar. La tasa que pide el último que entra para superar dicho monto del
tramo, es el precio que va a tener el bono, o sea la tasa del bono. Esa tasa se le va a pagar a
todos por eso se llama de precio único, en este caso los primeros de la lista que pedían menos

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 saldrán ganado como así también el ultimo que entra al tramo porque se le va a pagar la tasa
que pedía. Por último, si supero el monto para adjudicar debo sacarle el excedente al último que
entro (al que fijo el precio), y solo le voy a adjudicar el monto necesario para completar el monto
total de la adjudicación. Por lo tanto si el último que entró supera el total disponible, lo que
supera se lo voy a restar de su oferta en cantidad.
 Sistema de Precio Múltiple: En este sistema no hay un precio único, acá también se divide en dos
tramos competitivo y no competitivo, y se reserva una cantidad de emisión para el tramo no
competitivo. Los grandes inversores van a recibir la tasa que pidieron y hacemos lo mismo en
cuanto a prorrateo, le saco al último que entra, que sería el más caro. Para el tramo no
competitivo, que no hace oferta de tasas le aplico un promedio ponderado de tasas del tramo
competitivo y ese resultado será lo que le pago al tramo no competitivo.
Estos sistemas se aplican sobre todo en los bonos públicos pero también en emisiones privadas de grandes
montos. Al emisor le conviene más el sistema de precio múltiple porque la tasa promedio que paga es
menor a la que paga en el primer sistema, por lo que le sale más barato el segundo sistema. Pero el
segundo sistema es más difícil de administrar ya que debo tener identificadas las liquidaciones después de
los vencimientos de los cupones, debo calcular según el suscriptor un bono distinto porque no todos tienen
el mismo cupón de interés. Ahora desde el punto de vista de los suscriptores les conviene por un lado a los
que hicieron oferta más barata el sistema de precio único porque van a cobrar una tasa más alta, y en el
segundo sistema les resulta indiferente ya que cobraran lo que pidieron.
RIESGOS DE INVERTIR EN BONOS: Son similares a los riegos de invertir en cualquier AF, aunque en los
bonos aparecen más notablemente:
 Riesgo Crediticio: Es el riesgo de solvencia, el riesgo de que el emisor no pague a sus vencimientos
tanto los intereses como el capital.
 Riesgo de Inversión: En todo instrumento financiero cuando se calcula el rendimiento en definitiva se
calcula con el modelo general del VAN y puedo calcular en ese VAN cual es la tasa que hace cero el
rendimiento, es decir la TIR. Esta TIR tiene, dentro de sus supuestos, que se puede reinvertir lo que se
va cobrando (cupones o amortizaciones parciales); para que este supuesto sea cierto al final de la
inversión yo tengo que haber podido reinvertir cada cobro nuevo que tenga a la TIR, entonces uno de
los riesgos es que cuando cobre un cupón de interés o de amortización y lo vaya a reinvertir no
encuentre otra oportunidad de inversión a la misma tasa o mayor, si encuentro una menor en realidad
el rendimiento previo que yo calcule de ese bono es menor.
 Riesgo Inflacionario: Si la tasa cupón es inferior a la tasa de inflación no voy a cubrir la tasa de
inflación entonces cuanto más alta sea la inflación más alto es el riesgo y cuanto más larga sea la vida
del bono mayor es el riesgo por inflación porque no sé qué va a pasar con ella.
 Riesgo de Rescate Anticipado: El rendimiento que calculamos es bajo el supuesto que yo conservo el
bono en mi cartera hasta el final de su vida útil. Pero existen contratos de emisión que contienen la
cláusula de rescate anticipado, donde dice que se administra ese bono con rescate anticipado, es decir
que llamo a los tenedores para devolverles el capital y los intereses corridos hasta esa fecha, con lo
cual la expectativa del tenedor de tener ese bono rindiendo una renta ya no la va tener, por lo que
tendrá que salir a buscar en que colocar.
 Riesgos Eventuales: Por ejemplo que se incendie la fábrica de la empresa, que haiga un tsunami, etc.
 Riesgo de Tasa de Interés: Si la tasa del mercado baja mi rendimiento va a ser más conveniente frente
a esa tasa. Si sube mi rendimiento que era conveniente va dejar de serlo.
 Riesgo del Sector: Por ejemplo si el bono está atado al precio de la soja y paga el interés del 1% por
encima del rendimiento de los contratos a futuro de la soja del mercado de Chicago, si la soja baja, el
rendimiento también baja, depende de un sector y no de la empresa emisora.

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  Riesgo de Liquidez: Es el riesgo de que el emisor se atrase en el pago y por lo tanto no tendré el FF en
el momento esperado, sino después.
 Riesgo de Tipo de Cambio: Si compro un bono en moneda extranjera y después esa moneda se
retrasa en el tipo de cambio perderé ya que al cambiarlo en pesos voy a recibir menos pesos.
 Riesgo País o Soberano: Es el riesgo vinculado a las condiciones macroeconómicas generales de un
país que pueden afectar un bono. Si es un bono público se afecta en forma directa porque los
problemas macroeconómicos pueden hacer que por ejemplo un gobierno (2001 Argentina) declare la
moratoria unilateral de la deuda y el que tenía invertido en ese bono no cobraba. Si se trata de un
bono privado, por ejemplo el gobierno actualmente ha establecido limitaciones a la extracción y giro
de dólares, por esto puede pasar que si la empresa emisora tiene que pagar el cupón de interés o
amortización en dólares y no puede comprar por una prohibición del país, es el país quien le impide
cumplir su compromiso. Entonces éste no es un riesgo de la empresa.
CALIFICACIÓN DE RIESGO: Todo activo financiero debe tener una calificación por agencias nacionales e
internacionales en distintos grados. Como ya vimos, uno de los actores en el mercado de capitales eran las
calificadoras de riesgo, las cuales son entidades privadas que tiene por objeto realizar el análisis de riesgo
de los emisores y de los títulos que emiten para darles una calificación. Una de las principales calificadoras
de riesgo del mundo es la de Standar & Poors. Ésta utilizada las letras A, B, C, D para calificar los títulos:

Esta es una calificación para una obligación de deuda que indica una capacidad
AAA
extremadamente fuerte para pagar el principal y los intereses.
AA Tienen una gran capacidad para pagar el principal y los intereses aunque en cierto modo
son más sensibles a efectos adversos por cambios en las circunstancias y condiciones Investment
A económicas. Grade
Los bonos se consideran que tienen una capacidad adecuada para pagar principal e (Grado de
intereses mientras que normalmente muestran unos parámetros de protección Inversión)
BBB adecuados, es más probable que unas condiciones económicas adversas o
circunstancias cambiantes minen la capacidad de pagar el principal y el interés de estos
bonos en comparación con la categoría anterior.
BB Se consideran en conjunto como bonos altamente especulativos con respecto a la
B capacidad del emisor de pagar los intereses y devolver el principal de acuerdo a los
términos del contrato. BB indica el grado más bajo de especulación y CC el más alto. Altamente
CCC
Tales bonos probablemente tengan características de protección y calidad, aunque éstas Especulativos
CC se ven compensadas por la incertidumbre o exposición al riesgo que puede provocar la
presentación de condiciones adversas.
Son bonos de participación en grandes empresas de servicios públicos que no pagan Empresas de
C
interés. Servicio Público
D Son títulos de deuda que están impagos. Default

Si un activo financiero está calificado como grado de inversión significa que automáticamente lo hace
atractivo para los inversores, en términos generales significa que tiene un riesgo acotado y esto hace que
sea atractiva la oferta. Los títulos altamente especulativos son aquellos que tienen un alto riesgo y por lo
tanto prometen un alto rendimiento. Obviamente los inversores aversos al riesgo van a invertir en el grado
de inversión y los inversores arriesgados lo harán en los altamente especulativos porque a mayor riesgo
implica mayor rendimiento esperado. La categoría C se reserva para bonos de participación en grandes
empresas de servicios públicos que no pagan interés. En éstas, lo que hacen las calificadoras de riesgo es
estudiar a la empresa a través de sus EECC, las características del título y obviamente también el contexto
en el cual se desenvuelven, entonces el análisis de todo ese conjunto es lo que da esa calificación de riesgo.
En el análisis del contexto no sólo se estudia la rama de actividad donde se desenvuelve la empresa, sino
también el país o países donde desarrolla su actividad y el mundo, es decir el contexto económico mundial
y también social, político, cultural, en definitiva todos los aspectos. Todo esto lleva a que la calificadora le
asigne una determinada calificación a cada uno de los títulos. Todos los títulos que están dando vueltas en

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el mundo tienen un periodo de revisión y se van actualizando. Esa actualización significa mantener la
calificación, aumentarla o disminuirla. Todo esto son datos a los que el mercado y los inversores que
operan en los mercados están atentos permanentemente porque es parte de la información que define si
el mercado es eficiente, es semifuerte o débil para ajustar sus precios. Caer en default tanto para un
gobierno como para una empresa particular es serio ya que el crédito (cuando emitimos una obligación,
quien la suscribe nos está dando un crédito) está basado en la confianza, si se mina la confianza no hay más
crédito. Entonces las empresas hacen mucho esfuerzo para no caer en default porque se le cierran no
solamente el crédito con ese a quien no le pago, sino que como eso se conoce en todo el mercado entonces
automáticamente todo el mundo le dice que no porque no paga, nadie le da crédito y hasta incluso se le
puede cerrar el crédito bancario y comercial. Por ultimo a cada calificación se le puede agregar un más o un
menos (BBB+, BBB, BBB-) ya que hay intermedios en las distintas categoría.
TIPOS DE BONOS SEGÚN EL PERFIL FINANCIERO DEL EMISOR:
 Bono Perpetuo:

FVE: Fecha valor de emisión. Existen FF en los distintos periodos del bono a sus vencimientos.
VN: Es valor nominal, o sea el principal del bono, es positivo porque es un ingreso para el emisor.
Ci= Cupón de intereses, son FF negativos ya que son los pagos de intereses, en este caso para siempre.
F. VTO: Fecha de vencimiento, no existe una fecha de vencimiento para este caso.
 Bono Cupón Cero o de Descuento Puro: Por un lado hay un flujo de ingreso al inicio, que es el valor
nominal menos un interés adelantado; esa diferencia entre el valor nominal y lo que recibo es el
interés agrandado que está cobrando el suscriptor. Durante la vida del bono no hay FF, solo hay un
flujo final al vencimiento que es el valor nominal integro.

 Bono Bullet: Tienen un ingreso por el valor nominal para el emisor al momento inicial, luego tiene el
pago de los cupones por intereses pero no hay amortizaciones, existe un pago íntegro al final de la
amortización total al momento del vencimiento, es decir que en el momento final se paga el valor
nominal más el último cupón de intereses.

 Bonos con Amortización Periódica: En donde casi tenemos un valor nominal al inicio, y luego tenemos
en los periodos flujos negativos, un ejemplo es el gráfico pero no quiere decir que sea necesariamente
así, pueden ser todas juntas; o como en este caso por medio; pueden haber dos cupones y después la
amortización; depende como este emitido el bono.

TIPOS ESPECIALES DE BONOS:

 Bono Global: Son aquellos bonos que se emiten en varios países, pero con una característica especial,
se emiten a moneda de ese país y con las leyes de cada país.
 Euro Bono: Son aquellos bonos que se emiten en moneda distinta a la moneda del país donde fueron
emitidos. Por ej.: En Argentina se emite un bono con moneda de EEUU (U$S).
 Bono Convertible: La principal actividad del suscriptor es transformar sus bonos en acciones y el
emisor tiene la obligación de que, si el suscriptor quiere cambiar sus bonos, éste no puede negárselo.
 Bonos Chatarra o Basura: Son bonos de alto rendimiento y por lo tanto presentan un elevado riesgo.

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  Bonos Hipotecarios: Son una especie particular de bonos asegurados ya que tienen la garantía o el
respaldo de una hipoteca.
 Bonos Carbón o Bonos Verdes: Son bonos que han surgido como consecuencia de la problemática del
calentamiento global y de los gases invernaderos (dióxido de carbono y de azufre básicamente). Fue
creado por Naciones Unidas, y son un compromiso para reducir los gases invernaderos, lo cual
conforma un mecanismo financiero llamado finanzas verdes. Aquí los países están divididos en dos
grandes grupos: los países emisores de gases invernaderos (a la cabeza EEUU y China, los cuales no
rectificaron el protocolo) y los países en vías de desarrollo. El protocolo prevé una reducción gradual
sobre un año base y tiene como mecanismo compensatorio posible a este instrumento financiero. Las
empresas de los países que emiten gases con efecto invernadero derivados de procesos industriales o
de la cría de ganados; deben cambiar la tecnología para hacer tecnologías limpias o menos
contaminantes, esto significa enormes inversiones que muchas veces las empresas no pueden o
requieren un tiempo para poder realizarlas, por ello aparecieron los bonos verdes. Así como hay
actividades contaminantes, también hay actividades descontaminantes (por ejemplo los bosques
absorben dióxido de carbono). Entonces Naciones Unidas emite un certificado donde hace referencia
a cuantas toneladas equivalentes de dióxido de carbono se descontamina anualmente. Ese certificado
es un bono verde. Naciones unidas ha creado un mercado de negociación de estos bonos, y el
descontaminante vende ese bono en este mercado a los contaminantes que no han podido bajar su
tasa de contaminación o la bajaron menos de lo que necesitaban. Éste es el único uso que tiene el
bono ya que una vez que se lo compra se lo aplica a su cuenta corriente de contaminación y allí el
bono no se puede volver a usar.
COTIZACIÓN DE LOS BONOS:
 PRECIO SUCIO (PS) = VAN ∑ Fi / (1 + TRR)n
Se llama así al valor actual de sus flujos de fondos descontados a la tasa de rendimiento requerida. El
precio sucio lo puedo calcular en cualquier momento del bono.
 PRECIO LIMPIO = Precio Sucio – Intereses Corridos
El precio limpio es ese precio sucio menos los interés corridos o sea los que ya pasaron.
 INTERESES CORRIDOS = Cupón Renta * (Días Corridos / Días Periodo Cupón)
 CUPÓN RENTA = Valor Residual * Tasa Cupón Periódica
El valor residual es el valor nominal menos las amortizaciones, es decir, lo que le falta pagar del capital al
emisor, a medida que vayan apareciendo amortizaciones el valor residual se va achicando.
 VALOR TÉCNICO = Valor Residual + Intereses Devengados
Se lo calcula para saber cuánto vale el título en un momento determinado para comprarlo o venderlo.
 PARIDAD (%) = (Precio Sucio / Valor Nominal) * 100%
Esto es la relación entre el VAN frente al valor nominal. Si el VAN es mayor al valor nominal, la paridad es
mayor que 1, en ese caso decimos que ese bono esta sobre la par. Si me da 1 es a la par. Si me da menos
que 1 el bono está bajo la par. Esto sirve para decidir si comprar o vender.
 PARIDAD TÉCNICA (%) = (Precio Sucio / Valor Técnico) * 100%
Se relaciona el VAN de ese bono con su valor técnico para un momento intermedio de vida útil del bono.
 COTIZACIÓN EX-CUPÓN (sin derecho a cobrar el cupón de renta)
 COTIZACIÓN CON CUPÓN = Cotización Ex-Cupón + Valor Cupón
Cuando calculo el valor de un bono tengo que decir si es ex–cupón o con cupón. Ex–cupón quiere decir sin
cupón, sin derecho a cobrar el cupón de la renta. Si lo calculo con cupón quiere decir que es con todo el

55
cupón. Siempre en la valoración de los bonos hay que hacer esta diferencia. Valor ex cupón es que cuando
lo vendo o compro, el cupón es mío (vendo) o es tuyo (compro). Valor con cupón es vender con cupón, con
lo cual se tiene que pagar cotización ex cupón y el valor cupón, o sea me van a pagar el valor técnico.
VALUACIÓN DE LOS BONOS: El modelo general es el del VAN, el cual se calcula de la siguiente manera:
Sumatoria de los FF descontados a la TRR.
Esta se adecua dependiendo del tipo de bonos:
 VALUACIÓN DE UN BONO CUPÓN CERO: No paga intereses durante su vida útil.
n: plazo de vida útil
VN: valor nominal
TRR: tasa de rendimiento requerida
 VALUACIÓN DE UN BONO BULLET: Se devuelve todo el capital al final, sería el sistema americano.
ir: tasa de rendimiento requerida periódica.
ic: tasa cupón periódica.
 VALUACIÓN DE UN BONO PERPETUO:
 VALUACIÓN DE UN BONO CON AMORTIZACIÓN PERIÓDICA:
 Sistema de Amortización Alemán:

St-1 = saldo de la deuda al momento t-1

R = cuota de interés ir = tasa periódica de rentabilidad (TRR)
t = número de períodos A = cuota de Amortización
ic = tasa periódica de cupón n = cantidad de cuotas de amortización
 Sistema de Amortización Francés:
Cs = cuota de servicio (Amortización + Interés)
ir = tasa periódica de rentabilidad (TRR)
n = cantidad de períodos o cuotas
Todos estos casos son en definitiva una derivación del modelo general. El valor de los bonos nos sirve para
tomar decisiones de inversión o desinversión.
RENDIMIENTO DE LOS BONOS y TIPOS DE RENDIMIENTOS:
 TASA DE RENTABILIDAD ESPERADA POR LOS INVERSORES o RAV (rendimiento al vencimiento).

Es simplemente el cálculo de la TIR del FF. La TIR es la tasa que hace cero esa expresión.
 RENDIMIENTO DE CUPÓN O TASA CUPÓN = VR * Tasa Cupón
 RENDIMIENTO CORRIENTE = ∑ cupón 1 año/Precio de Cotización Actual
Determina cuánto está rindiendo hoy el bono. Si se quiere calcular hoy el rendimiento corriente, se
deben ver cuántos cupones hay en un año y lo comparo con el precio de hoy. Corriente en esta caso
se toma en sentido contable de 1 año, si compro un bono de $100 a $102, sumo los que voy a cobrar
en el próximo año y los divido por la inversión que estoy haciendo hoy $102.
 RENDIMIENTO DEL ESPECULADOR = Precio Venta – Precio Compra + VAN Intereses Cobrados
VAN Precio compra
 RENDIMIENTO TOTAL: La Tasa de rentabilidad esperada por los inversores o TIR es la tasa que hace 0
al VAN. La TIR tiene el supuesto básico de que los flujos intermedios los puedo reinvertir a la misma

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 tasa. Así es que si eso flujos que voy recuperando los puedo volver a invertir a esa misma tasa, al final
la TIR de esa inversión es la misma que calculé al inicio. Pero no es común que cada flujo que recibo lo
reinvierta a la misma tasa ya que puede suceder que pueda reinvertirlo a mejor tasa lo que aumentará
el rendimiento final; y si es menor quiere decir que la TIR que había calculado originalmente no la voy
a conseguir, voy a conseguir un rendimiento menor, entonces tengo dos posibilidades:
> Invertir a mayor tasa, porque veo que en el futuro los rendimientos de las inversiones aumenten.
> Invertir a menor tasa, ya que mi expectativa es que la tasa va en baja.
 RENDIMIENTO EQUIVALENTE A BONO DE LARGO PLAZO: Cuando tengo bonos de distintos plazos no
puedo compararlos en forma directa, ya que no es lo mismo calcular el rendimiento de un bono a 30
días que de un bono a 20 años. Para que los bonos de corto plazo sean comparables con los de largo
plazo debo calcular el rendimiento equivalente a un bono de largo plazo y recién puedo comparar:
Rendimiento Equivalente a bono de largo plazo = (TNA ad * 365) / [360 – (TNA ad * t)]
TNA ad: tasa nominal anual adelantada, porque todos los bonos de corto plazo operan como bonos de
descuento puro (me cobran el interés por anticipado), con esa operación puedo calcular cual ha sido
la TNA ad. Para los bonos de corto plazo se calculan sobre un año de 360 días, en cambio para los
bonos de largo plazo se calculan sobre un año de 365 días.
 RENDIMIENTO DEL RIESGO PAÍS O SOBERANO = TIR Bonos no garantizados – rf
Los bonos no garantizados, representan el grueso de las operaciones de un país ponderado (porque
cada bono puede tener un rendimiento distinto) por la participación de las operaciones de cada bono
en el conjunto de las operaciones.
LOS BONOS Y LA TASA DE INTERÉS Y EL TIEMPO:
 El valor de los Bonos está inversamente relacionado con la tasa de rendimiento exigido por los
inversores que depende de la tasa de interés: El valor de los bonos está vinculado con la tasa de
interés. La relación de la tasa de interés con el valor de los bonos es inversa, cuando sube la tasa de
interés baja el valor de los bonos, y cuando baja la tasa de interés sube el valor de ellos. La tasa de
referencia del mercado incide sobre lo que cada inversor quiere ganar porque si la tasa sube quiero
ganar más que eso, entonces mi TRR sube. Si la tasa de interés baja me voy a conformar con menos.
Desde el punto de vista del emisor lo que éste ofrece pagar por un bono tiene que ver con la tasa de
mercado, si la tasa de mercado sube yo no puedo ofrecer una tasa más baja porque nadie me va a
comprar el bono, si baja no tiene sentido que ofrezca una tasa alta porque voy a estar perdiendo.
 El valor de mercado de un bono será menor que su valor a la par (o sea cotizará bajo la par) si la TRR
por los inversores está por encima de la tasa de interés del cupón: Entonces si la tasa que pretende el
inversor es mayor a la que ofrece pagar el emisor, ese bono va a bajar su precio, va a tener un precio
de cotización menor. Si lo que pretenden los inversionistas está por debajo de lo que ofrece el emisor,
los bonos van a subir.
 Los bonos de largo plazo tienen un riesgo de tipo de interés mayor que los de corto plazo: A medida
que se extiende el horizonte crece la incertidumbre y por lo tanto hay más riesgo, por eso los bonos de
largo plazo van a tener mayor riesgo del tipo de interés ya que cuanto más largo sea el tiempo menos
sabremos qué va a pasar con la tasa de interés y por lo tanto cómo va a impactar en el bono.
RESTRICCIONES A LA EMISIÓN DE BONOS: Algunas de ellas son:
 Prohibición a la emisión de una nueva deuda: No se puede emitir una nueva deuda mientras no se
cancelen los bonos anteriores.
 Restricciones a la disponibilidad de activos: Mientras no cancele los bonos que tengo emitidos no voy
a poder vender activos, ni hipotecarlos, ni vender la empresa.

57
  Restricciones a la distribución de utilidades: Mientras no cancele el 80% de la deuda no voy a poder
distribuir utilidades.
VOLATILIDAD Y ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD: En el análisis del riesgo para los inversionistas en bonos hay
que tener en cuenta cómo varía el precio del bono. Como el precio tiene una relación inversa con el
rendimiento, entonces si cambia el precio cambia el rendimiento, por lo tanto hay que anticiparse a este
grado de variabilidad para tratar de contrarrestarlo. El precio del bono varía principalmente en función de:
 La Tasa de Interés: Tiene incidencia directa sobre el valor de los bonos. La relación es inversa ya que a
mayor tasa menor precio y viceversa.
 El Tipo de Cambio: Ya sea si el bono está establecido en divisa o en moneda nacional, existe un
procedimiento de arbitraje entre la moneda nacional y la divisa, que hace que si la divisa aumenta, el
precio de la moneda nacional disminuya, esto repercute en el rendimiento en términos de
rendimientos reales y por lo tanto en su valor. La relación aquí también es inversa.
 La Calificación del Bono: Un bono se califica inicialmente cuando se emite, pero después durante su
vida las calificadoras de riesgo siguen analizando tanto al bono como al emisor, y pueden cambiar
dicha calificación. Si baja la calificación del bono su precio baja. Si aumenta la calificación del bono es
más seguro, por lo tanto la gente querrá comprarlo más, en consecuencia su precio aumentará. La
relación entre la calificación y el precio del bono es directa.
 La Calificación del País: El riesgo país afecta el valor de los bonos. Si aumenta el riego país baja el
precio de los bonos. La relación del riesgo país con el precio del bono es inversa.
Todas estas afectan el precio de los bonos y eso es lo que se llama volatilidad del precio de los bonos,
también conocido como riesgo precio, es decir el riesgo de volatilidad del precio de los bonos, es riesgoso
porque si ese precio cambia permanentemente y en cualquier momento y cuanto más grande sea esa
volatilidad, mayor cambia el rendimiento y por lo tanto es menos seguro que obtenga el rendimiento que
había calculado cuando se decidió invertir en esos bonos. Si un bono tiene poca volatilidad quiere decir que
sus precios se van a mantener con cierta regularidad y por lo tanto sus rendimientos también, por lo tanto
es más probable que el rendimiento que calculé originariamente se dé.
SENSIBILIDAD PRECIO A LA TASA DE INTERÉS: Ésta tiente incidencia en:
 La Calificación del Riesgo: A mejor calificación mejor precio y por lo tanto es menos sensible.
 El Plazo de Vencimiento: A mayor plazo mayor sensibilidad, por lo tanto mayor volatilidad precio.
 El Rendimiento al Vencimiento: A mayor tasa de rendimiento menor es la sensibilidad precio.
 La Tasa Cupón: A mayor tasa menor sensibilidad precio.
En los bonos que pagan una mayor tasa de interés, mayor tasa cupón, se recupera más rápido el capital
invertido, por lo tanto cuanto más rápido recupere el capital invertido tengo menor riesgo de perderlo, es
decir una tasa cupón alta hace que tenga menor volatilidad. En cambio, el bono cupón cero en donde voy a
recuperar todo al final, son lo que tienen mayor volatilidad de variaciones en la tasa de interés. Macaulay
inventó una fórmula para determinar la sensibilidad precio de un bono ante cambios de la tasa de interés,
esa fórmula permite predecir las variaciones porcentuales que sufriría el precio de un bono frente a una
variación unitaria de la tasa de interés. Esa medida se llama DURACIÓN o DURATION. La duración se define
como el tiempo en que se recupera la inversión incluyendo el valor del dinero a través del tiempo. Otra
interpretación de la duración es como tiempo promedio ponderado de recupero de la inversión.
D = 1 / PS * ∑ t * Ft / (1 + i) ^ t
La duración es igual al inverso del precio sucio multiplicado por la sumatoria de los periodos (t es el número
de periodo) multiplicado por el FF descontado a la tasa de interés. Ésta permite predecir la variación
porcentual aproximada que sufrirá el precio de un bono ante una variación porcentual unitaria de la tasa de
rendimiento. Entonces si la duración es mayor el bono será más sensible y si es más sensible significa que

58
por ejemplo si la duración me da 2 y la tasa de interés aumenta el 1%, el precio del bono va a variar el doble
que la tasa de interés. Ésta es una medida del riesgo, a mayor duración más riesgoso será el bono.
Entonces, la D me permite calcular de forma aproximada la variación que tendría el precio del bono en el
mercado frente a variaciones unitarias de la tasa de interés con sentido inverso y en términos porcentuales.
Otro concepto vinculado a esto es la DURACION MODIFICADA, la cual nos permite calcular cual sería el
incremento del precio del bono ante un incremento dado en la tasa.

La segunda expresión es el incremento del precio sobre el precio, que es igual a menos la duración
modificada por el incremento de la tasa ya que lo habitual es que el mercado muestre las variaciones de la
tasa de interés en términos absolutos expresados en puntos básicos. Analizamos esto frente a cambios de
la tasa de interés porque el precio de los bonos es más sensible a la tasa de interés. Esta aproximación es
bastante valida pero no es absolutamente precisa ya que tiene un error porcentual por defecto, es decir
que en realidad el precio será mayor. Entonces, si la volatilidad medida a través de la duración es
relativamente chica podemos conformarnos con esta aproximación, en cambio si la volatilidad del precio
de un bono es muy alta, habrá que recurrir a otra herramienta llamada CONVEXIDAD.
CONVEXIDAD (CONVEXITY): Es un indicador que nos sirve para analizar la volatilidad de los bonos cuando
tienen la misma duración. Hay que tener en cuenta que la relación precio/tasa es una curva, en cambio la
duración es una aproximación lineal. La convexidad será igual a la fórmula de la DM multiplicada por la
segunda derivada del precio respecto de la tasa dos veces. Si a ella se la divide por el precio se obtiene una
medida del cambio porcentual en el precio debido a la convexidad de la relación precio/tasa.

Esto me da una aproximación más certera de cuál sería el precio del bono y al ser un resultado porcentual
lo que lo tengo que aplicar sobre el precio base del bono. Por lo tanto el precio nuevo seria:

ADMINISTRACIÓN DE RIESGOS FINANCIEROS: Los mercados financieros se han venido enfrentando a una
creciente incertidumbre de precios. El mundo se ha tornado, desde el punto de vista financiero, en un lugar
más riesgoso y la creciente incertidumbre acerca de la inflación produce inestabilidad en los precios al
consumo. La creciente incertidumbre acerca del nivel general de precios se vincula con incertidumbres en
tres precios financieros básicos: los tipos de cambio, las tasas de interés y los comodities.
 VOLATILIDAD DE LOS TIPOS DE CAMBIO: El mundo de la posguerra, en materia cambiaria estuvo
presidido por el sistema Bretton Woods, que se caracterizaba por paridades fijas pero ajustables entre
las monedas. En 1971 se cortó la relación entre el dólar y el oro, y con esta decisión terminó el sistema
Bretton Woods. A partir de allí comenzó un sistema de flotaciones entre las monedas, el cual produjo
un nuevo escenario que llevaría a los mercados a encontrarse frente al riesgo de tipo de cambio.
 VOLATILIDAD DE LAS TASAS DE INTERÉS: Hacia 1979 la reserva federal de EEUU abandona la práctica
de fijar la tasa de interés y comienza a fijar la tasa de crecimiento de la oferta monetaria. En un
tiempo las tasas crecieron en volatilidad para luego declinar y así se instaló este riesgo financiero.
 VOLATILIDAD DEL PRECIO DE LOS COMODITIES: Los precios de los comodities comenzaron a ser más
volátiles. El precio del petróleo comenzó a crecer y ser más inestable en 1970 y fue acompañado por
otros comodities en distintos tiempos e intensidades. Así apareció este nuevo riesgo.
RESULTADOS DEL RIESGO DE LOS PRECIOS FINANCIEROS:

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 El Impacto de los Riesgos de los Precios Financieros en las Empresas: Al tomar decisiones financieras
las empresas están sujetas a riesgos en los precios financieros. En la exposición al tipo de cambio se
observan dos aproximaciones de la medición de los efectos cambiarios en un mercado, que son:
 La Visión Contable: Se orienta hacia la determinación del efecto de los cambios en el tipo de
cambio sobre el estado de resultados y sobre el balance.
 La Visión Económica: Evalúa los efectos del movimiento en el tipo de cambio, dando origen a la
exposición económica, enfatizando en el efecto de los cambios en el valor de la firma.
 Desarrollo de Instrumentos para Administrar el Riesgo de los Precios Financieros:
 Productos para la Administración del Riesgo de Tipo de Cambio:
 Los Forwards: Fue uno de los primeros instrumentos en aparecer. Son contratos que obligan a
su propietario a comprar un determinado bien en una fecha específica a un precio
determinado conocido como precio de ejercicio o precio forward.
 Los Contratos de Futuros de Divisas: Son acuerdos de comprar o vender una cantidad
determinada de un activo a un precio, tiempo y lugar especificados. Se diferencian con los
forwards en que estos contratos permiten a los participantes obtener ganancias o pérdidas
sobre una base diaria, son estandarizados y regulados, en tanto que los forwards son al
vencimiento, tienen una base a medida y no son regulados.
 Los Swaps de Divisas: Representan un contrato que obliga a ambas partes a una serie de
flujos de fondos por un periodo fijo.
 Las Opciones de Moneda Extranjera: Son contratos que otorgan el derecho a comprar o
vender un activo a un precio establecido en un periodo dado.
 Productos para la Administración de Riesgos de Tasas de Interés: Ante la incertidumbre de las
tasas de interés en los 70, las instituciones financieras no tomaron compromisos a largo plazo, por
el contrario, se inclinaron a hacer préstamos a tasas flotantes. Los futuros financieros fueron los
primeros instrumentos en aparecer, a diferencia de los riesgos de tipo de cambio, en los cuales fue
el forward. Luego aparecieron los swaps de tasas de interés y las opciones de tasas de interés.
 Productos para la Administración del Riesgo de Precios de los Comodities: Los mercados
respondieron luego de la crisis del petróleo, con la aparición de los futuros sobre el petróleo crudo
en el 83. Luego las opciones sobre el crudo en el 86. Posteriormente se hicieron futuros de gas
natural y se continúa buscando nuevos productos financieros para administrar este riesgo.
INSTRUMENTOS DERIVADOS: Son contratos a plazo que otorgan derechos y obligaciones para comprar o
vender activos de diversa índole (financieros, agropecuarios, metales, hidrocarburos, etc.), a los que se
designa con el nombre de activo subyacente. La principal finalidad de ellos es la gestión de riesgos
asociados a las características del subyacente, como por ejemplo el riesgo de precio. Éstos se usan como:
 Cobertura: Se utilizan para mitigar los efectos de movimientos adversos en los precios.
 Especulación: Se utilizan para apostar a la dirección futura del mercado.
 Arbitraje: Supone la obtención de un beneficio libre de riesgo por medio de transacciones en dos o
más mercados. Los arbitrajistas participan en el mercado para beneficiarse de las posibles
discrepancias de precios entre dos mercados distintos.
FUTUROS: Es un contrato de tipo estandarizado, transferible, para comprar o vender un determinado
activo a una fecha futura y a un precio establecido. De esta forma, el vendedor (short) acuerda entregar un
determinado ítem, conforme a lo establecido en el contrato y el comprador (long) acuerda comprarlo. Los
elementos del contrato son:
 Activo Subyacente: Es el objeto del contrato;
 Tamaño del Contrato: Es la cantidad del subyacente;
 Fecha de Expiración;

60
  Cotización: Por ejemplo U$S/tn;
 Forma de Liquidación: Es la forma en que se cancela el contrato.
CARACTERÍSTICAS DE LOS CONTRATOS DE FUTUROS: Son contratos transados en bolsas o instituciones
organizadas, en donde la función básica de éstas es controlar y establecer que se cumplan las reglas de ese
mercado especial. Por lo tanto, existe una bolsa o institución intermediaria entre comprador y vendedor.
MÁRGENES: En todo contrato de futuros, las obligaciones para los contratantes son pagar y cobrar
concomitantemente, por lo que las bolsas o instituciones requieren a los operadores, los llamados
márgenes, que son depósitos o garantías que sirven para acudir en caso de que no se paguen diariamente
las diferencias en las cotizaciones de futuros. El margen tiene un mínimo tolerable y se llama de
mantenimiento, superado el mismo se solicita al operador que haga un depósito por la diferencia, lo que
se denomina variación del margen de la cuenta.
MERCADO DE FUTUROS Y SUS PARTICIPANTES: Los operadores del mercado de futuros son básicamente
de dos tipos: aquellos que buscan una cobertura (hedgers) y los especuladores. El contrato de futuros se
refiere a los hedgers como un sustituto temporal de una operación spot (contado), que debe ser efectuada
en una fecha próxima. Un exportador lo utilizaría para protegerse de una caída del tipo de cambio haciendo
un contrato de futuro de divisas, así como un hedger usaría un futuro de tasas de interés para fijar las tasas
de un préstamo. Los especuladores operan buscando solo beneficios provenientes de los cambios de precio
no conectados con rutinarias operaciones comerciales y/o financieras. La cotización del futuro varia,
habitualmente todos los días y con ella cada operador debe recibir o pagar la diferencia diaria de
cotización. En la fecha de expiración del contrato, su cotización y el tipo de cambio spot deberían coincidir.
FORWARDS O CONTRATOS A TÉRMINO: Es un acuerdo vinculante entre dos partes en el que se estipula la
venta de un activo o producto en el futuro a un precio convenido en el presente. Este contrato se negocia
en los mercados informales OTC y usualmente, se realiza entre dos instituciones financieras o con uno de
sus clientes. Las partes pactan libremente las condiciones bajo las cuales el acuerdo se llevara a cabo.
VALUACIÓN DE CONTRATOS FORWARDS: Si consideramos que: T es el tiempo hasta la fecha de entrega en
un contrato a plazo; S0 es el precio del activo subyacente al contado a plazo; F0 es el precio a plazo hoy; r es
la tasa de interés libre de riesgo anual expresada con capitalización continua. El precio de entrega en un
contrato negociado el día de hoy será igual a: F0 = S0 * e r * T
SWAPS: Un swap financiero es un contrato de intercambio de una serie de FF entre dos firmas (llamadas
contrapartes). El acuerdo define las fechas en las cuales se deben pagar los flujos de efectivo y la manera
de calcular dichos flujos. En su estructuración contiene diversos elementos, los más importantes son:
 Al trabajar con FF en el tiempo, especifican la tasa de interés que se debe aplicar a cada pago.
 El desarrollo en el tiempo de los FF y la moneda en la cual se pagara.
 Las provisiones a tomar para cubrir las contingencias de incumplimiento.
SWAPS DE TIPO DE INTERÉS: En este swap, una empresa acuerda pagar flujos de efectivo iguales a una tasa
de interés fija predeterminada sobre un principal nocional (o ficticio) durante cierto número de años. A
cambio, recibe intereses a una tasa variable sobre el mismo principal nocional durante el mismo periodo. El
tamaño de los pagos de intereses se efectúa a partir del mismo principal nocional. En los swaps de tasas de
interés no existe intercambio de principal. Una de las razones por las cuales se efectúa un swap de tasas de
interés es la de transformar un préstamo de tasa de interés fija, que se extiende por años, en un préstamo
de tasa de interés flotante.
SWAPS DE DIVISAS: Consiste en intercambiar el principal y los pagos de intereses en una moneda por el
principal y los pagos de intereses en otra moneda. En los swaps de divisas si se intercambia el capital.

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OPCIONES: Es un contrato a través del cual un comprador/vendedor, mediante el pago/cobro de una
prima, obtiene el derecho (pero no la obligación) de comprar o vender determinado activo subyacente a un
precio pactado. Sus elementos son:
 Clase: Opción de compra o de venta (Call o Put);
 Activo Subyacente: Es el objeto de la opción y puede ser un activo financiero o real;
 Tenedor: Es quien compra la opción;
 Lanzador: Es quien vende la opción;
 Fecha de Ejecución: Es la fecha donde se podrá ejercer la opción;
 Fecha de Vencimiento (Expiration Date): Es la fecha hasta la cual se puede ejercer el derecho de
comprar o vender. A mayor plazo mayor será el precio de la opción.
 Prima: Es el monto que paga el tenedor al lanzador al momento de realizar la operación. Es el valor
máximo que puede perder el tenedor o el valor mínimo que puede ganar el lanzador;
 Precio de Ejercicio (Striking Price): Es el precio al cual el comprador tiene derecho a comprar o
vender el activo subyacente al ejercer la opción.
POSICIONES FRENTE AL MERCADO:

VALOR DE LA OPCIÓN: Prima = Valor Intrínseco + Valor Tiempo

Valor Intrínseco: Es la ganancia que se obtiene si se ejerce la opción.
Valor Tiempo, Temporal o Extrínseco: Es la valoración que realiza el mercado de las probabilidades de
mayores beneficios de la opción si el movimiento del subyacente es favorable. Este valor varía de acuerdo a
la relación Precio Subyacente/Precio de Ejercicio. Representa para el comprador la posibilidad que con el
tiempo la opción adquiera valor intrínseco. El valor tiempo al vencimiento es igual a cero.
FACTORES QUE AFECTAN EL VALOR DE LAS OPCIONES: Los seis principales son los siguientes:
 Volatilidad: Es una medida de la dispersión de los futuros posibles, el valor de los put y call crece en la
medida en que la volatilidad de los activos también lo hace.
 Precio Corriente del Activo: El valor de la opción call crece cuando lo hace el precio del activo,
consecuentemente el valor de una opción put crece cuando el precio del activo disminuye.
 Precio de Ejercicio: Las opciones call incrementan su valor si el precio de ejercicio decrece, por ello las
opciones put valen más en la medida en que el precio de ejercicio crece.
 Fecha de Ejercicio: Este factor opera en forma similar a la volatilidad, cuanto mayor sea el plazo el
valor de las opciones call o put tendera a ser mayor, porque la probabilidad de que ocurran sucesos
inesperados es mayor.
 Tasa de Interés: Si crece, orienta un mayor valor de las opciones call, a la inversa en el caso de las put.
 Dividendos en Efectivo: Al ser pagados en una fecha adelantada a la de expiración, esto hará que el
precio del activo se reduzca, lo que es bueno para la opción put y no lo es para el tenedor de una call.
MODELO DE VALORACIÓN DE OPCIONES FINANCIERAS: El riesgo de una opción depende de la relación
entre el precio de ejercicio y el precio de la acción. En consecuencia, no sería correcto utilizar el método del
FF descontados para valorar una opción, porque el riesgo de la misma y por lo tanto, la tasa de descuento,
varía permanentemente ante cambios en el precio de la acción.

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VALUACIÓN DE OPCIONES CON EL MÉTODO BINOMIAL: Es un modelo discreto de valoración de opciones
que consiste en generar un árbol de decisiones, conformado por diferentes caminos que puede seguir el
activo subyacente con el paso del tiempo, conforme transcurre la vida del derivado financiero. El supuesto
de este modelo es que los movimientos de los precios son binomiales a un período de tiempo denominado
como Δt, representando una parte del tiempo total de vida de la opción. En cada una de las divisiones de
tiempo o sub-períodos, el precio que puede tomar la opción tiene dos posibilidades, puede ser a la alza o a
la baja, es por esto que se denomina como binomial. Este supuesto es poco realista, pero sin embargo
podríamos asumir que el precio de la acción tiene una distribución binomial y puede variar entre un
máximo y un mínimo en intervalos menores de tiempo. Así, si el periodo se divide en “n” intervalos, los
valores posibles de la acción serian n+1. Los valores de “a” (alza) y “b” (baja) no son arbitrarios, sino que
están relacionados entre sí porque se supone que el precio de la acción tiene una distribución binomial. A
medida que incrementamos los intervalos en que dividimos el periodo considerado, el valor obtenido
disminuye gradualmente. Así, utilizando este método para un número muy grande de periodos (cuando el
número de periodos es grande, la distribución binomial se aproxima a la normal) podríamos calcular el
valor correcto de la opción, pero sería una tarea ardua.
VALUACIÓN DE OPCIONES CON EL MODELO BLACK- SCHOLES: Es una fórmula cerrada para la valuación de
opciones europeas que no distribuyen dividendos. La fórmula B&S proporciona una solución para el valor
de la opción en un solo paso, con lo cual es mucho más rápido de calcular que el método binomial. Este
modelo ha influenciado en la forma en que los operadores de mercado valoran y realizan cobertura con
opciones. Los supuestos hechos por B&S cuando derivaron esta fórmula fueron los siguientes:
1. El comportamiento de los cambios porcentuales del precio de las acciones corresponde a una
distribución normal.
2. No hay costos de transacción o impuestos. Todos los activos financieros son perfectamente divisibles.
3. No hay dividendos sobre las acciones durante la vida de la opción.
4. No hay oportunidades de arbitraje libres de riesgo.
5. La negociación de valores financieros es continua.
6. Los inversores pueden prestar o pedir prestado a la misma tasa de interés libre de riesgo.
7. La tasa de interés libre de riesgo a corto plazo (r) es constante. En la práctica, normalmente se utiliza
una tasa igual a la tasa de interés libre de riesgo sobre una inversión que dura un tiempo T.
ADMINISTRACION DEL RIESGO Y CREACION DE VALOR: Tener una estrategia para reducir el riesgo es
condición necesaria para cumplir con el objetivo de la empresa y además es condición suficiente que la
estrategia adoptada para la administración del riesgo de precios financieros produzca un crecimiento del
valor presente de los FF esperados. Este crecimiento puede producirse por varios motivos:
 Efectos Sobre la Tasa de Descuento: Una primera aproximación al efecto de los riesgos de precios
financieros sobre el riesgo financiero de la empresa haría ubicarlos dentro del riesgo diversificable,
que, por lo tanto, no afectaría el coeficiente beta. Un análisis más exhaustivo considera que el riesgo
de los precios financieros forma parte del riesgo sistemático o por lo menos una parte caería dentro
del no diversificable. La evidencia empírica ha demostrado que después del desarrollo de los
instrumentos para la administración de los riesgos de precios financieros, el beta de las empresas que
los han utilizado ha declinado. Por lo tanto, al quedar sin cambios los demás integrantes del modelo
de precios de activos de capital, la tasa de descuento se reduce.
 Efectos Tributarios: Para que una adecuada administración de los riesgos de los precios financieros
produzca beneficios fiscales, es necesario que la curva de la evolución de la carga tributaria efectiva
con respecto a la ganancia antes de impuestos sea convexa. La convexidad puede darse por la
progresividad del tributo, pero también por otros factores, por ejemplo, la existencia de exenciones
fiscales derivadas de las inversiones. Si la firma tiene una tasa efectiva de impuestos que crece con

63
 convexidad frente a los crecimientos de las ganancias antes de impuestos, una disminución de la
volatilidad de esas ganancias, lleva a una reducción de la carga tributaria y por lo tanto a un
crecimiento del valor de la firma. La función tributaria se dice que es convexa si la cuota total aumenta
a un ritmo acelerado a medida que crecen los ingresos netos. Cuando una compañía tiene una función
fiscal convexa, la cobertura de las exposiciones al precio para reducir la volatilidad de los ingresos
imponibles tiene el efecto secundario beneficioso de reducir la carga fiscal anual media.
 Efectos Sobre los Costos de Transacciones y De Serios Problemas Financieros: La volatilidad de los FF
ocasionada por los riesgos de los precios financieros aumenta las probabilidades de que la empresa
tenga problemas financieros significativos. Una buena administración con cobertura a los riesgos de
precios financieros reduce la volatilidad de los beneficios y flujos financieros, reduciendo la
probabilidad de ingresar en problemas financieros, disminuyendo a su vez, el costo por
incumplimiento y contribuyendo a aumentar el valor de la firma.
 Efectos por las Decisiones de Inversión: Hay disfuncionalidades que pueden existir en las decisiones
de inversión derivadas de potenciales conflictos entre tenedores de deudas y accionistas. Los
conflictos entre ambos grupos pueden derivar en restricciones en la capacidad de endeudamiento de
la firma, debiendo pagar, a veces, más intereses. Por otra parte, las inversiones pueden llegar a ser
menores que las necesarias. Un buen manejo de los riesgos de los precios financieros a través de
coberturas le permitirá a la empresa tener un mayor crecimiento de oportunidades de inversión y un
mayor ratio de endeudamiento y con ello contribuir al valor de la firma.
DECISIONES DE INVERSIÓN EN ACTIVOS NO FINANCIEROS: Sus características son:
 Son grandes montos (en relación al tamaño de la empresa) y difícilmente fraccionables;
 Tienen largos periodos de maduración (hasta que rindan los frutos);
 Tienen dificultad o altos costos de marcha atrás (es más difícil la posibilidad de desinvertir);
 Tienen limitación de fondos disponibles (racionamiento de capital);
 Importancia de costos hundidos (se usan en el proyecto pero no deben ser cargados en él);
 Efectos de mercados eficientes (precios = valores mucha oportunidad de VAN +).
CLASIFICACIÓN DE LAS INVERSIONES EN ACTIVOS NO FINANCIEROS: Existen diferentes criterios:
A. Según la relación entre ellos:
 Proyectos Independientes: Cuando dos proyectos no tienen ninguna relación entre sí. La
decisión de llevar a cabo uno de ellos no afecta la decisión de aceptar o rechazar el otro.
 Proyectos Complementarios: Un proyecto no puede realizarse sin el otro, se analizan en forma
conjunta.
 Proyectos Mutuamente Excluyentes: La selección de un proyecto excluye al otro, cuando no se
puede hacer ambos proyectos a la vez debo elegir uno.
B. Según el destino:
 De Expansión: Cuando quiero ampliar mi negocio aunque ya tenga maquinaria quiero comprar
otra para expandir mi empresa.
 De Modernización o Innovación: Puedo necesitar máquinas de un modelo más nuevo, es decir
voy a producir con tecnología nueva.
 De Renovación: Puede ser de equipos que están viejos o gastados y pasan a ser ineficientes.
Renuevo mi maquinaria.
 Estratégico: La integración de negocios puede ser de tipo vertical u horizontal. Es vertical cuando
invierto en el ciclo que sigue de la cadena de valor o en el anterior del que yo tengo actualmente.
Y es horizontal cuando invierto en otras ramas de la actividad distinta a la de mi negocio pero
complementarias, por ejemplo tengo un hotel y pongo un restaurante.
C. Según el propósito:

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  Especulativas: A través de la diferencia de precios en las cotizaciones obtengo una rentabilidad.
 Productivas: Produzco un bien y a través de su comercialización obtengo una rentabilidad.
D. Según el proceso de toma de decisiones:
 Discrecionales: Cuando la empresa es quien decide sobre la inversión según su voluntad.
 Prescriptivas: Cuando la decisión de inversión no depende de la voluntad autónoma e
independiente de la empresa sino que es impuesta por una norma legal.
E. Según el perfil financiero:
 Simples: En un proyecto normalmente tengo flujos negativos y luego flujos positivos; el flujo
original puede ser de uno o más periodos, pero llega a un punto donde esos FF se hacen
positivos. La periodicidad de un proyecto para determinar los FF debe estar en función del ciclo
operativo o productivo de la empresa. Estas inversiones son puras.
 No Simples: Hay ocasiones en que primero aparecen flujos negativos y luego pasan a los
positivos pero nuevamente aparecen flujos negativos; estos flujos negativos intermedios pueden
ser uno o más del original. Las inversiones no simples pueden ser puras o mixtas.
 Puras: El saldo del proyecto al final de la vida útil es NEGATIVO ya que no recupero lo invertido.
 Mixtas: El saldo del proyecto al final de la vida útil es POSITIVO ya que recupero lo invertido y
además obtengo un excedente para reinvertir en nuevos proyectos.
PLAN DE NEGOCIOS: Es un documento q tiene una descripción sucinta del negocio, es como una guía que le
sirve al empresario para pensar su negocio antes de hacerlo. El plan de negocios es una guía que nos ayuda
a reflexionar en una forma sistemática, paso a paso, de forma tal que no nos olvidemos de nada. Entonces
una primera reflexión es como hacer que el negocio o producto de la empresa sea único, es decir hay que
analizar porque lo buscarían a uno en un negocio y no a otro, salvo que sea un negocio totalmente nuevo,
pero en la mayoría de los casos el tipo de negocio ya existe en ese lugar y esto se llama competencia, hay
que reflexionar porque los consumidores van a favorecer a uno en vez de a otros, es un desafío ya que
probablemente allí este el kit de la cuestión de porque me iría bien o mal y si no soy capaz de responder a
esto probablemente no pueda llevar adelante el negocio. Por ello, hay que analizar diversas cuestiones:
 Lo primero es analizar las ventajas competitivas, hay que ver ¿qué nos diferencia de la competencia?
Y ¿qué ventajas competitivas tengo respecto del otro? ¿En qué me voy a diferenciar? ¿Por qué me van
a comprar a mí y no al otro?, tengo que tener claro todo esto o tratar de imaginarlo.
 Luego debo saber si existen barreras de entrada en la actividad donde estoy, las barreras de entrada
son buenas cuando estamos adentro y malas cuando estamos afuera, hay que saber reconocer esas
barreras tanto si uno las va a tener que superar porque está afuera como también para ver si, estando
adentro, la competencia puede superarla fácilmente, ya que esto puede ser a favor o en contra.
 Share de Mercado Actual y Esperado: Se debe conocer el mercado total que existe en ese negocio,
que parte tengo si es que ya existo y que parte puedo alcanzar o si no existo que parte pretendería
alcanzar, de allí partirá todo el negocio, la estimación de ingreso que deberá afrontar todas las
estimaciones de egreso y esto debe ser realista, debe estar fundado en un estudio de mercado.
 Después hay que pensar la alternativa de que es lo mejor y lo peor que puede pasar, ver si el
proyecto aguantaría lo peor que me pueda pasar y si está en condiciones de superarlo, en el otro caso
(lo mejor) no hay problema ya que en ese caso nos va mucho mejor de lo pensado. Hay que pensar en
esto para saber qué hacer en cada caso y estar preparado.
 Para que no fracase el negocio debo identificar los riesgos y ver qué puedo hacer para defenderme y
evitar que ocurran o por lo menos que tenga menos probabilidad de ocurrencia, nunca vamos a estar
en la certeza pero por lo menos hay que tratar que sea menos probable que ocurra y si ocurre ver que
estrategias defensivas tengo para intentar que el daño que me provoque sea el menor posible.

65
  Hay que analizar el timing del negocio, no siempre es la misma velocidad y no siempre hay que ir a la
misma velocidad, se debe conocer cuál es el momento apropiado para hacer cada cosa.
 Se debe conocer los atractivos financieros del negocio, porque en finanzas se valora la caja, es más
negocio tener una cajita que me bombeé todos los días monedas que la posibilidad de una gran venta
que puede ser que no ocurra nunca, financieramente es atractivo todo negocio que tenga un flujo
constante y permanente de efectivo, cuanto más efectivo hay en un negocio más atractivo lo hace.
 Hay que ver los requerimientos de capital, es decir, cuanto hace falta para hacer este negocio porque
eso me da el orden de magnitud entre sí puedo acceder o no.
DIFERENCIA ENTRE RESTRICCIÓN Y PROBLEMA: Cuando me encuentro con barreras para alcanzar un
objetivo debo determinar si esa dificultad tiene solución o no, si tiene solución es un problema, en cambio
si no tiene solución es una restricción. Si es una restricción debo saber que hasta aquí llegue, si es un
problema debo saber que puedo buscar la solución, pero si es un problema y pienso que es una restricción
me pierdo la oportunidad de solucionarlo, si es una restricción y pienso que es un problema pierdo el
tiempo porque en definitiva no lo podré solucionar.
TÉCNICA DEL ÁRBOL-TRONCO: Frente a los problemas que identifico tengo que ver las causas, es decir, de
donde nace el problema y si puede acarrear una serie de problemas asociados, y por otra parte los efectos.
Es importante diferenciar las causas de los efectos y no confundirlos, para poder trabajar sobre las causas,
aunque muchas veces no es fácil separarlos y esto requiere una buena reflexión. Se deben identificar las
causas del problema y eliminarlas, para eso debo generar ideas orientadas a superar el problema pero
también para identificar y aprovechar las oportunidades ya que muchas veces aprovechar una oportunidad
puede traer un mayor beneficio que solucionar un problema. Para todo esto la idea es fundamental pero
puede suceder que sea muy difícil encontrar la idea o ideas para solucionar problemas o aprovechar
oportunidades, por lo que una vez que la tengo debo ser capaz de desarrollarla, pasar de la idea a la
concreción es todo un proceso. El siguiente paso es tratar un perfil de esta idea, un perfil es un pequeño
avance muy sintético donde se deben señalar aquellas características más destacadas de esa idea y
desarrollarlas un poco. A partir de esto realizo un análisis de pre-factibilidad y viabilidades, el cual busca
determinar si es posible hacerlo o no, por lo tanto se deben analizar las distintas viabilidades:
1. LEGAL: ¿Es legalmente posible? ¿Se puede hacer o está prohibido? Si está prohibido ya no seguimos
adelante, entonces lo primero que tengo que ver es la viabilidad legal. Un abogado medianamente
informado puede hacer este análisis de pre-factibilidad. Aquí empiezan a intervenir distintas personas.
2. TÉCNICA: ¿Es posible llevar a cabo técnicamente esta idea? ¿existe la tecnología para hacerlo?
Probablemente aquí se deba recurrir a un profesional técnico según de que se trate el negocio.
3. AMBIENTAL: Debo buscar un ingeniero en medio ambiente q haga este análisis de pre-factibilidad.
4. ECONOMICA-FINANCIERA: Una vez que esto es posible y se puede hacer porque existe la tecnología
disponible para ello ¿es negocio o no? Aquí me harán un esquema en grandes números, es decir no
entro en un detalle muy fino sino en grandes rasgos. Sirve para decidir si avanzo o me quedo.
Después viene el análisis de factibilidad que es hacer todo esto pero en detalle, ese análisis consiste en la
elaboración de un proyecto de inversión que tiene varias etapas: la primera es la formulación del proyecto,
es decir hacerlo, escribirlo y desarrollarlo; luego realizo una evaluación ex–ante, la cual se realiza antes de
ponerlo en marcha, debo formular el proyecto y lo evaluó, si esa evaluación me dice que está bien lo llevo
adelante. Si lo ejecuto paso a la etapa de inversión, en ella la ejecución es desde que empieza hasta que
termina el proyecto donde existe una evaluación de proceso, aquí existe un punto llamado puesta en
marcha en donde corto la cinta y lo inauguro, este es un día determinado. Después viene un periodo de
puesta en régimen ya que cuando empieza un proyecto es necesario un tiempo en donde hay que hacer
pequeños ajustes hasta que entra en régimen, es casi inevitable. Finalmente viene la evaluación ex-post, la
cual se puede dividir en función de objetivos o de impacto, en el primer caso me va a decir si se cumplió

66
con el objetivo establecido; por otro lado la evaluación de impacto determinará si el proyecto produjo
cambios en determinadas variables y en definitiva es lo que me interesa en el fondo. La evaluación ex–ante,
de proceso y ex–post se denominan puntos críticos de control, no se puede controlar todo entonces hay
que establecer algunos puntos para realizar el control y allí se analizara si el proyecto va bien y si no hay
que volver atrás y corregir. Si se satisfacen los objetivos, tanto los propietarios como los empleados podrán
alcanzar sus objetivos personales.
ESTRUCTURA DE UN PROYECTO DE INVERSIÓN:
a. Caratula: Aquí van datos como empresa, nombre del proyecto, fecha, responsable, etc.
b. Síntesis Ejecutiva: Aquí tiene que estar todo el proyecto, los elementos esenciales, es como
volver al perfil pero con los datos de factibilidad, esto se emplea para los inversionistas que
no tienen tiempo de leer todo y al leer ésta se enterarán de todo el proyecto.
c. Aspectos Legales: Es el desarrollo exhaustivo antes del análisis de pre-factibilidad.
d. Análisis del Mercado y Proyección de la Demanda: ¿Existe mercado para esto?
e. Ingeniería del Proyecto: El ingeniero contratado en función de la tecnología elegida va a
desarrollar la ingeniería del proceso, es decir, el diseño de todos los procesos productivos.
f. Localización macro y micro y lay-out: La localización macro es donde estará localizado el
proyecto (por ejemplo en argentina), la localización micro es el lugar específico (en qué calle).
El lay-out es la distribución en el predio, es decir, como se van a distribuir todos los sectores
tanto productivos como administrativos del proyecto, entonces es la distribución en el
espacio concreto de los elementos que acompañan al proyecto.
g. Análisis del Impacto Ambiental: Es un análisis detallado y no global, para el cual existen
metodologías preestablecidas que los especialistas conocen y manejan, es decir, saben que es
lo que deben evaluar y realizan un informe del impacto ambiental.
h. Análisis y Estructura Organizacional: ¿Cómo se estructura la empresa y que sectores habrá?
i. Inversión Total y Financiamiento: Se refiere a la inversión inicial, cuanto es lo que se debe
invertir y todo esto debe ir acompañado con la documentación que justifica el monto de cada
ítem de la inversión. El financiamiento es de donde voy a sacar la plata, la pongo yo o la van a
financiar los proveedores, este es un esquema global.
j. Costos del Proyecto: Se detallan los costos de producción, costos ambientales, costos de
mercado, costos administrativos y costos de la inversión.
k. FF Proyectados: Es un cuadro base del corazón de la evaluación financiera del proyecto,
donde luego viene la evaluación económica que se hace sobre esos FF proyectados.
l. EECC Proyectados
m. Evaluación Privada o Financiera del Proyecto: Se realiza el análisis de sensibilidad y de
escenarios. Es un análisis desde el punto de vista del inversor, al cual le interesa saber si va a
obtener un superávit financiero, a través de uno de los métodos de evaluación.
n. Evaluación Social o Económica del Proyecto: Es un análisis de los beneficios y costos del
proyecto para la sociedad, intervienen básicamente conceptos de externalidades negativas y
positivas del proyecto. Es esencial en proyectos públicos aunque algunos proyectos privados
pueden requerirlo sobre todo si tienen financiamiento de organismos internacionales.
CARACTERISTICAS FUNDAMENTALES DE LOS FLUJOS DE FONDOS:
1. Se computan en base caja después de impuestos, están incluidos los efectos impositivos.
2. Se computan sobre base incremental ya que lo único que cuenta es lo que varía: Esto es válido sobre
todo para una empresa en marcha, cuanto se van a incrementar las ventas respecto a lo que tengo hoy.
3. La regla para evaluar es con y sin proyecto: Armo un FF sin proyecto durante todo el horizonte de vida
del proyecto, y después hago lo mismo pero ahora con proyecto, entonces aquí evalúo lo incremental.

67
4. Computar las inversiones iniciales e incrementales en capital de trabajo: No solo debo tener en cuenta
la inversión física sino también el capital de trabajo, que es lo que hace funcionar esto. La inversión
física no aparece todos los años en cambio el capital de trabajo siempre va ir generando una necesidad
adicional. No es ningún porcentaje sobre algo sino que se lo debe calcular.
5. Al final de la vida útil, debe considerarse como un ingreso, como valor residual (valor de mercado -
efectos tributarios de esa venta), tanto a la inversión física como a la inversión en capital de trabajo.
6. Costos de Oportunidad: Son aquellos que no representan FF reales para la empresa sino flujos
potenciales que se evitan. Por ejemplo, la empresa tiene un local o un depósito que se puede utilizar en
el nuevo proyecto y deja de ganar plata por su alquiler, entonces por usar ese bien se pierde ese
ingreso, ese alquiler perdido es un costo del proyecto y debe ser imputado a él.
7. Costos no Capitalizados: Por ejemplo los costos de capacitación del personal que contabilizamos como
gastos pero en realidad son parte de la inversión, son costos del proyecto.
8. Costos Hundidos: Son costos irreversibles que no se pueden recuperar y que no fueron hechos en
ocasión y con la finalidad del proyecto sino anteriormente por lo que no debemos incorporarlos a los
flujos del proyecto. Por ejemplo, se tiene un sistema de riego que se hizo para determinada cosa y
ahora lo uso en el nuevo proyecto, como no fue hecho con motivo de este proyecto no se lo imputa ni
parcial ni proporcionalmente al proyecto, son costos perdidos.
9. Efectos Incidentales: Son consecuencias derivadas del proyecto que inciden sobre las actividades que
llevaba a cabo anteriormente la empresa sin el proyecto. Ejemplo de ellas son:
 Costos de Erosión o Canibalismo: Son flujos negativos que inciden en las actividades pre proyecto.
Por ejemplo cuando saco una nueva línea de sabor de gaseosa, seguramente parte de la demanda
que compraba el gusto anterior ya no comprará ese gusto sino el nuevo. Entonces deben ser
imputados al proyecto porque se produjeron a causa de él.
 Efectos Sinérgicos: Son efectos positivos para la empresa sin proyecto. Por ejemplo, si saco un
nuevo producto que ayuda a aumentar las ventas del producto viejo, existe una sinergia un
empuje para el viejo producto. Esto ayudará a definir si se va invertir o no en este nuevo proyecto.
10. Costos derivados de la nueva inversión: Un ejemplo de ellos son:
 Depreciaciones: No es un FF real. Antiguamente, las depreciaciones del año, las empresas las
sacaban o ponían esa plata en un fondo que genere una renta con el fin de lograr reponer el bien
por uno nuevo. Luego por la inflación esa práctica desapareció, ahora esa plata se la deja invertida
en el propio negocio y allí proporciona una rentabilidad mayor que en las inversiones financieras.
Si bien no es una salida de dinero si la imputamos en el cálculo del impuesto a las ganancias.
11. Vida útil: De las tres vidas útiles siguientes debemos tomar la menor:
 Vida Útil Física: Es lo que el fabricante nos dice que consideremos como vida útil. Los primeros
años generalmente tendremos un costo de mantenimiento bajo, que con el transcurso de los años
y del uso que le dé ira aumentando. Cuando éste empieza a crecer significativamente entonces ahí
termina la vida útil del bien pero esto no significa que no funcione más.
 Vida Útil Tecnológica: Tiene que ver con la actualidad tecnológica del bien ya que existen bienes
que están afectados por la obsolescencia tecnológica como por ejemplo las computadoras.
 Vida Útil Comercial: Tiene que ver con el equipamiento utilizado para fabricar el producto. Si en el
mercado existen modificaciones en el producto, por más que la máquina sirva y no se encuentre
obsoleta tecnológicamente puede suceder que con ella no se pueda hacer ese nuevo producto.
12. Valor Residual: Al final de la vida útil tengo un valor de recuperación. Si se obtiene una ganancia, desde
el punto de vista impositivo se debe pagar una tasa impositiva sobre esa ganancia. Entonces el valor
residual neto será esa ganancia menos su efecto impositivo.
13. Impuesto a las Ganancias: Debe imputarse al periodo en que se paga. La tasa del impuesto es la tasa
efectiva que esté afectando a la empresa, depende de la ganancia que obtenga el contribuyente. La

68
 utilidad neta del estado de resultado no necesariamente es la base imponible para el impuesto, debido
a que le debo realizar ajustes y recién sobre eso calcular el impuesto.
14. Inversión Inicial: Debo poner el monto integro que tengo previsto invertir independientemente que se
pague o no en ese momento. Según el enfoque del accionista la inversión inicial figura solo por el
monto financiado con fondos propios luego de los efectos tributarios. En los FF de egresos se incluyen
los montos correspondientes al servicio de la deuda (amortización e interés). Deben computarse los
efectos tributarios y prever un posible tipo de cambio si compro una maquinaria en moneda extranjera.
La TRR es la de los fondos propios.
PASOS PARA LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN EN ACTIVOS NO FINANCIEROS:
1. Calcular la utilidad neta operativa después de impuestos;
2. Calcular del Flujo de Efectivo Operativo (FEO): FEO = EBIT (UaII) * (1 – t) + Depreciación
Como la depreciación no es un FF la devolvemos sumándola. También si existe previsión por
incobrabilidad se procederá del mismo modo que las depreciaciones ya que no constituyen un FF.
3. Calcular el Flujo de Efectivo Libre (FEL):
FEL = FEO – Inversión en Activos Fijos Netos (IAFN) – Inversión en Capital de Trabajo Netos (ICTN)
IAFN: Puede pasar que tenga previsto comprar una máquina y tengo un egreso por ella pero también
tengo un ingreso por la venta de la maquina anterior a su valor residual (puede haber un valor
residual al final o intermedio dependiendo de cuando compre la nueva máquina). Es neto en el
sentido de que se hace la diferencia entre ambos valores.
CRITERIOS DE VALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN: Los criterios tienden a determinar si la inversión
que estamos analizando y evaluando conviene llevarla adelante o no. Algunos métodos de valuación son:
 Beneficio-Costo o Índice de Rentabilidad = ∑ FFF / Inversión Inicial
Para que sea útil deberíamos tomar el VAN de los flujos de fondos, entonces:
Índice de Rentabilidad = VAN ∑ FFF/ Inversión Inicial
En este caso suponemos que la inversión inicial fue realizada solo en el periodo cero, con lo cual su valor
actual es el mismo, pero si esa inversión durara más de un periodo entonces:
Índice de Rentabilidad = VAN ∑ FFF/ VAN I0
 TASA SIMPLE DE RENDIMIENTO DE LA INVERSIÓN (TSRI) = Utilidad Promedio / I0
Al tomar la utilidad promedio, este método toma un concepto económico más que financiero. Por ejemplo,
si un proyecto tiene una vida útil de 7 años, se suman las utilidades netas de los 7 años (término contable),
ese total se lo divide en 7 y esto daría la utilidad promedio. Este método tiene dos problemas, el primero es
que suma dinero de distintos periodos como si fuesen iguales, y el segundo es que toma la utilidad que
incluye conceptos que no representan flujos de dinero. Desde el punto de vista de los ingresos, el estado
de resultados contiene todas las ventas y en finanzas solo tenemos en cuenta las ventas de contado. Del
lado de los costos, aparecen las depreciaciones y previsiones que no constituyen flujos de efectivo.
 Período de Repago o de Recupero de la Inversión = I0 / FFF
Es probablemente uno de los criterios más utilizados por su simplicidad. Se define como el periodo en el
cual los beneficios derivados de una inversión, medidos en términos de los FF, recuperan la inversión
inicialmente efectuada. Este método no me sirve ya que no considera el valor del dinero a través del
tiempo. Sólo es válido si los flujos de fondos futuros son constantes en todos los períodos.
 Periodo de Repago o de Recupero de la Inversión Ajustado = I0 / VAN FFF
Surge como respuesta al periodo de repago. Este método si considera el valor tiempo del dinero, ajustando
los flujos de fondos por el tiempo.
 Valor Actual Neto o Valor Presente Neto (VAN) = ∑ FFFi /(1+TRR)^n

69
Es una medida cuyo resultado está expresado en pesos, lo cual refleja el incremento o no de la riqueza que
puede producir ese proyecto a la empresa o al inversor a valores actuales. Si tengo varios proyectos de
decisión independiente, elijo el que tenga mayor VAN, ya que será el que agregue mayor riqueza. Existen
algunas consideraciones a tener en cuenta en este método:
 Supuesto No Explicitado: Los FF se generan al final de cada período (criterio más conservador). Es
un criterio conservador porque le estamos descontando un mayor valor a ese FF, por el contrario
si suponemos que se produce al principio estaríamos descontando una potencia menos.
 Si la TRR varía durante n, el VAN puede recoger esta circunstancia: El VAN tiene la ventaja de que
al valuar por ejemplo un proyecto de vida útil de 10 años, puedo suponer que la TRR del inversor
no es constante ya que éste puede pedir una TRR menor al principio y que después crezca, o al
revés. Esta situación la puedo hacer incidir en el VAN, porque yo descuento por TRR en cada
periodo, esa TRR puede variar, puedo ajustarla conforme a los que puede ser una estimación de
lo que varíe el deseo de los inversores. Esta es una inflexibilidad de la TIR que no tiene el VAN.
 Intuitivamente es más difícil de apreciar una inversión por el VAN que por la TIR.
 Tasa Interna de Retorno (TIR): ∑ FFFi / (1+TIR)^n = 0
La TIR es la tasa que hace que el VAN sea igual a cero. A medida que aumenta la tasa (a la derecha), baja el
VAN y cuando encontramos una tasa que haga el VAN igual a 0 esa es la TIR. A esa tasa la debo comparar
con algo, entonces armo un ranking de proyectos independientes de mayor a menor según su TIR, pero
cumpliendo un requisito adicional para ser elegible la inversión, la TIR debe ser superior a la TRR por el
inversor. Si no es mayor a la TRR, no es elegible.

a. Supuesto Básico: La reinversión de los fondos excedentes a la TIR. Los fondos que va liberando el
proyecto, es decir cuando recupera toda la inversión y empieza a obtener fondos netos por
encima de la inversión, se reinvierten a la misma tasa, o sea a la TIR. Es un supuesto bastante
limitante, sobre todo si la TIR es demasiada alta ya que no es fácil que el inversor encuentre
otros proyectos en los que pueda invertir a esa misma tasa. Si los puede reinvertir a una tasa
mayor no hay problema porque incluso la TIR real finalmente será mayor. Si lo reinvierte a una
tasa menor, la TIR real será menor. Este es un riesgo que tiene la TIR.
b. Posibilidad de TIR Múltiples: Un proyecto puede tener más de una TIR. Según el matemático
Descartes tenemos un polinomio y un polinomio tiene tantas raíces (soluciones) como cambios
de signo tenga el polinomio. El polinomio es el VAN.

Cada una de esas tasas seria la TIR. Si un proyecto tiene TIR múltiples, este método no me sirve
como criterio de valuación, por lo que tendría que desecharlo y trabajar con otro.
Control de Calidad previo a su determinación: Para saber si un proyecto tiene o no TIR múltiple,
primero me tengo que fijar el cambio de signo que se ve en los FF acumulados, si la sumatoria de
los FFN nominales es cero, entonces la TIR es cero y por lo tanto desecho el proyecto, porque la
TIR tiene que ser mayor a la TRR. En segundo lugar tengo que ver si existe más de un cambio de

70
 signo en los FF, si es así existe la posibilidad de que el proyecto tenga TIR múltiples. Estos dos
controles me sirven para anticiparme a la posibilidad de que existan TIR múltiples.
 La TIR Modificada (TIRM) o Tasa de Rentabilidad Terminal (TRT):
Para superar el supuesto básico de la TIR donde todos los fondos debían ser reinvertidos a la misma tasa
para que sea efectivamente la TIR, apareció el criterio de la TIRM, la cual lo que se hace es corregir la TIR.
La TIRM resuelve los problemas asociados con proyectos no convencionales. Es definida como la tasa de
descuento que iguala el valor actual del valor futuro de los FF con el desembolso inicial:
TIRM = FF (+) x (1 + r)n – t – FF (-) x (1 + k)n – t 1/n – 1
I0
Dónde: k es la tasa del costo de capital
r es la tasa a la que se espera reinvertir los FF excedentes.
t es el momento a partir del cual se empiezan a generar los FF excedentes.
SITUACIONES CONFLICTIVAS ENTRE EL VAN Y LA TIR: Puede pasar que con un criterio lleve adelante un
proyecto y con el otro no. Este problema se puede presentar en proyectos mutuamente excluyentes donde
debo elegir si realizo uno u otro y no los dos. Las fuentes de contradicciones pueden ser:
1. Supuesto de la Reinversión de los Fondos Liberados: Para solucionar esto calculamos el punto y la
tasa de Fisher. La tasa de Fisher se define como aquella tasa que se obtiene de la proyección del punto
de Fisher, y el punto de Fisher es el punto en que los VAN de ambos proyectos son iguales.
A medida que voy calculando con diversas tasas de rendimiento,
el valor del VAN disminuye, hay un punto en que los VAN de los
dos proyectos se hacen iguales. Si proyecto ese punto sobre el
eje de las tasas, esa tasa es la que se denomina tasa de Fisher.
Esto es gráficamente solo una aproximación ya que la
representación del VAN es una curva, y no una recta.

Analíticamente se calcula primero los FF que resulta de la diferencia entre los del proyecto B menos
los del proyecto A (siempre voy a comparar de a pares, cuando sean más de dos proyectos). Luego a
ese nuevo FF le calculo la TIR, es decir aquella tasa que haga 0 al VAN de los FF diferencia, y esa tasa
será la tasa de Fisher. La Tasa de Fisher me determina que a la derecha de ella (tasas mayores a esa
tasa) el mejor proyecto es el A en VAN y en TIR, o sea que a la derecha de la tasa de Fisher no hay
contradicción porque en los dos casos elegiría el proyecto A. En cambio, a la izquierda, para tasas
menores a la de Fisher, si hay contradicción, en ese caso tendré que elegir siempre por el VAN, porque
es el criterio técnicamente superior ya que no tiene el problema de reinversión de los excedentes. En
conclusión el criterio de decisión será:
 Si TF > TRR Se elige por el criterio del VAN.
 Si TF < TRR Se elige por cualquier criterio VAN o TIR, ambos son indiferentes.
2. Otro caso donde existen discrepancias entre el VAN y la TIR de cada proyecto, es por diferencia de las
distintas vidas útiles del proyecto. Aquí el VAN y la TIR no pueden compararse directamente, y se
debe homogeneizar las vidas útiles. Podemos tener las siguientes alternativas:
 Alargar la vida útil de ambos proyectos hasta que se igualen utilizando el MCM (mínimo común
múltiplo) y recién aquí calculo el VAN y la TIR de ambos proyectos para comparar. Este
procedimiento se utiliza cuando el MCM es chico.

71
  Acortar la vida útil del proyecto más largo hasta que se iguale con la vida útil del proyecto más
corto pero actualizando los FF excedentes hasta el último año del proyecto más corto. Este
procedimiento se utiliza cuando el MCM es muy grande o cuando la diferencia entre una “n” y la
otra es pequeña. Luego calcular el VAN y comparar.

 Método de Reposición Continua: Se debe calcular el valor a perpetuidad de los FF de cada

proyecto y se elige el de mayor valor. En este método se debe calcular la anualidad equivalente
anual (AEA) y elegimos la mayor.
AEA = VAN
1 – (1 + TRR)-n
 Método del Costo Anual Equivalente (CAE): Este método sirve para comparar los costos de
proyectos con distintas vidas útiles. Se elige el menor CAE porque se trata de costos.
CAE = VAN
1 – (1 + TRR)-n
TRR
UTILIZACIÓN DE LOS CRITERIOS DE VALUACIÓN DE INVERSIONES:
 Preferencia de los Empresarios por la TIR y el Periodo de Recupero: La primera cuestión que le
interesa al empresario es el tema o actividad, que negocio quiere o acepta tener, por más que resulte
atractivo. Segundo, el volumen, los empresarios preguntan cuánto hay que poner (si está dentro de su
presupuesto o si no le interesa porque es muy chico). Tercero, preguntan en qué tiempo recuperará la
inversión y aunque éste no sea un criterio de valuación de gran jerarquía, es el que tiene mayor rating
empresario. El segundo método preferido es el de la TIR ya que me preguntan cuánto ganan en
porcentaje, porque el empresario maneja porcentajes de cuanto le da esa plata que va invertir en
usos alternativos, sabemos que la rentabilidad de los activos reales es mayor a la de los activos
financieros, porque la rentabilidad del mercado financiero es el piso de ella, el empresario por
ejemplo sabe que si pone la plata a plazo fijo (sin riesgo) obtiene un 9% y para hacer el proyecto va a
ganar el 13% pero en ese negocio existen riegos (ventas, cobros, gastos, etc.) y también esfuerzos
adicionales (ir todos los días al negocio, preocupación por si llega el proveedor, etc.) por lo tanto el
empresario hace una evaluación no matemática, sino intuitiva del riesgo y se pregunta si vale la pena.
 Preferencia técnica por el VAN: Es teóricamente superior. El VAN es técnicamente la medida más
adecuada para evaluar inversiones, sin embargo esto le cuesta entender a los empresarios.
 Beneficio/Costo: Al empresario le cuesta más, puesto que es un número expresado en nada, quiere
decir que va a ganar tanto por ciento más de lo que ha invertido.
NIVELES DE RIESGO EN EL PRESUPUESTO DE INVERSIONES: Tenemos varias alternativas:
 Ajuste de la Tasa de Descuento: Es la tasa con la que descontamos los FF para calcular el VAN o es la
tasa contra la que comparamos la TIR para saber si un proyecto es aceptado o no. Esta se supone que
es una tasa pura que no tiene incorporado el riesgo por lo cual un mecanismo es corregir la tasa.
S o TRR → SJ o TRRJ= K + P
Dónde: K es el costo del capital o TRR bajo condiciones de certeza más P que es la prima por riesgo.
Aquí se debe incorporar el tema de probabilidad objetiva y subjetiva. Las objetivas son aquellas que
surgen de hechos ya ocurridos que permiten calcular objetivamente y no por la opinión o percepción
de quien este calculando. Éstas son válidas cuando tenemos una gran cantidad de hechos ocurridos
que me permitan inferir la probabilidad de hechos futuros. Cuando estoy evaluando un proyecto de

72
 inversión y no tengo muchos proyectos similares o tal vez es el único, en este caso, utilizaríamos las
probabilidades subjetivas. Antes que ocurran los hechos, vamos a suponer cual es la probabilidad de
ocurrencia, esto depende de la experiencia, el conocimiento, intuición e inclusive de los sentimientos.
Entonces este método consiste en incorporar a la tasa pura de descuento una estimación de cuál sería
la prima de riesgo realizada por el analista, empresario o inversor en función a lo que conoce sobre
negocios, comparando con su propia empresa. Habitualmente en estos casos se separan los proyectos
en niveles: proyectos de bajo riesgo; proyectos de mediano riesgo; proyectos de alto riesgo.
 Reducción de los FF a Condiciones de Certeza: Sabemos que los FF proyectados son estimados, no
son ciertos ya que existe la posibilidad de que no ocurran, y mientras más adelante los proyectamos
serán menos probables o más inciertos. Entonces debemos multiplicarlos por un coeficiente alfa, el
cual varía entre 0 y 1 y mientras más alto sea es menos riesgoso y viceversa. Por lo tanto si tengo un
FF incierto y lo multiplico por el alfa voy a tener un FF cierto. Para cada periodo y para cada FF se debe
estimar cada alfa, cuanto más lejana sea la estimación será más incierta y riesgosa, y por lo tanto el
alfa será más chico aproximándose a cero.
 Análisis de Sensibilidad: Consiste en seleccionar por un lado las variables más significativas del
proyecto, algunas variables de ingresos y algunas de costos. Pero también podríamos tomar alguna
variante que sin ser importante en valores es crítica porque puede provocar que no funcione el
proyecto, entonces tendría que analizar qué elementos tengo en cada proyecto en particular que
pueden reunir estas características aunque no es muy común. Una vez seleccionadas las variables se
debe analizar una variable con valores distintos manteniendo las otras constantes, por ejemplo
trabajo con precios constantes y varío las cantidades para ver qué pasa. Entonces tendré distintos FF
nuevos por separado y esto va impactar en el resultado del indicador del VAN y de la TIR. También
podemos analizar qué tan sensible es el monto de las variaciones del proyecto inicial. Ante variaciones
de cada una de las variables que he seleccionado observo que paso con el indicador, por ejemplo con
el VAN, para determinar si ese proyecto es sensible o no a las variaciones de las ventas por ejemplo.
Además se analiza el riesgo, si los valores son cercanos hay poca variación, si son lejanos hay mucha
variación, por lo tanto si hay poca variación hay poco riesgo, en cambio sí hay mucha variación habrá
mayor riesgo. Esto sirve para determinar la sensibilidad de un proyecto a cada una de las variables:
Coeficiente de Sensibilidad = %ΔVAN / %ΔVariables
 Análisis de Escenarios: Es un análisis donde se hacen variar simultáneamente todas las variables
críticas en lo mejor o lo peor, si son egresos lo mejor es que bajen y si son ingresos lo mejor es que
suban, luego cálculo de nuevo el FF, determino el VAN y observo que pasa frente a cada escenario.
Analizando todas las variables críticas, para el mejor o para el peor de los escenarios, veo si el
proyecto lo aguanta, sobre todo para el peor que es el que más interesa, si en el peor de los
escenarios el VAN y la TIR me dan bien tenemos el resguardo de que el proyecto va a caminar a pesar
de que me pasen cosas muy malas y por lo tanto es viable realizarlo.
 Análisis en Base al Valor Medio y a la Varianza: El valor medio es la sumatoria de los valores
esperados multiplicado por la probabilidad de ocurrencia entonces puedo tener el vínculo con
distintos escenarios, para cada uno calculo el VAN con todas las variables modificadas y su vez puedo
agregar un elemento más que será su probabilidad de ocurrencia. Este VAN de los escenarios es el
resultado esperado. Por otra parte, sabemos que con el valor medio solo no alcanza y se debe
incorporar la varianza y el desvío estándar, es decir la variación de los flujos esperados en torno a ese
valor medio, donde a mayor desvió estándar mayor riesgo. Otra buena medida para agregar es el
coeficiente de variabilidad o sea que porcentaje que me representa este desvió respecto del VAN o
del valor medio. Existen muchas formas de incorporar el riesgo al análisis y no son excluyentes.
 Modelos de Simulación: Es un método conductual basado en estadística que aplica distribuciones de
probabilidad predeterminadas y números al azar para calcular resultados arriesgados. Al relacionar los

73
 diversos componentes de los FF con un modelo matemático y repetir el proceso muchas veces, se
puede desarrollar una distribución de probabilidad de los rendimientos del proyecto. El proceso de
generar números al azar y usar las distribuciones de probabilidad de entradas y salidas de efectivo
permite determinar los valores de estas variables y sustituyendo estos valores en el modelo
matemático se obtiene un VAN. El resultado de la simulación permite considerar una serie de
interrelaciones entre el riesgo y rendimiento más que el cálculo de un solo punto.
 Decisiones Secuenciales: Es un caso especial de decisiones que, aunque no es común en empresas
chicas, se puede dar en empresas grandes o gobiernos, en ellas hay una serie de decisiones que
vienen una detrás de otra de manera secuencial y no tiene sentido analizarlas separadamente sino
que hay que analizar el todo en su conjunto. Para ello utilizamos el árbol de decisión. Los árboles de
decisión son un método conductual que usa diagramas para trazar mapas de las diversas alternativas
de decisión de inversión y rendimiento, junto con sus probabilidades de ocurrencia. Estos se basan en
el cálculo de las probabilidades relacionadas con los rendimientos de cursos de acción en
competencia. Los rendimientos de cada curso de acción se ponderan por la probabilidad relacionada,
para que después se sumen y así se determina el valor esperado de cada curso de acción. Se toma la
alternativa con valor esperado más alto.
Si tomamos la decisión A ocurre el estado de la naturaleza EN1 aquí voy a
tener otras decisiones para tomar P1, P2 o P3 válidas para cualquier resultado.
Pero también puedo tomar la decisión B donde ocurrirá el estado de
naturaleza EN2, que también tiene otras decisiones para tomar (P1 y P2). De
esta forma se va construyendo el árbol y si a su vez tengo una tercera decisión
lo ampliaremos. Para resolver el árbol se procede de atrás hacia adelante para
ir obteniendo el valor esperado de cada decisión, finalmente debo calcular el
valor esperado de todo esto que será la última decisión y de ahí elijo el mejor.

OPCIONES REALES: Estas opciones deben ser reconocidas e identificadas por el inversionista para poder
valorarlas. El método de valuación de opciones financieras aplicado a la valuación de opciones reales trata
de medir el valor de la flexibilidad de que dispone el inversionista de aprovechar las oportunidades y de
acotar las pérdidas en caso de escenarios desfavorables. El valor de la flexibilidad va depender del nivel de
la incertidumbre y de la capacidad gerencial para reconocer los posibles cursos de acción e identificar el
mejor cuando se manifiesta algún estado de naturaleza. Al calcular el VAN de un proyecto, simplemente
descontamos su FF con una tasa que represente el rendimiento que obtendríamos con otra inversión de
riesgo similar, pero no captamos la flexibilidad para torcer o cambiar el rumbo de los negocios. Eso explica
que la flexibilidad tiene que tener algún valor. Por lo tanto, el criterio del VAN es insuficiente para una
valuación exhaustiva de un proyecto de inversión. Una opción real está presente en los negocios cuando
existe alguna posibilidad futura de actuación al conocerse la resolución de alguna incertidumbre actual. En
la valuación de opciones reales, el VAN del proyecto sin flexibilidad será siempre nuestro punto de partida y
el valor de las opciones se le sumará para complementarlo, por ello, se debe evaluar, no solo el VAN base,
sino también el VAN de las opciones, lo cual dará como resultado el VAN estratégico que es el que tengo
que tener en cuenta para tomar la decisión. En definitiva, las opciones reales, crean mayor valor, cuanto
mayor sea la incertidumbre o grado de volatilidad de los flujos de caja esperados, así como también cuanto
mayor sea su vida remanente. La opción se ejerce cuando la incertidumbre ha devenido en información.
VAN ESTRATÉGICO: Refleja ambos componentes del valor de una oportunidad de inversión:
 El VAN tradicional que resulta de los FF esperados directamente mensurables;
 El Premio de Opciones que captura:
 El valor de las opciones operativas y estratégicas que puede capitalizar un gerenciamiento activo;
 Los efectos de interacción provenientes de competencia, sinergia e interdependencia entre
proyectos.

74
 VAN ESTRATÉGICO = VAN Base + VAN Opciones
En las opciones hay que armar los FF de cada una porque puede haber modificaciones en los distintos
flujos. Pero a su vez debo asignarles una probabilidad de ocurrencia, es decir que probabilidad hay de que
el futuro presente alguna de ellas. Aquí introducimos la probabilidad y el VAN de las opciones será el VAN
de la opción multiplicada por su probabilidad de ocurrencia. De esta forma la decisión no se va a tomar
sobre el VAN base, sino que la vamos a tomar en función del VAN estratégico.
OPCIONES REALES DE COMPRA O DE VENTA: Se debe determinar si la opción real se asemeja a una opción
financiera de compra o a una de venta. Una opción real de compra otorga al inversionista el derecho a
adquirir en el futuro un nuevo activo. El activo puede ser un nuevo proyecto de inversión. Las opciones
reales de compra en general ofrecen una oportunidad frente a situaciones de mejora del entorno. Por otro
lado, una opción real de venta otorga al inversionista el derecho a vender en el futuro parte de los activos
adquiridos al ejecutar el proyecto. En general estas opciones reales de venta proveen protección frente a
cambios desfavorables del contexto.
 Opción de Compra: Un CALL da el derecho de comprar el activo subyacente al precio de ejercicio
estipulado. Al momento de ejercer la opción, el resultado del CALL es la diferencia entre el valor del
activo subyacente y el precio de ejercicio.
 Opción de Venta: Un PUT da el derecho de vender el activo subyacente al precio de ejercicio
acordado. Al momento de ejercer la opción, el resultado del PUT es la diferencia entre el valor del
activo subyacente y el precio de ejercicio.
VALOR DE UNA OPCIÓN: El valor de una opción depende de:
 Valor del Activo Subyacente (Precio): Cuanto mayor sea el valor del activo subyacente, mayor será el
valor de una opción sobre los FF de ese proyecto. Una diferencia entre las opciones financieras y las
reales es que el tenedor de una opción financiera no está en condiciones de afectar el valor del activo
subyacente, mientras que el valor de un proyecto puede modificarse por acciones de la gerencia.
 Precio de Ejercicio: Es el monto invertido cuando se trata de una opción de compra sobre el activo
subyacente, o el monto recibido cuando se trata de una opción de venta sobre el activo subyacente. A
mayor precio de ejercicio, el valor de un CALL será menor y el valor de un PUT será mayor.
 Volatilidad del Valor del Activo Subyacente: El valor de una opción es mayor cuanto mayor es la
volatilidad del activo subyacente. Un CALL genera resultados positivos en la medida que el valor del
activo subyacente supere al precio de ejercicio. Cuando hay flexibilidad en la toma de decisiones, una
mayor incertidumbre genera la posibilidad de aprovechar circunstancias favorables que se presenten
y de acotar el perjuicio resultante de eventos desfavorables.
 Tiempo Remanente Hasta Expiración: A mayor tiempo mayor es el valor de la opción.
 Tasa de Descuento: Cuanto mayor es la tasa de descuento a aplicar, mayor es el valor de la opción.
 Dividendos Potenciales durante la Vida del Proyecto: Cuanto mayor sea la magnitud de los
dividendos potencialmente perdidos en manos de competidores que hayan asumido el compromiso
de invertir, menor será el valor de la opción.
OPCIONES EUROPEAS Y AMERICANAS: Las opciones europeas sólo pueden ser ejercidas en la fecha de
expiración. En cambio, las opciones americanas pueden ser ejercidas en cualquier momento hasta la fecha
de expiración.
OPCIÓN DE DIFERIR: Se obtiene el derecho de esperar hasta que llegue más información y poder tomar la
decisión de inversión solamente si el valor actual del proyecto resulta mayor que la inversión requerida
para llevarlo a cabo. No impone ninguna obligación de invertir e incurrir en pérdidas si se presenta un
escenario desfavorable. La opción de diferir al comienzo del proyecto es análoga a un CALL americano
sobre el valor presente de los flujos de caja operativos del proyecto una vez completado (V). El precio de

75
ejercicio es el monto necesario para invertir (l1). Invertir en forma inmediata implica sacrificar el valor de la
opción de diferir. Esta pérdida puede ser interpretada como un costo adicional de la oportunidad de
inversión. La inversión inmediata se justifica solamente si V excede a I1 por un margen sustancial (premio).
Se invierte ahora si el VAN hoy es mayor que el VAN incluyendo el valor de la opción de diferir.
OPCIÓN DE ABANDONO: Esta opción se puede valuar como un PUT americano sobre el valor presente de
los flujos de caja remanentes del proyecto (V). El precio de ejercicio es el valor de recupero de los activos
(A), el cual disminuye con el tiempo. El valor de la opción de abandono será mayor en proyectos con activos
de propósito general que en proyectos con activos específicos.
OPCIÓN DE FLEXIBILIDAD: Son aquellas que implican cambios en algunos aspectos que habíamos planeado
del proyecto, pueden ser modificaciones del monto de la inversión (puede ser mayor o menor) o de algunas
de las variables criticas del proyecto, como ser los ingresos por ventas o algunos costos o incluso también la
misma vida útil del proyecto, esas son las variables más significativas.
OPCIÓN DE CONTRAER: Si las condiciones del mercado resultan menos favorables que las esperadas, la
gerencia puede operar por debajo de la capacidad instalada o incluso reducir la escala de operaciones (c)
ahorrando parte de la inversión prevista (Ic). Esta flexibilidad para amortiguar pérdidas es similar a un PUT
americano sobre una parte (c) del proyecto base. La opción de contraer es particularmente valiosa en
situaciones como el lanzamiento de productos en mercados inciertos o en la selección entre tecnologías o
diseños de planta con diferentes estructuras de costo de construcción y de mantenimiento.
OPCIÓN DE EXPANDIR: Si las condiciones del mercado resultan más favorables que las esperadas, la
gerencia cuenta con la opción de expandir la escala del proyecto o acelerar la tasa de extracción. La opción
de expansión es similar a un CALL americano que da el derecho a adquirir una parte adicional (e) del
proyecto original. El precio de ejercicio de esta opción es la inversión adicional necesaria (Ie) para aumentar
la escala de operaciones. La gerencia puede favorecer deliberadamente una tecnología más cara a fin de
lograr la flexibilidad para expandir la producción en el futuro en tanto y en cuanto esto sea favorable.
OPCIÓN DE EXTENDER DURACIÓN: Es un CALL americano. El precio de ejercicio es el monto a pagar para
conseguir extender la vida útil del proyecto.
OPCIÓN DE CAMBIO: Es un portafolio de CALL y PUT americanos que permiten cambiar entre dos maneras
de operar a un costo predeterminado. La opción de parar es un PUT y la opción de comenzar operaciones
es un CALL. La flexibilidad de productos es más valiosa en industrias donde la diferenciación y la diversidad
son importantes o la demanda es volátil. Esta flexibilidad puede obtenerse manteniendo relaciones con una
variedad de proveedores y cambiando a medida que cambian los precios relativos.
OPCIÓN COMPUESTA O DE CRECIMIENTO: Son opciones sobre opciones. Las inversiones que se hacen por
etapas entran dentro de esta categoría. Al cabo de cada etapa, existe la opción de parar o diferir el
comienzo de la próxima etapa. Cada etapa es una opción CALL cuyo ejercicio es contingente del ejercicio
previo de otras opciones CALL. Cuando los resultados de una inversión son muy inciertos y remotos, una
empresa puede efectuar un compromiso de capital en etapas, tomando en efecto un CALL sobre la
tecnología subyacente y sus aplicaciones futuras.
INVERSIONES IRREVERSIBLES: El riesgo en este tipo de inversiones usualmente se administra retrasando el
comienzo del proyecto hasta que una porción significativa de la incertidumbre se resuelva, o fraccionando
la inversión en etapas. Estas opciones truncan las pérdidas potenciales.
INVERSIONES DE SEGURIDAD: Estas inversiones reducen la exposición a la incertidumbre. Invertir en
exceso de capacidad es un seguro para poder abastecer el mercado en caso que la demanda aumente.

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INVERSIONES DE APRENDIZAJE: Estas inversiones se hacen para lograr aprendizaje que no sería factible de
lograr por otra vía. La exploración de petróleo es una inversión de aprendizaje porque genera información
geológica. Las inversiones de aprendizaje se emplean en industrias con diferentes tipos de incertidumbre, y
su valor se determina considerando todas las fuentes de resultados generados.
RACIONAMIENTO DE CAPITAL: Se deja de lado el supuesto de los mercados eficientes en el cual se pueden
conseguir fondos ilimitadamente a la tasa libre de riesgo. Esto no se da ya que tenemos un presupuesto de
capital, es decir un monto disponible de capital para realizar inversiones por lo tanto existe esta limitación.
1) Se debe hacer un ranking de los proyectos en los que puedo invertir;
2) Se analiza el tipo de proyecto y se elige teniendo en cuenta la combinación que genere mayor VAN;
3) Se puede aplicar estos dos métodos:
A) Programa de Oportunidades de Inversión (POI): En base a la TIR o al VAN.
B) Programa Lineal con Enteros: Se debe maximizar la función objetivo.
MÉTODO DEL POI: Se trabaja midiendo en el eje de las Y la TIR, bajo el supuesto de que todos los proyectos
tienen una TIR y que ningún proyecto tiene TIR múltiple. Por otro lado, tenemos un monto de capital para
realizar. Sabemos que cuando evaluamos por la TIR, para que sean aceptables los proyectos, la TIR tiene
que ser mayor que la TRR. En el eje de las X pondremos la inversión inicial, es decir lo que vamos a invertir.
Supongamos un ejemplo: Presupuesto de capital = $ 250.000 y Tasa de corte (k)= 10%

Por el método de la TIR, el único proyecto que no haría sería el proyecto D. Aquí se da el típico problema
del racionamiento de capital. Para solucionar esto, en primer lugar en el eje de las X vamos a poner miles
de pesos y vamos a dibujar el límite que tenemos en el presupuesto de capital ($250.000). Luego vamos a
dibujar cada proyecto ordenándolos de mayor a menor según su TIR y cuanto insume de la inversión.
El primer proyecto tiene una TIR del 20% y $ 70.000 de inversión (B), luego 16% y $100.000 (C) entonces a
los $70.000 que tenemos le agregamos $100.000 o sea que estamos en $170.000 (inversión acumulada), a
partir de allí dibujamos, luego sigue el tercero con el 15% y $60.000 (E) y estamos en $230.000, luego el
cuarto que está en 12% y $80.000 (A), estamos en $310.000, el quinto 11% y $110.000 (F), aquí llegamos a
$420.000 de inversión acumulada, y finalmente el proyecto con 8% y $40.000 (D) para llegar a $460.000.
Después vamos a marcar el presupuesto de inversión que significa que no podemos gastar más que eso y a
su vez marcamos el costo del capital. Esto nos indicara claramente cuáles son los proyectos que podemos
realizar sabiendo que todos los proyectos que tengan una TIR superior al 10% son elegibles. Pero también
existe otra limitación que es el monto del que disponemos para invertir; entonces entre el B, C y E llegamos
a $230.000 pero con el A nos pasamos a $310.000, ya no nos alcanza para hacer el A también por lo tanto
solo podemos hacer el B, C y E a pesar de que el A y el F superan la TIR pero no tenemos el dinero para
financiar esos proyectos. Aquí nos va a quedar un monto sin invertir de $20.000 (dinero ocioso), ese dinero,
que ya fue destinado a invertir y no lo necesitamos para liquidez, también debemos invertirlo pero ya no
nos alcanza para hacer un nuevo proyecto ya que el proyecto más conveniente es el A y requiere $80.000.
Entonces este esquema nos indica que pueden hacer todos los proyectos sobre la tasa de corte hasta un
límite de inversión acumulada del presupuesto de capital. Por otra parte, para el dinero ocioso tenemos
dos alternativas ya que no tenemos que dejarlo sin trabajar, un caso sería bajo el supuesto de que el

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proyecto D es de $20.000, en ese caso por más que tenga una TIR inferior a la TRR, tenemos la opción de
invertir en ella y obtener una tasa del 8% que será mayor a no invertir y obtener 0%, por lo tanto a pesar de
que sea menor que la TRR es menos malo que tener cero. La otra alternativa es la inversión en activos
financieros en el mercado financiero, aquí habrá que comparar si el rendimiento que no supera la TIR es
mayor o menor que la tasa en el mercado financiero, si fuese mayor que la tasa de mercado financiero
deberíamos invertir en este proyecto a pesar de que su TIR sea menor que la TRR porque ganaríamos 8%
que es menor a 10% pero mayor que 0% que resultaría de no invertir y dejar la plata ociosa, ahora si la tasa
del mercado financiero fuese 8% o más invertiríamos en el mercado financiero ya que tiene la ventaja de la
liquidez (puedo convertirlo mucho más rápido sin pérdida de valor).
ANÁLISIS BAJO CONDICIONES INFLACIONARIAS: La incorporación del problema inflacionario no es una
tarea sencilla, precisa ni confiable ya que, además de todas las estimaciones que tiene un proyecto,
debemos agregar la eliminación del supuesto de precio constante e incorporar la variación de precios. Una
característica del proceso inflacionario es que todos los precios no se mueven en la misma proporción sino
que hay variaciones. Esta variación de precios requiere que se deban abrir por sus componentes principales
y más significativos, entonces se aplica la técnica ABC que determina cuales son los conceptos, tanto de
ingresos como de egresos que representan la mayor proporción. Se debe tener en cuenta las ganancias o
pérdidas por exposición a la inflación. Una vez realizado el ajuste tengo el nuevo FF inflacionado en moneda
constante, tenemos un FF real, después de allí calculamos la TIR o el VAN. Para calcular el VAN o para
comparar la TIR con esa tasa debemos usar TRR real que no tengan el componente de inflación adentro.
EVALUACIÓN SOCIAL O ECONÓMICA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN: Se debe realizar un FF parecido al de
una evaluación privada pero con algunas variaciones. El caso de los impuestos en una evaluación financiera
son egresos del proyecto, en cambio, en la evaluación social son beneficios ya que se consideran beneficios
que el proyecto transfiere a la sociedad porque la mirada ya no es desde el punto de vista del accionista
sino de la sociedad en su conjunto. Si el proyecto recibe subsidios en el caso de la evaluación privada o
financiera será un ingreso, en cambio cuando lo evalúe socialmente será un egreso para la sociedad porque
lo va a destinar al proyecto en vez de destinarlo a otra cosa. La evaluación social habla de beneficios
(externalidades positivas) y costos (externalidades negativas), los cuales son indirectos al proyecto ya que
se producen como consecuencia del mismo e impactan en la sociedad, dichas externalidades no son fáciles
de calcular porque no son mecánicas, hay que tratar de identificar los beneficios o costos que produce en la
sociedad. La medición del bienestar se valúa subjetivamente ya que no se puede valuar monetariamente.
Otra diferencia importante es en el tema de los precios, ya que en la evaluación financiera se trabaja con
precios de mercado, en cambio en la valuación social se trabaja con el precio de cuentas de eficiencia o
precios sombras, es decir precios que tienen los recursos principales en la economía en su conjunto. Los
precios sombras se determinan a nivel del país y están determinados en función del empleo, de la
redistribución del ingreso y de la escases de los bienes.
IMPACTOS DIRECTOS SOBRE EL CONSUMO: Los impactos más evidentes de un proyecto son los que
afectan en forma directa (positiva o negativamente) el nivel de consumo nacional. El proyecto genera una
mayor oferta de un importante bien de consumo que no se importa ni exporta del país. Otro proyecto se
podría caracterizar por el beneficio de abastecer una región que actualmente no dispone de oferta alguna.
IMPACTOS INDIRECTOS SOBRE EL CONSUMO: Todo proyecto demanda recursos (insumos, materias primas
y factores) que van a utilizar en el desarrollo de sus propias actividades. Al generar esta demanda, el
proyecto compromete estos recursos y priva a la sociedad de las oportunidades de utilizarse en sus usos
alternativos. En el proceso de realizar la identificación de impactos de un proyecto basta identificar los
recursos o factores liberados por el proyecto o los utilizados por él.

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MÉTODO DE VALORACIÓN CONTINGENTE: Consiste en realizar encuestas domiciliarias con el objeto de
determinar la disposición a pagar por la mejora del servicio u obra a ejecutar.
MÉTODO DE LOS PRECIOS HEDÓNICOS: Consiste en determinar los beneficios sociales analizando el
incremento de valor que adquieren las propiedades afectadas por el proyecto. Para aplicar el método se
requiere efectuar un relevamiento en el mercado inmobiliario acerca de las características de las
propiedades y sus valores correspondientes.
MÉTODO DE BENEFICIOS Y COSTOS MARGINALES: Requiere determinar curvas de demanda (Beneficios
Marginales) y curvas de oferta (Costos Marginales).

UNIDAD Nº 6: LA INVERSIÓN EN CAPITAL DE TRABAJO Y SU ADMINISTRACIÓN

CAPITAL DE TRABAJO: Implica decisiones de que activos circulantes tener y como financiar los mismos. Por
ello, la estimación del capital de trabajo, implica la administración del efectivo, inversiones transitorias,
cuentas por cobrar, administración del inventario y el financiamiento de corto plazo.
CAPITAL DE TRABAJO BRUTO: Es igual a la sumatoria del activo corriente o circulante más los gastos
operativos iniciales. El activo corriente es lo que invertimos o vamos a invertir durante el desarrollo de las
actividades de la vida del proyecto o de la empresa.
CAPITAL DE TRABAJO NETO (CTN): Es igual al capital de trabajo bruto menos las cuentas por pagar (es lo
que nosotros logramos que nos financien los proveedores de este capital de trabajo bruto). Una manera de
vincular en forma directa los conceptos de disponibilidades, inversiones transitorias, créditos y bienes de
cambio, es en la compra de bienes de cambio ya que generalmente parte de esos fondos son financiados
por el proveedor. Otro concepto en el que también se invierte, sin poner plata pero que se irá activando, es
en los gastos de funcionamiento que, aunque no constituyen un activo, dependen del ciclo del negocio, por
ejemplo si tengo que pagar el alquiler y este generalmente es por adelantado, para después recién usar el
local, es una inversión en gastos pagados por adelantado contablemente. La recuperación de estos gastos
se produce cuando vendo los productos y cobro la venta ya que en su precio se encuentran incluidos estos
gastos. Por este motivo, administrar el capital de trabajo, es importante porque incluye acciones acerca de
qué activos circulantes tener y cómo financiarlos.
PROBLEMAS EN LA ESTIMACIÓN DEL CAPITAL DE TRABAJO: Tenemos tres problemas:
1. Liquidez vs Rentabilidad: Por el lado de la liquidez, las disponibilidades no tienen rentabilidad y por el
lado de la rentabilidad no se tiene liquidez. Esta incongruencia entre ambos conceptos se da
solamente en este rubro de capital de trabajo ya que en el capital fijo no tenemos disponibilidades.

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 2. Exposición a la Inflación: Todos estos rubros que componen el capital de trabajo neto por definición
están expuestos a la inflación, es decir que son valores (tanto activos como pasivos) que sufren o se
benefician de la inflación. Las disponibilidades sobre todo pueden perder valor, los demás rubros
pueden perder o ganar al ser rubros que pueden defenderse de la inflación, los créditos se defienden
ya que tienen una tasa explícita o implícita del crédito que se brinda, cuando es mayor se defiende de
la inflación y gana, si es menor se defiende pero pierde, en el caso de los bienes de cambio igual ya
que el precio al cual los podemos vender supera el precio de compra, de esta manera éstos se
defienden ganando o perdiendo, del mismo modo con los pasivos, en los pasivos de sueldos a pagar
solamente gana la empresa devengando un gasto todos los días pero que paga dentro de 15 o 20 días.
Todo depende de la magnitud de la inflación.
3. Overtrading o Sobredimensionamiento: Hay dos riesgos en la cartera de trabajo:
 Sub-dimensionarlo: Esto es no prever todo lo necesario y entonces me va a estar faltando plata
para llevar adelante el proyecto.
 Sobre-dimensionarlo: Es estimar mucho la necesidad de capital de trabajo, con lo cual habré
destinado recursos al proyecto en el capital de trabajo por encima de lo necesario. Esto puede
impactar si estoy antes del momento de evaluación ya que puede pasar que en el cálculo del
VAN, la TIR, o del periodo de repago deseche el proyecto porque me resulte no viable.
Se debe estimar el capital de trabajo necesario y para ello la primera propuesta es:
EL PRINCIPIO DE COBERTURA O DE AUTOLIQUIDACIÓN O DE COORDINACIÓN DE VENCIMIENTOS: Se debe
definir cómo financiar la inversión de corto plazo (con deuda de corto plazo, con deuda de largo plazo, con
capital propio o un mix de fuentes de financiamiento) en base a posibles flujos de caja que se generan con
esa inversión. Esto tiene que ver con el esquema de FF, pero exclusivamente referido al flujo de egresos, la
salida de capital de trabajo necesario y ver como se recupera. Estos FF se hacen por periodos, por ejemplo
mensuales y después estos periodos mensuales los abrimos en semanas e incluso en la administración del
efectivo vamos abrirlos en días porque la caja funciona día a día. Hay que ver cuáles son los ingresos diarios
o semanales e incluso mensuales que va generando el proyecto y cuáles son las obligaciones de pago
(contrapartida del financiamiento), es decir hay que ver qué pasa con esta autoliquidación. Por ejemplo en
una panadería compro el pan, llega el panadero le pago (es un egreso), pero en el día se auto compensó ya
que vendí $100, compre $100 y me quedo un excedente de caja; otro caso sería en un kiosco que vende
cigarrillos, compra por $100, y paga, pero los cigarrillos seguramente no se venden todos en el día, sino que
tarda una semana en venderlos entonces tendrá ingresos en los días posteriores hasta que al final de la
semana, si se mira la semana hay un excedente de caja pero en el día a día no. Entonces esto es hacer el
principio de autoliquidación, hay que realizar esa proyección. La autoliquidación se hace rubro por rubro o
hay que ver cuando se produce el egreso para obtener esos activos corrientes o cuando se debe pagar esos
gastos operativos y cuando se obtendrá el ingreso que resulta de vender la producción o la mercadería.
Este principio debe tratar de ser lo más preciso posible para evitar que se tengan fondos ociosos o también
para evitar que nos falten fondos ya que brinda un detalle minucioso de la previsión.
En un esquema general de financiamiento, vamos a ver parte del activo, donde tendremos activos
circulantes permanentes, activos circulantes temporales y activos fijos:
 Activos Circulantes Permanentes: Son aquel nivel básico, después de haber puesto en régimen el
proyecto y en funcionamiento normal; aquí tendremos un monto en caja, si vendemos a crédito habrá
créditos para cobrar y cuando cobremos volveremos a dar otro, tendremos un saldo promedio de
créditos, que en forma permanente sería relativamente estable. En inventario tendremos un valor de
inventarios, que es más o menos el mismo ya que tampoco tiene variaciones significativas de un mes a
otro generalmente, y luego aparecen los Activos Circulantes Temporales.

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  Activos Circulantes Temporales: Son los activos que fluctúan por variaciones estacionales o cíclicas
dentro de la empresa, en donde dependiendo del tipo de actividad aparecerán ciclos más largos o más
cortos, que varían en el tiempo.
 Otros Activos: Tienen que ver con la estacionalidad, por ejemplo en las tiendas cuando van a iniciar la
temporada se estoquean, es decir tienen mucha mercadería al inicio de la temporada, se van teniendo
ciclos y siempre habrá un monto básico en el stock.
Financiamiento de los Activos Circulantes
 Enfoque Moderado: Se financian los activos
circulantes temporales, con deuda a corto plazo,
los activos circulantes permanentes fijos con
deuda a largo plazo o capital propio.
 Enfoque Agresivo o Arriesgado: Se financian los
activos circulantes temporales y parte de los
permanentes con deuda a corto plazo y el resto a
largo plazo o capital propio.
 Enfoque Defensivo o Conservador: Se financian
todos los activos circulantes con deuda a largo
plazo o con capital propio y eventualmente se
cubre con deuda de corto plazo.
En este modelo de auto compensaciones se deben desagregar los FF a nivel diario para ver cuáles son las
necesidades. Si tengo más egresos que ingresos, lo que me falta es la necesidad, es la plata que debo
invertir y después veo como lo financio (con capital propio o ajeno). Cuando hago estos FF tengo el flujo del
capital de trabajo como egreso y por otro lado tengo los flujos de ingresos, realizo la proyección de ingresos
(que voy a vender, que voy a cobrar y que flujos de ingresos voy a tener), y la proyección de egresos de
capital de trabajo abierto en sus rubros. Luego determino el flujo neto. Al hablar del capital de trabajo,
dijimos que esta inversión inicial es fija ya que al iniciar un proyecto hay una inversión inicial. Este FF es la
necesidad de capital de trabajo, en cada periodo cuanto necesito, si me da negativo significa que se
requiere una inversión adicional de capital de trabajo, si me da positivo quiere decir que es un recupero de
capital de trabajo. Cuando llega el mes en que ya no tengo que pagar a los proveedores, no compro más
mercadería y sigo vendiendo o sigo cobrando lo que vendí a crédito, allí comienza a sobrar plata y en ese
momento ya no tengo signos negativos sino signos positivos porque voy recuperando el capital de trabajo,
entonces tendré una desinversión en capital de trabajo. Pero se supone que si la empresa está creciendo
todos los años va a tener un requerimiento adicional de capital de trabajo, en cambio si la empresa ya está
estable y vende lo mismo no va tener necesidad adicional de capital de trabajo. En conclusión, la necesidad
o no de capital de trabajo sigue el ciclo general de la empresa.
MODELO GENERAL DE ESTIMACIÓN DEL CAPITAL DE TRABAJO: Es un modelo de apreciación global que
puede usarse en la etapa de pre-factibilidad y en algunos primeros momentos de la factibilidad.
 Ciclo Operativo de Producción: Por ejemplo en una empresa industrial o productiva tendremos:

Esquemáticamente, el ciclo operativo de una empresa, es éste: transformo, guardo, estoqueo, vendo,
cobro y vuelvo a comprar. En una empresa comercial no tengo transformación ya que ésta solo

81
 compra y estoquea. En una empresa de servicios no hay tampoco stock. Desde que inicio la compra,
hay que ver cuánto me lleva la transformación, cuanto me lleva la venta donde puedo tener parte de
contado y parte a crédito, en un momento tendré el crédito y en otro momento realizare la cobranza,
esto se representa en una línea de tiempo de duración muy variable.
 Ciclo de Conversión de Caja (CCC): Este ciclo mide los días que la caja está asociada a la producción,
distribución y cobranzas menos los créditos de los proveedores. Se define como el tiempo que tarda el
dinero en volver a ser dinero. Está integrado por tres sub-ciclos, el ciclo de conversión de créditos, el
ciclo de conversión de inventarios y el ciclo de conversión de cuentas por pagar, este último restando
porque es el financiamiento. Analíticamente, el CCC, se determina de la siguiente manera:
CCC = CC de Cuentas por Cobrar + CC de Inventarios – CC de Cuentas por Pagar
CCC = Periodo de Cuentas por Cobrar + Periodo de Inventarios – Periodo de Cuentas por Pagar

Índices de Rotación:
 Rotación de Inventarios = Costo de Ventas / Inventario Promedio
(Representa cuantas veces se venden los inventarios al año)
 Rotación de Cuentas a Cobrar = Ventas a Crédito / Cuentas a Cobrar Promedio
(Representa la cantidad de veces que los créditos se han cobrado en el año)
 Rotación de Cuentas por Pagar = Costo de Ventas / Cuentas a Pagar Promedio
(Representa la cantidad de veces que se les ha pagado a los proveedores en el año)
Con estos índices se pueden calcular los distintos periodos:
 Periodo de Inventarios = 365 / Rotación de Inventarios
 Periodo de Cuentas a Cobrar = 365 / Rotación de Cuentas a Cobrar
 Periodo de Cuentas por Pagar = 365 / Rotación de Cuentas por Pagar
Ciclo de Conversión de Caja cuando tengo varios productos:
 CC Cuentas por Cobrar = (CCCCA * WA) + (CCCCB * WB) + …
 CC Inventarios = (CC InventariosA * WA) + (CC InventariosB * WB) + …
 CC Cuentas por Pagar = (CCCPA * WA) + (CCCPB * WB) + …
Dónde: WA + WB +… = 1. WA: es la participación que tiene cada venta a crédito sobre el total de ventas
a crédito.
 Ciclo de Conversión Financiero (CCF): Muestra la necesidad de efectivo en términos del ciclo de
conversión de caja. Para ello debemos pasar de días a pesos, una vez calculado el ciclo de conversión
de cada uno, debo pasarlos a pesos:

El ciclo de conversión total lo tengo que hacer en días corridos para que sea 360 días. Esta es una
estimación global de la inversión necesaria del capital de trabajo. Los gastos operativos los debo
incorporar en las cuentas por pagar.
CICLO DE EFECTIVO: Está compuesto por flujos de ingresos y flujos de egresos. Como esos FF son inciertos y
estimados, y no se producen en el mismo momento de tiempo, necesito mantener capital de trabajo para
hacer frente a esos desfasajes. La duración del ciclo de efectivo es la contracara del índice de rotación del
capital de trabajo. Mientras mayor rotación exista, menor será el ciclo de efectivo. Por el contrario, para un
bajo índice de rotación, mayor será la duración del ciclo de efectivo (se tardara más tiempo en liberar
fondos y obtener flujo de fondos de ingresos).

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DETERMINACIÓN DE LAS NECESIDADES DE EFECTIVO O FONDO MANIOBRA: Se denomina fondo de
maniobra a aquella parte del activo circulante de una entidad que ha sido financiado por recursos
financieros permanentes o, lo que es lo mismo, al exceso de capital circulante que sirve de garantía
financiera para desarrollar a corto plazo el ciclo de explotación de la actividad. Para hallar el citado margen
en el balance de cualquier empresa, debemos realizar alguna de las siguientes fórmulas:
Fondo Maniobra = Activo Circulante – Pasivo Circulante = Recursos Permanentes – Activo No Corriente
Si lo calculáramos en forma de ratio, deberíamos dividir los componentes de la anterior fórmula sin
cambiar el orden en el que están expuestos. Es decir, Activo circulante entre Pasivo circulante, o bien los
Recursos permanentes entre el Activo no corriente.
Para interpretar el resultado de la operación, en caso de utilizar la ratio, debemos tener presente que 1
reflejaría un equilibrio financiero neutral, en el que la liquidez de la empresa sería exactamente la justa y
necesaria para poder afrontar los pagos a corto plazo. No podría considerarse un buen síntoma financiero,
pero tampoco estaríamos ante una de insolvencia a corto plazo.
ESTRATEGIAS PARA ADMINISTRAR EL CICLO DE CONVERSIÓN FINANCIERO: Un ciclo de conversión
financiero positivo significa que la empresa debe usar pasivos negociados (como préstamos bancarios) para
apoyar sus activos operativos. Los pasivos negociados tienen un costo explicito, por lo que la empresa se
beneficia al disminuir al mínimo su uso para apoyar los activos operativos. En definitiva, la meta es
disminuir al mínimo la duración del ciclo de conversión financiero, lo que disminuye al mínimo los pasivos
negociados. Esta meta se logra por medio de la aplicación de las estrategias siguientes:
 Rotar el inventario tan rápido como sea posible sin desabastos que ocasionen perdidas de ventas;
 Cobrar las cuentas por cobrar tan rápido como sea posible sin perder ventas debido a técnicas de
cobranza muy agresivas;
 Administrar el tiempo de correo, procesamiento y compensación para reducirlos al cobrar a los
clientes y aumentarlos al pagar a los proveedores;
 Pagar las cuentas por pagar lo más lento posible sin perjudicar la calificación de crédito de la empresa.
Es importante estimar el capital de trabajo por su liquidez. En este caso se pueden distinguir dos tipos:
 LIQUIDEZ DE UN ACTIVO: Es la capacidad o cualidad que tiene un activo para ser intercambiado por
efectivo en el corto plazo, a un precio tal que no represente una pérdida significativa de valor en un
lapso de horas o días.
 LIQUIDEZ DE UNA FIRMA: Es la habilidad y la capacidad de la misma para cumplir con sus obligaciones
financieras de corto plazo tal como son exigibles, en tiempo y forma para no entrar en default.
MEDIDAS DE LIQUIDEZ DE UNA EMPRESA
1. MEDIDAS INDIRECTAS:
 Tradicionales: Son una foto del balance a un momento dado, es la situación de liquidez a ese
momento, pero como las finanzas son un proceso dinámico no alcanza con tener una foto. Se
deben ver los coeficientes de liquidez a lo largo del tiempo para tener una idea de la trayectoria,
si el coeficiente está bajando significa que estoy entrando en un problema de liquidez, pero si
baja y después sube, significa que solo fue un bache en ese momento. Las medidas tradicionales
no toman en cuenta los flujos de fondos, sino que toman el stock en un momento determinado.

 Modernas

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 I. CCC: Es el periodo necesario para convertir un peso desembolsado en inventarios en un peso
ingresado en caja.
II. CCF: Pone de manifiesto la necesidad de efectivo de la empresa en términos del periodo de
conversión de caja.
III. Lambda: Es una medida que trata de vincular los FF, trata de vincular un stock que es una
situación de liquidez, al momento de hoy es decir los fondos líquidos iníciales o reserva
liquida inicial al momento que estoy calculando, a eso le suma los FF totales a recibir. Esta
medida incorpora para su ajuste un indicador del riesgo de realización de esos FF, el riesgo
de que efectivamente, se produzcan o no se produzcan esos FF, esa sigma está marcando la
incertidumbre, sobre el grado de incertidumbre de los FF.
Lambda = Reserva Liquida Inicial + Flujos de Caja Totales Anticipados
Incertidumbre de Flujos de Caja
Reserva Liquida Inicial = Caja + Inversiones Corrientes + Líneas de Crédito Disponible
La empresa está calificada por el banco o por los proveedores. El proveedor le dice le puedo
vender a crédito $10.000 y hoy debe $3.000, pero puede acceder a $7.000 más o el banco le
dice tiene una autorización para girar en descubierto de $3.000, no la usa hoy pero puede
acceder a ella, entonces toda esa línea de crédito disponible también se incorpora como
reserva liquida adicional porque es algo que la empresa puede usar cuando lo necesite.
IV. Balance Liquido Neto: Es como una prueba acida más restringida y se puede expresar de dos
maneras, en forma absoluta o en forma relativa.
 Balance Liquido Neto Absoluto = Caja + Papeles Negociables – Cuentas por Pagar
 Balance Liquido Neto Relativo = Caja + Papeles Negociables – Cuentas por Pagar
Total de Activos
V. Medida de Intervalo Defensivo: Se expresa en días y no es en pesos como la anterior:
Medida de intervalos defensivos = Total de Activos Defensivos x días hábiles
Gastos Operativos Proyectados Diariamente Promedio
VI. Posición de Fondos: Trata de indicar las posibilidades que tenemos de financiar la inversión,
si estamos en una empresa en marcha, que posibilidades tenemos de financiar ampliaciones,
ya sea de inversión fija o de capital de trabajo.
Posición de Fondos = Flujo Neto de Fondos – Necesidad de Inversión de Capital
La expansión de inversión, puede hacerse en forma absoluta o relativa, en este último en vez
de restar divido cuanto tengo sobre lo que necesito, esto me da una proporción de lo que
puedo financiar, se puede llegar al 100%, menos o más del 100%.
VII. Brechas de Activos-Pasivo: Se arma un cuadro donde se establecen vencimientos, por
ejemplo a 7 días, 21 días, 30 días, etc. Además allí se pondrán activos, pasivos, brechas, en
definitiva es como hacer un FF pero simplificado. Si lo llevamos al tema financiero, debemos
dar el FF pero en realidad vemos que activos se pueden realizar en 7 días. La caja la puedo
realizar, el plazo fijo no porque se vence dentro de 30 días, los créditos vías cobranza que
voy a cobrar en los 7 días, como serán las ventas al contado durante los próximos 7 días, del
pasivo cuáles serán los vencimientos los próximos 7 días, y de allí obtengo una brecha. Lo
mismo para todos los plazos. Esto le permite al administrador financiero tener una idea,
aunque bastante gruesa, para administrar.
Brecha de Activos-Pasivos = Activos Líquidos – Pasivos a Pagar en el Corto Plazo
2. MEDIDAS DIRECTAS: Reflejan el flujo diario de caja, el presupuesto de caja. Aquí hablamos de todos
los FF de caja que ingresan y que egresan y lo hacemos diariamente porque la caja es día a día, no
importa que en el año me vaya bien si 320 días me fue mal. Se procede a través de:

84
  Presupuesto de Efectivo;
 Plan Financiero.
COMPORTAMIENTO DE LA LIQUIDEZ
 Normal: Es decir que se comporta dentro de los parámetros razonables y adecuados.
 Problemática: Implica que el administrador financiero deberá tomar decisiones para resolver el
problema, es decir deberá tomar medidas para manejar el problema de liquidez. En la liquidez debo
tener lo justo y necesario, ni más porque tengo el problema de la rentabilidad ni menos porque tengo
problema de iliquidez. Para solucionar esta problemática debemos manejar las dos fuentes que
conforman la liquidez los ingresos y los egresos, los ingresos debo tratar de mejorarlos tratando de
vender más, para ello puedo sacar ofertas de tales cosas (lleve dos por uno, el segundo paga el 50%),
otra es llamar a mis deudores e informarles que se les venció el crédito y no pagaron o les recuerdo
que hoy vence su cuota para que venga a pagarme. Por otro lado, para manejar la fuente de los
egresos, debo bajarlos, entonces dicen que hoy no podemos pagar el sueldo, la semana que viene se
van a pagar, otra seria pedirle al proveedor que nos espere unos días para cobrarnos, etc. Esta es la
función que hace diariamente el responsable financiero porque todos los días tiene situaciones
problemáticas de liquidez, es muy raro que este normal. La otra problemática es que sobre liquidez,
en este caso ya es un problema menor, aunque de allí vienen las decisiones de inversión, se debe
decidir si se invierte en activos financieros o conviene más invertir en el negocio. En conclusión las
medidas para el manejo o gestión del administrador financiero pueden ser:
• Administración de los Flujos de Caja: Una de las formas de aumentar los ingresos es a costa de
rentabilidad, es decir, perder rentabilidad para aumentar la liquidez; esto es válido pero no en
forma crónica sino se transforma en la causa de los nuevos problemas de liquidez.
• Renegociar Deudas: Gran parte de los problemas de liquidez es porque tengo vencimiento de
deudas, entonces puedo pedir refinanciación, planes de pago, etc.
• Venta de Activos Fijos: Es una medida extrema porque significa desprenderme de lo que
necesito para producir y pierdo capacidad de producción, pierdo capacidad de generar negocios
y pierdo capacidad de generar futuros ingresos.
LIQUIDEZ NECESARIA: Indica los flujos de efectivo necesarios que la empresa requiere para cancelar el
pasivo de corto plazo.
SINCRONIA ENTRE ACTIVOS Y PASIVOS: La sincronización de los flujos de efectivo es la situación en la cual
los flujos de entrada de efectivo coinciden con los de salida de efectivo, permitiendo así que una empresa
mantenga saldos bajos para realizar sus transacciones. Sería ideal si la recepción de un pago de efectivo de
un cliente ocurriera justo al mismo tiempo que se debe pagar una cuenta, la suma recibida jamás estaría
inactiva y todo exceso se podría invertir con rapidez para reducir el tiempo de inactividad. Las empresas
que han reconocido este punto tratan de arreglar las cosas de modo que los flujos de entrada y de salida de
efectivo coincidan en la medida de lo posible, es decir, se cobra a los clientes de modo que sus ciclos de
facturación estén coordinados con las fechas en que la empresa pagará sus cuentas. El hecho de tener
flujos de efectivo sincronizados permite a la empresa reducir sus saldos de efectivo, préstamos bancarios y
pagos de intereses, así como aumentar las utilidades. Entre más predecible sea la programación de los
flujos de efectivo, tanto mayor será la sincronización que se pueda lograr.
INSOLVENCIA: Es la incapacidad que tiene una empresa para cumplir con sus compromisos de pago. Los
tipos de insolvencia son:
 Insolvencia Técnica: Es la incapacidad de una empresa para atender con sus FF el pago de una deuda.
Al incorporar los efectos del financiamiento de la deuda (intereses y amortizaciones) obtendremos

85
 otro flujo neto libre. Si allí, el resultado da positivo quiere decir que es solvente desde el punto de
vista técnico, en cambio si da negativo existe un problema de insolvencia técnica.
 Insolvencia en Términos de Quiebra: Es cuando la empresa tiene un patrimonio neto negativo, es
decir que los pasivos son mayores a los activos. Muchas veces encontramos empresas con insolvencia
en términos de quiebra que siguen funcionado, lo cual se da porque esta situación puede ser resuelta,
puede ser transitoria y es reversible ya que el balance es una foto a un momento determinado, puede
suceder que seis meses después la empresa sale de la insolvencia en términos de quiebra.
 Insolvencia Económica en Términos de Quiebra: El valor actual de los flujos de fondos netos
esperados es menor que el valor actual de la deuda (esta situación es irreversible).
 Cuando el VAN de los Activos < VAN de los Pasivos: Esta es una visión más restringida pero es la
más apropiada ya que incluye el valor de realización de esos activos a valor de hoy y es menor
que el valor de la deuda traída a ese momento. Aquí tengo la valuación contable de activos y
pasivos, después me da el patrimonio neto.
 Valor de Mercado de los Activos < Valor de Mercado de las Deudas (Valor de liquidación): Si hoy
tengo que vender activos a cuanto los vendo, y si hoy debo rescatar anticipadamente la deuda
que descuento me hace el proveedor. Estos son los valores de mercado.
ADMINISTRACIÓN DEL EFECTIVO: Hace hincapié al objetivo operativo de la liquidez. Hay que analizar
cuanto tengo de disponibilidades de efectivo para afrontar los compromisos de pago. El efectivo es el
dinero más los depósitos en cuentas a la vista, los cuales no generan ninguna rentabilidad.
PARA HACER EFICIENTE LA ADMINISTRACIÓN DEL EFECTIVO SE DEBE:
 Hacer el presupuesto de caja o FF (presupuesto financiero en base a él o los proyectos a poner en
marcha). Es diario y es lo último que se delega;
 Determinar las reservas mínimas teniendo en cuenta los beneficios y los costos de mantener
efectivo en caja;
 Administrar los ingresos y egresos de caja: Esto tiene que ver con la determinación del nivel óptimo
de liquidez y a partir de allí se deben sostener esos niveles;
 Invertir los saldos ociosos de caja: Se invierte en activos financieros o en adelantar pagos.
MOTIVOS POR LOS CUALES LAS EMPRESAS MANTIENEN EFECTIVO:
 Especulativo: Para poder aprovechar las oportunidades de inversión rentables ocasionales.
 Precautoria: Mantener efectivo como reserva mínima de seguridad para cubrir los desfasajes en las
operaciones de la empresa.
 Transaccional u Operativo: Mantener efectivo para llevar a cabo las operaciones normales de la
empresa (pagos y cobros cotidianos).
PRESUPUESTO DEL FLUJO DIARIO DE CAJA: Es un programa que muestra las entradas y los desembolsos de
efectivo y los saldos de efectivo de una empresa dentro de un periodo especifico.
MODELOS PARA DETERMINAR LA RESERVA ADECUADA DE CAJA:
 Determinístico: Considera las distintas variables involucradas en condiciones dadas, como es el
Modelo de Baumol. Para el profesor Baumol, el problema de gestión de tesorería, es igual que el
manejo de inventarios y su objetivo es encontrar el volumen óptimo de cada pedido que implique el
menor costo para la empresa. El costo de mantener esa tesorería es el interés que se está dejando de
ganar y para conocer la cantidad óptima que debemos mantener hay que conocer la cantidad de
valores negociables que se necesita vender para reponer el saldo. Los supuestos de este modelo son:
 Pagos conocidos constantes y continuos: Todos los días gasto lo mismo;
 Pagos controlables en volumen y oportunidad en fechas fijas;
 Pagos uniperiódicos sin relación entre periodos.

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 El volumen óptimo Q de cada transacción de fondos invertidos a caja será aquel que minimiza los
costos de mantener el dinero en caja. La expresión del Modelo de Baumol es:
Q = 2xCxT
i
Dónde:
C: es el costo fijo de cada transacción;
T: es la demanda total de caja en el periodo
involucrado;
i: es la tasa de interés.
 Estocásticos: Suponen comportamientos aleatorios de las variables que se podrán aplicar en las
distribuciones probabilísticas, como el Modelo de Miller–Orr; el de Beranek y el de Pascale–Khoury.
El Modelo de Miller-Orr sostiene que la curva del saldo de disponibilidades fluctúa irregularmente a
través del tiempo, a consecuencia de la variación en los ingresos y pagos operativos. Este modelo:
 Considera dos activos como disponibilidades: El efectivo y un portafolio de inversiones de
corto plazo que rinden una tasa i;
 Se busca poner el óptimo de efectivo entre dos límites: Uno superior y uno inferior donde los
saldos de caja pueden fluctuar libremente. Si toca el límite superior se debe bajarlo al nivel
óptimo del saldo de caja invirtiendo ese excedente en valores negociables. En cambio sí baja y
llega al límite inferior se debe reponer hasta el nivel óptimo del saldo de caja.

Q = 3 x b x σ2
σ2 = m2 * t
4*i
Dónde:
b: es el costo marginal;
i: es la tasa de interés;
m: es el requerimiento diario de fondos;
t: cantidad de transacciones al día.

INVERSIÓN DE LOS SALDOS OCIOSOS DE CAJA: Es una política sana que los excesos temporales de caja se
reinviertan en valores que generan renta a corto plazo o bien reinvertirse en valores de mayor renta a
mediano plazo pero que se puedan contrarrestar con préstamos transitorios que consiga la empresa hasta
que pueda liquidar esos valores (bonos de cotización, acciones que cotizan en bolsa de fácil realización,
plazos fijos, FCI, etc.). Así se recupera en parte el costo de oportunidad por la inmovilización del efectivo.
ADMINISTRACIÓN DE CRÉDITOS Y COBRANZAS: La idea es cobrar antes las cuentas por cobrar y demorar
lo más posible las cuentas por pagar sin causar daño a la imagen ni al crédito. Esto significa:
 La sincronización de los flujos de caja (de entrada y salida): Hay que estar calzado (ingresos > egresos);
 El uso de la flotación: Tiempo que va entre que realizo un pago y el pago se debita de mi cuenta;
 La aceleración de las cobranzas: Concentración bancaria;
 Tener fondos disponibles para cuando se los necesita y controlar los desembolsos;
 Aplicar todas estas técnicas siempre que el costo de aplicarlas sea menor al beneficio obtenido.
La decisión de inversión en créditos la debemos analizar como un proyecto de inversión, donde por un lado
el nivel de créditos se encuentra en relación con el nivel de ventas y el porcentaje de esas ventas que se
realizan a crédito. Una de las razones por la cual se vende a crédito es el incremento en las ventas ya que si
se vende la misma cantidad no tiene sentido, estaríamos perdiendo. Esta inversión también tiene que ver
con la política de créditos en relación a los plazos de venta, la calidad del deudor y además con la política
de cobranza relacionada con la cantidad de tiempo que se demora en recibir el dinero después de entregar
la mercadería. Esto se puede determinar a través del cálculo del ciclo de conversión financiero de caja de
los créditos o mediante la estimación de FF esperados para determinar cuál es el máximo nivel de inversión

87
requerida de créditos, una vez que se alcanza ese nivel hay que mantenerlo, si bien se siguen otorgando
créditos las cuentas llegan a un nivel de estabilidad, se comienzan a cobrar las anteriores y esto que se
cobra se compensa con lo nuevo que se da. Para evaluar esto a través del VAN generado por el incremento
en ventas, el criterio de evaluación será que siempre se evalúa lo que cambia, lo incremental, es decir el
incremento en ventas menos el incremento en costos por vender a crédito, menos los incobrables. De allí
se calcula el VAN y conviene cuando éste me da positivo.
Pero también se analiza si estamos en condiciones de financiar esta máxima inversión, vamos a tener plata
para financiar esto, quizás una parte se financie con nuestros propios proveedores, todo dependerá de lo
que se llama calce entre los tiempos (periodo medio de crédito y periodo medio de cuentas a pagar), si me
fían a 30 días y doy crédito a 30 días estoy calzado, mientras que si me fían a 30 días y doy crédito a 90 días
estoy descalzado y tendré que buscar quien me financie por estos 60 días, ya que solo se cobró un tercio de
los créditos a los 30 días y para pagar se debe conseguir otra fuente ya sea externa o con recursos propios.
En conclusión, se debe ver por un lado el total de ventas a crédito que tengo y cuanto me financian los
proveedores, la diferencia es lo que yo voy a tener que financiar y hay que ver si estoy en condiciones de
hacerlo, esto trae aparejado un costo de financiamiento vinculado con el rendimiento que me proporciona
la inversión en la cartera de deudores, porque de nada me sirve el financiamiento para vender a crédito, si
el costo del mismo supera el rendimiento que obtengo por vender a crédito. Entonces la decisión de si es
conveniente o no vender a crédito surge del análisis del VAN de ventas al contado versus ventas a crédito,
de la posibilidad de financiarla o no y que exista la posibilidad de acceso a ese financiamiento y por último
que el costo no supere la rentabilidad obtenida por vender a crédito.
PARA LA ADMINISTRACIÓN DE CRÉDITOS Y COBRANZAS DEBO TOMAR LAS SIGUIENTES DECISIONES:
 Decisión de vender a crédito (SI / NO): Es la primera decisión que se debe tomar;
 Decisión de cuanto invertir en crédito (hasta cuanto voy a tener en mi cartera de deudores);
 Establecer las políticas de créditos y cobranzas;
 Diseñar el sistema de créditos y cobranzas.
CLASIFICACIÓN DE LOS CRÉDITOS: Existen distintos criterios de clasificación:
1. Según el Producto: Pueden ser bienes perecederos (la leche), bienes de consumo durable (un
televisor) o bienes de inversión (de inversión productiva o no productiva).
2. Según el Cliente:
a) Créditos de Consumo: Destinados a consumidores finales, es decir a personas que no desarrollan
una actividad productiva.
b) Créditos Comerciales: Venta a empresas destinadas a la transformación, producción o reventa.
De acuerdo al volumen o cantidad se pueden diferenciar en:
I) Mayoristas: Compran en grandes cantidades y distribuyen a minoristas.
II) Minoristas: Compran en pequeñas cantidades. Son empresas que a su vez venden a
consumidores finales.
III) Productores o Fabricantes: Son empresas que venden a mayoristas, a minoristas y a
veces también a consumidores finales.
3. Según los Plazos: Pueden ser de corto plazo (menores a 1 año), de mediano plazo (entre 1 y 5 años) o
de largo plazo (más de 5 años).
4. Según la Garantía: Pueden ser:
a) Sin Garantía: Esta la garantía moral de la persona, es la cuenta corriente mercantil donde la
garantía es la confianza y el instrumento que prueba la deuda es el deudor. Son las famosas
cuentas corrientes bancarias.
b) Con Garantía: Estas a su vez pueden ser:

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 I. Garantía Real: Se instrumenta con prendas; hipotecas; warrand (certificado de depósito
utilizado por los productores cañeros y tabacaleros donde hay un depositario que tiene los
bienes y emite el warrand donde dice el bien, quien lo trajo y la cantidad guardada).
II. Personal, con aval o fianza propia o de terceros: Se instrumenta con cheque de pago
diferido; pagare; cupones tarjetas de crédito; aval bancario; factura conformada; carta de
crédito; créditos documentales; contrato de garantía (contrato de alquiler); etc.
ELEMENTOS FUNDAMENTALES QUE DEBEN DEFINIRSE PARA DELINEAR UNA POLÍTICA DE CRÉDITO:
 Plazo del Crédito: Se debe tener en cuenta el ciclo operativo de la empresa, el flujo de efectivo de
la empresa, la probabilidad de pago del cliente, el monto, el tipo de bien, la demora.
 Requisitos o Condiciones que le voy a pedir al que venga a solicitar el crédito, esto dependerá del
tipo de crédito, si es un crédito comercial o de consumo.
 Descuentos por Pronto Pago y Tasas de Interés a Cobrarse: Los descuentos se pueden ocupar con
carácter general o especifico, si la empresa necesita efectivo, tiene problemas de liquidez llevando
una circular a sus deudores, se informa: si Ud. paga por anticipado le hago un descuento de tanto.
 Garantías Colaterales: Prendas, hipotecas, etc.
 Tipo de Instrumento Crediticio: Factura, Cheque de Pago Diferido, Pagaré, etc.
PARA OTORGAR UN CRÉDITO COMERCIAL SE DEBE ANALIZAR:
 Para una Empresa: Los antecedentes crediticios; las DDJJ impositivas; los EECC proyectados; los
informes de vendedores; el FF proyectados de la empresa; el estatuto de la sociedad, etc.
 Para un Cliente Individual: Los antecedentes crediticios; las DDJJ impositivas; Certificado de
trabajo; Recibo de sueldo; Certificado de residencia, etc.
SOLICITUD DE CRÉDITO: Es una serie de documentación que se debe solicitar. Se desarrolla una solicitud
para cada caso en particular. En ella se piden todos los datos que quiero conocer del posible tomador del
crédito. En base a los requisitos se efectúa el análisis y evaluación del crédito debiendo hacerlo para cada
persona que viene a solicitar el crédito. Dicho análisis tiene 2 finalidades:
 Determinar si ese solicitante es sujeto de crédito, es decir si califica para que se le dé el crédito;
 Establecer el limite o margen de crédito, es decir, hasta cuanto le fio.
Además de la solicitud, se puede solicitar información en algunas centrales, por ejemplo: El Veraz. Dicho
sistema afecta a los morosos y es un listado al cual pueden acceder todas las empresas y conocer la
condición del solicitante. Así también en Jujuy lo podemos hacer a través del Instituto de Información
Comercial siendo su función principal proteger el crédito, a través del resguardo, que se basa en el
compromiso de avisar o informar el incumplimiento, donde se afecta al cliente por el pago que no realizó, a
quien adeuda, el monto de la deuda y la fecha desde la que se produjo. Este listado es confeccionado por
las empresas, las cuales informan sus morosos y los desafectan cuando pagan, pero continúan sus
antecedentes. A quienes están afectados no se les otorga el crédito. Otro sistema donde se puede
consultar es la Central del Riesgo del Banco Central que nos informa cuantos cheques rechazados emitió
determinada persona, donde se detalla la historia, y si estos cheques se levantaron o no, con el número de
CUIL se obtiene este dato.
LAS “CINCO C” A CONSIDERAR EN LA DECISIÓN DE OTORGAR UN CRÉDITO SON:
1. Carácter: Es la disposición a pagar, determina si es un cliente cumplidor o no;
2. Capacidad: Es un diagnóstico de la suficiencia de los FF, tiene o no excedentes (capacidad de pago);
3. Capital: Son las reservas y el respaldo, está referida a la solvencia del deudor;
4. Colateral: Es la garantía ofrecida en caso de incumplimiento;
5. Condiciones: Es el estado del contexto tanto económico como social en el que se encuentra el
negocio y las condiciones particulares de cada empresa.

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 La decisión y el límite de otorgar un
crédito se relacionan directamente
con la probabilidad de recuperarlo y
el beneficio que se espera del uso del
crédito y de cómo impacta ello en el
flujo de fondos de la empresa.

CALIFICACIÓN DEL SUJETO DE CRÉDITO: A los clientes se los califica tomando en cuenta la información que
presentó. No es lo mismo un cliente casado que uno soltero, aunque tengan los mismos ingresos, ya que
ambos tendrán costos distintos. Es importante conocer el estado familiar conviviente (con quien vive), si
tiene casa propia o alquilada, el monto del alquiler. Las empresas tienen que hacer un flujo neto de
ingresos y egresos para determinar el margen que le queda. Si califica como sujeto de crédito hay que
determinar o establecer el margen de crédito que se vincula con la capacidad de repago (pago de la cuota)
jugando el plazo un rol importante en la capacidad libre de pago que depende de la política de la empresa.
 Scoring: Es un mecanismo para calificar a los deudores como para fijarles un límite al crédito
concedido, el cual hace una valoración de la situación personal tomando algunas variables como por
ejemplo la edad; el estado civil (soltero, casado); la actividad profesional u oficio; la antigüedad; el
ultimo empleo; los ingresos anuales; si la vivienda es alquilada o propia; y la zona de residencia (si es
de bajo o alto poder adquisitivo). Con todos estos datos se le da un puntaje a cada variable y después
su ponderación respecto del total. Al cargar los datos de algún solicitante obtengo un puntaje para el
mismo de acuerdo a sus datos, lo que me permite saber si éste califica o no como sujeto de crédito, a
partir de la tabla que se construye con los puntajes correspondientes y la decisión a tomar.
 Estados Financieros: Una empresa puede solicitar al cliente que le proporcione sus EECC para realizar
sus evaluaciones en base a ratios financieros que pueden ser calculados e interpretados.
 Informes de Crédito o Historial de Pagos con Otras Empresas: Muchas empresas venden información
o dan referencia sobre algunas otras. Entre las más serias está Moody’s y Standard & Poors.
 Bancos: Generalmente brindan asistencia a sus diferentes clientes de negocios dándoles información
lo más exacta posible sobre el riesgo crediticio de otras empresas.
 Historial de Pago del Cliente con la Empresa: La manera más obvia de obtener información estimada
del cliente sobre la probabilidad de no pagar es averiguando si pagó o no sus cuentas anteriores.
 Clasificación mediante Puntuaciones: Este método sistemático permite recoger y organizar
información de modo que con determinado puntaje la probabilidad de pago se hace calculable.
 Elaboración de Índices de Riesgo: El más conocido es el análisis discriminante múltiple que permite
predecir la calidad de los riesgos comerciales.
LÍMITE CREDITICIO: Es la cifra que representa el monto aproximado máximo por sobre el cual no se
permite que suba el saldo de la cuenta en ningún momento. En esencia, representa la máxima exposición al
riesgo que la firma está dispuesta a afrontar respecto de una cuenta determinada. Pero una decisión de
crédito nunca debe ser considerada como absoluta o final ya que la dinámica inestable de la actividad
comercial permitirá revisar periódicamente los límites de acuerdo a las acciones que se tomen y las
circunstancias que se presentan. Sin embargo se debe de revisar un límite de crédito cuando:
 El cliente solicita crédito adicional al límite fijado por la empresa;
 A través del intercambio de información se puede saber el cambio de posición financiera del cliente;
 El cliente no hace sus pagos puntuales (verificar el retraso);
 Las condiciones económicas obligan a que se tomen decisiones respecto a la supresión y/o
ampliación de las líneas de crédito al comerciante;
 Cuando está en juego la credibilidad del cliente.

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TIPOS DE CLIENTES DE CRÉDITOS EN FUNCIÓN DE SU GRADO DE RIESGO Y DE SU ATRACTIVO:
RIESGO (de cobranza y morosidad)
Alto Bajo
Deudores Incógnita (¿?) Deudores Atractivos
ATRACTIVO (en
Alto (compran mucho y pagan de vez en (compran mucho y pagan a
volumen y
cuando) término)
frecuencia)
Deudores Desechables Deudores Indiferentes
Bajo
(compran poco y no pagan) (vienen una vez al año)

La Política de Créditos más apropiada sería:

 Deudores Incógnita: Se debe analizar cada caso en particular para ver si conviene o no venderles a
crédito. Debo analizar si lo banco o lo reemplazo.
 Deudores Atractivos: Debo buscarlos y cuidarlos, es decir, darles prioridad ante los demás
compradores y tratar de satisfacer sus pedidos en tiempo y forma.
 Deudores Desechables: Son aquellos que la empresa no quiere tener, son indeseables. No debo
concederles el crédito. Solo les vendo al contado.
 Deudores Indiferentes: Da lo mismo si compran o no. No los busco pero si vienen no los rechazo.
El objetivo de la Política de Créditos es “Maximizar las Ventas y Minimizar las Cuentas Incobrables”.
POLITICA DE COBRANZAS: La política de cobranzas de la empresa está determinada por los diferentes
procedimientos de cobro que aplique. Estos procedimientos pueden comprender reclamos por correo,
llamadas telefónicas, visitas personales y acciones legales. Una de las principales variables es el monto que
se gasta en ella. Dentro de ciertos límites cuanto mayor sea la suma gastada, menor será la proporción de
quebrantos y más breve el plazo medio de cobro, a igualdad de factores. Los primeros gastos de cobranza
probablemente producen muy poca reducción en los quebrantos, a medida que se aumentan los gastos,
comienzan a tener un efecto significativo en este sentido, pero después de cierto punto, los gastos que se
sigan agregando tienden a producir cada vez menor reducción de la perdida. Por otro lado en la mayoría de
los casos, las ventas probablemente se vean adversamente afectadas si la presión de cobranza de la
empresa se hace demasiado intensa ya que ello tenderá a irritar a los clientes. En tal caso, debe tomarse en
cuenta la relación entre el esfuerzo de cobranza y el monto de ventas. La reducción de las ventas debe ser
incorporada en el análisis previo como un factor más de costo.
PROCEDIMIENTO DE COBRANZA: El primer interrogante es que grado de atraso se le permitirá a un cliente,
antes de emprender procedimientos especiales de cobranza. Puesto que un crédito a cobrar no vale más
que la posibilidad de cobrarlo, no puede esperarse demasiado tiempo antes de iniciar alguna acción de
cobranza. Por otro lado, si tales acciones se inician demasiado pronto, puede molestar a clientes buenos
razonablemente, que por una u otra razón se han demorado en efectuar sus pagos. Cualesquiera sean los
procedimientos, deben ser explícitamente establecidos y rígidamente seguidos. Por lo general se comienza
enviando una carta de reclamo, que es quizás seguida por otras cuyo tono se va haciendo sucesivamente
más severo. Luego puede seguir una llamada telefónica del gerente de crédito, y ulteriormente digamos un
llamado o una carta del abogado de la empresa. Algunas empresas tienen cobradores que visitan a los
clientes personalmente. Si todo lo demás fracasa, la cuenta puede ser entregada a una agencia de cobranza
aunque los honorarios de éstas son muy elevados, pero ese procedimiento suele ser la única alternativa
posible, especialmente para pequeños saldos. La acción legal directa es costosa, a menudo no es fructífera
ya que para lo único que suele servir es para pedir la quiebra del deudor.
SEGUROS DE CRÉDITO: Sirven para protegerse contra excesivos quebrantos. Al obligar al asegurado a
hacerse cargo de la pérdida, las compañías de seguros tratan de garantizarse contra una política
excesivamente liberal de otorgamiento de créditos. La prima de los seguros de créditos varía directamente

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con el riesgo de las cuentas aseguradas, y se calcula como un porcentaje sobre las ventas. La decisión de
utilizar seguros de crédito depende de la probabilidad de que se produzcan pérdidas sumamente elevadas,
y de la capacidad de la empresa para absorberlas por sí solas.
FACTORING: Es la venta de una cartera de deudores a una entidad financiera con el propósito de obtener
liquidez a cambio de un costo determinado. Esta puede ser:
 Sin Recurso: La entidad pasa a ser propietaria de la cartera asumiendo el riesgo de incobrabilidad de
la misma. Implica un costo mayor.
 Con Recurso: La entidad se encarga de la gestión de cobranza durante un periodo determinado. Si no
lo logra no asume el riesgo de incobrabilidad devolviendo la cartera a la empresa. Implica un costo
menor.
SISTEMA DE ADMINISTRACIÓN DE INVENTARIOS: Es un método para establecer una reserva a mantener,
ya sea de materia prima o productos terminados, para los desajustes que pueden producirse en la
secuencia de actividades en la que cada uno tiene vinculación. De esta forma, los inventarios de MP son
una reserva para los desajustes que pueden existir entre compras y producción. En el caso de los productos
terminados, para cubrir los desajustes entre producción y ventas. La inversión en inventarios tiene el
objetivo, al igual que las distintas inversiones de la empresa, de maximizar el valor de la misma.
RAZONES PARA MANTENER GRANDES INVENTARIOS:
 Ventajas: Existe una gran disponibilidad de artículos siempre que se los necesita y tienen un costo de
adquisición menor al ser grandes cantidades, etc.;
 Desventajas: Existe mayor capital inmovilizado; se requiere contar con mayor espacio y por ello posee
un elevado costo de almacenamiento; puede producir el deterioro u obsolescencia del material; etc.
Un modelo de administración de inventarios trata de mantener el nivel óptimo que minimice los costos
totales combinados. Los inventarios, al igual que los demás activos circulantes, tienen dos tipos de costos:
 De Adquisición: Costo de cada pedido, de recepción y control, de reposición, pérdidas de ventas por
falta de stock o cortes en la producción por falta de materia prima.
 De Mantenimiento: Almacenamiento, seguros, deterioro, obsolescencia, es un costo de oportunidad.
La expresión del costo total combinado del stock aplicando el modelo del nivel óptimo es:
Costo Total Combinado del Stock = Costo de Adquisición + Costo de Mantenimiento
Costo Total Combinado del Stock = k * (D / q) + ½q*b*p
Dónde: q: es el lote óptimo de compra; D: demanda del periodo; k: es el costo de colocar una orden de
compra; b: costo de pedido; p: tasa del costo de almacenamiento (es un costo de oportunidad).
POLÍTICAS DE INVENTARIOS: Algunas de ellas son:
 De Revisión Continua: Se realiza diariamente y por lo tanto tiene un elevado costo. Optimiza los
niveles de recursos apropiado para artículos caros.
 De Revisión Periódica: Consiste en revisar los inventarios de tanto en tanto, es decir, se fija un tiempo
t para monitorear el inventario. Es fácil de llevar y maneja artículos baratos. Es menos costoso.
ELEMENTOS QUE INTERVIENEN EN LA TEORÍA DE STOCK:
 Costo de adquisición y compra (CADQ): Es el costo
de pedido o de reordenamiento.
CADQ = k * (D / q)
Dónde: k es el costo de colocar una orden de
compra; D/q es el número de órdenes de compra.
 Costo de Almacenamiento (CALM): Se emplea la
tasa p de almacenamiento que además tiene

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 dentro de ella el costo del capital inmovilizado.
CALM = ½ q * b * p
Dónde: b es el costo de compra del artículo; p es la
tasa del costo de almacenamiento.
INCERTIDUMBRE Y STOCK DE SEGURIDAD: En la práctica, las necesidades o ventas no se conocen con
certidumbre ya que las mismas fluctúan a través del tiempo. Habitualmente la demanda de artículos
terminados (venta) es la que está sujeta a mayores variaciones. En cambio, la utilización de materia prima,
que depende del programa de producción, es mucho más predecible. Debido a tales fluctuaciones, no es
posible permitir que el inventario probable se reduzca a cero antes del momento en que se espera recibir el
pedido, como podría hacerse si la utilización del tiempo de espera se conocieran con certeza. Por ello la
mayoría de las empresas mantienen algún margen de seguridad, o stock de seguridad; de otro modo no
podría en algunos casos satisfacerse la demanda del artículo. El quedarse sin existencias tiene un costo de
oportunidad. En el caso de productos terminados, quizás el cliente se disguste y vaya a comprar a otra
parte. En el caso de materias primas y otros materiales de producción, el costo de quedarse sin existencia
es una demora en la producción. La decisión de mantener un stock de seguridad implica equilibrar los
costos de quedarse sin existencias con los costos de tener existencias excesivas. Conociendo la distribución
de probabilidad de la futura demanda o utilización, podemos buscar este equilibrio.
DETERMINACIÓN DEL STOCK DE SEGURIDAD O DE PROTECCIÓN (Sp):
Sp = H * c*d Dónde: H es el factor que depende del riesgo que asume
Consumo Medio Diario (c) = Consumo Total y que surge de la tabla de Gauss; c es el consumo diario
360 días de cada ítem; d es la demora de reaprovisionamiento.

INVENTARIO O MARGEN DE SEGURIDAD: Es el nivel

mínimo de inventario que una empresa debe tener para
evitar demoras en la producción.
PUNTO DE PEDIDO O DE REORDEN: Es el punto en el que
se vuelve a pedir el inventario, expresado en días de
tiempo de entrega por uso diario. En otras palabras serán
los momentos en que la empresa colocara sus órdenes del
inventario teniendo en cuenta los plazos de entrega para
no llegar al punto crítico, es decir al margen de seguridad.
MODELOS DE ADMINISTRACIÓN DE INVENTARIOS:
 Modelo ABC: Este sistema nos muestra cómo manejar el inventario de acuerdo con la clasificación de
prioridades, ésta puede realizarse de diferentes formas, de acuerdo al costo unitario, de acuerdo al
costo total de existencia o de acuerdo al orden de requerimientos sin tener presente el costo. En
cualquiera de las tres formas, este modelo, consiste en clasificar los productos de inventarios en A, B,
y C según su importancia económica. Luego llamar a cada producto de inventario ítems.
1. Ítems A: Son aquellos que requieren mayor control por su costo de adquisición y por el costo de
tenerlos en inventario, por su aporte directo a las utilidades y por ser materiales importantes
dentro del trabajo fundamental. Por lo tanto sobre estos ítems, que son pocos y valen mucho,
debo hacer un seguimiento constante, día a día, para poder determinar mi necesidad de compra
ya que los pedidos se realizan por cantidades exactas o con base en las solicitudes de los clientes.
2. Ítems B: Estos ítems no son tan necesarios como los anteriores por sus costos y por el control
que se ejerce sobre ellos. Por lo tanto sobre los ítems B se hacen controles físicos periódicos
relativamente cortos y para la realización de pedidos debe calcularse la cantidad óptima.

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 3. Ítems C: Son artículos que requieren poca inversión por ser de poca importancia en la
elaboración del producto final, requiriendo una revisión sencilla sobre las existencias, pero que
serán suficientes para lo requerido finalmente. Puede mantenerse una cantidad considerable en
la bodega y se procura no sobrepasar ni estar por debajo de lo que se debe mantener en
existencia. Estos representan poco valor y por ello los manejamos de forma menos precisa.
Todo esto es para saber en cuales ítems me voy a concentrar para hacer el pedido de compra.
 Just In Time (Justo a Tiempo): Se usa para disminuir al mínimo la inversión en inventario. Su filosofía
es que los materiales deben llegar justo en el momento en que se requieran para la producción. De
manera ideal, la empresa tendría solamente inventario de trabajo en proceso. Este sistema no utiliza
ninguna existencia de seguridad y por ello debe existir una amplia coordinación entre los empleados
de la empresa, sus proveedores y las empresas de envío, para garantizar que las entradas de
materiales lleguen a tiempo. En definitiva, este sistema implica tener stock cero y para ello se
necesitan proveedores confiables. Toyota es una empresa que se caracteriza por implementar este
sistema de administración de inventarios.
 Modelo de la Cantidad Económica de Pedido (CEP): Este modelo toma en cuenta los costos de pedido
y los costos de mantenimiento del inventario y después determina que tamaño del pedido disminuye
al mínimo el costo total del inventario. Por lo tanto, se debe determinar el tamaño óptimo de pedido
de un artículo que minimice el total de los costos de pedido (costos de administración fijos de la
solicitud y recepción del pedido) y de mantenimiento (costos variables de mantener el stock).
Costo de Pedido = O x S / Q Por lo tanto:
Costo de Mantenimiento = C x Q / 2 CEP = 2xSxO
C
Costo Total = (O x S / Q) + (C x Q / 2)
Dónde: S es el uso en unidades por periodo; O es el costo de pedido por periodo; C es el costo de
mantenimiento por unidad por periodo; Q es la cantidad de pedido en unidades.
Para determinar cuándo debo comprar necesito saber el comportamiento de los ítems del inventario,
es decir los días entre que realizo mi orden de compra al proveedor y los que tarda en llegar a mi
negocio. Luego determino el Stock de Pedido o Reaprovisionamiento: Sp = c x d
Dónde: Sp es el consumo promedio durante el periodo de reaprovisionamiento; c es el consumo diario
en unidades; d son los días promedio de demora de reaprovisionamiento.
 Modelo de Tiempo Fijo y Cantidad Variable: Es otra forma de determinar cuándo debo hacer mi
pedido de compra: Q = Cant + (C x d)
Dónde: Cant: consumo anterior; C: consumo diario; d: demora de reaprovisionamiento.
 Sistema de Planificación de Inventarios (MRP): Se usa para determinar que materiales ordenar y
cuando ordenarlos. El MRP aplica conceptos del CEP para determinar cuánto material debe pedirse y
con el uso de una computadora simula la lista de materiales, el estado del inventario y el proceso de
manufactura de cada producto. La lista de materiales es simplemente una lista de todas las partes y
materiales que intervienen en la fabricación del producto terminado. Para un plan de producción
especifico, la computadora simula las necesidades de materiales comparando las necesidades de
producción con saldos de inventarios disponibles. El objetivo de este sistema es reducir la inversión en
inventario de la empresa sin afectar la producción.
 Sistema de Planificación de Recursos de Manufactura (MRPII): Este sistema básicamente, modela los
procesos de la empresa de tal manera que los efectos que producen los cambios en un área de
operaciones sobre otras áreas se puedan evaluar y supervisar, por ejemplo permitiría a la empresa
evaluar el efecto que produce un aumento en los costos de mano de obra en las ventas y utilidades.

94
  Sistema de Manejo de Recursos de Inventarios (ERP): Amplían su enfoque al ambiente externo
incluyendo la información sobre los proveedores y clientes. Este sistema integra electrónicamente
todos los departamentos de una empresa de manera tal que, por ejemplo, el departamento de
producción pida información de ventas y sepa de inmediato cuánto debe producir para surtir los
pedidos de los clientes. Debido a que se conocen todos los recursos disponibles (humanos y
materiales), se eliminan los retrasos en la producción y los costos de controles. El sistema detecta los
cambios automáticamente, como la incapacidad de un proveedor para cumplir con una fecha de
entrega programada, de tal manera que puedan realizarse los ajustes necesarios.
 Método de Montecarlo o de Simulación: Este sistema computarizado genera valores para las
variables que componen el modelo bajo estudio, y encuentra cual es el inventario óptimo, es decir, la
media. Es un método estático que aplica el teorema central del límite.
 Sistema de Línea Roja: Es un método visual que consiste en marcar una línea roja en los estantes
donde se guardan los productos y cuando el volumen se acerca a esa línea roja significa que se debe
efectuar el pedido de compra de tales materiales.
OTROS FACTORES A CONSIDERAR EN LA ADMINISTRACIÓN DE INVENTARIOS SON:
 Los Descuentos por Cantidad: En este caso, se debe tener en cuenta que el costo de almacenamiento
no sea mayor al descuento obtenido por la compra.
 Inflación: Se tiene en cuenta que los inventarios se financien con la tasa de interés real negativa o
cero y que no exista otra oportunidad de inversión más rentable. En efecto cuando se invierte en
inventarios en exceso, lo que se supone que es ganancia es el aumento de precios que éstos tendrán.
Sin embargo, en términos reales es obvio que la rentabilidad de esa inversión será cero, ya que así
como se incrementa el precio de los inventarios también se incrementa su costo de reposición. Por
este motivo, el principal punto de la decisión debe estar centrado en el financiamiento porque si este
tiene costo real negativo, y si la rentabilidad del activo es cero, la decisión es adecuada.
 Estacionalidad: Se refiere a las fluctuaciones en periodos menores a un año que se suelen repetir año
a año. Un claro ejemplo es el pico de ventas minoristas en épocas navideñas. Si analizamos la serie, sin
corregir la estacionalidad, ésta tendría aumentos de septiembre a diciembre y caídas en enero y
febrero.
SISTEMAS DE EVALUACIÓN DE PROVEEDORES: La idea es tener un seguimiento de los proveedores. Entre
los sistemas podemos citar el sistema estratégico, el sistema financiero y el sistema operativo.

UNIDAD Nº 7: DECISIONES DE FINANCIAMIENTO

95
CARACTERÍSTICAS Y DIFERENCIAS ENTRE LAS DECISIONES DE INVERSIÓN Y DE FINANCIAMIENTO:
1. DECISIONES DE INVERSIÓN: (uso o aplicación de fondos) El gerente financiero debe detectar
oportunidades rentables de inversión, o sea inversiones cuyo costo sea menor al VAN de los FF
generados, es decir que dichas inversiones tengan VAN (+). Estas decisiones determinan:
 La estructura de inversión (monto de activos fijos a largo plazo);
 El riesgo económico y operativo, es decir el riesgo de ventas, participación en el mercado,
rentabilidad, reflejando por consiguiente, el riesgo del negocio, el cual determina la variabilidad
de los flujos de efectivo derivados de activos (FEO);
 La estrategia de la empresa (productos, mercados, canales de distribución, tecnología).
2. DECISIONES DE FINANCIAMIENTO: (fuentes u origen de los fondos) El gerente financiero resuelve
como obtener financiamiento a largo plazo para las inversiones. Determina el riesgo financiero que
está dispuesto a soportar y el costo de cada fuente de fondos, incluso del autofinanciamiento
mediante retención y reinversión de utilidades. Estas decisiones determinan:
 La estructura de financiamiento de capital (relación entre deudas/fondos propios);
 El riesgo financiero (insolvencia y variabilidad de las tasas de interés).
Además:
 Ambas decisiones (DF y DI) tienen el objetivo de maximizar el valor de la empresa;
 Las DI se producen en mercados reales ya sean de productos o de trabajo. Las DF se dan en mercados
financieros. Los mercados reales son más especializados, la información es difícil de obtener y tienen,
comúnmente, altos costos de transacción. Por el contrario, los mercados financieros tienen menores
costos de transacción, la información es más fácil de obtener, y son altamente competitivos;
 Las DF son más fáciles de cambiar, mientras que cambios en las DI provocarían costos muy altos, es
decir son más irreversibles;
 En las DF puedo fraccionar el importe del financiamiento, mientras que en las DI no puedo fraccionar
la inversión;
 El VAN de las DF es negativo, por lo tanto la decisión se toma con el VAN menos negativo. En cambio
el VAN de las DI es positivo por lo tanto la decisión se toma con el mayor VAN.
ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO: Las cuatro grandes decisiones que se deben tomar son:
I. Financiarme con Deudas o con Fondos Propios;
Estructura de Financiamiento
II. Deudas de corto plazo o deudas de largo plazo;
III. Deudas en moneda nacional o deudas en moneda extranjera;
IV. Distribución de dividendos o retención de utilidades.
ASPECTOS BÁSICOS EN LA EVALUACIÓN DE LAS DECISIONES DE FINANCIAMIENTO:
 Determinar el VAN: Se deben minimizar los costos. Es difícil encontrar un VAN positivo ya que ello
implicaría un VAN negativo para el proveedor de fondos. En consecuencia debe elegirse el menor VAN
negativo, es decir, el que este más próximo a cero.
 Determinar el Costo de cada Fuente de Financiamiento:
 Externas: Fuente de terceros (Pasivos);
 Internas: Fuentes propias (Patrimonio Neto)
 Determinar la Mezcla de Financiamiento: Al ingresar en el campo de las fuentes de financiamiento,
los rendimientos se sustituyen por los costos de cada una de las fuentes consideradas. Por lo tanto, el
objetivo será minimizar los costos de las fuentes para un nivel de riesgo dado, donde cada tipo de
fuente tiene un costo distinto, que refleja un nivel de riesgo diferente, y un tratamiento fiscal diverso.
 Determinación del Efecto Leverage o de Apalancamiento Financiero: El efecto de una deuda sobre el
rendimiento de los fondos propios es uno de los aspectos básicos a considerar. En definitiva, el efecto

96
 leverage, uno de los más importantes en finanzas, muestra las repercusiones de distintos niveles de
endeudamiento sobre la rentabilidad de los fondos propios.
 Siempre el Costo del Capital es Después de Impuestos.
MEZCLA DE FUENTES DE CORTO Y DE LARGO PLAZO:
 Modelo General de Financiamiento de una Empresa:
Fondos CP Deudas de CP

Deudas de LP
Fondos LP
Fondos
Propios

 Aproximación a través del Análisis de Riesgos y Rendimientos: Si el empresario desea aumentar su

rendimiento, y en consecuencia su riesgo, buscará financiar los activos permanentes con fuentes de
corto plazo (más baratas). Cuanto más averso al riesgo (actitud conservadora) sea el empresario,
buscará fuentes de largo plazo para financiar parte de activos fluctuantes teniendo menor riesgo pero
que, al ser más caras, tendrá menores rendimientos. En Argentina, normalmente las fuentes de corto
plazo son más caras, por lo que la regla sería inversa, aunque la disponibilidad de fuentes de largo
plazo es exigua o inexistente.
CLASIFICACIÓN DE LAS FUENTES DE FINANCIAMIENTO: Existen diferentes criterios, algunos son:
1. Según su Origen:
 Internas: Nos financiamos con fondos propios;
 Externas: Nos financiamos con fondos externos (pasivos).
2. Según el Acuerdo:
 Voluntarias: Cuando tomamos la decisión voluntariamente;
 Compulsivas: Cuando tomó la decisión por la fuerza. Se refieren a fuentes externas.
3. Según el Plazo:
 De Corto Plazo: Menores a 1 año;
 De Mediano Plazo: Entre 1 y 5 años;
 De Largo Plazo: Mayores a 5 años.
COSTO DE DEUDAS (Kd): Está representado por la tasa de rentabilidad que tiene para el inversionista o el
prestamista la operación que efectúe. El costo de la deuda siempre debe calcularse con una base después
de impuestos. La razón para esto radica en que el interés que la deuda genera es un gasto deducible para el
impuesto a las ganancias, y genera una disminución en el pago de dicho impuesto, lo que hace que el costo
de la deuda después de impuestos sea menor al costo de la deuda antes de impuestos.
MODELO GENERAL DEL COSTO DE DEUDA: Si llamamos C al capital recibido y P1, P2, P3…..Pn a los pagos
efectuados en los periodos 1, 2, 3….n por concepto de amortizaciones y/o intereses, el costo kd de la deuda
se puede definir como aquel que satisface la siguiente expresión:

COSTO DE LA DEUDA DESPUÉS DE IMPUESTOS: Como dijimos anteriormente, el costo especifico de

financiamiento debe establecerse después de impuestos. Como el interés sobre la deuda es deducible del
impuesto, disminuye el ingreso gravable de la empresa. El costo de la deuda después de impuestos (Kddt) se

97
determina multiplicando el costo antes de impuestos (Kdat) por 1 menos la tasa fiscal (t) donde debe
considerarse que t es una tasa efectiva sobre las ganancias contables de la empresa:
Kddt =Kdat * (1 – t)
Por Ejemplo:
En este caso, la tasa impositiva legal es del 25%, pero la
Ganancia Contable: $ 100
efectiva es del 20% (Impuestos/Ganancia Contable). Esta
Ajustes Fiscales: $ 20
es la tasa a considerar para el cálculo del costo de la
Ganancia Fiscal: $ 80 ($ 100 – $ 20)
deuda después de impuestos.
Impuestos (25%): $ 20
Ganancia Neta Fiscal : $ 60 (80-20)
ESCUDO O PROTECCIÓN FISCAL DE LOS INTERESES: Al ser los intereses un gasto deducible por el impuesto
a las ganancias, la empresa obtiene, por el hecho de tener una deuda, una ventaja fiscal ya que el gobierno
le paga un subsidio a la empresa endeudada. De esta forma el FF total que queda para los accionistas y los
tenedores de deuda es mayor para el caso de la empresa que tiene deudas. Por ejemplo, supongamos dos
empresas, una empresa A que tiene una deuda de $1000 al 20% de interés anual; y otra empresa B, que
está financiada solo con fondos propios:
EMPRESA “A” EMPRESA “B”
Ventas 10.000 10.000
Costo de Ventas (8.000) (8.000)
Ganancia Operativa (UaII) 2.000 2.000
Intereses (200) –
Ganancia antes de Impuesto 1.800 2.000
Impuesto a las Ganancias (25%) (450) (500)
Ganancia Neta 1.350 1.500
Renta de Acreedores +
Renta de Accionistas 1.550 1.500

El flujo es más grande en A que en B al ser la empresa A la que tiene deudas. El gobierno le paga un
subsidio a la empresa endeudada que es igual al monto de intereses por la tasa de impuesto. Por
consiguiente, el valor de una empresa viene dado por:
Valor Total de la Empresa = Valor sin Endeudamiento + Valor de Protección Fiscal
COSTO DE DEUDA EN MONEDA EXTRANJERA: Se debe calcular el porcentaje de devaluación (d) que es
igual al tipo de cambio de cierre menos el tipo de cambio inicial, todo ello dividido en el tipo de cambio
inicial. Luego el costo de deuda en moneda extranjera (KME) será: KME = (1 + d) * (1 + KM)
COSTO DE UN PRÉSTAMO INDEXADO O INDIZADO: Es otra modalidad relativamente frecuente. El índice
suele ser diferente según el tipo de préstamo. Así, existen algunos que se indizan por el índice de precios
mayoristas, otros por el costo de vida, y así sucesivamente. El procedimiento para calcular el costo de una
deuda indexada o indizada es el siguiente:
1. Primero tenemos que indexar el valor del capital al final de cada periodo:
Capital Nominal x Coeficiente de Ajuste = Capital Indexado
2. Calcular el interés sobre el capital indexado (interés pactado);
3. Calcular los efectos impositivos de los intereses y del ajuste;
4. Calcular el FF descontado que iguale el capital original;
5. Calcular el FF descontado que iguale el capital ajustado;
6. A este FF de capital ajustado o constante lo voy a deflactar con el índice de inflación;
7. Por ultimo al capital ajustado deflactado lo igualamos con el capital nominal. La tasa que los iguale
va ser la TIR real del préstamo.

98
COSTO DE LOS PRÉSTAMOS BANCARIOS: Aunque los préstamos de los bancos comerciales por lo general
son a corto plazo y, por lo tanto, no se incluyen dentro del concepto de capital, los vamos a tratar debido a
su extensa utilización. En este caso, el costo de la deuda será aquella tasa que iguale los pagos realizados
(capital, intereses, gastos, seguro, etc.) con el capital recibido (que incluye gastos al momento del
otorgamiento). Siempre se debe calcular Kd después de impuestos y considerar los efectos de la inflación.
MERCADO INFORMAL: Cueva Financiera de préstamos sin control.
RENEGOCIACIÓN DE DEUDAS: Cuando un individuo, una empresa o un gobierno se ven enfrentados a
renegociar una deuda que en las condiciones establecidas no pueden cumplir y deben buscar otras
alternativas de pago, las bases para el análisis se pueden resumir de la siguiente forma:
 Un programa de renegociación debe ser considerado como un proyecto de inversión: A cada opción
de renegociación corresponderá una inversión, que es el monto de los recursos necesarios para
financiarla. Así, por ejemplo, si la deuda tiene cotizaciones en un determinado mercado y se piensa
recomprar, el valor que se invierta en esa recompra será el monto de la inversión. Otro caso, es que se
cambie una deuda con intereses variables por otra que tenga interés fijo, donde el colateral de los
intereses o capital será el monto invertido. En definitiva, a cada opción le corresponderán recursos
necesarios para refinanciarla.
 Se debe calcular el ahorro que se produce, calculado como la diferencia entre el servicio de deuda
con y sin proyecto: Sin proyecto es el servicio vigente de la deuda, y con proyecto es el que resulta del
acuerdo al que se llegue con los acreedores. En este flujo se debe incluir también los intereses de
financiar el colateral, y si éste es financiado con fondos propios, el costo de oportunidad de la
utilización de ellos. En cada caso se deberá analizar los elementos que ingresan en la negociación.
 Determinar los FF en condiciones de certidumbre: Como ellos son riesgosos, debe aplicarse una
corrección que contemple este aspecto.
 Se debe calcular el VAN de cada proyecto: La que reporte mayor VAN será la más conveniente.
LEASING: Es un contrato para el uso y goce de un determinado activo fijo por un tiempo específico a
cambio de pagos periódicos (canon) con una opción de compra. Los sujetos intervinientes en este tipo de
contrato son, por un lado, el dador (quien da el uso y goce del activo fijo) y por otro el tomador (quien
realiza el pago del canon a cambio del uso y goce de ese determinado activo fijo). Sus tipos son:
a) Leasing Operativo: Es típicamente una operación de corto plazo, normalmente menor a 5 años.
Asimismo no es cambiable, es decir, los pagos que se hacen no son suficientes para cubrir el valor del
bien y su plazo es menor que la vida útil de aquel. Este es mantenido y asegurado por el dador y
normalmente puede ser cancelado antes del vencimiento del contrato. En este tipo de leasing, para
amenguar los costos, el dador puede renovar el contrato o venderlo a su valor residual.
b) Leasing Financiero: Es un contrato de largo plazo durante el cual el costo es completamente cancelado
y no existe compromiso de mantenimiento del bien. Este tipo no prevé la posibilidad de cancelación
antes de su vencimiento. Existen dos tipos básicos de leasing financiero:
I. Leasing Directo: Cuando una firma que no era propietaria del bien lo adquiere para entregarlo
en leasing a un usuario determinado.
II. Sale and Lease Back: Un poseedor de un bien lo vende a una entidad financiera que le paga por
ello, y luego quien era originalmente el dueño lo vuelve a tomar con un leasing.
Ventajas del Leasing: Desventajas del Leasing:
 Tiene ventajas impositivas derivadas del ahorro;  Se puede perder alguna ventaja impositiva
 Hay una disminución del riesgo de quien toma derivada de la depreciación acelerada;
la operación;  Para el dador no es una operación 100%
 Tiende a menores costos de transacción. garantizada y su valor residual es incierto.

99
VALUACIÓN FINANCIERA DE UNA OPERACIÓN DE LEASING: El procedimiento es el siguiente:
1. Se debe calcular el FF de la opción de comprar, teniendo en cuenta su costo, su ahorro en costos
después de impuestos, y los beneficios impositivos por las depreciaciones.
2. Se debe calcular el FF del leasing, considerando los pagos (canon), su beneficio impositivo y el
ahorro de costos.
3. Se calcula el FF incremental de la alternativa de leasing, el cual se obtiene restándole al flujo neto
de la alternativa de leasing, el flujo neto de la alternativa de compra.
4. Se calcula el VAN de esos FF descontados al costo de oportunidad. Como el leasing se considera un
préstamo garantizado, la tasa de descuento, que debe reflejar el riesgo involucrado, debe
considerarse similar a la tasa del costo de esa deuda.
5. Si el VAN de esos FF da positivo la opción de leasing es la más conveniente.
COSTO DEL DESPLAZAMIENTO DE UNA DEUDA: Hasta ahora se han considerado para el análisis del valor
de una operación de leasing, el flujo neto del leasing menos el flujo neto de la operación de compra. Pero,
como seguramente una operación de leasing afecta la capacidad de endeudamiento de la firma, ya que
obtener un contrato de leasing, al ser una operación 100% financiada, equivale a contraer una deuda
similar. Esto hace que, al tener un óptimo de deudas/fondos propios establecido, el contraer un leasing
lleva a la empresa a que se desplace de él a menos que haga una aportación de capital para mantener las
proporciones. Por tanto, una operación de leasing produce un desplazamiento de deuda por su
equivalente. El desplazar deudas hace que la empresa pierda los beneficios que se derivarían, en particular
los impositivos provenientes de la deducibilidad fiscal de los intereses de la deuda. Por lo tanto, al tomar un
leasing, puede existir un costo adicional de oportunidad. Una forma de calcular ese costo consiste en
utilizar como tasa de descuento la tasa después de impuestos.
COSTO DE ACCIONES PREFERENTES (KAP): Las acciones preferentes representan un tipo especial de interés
patrimonial en la empresa. Éstas proporcionan a los accionistas preferentes el derecho a recibir sus
dividendos establecidos antes de que se distribuya cualquier ganancia a los accionistas comunes. Como las
acciones preferentes son una forma de propiedad, se espera que los beneficios obtenidos de su venta se
mantengan durante un periodo ilimitado.
MODELO DEL CÁLCULO DEL COSTO DE ACCIONES PREFERENTES: El costo de las acciones preferentes es la
razón entre el dividendo de las acciones preferentes y los beneficios netos de la empresa obtenidos de la
venta de las acciones preferentes. Los beneficios netos representan la cantidad de dinero que se recibirá
menos cualquier costo flotante, en otras palabras es el precio de mercado. La fórmula de cálculo es:
DAP Siendo: DAP: dividendo de acciones preferidas
KAP =
P0 P0: precio de mercado
Como existen costos de emisión, el verdadero costo de financiarse con acciones preferidas es igual a:
DAP DAP DAP: dividendo de acciones preferidas;
KAP = =
P0 * (1 – e) P0 – E P0: precio de mercado; e: porcentaje del costo de emisión.

COSTO DE ACCIONES ORDINARIAS (KE): El costo de las acciones comunes es el retorno que los
inversionistas del mercado requieren de las acciones. Entonces el costo del capital propio en acciones
ordinarias es el rendimiento que requieren los inversionistas del capital accionario sobre su inversión. Es un
capital residual, cobran después que los acreedores y accionistas privilegiados. Sus rendimientos
(dividendos) lo son a perpetuidad (t=∞). Por lo tanto, es la tasa a la que los inversionistas descuentan los
dividendos esperados de la empresa para determinar su valor accionario.
MODELOS DE CÁLCULO DEL COSTO DE ACCIONES ORDINARIAS: Se puede determinar de dos formas:

100
 a) Modelo de Crecimiento Constante de Dividendos: En este modelo, el valor de una acción es igual
al valor presente de todos los dividendos futuros, que se supone que crecerán a una tasa constante
anual (g) durante un espacio de tiempo infinito. Su fórmula de cálculo es:
KE = Dividendo1 + g
P0
b) Modelo de Valuación de Activos de Capital (MVAC o CAPM): Este modelo describe la relación
entre el retorno requerido y el riesgo no diversificable de la empresa medido por el coeficiente
beta (β). Su fórmula de cálculo es: KE = rF + βe (rM – rF)
COSTO DE UTILIDADES RETENIDAS (KUR): Como los dividendos se pagan de las ganancias de una empresa,
su pago, realizado en efectivo a los accionistas ordinarios, disminuye las ganancias retenidas de la empresa.
Si una empresa necesita cierto monto de financiamiento con capital en acciones ordinarias, ésta tiene dos
opciones con relación a las ganancias retenidas, una es que emita acciones ordinarias adicionales en ese
monto y pagar dividendos a los accionistas a partir de las ganancias retenidas o la otra es que puede
aumentar el capital en acciones ordinarias reteniendo las ganancias en el monto requerido. Así, el costo de
las ganancias retenidas para la empresa es igual que el costo de una emisión equivalente completamente
suscripta de acciones ordinarias adicionales. Los accionistas consideran aceptable la retención de utilidades
de la empresa solo si esperan que la empresa gane por lo menos el retorno que requieren de los fondos
reinvertidos. Ésta fuente tiene un costo de oportunidad, y éste es el costo de una nueva emisión de
acciones ordinarias. Por lo tanto: KUR = KE
COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO (CCPP): Éste refleja el costo futuro promedio esperado de los
fondos a largo plazo. Este dato es clave en el proceso de toma de decisiones de inversión ya que la empresa
debe realizar solo las inversiones cuyo retorno esperado sea mayor que el CCPP. Para calcularlo
multiplicamos el costo específico de cada fuente de financiamiento por su participación en la estructura de
capital de la empresa, y luego se suman los valores ponderados. El CCPP se expresa como una ecuación de
la siguiente manera:
CCPP = KO = (WE * KE) + (WAP * KAP) + (WD * KDDT)
Dónde: w es la proporción de cada fuente de financiamiento en la estructura de capital de la empresa.
COSTO MARGINAL DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO (CCMPP): El CCPP varía con el paso del tiempo,
dependiendo del volumen del financiamiento que la empresa planea recaudar. Conforme aumenta el
volumen del financiamiento, se incrementan los costos de los diversos tipos de financiamiento, y esto
aumenta el CCPP de la empresa. Por lo tanto, es útil calcular el CCMPP de la empresa, que es simplemente
el CCPP relacionado con el monto siguiente del nuevo financiamiento total. Este costo marginal es
relevante para las decisiones actuales.
CÁLCULO DE LOS PUNTOS DE RUPTURA: Para determinar el CCMPP, debemos calcular los puntos de
ruptura, que reflejan el nivel del nuevo financiamiento total al que se eleva el costo de uno de los
componentes del financiamiento. La fórmula de cálculo de estos es la siguiente: BPJ = AFJ / WJ
Dónde: BPJ es el punto de ruptura de la fuente de financiamiento j; AFJ es la cantidad de fondos disponibles
de la fuente de financiamiento j a un costo dado; WJ es la ponderación de la estructura de capital.
CÁLCULO DEL COSTO MARGINAL DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO: Luego de determinar los puntos
de ruptura, se debe calcular el CCPP sobre el intervalo del nuevo financiamiento total entre los puntos de
ruptura. Primero determinamos el CCPP para un nivel del nuevo financiamiento total entre cero y el primer
punto de ruptura. Después, determinamos el CCPP para un nivel del nuevo financiamiento total entre el
primero y el segundo punto de ruptura, y así sucesivamente. Por definición, para cada uno de los intervalos
del nuevo financiamiento total entre los puntos de ruptura, se elevará algún componente de los costos de
capital. Esto ocasionará que el CCPP aumente a un nivel mayor que el del intervalo anterior.

101
PROGRAMA DE OPORTUNIDADES DE INVERSIÓN (POI): En cualquier momento una empresa tiene ciertas
oportunidades de inversión disponibles. Éstas difieren con relación al tamaño de la inversión, el riesgo y el
rendimiento. El POI de la empresa es una clasificación de las oportunidades de inversión de mejor (mayor
rendimiento) a peor (menor rendimiento). Por lo general, el primer proyecto seleccionado tendrá el mayor
rendimiento, el siguiente tendrá el segundo rendimiento más alto y así sucesivamente. El rendimiento de
las inversiones disminuye a medida que la empresa acepta proyectos adicionales.
DECISIONES CONJUNTAS DE FINANCIAMIENTO E INVERSIÓN: En algún momento los costos y rendimientos
de la empresa se ven afectados por los volúmenes de financiamiento e inversión. Siempre que la TIR de un
proyecto sea mayor al CCMPP del nuevo financiamiento, la empresa deberá aceptar el proyecto. El
rendimiento disminuirá con la aceptación de más proyectos y el CCMPP aumentará porque se requerirán
mayores montos de financiamiento. Por lo tanto, la regla de decisión será que se acepten los proyectos
hasta el punto en el que el rendimiento marginal de una inversión iguale su CCMPP. Después de ese punto,
el rendimiento de la inversión será menor que su costo de capital. Este método es congruente con la idea
de incrementar al máximo el VAN de proyectos convencionales por dos razones, la primera el VAN es
positivo siempre que la TIR exceda al CCPP y la segunda es que cuanto mayor sea la diferencia entre la TIR y
el CCPP mayor será el VAN resultante. Por consiguiente, la aceptación de los proyectos debe generar el
VAN total máximo de todos los proyectos independientes aceptados. Este resultado es totalmente
congruente con el objetivo de la empresa de incrementar al máximo la riqueza de sus propietarios.
TEORÍA TRADICIONAL DE LA FINANCIACIÓN DE LA FIRMA: Con el trabajo de Durand, existía la creencia de
que el uso moderado de la deuda cuyo costo era menor que el rendimiento que demandaban los
accionistas aumentaba la rentabilidad de éstos disminuyendo el costo de capital total, y en consecuencia se
elevaba el valor de la empresa. Pero también a su vez se acrecentaba el riesgo de insolvencia, aumentando
el costo de capital y disminuyendo el valor de la empresa. Por ello, se sostenía que existe una estructura de
capital óptima, que era la mezcla adecuada de deuda y capital propio en donde se minimizaba el costo de
capital y se maximizaba el valor de la empresa. En definitiva, la visión tradicional entiende que distintos
niveles de endeudamiento afectan el valor de mercado de la empresa y, naturalmente, su costo de capital.
A medida que el apalancamiento financiero aumenta desde cero, también aumenta el costo de la deuda, el
costo del capital propio y en consecuencia el CCPP. Esto es así porque a medida que se piden préstamos,
aumenta el nivel de endeudamiento provocando desconfianza en los acreedores, quienes exigirán una
mayor rentabilidad, lo que implica un aumento del costo de la deuda. A su vez, como los accionistas tienen
derecho residual, cobraran dividendos luego de cumplir con los acreedores, provocando un aumento del
costo de los fondos propios.
Nivel de Endeudamiento KD KFP CCPP
Hasta ahora no ha sido posible encontrar la estructura óptima del capital en un punto, no existe un
instrumento analítico que determine específicamente la relación óptima deuda-fondos propios, pero
existen aproximaciones conceptuales. La idea general es que esa mezcla debe tratar de equilibrar los
beneficios del financiamiento con deuda con los costos del mismo. Por lo tanto, la estructura óptima de
capital será aquella que maximice el valor de la empresa.
La teoría afirma que en los primeros niveles de endeudamiento,
aunque la tasa de capitalización de los fondos propios (K E) crezca,
los beneficios obtenidos por un endeudamiento a bajo costo hacen
descender el CCPP de la empresa (KO) y por ello conviene seguir
endeudándose para que el valor de la empresa aumente. Pero luego
de una porción decreciente al seguir aumentando en forma
moderada el endeudamiento, los beneficios derivados de un bajo K D
se neutralizan ante el aumento del KE llegando así a un nivel de

102
endeudamiento en el cual el CCPP se hace mínimo en un punto o se
estabiliza en un segmento definido por distintos rangos de
endeudamiento. A partir de allí, si se sigue aumentando el
endeudamiento, los riesgos se acrecientan y el costo total del
capital crece. Es en ese segmento en el que se alcanza la estructura
óptima de financiamiento y se maximiza el valor de la empresa.

TEORÍA DE MODIGLIANI Y MILLER I (SIN IMPUESTO): Esta teoría se sustenta en el enfoque de las utilidades
netas de explotación. Los supuestos sobre los que parte esta teoría son:
 Mercado de capitales eficiente (información perfecta, no hay costos de transacciones, inversores con
conducta racional);
 No existe el impuesto a las ganancias (luego se abandona);
 No hay costos de quiebra ni costos de agencia.
Proposición I: El Valor (V) y la rentabilidad de una empresa son totalmente independientes de su estructura
de financiamiento. En un mundo sin fricciones el valor de la empresa no se ve afectado por su combinación
de financiamiento y solo lo determina la capacidad de sus activos para generar utilidades.
VL = VU
Proposición II: La tasa probable de rendimiento de las acciones tiene una evolución lineal dependiente del
leverage. M&M expresan que la probable tasa de rendimiento de las acciones de una empresa de clase k,
es igual a la tasa de capitalización de sus activos, correspondiente a su clase, más una prima relacionada
con el riesgo financiero que es igual a la relación entre pasivo y capital propio multiplicados por la
diferencia entre dicha tasa de rendimiento del activo y la tasa de interés de las obligaciones.
KE = KA + (KA – KD) * (D/FP)
TEORÍA DE MODIGLIANI Y MILLER (CON IMPUESTO): Aquí incluyen la influencia de los impuestos. Los
rendimientos después de impuestos de los recursos propios ya no son función lineal creciente con el
endeudamiento, en un monto igual a la diferencia entre el costo total de capital y de sus adeudos, sino que
ahora crecen con el endeudamiento pero quedan reducidos por el factor (1–t).
Proposición I con Impuesto: VL = VU+t*D Proposición II con Impuesto: KE = KA+(KA–KD)*(D/FP)*(1– t)

IMPERFECCIONES DEL MERCADO Y SU EFECTO EN EL VALOR DE LA FIRMA:

 Impuesto a la Renta de las Sociedades: La presencia de impuestos que gravan la renta de las
sociedades al ser los intereses un gasto deducible a los efectos de aquel, hace que la empresa
obtenga, por el hecho de tener una deuda, una ventaja fiscal. De esta forma, el FF total que queda
para accionistas y tenedores de deuda es mayor para el caso de la empresa que tiene deudas.
 Costos de Quiebra: Debe tenerse presente que un mayor endeudamiento, relativo, requiere de más
pagos de intereses y de principal de la deuda, lo que en ciertos niveles puede comprometer los flujos
financieros, al punto tal de ir llevando a la empresa a tener serios problemas financieros. El más
extremo es la bancarrota, en la que la propiedad de los activos de la empresa es legal o factiblemente
transferida de los accionistas a los acreedores.

103
  Costos Directos: Los costos directos de bancarrota se componen básicamente de los costos legales,
contables y administrativos de la liquidación de la empresa o su reestructura financiera. En otras
palabras son los costos de contratar abogados, contadores, auditores, para liquidar los activos.
 Costos Indirectos: Los costos indirectos de serios problemas financieros se componen básicamente
con los derivados de la pérdida de oportunidades de efectuar negocios, debido a la propia situación
de los flujos financieros. Aquí se incluyen casos como las dificultades para cumplir con las ventas, para
actuar competitivamente, para efectuar compras oportunas de materia prima, entre otros.
 Costos de Agencia: Surgen por los problemas de agencia que, en caso de quiebra, son la diferencia de
intereses entre acreedores y accionistas, porque ante una quiebra se liquidan los activos y primero se
les paga a los acreedores y, si queda un remanente, recién se les paga a los accionistas.
 Costos de Información Asimétrica: La estructura financiera se ve influenciada toda vez que los
administradores manejen información que los externos a la firma no posean. Por lo tanto, la elección
de la estructura financiera por un administrador puede dar señales a los externos a la firma y, con ello,
provocar cambios de valor de aquellas.
 Señalización por medio de Deuda: En los contratos con los administradores, ellos reciben pagos
extras en la medida de cómo evoluciona el valor de la firma. No siempre es fácil cumplir con las
aspiraciones de los administradores dado que ellos suelen tener más y mejor información acerca de la
firma de la que tienen los agentes que operan en el mercado.
 Efectos de la Interacción de los Mercados de Insumos y Productos: Los modelos se pueden dividir
siguiendo dos caminos. El primero explica las relaciones entre la estructura financiera de la firma y la
estratégica en la competencia con los mercados. El segundo enfatiza las relaciones entre la estructura
financiera y las características de los productos e insumos.
 Efectos del Control de la Propiedad: Como las acciones ordinarias tienen derecho a voto y las deudas
no, la estructura financiera influencia los resultados por medio del efecto en la distribución de votos y,
por lo tanto, del control de la firma.
MÉTODO EBIT-UPA PARA SELECCIONAR LA ESTRUCTURA DE CAPITAL: Es un método que incrementa al
máximo las utilidades por acción (UPA) sobre el límite esperado de las utilidades antes de intereses e
impuestos (EBIT). Para analizar los efectos de la estructura de capital de una empresa en los rendimientos
de los propietarios, se asume un nivel constante de EBIT para aislar el efecto en los rendimientos de los
costos de financiamiento relacionados con las estructuras de capital alternativas. Las UPA se usan para
medir los rendimientos de los propietarios, que se espera estén estrechamente relacionados con el precio
de las acciones.
CONSIDERACIÓN DEL RIESGO EN EL ANÁLISIS EBIT-UPA:
Gráficamente el riesgo de cada estructura de capital es visto a
la luz de dos medidas: el punto de equilibrio financiero
(intersección con el eje EBIT) y el grado de apalancamiento
financiero reflejado en la pendiente de la línea de la estructura
de capital, cuanto más alto sea el punto de equilibrio financiero
y más pronunciada sea la pendiente de la línea de la estructura
de capital, mayor será el riesgo financiero. Al aumentar el
apalancamiento financiero, esperamos una disminución
correspondiente en la capacidad de la empresa para realizar los
pagos de intereses programados.

104
ANÁLISIS DEL PUNTO DE EQUILIBRIO: La empresa utiliza este análisis, denominado también análisis del
costo-volumen-utilidad, para determinar el nivel de operaciones que se requiere para cubrir todos los
costos y para evaluar la rentabilidad relacionada con diversos niveles de venta.
 Punto de Equilibrio Operativo de la Empresa: Es el nivel de ventas que se requiere para cubrir todos
los costos operativos. En ese punto, las ganancias antes de intereses e impuestos son igual a cero.
Para calcularlo dividimos el costo operativo fijo total
dividido la contribución marginal unitaria, la cual surge de
restarle al precio de venta unitario los costos operativos
variables unitarios. Los costos fijos están en función del
tiempo y generalmente son contractuales, por ejemplo el
alquiler es un costo fijo. Por otro lado, los costos variables
cambian de manera directa con las ventas y están en
función del volumen y no del tiempo, por ejemplo los
costos de envío son un costo variable. Gráficamente, el
punto de equilibrio operativo será el punto en que su costo
operativo total se iguale con los ingresos por ventas.
 Punto de Equilibrio Financiero de la Empresa: Es el nivel de ventas que se requiere para cubrir todos
los costos operativos más el costo financiero de la deuda (intereses y dividendos preferidos). Aquí el
resultado neto final es cero.
Para calcularlo dividimos el costo operativo fijo total más el
costo financiero de las deudas dividido la contribución
marginal unitaria, la cual surge de restarle al precio de
venta unitario los costos operativos variables unitarios.
Lógicamente es superior al punto de equilibrio operativo
pues ahora se está considerando un costo adicional.
Gráficamente, el punto de equilibrio financiero de la
empresa será el punto en que su costo operativo total (fijo
y variable) más su costo financiero de deudas (intereses y
dividendos preferidos) se iguale a los ingresos por ventas.
EFECTO LEVERAGE O APALANCAMIENTO: Se deriva de la utilización de activos o fondos de costo fijo para
acrecentar el rendimiento de los propietarios de la firma. Por lo general, el aumento del apalancamiento
incrementa el rendimiento y el riesgo, en tanto que la disminución del mismo los reduce. La cantidad de
apalancamiento que existe en la estructura de capital de la empresa, es decir la mezcla de deuda a largo
plazo y capital propio que ésta mantiene, afecta de manera significativa su valor al afectar el rendimiento y
el riesgo. Debido a su efecto en el valor, el administrador financiero debe entender cómo medir y evaluar el
apalancamiento, en particular al tomar las decisiones de la estructura de capital. En definitiva, el efecto
leverage o apalancamiento, muestra las repercusiones que tienen los distintos niveles de endeudamiento
que puede adoptar la empresa sobre la rentabilidad de los fondos propios.
TIPOS DE APALANCAMIENTO: Se definen mejor con relación al estado de resultados de la empresa:
Ingresos por Ventas
Apalancamiento (menos) Costo de Ventas
Operativo (igual) Utilidad Bruta
(menos) Costos Operativos
(igual) Utilidad antes de Intereses e Impuestos (EBIT)
(menos) Intereses Apalancamiento
(igual) Utilidad antes de Impuestos (UAI)

105
 (menos) Impuesto a las Ganancias Total
Apalancamiento (igual) Utilidad Neta después de Impuestos
Financiero (menos) Dividendos de Acciones Preferidas
(igual) Utilidad disponible para Accionistas Ordinarios
(dividido) Nº de acciones ordinarias
(igual) Utilidad por Acción (UPA o EPS)

 Apalancamiento Operativo: Se refiere a la relación entre los ingresos por ventas de la empresa y sus
ganancias antes de intereses e impuestos (EBIT). Éste se debe a la existencia de costos operativos fijos
en la corriente de ingresos de la empresa. Los cambios en los costos operativos fijos afectan
significativamente al apalancamiento operativo. En algunas ocasiones, las empresas incurren en
costos operativos fijos más que en costos operativos variables y, en otras, sustituyen un tipo de costo
por otro. La medida numérica del apalancamiento operativo es el grado de apalancamiento operativo
(GAO), el cual se determina de la siguiente forma:
GAO = Cambio % en la UAII / Cambio % en las Ventas
Siempre que el cambio porcentual en la UAII, que se deriva de un cambio porcentual específico en las
ventas, es mayor que este cambio porcentual, existe un apalancamiento operativo. Esto significa que
siempre que el GAO es mayor que uno, existe apalancamiento operativo.
 Apalancamiento Financiero: Tiene que ver con la relación entre las ganancias antes de intereses e
impuestos de la empresa y sus utilidades por acción ordinaria (UPA). Éste se debe a la presencia de los
costos financieros fijos en la corriente de ingresos de la empresa. Los dos costos financieros fijos de la
empresa son los intereses de deuda y los dividendos de acciones preferidas, los cuales deben pagarse
sin importar el monto de las UAII disponible de la empresa. La medida numérica del apalancamiento
financiero es el grado de apalancamiento financiero (GAF), el cual se determina de la siguiente forma:
GAF = Cambio % en la UPA / Cambio % en las UAII
Siempre que el cambio porcentual en las UPA, que se deriva de un cambio porcentual específico en las
UAII, es mayor que este cambio porcentual, existe apalancamiento financiero. Esto significa que
siempre que el GAF sea mayor que uno, existe apalancamiento financiero.
 Apalancamiento Total: Se refiere a la relación entre los ingresos por ventas de la empresa y sus
utilidades por acción ordinaria (UPA). Este efecto combinado o apalancamiento total es visto como el
impacto total de los costos fijos en la estructura operativa y financiera de la empresa. La medida
numérica del apalancamiento total de la empresa es el grado de apalancamiento total (GAT), el cual se
determina de la siguiente forma: GAT = Cambio % en la UPA / Cambio % en las Ventas
Siempre que el cambio porcentual en las UPA, que se deriva de un cambio porcentual específico en las
ventas, es mayor que este cambio porcentual, existe apalancamiento total. Esto significa que siempre
que el GAT sea mayor que uno, existe apalancamiento total.
RELACIÓN ENTRE EL APALANCAMIENTO OPERATIVO, FINANCIERO Y TOTAL: El apalancamiento total
refleja el impacto combinado del apalancamiento operativo y financiero de la empresa. Un alto
apalancamiento operativo y financiero hará que el apalancamiento total sea alto o viceversa. La relación
entre estos tres conceptos es la siguiente: GAT = GAO *GAF
LEVERAGE COMBINADO Y SU RELACIÓN CON EL EFECTO LEVERAGE: El LC es un indicador del riesgo total
de la empresa que considera la estructura de costos totales y muestra la variabilidad de la utilidad por
acción en relación a la variabilidad en las ventas. Se lo puede calcular de dos formas:
Leverage Combinado = % UPA o Leverage Combinado = LO x LF
% Ventas

106
El Efecto Leverage mide la repercusión que tienen los distintos niveles de endeudamiento de una empresa
sobre el rendimiento de los fondos propios. Éste resulta favorable cuando la tasa de UaII sobre los activos
supera el costo de las deudas, así, la rentabilidad de los activos provocara aumentos en la rentabilidad de
los capitales propios. La relación entre ambos conceptos es que una vez conocidos, me permiten calcular el
rendimiento de los fondos propios esperados o futuros.
ROE = Rendimiento de los FP1 = Rendimiento FP0 + (LC x Rendimiento FP0)
EFECTO LEVERAGE EN CONDICIONES INFLACIONARIAS: Al introducir la inflación al efecto leverage se
deben considerar algunos supuestos básicos, como:
 Los resultados que se obtienen en términos nominales son idénticos a los reales;
 El impuesto a la renta que se obtiene en términos de las ganancias nominales es idéntico al que se
obtendría de calcular los resultados reales;
 El análisis supone que tanto las rentabilidades como los costos se hacen efectivos simultáneamente al
fin del periodo de análisis.
EFECTO LEVERAGE CUANDO LA TASA DE INTERÉS REAL ES NEGATIVA: La presencia de una alta tasa de
inflación, trae aparejado que se produzcan tasas de interés real negativas. Esto es, cuando el costo de
endeudamiento es inferior a la tasa de inflación (Kd < ). Si la tasa de interés real es negativa, entonces
menores proporciones de capital propio en el financiamiento traerán aparejados mayor rentabilidad de los
fondos propios. Este efecto es más importante cuanto mayor es la tasa de interés real negativa y menor la
proporción de los fondos propios.
Rendimiento FP (ROE) = Rendimiento Inversión (ROI) – ir + ir
p
Dónde: p es la proporción de los fondos propios sobre la inversión (Fondos Propios/Inversión )
LÍMITES AL NIVEL DE ENDEUDAMIENTO DE UNA EMPRESA: En realidad no existe un instrumento que
permita calcular exactamente el límite al nivel de endeudamiento de una empresa. Para determinar si la
empresa se encuentra en condiciones de endeudarse o no se deben observar los siguientes indicadores:
 Si KD < ROI conviene endeudarse Dónde: KD: costo de deuda
 Si KD > ROI conviene desendeudarse ROI: rendimiento de la inversión.

TASA DE RENDIMIENTO REQUERIDO POR LOS INVERSORES: Es la tasa mínima de rendimiento aceptable
de una inversión. Es de crucial importancia en las decisiones financieras.
MÉTODOS PARA SU DETERMINACIÓN: La TRR se puede determinar a través de dos métodos:
A. Considerando solo el riesgo sistémico, es decir, que exista diversificación eficiente que haya eliminado
el riesgo no sistémico. En este camino se tratan las siguientes aproximaciones:
 Método de los FF tradicionales: Los FF son solo operativos y no incorporan financiamiento. La
inversión inicial es igual a la total. La TRR será el promedio ponderado de los fondos propios con
endeudamiento más los costos de deudas ponderadas por su participación en el endeudamiento
total después del efecto fiscal.
 Método del VAN Ajustado: Los FF son solo operativos y no incorporan financiamiento. La
inversión inicial es igual a la total. La TRR es la tasa de los fondos propios sin endeudamiento. A
esto le vamos agregar el efecto de la deuda descontada a la tasa de mercado para la empresa.
 Método del VAN con Enfoque del Accionista: Es un enfoque residual. Aquí a los FF se le deducen
los intereses pagados con su efecto fiscal, las amortizaciones del capital con sus posibles efectos
por eventuales revalúos y diferencias de cambio. La TRR en este caso será la tasa de los fondos
propios con deuda porque se evalúa el VAN respecto de la plata que puso el propietario.

107
B. Considerando la inversión en un contexto de riesgo total de la firma: Se analiza cual es la contribución
del nuevo proyecto al riesgo total de la empresa. Por lo tanto se calcula el riesgo del portafolio. Tendré
un σp con el nuevo proyecto y otro sin el proyecto. Si elegí bien el proyecto el σp nuevo será menor al
σp anterior. Aquí analizamos por un lado si el riesgo operativo del proyecto es el mismo o difiere del
riesgo operativo propio del negocio y por otro lado el riesgo financiero derivado de la relación
deuda/fondos propios (si es igual o difiere). De este análisis tendremos que:
 Si la empresa tiene el mismo riesgo operativo y financiero, la TRR será CCPPC;
 Si existe igual riesgo operativo pero distinta estructura de financiamiento, la TRR será la tasa de
los fondos propios sin endeudamiento;
 Si existe distinto riesgo operativo pero similar estructura de financiamiento, la TRR será la tasa de
los fondos propios con endeudamiento.

UNIDAD Nº 8: RETENCIÓN DE UTILIDADES Y DISTRIBUCIÓN DE DIVIDENDOS

DIVIDENDOS: Es un pago efectuado de las utilidades de una empresa a sus propietarios, en acciones o en
efectivo. Los tipos básicos de dividendos en efectivo son:
 Dividendo Ordinario en Efectivo: Es el pago realizado en el transcurso normal de las actividades.
 Dividendo Extraordinario: Es un dividendo que se paga y que podría o no repetirse en el futuro.
 Dividendo Especial: Es un dividendo que se considera excepcional y que no se repetirá.
 Dividendo de Liquidación: Es un dividendo pagado al término de la liquidación de la empresa con el
remanente que quedo luego de hacer frente a todos sus compromisos de pago hacia los acreedores.
INFLUENCIA DE LOS DIVIDENDOS EN EL VALOR DE LA FIRMA:
 Una Visión Simplificada: A estos efectos se supone que:
a) No existen impuestos.
b) No hay problemas de fricciones financieras, tales como comisiones por compra y venta de
activos financieros, ni de emisión de nuevos activos, ni costos para estos.

108
 c) No hay efectos de información ya que los inversores no reciben las perspectivas de la
empresa en cuanto a su desempeño, no existen inferencias que afecten el valor.
En esta aproximación simplificada los accionistas están dispuestos a llevar adelante todas las
inversiones que tengan VAN mayores que cero. En definitiva, estarán dispuestos a seguir adelante con
las inversiones de las que reciban un rendimiento superior a aquel que podrán obtener en el mercado.
Si la retención de utilidades no es suficiente para financiar las nuevas inversiones atractivas (VAN > 0);
se debe recurrir al endeudamiento. Con los supuestos establecidos, lo importante para acrecentar el
valor son las inversiones. La política de dividendos es indiferente y no se deben distribuir hasta donde
existen inversiones atractivas, o sea mientras se pueda invertir con VAN positivo.
 Dividendos, Impuestos y Rendimientos Esperados: Al introducir los impuestos al análisis la situación
anterior cambia. La mayor parte de la evidencia apoya la hipótesis de una relación positiva entre
dividendos y rendimientos, debido a las diferencias tributarias. El modelo de Brennan muestra una
asociación positiva entre ingresos por dividendos y rendimientos esperados, debido a las diferencias
de tributación entre dividendos y ganancia de capital. Black y Scholes no coinciden con esta posición y
sostienen la tesis de que, aun con impuestos, la política de dividendos es irrelevante. Como en
condiciones de equilibrio el pago de dividendos coincide con los deseos de los accionistas,
modificaciones en aquellos, no alterarán el precio de las acciones. De ahí que, en presencia de esta
neutralidad, se llegue a una irrelevancia de los dividendos en el valor. Años después, Miller y Scholes
sostienen que la desventaja fiscal de los dividendos es reducida, e incluso neutralizada, con intereses
de préstamos provenientes de inversiones libres de riesgo (retiros jubilatorios o seguros de vida).
 Costos de Transacciones: Entre estos costos se pueden citar las comisiones por compraventa de
acciones y los costos de lanzamiento de nuevas emisiones o vender acciones por haber recibido pocos
dividendos. La existencia de costos de fricción financiera es un elemento que puede disminuir el valor
de las acciones, por lo que no se debe recurrir a ella innecesariamente.
 Dividendos y Costos de Agencia: Smith, Warner y Kalay analizan las relaciones de agencia entre
acreedores de largo plazo de una empresa y la política de dividendos, por medio de los contratos de
deuda. Ellos entienden que al fijar un dividendo máximo bajo en los contratos se establece un mínimo
de utilidades retenidas elevado. Cuando la empresa se ve constreñida por estas restricciones y no
tiene muchas oportunidades rentables de inversiones se está poniendo un sobrecosto a ellas. Rozeff y
Easterbrook establecen que la firma que paga dividendos frecuentemente hace que el administrador
vaya al mercado de capitales con asiduidad y lo conozca razonablemente bien, en caso de haber
nuevas posibilidades de tener que obtener fondos. Sostienen que cuando una firma crece mucho y
posee necesidades de nuevas fuentes de capitales y, por lo tanto, va frecuentemente al mercado,
tienen menos necesidades de distribuir dividendos.
 Señalización Financiera: Cuando una firma tiene una política estable de dividendos y ésta, en
determinado momento es cambiada por un mayor dividendo, da una señal que es normalmente
interpretada por los inversores como un anuncio de que en el futuro los flujos de caja mejorarán. La
asimetría de información de los administradores y la que puede tener un inversor son diferentes y,
por lo tanto, el primero puede enviar señales financieras que repercutan en el valor de las acciones.
En resumen, cuando se introducen los impuestos, los costos de agencia, los de fricción y la señalización
financiera, la política de dividendos parece no ser irrelevante en términos del valor de la firma.
RELACIONES ENTRE LAS DECISIONES FINANCIERAS FUNDAMENTALES: Es razonable esperar que la
empresa fije ciertas políticas sobre las tres grandes decisiones financieras y todas ellas estarán orientadas
hacia la maximización del valor.
 MODELO DE FIJACIÓN DE OBJETIVOS Y POLÍTICAS EN DOS VARIABLES Y UNA RESIDUAL: Por ejemplo,
si la empresa establece las siguientes políticas:

109
 DECISIÓN POLÍTICA
Inversiones Aceptar todas las inversiones que tengan VAN > 0
Financiamiento Deuda/Activos totales = 0,5 , o sea, 50% deudas y 50% fondos propios
Dividendos Ratio de pago de dividendos: 0,7

Una vez que han sido fijadas estas políticas, si se decide que las tres variables funcionen activamente,
podría darse en muchos casos la situación de que haya que recurrir a un nuevo capital. Pero si la
empresa no desea o no puede recurrir a ese nuevo capital, se podrían dar situaciones en las que haya
que sacrificar la obtención del objetivo de alguna variable, la que actuara como residuo. Si entonces
las inversiones deseables son importantes como aportadoras de valor, posponerlas suele significar
perder una oportunidad de aumentar el valor de la empresa. Asimismo, al separarse del objetivo de
deudas/fondos propios (óptimo), durante un lapso prolongado tendrá su efecto sobre el valor de la
empresa. La política de dividendos debe ser residual pero como objetivo a largo plazo, establecido
como porcentaje de las ganancias netas.
Suponiendo que: Los activos totales de la empresa son de $2.000; $1.000 se financian con deudas y
$1.000 con fondos propios; Las propuestas de inversiones por realizar con VAN > 0 son $250; las
ganancias netas $250; El ratio de pago de dividendos 0,7.

Este ejemplo pone de manifiesto algunos elementos básicos de la política de dividendos:

a) Existe una clara dependencia entre las tres variables fundamentales;
b) En la mayor parte de los casos en los que no se decide incrementar los fondos propios, hay que
optar por alguna de ellas para que opere como variable activa y otra como residual;

110
 c) Es muy frecuente que se recurra a nuevas integraciones de capital cuando se desea mantener
activa la política de inversiones, así como la política de financiamiento y haber definido una
política de dividendos para poder cumplirlos.
ELEMENTOS PARA UNA POLÍTICA DE DIVIDENDO RESIDUAL:
a) Las tres políticas afectan el valor de la empresa ya que las inversiones son una de las formas en
las que se manifiesta la política comercial de la empresa, por lo cual toda inversión que agregue
valor contribuye al objetivo de la empresa; una política óptima de financiamiento minimiza el
costo del capital y, por consiguiente, maximiza su contribución al valor; y los dividendos, en
determinados contextos, de acuerdo con lo visto, pueden influir sobre el valor.
b) Cuando se supone un mundo sin impuestos, ni costos de fricción se considera, en general,
indiferente el valor de los dividendos o de las ganancias de capital. Sin embargo cuando hay
impuesto, costos de fricción y efectos de información, así como costos de agencia y señalización
financiera, existe una coincidencia apreciable en considerar que los dividendos afectan de alguna
forma el valor de la empresa.
c) En general, la política de dividendos suele ser residual. Que sea una política residual no debe
implicar variaciones en el corto plazo en los dividendos que se distribuyan. Una política, que
derive en pagos muy erráticos de dividendos perjudicaría el valor de la empresa.
d) El proceso para delinear la política será:
 Se debe tomar un horizonte apreciable amplio, por ejemplo, 5 años;
 Se planifican para este período las inversiones a realizar;
 Se programa, para el mismo período, la generación interna de fondos que se prevé tendrá la
empresa;
 Una vez programadas las inversiones y la generación interna de fondos, y establecido un
objetivo de deudas/fondos propios, surge la política de dividendos residual que se adapte a
esos planes.
La política está fijada a largo plazo y se establece en un porcentaje de las ganancias netas. En el corto
plazo, lo más importante sería mantener una distribución constante en términos de pesos por acción.
Ello puede implicar que en el corto plazo varíe el porcentaje de dividendos sobre ganancias.
 MODELO DE MULTIPLICADOR DE AUTOFINANCIAMIENTO: El autofinanciamiento está formado por
aquellos recursos financieros que afluyen desde la empresa misma, en otras palabras está formada
por los beneficios retenidos. La autofinanciación ejerce un efecto multiplicador sobre los recursos
financieros totales. Para que este efecto multiplicador tenga lugar, para cada incremento de la
autofinanciación, las deudas deben incrementarse hasta su límite máximo y estarán en función de la
determinada proporción que suelen mantener las empresas entre los fondos propios y los fondos
ajenos. Para desarrollar el modelo partimos de la ecuación contable básica:
A = C + R + RA +P
A + A = C + R + RA + RA + P + d A
Restando miembro a miembro: A = RA + d A
A – d A = RA
Sacando factor común A x (1 – d) = RA
A = RA x 1
1-d
Dónde: A: Activos C: Capital
R: Resultados RA: Resultados Acumulados
P: Pasivos d: Coeficiente de endeudamiento (Pasivo/Activo)
Por lo tanto el modelo de autofinanciación depende del coeficiente de endeudamiento.

111
 VENTAJAS DE LA AUTOFINANCIACIÓN
1) La autofinanciación le permite a la
empresa disfrutar de una mayor
autonomía y libertad de acción;
2) Las ganancias retenidas constituyen, una
fuente de recursos financieros para la
sociedad que no es necesario remunerar;
3) En las empresas pequeñas y medianas
constituye prácticamente la única forma
de obtener recursos financieros a largo
plazo.
INCONVENIENTES DE LA AUTOFINANCIACIÓN
 Inconvenientes para los Accionistas: La retención de
beneficios supone en alguna medida una burla de la
propia naturaleza del contrato de sociedad. El accionista
se ve privado de unas rentas en el presente.
 Inconvenientes para la Empresa: La autofinanciación a
veces lleva a que se realicen inversiones poco rentables
en la empresa. La autofinanciación, al reducir los
dividendos, disminuye la rentabilidad de las acciones y
de esta forma, el valor de las acciones en la Bolsa
desciende.

EFECTOS DE LA DISTRIBUCION DE DIVIDENDOS EN EL VALOR DE LAS ACCIONES: Las cuatro posibles

políticas de dividendos son:
1. Un Tanto por Ciento Fijo del Total de las Ganancias obtenidas durante el año: Serán dividendos
anuales variables, lo que suele repercutir desfavorablemente en la cotización de las acciones.
2. Un Dividendo Anual Constante: Suele llevar consigo una cierta estabilidad en la cotización de las
acciones de la sociedad.
3. Un Dividendo Anual Constante con Ajustes: Los dividendos extraordinarios, las acciones liberadas,
son mecanismos para paliar la rigidez de una política de dividendos constantes. Debe evitarse que
estos ajustes aparezcan como normales, sino se trataría de una política de dividendos errática.
4. Un Dividendo Arbitrario o Errático: Esta política suele ser seguida principalmente por aquellas
empresas que se encuentran a merced del mercado y no han logrado todavía una situación de
estabilidad frente a la competencia.
Unos dividendos estables o regulares constituyen un buen indicador de la solidez económica y financiera de
la empresa. Las sociedades que practican esta política suelen tener para sus acciones una cotización
bastante estable en el mercado de valores. Existen dos tesis fundamentales acerca de la influencia de los
dividendos sobre el valor de las acciones:
a) La Tesis del Beneficio: Los defensores de esta tesis (Modigliani y Miller), consideran que lo que
determina el valor de la firma y por tanto el valor de las acciones no son los dividendos, sino la
capacidad de generar renta de sus activos, es decir las ganancias.
b) La Tesis de los Dividendos: Los defensores de esta tesis defienden la no neutralidad o relevancia de
los mismos sobre el valor de las acciones y consideran que el valor de éstas puede aumentarse con
una inteligente política de dividendos.
MODELO DE WALTER: Walter fue uno de los primeros autores en defender la no neutralidad de los
dividendos. Considera que cuando el rendimiento de las inversiones en el seno de la empresa es superior a
la tasa de capitalización del mercado, la empresa debe retener todos los beneficios y si es al contrario debe
distribuirlos, con el objeto de elevar al máximo el valor de mercado de sus acciones. Solo cuando el
rendimiento de las inversiones en el seno de la empresa fuera igual a la tasa de capitalización del mercado,
la política de dividendos seria irrelevante. En 1963, este autor afirma que las condiciones generales para la
neutralidad son simplemente no satisfechas en este mundo, por lo que la situación de competencia
perfecta es una abstracción que no se corresponde con la realidad económica.
MODELO DE IRRELEVANCIA DE LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS SEGÚN MODIGLIANI-MILLER: M&M han
sostenido la irrelevancia de la política de dividendos sobre el valor de las acciones, es decir, es
independiente de la proporción de beneficios que la empresa reparta en forma de dividendos o que
retenga. En su planteamiento, parten de los siguientes supuestos:

112
 1. Mercados Perfectos: Ningún comprador ni vendedor es suficientemente importante para influir
sobre el precio de las acciones. Todos tienen información perfecta. No hay gastos de corretaje ni
impuestos de transferencia, etc.;
2. Conducta Racional: Los inversores prefieren más riqueza que menos y además son indiferentes
ante un incremento de dividendos o un incremento equivalente en el precio de las acciones;
3. Ausencia de Incertidumbre: Los inversores no sienten aversión al riesgo.
TEORÍA DE RELEVANCIA DE LOS DIVIDENDOS (MYRON, GORDON Y LINTNER): Estos autores se sitúan en la
posición opuesta a la de M&M y consideran que la política de dividendos si afecta el valor de las acciones y
ejercen un efecto positivo en el precio de las mismas. Sostienen que los pagos actuales de los dividendos
reducen la incertidumbre de los inversionistas ocasionando que estos descuenten las ganancias de la
empresa a una tasa menor y que siempre que todo lo demás permanezca sin cambios, asignen un valor
más alto a las acciones de la empresa. Al contrario, si los dividendos se reducen o no se pagan, aumentara
la incertidumbre, aumentando el rendimiento requerido y disminuyendo el valor de las acciones. Ellos dan
el argumento de pájaro en mano, creencia que apoya la teoría de la relevancia de los dividendos, de que los
inversionistas consideran los dividendos actuales como menos arriesgados que los futuros o las ganancias
de capital. Los primeros especialistas en finanzas que se mostraron claramente partidarios de la tesis de los
dividendos fueron Graham y Dood, quienes llegaron a afirmar que cada dólar distribuido en forma de
dividendos tenía cuatro veces más efecto sobre el precio de las acciones que un dólar puesto en reservas.
MODELO DE LOS DIVIDENDOS CON CRECIMIENTO: La fórmula de la renta perpetúa inmediata variable en
progresión geométrica, es la que difundieron Gordon y Shapiro para el cálculo del valor de las acciones
cuyos dividendos crecen a una tasa constante (g), también llamada formula de valuación de los dividendos:
VACCIONES = D1 / (i – g)
Si una firma retiene parte de sus utilidades y reinvierte en sí misma, es lógico suponer que las utilidades
aumentaran en el futuro y los dividendos crecerán a una tasa g. Este modelo es criticado ya que la formula
no puede utilizarse a menos que g sea menor que i; la tasa de crecimiento g, en el mejor de los casos, no es
constante; y las compañías a veces no distribuyen dividendos o lo hacen muy irregularmente.
POLÍTICA DE DIVIDENDOS: Es la pauta cronológica del pago de dividendos. El dilema de la política de
dividendos es determinar si la empresa debe pagar un porcentaje considerable de sus utilidades en este
momento o un porcentaje pequeño o incluso nada.
FACTORES REALES QUE FAVORECEN UNA RAZÓN DE PAGO DE DIVIDENDOS BAJA:
 Impuestos: Las leyes tributarias afectan la política de dividendos de varias maneras. La característica
fiscal clave se relaciona con los impuestos sobre los ingresos por dividendos y las ganancias de capital.
Las tasas tributarias efectivas que gravan los ingresos por dividendos son más elevadas que las que
gravan las ganancias de capital.
 Costos de Flotación: Una empresa podría vender nuevas acciones para pagar dividendos, esto puede
resultar muy costoso. Si se incluyen los costos de flotación, se encontrará que el valor de la acción
disminuye si se venden nuevas acciones.
 Restricciones sobre los Dividendos: Es posible que una empresa enfrente restricciones en su
capacidad de pagar dividendos (por ejemplo contratos de emisión de bonos con cláusulas que
prohíben el pago de dividendos por encima de cierto nivel).
FACTORES REALES QUE FAVORECEN UNA RAZÓN DE PAGO DE DIVIDENDOS ALTO:
 Deseo de Recibir Ingresos en el Presente: Muchas personas desean recibir ingresos en el presente;
 El valor descontado de los dividendos cercanos es mayor que el VA de los dividendos lejanos;
 Ventajas Fiscales y Jurídicas de los Dividendos Altos: Son para quienes se clasifican dentro de la tasa
impositiva cero. Este grupo también incluye fondos de pensiones, de fundaciones y de fideicomisos.

113
La política de dividendos carece de relevancia cuando no hay impuestos u otras imperfecciones porque los
accionistas tienen la capacidad real de deshacer la estrategia de dividendos de la empresa. Los accionistas
que reciben dividendos superiores a lo deseado pueden reinvertir el excedente. A la inversa, si reciben
dividendos inferiores a lo deseado pueden vender las acciones para compensar la deficiencia. El impuesto
sobre la renta que tiene que pagar cada accionista y los costos de emisión de nuevas acciones son
consideraciones reales que favorecen un pago de dividendos bajo. Con los impuestos y los costos de nuevas
emisiones, la empresa debe pagar dividendos solo después de que todos los proyectos con valor presente
neto positivo se hayan financiado por completo.
POLÍTICAS DE DISTRIBUCIÓN DE DIVIDENDOS:
1. Establecer un porcentaje de dividendos sobre el valor nominal de la acción;
2. Porcentaje de dividendos sobre las utilidades del ejercicio;
3. Un dividendo en pesos por acción fijo por año;
4. Dividendos fijos por acción por año más dividendos extraordinarios (variables);
5. Dividendos arbitrarios;
6. Distribuir utilidades en acciones;
7. No distribuir dividendos.
DIVIDENDOS EN ACCIONES: Es el pago efectuado por una empresa a sus propietarios en la forma de
acciones de capital, el cual diluye el valor de cada acción en circulación. Su efecto es incrementar el número
de acciones que cada accionista posee. Debido que hay más acciones en circulación, cada una de ellas vale
menos.
RECOMPRA DE ACCIONES: La compra que hace una empresa de sus propias acciones de capital también se
denomina recompra. Es otra manera en que las empresas distribuyen el efectivo. Se pueden realizar
compras a mercado abierto, oferta directa o readquisición fijada como meta. Una recompra de acciones
reduce el número de acciones en circulación, pero no tienen ningún efecto en las utilidades totales, como
resultado, la utilidad por acción aumenta. Una recompra de acciones actúa de manera muy parecida a un
dividendo en efectivo.
FACTORES QUE INFLUYEN EN LA PRÁCTICA DE LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS:
 Normas Legales: En determinados países se establecen normas sobre una obligación de distribución
de dividendos, por lo que normas de este tipo, impulsadas para proteger las minorías de accionistas,
imponen de por sí condiciones para la política de dividendos. Normalmente, en muchos países no
existen normas legales o reglamentarias para distribuir dividendos, con lo cual la restricción no opera.
 Liquidez: La situación de caja, o de liquidez, o de financiamientos de corto plazo es en la vida real un
factor decisivo en la política de distribución de utilidades.
 La Evolución de las Ganancias y Perspectivas: Este aspecto tiene estrecha relación con la credibilidad
de la política de dividendos. Dos firmas pueden tener ratios diferentes de dividendos/ganancias. Una
puede, incluso, venir acrecentando el ratio y la otra manteniéndolo. Sin embargo, puede suceder que
quien lo mantiene viene incrementando sustantivamente las ganancias por acción. La otra, en cambio,
puede aumentar el ratio pero no sus ganancias por acción. Es claro que, en poco tiempo, la política de
esta última empresa dejará de ser creíble y es difícil que pueda mantenerse en el futuro.
 Mercados Financieros: (Influencia especial en América Latina). Los mercados financieros que operan
segmentados, con racionamiento crediticio y tasas de interés fuertemente positivas en términos
reales, son bastante comunes en varios países. La política de dividendos debe tener en cuenta esas
realidades, a efectos de no caer en situaciones que afecten la TRR o las inversiones de la empresa. En
esos mercados, luego de muchos años de estancamiento e inflación, los mercados bursátiles se
encuentran muy disminuidos para poder emitir acciones. De esta forma, con mucha frecuencia las

114
 utilidades retenidas son la única fuente propia que pueden tener las empresas para conservar un
determinado objetivo de endeudamiento.
 Efecto Clientela: Argumento que sostiene que una empresa atrae accionistas cuyas preferencias para
el pago y la estabilidad de los dividendos coinciden con el patrón de pagos y la estabilidad actuales de
los dividendos de la empresa. Cuando una empresa desea cambiar la política de dividendos debe
tomar en cuenta el efecto clientela, para no influir indebidamente en el valor de una acción.
 Control: Las actitudes respecto del control de la empresa ejercen en la práctica, en muchas ocasiones,
una influencia importante en las decisiones de dividendos. Si, por ejemplo, poseer una política de
dividendos amplia puede llevar a la empresa a tener que emitir nuevas acciones y si, además, busca
mantener una determinada relación de endeudamiento, lo que puede hacer es cambiar el control de
los actuales propietarios sobre la empresa.
 Inversiones y Nivel de Endeudamiento: La existencia de oportunidades de inversión atractivas
condiciona la política de dividendos. Asimismo, debe reconocerse que las empresas suelen fijar ciertas
metas de endeudamiento. Llevar adelante todas las inversiones rentables aun reteniendo ganancias,
puede hacer desviar a la empresa de la meta de endeudamiento fijada. De la misma forma, distribuir
dividendos también la puede alejar de los objetivos. En suma, la política de dividendos debe
compatibilizarse con la política de inversiones y de endeudamiento.

UNIDAD Nº 9: PLANIFICACIÓN FINANCIERA

INSTRUMENTOS PARA EL ANÁLISIS Y LA GESTIÓN FINANCIERA: Para lograr llevar al éxito una empresa el
ejecutivo debe conocer algunas herramientas relativamente sencillas que le ayudaran en la administración
financiera para crear o cambiar relativamente el nivel de la gestión y mejorar las probabilidades de que sus
integrantes tengan éxito en lograr sus objetivos de mayores ingresos. Las herramientas son:
 Flujos de Fondos: La generación de efectivo es uno de los principales objetivos de los negocios, ya que
sus actividades están encaminadas a generar de una manera directa o indirecta una cantidad de
dinero adecuada. Es la parte vital de la empresa y es el enfoque principal del administrador financiero.
 Índices o Ratios: Son números expresados en términos de otro número. Los ratios tienen por objetivo
facilitar la interpretación de los estados financieros.
 Presupuesto Financiero: Expresa en números lo que se espera que pase en la empresa en un tiempo
determinado. Es la simple proyección de ingresos o egresos de distintos orígenes en un período
determinado, que pueden llegar a modificar los resultados proyectados de la empresa.
 EE CC Proyectados: Constituyen la síntesis del proceso de presupuestación integral de la empresa, que
expondrán aquello que se espera lograr en un determinado horizonte de planeamiento. El objeto de
las proyecciones de estados financieros es mostrar anticipadamente la repercusión que tendrá la
situación financiera y el resultado de las operaciones futuras de la empresa al incluir operaciones que
no se han realizado, por ello constituye una herramienta muy importante para la toma de decisiones.
 Análisis de Costo-Volumen-Utilidad: Este análisis permite determinar el nivel de operaciones que se
requiere para cubrir todos los costos y para evaluar la rentabilidad relacionada con diversos niveles de
venta. En este análisis existen diferentes puntos:
 Punto de Equilibrio Económico: Es el nivel de ventas que se requiere para cubrir todos los costos
operativos. En ese punto, las ganancias antes de intereses e impuestos son igual a cero.

115
  Punto de Equilibrio Financiero: Es el nivel de ventas que se requieren para cubrir todos los
costos operativos más el costo financiero de la deuda (intereses y dividendos preferidos). Aquí el
resultado neto final es cero.
 Punto de Cierre: Es el punto por debajo del cual la empresa optara por no producir a corto plazo
y cerrar sus puertas. Es igual al costo variable promedio mínimo.
PLANIFICACIÓN FINANCIERA: Es un proceso de anticipación del futuro, en el presente y con base en el
pasado, que proporciona caminos que guían, coordinan y controlan las acciones empresariales en pos de
sus objetivos. La predicción (valor más probable del futuro) es fundamental pero no se trata solo de
predecir sino de anticiparse y labrar el porvenir. Se deben coordinar las decisiones en función de escenarios
probables para alcanzar los objetivos (se debe mirar que pasa afuera porque la empresa se mueve en el
mundo). Además se debe realizar una proyección de las consecuencias futuras de las decisiones presentes.
Los tipos de planes financieros son:
A. Estratégicos de Largo Plazo: Estos planes establecen las acciones financieras planeadas de una
empresa y el impacto anticipado de esas acciones durante periodos que varían generalmente de 2 a
10 años. Cuanto más estable sea el contexto más larga puede ser la planificación.
 Presupuesto de Capital o de Activos Fijos (Inversiones);
 Presupuesto de Investigación y Desarrollo;
 Presupuesto de Acciones de Marketing y Desarrollo de Productos;
 Estructura de Capital y Fuentes de Financiamiento;
 Presupuestos de Adquisición o Fusiones Planeadas;
 Presupuestos de Cancelación de Deudas de Largo Plazo.
B. Operativos de Corto Plazo: Estos planes especifican las acciones financieras a corto plazo y el
impacto anticipado de estas acciones. Abarcan generalmente un periodo de entre 1 a 12 meses.
 Presupuesto de Caja: Es un estado de las entradas y salidas de efectivo planeadas de la
empresa. Ésta lo usa para calcular sus necesidades de efectivo a corto plazo, dedicando
especial atención a la planificación de los excedentes y faltantes de caja.
 Estado de Resultados Proyectado: Es un resumen de ingresos y egresos esperados durante
un determinado periodo a futuro. El método del porcentaje de ventas es un método simple
para desarrollar este estado, en el cual se pronostican las ventas y después se expresan los
diversos rubros del estado de resultados como porcentaje de las ventas proyectadas.
 Estado de Situación Patrimonial Proyectado: Es un pronóstico de los activos, pasivos y del
patrimonio neto, basado en un estado de resultado, los cuales sirvan para estimar los
requerimientos financieros futuros de la empresa. Para su elaboración el método más popular
es el método crítico por medio del cual se calculan los valores de ciertas cuentas del balance
general, algunos como un porcentaje de ventas y otros por suposición de la administración, y
el financiamiento externo de la empresa se usa como una cifra de equilibrio o de ajuste.
DECISIONES PREVIAS NECESARIAS: Las decisiones que se deben tomar son:
 Necesidades de inversión en nuevos Activos Fijos;
 Requerimiento adicional de Capital de Trabajo necesario;
 Grado de Apalancamiento Financiero = Política de la Estructura de Capital;
 Cantidad de efectivo necesaria para pagarles a los accionistas, es decir, la Política de Dividendos (y de
Retención de Utilidades).
ETAPAS DE LA PLANIFICACIÓN FINANCIERA: La planificación financiera cuenta con las siguientes etapas:
1. Fijación de objetivos y metas a largo y corto 4. Analizar y aplicar modelos de decisiones;
plazo; 5. Controlar y evaluar los resultados (feed-

116
 2. Detectar restricciones de actuación financiera; back);
3. Analizar y definir escenarios probables; 6. Ajustar y corregir el plan y las decisiones.

CARACTERISTICAS DE LA PLANIFICACIÓN FINANCIERA: Los planes financieros presentan las siguientes

características:
 Revisibilidad: Los planes financieros pueden ser sometidos a revisiones con atención y cuidado
para poder determinar la existencia de desvíos y, en caso de que existan, poder corregirlos.
 Flexibilidad: Los planes financieros deben ser adaptables o deben acomodarse fácilmente a las
diferentes situaciones que se presenten en el contexto en el cual se desenvuelve la empresa. En
otras palabras, deben ser capaces de ir adaptándose a los cambios que se producen en el contexto.
 Coherencia: Todos los planes financieros deben tener una conexión lógica entre ellos y no deben
contradecirse entre sí.
ELEMENTOS A DEFINIR EN LA PLANIFICACIÓN ENFOQUES DE LA PLANIFICACIÓN FINANCIERA
 Horizonte de planeamiento;  Enfoque Clásico: Estados Contables, no es
 Nivel de agregación; muy útil para la planificación financiera;
 Definición de escenarios probables.  Enfoque Moderno: Estados Contables +
Modelos de Simulación y de Optimización.

MODELOS FINANCIEROS DE PLANIFICACIÓN FINANCIERA: Son el conjunto de relaciones matemáticas que

describen las interrelaciones existentes entre las distintas variables que influyen en los FF de la empresa.
 Contables: Constituyen una previsión de EECC futuros. No producen indicadores que señalen
decisiones financieras óptimas. No profundizan en los instrumentos de análisis financiero y dejan
de lado tres elementos básicos del valor de la empresa: los FF, el riesgo y el momento oportuno;
 De Simulación: Permiten conocer resultados de determinadas políticas y decisiones. Incorporan a
las decisiones tomadas una probabilidad de ocurrencia y algoritmos de crecimiento sostenible. Son
más simples y flexibles que los de optimización;
 De Optimización: (maximización o minimización) Son programas que trabajan con una función
lineal (función objetivo). Las metas y objetivos se escriben en base a inecuaciones. Dentro de ellos
tenemos la programación lineal, la programación por objetivos y la programación dinámica.
PLANIFICACIÓN FINANCIERA DE CORTO PLAZO: PLANEACIÓN FINANCIERA DE LARGO PLAZO:

DETERMINANTES DEL CRECIMIENTO (crecimiento de las ventas)

 Eficiencia de Operaciones: Margen de utilidad o bruto debe soportar los costos.
 Política de Dividendos: A mayor retención aumenta el uso de la fuente más barata.
 Política de Financiamiento: Mayor apalancamiento (Kd > ROI).

117
  Rotación del activo total o multiplicador del capital (veces que las ventas están contenidas en el
activo) aumenta entonces disminuye la intensidad del capital necesario.
Si una empresa no va a emitir nuevo capital y su margen de utilidad, su política de dividendos, su política de
financiamiento y la intensidad de su capital (rotación de los activos) son fijas, sólo hay una tasa de
crecimiento sostenible.
TASA DE CRECIMIENTO INTERNO: Es la tasa máxima que se puede lograr sin ningún tipo de financiamiento
externo de cualquier clase (ni deuda ni fondos propios). Se la obtiene de la siguiente forma:
% i = ROI x b
1 – ROE x b
TASA DE CRECIMIENTO SOSTENIBLE: Es la tasa máxima de crecimiento de ventas que una empresa puede
lograr sin ningún tipo de financiamiento adicional de fondos propios. Mientras se mantiene la relación
Deuda/Fondos Propios (sin cambiar su apalancamiento financiero, es decir sin incrementar lo que ya tengo
invertido). Se invierten solamente las utilidades retenidas. Se la obtiene de la siguiente forma:
% s = ROE x b
1 – ROE x b
Siendo: b (tasa de reinversión de utilidades) = Utilidades Retenidas / Utilidad Neta
FONDOS EXTERNOS REQUERIDOS (FER) = Activos Requeridos - Utilidades Retenidas

SISTEMA DE DUPONT MODIFICADO: Se utiliza para analizar los estados financieros de la empresa y evaluar
su condición financiera. Éste reúne el estado de pérdidas y ganancias y el balance general en dos medidas
de rentabilidad, el rendimiento sobre la inversión (ROI) y el rendimiento sobre los fondos propios (ROE).
Este sistema relaciona primero el margen neto de ganancia, que mide la rentabilidad de la empresa en sus
ventas, con la rotación de activos totales, que indica qué tan eficientemente la empresa ha usado sus
activos para generar ventas. En la fórmula de Dupont, el producto de estas dos razones da como resultado
el rendimiento sobre la inversión (ROI): ROI = Margen Neto de Ganancias x Rotación de Activos Totales
Además, el Modelo de DuPont Modificado relaciona el rendimiento sobre la inversión con el rendimiento
sobre los fondos propios, el que se encuentre definido como el producto del rendimiento sobre la inversión
por el multiplicador de Leverage Financiero: ROE = ROI x Multiplicador de Leverage Financiero
El uso de este multiplicador para hacer la conversión del rendimiento sobre la inversión al rendimiento
sobre los fondos propios refleja el impacto del Leverage (uso de la deuda) en el rendimiento de la empresa.

118
El Diagrama de DuPont
Ampliado muestra claramente
las áreas en las que es
necesario enfocarse si se
quiere mejorar la rentabilidad
ya que permiten examinar
varias razones al mismo
tiempo obteniendo una mejor
perspectiva del desempeño de
la empresa.

MODELO DE CRECIMIENTO AUTOSOSTENIDO DE HIGGINS: Este modelo busca medir el ritmo de

crecimiento de las empresas, tomando como variable las ventas. Este modelo permite determinar una tasa
de crecimiento (g) de las ventas actuales que pueda financiarse sin modificar la estructura optima de D/FP y
sin pedirle plata a los dueños o requerir endeudamiento.
g* = ROE x (1 – d)
Dónde: d: ratio pay-out de dividendos
Ambos dependientes de la política de dividendos.
(1-d) = b: ratio de autofinanciamiento
Para determinar la tasa de crecimiento de las ventas, los supuestos son: dados una tasa de margen sobre
ventas, un ratio de determinación de utilidades, una relación deseada de endeudamiento y rotación de
activos.
PASOS PARA SU DETERMINACIÓN
 Ganancia Neta Esperada (GNe)= Márgen s/Vtas (m) – Ventas (S) próximo año (∆g)
Ganancia Neta = m * S * (1 + g)
Supuesto: Los intereses de los nuevos préstamos están incorporados al margen de utilidades netas
objetivo.
 Autofinanciamiento esperado = Incremento Utilidades Retenidas * ratio autofinanciamiento
d = pay-out = Ratio Distribución Dividendos
∆UR = m * S * (1 + g) * (1 – d)
 Manteniendo relación D/FP, se calcula Financiamiento de 3ros. a obtener
∆D = ∆UR * D/FP
 Si la Rotación de los Activos (S/A) es constante, los requerimientos adicionales de Ventas (g * S)
serán iguales a (g * A). Luego: ∆A = ∆UR + ∆D
Y dado que: 1 + D/FP = (FP + D) / FP = A / FP

m * ( 1 - d ) * ( A / FP )
g* =
A/S – [m * ( 1 – d ) * (A/FP)

Dónde: m es el margen sobre ventas; (1 – d) es el ratio de autofinanciamiento; (A/FP) es 1 +

objetivo D/FP; y, A/S es el inverso de la rotación de activos.
En este modelo de estado estable, el futuro es igual al presente en cuanto al Balance General y a los ratios
de desempeño. La empresa no toma financiamiento externo y los FP sólo se incrementan por la retención
de utilidades.
MODELO DE CRECIMIENTO CON CAMBIO DE HIPÓTESIS: Aquí las variables cambian año a año y el
crecimiento en el capital y las ventas se desequilibran a través del tiempo. Se debe partir de los FP y Ventas

119
iniciales y considerar los Dividendos que se pagarán en términos absolutos, así como la ampliación de
capital por emisión de acciones (que puede ser cero).
[ (FP0 + EmAc – Div) * (1+D/FP) * (S/A) ]
g1 = * (1/S0) – 1
1 – [ m * (1+D/FP) * (S/A)]

Nuevo nivel de Ventas S1 a lograrse

 Este modelo de crecimiento sostenible año a año es bastante diferente del modelo de sistema
estable;
 Con cualesquiera cinco de las seis variables y los FP0 y S0 (iniciales), es posible encontrar el valor de la
sexta restante;
 Mediante este modelo de simulación se puede obtener elementos de juicio sobre la sensibilidad de las
variables en el marco global del crecimiento;
 Existen algoritmos de crecimiento sostenible para resolver las variables;
 Permiten comprobar si hay compatibilidades y son una herramienta integradora para ayudar en el
proceso de toma de decisiones.

UNIDAD Nº 10: VALORACIÓN DE EMPRESAS O NEGOCIOS

En general una empresa tiene distinto valor para diferentes compradores y para el vendedor. El valor no
debe confundirse con el precio. El precio es la cantidad a la que el vendedor y comprador acuerdan realizar
una operación de compraventa de una empresa. Una empresa también puede tener distinto valor para
diferentes compradores por diferentes razones: distintas percepciones sobre el futuro del sector y de la
empresa, distintas estrategias, economías de escala, economías de complementariedad.
FACTORES CLAVES QUE AFECTAN AL VALOR: El valor de las acciones depende de los flujos futuros
esperados y de la rentabilidad exigida a las acciones. El crecimiento de los flujos futuros depende de la
rentabilidad de las inversiones y del crecimiento de la empresa. La rentabilidad exigida a las acciones
depende de una variable sobre la que la empresa no tiene control, el tipo de interés sin riesgo y del riesgo
de las acciones, que a su vez podemos dividir en riesgo operativo y riesgo financiero. En síntesis, el valor de
las acciones depende de tres factores primarios: los flujos futuros, la rentabilidad exigida a las acciones y la
comunicación con el mercado. Es muy importante que una empresa identifique cuales son los parámetros
fundamentales que más inciden en el valor de sus acciones y en la creación de valor.
UNA VALORACIÓN SIRVE PARA MUY DISTINTOS PROPÓSITOS:
1. Operaciones de Compraventa: Para el comprador, la valoración le indica el precio máximo a pagar.
Para el vendedor, la valoración le indica el precio mínimo por el que debe vender y una estimación de
hasta cuanto pueden estar dispuestos a ofrecer distintos compradores.
2. Valoración de Empresas cotizadas en Bolsa: La valoración sirve para comparar el valor obtenido con la
cotización de la acción en el mercado y decidir vender, comprar o mantener las acciones. La valoración
de las empresas y su evolución sirve para establecer comparaciones entre ellas y adoptar estrategias.
3. Salidas a Bolsa: La valoración es el modo de justificar el precio al que se ofrecen las acciones al público.

120
4. Herencias y testamentos: La valoración sirve para comparar el valor de la acción con el de otros bienes.
5. Identificación de los Impulsores de Valor: La valoración de una empresa es esencial para identificar los
principales impulsores de valor y permite identificar las fuentes de creación y destrucción de valor.
6. Decisiones Estratégicas sobre la continuidad de la Empresa: La valoración de una empresa y de sus
unidades de negocio es un paso previo a la decisión de seguir en el negocio, vender, fusionarse, crecer
o comprar otras empresas.
7. Planificación Estratégica: Es fundamental para decidir qué productos o líneas de negocio, países o
clientes mantener, potenciar o abandonar y medir el impacto de las posibles políticas y estrategias de la
empresa en la creación y destrucción de valor.
PRINCIPALES METODOLOGÍAS DE VALORACIÓN:
 MÉTODOS BASADOS EN EL BALANCE (VALOR PATRIMONIAL): Estos métodos consideran que el valor
de una empresa radica fundamentalmente en su balance y proporcionan el valor desde una
perspectiva estática, que por tanto no tiene en cuenta la posible evolución futura de la empresa, el
valor temporal del dinero, ni la situación del sector, recursos humanos, de organización, etc., que no
se ven reflejados en los estados contables. Aquí podemos mencionar:
1. Valor Contable de las Acciones: Se llama también valor de libros o fondos propios de la
empresa. Es el valor de los recursos propios que aparecen en el balance (capital y reservas).
Este valor presenta el defecto de que los criterios contables están sujetos a cierta subjetividad y
difieren de los criterios de mercado. Prácticamente nunca coincide con el valor de mercado.
2. Valor Contable Ajustado: Cuando los valores de los activos y pasivos se ajustan a su valor de
mercado, se obtiene el patrimonio neto ajustado.
3. Valor de Liquidación: Es el valor de una empresa en el caso de que se proceda a su liquidación,
es decir, que se vendan sus activos y se cancelen sus deudas. Este valor se calcula deduciendo
del PN ajustado, los gastos de liquidación del negocio (indemnizaciones de los empleados,
gastos fiscales, etc.).
4. Valor Substancial: Este valor representa la inversión que debería efectuarse para constituir una
empresa en idénticas condiciones a la que se está valorando. También puede definirse como el
valor de reposición de los activos, bajo el supuesto de continuidad de la empresa.
 Valor Substancial Bruto: Es el valor del activo a precio de mercado.
 Valor Substancial Neto o Activo Neto Corregido: Es el valor substancial bruto menos el
pasivo exigible. También se conoce como PN ajustado.
 MÉTODOS BASADOS EN LA CUENTA DE RESULTADOS: Estos métodos se basan en la cuenta de
resultados de la empresa. Tratan de determinar el valor de la empresa a través de la magnitud de los
beneficios, de las ventas, o de otro parámetro de la cuenta de resultados.
1. Múltiplo de los Beneficios – PER: Según este método, el valor de las acciones se obtiene
multiplicando el beneficio neto anual por un coeficiente denominado PER (Price Earning Ratio).
Valor de las Acciones = PER * Beneficio
El PER de una acción indica el múltiplo del beneficio por acción que se paga en la bolsa. Así, si el
beneficio por acción ha sido de $2 y la acción cotiza a $30, su PER será de $15 (30/2). El PER es
un parámetro que relaciona una magnitud de mercado como es la cotización, con otra
puramente contable como es el beneficio.
2. Múltiplo de las Ventas: Este método de valoración consiste en calcular el valor de una empresa
multiplicando sus ventas por un número. El ratio precio/ventas se puede descomponer en dos:
Precio/Ventas = (Precio/Beneficio) * (Beneficio/Ventas)
Dónde: El primer ratio (Precio/Beneficio) es el PER y el segundo (Beneficios/Ventas) se conoce
normalmente como rentabilidad sobre ventas.

121
  MÉTODOS MIXTOS, BASADOS EN EL FONDO DE COMERCIO O GOODWILL: El fondo de comercio es,
en general, el valor que tiene la empresa por encima de su valor contable o por encima del valor
contable ajustado. El fondo de comercio pretende representar el valor de los elementos inmateriales
de la empresa, que muchas veces no aparece reflejado en el balance, pero que sin embargo, aporta
una ventaja respecto a otras empresas del sector (calidad de cartera de clientes, liderazgo sectorial,
marcas, alianzas estratégicas), y es por tanto un valor a añadir al activo neto si se quiere efectuar una
valoración correcta. A grandes rasgos se trata de métodos cuyo objetivo es la determinación del valor
de la empresa a través de la estimación del valor conjunto de su patrimonio más una plusvalía
resultante del valor de sus beneficios futuros.
 MÉTODOS BASADOS EN EL DESCUENTO DE FF (CASH FLOWS): Tratan de determinar el valor de la
empresa a través de la estimación de los flujos de dinero que generará en el futuro, para luego
descontarlos a una tasa de descuento apropiada según el riesgo de dichos flujos. El valor de las
acciones de una empresa, suponiendo su continuidad, proviene de la capacidad de la misma para
generar dinero (flujos) para los propietarios de las acciones. En la valoración basada en el descuento
de flujos se determina una tasa de descuento adecuada para cada tipo de FF. El tipo de descuento
mínimo lo marcan los interesados (compradores o vendedores no dispuestos a invertir o a vender por
menos de una determinada rentabilidad). Existen tres FF básicos:
1. El FF libre (descontada con CCPP): Es el FF operativo, es decir generado por las operaciones, sin
tener en cuenta el endeudamiento después de impuestos. Es el dinero que quedara disponible
después de haber cubierto la necesidad de reinversión en activos fijos y necesidades operativas
de fondos, suponiendo que no existe deuda, por lo que no hay cargas financieras. La obtención
del FF libre supone prescindir de la financiación de la empresa.
2. El FF para los accionistas (descontado con la tasa de los fondos propios);
3. El FF para los proveedores de deuda (descontado con la tasa del costo de deuda).
QUÉ MÉTODOS EMPLEAR: Los métodos basados en el valor patrimonial, en el beneficio y en el fondo de
comercio se basan en datos históricos. El método más apropiado para valorar una empresa es descontar los
FF futuros esperados, ya que el valor de las acciones de una empresa, suponiendo su continuidad, proviene
de la capacidad de la misma para generar dinero (flujos) para los propietarios de las acciones.
VALORACION DE CASOS Y PARA SITUACIONES ESPECIALES:
 ACTIVOS INTANGIBLES – MARCAS: El mayor problema que se encuentra al valorar una marca es el
definir que es la marca y el acotar que margen, que volumen de ventas, que gastos y que inversiones
son atribuibles a la marca. En el entorno competitivo actual la marca es considerada por muchos
como el activo comercial e institucional más importante. Por ello es indispensable identificar los
parámetros básicos para crear, gestionar y medir el valor de una marca. Los métodos para valorar son:
1. El valor de las acciones de la empresa;
2. La diferencia entre el valor de mercado y el valor contable de las acciones de la empresa;
3. La diferencia entre el valor de mercado y el valor contable ajustado de las acciones;
4. La diferencia entre el valor de mercado y el valor contable de las acciones menos la capacidad
de gestión del equipo directivo (capital intelectual);
5. El valor de reposición de la marca;
6. La diferencia entre el valor de la empresa con marca y el de otra empresa análoga que vendiera
productos sin marca (genéricos o marcas blancas);
7. El valor actual del FF libre de la empresa menos los activos utilizados por la rentabilidad exigida.
La utilidad de la valoración de las marcas es entender como estas crean valor para la empresa y medir
esta creación de valor correctamente, sin incurrir en una subjetividad mayor que la necesaria.

122
  VALORACIÓN DE PARTICIPACIONES MINORITARIAS: El método de capitalización de dividendos es
habitualmente el método de valoración más utilizado en la valoración de empresas cuando el
porcentaje a valorar representa una participación minoritaria en el capital, cuya adquisición no
conlleva el ejercicio de control en la sociedad por parte del comprador. Este método se basa en la idea
de que la expectativa del comprador es básicamente a corto plazo, cobrar los dividendos que en el
futuro puede percibir de la misma y a más largo plazo, liquidar la inversión realizada a un precio
superior al de compra, obteniendo ciertas plusvalías con la operación.
 VALORACIONES EN PROCESOS DE FUSIONES Y ADQUISICIONES: Los administradores de las
sociedades que se fusionan deben elaborar un proyecto de fusión en el que aclaran el tipo de
valoración efectuada de las compañías que se fusionan, así como el procedimiento de canje que se
lleva a cabo. Dicho proyecto de fusión ha de ser objeto de revisión por experto independiente y debe
plasmarse en un informe sobre los distintos aspectos de la fusión. Cuando se producen operaciones
de fusión entre compañías o se adquiere una sociedad y se realiza el pago en acciones del adquirente,
dicho intercambio de acciones hace aparecer un concepto conocido como ecuación de canje. Dicha
ecuación de canje establece la proporción de acciones de la sociedad resultante que perciben los
accionistas de las compañías que se fusionan y extinguen, o bien el número de acciones de la sociedad
absorbente a percibir por cada propietario de una acción de la compañía absorbida.
 VALORACIÓN DE NEGOCIOS EN MERCADOS EMERGENTES: En los últimos 20 años, la inversión en el
extranjero por partes de empresas multinacionales creció exponencialmente y han sido ejecutadas en
países emergentes, especialmente en Latinoamérica, países de Europa del este, Asia y en países
mediterráneos de África. Esto está sujeto a un mayor riesgo y por tanto una mayor volatilidad en las
inversiones, ya que los riesgos asumidos son superiores a los existentes en los países centrales.
 VALORACIÓN DE UNA START-UP: Una Start-up se utiliza normalmente para referirse a proyectos,
negocios y compañías de reciente creación, con un alto grado de incertidumbre en lo que se refiere a
su supervivencia y al desarrollo de su modelo de negocio. Se han asociado los Start-up al sector de
tecnología, al de las nuevas tecnologías, como internet, cuyas características son alto potencial de
crecimiento, que operan en mercados pocos maduros y/o segmentos no explotados. A la hora de
valorar un Start-up , la utilización de la simulación de Montecarlo es especialmente útil, ya que existe
un alto grado de variabilidad en la evolución de alguna de sus hipótesis fundamentales, como el
crecimiento, el precio del producto, etc., por lo que se hace necesario definir rangos sobre dichas
variables fundamentales. El resultado de este método será un rango de valores para diferentes
hipótesis, representado por histogramas de valor.
 VALORACIÓN DE EMPRESAS EN SITUACIONES DE CRISIS: Al considerar una compañía que se
encuentra en crisis, es decir que cuando su existencia a medio/largo plazo se encuentra amenazada,
es necesario recurrir a otros métodos de valoración que reflejen en forma más precisa su valor actual,
ya que una de las premisas básicas que parten los métodos tradicionales es la continuidad, hipótesis
poco probable en una empresa en crisis. Para aquellas empresas que se encuentran en situación de
crisis, el principal problema a la hora de realizar la valoración es determinar el tiempo que estas
compañías pueden continuar en esta situación y estimar el momento de su recuperación o por el
contrario de su liquidación.
ERRORES FRECUENTES EN VALORACIONES DE EMPRESAS:
 ERRORES ACERCA DE LA TASA DE DESCUENTO: Como utilizar el promedio histórico de las
rentabilidades de los bonos del Estado; utilizar el promedio de las betas de empresas del sector
cuando el resultado atenta contra el sentido común; utilizar la beta calculada de una empresa cuando
su magnitud atenta contra el sentido común; suponer que las betas calculadas incorporan el riesgo

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 país; utilizar la beta de la empresa compradora para valorar la empresa objetivo; suponer que la prima
de riesgo del mercado es igual a la rentabilidad histórica de la bolsa sobre la renta fija.
 ERRORES AL CALCULAR O PREVER LOS FLUJOS ESPERADOS: Como olvidar el aumento de las
necesidades operativas de fondos al calcular los flujos esperados; considerar un aumento de fondos
en tesorería como flujo para los accionistas; errores al calcular los impuestos que afectan al FF libre;
los flujos esperados para las acciones no son iguales a los dividendos esperados más otros pagos a los
accionistas; considerar que el beneficio o la amortización es un flujo; olvidar partidas del balance que
afectan a los flujos; exagerado optimismo en la previsión de flujos.
 ERRORES AL CALCULAR EL VALOR TERMINAL: Como inconsistencias en el flujo utilizado para calcular
una perpetuidad; utilizar extrañas formulas sin ningún significado económico.
 INCONSISTENCIAS Y ERRORES CONCEPTUALES: Como utilizar FF reales y tasas de descuento
nominales o viceversa; utilizar el promedio de múltiplos procedentes de transacciones realizadas en
un largo periodo de tiempo; utilizar el promedio de múltiplos que tienen una gran dispersión; utilizar
un múltiplo de una operación atípica; utilizar múltiplos que atentan contra el sentido común; suponer
que el valor de las acciones de una empresa con crecimiento será constante en los próximos años; no
considerar los flujos procedentes de inversiones futuras previstas; considerar que el valor de la deuda
es igual a su valor nominal o contable cuando no es el caso; utilizar diferentes e inconsistentes tasas
de descuento para flujos de distintos años o para diferentes porciones del FF libre.

UNIDAD Nº 11: MICROFINANZAS

Las Microfinanzas están orientadas a la base de la pirámide de una empresa. Tienen el propósito de
permitir que la gente que está en la base de la pirámide (clase baja de la empresa) emerja, es decir que
brinda una ayuda o inclusión financiera, de forma tal que este sector pueda avanzar, no por una ayuda
desde arriba, sino favoreciendo la potencialidad que tiene para producir su propia sustentabilidad y
sostenibilidad (actividad productiva).
NANOEMPRESA: Es la actividad de producción y/o de prestación de servicios personales efectuada por una
persona de modo individual (autoempleo), generalmente de modo informal y, eventualmente, auxiliada
por un familiar directo, sin relación de empleo, y cuya inversión en activos fijos es mínima, normalmente
representada por herramientas y/o utensilios de trabajo (LJUNGBERG NIETO, Juan G., 2011).
MICROEMPRESA: Es la actividad de producción y/o prestación de servicios que lleva a cabo una persona,
de modo individual o asociada con otra u otras sin contrato explícito normalmente, que generalmente
emplea –de modo informal o formal– una o más personas, que corrientemente se inicia de modo informal
y eventualmente se formaliza fiscalmente, y cuya dotación de activos fijos incluye máquinas, equipos,
mobiliario e inmuebles propios o no. (LJUNGBERG NIETO, Juan G., 2011).
EMPRENDEDOR: Es el que crea algo nuevo, el que da pasos por fuera de la rutina, el que tiene y ejerce
liderazgo, enfrenta la incertidumbre de lo nuevo y desconocido. Según Drucker, los emprendedores e
innovadores no se contentan en mejorar lo que ya existe sino que buscan crear situaciones nuevas y
diferentes, convirtiendo un material en un recurso. Ser emprendedor es ser innovador. Los emprendedores
luchan por mantener sus empresas en posición de competitividad. En definitiva el emprendedor es un tipo
de personalidad que toma sobre sí una nueva empresa y acepta toda la responsabilidad y el resultado.
CARACTERÍSTICAS DEL EMPRENDEDOR:
 Es apasionado: La pasión es el motivo en sí que nos impulsa y compromete a una vida mejor.
 Es imaginativo y creativo;
 Es trabajador y motivador: Debe hacer lo necesario para que me vaya bien;
 Es responsable socialmente: Debe pensar que lo que hace es para el bien de él y de la sociedad;

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  Es perseverante: No importan los trastornos ni los fracasos sino su persistencia.
EMPRESARIO – CAPITALISTA – GERENTE: Un empresario es una persona que requiere capital y capacidad
para arriesgar. Un capitalista es una persona que tiene capital pero al no asumir riesgos se convierte en un
rentista. Un gerente es un profesional formado para el manejo de una actividad productiva que apoya
técnicamente al negocio y que arriesga el capital de otro.
ETAPAS DE LA VIDA DE UN EMPRESARIO Y NIVELES DE COMPETENCIA A DESARROLLAR:

ROL DE LAS MICROFINANZAS: Las posibilidades son:

 Reducir la pobreza;  Destrabar el potencial productivo de los
 Mejorar las condiciones de vida de los más pobres y crear PE;
pobres;  Proveer la inclusión financiera de vastos
 Reducir las desigualdades de género; sectores;
 Promover el cambio social;  Ampliar los mercados de créditos

MITOS DE LAS MICROFINANZAS:

 Las Microfinanzas (MF) son préstamos grupales (PG);
 La baja morosidad es resultado de los PG;
 Las MF tienen un poderoso efecto social, son un importante instrumento para reducir la pobreza y
para empoderar a las mujeres;
 La mayoría de las Instituciones de Microfinanzas (IMF) están sirviendo a los pobres a la vez que
obtienen ganancias.

RENDIMIENTOS MARGINALES DE CAPITAL:

(Mirada subrayada por el CGAP – 1996)
Las empresas más pobres obtienen
rendimientos mayores de sus inversiones
que las empresas que tienen mucho capital y
pueden pagar tasas de Interés más altas que
las ricas.

CUATRO POSIBLES RESPUESTAS DESDE LAS FINANZAS: EL MAYOR RIESGO es debido a:

1. Las restricciones legales a las tasas de interés;
2. La selección adversa por la información incompleta sobre los prestatarios;
3. Los altos costos de transacción;

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 4. El riesgo moral porque los bancos:
 No pueden asegurarse que los prestatarios hagan todo el esfuerzo necesario para el éxito de
sus proyectos;
 Los clientes desaparecen llevándose el dinero de los bancos;
 Tienen dificultad de hacer cumplir los contratos en sistemas judiciales débiles y con fuertes
influencias políticas y de grupos de presión.
El desafío de las microfinanzas es totalmente político. Los pobres solicitan préstamos a prestamistas, a
parientes, a vecinos o a comerciantes locales, que tienen buena información y medios apropiados para
hacer cumplir los contratos, pero sus recursos son insuficientes. Las microfinanzas son una propuesta de
solución al combinar los recursos de los bancos con las ventajas locales de información y costos de los
prestamistas.
HISTORIA DE INTENTOS EN MICROFINANZAS:
 Los fracasos de los Bancos de Desarrollo del Estado
8. Tasas nominales bajas con altas tasas de inflación generan tasas reales negativas generan
demanda excesiva de préstamos, aumentando la presión para su otorgamiento mediante favores
políticos.
9. Estas tasas eliminan racionalidad en la selección de proyectos de inversión (“ley de hierro de las
restricciones a la tasa de interés” – GONZÁLEZ-VEGA, 1984).
10. Subsidios al crédito empeoran la distribución del ingreso ya que sólo llegan a prestatarios
acomodados por riqueza y/o vínculos políticos. (McKINNON, 1973).
11. Bajísima tasa de recuperación.
12. Presiones políticas para “perdonar” a los deudores desapareciendo incentivos para crear
instituciones sólidas.
 Raíces Asiáticas:
1. 1976 – Aldea de Jobra – Bangladesh (a 5 años de su independencia de Pakistán luego de feroz
guerra y 3 de grandes inundaciones con una gran hambruna y 80% de la población en la pobreza)
– MUHAMMAD YUNUS –Préstamos de capital de trabajo para descascarado de arroz y cestería
de bambú con fondos personales… uno de los grandes problemas eran los prestamistas, que
imponían condiciones tan abusivas que la gente vivía en estado de semi-esclavitud. Un
estudiante de Yunus elaboró una lista de estas personas y el resultado fue de shock: 42 personas,
que necesitarían en total 27 dólares-. - - Banco (central) de Bangladesh – GRAMEEN BANK (El
Banco de los Pobres)
2. (Banco de la aldea) 04/09/1983–Aldea de Tangail – INNOVACIÓN = PRÉSTAMOS A GRUPOS
"Decidí que debía renunciar a todo lo que había aprendido en las aulas para intentar
simplemente ser un ser humano y buscar un modo de ser útil a otros seres humanos“
LA BANCA TRADICIONAL NO PUEDE MOVILIZAR ESOS RECURSOS HACIA LOS POBRES PORQUE:
 Consolida pequeños recursos para prestarlos en grandes créditos;
 Prestatario puede tener poca liquidez pero debe ser solvente y tener proyecto viable;
 Solvencia del cliente es patrimonial, debe tener garantías reales o avales; pobres no tienen;
 Analista de banco investiga solvencia del cliente y viabilidad del proyecto; si crédito es pequeño
porque proyecto es pequeño, análisis cuesta más que préstamo;
 Banca tradicional es indispensable para atender otros segmentos.
ROL DE LA BANCA NO TRADICIONAL:
 Inducir mayor competencia en el mercado de crédito;
 Movilizar recursos de y para los propios pobres;
 Capitalizar a los pobres, es decir que tengan un excedente para dejarlo dentro del negocio;

126
  Desarrollar economías locales.
LA MOROSIDAD ES BAJA: Si bien los pobres no necesariamente son buenos pagadores, los mecanismos
operativos del GRAMEEN son responsables de la reducida morosidad ya que:
 Crean fidelización que no es forzosa pero sumamente efectiva;
 Garantía solidaria: Crea presión social;
 Depósitos del prestatario: Con gran parte de su escaso patrimonio en el banco es difícil desaparecer
para eludir obligaciones;
 El prestatario es accionista del Banco y miembro potencial del directorio con participación
importante en su desempeño;
 Confianza entre institución, prestatario y comunidad;
 Forma progresiva y creciente de los créditos: Es sustancial que el prestatario mantenga historia
crediticia intachable en el Banco.
Tales mecanismos no se encuentran en la banca tradicional. Por ello las garantías reales y los avales son
cruciales para asegurar el cumplimiento de las obligaciones, con lo cual se excluye a los pobres.
MICROFINANZAS EN ARGENTINA: El desarrollo de las microfinanzas es relativamente joven en la
Argentina, el desempleo estructural y la informalidad casi no existía en la década del 70. A fines de los 80
comienzan a aparecer incipientemente ONGs urbanas que se dedican al microcrédito. Los noventa trajeron
un fuerte crecimiento del desempleo, informalidad y pobreza, durante esta década se desarrollaron
políticas sociales focalizadas. A partir del 2000 comienza a estructurarse institucionalmente el sector, se
suman más actores, con mayor conocimiento, y posibilidad de transferencia de conocimiento. En el 2010 el
mapa es diverso y complejo pero más enriquecido que hace 10 años ya que existen más de 1300
instituciones que desarrollan actividades de microcrédito. Con referencia al Fondeo, la historia del fondeo
de las microfinanzas estuvo signado por la historia del FONCAP, los primeros años estuvo protagonizado
por pocos actores. FONCAP es una institución pionera en la Argentina en materia de Microfinanzas. Dada su
composición público- privada, actúa como instrumento de política pública del Gobierno Nacional, teniendo
como autoridad de aplicación al Ministerio de Economía y Finanzas Públicas de la Nación Argentina.
FONCAP fue en este contexto el actor principal, financiando a diferentes tipos de instituciones, que
iniciaban sus actividades sin patrimonio, y sin ninguna estructura. FONCAP financió y prestó asistencia
técnica a estas instituciones cuando las mismas se encontraban aun en desarrollo. Argentina tiene
limitantes que impiden un mayor desarrollo de las microfinanzas, como por ejemplo el marco regulatorio
que resulta desfavorable para la industria, una alta competencia por parte del Estado y tasas de intereses
muy altas, entre otros. El sector de microfinanzas en Argentina en general, ha sido desarrollado por
entidades públicas de segundo piso y entidades no sujetas a una regulación prudencial, como es el caso de
las sociedades anónimas (S.A.), que están asociadas a bancos y organizaciones no gubernamentales.
SIETE MODELOS DE NEGOCIOS INCLUSIVOS: La Corporación Financiera Internacional (IFC) ha lanzado una
nueva publicación denominada "Acelerando las oportunidades de los Negocios Inclusivos". En ella identifica
siete modelos que permiten la expansión en el acceso a los bienes, servicios y oportunidades de en la
mejora de la calidad de vida en los sectores más pobres de la sociedad, sin perder por ello el retorno
financiero. Los siete modelos identificados en el informe son:
 Microdistribución y Retail: Para llegar a los consumidores finales de la pirámide, que tienden a hacer
compras pequeñas y frecuentes, a través de minoristas que necesitan entregas pequeñas y frecuentes
y la posibilidad de comprar a crédito.
 Experiencias basadas en el Crédito al Consumo: Son préstamos a clientes de la empresa que sabe que
son dignos de crédito a través de la experiencia pasada.
 Extensión de la Red de Utilidades: Para ampliar la cobertura de la infraestructura de red a las
personas más distantes y con frecuencia a los barrios de más bajos ingresos.

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  Adquisiciones de Pequeña Escala: Para convertir a los pequeños agricultores dispersos
geográficamente en fuentes confiables de suministro de calidad.
 Valor del Dinero por Escalas: Para que la educación universitaria sea accesible a estudiantes de bajos
ingresos.
 Valor del Dinero por la Vivienda: Para que la propiedad de una vivienda a los compradores de bajos
ingresos sea posible a través de una combinación de alto valor por su dinero, y se les pueda facilitar el
acceso al financiamiento hipotecario.
 Plataformas de Transacciones Electrónicas: Para permitirles a personas de bajos ingresos pagar por
bienes y servicios por vía electrónica, a menor costo y sin el riesgo de pagar en efectivo.
NEGOCIO SOCIAL O SOCIAL BUSINESS: Una primera aproximación la define como un proceso mediante el
cual se incluye a una red de personas para crear nuevos negocios y crear valor. En relación a los valores una
de las preguntas más importantes que se deben hacer quienes toman las decisiones es si el negocio social
implica también un nuevo esquema en valores sociales. El concepto de valores compartidos reconoce que
hay un valor en las necesidades sociales y que los mercados responden también a eso, no solamente a
necesidades económicas convencionales. Como el negocio social se origina en las actividades dirigidas a la
base de la pirámide, esta manera de definir el concepto alude a la pobreza y cómo un negocio social puede
aliviarla con una actitud más emprendedora. La importancia del Peer-to-peer (persona-a-persona) es que
es importante utilizar las potencialidades de la web 2.0. Todos los negocios sociales, desde Napster a Ebay,
han creado plataformas que permiten interactuar con otras personas y hacer negocios con ellas. Como
extensión de las redes sociales, esta definición entiende a los negocios sociales como una extensión de las
redes sociales. Para los expertos el negocio social no es sino una mejora en la comunicación entre las
compañías, clientes y empleados. La clave es la acumulación de datos. La acción de la inteligencia colectiva
también es un factor importante a la hora de hablar de negocios sociales. Es la creación de valor a través de
la búsqueda de soluciones compartidas la que puede beneficiar a la sociedad en sus problemas clave. Por
último los negocios sociales tienen que ver con la RSE. En definitiva, el negocio social no tiene que ver con
ser más social sino con cumplir el rol que cada uno de los actores del proceso productivo tiene en la
sociedad. Sólo de esa manera se puede reiniciar el sistema para llegar, juntos, a una etapa más productiva.
INSTITUCIONES FINANCIERAS NO SUPERVISADAS POR EL BCRA: Incluyen a las organizaciones no
gubernamentales (ONG), sociedades anónimas, cooperativas y mutuales. Se trata de organizaciones de
carácter semi-formal en tanto han adquirido algún marco de funcionamiento legal.
ORGANIZACIONES QUE NO ESTÁN REGULADAS POR EL BCRA Y NO CUENTAN CON NINGÚN MARCO
LEGAL: Estas instituciones pertenecen al sector informal (prestamistas que han tenido una penetración
considerable en el sector microempresarial). También podemos incluir en este sector a organizaciones de
microcréditos (generalmente pequeñas o vinculadas a actividades parroquiales) que no han adquirido la
personería jurídica y sistemas de ahorro y crédito populares; ej.: “pasamano”).
MICROCRÉDITO: Son pequeños préstamos que se conceden a las personas con un reducido nivel de
recursos económicos, es decir, a aquellas que carecen de las garantías suficientes para acceder al sistema
bancario tradicional, pero que tienen capacidad emprendedora, por lo que también se les denomina pobres
emprendedores. Los recursos económicos así obtenidos por los beneficiarios han de destinarse a la puesta
en marcha de pequeñas empresas, generándose, por tanto, autoempleo.
MICROSEGURO: Son aquellos seguros dirigidos a poblaciones y organizaciones de bajos recursos
económicos. Se caracterizan por ofrecer bajas primas y bajos límites de cobertura. Estos seguros están
diseñados para la protección de los diversos riesgos que enfrentan las poblaciones vulnerables en su vida
diaria y en sus transacciones comerciales o financieras.

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MICROFACTORING: Son operaciones de factoring para pequeños productores que les permite descontar el
valor de las facturas de venta de productos a compradores formales permitiendo que el productor reciba
liquidez inmediata.
MICROAHORRO: Es un producto de ahorro que ofrecen las instituciones microfinancieras a sus clientes. Los
depósitos son de pequeñas cuantías.
MICROFRANCHISING: Es la réplica de un modelo exitoso de negocio en países en desarrollo. Estimula el
emprendimiento empresarial al producir o distribuir productos o servicios para la base de la pirámide de
forma más eficiente.
RIESGO CREDITICIO: Es la posible pérdida que asume un agente económico como consecuencia del
incumplimiento de las obligaciones contractuales que incumben a las contrapartes con las que se relaciona.
GARANTÍAS SOLIDARIAS: Es el resultado de agregar expresamente a la garantía simple, como modelo
básico, el concepto de solidaridad y sus términos correspondientes, y de excluir, en cambio, los beneficios
del fiador de excusión, división y orden que se han examinado, todo lo cual comporta la aplicación de las
normas reguladoras de las obligaciones solidarias, fortaleciendo el derecho de garantía del beneficiario y
facilitando sus acciones contra el garante.

SCORING EN MICROFINANZAS: Es un sistema de evaluación automática de solicitudes de operaciones de

crédito, tales como préstamos al consumo, hipotecas o concesiones de tarjetas de crédito. Por tanto, el
scoring es el sistema de evaluación automática más rápido y más seguro al cual se recurrirá a la hora de
tener que determinar, por ejemplo, el otorgamiento o no de un crédito. En función de toda la información
que se encuentra disponible en la base de datos de la entidad otorgante acerca del candidato en cuestión,
el scoring permitirá predecir de manera inmediata y casi sin fisuras la probabilidad de morosidad.
Asimismo, es de gran ayuda en el proceso de evaluación, comportamiento y cobranza, dado que es capaz
de analizar en muy poco tiempo y de manera homogénea un volumen importante de información.

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