Finanzas Corp II - Parte 3

UNIVERSIDAD NACIONAL DE INGENIERÍA
FACULTUDAD DE ING. ECONÓMICA Y CC.SS.
FINANZAS DE LA EMPRESA I
1. ESTRUCTURA ÓPTIMA DE CAPITAL
2. TEOREMA DE MODIGLIANI & MILLER
1. ESTRUCTURA DE CAPITAL
2. ESTRUCTURA ÓPTIMA DE CAPTITAL:
TEOREMA DE MODIGLIANI & MILLER
ESTRUCTURA DE CAPITAL
 ESTRUCTURA TÍPICA
Activos Obligaciones
Deuda de C/P
Corrientes
Deuda de L/P
Fijos
o
No Corrientes Patrimonio
Valor total Activos Valor total de Empresa

para Accionistas
Nov/2019
alfonso@inkapitales.pe
3
FIECS - UNI| Prof. Alfonso Chang
ESTRUCTURA DE CAPITAL | CAPITAL DE TRABAJO NETO
 Definiciones:
 Cap.Trab.Neto = Activos Corrientes - Pasivos Corrientes
 Parte del activo corriente que es financiado con pasivos permanentes
Activos Obligaciones
No
Deuda de C/P Permanentes
(menos de 1 año)
Capital Corrientes
de
Trabajo Deuda de L/P
(Neto) Permanentes
Fijos
o
Patrimonio
No Corrientes
Nov/2019
4
Activos
Cobranza
(Fluctuantes)
+ Utilidad -Pagos
-CXP
+ M/O
+Gtos
+Otros
Stocks Utilidades Retenidas +

Depreciación
Mínimos de Stocks, Caja, otros (Permanentes)
Tiempo
Nov/2019
5
Activos Si se incrementa la
capacidad instalada
se forman escalones
en los activos
Incremento de la capacidad instalada
Tiempo
Nov/2019
6
Activos
Financiamiento a
Corto Plazo
Financiamiento a
Mediano y Largo
Plazo
Tiempo
Nov/2019
7
Entonces:
 Capital de Trabajo Neto:
 Es la inversión necesaria para sostener el ciclo financiero a

corto plazo de la empresa; es decir, la inversión que se mantiene
durante el tiempo que transcurre entre la adquisición de materiales y
servicios, su transformación, su venta y finalmente su recuperación
convertida en efectivo.
PREGUNTA:
EXISTIRÁ UNA COMPOSICIÓN DE CAPITAL QUE
DE MÁS VALOR A LA EMPRESA QUE OTRA
(ESTRUCTURA)?
Si hablamos de valor debemos pensar en costo de

oportunidad
Nov/2019
8
ESTRUCTURA DE CAPITAL | COSTO DE OPORTUNIDAD DE LA
EMPRESA
 Costo de Oportunidad de la Empresa:

 El costo de oportunidad para la empresa lo determina el costo de
oportunidad de quienes financian a la empresa, es decir, acreedores y
accionistas.
 Esta mezcla de recursos con distintos costos de oportunidad,
determina que el costo de oportunidad de la empresa sea un
promedio ponderado:
𝐷𝐷 𝐶𝐶
𝐾𝐾0 = × [𝐾𝐾𝐷𝐷 ∗ 1 − 𝑡𝑡 ] + × 𝐾𝐾𝐸𝐸
𝐷𝐷 + 𝐶𝐶 (𝐷𝐷 + 𝐶𝐶)
K0 = CPPC ≅ WACC
KD = Costo de la Deuda
KD*(1-t) = Costo de la Deuda después de Impuestos
KE = Costo patrimonial o Costo de Equity
D = Valor de mercado de la Deuda
C = Valor de mercado del Patrimonio
Nov/2019
9
ESTRUCTURA DE CAPITAL | COSTO DE OPORTUNIDAD DE LA
EMPRESA
 De lo anterior se observa que el costo de el Costo Promedio Ponderado

del Capital (CPPC), el cual a su vez es una función de:
 La relación Deuda/Capital (Apalancamiento)
 La tasa de la Deuda
 La tasa del accionista
 La existencia del escudo tributario y la tasa del impuesto a la renta
 Como se sabe, la tasa del accionista y la tasa de la deuda dependen del

nivel de endeudamiento (Relación Deuda/Capital o el % de
endeudamiento, es decir D/C o % D)
 Entonces, es necesario repasar la teoría de Modigliani y Miller.
10
Nov/2019
1. VALORIZACIÓN DE OBLIGACIONES Y
ACCIONES
2. ESTRUCTURA DE CAPITAL
3. ESTRUCTURA ÓPTIMA DE CAPITAL:
TEOREMA DE MODIGLIANI & MILLER
ESTRUCTURA DE CAPITAL | PROPOSICIONES DE M&M
 Proposición I:
 Una empresa no puede cambiar el valor total de sus títulos en
circulación (léase ACCIONES) cambiando sus proporciones de
estructura de capital.
KE = Costo de oportunidad del

accionista
KD = Costo de la deuda
CPPC ≅ WACC ≅ KO
 Esta estructura no considera Impuestos (es limitada).

 Tampoco contempla que mientras que la empresa se endeuda más el
costo de la deuda se incrementa.
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Nov/2019
ESTRUCTURA DE CAPITAL | PROPOSICIONES DE M&M
 Proposición I:
 Incluyendo impuestos (se entiende que impuesto a la renta).
KE*%C + KD*%D
KE*%C + KD*(1-t)*%D
 El KE es una función lineal respecto a la relación D/C.

 ¿Cómo se comporta el Costo de Capital (WACC o CPPC)?
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Nov/2019
ESTRUCTURA DE CAPITAL | STRESS FINANCIERO
 Si la empresa tiene un nivel de endeudamiento elevado, el riesgo de incumplimiento
se incrementa y los stakeholders toman decisiones para protegerse.
 Estas decisiones afectan el desempeño de la empresa: los clientes son renuentes a

compromisos de largo plazo, empiezan a buscar fuentes alternativas de
abastecimiento; los proveedores pueden endurecer las condiciones de crédito o
reducir la prioridad en la atención de los pedidos; los empleados empiezan a
informarse sobre opciones de empleo menos amenazadas.
 Un endeudamiento alto puede afectar las decisiones de operaciones, impidiendo que

sean óptimas y por tanto reducir la rentabilidad operativa.
 Los acreedores pueden requerir “covenants” que reduzcan la flexibilidad, la

capacidad operativa e inclusive la posibilidad de aprovechar oportunidades de
negocio.
 Si se da un incumplimiento, los gastos asociados con el mismo afectarán el

rendimiento de la empresa. Si la situación es ya difícil se tendrá que asumir los
costos refinanciamiento, del proceso concursal, del proceso de liquidación o quiebra.
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Nov/2019
ESTRUCTURA DE CAPITAL | TEORÍA CLÁSICA
 Aún cuando no existe evidencia concluyente al respecto, se acepta

que el balance entre el escudo fiscal y los costos por stress financiero,
determinan un nivel de endeudamiento óptimo.
 No existe una relación formal que permita predecir este nivel; sin
embargo, si es posible establecer escenarios y aproximaciones para un
rango de endeudamiento que se considere apropiado.
Costo de Capital
mínimo
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Nov/2019
ESTRUCTURA DE CAPITAL | TEORÍA CLÁSICA
Si la empresa esta sub endeudada Si la empresa está sobre endeudada, las

está dejando de aprovechar el ineficiencias afectan el valor de la
escudo tributario y por tanto empresa, reducen su flexibilidad, su
tendrá un CPPC más alto que capacidad para iniciar nuevos proyectos y
reduce el valor de la empresa y por tanto crecer, desvía la atención de la
además obligue a rechazar buenos gerencia de los aspectos del negocio a los
proyectos. problemas de financiamiento.
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Nov/2019
ESTRUCTURA DE CAPITAL | CÁLCULO DE LA RELACIÓN D/C ÓPTIMA
 ¿Cómo estimar la relación D/C óptima?

Se necesitan:
 Costo de Capital del Accionista (KE)

 Costo de la Deuda (KD)
 Nivel impositivo (t)
 Para hallar: Costo de Capital de la Empresa (K0)
 Supuestos:
 El efecto (en el valor de la empresa) de modificar la estructura de
capital es aislada, manteniendo el lado de los activos constantes (la
empresa no crece) y sólo se modifica la composición de los pasivos.
 Los ingresos operativos antes de impuestos no se ven afectados por

la mezcla de financiamiento, y por ende, tampoco el riesgo de su
deuda. Asimismo estos ingresos son constantes.
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Nov/2019
 Costo de Capital del Accionista

 Se emplea el modelo de valuación de activos financieros: CAPM
 Procedimiento:
 Se procede obteniendo el Beta (β) de un servicio financiero y la
relación D/C.
𝛽𝛽𝐸𝐸
𝛽𝛽𝑈𝑈 =
𝐷𝐷
[1 + 1 − 𝑡𝑡 × ]
𝐶𝐶
 Se estima el Beta no apalancado; para volverlo a apalancar con
diferentes niveles de D/C
𝐷𝐷
𝛽𝛽𝐸𝐸 = 𝛽𝛽𝑈𝑈 × [1 + 1 − 𝑡𝑡 × ]
𝐶𝐶
 Se estima el KE.
𝐾𝐾𝐸𝐸 = 𝑟𝑟𝑓𝑓 + 𝛽𝛽𝐸𝐸 × [𝑅𝑅𝑀𝑀 − 𝑟𝑟𝑓𝑓 ]
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Nov/2019
 Costo de la Deuda
 El costo de la deuda depende del riesgo percibido por el acreedor. Este
riesgo depende de factores cuantitativos y cualitativos (Riesgo crediticio
y si es deuda denominada en M.E., también riesgo cambiario). Para
efectos de simplificación podemos tomar el factor más importante que es
la relación entre los flujos de caja que espera generar la empresa y los
flujos necesarios para cubrir la obligación con el acreedor.
 Podemos asumir que existe un endeudamiento óptimo (un %D que es el

que minimiza el CPPC). Si esto es cierto, deberíamos conservar este %D.
 Si la empresa no crece ni se reduce, el monto absoluto de deuda tampoco

debería tener cambios. Si este es el caso; sólo debería pagarse los
intereses de la deuda. El Principal estaría respaldado por el valor de los
activos. No debe olvidarse que la cobertura estará dada precisamente por
la relación D/C.
 Bajo estas consideraciones, el ratio relevante es la relación entre el flujo

de caja esperado y los intereses de la deuda permanente.
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Nov/2019
 Costo de la Deuda
 El costo de la deuda es:
𝐾𝐾𝐷𝐷 = 𝑟𝑟𝑓𝑓 + 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆

 Procedimiento:
 Para establecer el Spread, es necesario estimar el Rating de los bonos el
cual depende del ratio Flujo/Intereses. En la hoja de cálculo entregada, el
flujo de caja se estima con el EBIT (Earnings Before Interests and Taxes).
 Dado que la tasa de interés es necesaria para calcular el ratio

EBIT/Intereses, se requiere un proceso iterativo.
 KD depende de [Flujo / Intereses]; pero Intereses = Kd * Deuda
 Como se observa, debe iterarse para obtener la tasa de la deuda para cada
nivel de %D. Dado que la relación entre la cobertura de intereses y el
spread no es unívoca (en las tablas, el spread es el mismo para un rango de
ratios de cobertura), dependiendo de la tasa que se tome inicialmente para
el proceso de iteración, así como de la elección del proceso mismo de
iteración, es posible encontrar más de una solución para el proceso
iterativo.
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Nov/2019
 Spreads de la Deuda dependiendo el tipo de firma:

For smaller and riskier firms For large manufacturing firms
If interest coverage ratio is If interest coverage ratio is
greater than ≤ to Rating is Spread is > ≤ to Rating is Spread is
-100000 0.499999 D2/D 12.00% -100000 0.199999 D2/D 12.00%
0.5 0.799999 Caa/CCC 10.50% 0.2 0.649999 Caa/CCC 10.50%
0.8 1.249999 Ca2/CC 9.50% 0.65 0.799999 Ca2/CC 9.50%
1.25 1.499999 C2/C 8.75% 0.8 1.249999 C2/C 8.75%
1.5 1.999999 B3/B- 7.25% 1.25 1.499999 B3/B- 7.25%
2 2.499999 B2/B 6.50% 1.5 1.749999 B2/B 6.50%
2.5 2.999999 B1/B+ 5.50% 1.75 1.999999 B1/B+ 5.50%
3 3.499999 Ba2/BB 4.00% 2 2.2499999 Ba2/BB 4.00%
3.5 3.9999999 Ba1/BB+ 3.00% 2.25 2.49999 Ba1/BB+ 3.00%
4 4.499999 Baa2/BBB 2.00% 2.5 2.999999 Baa2/BBB 2.00%
4.5 5.999999 A3/A- 1.30% 3 4.249999 A3/A- 1.30%
6 7.499999 A2/A 1.00% 4.25 5.499999 A2/A 1.00%
7.5 9.499999 A1/A+ 0.85% 5.5 6.499999 A1/A+ 0.85%
9.5 12.499999 Aa2/AA 0.70% 6.5 8.499999 Aa2/AA 0.70%
12.5 100000 Aaa/AAA 0.40% 8.50 100000 Aaa/AAA 0.40%
14.00%
12.00% Grandes
Spreads de la Deuda
empresas/industrias
10.00%
8.00%
Pequeñas empresas y
6.00% riesgosas
4.00%
2.00%
0.00%
21
Nov/2019 0 2 4 6 8 10 12 14
FIECS - UNI| Prof. Alfonso Chang Ratio de Cobertura de Intereses (RCI) alfonso@inkapitales.pe
ESTRUCTURA DE CAPITAL | COSTO DE CAPITAL DE LA EMPRESA
 Una vez establecida la tasa de interés de la deuda y el costo del

accionista para un nivel de endeudamiento dado, se puede calcular el
CPPC.
 Realizando este procedimiento para cada nivel de deuda, se puede
observar para que nivel de deuda se obtiene el CPPC mínimo.
𝐷𝐷 𝐶𝐶
𝐾𝐾0 = × [𝐾𝐾𝑑𝑑 ∗ 1 − 𝑡𝑡 ] + × 𝐾𝐾𝐸𝐸
𝐷𝐷 + 𝐶𝐶 (𝐷𝐷 + 𝐶𝐶)
 Caso Práctico:
((Hoja de cálculo distribuida en clases))
22
Nov/2019

Finanzas Corp II - Parte 3

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Valor total Activos Valor total de Empresa

 Parte del activo corriente que es financiado con pasivos permanentes

Stocks Utilidades Retenidas +

Mínimos de Stocks, Caja, otros (Permanentes)

Incremento de la capacidad instalada

 Es la inversión necesaria para sostener el ciclo financiero a

Si hablamos de valor debemos pensar en costo de

 Costo de Oportunidad de la Empresa:

 De lo anterior se observa que el costo de el Costo Promedio Ponderado

 Como se sabe, la tasa del accionista y la tasa de la deuda dependen del

KE = Costo de oportunidad del

 Esta estructura no considera Impuestos (es limitada).

 El KE es una función lineal respecto a la relación D/C.

 Estas decisiones afectan el desempeño de la empresa: los clientes son renuentes a

 Un endeudamiento alto puede afectar las decisiones de operaciones, impidiendo que

 Los acreedores pueden requerir “covenants” que reduzcan la flexibilidad, la

 Si se da un incumplimiento, los gastos asociados con el mismo afectarán el

 Aún cuando no existe evidencia concluyente al respecto, se acepta

Si la empresa esta sub endeudada Si la empresa está sobre endeudada, las

 ¿Cómo estimar la relación D/C óptima?

 Costo de Capital del Accionista (KE)

 Los ingresos operativos antes de impuestos no se ven afectados por

 Costo de Capital del Accionista

𝐾𝐾𝐸𝐸 = 𝑟𝑟𝑓𝑓 + 𝛽𝛽𝐸𝐸 × [𝑅𝑅𝑀𝑀 − 𝑟𝑟𝑓𝑓 ]

 Podemos asumir que existe un endeudamiento óptimo (un %D que es el

 Si la empresa no crece ni se reduce, el monto absoluto de deuda tampoco

 Bajo estas consideraciones, el ratio relevante es la relación entre el flujo

𝐾𝐾𝐷𝐷 = 𝑟𝑟𝑓𝑓 + 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆

 Dado que la tasa de interés es necesaria para calcular el ratio

 KD depende de [Flujo / Intereses]; pero Intereses = Kd * Deuda

 Spreads de la Deuda dependiendo el tipo de firma:

 Una vez establecida la tasa de interés de la deuda y el costo del

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