CURSO

EL FLUJO DE CAJA COMO HERRAMIENTA DE DECISION

SYLLABUS

I. Introducción
a. El Flujo de Caja como herramienta valiosa para la toma de decisiones:
- Plantilla
b. Tipos de presentación
c. Composición del Flujo de Caja
- Detalle Horizontal
- Detalle Vertical
d. Fundamentos para la proyección de un flujo de caja.

II. Valor del dinero en el tiempo

- Definición del Valor del Dinero en el Tiempo

- El costo de capital y la tasa de descuento
- Valor Actual (VA) y Valor Actual Neto (VAN)
- La tasa interna de retorno (TIR)
- El período CERO.

III. Análisis del Flujo de Caja

a. El Valor Teórico de Inversión y el Valor Teórico de Recompra

b. El Margen versus la rentabilidad real del proyecto
- Ejemplo : Obras de Sectorización del Sistema de Atarjea Centro
c. Análisis de sensibilidad sobre la realización de los equipos.
- Ejemplo : Túnel de Torata
d. Impacto del Financiamiento del Proyecto

IV. Conclusiones

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I. Introducción
1. El flujo de caja como herramienta valiosa para la toma de decisiones

El Flujo de Caja es una de las herramientas de gestión financiera y de presupuesto más

útiles que se tiene. Indica como se va a comportar la liquidez en el tiempo que se está
analizando y permite realizar una planificación adecuada en lo que respecta al manejo
tanto de los requerimientos como de los excedentes de caja. Esto a su vez se traduce en
menores costos o mayores rendimientos respectivamente lo que se refleja
favorablemente en la rentabilidad final de los proyectos.

Asimismo, el Flujo de Caja es una HERRAMIENTA DE DECISION ya que permite

evaluar la rentabilidad real de los proyectos, siendo de vital utilidad al momento de
analizar proyectos o alternativas de inversión.

La manera más sencilla de entender un flujo de caja1 es:

Flujo de Caja = Ingresos Líquidos - Egresos Líquidos

O más esquemáticamente como una serie de egresos e ingresos futuros:

INGRESOS

EGRESOS

1 Referirse al anexo 1 a final del documento para poder ver la plantilla del flujo de caja.

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2. Tipos de Presentación

El Flujo de Caja puede ser presentado de forma diaria, semanal, mensual, trimestral,
semestral o anual. Usualmente se utilizan proyecciones de flujo de períodos mas cortos
para los primeros uno o dos meses del proyecto en evaluación extendiéndose luego a
períodos más largos a medida que se avanza en la proyección de los flujos. Sin
embargo, es importante resaltar que para poder evaluar la rentabilidad de los flujos se
deberá ajustar dichos flujos a períodos de igual magnitud (meses con meses, años con
años).

3. Composición del Flujo de Caja.

Un Flujo de Caja se puede descomponer en dos “partes”, las cuales llamaremos Detalle
Horizontal y Detalle Vertical por su ubicación en el Flujo. El análisis combinado de
estas dos “partes” es lo que le da a un Flujo de Caja su valor como herramienta de
gestión y de decisión.

3.1. Detalle Vertical:

En el detalle vertical de un Flujo de Caja se analizan los resultados del manejo
del dinero desde tres perspectivas; la perspectiva operativa (flujo operativo), la
perspectiva de inversión (flujo de inversión) y la perspectiva financiera (flujo
financiero). Para un buen análisis del flujo de caja es imprescindible prestar
atención y cuestionar la evolución de cada uno de estos componentes en el
período de análisis y su impacto relativo en el flujo neto total.
a) Flujo Operativo

Flujo de caja

Flujo operativo (+)

Flujo de inversiónes (+)
Flujo financiero (+)

Flujo neto (=)

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 Son los ingresos y egresos de efectivo originados por la operación del
proyecto en sí (cobranza de las valorizaciones, adelantos, fondos de
garantía, impuestos, planillas, alquiler de equipo, aportes a Oficina
Principal, etc.)
b) Flujo de Inversiones
Son los ingresos y egresos de efectivo originados por la compra y venta de
los activos (recursos) que permiten generar las actividades operativas del
proyecto (maquinarias, camionetas, equipos de computo, campamentos,
muebles, artefactos, software, etc.). Asimismo, se consideran en esta parte
los movimientos de capital (aportes, dividendos, etc.) en caso de que un
proyecto específico lo considere.
c) Flujo Financiero.
Son los ingresos y egresos de dinero (principal, intereses, fees, gastos de
fianzas, etc.) originados por las necesidades de financiamiento del proyecto
tanto con instituciones financieras como con la Oficina Principal.
Asimismo, se consideran en esta parte del flujo de caja los movimientos de
efectivo relacionados a las operaciones de manejo de excedentes de caja si
los hubiese (depósitos y sus intereses y gastos).

3.2. Detalle horizontal.

En este Detalle se analizan y comparan los flujos por período. Esto puede
involucrar comparaciones entre flujos históricos (reales) y flujos proyectados
o solo entre los flujos proyectados. La evaluación del detalle horizontal es
muy importante al evaluar la evolución de la rentabilidad de un proyecto en
ejecución.

Flujo de caja

Período 0 1 .... n

Flujo operativo Op 0 Op 1 .... Op n

Flujo de inversiónes Inv 0 Inv 1 .... Inv n

Flujo financiero Fin 0 Fin 1 .... Fin n

Flujo neto (=) 0 (=) 1 .... (=) n

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 4. Fundamentos para la proyección de un Flujo de Caja

Para poder proyectar con veracidad un flujo de caja en un proyecto, es necesario que se
definan desde un inicio lo siguiente:

Políticas.
Anticipos de clientes y a proveedores
Cobranzas a Clientes Externos e Internos
Pagos a Proveedores Externos e Internos
Alquiler de activos (equipos)
Compra y venta de activos
Subcontratas
Financiamiento

Funciones Claves y Responsables

Para preparar un flujo de caja se deben identificar claramente dos funciones claves: (i)
Informativas y (ii) Operativas.
- El responsable ante la Oficina Principal
- La función operativa del flujo de caja está a cargo del administrador del proyecto,

Finalmente, los fundamentos para una eficiente proyección del flujo de caja se basan en
tres puntos:
• Conocimiento del proyecto; esto implica conocer a fondo, entre otras cosas, el
presupuesto, el contrato, los procedimientos, la legislación relevante, a los proveedores,
al cliente.
• Información; tener cuidado de que sea lo más veraz posible.
• Sensibilidad; estar consiente de las principales variables que afectan a los flujos (tanto
positiva como negativamente) y su importancia relativa.

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II. El Valor del Dinero en el Tiempo

1. Definición

“Un pájaro en mano vale mas que cien en un árbol” este simple dicho refleja
textualmente un concepto básico de las finanzas y negocios contemporáneos, concepto
que está relacionado al valor del dinero en el tiempo.

El valor del dinero cambia con el tiempo en consecuencia tanto los inversionistas como
las empresas tienen preferencia por obtener dinero hoy en vez de en el futuro.

Existen tres razones importantes por las cuales el valor del dinero decrece con el
tiempo:

1. Inflación: En un entorno inflacionario (devaluatorio) a medida que el precio de

los productos y servicios se incrementa el valor del dinero se reduce (relación
inversa) ya que se requiere de más dinero para adquirir un mismo bien.
2. Riesgo: La incertidumbre en el futuro penaliza el valor del dinero, a mayor
incertidumbre futura menor valor del dinero en el tiempo. Este concepto esta
relacionado a que la mayoría de las personas es contraria a tomar riesgos y por
ende valorizan más el dinero que pueden obtener ahora que la “promesa” de
obtenerlo en el futuro.
3. Preferencia de liquidez: La preferencia de liquidez esta más relacionada a
empresas o inversionistas ya que toma en cuenta la facilidad con la que los
activos podrían ser convertidos en efectivo (hacerlos líquidos). Por ejemplo, es
mucho más fácil convertir en efectivo un activo de corto plazo (depósito a corto
plazo o cuenta por cobrar) que un activo de largo plazo (maquinaria) lo más
probable es que haya que penalizar el valor de la máquina para acelerar su venta.

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 En conclusión, el dinero pierde valor con el paso del tiempo y por ende si no es
invertido de tal forma que nos provea una rentabilidad por lo menos igual al valor que
se va perdiendo (precio del dinero) nos descapitalizermos o perderemos valor
constantemente.

2. El Costo de Capital, el Costo de Endeudamiento y la Tasa de Descuento:

El costo de capital (precio del dinero) y el costo de endeudamiento (interés bancario)

reflejan cuantitativamente el valor del dinero en el tiempo desde la perspectiva de un
inversionista (costo de capital) y de una entidad financiera (costo de endeudamiento).
La combinación de ambos en relación al riesgo de un proyecto específico y su
estructura de capitalización nos da la tasa de descuento aplicable a los flujos de dicho
proyecto para poder realizar el análisis de rentabilidad respectivo.

2.1. El Costo de Capital ( Ke):

El costo de capital es la rentabilidad que un inversionista o empresa espera obtener de

un determinado proyecto o inversión en particular sobre su capital invertido en dicho
proyecto. Este retorno al capital se determina en función a; (i) las alternativas de
inversión que tenga dicho inversionista o empresa (costo de oportunidad) y (ii) al riesgo
que representa para el inversionista o empresa dicho proyecto de inversión.

2.2. El Costo de Endeudamiento ( Kd):

El costo del endeudamiento es el costo que demanda una institución financiera o

mercado de capitales por el dinero prestado a un proyecto, empresa o individuo en
particular. Es análogo al costo de capital pero visto en términos de riesgo y costo de
oportunidad desde una entidad financiera.

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 El costo del endeudamiento2 es en términos generales menor al costo del capital dado
que el riego asumido por una institución financiera es menor que el riesgo asumido por
un inversionista o empresa en un proyecto o una empresa ya que normalmente las
deudas están respaldadas o garantizadas por activos en cambio el capital usualmente no
lo está.

Como ejemplo podemos tomar la compra de un auto para un servicio de Taxi. Si se

compra el taxi con 20% de capital de una empresa y 80% de deuda usando un leasing,
es claro que en caso de incumplimiento frente a las obligaciones del leasing , la
entidad financiera toma posesión del taxi y lo vende para cancelar el remanente de la
deuda. De esta forma la entidad bancaria tiene asegurado el pago de su capital
invertido sin embargo la empresa se debe conformar solo con la diferencia entre el
valor de venta y la deuda por pagar a la entidad financiera. Por lo tanto el riesgo de la
entidad financiera es menos que la de la empresa (inversionista), en consecuencia su
costo es menor.

2.3. La Tasa de Descuento o Costo ponderado de Capital( Kp):

Como se comentó anteriormente es costo de capital (Kp) equivale a la tasa de descuento

aplicada a la serie de pagos o flujos futuros resultantes de un proyecto o inversión para
ajustarlos por el riesgo y la incertidumbre relacionados al factor tiempo
Los componentes de la tasa de descuento son el costo de capital (Ke), y el costo del
endeudamiento (Kd). La tasa de descuento es el resultado de la siguiente relación:

Kp = Ke ( Pe) + Kd ( Pd )

Kp : Tasa de descuento o Costo Ponderado de Capital

Ke : Costo de Capital

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Es importante considerar dentro del costo de endeudamiento todos los fees y comisiones en los que se
incurra para obtener dicho financiamiento.

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 Kd : Costo de la Deuda
Pe : Porcentaje de Capital de los inversionistas en el proyecto (K/D+K)
Pd : Porcentaje de Deuda en el proyecto (D/D+K)

3. Evaluación de un Flujo de Caja

3.1. El Valor Actual (VA) y Valor Actual Neto (VAN)

El valor actual (VA) es el valor en efectivo de los flujos netos futuros resultantes de un
proyecto luego de aplicarles una tasa de descuento.

VA = VF1 / (1+R)1 + VF2 / (1+R)2 +……+ VFn / (1+R)n

VA = Valor presente
VFn = Valor futuro ( flujos futuros)
R = Tasa de descuento
N = Número de período

El Valor Actual Neto (VAN) corresponde al valor en efectivo de los flujos netos futuros
resultantes de un proyecto luego de aplicarles una tasa de descuento y deducirle los
montos de inversión realizados.

El VAN mide el cambio absoluto en la riqueza, utilizándose fundamentalmente como

criterio de inversión para saber cuando aceptar o rechazar proyectos cuando se
comparan proyectos mutuamente excluyentes (escoger proyecto(s) de mayor(es)
VANs), o en caso de evaluar un solo proyecto para poder determinar la viabilidad de
ese proyecto (ejecutar si VAN>0).

El proceso de descuento para obtener ya sea el VA o VAN es muy importante por que
reconoce el valor del dinero en el tiempo, el monto resultante de este proceso nos indica
el valor del proyecto al día de hoy. Esta evaluación es fundamental en todo proceso de

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 evaluación de proyectos y de inversión ya que considera los siguientes aspectos
fundamentales:
1. Los fondos invertidos generan un rendimiento
2. El consumo futuro tiene menos valor que el consumo actual

3.2. La Tasa Interna de Retorno (TIR)

La Tasa Interna de Retorno (TIR) es la tasa de descuento a la que el VAN es igual a

cero. La TIR es una de las medidas de rentabilidad mas utilizada por los inversionistas
y empresas ya que refleja la rentabilidad real del proyecto. Sin embargo, es importante
resaltar que en el caso de que el proyecto arroje flujos irregulares (mas de un flujo
negativo) se deberá considerar el VAN como medida discriminatoria entre proyectos ya
que es usual que este tipo de flujos genere mas de un TIR pudiendo llevar el análisis a
una conclusión errónea.

3.2.1 Evaluación de un proyecto utilizando la TIR

La evaluación del flujo de caja de un proyecto utilizando la TIR tiene la ventaja de ser
muy sencilla ya que puede calcularse solamente utilizando la información del proyecto
en sí. El concepto básico acá es que si la TIR es mayor al costo de los fondos entonces
el proyecto debe de llevarse a cabo.

Sin embargo, existen varias dificultades en utilizar solo este método como evaluación, y
son las siguientes:
a. Múltiples TIR para un proyecto
b. Proyectos de diferentes tamaños que son mútuamente excluyentes.
c. Proyectos con diferentes períodos de vida que son mútuamente excluyentes.
d. Proyectos similares pero con diferente fecha de inicio

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4.- El Período CERO:

Se conoce como período CERO al período en el flujo de caja donde se reflejan las
inversiones iniciales (gastos pre operativos, licitaciones, etc.) o aportes de capital al
proyecto. Estos aportes son los que luego se transforman en maquinaria, equipos o
cualquier otro tipo de inversión que requiere hacerse antes del inicio de un proyecto. En
términos generales la mayor parte de los proyectos requieren que las inversiones se
realicen en este período, sin embargo esto no significa que a lo largo del proyecto no
existan mas.

Es función de la gerencia de una empresa el asegurarse de participar en proyectos en los

que se obtenga una rentabilidad del capital por lo menos igual al costo del capital para
asegurarse de que continuamente se está generando valor para los inversionistas.

El generar valor para los inversionistas significará que estos mismos inversionistas
seguirán invirtiendo en los proyectos que le sean presentados por la empresa y en
consecuencia aseguran la permanencia de la empresa en el tiempo.

III Análisis del Flujo de Caja

Debido a que una evaluación por flujo de caja toma en cuenta plenamente el valor del
dinero en el tiempo es considerada como una medida mucho más exacta de la
rentabilidad de un proyecto comparada con solo el análisis de los márgenes, esto se
debe a que esta última es una forma estática de evaluación. Un buen análisis de flujo de
caja es muy útil para; (i) impedir el desarrollo de malos proyectos, (ii) prevenir que
buenos proyectos sean rechazados, (iii) determinar el grado de consistencia de los

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 componentes del proyecto, (iv) evaluar las fuentes de riesgo y su magnitud y (v)
determinar como reducir los riesgos al distribuirlos de manera eficiente.

1. El valor Teórico de Inversión y el Valor Teórico de Recompra:

Entendamos Valor Teórico de Inversión al valor de los equipos o activos que la

compañía aporta al proyecto o comprados directamente por el mismo.

En términos prácticos, cuando se presupuesta un proyecto, normalmente se considera

como costo del proyecto el costo de la Tarifa de Posesión o alquiler interno del equipo
o activo - esta incluye la depreciación, costo financiero, GG y los seguros del equipo –
la cual se carga mensualmente. Sin embargo para poder generarse este cargo, se
necesita haber invertido en la compra de la maquinaria o equipo cuyo costo se
traslada. Este valor invertido es el que para efectos de evaluación del proyecto
denominaremos Valor Teórico de Inversión y es este valor sobre el cual calcularemos
el retorno del proyecto.

Asimismo existe un valor al cual el proyecto devolverá o venderá a terceros los

equipos y maquinarias que utilizó durante el proyecto. Este valor se denomina Valor
Teórico de Recompra y se calcula restándole al Valor Teórico de Inversión el costo
de las horas útiles consumidas de la vida útil del equipo o maquinaria sobre el que se
está haciendo este cálculo.

Como fórmulas podemos concluir que:

VTI = TP * %DEP * VU
VRC = VTI * ( VU – MT )

Donde :
VTI = Valor Teórico de Inversión

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 VRC = Valor Teórico de Recompra
TP = Tarifa de Posesión
%DEP = % de Depreciación incluido en la tarifa
VU = Vida Util ( meses )
MT = Meses Trabajados

2. El Margen versus la rentabilidad real del proyecto:

La forma tradicional de medición de la rentabilidad de un proyecto ha sido mediante el

Margen de Contribución o Utilidad de un proyecto. Esta utilidad está definida como la
diferencia entre las Valorizaciones aprobadas y pagadas por el cliente y la sumatoria
total de los Costos directos o indirectos de un proyecto.

Utilizando como ejemplo el Presupuesto elaborado para el proyecto de Sectorización

del Sistema Atarjea Centro se puede observar que sobre un presupuesto de venta de
US$ 16´860,543 se esperaba obtener una utilidad de US$ 858,355 equivalente a un
5.09%. Esta forma de evaluación no considera el valor del Dinero en el Tiempo pues
si evaluamos la forma como la empresa recibirá la utilidad a lo largo de la ejecución
del proyecto nos podemos dar cuenta que en términos reales es decir descontando los
flujos y trayéndolos a Valor Actual ( VA ) en realidad la empresa recibirá solamente
US$ 568,862 lo que significa que su utilidad real contra ventas sería de 3.36%. Sin
embargo esta no es la diferencia real entre margen y rentabilidad que queremos
demostrar mediante este ejercicio.

Uno de los problemas que tiene el uso del margen en la evaluación de proyectos es que
asume que los recursos que una empresa tiene para desarrollar proyectos son infinitos.
Esto es solo cierto si la empresa es capaz de conseguir los equipos, maquinarias y
recursos humanos necesarios para ejecutar el proyecto del mercado, sin embargo en la
práctica es casi imposible que siempre estos recursos puedan ser “ alquilados “ o esteén
disponibles en el mercado.

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 Para poder medir cuantos recursos esta consumiendo un proyecto en su ejecución
aplicamos el Valor teórico de Inversión. Este monto nos indica en función a cuantos
equipos y maquinaria propios se usarán en el proyecto, cual es el aporte y por ende el
monto sobre el cual mediremos el riesgo que está asumiendo la empresa al entrar en el
proyecto.

Para el ejemplo, el Valor Teórico de Inversión es de US$ 2´209,226. Este monto como
hemos dicho anteriormente representa el Valor en Equipos y Maquinarias que se esta
aportando al proyecto para su ejecución. Sobre este valor, es que la empresa debe
reclamar su retorno. Para hacerlo se elimina el costo de la tarifa de posesión en el Flujo
de Caja y se reemplaza por una supuesta venta al proyecto en el Período CERO y de
una recompra de esos mismos activos al termino de su utilización por parte del
proyecto.

El retorno sobre el Valor teórico de Inversión resulta ser 34.28%. Esta es la utilidad
real de la empresa por ingresar al proyecto. Asimismo si analizamos el VAN del
proyecto obtenemos que este sería de US$ 498,858 lo que nos indicaría que es un
proyecto aceptable para la compañía.

3. Análisis de sensibilidad sobre la realización de los equipos.

El Valor Teórico de Recompra asume que al devolver los equipos a la Oficina

Principal o al Departamento encargado del alquiler de los Equipos o Activos este
último será capaz de colocarlos en un nuevo proyecto inmediatamente o venderlos a un
tercero en el precio establecido. Vale decir que será capaz de aportarlos a otro
proyecto inmediatamente o recibir caja en reemplazo del equipo.

Este supuesto no es del todo cierto. Históricamente se tiene que en una empresa como
GyM el promedio de ocupación de su parque de equipos oscila alrededor del 65. Esto

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significa que de todo el capital de la empresa invertido en Maquinaria y Equipos en
promedio el 35% es un capital inmóvil que no genera una utilidad.

Para incluir este concepto en el análisis del flujo de caja hemos definido un factor de
liquidez de los equipos. Este factor pretende ser un indicador de cuan comerciales son
los equipos que tiene un proyecto ( no es lo mismo tratar de vender una camioneta que
una grúa o un Jumbo o un D8). Este factor castiga el valor de recompra el equipo por
para hacer la evaluación más realista.

Hemos aplicado este concepto al presupuesto original del Túnel de Torata. El resultado
es el siguiente:

El Presupuesto original contemplaba unas ventas de US$ 11´630,371 y una utilidad de

US$ 870,652. Esto representa en términos tradicionales una utilidad del 7.48%. Al
aplicar el concepto de Valor Teórico de Inversión obtenemos un valor total de: US$
11´094,970 el mismo que se descompone en:
- Equipos de Superficie : US$ 4´657,849
- Equipos Mantenimiento de Accesos : US$ 276,191
- Equipos de Túnel : US$ 6´160,930

El retorno sobre el VTI considerando un valor de recompra total de US$9´081,158 es

de 22.21% anual. Si consideramos el VAN, el resultado del proyecto sería US$
166,352 lo cual nos daría un proyecto aceptable para la compañía.

Sin embargo si aplicamos un factor de liquidez a los equipos de 0.90 para los
equipos de Superficie y de Mantenimiento de Accesos y de 0.70 para los equipos de
Túnel el Valor de Recompra cae a US$ 7´228,367 y el retorno sobre el VTI a 2.32%
anual con lo que el proyecto deja de ser atractivo para la empresa. Utilizando el criterio
del VAN encontramos que el valor resultante sería de US$ ( 1´293,164) lo cual nos
indica que el proyecto no sería aceptable para la compañía. Como se puede apreciar los

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 resultados por ambos métodos coinciden en la medida que no existan múltiple TIR en
el proyecto.

4. Impacto del Financiamiento en el Proyecto:

Cuando analizamos la tasa de descuento de un proyecto se puede observar que

dependiendo del porcentaje de capital que sea colocado en el proyecto esta subirá a
mayor porcentaje y disminuirá a menor porcentaje. La razón de este cambio es el
hecho que el Costo de la deuda (Kd) es menor que el costo del Capital propio (Ke) de
una empresa.

En teoría un proyecto es normalmente más rentable mientras mayor componente de

deuda se aplique a su composición de capital. Sin embargo esto no es posible pues las
entidades financieras ponen límites de riesgo en función al tipo y calidad del proyecto.

Para demostrar utilicemos una vez mas el proyecto del Túnel de Torata. Si la estructura
de capital está conformada 100% por capital de GyM entonces el VAN resulta US$ -
1´293,664. Si la estructura de Capital es de 100% deuda el VAN US$ -765,000 y si
usamos un esquema 50% deuda y 50% capital el VAN es US$ -1´039,000.

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