Trabajo de cobertura con derivados

Valentina Gaviria Rojas

David Giraldo Montes
Andrés Muñoz Escudero
Federico Roldán Zapata

Universidad EAFIT
Escuela de Economía y finanzas
Finanzas

Medellín
Octubre 2018
 Introducción

La participación en los mercados financieros trae un riesgo para los inversionistas, en especial
cuando se trata del mercado accionario. Aunque las pruebas económicas muestran que el
mercado accionario es la mejor inversión a largo plazo, los agentes requieren mitigar el riesgo
de manera adecuada, y en muchas ocasiones cubrirse de riesgos de pérdidas en el corto plazo.
El mercado financiero ha otorgado la posibilidad de realizar coberturas ante estas pérdidas a
través de instrumentos financieros derivados, para este caso específico nos cubriremos
utilizando contratos de futuros. Aunque los futuros tienen mucho campo de acción, en el trabajo
nos centraremos en los futuros contra índices de mercado, SP500 específicamente, y
realizaremos una estrategia de cobertura con datos out-of-sample de un portafolio conformado
por 14 acciones del índice mencionado en un momento que se estima va a caer. Para cubrir esta
pérdida, realizamos una estrategia a través de contratos de futuros y tomando posiciones que
nos permitan generar una ganancia que nos permita cubrir en alguna medida la pérdida del
portafolio.

Objetivo
Demostrar mediante la práctica la mitigación del riesgo financiero por medio de la
estructuración de una estrategia de cobertura, utilizando futuros respecto al Standard & Poor’s
500 Index
 Metodología
1. Estructuración del portafolio

Para la estructuración de una estrategia de cobertura con derivados, específicamente usando

futuros de un índice accionario, debe de partirse de la composición de un portafolio que para
efectos del presente trabajo se conforma con 14 acciones del índice bursátil S&P 500, en el que
los criterios de selección para las mismas fueron orientados hacia lograr la mayor
diversificación posible con esta cantidad relativamente pequeña de acciones. Para esto, se
buscó diversificar por sectores, por capitalización de mercado y por el promedio de correlación
respectiva de la acción en particular con las demás acciones del portafolio. Por medio de la
siguiente tabla es posible identificar a cuáles sectores pertenecen las acciones de las empresas
seleccionadas, evidenciando de esta manera que se logró constituir un portafolio diversificado
por sectores. Posteriormente, se optimizó el portafolio utilizando el criterio de media-varianza
y se pudieron obtener las proporciones óptimas de cada una de las acciones que maximizan la
razón de Sharpe del portafolio.

Tabla 1. Composición del portafolio

Stock Sector Weight (%) Beta
Concho Resources Energy 10,52% 1,293
Inc.
Simon Property Retail 9,87% 0,806
Group, Inc
American Express Financial Services 9,51% 1,007
Company
McDonald's Consumer Cyclical 0,83% 0,78
Corporation
Norwegian Cruise Consumer Cyclical 3,23% 1,071
Line Holdings Ltd.
Philip Morris Consumer Defensive 7,49% 0,798
International Inc.
Delta Air Lines, Inc. Industrials 7,36% 1,25
Cardinal Health, Inc. Healthcare 0,62% 0,976
(CAH)
Johnson & Johnson Healthcare 19,74% 0,845
The Walt Disney Consumer Cyclical 6,92% 0,977
Company
Martin Marietta Basic Materials 8,12% 1,163
Materials, Inc.
Raytheon Company Industrials 12,35% 0,869
Tiffany & Co. Communication 0,84% 1,064
Services
Hasbro, Inc. Consumer Cyclical 2,59% 0,898
TOTAL 100,00% 0,98
Fuente: Elaboración propia. Datos Bloomberg
A continuación, en la presentación de la gráfica se puede observar la distribución del peso de
las acciones del portafolio. En la categoría “Otros” se encuentran Mc Donald`s Corporation,
Norwegian Cruise Lines Holdings Ltd, Cardinal Health Inc. y Hasbro Inc. puesto que
individualmente, tienen porcentajes pequeños de participación respecto al total y no se logran
observar de manera correcta.
Gráfico1. Constitución del portafolio óptimo de inversión

Fuente: Elaboración propia. Datos Bloomberg

De igual forma, podemos observar la distribución del portafolio en los diferentes sectores en
los que se agrupan las acciones que lo conforman. En el caso particular del portafolio
constituido, logra observarse que el sector con mayor participación dentro del mismo refiere al
cuidado de la salud, constituido en este caso únicamente por dos acciones, en donde
mayoritariamente se destaca Johnson & Johnson en cuanto a su porcentaje de participación.

Tabla 3 Composición del portafolio por sector

Sector Peso Portafolio
Energy (1) 10,524%
Retail (1) 9,866%
Financial Services (1) 9,506%
Consumer Cyclical (5) 14,418%
Consumer Defensive (1) 7,488%
Industrials (2) 19,715%
Healthcare (2) 20,361%
Basic Materials (1) 8,123%
Total 100,000%
Fuente: Elaboración propia. Datos Bloomberg
2. Portafolio vs. Mercado

Posterior a la consolidación del portafolio se procedió a analizar cómo es la relación del mismo
contra el mercado; dicho análisis llevado a cabo por medio del beta del porfolio, el cual de una
manera ponderada permite conocer qué tanto se encuentran correlacionados el mercado y el
portafolio, y obtener posteriormente el número de contratos necesarios para estructurar la
cobertura que logre la mitigación de riesgo.

En la siguiente tabla pueden evidenciarse conjuntamente las participaciones porcentuales y los

betas respectivos para cada acción.
Tabla 4 Composición del portafolio vs betas.
Stock Sector Weight (%) Beta
Concho Resources Energy 10,52% 1,293
Inc.
Simon Property Retail 9,87% 0,806
Group, Inc
American Express Financial Services 9,51% 1,007
Company
McDonald's Consumer Cyclical 0,83% 0,78
Corporation
Norwegian Cruise Consumer Cyclical 3,23% 1,071
Line Holdings Ltd.
Philip Morris Consumer Defensive 7,49% 0,798
International Inc.
Delta Air Lines, Inc. Industrials 7,36% 1,25
Cardinal Health, Inc. Healthcare 0,62% 0,976
(CAH)
Johnson & Johnson Healthcare 19,74% 0,845
The Walt Disney Consumer Cyclical 6,92% 0,977
Company
Martin Marietta Basic Materials 8,12% 1,163
Materials, Inc.
Raytheon Company Industrials 12,35% 0,869
Tiffany & Co. Consumer Cyclical 0,84% 1,064
Hasbro, Inc. Consumer Cyclical 2,59% 0,898
TOTAL 100,00% 0,98
Fuente: Elaboración propia. Datos Bloomberg

Considerando estas distribuciones utilizamos el coeficiente R2 para medir el porcentaje del

riesgo del portafolio que es explicado por el riesgo de mercado (no diversificable) obteniendo
un valor de 0.8317 o 83.17%, lo que indica que este mismo porcentaje del riesgo del portafolio
corresponde a riesgo sistémico, o así mismo que el 17.23% del riesgo de este corresponde a
riesgo idiosincrático, es decir, que aún se puede diversificar. Esto, podría explicarse por el bajo
número de acciones tomadas (14) contra las alrededor de 500 acciones del S&P500 que
representan cerca del 83% del total del mercado. De igual forma, el beta de cada acción al
ponderarse con su peso dentro del portafolio, consolida el beta del mismo. Para este caso en
particular, hallamos un valor de 0,9783. Considerando que este indicador es una medida de co-
movimiento entre el portafolio y el mercado, y siendo inferior a 1, podría decirse que dados los
movimientos del índice accionario, el portafolio se mueve en menor medida que el mercado,
como se puede ver a continuación.

Fuente: Elaboración propia. Datos Bloomberg

3. Cobertura con futuros

Siguiendo con el trabajo, en este punto podemos notar que de acuerdo con el VaR (pérdida
máxima bajo un nivel de confianza del 99%), el mercado tendrá una caída de 8,35% y como
vimos anteriormente este al estar correlacionado con nuestro portafolio, hará que el mismo
también pierda valor. Por lo tanto, buscamos un futuro sobre el S&P 500 con vencimiento
posterior a la fecha de la caída (T), de manera que nos permita tomar hoy una posición corta y
en el futuro, cuando estimo que el mercado va a caer, una posición larga; obteniendo, así como
ganancia la diferencia del precio de estos. Estimamos que dicha diferencia nos permitirá mitigar
la pérdida por desvalorización de nuestro portafolio en 102%, lo que significa una sobre
cobertura.

Al contrastar el resultado anterior con los datos reales, notamos que en la realidad el mercado
cayó en una proporción menor a la estimada, pues una caída del VaR o mayor solo sucedería
con un 1% de probabilidad. Por lo tanto, el porcentaje de cobertura cambió, cayendo a 87,48%.
Esto se debe a que el beneficio real de los futuros es menor que el estimado con la cobertura
ex-ante, dado que el Fti depende del comportamiento del mercado y consecuentemente a mayor
caída obtendremos un menor Fti, haciendo que la diferencia entre el precio al que se compra y
se vende el futuro se aminore.

Tabla 5 Comparación entre análisis Ex ante y Ex post.

Ex ante Ex-post
Caída (Mdo) -8,35% -3,64%
Fti 2454 2575
% Cobertura 102,09% 87,48%
Fuente: Elaboración propia. Datos Bloomberg

4. VaR

El VaR (Value at Risk) o valor en riesgo, es una técnica estadística que mide el riesgo
financiero de una inversión. Este establece lo máximo que un agente se permite perder con
una inversión dentro de un horizonte de tiempo, dado un nivel de confianza. Para este caso,
se trabajará con un nivel de confianza del 99%. Como el VaR es una medida de riesgo
financiero, se puede aplicar a cualquier variable que tenga de por medio dinero, por ello, es
de interés analizar el VaR para nuestro portafolio, al igual que el VaR de nuestra posición
cubierta. Esto último con la finalidad de analizar y concluir cómo la cubertura disminuye el
riesgo para un agente y presentar este contraste.
Gráficamente, se hace el contraste entre Rendimientos del portafolio (posición sin cobertura)
y rendimientos de la posición cubierta (Añadiéndole el beneficio de la estrategia con los
futuros). Vemos que, aunque ambas líneas se mueven conjuntas, cuando el rendimiento del
portafolio cae, el rendimiento de la posición cubierta cae en menor proporción, igualmente
para rendimientos positivos.

Numéricamente, contrastamos los promedios del VaR diario durante los días de cobertura,
observando que, el Valor en Riesgo de la posición descubierta es mucho mayor que el de la
posición cubierta (casi el doble). Evidenciando la efectividad de la estrategia de cobertura con
futuros para mitigar el riesgo para un agente.

5. Precisión de los resultados de la cobertura: Relevancia del CAPM y la tasa de

cobertura.

Considerando los resultados de la cobertura, es pertinente analizar entonces qué tan precisa
fue la estimación, teniendo en cuenta que podemos contrastar con los resultados reales. A
continuación, se pueden observar los resultados:

Estimado Real

Rp* (21 días) -8.05% -4.37%

Con esta evidencia, es importante tener en cuenta, cómo se hacen los cálculos de la caída del
mercado: Para el estimado se utiliza el modelo CAPM, usando en la caída del mercado el VaR
efectivo para ese número de días (-8.35%). Es allí, en donde se determina el grado de precisión
con la que el CAPM nos permite estimar, pues el VaR, que en este caso se hace con un 99%
de confianza, considera el 1% de los peores casos, o el percentil 1% de la distribución de
probabilidad de los rendimientos. Esto nos deja abiertos a la posibilidad, de que hayan perdidas
más leves que el VaR, es decir, que usando el VaR se sobre estime la caída del mercado, o
viceversa, es decir, que se presente un Black Swan, es decir que se dé el evento de que el
rendimiento real sea uno de los valores que están dentro de ese percentil 1%, es decir, la caída
supere el VaR, en cuyo casi habría una subestimación. No obstante, según la estadística clásica
no debería ser así en el 99% de los casos. Esto, concuerda con los resultados hallados en las
coberturas pues haciendo la cobertura ex-ante, haciendo uso de lo anteriormente mencionado
se logró un porcentaje de cobertura de 102.9%. Si contrastamos esto con los resultados reales,
aclarando que ya conocíamos el valor real, pues trabajamos con datos Out of the sample, y ya
sabíamos que la caída del mercado era de –3.64%. Así, usamos este valor como caída del
mercado para hallar Rm*(Rm*=Rm-q0) en el CAPM y así estimar el rendimiento del
portafolio. Usando este valor para los cálculos pertinentes a la cobertura, obtenemos finalmente
una tasa de cobertura del 87.48%, tasa que se hubiera dado si hubiésemos hecho la cobertura
en ese momento. Contrastando este valor con el hallado para la cobertura Ex-ante, podemos
evidenciar la relevancia del CAPM al momento de la estimación de la caída. El CAPM nos
puede arrojar una estimación que se acerque a la realidad, y en la que según estadísticamente
en el 99% de los casos estaremos sobreestimando o igualando la caída real, dándonos así un
margen importante de seguridad al momento de realizar las coberturas. No obstante, el nivel
de precisión de la estimación.